10º Aniversário Do Colapso Da Lehman

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14 DE SETEMBRO DE 2018 - 19H09
10º aniversário do colapso da Lehman

Empiricus Research Portugal
Este mês fazem dez anos que a Lehman Brothers entrou em colapso.
Como mostra a cronologia mais abaixo, a derrocada de um dos maiores
bancos de investimento do mundo estava longe de ser o início da crise
financeira. No entanto, foi o momento em que ficou claro, até mesmo
para o observador mais desinteressado, que o furacão estava a
aproximar-se.
Durante anos, os bancos de todo o mundo desfrutaram de uma
estrutura reguladora mansa e de um regime complacente.
Como qualquer empresa, estes maximizaram esse ambiente
excessivamente tolerante usando a engenharia financeira para criar
uma série de produtos complexos apoiados em hipotecas que
poderiam atender à crescente procura por ativos de alto rendimento,
mas aparentemente “seguros”.
https://account.empiricus.pt/10o-aniversario-do-colapso-da-lehman/?x=15 26-09-2018
Na busca por lucros e bónus cada vez maiores, expandiram os seus
balanços para além do ponto de rutura – alavancando-se
(particularmente na Europa) até ao ponto em que bastaria apenas um
ligeiro aumento no número de dívidas incobráveis para arruiná-los
completamente.
A corda partiu quando o mercado de subprime americano sofreu uma
onda de malparado, que se espalhou para o restante mercado de
hipotecas.
No jogo da batata quente, ninguém sabia ao certo quem estava
agarrado a esses ativos tóxicos.
Quando a Lehman caiu, a pouca confiança que ainda existia no sistema
financeiro saiu pela janela. Ninguém confiava que a instituição do outro
lado da rua estava disposta ou era capaz de cumprir a sua parte, e de
repente se nem o banco central garantia que ia salvar o dia, o mercado
fechou-se em si mesmo.
Como se viu, é claro, o pânico após o colapso do Lehman foi o
catalisador para uma enorme injeção de dinheiro pelos bancos centrais
e contribuintes, que viram grandes instituições financeiras serem

resgatadas, temporariamente nacionalizadas, ou (no caso da Europa)
varreu-se brevemente os problemas para debaixo do tapete – até que

anos mais tarde voltariam para assombrá-los.
Num passe de mágica, passamos para uma política monetária de
“emergência” numa escala nunca vista antes, e que só agora (uma
década depois) começa a ser desfeita.
Ao nível político, este momento também criou dúvidas no eleitorado
sobre os efeitos da globalização e da credibilidade do sistema
monetário internacional. A vitória do Brexit, Trump e Cinco Estrelas são
os principais sintomas desse mal-estar.
Hoje, contudo, não vim aqui para lhe dar uma aula de história. Filmes (e
documentários) como Too Big Too Fail, The Big Short, Inside Job e
Margin Call fizeram um belíssimo trabalho. Em vez disso, pretendo
analisar o que mudou nesses dez anos – para melhor e para pior – e o
que pode vir a seguir.
Onde estamos agora?
Pode não parecer, mas dez anos depois da Lehman, existem alguns
pontos brilhantes no mapa. Em termos positivos, o emprego está em
níveis recordes na maioria dos países desenvolvidos fora da zona do
euro (apesar dos receios de que em breve seremos substituídos por
robôs).
Este é um resultado muito mais soalheiro do que o apocalipse ao estilo
“Grande Depressão” que muitos temiam. Além disso, o crescimento
económico global tem sido sólido – de fato, no ano passado, de acordo
com o último relatório anual do Banco de Compensações Internacionais
(BIS), “as taxas de crescimento global alcançaram praticamente o
mesmo patamar das médias de longo prazo no período pré-crise”.
Os preços dos ativos também recuperaram – as bolsas de valores ao
redor do mundo recuperaram em grande parte ou superaram as

máximas de 2007, assim como os preços das casas (isto, é claro, é uma
faca de dois gumes — é bom se conseguiu comprar, não é tão bom se
ficou a ver da bancada).
Pese embora todos estes pontos positivos, em última análise, a crise
financeira foi sobre a dívida. E as notícias nessa frente não são
particularmente boas.
Em 2007, a dívida global representava 179% do PIB mundial. Dez anos
depois? A dívida global representa 217% do PIB global, de acordo com o
BIS. Não é isto que alguém chamaria de progresso.
O que mudou é a composição dessa dívida. As famílias nas economias
desenvolvidas estão um pouco menos endividadas – por exemplo, a
dívida das famílias nos EUA caiu de perto de 100% do PIB para pouco
mais de 75% agora.
No entanto, as empresas estão mais endividadas, e a qualidade dessa
dívida, em termos de classificações de crédito e proteções a credores,
deteriorou-se acentuadamente.
Como deve ter adivinhado, os governos também estão muito mais
endividados, depois de terem usado o dinheiro dos contribuintes para
salvar o sistema financeiro. No extremo oriente, também assistimos a
uma disparada na emissão de dívida chinesa. São várias red flags que
nos devem preocupar.
Enquanto o mundo se distraia com a série Game of Thrones, no mundo
real, os bancos que sobreviveram à crise tornaram-se ainda maiores e

mais dominantes – os cinco maiores bancos do mundo controlam 47%
dos ativos, contra 44% em 2007, de acordo com o Financial Times.
Se durante a derrocada foram considerados Too Big Too Fail, o que
dizer agora. Dizem os mais otimistas, que estas instituições financeiras
têm uma regulação muito mais apertada. Com efeito, os grandes
bancos agora têm que “deter de três a cinco vezes mais capital do que
antes”.
Ademais, uma década de taxas de juros quase zero e impressão de
dinheiro compraram aos bancos o tempo necessário para arrumar os
seus balanços. Se em 2007, os oito principais bancos dos Estados
Unidos tinham em média $2,50 como buffer para cada $100 que
tinham emprestado – agora esse buffer está mais perto dos $7. Os
bancos podem não ter sido suficientemente reformados para o nosso
gosto – mas, através destas métricas, não é por aqui que teremos uma
repetição de 2008.
O que acontece agora?
Pela primeira vez na última década, parece que estamos finalmente a
colocar a crise para trás das costas. As condições monetárias globais
ainda estão bastante relaxadas em termos históricos, mas começam a
ficar mais apertadas.
Nos EUA, a Fed encerrou com o programa de quantitative easing (QE) e

passou para o “aperto quantitativo” (livrando-se dos títulos que
comprou durante a crise) e também já começou a subir as taxas de
juros (ainda sem ter provocado o colapso dos mercados financeiros).
No Reino Unido, o Banco da Inglaterra entrou em pânico em 2016, após
a votação do Brexit, mas o QE também já acabou e as taxas de juros

têm vindo a subir gradualmente. Na zona do euro, já temos uma data
prevista para o final do QE. E mesmo no Japão, o banco central permitiu

que as taxas de juros de longo prazo subissem ligeiramente.
Por outras palavras, depois de dez anos, a política monetária de
“emergência” está finalmente a normalizar.
O problema mais óbvio, porém, é com o qual começámos este relatório
– ainda precisamos de nos livrar da montanha de dívida criada nos
últimos anos.
Na prática, pode ter sido justificável com as taxas de juros em mínimos
históricos e com as impressoras dos bancos centrais prontos para
comprar dívida soberana a qualquer preço.
Mas como vamos lidar com as taxas de juro mais altas?
Existem apenas duas maneiras de nos livrarmos das dívidas que
ninguém pode pagar. A primeira é através de um perdão absoluto. A
segunda é através da inflação.
Parte do objetivo de imprimir moeda, passava por despertar a inflação
que estava adormecida e, desse modo, permitir que as economias
atingissem uma “velocidade de escape” – obtendo força suficiente para
“sair” do seu endividamento. Mas até agora isso não aconteceu.
Como o problema ficou por resolver, os emergentes são os primeiros a
abanar.
Grande parte da dívida destas economias é denominada em moedas
estrangeiras (normalmente o dólar). Portanto, quando o dólar valoriza
o custo do serviço dessa dívida na moeda local (que agora está mais
fraca) é cada vez maior.
O que é que pode acontecer?
O incumprimento dessa dívida é uma possibilidade bem real,
especialmente se esse país poder dar-se ao luxo de deixar de pagar a
investidores internacionais; outra solução passa pela nacionalização da
riqueza privada.
Simplificando, se investe em mercados emergentes, este é o momento
em que precisa ser exigente com a governança dos seus investimentos.
Nas economias desenvolvidas
Nos EUA, a Fed tem trabalhado no sentido de manter a inflação
controlada – através da subida das taxas de juro. No entanto, como o
sistema bancário dos EUA é fixo, os bancos têm a capacidade de
emprestar dinheiro de forma a compensar o atual ritmo de aperto.
Em bom português significa que a oferta monetária continuará a
crescer, alimentando o crescimento e as pressões inflacionárias,
mesmo se o Fed continuar a subir as taxas. E se os EUA continuarem a
elevar as taxas, numa altura em que o resto do mundo ainda está a
lutar para recuperar do atraso, então um dólar mais forte parece
provável –- o que colocará ainda mais pressão nos mercados
emergentes.
Isto claro, no mundo onde o banco central é completamente
indiferente à interferência política. Veremos se consegue resistir à
pressão vinda da Casa Branca. Nessa frente, vale pena lembrar Trump
já veio criticar tanto a subida das taxas quanto a força do dólar.
Além disso, temos de conjeturar como reagirá a Fed se houver uma
verdadeira crise dos mercados emergentes.
Sob a batuta de Janet Yellen, a Fed prestava muita atenção ao que
estava a acontecer ao redor do mundo – reconhecendo que a política
monetária americana tem um enorme impacto nas condições
monetárias globais. Veremos o que Powell irá fazer.
De qualquer das formas, são claramente pontos de indefinição que
podem gerar volatilidade no mercado.
O que isso significa para o seu dinheiro?
Como repetimos aqui ad nauseaum, no mercado existem muitas

variáveis e prever o futuro é simplesmente impossível. Mas uma coisa
parece certa: é altamente improvável que a próxima crise tome a
mesma forma que a última.
A crise bancária de 2008 forçou os bancos centrais a tomar medidas
extremas para combater a deflação, e uma enorme transferência de
dívida do sector privado para o público, dando aos governos ainda mais
incentivos para deixar de pagar ou para queimar essa dívida através da
inflação.
Isso também deixou os eleitores com um gosto amargo na boca, o que
provavelmente só poderá ser amenizado através de uma distribuição
mais equitativa do rendimento do trabalho, em vez do capital – em
suma, salários mais altos e preços mais baixos dos ativos.
Como pode posicionar a sua carteira para esse evento?
Prefira ações vs. obrigações (a inflação é geralmente tóxica para a

dívida) e, como observado acima, considere a política com muito mais
cuidado do que no passado. Desconfie de empresas (multinacionais

com longas cadeias de valor) ou outros ativos (como o imobiliário) que
provavelmente enfrentarão o impacto da ira eleitoral nos próximos

anos. E possua algum ouro – just in case.
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de interesse na opinião exarada nesta publicação. O profissional
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produção do referido estudo, e a Empiricus tem como fonte única de
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parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório,
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Como mostra a cronologia mais abaixo, a derrocada de um dos maiores

bancos de investimento do mundo estava longe de ser o início da crise

financeira. No entanto, foi o momento em que ficou claro, até mesmo

para o observador mais desinteressado, que o furacão estava a

Durante anos, os bancos de todo o mundo desfrutaram de uma

estrutura reguladora mansa e de um regime complacente.

Como qualquer empresa, estes maximizaram esse ambiente

excessivamente tolerante usando a engenharia financeira para criar

uma série de produtos complexos apoiados em hipotecas que

poderiam atender à crescente procura por ativos de alto rendimento,

mas aparentemente “seguros”.

Na busca por lucros e bónus cada vez maiores, expandiram os seus

balanços para além do ponto de rutura – alavancando-se

(particularmente na Europa) até ao ponto em que bastaria apenas um

ligeiro aumento no número de dívidas incobráveis para arruiná-los

A corda partiu quando o mercado de subprime americano sofreu uma

onda de malparado, que se espalhou para o restante mercado de

No jogo da batata quente, ninguém sabia ao certo quem estava

agarrado a esses ativos tóxicos.

Quando a Lehman caiu, a pouca confiança que ainda existia no sistema

financeiro saiu pela janela. Ninguém confiava que a instituição do outro

lado da rua estava disposta ou era capaz de cumprir a sua parte, e de

repente se nem o banco central garantia que ia salvar o dia, o mercado

Como se viu, é claro, o pânico após o colapso do Lehman foi o

catalisador para uma enorme injeção de dinheiro pelos bancos centrais

e contribuintes, que viram grandes instituições financeiras serem

varreu-se brevemente os problemas para debaixo do tapete – até que

Num passe de mágica, passamos para uma política monetária de

“emergência” numa escala nunca vista antes, e que só agora (uma

década depois) começa a ser desfeita.

Ao nível político, este momento também criou dúvidas no eleitorado

sobre os efeitos da globalização e da credibilidade do sistema

monetário internacional. A vitória do Brexit, Trump e Cinco Estrelas são

os principais sintomas desse mal-estar.

Margin Call fizeram um belíssimo trabalho. Em vez disso, pretendo

que pode vir a seguir.

Onde estamos agora?

pontos brilhantes no mapa. Em termos positivos, o emprego está em

níveis recordes na maioria dos países desenvolvidos fora da zona do

euro (apesar dos receios de que em breve seremos substituídos por

Este é um resultado muito mais soalheiro do que o apocalipse ao estilo

“Grande Depressão” que muitos temiam. Além disso, o crescimento

económico global tem sido sólido – de fato, no ano passado, de acordo

com o último relatório anual do Banco de Compensações Internacionais

(BIS), “as taxas de crescimento global alcançaram praticamente o

mesmo patamar das médias de longo prazo no período pré-crise”.

Os preços dos ativos também recuperaram – as bolsas de valores ao

redor do mundo recuperaram em grande parte ou superaram as

faca de dois gumes — é bom se conseguiu comprar, não é tão bom se

ficou a ver da bancada).

Pese embora todos estes pontos positivos, em última análise, a crise

financeira foi sobre a dívida. E as notícias nessa frente não são

Em 2007, a dívida global representava 179% do PIB mundial. Dez anos

depois? A dívida global representa 217% do PIB global, de acordo com o

BIS. Não é isto que alguém chamaria de progresso.

O que mudou é a composição dessa dívida. As famílias nas economias

desenvolvidas estão um pouco menos endividadas – por exemplo, a

mais de 75% agora.

No entanto, as empresas estão mais endividadas, e a qualidade dessa