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Valorização de acções
Como estimar o valor de uma acção de uma dada empresa? Neste capítulo veremos -
que há duas componentes nesta estimação. Por um lado, temos de determinar qual é o
fluxo de dividendos que se espera que acção venha a pagar no futuro. Por outro lado,
temos de determinar a taxa de juro apropriada para calcular o valor actualizado do
fluxo de dividendos esperado. Como é óbvio, a taxa de juro apropriada depende do
risco sistemático da acção e da relação entre a rentabilidade esperada e o risco no
mercado de capitais.
O valor de uma acção é igual ao valor actualizado dos cash-flows que o seu detentor
espera receber. Vamos começar por ver que isto é equivalente ao valor actualizado de
todos os dividendos esperados futuros.
Para ver isto comecemos por considerar o caso em que o accionista só pretende deter
a acção por um período, e vamos assumir que os dividendos são pagos no final do
período. Nestas condições o valor da acção no momento t é dado por:
onde E [r] é a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores tendo em conta o risco
da acção.
Mas isto significa que, para valorizarmos a acção, temos de prever o preço da acção
no período t + 1. Usando o mesmo método de valorização sabemos que:
o que nos leva a ter que estimar Pt+2. Se usarmos o mesmo método e substituirmos,
Por outras palavras, o valor da acção no período t é igual ao valor actualizado de todo os
dividendos esperados futuros.
É interessante notar as semelhanças e as diferenças em relação à valorização de
obrigações. Em ambos os casos o valor do activo é igual ao valor actualizado dos
cash-flows futuros que o seu detentor espera vir a receber. O que é diferente são os
cash-flows recebidos (dividendos no caso das acções, juros e reembolso do capital no
caso das obrigações) e a taxa de juro que é apropriada para actualizar os cash-flows em
cada um dos casos.
A expressão anterior mostra que há dois elementos muito importantes na estimação do
valor intrínseco de uma acção. Um dos elementos é a estimação do fluxo de
dividendos esperados em todos os períodos futuros, o outro elemento é a determinação
de taxa de juro apropriada, tendo em conta o risco da acção.
Para usar o modelo anterior tal como foi apresentado seria necessário prever o fluxo
de todos os dividendos esperados futuros. Dada a dificuldade de prever aqueles valores
para um futuro muito distante, normalmente fazem-se, determinadas hipóteses sobre o
crescimento dos dividendos ao longo do tempo. Consoante as hipóteses feitas
podemos ter vários modelos.
Outro modelo muito usado é o modelo de crescimento múltiplo. Neste modelo, até um
determinado período, T, os dividendos não têm de seguir nenhum comportamento
específico, mas a partir daquele período os dividendos crescem a uma taxa constante.
É claro que o modelo de Gordon-Shapiro é um caso particular do modelo de
crescimento múltiplo, em que T é igual a zero. Os modelos de crescimento com duas e
três fases são também casos particulares do modelo de crescimento múltiplo. No
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Por outras palavras, para determinarmos a taxa de juro apropriada temos de estimar o
risco da acção e saber qual é a relação entre a rentabilidade esperada e o risco
sistemático no mercado financeiro, ou seja, temos de utilizar algum modelo de
equilíbrio dos mercados financeiros.
factores. Por exemplo, se o modelo de factores apropriado for um modelo com dois
factores (F1 e F2), em equilíbrio, a rentabilidade esperada da acção i é dada por:
A relação anterior pode ser usada de várias maneiras. Por um lado, se o valor
estimado da acção divergir muito do preço de mercado da acção o modelo sugere que
a acção está a ser mal «avaliada» pelo mercado e, por conseguinte, valerá a pena
comprar, se o preço de mercado for inferior ao valor, ou vender no caso contrário.
A outra forma de usar o modelo é para estimar a rentabilidade esperada que os
accionistas esperam receber. De facto, usando o preço de mercado e a estimativa do
fluxo de dividendos podemos calcular E(r). Se a rentabilidade esperada da acção for
superior aquela que é exigida tendo em conta o grau de risco, isso é uma indicação de
que se deve comprar a acção.
Repare-se que temos aqui a soma dos termos de uma série geométrica com razão
(1 + E(g)( / (1 + E(R))
Logo
ou equivalentemente:
Como já referimos quando vimos o modelo geral do valor actualizado dos cash-flows,
podemos usar este modelo para seleccionar acções de duas maneiras diferentes mas
consistentes. Se o valor da acção previsto pelo modelo for superior ao preço da acção no
mercado, então a compra da acção é uma boa aposta. Em contrapartida, se o valor da
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acção previsto pelo modelo for inferior ao preço de mercado, a acção está a ser
sobrevalorizada pelo mercado e, logo, é uma boa aposta de venda claro que, a validade
destas conclusões depende da validade do modelo e da precisão com que os parâmetros
necessários à aplicação do modelo foram estimados.
Mais à frente veremos que o modelo de crescimento constante é particularmente
sensível a variações nos valores dos parâmetros.
A outra forma de aplicar o modelo é estimar a taxa de rentabilidade implícita no preço a
que a acção está agora a vender e comparar essa taxa com aquela que é exigida pelos
investidores tendo em conta o nível de risco da acção. Se a taxa de rentabilidade
oferecida pela acção for superior à requerida para aquele nível de risco então é boa
ideia comprar a acção. Se a taxa de rentabilidade oferecida for mais baixa que a exigida
para aquele nível de risco então deve vender-se a acção. Vejamos um exemplo.
Exemplo 2: As acções de uma empresa estão a ser vendidas por 17.5 euros. Cada acção
recebeu no último período dividendos de 1 euro. A taxa de crescimento esperada f nos
dividendos é constante e igual a 10%. A taxa de rentabilidade exigida tendo em conta o
risco da acção é de 15%.
Como o preço da acção é inferior a 22 euros, isto sugere que é boa ideia comprar a
acção.
Outra forma de chegar à mesma conclusão é calcular a taxa de rentabilidade esperada
com a acção:
Como a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores tendo em conta o nível de risco
da acção é apenas 15% e a acção oferece uma rentabilidade esperada de 16.3% deve
comprar-se a acção.
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O modelo de crescimento constante pode ser fundamentado com base nas seguintes
hipóteses:
1.
A empresa distribui uma fracção constante dos seus lucros. Seja b a fracção dos lucros
que é retida pela empresa e 1-b a fracção dos lucros que é distribuída. Os lucros retidos
são reinvestidos e são a única fonte de financiamento de novos investimentos.
2.
A empresa tem uma taxa de rentabilidade constante nos seus investimentos.
A taxa de rentabilidade dos novos investimentos é constante e igual a k.
Designemos por RLt os resultados líquidos por acção no período t. A evolução dos
resultados líquidos é dada por:
Ou seja
Mas isto é equivalente a dizer que a taxa de crescimento nos resultados líquidos é
igual a kb. De facto:
gRL =gD = gP = kb
Exemplo 3 A empresa ABC prevê que os seus resultados líquidos no próximo ano
sejam de 5 euros por acção. A fracção dos lucros que é distribuída em dividendos É
30%. A rentabilidade dos novos investimentos é 18%. A taxa de rentabilidade exigida
tendo em conta o risco da acção é 15%. Nestas condições, a taxa de crescimento d
dividendos é (1 - 0.3) x 0.18 = 0.126. Logo, o valor da acção é:
Se a empresa distribuísse todos os seus lucros, o que implicaria que não haveria
qualquer novo investimento no futuro e logo g = O, o valor da acção seria:
5
33.33.
0.15
O exemplo anterior ilustra o facto de o valor de uma acção ser decomposto em duas
partes:
Note-se que, se k > r, o valor actualizado líquido é positivo, mas se k < r o valor
actualizado líquido é negativo. Esta conclusão faz todo o sentido. Se a taxa de
rentabilidade dos novos investimentos for inferior à taxa de rentabilidade exigida pelos
investidores tendo o conta o risco desses investimentos, então é preferível não fazer
esses investimentos. Se k < r é melhor a empresa distribuir todos os lucros em
dividendos do que reter parte dos lucros para os reinvestir. Só é boa ideia reter parte dos
lucros se k r
Mas, o accionista faz novos investimentos em todos os períodos (investe a fracção b
dos seus lucros). Desta forma, o VAL do investimento adicional do período t + 2 é:
Note-se que o valor actual das oportunidades de crescimento pode ser negativo. Isto
acontece se k < r. Se a taxa de rentabilidade dos novos investimentos for inferior à taxa
exigida pelos investidores tendo em conta o risco da empresa, então é melhor não
reinvestir qualquer fracção dos lucros. É preferível os accionistas receberem todos os
lucros em dividendos e investi-los noutra aplicação.
É claro, que este valor tem de ser actualizado para o momento presente. Por
conseguinte, o valor da acção em t = O é dado por:
Ri = 4 + 7 β i
onde
Figura 12.2. (a) Modelo com duas fases de crescimento; (b) Modelo com três
fases de crescimento
onde
A expressão anterior mostra que o PER depende da fracção dos lucros que é
reinvestida, da taxa de rentabilidade exigida pelos investidores e da taxa de
crescimento dos resultados. Por um lado quanto maior for a taxa de rentabilidade
exigida pelo investidores, E(r) menor é o price earnings ratio. Porquê? Porque quanto
maior fo E(r), maior é a taxa a que estamos a descontar os dividendos futuros e, logo,
menor é o valor da acção e menor é o seu PER.
Por outro lado, quanto maior for a taxa de rentabilidade dos novos investimentos k,
maior é o price earnings ratio. A intuição é que quanto maior for k, maior é a taxa; de
crescimento dos dividendos e, logo, maior é o valor da acção e maior é o seu PER.
Por último, a influência da fracção de lucros retidos, b, no price earnings ratio é
ambígua, dependo da forma como as variações em b afectam os resultados líquidos do
período 1 e da relação entre k e r. Para um dado valor de RLl, se k > r, quando ' aumenta
o valor actualizado das oportunidades de crescimento aumenta e, logo, o PER aumenta.
Mas, se k < r quando b aumenta, o valor actualizado das oportunidades de crescimento
torna-se mais negativo, fazendo baixar o valor da acção e o PER.
Podemos comparar o PER teórico, ou seja, o PER calculado com base no modelo de
valorização da acção, com o PER de mercado (que usa o preço de mercado da acção)
para tomar decisões de investimento. Se o PER de mercado for inferior ao PER de
acordo com o modelo, então é boa ideia comprar a acção. Usado desta maneira, o
critério dá as mesmas sugestões de investimento que comparar o valor com o preço,
ou o que comparar a taxa de rentabilidade obtida com a taxa exigida pelos
investidores.
Mas não é assim que os investidores costumam usar o PER! O que é normalmente
feito é comparar o PER de uma empresa com o PER médio do sector. Quando a
empresa tem um price earnings ratio inferior à média do sector é sugerida a compra das
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