Análise Fundamentalista

Da Teoria à Prática

Ricardo Tadeu Martins

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Agenda

1 - Base Filosófica
2 - Pressupostos Básicos
3 - Valor Potencial X Valor de Mercado
4 - Conceito de propriedade de ações para o investidor
5 - Valor de uma ação
6 - Métodos de Análise Fundamentalista
7 - Fluxo de Informações
8 - Peças Fundamentais de Partida
9 - Convergência Contábil - IFRS
10 - Análise de Múltiplos
11 - O Analista
12 - Relatórios de Atendimento ao Cliente
13 - Questões de Sustentabilidade
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1 - Base Filosófica

- O valor real de uma empresa está relacionado às suas características financeiras – perspectivas de
crescimento, perfil de risco e fluxos de caixa.

- É uma filosofia de investimento de longo prazo e suas pressuposições são:

• O relacionamento entre o valor e os fatores financeiros pode ser medido;

• O relacionamento se mantém estável ao longo do tempo;

• Desvios do relacionamento são corrigidos dentro de um período de tempo razoável. Determina se os

preços estão sub ou sobre avaliados;

• Modelos de avaliação são fundamentais para se determinar valor

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2 - Pressupostos básicos

- A Bolsa de Valores é um mercado imperfeito e pouco eficiente, onde as informações não se difundem tão
rapidamente nem são interpretadas de forma tão homogênea.

- O Mercado é composto por POUCOS com amplo acesso à informações e instrumentos de análise que
reagem equilibradamente aos eventos e MUITOS com acesso restrito à informações, que reagem
excessivamente às notícias, suscetíveis ainda a modas e boatos.

Objetivo:

• Determinar o VALOR POTENCIAL de uma empresa.

• Relacionados: VALOR JUSTO ou REAL ou INTRÍNSECO

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3 - Valor Potencial X Valor de Mercado

- Apesar do enorme número de compradores e vendedores na Bolsa de Valores, as informações do mercado

são assimétricas;
- Mesmo quando há uma informação simétrica - ex.: Fato Relevante - a interpretação e a importância dada a
ela difere de agente (analista) para agente (analista);
- Os agentes formam opiniões diversas referentes ao ambiente macroeconômico, setorial e corporativo,
levando a seleção de diferentes premissas de projeção futura;
- A percepção de risco - do mercado e da ação - também difere entre os agentes;
- Tudo isso acaba produzindo distorções entre o valor de mercado e o valor potencial, o que refuta a idéia de
que o mercado sempre precifica corretamente o valor das ações;

• Portanto, segundo a ANÁLISE FUNDAMENTALISTA, o valor das ações flutua independentemente do

valor potencial, raramente havendo coincidência;

• Logo, é responsabilidade do ANALISTA FUNDAMENTALISTA efetuar uma avaliação criteriosa e

aprofundada da empresa objeto de estudo, visando identificar as ações que estão sendo negociadas
acima ou abaixo de seu valor potencial;

• Contudo, mais importante que sinalizar um preço-alvo, deve-se determinar pontos de compra e venda,
pois o exercício de avaliação possui inúmeras variáveis envolvidas e é extremamente dinâmico.
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4 - Conceito de propriedade de ações para o investidor

- Segundo Williams (1938) o investidor adquire ações por 3 motivos:

1. Participação na administração de uma empresa

2. Participação nos resultados da venda de seus ativos, no caso de liquidação

3. Participação nos dividendos

No entanto, como apenas o item 3 entra nas preocupações do INVESTIDOR, este seria o
único FUNDAMENTO real do VALOR DE MERCADO
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5 - Valor de uma ação

- Para Williams e Gordon (DDM) o valor de uma ação é igual ao valor presente de seus dividendos
esperados.
- Para Ross uma ação possui dois fluxos de caixa:
1. pagamento de dividendos;
2. Montante que o acionista recebe quando vende a ação.

- Sem dúvida
• Para Ross as duas questões são a mesma coisa: o valor da ação é igual ao valor presente de todos os
dividendos futuros esperados.
• Segundo Gitman, “o valor de uma ação, (...), é igual ao valor atual de todos os benefícios futuros que
se espera que ela ofereça. Esses benefícios são vistos como uma série de dividendos distribuídos
durante um horizonte temporal infinito.”
• Lima, “O valor de uma ação é determinado pelo desempenho econômico-financeiro da empresa, isto é,
é função do retorno que a empresa possibilitará ao investidor caso o mesmo venha adquirir suas ações”
• Para Damodaran, um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo de benefícios futuros. Sua
análise sofre influência do ambiente externo e interno.

- De acordo com Reilly & Brown (1997: pág. 641) “o ANALISTA FUNDAMENTALISTA tem que ‘olhar para
frente’ e identificar quais são as variáveis chaves para fazer um trabalho superior e identificar
oportunidades”.
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6 - Métodos de Análise Fundamentalista

- Duas vertentes de análise que diferem basicamente pela ORDENAÇÃO de importância de fatos que
GERAM ou DESTROEM valor nas empresas.

- TOP DOWN
• Baseia-se na tese de que o valor de uma ação é influenciado predominantemente pelos fatores
macroeconômicos que afetam o desempenho da empresa em análise. Exemplos: elevação de inflação,
elevação de juros, desvalorização do Real, aumento do risco político, etc;
• Decisões de compra ou venda são tomadas primeiramente a partir de informações mais amplas, antes
de qualquer tipo de projeção mais detalhada.

- BOTTOM UP
• Usa todas as variáveis disponíveis para, dentro de um modelo determinado, calcular o valor justo de
uma empresa;
• É o melhor tipo de análise para se aproveitar dos excessos causados quando há overshooting.

- Não são análises opostas, pois as variáveis Top Down alimentam os modelos Bottom Up. A diferença está
no tempo de reação.
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7 - Fluxo de Informações

- Macroeconômicos
• Política Cambial, Fiscal e Monetária;
• Balança Comercial e Balanço de Pagamentos;
• PIB e Inflação;
• Nível de atividade econômica na indústria, comércio e serviços;
• Taxa de desemprego e crescimento de massa real de salários.

- Setoriais
• Dados setoriais (, associações, estatística, eventos, seminários)

- Empresa
• Reuniões com a diretoria
• Visitas às linhas de produção
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7.1 - Fluxo de Informações (continuação)

ANÁLISE ECONÔMICA

• Performance das ações está intimamente ligada ao desempenho da economia. Desempenho

econômico ruim, leva as companhias, em geral, a apresentarem baixos retornos ou até mesmo
negativos;

• Muitas vezes se confunde com o ambiente político. Especialmente em países emergentes que
dependem de reformas constitucionais, privatizações, etc;

• Num cenário globalizado, o desempenho econômico dos países desenvolvidos e/ou daqueles que
possuem forte relação comercial com o Brasil também devem ser analisados.

- Uma vez analisado cada um dos itens, o analista deve ...

• Discutir cenários para o curto, médio e longo prazos com sua ÁREA ECONÔMICA;
• Somente após a definição das premissas macroeconômicas, é que se pode prosseguir na
análise setorial e de empresas;
• Para analisar o cenário macro adequadamente o analista deve manter estreito contato com
institutos de pesquisa, universidades e órgãos governamentais.
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7.2 - Fluxo de Informações (continuação)

ANÁLISE SETORIAL

• Um setor caracteriza-se por agrupar empresas que possuem uma estrutura produtiva semelhante ou
que produzem e fornecem bens e serviços similares;

• Análise setorial é a mais difícil de ser obtida (é a mais dispersa e menos organizada). Macro é dada
pelo governo e corporativa pelas empresas;

• É fortemente dependente de banco de dados;

• Analista necessita manter contato com institutos especializados, universidades, Associações de classe,
órgãos governamentais, sindicatos, etc.

- Há 5 forças competitivas que mudam drasticamente de setor para setor:

1. Rivalidade entre empresas existentes;
2. Ameaça de novos concorrentes;
3. Ameaça de produtos substitutos;
4. Poder de barganha dos compradores;
5. Poder de barganha dos fornecedores.
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7.3 - Fluxo de Informações (continuação)

ANÁLISE SETORIAL (continuação)

• Analista deve identificar se existem oportunidades ou ameaças no âmbito setorial, procurando

quantificá-las sob a forma de premissas para a realização de projeções quanto à: preços praticados,
estrutura de demanda, estrutura de oferta, estrutura mercadológica, concorrência, fornecimento,
tecnologia empregada e qualidade da mão de obra. Destaques:

1. Quanto aos preços praticados no setor:

• São commodities?
• Sofrem influência do mercado externo?
• São controlados pelo governo?
• Possuem tendência altista ou baixista?
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7.4 - Fluxo de Informações (continuação)

ANÁLISE SETORIAL (continuação)

2. Quanto à estrutura de demanda do setor:

• Quem são os consumidores e onde estão localizados?
• Estão aumentando ou diminuindo?
• Qual a sensibilidade deles a oscilações no preço?
• Quais são suas tendências?
• Quais são seus padrões de qualidade?
• Existe risco do produto deixar de ser consumido?

3. Quanto à estrutura de oferta do setor:

• qual a capacidade de produção do setor como um todo?
• quais as suas tendências e perspectivas?
• quais os tipos de produto?
• quais as causas que poderiam levar a um incremento ou diminuição da capacidade de
produção do setor?
• quais as possíveis conseqüências do item anterior?
• os concorrentes estão investindo no aumento da capacidade de produção?
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7.5 - Fluxo de Informações (continuação)

ANÁLISE DA EMPRESA

• A principal atividade do ANALISTA FUNDAMENTALISTA é estimar as taxas de crescimento de lucro e

geração de caixa das EMPRESAS, mas sempre procurando pautar-se FUNDAMENTADO em cima das
tendências e premissas econômicas e setoriais.

• O analista deve fazer o levantamento e análise das premissas internas à empresa. Sua fonte de
informações é a própria empresa através de contatos com executivos e da leitura das peças contábeis.

• Contudo, fontes alternativas também devem ser pesquisadas. Opinião de concorrentes, fornecedores,
clientes, etc. são bem vindas.

- A divisão da empresa em 4 grandes funções sistematiza o processo de definição de premissas:

• Função Marketing e Vendas
• Função Econômico-Financeira
• Função Produção
• Função Recursos-Humanos
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7.6 - Fluxo de Informações (continuação)

ANÁLISE DA EMPRESA (continuação)

• Destaques:
- Função Econômico-Financeira:
• composição da receita
• custos e despesas
• incidência de impostos
• margens praticadas
• grau de endividamento
• indicadores de liquidez
• indicadores de rentabilidade
• política de pagamentos e recebimentos
• política de compras e estocagem
• sistemas de planejamento e controle financeiro
• sistemas de registro e análise contábil
• relacionamento com bancos
• política de dividendos
• participações societárias em outras companhias
• pendências judiciais e nível de provisões e outros
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8 - Peças Fundamentais de Partida

- Análise dos Relatórios Contábeis

• Balanço Patrimonial
• Demonstrativo do Resultado do Exercício
• Demonstrativo dos Fluxos de Caixa
• Notas Explicativas

- A importância do Demonstrativo dos Fluxos de Caixa (DFC):

• Evidencia as transações ocorridas em determinado período e que provocaram modificações

nas disponibilidades da empresa (caixa, bancos e aplicações imediatas).
- Método Direto (MD) demonstra-se os pagamentos e recebimentos que entraram no
caixa (Disponibilidades);
- Método Indireto (MI) demonstra-se, partindo-se do Lucro Líquido, após sucessivos
ajustes, chegando-se ao fluxo gerado pelo caixa. Conhecido também como método
da reconciliação.
- A diferença do MI para o MD está apenas na evidenciação dos fluxos gerados pelas operações.
Não há diferença no que diz respeito aos fluxos gerados pelos financiamentos e investimentos.
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9 - Convergência Contábil - IFRS

- Comparabilidade internacional. Para o Analista Fundamentalista envolvido em IPOs, a referência de

múltiplos de empresas internacionais é fundamental para a tomada de decisão;

- Tradição contábil brasileira amarrada às preocupações de atendimento às normas fiscais. Agora,

elaboração das demonstrações financeiras estão focadas no mercado, nos investidores e seus demais
parceiros;

- Através do IFRS, o IASB tem se esforçado em reformular conceitos para uma visão de divulgação de
informações financeiras mais prospectivas que alimente o processo de decisão econômica;

- Mudanças bem-vindas principalmente por tentar aproximar mais a contabilidade baseada no “custo
histórico de aquisição” para o conceito de “valor econômico” de seus ativos e passivos. Os números
refletirão a sua realidade efetiva, com valores de mercado e os seus riscos;

“Cabeça da Empresa” : IFRS norteado por muita subjetividade, possibilitando várias interpretações.
Dados que não eram divulgados, passam a ser, com a concorrência de olho. Empresa terá que
aprender a lidar com isso

- Para o Analista : Empresas mais transparentes, visíveis e analisáveis

- Fluxo de Caixa não se altera
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10 - Análise de Múltiplos

- Para analisar o preço justo da ação o investidor baseia-se e compara os ‘múltiplos’ de mercado para
empresas similares do setor em que a empresa atua:

• Índice Preço/Lucro (P/L);

• Pay-Out;
• Dividend Yield;
• FV/EBITDA
• Crescimento histórico de vendas e lucros;
• Rentabilidade Líquida;
• Rentabilidade do Patrimônio Líquido;
• Índice Preço/Valor Patrimonial (P/VPA);
• Nível de endividamento;
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10.1 - Análise de Múltiplos (continuação)

- P/L - Índice Preço pelo Lucro

• Relação medida em tempo (anos)
• Mede o quanto se paga pelo quanto se gera e o tempo do seu retorno.
• Quanto menor, melhor
• Seu inverso determina uma taxa de retorno esperada
• Exemplo : P/L = 5
- 5 anos para retorno do capital investido
- Taxa de retorno de 20%

- FV/EBITDA - Relação do Firm Value (Valor de Mercado somado à Dívida Líquida) com o EBITDA,
demonstrando a capacidade operacional em relação a sua capitalização total.

- Dividend Yield : Retorno da distribuição em relação a cotação paga pela ação

• Dividendo pago por ação / cotação da ação
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11 - O Analista

- Sell Side

• Emite parecer de avaliação em relatório para investidores

• Trabalha em Departamento de Research de Corretora de Valores
• Precisa ser certificado e credenciado pela Apimec Nacional
• Instrução CVM 483

- Buy Side

• Avalia empresas como suporte à administradores de portfólios

• Trabalha em gestoras de ativos: de Corretoras, de Bancos, de Fundações
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12 - Relatórios de Atendimento ao Cliente

- Definição da amostra - Stock Guide

• Foco da Corretora de Valores

- Clientes Pessoa Física, Assets, Fundações, Estrangeiro
• Empresas elegíveis
- Alta negociabilidade, IBOV
- Nichos, mudança de patamar
• Stock Guide
- 144 elencadas – 65 do ISMLL
- 69 acompanhadas oficialmente – 27 do ISMLL

- Principais relatórios utilizados

• Relatórios de Análise / De Acompanhamento

- Clientes Pessoa Física, Assets, Fundações, Estrangeiro (conforme ICVM 483 e
Recomendação nº 1 do CCA)
• Boletim Diário
- Informações específicas de empresas ou setores, inclusive alvo de relatórios de
análise, que podem influenciar a negociação das ações em Bolsa
- Outras informações de influência no mercado
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13 - Questões de Sustentabilidade

- Existem limites de crescimento empresarial?

• Quais as premissas e restrições desse crescimento? Serão apenas macro e micro econômicas?
• A conciliação de crescimento empresarial e a finitude de recursos finitos é possível? Poderá ser uma
premissa ou restrição relevante para o futuro?

• Consumo de Água
• Emissão de Gases
• Eficiência Energética
• Eficiência no descarte de resíduos
• Saúde e Segurança do trabalhador
• Educação para público interno e externo
• Gestão e Governança

- Porque o ANALISTA FUNDAMENTALISTA ainda não usa indicadores de sustentabilidade na avaliação e

recomendação de empresas se muito disso está na PERPETUIDADE do seu modelo de FCF?

- Rediscutir a Taxa de Retorno incorporando os Recursos Naturais e os Interesses Sociais como parte da
equação
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Muito Obrigado

Ricardo Tadeu Martins

- CNPI, Credenciado Apimec Nacional
- Economista, registrado Corecon SP e OEB

Analista de Valores Mobiliários da Planner Corretora de Valores

rmartins@planner.com.br
55 11 2172.2605

Presidente da Apimec SP
Ricardo.tadeu@apimecsp.com.br

Vice Presidente da Ordem dos Economistas do Brasil

ricardo.rtm@hotmail.com

Coordenador do CCA – Comitê Consultivo do Analista de Valores Mobiliários - Apimec