Derivativos

Derivativos
Bruno Pérez Ferreira

Introdução
2
Derivativo
• Instrumento – contrato ou título – cujo valor
decorre ou deriva de outro ativo real ou
financeiro;
• Proteção de projetos e investimentos por
meio de contratos de futuros;
• Garantia de preço em transações comerciais;
• Componentes: objeto de negociação,
quantidade, qualidade, data de vencimento,
local de entrega, preços e padronização.
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Mercado de Derivativos
• Local – bolsas ou balcões – em que são

transacionados derivativos;
• Formação dos preços decorrente dos valores
praticados no mercado à vista;
• Mercados: a termo (fowards), de futuros
(futures), de opções (options) e de Swaps;
• Condições para funcionamento ideal:
atomização do mercado, ausência de
controle governamental e volatilidade de
preços dos ativos.
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Mercado de Derivativos
• Suporte para a negociação de produtos de
maneira dar segurança e garantir a
liquidação das operações:
– Clearing: câmara de compensação – sistema de
garantia para o cumprimento dos compromissos
de compra e venda de derivativos;
– Brasil:
• BM&F: produtos agropecuários, índice de ações (índice
futuro – ibovespa), taxas de câmbio (US$ futuro-
comercial), taxas de juros (DI futuro) e títulos da dívida
externa;
• Bovespa: opções de índices, futuros de ações, a termo
de ações e opções;
• Instituições financeiras: SWAP’s (spot ou a termo),
contratos a termo de moedas sem entrega física (non
deliverable forward – NDF) e opções flexíveis.
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Principais Estratégias
• Arbitragem: consiste em obter lucros sem riscos

mediante a realização de transações simultâneas em
dois ou mais mercados;
• Arbitragem com futuros: papel no mercado de futuros
se encontra em discrepância com o preço no
mercado à vista – janela de oportunidade até o
alcance da equivalência;
• Hedge: proteção de um determinado valor – presente
ou futuro – contra variações que possam ocorrer ao
longo do tempo;
• Especulação: aposta em uma tendência futura de
preços para obter ganhos.
6
Contratos futuro e a termo
7
Contrato a Termo
• Operação efetuada por meio do contrato a

termo em que uma parte garante a venda ou
a compra do ativo-objeto da negociação e
outra parte assegura a compra ou a venda,
respectivamente, na data futura especificada.
• As partes ficam vinculadas até a liquidação
do contrato – data futura e preço
predeterminados.
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Contrato a Termo
• Para a posição COMPRADA, o valor de mercado pode

ser obtido por:
Pt  Ptermo
Vc 
(1  it ) t
• Em que:
– Vc é o valor de mercado da posição comprada da operação a
termo;
– Pt é o preço a termo na data da avaliação para as operações
que tenham o mesmo vencimento do contrato inicial;
– Ptermo é o preço a termo ao qual a operação foi contratada;
– it é a taxa de juros até o vencimento por unidade de tempo do
prazo t;
– t prazo de tempo até a data de vencimento do contrato a
termo.
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Resultados de operações a termo
Comprado
Lucro / Prejuízo
a termo
Lucro
Ptermo Preço no Vencimento

Prejuízo
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Contrato a Termo
• Para a posição VENDIDA, o valor de mercado pode ser

obtido por:
Ptermo  Pt
Vv 
(1  it ) t
• Em que:
– Vv é o valor de mercado da posição vendida da operação a
termo;
– Pt é o preço a termo na data da avaliação para as operações
que tenham o mesmo vencimento do contrato inicial;
– Ptermo é o preço a termo ao qual a operação foi contratada;
– it é a taxa de juros até o vencimento por unidade de tempo do
prazo t;
– t prazo de tempo até a data de vencimento do contrato a
termo.
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Resultados de operações a termo
Lucro / Prejuízo
Lucro
Ptermo
Preço no Vencimento
Prejuízo
Vendido
a termo
12
Futuros
• Os contratos de futuros são semelhantes aos
contratos a termo, porém as operações nos
mercados de futuros são realizadas em bolsas.
• Assim, realizada uma operação, o contrato de futuros
pode ser transferido a terceiros, não ficando restrito
às partes como no contrato a termo.
• Portanto, o que diferencia um contrato de futuros é a
sua possibilidade de ser transferido entre os agentes
do mercado financeiro.
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Futuros
• Posições compradas e vendidas podem ser
encerradas antes do vencimento por meio de
operações contrárias (liquidação a posição) por parte
dos compradores ou dos vendedores.
• Nas negociações a futuro o ativo-objeto deve ser
padronizado quanto à qualidade (tipo, marca, teor de
pureza), ao peso (quando for o caso), ao local de
entrega, entre outras características.
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Operações em Bolsas
• Mecanismos de garantia;
• Liquidação financeira e física das operações;
• Taxas de corretagem;
• Custódia;
• Entrega de ativos.
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Operações em Bolsas
• Taxas de corretagem: o custo de corretagem das
operações com derivativos é formado por um valor
fixo somado a um valor variável, conforme o volume
e o total de operações realizadas no mesmo dia;
• Custódia: serviço oferecido pela bolsa que se

responsabiliza pela guarda do objeto ou título
negociado e que é de propriedade do investidor.
Consiste em um serviço utilizado automaticamente
para garantir as posições dos clientes;
• Entregas de ativos: transferência da posse do ativo-

objeto ao seu beneficiário e ocorre no vencimento ou
no ato do exercício da operação, como ocorreria em
uma operação à vista tradicional.
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Mecanismos de garantia
• Utilizados nas bolsas para tornar as
transações menos vulneráveis à
inadimplência dos participantes do mercado:
– Financeiros:
• Margem inicial depositada por investidores com posições
em aberto, seja comprada ou vendida, solicitada por
corretora;
• Margem de garantia adicional que é depositada por
investidores em situações de extrema volatilidade, seja
em posição comprada ou vendida solicitada pela BM&F;
• Ajuste diário: comparação, ao final do dia, entre os
valores das posições de cada investidor, entre o preço
de abertura e de fechamento dos papéis no mercado –
ganhos aferidos pelo recebimento de ajustes e perdas
compensadas por margens de garantia depositadas.
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Mecanismos de garantia
– Institucionais:
• Bolsas: assumem o papel de contraparte das posições
realizadas – responsabilidade pela liquidação das
operações;
• Membros de Compensação (MC): responsáveis pela
liquidação das operações na bolsa, efetuam as
aquisições e cauções na BM&F, devem manter capital
de giro mínimo definido pela clearing e manter depósito
de garantia no Fundo de Liquidação de Operações para
cumprir os limites impostos às posições de sua
responsabilidade;
• Corretoras de Mercadorias: responsáveis, junto aos
membros de compensação, pelas operações que
executam, desde o registro até a liquidação final –
representam seus clientes nos mercados.
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Liquidação Financeira e Física de Operações
• Atividades efetivadas no encerramento das operações
realizadas em bolsa.
– Entrega do produto: trata-se da liquidação física de
uma operação com derivativos observadas as regras
estabelecidas pela bolsa;
– Liquidação financeira ou por diferença: forma de
liquidação que não necessita da entrega do produto
negociado – utilizado em operações com índices e em
direitos e obrigações com preços futuros;
– Reversão da operação antes do vencimento:
possibilidade de reverter ou encerrar uma transação
antes do seu vencimento contratual.
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Relação entre contratos futuros e a termo
Valor do contrato a
Preço a
Ativo S termo com preço
termo/futuro
de entrega K
Não apresenta
S – Ke-r(T-t) Ser(T-t)
rendimento
Tem rendimento
conhecido com S – I – Ke-r(T-t) (S – I)er(T-t)
valor presente, I
Distribui um
dividendo Se-q(T-t) – Ke-r(T-t) Se(r-q)(T-t)
conhecido, q
Fonte: Hull (1997)
Obs.: Resumo dos resultados para um contrato sobre um ativo com preço S e vencimento T, quando
a taxa de juros livre de risco, para um período de T, anos é r.
20
– Futuros –
Operações de Hedge
21
• As operações com futuros apresentam relação com o
mercado à vista (spot);
• Observa-se que as cotações nos mercados à vista e
futuros guardam forte correlação ao longo do tempo.
• Tem-se a possibilidade bastante interessante para os
hedgers de não terem de seguir estritamente aquela
relação 1/1 entre valores a serem hedgeados e
valores contratados em futuros.
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• Tal relação pode ser determinada a partir do
entendimento de que há um índice ótimo que
indicaria o total de contratos futuros vendidos
necessários para “hedgear” uma posição
comprada em ativos.
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Podemos conduzir esse raciocínio a partir das variáveis definidas a seguir:
S  Variações dos preços no mercado à vista do ativo-subjacente;

F  Variações dos preços no mercado futuros do ativo-subjacente.
h  Índice ótimo de hedge entre o valor dos ativos e dos contratos futuros;
 S , F  Correlação estatística entre as variações de cotações nos mercados à
vista e de futuros do ativo-objeto
 S  Desvio padrão das variações das cotações no mercado à vista do ativo
 F  Desvio padrão das variações de cotações no mercado futuro do ativo.
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Continuando, temos que a mudança no valor da posição do hedger, durante a
vida do hedge, será:
S  h  F
Já a variância desse portfólio é:
v   S2  h 2   F2  2  h   S , F   S   F
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Derivando v em relação ao índice ótimo de hedge, h , e igualando a zero,
temos:
v
 2  h   F2  2   S , F   S   F  0
h
Seguindo:
2   S ,F   S   F
h
2   F2
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Simplificando termos, finalizamos com:
S
h   S ,F 
F
27
Cotação (BRL/USD)
2,18
2,20
2,22
2,24
2,26
2,28
2,30
2,32
31/07/2014
01/08/2014
02/08/2014
03/08/2014
04/08/2014
05/08/2014
06/08/2014
07/08/2014
08/08/2014
09/08/2014
10/08/2014
11/08/2014
12/08/2014
13/08/2014
14/08/2014
Dias Úteis
15/08/2014
16/08/2014
17/08/2014
18/08/2014
19/08/2014
20/08/2014
21/08/2014
22/08/2014
23/08/2014
24/08/2014
25/08/2014
26/08/2014
27/08/2014
28
Spot
Futuro
Opções
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Características das opções
• Trata-se de um contrato em que o lançador (emissor) da
opção tem a obrigação de liquidá-lo por um preço
predeterminado.
• O lançador vende esse contrato de opção por um preço

(prêmio) pago pelo comprador (titular).
• O titular passa ter o DIREITO, mas não a obrigação, de

exercer no futuro (limitado à data de exercício) a compra
ou a venda do ativo objeto pelo preço determinado na
data de contratação (preço de exercício).
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Características das opções
• Tipos de opção:
– Call – opção de compra; e
– Put – opção de venda.
• Características:
– Balcão ou bolsa;
– Americana: exercício pode ocorrer até a data de exercício; e
– Européia: exercício somente pode ocorrer na data de exercício.
• Posição:
• Short: vendida; e
• Long: comprada.
31
Representação Gráfica
Resultado (u.m.)
Preço de Exercício
Preço do Ativo-Objeto
Prêmio da
opção
Equivalência
Opção de Compra (Call) – Posição Comprada

32
Resultado (u.m.)
Prêmio da
opção
Equivalência
Opção de Compra (Call) – Posição Vendida

33
Resultado (u.m.)
Prêmio da
opção
Equivalência
Opção de Venda (Put) – Posição Comprada

34
Resultado (u.m.)
Prêmio da
opção
Equivalência
Opção de Venda (Put) – Posição Vendida

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Estratégias conjugando
opção e ação
Resultado (u.m.) Preço de Exercício

Ação
Estratégia
Prêmio da
opção
Equivalência Opção
Posição comprada na ação combinada com uma posição

vendida em opção de compra (call) 36
opção e ação
Resultado (u.m.)
Ação
Equivalência Opção
Prêmio da
opção
Estratégia
Posição vendida na ação combinada com uma posição

comprada em opção de compra 37
opção e ação
Resultado (u.m.)
Ação
Estratégia
Prêmio da
opção Opção
Posição comprada na ação combinada com uma posição

comprada em opção de venda 38
opção e ação
Prêmio da Opção
opção
Equivalência Estratégia
Ação
Posição vendida na ação combinada com uma posição

vendida em opção de venda 39
Spreads
Spread de Alta: Expectativa de alta no preço da ação (ST)
Uma estratégia de spread de

alta envolve a utilização de duas
opções do mesmo tipo, ou seja,
duas opções de compra; ou X1
duas opções de venda. Para ST
X2
cada tipo tem-se:
• Compra (call): baseada na
compra de uma call, conjugada
com a venda de outra call com
preço de exercício superior (X2); e Retorno de Retorno de
Intervalo de uma uma
Retorno
• Venda (put): baseada na compra preço da posição posição
total
ação comprada vendida em
de uma put com baixo preço de em call call
exercício e a venda de uma put ST ≥ X2 ST - X1 X2 - ST X2 - X1
com alto preço de exercício.
X1 < ST < X2 ST - X1 0 ST - X1
ST ≤ X1 0 0 0
40
Spreads
Spread de Baixa: Expectativa de baixa no preço da ação (ST)
Uma estratégia de spread de

baixa envolve a utilização de
duas opções do mesmo tipo, ou
seja, duas opções de compra; X2
ou duas opções de venda. Para ST
X1
cada tipo tem-se:
• Compra (call): baseada na
compra de uma call, conjugada
com a venda de outra call com
preço de exercício inferior (X1); e Retorno de Retorno de
Intervalo de uma uma
Retorno
• Venda (put): baseada na compra preço da posição posição
total
ação comprada vendida em
de uma put com um preço de em call call
exercício e a venda de uma put ST ≥ X2 ST - X2 X1 - ST - (X2 - X1)
com preço de exercício inferior.
X1 < ST < X2 0 X1 - ST - (ST - X1)
ST ≤ X1 0 0 0
41
Spreads
Spread de Borboleta: Expectativa de estabilidade no preço da ação (ST)
Spread borboleta envolve

posições em opções com três
preços de exercício distintos.
Pode ser constituída com: X1 X3
ST
• Compra de uma call com preço X2
de exercício relativamente baixo
X1; compra de call com preço de
exercício mais alto X3; e venda de
duas call com preço de exercício
Retorno Retorno Retorno
X2, com X1 < X2 < X3. Intervalo de uma de uma de uma
Retorno
de preço posição posição posição
• X2 geralmente deve estar da ação comprada comprada vendida
total
próximo ao preço da ação ST em call X1 em call X3 em call X2
ST ≤ X1 0 0 0 0
X1 < ST ≤ X2 ST - X1 0 0 ST - X1
X2 < ST ≤ X3 ST - X1 0 -2(ST - X2) X3 - ST
ST > X3 ST - X1 ST - X3 -2(ST - X2) 0
42
Spreads
Spread de Calendário: Opções com exercício em datas diferentes
Spread calendário envolve

posições em opções com
exercício em datas distintas.
Pode ser constituída com:
• Venda de uma opção de compra
com determinado preço de
exercício; e ST
X
• Compra de uma opção de
compra com mesmo preço de
exercício, porém com vencimento
posterior.
43
Combinações
Straddle: Expectativa de variação no preço da ação (ST)
São assumidas posições em

opções de compra e de venda
sobre a mesma ação. O straddle
engloba: X
ST
• Compra de uma call com preço
de exercício X e determinada data
de exercício;
• Compra de uma put com os
mesmos preço de exercício e data Intervalo de
Retorno da Retorno da Retorno
de vencimento. preço da
call put total
ação
ST ≤ X 0 X - ST X - ST
ST > X ST - X 0 ST - X
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Combinações
Strip: Expectativa de variação e tendência de baixa no preço da ação (ST)
Strap: Expectativa de variação e tendência de alta no preço da ação (ST)
São assumidas posições em Strip

sobre a mesma ação. X
ST
• Strip: Compra de uma call e de
duas put com mesmos preços de
exercício X e datas de exercício;
• Strap: Compra de duas call e de
uma put com mesmos preços de
exercício X e datas de exercício; Strap
X
ST
45
Combinações
Strangles: Expectativa de variação expressiva no preço da ação (ST)
São assumidas posições em

sobre a mesma ação. O
strangles engloba: X1 X2
ST
• Compra de uma call com preço
de exercício X1 e determinada
data de exercício;
• Compra de uma put com preço
de exercício X2 e mesma data de Intervalo de
Retorno da Retorno da Retorno
vencimento. preço da
call put total
ação
ST ≤ X1 0 X1 - ST X1 - ST
X1 < ST < X2 0 0 0
ST ≥ X2 ST - X2 0 ST - X2
46
Modelo Binomial
47
Introdução
• Em finanças, o modelo de opções binomial
fornece um método numérico generalizável
para a avaliação de opções.
• O modelo difere de outros modelos de
precificação de opção, em que ele usa um
“tempo discreto”
• Assim, trata-se de um modelo do preço para o
derivativo variando ao longo de momentos
discretos no tempo.
48
Introdução
• Tal modelo é capaz de lidar com uma variedade de
condições em que outros modelos não podem ser
aplicadas.
• Essencialmente, a avaliação opção é realizada por
meio da aplicação da hipótese de neutralidade de
risco sobre a vida da opção, como o preço do ativo-
subjacente evolui.
• O modelo Binomial foi primeiramente proposto por
Cox, Ross e Rubinstein (1979).
49
O modelo
• O modelo de precificação binomial usa um
“quadro de tempo discreto” para rastrear a
evolução da variável-chave da opção
subjacente.
• Esse rastreamento do preço é realizado por
meio de uma malha binomial (árvore), para
um determinado número de passos de tempo
entre a data de vencimento da opção e a
avaliação.
50
51
O modelo
• Cada nó na árvore, representa um preço possível do
ativo-subjacente, em um determinado ponto no
tempo.
• Esta evolução dos preços é a base para a avaliação de
opções.
• O processo de avaliação é iterativo, a partir de cada
nó final, é realizada a avaliação para um passo atrás
por meio da árvore.
• Esse procedimento é repetido até o primeiro nó
(data da avaliação), onde o resultado calculado é o
valor da opção.
52
Procedimento de avaliação
• Seguindo a descrição anterior, a avaliação de
opções usando este método é um processo de
três passos:
– Geração de árvore de preço;
– Cálculo do valor da opção em cada nó final; e
– O cálculo progressivo do valor da opção em cada
nó anterior; o valor no primeiro nó é o valor da
opção.
53
A árvore binomial
• A árvore de preços é produzida para um
intervalo de tempo à frente, ou seja n
períodos até o vencimento, a partir da data de
avaliação para a expiração.
• A cada passo, ou seja, unidade de tempo
discreto, presume-se que o ativo-subjacente
irá mover para cima ou para baixo por um
fator específico – u ou d.
54
Trajetória dos Preços
• Cox, Ross e Rubinstein (1979) mostraram que para se
determinar o valor exato de uma opção de compra
(C) é necessário e suficiente que se tenha:
– Preço de exercício (X);
– Preço do ativo subjacente (S);
– Média dos movimentos de subida (u) e de descida (d) no
preço do ativo-subjacente;
– Taxa de juros (r = 1+ rf), sendo rf a taxa livre de risco.
55
• O modelo binomial assume que:
– O preço do ativo segue um processo multiplicativo binomial em
períodos discretos. Assim, para cada período, o ativo (representado
por uma ação no momento do desenvolvimento do modelo) pode
assumir somente dois valores distintos no tempo. Estes movimentos
são descritos como ascendente e descendente pelo fato de
representarem um valor maior e outro menor que o anterior;
– A taxa de juros é constante;
– Pode-se emprestar ou tomar emprestado a esta mesma taxa livre de
risco.
56
• Supondo-se que o preço do ativo no tempo t seja S; no tempo
t+1, a opção valerá uS, com probabilidade q ou dS com
probabilidade (1-q).
• Os valores de u e d representam as taxas de retorno se o ativo
move para cima ou para baixo respectivamente.
57
Preço da Opção
• Para valorar uma opção de compra, C, sobre este
ativo, Cup e Cd representam o valor da opção ao final
de um período, quando o preço do ativo é uS e dS,
respectivamente. Sendo X o preço de exercício da
opção, os possíveis valores para a opção serão:
Cup = Max [uS – X, 0]
Cd = Max [dS – X, 0]
58
Cup = Max [uS – X, 0]
1-q
Cd = Max [dS – X, 0]
59
Probabilidades Neutras ao Risco
• Segundo Cox, Ross e Rubinstein (1979), as probabilidades
objetivas (q e 1 – q) são substituídas por probabilidades
intrínsecas ao movimento ascendente e descendente do
modelo binomial (p e 1 – p), denominadas de probabilidades
neutras ao risco. Estas podem ser definidas da seguinte
maneira:
𝑟−𝑑 𝑢−𝑟
𝑝= e 1−𝑝 =
𝑢−𝑑 𝑢−𝑑
60
Preço de uma Call
• Cox, Ross e Rubinstein (1979) chegaram à seguinte
equação para calcular o preço de uma opção de
compra (sobre um ativo que não paga dividendos)
um período antes de sua expiração, em termos de S,
X, r, u e d.
𝑝 𝐶𝑢𝑝 + 1 − 𝑝 𝐶𝑑 Ce
 rf T
 pC
up  (1  p )Cd 
𝐶= e f d
rT
1 + 𝑟𝑓 p
ud
• Em que rf é a taxa livre de risco.
61
Preço de uma Call
• Cox, Ross e Rubinstein (1979) enfatizam as principais
características da relação apresentada nesta
equação:
– A probabilidade objetiva q não aparece na fórmula. Isto significa que
as diferentes visões dos diversos investidores quanto às
probabilidades que acreditam com relação ao movimento de subida
ou descida da ação não influenciarão o valor da opção;
– O valor da opção não depende das atitudes dos investidores em
relação ao risco;
– A única variável aleatória da qual o preço da opção de compra
depende é o preço da própria ação (ou do ativo subjacente à opção).
62
Preço de uma Call
• A avaliação de uma opção pelo método binomial, quando existe mais de
um período, é uma extensão direta da fórmula para um período. Assim,
este método pode avaliar situações com grande número de períodos.
63
Retorno e Volatilidade
• Outra importante relação apresentada por Cox, Ross e
Rubinstein (1979) foi a estimativa dos valores de u e d, os
quais se baseiam no desvio padrão da taxa de retorno da ação
ou volatilidade do retorno (σ), no intervalo Δt até a expiração.
• De outra maneira, Δt representa o tempo transcorrido entre
mudanças sucessivas no preço do ativo.
• As fórmulas apresentadas por estes autores são:
ue  t
d e  t
64
Precificação de opções financeiras:
modelo de Black & Scholes
65
Bases do Modelo de Black-Scholes
• ARGUMENTO CENTRAL DE BLACK E SCHOLES: se as opções
estão corretamente precificadas no mercado, não deve ser possível
realizar lucros certos pela criação de portfolios com posições
comprada e vendida nas opções e em seus ativos subjacentes.
• Black e Scholes se baseiam no modelo proposto por Thorp e Kassouf
(1967), que elaboraram uma fórmula para avaliação de warrants, a
qual usaram para cálculo do índice frações de ações em relação a
opções necessárias para criar uma posição de hedge em que se
mantém uma posição comprada em um título e uma vendida no outro.
• Segundo B e S (1973), o que esses autores falharam em pesquisar foi
o fato de que, em equilíbrio, o retorno esperado em tal posição de
hedge deve ser igual ao retorno no ativo sem risco.
• É essa a condição a ser usada para derivar a fórmula de avaliação
66
• Black e Scholes (1973) assumiram condições ideais de mercado tanto para a
ação quanto para a opção, que são:
• a taxa de juros de curto prazo é conhecida e constante ao longo do tempo;
• o preço da ação segue um caminho aleatório (random walk) em tempo
contínuo com taxa de variância proporcional ao quadrado do preço da
ação(lognormal);
• a ação não paga dividendos ou outras distribuições;
• a opção é européia, isto é, somente pode ser exercida na data de
vencimento;
• não há custos de transação na compra e na venda da ação ou da opção;
• é possível tomar emprestada qualquer fração do preço de um título para
comprá-lo a taxa de juros de curto prazo;
• não há penalidades para a venda a descoberto.
67
• Black e Scholes (1973) deduziram que sob essas condições
seria possível formar uma posição de hedge livre de risco, a
qual consiste em uma posição comprada na ação e uma
posição vendida na opção de compra européia dessa ação.
• Denotando w(x,t) como o valor da opção em função do preço
da ação x e do tempo t, o número de opções (C) que devem
ser vendidas contra uma fração de ação (S) comprada é:
1 1 1
  (1)
w( x, t )  C
S
68
CARACTERIZAÇÃO DO MODELO BLACK & SCHOLES
(Precificação de Derivativos)
O modelo Black & Scholes pode ser caracterizado por ...
- Relaciona o preço de uma opção ao preço do ativo subjacente (ação à qual a

opção se baseia)
- É um modelo de precificação de derivativos de tempo contínuo: permite descrever

a distribuição de preços das ações e das opções a qualquer momento (ao contrário
do processo Binomial - discreto)
Contínuo: para intervalos infinitesimalmente pequenos, a distribuição Binomial

aproxima-se da Normal, em termos Logarítmicos
- Baseia-se no princípio da não-arbitragem, no qual a opção e uma carteira

replicante têm o mesmo custo (Carteira replicante consiste numa carteira formada
por um título livre de risco e o ativo subjacente que replica os fluxos de caixa futuros
da opção)
69
O preço de Black & Scholes é sensível às Mudanças no Preço da Ação
(coef. Δ) …
- Representa a mudança no valor da opção em relação aos movimentos no preço

da ação. Assim, Δ é dado pela derivada do preço da opção (C-compra ou P-venda)
em relação ao preço da ação (S):
C P
 ou  N d1 
S S
- Indica o número de ações exigidas para a formação de uma carteira replicante:
C  S  N d 1   K  e  r  T  t   N d 2 
Custo das ações Valor à taxa livre

exigidas na carteira de risco
replicante
Custo da carteira replicante 70

O preço de Black & Scholes também é sensível à Volatilidade da Ação
(coef. Γ) …
- Avalia a “aceleração” do mercado; a variação do preço da opção em relação à

volatilidade do preço da ação
- À medida que aumenta a volatilidade do preço da ação (σ), aumentam também os
valores das opções de venda e compra subscritas nessa ação
 2C N d1 
 2 
S S T  t
- Isto implica que o crescimento da volatilidade “espalha” a distribuição do preço

futuro da ação
71
ST
O preço de Black & Scholes também é sensível ao Tempo de

Expiração da Opção (coef. Θ) …
Avalia a taxa de mudança do valor da opção em relação a seu prazo de exercício.
- Assim, Θ é dado pela derivada do preço da opção pelo tempo
C SN d1 
   r  K  e r T t   N d 2 
t 2 T t
72
Black & Scholes
Dado o modelo Black & Scholes para uma Call:
C  S  N (d1)  X  N (d 2)  e  r dt
Em que:
S  2  S   2 
ln    r    dt ln    r    dt
X  2  X   2 
d1  d 2  d1   t   t
 t  t
x2
X 1 
N ( x)   e 2

2
73
Black & Scholes: Sensibilidade
C
Tem-se que: Delta:   S
 N (d1)
 2 C N ' (d1)
Gama:   S 2 
S dt
C
Vega:   S  dt  N ' (d1)

C S  N ' (d1)  
Teta:      r  Xe rdt N (d 2)
dt 2  dt
C
Rô:   r
 X  dt  e rdt N (d 2)
74
Black & Scholes: Delta
Dada uma variação no PREÇO do ativo subjacente, o preço da
opção de compra deve variar conforme:
C
Delta:   S  N (d1)
75
Black & Scholes: Gama
Dada uma variação na TENDÊNCIA do preço do ativo subjacente, o
preço da opção de compra deve variar conforme:
 2 C N ' ( d1)
Gama:   S 2 
S dt
76
Black & Scholes: Vega
Dada uma variação na VOLATILIDADE do preço do ativo subjacente,
o preço da opção de compra deve variar conforme:
C
Vega:     S  dt  N ' (d1)
77
Black & Scholes: Teta
Com o passar do TEMPO, redução do prazo até o vencimento, o
preço da opção de compra deve variar conforme:
C S  N ' (d1)    rdt
Teta:       r  Xe N (d 2)
dt 2  dt
78
Black & Scholes: Rô
Com uma mudança na TAXA DE JUROS, o preço da opção de
compra deve variar conforme:
C
Rô:    X  dt  e  rdt
N (d 2)
r
79
Black & Scholes: Gregas
Para quatro instrumentos distintos, a neutralidade de uma carteira
a mudanças no preço do ativo subjacente (S), à variação dessa
mudança (S’’) e a volatilidade desse ativo é dada por uma posição
Delta-Gama-Vega neutras:
n1   1  n2   2  n3   3  n 4   4    0
n1   1  n2   2  n3   3  n4   4    0
n1  1  n2   2  n3   3  n4   4    0
n1  n2  n3  n4  1
em que n é a participação percentual do instrumento na carteira.
80
Paridade Put-Call
• Seja uma opção de compra (Call) e uma de venda
(Put) com o mesmo exercício K com vencimento para a
mesma data T sobre alguma ação S, que não paga
dividendo.
• Ao assumir a existência de um título que pague uma

unidade monetária na data do seu vencimento em T. O
preço do título pode ser aleatório (como o da ação)
mas deve ser igual a 1 no vencimento.
Paridade Put-Call
• Seja S(t) o preço de S na data t. Ao montar um
portfólio comprando uma call C e vendendo uma put P
com o mesmo vencimento T e preço de exercício K. O
payoff por esse portfolio é S(T) – K .
• Caso seja montado um outro portfólio comprando

uma ação e tomando emprestado K títulos. Nota-se
que o payoff de tal portfólio também é dado por S(T) –
K na data T, pois a ação comprada por S(t) valerá S(T) e
os títulos tomados emprestados valerão K.
Paridade Put-Call
• Observando que payoffs idênticos implica que ambos portfólios devem ter o
mesmo preço em qualquer instante , a seguinte relação existe entre o valor
dos vários instrumentos:
C(t) – P(t) = S(t) – K . Rf(t,T)

• Em que
C(t) é o valor da call no instante t;

P(t) é o valor da put no instante t;
S(t) é o valor da ação no instante t;
K é o preço de exercício; e
Rf(t,T) é o valor do título livre de risco no instante t com
vencimento em T.
Ou seja, uma posição comprada numa call e vendida numa put é o mesmo que
estar comprado num contrato a termo remunerado à taxa do livre de risco.
Swaps
84
Swaps: Conceitos
Os swaps são operações financeiras entre dois agentes
econômicos que envolvem a troca de fluxos de caixa
numa data futura predeterminada, tendo como base um
valor principal também predefinido.
Os swaps são normalmente usados para minimizar riscos

de descasamento entre ativos e passivos, ou seja, como
operação de hedge nos casos em que os ativos e passivos
da empresa são atrelados a diferentes índices.
85
Swaps: Características dos contratos
• Em geral, não é padronizado;
• Não há possibilidade de revenda do contrato;
• É mais freqüentemente negociado em mercados de balcão (e com as
instituições financeiras);
• Embora tenha um vencimento final, podem ser acordados ajustes
intermediários;
• O valor teórico e vencimento da operação são negociados
diretamente entre as partes;
• No caso de instituições financeiras, como apresentam risco de
crédito e risco de mercado, o BACEN exige que todos os swaps
sejam devidamente registrados e controlados pelas tesourarias dos
bancos.
86
Alguns exemplos de swaps:
• Taxa de juros pré-fixada x taxa de juros pós-fixada;

• Taxa de juros pré-fixada x taxa de câmbio R$/US$;
• Taxa de juros pós-fixada x índice de ações;
• Índice de ações x taxa de câmbio;
• Taxa de câmbio R$/Dólar x taxa de câmbio R$/Euro;
• Commodities x índices de ações.
87
Caso inicial, em 03/01/X1:
Empresa A capta R$ 1 milhão, com o compromisso de

pagar DI + 2% a.a.
ATIVO PASSIVO
Dívida 1.000.000
(DI + 2% a.a.)
88
Swap de taxas de juros
Operação montada: A empresa vai ao
mercado e negocia com a empresa Z um
swap: A se compromete a pagar a Z uma
remuneração fixa (20% a.a.), em troca de
receber uma remuneração pós-fixada (DI).
As empresas acordaram que seriam feitos
ajustes ao final de cada ano.
89
Empresa A se compromete com pagamento de 20% e a
receber DI. Ademais, continua com o compromisso de
pagar DI + 2% a.a.
ATIVO PASSIVO
Dívida 1.000.000
(DI + 2% a.a.)
Swap Swap
1.000.000 1.000.000
(DI) (20%)
90
Sem considerar a contratação do swap, a empresa enfrentará os seguintes
desembolsos ao longo dos próximos anos:
Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no período):

Pagamento de juros:$ 1.000.000,00 x 21,5% x 252/252 = 215.000)
Fluxo de caixa em 31/12/X2 (DI de 22% no período):

Pagamento de juros: $ 1.000.000,00 x 24% x 252/252 = (240.000)

Pagamento de juros: $ 1.000.000,00 x 18% x 252/252 = (180.000)
TOTAL DE JUROS PAGOS: (635.000)
91
Considerando a contratação do swap, a empresa enfrentará os seguintes
Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no período):

Juros da dívida (DI + 2%): $ 1.000.000,00 x 21,5% x 252/252 = (215.000)
Juros no swap (DI): $ 1.000.000,00 x 19,5% x 252/252 = 195.000
(a receber)
Juros no swap (20%): $ 1.000.000,00 x 20,0% x 252/252 = (200.000)
(a pagar)
TOTAL A PAGAR EM 31/12/X1: (220.000)
92

(a receber)
Juros no swap (20%): $ 1.000.000,00 x 20,0% x 252/252 = (200.000)
(a pagar)
TOTAL A PAGAR EM 31/12/X2: (220.000)
93

(a receber)
Juros no swap (20%): $ 1.000.000,00 x 20,0% x 252/252 = (200.000)
(a pagar)
TOTAL A PAGAR EM 31/12/X3: (220.000)
94
Conclusão: A combinação das duas operações (dívida + swap) resultou
em um fluxo de caixa idêntico ao de uma dívida pré-fixada à taxa de
22% a.a..
Este custo final resulta da soma da taxa pré-fixada do swap (20%) com
o spread da dívida original (2%).
A parte atrelada ao DI foi completamente anulada, pois a empresa

tinha, em igual montante, duas posições vinculadas a este índice: uma
no ativo e outra no passivo.
95
Em termos globais, a empresa desembolsou R$ 660.000
de juros pela dívida assumida juntamente com o swap.
Do ponto de vista do resultado financeiro, as

expectativas do executivo não se confirmaram e a
contratação do swap resultou em encargos maiores à
empresa em relação ao que deveria pagar se não tivesse
feito a operação (R$ 635.000).
96
Avaliar o grau de sucesso da operação depois de ocorridos os fatos é
muito fácil.
Assim, o risco de oscilação das taxas de juros sobre a programação de

amortização da dívida – que era o receio do executivo financeiro – fora
totalmente controlado com a contratação do swap.
Enfim, a aposta do executivo quanto ao comportamento futuro das taxas

de juros foi errada, motivo que o fez desembolsar R$ 25.000 a mais do que
iria fazê-lo se não tivesse contratado o swap.
Como tinha dúvidas quanto ao comportamento das taxas de juros durante

o período da dívida, receando que elas iriam aumentar muito, sua decisão
foi coerente, na medida que eliminou o grau de incerteza quanto aos juros
a pagar, fixando-os em R$ 220.000 na contratação do swap.
97
Papel do intermediário financeiro
Como os swaps são operações não-padronizadas e realizadas

diretamente entre duas partes, pode ser, por vezes, muito difícil e
demorado encontrar uma contraparte interessada exatamente no
oposto do que se pretende, tanto do ponto de vista dos índices a
serem negociados quanto dos prazos e taxas.
É nesse ponto que entram as instituições financeiras, atuando como

intermediárias nas demandas dos diversos agentes econômicos. Os
bancos conseguem viabilizar muito mais facilmente as demandas de
trocas de índices dos diversos agentes dada a natureza de seu negócio,
que é a intermediação financeira.
98
Papel do intermediário financeiro
SWAP ENTRE A E Z COM INTERMÉDIO DE UMA INSTITUIÇÃO

FINANCEIRA
Pré-fixado Pré-fixado
AGENTE A BANCO AGENTE Z
Pós-fixado Pós-fixado
99

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Bruno Pérez Ferreira

• Local – bolsas ou balcões – em que são

• Arbitragem: consiste em obter lucros sem riscos

Bruno Pérez Ferreira

• Operação efetuada por meio do contrato a

• Para a posição COMPRADA, o valor de mercado pode

Ptermo Preço no Vencimento

• Para a posição VENDIDA, o valor de mercado pode ser

• Custódia: serviço oferecido pela bolsa que se

• Entregas de ativos: transferência da posse do ativo-

S  Variações dos preços no mercado à vista do ativo-subjacente;

Já a variância desse portfólio é:

Bruno Pérez Ferreira

• O lançador vende esse contrato de opção por um preço

• O titular passa ter o DIREITO, mas não a obrigação, de

Opção de Compra (Call) – Posição Comprada

Opção de Compra (Call) – Posição Vendida

Opção de Venda (Put) – Posição Comprada

Opção de Venda (Put) – Posição Vendida

Resultado (u.m.) Preço de Exercício

Posição comprada na ação combinada com uma posição

Posição vendida na ação combinada com uma posição

Posição comprada na ação combinada com uma posição

Posição vendida na ação combinada com uma posição

Uma estratégia de spread de

Uma estratégia de spread de

Spread borboleta envolve

Spread calendário envolve

São assumidas posições em

São assumidas posições em Strip

São assumidas posições em

Bruno Pérez Ferreira

Cup = Max [uS – X, 0]

- Relaciona o preço de uma opção ao preço do ativo subjacente (ação à qual a

- É um modelo de precificação de derivativos de tempo contínuo: permite descrever

Contínuo: para intervalos infinitesimalmente pequenos, a distribuição Binomial

- Baseia-se no princípio da não-arbitragem, no qual a opção e uma carteira

- Representa a mudança no valor da opção em relação aos movimentos no preço

Custo das ações Valor à taxa livre

Custo da carteira replicante 70

- Avalia a “aceleração” do mercado; a variação do preço da opção em relação à

- Isto implica que o crescimento da volatilidade “espalha” a distribuição do preço

O preço de Black & Scholes também é sensível ao Tempo de

Avalia a taxa de mudança do valor da opção em relação a seu prazo de exercício.

- Assim, Θ é dado pela derivada do preço da opção pelo tempo

• Ao assumir a existência de um título que pague uma

• Caso seja montado um outro portfólio comprando

C(t) – P(t) = S(t) – K . Rf(t,T)

C(t) é o valor da call no instante t;

Os swaps são normalmente usados para minimizar riscos

• Taxa de juros pré-fixada x taxa de juros pós-fixada;

Empresa A capta R$ 1 milhão, com o compromisso de

Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no período):

Fluxo de caixa em 31/12/X2 (DI de 22% no período):

Fluxo de caixa em 31/12/X3 (DI de 16% no período):

TOTAL DE JUROS PAGOS: (635.000)

Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no período):

TOTAL A PAGAR EM 31/12/X1: (220.000)

Fluxo de caixa em 31/12/X2 (DI de 22% no período):

TOTAL A PAGAR EM 31/12/X2: (220.000)

Fluxo de caixa em 31/12/X3 (DI de 16% no período):

TOTAL A PAGAR EM 31/12/X3: (220.000)

A parte atrelada ao DI foi completamente anulada, pois a empresa