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Aviso: é perigoso comprar obrigações quando os juros estão tão baixos
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Aviso: é perigoso comprar obrigações

quando os juros estão tão baixos
Empiricus Research Portugal
Uma das questões mais recorrentes que tenho recebido na minha caixa
de correio, no seguimento do relatório d’Os Melhores Investimentos de
2018, diz respeito à componente sem risco da carteira.
No ano passado, o tema era um no brainer. Tinha a possibilidade de
investir nos CTPM (Certificados de Tesouro Poupa Mais) que lhe

pagavam uma taxa bruta média, no final dos 5 anos, de 2,25%. Não era
brilhante, mas era bem melhor que as demais opções.
Hoje, com o desaparecimento deste produto de poupança, o seu
substituto – CTPC (Certificados do Tesouro Poupança Crescente) – é
bastante mais avarento.
Para ter uma ideia, o rendimento – nos mesmos cinco anos – é metade
do oferecido pelo seu predecessor.
https://account.empiricus.pt/aviso-e-perigoso-comprar-obrigacoes-quando-os-juros-es... 19-01-2018
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Se vasculhar o mercado à procura de alternativas, não as vais
encontrar. Pelo menos, sem risco. Existem algumas propostas que
parecem interessantes, mas têm no substrato mais risco do que o
sugerido a priori.
Para um alocador de ativos, este é talvez um dos períodos mais difíceis
da história.
Preso por ter cão e por não ter
De um lado temos uma bolsa em euforia onde as avaliações já se
encontram em níveis historicamente elevados.
Abro apenas um parêntesis para relembrar que o preço sozinho não é
motivo suficiente para uma bolha rebentar. É preciso ver casos de
“excesso de entusiasmo”.
Por outro lado, temos as taxas de juro mais baixas dos últimos 5 mil
anos!
Vale a pena referir que os dois fenómenos se retroalimentaram
durante vários anos.
À medida que as taxas de juro se aproximavam do zero (ou passavam
mesmo para patamares negativos), a propensão dos investidores a
tomarem cada vez mais risco era maior, o que alimentou ainda mais as
valorizações das bolsas.
Adicionalmente, é consensual que o aumento ou a queda das taxas de
juro afeta a psicologia dos investidores – e convenhamos que o
mercado é um grande “jogo psicológico”.
Quando o banco central anuncia uma subida do juro básico, a reação
natural das empresas e dos consumidores é reduzir os gastos; isso fará
com que os lucros das empresas caiam.
Como todas as pessoas pensam a mesma coisa, o mercado cai
antecipadamente. Não fica à espera de confirmar no final do trimestre
que a empresa faturou menos.
O racional inverso aplica-se quando a Fed (ou o BCE) anuncia um corte
da taxa. Aqui o pressuposto é que os consumidores e as empresas irão
aumentar as despesas e o investimento, fazendo com que os preços
das ações disparem.
Nesta área, os bancos centrais têm sido especialmente benévolos com
os mercados acionistas, mantendo os juros artificialmente baixos.
Mudança de paradigma
Com a recuperação sincronizada em curso do crescimento global, os
bancos centrais mais importantes do mundo estarão mais dispostos e
capazes em 2018 de iniciar e, no caso americano, continuar a
normalização da política monetária.
Mas o que é verdadeiro para a comunidade que manda no sistema
financeiro mundial como um todo é mais subjetivo quando avaliado ao
nível de cada uma das instituições.
O Federal Reserve dos EUA é o mais avançado no processo de
normalização. O seu programa de compras de ativos terminou em 2014
e, entretanto, já elevou cinco vezes as taxas de juro e estabeleceu um
plano para a redução gradual do seu balanço.
No caso japonês, a situação ainda está muito distante da
“normalidade”.
O banco central deverá ao longo do ano enfrentar uma pressão cada
vez maior para tirar o pé do acelerador. Além disso, terá de repensar
seriamente sobre o seu programa de compra de ativos.
A facilidade com que isso será feito dependerá, em grande parte, da
situação política do primeiro-ministro Shinzo Abe, ou seja, se o governo
terá as condições necessária para implementar as reformas estruturais
há muito adiadas.
Por aqui, o Banco Central Europeu fará tudo o que tiver ao seu alcance
para manter o seu plano de reduzir para metade as compras mensais

para 30 mil milhões de euros até setembro – um prelúdio para finalizar
o programa de compra antes de retirar as taxas de juros de território

negativo.
Mas, a julgar pelos atas recentemente divulgados pelo BCE, os
membros do Conselho ainda têm opiniões bastante divergentes e o
banco poderá encontrar-se numa posição complicada se tiver que
mudar o plano antes do tempo.
Se a inflação acelerar mais do que o previsto, poderá ter de apressar o
fim do QE, o que naturalmente não agradaria ao mercado.
As placas tectónicas
As yields das obrigações estão a cair há cerca de 30 anos e, portanto, os
preços dos títulos de dívida têm aumentado – lembro que a relação é
inversa.
Por outras palavras, as taxas de juros têm vindo a cair estruturalmente
e levaram a estocada final com os programas de estímulos
implementados ao redor do mundo.
Mas a situação está a mudar…
Yields alemães (laranja) e norte-americanas (branco) a 10 anos¬ –

Fonte: Bloomberg
As yields das principais obrigações mundiais (os treasuries americanos

e as bunds alemãs) fizeram mínimos no verão de 2016. Durante esse
período, comprar uma obrigação alemã implicava a perda de dinheiro,
uma vez que as obrigações negociavam com uma yield implícita
negativa.
Desde lá para cá, apesar de as subidas dos juros terem sido ligeiras (e
quedas no preço), toda a gente está a tentar perceber se a tendência

mudou genuinamente.
Bill Gross e Jeffrey Gundlach – duas das vozes mais importantes no
mercado de obrigações – acreditam que sim por todas as razões que
mencionei no capítulo anterior.
Deixe-me claro, estas coisas não são científicas, como a maioria das
forças que influenciam a economia. É uma combinação de instinto,
raciocínio inteligente, feeling e imaginação.
De qualquer das formas, o que é que isso significa para a sua carteira?
Não consigo falar sobre seu portfólio específico, porque não sei
exatamente como isto vai desenrolar-se (obviamente).
Mas a questão chave aqui é que o mercado de obrigações é uma
componente fundamental do atual sistema financeiro. Imagine as
obrigações como as placas tectónicas do mercado, enquanto as ações
estão à superfície a dançar – um pouco aleatoriamente, diga-se.
Nos últimos anos, o mercado habituou-se a um determinado
movimento das placas. Agora a música é outra.
Por que razão é perigoso comprar obrigações
Se já nos acompanha há algum tempo sabe que, para nós, existe
apenas uma regra de ouro na hora de investir: convexidade.
Tudo que propomos é, em última instância, a montagem de um

portfólio convexo.
Isso significa que, à medida que caminhamos na direção do cenário

positivo (as coisas vão bem e/ou melhores do que o esperado), a sua
carteira responde de forma favorável mais do que proporcionalmente.
Quando seguimos no sentido negativo a reação é relativamente menor.
Esta é a definição de um portfólio convexo.
Como nunca sabemos, ex-ante, se o cenário no futuro vai ser bom ou
mau, a montagem de uma carteira com perfil convexo vai garantir-lhe
bons resultados a longo prazo.
Quando as novidades forem boas, o seu lucro vai acelerar. Quando
forem más, o seu prejuízo vai aumentar pouco.
A forma mais direta de identificar se seu portfólio é convexo ou
côncavo (seu antônimo) vem justamente de uma abordagem dinâmica,
de uma pequena oscilação.
Ora, neste momento, o mercado de obrigações é altamente côncavo e,
por essa razão, especialmente perigoso para os investidores.
Vou usar, neste exemplo, uma obrigação portuguesa a 6 anos (matura
em 2024) para explicar o problema.
Sabemos que a obrigação negoceia no mercado com uma yield
implícita de 0,95%. No entanto, ficou definido quando foi emitida que o
cupão anual desta obrigação seria 5,65%.
“Então como é que a yield é de 0,95%?” – pergunta o investidor menos
calejado.
Porque vamos pagar mais por ela do que o que vamos receber no final.
Para ser preciso: vamos pagar mais 27% do que vamos receber de volta
na data da maturidade. Claro que os juros que iremos receber durante
estes 6 anos ainda nos garantem o tal lucro anual de +0,95% (a bela da
yield).
Repare que a relação entre o preço (127% a branco) é inversa à yield
(0,95% a amarelo). Quanto maior é a procura, menor é a yield que os
investidores exigem para deterem uma obrigação.
Quando a yield é negativa, o cupão continua a ser o mesmo! Só que
estou a pagar tanto pela obrigação em relação ao que vou receber no
final que nem os juros compensam essa diferença. Percebeu?
Resumindo, existem duas formas de ganhar dinheiro com obrigações:
a) compro e mantenho as obrigações até à maturidade (ganho
anualmente a yield que gozava na data da compra).

b) compro e espero que a yield caia, sinal que o valor da minha
obrigação no mercado subiu (em que, por exemplo, os 27% que referi
acima passariam para 35%).
Para perder dinheiro existem – regra geral – duas formas:
a) o emitente entre em falência parcial ou total;
b) as taxas de juro sobem e o valor da obrigação cai (de 127 passa para
110);
Agora que já sabemos a teoria, vamos juntar com tudo o que dissemos
anteriormente.
Sabemos então que mediante a informação disponível existe uma
maior probabilidade de os juros subirem do que caírem. Certo?
Pois bem, a beleza da regra da convexidade é que não estamos
dependentes de futurologia.
Neste caso, o que devo-me preocupar apenas com a matriz de payoffs.
Sendo assim, existem 3 cenários:
1) as taxas mantêm-se iguais: encaixo 0,95% a 5 anos;
2) as taxas caiem: não podem cair muito mais porque o zero está já ali,
por isso, o meu potencial ganho de capital é limitado;
3) as taxas sobem (aqui o céu é o limite): perco imenso dinheiro na
marcação a mercado porque a obrigação vale muito menos. Observe
como, por exemplo, em 2013 a yield atingiu os 7% e o preço da
obrigação caiu para perto dos 80%.
E repare que estamos a falar das obrigações portuguesas que
apresentam uma yield de 0,95%. O que dizer das alemãs, holandesas

ou francesas com yields abaixo de zero.
Deter estas obrigações é altamente arriscado, porque tenho pouco a
ganhar se as comprar e muito a perder se as taxas de juro dispararem.
Pequena nota: este racional só faz sentido para quem precisa de alocar
o seu dinheiro em ativos (teoricamente) sem risco. O pior é que o risco
(medido pela oscilação do preço) para quem investe em obrigações é
bastante grande como vimos.
Recomendação
Se no ano passado os juros das obrigações ou dos produtos de
poupança do Estado português eram ligeiramente melhores que os
oferecidos pela banca. Nos dias que correm a realidade transformou-se
completamente.
Dentro deste quadro desolador, as melhores alternativas para a
componente sem risco da sua carteira encontram-se nos bancos: nos
famigerados depósitos a prazo.
Aviso: é perigoso comprar obrigações quando os juros estão tão baixos Empiricu... Página 10 de 12
Ainda assim, não deixe apenas ficar o dinheiro no seu banco até porque
existe uma grande disparidade entre as taxas oferecidas.
Visite este site, por exemplo, para saber quais são os melhores
depósitos. Alguns pagam mais de 2% para prazos inferiores a seis
meses. É pouco, eu sei. Mas não vai arranjar melhor com este nível de
risco.
Para a semana quero trazer lhe uma ideia de investimento um pouco
mais arrojada e com um retorno bem mais atraente, mas ainda assim
conservadora.
Abraço,
O presente relatório é propriedade da Empiricus Research Portugal,
Lda. (Empiricus). Elaborado por analistas independentes da Empiricus,
este relatório é de uso exclusivo do seu destinatário, não podendo ser
reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro
sem autorização prévia e expressa da Empiricus.
O estudo é baseado em informações disponíveis ao público,
consideradas fiáveis na data de publicação. Todas as opiniões,
projeções e estimativas incluídas neste documento, cuja autoria
pertence à Empiricus, formam a sua apreciação final no momento da
sua realização e estão sujeitas a alterações sem aviso prévio, sendo que
os pressupostos em que a análise em causa se baseou podem ou não
vir a revelar-se corretos, não existindo qualquer garantia de que os
resultados projetados sejam ou venham a ser atingíveis. A Empiricus
declina desde já, qualquer responsabilidade pelas decisões ou
resultados destas, tomadas com base na referida informação. A
Empiricus não é responsável pela informação financeira divulgada,
designadamente, cotações, índices, notícias, estudos ou outra
informação financeira obtida através de terceiras entidades ou pela má
percepção, interpretação ou utilização dessa informação.
Este relatório não representa uma oferta de venda nem qualquer
solicitação de compra de instrumentos financeiros ou de qualquer

serviço de intermediação financeira. As análises, informações e
estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o

debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os
destinatários devem, portanto, desenvolver as suas próprias análises e
estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades,
valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados
podem ser obtidas mediante solicitação. A Empiricus Research Portugal,
Lda. encontra-se registada na CMVM para o exercício da atividade de
análise financeira como pessoa coletiva não intermediária financeira. O
analista Diogo da Silva Baltazar encontra-se registado na CMVM como
analista da Empiricus e é o responsável pela preparação do relatório,
nos termos e para os efeitos do n.º 1 do artigo 12.º do Código dos
Valores Mobiliários.
(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer

parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório,
à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e
persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

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2018, diz respeito à componente sem risco da carteira.

No ano passado, o tema era um no brainer. Tinha a possibilidade de

investir nos CTPM (Certificados de Tesouro Poupa Mais) que lhe

brilhante, mas era bem melhor que as demais opções.

Hoje, com o desaparecimento deste produto de poupança, o seu

substituto – CTPC (Certificados do Tesouro Poupança Crescente) – é

bastante mais avarento.

do oferecido pelo seu predecessor.

Se vasculhar o mercado à procura de alternativas, não as vais

encontrar. Pelo menos, sem risco. Existem algumas propostas que

parecem interessantes, mas têm no substrato mais risco do que o

Para um alocador de ativos, este é talvez um dos períodos mais difíceis

Preso por ter cão e por não ter

De um lado temos uma bolsa em euforia onde as avaliações já se

encontram em níveis historicamente elevados.

Abro apenas um parêntesis para relembrar que o preço sozinho não é

motivo suficiente para uma bolha rebentar. É preciso ver casos de

Vale a pena referir que os dois fenómenos se retroalimentaram

durante vários anos.

À medida que as taxas de juro se aproximavam do zero (ou passavam

mesmo para patamares negativos), a propensão dos investidores a

valorizações das bolsas.

Adicionalmente, é consensual que o aumento ou a queda das taxas de

juro afeta a psicologia dos investidores – e convenhamos que o

mercado é um grande “jogo psicológico”.

Quando o banco central anuncia uma subida do juro básico, a reação

natural das empresas e dos consumidores é reduzir os gastos; isso fará

com que os lucros das empresas caiam.

Como todas as pessoas pensam a mesma coisa, o mercado cai

antecipadamente. Não fica à espera de confirmar no final do trimestre

que a empresa faturou menos.

O racional inverso aplica-se quando a Fed (ou o BCE) anuncia um corte

da taxa. Aqui o pressuposto é que os consumidores e as empresas irão

aumentar as despesas e o investimento, fazendo com que os preços

das ações disparem.

Nesta área, os bancos centrais têm sido especialmente benévolos com

os mercados acionistas, mantendo os juros artificialmente baixos.

Com a recuperação sincronizada em curso do crescimento global, os

bancos centrais mais importantes do mundo estarão mais dispostos e

capazes em 2018 de iniciar e, no caso americano, continuar a

normalização da política monetária.

Mas o que é verdadeiro para a comunidade que manda no sistema

financeiro mundial como um todo é mais subjetivo quando avaliado ao

nível de cada uma das instituições.

O Federal Reserve dos EUA é o mais avançado no processo de

normalização. O seu programa de compras de ativos terminou em 2014

e, entretanto, já elevou cinco vezes as taxas de juro e estabeleceu um

plano para a redução gradual do seu balanço.

No caso japonês, a situação ainda está muito distante da

O banco central deverá ao longo do ano enfrentar uma pressão cada

vez maior para tirar o pé do acelerador. Além disso, terá de repensar

seriamente sobre o seu programa de compra de ativos.

A facilidade com que isso será feito dependerá, em grande parte, da

situação política do primeiro-ministro Shinzo Abe, ou seja, se o governo

terá as condições necessária para implementar as reformas estruturais

para manter o seu plano de reduzir para metade as compras mensais

o programa de compra antes de retirar as taxas de juros de território

Mas, a julgar pelos atas recentemente divulgados pelo BCE, os

membros do Conselho ainda têm opiniões bastante divergentes e o