Capítulo 7

Dentro Intel

O valor do crescimento dentro da franquia

Comprando "boas" empresas

Nos últimos anos, tem sido tomado como axiomático que a abordagem de valor, com sua
preferência por ativos tangíveis e poder de lucro atual, impede seus aderentes de investir em
empresas de alta tecnologia e outras ações de "crescimento". Há alguma verdade neste
pensamento, especialmente no que se refere aos investidores mais tradicionais de Graham e
Dodd, mas ignora algumas das inovações mais significativas na avaliação que os investidores
modernos de valor desenvolveram. Warren Buffett e vários outros investidores de grande valor
favorecem as ações de "boas" empresas, o que significa empresas como a Coca-Colacompanies
que crescem. Nesse contexto, uma boa companhia, às vezes elevada a uma "grande" empresa,
é aquela que pode pagar em dinheiro aos seus investidores, mesmo quando financia seu
crescimento. Esse não é o caso frequente de empresas com histórias interessantes sobre
receitas e lucros futuros que atraem muitos investidores em crescimento. Para investidores em
valor como um grupo, um investimento baseado nas perspectivas de crescimento de uma
empresa deve satisfazer dois requisitos. Primeiro, eles reconhecem que nem todo crescimento
cria valor. Para a maioria das empresas - ou, mais precisamente, para os acionistas da maioria
das empresas -, o crescimento é, na melhor das hipóteses, uma proposta de equilíbrio. Esta
notícia preocupante se aplica a empresas de alta tecnologia que se expandem vendendo mais
aparelhos, bem como a franqueadores de restaurantes que se expandem com a abertura de
mais pontos de venda. O crescimento cria valor somente quando ocorre dentro dos limites de
uma franquia empresarial forte e sustentável, e estes são raros. Em segundo lugar, nem todo
crescimento de crescimento igual a algo pode ser avaliado com precisão suficiente para
permitir uma avaliação precisa. Como os investidores de valor exigem uma margem de
segurança, eles comprarão crescimento apenas com um desconto de seu valor estimado
grande o suficiente para compensar a maior incerteza na avaliação. O preço ideal é zero: pague
integralmente pelos ativos atuais ou poder de ganho e obtenha o crescimento de graça.
Mantendo esses dois requisitos extenuantes em mente, que o crescimento seja valioso e
barato, as empresas de alta tecnologia e outras áreas de crescimento podem ser campos ricos
de oportunidades para os investidores de valor modernos. Para ilustrar os processos envolvidos
em fazer um investimento de crescimento que ainda atende aos padrões de valor, levamos a
incursão de um investidor em valor na história da Intel Corporation, que desde sua criação tem
sido um membro líder do panteão de crescimento e alta tecnologia.

Um castelo construído na areia?

Por qualquer medida, a Intel é uma das grandes histórias de sucesso da história dos negócios.
Fundada em 1969, em janeiro de 2000, a empresa tinha uma capitalização de mercado de US $
275 bilhões. Ele ficou em oitavo lugar no mundo na lista de 1999 da Business Week de 1999.
Seus US $ 29 bilhões em vendas o colocaram na 39ª posição na lista das 500 maiores empresas
americanas da revista Fortune. Ficou no auge da indústria de semicondutores, que era para a
economia mundial no último quartel do século XX o que a ferrovia era para o século XIX e o
que a eletricidade e o automóvel eram para a primeira metade do século XX: o grande motor
de crescimento e produtividade. Seus executivos fundadores eram lendários: Gordon Moore
por sua "lei" de que a capacidade de chips de memória dobraria a cada 18 a 24 meses (mais
tarde estendida para se referir ao poder de processamento de chips lógicos) e Andrew Grove
por elevar a paranóia, que a maioria das pessoas pense em um grave distúrbio psiquiátrico, em
uma teoria da administração. Nosso interesse na Intel não está realmente em como ela
dominou a indústria de semicondutores ou se a paranóia é um componente essencial do
gerenciamento de alta tecnologia. Vamos nos concentrar aqui na Intel da perspectiva de um
investidor de valor. Com a vantagem da retrospectiva, podemos dizer claramente que um
investimento na Intel quando se tornou uma empresa pública em 1971 teria sido um golpe de
gênio. O mesmo aconteceria com um investimento dez anos depois, em 1981, e dez anos
depois, em 1991. Se uma compra de ações em 2001 será igualmente recompensadora, é uma
opção mais difícil. Por cinco ou seis meses durante o ano 2000, a Intel finalmente recebeu uma
avaliação do mercado que a recompensou por seus anos de crescimento estelar e lucrativo e,
em seguida, passou a projetar esse crescimento em um futuro distante. No início de 2001, o
preço de uma ação da Intel havia caído 60% de sua alta, colocando-a de volta no intervalo em
que alguns investidores de valor poderiam ficar tentados. Como já dissemos, os investidores de
valor consideram as três fontes de valor intrínseco como sendo o custo de reprodução dos
ativos da empresa, o poder de lucro atual de qualquer franquia e o valor de seu crescimento de
lucros dentro dessa franquia. Um investidor pode ter mais confiança em sua estimativa do
custo de reprodução dos ativos; eles existem no presente e podem ser medidos com alguma
precisão. O valor para colocar no poder de lucro atual em excesso do valor do ativo é um pouco
menos certo. Os ganhos em si, e a taxa em que devem ser descontados, são firmes o suficiente,
mas o valor desses ganhos depende do sucesso contínuo da empresa no próximo ano e por
muitos anos depois disso. Mesmo as empresas mais estabelecidas podem perder o rumo, ver
suas margens de lucro murcharem sob pressão de novos concorrentes ou acharem que seus
serviços e produtos não têm mais demanda. Assim, os investidores de valor estão dispostos a
comprar empresas com base em seu valor de poder de ganhos apenas se houver uma margem
de segurança adequada para compensar possíveis decepções. O aspecto mais difícil de avaliar
é o valor do crescimento dos lucros futuros, embora haja momentos em que o mercado não
pagará mais nada. A incerteza tem duas fontes. Primeiro, precisamos supor que a empresa
crescerá a uma taxa específica no futuro, por vários anos. Talvez seja, talvez não, mas não
podemos dizer com plena confiança. Em segundo lugar, também devemos supor que esse
crescimento será lucrativo - ou seja, crescimento dentro da franquia. Afinal, os ganhos
raramente aumentam, pelo menos não por muito tempo, sem um aumento correspondente
nas vendas. E as vendas quase nunca crescem substancialmente sem um aumento na
quantidade de ativos que a empresa precisa empregar. Ativos exigem investimentos; os
investimentos precisam ser recompensados. Portanto, o crescimento lucrativo, tal como o
definimos aqui, significa crescimento nos lucros que excedem o custo dos investimentos
necessários para pagar os ativos que suportam esse crescimento. Caso contrário, a empresa
está quebrando, economicamente falando, não importa quantas novas fábricas ela construa,
quantas pessoas ela adiciona à folha de pagamento, quanto seus números de vendas são
maiores, e até mesmo quão grande seu lucro por ação aumenta. Não há muitas empresas que
conseguiram crescer com sucesso dentro de suas franquias. Algumas das leis mais
fundamentais das economias de mercado parecem estar conspirando contra elas: declínio dos
retornos marginais; destruição criativa; a atração de empreendedores para áreas onde os
investimentos vêm obtendo um retorno acima do mercado; a duração limitada de patentes,
direitos autorais e outras barreiras formais; e a perda de energia e fome por parte dos líderes
agora saciados. Empurrar esses limites são recursos poderosos que as grandes empresas
possuem: economias de escala que se aproveitam de P & D, produção, marketing e
distribuição; reconhecimento global da marca; acesso mais barato ao capital; e apoio nas sedes
do poder político. Apesar dessas vantagens, no entanto, se fosse mais fácil para as grandes
empresas crescerem lucrativamente (ou seja, dentro de suas franquias), estaríamos olhando
para um mundo com mais Microsofts e Coca-Colas, (ambos agora parecem um pouco
manchados) ao invés de ter que quebrar nossos cérebros para criar nomes adicionais.

História da Intel: a versão muito curta

A série de eventos que deu origem à Intel foi lida como um capítulo do Gênesis. No começo era
o Bell Labs. Lá, no final da década de 1940, John Bardeen, Walter Brattain e William Shockley
inventaram o transistor, um substituto de estado sólido para o tubo de vácuo que havia sido
um componente-chave da geração de computadores ENIAC. Em 1956, os três ganharam o
Prêmio Nobel por seus esforços. Naquele ano, a Bell Labs gerou os Shockley Laboratories,
como Shockley deixou para montar sua própria empresa. Um ano depois, oito dos melhores
engenheiros de Shockley partiram para fundar uma nova firma com o apoio financeiro de
Sherman Fairchild. Assim Shockley Laboratories gerou a Fairchild Semiconductor. Na Fairchild,
Robert Noyce conseguiu combinar vários transistores em uma única peça de silício, inventando
o que ficou conhecido como circuito integrado. Fairchild, em contraste, começou a se
desintegrar quando funcionários talentosos começaram a atacar por conta própria. Em 1967, a
Fairchild gerou a National Semiconductor quando Charles Sporck saiu para fundar essa nova
empresa. Um ano depois, Noyce e Gordon Moore, chefe de P & D, decidiram que era hora de
partirem, frustrados com o fato de suas inovações mais promissoras raramente terem se
concretizado. Eles telefonaram para Arthur Rock, um capitalista de risco antes que o termo
fosse inventado, que arrecadou dinheiro suficiente em dois dias para que eles pudessem
começar por conta própria. Assim, a Fairchild Semiconductor gerou a Intel. O negócio inicial da
Intel foi projetar e fabricar chips de memória para computadores. Embora tenha desenvolvido
seu primeiro microprocessador, o 4004, em 1971, o pão com manteiga da empresa eram
circuitos integrados que substituíam o núcleo magnético como componentes de memória dos
computadores mainframe. Os chips eram menores, mais rápidos e mais baratos que o núcleo
magnético. Essas três virtudes, que se tornaram a dinâmica por trás da inovação e do
crescimento contínuos nos setores de informática e afins, tornaram o negócio de memória
muito lucrativo para a Intel. Não havia descoberto a tecnologia específica que fez com que
aquela geração inicial de chips de memória tivesse sucesso, nem era a única empresa na
vizinhança - que logo seria conhecida como Vale do Silício - capaz de produzi-los. Mas
combinou com sucesso design de produto, engenharia de processo e atendimento ao cliente
para emergir rapidamente como o maior participante do jogo de chips de memória. A Fairchild
Semiconductor, da qual tanto os engenheiros quanto as invenções surgiram, tornou-se menos
significativa. Em 1971, a Intel tornou-se uma empresa de capital aberto, quando captou US $
7,2 milhões com a venda de 307 mil ações em um IPO. Ele perdeu dinheiro em suas operações
em seu primeiro ano (ganhou juros e renda não operacional), e então começou uma sucessão
de anos lucrativos que duraram até 1985.

A empresa floresceu ao transformar o silício, uma matéria-prima barata, em produtos

acabados valiosos e essenciais: chips de memória e microprocessadores posteriores. Ele
realizou essa alquimia através da aplicação organizada do capital humano na forma de
conhecimento científico e de engenharia. Vamos estudar as primeiras três décadas da história
da Intel em algumas frases. Ganhou muito dinheiro nos anos 70 em chips de memória, mesmo
que muitas vezes não fosse o líder de mercado nem o mais eficiente. Por volta de 1980, um dos
seus microprocessadores, o 8088, foi escolhido pela IBM para ser a unidade central de
processamento do IBM Personal Computer. Ao mesmo tempo em que a revolução do PC
decolou, a Intel começou a perder dinheiro com seu negócio de chips de memória. Grandes
conglomerados japoneses como Hitachi e Fujitsu superaram a Intel em todos os aspectos do
jogo de memória de acesso aleatório dinâmico (DRAM): eles produziam melhores chips (menos
insucessos) mais barato e os vendiam por menos para os fabricantes com quem trabalhavam
mais de perto. Depois de uma busca considerável de almas, a história da Intel foi entrelaçada
desde o nascimento com a do chip de memória - Gordon Moore e Robert Noyce decidiram em
1985 deixar o negócio da memória. Desde então, a Intel se concentrou nos
microprocessadores, tanto no chip original do PC quanto em seus sucessores muito mais
poderosos, bem como em uma série de outros processadores para uso em redes, indústrias e
computadores. A empresa tem sido continuamente lucrativa desde que saiu do período de
perda de memória em meados dos anos 80. Continuou a crescer, embora não no ritmo que fez
em seus primeiros anos, quando o mundo do silício era jovem. Ao longo de sua história, a Intel
investiu fortemente no desenvolvimento de seu capital intelectual. Suas despesas de pesquisa
e desenvolvimento foram em média mais de 11% das vendas no período de 1971 a 1998. E a
Intel defendeu seu capital intelectual. Ela usava os tribunais repetidamente para conter rivais e
ex-funcionários quando achava que eles estavam infringindo seus domínios protegidos por
patentes. O sucesso da Intel em expandir seus negócios e mantê-la lucrativa, com pequenas
exceções, é aparente em alguns números e gráficos. Em 1971, teve vendas de US $ 9 milhões.
Em 1998, eles haviam crescido para mais de US $ 26 bilhões. Em 1972, seu primeiro ano
lucrativo, o lucro líquido foi ligeiramente superior a US $ 1 milhão. Em 1998, alcançou US $ 6
bilhões. Mesmo se ignorarmos os primeiros anos como uma empresa pública, o que nos daria
um número inicial enganosamente baixo sobre o qual basear os números de crescimento, e
começar com os resultados da Intel para 1975, podemos ver quão enorme a expansão da
empresa tem sido. Teve problemas em 1985, quando saía do negócio de DRAM, mas se
recuperou rapidamente. Durante todo o período de 24 anos, suas vendas cresceram, em
média, 24% ao ano, e seu lucro líquido cresceu 28%. Existem poucas empresas na história do
mundo que podem igualar esse recorde. A Tabela 7.1 e a Figura 7.1 exibem esses resultados.
Na figura, a escala é logarítmica; cada barra horizontal representa um aumento de dez vezes a
partir da barra abaixo. Três mensagens se destacam: o crescimento persiste por três décadas; A
Intel atingiu uma fase difícil em meados dos anos 80; e o crescimento exponencial tem
diminuído à medida que a empresa se torna maior. Demorou cerca de cinco anos para as
vendas aumentarem de US $ 100 milhões para US $ 1 bilhão; Levou onze anos para crescer de
US $ 2,9 para US $ 29 bilhões. Subir a colina fica mais difícil à medida que a carga (vendas
atuais) aumenta. Tais são os trabalhos de sucesso.

Tabela 7.1 Crescimento das vendas e receitas da Intel, 1975-1998

Nota: As porcentagens refletem mudanças por ano. Os valores em dólares estão em milhões.
Figura 7.1 Crescimento da receita da Intel, 1975-1998

Avaliação I: Reproduzindo os Ativos

A Intel tem sido um sucesso extraordinário por qualquer medida. Nossa questão aqui é se um
investidor em valor, usando as ferramentas de avaliação como as desenvolvemos, teria
comprado as ações em algum momento da história da empresa. A decisão deve basear-se em
informações disponíveis no momento; se a retrospectiva for permitida, qualquer um pode ser
um gênio. A primeira perspectiva sobre avaliação enfoca os ativos da empresa e o que eles
valem. Como dissemos no Capítulo 4, existem três maneiras básicas de avaliar os ativos. O mais
conservador é a abordagem net-net de Graham e Dodd: o ativo circulante menos todos os
passivos, sem valor em usinas, bens e equipamentos (PPE) ou quaisquer outros ativos de longo
prazo. Em qualquer dia, uma tela de todas as empresas de capital aberto pode gerar algumas
poucas vendas abaixo de sua avaliação da rede, mas é provável que essas empresas estejam
em sérias dificuldades, talvez à beira da falência. Nenhuma empresa lucrativa pode ser
comprada a esses preços de liquidação. A segunda avaliação baseada em ativos é comparar o
preço das ações da empresa com o valor contábil por ação. O valor contábil é a entrada do
balanço patrimonial para o patrimônio líquido dividido pelo número de ações. Como o
patrimônio, por definição, é igual a todos os ativos menos todos os passivos, o valor contábil
pode incluir o valor dos ativos intangíveis, como o ágio e uma série de outros ativos que podem
valer consideravelmente menos do que o balanço sugere. A compra de ações com um desconto
substancial para o valor contábil tem sido, como dissemos, uma estratégia de investimento
bem-sucedida. Nenhum ajuste é feito nos números do demonstrativo financeiro, o que torna a
estratégia apropriada para investidores que não querem fazer muito trabalho. Mais uma vez,
poucas empresas bem-sucedidas estarão disponíveis para venda a valor contábil, e ainda
menos com desconto suficiente para fornecer a margem de segurança que o investidor em
valor busca. Só para ter certeza, a Tabela 7.2 apresenta os valores contábeis e de valor de
mercado da Intel em intervalos de cinco anos, a partir de 1975. Um gráfico da relação
mercado / livro durante todo o período, como mostrado na Figura 7.2, torna o relacionamento
mais aparente. . Para os anos entre 1980 e 1995, a Intel negociou entre duas e quatro vezes o
valor contábil de seu patrimônio. Estes são todos os números do final do ano. Durante cada
ano, os preços das ações da Intel atingiram altas e baixas que diferiam, às vezes
significativamente, do preço no final do ano. Somente no mercado em geral, no primeiro
semestre de 1987, no entanto, o valor de mercado da empresa ultrapassou mais de quatro
vezes o valor de seu patrimônio - até o final de 1995, quando os investidores decidiram que
poderiam pagar mais de quatro vezes o valor contábil de uma empresa tão bem-sucedida
quanto a Intel e ainda ganhar dinheiro.

Tabela 7.2 Valores do Livro e Mercado da Intel, 1975-1998

Nota: os valores em dólares estão em milhões.

A análise do mercado para o livro é rápida e às vezes um pouco confusa, se não

completamente suja. Para ter uma visão mais precisa sobre o que um concorrente precisaria
gastar para entrar no negócio, temos que olhar os ativos linha por linha e calcular - às vezes
estimar quais seriam seus custos de reprodução. Passamos por esse exercício nos capítulos 4 e
6 e as diretrizes para o ajuste permanecem as mesmas. A Tabela 7.3 apresenta os ativos da
Intel listados em suas demonstrações financeiras de 1975.
Figura 7.2 Intel Market to Book Ratio, 1975-1998

Tabela 7.3 Ativos da Intel, 1975

Nota: Os valores estão em milhões de dólares.

Realizamos praticamente nenhum ajuste nos ativos, conforme informado no balanço

patrimonial. A Intel não utilizou contabilidade LIFO (last in in first out) para avaliar seu
inventário, e não comprou outra empresa em uma transação que teria depositado boa vontade
em seus registros. Isso deixa o PPE como a conta que precisa ser examinada. A Intel possuía
fábricas de chips (fábricas, no jargão da indústria) na região de Santa Clara, e as tinha
abastecido com equipamentos sofisticados e salas limpas essenciais para produzir circuitos
integrados. Era uma empresa jovem em 1975, portanto, nenhuma das fábricas ou
equipamentos teria sido muito antiga (embora tenha comprado seu primeiro prédio, usado
pela Union Carbide). Por outro lado, a indústria estava mudando rapidamente, e a taxa de
obsolescência em equipamentos de capital de semicondutores pode ter sido mais rápida do
que a depreciação que a Intel estava cobrando. Um concorrente pode ter duplicado suas
instalações por menos do que o valor contábil de seus ativos. Podemos testar quão realista é o
valor declarado do imobilizado, comparando-o com os investimentos reais realizados pela Intel
(consulte a Figura 7.3). Para quase todos os anos em toda a história pública da empresa, o
imobilizado líquido da Intel tem sido mais do que a soma dos últimos quatro anos de gastos de
capital e menos do que a soma dos últimos cinco anos. Somente se pensarmos que um
concorrente pode replicar toda a produção e instalações de pesquisa da Intel com
substancialmente menos de quatro anos de seus gastos, a figura líquida do imobilizado é
superestimada. Por outro lado, se o número do imobilizado líquido da Intel subestimou o valor
real (de mercado) de seus ativos fixos, a Intel não precisaria gastar a quantia equivalente a cada
cinco anos. O valor líquido do imobilizado se apresenta como um valor razoável quando
medido em relação a gastos de capital.

Figura 7.3 Despesas de Capital e EPI da Intel, 1975-1998

Se houver ativos que um concorrente precisaria produzir para competir com a Intel, eles não

são encontrados no balanço patrimonial de 1975. Isso não significa que eles não existissem. A
Intel, não devemos esquecer, era uma ação da Nova Economia muito antes de a Nova
Economia ter um nome (pelo menos em sua encarnação pós-1920). Como um dos primeiros e
principais fabricantes de chips de memória e microprocessadores, a Intel investiu em recursos
baseados no conhecimento - as habilidades científicas e de engenharia necessárias para
projetar e fabricar semicondutores - e forneceu produtos que aprimoram o conhecimento, que
eram a memória e o cérebro de computadores e indústrias. equipamentos, aos seus clientes.
Mas os investimentos da Intel não aparecem no balanço porque, de acordo com as regras
contábeis, a P & D é geralmente tratada como uma despesa anual em vez de uma despesa de
capital. Ao contrário das contas de serviços públicos, papel de computador ou impostos
imobiliários, o dinheiro gasto sabiamente em P & D deve continuar a gerar lucros para a
empresa muito depois de os cheques terem sido cortados. A expertise essencial para projetar e
produzir esses chips, desde o livro de 1967 de Andrew Grove, The Physics and Technology of
Semiconductor Devices até os meses de tentativa e erro envolvidos no aumento do
rendimento de algum processo de fabricação persistente, não é barata; uma vez comprado,
tem valor duradouro. E nem todo esse conhecimento é refletido na conta de despesas de P &
D; parte disso, sem dúvida, desaparece no custo das mercadorias vendidas como despesa de
fabricação. O investimento em conhecimento que aparece na demonstração de resultados da
Intel tem sido considerável. Nós escrevemos anteriormente que a P & D teve uma média de
11% das vendas para o período de 1975 a 1998 (ver Figura 7.4). Qualquer empresa que tente
competir com a Intel precisaria gastar consideravelmente para construir uma experiência
equivalente. Quanto seria suficiente? Alguns analistas sugeriram tratar a P & D como um
investimento de capital e depreciá-la de forma linear ao longo de cinco anos. Se simplificarmos
e dissermos que os gastos deste ano devem ser totalmente valorizados como um ativo, no ano
passado a 80%, e assim por diante, podemos calcular o valor de um ativo intangível de balanço
que calcula o que um concorrente precisaria gastar apenas para entrar no negócio. Para a Intel
em 1975, esse valor teria sido de US $ 27 milhões. Isso aumentaria os custos de reprodução
dos ativos em 40%, e o valor contábil do patrimônio líquido de US $ 74 para US $ 101 milhões,
um ganho de 37%. Existem outras maneiras de avaliar os custos da reprodução da base de
conhecimento. Se usássemos a soma dos últimos três anos gastos em P & D, o valor seria um
pouco maior do que o nosso total depreciado; usando a soma dos últimos dois anos nos daria
um número ligeiramente menor. Todos eles podem estar subestimando o custo de reprodução.
Talvez um concorrente precise gastar cinco anos de pesquisa e desenvolvimento para se tornar
viável, ou contratar alguns funcionários importantes da Intel com um prêmio e depois pagar as
custas judiciais quando a Intel processar. Usaremos o valor depreciado de cinco anos como
uma estimativa conservadora dos custos de reprodução do estoque de conhecimento da Intel.

Figura 7.4 Vendas e Desenvolvimento da Intel em Vendas Líquidas, 1975-1998

Há outro ativo não tangível, fora do balanço, que um concorrente teria que criar para competir
com a Intel. Quase toda empresa precisa gastar dinheiro comercializando seus produtos. No
caso da Intel, embora tenha levado várias décadas até que a empresa começasse a gastar
muito dinheiro dizendo aos consumidores sobre as vantagens do "Intel Inside" em seus
computadores, desde o início eles venderam produtos altamente técnicos para um grande
número de compradores sofisticados. Esse esforço de vendas envolvia mais do que postar uma
lista de especificações e preços para os semicondutores que eles ofereciam. Os executivos de
vendas tiveram que trabalhar com os clientes para entender suas necessidades e conquistar
contratos. Qualquer novo concorrente teria que desenvolver um relacionamento semelhante
com os clientes e entender seus requisitos específicos para enfrentar a Intel. Todo esse esforço
custa dinheiro; Leva tempo para construir as relações com os engenheiros nas empresas
clientes. Não é possível produzir um número rígido para a magnitude dos gastos da Intel em
marketing, o que incluiria principalmente os salários e comissões da equipe de vendas, bem
como o dinheiro gasto em publicidade e outras formas de promoções. A quantia para
publicidade é dividida, mas até 1990 nunca chega a 8% das despesas de marketing, gerais e
administrativas (MGA). Para chegar a um número razoável para o que um concorrente teria
que gastar para desenhar mesmo com a Intel, é necessário fazer algumas estimativas: 1. Para
equilibrar as variações anuais, consideramos a média da MGA como um percentual de vendas
para os mais recentes. cinco anos e aplicar isso ao valor atual de vendas. 2. Assumimos que
seriam necessários três anos de despesas de marketing para se atualizar com a Intel. 3.
Definimos a parcela de MGA gasta na execução do negócio pela metade do total, deixando a
outra metade para o marketing. Cada uma dessas suposições pode ser desafiada e refinada;
Nosso objetivo é chegar a um número razoável para adicionar aos ativos da Intel como uma
indicação dos custos de reprodução que um novo concorrente enfrentaria. O montante é
significativo: um pouco maior na maioria dos anos do que o ajuste de P & D. (Veja a Tabela 7.4
e a Figura 7.5). Quando incluímos um ajuste tanto para P & D quanto para marketing,
reduzimos a relação mercado / livro para a Intel em um montante considerável. Houve vários
anos no período após 1975, quando a Intel poderia ter sido comprada com valor contábil
ajustado ou um pouco menos. (Novamente, estamos analisando os valores patrimoniais e os
preços no final do ano. Em alguns anos, os preços intermediários estavam abaixo do final do
ano anterior.) A partir de 1982, a Intel começou a investir em outras empresas, geralmente com
o objetivo de avançar a estratégia global da Intel, que era incentivar a ampla demanda por
microprocessadores. A Intel marcou para o mercado o estoque de empresas de capital aberto
nesse portfólio estratégico; para empresas privadas, valorizou as ações pelo seu custo. Não
vemos razão para desafiar as práticas da empresa aqui. Somente se as ações privadas tivessem
declinado substancialmente desde os investimentos da Intel, seria necessário ajustar a
equidade dos acionistas para baixo.

Tabela 7.4 Valor de Livro Ajustado da Intel, 1975-1998

Nota: os valores em dólares estão em milhões.

Não fizemos modificações nos passivos dos livros da Intel. Ao longo dos anos, a empresa
construiu uma considerável conta de impostos diferidos; se esse valor fosse descontado ao
presente, o passivo diminuiria, e o patrimônio subiria. Mas o ajuste é menor e só se torna
visível nos anos posteriores a 1995, quando o valor de mercado da Intel superou em muito o
valor contábil.
Figura 7.5 Mercado da Intel para livros e mercado para proporções de livros ajustadas, 1974-
1998

Medido contra o valor contábil ou o valor contábil ajustado, os três melhores tempos da
história para comprar as ações da Intel seriam os seguintes: 1. Em janeiro de 1982, quando o
valor de mercado de toda a empresa caiu brevemente para cerca de US $ 925 milhões,
comparado com um ajuste livro no final do ano de 1981 de pouco mais de US $ 1 bilhão 2. Em
agosto de 1986, quando o valor de mercado era de cerca de US $ 2 bilhões, contra um valor
contábil ajustado de US $ 2,5 bilhões 3. No final de 1988, quando o valor contábil ajustado de
US $ 3,9 bilhões foi até mesmo com o valor de mercado. Se um investidor tivesse sido
disciplinado ou afortunado o suficiente para investir na Intel toda vez que seu valor de mercado
chegasse a uma distância razoável de seu livro ajustado, os resultados teriam sido excelentes.
Em nenhum momento subsequente à compra, o valor das ações teria sido menor em qualquer
valor significativo, e o ganho nos próximos cinco anos teria sido substancial. Agora, todas essas
datas ocorrem dentro do mercado de touro estendido que começou em agosto de 1982 e
persistiu até o ano 2000. O investidor na Intel teria navegado com o vento. Além disso, comprar
ações no início de 1982 e mantê-las no período muito difícil da história da Intel ainda teria
proporcionado um retorno decente, embora ligeiramente abaixo dos retornos do índice
Standard & Poor's 500 (ver Tabela 7.5).

Avaliação 2: Valor do poder de ganhos

Nosso segundo balanço ao colocar um valor na Intel analisa os lucros em vez dos ativos. Aqui,
seguiremos a abordagem que adotamos ao avaliar o WD-40 com base no poder dos ganhos. As
premissas subjacentes são de que a empresa não crescerá, que seus ganhos atuais serão
sustentáveis por um longo período de tempo e que um acionista, como proprietário da
empresa, receberá como retorno uma parcela proporcional dos custos de distribuição da
companhia. ganhos. A suposição de não crescimento funciona facilmente com o WD-40, mas
certamente não se encaixa na Intel, uma empresa dinâmica em um setor em rápida mudança e
expansão. Portanto, é necessária uma dose considerável de análise estratégica para produzir
uma estimativa razoável do poder de lucro constante da Intel em qualquer ano específico.
Como as perguntas que queremos responder são se e quando as ações da Intel apresentaram
uma oportunidade aos investidores que aderiram aos critérios de avaliação que
estabelecemos, podemos examinar apenas as informações que estariam disponíveis no
momento.

Tabela 7.5 Apreciação do Preço da Ação da Intel (períodos selecionados)

Nota: Os preços refletem as parcelas de ações subsequentes.

Como vimos, uma estimativa do valor intrínseco atual da empresa com base em seu poder de
lucro requer duas etapas: primeiro, ajustes nos lucros informados para chegar a um valor que
represente o dinheiro que os investidores podem extrair da empresa e ainda deixe
funcionando como antes; segundo, a seleção de uma taxa de desconto que reflita as taxas de
juros e o grau de risco da empresa em relação a outras alternativas de investimento. Dividir a
taxa de desconto nos lucros ajustados nos dá nosso valor de poder de ganho (EPV).

Lucro ajustado: despesas especiais, ciclos de negócios, P & D e D & A

Vamos nos concentrar nos anos de 1987 em diante, depois que a Intel abandonou o negócio de
chips de memória e assim como a revolução dos computadores pessoais começou a dar os
primeiros passos. Assim como no WD-40, começamos com ganhos operacionais e fazemos
nossos ajustes a partir daí. O primeiro ajuste diz respeito a encargos especiais. Essas são as
baixas que as empresas fazem quando reavaliam os ativos, como estoques, equipamentos ou
outros investimentos feitos, ou fazem provisões para demissões, fechamentos de fábricas e
afins. A justificativa para manter esses encargos separados dos lucros operacionais é que eles
são eventos singulares que não afetam a capacidade de ganhos permanentes da empresa.
Mas, na verdade, cada um deles representa o acúmulo de despesas reais que a empresa
incorrera no curso de seus negócios. Se esses encargos persistirem de ano para ano, isso
significa que a empresa está subestimando seus verdadeiros custos operacionais. Para suavizar
a natureza errática desses encargos especiais, tiramos uma média dos encargos para o ano
atual e quatro anos anteriores e deduzimos isso do lucro operacional. Em segundo lugar, ao
contrário do WD-40, as vendas e ganhos da Intel não estão imunes a oscilações cíclicas.
Quando a Intel estava envolvida no negócio de chips de memória na década de 1970, suas
margens de lucro operacional eram de 30% e 20%. Mas no negócio de microprocessadores,
onde há menos concorrência e o mercado está crescendo, parece improvável que as margens
variem tanto. Nos anos de 1987 a 1991, conforme as vendas cresceram rapidamente, as
margens operacionais estabilizaram em mais de 20% e até aumentaram durante a recessão de
1990, então achamos que é conservador usar 20% do EBIT reportado como base para esse
período (ver Tabela 7.6).

Tabela 7.6 Margens EBIT reportadas pela Intel, 1987-1991

Nota: os valores em dólares estão em milhões.

Terceiro, para a Intel, a P & D é uma despesa importante a cada ano, com uma média de mais
de 12% das vendas de 1987 a 1991, e quase não cai depois disso. Estes foram anos de
crescimento para a Intel, e temos que assumir que parte desse P & D foi gasto para suportar
esse crescimento. Mas, no mundo em rápida mudança dos circuitos integrados, uma empresa
precisará de um grande orçamento de P & D apenas para funcionar. Para obter uma visão mais
precisa do poder dos lucros com crescimento zero, devemos adicionar parte da despesa de P &
D aos lucros operacionais. Mas quanto? Podemos usar a abordagem que usamos para calcular
o custo de reprodução dos ativos, que era tratar P & D como um investimento de capital e
depreciá-lo em cinco anos. A despesa de cada ano seria a taxa de depreciação, que é um pouco
menor do que o custo real de pesquisa e desenvolvimento. Um segundo método é estimar
uma P & D de manutenção na mesma base em que estimamos o capex de manutenção,
capitalizando P & D em um ativo, encontrando uma relação vendas / ativos e usando essa
proporção multiplicando os dólares de vendas adicionais para chegar à parte de crescimento
de I & D. Manutenção R & D é simplesmente a outra parte. Uma terceira maneira é olhar para
o R & D gasto pelo concorrente mais próximo, neste caso, Advanced Micro Devices (AMD), e
usar esse número como a despesa necessária da Intel. Finalmente, podemos adivinhar e dizer
que pelo menos um certo percentual - nós usaremos 25% - do P & D da Intel pode ser atribuído
ao crescimento e, portanto, deve ser adicionado de volta ao EBIT Depois de fazer todos esses
cálculos, vamos usar o último aqui. É o mais conservador na medida em que produz um
aumento menor nos ganhos correntes do que qualquer um dos métodos alternativos, e é o
mais simples de implementar. Quarto, o ajuste para P & D também pode ser aplicado à venda,
geral e administração (SG & A), uma parte substancial da qual é gasta na conquista de novos
negócios. Nós adicionaremos de volta 25% do total - uma estimativa aproximada, mas
novamente uma estimativa justificável e conservadora. Em quinto lugar, não podemos escapar
dos impostos. Por todos esses anos, vamos assumir uma taxa de imposto de 38%. Isso é mais
alto do que a taxa de imposto contábil informada nas demonstrações financeiras auditadas da
Intel e não dá crédito à Intel por qualquer gerenciamento inteligente de suas obrigações fiscais
que obteve. É uma estimativa boa e conservadora dos impostos sobre o lucro operacional. Em
sexto lugar, precisamos ajustar as despesas de capital de depreciação, amortização e
manutenção. Aqui algum conhecimento da indústria ajuda. O custo do equipamento de capital
semicondutor, as máquinas grandes e caras que a Intel usa para fabricar seus
microprocessadores, diminuiu ao longo dos anos, quando a capacidade melhorada é levada em
conta. Como resultado, a despesa de depreciação da Intel, que é baseada no custo histórico de
seu maquinário, exagera o valor que a Intel teria que pagar para manter seu nível de
capacidade de produção. Em vez de adicionar de volta toda a depreciação e amortização (D &
A) ao EBIT após impostos e depois subtrair a parcela de manutenção dos gastos de capital,
simplificaremos os cálculos e adicionaremos 25% de D & A, supondo que os outros 75% sejam
mais do que suficientes para cobrir o capex de manutenção. Não há nada de mágico no valor
de 25% em todos esses cálculos; nós o usamos porque parece razoável e conservador.

Tabela 7.7 Resultados operacionais ajustados após impostos da Intel, 1987-1991

Nota: Os valores estão em milhões de dólares, exceto porcentagens.

Fazer todos esses ajustes nos dá o lucro operacional ajustado e distribuível para a Intel nos
anos de 1987 a 1991, conforme mostrado na Tabela 7.7. Depois de todo esse trabalho, as
diferenças entre o lucro líquido reportado e o lucro operacional ajustado e tributado não são
enormes, mas isso é apenas uma verificação aproximada da legitimidade das estimativas.

Dos ganhos ajustados ao valor do poder dos ganhos

Expressamos ceticismo diante da capacidade dos analistas de derivar com grande precisão a
taxa na qual os ganhos de uma empresa devem ser descontados para calcular o EPV. Nesse
caso, estamos analisando os ganhos da Intel em um período no qual as taxas de juros de longo
prazo caíram de cerca de 12% para menos de 7%, e a taxa livre de risco caiu de mais de 13%
para menos de 6%. Como a empresa raramente possuía qualquer dívida líquida em seus livros
(ou seja, dívidas remanescentes após a dedução de caixa e investimentos de curto prazo), seu
custo médio ponderado de capital não teria se beneficiado do fato de custar menos para
emprestar do que para levantar capital. especialmente depois que a dedutibilidade dos
pagamentos de juros para fins fiscais é levada em conta. Certamente, deve haver um método
mais simples e mais estável para se chegar à taxa de desconto. Para o WD40, usamos um valor
de 8%, composto de metade da dívida a um custo de 6% e metade do patrimônio a um custo
de 10%. O lucro da Intel, dada a sua maior variabilidade, provavelmente deveria ser
descontado a uma taxa mais alta. Pensamos que 12% é um número razoável - vários
percentuais acima do retorno de longo prazo do S & P 500 e, provavelmente, uma taxa
aceitável para a maioria dos investidores, pelo menos antes do grande mercado em alta dos
anos 90. Com nosso poder de lucro (EBIT ajustado totalmente tributado) e taxa de desconto
em mãos, estamos quase prontos para calcular um EPV para a Intel. Antes de compararmos
esse valor com os valores de ativos e de mercado, precisaremos fazer mais um conjunto de
ajustes. Tanto o valor do ativo que calculamos como o valor de mercado que estamos citando
referem-se à parcela de capital do capital da Intel e excluem a dívida. Começando com o valor
contábil e adicionando os ajustes posteriores, subtraímos essa dívida do valor de reprodução
dos ativos da Intel para chegar ao valor do ativo. Para ser consistente, precisamos fazer a
mesma coisa aqui e reduzir o EPV pelo montante da dívida em aberto. Por outro lado, a Intel
tem muito dinheiro em seus livros nesses anos, substancialmente mais do que precisa para
executar as operações. Quando fizemos nossa avaliação de ativos, incluímos essa horda de
dinheiro. Uma vez que não construímos esse dinheiro extra nos ganhos, os ganhos
operacionais de energia omitem os juros sobre os saldos de caixa que devemos adicionar
dinheiro excedente ao EPV. Esse dinheiro é definitivamente incorporado ao valor de mercado
do patrimônio. Qualquer um que comprasse a empresa inteira teria esse dinheiro junto com
todos os outros ativos. Nossos ajustes de endividamento, que tornam todos os três valores
comparáveis, serão para subtrair o valor contábil da dívida remunerada e adicionar de volta
todo o dinheiro em excesso a 1% das vendas, que é um padrão geral para a quantia necessária
para operar a empresa.' Com essas últimas modificações, chegamos aos números para a Intel
durante o período de 1987 a 1991, mostrados na Tabela 7.8. A Figura 7.6 exibe esses valores e
os estende para alguns anos para ilustrar a transformação da Intel nesse período.

Tabela 7.8 Intel EPV, Valor Contábil Ajustado e Valor de Mercado, 1987-1991
Nota: As quantias estão em milhões de dólares.

Nós já sabíamos que a metade da década de 1980 era difícil para a Intel; seu negócio de chips
de memória estava perdendo dinheiro, e seu negócio de microprocessadores ainda não havia
crescido para compensar a diferença. Em 1985, o lucro operacional da Intel foi minúsculo; em
1986, era menor que zero. Mas em 1987, os ganhos da Intel começaram a melhorar
dramaticamente, e com eles o EPV. Em 1988, superou o valor contábil ajustado. Após uma
breve parada em 1989, a distância entre a EPV e o custo de reprodução dos ativos continuou a
se espalhar. De acordo com nossa análise, se a EPV, calculada com precisão, exceder os custos
de reprodução dos ativos por um período considerável, a empresa deve desfrutar de vantagens
competitivas sustentadas e operar uma franquia, protegida por barreiras à entrada que
afastam os concorrentes ou os tornam menos bem sucedido do que o titular se eles devem
entrar no campo. Nesse caso, a Intel parece se beneficiar da combinação de vantagens de
demanda (ou seja, preferências do consumidor) e poderosas economias de escala. Seu nome
se tornou sinônimo do IBM PC e de todos os clones que estabeleceram posições nessa
indústria. A Intel estabeleceu os padrões para microprocessadores que operam primeiro no
MS-DOS e, em seguida, nos sistemas operacionais Windows. Outras empresas, principalmente
a AMD, ofereceram produtos alternativos para fabricantes de computadores; por pelo menos
parte desse período, essas empresas tiveram que licenciar o projeto da Intel. Especialmente
depois que iniciou sua campanha de publicidade "Intel Inside", a Intel dominou as mentes e,
portanto, o mercado, dos compradores de PC. Alguns fabricantes de PCs usaram chips AMD em
suas máquinas para reduzir os preços cobrados e, em 1998, a concorrência nos chips menos
potentes e menos caros tornou-se intensa. Ainda assim, para a maioria dos fabricantes de PCs,
o básico sempre foi manter a Intel. O volume da empresa neste segmento de seus negócios
superou em muito os de seus concorrentes.

Figura 7.6 Intel EPV, Valor de Livro Ajustado e Valor de Mercado, 1985-1993

O segundo elemento da vantagem competitiva da Intel é a existência de economias de escala.

Os microprocessadores são o tipo de produto para o qual os fabricantes desfrutam de
economias de escala que se estendem por grandes quantidades de produção. O design dos
microprocessadores, especialmente à medida que se tornam mais rápidos e mais densos, é
caro. Quanto mais unidades de qualquer projeto forem vendidas, menores serão os custos de
design por unidade. Da Tabela 7.9 podemos ver que o gasto total da Intel com P & D foi muito
maior que o da AMD. Mas - e aqui está a economia de escala no trabalho - a AMD teve que
gastar mais P & D para cada dólar de vendas, quase o dobro de todo o período. Além disso, a
demonstração financeira não inclui despesas adicionais de pesquisa e desenvolvimento,
lançadas na conta de custo de produtos vendidos, toda vez que uma nova linha de fabricação é
colocada em operação e ajustada até que a produção atenda aos padrões da empresa.

Tabela 7.9 Intel e AMD: Margens de vendas, P & D e EBIT ajustadas

Nota: Os números para Intel e AMD são firmes. A Intel tem uma linha mais ampla de produtos
e gasta em P & D para produtos nos quais não compete com a AMD, portanto, essa não é uma
comparação perfeita. Os valores estão em bilhões de dólares, exceto porcentagens.

Essas duas características - mais demanda do consumidor e menor custo por unidade em todos
os níveis de vendas - tornam a Intel muito mais lucrativa que seus concorrentes. Depois que a
Intel estabeleceu seu domínio, suas margens de lucro operacionais eram o dobro das da AMD.
Em uma base de renda declarada, a AMD perdeu dinheiro em 1996, 1997, 1998 e 1999. A Intel,
por outro lado, ganhou mais de US $ 18 bilhões nos anos de 1996 a 1998 e outros US $ 7
bilhões em 1999. Isso não parece justo. A conclusão estratégica de que, após 1987, a Intel
desfrutou de uma vantagem competitiva significativa e crescente confirma o quadro pintado
por nossas comparações de valor patrimonial e EPV. De 1988 a 1991, a EPV ultrapassou o valor
dos ativos em uma média de 25% ao ano. A diferença entre esses dois é o valor da franquia da
Intel. Podemos olhar para a franquia mais diretamente para avaliar se os ganhos adicionais são
sustentáveis, dado o que sabemos sobre as vantagens competitivas da Intel. Sem qualquer
vantagem competitiva, o lucro de uma empresa é igual ao seu custo de capital multiplicado por
seus ativos operacionais. Chamaremos esse valor de ganhos de entrada gratuita, indicando
nenhuma vantagem especial. Se ele desfruta de uma franquia, então os ganhos atribuíveis a
essa franquia são o EPV real que calculamos menos os ganhos de freeentry. Nós dividimos os
lucros das franquias por vendas para chegar à margem da franquia, que é o percentual ganho,
após os impostos, em cada dólar de vendas que é atribuível à franquia. Quanto maior a
margem, mais valiosa é a franquia. Precisamos lembrar, no entanto, que uma margem
extremamente alta é suspeita em dois aspectos. Em primeiro lugar, pode simplesmente não ser
razoável aceitar a previsão de que os ativos de uma empresa, de forma sustentada, gerarão
ganhos muito maiores do que ativos semelhantes nas mãos de outra empresa. Segundo,
quanto mais valiosa for a franquia, mais atraente será para os concorrentes em potencial. Em
algum momento, podemos ter certeza, alguma empresa inteligente romperá as barreiras à
entrada ou reformulará o mercado. Em ambos os casos, o valor da franquia original vai
murchar. Para visualizar o tamanho da margem de franquia nos termos operacionais antes dos
impostos, nós a dividimos por (1 - taxa de imposto). A Tabela 7.10 apresenta esses cálculos
para a Intel de 1988 a 1991.

Tabela 7.10 Receitas e margens de franquia da Intel, 1988-1991

Nota: Os valores estão em milhões de dólares, exceto porcentagens.

Como o mingau de mamãe Bear, a margem de franquia operacional da Intel não é muito
quente para ser irracional ou insustentável, e não muito fria para ser inútil. Uma parte dela
pode ser rastreada diretamente para as economias de escala que ela desfruta em seus gastos
com P & D. Em comparação com a AMD, a Intel gastou consideravelmente menos em P & D por
cada dólar de vendas do que sua rival, embora seu total fosse muito maior. Se a AMD quisesse
igualar os gastos da Intel, teria que mais que dobrar seus gastos, o que já representava 18% de
suas vendas. Nestes anos, a vantagem de escala para a Intel foi de 32%. Com P & D em 12% das
vendas da Intel, isso se traduz em uma margem de quase 4%. O restante pode ser atribuído a
economias de escala similares nas outras partes dos gastos com SG & A. Nestes anos, a AMD
gastou 10% mais do que a Intel aqui, para cada dólar de vendas.

Avaliação 3: O que vale a pena?

Somente dentro da franquia vale o crescimento. Crescimento requer investimento; conseguir
mais vendas quase invariavelmente requer ativos mais atuais e fixos. O objetivo desses ativos
adicionais é obter retornos incrementais que aumentem os lucros da empresa. Se o
crescimento simplesmente envolve fazer mais do mesmo (isto é, a replicação em uma escala
maior de todas as funções do negócio existente), então é natural supor que retornos
incrementais sobre os ativos adicionais serão iguais aos retornos que já estão sendo obtidos. ,
em média, pelos investimentos nos negócios existentes. Neste exemplo simples, se o retorno
sobre o capital da empresa foi de 12%, então seu retorno sobre o investimento necessário para
o crescimento também deve ser de 12%. Se for esse o caso, os novos investimentos só serão
lucrativos para a empresa se o custo do capital necessário para sustentar o crescimento for
inferior a 12%. Se a empresa tiver que pagar 15% para atrair o investimento adicional, perderá
3% a cada novo dólar de capital. Assim, o principal determinante do valor do crescimento é a
relação entre o retorno sobre o novo capital necessário para financiar o crescimento e o custo
desse capital. A razão pela qual o crescimento deve estar dentro da franquia para ser rentável é
que, fora da franquia, não há spread entre o valor de reprodução dos ativos e o EPV da
empresa. O custo do capital e o retorno sobre o capital são idênticos graças às forças
competitivas da economia de mercado. Apenas as empresas protegidas por barreiras à entrada
podem continuar a obter retornos excedentes acima do custo do capital - quando desafiados
por novos participantes que desejam capturar parte desse excesso para si próprios. O
crescimento lucrativo está sujeito às mesmas restrições; ela precisa ser protegida pelas
mesmas barreiras ou equivalentes, a fim de ganhar mais do que o custo do capital. Existem
algumas situações em que esse tipo de crescimento é possível. No caso da Intel, o mercado de
seus principais produtos continuou a crescer, e mesmo quando se tornou internacional, a Intel
ainda estava em melhor posição para fornecer microprocessadores para fabricantes em todo o
mundo. Portanto, suas vantagens competitivas, baseadas em clientes cativos e economias de
escala, ainda estavam operando e se tornaram ainda mais formidáveis. A Microsoft se
beneficiou de vantagens idênticas com economias de escala provavelmente mais extremas e
também prendeu clientes com altos custos de troca. A maioria das franquias não se expande
tão facilmente. Até o Wal-Mart, por exemplo, foi bem sucedido em alguns lugares, mas não em
outros. Em áreas como a Califórnia, longe de sua região central, o Wal-Mart não desfruta de
vantagens competitivas identificáveis. Se outros varejistas, como a Target, tiverem
participações de mercado locais dominantes e as economias de escala associadas, a Wal-Mart
poderá se encontrar operando em desvantagem competitiva. O retorno do capital incremental
investido nessas áreas geográficas criará pouco ou nenhum valor para os acionistas existentes.
Quando a Wal-Mart se expande para perto de casa, nas margens de sua área central e pode
usar sua infraestrutura existente, pode conseguir algumas vantagens de custo. Embora sejam
menores do que as que desfrutam no coração de sua região central, elas ainda podem ser
suficientes para obter retornos de seus investimentos incrementais, que são mais do que o
custo do capital. Nesse caso, o crescimento na periferia pode criar algum valor, mas ser menor
do que o crescimento inteiramente dentro da área da franquia.

Crescimento como Margem de Segurança

Somente o investidor de valor mais paranoico se recusará a reconhecer que o crescimento nos
negócios de CPU da Intel criará valor. As questões são quanto e se é suficiente fornecer uma
margem de segurança adequada. Precisamos comparar o valor desse crescimento com o valor
do poder de lucro atual. Quanto maior o valor pelo qual o valor presente (PV) dos fluxos de
caixa com crescimento supera o atual EPV, maior a margem de segurança. Nós usaremos a
razão entre os dois como nossa medida dessa margem.
Sabemos que o EPV de uma empresa é igual ao lucro dividido pelo custo de capital (R). Seus
ganhos são o produto do capital investido vezes a taxa de retorno desse capital (ROC), então a
equação se torna

No apêndice deste capítulo, detalhamos a equação do valor presente de uma empresa em

crescimento, que é

onde F é o fator de crescimento. A única variável adicional na versão de crescimento é G, a taxa

de crescimento em si, e tem um efeito importante sobre o fator crítico de avaliação (ROC - G) /
(R - G). Enquanto o ROC for maior que R, qualquer aumento na taxa de crescimento aumenta o
fator de avaliação. À medida que a taxa de crescimento se aproxima do custo de capital, o fator
de avaliação se acelera. Mas há um limite. Quando a taxa de crescimento iguala ou excede o
custo do capital, a avaliação torna-se infinita e, portanto, absurda. Esses cálculos fazem as
hipóteses simplificadoras de que o crescimento é constante ao longo do tempo e que é
equilibrado, o que significa que cada dólar adicional de vendas exige um aumento percentual
fixo em todas as contas de ativos e passivos. Nenhuma empresa real atende a essas condições,
mas o modelo fornece um parâmetro básico que mais ou menos corresponde a muitas
situações reais. Em geral, o valor criado pelo crescimento depende de dois fatores. A primeira é
a lucratividade do capital incremental empregado; quanto maior o valor pelo qual os retornos
incrementais excedem o custo de capital, maior será o valor criado por cada dólar investido.
Portanto, nossa primeira variável é expressa como uma razão, ROC / R. O segundo fator é a
quantidade de capital que pode ser empregada para obter esses retornos de franquia. Isso
depende de quão rápido a franquia cresce. Os limites do crescimento sustentável são uma
fração do custo do capital. Como dissemos, se o crescimento igualasse o custo do capital por
um longo período, o retorno sobre o capital seria infinito. Sabemos que isso não é possível,
então temos que aceitar o fato de que o G / R será menor que um. Usamos 25%, 50% e 75%
como três porcentagens padronizadas.

Tabela 7.11 A matriz de valor de crescimento

Com base em mais álgebra, que consignamos ao apêndice, oferecemos a Tabela 7.11 para
representar a relação entre o valor de um negócio que cresce dentro de uma franquia e o valor
do mesmo negócio sem crescimento, ou PV / EPV. O número dentro de cada célula é a razão PV
/ EPV para os valores apropriados de ROC / R e G / R. Na Coluna A, onde o retorno sobre o
capital é o mesmo que o custo de capital (ROC / R = 1), o crescimento não adiciona nada ao
EPV; a razão de PV / EPV permanece 1. Mas à medida que nos movemos para a Coluna B, onde
ROC / R = 1,5, o crescimento começa a importar. Se a taxa de crescimento for de 25% do custo
de capital, então PV / EPV = 1,11. Para concretizar isso, se o retorno do capital incremental é de
12% e o custo do capital é de 8%, um negócio que cresce 2% ao ano vale 11% a mais do que
um sem crescimento. Se crescer 4% ao ano, vale 33% a mais; se crescer a 6 por cento, o valor é
o dobro de seu gêmeo sem crescimento. No extremo, um negócio com um retorno incremental
de 24%, um custo de capital de 8% e um crescimento de 6% ao ano vale três vezes mais que o
negócio sem crescimento. A característica marcante da Tabela 7.11 é quão pequenos são os
múltiplos de crescimento. São necessários altos retornos de capital combinados com altas
taxas de crescimento para movimentar o múltiplo acima de 2. Se uma empresa sem
crescimento vender a uma relação preço / lucro (P / E) de 16 (ou seja, o EPV = 16 x ganhos),
Hoje em dia, uma empresa com um P / L de 48 (ou seja, 3 x o EPV) deveria ter um retorno
sobre o capital três vezes o custo do capital e uma taxa de crescimento de 75% desse custo.
Com um custo de capital de 12%, isso significaria um ROC de 36% e uma taxa de crescimento
de 9%, não para o próximo ano ou dois, mas por um longo tempo no futuro. Agora podemos
aplicar nossa matriz de avaliação à Intel para ver se poderíamos ter contado com o crescimento
dentro da franquia para fornecer nossa margem de segurança, se tivéssemos pago o preço
total do EPV em 1990 ou 1991. Para isso precisamos de números de crescimento e
lucratividade, e aqui há algumas escolhas que podemos fazer. Podemos analisar o crescimento
das vendas, o crescimento nos lucros ou ambos. Do ponto de vista de dezembro de 1990, não
faz muita diferença. A Intel tem crescido rápido o suficiente nos últimos três anos, em média,
com um custo de capital de 12%, podemos facilmente encaixá-lo na linha mais baixa da Tabela
7.11, onde o crescimento é de pelo menos 75% do custo do capital, ou 9 por cento. A outra
variável necessária para completar o exercício é a relação entre retorno sobre capital e custo de
capital. Existem várias medidas de retorno sobre o capital no uso diário. O mais fácil é o
retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), que é simplesmente o lucro por ação dividido pelo
valor contábil por ação. Esta medida não leva em conta o montante da dívida que a empresa
carrega ou o caixa excedente que pode ter acumulado. Uma medida favorecida pelos
profissionais é o retorno sobre o capital investido (ROIC), que usa o lucro operacional como
numerador e ativos operacionais como denominador. No caso da Intel, essa medida é
consideravelmente maior do que o ROE, refletindo o excedente de caixa e a pequena dívida
pendente da empresa. Mesmo se escolhermos o valor ROE mais baixo e menos preciso, temos
uma média de mais de 18% para esses anos. Com o custo de capital em 12%, a taxa é de 1,5,
aterrissando a Intel na coluna B. A célula na interseção da coluna B e da linha 3 tem um valor
de 2,00, o que significa que a Intel com crescimento deve valer o dobro da atual EPV. Se
tivéssemos comprado a Intel neste período em torno de sua EPV, o crescimento nos teria
proporcionado uma margem de segurança de 50%.

Tabela 7.12 Variáveis de crescimento e retorno da Intel, 1987-1990

Nota: n.a. = não aplicável.

Todos esses cálculos pressupõem que a franquia é durável e que o spread entre custo de
capital e retorno sobre o capital persistirá. Estes são julgamentos sobre o futuro da indústria de
PCs e o lugar da Intel dentro dela. Embora não sejam chamadas fáceis de fazer, pelo menos
prospectivamente, elas exigem muito menos do que a previsão do valor terminal da empresa
uma década no futuro, descontando-a de volta ao presente. Além disso, o crescimento aqui é
usado como a margem de segurança, não como o elemento essencial para transformar uma
empresa com receitas minúsculas e fluxo de caixa negativo em uma potência de classe
mundial. Sabemos agora que o investimento da Intel teria valido a pena. Conforme ilustrado na
Figura 7.6 e nos gráficos anteriores deste capítulo, o valor de mercado da Intel continuou sua
ascensão após 1991, logo deixando para trás o EPV. Talvez o crescimento dentro da franquia
continuasse a fornecer uma margem de segurança por alguns anos depois de 1991,
especialmente quando alteramos nosso modelo para levar em conta as maiores margens de
lucro operacional e retornos sobre o capital que a Intel conquistou nesses anos. Em algum
momento durante a década, a exuberância do mercado, irracional ou não, teria tirado a Intel
da mesa como um investimento de valor. Mas houve uma longa janela de oportunidade
começando nos anos após 1987, durante a qual um investidor de valor moderno que
compreendeu o poder da franquia da Intel poderia ter feito um comércio maravilhoso.

Apêndice

Álgebra de avaliação: retorno sobre capital, custo de capital e crescimento

Para algumas empresas, o crescimento cria riqueza; para outros, o crescimento destrói. Para
entender as razões dessa divergência, começaremos com um caso simples de uma empresa
que cresce para sempre a uma taxa constante e de maneira equilibrada. Equilibrado aqui
significa que, como as receitas aumentam, digamos, 10% ao ano, todos os outros itens nas
demonstrações financeiras crescem na mesma porcentagem. As margens de lucro, antes e
depois dos impostos, permanecem constantes. Como consequência, os lucros antes de juros e
impostos aumentam os mesmos 10% das vendas, assim como o lucro líquido. Os ativos
necessários para sustentar a receita de caixa para planta, propriedade e equipamento -
expandem-se proporcionalmente, assim como o passivo espontâneo. Como ativos menos
passivos espontâneos equivalem ao capital necessário que deve ser investido, isso também
tem que crescer em 10%. Colocando de forma ligeiramente diferente, a relação entre todos os
itens e as receitas permanece inalterada. A boa notícia para essa empresa é que o crescimento
das receitas e dos lucros a cada ano torna a empresa cada vez mais valiosa. A má notícia é que
esse crescimento deve ser apoiado por investimentos adicionais na mesma proporção; a
infusão de novo capital a cada ano é 10% maior que a do ano anterior. O crescimento é
desejável se as boas notícias (ganhos maiores) superarem as ruins (mais investimento
necessário). Como decidimos? Retorne ao nosso exemplo simples (veja a Tabela 7.13). No
início de 1999, essa empresa tinha US $ 200 milhões em capital investido (capital é dívida e
patrimônio líquido, mas para mantê-la realmente simples, essa empresa tem apenas
patrimônio) para suportar vendas antecipadas de US $ 400 milhões. Esperamos que ele ganhe
US $ 32 milhões. A margem de lucro líquido é de 8%; o retorno sobre o patrimônio é de 16%.
Para que nossa empresa cresça em 10%, precisará de um investimento adicional de US $ 20
milhões. Isso reduz para US $ 12 milhões o dinheiro disponível para distribuir aos acionistas
existentes, então a má notícia aqui é que o crescimento precisa dos US $ 20 milhões extras. A
boa notícia é que os US $ 12 milhões disponíveis continuarão a compor, em nosso cenário
simples, 10% ao ano. Em algum momento no futuro (aproximadamente 12 anos), aumentará
além dos US $ 32 milhões originais.

Tabela 7.13 Crescimento Equilibrado

Note: Dollar amounts are in millions.
We still need to know whether this growth adds value. To determine
that, we compare the present value of the cash flows available to
investors in this growth illustration with those that would be available
if there were no growth at all-if the sales, earnings, and capital
required remained at the level for 1999. This zero growth case is
nothing more or less than the EPV, so we will designate it (E)PV
Whenever cash flows increase at a constant rate, it is possible to
calculate the present value (PV) of this stream with the following
formula:

onde R é o custo de capital e G é a taxa de crescimento. Se o custo do capital é de 20%, então,

para crescimento zero, a equação é

A equação para a empresa em crescimento é

O valor inicial é diferente porque, sem crescimento, a empresa pode distribuir todo o lucro; o
crescimento requer investimentos adicionais. Para esta empresa, que está pagando 20% pelo
novo capital, o crescimento é um erro. O valor presente de caixa que estará disponível para os
acionistas é menor no cenário de crescimento do que se as vendas e tudo mais
permanecessem constantes. Os resultados são diferentes se a empresa precisar pagar apenas
14% por novo capital. Então a equação para o cenário estático se torna

versus o cenário de crescimento

Quando a taxa de desconto cai de 20% para 14%, o crescimento agrega valor. Finalmente, se a
taxa de desconto é de 16%, a equação do caso estático é

e a versão de crescimento é

Agora, o crescimento não adiciona nem destrói valor. Lembre-se de que o retorno sobre o
capital desta empresa é de 16%. Não é uma coincidência que o crescimento seja neutro
quando a taxa de desconto, ou custo de capital, também é de 16%. Para entender por quê,
precisamos apresentar mais algumas equações. O lucro (E) de US $ 32 milhões é igual à
quantidade de capital (C) vezes o retorno sobre o capital (ROC):

Isso é verdade por definição do retorno sobre o capital (ROC). O investimento (I) necessário
para suportar um crescimento anual de 10% é

Este é o nível de investimento que permite que o capital da nossa empresa cresça nos mesmos
10% das vendas. O fluxo de caixa distribuível (CF) é igual ao lucro menos o investimento
necessário. Como E = C x ROC e I = C X G, então
O valor presente desta crescente distribuição é

Como CF = C x (ROC -G), então PV = C x (ROC -G) x 1 / (R-G), que é igual a

Embutidos nesta álgebra estão algumas relações intuitivamente compreensíveis. O valor

presente do fluxo de caixa distribuível depende de C, a quantidade de capital no início e a
expressão (ROC - G) / (R -G), que chamaremos de fator de crescimento (F). Em nosso exemplo,
como o retorno sobre o capital investido no negócio e o custo de aquisição desse capital são
idênticos, F = 1. F sempre é igual a 1 quando ROC = R, independentemente da taxa de
crescimento (G). Se ROC = 12% = R, então F = (.12 - G) / (.12 - G) = 1 para todos os valores de
crescimento. Enquanto o retorno sobre o capital e o custo do capital forem os mesmos, o
crescimento não importa quão rápido ou lento o valor seja atribuído ao negócio. Nós sabemos
porque. O crescimento requer investimento adicional e, embora esse investimento produza um
retorno sobre o capital, os financiadores que o fornecem demandam pagamento pelo uso de
seus recursos, que é o custo do capital. Em nosso exemplo, o ROC é constante, assim como R.
Quando ROC = R, todo o produto do investimento vai para compensar os provedores dos novos
fundos; não há mais nada a pagar aos proprietários existentes da empresa. Portanto, não
importa o quanto o novo investimento gere em aumento de receita e lucros, o valor da
empresa para seus proprietários existentes não muda. Isso pode surpreender os investidores
que foram treinados sobre as virtudes do crescimento e estão convencidos de que devem
pagar prêmios pelas ações de empresas em rápido crescimento. O pressuposto implícito por
trás desse raciocínio é que o crescimento exigirá pouco investimento novo, deixando mais
dinheiro disponível para distribuição. Mesmo para as empresas da Nova Economia, no entanto,
que substituíram o capital intelectual por tijolos, argamassa e aço, o crescimento sem
investimento é uma raridade. O crescimento pode ser pior que o neutro; pode realmente
destruir valor. Isso ocorre sempre que o retorno sobre o capital é menor que o custo do capital.
Voltando ao nosso fator de valor de crescimento F, se ROC = 0,10 e R = 0,12, então F = (0,10 - G)
/ (0,12 - G). Nessa situação, F (a) sempre será menor que um, independentemente da taxa de
crescimento, (b) diminuirá conforme a taxa de crescimento aumentar, e (c) cairá para zero
quando G atingir 10% de crescimento anual. Enquanto nos custar mais por cada dólar de novos
investimentos do que esse dólar produzirá em ganhos maiores, o crescimento destrói o valor.
Taxas de crescimento mais altas exigem mais investimento e, assim, destroem ainda mais o
valor. O crescimento, agora está claro, só agrega valor quando o retorno sobre o capital é maior
que o custo de capital (ROC> R). Usando o fator de valor de crescimento, se ROC = 20% e R =
10%, então F = (.20 - G) / (. 10 - G), que (a) é sempre maior que um, e (b) aumenta como a taxa
de crescimento (G) aumenta, pelo menos até que G atinja 10 por cento, ponto em que o
denominador cai para zero e o valor do termo espirais para infinito. Isso pode ser
algebricamente correto, mas não é algo que provavelmente veremos na prática. Mais uma vez
o motivo é simples. Cada dólar investido ganha US $ 0,20, mas apenas US $ 0,10 devem ser
pagos àqueles que fornecem os fundos. Os outros US $ 0,10, por dólar e por ano, estão
disponíveis para os proprietários originais; esse processo realmente cria valor. Quanto mais
rápido a empresa cresce, mais dólares podem ser investidos para ganhar $ 0,20 e custam
apenas $ 0,10. As empresas que se expandem dessa maneira, ganhando mais em seus novos
investimentos do que os custos de investimento, são aquelas em que o crescimento cria valor.
Que tipo de negócios são estes? A resposta parece familiar. Se uma empresa opera em uma
indústria sem vantagens competitivas, onde não há barreiras à entrada, os retornos acima do
custo de capital atrairão novos entrantes cuja concorrência eliminará as taxas mais altas de
retorno. Como discutimos no Capítulo 5, sem barreiras à entrada, mais cedo ou mais tarde a
concorrência forçará a taxa de retorno para baixo até que seja igual ao custo do capital. Como a
condição competitiva mais comum é a igualdade de condições, para a maioria das empresas o
retorno sobre o capital será igual ao custo do capital, e não haverá valor criado pelo
crescimento. Para essas empresas, o crescimento adiciona zero ao atual EPV. Para as empresas
que estão do lado errado das barreiras à entrada, fora e olhando para dentro, o custo do
capital excede o retorno sobre o capital, e o crescimento destrói o valor. Somente nos
mercados em que uma empresa desfruta de uma vantagem competitiva sustentável, protegida
em sua franquia por barreiras à entrada, os retornos sobre o capital serão maiores que o custo
do capital. Portanto, o princípio básico da avaliação do crescimento resume-se a isso: somente
o crescimento dentro da franquia cria valor de forma confiável. Para a Intel, isso significa
apenas crescimento dentro de seu mercado básico de chips de CPU. A diversificação para
outros mercados - até mesmo para outros mercados de microprocessadores - ou
empreendimentos em produtos ainda mais distantes de seus negócios principais, é tão
provável que destrói valor como para criá-lo. Não há barreiras à entrada que protegem a Intel
nesses mercados; é o novo participante. O melhor que se pode esperar é uma igualdade de
condições. Deixar a franquia pode ser como abandonar Eden pela visão de Hobbes sobre a vida
na natureza: solitária, pobre, desagradável, brutal e curta. Quanto valor o crescimento dentro
da franquia realmente cria? Para responder a essa pergunta, comparamos o valor presente da
empresa em crescimento com o seu valor sem crescimento, que é o EPV. Vamos olhar para o
valor proporcional que o crescimento adiciona ao EPV, que expressamos como

com M definido como o multiplicador do valor relacionado ao crescimento. Nesta expressão,

A substituição dessas duas expressões na definição de M e uma pequena manipulação
algébrica geram a equação

Tabela 7.11 A matriz de valor de crescimento

Isso expressa nosso multiplicador de valor relacionado ao crescimento (M) em termos de dois
fatores críticos. A primeira é a relação entre o custo de obtenção desse capital e o retorno
sobre o capital investido (ou seja, R / ROC). Quanto mais lucrativo for o investimento, menor
será essa proporção e maior será o valor do crescimento. O segundo fator é a razão entre a
taxa de crescimento projetada (G) e o crescimento máximo razoável (R). (Lembre-se que se G
exceder R, o valor da firma é infinito, então R é o limite realista para a taxa de crescimento a
longo prazo.) Enquanto ROC / R exceder um (isto é, R / ROC é menor que um ), maiores níveis
de crescimento levarão a um maior valor para a empresa. As magnitudes de M (o valor
múltiplo relacionado ao crescimento) para uma faixa de retorno sobre o capital e as taxas de
crescimento são apresentadas na Tabela 7.14. São necessárias altas taxas de crescimento, em
relação à taxa máxima de R, e altos níveis de lucratividade, em relação ao custo de capital R,
para gerar grandes níveis de valor relacionado ao crescimento. Até agora, discutimos apenas o
crescimento que é equilibrado e ocorre a uma taxa constante para sempre. Claramente estas
são condições artificiais. Uma situação mais comum é aquela em que uma empresa cresce
muito rapidamente durante alguns anos e depois desacelera à medida que atinge a
maturidade, altura em que cresce a um ritmo lento mas constante. Em casos como esse, as
regras fundamentais sobre crescimento e valor ainda se aplicam. O crescimento dentro da
franquia cria valor. Crescimento em desvantagem competitiva destrói valor. O crescimento em
igualdade de condições não afeta o valor. Existem métodos relativamente descomplicados para
calcular o valor criado por esse tipo de crescimento. O mais simples é começar com uma
estimativa de quantos anos a empresa conseguirá crescer a essas taxas inebriantes, após as
quais se tornará madura e terá que se contentar com uma segunda taxa de crescimento, muito
mais lenta, mas ainda constante. As taxas de crescimento para cada período são selecionadas e
usadas para projetar as receitas. Índices padrão são aplicados para traduzir esses números de
vendas em fluxos de caixa anuais, com proporções provavelmente diferentes para as fases de
rápido crescimento e maturidade. Finalmente, um custo de capital é postulado para cada
período, e o valor presente líquido dos fluxos de caixa é calculado de hoje para a eternidade,
usando os parâmetros do segundo período para calcular um valor terminal no final do período
de crescimento rápido. Esta é uma análise de valor presente líquido padrão. O problema é que
as estimativas de valor baseadas nesse tipo de crescimento provavelmente não são confiáveis
na prática. Uma rápida olhada na Microsoft ilustrará as dificuldades. A Microsoft é, sem dúvida,
a maior vencedora da explosão do PC, ainda mais que a Intel. Nesse mundo, ela desfrutou e
provavelmente continuará desfrutando de uma poderosa franquia. Entre 1996 e 2000, suas
vendas cresceram em torno de 30% ao ano e seu lucro por ação cresceu em torno de 40%. No
ano 2000, suas ações foram negociadas a um múltiplo inebriante de ganhos, de um mínimo de
23 a um máximo de 70. A empresa não paga dividendos, mas acumula saldos de caixa
substanciais. Suponhamos que esperamos que a Microsoft continue a aumentar as vendas e os
lucros em 40% ao ano, de 2000 a 2009. No final do período, suas vendas e ganhos serão cerca
de 20 vezes o nível atual. Suponha também que a Microsoft distribuísse metade de seus lucros
como dividendos, a partir de 2000, e que seu custo de capital seja de 15%. O valor presente
desses dividendos recebidos até 2009 seria de aproximadamente US $ 22. Isso representaria
menos de 20% do valor das ações na alta de US $ 119. Todos os outros retornos que os
acionistas esperam dependerão dos fluxos de caixa a partir de 2010. Mesmo com US $ 50 por
ação, o preço pelo qual a Microsoft estava disponível no final de 2000, quase 60% do valor
ainda depende dos resultados iniciados em 2010 A capacidade de até mesmo os melhores
analistas do ano 2000 de prever com precisão os lucros da Microsoft a partir de 10 anos no
futuro provavelmente será limitada. Nestas circunstâncias, é impossível justificar a Microsoft
como um investimento de valor.