Combate Do Século - Diversificação Versus Concentração PDF

Combate do século: Diversificação versus Concentração Empiricus Research - Página 1 de 13
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Combate do século: Diversificação

versus Concentração
Empiricus Research Portugal
A 30 de outubro de 1974, Muhammad Ali e George Foreman
protagonizaram a maior luta da história do boxe.
Foi uma batalha épica, não só pelo que aconteceu naquela madrugada.
Tudo o que envolveu esse evento histórico teve um ar de
grandiosidade, de dramático, de absurdo. A começar pela localização
da luta, um país no coração de África controlado de forma impiedosa
por um típico ditador sanguinário colocado no poder com a ajuda da
CIA e apoiado pelo governo americano.
Esta luta que lhe trago hoje é muito menos mediática, mas tem um
impacto tremendo na sua vida financeira.
O mundo dos investimentos não é o território da ordem ou da

racionalidade, onde o futuro consegue ser previsto e,
consequentemente, certos posicionamentos produzem sempre

resultados específicos.
https://account.empiricus.pt/combate-do-seculo-diversificacao-versus-concentracao/?... 26-06-2017
Infelizmente ou felizmente – já não sei ao certo – a “sorte” é uma
componente fundamental na gestão de ativos.
Alguns ficarão mais confortáveis se eu lhe chamar de oportunidade ou
aleatoriedade, mas é tudo uma questão de semântica.
A sofisticação da palavra não muda o meu desígnio.
A sorte influência (e muito) o retorno da sua carteira.
Para explorarmos este tópico, terei de recorrer – uma vez mais – a
alguns conceitos de Taleb.
Uma das principais ideias presentes no livro Fooled by Randomness é

este conceito de que a aleatoriedade (randomness) está em todo o lado
e de que, para o seu bem-estar financeiro, é essencial perceber se
certos resultados dependem de eventos aleatórios ou não.
No fundo, se o sucesso de determinados investimentos provem da sua
competência ou se foi um mero acaso.
Em termos práticos, quando considera o track record de um gestor (ou
o seu) deve considerar também as reais probabilidades de ele (ou você)
repetir o êxito e, para isso, deve refletir sobre o papel da sorte nesse
mesmo resultado.
Um dos casos mais emblemáticos desta realização é o desempenho do
fundo de John Poulson.
Em 2011, depois de ter acertado em cheio na sua aposta contra o
mercado de hipotecas norte-americanas, Poulson encontrou-se aos

comandos de um dos maiores hedge funds de Wall Street, com 38
biliões de dólares em gestão, incluindo cerca 19 biliões em capital
externo.
Rapidamente, depois de
ter atingido o topo de
forma quase
instantânea, Poulson
perdeu o seu toque de
midas, o que deixou
muitos investidores a
pensar se ele não será
apenas mais um
“macaco com sorte”.
O retorno do seu fundo Paulson Advantage sugere isso mesmo.
Num prazo mais alargado de análise, verifica-se que somente a sorte
não é suficiente e as competências (ou a falta delas) são fatores
fundamentais na avaliação de um gestor.
Todos os resultados devem ser confrontados contra os possíveis
retornos – Taleb chama a isto “história alternativas” – que poderiam ter
acontecido tão facilmente como a “história visível” que acabou por
acontecer.
No curto prazo, uma grande dose do sucesso no mundo dos
investimentos pode ser resultado de, simplesmente, “estar no sítio

certo à hora certa”.
Para reconhecer este fenómeno basta observarmos os períodos de

boom market. Geralmente, durante estes períodos, os maiores
retornos vão para aqueles dispostos a correr maiores riscos.
Foi o Filipe, que se endividou até ao tutano e investiu nos ativos mais
manhosos, quem fez mais dinheiro.
Comprou um Mercedes e uma vivenda em Cascais. Naturalmente, isto
não diz nada sobre a sua competência enquanto investidor.
Passado uns anos, perdeu tudo e mais alguma coisa quando o mercado
se virou contra ele.
Assim, a aleatoriedade (randomness) contribui bastante mais do que

aquilo que as pessoas pensam no sucesso ou no fracasso dos
investimentos.
Dessa forma, os perigos que se escondem nas estratégias altamente
bem-sucedidas são muitas vezes desconsiderados.
Facilmente, a sorte passa a ser competência; a probabilidade passa a
certeza; uma teoria passa a realidade; coincidência passa a causalidade;
em suma, um idiota com sorte passa por investidor competente.
Claro que reconhecer a existência de aleatoriedade não torna mais fácil
distinguir um bom investidor de um “sortudo”.
Mas devemos tentar.
Assim, torna-se fundamental ter várias observações – vários anos —
antes de se fazer um julgamento sobre a capacidade de determinado

gestor (ou de si mesmo).
Histórias alternativas
Várias pessoas entendem que a incerteza faz parte do futuro, mas pelo
menos sentem que o passado é conhecido e fixo. Afinal, este é história,
absoluto e inalterável.
Claro que a posteriori é tudo muito fácil: “eu devia ter comprado a ação
X, ao preço Y, vendido e depois recomprado outra vez. Era tão óbvio”.
A realidade é que no momento da decisão tudo pode acontecer. A ação
pode continuar para cima, ficar no mesmo sítio ou cair. Existem n
variáveis que podem impactar o seu preço.
Não raras vezes, o que afinal espoleta o sucesso de uma decisão pode
até ser um evento de sorte.
Alguém compra uma ação porque antecipa um determinado
acontecimento, este não acontece, mas o título sobe na mesma; o
investidor fica bem na figura e invariavelmente assume o crédito.
O que quero dizer com isto é que uma boa decisão não depende do seu
resultado.
Uma boa decisão é aquela que é lógica, inteligente e informada.
Eu sei que vivemos num mundo resultadista. Não interessa como é que
se ganha, interessa é ganhar
Claro que isso expõe o seu portfólio a um risco muito maior…
Uma vez que os investidores da escola “eu é que sei” sentem que é
possível saber o futuro, eles constroem portfólios que maximizam
retornos sob um cenário que preveem e desconsideram qualquer outra

possibilidade.
Os talebianos que praticam a filosofia do “eu não sei”, em
contrapartida, põem a sua ênfase na construção de carteiras que
estarão razoavelmente bem nos cenários mais prováveis, mas não tão
mal nos outros.
Este é o ponto que me leva ao título deste relatório.
Concentrar ou diversificar: eis a questão.
Existe uma discussão perene no mundo das finanças entre qual é a
estratégia de investimento ótima.
De um lado, a turma de Buffett defende que o indivíduo deve
concentrar-se nas questões em que dispõe de maior habilidade
(também conhecido como “círculo de competências”).
Do outro, o senso comum aponta vantagens para a diversificação,
construindo a partir da premissa de “não colocar todos os ovos na
mesma cesta”.
Os benefícios da redução de volatilidade, oriundos da diversificação,
são, geralmente apresentados como um almoço de graça – na medida
em que não diminuem o retorno esperado de um portfólio.
O oráculo de Omaha rebate a teoria, ao afirmar que a diversificação em
investimentos vai, na verdade, implicar a adição ao seu portfólio de um
ativo do qual não sabe muito.
Assim, o maior risco estaria justamente na diversificação.
Seria muito mais seguro, de acordo com a abordagem do value
investing tradicional, concentrar-se em poucas ações, sobre as quais

sabe muito e pode estimar, com a devida margem de segurança, o seu
valor intrínseco com uma boa dose de confiança.
A diversificação seria simplesmente uma estratégia para quem não
sabe o que está a fazer.
O ponto da abordagem é mesmo esse: as pessoas normalmente não

sabem o que estão a fazer. Não estou a falar de inteligência ou de bom
senso.
Modestamente, que capacidade tem um investidor de conhecer
realmente uma empresa através das suas demonstrações financeiras?

Isto, claro, se não for um insider.
No tempo da Maria Cachucha, ou seja, quando foi inicialmente
formulado por Benjamin Graham, o instrumental mecanicista até fazia
sentido.
Desprovido de qualquer informação pública e sistematizada, o sujeito
saia da Universidade de Columbia atrás de um único balanço anual,
escondido na sede da empresa no meio do Alabama.
Então, poderia, antes dos outros, ver a qualidade operacional da
empresa e o quanto as suas ações estavam mal descontadas na bolsa.
A assimetria de informação era gritante.
Aos poucos, os demais analistas e investidores passavam a ter acesso
àquela informação corporativa e as ações começavam a sua
aproximação ao valor intrínseco (se existe tal coisa).
Hoje não é assim.
Toda a gente tem acesso à informação, instantaneamente.
Há 50 analistas que cobrem as ações da EDP e estudam até a cor das
cuecas do Mexia.
Pode achar-se muito inteligente – e eu não duvido das suas
competências -, mas devo-lhe dizer: estas outras 50 pessoas são
igualmente inteligentes e dedicadas.
Há, ainda, um ponto em que o mecanicismo do value investing clássico

roça quase a ingenuidade.
Falo da ideia do valor intrínseco, como se cada ativo tivesse as suas
características essenciais, inseparáveis, indissociáveis, independentes
de fatores externos – essa é a definição de intrínseco, certo?
Supor que A (preço) será atraído pela força gravitacional de B (valor)
facilita bastante as coisas, retira incerteza do processo e torna palatável
o processo de investimento. Todos estão atrás de certezas e
convicções.
Infelizmente, porém, as coisas não funcionam dessa forma em termos
práticos.
Não temos como determinar qual o valor intrínseco de qualquer ativo,
pela razão óbvia de que esse valor depende de fluxos que estão no
futuro e o futuro é opaco.
Com rigor, não sabemos sequer se há um valor intrínseco, mesmo que
impossível de ser calculado.
Não estou, com isso, a propor que fique de braços cruzados, como se,
diante de um cenário de incerteza irreconciliável, não tivéssemos nada

a fazer.
Por tudo isto, sobra-nos a diversificação.
Advogo por uma carteira diversificada, simplesmente porque
apresenta um perfil de retornos convexos (mais possibilidade de
ganhos do que de perdas).
É um facto que, com a adição de uma ação marginal à sua carteira,
tipicamente adiciona graus de desconhecimento ao portfólio.
Mas a questão não é necessariamente perniciosa se conseguir usar isso
a seu favor.
Para um fundo de venture capital focado em start ups, por exemplo, a
possibilidade de ganhos aumenta conforme cresce o número das suas
investidas – justamente porque não conhecemos o futuro e precisamos
que apenas uma delas saia do zero e vire um mini Facebook.
Por conta da responsabilidade limitada (o acionista nunca responde
com mais do que o seu capital investido, limitando a sua perda a 100
por cento do aplicado), as ações gozam justamente das características
supracitadas.
A adição de uma ação marginal à carteira embute, sem conceções a
priori, a um novo ativo com esperança matemática positiva, ou seja, os

retornos à direita superiores àqueles à esquerda (limitados a 100 por
cento).
Em resumo, a adição do desconhecido, tida como uma incorporação de
mais risco à carteira, é na verdade uma forma de ganhar exposição à
possibilidade de retornos convexos, com incremento das suas
hipóteses de capturar uma supervalorização.
Remate final
Levanto este ponto porque identifiquei uma certa confusão nos nossos
leitores. Não sei se em todos, mas certamente num número relevante.
As recomendações que fazemos seguem uma ótica de diversificação de
património, para evitar justamente o risco de uma grande
desvalorização do portfólio.
Por mais que estejamos otimistas sobre um determinado ativo, nunca
poderemos estar 100% seguros em relação a todas as nossas
recomendações.
Primeiro, porque somos naturalmente céticos. Somos os primeiros a
desconfiar de nós mesmos.
Segundo, porque temos a noção que cisnes negros acontecem sempre.
A qualquer momento pode rebentar um escândalo dentro de qualquer
uma das empresas que recomendámos.
Por último, se a carteira estiver razoavelmente distribuída entre os
vários ativos, o subdesempenho de um ativo terá um impacto muito
menor do que se a carteira estiver demasiado concentrada.
Assim, reforço aqui a necessidade de diversificar o máximo possível
pelas recomendações da série.
Ponto de situação
Relembro a “alocação Empiricus”:
5-10% em ativos-seguro clássicos, como ouro e posições longas em
opções de venda sobre ações ou ETFs – que expliquei no relatório “É
possível ficar rico sem risco?“.
50-60% em obrigações de qualidade ou dívida pública de baixo risco.
Para obter o spread entre a dívida soberana e a dívida corporativa de
qualidade preferimos a segunda. Pode parecer um percentual elevado,
porém a política acomodatícia deverá manter default rates em níveis
controlados e a alternativa via banco deve continuar miserável.
5-10% de investimento imobiliário: um dos problemas desta classe
continua a ser o ticket médio do investimento (comprar imóveis não é
para todas as carteiras). Neste caso, remeto para os relatórios “Sucesso
no imobiliário sem muito esforço” e “Como comprar imóveis na bolsa“.
25% – 30% em ações e, dessa percentagem, cerca de 80% a 90%
precisam de estar em ações de qualidade com histórico consistente de
crescimento de lucros por ação, altas barreiras à entrada e
management confiável. Pode também optar pelos ETFs recomendados

no report “Os melhores investimentos de 2017“.
NOTA: Para as recomendações, os preços de entrada são o preço de
fecho do dia da recomendação de compra, e o preço atual é o do fecho
de ontem.
O presente relatório é propriedade da Empiricus Research Portugal, Lda.
(Empiricus). Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é
de uso exclusivo do seu destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído,
no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização prévia e expressa da
Empiricus.
O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas fiáveis
na data de publicação. Todas as opiniões, projeções e estimativas incluídas neste
documento, cuja autoria pertence à Empiricus, formam a sua apreciação final no
momento da sua realização e estão sujeitas a alterações sem aviso prévio, sendo
que os pressupostos em que a análise em causa se baseou podem ou não vir a
revelarse corretos, não existindo qualquer garantia de que os resultados
projetados sejam ou venham a ser atingíveis. A Empiricus declina desde já,
qualquer responsabilidade pelas decisões ou resultados destas, tomadas com
base na referida informação. A Empiricus não é responsável pela informação
financeira divulgada, designadamente, cotações, índices, notícias, estudos ou
outra informação financeira obtida através de terceiras entidades ou pela má
percepção, interpretação ou utilização dessa informação.
Este relatório não representa uma oferta de venda nem qualquer solicitação de
compra de instrumentos financeiros ou de qualquer serviço de intermediação
financeira. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único
propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os
destinatários devem, portanto, desenvolver as suas próprias análises e
estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores
mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas
mediante solicitação. A Empiricus Research Portugal, Lda. encontrase registada
na CMVM para o exercício da atividade de análise financeira como pessoa coletiva
não intermediária financeira. O analista Renato Luís Valadares Breia encontrase
registado na CMVM como analista da Empiricus e é o responsável pela preparação
do relatório, nos termos e para os efeitos do n.º 1 do artigo 12.º do Código dos
Valores Mobiliários.
(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer

parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório,
à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e
persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

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A 30 de outubro de 1974, Muhammad Ali e George Foreman

protagonizaram a maior luta da história do boxe.

Tudo o que envolveu esse evento histórico teve um ar de

grandiosidade, de dramático, de absurdo. A começar pela localização

da luta, um país no coração de África controlado de forma impiedosa

por um típico ditador sanguinário colocado no poder com a ajuda da

CIA e apoiado pelo governo americano.

impacto tremendo na sua vida financeira.

O mundo dos investimentos não é o território da ordem ou da

consequentemente, certos posicionamentos produzem sempre

Infelizmente ou felizmente – já não sei ao certo – a “sorte” é uma

componente fundamental na gestão de ativos.

Alguns ficarão mais confortáveis se eu lhe chamar de oportunidade ou

aleatoriedade, mas é tudo uma questão de semântica.

A sofisticação da palavra não muda o meu desígnio.

A sorte influência (e muito) o retorno da sua carteira.

Para explorarmos este tópico, terei de recorrer – uma vez mais – a

alguns conceitos de Taleb.

Uma das principais ideias presentes no livro Fooled by Randomness é

e de que, para o seu bem-estar financeiro, é essencial perceber se

certos resultados dependem de eventos aleatórios ou não.

No fundo, se o sucesso de determinados investimentos provem da sua

competência ou se foi um mero acaso.

Em termos práticos, quando considera o track record de um gestor (ou

o seu) deve considerar também as reais probabilidades de ele (ou você)

Um dos casos mais emblemáticos desta realização é o desempenho do

fundo de John Poulson.

Em 2011, depois de ter acertado em cheio na sua aposta contra o

mercado de hipotecas norte-americanas, Poulson encontrou-se aos

biliões de dólares em gestão, incluindo cerca 19 biliões em capital

ter atingido o topo de

perdeu o seu toque de

midas, o que deixou

pensar se ele não será

“macaco com sorte”.

O retorno do seu fundo Paulson Advantage sugere isso mesmo.

Num prazo mais alargado de análise, verifica-se que somente a sorte

não é suficiente e as competências (ou a falta delas) são fatores

fundamentais na avaliação de um gestor.

Todos os resultados devem ser confrontados contra os possíveis

retornos – Taleb chama a isto “história alternativas” – que poderiam ter

acontecido tão facilmente como a “história visível” que acabou por

No curto prazo, uma grande dose do sucesso no mundo dos

investimentos pode ser resultado de, simplesmente, “estar no sítio

Para reconhecer este fenómeno basta observarmos os períodos de

manhosos, quem fez mais dinheiro.

Comprou um Mercedes e uma vivenda em Cascais. Naturalmente, isto

não diz nada sobre a sua competência enquanto investidor.

se virou contra ele.

Assim, a aleatoriedade (randomness) contribui bastante mais do que

Dessa forma, os perigos que se escondem nas estratégias altamente

bem-sucedidas são muitas vezes desconsiderados.

Facilmente, a sorte passa a ser competência; a probabilidade passa a

certeza; uma teoria passa a realidade; coincidência passa a causalidade;

em suma, um idiota com sorte passa por investidor competente.

Claro que reconhecer a existência de aleatoriedade não torna mais fácil

distinguir um bom investidor de um “sortudo”.

Mas devemos tentar.

Assim, torna-se fundamental ter várias observações – vários anos —

antes de se fazer um julgamento sobre a capacidade de determinado