Neste relatório, falaremos sobre uma das ações mais acompanhadas pelo investidor pessoa física

no Brasil: a Itaúsa (ITSA3/ITSA4), conhecida pela sua relevante participação no capital do Banco
Itaú Unibanco.

Apesar de sua indiscutível qualidade, o desempenho das suas ações no ano tem chamado atenção
do ponto de vista negativo, com as ações do tipo preferencial (ITSA4) recuando 25,2% em 2020,
ante queda de 13% do Ibovespa.

Tal recuo vem gerando certas dúvidas quanto ao futuro da companhia, e, atualmente, questiona-
se se os preços atuais configuram uma oportunidade de compra ou se são justos e refletem um
risco relevante para seus negócios no longo prazo.

Nós, da Levante, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA para as ações da Itaúsa até o
preço de R$ 13,50. Para isso, baseamo-nos nos seguintes aspectos:

• múltiplos atuais do Banco Itaú atrativos;

• alta margem de segurança, com relação risco e potencial de retorno atrativa;
• poder da marca do Itaú e, agora, da XP no Brasil;
• histórico de competência e consistência dos gestores, com rentabilidade e
transparência elevadas;
• manutenção do alto potencial de distribuição de proventos aos acionistas no longo
prazo.

Este relatório está dividido em 4 partes: 1) Visão geral da Companhia; 2) O que tem acontecido
com as ações da Itaúsa; 3) A Itaúsa não é mais apenas Itaú; 4) Múltiplo Preço/Lucro 2021 do Banco
Itaú e Dividend Yield Itaúsa.
 Visão geral da Companhia
A Itaúsa (Investimentos Itaú S.A.) é uma holding pura e corresponsável pela política empresarial e
gestão das suas controladas. A maioria das empresas investidas também têm capital aberto na
Bolsa e estão localizadas no Estado de São Paulo. O seu principal foco de atuação é a área de
serviços financeiros, com investimento relevante no banco Itaú Unibanco S.A e o restante em
Duratex S.A., Alpargatas S.A, NTS S/A e Itautec S.A. Atualmente, pouco menos de 92% do valor das
suas participações patrimoniais são no Banco Itaú (ITUB3/ITUB4), um dos maiores bancos privados
do mundo:

Fonte: Resultados Itaúsa | Elaboração: Levante Investimentos

Guardadas as devidas proporções, a Itaúsa pode ser considerada a Berkshire Hathaway brasileira -
famosa companhia administrada por Warren Buffet -, visto que o foco da empresa é a geração de
valor para os acionistas por meio de participações em empresas com históricos consistentes de
rentabilidade (ROE) e altos fluxos de dividendos, como preconiza a filosofia de investimentos do
oráculo de Omaha.

Como holding pura, a Itaúsa não dispõe de receita própria proveniente de bens e serviços,
somente de receitas de equivalência patrimonial. Em 2019, a Itaúsa obteve receitas de
equivalência patrimonial consolidada de R$ 10,4 bilhões, um crescimento de 7,3% em relação a
2018.

Já no 1T20, a receita de equivalência patrimonial foi de R$ 1,3 bilhão, uma queda de 50,2% na
comparação com o mesmo período do ano passado. O número foi duramente atingido pela queda
no lucro do Itaú, que provisionou boa parte do seu resultado devido à pandemia da Covid-19.
 O que tem acontecido com a Itaúsa

No ano, as ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) recuam 25,2%, desempenho bastante inferior ao
do Ibovespa, que cai 13% em 2020.

Em nossa avaliação, o desempenho ruim das ações da Itaúsa está associado aos acontecimentos
mais recentes do setor de bancos no Brasil, muito por conta da alta exposição da Itaúsa ao Banco
Itaú.

Desde o ano passado, tais companhias financeiras têm se deparado com uma série de desafios
que têm colocado todas as suas resiliências e histórias à prova.

Como se sabe, o setor de bancos no Brasil sempre foi bastante concentrado, com poucas
instituições correspondendo a praticamente toda a fatia do mercado. Na composição atual do
Ibovespa, as quatro maiores instituições têm peso de 17,06% no Índice, algo bastante
representativo se comparado à relevância do serviço financeiro no PIB do Brasil.

Nos últimos anos, o setor tem vivenciado profundas transformações em seu funcionamento, em
sua dinâmica e em sua estrutura competitiva, o que tem reduzido a visibilidade futura das
companhias do setor e aumentado a percepção de risco do mercado frente às suas ações.

Nós separamos estes fatores em três pontos, os quais têm detratado o desempenho das ações dos
bancos recentemente:

● Aumento da concorrência: a tecnologia e a tendência de digitalização dos serviços

financeiros reduziram as barreiras de entrada no setor, o que permitiu a entrada de
novos concorrentes - os quais oferecem serviços a preços mais baixos que os
praticados anos atrás.

● Risco regulatório: além de a atuação do Banco Central estar bastante orientada ao

aumento da concorrência no setor, a pandemia trouxe de volta a discussão a respeito
dos resultados dos grandes bancos na Câmara dos Deputados e no Senado. Dois riscos
têm assombrado o setor: o aumento da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido e a
fixação de um teto de taxa de juros em algumas linhas de crédito para pessoa física.

● Inadimplência: com a pandemia da Covid-19 e seus impactos causados sobre o

contexto econômico, os bancos ligaram o sinal de alerta para o risco de aumento das
taxas de inadimplência sobre suas carteiras de crédito. Já no 1T20, os bancos
aumentaram as suas Provisões para Devedores Duvidosos (PDD), uma forma de
aumentar o colchão de reservas para o futuro. A exposição natural que os bancos
possuem à “economia real” elevou a percepção de risco sobre suas ações no curto
prazo, o que ajuda a explicar o mau desempenho das ações até o momento.

Apesar de concordarmos que esses três pontos apresentam um risco relevante para os bancos no
Brasil, em nossa avaliação, o mercado tem exagerado no pessimismo com as ações dos grandes
bancos da B3. Até o momento (dia 16 de julho), uma carteira teórica composta pelas ações dos
quatro grandes bancos listados na B3 (Itaú, Bradesco, Banco do Brasil e Santander) teria recuado
31,6% no ano, ante uma queda de 13,1% do Ibovespa.
 Fonte: Comdinheiro | Elaboração: Levante Investimentos

Itaúsa não é mais apenas Itaú

O fechamento de junho foi marcada por um grande embate no mercado financeiro, mais
especificamente nas discussões a respeito dos modelos de assessoria de investimentos. Os
protagonistas foram o Banco Itaú, maior investimento da Itaúsa, e a XP, maior corretora em
atuação no País atualmente.

O principal ingrediente que apimenta a discussão é a curiosa relação entre as companhias, visto
que o Itaú detém 46,05% do capital da XP e só não é o acionista controlador porque o CADE
barrou uma fatia maior na época da transação.

A XP listou as suas ações na Bolsa Nasdaq em dezembro do ano passado. Desde então, a
companhia vem chamando atenção pelo crescimento da sua operação, o que vem, de certa forma,
sendo acompanhado pela valorização das suas ações. Neste ano, as ações da XP Inc. acumulam
alta de 47% (10,6%, considerando-se a variação em reais), desempenho bem diferente das ações
do Itaú (ITUB4) e da Itaúsa (ITSA4), cujas quedas são de 24,4% e 25,2%, respectivamente. Os dados
são do fechamento do dia 16 de julho:
 Fonte: Comdinheiro | Elaboração: Levante Investimentos

A despeito de toda a briga pública entre “irmão mais velho e irmão mais novo”, consideramos que
a discussão traz uma importante reflexão acerca do valor justo do Itaú (e, consequentemente, da
Itaúsa) considerando a sua participação no capital da XP.

Sobre esse ponto, nós acreditamos que o mercado vai, em algum momento, perceber a relevância
da XP no mercado brasileiro e “fazer uma conta mais precisa” de quanto vale a parcela do Itaú na
XP. Uma vez feita tal avaliação, julgamos que, por definição, o valor justo do Itaú será superior ao
atual, o que tende a trazer consequências positivas para o preço de suas ações.

Olhando para trás (e utilizando um jargão do mercado), o Itaú foi um grande trader ao comprar
49,9% da XP por R$ 6,3 bilhões (em maio de 2017). Hoje, pouco mais de 3 anos depois, a
participação do Itaú no capital da XP é de 46,05%, mas a sua participação a valor de mercado
corresponde a R$ 56,9 bilhões (o valor de mercado atual da XP é de R$ 123,6 bilhões -
considerando-se o fechamento de 16 de julho).

Sem dúvidas, a compra foi um bom negócio para o maior banco do País: quase uma “tenbagger”
(ação que multiplica o seu valor de mercado em 10 vezes) em poucos anos, além de toda a
questão estratégica (a XP é uma espécie de rouba-monte dos bancos adversários do Itaú).

Lembramos ainda que, além de possuir uma grande parcela das ações, o Itaú ainda detém opções
de compra (call) de mais 12,5% de participações no capital da XP para 2022 – e com preço de
exercício bem abaixo do atual. Com certeza, esta é a cereja do bolo para os acionistas do Itaú e da
Itaúsa.

Como a Itaúsa detém 37,46% do capital do Itaú, podemos deduzir que ela é dona de 17,25% das
ações da XP, o que equivale a pouco mais de R$ 21,3 bilhões. Veja esta relação abaixo:
 Fonte: RI das companhias, com base em 16 de julho | Elaboração: Levante Investimentos

Múltiplo Preço/Lucro 2021 do Banco Itaú e Dividend Yield Itaúsa

Com a pandemia, os lucros dos bancos foram duramente atingidos devido ao aumento na Provisão
para Devedores Duvidosos (PDD) no primeiro trimestre de 2020. Esse efeito, somado à decisão do
Conselho Monetário Nacional de restringir o pagamento de dividendos dos bancos até dezembro
para além do mínimo obrigatório por lei (de 25% do lucro), reduziu a atratividade das ações dessas
instituições no curto prazo, tradicionalmente grandes pagadoras de proventos.

A despeito desses dois fatores, acreditamos que a conjuntura criou um ambiente favorável para a
compra das ações dos bancos no Brasil. Analisando-se de forma conjuntural, o setor foi
praticamente o único que ficou para trás na recuperação dos mercados pós-pandemia (iniciada na
segunda quinzena de abril).

O consenso de mercado para o lucro líquido 2021 do Itaú é de R$ 24,5 bilhões. Como o seu valor
de mercado atual é de R$ 255 bilhões, ele negocia em aproximadamente 10,2 vezes P/L 2021.

Se retirarmos a parte correspondente à XP (valor de mercado da participação – valor contábil) e a

nossa estimativa para o lucro líquido para o ano que vem (de R$ 2,5 bilhões), o Itaú negocia
atualmente em um múltiplo Preço/Lucro ajustado (P/L) de 9 vezes, sem dúvidas um bom múltiplo
a ser pago por uma empresa do porte do Itaú e nas condições atuais da Selic.

Uma outra forma de se analisar o tamanho da “promoção” é sob a ótica de dividendos. Embora a
distribuição de proventos neste ano seja reduzida devido à decisão do Conselho Monetário
Nacional de limitar o pagamento de dividendos ao mínimo obrigatório (25% do lucro líquido), a
tendência é que a situação se normalize em 2021, trazendo uma boa oportunidade para os
investidores mais atentos e pacientes.
Considerando-se as estimativas do mercado para o lucro líquido 2021 do Itaú (de R$ 24,5 bilhões),
R$ 9,1 bilhões desse valor (37,46%) entram no resultado da Itaúsa por meio da equivalência
patrimonial.

Caso a Itaúsa distribua apenas 40% do lucro (premissa de payout conservadora) em 2021, estamos
falando de R$ 3,67 bilhões distribuídos em 2021 - ou R$ 0,43 por ação. Abaixo, vê-se a
sensibilidade yield das ações da Itaúsa alterando-se as premissas do lucro 2021 do Itaú e o payout
da Itaúsa:

Fonte: Levante Investimentos

Considerando-se a cotação de fechamento das ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) do dia 16 de

julho (de R$ 10,15 por ação preferencial e R$ 11,51 por ação ordinária), estamos falando de um
yield de 4,1%, o que poderá representar o dobro da Selic apenas por meio de dividendos.

Mesmo que a distribuição fique limitada ao percentual mínimo de 25% do lucro e a estimativa
para o seu lucro líquido seja de R$ 22,5 bilhões (cenário mais pessimista), o yield ainda seria
superior ao patamar atual da Selic (de 2,25% a.a).

Assim, nós reiteramos a nossa recomendação de compra para as ações da Itaúsa. Fazemos isso
com base nos seguintes fatores:

● múltiplos atuais do Banco Itaú atrativos;

● alta margem de segurança, com relação risco e potencial de retorno atrativa;
● poder da marca do Itaú e, agora, da XP no Brasil;
● histórico de alta rentabilidade, consistência e transparência;
● manutenção do alto potencial de distribuição de proventos aos acionistas.

Acreditamos que o investidor que adquirir ações da companhia a esse nível de preço está
fazendo um favor ao seu futuro.

Os recentes acontecimentos associados à XP serviram apenas para reforçar a força de marca do

Itaú no mercado financeiro brasileiro, um banco que não joga para perder – e que é válido ter em
carteira.
 Compre Itaúsa
Agora, calcularemos o preço das ações da Itaúsa através de três etapas:
1. Estimando o preço justo do Banco Itaú, principal empresa investida pela Holding Itaúsa;
2. Procedendo a soma das partes da Itaúsa, considerando meu preço justo do Itaú e os
preços de mercado da Duratex (DTEX3), da Alpargatas (ALPA3) e da XP;
3. Aplicando um desconto da soma das partes ao valor de mercado justo da Itaúsa
(desconto de Holding);
Começamos, então, calculando o valor de mercado justo do Itaú. Para isso, mostramos a relação
entre o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e o seu múltiplo P/VPA.

Por meio do modelo de Gordon, faremos o cálculo do ROE implícito no preço atual das ações do Itaú
e calcular qual o preço justo das ações da empresa ao se considerar um ROE sustentável de longo
prazo.

A fórmula mágica do modelo de Gordon de dividendos descontados é a seguinte:

Valor Justo = (ROE – g) / (Ke-g) x PL; onde g é o crescimento e Ke é o custo do capital próprio.

Adotaremos como premissas um custo de capital próprio (Ke) de 9%, um crescimento na

perpetuidade (g) de 2,5% (em termos reais, acima da inflação) e um ROE sustentável de 19%, abaixo
da sua média histórica.

Aos preços de R$ 27,12, o múltiplo P/VPA é de 2,2x, o que acarreta um ROE implícito de 16,8%:

Fazendo a conta ao contrário: assumindo que o ROE sustentável do Itaú é de 19%, o valor de
mercado justo do banco é de R$ 313,8 bilhões. O interessante é que, na medida em que reduzimos o
custo de capital (ke) ou aumentamos o ROE implícito do Itaú, o seu valor de mercado justo – e,
consequentemente, das suas ações – sobe. A tabela abaixo traz a sensibilidade entre essas variáveis:
Agora, incluimos o valor de mercado justo do Itaú no cálculo da soma das partes da Itaúsa,
separando, inclusive, a sua parcela de direito da XP Inc.:

Agora, assumindo que o desconto de holding irá cair para 15%, temos o seguinte cálculo do preço
justo das ações ITSA4:

Dessa forma, recomendamos COMPRA para as ações da Itaúsa até o preço de R$ 13,50.

Um abraço e até breve,

Equipe Levante
Este relatório foi produzido pela equipe de analistas da série Dividendos.

A estratégia é conduzida pelo especialista em ações Eduardo Guimarães.

Em quase 20 anos no mercado, ele já produziu mais de 3.000 relatórios e analisou 1.500 balanços
empresariais.

Nos relatórios da série Dividendos, sua missão é gerar renda por meio de ações de empresas que têm
uma política de distribuição de lucros mais agressiva.

Funciona assim:

Primeiro, o Eduardo informa a ação que você precisa ter e em que momento comprar.

E, mais tarde, no momento adequado, diz a hora certa de vender.

Em Dividendos, você encontrará:

❖ As ações que você precisa comprar para gerar renda passiva na Bolsa de Valores e o aviso
de qual é o momento de venda;
❖ Relatórios quinzenais com as teses de investimento em cada uma das ações.
❖ Um manual prático com todas as informações para quem for comprar sua primeira ação;
❖ Um e-mail de contato direto com o Eduardo Guimarães;
❖ Uma tabela com as taxas cobradas pelas principais corretoras. Preparamos uma condição
especial para os leitores deste documento.

Isso porque entendemos que todos merecem todos os brasileiros merecem ter acesso a informações
financeiras de primeira qualidade.

O preço no site da Levante para assinatura anual de Dividendos é de 12x de R$ 21,90.

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Serão apenas 12x de R$ 14,90 por 1 ano de assinatura.

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ao menos conhecer nosso conteúdo pago.

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