Incio de

Cobertura
16/12/08
AES TIET Preo (GETI4): R$ 14,58/PN
COMPRA
Preo Alvo (Dez/09): R$ 21,73/PN

INCIO DE COBERTURA Upside: 49,0%

HIGHLIGHTS O MAIOR RETORNO EM DIVIDENDOS ESTIMADO PARA 2009

Iniciamos cobertura de AES Tiet com preo alvo de R$ 21,73/ao PN para
dezembro de 2009 e potencial de valorizao de 49,0%. Nossa atualizao levou
em conta novas premissas macroeconmicas e os resultados operacionais do 3T08;
Mais uma opo A ao mais uma opo defensiva no setor eltrico, apresentando forte fluxo de
defensiva caixa com elevada previsibilidade, baixo risco financeiro (sem exposio cambial) e
menor correlao com o mercado (Beta de 0,6);
A empresa tem distribudo 100% do seu lucro lquido anual desde dezembro/2005,
Atrativo Dividend
o que a torna uma boa opo de investimento com foco em dividendos. O dividend
Yield estimado de
yield estimado da companhia de 13,6% para 2009 e de 14,6% para 2010, muito
13,6% para 2009
superior mdia brasileira estimada de 4,8% para 2009;
Empresa no
Como toda a energia assegurada da companhia est vendida em contrato bilateral
sensvel a variaes
com a Eletropaulo, a empresa no sensvel flutuao no ciclo da atividade
no ciclo da atividade
econmica;
econmica
Crescimento projetado de Lucro Lquido (12,3%) e EBITDA (3,0%) para 2009 so
diferenciais em um ano que ser marcado pela fraca evoluo dos resultados
corporativos domsticos.

Indicadores Financeiros e de Mercado

2007 2008 E 2009 E 2010 E
Receita Lquida 1.463,9 1.594,4 1.655,4 1.745,0
EBITDA 1.098,8 1.244,4 1.281,4 1.351,7
Lucro Lquido 609,1 670,6 753,4 812,0
Margem EBITDA 75,1% 78,0% 77,4% 77,5%
Margem Lquida 41,6% 42,1% 45,5% 46,5%
P/L 9,3 8,3 7,4 6,8
P/VPA 11,3 11,1 11,1 11,1
EV/EBITDA 5,7 4,8 4,7 4,5
FCF Yield 12,8% 16,1% 13,6% 14,4%
Payout 100% 100% 100% 100%
Dividend Yield 10,8% 12,1% 13,6% 14,6%
Fonte: gora Corretora

Dados da Ao (GETI4) 210,00 GETI4 x IBOVESPA

Preo da Ao R$ 14,58 190,00

Mnimo 90dias R$ 11,18

GETI4
170,00

Mximo 90 dias R$ 17,71 150,00

Valor de Mercado (R$ milhes) 5.558,6
130,00
No de Aes (milhes) 381 Ibovespa

Free-float 37,0%
110,00

Volume Mdio Dirio (R$ milhes) 6,6 90,00

70,00
Fonte: Economtica e gora Corretora de Valores jan-06 mai-06 ago-06 dez-06 abr-07 ago-07 dez-07 abr-08 ago-08 dez-08

Fonte: Economtica e gora Corretora de Valores

Analista de Energia Eltrica
Julia Costa
julia.costa@agorainvest.com.br
Central de Atendimento gora: Regio Metropolitana do RJ e SP: 4004 8282
Demais localidades: 0800 724 8282 / SAC e Ouvidoria: 0800 023 4554
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 Relatrio Especial

DESCRIO DAS A AES Tiet uma das geradoras mais eficientes do pas. Seu parque gerador
ATIVIDADES E composto na totalidade por usinas hidreltricas, com capacidade instalada de 2.651
PROJETOS DE MW e energia assegurada de 1.275 MW mdios, o que representa 3,2% da
EXPANSO capacidade instalada total do Brasil (dados de 2007). O complexo de usinas da
Companhia localiza-se no Estado de So Paulo, nos Rios Pardo, Grande e Tiet.

A empresa foi originada no processo de ciso da Companhia Energtica de So

Companhia atua
Paulo (CESP) para privatizao. Desde 2003, a AES Tiet controlada pela
exclusivamente no
Companhia Brasiliana de Energia, holding formada pelo Grupo AES e pelo BNDES,
segmento de gerao
que detm 71,3% do capital votante da companhia (52,5% do capital total).

Com relao expanso do parque gerador da companhia, o edital de privatizao

da AES Tiet estabeleceu a obrigao de expanso da capacidade instalada do seu
Obrigao de sistema de gerao no Estado de So Paulo em, no mnimo, 15%
ampliao de 15% (aproximadamente 400 MW), no perodo de 8 anos, a partir de dezembro de 1999.
de sua capacidade Entretanto, algumas restries regulatrias desde a privatizao, somadas
instalada no Estado insuficincia de recursos hdricos no Estado de So Paulo e a restries ambientais
de So Paulo para instalao de usinas termeltricas, tornaram invivel o cumprimento dessa
obrigao. A AES Tiet tem mantido contato com a ANEEL e com o governo do
Estado de So Paulo no sentido de readequar a obrigao de expanso nova
realidade do setor. Simultaneamente, a companhia vem desenvolvendo estudos
para avaliao dos potenciais hidreltricos, das oportunidades de co-gerao e de
energias alternativas no Estado.

A AES Tiet, por meio de sua subsidiria AES Rio PCH, construir 3 Pequenas
Centrais Hidreltricas (PCHs) no Estado do Rio de Janeiro, com capacidade
Construo de PCHs instalada total de 52 MW e energia assegurada de 28,97 MW mdios. O
no Rio de Janeiro investimento total ser de R$ 350 milhes em 5 anos, dos quais R$ 22,1 milhes j
foram investidos at setembro de 2008. Os projetos j possuem Licena de
Instalao e autorizao da ANEEL, entretanto, a companhia aguarda a autorizao
de supresso vegetal para iniciar as obras. O prazo estimado de construo de 24
meses e a entrada em operao comercial est programada para o segundo
semestre de 2010. Vale ressaltar que esses empreendimentos representam um
incremento de menos de 2% na capacidade instalada atual da companhia.

Adicionalmente, a empresa est construindo as PCHs Jaguari Mirim (So Joaquim e

So Jos) que em conjunto possuem capacidade instalada de 7 MW e energia
assegurada de 3,4 MW mdios. O investimento total de tais empreendimentos
totaliza R$ 24,5 milhes. As PCHs devero entrar em operao no segundo
semestre de 2009 e esto enquadradas na obrigao de expanso da companhia.

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 Relatrio Especial

PREMISSAS Reiniciamos a cobertura de AES Tiet com preo alvo de R$ 21,73/ao PN para
BSICAS E dezembro/2009 e potencial de valorizao de 49,0%. Nossa atualizao levou em
conta novas premissas macroeconmicas e os resultados operacionais do 3T08.
AVALIAO
Projetamos as contas do balano e de resultado em termos nominais consolidados e
utilizamos a metodologia do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF Free Cash
Flow to Firm). Nossa taxa de desconto nominal estimada para 2008 de 14,3% e
consideramos crescimento nominal de 4,5% na perpetuidade.

Taxa de Desconto e Perpetuidade

CAPM Nominal US$ 13,2%
Risco Brasil de 470
Beta 0,6
p.b.: governana Taxa Livre de Risco 5,5%
corporativa aqum Prmio de Renda Varivel 5,0%
da realidade Risco Brasil 4,7%
brasileira Custo de Dvida Nominal U$$ 11,7%
WACC Nominal R$ 14,3%
Crescimento Nominal na Perpetuidade 4,5%

Fonte: gora Corretora

Desde 2006, toda a energia assegurada da companhia vendida para a AES

Eletropaulo atravs de contrato bilateral, vlido at dezembro de 2015. O preo
praticado pelo contrato foi fixado em 2000, com correo no ms de julho pela
variao do IGP-M dos ltimos 12 meses. O preo atual de R$ 149,72/MWh
(atualizado em julho/2008).

importante ressaltar que no projetamos receitas provenientes da CCEE (Cmara

de Comercializao de Energia Eltrica), uma vez que estas no necessariamente
ocorrem. No entanto, como desde 2003 a empresa vem continuamente gerando
energia acima da assegurada (mdia de 14,7%), consideramos que o adicional de
energia gerada destinado ao MRE (Mecanismo de Realocao de Energia).
No que tange ao pagamento de dividendos, o Estatuto Social da AES Tiet prev
distribuio mnima obrigatria de dividendos de 25% do lucro lquido ajustado do
exerccio, com o direito adicional s aes preferenciais de dividendos anuais 10%
superiores aos destinados a cada ao ordinria da companhia. Entretanto, em
funo de sua forte gerao livre de caixa, a empresa tem distribudo parcela
significativamente superior. Em 2007, a empresa distribuiu 100,1% do seu lucro
lquido na forma de dividendos e em 2008, at o ms de setembro, a empresa
apresentou payout de 100% do lucro lquido do perodo. Nossa expectativa de que
a empresa mantenha o payout de 100% para os prximos anos.

No que se refere aos investimentos, estimamos CAPEX de R$ 65,7 milhes para

2008, dos quais R$ 23 milhes sero destinados s obras de PCHs Jaguarim Mirim e
Rio de Janeiro. Para 2009 e 2010, estimamos investimentos na ordem de R$ 130,6
milhes, j considerando maiores investimentos nas PCHs do Rio de Janeiro.

Evoluo do EBITDA Estimamos um EBITDA consolidado de R$ 1.244,4 milhes para o exerccio de

2008, 13,2% superior ao EBITDA de 2007, reflexo principalmente do incremento de
receita proveniente do aumento da tarifa do contrato bilateral com a Eletropaulo em
13,44% no ms de julho, alm de menores custos em 2008, uma vez que em 2007
a empresa incorreu em despesa extraordinria de R$ 92,5 milhes referente ao
Margem EBITDA em
pagamento de TUSD Gerao. A margem EBITDA dever atingir um patamar de
patamares elevados
78,0% em 2008 ante 75,1% do ano anterior. Para 2009, estimamos
EBITDA de R$ 1.281,4 milhes, 3,0% superior ao esperado para 2008.

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 Relatrio Especial

EBITDA e Margem EBITDA

1.400,0 80,0%
1.200,0 78,9% 79,0%
78,0%
1.000,0 78,0%
800,0 77,4% 77,0%
600,0 76,9% 76,0%
75,1%
400,0 75,0%
200,0 74,0%
0,0 73,0%
2005 2006 2007 2008(E) 2009(E)

EBITDA (R$ milhes) Margem EBITDA

Fonte: gora Corretora

Estimamos um lucro lquido consolidado de R$ 670,6 milhes para 2008, 10,1%

superior a 2007, influenciado por um resultado operacional mais forte. Para 2009 o
lucro lquido esperado de R$ 753,4 milhes, 12,3% superior a 2008, reflexo
principalmente da melhora do resultado financeiro esperado, uma vez que a
empresa dever amortizar parte de sua dvida com a Eletrobrs.

Lucro Lquido e Margem Lquida

800,0 45,6% 45,5% 46,0%

600,0 44,3% 44,0%

400,0 42,1% 42,0%
41,6%
200,0 40,0%
0,0 38,0%
2005 2006 2007 2008(E) 2009(E)

Lucro Lquido (R$ milhes) Margem Lquida

Fonte: gora Corretora

Premissas Macroeconmicas 2007 2008(E) 2009(E) 2010(E)

PREMISSAS
R$/US$ - Final 1,77 2,30 2,20 2,14
MACROECONMICAS
Selic - Final (%) 11,25 13,75 13,00 12,00
IGP-M (%) 7,4 10,5 5,5 4,7
IPCA (%) 4,5 6,3 5,0 4,5
PIB (%) 5,4 5,2 2,9 3,5

Fonte: gora Corretora

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MLTIPLOS Observando os mltiplos EV/EBITDA projetados da empresa, podemos dizer que

esto ajustados com a mdia do setor. Ressaltamos que em funo do baixo
endividamento da companhia quando comparada mdia do setor, o mltiplo P/L
projetado tende a ser menor, uma vez que o resultado financeiro tem menor
impacto sobre o lucro, o que explica o desconto do mltiplo.

MLTIPLOS EV/EBITDA P/L

Empresa Cdigo 2008(E) 2009(E) 2008(E) 2009(E)
AES Tiet GETI4 4,8 4,7 8,3 7,4
Copel CPLE6 3,6 3,6 6,0 6,0
Energias do Brasil ENBR3 3,9 3,5 8,6 5,1
Mltiplos alinhados
CPFL CPFE3 7,4 6,5 11,9 10,9
ao setor
Tractebel TBLE3 6,4 6,6 11,0 10,9
Cemig CMIG4 4,8 4,2 8,0 7,2

MLTIPLOS EV/EBITDA P/L

Empresa Cdigo 2008(E) 2009(E) 2008(E) 2009(E)
Cesp CESP6 5,1 4,3 51,6 15,3
Eletrobras ELET6 6,0 6,9 8,0 10,0
AES Tiet GETI4 4,8 4,7 8,3 7,4
CPFL CPFE3 7,4 6,5 11,9 10,9
Energias do Brasil ENBR3 3,9 3,5 8,6 5,1
Cemig CMIG4 4,8 4,2 8,0 7,2
Tractebel TBLE3 6,4 6,6 11,0 10,9
Copel CPLE6 3,6 3,6 6,0 6,0
Light LIGT3 4,5 4,6 5,6 8,8
Mdia 5,2 5,0 13,2 9,1
Fonte: gora Corretora e Bloomberg

Um dos principais riscos do negcio est relacionado obrigao de expanso de sua

RISCOS DO capacidade instalada no Estado de So Paulo, uma vez que o prazo para tal obrigao
NEGCIO expirou em dezembro/2007, o que poder gerar multa para a empresa. A extenso
do prazo ainda est em negociao, entretanto h um risco de penalidade por parte
dos rgos competentes;

Vale destacar que o contrato bilateral com a Eletropaulo vence no ano de 2015,
sendo difcil prever a que preo e condies a companhia conseguir renegociar sua
energia assegurada;

Eventuais alteraes na regulamentao do setor eltrico podem afetar as empresas

do setor, inclusive a AES Tiet;

O crescimento da Companhia pode ser afetado por aes governamentais ou polticas

relacionadas a concesses de energia no Brasil;

Racionamento um risco inerente ao setor e que afeta significativamente os

resultados operacionais das empresas. Entretanto no trabalhamos com o cenrio de
racionamento para os prximos anos.

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ENDIVIDAMENTO A dvida Lquida da companhia totalizou R$ 466,4 milhes no 3T08, o que

representa uma relao Dvida Lquida/EBITDA de 0,4x. Dessa forma, consideramos
muito baixo o risco financeiro da empresa com base nesta elevada taxa de
cobertura.

Dvida Lquida e Dvida Lquida/EBITDA

Baixssimo Risco
Financeiro
700 0,7x 0,8
680 0,6x 0,6x
660 0,6
640 0,4x
0,4
620
600 0,2
580
560 0
2005 2006 2007 3T08

Dvida Lquida (R$ milhes) Dvida Lquida/ EBITDA

Fonte: gora Corretora

Vale ressaltar que a AES Tiet no possui contratos de financiamentos bancrios. A

principal dvida da companhia com a Eletrobrs, herdada na privatizao, com
vencimento em maio/2013. O custo da dvida de 10% a.a. acrescido da variao
do IGP-M.

Dvida com hedge importante mencionar que a atual dvida da empresa possui hedge natural contra
natural contra a variao do IGP-M, uma vez que a receita da companhia, proveniente de seu
variaes no IGP-M contrato bilateral com a Eletropaulo, tambm est atrelada a esse ndice.

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DRE CONSOLIDADO 2007 2008 E 2009 E 2010 E

Receita Lquida 1.463,9 1.594,4 1.655,4 1.745,0
Custos e Despesas (430,3) (416,1) (443,6) (468,3)
EBITDA 1.098,8 1.244,4 1.281,4 1.351,7
EBIT 1.033,6 1.178,3 1.211,8 1.276,7
Resultado Financeiro (119,9) (159,3) (70,3) (46,4)
Resultado No-Operacional (0,0) (0,8) - -
LAIR 913,7 1.018,2 1.141,5 1.230,3
Proviso IR e CS (304,6) (347,6) (388,1) (418,3)
Lucro Lquido 609,1 670,6 753,4 812,0

FLUXO DE CAIXA CONSOLIDADO 2007 2008 E 2009 E 2010 E

EBIT *(1-T) 689,1 775,6 799,8 842,6
Depreciao 65,2 66,1 69,6 75,1
Capex (50,7) (65,7) (130,6) (130,6)
Variao NCG 19,8 119,4 18,7 14,5

Free Cash Flow 723,4 895,3 757,5 801,5

BALANO CONSOLIDADO 2007 2008 E 2009 E 2010 E

Ativo Total 2.503,4 2.469,7 2.295,8 2.112,6
Circulante e Realizvel 1.269,1 1.235,7 1.000,9 762,1
Caixa e Disponibilidades 638,3 709,1 461,5 184,3
Clientes 191,6 184,2 196,8 202,9
Estoques 1,2 1,4 1,5 1,5
Outros 438,1 341,0 341,0 373,4
Permanente 1.234,3 1.234,0 1.294,9 1.350,5

Passivo Total 2.503,4 2.469,7 2.295,8 2.112,6

Circulante e Exigvel 2.002,4 1.968,6 1.794,7 1.611,5
Financiamentos 1.298,6 1.198,8 976,0 725,2
Fornecedores 95,6 164,9 173,7 182,8
Impostos 184,2 227,2 249,7 261,3
Outros 424,0 377,8 395,3 442,3
Patrimnio Lquido 501,0 501,0 501,0 501,0
Fonte: gora Corretora

AES Tiet Preo Preo Upside FCF Yield EV/EBITDA P/L Yield
(R$) Alvo (R$) (%) 08E 09E 08E 09E 08E 09E 08E 09E
COMPRA 14,58 21,73 49,0% 16,1% 13,6% 4,8 4,7 8,3 7,4 12,1% 13,6%

Fonte: gora Corretora

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 Relatrio Especial
Este relatrio foi preparado pela equipe de anlise de investimentos da gora Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A.
(gora) para uso exclusivo do destinatrio, no podendo ser reproduzido ou distribudo por este a qualquer pessoa sem a
expressa autorizao da gora.
Este relatrio distribudo somente com o objetivo de prover informaes e no representa uma oferta de compra e venda ou
solicitao de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informaes contidas neste relatrio so consideradas
confiveis na data que este relatrio foi publicado. Entretanto, as informaes aqui contidas no representam por parte da gora
garantia de exatido das informaes prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e no devem ser consideradas
como tal. As opinies contidas neste relatrio so baseadas em julgamento e estimativas e so, portanto, sujeitas a mudanas.
O(s) analista(s) de investimento que preparou(aram) este relatrio certifica(m) que as opinies contidas neste refletem
exclusivamente suas opinies pessoais sobre a companhia e seus valores mobilirios e foram elaboradas de forma independente e
autnoma, inclusive em relao gora.
Os analistas de investimentos no detm, direta ou indiretamente, aes e/ou outros valores mobilirios de emisso das
companhias objeto de sua anlise e no exercem quaisquer funes nas referidas companhias. A remunerao fixa e eventual
remunerao(es) varivel(is) percebida(s) pelos analistas de investimento no esto atreladas precificao dos valores
mobilirios emitidos pelas companhias objeto de anlise neste relatrio. A remunerao varivel, eventualmente, recebida est
condicionada ao cumprimento de premissas qualitativas e quantitativas estabelecidas pela gora, dentre as quais a receita
proveniente dos negcios e operaes financeiras realizadas pela gora.
Entretanto, os analistas de investimento certificam que no participaram de quaisquer transaes de investment banking das
companhias analisadas neste relatrio e que sua remunerao no foi ou no ser diretamente ou indiretamente relacionada a
alguma recomendao ou opinio contida neste relatrio.
Nenhum diretor, empregado ou representante da gora e/ou de suas afiliadas exerce cargo de diretor, conselheiro de
administrao ou fiscal das companhias cujos valores mobilirios so alvo de anlise neste relatrio.

A gora participou, na qualidade de instituio intermediria, das ofertas pblicas de aes nos ltimos doze meses das seguintes
companhias: Vale, SLC Agrcola, GP Investments, COPASA-MG, OGX, Hypermarcas, Le Lis Blanc, Gerdau, Metalrgica Gerdau,
Anhanguera, Redecard, Tempo Participaes, Banco do Brasil, Perdigo, gua Espraiada, MPX, Banco Panamericano, BM&F,
Agrenco, Helbor, Marisa, BR Malls, Brasil Brokers, BOVESPA Holding, Trisul, PDG Realty, Amil, Sul Amrica e Tenda.

A gora presta servios de formador de mercado das aes (market maker), cujos valores mobilirios so eventualmente alvo de
anlise neste relatrio, das seguintes companhias Suzano Papel e Celulose, Unibanco, Eternit, General Shopping, Eucatex, OHL
Brasil e Marisa.

A gora e/ou suas afiliadas no so titulares de 1% (um porcento) ou mais de aes ordinrias ou do capital social total das
companhias cujos valores mobilirios so alvo de anlise neste relatrio.

A gora ou os analistas que elaboraram este relatrio no recebem remunerao por servios prestados e no apresentam
relaes comerciais com qualquer das companhias cujos valores mobilirios foram alvo de anlise deste relatrio, ou com pessoa
natural ou jurdica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse desta companhia, sendo
ressalvada a eventual participao da gora como market maker, instituio intermediria em oferta pblica e programa de
recompra bem como na intermediao de block tradescom as companhias cujos ativos so o alvo deste relatrio, caso em que a
gora remunerada por esta atividade."

Os analistas de investimento no mantm vnculo com qualquer pessoa natural que atue no mbito das companhias cujos valores
mobilirios foram alvo de anlise do presente relatrio

Informaes adicionais sobre quaisquer aes recomendadas podem ser obtidas atravs de solicitao. Os relatrios publicados
pela equipe de anlise de investimento tambm podem ser encontrados em nosso site https://www.agorainvest.com.br.

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ANLISE DE INVESTIMENTOS

Head de Pesquisa & Vendas

Marco Melo +55 21 2529-3428 marco.melo@agorainvest.com.br

Analista de Petrleo, Petroqumico, Papel & Celulose e Logstica

Luiz Otvio Broad +55 21 2529-3390 luiz.broad@agorainvest.com.br

Analista de Siderurgia & Minerao e Construo Civil

Cristiane Viana +55 21 2529-3393 cristiane.viana@agorainvest.com.br

Analista de Bancos
Aloisio Villeth Lemos +55 21 2529-0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br

Analista de Energia Eltrica

Julia Costa +55 21 2529-0892 julia.costa@agorainvest.com.br

Analista de Consumo, Telecomunicaes & Aviao

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