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INVESTIMENTOS

Valorização de acções

Como estimar o valor de uma acção de uma dada empresa? Neste capítulo veremos -
que há duas componentes nesta estimação. Por um lado, temos de determinar qual é o
fluxo de dividendos que se espera que acção venha a pagar no futuro. Por outro lado,
temos de determinar a taxa de juro apropriada para calcular o valor actualizado do
fluxo de dividendos esperado. Como é óbvio, a taxa de juro apropriada depende do
risco sistemático da acção e da relação entre a rentabilidade esperada e o risco no
mercado de capitais.

1. Valor actualizado dos cash-flows

O valor de uma acção é igual ao valor actualizado dos cash-flows que o seu detentor
espera receber. Vamos começar por ver que isto é equivalente ao valor actualizado de
todos os dividendos esperados futuros.
Para ver isto comecemos por considerar o caso em que o accionista só pretende deter
a acção por um período, e vamos assumir que os dividendos são pagos no final do
período. Nestas condições o valor da acção no momento t é dado por:

onde E [r] é a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores tendo em conta o risco
da acção.
Mas isto significa que, para valorizarmos a acção, temos de prever o preço da acção
no período t + 1. Usando o mesmo método de valorização sabemos que:

Substituindo na equação anterior obtemos:

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o que nos leva a ter que estimar Pt+2. Se usarmos o mesmo método e substituirmos,

depois estimarmos Pt+3 e substituirmos, e assim sucessivamente, obtemos:

Por outras palavras, o valor da acção no período t é igual ao valor actualizado de todo os
dividendos esperados futuros.
É interessante notar as semelhanças e as diferenças em relação à valorização de
obrigações. Em ambos os casos o valor do activo é igual ao valor actualizado dos
cash-flows futuros que o seu detentor espera vir a receber. O que é diferente são os
cash-flows recebidos (dividendos no caso das acções, juros e reembolso do capital no
caso das obrigações) e a taxa de juro que é apropriada para actualizar os cash-flows em
cada um dos casos.
A expressão anterior mostra que há dois elementos muito importantes na estimação do
valor intrínseco de uma acção. Um dos elementos é a estimação do fluxo de
dividendos esperados em todos os períodos futuros, o outro elemento é a determinação
de taxa de juro apropriada, tendo em conta o risco da acção.

1.1 Fluxo de dividendos futuros

Para usar o modelo anterior tal como foi apresentado seria necessário prever o fluxo
de todos os dividendos esperados futuros. Dada a dificuldade de prever aqueles valores
para um futuro muito distante, normalmente fazem-se, determinadas hipóteses sobre o
crescimento dos dividendos ao longo do tempo. Consoante as hipóteses feitas
podemos ter vários modelos.

Um dos modelos mais populares, que estudaremos na secção seguinte, é o modelo de


crescimento constante, também conhecido por modelo de Gordon-Shapiro. Neste
modelo admite-se que os dividendos crescem a uma taxa constante.

Outro modelo muito usado é o modelo de crescimento múltiplo. Neste modelo, até um
determinado período, T, os dividendos não têm de seguir nenhum comportamento
específico, mas a partir daquele período os dividendos crescem a uma taxa constante.
É claro que o modelo de Gordon-Shapiro é um caso particular do modelo de
crescimento múltiplo, em que T é igual a zero. Os modelos de crescimento com duas e
três fases são também casos particulares do modelo de crescimento múltiplo. No
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modelo decrescimento de duas fases, assume-se que a taxa de crescimento é g 1 até


uma determinada data T, e que a partir daí a taxa de crescimento dos dividendos passa
a ser g2 para sempre. O modelo de crescimento com três fases é semelhante, mas
existe uma fase de transição em que a taxa de crescimento passa gradualmente de g 1
para g2. Estes dois modelos são descritos na secção 3.

1.2 Determinação da taxa de rentabilidade exigida

Qual é a taxa de juro apropriada para calcular o valor actualizado do fluxo de


dividendos esperados de uma determinada acção? A taxa de juro apropriada é a taxa
de rentabilidade esperada requeri da pelos investidores tendo em conta o risco da
acção. Como é óbvio, a taxa de juro deve levar em consideração não só o valor
temporal do dinheiro (preço do tempo), mas também o risco dos cash-flows futuros da
acção e o tradeoff no mercado financeiro entre rentabilidade esperada e risco (preço do
risco).

Por outras palavras, para determinarmos a taxa de juro apropriada temos de estimar o
risco da acção e saber qual é a relação entre a rentabilidade esperada e o risco
sistemático no mercado financeiro, ou seja, temos de utilizar algum modelo de
equilíbrio dos mercados financeiros.

Uma forma de determinar a rentabilidade esperada da acção i é estimar o beta da


acção, βi, e usar o CAPM para determinar a taxa de rentabilidade esperada. A relação
de equilíbrio entre a rentabilidade esperada e o risco da acção é dada pela security
market line:

Logo, se conhecermos o beta da acção, a rentabilidade do activo sem risco e a


rentabilidade esperada do portfolio de mercado, podemos determinar a rentabilidade
esperada da acção em equilíbrio.
Alternativamente, podemos usar a APT para determinar a taxa de rentabilidade
esperada. Neste caso teremos de conhecer a sensibilidade da acção relativamente a
cada um dos factores, o que mede o risco da acção. Para além disso, teremos de
conhecer a rentabilidade do activo sem risco e o preço do risco de cada um dos

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factores. Por exemplo, se o modelo de factores apropriado for um modelo com dois
factores (F1 e F2), em equilíbrio, a rentabilidade esperada da acção i é dada por:

onde bi1 e bi2 medem a sensibilidade da rentabilidade da acção i em relação aos


factores F1 e F2, respectivamente. E onde 1 e 2 são os preços do risco do factor 1 e
do factor 2, respectivamente.

Na fórmula do valor de uma acção admitimos que a taxa de rentabilidade exigida é


constante ao longo do tempo. Contudo, é mais natural que essa taxa varie! Isto
acontecerá, por exemplo, se a taxa de rentabilidade do activo sem risco se alterar ao
longo do tempo. Pata além disso; a taxa de desconto apropriada também variará se o
risco da empresa, se alterar ao longo do tempo ou ainda se o prémio de risco no
mercado de capitais variar ao longo do tempo.

1.3 Como usar o modelo para seleccionar acções

A relação anterior pode ser usada de várias maneiras. Por um lado, se o valor
estimado da acção divergir muito do preço de mercado da acção o modelo sugere que
a acção está a ser mal «avaliada» pelo mercado e, por conseguinte, valerá a pena
comprar, se o preço de mercado for inferior ao valor, ou vender no caso contrário.
A outra forma de usar o modelo é para estimar a rentabilidade esperada que os
accionistas esperam receber. De facto, usando o preço de mercado e a estimativa do
fluxo de dividendos podemos calcular E(r). Se a rentabilidade esperada da acção for
superior aquela que é exigida tendo em conta o grau de risco, isso é uma indicação de
que se deve comprar a acção.

2 Modelo de crescimento constante - Gordon-Shapiro

A hipótese básica no modelo de crescimento constante é que os dividendos crescem -


a uma taxa constante, sendo esta taxa inferior à taxa de rentabilidade exigida pelos
investidores. Designemos por E(g) a taxa constante de crescimento esperado dos
dividendos, e admita-se que E(g) < E(r). Nestas condições, o valor actualizado dos cash-
flows futuros é dado por:

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Repare-se que temos aqui a soma dos termos de uma série geométrica com razão

(1 + E(g)( / (1 + E(R))

Logo

Por conseguinte, se as hipóteses do modelo de crescimento constante forem válidas, o


valor da acção é igual aos dividendos esperados no próximo período divididos pela
diferença entre a taxa de desconto adequada para o nível de risco da acção e a taxa de
crescimento esperada dos dividendos:

Vejamos um exemplo de aplicação do modelo de crescimento constante.

Exemplo 1: Consideremos uma acção que pagou no último período dividendos de 2


euros. A taxa de crescimento esperada nos dividendos é constante e igual a 5%. A taxa
de rentabilidade exigida tendo em conta o risco da acção é de 15%. Qual é o valor de
mercado da acção?
Tendo em conta a taxa de crescimento esperada dos dividendos, os dividendos
esperados em t = 1 são E [DI] = 2 x (1.05) = 2.1. Por conseguinte, o valor da acção em t
=0 é dado por:

Uma forma alternativa de apresentar o resultado anterior é em termos da taxa interna

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de rentabilidade da acção. Tendo em conta o preço de mercado da acção, Po, e a taxa


de crescimento esperada dos dividendos, E(g), podemos calcular a taxa de
rentabilidade esperada da acção:

ou equivalentemente:

Ou seja, a taxa de rentabilidade esperada da acção é igual à soma do rácio dos


dividendos esperados pelo preço do mercado actual com taxa de crescimento esperada
dos dividendos.
No exemplo anterior, se o preço de mercado da acção for Po = 21, a taxa de
rentabilidade esperada da acção é:

O modelo de crescimento constante é muito simples, mas é bastante irrealista. Não é


muito realista assumir que uma empresa pode manter para sempre uma taxa de
crescimento constante e diferente do resto da economia. É mais natural que depois de
uma fase em que a empresa eventualmente cresce mais, ou menos, do que o resto da
economia, a taxa de crescimento convirja para a taxa de crescimento média. É esta a
filosofia dos modelos que admitem várias fases de crescimento que vamos estudar
mais à frente.

2.1 Como usar o modelo para seleccionar acções

Como já referimos quando vimos o modelo geral do valor actualizado dos cash-flows,
podemos usar este modelo para seleccionar acções de duas maneiras diferentes mas
consistentes. Se o valor da acção previsto pelo modelo for superior ao preço da acção no
mercado, então a compra da acção é uma boa aposta. Em contrapartida, se o valor da
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acção previsto pelo modelo for inferior ao preço de mercado, a acção está a ser
sobrevalorizada pelo mercado e, logo, é uma boa aposta de venda claro que, a validade
destas conclusões depende da validade do modelo e da precisão com que os parâmetros
necessários à aplicação do modelo foram estimados.
Mais à frente veremos que o modelo de crescimento constante é particularmente
sensível a variações nos valores dos parâmetros.
A outra forma de aplicar o modelo é estimar a taxa de rentabilidade implícita no preço a
que a acção está agora a vender e comparar essa taxa com aquela que é exigida pelos
investidores tendo em conta o nível de risco da acção. Se a taxa de rentabilidade
oferecida pela acção for superior à requerida para aquele nível de risco então é boa
ideia comprar a acção. Se a taxa de rentabilidade oferecida for mais baixa que a exigida
para aquele nível de risco então deve vender-se a acção. Vejamos um exemplo.

Exemplo 2: As acções de uma empresa estão a ser vendidas por 17.5 euros. Cada acção
recebeu no último período dividendos de 1 euro. A taxa de crescimento esperada f nos
dividendos é constante e igual a 10%. A taxa de rentabilidade exigida tendo em conta o
risco da acção é de 15%.

De acordo com o modelo de Gordon-Shapiro o valor da acção é dado por:

Como o preço da acção é inferior a 22 euros, isto sugere que é boa ideia comprar a
acção.
Outra forma de chegar à mesma conclusão é calcular a taxa de rentabilidade esperada
com a acção:

Como a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores tendo em conta o nível de risco
da acção é apenas 15% e a acção oferece uma rentabilidade esperada de 16.3% deve
comprar-se a acção.
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É importante realçar que as conclusões retiradas são muito sensíveis a pequenas


alterações nos parâmetros. Suponha-se, no exemplo anterior, que a taxa de crescimento
esperada dos dividendos era 8%. Nestas condições, o valor da acção seria:

Por conseguinte, a conclusão seria exactamente a inversa da mencionada anteriormente:


a decisão óptima seria vender.
A implicação a nível prático é que, na aplicação do modelo de crescimento constante, é
extremamente importante que os parâmetros sejam estimados de forma muito precisa.

2.2 Fundamentação do modelo de crescimento constante

O modelo de crescimento constante pode ser fundamentado com base nas seguintes
hipóteses:

1.
A empresa distribui uma fracção constante dos seus lucros. Seja b a fracção dos lucros
que é retida pela empresa e 1-b a fracção dos lucros que é distribuída. Os lucros retidos
são reinvestidos e são a única fonte de financiamento de novos investimentos.

2.
A empresa tem uma taxa de rentabilidade constante nos seus investimentos.
A taxa de rentabilidade dos novos investimentos é constante e igual a k.

Designemos por RLt os resultados líquidos por acção no período t. A evolução dos
resultados líquidos é dada por:

Ou seja

Mas isto é equivalente a dizer que a taxa de crescimento nos resultados líquidos é
igual a kb. De facto:

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Ou seja, a taxa de crescimento nos resultados líquidos é igual ao produto da taxa de


rentabilidade dos novos investimentos pela fracção dos lucros que é reinvestida. Note-se
que, se b = 0, ou seja se todos os lucros forem distribuídos, a taxa de crescimento dos
resultados líquidos é nula.
Como os dividendos distribuídos são uma fracção constante (1 - b) dos resultados
líquidos, é óbvio que a evolução dos dividendos é semelhante à dos resultados
líquidos. De facto:

Ou seja, a taxa de crescimento dos dividendos é igual à taxa de crescimento dos


resultados líquidos e é igual a kb. Repare-se, mais uma vez, que se k é constante, para
que os dividendos cresçam é necessário que b > 0, ou seja parte dos lucros tem de ser
reinvestida.
É interessante notar que, nas condições apontadas, os preços da acção também vão
crescer ao longo do tempo à taxa kb:

Consequentemente, no modelo de crescimento constante, resultados líquidos, dividendos e


preços crescem todos à mesma taxa, sendo a taxa de crescimento igual ao produto da taxa
de rentabilidade dos novos investimentos pela fracção dos lucros que é reinvestida:

gRL =gD = gP = kb

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2.3 Decomposição do valor da acção

No modelo de crescimento constante que estamos a considerar, o valor de uma acção


depende crucialmente da taxa de crescimento dos dividendos. E, como vimos, a taxa de
crescimento dos dividendos, depende da fracção dos lucros que é reinvestida, b, e da
taxa de rentabilidade dos novos investimentos da empresa, k.
É possível decompor o valor da acção em duas componentes: uma parte do valor da
acção está associada à rentabilidade dos capitais próprios actualmente existentes na
empresa. A outra parte do valor da acção está associada ao facto de parte dos lucros
futuros serem reinvestidos, o que leva a um crescimento dos lucros e dividendos futuros.
O exemplo seguinte ilustra a decomposição do valor da acção nestas duas componentes.

Exemplo 3 A empresa ABC prevê que os seus resultados líquidos no próximo ano
sejam de 5 euros por acção. A fracção dos lucros que é distribuída em dividendos É
30%. A rentabilidade dos novos investimentos é 18%. A taxa de rentabilidade exigida
tendo em conta o risco da acção é 15%. Nestas condições, a taxa de crescimento d
dividendos é (1 - 0.3) x 0.18 = 0.126. Logo, o valor da acção é:

Se a empresa distribuísse todos os seus lucros, o que implicaria que não haveria
qualquer novo investimento no futuro e logo g = O, o valor da acção seria:

5
 33.33.
0.15

A diferença entre o valor da empresa com crescimento de dividendos e o valor da


empresa se não houvesse qualquer reinvestimento, 62,5 – 33,33 = 29,17, é a parte do
valor da empresa que é explicada pelo crescimento dos dividendos que resulta do
reinvestimento de parte dos lucros.

A componente do valor da empresa explicada pelo reinvestimento de parte dos lucros E

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chama-se valor actual das oportunidades de crescimento, VAOC.


O exemplo anterior ilustra o facto de o valor de uma acção poder ser decomposto em

O exemplo anterior ilustra o facto de o valor de uma acção ser decomposto em duas
partes:

Ou seja, podemos calcular o valor actual das oportunidades de crescimento calculando a


diferença entre o valor da acção e o valor que teria se todos os lucros fossem
distribuídos.
Há uma outra maneira de calcular o valor actual das oportunidades de crescimento que é
mais elucidativa sobre os factores que explicam o VAOC. A ideia É interpretar a fracção
não distribuída em dividendos como um investimento. No momento t + 1 o accionista
investe It+1 = bRLt+1. Como a taxa de rentabilidade dos novos investimentos é k, em
cada período futuro o rendimento líquido por acção aumenta kbRLt+1. O valor
actualizado líquido do investimento feito no período t + 1 é dado por:

Note-se que, se k > r, o valor actualizado líquido é positivo, mas se k < r o valor
actualizado líquido é negativo. Esta conclusão faz todo o sentido. Se a taxa de
rentabilidade dos novos investimentos for inferior à taxa de rentabilidade exigida pelos
investidores tendo o conta o risco desses investimentos, então é preferível não fazer
esses investimentos. Se k < r é melhor a empresa distribuir todos os lucros em
dividendos do que reter parte dos lucros para os reinvestir. Só é boa ideia reter parte dos
lucros se k r
Mas, o accionista faz novos investimentos em todos os períodos (investe a fracção b
dos seus lucros). Desta forma, o VAL do investimento adicional do período t + 2 é:

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E usando o mesmo argumento, podíamos mostrar que vt+n = (1 + bk)n-1vt+1'

O valor actualizado da cadeia de investimentos adicionais é:

Note-se que o valor actual das oportunidades de crescimento pode ser negativo. Isto
acontece se k < r. Se a taxa de rentabilidade dos novos investimentos for inferior à taxa
exigida pelos investidores tendo em conta o risco da empresa, então é melhor não
reinvestir qualquer fracção dos lucros. É preferível os accionistas receberem todos os
lucros em dividendos e investi-los noutra aplicação.

3 Modelo de crescimento múltiplo

Na secção anterior descrevemos o modelo de crescimento constante. Como vimos, este


modelo é bastante restritivo porque admite que a taxa de crescimento dos dividendos é
constante ao longo do tempo. Um modelo um pouco mais geral utilizado na
valorização de acções é o modelo de crescimento múltiplo. Neste modelo, admite-se
que a partir de uma determinada data, que designaremos por T, a taxa de crescimento
dos dividendos é constante. Contudo, antes desse período as taxas de crescimento dos
dividendos não têm de seguir nenhum padrão de comportamento específico. A Figura
ilustra a evolução dos dividendos. A taxa de crescimento no primeiro período é g 1, no
segundo período é g2, no terceiro período é g3, e assim sucessivamente. A partir do
período T a taxa de crescimento é constante e igual a g.

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Figura 12.1: Os dividendos esperados no modelo de crescimento múltiplo.

No modelo de crescimento múltiplo, o valor actualizado dos dividendos futuros pode


ser decomposto em duas componentes. A primeira componente é o valor actualizado
dos dividendos recebidos até T. A segunda componente é o valor actualizado dos
dividendos recebidos depois de T. Para calcularmos esta componente é útil pensarmos
no valor que o investidor daria à acção se estivesse no período T. Como a partir de T
os dividendos crescem a uma taxa constante, podemos usar o modelo de crescimento
constante para calcular o valor da acção em T:

É claro, que este valor tem de ser actualizado para o momento presente. Por
conseguinte, o valor da acção em t = O é dado por:

Vejamos um exemplo da aplicação do modelo de crescimento múltiplo. Para além de


ilustrar este modelo, o exemplo também realça a importância dos modelos de equilíbrio
na valorização de acções.

Exemplo 4 O Anacleto é um especialista na valorização de acções. Os seus princípios


são muito simples: previsão cuidada do fluxo de dividendos esperados, previsão cuidada
do risco da acção e utilização correcta dos modelos de equilíbrio. Neste momento o
Anacleto está a analisar a empresa r-Gama. O Anacleto identificou três fases distintas
no crescimento dos dividendos. Na primeira fase o Anacleto tem previsões concretas
para os lucros esperados em cada um dos períodos e para a fracção dos lucros retida. A
partir daí a fracção dos lucros retida passa a ser constante, e a taxa de crescimento dos
resultados aproxima-se gradualmente de 6%, sendo esta a taxa de crescimento de longo
prazo (de steady-state). A tabela seguinte apresenta os dados relevantes

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O Anacleto também já estimou a security market line, tendo chegado ao resultado


seguinte:

Ri = 4 + 7 β i

Para além disso, o Anacleto calculou a recta de regressão relacionando a rentabilidade da


empresa r - Gama com a rentabilidade do mercado:

onde Rr é a rentabilidade da empresa r-Gama e Rm é a rentabilidade de mercado. Com


base nas estimativas do Anacleto, qual é o valor de uma acção da empresa r- Gama?
Há dois elementos essenciais na determinação do valor da acção: o primeiro é o fluxo de
dividendos esperados, o outro é a taxa de desconto ajustada ao nível de risco da acção.
Quanto aos dividendos esperados, os valores até ao quinto ano são conhecidos e a partir
daí os dividendos crescem à taxa de 6% ao ano. De facto, a partir daquela data estamos
nas condições do modelo de crescimento constante e, por conseguinte, a taxa de
crescimento dos dividendos é igual à taxa de crescimento dos resultados líquidos.
A taxa de desconto também é fácil de determinar, usando a regressão que o Anacleto fez

podemos concluir que βГ = 2, e por conseguinte a taxa de rentabilidade requerida


pelos investidores é, de acordo com a SML,

o valor de uma acção da empresa, Po, é igual a:

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Repare-se que a partir de t = 5 os dividendos comportam-se de acordo com


o modelo de crescimento constante. A expressão anterior é equivalente a:

onde

Logo o valor da acção em t = 0 é 20,703.

3.1 Modelo de crescimento com duas fases

O modelo de crescimento de duas fases é um caso particular do modelo de


crescimento múltiplo. Neste modelo admite-se que há uma primeira fase de
crescimento «anormal» {abaixo ou acima do valor médio) e, depois, há uma segunda
fase com crescimento constante que se mantém para sempre (a Figura 12.2 ilustra este
modelo).
Uma ideia subjacente a este modelo é que o analista não consegue fazer previsões
precisas para um futuro muito longínquo. É impossível prever as diferenças em
termos de crescimento das várias empresas daqui a 10 ou 20 anos. Em contrapartida,
num futuro imediato pode ser possível prever quais as empresas que vão crescer mais,
e quais vão crescer menos. Desta forma, o crescimento estimado das empresas pode
ser diferente na primeira fase, mas na segunda fase admite-se que as empresas
crescem à taxa de crescimento médio.
Vamos admitir que a primeira fase tem T períodos e que a taxa de crescimento da
empresa nesta fase é gl. A taxa de crescimento constante na segunda fase é g2 (veja a
Figura 12.2). Nestas condições, o valor da acção é dado por:

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onde PT é o valor da acção no início da fase 2. Como a fase dois apresenta um


crescimento constante igual a g2 o valor de PT é o indicado pelo modelo de
crescimento constante:

Usando o facto de os T primeiros termos na expressão de Po serem os


termos de uma progressão geométrica de razão o valor da
acção pode escrever-se:

o exemplo seguinte ilustra a aplicação do modelo de duas fases.

Exemplo 2.5. Os dividendos esperados de uma acção no próximo ano são de 4


euros. Durante os 3 anos seguintes espera-se que a taxa de crescimento dos dividendos
seja 10%, a partir daí os dividendos da empresa crescem a uma taxa de crescimento de
5%. Admitindo que a taxa de rentabilidade esperada pelos investidores tendo em conta
o risco da acção é 15%, qual é o valor da acção?
Como o número de períodos da primeira fase é relativamente pequeno, quase que é
preferível aplicar directamente o modelo de crescimento múltiplo. Com base na
informação fornecida, os dividendos esperados na primeira fase são: E(D1) = 4, E(D2)
= 4 x1.1= 4.4, E(D3) = 4.4 x1.1 = 4.84, E(D4) = 4.84 x1.1 = 5.324. A partir daqui
os dividendos crescem a uma taxa de 5% e, logo, E(D5) = 5.324 x 1.05 = 5.5902.

Por conseguinte, o valor da acção é igual a:

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Este resultado é precisamente o mesmo que obteríamos se aplicássemos a fórmula de


valorização do modelo com duas fases:

3.2 Modelo de crescimento com três fases

No modelo com duas fases a taxa de crescimento varia de g1 para g2 no período T. Ou


seja, após T períodos a taxa de crescimento da empresa muda instantaneamente para a
taxa de crescimento de steady-state. O modelo de crescimento com três fases: admite
que a taxa de crescimento da empresa se aproxima da taxa de crescimento de steady-
state de forma gradual (veja a Figura 12.2).

Neste modelo é necessário especificar o valor de g1, o valor de g2, a duração da


primeira e segunda fases, e ainda a forma como g1 se aproxima de g2. Muitas vezes:
considera-se que o padrão de aproximação é linear. No exemplo seguinte aplica-se c
modelo de crescimento com três fases.

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Figura 12.2. (a) Modelo com duas fases de crescimento; (b) Modelo com três
fases de crescimento

Exemplo 12.6 O dividendo esperado de uma acção no próximo ano é de 4 euros.


Durante os 3 anos seguintes espera-se que a taxa de crescimento dos dividendos seja
10%, depois durante 5 anos a taxa de crescimento decresce linearmente até 5%, a
partir do nono ano, inclusive, os dividendos da empresa crescem a uma taxa de
crescimento de 5%. Admitindo que a taxa de rentabilidade exigida pelos investidores
tendo em conta o risco da acção é 15%, qual é o valor da acção?
Com base na informação os dividendos esperados na primeira fase são: E(D1) = 4,
E(D2) = 4.4, E(D3) = 4.84, E(D4) = 5.324. Na segunda fase, as taxas de crescimento
decrescem para 9%, 8%, 7%, 6% e 5% sucessivamente. Isto implica que os
dividendos esperados são: E(D5) = 5.324 x 1.09 = 5.8032, E(D6) = 5.8032 x 1.08 =
6.2675, E(D7) = 6.2675 x 1.07 = 6.7062, E(Ds) = 6.7062 x 1.06 = 7.1086. e E(Dg)
= 7.1086 x 1.05 = 7.464. A partir daqui os dividendos crescem à taxa de 5%. Tendo
em conta que a partir do nono ano, inclusive, podemos aplicar o modelo de Gordon-
Shapiro, o valor desta acção é:

onde

Logo, o valor da acção é 47.871.

4 Price earnings ratio

O price earnings ratio, PER, é o quociente entre o preço da acção e os resultados


líquidos por acção. Este indicador é extremamente usado pelos analistas da bolsa na
tomada de decisões de compra e venda.
Vamos começar por relacionar o PER com o modelo de crescimento constante (fica
para o leitor encontrar a expressão do PER para modelos com duas ou três fases) Do
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modelo de crescimento constante sabemos que:

Mas isto significa que price earnings ratio é igual a:

A expressão anterior mostra que o PER depende da fracção dos lucros que é
reinvestida, da taxa de rentabilidade exigida pelos investidores e da taxa de
crescimento dos resultados. Por um lado quanto maior for a taxa de rentabilidade
exigida pelo investidores, E(r) menor é o price earnings ratio. Porquê? Porque quanto
maior fo E(r), maior é a taxa a que estamos a descontar os dividendos futuros e, logo,
menor é o valor da acção e menor é o seu PER.

Por outro lado, quanto maior for a taxa de rentabilidade dos novos investimentos k,
maior é o price earnings ratio. A intuição é que quanto maior for k, maior é a taxa; de
crescimento dos dividendos e, logo, maior é o valor da acção e maior é o seu PER.
Por último, a influência da fracção de lucros retidos, b, no price earnings ratio é
ambígua, dependo da forma como as variações em b afectam os resultados líquidos do
período 1 e da relação entre k e r. Para um dado valor de RLl, se k > r, quando ' aumenta
o valor actualizado das oportunidades de crescimento aumenta e, logo, o PER aumenta.
Mas, se k < r quando b aumenta, o valor actualizado das oportunidades de crescimento
torna-se mais negativo, fazendo baixar o valor da acção e o PER.
Podemos comparar o PER teórico, ou seja, o PER calculado com base no modelo de
valorização da acção, com o PER de mercado (que usa o preço de mercado da acção)
para tomar decisões de investimento. Se o PER de mercado for inferior ao PER de
acordo com o modelo, então é boa ideia comprar a acção. Usado desta maneira, o
critério dá as mesmas sugestões de investimento que comparar o valor com o preço,
ou o que comparar a taxa de rentabilidade obtida com a taxa exigida pelos
investidores.
Mas não é assim que os investidores costumam usar o PER! O que é normalmente
feito é comparar o PER de uma empresa com o PER médio do sector. Quando a
empresa tem um price earnings ratio inferior à média do sector é sugerida a compra das
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acções da empresa. Esta abordagem é, no entanto incorrecta. Um PER inferior à


média do sector não significa que as acções da empresa estejam subavaliadas!
Há vários factores que podem justificar que, em equilíbrio, uma empresa tenha um
PER inferior à média do sector. Por exemplo, se a taxa de crescimento da empresa
estiver abaixo da média, o seu PER teórico estará abaixo da média. De forma
semelhante, se a empresa tiver um risco mais elevado do que as outras empresas do
sector, a taxa de rentabilidade esperada exigida pelos investidores é mais elevada e,
logo, o PER é mais baixo.

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