FACULDADE DE CINCIAS E LETRAS DE ARARAQUARA

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

Metas de Inflao: Uma anlise do

caso brasileiro

Aluno : Pedro Veloso Boni

Orientadora: Profa. Dra. Claudia Heller
Departamento de Economia UNESP
Banca examinadora: Prof. Dr. Elton Casagrande
Profa. Dra. Claudia Heller
Departamento de Economia UNESP

ARARAQUARA
2009
1

Resumo

Verifica-se os conceitos relativos a tal regime bem como sua origem atravs da literatura.
Observa-se na ltima dcada que um grande grupo de economistas passou a defender como
principal objetivo da poltica monetria a estabilidade de preos. Neste contexto vrios pases
do mundo, entre eles o Brasil, vm adotando o regime de metas de inflao como padro de
conduta da poltica monetria. Assim procura-se analisar os pontos de melhoria no regime de
metas de inflao adotado no Brasil.
Palavras Chave: Metas de inflao; Poltica Monetria

ndice
Introduo____________________________________________4
Captulo 1 - Regime de metas de inflao______________________5
1. Arcabouo terico__________________________________________6
2. Modelo bsico______________________________________________8
3. Caracteristicas ____________________________________________10
4. Aspectos Operacionais _____________________________________11
5. Trinmio reputao-credibilidade-transparncia__________________14
6. Comunicao_____________________________________________17
7. Instrumentos______________________________________________18
8. Pressupostos_____________________________________________18
Captulo 2 - O caso Brasileiro ______________________________21
1. Plano real at crise de 1999__________________________________21
2. Estabelecimento do regime ___________________________________22
3. Aps a implantao das Metas de inflao _______________________23
4. Performance Macroeconmica ________________________________24
Captulo 3 - Melhorias no Regime de metas de inflao brasileiro_______26
1. Melhora nos aspectos institucionais___________________________27
2. Taxa de Cmbio__________________________________________30
3. Preos administrados________________________________________32
4. Comunicao______________________________________________36
5. Poltica fiscal______________________________________________38

Concluso_____________________________________________39
Bibliografia____________________________________________40
3

Introduo
O regime de metas de inflao foi primeiramente implementado na Nova Zelndia em
1990, seguido pelo Chile (1990), Canad (1991) e Inglaterra (1992), e nos anos posteriores
recebeu muita ateno no debate acadmico sobre o melhor desenho para sua introduo e
funcionamento. Em grande parte esta ateno deveu-se ao crescente nmero de pases que
adotaram o regime durante aquela dcada, sendo que grande parte deles so pases emergentes
como Brasil, Mxico e frica do Sul. Em 2006 o nmero de pases com metas de inflao
totalizava 22.
O principal objetivo dos pases que adotam o regime de metas de inflao diminuir e
manter a inflao em nveis baixos. Para isto eles fazem um anncio prvio de uma meta
numrica para a inflao em prazo predeterminado e se comprometem explicitamente de que
o Banco Central ir buscar o cumprimento desta meta fixada. Para alcanar a meta
estabelecida, muitas vezes pelo Governo, o BC deve utilizar todos os instrumentos possveis
como a taxa de juros, o crescimento da base monetria ou a taxa de cmbio.
A adoo do Plano Real e de um regime de bandas cambiais, em 1995, possibilitou ao
Brasil uma queda e manuteno da inflao em baixos nveis. Porm a manuteno desta
baixa inflao foi muito custosa, pois foi feita atravs de privatizaes, emprstimos externos
e queda nas reservas. O ataque especulativo em janeiro de 1999 e as baixas reservas
internacionais tornaram impossvel a manuteno do regime de bandas cambiais, o que levou
a que se adotasse um regime de cambio flexvel. Em junho de 1999, como forma de ancorar a
inflao, o Brasil adotou o regime de metas de inflao, dando ao Banco Central do Brasil
toda a responsabilidade e a independncia operacional para conduzir a poltica monetria de
forma a alcanar a inflao definida pelo governo.
Passados 8 anos da adoo do regime pelo Brasil podemos ver que o objetivo central,
a estabilidade de preos, foi atingido, porem a alta taxa de juros e o baixo crescimento nos
levam a pensar que este regime pode ser melhorado. Assim ser analisado as propostas de
melhorias do regime de metas de inflao no Brasil.

Captulo 1

Regime de metas de inflao

1. Arcabouo terico
O regime de metas de inflao parte de premissa bsica de que o objetivo principal da
poltica monetria alcanar e preservar uma taxa de inflao baixa e estvel. O chamado
novo consenso macroecmico se baseia nos paradigmas de neutralidade da moeda,
expectativas racionais, equilbrio contnuo de mercado, preos flexveis, oferta de trabalho
determinada por salrios reais e na hiptese da taxa natural de desemprego.
A neutralidade da moeda parte do principio de que a quantidade de moeda em
circulao, no longo prazo, tem efeito somente sobre o nvel de preos, sem afetar variveis
reais da economia como emprego ou renda.
A hiptese das expectativas racionais baseia-se na ideia de que, ao fazerem previses
sobre o valor futuro de algo, os agentes utilizariam todas as informaes disponveis sobre o
que esto tentando prever. Ou seja, as expectativas seriam formadas racionalmente com os
agentes maximizando sua utilidade. Somente no caso da informao disponvel ser
incompleta os agentes cometeriam erros. No entanto, em mdia, as expectativas dos agentes
sobre as variveis econmicas estariam corretas.
A hiptese de preos flexveis supe que os preos se ajustam instantaneamente.
Aplicada ao mercado de trabalho, significa que qualquer pessoa que deseje trabalhar sempre
encontra emprego ao nvel de salrio de equilbrio. Isso o que gera o equilbrio contnuo de
mercado.
A hiptese da taxa natural de desemprego, por sua vez, assume que a oferta agregada
da economia dada em seu nvel natural, onde os trabalhadores decidiriam quanto tempo

alocar entre trabalho e lazer com base no valor do salrio real em relao taxa normal de
salrio, e que so independentes do produto real, este determinado pela demanda. A oferta se
desviaria de seu nvel natural apenas se o nvel corrente de preos for diferente do nvel
esperado, ou seja, a oferta somente estar abaixo de seu nvel timo no caso de mudana da
inflao real em relao inflao esperada, assim levando a uma alterao temporria do
desemprego em relao sua taxa natural.
Deste modo, de acordo com a hiptese de que a oferta agregada depende de preos
relativos, o aumento da quantidade de moeda em circulao somente criaria flutuaes na
renda real se a informao for imperfeita. Choques no antecipados de demanda
(consequncia de mudanas no antecipadas na oferta de moeda), que afetassem a economia
como um todo, causariam erros nas expectativas de preos e resultariam em alteraes no
hiato do produto. Tais erros seriam cometidos tanto por trabalhadores quanto por empresas
que tivessem informao imperfeita, que ao confundirem mudanas gerais nos preos com
mudanas nos preos relativos, responderiam com a alterao da oferta de trabalho e de bens,
respectivamente.
Estas concepes sustentam a viso de que deve haver regras de conduo da poltica
monetria. Para os novos-clssicos, uma alterao monetria no esperada, geraria somente
uma maior variao dos preos e uma mudana no nvel de emprego, em relao ao seu nvel
natural. Portanto, sem a existncia de choques de oferta, a inflao viria somente de presses
de demanda originadas de mudanas no previstas na poltica monetria.
A combinao de expectativas racionais, equilbrio contnuo de mercado e hiptese da
taxa natural de desemprego gera implicaes sintetizadas por Masson, P., M. A. Savastano e
S. Sharma (1997, p.6):
A moeda neutra no longo prazo,
A moeda no neutra no curto prazo, tendo efeitos transitrios na produo e no
emprego,
A poltica monetria afeta a taxa de inflao com durao e foras incertas, o que
dificulta a habilidade do Banco Central em controlar a inflao, pois ao fazer uma poltica
monetria expansionista o Banco central no ira saber quando nem com que intensidade isto
ir influenciar na inflao, dificultando assim o controle de inflao.

 Inflao custosa para a sociedade, tanto para a alocao dos recursos como para o
crescimento de longo prazo da produo;
O vis inflacionrio inerente prtica governamental
O governo poderia alterar as variveis reais no curto prazo atravs de expanso
inesperada na oferta de moeda, devido a dois fatores bsicos (i) iluso monetria por conta
dos agentes que interpretam expanso monetria como aumento da riqueza real e (ii) alguns
preos esto amarrados a contratos. Porm esta poltica expansionista afetaria a inflao
futura de maneira muito incerta, dificultando muito o controle da inflao.
Alguns dos malefcios de alta inflao so:
Desincentiva a poupana, mesmo quando depositada em bancos que pagam
juros, pois o rendimento em juros no compensa totalmente o aumento dos
preos.
Inflao causa confuso nos sinais dados pelos preos para os produtores,
diminuindo assim sua produo.
Reduz a ateno dos produtores para a produtividade.
Alta inflao causa desperdcio de recursos, como por exemplo a remarcao
diria dos preos em supermercados, desperdiando papel e tempo de algum.
Aumento da tenso e desigualdade social.
O vis inflacionrio inerente prtica governamental, pois os polticos, na tentativa
de se reelegerem adotariam medidas de diminuio do desemprego que teriam efeitos nas
variveis reais no curto prazo, mas que no longo prazo somente afetariam os preos, com suas
consequncias negativas. Conforme visto por Mendona (2006, p. 176):
O conceito de vis inflacionrio deriva do argumento de ineficcia das polticas. O
mago do conceito pode ser entendido como a tentao que os governos tm de
buscar um aumento do produto e/ou reduo do nvel de desemprego por meio do uso
de polticas monetrias expansionistas. Em outras palavras, os governos so
propensos a fazer uso do chamado princpio aceleracionista da Curva de Phillips
(verso Friedman-Phelps), cujo resultado de longo prazo apenas um aumento da
taxa de inflao. Da o termo vis inflacionrio m conduo da poltica
monetria, que acarreta como nico resultado maior inflao
7

Como forma de evitar este vis inflacionrio aceita pelos defensores do regime de
metas de inflao a tese da independncia do Banco Central pois consideram que um banco
central independente teria maior liberdade no uso de seus instrumentos monetrios e um
maior comprometimento na conduo da poltica monetria, reduzindo assim os custos de se
atingir a meta de inflao preestabelecida. Alm disso, reduziria as presses polticas que
poderiam induzir ao desvio de seu principal objetivo: a estabilidade de preos. Como
observado por Oreiro (2003, p. 124):
(...) a defesa de um banco central independente sustenta-se no arcabouo terico da
neutralidade da moeda no longo prazo, pois o trade-off entre inflao e produto no
se verifica no longo prazo, em virtude de a economia convergir para a taxa natural de
desemprego, uma vez que os agentes racionais no cometem erros sistemticos
Conforme observado por Genberg (2002) o sucesso do regime de metas de inflao
depende muito do suporte do governo e do parlamento, ele no ser atingido pelo Banco
Central isoladamente. Quando todos os agentes entendem e aceitam que a poltica monetria
isoladamente no capaz de afetar o crescimento econmico de forma sustentada, a taxa de
emprego ou a taxa de cmbio real, mas pode atingir uma baixa taxa de inflao, a estratgia
de poltica monetria ser melhor compreendida.
Porm uma independncia formal, ou seja garantida pelas leis do pas, no necessria
para o sucesso da poltica monetria, quando a poltica econmica do governo responsvel e
o pblico entende o que o Banco Central pode fazer. Neste caso o Banco Central ser, quase
que naturalmente, capaz de manter a estratgia de metas de inflao sem ter uma
independncia formal.
Como apontado por Mishkin (2004), esta independncia deve ser preferencialmente
instrumental e no em relao escolha da meta. Ser independente na escolha da meta quer
dizer que o Banco Central escolhe suas prprias metas para a poltica monetria e ser
instrumentalmente independente quer dizer que o Banco Central tem independncia para
escolher o instrumento de poltica monetria que considera o melhor para o alcance da meta
escolhida, pois o Banco Central est mais apto a no ceder ao vis-inflacionrio dos polticos.
Ser somente independente na escolha dos instrumentos uma forma mais democrtica,
deixando a escolha da meta para o governo, pois isto representaria melhor a vontade do

pblico. Isto no quer dizer que o Banco Central ser totalmente excludo na escolha da meta
a ser atingida, ele ajudar com seu prestgio e expertise.

2. Modelo bsico
Conforme Walsh (2004), a modelagem do regime de metas de inflao usa dois
componentes: para a oferta de moeda usa uma curva de Phillips (PC) com expectativas e a
preferncia dos policymakers no trade-off entre flutuao no produto e inflao, ou
Monetary Police Rule (MPR).
A funo da Cuva de Phillips
= e + ax + e.

(1)

Onde a taxa de inflo, e a taxa de inflao esperada, o hiato de produto a

diferena entre o produto y e a taxa natural de produo yn , que afetam a inflao com um
nvel representado por a, e os choques de inflao e capturam outros fatores que afetam a
inflao. O hiato de produo dado por x = (y yn )/ yn .
Para a parte da demanda assumido que os policymakersagem sempre para
minimizar a flutuao do hiato do produto e da taxa de inflao para alm da meta de inflao
t. Assim o custo marginal para o Banco Central das flutuaes do hiato do produto e da taxa
de inflao proporcional s flutuaes de suas respectivas metas, 0 e t . Sendo o custo
marginal da flutuao do produto x e o custo marginal da flutuao da inflao k( - t ),
sendo k o nvel em que a flutuao da inflao afeta outra varivel, variando de 1 a 0.
Assim a equao marginal de custos e beneficios fica, representada no grfico como
MRP:
xx = ak( t )x + u
x = (ak/)( t) + u

(2)

Sendo u os impactos na produo diferentes das variveis presentes. Tambm pode ser
escrito como:
= t(x u), onde = /ak.

(3)

Com isto traamos a uma relao linear entre o hiato da produo e inflao.

Figura 1 Produo e inflao com metas de inflao

Fonte: Walsh (2006, p. 335)

3. Caractersticas
O equilbrio no curto prazo ocorre no cruzamento das curvas MPR e PC. O equilbrio do
ponto E1 envolve um hiato de produo negativo que est de acordo com a poltica monetria
pois a inflao est acima da meta. Com o tempo as pessoas iro reconhecer que a inflao
efetiva menor do que a que elas haviam esperado, assim a inflao esperada ir cair, levando
a uma queda futura da inflao. Esta mudana causa uma queda na curva PC. Com isto a
inflao esperada sofre uma queda que reduz tambm o custo marginal da inflao assim
como leva a um maior nvel de produo. No ponto em que inflao atual for igual a meta o
hiato de produo 0 e inflao esperada tambm ser igual a meta, sendo este o ponto de
equilbrio de longo prazo da economia.

10

Os defensores do regime de metas de inflao acreditam que ele desempenha basicamente

duas funes: serve como elemento de coordenao de expectativas dos agentes econmicos
(principalmente aqueles que operam no mercado financeiro), e funciona como mecanismo de
transparncia para a conduo da poltica monetria, auxiliando na reduo das incertezas
(Leiderman e Svensson, 1995). Para Mishkin (1997), uma alta inflao dificulta a deciso de
poupana de longo prazo e de investimento, exacerbando a volatilidade dos preos, e
aumentando o risco de financiamento e dos contratos de trabalho.
Assim segundo Mishkin (2000), o regime de metas de inflao caracterizado por cinco
elementos principais, so eles:

O anuncio pblico de um nmero como meta para a inflao,

Um comprometimento institucional de que a estabilidade dos preos ser o primeiro

objetivo da poltica monetria, ao

qual os outros objetivos estaro subordinados,

Muitas variveis, e no somente os agregados monetrios ou a taxa de cmbio, so

levadas em conta na deciso de estabelecer os instrumentos de poltica monetria para
o alcance da meta,

Aumentar a transparncia da poltica monetria atravs da comunicao com o pblico

e com o mercado sobre os planos, objetivos e decises das autoridades monetrias,

Aumentar a responsabilidade do Banco Central com o alcance de tal objetivo, isto

significa que o Banco Central paga um alto preo se adotar uma poltica arbitrria que
leve a uma alta inflao.
Assim como apontado por Bernanke et al (1997) o regime de metas de inflao deve

ser caracterizado como sendo um quadro de referncia flexvel para a poltica monetria e
no um conjunto de regras de ferro. Como observou Farhi (2007, p. 5):
A ideia que a poltica monetria no tem (essencialmente) outros objetivos alm da
inflao encontra pouca sustentao entre banqueiros centrais, o pblico e muitos
economistas monetrios. Dado que os Bancos Centrais se preocupam com produto,
emprego, taxas de cmbio e outras variveis alm da inflao, tratar o regime de
metas como uma regra literal pode levar a obter resultados econmicos muito pobres.
Uma nfase exclusiva nas metas de inflao pode acarretar uma economia real

11

altamente instvel, caso ocorram significativos choques de oferta, como grandes

mudanas nos preos do petrleo.
Mesmo na Nova Zelndia, um dos regimes de metas de inflao menos flexveis,
onde o regime e a independncia do Banco Central esto assegurados por lei, as metas de
inflao no so um conjunto de regras de ferro. Na Nova Zelndia o ndice escolhido
exclui os movimentos dos preos das commodities, a meta pode ser reajustada, se necessrio,
a respostas a choques de oferta ou nos termos de troca, e existe uma clusula de escape
explcita que permite corrigir a meta se houver acontecimentos inesperados na economia.
Assim, o regime de metas de inflao exercido com a chamada discrio limitada
(constrained discretion) (Bernanke, B. et al. 1997). Diferente de outros regimes, ela
discricionria, com o argumento de que a poltica monetria livre, desde que comprometida
com a meta ou seja, [...] a discrio permitida para responder sensivelmente a choques no
antecipados (Arestis, P. et al. 2003), ou seja deve-se sempre focar a meta porem diante de
alguns choques na economia deve-se fazer os ajustes necessrios, com isso ajuda a
manuteno da credibilidade das autoridades monetrias.

4. Aspectos Operacionais
As mais importantes caractersticas operacionais de um regime de metas de inflao
so: a definio do ndice a ser usado para a meta em si; a escolha de um valor numrico para
a meta; a deciso se a meta pontual ou uma banda; o horizonte temporal relevante para a
meta.

A. O ndice de Preos
A escolha do ndice de preos adequado para o acompanhamento da taxa de inflao
uma questo que est directamente relacionada com a obteno de transparncia e
credibilidade na conduo do regime de metas de inflao.
As recomendaes para a garantia de maior transparncia so no sentido da adoo de
um ndice consistente, familiar e de confiana do pblico, pois quanto maiores o
conhecimento e a confiana do pblico mais facilmente ser o seu acompanhamento da
inflao medida e a formao de expectativas para a taxa de inflao em perodos futuros.

12

No entanto, no sentido de garantir maior flexibilidade poltica monetria, a

autoridade monetria pode optar pela adoo de um ncleo inflacionrio como alvo. O uso
do ncleo inflacionrio justificado pelo fato de este ser uma medida de inflao menos
sensvel a movimentos temporrios de preos, refletindo a tendncia de longo prazo da
inflao, eliminando assim os efeitos primrios de choques externos.
A maioria dos pases tem adotado um ndice de preos ao consumidor (IPC) e no o
ncleo da inflao, tendo alguns inclusive passado do ncleo da inflao para o IPC. Porm o
Canada um caso de sucesso do uso do ncleo da inflao; o ndice exclui do IPC os oito
itens de maior volatilidade e a variao dos impostos indiretos. Com isso ocorreu uma
diminuio na variabilidade do ndice de preos.

B. O Valor da Meta
importante para o incio da discusso apresentar a definio dada por Alan
Greenspan do que estabilidade de preos em termos de taxa de inflao. Para ele, a inflao
estvel quando suficientemente baixa para que as pessoas e as empresas no tenham que
levar isto em conta para tomarem suas decises dirias. Assim, para Miskin (2000a) qualquer
inflao entre 0 e 3 vai ao encontro com esta definio de Greenspan.
Porm uma meta igual a 0 para a inflao no desejvel pois esta meta teria mais
probabilidade de levar a cenrios de deflao. Segundo Mishkin (2000a), deflaes so
extremamente perigosas pois promovem instabilidade financeira, e tornam as decises de
poltica monetria mais difceis se a taxa de juros chegar a zero no curto-prazo. Assim um
inflao baixa tem um custo marginal menor que uma inflao igual a zero. Assim como, ter
como meta uma inflao 0 ou 1 por cento, por haver uma queda no apoio popular pois este
pode interpretar isto como uma falta de importncia as suas vontades como emprego e renda.
Algo entre 2 3 % como meta de inflao parece fazer sentido. Com esta meta a
probabilidade de ocorrer uma desinflao, como todo seu alto custo, seria menor e transmite
para o pblico um maior conforto.

C. Valor Numrico ou Banda

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A discusso entre a escolha de uma meta pontual ou uma banda passa pelo trade-off
entre credibilidade e flexibilidade. A escolha de uma meta numrica d mais credibilidade ao
regime pois mostra um maior comprometimento com a meta. Porm uma banda como meta
para a inflao traz uma maior flexibilidade para a poltica monetria.
A escolha de uma banda tem a desvantagem de que os agentes podem acabar sempre
formando suas expectativas focando no limite superior da banda ou mesmo acabarem
confundidos sobre a real inteno da poltica monetria. Porm uma meta numrica, se no
for alcanada, pode acabar levando a uma perda ainda maior de credibilidade.
O ideal seria uma banda para a inflao mas que esta no fosse muito grande e que
fosse posto um real enfoque no centro da meta e no na banda como um todo.

D. Horizonte Temporal
Um fator determinante do grau de flexibilidade do regime de metas de inflao a
escolha do horizonte temporal em que certa meta dever ser atingida. Na escolha do horizonte
dever ser levado em conta tempo necessrio para que uma ao de poltica monetria possa
surtir efeito.
A escolha de um horizonte curto poder causar instabilidade ao sistema pois a
autoridade monetria ter que reagir mais fortemente a possveis choques na economia. Assim
como observou Mishkin (2000, p.210):
"Horizontes mais curtos de tempo, como um ano, que tem sido comum nos regimes de
metas de inflao, podem ser muito problemticos. O primeiro problema com um
horizonte muito curto que pode levar a um problema de controlabilidade: no
atingir a meta da inflao, mesmo quando a poltica monetria est sendo conduzido
de forma optimizada. O segundo problema que pode levar instabilidade de
instrumento, em que os instrumentos de poltica so focados muito na tentativa de
atingir os objetivos da meta em um curto horizonte. Um terceiro problema que um
horizonte muito curto implica em no colocar suficiente peso nas flutuaes do
produto na funo de perda do Banco Central."

14

Porm um horizonte mais longo poder implicar em perda de credibilidade alm de

que os investimentos em perodos menores perdem em parte a possibilidade de se guiar, pois
poder haver uma maior flutuao da inflao.

5. Trinmio reputao-credibilidade-transparncia
Itens j algumas vezes citados acima, a importncia, funo e utilizao do trio
reputao-credibilidade-transparncia so de grande relevncia na discusso do regime de
metas de inflao e sua funcionalidade.

A. Transparncia

Presente no cdigo de boas prticas de polticas econmicas do Fundo Monetrio

Internacional, a transparncia ponto central na discusso de poltica econmica atualmente:
"O caso para a transparncia das polticas monetria e financeira baseado em duas
premissas principais. Em primeiro lugar, a eficcia das polticas monetria e financeira pode
ser reforada se os objetivos e instrumentos da poltica so conhecidos pelo pblico e se as
autoridades podem elaborar um compromisso crvel para encontr-los. Ao disponibilizar mais
informaes sobre as polticas monetria e financeira, uma boa politica de transparencia
pormove uma eficiencia potencial para os mercados. Em segundo lugar, uma boa governancia
traz para os bancos centrais e agentes financeiros responsabilidades, em especial quando as
autoridades monetrias e financeiras so concedidos um elevado grau de autonomia ". (FMI,
1999, p.2)
Nos anos 50, acreditando nos benefcios que os governos obtinham ao surpreender os
mercados era considerado, em alguns pontos, que quanto menos transparncia houvesse em
uma poltica monetria melhor ela seria, pois disto dependia o sucesso de uma poltica
monetria. Porm o direcionamento do pensamento econmico para a incorporao das
expectativas racionais teve como consequncia a aceitao de que o objetivo principal da
poltica monetria era uma inflao baixa e estvel.
Conforme observado por Mendona (2007), existem 3 solues bsicas que induzem o
Banco Central a um comportamento ideal para o combate da inflao:
15

i.

Estipular uma regra para a poltica monetria para ser seguida pelo Banco
Central

ii.

Para evitar o vis inflacionrio e aumentar a credibilidade seria ideal a

independncia do Banco Central.

iii.

O Governo limitaria o Banco Central atravs de um sistema de incentivo, via

estruturao de um contrato como sugerido por Walsh (1995), onde este o
Banco Central fica sujeito a penalidades caso a meta estipulada no seja
cumprida.

Esta ltima proposta apresentada por Walsh, a ideia que est mais alinhada com o
regime de metas de inflao. Neste sentido a necessidade de dar transparncia ao regime que
ela ajuda na independncia do Banco Central, assim como tambm ajuda a garantir
responsabilidade da poltica econmica e a dar legitimidade democrtica ao regime. Com isso
a transparncia serve de instrumento fiscalizador do regime pelo pblico, pois torna-se fcil
perceber desvios na poltica monetria, aumentando assim o comprometimento com o regime.
Como as incertezas influem diretamente nas expectativas inflacionrias dos agentes,
importante que em um regime de metas inflacionrias a transparncia ajude a minimizar estas
incertezas. E quanto maior for o entendimento do pblico sobre o funcionamento da poltica
monetria mais rpida ser a convergncia das expectativas para a meta anunciada pelo
governo.
O estudo feito por Faust e Svensson (2001) conclui que um aumento na transparncia
leva a uma menor volatilidade da inflao e consequentemente a uma melhora do bem-estar
social.

B. Credibilidade
O regime de metas de inflao trouxe para o centro do debate a credibilidade da
poltica monetria, pois esta uma condio necessria para que as expectativas dos agentes
econmicos estejam de acordo com os objetivos almejados pelo banco central (Oreiro, 2003,
p. 121).

16

Assim a transparncia do regime ajuda neste ponto, pois possibilitando que o pblico
avalie o sucesso do regime, torna-o mais crvel e quanto mais consistente for o regime maior
ser sua credibilidade.
Algumas escolhas operacionais feitas pelos pases passam pelo trade-off entre
credibilidade e flexibilidade. Como por exemplo o tamanho da banda a ser adotada por um
pas ou o horizonte temporal para atingir a meta.

C. Reputao
Como definido por Montes (2008, p. 656):
A reputao da autoridade monetria pode ser entendida como a percepo que o
pblico possui a respeito das preferncias dessa instituio e da maneira como ir
atuar. Essa percepo foi construda fundamentalmente com base em suas aes e
seus anncios e pode se consolidar (fortalecer) ou enfraquecer com o tempo, de
acordo com as aes que vo sendo tomadas e os resultados que se observam na
economia. Ou seja, a reputao conquistada a partir dos resultados da poltica
monetria aplicada, no podendo ser determinada por decreto, ou pela simples
escolha de algum que tenha uma tradio anti-inflacionria extrema
Reputao, diferentemente de credibilidade, um comportamento forward-looking, ou
seja, um Banco Central depende de ter feito boas aes no passado para ter uma boa
reputao. J para ter uma alta credibilidade o Bacen depende do grau de confiana em
relao habilidade e determinao que os agentes tem em relao ao Banco Central.
Segundo trabalho desenvolvido por Monte (2008), quanto maior for a reputao de
um Banco Central melhor ser a trajetria de crescimento do produto.

6. Comunicao
Algo que resume bem os 3 item tratados anteriormente a comunicao entre o Banco
Central e o pblico, tema muito enfatizado na discusso sobre metas de inflao. Assim
muitos Bancos Centrais sob regime de metas de inflao fazem uso de uma publicao
17

regular, com a qual aumentam sua comunicao com o pblico. Estas publicaes apresentam
quatro pontos bsicos (Bernanke et al, 1999):
(i) as metas e os limites da poltica monetria;
(ii) os valores numricos da meta de inflao e como eles foram determinados;
(iii) de que forma as metas para a inflao sero obtidas, dadas as condies correntes
da economia;
(iv) as razes para os possveis desvios em relao s metas anunciadas, quando elas
no so alcanadas.
Com isso os Bancos Centrais deixam claras suas intenes, aumentando a credibilidade e
a transparncia de suas polticas, o que deve melhorar o planejamento das empresas e aumenta
a possibilidade de um debate pblico sobre a direo da poltica monetria, fazendo com que
a populao se informe sobre o que a poltica monetria pode fazer (controlar a inflao) e o
que ela no pode (aumentar o emprego ou a renda) e aumentando sua vigilncia sobre a
poltica monetria.

Um ponto positivo de um pas usar uma meta para a inflao levantado por Walsh (2008)
que facilita a comunicao com o pblico. Assim a comunicao tem como objetivo ltimo
em um regime de metas de inflao coordenar as expectativas inflacionrias dos agentes
econmicos.
Outro ponto positivo que a comunicao oficial do Banco Central reduz o problema de
vazamento de informaes e padroniza a informao.

7. Instrumentos

18

Como observou Carneiro (2000) os instrumentos que o Banco Central pode usar para
baixar a inflao e garantir o cumprimento da meta so: a elevao da taxa de juros, o que
reduz o nvel de atividade; a elevao da taxa de cmbio (utilizando reservas e/ou ofertando
ttulos cambiais), que afeta diretamente a inflao atravs do peso dos bens de consumo
importados na cesta do IPC, ou do preo de bens intermedirios importados no custo de
produo domstico, ou indiretamente, atravs de seu efeito sobre a demanda agregada via
exportaes lquidas. Para Carneiro, existe evidncia emprica de que, para alguns pases, os
efeitos comparativos entre a taxa de cmbio e a taxa de juros sobre o nvel de atividade de 4
para 1. Isso quer dizer que uma desvalorizao de 4% da taxa de cmbio tem
aproximadamente o mesmo efeito total (em 6 a 8 trimestres) sobre a demanda agregada que
uma queda de 1% na taxa de juros.
Em teoria, a inflao tambm poderia ser controlada atravs da reduo da quantidade de
moeda na economia, ou seja reduzindo a liquidez. Se um aumento na quantidade de moeda
no acompanhado por uma aumento no quantidade de produto, ele gera inflao, conforme
prope a equao de Fisher, que diz que a quantidade de moeda (M) vezes a sua velocidade
de circulao (V) igual ao nvel de preos (P) vezes a quantidades de produtos (Q), ou seja,
MV=PQ. Milton Friedman inclusive props que a inflao poderia ser ancorada atravs de
metas de crescimento para a quantidade de moeda em circulao. Porm ,ao ser posta em
prtica esta no foi muito eficaz pois a velocidade de circulao da moeda, por exemplo, varia
de um modo que no simples de explicar ou prever devido tambm a modernizaes
bancrias e nos mercados financeiros.

8. Pressupostos
Alguns pressupostos so, segundo alguns autores, necessrios adoo do regime de
metas de inflao, para outros, no interferem no desempenho do pas sob o regime. Segundo
Batini et al (2006) as precondies so:
(i) Independncia Institucional: O Banco Central tem que ter plena autonomia
institucional e estar livre de presses fiscais e polticas que criam conflitos com o objetivo da
inflao.

19

(ii) Infra-estrutura tcnica bem desenvolvida O Banco Central tem que ter uma
previso da inflao, a capacidade de modelar e os dados necessrios para implementar o
regime.
(iii) Estrutura econmica Os preos devem ser desregulados (no controlados nem
regulados pelo governo), a economia no deve ser excessivamente sensvel aos preos das
commodities e taxa de cmbio
(iv) Sistema financeiro saudvel O sistema deve ter um mercado de capital bem
desenvolvido.
(v) Inexistncia de dominncia fiscal Um grande dficit fiscal ir causar a quebra do
regime.
Destas pr-condies derivam os problemas dos mercados emergentes ao
implementarem regime de metas de inflao, pois segundo Mishkin (2000) estes pases tm
certas dificuldades que os tornam mais vulnerveis a crises, como:
(i) Controlar a inflao quando ela diminuda de altos nveis, pois nestas
circunstncias os erros na previso da inflao so provavelmente maiores, o que gera uma
maior dificuldade do Banco Central ganhar credibilidade.
(ii) Uma grande incidncia de preos controlados pelo governo no ndice de inflao
usado. Assim, uma pequena modificao nestes preos tem um impacto imediato no ndice de
preos, enquanto a poltica monetria afeta a inflao depois de um certo perodo, o que gera
uma maior volatilidade nos preos e uma maior dificuldade do governo em estabelecer
credibilidade.
(iii) Um fraco sistema financeiro e a existncia de dominncia fiscal tambm so
problemas enfrentados pelos pases emergentes, devido s suas fracas instituies fiscais (que
deveriam fiscalizar os gastos do governo) e financeiras. E como apontado por Mishkin e
Savastano (2000) estas so pr-condies para a sustentabilidade e sucesso de qualquer
estratgia de poltica monetria.
(iv) Fraca credibilidade das instituies monetrias. (Calvo e Mishkin, 2003)

20

(v) Grande parte da dvida dominada por moeda estrangeira, o que os torna muito mais
vulnerveis a crises externas.
Apesar disto muitos pases emergentes tm adotado o regime de metas de inflao com
sucesso, como Chile, Brasil, Mxico e Turquia. Batini e Laxton (2006), quando compararam
os pases emergentes que adotaram o regime de metas de inflao com os emergentes que no
adotaram, concluram que os que adotaram obtiveram melhoras, como: (i) menor inflao (ii)
inflao mais estvel (iii) expectativas de longo prazo mais ancoradas e (iv) menor
volatilidade do crescimento.

Captulo 2

O caso Brasileiro

21

1. Plano real at crise de 1999

O Plano Real foi introduzido no Brasil em 1994 e utilizou a estabilidade da taxa de

cmbio como ncora para a inflao. Ela foi eficaz em trazer a inflao para somente um
dgito j nos primeiros dois anos. O tamanho do setor pblico foi reduzido neste perodo, com
as privatizaes, onde tambm houve uma maior liberalizao do comrcio com redues nas
tarifas de importao. Com o fim da indexao automtica de preos, salrios e contratos, a
inrcia inflacionria foi substancialmente reduzida.
A crise asitica de 1997 deixou claro dois desequilbrios que haviam se agravado a partir
de 1995: (i) nas contas pblicas, devido ao alto endividamento e (ii) no setor externo, devido
ao aumento da relao dficit em conta corrente/PIB. Uma reforma gradual no cmbio foi
escolhida para resolver o problema, assim se nota uma melhora no resultado fiscal primrio
em 1998. Porm, um ajuste fiscal definitivo era constantemente adiado e o Brasil continuava
vulnervel a uma crise de confiana, assim como a ocorrida em agosto de 1998 com a
moratria russa. Com isso os mercados fecharam-se principalmente para os emergentes.
Com a crise, as contas externas brasileiras em 1999 no fechavam, gerando
especulao de que o Brasil poderia controlar a sada de capitais de alguma forma. E assim o
que ocorreu foi uma fuga em massa de capitais e as reservas brasileiras, que eram de US$ 75
milhes, caram US$ 30 milhes em 50 dias, at o fim de setembro e terminaram em U$45
milhes. Neste cenrio o governo brasileiro negociou com o FMI uma ajuda financeira de
US$ 41,5 bilhes, aumentando um pouco a confiana dos agentes. Porm, segundo Averbug e
Giambiagi (2000), o golpe final para a crise foi uma combinao de dois fatores: a rejeio,
por parte do Congresso, de ajustes mais importantes e a moratria de Minas Gerais decretada
em janeiro de 1999.
Com a credibilidade do governo em baixa, os agentes tinham cada vez mais certeza da
desvalorizao do real frente ao dlar, devido diminuio da autonomia financeira do
governo aps o acordo com o FMI e a grande presso nas reservas internacionais brasileiras.
Por falta de alternativas, o governo deixou o cmbio flutuar no dia 15 de janeiro de 1999. A
taxa de cmbio passou de R$/US$ 1,21 para R$/US$ 1,98 no final de janeiro e atingiu o pice
no incio de maro com o valor de R$/US$ 2,16.
22

O ponto de inflexo foi a posse de Arminio Fraga na presidncia do Banco Central e

as decises tomadas em maro de 1999. Conforme Averbug e Giambiagi (2000), o regime de
poltica econmica adotado em 1999 teve quatro pontos importantes: (i) austeridade fiscal, na
forma de metas de resultado primrio bastante estritas para o trinio 1999/2001; (ii) aprovao
das chamadas reformas, como a da previdncia; (iii) adoo do regime de metas de
inflao; e (iv) livre flutuao cambial. Assim, como primeira ao a equipe econmica subiu
a taxa de juros (SELIC) de 39% a.a. para 45% a.a.

2. Estabelecimento do regime
Em 1 de junho de 1999 o Brasil adotou formalmente o regime de metas de inflao,
com a justificativa de que o Governo tinha que coordenar as expectativas dos mercados e
controlar a inflao em um contexto de livre flutuao do cmbio (Barbosa-Filho, 2006). O
Presidente do Brasil sancionou o decreto n 3088 do dia 21 de junho de 1999, cujos pontos
chaves so:
(i) o estabelecimento da meta para a inflao com base na variao de um ndice de
preos amplamente conhecido;
(ii) determinao da meta numrica e dos intervalos de tolerncia pelo Conselho
Monetrio Nacional;
(iii) as metas para 1999, 2000 e 2001 foram determinadas em 30 de junho de 1999 e as
metas de 2002 e dos anos subseqentes so determinadas em 30 de junho com dois anos de
antecedncia;
(iv) o Banco Central do Brasil o responsvel pela implementao de polticas
necessrias para o alcance das metas;
(v) o ndice de preos a ser utilizado escolhido pelo Conselho Monetrio Nacional,
conforme proposta do Ministro da Fazenda;
(vi) a meta considerada cumprida a no ser que a inflao acumulada entre janeiro e
dezembro do ano em questo fique fora do intervalo de tolerncia;

23

(vii) no caso de a meta no ser alcanada, o presidente do Banco Central do Brasil

deve enviar uma Carta Aberta ao Ministro da Fazenda explicando as causas do no
cumprimento da meta, as medidas a serem adotadas para assegurar o retorno da inflao aos
nveis tolerados e o perodo necessrio para que isso ocorra e;
(viii) o Banco Central publicar um relatrio trimestral de inflao contendo as
informaes sobre o desempenho do regime de metas, os resultados das aes da poltica
monetria e as perspectivas sobre a inflao (Bogdanski, et al. 2000).
Assim, no dia 30 de Junho de 1999 o Conselho Monetrio Nacional (CMN), que
formado pelo Ministro do Planejamento, Ministro da Finanas e pelo Presidente do Banco
Central (todos so apontados pelo Presidente da Repblicas e nenhum tem mandato fixo),
escolheu o ndice de preos ao consumidor amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatstica (IBGE), como o ndice a ser usado. Apesar de alguns problemas,
como alta participao de preos regulados pelo governo (como eletricidade e de derivados do
petrleo) e de ser um ndice calculado pelo prprio governo (e j ter sido manipulado por esse
no passado), sua escolha foi necessria a princpio, pois para uma maior credibilidade era
melhor que fosse usado um ndice conhecido pela populao.
Neste mesmo dia o CMN decidiu as metas para a inflao do ano e dos prximos dois
anos, sendo de 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001, com a utilizao de um intervalo
de tolerncia de 2% ao ano para cima ou para baixo. Outro ponto importante a ausncia da
clusula de escape caso a meta no fosse atingida. Neste caso o presidente do Banco Central
deve encaminhar uma carta para o Ministro da Fazenda.
Conforme definiu Barbosa-Filho (2006, p. 5) o modelo brasileiro, onde o Banco
Central do Brasil no independente e a penalidade se a meta no for cumprida somente
justificar em uma carta aberta o por que, :"Basicamente uma forma solta para o governo
federal para garantir a sociedade, especialmente dos mercados financeiros, que no vai deixar
a inflao sair do controle.
A SELIC, a taxa de financiamento no mercado interbancrio para operaes de um
dia, ou overnight, que possuem lastro em ttulos pblicos federais, fixada pelo Comit de
Poltica Monetria (COPOM) em reunies mensais e seguidas por uma publicao explicando
as decises tomadas. No final de cada trimestre o COPOM publica o documento Relatrio de
24

Inflao, onde apresenta uma anlise da conjuntura econmica e financeira brasileira e suas
projees para a inflao, conferindo assim uma maior transparncia ao regime de metas de
inflao brasileiro.
A definio da taxa SELIC feita depois da avaliao de trs fatores (Fiesp, 2005): (i)
a expectativa de inflao do mercado (quando esta se afasta da meta para a inflao a taxa de
juros aumentada), (ii) a evoluo do produto efetivo em comparao com o produto
potencial (quanto mais o produto efetivo se aproxima do produto potencial maior a presso
inflacionria), (iii) a ocorrncia de choques de preos (choques no previstos que geram
presses inflacionrias fazem com que o COPOM eleve os juros).
Com essas medidas fica claro que a autoridade monetria buscava analisar e prever
como as principais variveis macroeconmicas se comportariam. A partir de regras de poltica
monetria e simulaes de cenrios no conjunto de modelos adotados, o COPOM define a
taxa de juro de curto prazo, com o intuito de fazer com que a inflao convirja para a meta de
inflao.
Assim, j no ano de 1999 a inflao no Brasil ficou dentro da meta, que era de 8% a.a.,
chegando a 8,9%, assim como no ano de 2000, onde acertou o centro da meta de 6%. O
crescimento do PIB foi de 0,8% em 1999 e de 4,4% em 2000.

3. Aps a implantao das Metas de inflao

Segundo Arestis et al, (2005), nos anos de 2001 e 2002 o Brasil foi atingido por
diversos choques, como a crise de energia, a crise Argentina e os efeitos de 11 de Setembro,
que desestabilizaram a economia. A inflao foi de 7,7% em 2001 e de 12,5% em 2002, em
grande parte devido desvalorizao do cmbio, o que obrigou o governo a subir a taxa
SELIC de 20,3% para 53,5% de 2001 para 2002. Com isso, o crescimento do PIB foi menor
que 2% nestes anos.
No ano de 2003 a inflao j entrou em declnio, porm, devido inrcia inflacionria
e tenso gerada pela eleio de Luiz Incio Lula da Silva para a Presidncia da Repblica, a
inflao ficou acima da meta, sendo de 9,3%. Neste ano a banda para a meta foi aumentada de
2% para 2,5%. No ano de 2004 a inflao foi de 7,8%, voltando a estar dentro da meta, que
havia sido aumentada para 8%. Em 2005 a inflao foi de 5,7%..

25

Apesar de a inflao ter voltado para a meta, o crescimento brasileiro foi baixo nestes
primeiros anos do novo governo, com uma altssima taxa de juros e grande volatilidade da
taxa de cmbio (Arestis, et al, 2005). Isso gerou um grande aumento do dficit pblico e um
comportamento backward-looking, ou seja, os agentes criaram expectativas sobre a inflao
do ano com base na inflao passada. (Minella et al., 2003).
Apesar de parecer um bom inicio de metas de inflao para o Brasil, onde alcanamos
a meta em 5 dos 8 anos, se olharmos mais de perto a meta foi modificada algumas vezes e o
Brasil realmente s atingiu a meta nos anos em que houve uma apreciao da taxa de cmbio.
Ao contrrio do que foi declarado pelo governo, que a taxa cmbio teria uma livre
flutuao, o governo pratica na verdade a chamada flutuao suja (dirty floating), o que
ajuda a manter o cmbio mais estvel e competitivo no longo prazo. Com este tipo de
flutuao, havendo uma depreciao no cmbio, o governo deve usar os mtodos tradicionais
para freiar o processo e evitar inflao, sem diminuir muito suas reservas. E para enfrentar
uma apreciao o governo compra reservas mas sem uma meta especfica para a taxa de
cmbio.
Porm, nos ltimos dois anos a inflao tem ficado dentro da meta, sendo de 3,14% e
4,46% em 2006 e 2007 respectivamente, causando uma recuperao no crescimento do PIB,
sendo de 3,7% em 2006 e 5,4% em 2007, possibilitando uma queda da taxa SELIC, todos
esses fatores somados levaram a uma diminuio do risco pas.

4. Performance Macroeconmica
Algo que chama a ateno no perodo posterior implantao do regime de metas de
inflao uma queda na taxa de juros praticada pelo Banco Central do Brasil, que baixou de
21% no perodo 1994-1998 para 10,8% em 1999-2006 (Barbosa-Filho, 2006), porm ainda
continuou alta para padres internacionais.
No perodo ps 1999 no houve uma melhora no crescimento do pas, quando
comparado com o perodo anterior, apesar de um ambiente internacional muito mais
favorvel. Houve porm houve uma menor volatilidade no crescimento do produto com uma
tendncia de alta, conforme mostra a figura abaixo:

26

Figura 2 Mdia anual da taxa de crescimento brasileira

Fonte: Barbosa-Filho (2006, p. 22)

No perodo 2003 2006 houve uma acumulao de reservas internacionais, devido
alta taxa e juros e um cenrio internacional favorvel, o que possibilitou uma reduo dos
dbitos externos e a dependncia externa brasileira.
A flutuao suja da taxa de cmbio possibilitou um aumento nas importaes e
exportaes sem aumentar a fragilidade financeira do pas.

Captulo 3

27

Melhorias no Regime de metas de inflao brasileiro.

Neste captulo sero analisados alguns dos principais pontos apresentados na

literatura para a melhora para o sistema de metas de inflao no Brasil

1. Melhora nos aspectos institucionais

A. Horizonte da meta
No Brasil, com a implantao do sistema de metas de inflao em 1999, a poltica
monetria persegue uma meta inflacionria para a variao do IPCA acumulado em 12 meses
encerrado em dezembro de cada ano, ou seja, com um horizonte de cumprimento de 12
meses, definido sempre em junho do ano (t-2).
Como no havia credibilidade no governo no momento em que foi implantado, este
horizonte era ideal pois dava tranquilidade ao mercado e mostrava responsabilidade do Banco
Central com o sistema. Porm passados quase uma dcada de sua implantao, as
necessidades so outras pois agora o governo j deixou claro que o seu foco inflao baixa e
estvel.
Assim se o governo brasileiro definisse a meta para os prximos dois anos, por
exemplo ao final de 2009 indica uma meta de inflao de 8% para os prximos dois anos e
no 4% para 2010 e 4% para 2011.
Como isso ele teria uma maior flexibilidade pois a autoridade monetria brasileira no
precisar amortecer to fortemente possveis choques sobre a economia, no sendo necessria
uma rpida elevao dos juros e tendo um maior tempo para amortece-lo sobre a economia, o
que exigiria menores perdas em termos de produto e emprego.

28

Outros pas que vem aplicando horizontes maiores tem obtido um melhor desempenho
econmico como a Coreia que pratica um horizonte de 3 anos em seu sistema de metas de
inflao com um crescimento de sua economia maior que o do Brasil ou o Chile que com um
horizonte mais amplo que o brasileiro conseguiu baixar os juros praticados na economia.

B. Valor Numrico ou Banda

No Brasil a escolha feita foi por se definir uma meta para a inflao, hoje de 4,5%,
com uma banda que hoje de 2,0%, portando se a inflao variar de 2,5% para 6,5% ela est
dentro da meta.
Ao se aplicar uma banda para a meta gera algumas complicaes como, polticos, o
Banco central e o pblico colocam muito foco se a inflao est ou no dentro da banda mais
que a magnitude do desvio da meta. Com uma banda para a inflao se ela no atingida a
perda para a credibilidade muito maior, assim
Um bom exemplo de um ponto para a inflao, como observou Miskin (2000a,) a
Inglaterra que a partir de 1995 mudou para uma meta pontual usando os caminhos de
comunicao certos com o pblico e para comunicar as incertezas sobre a inflao o que
melhor que deixar estas incertezas inferidas de uma banda. O Chile outro exemplo que
passou de uma banda para uma meta central em 1994.

C. Clusulas de escape
A ocorrncia de choques da oferta na economia que resultam em elevao da inflao
e que, tambm gerem desvios do produto negativo, cria muitas mais dificuldades ao decisor
de poltica monetria, sendo praticamente inevitvel a existncia de trade-off entre o alcance
do objectivo da inflao e a ocorrncia de flutuaes no produto e no emprego. Por conta
disto alguns pases fazem uso de clusulas de escape permitindo com que o Banco Central
possa receber um conjunto de novas instrues do governo face verificao de
circunstncias extraordinrias.
As clusulas de escape devem ser utilizadas somente se a inflao corrente ultrapassar
o teto da meta estipulado, por diversos motivos como por exemplo variaes dos preos de
outros pases, da taxa de cmbio, da produo agrcola ou dos preos regulados, dentre outros.

29

No Brasil estas clusulas no foram aplicadas desde sua implantao apesar de ter
ultrapassado o teto da meta alguns anos por conta de situaes externas contornveis por meio
de clusulas de escape, gerando perda de credibilidade, como por exemplo no ano de 2001
onde o Brasil no atingiu sua meta de inflao devido a choques externos derivados da crise
Argentina. Na Nova Zelndia todas as utilizaes para a utilizao das clusulas esto
previstas na constituio e so muito bem aplicadas quando necessrio.

D. O ndice de Preos
No Brasil o ndice escolhido para servir de guia para a meta de inflao foi o IPCA,
um ndice de inflao ao consumidor cheio, e no ndice para o ncleo da inflao que
excluiria alguns item de maior varincia da inflao.
A utilizao do ncleo para a inflao recomendada para pases onde os preos so
dependentes de fatores externos, sendo fortemente influenciados pelas taxas de cmbio pois
assim possibilitaria a formao de preos com expectativas forward looking e no atravs
do movimento da taxa de cmbio. E como mostra a figura 3 a flutuao do IPCA foi maior no
Brasil que a do ncleo.
Figura 3 evoluo do IPCA x Ncleo da inflao

Fonte: Banco Central

30

Porm segundo Giambiagi, et al. (2004) a adoo de ncleo por excluso levaria
ento facilmente a excluir, no Brasil, perto de 40% do ndice, o que tenderia a restar
relevncia ao ndice expurgado e a dificultar o apoio a uma proposta de basear o sistema em
algo que deixa de fora 40% dos preos que afetam o dia-a-dia do cidado comum. (2006, p.
20). Isto se deve ao fato dos preos administrados no Brasil comporem em torno de 30% do
IPCA. Assim a adoo do ncleo da inflao daria a Poltica Monetria uma maior
flexibilidade.

2. Taxa de cmbio
Um dos pontos de grande debate sobre o regime de metas de inflao o papel que o
cmbio deve exercer. A variao do cmbio tem influncia direta na taxa de inflao, o
chamado pass-through, ou seja, uma desvalorizao no cmbio gera uma presso inflacionria
atravs das commodities, cujos preos so definidos internacionalmente, e os bens
comercializveis, sejam importados ou exportados.
A maioria dos pases que adotaram o regime de metas de inflao tem utilizado uma
taxa de cmbio flutuante e isto tambm defendido por Miskin (2002,) onde a abstinncia de
outras ncoras nominais um dos seis pilares do regime de metas de inflao.
Porm economias emergentes tm uma volatilidade cambial muito maior que pases
desenvolvidos. Isto, segundo Farhi (2007, p 8) devido aos ciclos de feast or famine de
liquidez internacional. O fluxos internacionais de capitais para economias emergentes tm
se caracterizado por uma dinmica voltil que toma a forma de ciclos no quais se encadeiam
fases pronunciadas de elevada liquidez seguidas por perodos de absoluta escassez (Farhi,
2007, pag. 9).
Assim esta volatilidade da taxa de cmbio provoca surtos inflacionrios nas economias
emergentes, que so muito maiores nestes pases devido a um maior ndice de pass-through,
ou seja, a flutuao do cmbio tem uma maior influncia nos preos em economias
emergentes que em economias desenvolvidas. Isto obriga os governos de economias
emergentes a serem mais duros em repostas a choques externos, elevando mais a taxa de
juros.
Farhi (2007, p.15) ressalta alguns pontos do porque deste ndice de pass-through
maior:
31

(1) Inflao de longo prazo: quanto mais alta tiver sido a inflao, maior ser o
impacto da taxa de cmbio nos preos;
(2) Volatilidade de longo prazo da taxa de cmbio: da mesma forma que na anterior, o
coeficiente de pass-through varia na razo direta desta volatilidade.
(3) Renda per capita: quanto menor for esta renda, maior ser o pass-through. A
inflao dos pases pobres , tradicionalmente, mais suscetvel variao da taxa de cmbio;
(4) Custos de transporte e tarifas de importao: quanto maiores esses custos, mais
eles constituiro uma importante barreira reduzindo ou retardando pass-through nos
preos por atacado.
(5) Baixa qualidade das moedas nacionais: em perodos de crise estas moedas deixam
de ser reserva de valor, o que gera uma maior volatilidade da taxa de cmbio a longo prazo.
Nessas circunstncias, mesmo preos que no compem a pauta de comrcio exterior
acabam sendo reajustados seguindo a evoluo da taxa de cmbio. Este caso particular
decorre de diversos fatores: produtos que so similares nacionais de importaes, mercadorias
produzidas por setores altamente concentrados, que gozam de um elevado poder de mercado
e, novamente, aquelas produzidas localmente por firmas de capital estrangeiro.
Assim Goldstein (2002), advoga a favor da adoo de um mixing de polticas
econmicas chamado de managed floating plus, ou seja, a administrao da variao da taxa
de cmbio deveria se adequar s metas de inflao. Assim, as autoridades deveriam intervir
no cmbio para amortizar excessivas flutuaes de curto prazo, mas no deveriam usar
intervenes em larga escala para tentar alterar o curso do cmbio.
Porm para Mishkin (2002) tentar influenciar o cmbio pode trazer alguns riscos
dentro do regime de metas de inflao. Colocando foco no cmbio corre-se o risco de
transformar a taxa de cmbio em uma ncora nominal, que se torne prioritria. Pode-se
tambm dar a resposta errada a um choque real dos termos de troca, como o exemplo
chileno, que limitava a flutuao da taxa de cmbio, e com a chegada das crises asiticas e
russa, ele no deixou o peso se depreciar com medo de perder a credibilidade. Com isso a taxa
de juros aumentou rapidamente e ainda estreitou a banda da taxa de inflao. Assim o Chile
enfrentou a sua primeira recesso dos anos 90.

32

Apesar disto Mishkin deixa claro que se deve prestar ateno taxa de cmbio, pois
ela um importante mecanismo de transmisso da politica monetria e tem grandes efeitos
sobre os preos e a demanda agregada, principalmente nos mercados emergentes onde os
governantes devem usa-la em suas decises.
Assim para ele o ideal para o governo atuar sobre um regime de metas de inflao
amaciar excessivas flutuaes da taxa de cmbio. Porm, para evitar que a taxa de cmbio
se torne uma ncora nominal, o governo deve ser o mais transparente possvel ao explicar que
polticas para influenciar o cmbio so necessrias para suavizar o impacto temporrio de
choques e atingir a meta de inflao.

3. Preos administrados
Como o objetivo central da poltica monetria no Brasil a estabilidade de preos e os
efeitos primrios (aumento dos preos dos produtos importados) de um choque de oferta que
gere mudana nos preos relativos no so neutralizveis, o governo deve combater os efeitos
secundrios, ou seja os efeitos inerciais (repasse do aumento dos importveis para os outros
preos na economia). Para isto o governo utiliza uma poltica monetria que gere um efeito
inverso igual ao choque de oferta. Segundo os pressupostos da nova sntese neoclssica este
choque de demanda teria impacto homogneo sobre todos os preos da economia, reduzindo a
inflao, porm a realidade brasileira no reflete este pressuposto.
Uma critica que se faz utilizao do IPCA como ndice de inflao usado no sistema
de metas de inflao brasileiro a sua alta sensibilidade aos choques exgenos,
principalmente s desvalorizaes cambiais e quedas na demanda agregada, via alta da taxa
de juros, atingem somente parcela dos preos. A seguir analisam-se os efeitos em trs
categorias diferentes de bens: comercializveis, administrados e no-comercializveis.

A. Bens Comercializveis
Bens Comercializveis so aqueles que fazem parte da pauta de comrcio exterior
brasileira, como por exemplo, algumas commodities ou bens de consumo durveis como
automveis ou eletrodomsticos (linha branca).
Estes itens sofrem impacto direto das variaes cambiais, sofrendo presses de custos
com uma desvalorizao cambial. Alguns setores podem repassar totalmente os custos para o
33

mercado interno, pois tem a capacidade de enfrentar uma queda na demanda interna com
exportao, como o caso de commodities tipo soja ou celulose.
J outros setores somente conseguem repassar parte de seus custos com a
desvalorizao cambial pois so obrigados a vender parte de sua produo no mercado interno
como o caso do setor automobilstico. Para eles um baixo crescimento econmico com alta
taxa de juros os obriga a reduzir parte de suas margens de lucro.
Este segmento ainda sofre efeitos de outros choques como aumento nos preos
internacionais da commodities e bens semi-manufaturados. Do mesmo modo que no caso das
desvalorizaes cambiais, alguns desses setores repassam esta elevao de preos ao mercado
interno ou redirecionam parcela da produo ao mercado externo, mostrando-se menos
sensveis a elevaes nas taxas de juros.
H ainda a presena de multinacionais na estrutura produtiva, que utilizam a taxa de
cmbio para reajustar seus preos, pois seu lucro deve ser convertido em moeda forte. Assim,
no caso de depreciaes da taxa de cmbio, essas empresas objetivam aumentar seus preos
ou no mnimo no reduzi-los em casos de queda da demanda.
Pode-se afirmar que a forma de composio dos preos dos bens comercializveis
muda com a estrutura do mercado e com o tamanho relativo da demanda internacional.
Assim, verifica-se que quanto maior a capacidade de transferir a produo para o mercado
externo menos sensveis poltica monetria sero os preos desses bens (FAHRI, 2004).

B. Bens administrados
Bens administrados so aqueles cuja sensibilidade dos efeitos de oferta e demanda so
menores, e no necessariamente controlados por contrato pelo governo, como impostos, agua,
luz telefone e outros.
Os preos de bens comercializveis tem papel fundamental na formao dos preos e
apresentam taxas de variao significativamente mais elevadas do que as taxas de variao
nos preos, alm do que apresentam um alto peso inercial.
Segundo Fahri A relao entre os preos administrados e os dos bens
comercializveis e no-comercializveis, definidos no mercado, elevou-se 70% entre 1993 e
34

2004. A sistemtica de reajuste anual desses preos, com base no IGP-DI acumulado nos doze
meses anteriores, mostrou ser um importante vetor de inrcia da inflao e, aps 1999, um elo
de transmisso (pass-through) dos impactos da desvalorizao cambial e dos demais choques
exgenos aos preos. Por seu prprio mecanismo de reajuste de preos, os bens administrados
tampouco so sensveis s taxas de juros (Farhi, 2004, p. 78).
Assim a sistemtica de elevao da taxa de juros para conter um choque inflacionrio
no eficaz no controle dos preos administrados, grandes responsveis pelas altas no IPCA.
C. Bens no-comercializveis
Bens no comercializveis compreendem os produtos e servios direcionados ao
mercado interno como, por exemplo, habitao ou servios pessoais.
Segundo Fahri So os preos dos bens no comercializveis que se ajustam, atravs
da reduo de custos (essencialmente salariais) e de margem de lucros, reduo da demanda
agregada provocada pela elevao da taxa de juros. Contudo, esses preos s representam um
tero do IPCA, contra dois teros dos preos administrados e dos bens comercializveis.
Como este ndice utilizado como parmetro nas metas inflacionrias, as taxas de juros tm
de ser extremamente altas para resultar em quedas muito acentuadas da demanda, fazendo
com que a queda dos preos dos bens no-comercializveis e de parte dos bens
comercializveis compense os reajustes contratuais dos preos administrados e da parcela de
bens comercializveis imune s variaes da taxa de juros. (Farhi, 2004, pag. 80)
Os setores de bens no comercializveis reagem de diferentes formas s redues de
demanda, em alguns no h a disposio para reduo nos preos, onde as empresas exercem
seu poder de mercado. Outros conseguem contrapor uma queda na demanda com exportao.
Porm as micro empresas e pequenas empresas com baixo poder de mercado que so as mais
atingidas e tem que se adequar atravs da reduo de seus custos ou margem de lucros.
D. Impactos
Com a ocorrncia de um choque externo no Brasil, os preos administrados e
comercializveis sofrem um grande impacto, atravs da volatilidade da taxa de cmbio ou do
aumento do preo das commodities, elevando o IPCA. Como resposta o Banco Central eleva a
taxa de juros para conter a inflao, contraindo-se assim a demanda agregada e desaquecendo
35

a economia. Porm esta queda de demanda atinge somente o preo dos bens nocomercializveis, que so extremamente sensveis a ela. Estes bens tm um menor peso no
IPCA, diante dos bens comercializveis e dos comercializveis.
Figura 4 Evoluo da taxa de juros no Brasil

Fonte: Banco Central

Assim, para atingir a meta de inflao, a queda no preo dos bens nocomercializveis tem de compensar uma alta nos preos dos bens administrados e
comercializveis. Para que isto acontea uma elevada taxa de juros tem que ser mantida, com
acentuadas quedas na demanda, para que a queda no preo dos bens comercializveis
compense a alta dos outros bens.
Trs medidas so apontadas para a melhora do regime de metas de inflao no Brasil
neste ponto. A primeira, apontada por Farhi (2004,) a reduo do pass-through dos choques
de oferta, atravs da estabilizao da taxa de cmbio ou reduo da inrcia inflacionria. A
segunda a desindexao dos preos dos bens administrados e a reduo da quantidade destes
bens. A terceira o uso do ncleo da inflao para o regime de metas de inflao, ou seja o
IPCA cheio, assim os choques exgenos atingiriam em menor intensidade o ndice de
preos e no seria necessria uma poltica monetria to severa para conter este choques.

36

4. Comunicao
A comunicao feita pelo governo Brasileiro atravs de uma minuta, liberada para a
imprensa 8 dias aps as reunies do COPOM, com um resumo das discusses e decises
tomadas, assim como - ao fim de cada bimestre - um Relatrio de Inflao com as
informaes sobre as previses feitas para a inflao sobre a qual a deciso de mudana da
taxa Selic foi tomada. O objetivo desta publicao informar o pblico e o mercado sobre os
objetivos, o desenho e a atuao da poltica monetria.

A. Expectativas Inflacionrias
Uma das crticas refere-se a como se calcula a expectativa de inflao dos agentes
econmicos, publicada neste relatrio, e que utilizada para a definio da taxa Selic. O
Banco Central do Brasil realiza essa pesquisa com um grupo de 90 instituies financeiras e
consultorias (Fiesp, 2005).
Ao se comparar a expectativa de inflao para os prximos 12 meses com a inflao
efetiva se observa uma divergncia real, conforme o grfico abaixo:
Figura 5 Expectativa de inflao de 12 meses e inflao de 12 meses posteriores

Fonte: IBGE

37

Figura 6 Expectativa de inflao de 12 meses e inflao de 12 meses posteriores

Fonte: IBGE
Estes grficos mostram que os agentes formam expectativas muito mais com base na
inflao real que na futura, ou seja as expectativas so formadas pela meta de inflao e no
por sua atual tendncia.
Isto pode acontecer devido a vis de alta dos agentes que participam desta pesquisa, pois as
chamadas instituies financeiras, so os que mais tem a ganhar com a alta da inflao e,
sabendo que com esta pesquisa ele influencia diretamente a taxa de juros, provvel que o
resultado desta pesquisa esteja distorcido.

Uma rpida e eficaz melhoria para o regime seria

uma melhora na pesquisa de expectativa de inflao com a incluso de um amostra mais

ampla de agentes privados, como empresas e sindicatos.

B. Balancear a comunicao com outros indicadores

A comunicao feita pelo Banco Central brasileiro foca basicamente nos objetivos
com relao inflao pois parte do princpio de que a politica monetria pode afetar somente
variveis nominais e que os efeitos de curto prazo so muito incertos e imprevisveis.
Porm se a estratgia da comunicao passasse a ser influenciar o desenvolvimento
macroeconmico futuro como um objetivo secundrio algum espao para o nvel de emprego,
38

nvel e renda e cmbio deve ser dado dos reportes do Banco Central. Para Faust and
Henderson (2004, p. 135) est claro que a comunicao deve ser mais balanceada, mesmo que
algum ndice v em conflito com a inflao deveria ser deixado claro no relatrio, para que a
comunicao deixasse claro para os suas aes tomadas.

5. Poltica fiscal
Outro problema no regime de metas de inflao brasileiro, apontado por Barbosa-Filho
(2006), a dominncia fiscal sobre a poltica monetria. Isto se deve existncia de uma
dvida pblica excessiva e persistente, que pode aumentar as expectativas inflacionrias, uma
vez que, diante desta situao, os agentes podem esperar que, no futuro, uma maior inflao
poderia ser permitida para que o montante real da dvida fosse corrodo. Ademais, uma
relao alta dvida/PIB acaba por ocasionar expectativas de taxas de juros altas, que podem
elevar os custos financeiros.
Em um contexto de expectativas inflacionrias aumentadas, o gestor da poltica
monetria, na tentativa de cumprir a meta de inflao anunciada, promoveria uma elevao na
taxa de juros de curto prazo. Por outro lado, essa elevao da taxa bsica de juros provocaria o
aumento dos servios da dvida e, portanto, do seu prprio estoque. Deste modo, a no
sintonia entre as polticas fiscal e monetria poderia resultar em um crculo vicioso, com taxas
de juros e o montante da dvida pblica cada vez maiores, como o que acontece no Brasil.

39

Concluso

O regime de metas de inflao foi implantado no Brasil em 1999 junte de muitas

mudanas no quadro institucional da poltica econmica, a includas a flexibilizao cambial
e a Lei de Responsabilidade Fiscal. Tais medidas apareciam como resposta do Pas ao elevado
grau de exposio ao contgio a que se mostrava susceptvel a crises externas. Era necessrio
dar maior previsibilidade aos investidores nacionais e estrangeiros. Uma anlise geral do
resultado dessas medidas aponta mostra-se positiva. Desde ento a capacidade do Brasil
ultrapassar crises domsticas e internacionais cresceu, inclusive saindo desta crise
internacional do final de 2008, por muitos considerada uma das piores dos ltimos anos,
primeiro que muitos outros pases avanados e com uma melhor expectativa de futuro.
O programa de metas de inflao, implantado a partir das experincias de vrios
pases, tem representado um dos esteios da administrao econmica. Bastante criticado por
empresrios e pela classe poltica por ter conduzido a um cenrio de juros muito elevados, o
programa vem se sustentando por um perodo relativamente longo. Em geral se questiona em
que medida as baixas taxas de inflao resultam do referido programa e em que medida
provm da abertura da economia e do crescimento da eficincia e da produtividade.
Assim neste trabalho procurou-se encontrar pontos de melhora para o atual regime de
metas de inflao no Brasil. A mudana de alguns aspectos institucionais, que foram
implantados no incio do regime, traria uma maior flexibilidade e credibilidade ao governo
brasileiro. Dando uma maior transparncia aos movimentos cambiais feitos no Brasil, o
governo ganharia credibilidade. Uma mudana na proporo de preos administrados no
Brasil o governo diminuiria a influencia da variao da taxa de cmbio na inflao e
aumentaria a influencia da taxa de juros. Com uma melhora na forma como o governo faz a
formao das expectativas inflacionaria teramos uma viso mais real das expectativas de
inflao. E repensando sua poltica fiscal o governo aliviaria as presses inflacionrias e
ajudaria a diminuir a taxa de juros brasileira.

40

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