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FINANAS COMPORTAMENTAIS

Prof. Jurandir Sell Macedo Jr.

jurandir@edufinanceira.org.br
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 A grande questo tanto terica
quanto prtica das finanas
saber se um investidor pode ou
no ganhar, sistematicamente,
mais do que a mdia do mercado.
 comum investidores iniciantes, e at
alguns profissionais, acreditarem que
conseguem acertar sempre ou na maior
parte das vezes o momento de comprar e
o momento de vender aes.

SER QUE ISTO VERDADE?

Desenvolvimentos das finanas:
O Contexto Histrico
At o incio da dcada de 30, do sculo
passado, acreditava-se que os
investidores eram dados a surtos de
irracionalidade e que as massas eram
comumente tomadas por loucuras
coletivas.
 DECISES NO RACIONAIS

Para Mackay e outros seguidores

(David Thoreau, Bernard Baruch e Gustave
Mackay 1841
Le Bon), as decises das massas
Sculo 19
so sempre piores do que
1930

aquelas que Extraordinrias

poderiam ser
O investidor
desiluses
freqentemente
tomada
por seus membros
populares e
visto como
individualmente.
irracional. a loucura das
massas.
 DECISES NO RACIONAIS

Chacellor

Sculo 19 1930

Exchage Alley, em Londres, 1690

Bolha dos mares do sul, 1720
Mercados emergentes, 1820
Mania das ferrovias, 1845
Craque de 1929
Aps o Crash de 1929 tentou-se criar
mtodos cientficos para as decises de
investimentos.
Assim surgem os mtodos de anlise
fundamentalista e se busca dar uma
roupagem cientfica a anlise
de grficos de preos de aes
iniciada por Charles Dow.
 FINANAS TRADICIONAIS

Graham
Dodd Loeb Burr

Sculo 20 1934 1935 1938

As finanas tradicional supe que o mercado nem

sempre est certo, e que possvel ganhar dinheiro
descobrindo quando o mercado est errado.
Consideram que a diversificao no desejvel.
ANLISE FUNDAMENTALISTA
ANLISE GRFICA
Para tentar encontrar os momentos em
que o consenso das massas falha
(refletido no preo de mercado), o investidor
pode usar tanto a anlise
fundamentalista quanto a anlise
grfica para encontrar um ativo sub ou
sobre avaliado.
FUNDO DE INVESTIMENTOS COM GESTO ATIVA
Entretanto, no incio dos anos 50,
influenciados principalmente pelos
trabalho de Von Neumann e Morgenstern
com sua Teoria dos Jogos, a idia de que
um investidor consegue ganhar
sistematicamente mais do que a mdia do
mercado comeou a ser, severamente,
criticada.
 AS FINANAS ADEREM A RACIONALIDADE

Markowitz Modigliani
Sharpe Fama
Miller
1952 1961 1963 1970

Teoria de Teoria dos

Irrelevncia CAPM
portflio dos Mercados
Dividendos Eficientes

FINANAS MODERNAS
FUNDO DE INVESTIMENTOS COM GESTO PASSIVA
Ento, qual deciso devemos
tomar? Tentar entender o mercado
e buscar um rendimento acima da
mdia deste mercado (IBOVESPA,
IBRX 50, CDI...) ou diversificar nosso
portfolio de investimentos?
 Diviso na teoria das finanas

As Finanas Tradicionais supem que o mercado nem sempre

est certo e que possvel ganhar dinheiro descobrindo
quando o mercado est errado. Pois, acreditam que muitas
vezes os investidores agem irracionalmente.
Consideram que a diversificao no desejvel.
J, as Finanas Modernas acreditam que o investidor racional
e sabe que no pode bater o mercado de forma consistente e
sistemtica.
Desta forma, o investidor dever diversificar o seu portfolio de
investimentos (fronteira eficiente)
Recentemente, surgiu uma nova corrente
de finanas denominada de Finanas
Comportamentais, que diz que existem
inmeras situaes cotidianas em que
investidores parecem ter uma tendncia
sistemtica para cometer erros de deciso.
Entender algum destes erros e porque eles
acontecem o objetivo desta palestra.
O processo decisrio humano pode ser analisado
segundo diferentes abordagens: normativa, descritiva
e prescritiva.
1. A abordagem normativa preocupa-se com a soluo
racional para o problema de deciso, definindo o
padro ideal segundo o qual os tomadores de deciso
deveriam se aproximar.

Finanas Tradicionais e Modernas.

 RACIONAIS

DELIBERATIVAS
I Homus economicus

Os economista neoclssicos acreditam que o

comportamento do humano resultado de
decises racionais e deliberadas*.

* Abordagem normativa.
A teoria econmica neoclssica foi fundamentada no
comportamento individual. Este comportamento
resultado de um processo de tomada de deciso
que pesa custos e benefcios das aes e visa
maximizar a utilidade (felicidade, bem-estar).
A idia de que nossas decises fossem resultado de
um constante clculo de custos e benefcios est
baseado nos modelos da psicologia behaviorista.
Em muitos pontos o modelo behaviorista encontra-se
obsoleto.
O problema que a utilidade no igual para todos. Se
a utilidade no pode ser medida objetivamente no
poderia ser usada para prever o comportamento. Pois,
o comportamento depende dos sentimentos.
Porm, acreditava-se que os sentimentos s poderiam
ser acessados pelo comportamento.
Para evitar a circularidade das hipteses se criou um
modelo de racionalidade baseadoa nas
Atualmente, preferncias
Neurologia ea
reveladas, que supem decisores com
Neuroeconomia comportamento
tentam acessar o
consistente, isto , decomportamento
acordo com aatravs da utilidade
teoria da
esperada. observao do crebro em
funcionamento.
Alm da abordagem normativa temos :

2. A abordagem descritiva est preocupada com a

maneira que as pessoas tomam decises no mundo
real.

3. A abordagem prescritiva est preocupada com os

conselhos prticos que podem ajudar as pessoas a
aproximarem-se de uma deciso mais racional.

Finanas Comportamentais.
 QUESTIONANDO A RACIONALIDADE

Allais Simon

1953 1956
Paradoxo Racionalidade
de Allais Limitada

A pressuposio de que o comportamento humano

pudesse ser sempre explicado por uma sucesso de
estmulos e respostas comeou a ser, duramente,
criticada na dcada de 50.
Allais (1953) questionou o pressuposto de racionalidade
dos tomadores de deciso. Em um experimento com
prospectos arriscados, ele demonstrou que o axioma da
substituio da Teoria da Utilidade era violado pela
maioria dos participantes. Segundo o axioma da
substituio, se B preferido em relao a A, ento
qualquer prospecto com probabilidade p de B (B,p) deve
ser preferido a um prospecto com a mesma probabilidade
p de A (A, p).

Voc prefere um Vectra ou um Civic Vectra

Voc prefere um Vectra ou um Corolla Corolla

Ento, necessariamente, voc deve preferir um Corola a um Civic

Para Simon, os humanos utilizam uma estratgia de
deciso que ele chamou de Satisfying. Como os
humanos, normalmente, tm dificuldades para
considerar e avaliar todas as opes envolvidas em
uma escolha, muitas vezes, eles consideram somente
algumas opes para tomar a deciso necessria.
Em todo processo decisrio humano, somente em
casos excepcionais se procura a alternativa tima.
Assim, na maior parte dos casos, age-se sob
condies de racionalidade limitada (bounded
rationality).
 PSICOLOGIA COGNITIVA

Ward Edwards

1954

Segundo Edwards as explicaes dos behavioristas

eram insatisfatrias para explicar os comportamentos
dos humanos. Ele afirmava que as pessoas no se
comportavam apenas baseadas nos estmulos externos
mas, tambm, nos estmulos internos.
De idias como esta e da buscar de entender como o
crebro humano funciona nasceu a Psicologia Cognitiva.
 PSICOLOGIA COGNITIVA
A psicologia cognitiva a disciplina que estuda a
cognio humana.
A cognio refere-se a uma faculdade humana
mobilizada em um grande nmero de atividades, como
a percepo (dos objetos, das formas, das cores); as
sensaes (gustativas, olfativas); as aes; as
memrias; a recuperao de informaes; a resoluo
de problemas; o raciocnio (indutivo e dedutivo); a
tomada de deciso; o julgamento; a compreenso e a
produo da linguagem.
 PSICOLOGIA COGNITIVA

Ao estudar os processos de tomada de

deciso dos humanos os psiclogos
cognitivos verificaram que em algumas
situaes especficas os seres humanos
violavam princpios da racionalidade ao
tomarem decises.
 PSICOLOGIA COGNITIVA
A tomada de deciso considerada um processo
interativo pela psicologia cognitiva em que
percepes, convices e modelos mentais do
tomador de deciso podem interferir na escolha do
decisor.
Alm disso, o comportamento do ser humano est
no somente condicionado situao em que ele
acontece mas, tambm, adaptvel e depende
das condies percebidas por cada indivduo.
 DECISES RACIONAIS EMOCIONAIS

DELIBERATIVAS I II
AUTOMTICAS III IV
A Psicologia Cognitiva contesta a idia de que as
decises sejam sempre racionais e deliberativas.
Valendo-se dos avanos da Psicologia Cognitiva
surgiram as Finanas Comportamentais
Dois psiclogos cognitivos, Amos
Tversky e Daniel Kahneman foram
alm da simples demonstrao de
violao dos axiomas. Eles se
preocuparam em criar um modelo
descritivo para representar como
tomamos decises.
 FINANAS COMPORTAMENTAIS

Tversky Kahneman Richard

Kahneman Tversky Thaler
1974 1979 1980

Utilizao de Utilizao de
regras estruturas
heursticas mentais.
Teoria do
Prospecto. Surgem as
Publicado na Finanas
Econometrica Comportamentais
 FINANAS COMPORTAMENTAIS
As Finanas Comportamentais consideram que os
investidores nem sempre agem racionalmente. Pois, muitas
vezes, so afetados por iluses cognitivas que na maioria
das vezes so prejudiciais.
As iluses cognitivas fazem com que os investidores
cometam erros sistemticos de avaliao de probabilidades
e, por conseqncia, de riscos.
 FINANAS COMPORTAMENTAIS

A identificao e a compreenso das iluses

cognitivas, bem como seus efeitos e formas
de evitar estes efeitos, so os principais
objetivos das finanas comportamentais.
So vrios os fatores que podem ocasionar
iluses cognitivas, todavia, as principais
fontes j descritas e estudadas so:

1. Iluses causadas por atalhos mentais

(regras heursticas)
2. Iluses causadas por estruturas mentais,
particularmente a Teoria do Prospecto.
3. Interferncias do sistema afetivo do decisor.
EXEMPLO DE ILUSO COGNITIVA
 Roberto e Maria so casados.
Roberto considera que sua felicidade
depende da fidelidade de Maria
 Pode ser que Maria seja
fiel e Roberto acredite que
ela fiel.
 Tambm, pode ser
que Roberto acredite
que ela infiel e ela
realmente seja infiel
Porm, podem existir duas
Iluses Cognitivas.
 Maria fiel, porm
Roberto acredita que
ela infiel.

Este o inferno do tolo.

 Maria infiel, porm
Roberto acredita que
ela fiel.

Este o paraso do tolo.

1 - Regras Heursticas

As regras heursticas (atalhos mentais) surgem da

necessidade que temos de tomar decises rpidas.

Elas auxiliam na tomada de decises e podem

economizar uma enorme quantidade de tempo e
esforo. Mas, nem sempre nos ajudam a fazer as
melhores escolhas.
2 - Teoria do Prospecto

A Teoria do Prospecto uma alternativa

Teoria de Utilidade Esperada. Ela funciona
como um modelo normativo de escolha racional
em situaes de risco declarado.
Segundo a Teoria do
Prospecto a funo valor,
alm de ser definida em
relao a mudanas do
estado de riqueza, uma
funo com forma de S.
Assim, cncavo para
ganhos e convexo para
perdas e, tem uma
curvatura no ponto zero.

EFEITO DISPOSIO
 Kahneman e Tversky (1979) perguntaram a um
grupo de estudantes o que eles preferiam:

A. Um ganho seguro de $3.000

B. A possibilidade de 80% de ganhar $4.000

80% dos entrevistados preferiram o ganho

seguro.
Porm, eles fizeram uma nova pergunta com este
mesmo grupo de estudantes:

A. 80% de possibilidade de perder $4.000.

B. Uma perda segura de $3.000

92% dos entrevistados preferiu o risco de perder

$4.000 a uma perda segura. Isto, incompatvel
com o pressuposto de averso a perdas da
Teoria da Utilidade Esperada.
EFEITO REFLEXO

Segurana
VE = 3.000,00 VE risco
= - 3.200,00

Prospectos Positivos Prospectos Negativos

Valor Prob. Valor Prob. Valor Prob Valor Prob.

Problema 1 4.000,00 80% 3.000,00 100% -4.000,00 80% -3.000,00 100%

N=95 20% 80% 92% 8%

Problema 2 4.000,00 20% 3.000,00 25% -4000 20% -3.000,00 25%

N=95 65% 35% 42% 58%

Problema 3 3.000,00 90% 6.000,00 45% -3.000,00 90% -6.000,00 45%

N=66 86% 14% 8% 92%

Problema 4 3.000,00 0,02% 6.000,00 0,01% -3.000,00 0,02% -6.000,00 0,01%

N=66 27% 73% 70% 30%
 Assim, de acordo com a Teoria do
Prospecto em diversas situaes
cotidianas somos propensos ao risco.
3 Sistema afetivo
O comportamento humano frente ao risco no
pode ser explicados apenas pelos estmulos
externos.
Motivaes internas como a vontade de ser
admirado ou de se sentir inteligente faz com que,
algumas vezes, algumas pessoas violem os
princpios da racionalidade ao tomarem decises.
 As nossas decises, geralmente,
envolvem escolhas sob risco ou a
escolha intertemporal.
 A escolha intertemporal vista como um trade-
off de utilidade em diferentes pontos do tempo.

melhor um pedao de chocolate hoje ou

um chocolate inteiro amanh?
De acordo com a economia neoclssica, sempre eu
decido baseado no que eu tenho hoje em relao as
expectativas que eu tenho para o futuro.

Hoje Amanh

i=?

O i (taxa de juros) reflete o valor que eu dou para o

agora e o risco de que o amanh no se realize..
Assim, de acordo com a abordagem
normativa, eu sempre devo levar em
considerao o preo atual da ao para
decidir se devo vend-la ou mant-la.
O preo que eu paguei pela ao no
passado no deve interferir na minha
deciso.
Porm, ao estudar o crebro humano, os psiclogos
comportamentais observaram que alm da
expectativa quanto ao futuro, tambm, nos
preocupamos com aquilo que aconteceu no
passado.

Ontem Hoje Futuro

Ser que devo manter ou vender
NETC4 a R$20,20?

Segundo as finanas modernas e

tradicionais esta deciso s
deveria levar em conta as
expectativas futuras quanto a
empresa ou ao mercado.
Mas, ser que isto que acontece
na prtica?
Vejamos um exemplo:
Quem est mais propenso a vender?
A Teoria do Prospecto, que uma alternativa a
teoria da utilidade esperada, demonstra que o
investidor que est no lucro tem uma tendncia
muito mais forte a vender do que aquele que est
no prejuzo (efeito disposio).
Portanto, minha deciso de manter ou
vender uma ao no leva apenas em
conta minhas expectativas quanto ao
futuro mas, sim, o valor que eu paguei por
ela no passado.
Segundo a economia neoclssica, consideramos
o risco como indesejvel.
Porm, a Teoria do Prospecto demonstra que em
algumas situaes cotidianas somos propensos
ao risco.
Segundo esta teoria, ao comprar uma ao
criamos um ponto de referncia.
Temos a tendncia para vender muito rpido uma
ao quando ela est subindo de preo e temos a
tendncia para manter por muito tempo uma ao
quando ela est caindo de preo.
Resistimos muito para registrar perdas (book the
loss).
Quando vendemos abaixo do preo de compra -
sentimos que erramos.

Quando vendemos acima do preo de compra -

sentimos que acertamos.

Como detestamos errar e adoramos acertar

resistimos a registrar a perda para no
reconhecer que erramos.

Isto acontece porque nossas emoes afetam

nossa racionalidade.
 ALGUNS OUTROS EFEITOS
INTERESSANTES A QUE TODOS NS
INVESTIDORES ESTAMOS SUJEITOS.
Superconfiana (Overconfidence): As pessoas tendem
a se acharem mais inteligentes, mais bonitas, mais
caridosas e melhores investidoras do que elas realmente
so.
Negao: Quando cometemos um erro, procuramos
negar ou rapidamente esquecer este erro. Se possvel,
atribumos a culpa a uma outra pessoa ou creditamos o
fracasso ao azar.
Dissonncia cognitiva: A dissonncia cognitiva
manter uma crena mesmo em desacordo com as
evidncias. Geralmente, essa crena mantida
porque tem sido aceita e acalentada por um longo
tempo.

Assim, as pessoas favorecem evidncias positivas

em detrimento das evidncias negativas e tendem a
negligenciar as evidncias inconsistentes ou
contraditrias em relao s escolhas realizadas.

Para alguns pesquisadores, isto apenas resultado

da negao.
Parcialidade das percepes tardias: Uma vez que
algo acontece, as pessoas superestimam at onde
poderiam ter predito o evento.
Contabilidade Mental (mental accounting): Muitas
pessoas compartimentam seu patrimnio e seu
oramento em caixas separadas, dependendo da
origem do dinheiro.
Ento, elas fazem escolhas sobre coisas que esto
em um determinado compartimento mental sem levar
em considerao as implicaes para os outros
compartimentos.
Pensamento mgico: As pessoas costumeiramente
atribuem as suas prprias aes a algo que no teve
nada a ver com elas e, ento, assumem que se tem
uma maior influncia sobre os eventos do que
acontece na verdade.

Parcialidade da memria: Quando algo acontece,

geralmente, as pessoas se convencem de que elas
realmente previram o fato, quando na verdade isto
no aconteceu.
Quando tomamos uma deciso correta tendemos a
atribuir uma demasiada importncia a nossa
participao, tendemos a negar que tenhamos tido
alguma ajuda, tendemos a lembrar deste episdio
por muito tempo e no aceitamos que o sucesso
tenha vindo do acaso (sorte).

Isto fundamental para nossa sade mental. Mas,

pssimo para o nosso sucesso como investidores
A fixao de um ponto de referncia gera o efeito custos
afundados (sunk-cost effect).
As pessoas aceitam fazer apostas maiores para manter o
status quo que elas deveriam conquistar em primeiro lugar.
Muitas vezes, os investidores se dispem a investir somas
enormes para tentar salvar um investimento mal sucedido.
No mercado de aes isto leva a formao de pirmides
invertidas, que tentar comprar cada vez mais aes
quando estas caem de preo para tentar reduzir o preo
mdio.
O Efeito Doao ou Efeito dotao (endowment effect),
induz as pessoas a permanecerem com um bem recebido
como doao inicial, possivelmente, para no se sentirem
responsveis pelo retorno futuro deste investimento.

Se uma pessoa alterar um portfolio de investimentos que j

recebeu pronto, constantemente, ela vai estar comparando o
retorno do seu novo investimento em relao ao
investimento recebido.

O medo de se arrepender paralisa as pessoas.

As pessoas precisam lembrar que no decidir, tambm,
uma deciso
As Finanas Comportamentais so as
finanas que tentam incorporar nos modelos
de tomada de deciso as motivaes
internas dos humanos. Pois, as Finanas
comportamentais no acreditam as decises
sejam tomadas apenas pelos estmulos
externos como prmio e punio (lucro e
prejuzo).
Muito obrigado!
 Jurandir Sell Macedo Junior

Universidade Federal de Santa Catarina

Programa de Ps-graduao em Contabilidade
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Instituto de Educao Financeira

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