Relatório Extraordinário: Deep Dive Nos Fundamentos de Itaúsa (ITSA4) : COMPRA

13/05/2021 Relatório Extraordinário: Deep dive nos fundamentos de Itaúsa (ITSA4): COMPRA – Levante
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DIVIDENDOS
Relatório Extraordinário: Deep dive nos

fundamentos de Itaúsa (ITSA4): COMPRA
Publicado em: 13 de maio de 2021
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Olá, investidores.
Tudo bem?
https://app.levanteideias.com.br/relatorio-extraordinario-deep-dive-nos-fundamentos-de-itausa-itsa4-compra/ 1/21
Resumo
 do Relatório  
Esta semana, divulgamos um relatório extraordinário para a carteira Dividendos de modo

a realizar uma análise mais aprofundada da companhia Itaúsa (ITSA4), dada a divulgação
dos resultados do 1T21. Reforçamos a recomendação de COMPRA da ação ITSA4, com um
“Até que Preço Comprar” de R$ 13,50.
O relatório se divide em: i) sumário da recomendação de Itaúsa; ii) visão geral da

companhia; iii) o que tem acontecido com a Itaúsa; iv) inadimplência; v) resultados do
1T21; vi) relação Itaúsa e XP; vii) novos investimentos; viii) múltiplo Preço/Lucro 2021 do
Banco Itaú e Dividend Yield Itaúsa; ix) valuation; e x) recompra de ações.
Boa leitura!
Sumário da recomendação de Itaúsa (ITSA4)

Reiteramos nossa recomendação de COMPRA para as ações da Itaúsa (ITSA4) na carteira
Dividendos com participação de 15% do total e um “Até que Preço Comprar” mantido em
R$ 13,50 por ação.
Os principais pontos da tese de investimento são:
1. Valuation atrativo: as ações do Banco Itaú estão descontadas, com a possibilidade de

reversão de provisões do Itaú, aumento no lucro líquido e com o fechamento do
desconto de holding da Itaúsa para 20% (de 25% atualmente);
2. Alta margem de segurança, com relação risco e potencial de retorno atrativa;
3. Poder da marca Itaú e, agora, XP no Brasil;
4. Histórico de competência e consistência dos gestores, com rentabilidade e transparência
elevadas;
5. Manutenção do alto potencial de distribuição de proventos aos acionistas no longo
prazo;
6. Oportunidades de crescimento em outros negócios: saneamento básico com a Aegea,
em que a Itaúsa tem cerca de 10% de participação, com dois novos blocos no leilão da
Cedae.
Acreditamos que a Itaúsa pode ser considerada a Berkshire Hathaway brasileira, uma
holding de participações que tem no banco Itaú Unibanco o grande gerador de caixa para
o crescimento dos novos negócios da Itaúsa.

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Os principais catalisadores das ações da Itaúsa são:
1. Investimento no setor de saneamento básico por meio da Aegea, que venceu dois lotes
no leilão da Cedae (Companhia Estadual de Águas e Esgotos do Rio de Janeiro), o que
pode reduzir a dominância do Itaú no resultado consolidado da Itaúsa;
2. Fechamento do desconto de holding da Itaúsa, depois que os acionistas do Itaú
receberam os BDRs da participação do Itaú na XP;
3. Possibilidade de venda da participação da Itaúsa na XP, que tem valor de mercado total
de R$ 128 bilhões, com 15,12% de participação indireta da Itaúsa na XP (R$ 19,34
bilhões);
4. Remuneração aos acionistas: o programa de recompra de ações da Itaúsa está aberto e
apresenta a possibilidade de aumento do percentual de distribuição de lucros (payout)
para 50%;
5. Retorno em dividendos de 5,3% em 2021, com payout de 50%.
Visão geral da companhia

A Itaúsa (Investimentos Itaú S.A.) é uma holding pura e corresponsável pela política
empresarial e pela gestão das suas controladas. A maioria das empresas investidas
também têm capital aberto na Bolsa e estão localizadas no estado de São Paulo. Seu
principal foco de atuação é a área de serviços financeiros, com investimento relevante no
banco Itaú Unibanco S.A e o restante em Duratex S.A., Alpargatas S.A, NTS S/A e Copagaz
S/A. Atualmente, pouco menos de 90% do valor das suas participações patrimoniais são
no Banco Itaú (ITUB3/ITUB4), um dos maiores bancos privados do mundo:
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Guardadas as devidas proporções, a Itaúsa pode ser considerada a Berkshire Hathaway – a

famosa companhia administrada por Warren Bu et – brasileira, visto que o foco da
empresa é a geração de valor para os acionistas por meio de participações em empresas
com históricos consistentes de rentabilidade (ROE) e altos fluxos de dividendos, como
preconiza a filosofia de investimentos do oráculo de Omaha.
Como holding pura, a Itaúsa não dispõe de receita própria proveniente de bens e serviços,
somente de receitas de equivalência patrimonial. Em 2019, a Itaúsa obteve uma receita de
equivalência patrimonial consolidada de R$ 10,4 bilhões, um crescimento de 7,3% em
relação a 2018. Já em 2020, ano marcado pela pandemia do coronavírus, a Itaúsa obteve
uma receita de equivalência patrimonial consolidada de R$ 7,2 bilhões, um salto de 30,9%
em relação a 2019.
Já no primeiro semestre de 2021, a receita de equivalência patrimonial foi de R$ 2,3 bilhão,

um aumento de 75,6% na comparação com o mesmo período de 2020.
O que tem acontecido com a Itaúsa

Aquisição da Aegea e Impactos do Leilão de Concessão da CEDAE
Em 27 de abril, a Itaúsa anunciou investimento na Aegea Saneamento, com um valor de R$
1,3 bilhão pela participação de 10,20% do capital votante e 8,53% do capital total. A
aquisição vem em linha com o que a companhia tem divulgado ao mercado, de adquirir
empresas em setores com fluxo de capital estável e em setores não financeiros.
A Aegea é líder no setor privado de saneamento básico no Brasil, atendendo mais de 11

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milhões de pessoas em 126 municípios de 12 estados brasileiros. A aquisição, avaliada
como positiva pela agência de rating Moody’s, permitirá à Aegea financiar novos
investimentos no país e impactará, de forma positiva, na Itaúsa.
Logo após essa notícia, foi realizado, no dia 30 de abril, o leilão de concessão da Cedae, na
B3, no qual o consórcio da Aegea sagrou-se vencedor. O leilão foi bastante competitivo e
superou as expectativas com a arrecadação de cerca de R$ 22,7 bilhões com três dos
quatro blocos arrematados.
A vitória foi bastante positiva para a Aegea, por permitir a viabilização da expansão de suas
operações no país, e também para a Itaúsa, consequentemente. Segundo previsto no
contrato de concessão, os consórcios vencedores deverão investir cerca de R$ 30 bilhões
em infraestrutura de saneamento básico ao longo do contrato de 35 anos, com R$ 12
bilhões devendo ser desembolsados nos primeiros cinco anos. O investimento contempla
o objetivo de universalização da água até o décimo segundo ano da concessão, conforme
estabelecido no novo marco regulatório do saneamento.
Aumento de Participação na NTS

Além do novo investimento na Aegea, a companhia também aumentou sua posição na
NTS, aproveitando-se da venda da participação da Petrobras (PETR4) na companhia no
final de abril.
Assim, a Itaúsa aumentou sua posição de 7,65% para 8,50% do capital total da empresa.
Impacto no Setor Financeiro

No ano, as ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) recuam mais de 10%, desempenho
bastante inferior ao Ibovespa, que apresentou leve alta de 3,3% até 11 de maio de 2021.
Em nossa avaliação, o desempenho ruim das ações da Itaúsa está associado aos
acontecimentos mais recentes do setor de bancos no Brasil, visto que há uma alta
exposição da Itaúsa ao Banco Itaú.
Desde o ano passado, tais companhias financeiras têm se deparado com uma série de
desafios que têm colocado todas as suas histórias e resiliências à prova.
Como se sabe, o setor de bancos, no Brasil, sempre foi bastante concentrado, com poucas
instituições correspondendo a praticamente toda a fatia do mercado. Na composição atual
do Ibovespa, as quatro maiores instituições têm peso de 15,7% no Índice, algo bastante
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representativo se comparado à relevância do serviço financeiro no PIB do Brasil.
Nos últimos anos, o setor tem vivenciado profundas transformações em seu

funcionamento, dinâmica e estrutura competitiva, o que tem reduzido a visibilidade futura
das companhias e aumentado a percepção de risco do mercado frente às suas ações.
Separamos os fatores que têm afetado negativamente o desempenho das ações dos
bancos, desde 2020, em três pontos:
Aumento da concorrência: a tecnologia e a tendência de digitalização dos serviços

financeiros reduziram as barreiras de entrada no setor, o que permitiu o surgimento de
novos concorrentes – os quais oferecem serviços a preços mais baixos que os praticados
anos atrás.
Risco regulatório: além de a atuação do Banco Central (BC) estar bastante orientada ao
aumento da concorrência no setor, a pandemia trouxe de volta a discussão a respeito
dos resultados dos grandes bancos na Câmara dos Deputados e no Senado. Dois riscos
têm assombrado o setor: o aumento da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido e a
fixação de um teto de taxa de juros em algumas linhas de crédito para pessoa física.
Inadimplência: com a Covid-19 e seu impacto no contexto econômico, os bancos ligaram
o sinal de alerta para o risco do aumento das taxas de inadimplência sobre suas
carteiras de crédito. Em 2020, os bancos aumentaram as suas Provisões para Devedores
Duvidosos (PDD), uma forma de ampliar o colchão de reservas para o futuro. A exposição
natural que os bancos possuem à “economia real” elevou a percepção de risco sobre
suas ações no curto prazo, o que ajuda a explicar o mau desempenho das ações até o
momento.
Conclusão: apesar de avaliarmos que os três pontos comentados acima sejam relevantes
e capazes de atingir a rentabilidade das instituições (levando-a a patamares menores que
o histórico), acreditamos que tais fatores estão pesando de forma desproporcional no
preço das ações da Itaúsa em 2021.
Nos cinco primeiros meses de 2021, uma carteira teórica composta pelas ações dos quatro
grandes bancos listados na B3 (Itaú, Bradesco, Banco do Brasil e Santander) teria recuado
10,5% no ano, ante uma leve alta de 2,4% do Ibovespa.
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Desempenho ITSA4
Observa-se, nas ações de Itaúsa (ITSA4), o impacto dos proventos em seu retorno
acumulado. Considerando a data base de 8 de maio de 2018 (dia de inclusão do papel na
carteira) até 7 de maio de 2021, a ação com proventos obteve um retorno acumulado de
11,95% ante um leve recuo de 15,04% da ação sem proventos, o que ressalta a magnitude
dos dividendos distribuídos e reforça a importância de realizar seu reinvestimento.
Inadimplência
Os impactos da Covid-19 na economia fizeram os bancos ligarem o sinal de alerta para o
risco de aumento das taxas de inadimplência sobre suas carteiras de crédito. Ao longo dos
últimos 12 meses, podemos observar que os quatro bancos destinaram um total de R$
78,3 bilhões para a conta de Provisão para Devedores Duvidosos (PDD), com destaque para
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o Itaú, provisionando cerca de R$ 23,9 bilhões no período.
Apesar de ainda elevada, essa provisão já apresenta melhora quando comparado o 1T21
com o 1T20, com queda de 42% para Bradesco, 81% para Banco do Brasil, 8% para
Santander e alta de 69% para Itaú, mais conservador.
Neste ponto, enxergamos que há, de fato, um risco relevante de aumento da

inadimplência ao longo de 2021, muito embora entendamos que essa dinâmica seja
pontual e não afete estruturalmente as condições econômicas brasileiras no longo prazo.
O aumento do custo do crédito por meio do acréscimo na PDD foi o principal fator que
levou os grandes bancos a registrarem quedas relevantes em seus lucros no primeiro
semestre. A redução na receita com serviços também impactou no resultado, mesmo que
de forma limitada e menor em relação ao reflexo causado pela PDD.
Por ora, acreditamos que os índices de inadimplência não justificam o aumento nas
provisões realizadas pelos bancos. É evidente que algum estresse nos indicadores de
calote deve ser notado a partir do próximo ano, visto que as renegociações das dívidas
realizadas deram certo alívio aos tomadores no curto prazo. Dessa forma, esperamos que
o maior impacto nos índices ocorra na metade de 2021.
Em nossa visão, esse aumento é, sobretudo, estratégico e relacionado não apenas a

critérios operacionais (conservadorismo), mas também à mitigação de riscos fiscais e
regulatórios relevantes no momento.
Ao aumentar o custo de crédito via PDD, o banco reduz seu lucro, seu tributo a pagar e a
visibilidade dos seus fortes resultados (mesmo em meio à pandemia), o que poderia ser
visto como uma “extorsão” e ganhos “em cima” do tomador de crédito por reguladores,
por sindicatos e pela mídia.
Acreditamos que os grandes bancos brasileiros, principalmente Itaú e Bradesco, são

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sempre bastante conservadores nas provisões para perdas com crédito, a chamada PDD.
Os quatro bancos fizeram provisões no valor total de R$ 90,4 bilhões em 2020, sendo R$
29,9 bilhões do Itaú, R$ 25,8 bilhões do Bradesco, R$ 22,1 bilhões do Banco do Brasil e
apenas R$ 12,6 bilhões do Santander.
Com a retomada da economia, o crescimento da concessão de crédito e a manutenção da

inadimplência em níveis controlados, acredito que os bancos poderão fazer reversão das
provisões (PDD) no fim de 2021, o que, de certa forma, já pode ser observado nos
resultados do 1T21, especialmente nos casos do Banco do Brasil e Santander.
Essa reversão das provisões feitas em 2020 vai significar um aumento nos lucros dos
bancos em 2021. Acreditamos que o potencial de revisão para cima nos lucros do Itaú e do
Bradesco é maior devido ao maior tamanho das PDDs desses bancos mais conservadores.
Impacto da reversão da PDD no lucro dos bancos

Somente como exercício: assumindo que os bancos irão reverter 15% das provisões
constituídas em 2020, o aumento no lucro líquido projetado (consenso) de 2021 é de 16%
na média.
A revisão para cima nos lucros dos bancos vai tornar as ações ainda mais atrativas em
termos de valuation, com múltiplos preço/lucro 2021 variando de 8,0x a 8,6x (9,2x a 10,1x
anteriormente, exceto Banco do Brasil).
Resultados do 1T21
A Itaúsa (ITSA4) divulgou, em 10 de abril, o seu resultado do primeiro trimestre de 2021.
Por ser uma empresa de participações (holding), com praticamente todo seu capital
investido em companhias de capital aberto que já reportaram seus resultados
previamente (Itaú, Alpargatas e Duratex), os números não apresentaram grandes
surpresas.
O lucro líquido recorrente da companhia atingiu R$ 2,4 bilhões no trimestre, com

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crescimento de 123% no a/a. O forte crescimento é explicado por uma performance
melhor do Itaú (ITUB4), que, no primeiro trimestre do ano passado, fez diversas provisões
para perdas de crédito devido ao início da pandemia, diminuindo a base de comparação.
Com isso, a companhia obteve um ROE recorrente anualizado de 16,6%, com avanço em
relação aos 8% apresentados no 1T20.
Os resultados da própria Itaúsa, isto é, os custos da holding, tiveram uma queda de 54%
no a/a, atingindo R$ 100 milhões, devido, principalmente, à diminuição de 70% nas
despesas tributárias, que atingiram R$ 51 milhões no período.
Desconto de holding
Outro importante fator a ser analisado no caso de Itaúsa é o desconto de holding, que
demonstra o desconto do somatório do valor de mercado das suas participações (Itaú,
Alpargatas e Duratex) em relação ao valor de mercado das suas ações (Itaúsa), o qual
aumentou para 23,4% (ao final do 1T21), mantendo a trajetória de crescimento vista nos
últimos trimestres. Pelos nossos cálculos, o desconto continua se abrindo nos últimos
meses.
Em nossa visão, a precificação com o desconto de holding a níveis mais elevados mostra
uma oportunidade de compra para as ações da Itaúsa.
Acreditamos que a cisão entre Itaú e XP (NASDAQ:XP) com o recebimento de BDRs da

corretora (que ainda não foram criados) vem fazendo com que os investidores prefiram
investir de forma direta no banco, ao invés da holding, afetando o desconto.
Apesar da Itaúsa já ter comunicado ao mercado que não pretende se desfazer das ações
da XP após o período permitido, a companhia também deixou claro que deve se desfazer
aos poucos, uma vez que não considera essa participação como estratégica.
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Reação do Mercado
A expectativa era que os números divulgados tivessem pouco impacto no preço das ações
da Itaúsa (ITSA4) no curto prazo, uma vez que as companhias às quais a Itaúsa tem
participação já haviam divulgado seus resultados do primeiro trimestre de 2021 –
principalmente o banco Itaú, que representou 97% do resultado da Itaúsa no trimestre.
De fato, essa reação foi observada, com os preços das ações (ITSA4) andando de lado após
a divulgação de seus resultados (10/maio), ante uma leve alta de 0,87% do Ibovespa no
período. No acumulado de maio até o dia 10, a ação apresenta avanço de 3,9% ante uma
alta de 3,42% para o mesmo período.
Relação Itaúsa e XP Inc.

O investimento do banco Itaú na XP, um dos mais bem-sucedidos dos últimos anos,
começou com a compra de 49,9% de participação na companhia por cerca de R$ 6 bilhões
em maio de 2017, avaliando, na época, a corretora XP em R$ 12 bilhões.
Três anos depois e com uma abertura de capital bem-sucedida na Nasdaq, a XP possui um
valor de mercado de US$ 24,6 bilhões, cerca de R$ 128,9 bilhões, o que representa um
crescimento de quase 10 vezes ou cerca de 9740% de retorno.
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O valor de mercado da participação do Itaú na XP é de R$ 52,9 bilhões, o que representa

20,5% do valor de mercado do Itaú (R$ 258,6 bilhões). Antes do IPO da XP em dezembro de
2019, essa relação era de 11%.
O Itaú anunciou, no final de 2020, que estava estudando um mecanismo de

desinvestimento na XP, por meio da criação de uma nova empresa listada (“Newco”) em
que o único investimento seriam os 41,05% de participação detidos pelo Itaú na XP e
também com a venda a mercado de 5% de participação nesta.
Em fevereiro de 2021, a XP Inc. comunicou ao mercado que chegou a um acordo com Itaú
referente à distribuição da participação que o banco Itaú possui na corretora. Neste
acordo, os acionistas do Itaú receberão a participação de maneira direta na forma de ações
da XP na Nasdaq ou de BDRs na B3 (atualmente, a companhia ainda não possui BDRs).
Para isso, o banco irá criar uma holding com o nome de XPart (conhecida também por
“Newco”) para transferir a participação que tem na corretora. Depois disso, a XP irá se
fundir com a XPart e distribuir ações/BDRs para os acionistas da XPart.
Atualmente, as ações que o Itaú possui da corretora têm uma série de benefícios
adicionais, entre eles informações operacionais mensais, além de poder de voto e
nomeação de membros do conselho, esses direitos serão extintos na hora da distribuição
das ações/BDRs.
As holdings Itaúsa (ITSA4) e IUPAR, controladoras do Itaú, ainda receberão parte desses
benefícios desde que mantenham pelo menos 5% de participação na XP. Ambas as
holdings precisarão manter as ações por um período de “lock-up” até o dia 30 de outubro.
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O acordo traçado pelas empresas traz benefícios para ambas as companhias, com a XP Inc.
(XP na Nasdaq) sendo a principal beneficiada, não só pelos termos do acordo, mas
também por uma definição sobre o tema que vem prejudicando as ações da companhia.
Acreditamos que o fim da negociação traz mais segurança para os investidores, pois
vemos que as principais questões quanto a governança corporativa e um possível sell-o
foram abordadas pelas companhias.
Novos Investimentos
Além disso, o presidente da Itaúsa, Alfredo Setubal, revelou, ao final de 2020, que a
companhia deverá investir até R$ 2 bilhões nos próximos anos nos setores de educação,
saúde, saneamento e energia limpa. A empresa já participa de 20 processos não

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vinculantes de fusões e aquisições, com a expectativa de que ao menos dois deles saiam
do papel. A intenção é alcançar a marca de 10 a 12 empresas investidas em até quatro
anos.
Interessam à Itaúsa empresas que: i) tenham potencial de crescimento; ii) sejam geradoras
de caixa e capazes de pagar dividendos; iii) estejam alinhadas aos princípios e valores de
governança corporativa e ambientais da Itaúsa; e iv) permitam a participação no seu bloco
de controle e na gestão dos negócios.
Apesar dessa “novidade”, Setubal mostrou-se tranquilo quanto à superexposição atual ao

Banco Itaú (ITUB3/ITUB4), descartando, inclusive, investimentos em bancos digitais e
fintechs.
Avaliamos como positiva as declarações do presidente da Itaúsa, pois acreditamos que o

aumento da diversificação da carteira de empresas investidas é benéfico para os acionistas
no longo prazo. Porém, os investimentos de R$ 2 bilhões não mudariam, ao menos em um
primeiro momento, de forma estrutural, a carteira de investimentos em empresas da
holding. Considerando-se que a companhia pague exatamente o valor do patrimônio
líquido por ação nas adquiridas (sem ágio) e que, supostamente, essas companhias
negociem no ambiente de Bolsa a um múltiplo Preço sobre Valor Patrimonial (P/VP) de 1, a
diluição das empresas investidas atualmente seria inferior a 2%.
A despeito dos novos investimentos, a Itaúsa segue confiante em sua tese de

investimentos no Banco Itaú, que, segundo Setubal, sairá fortalecida dessa onda de
digitalização do setor.
Dividend Yield Itaúsa

Com a pandemia, os lucros dos bancos foram duramente atingidos devido ao aumento na
Provisão para Devedores Duvidosos (PDD) em 2020. Esse efeito, somado à decisão do
Conselho Monetário Nacional de restringir o pagamento de dividendos dos bancos para
além do mínimo obrigatório por lei (de 25% do lucro), reduziu a atratividade das ações
dessas instituições no curto prazo, tradicionalmente grandes pagadoras de proventos.
A despeito desses dois fatores, acreditamos que a conjuntura criou um ambiente favorável
para a compra das ações dos bancos brasileiros. Analisando-se de forma conjuntural, o
setor foi praticamente o único que ficou para trás na recuperação dos mercados pós-
pandemia.
Uma forma de se analisar o tamanho da “promoção” é sob a ótica de dividendos. Embora

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a distribuição de proventos em 2020 tenha sido reduzida devido à decisão do Conselho
Monetário Nacional de limitar o pagamento de dividendos ao mínimo obrigatório (25% do
lucro líquido), a tendência é que a situação se normalize em 2021, trazendo uma boa
oportunidade para os investidores mais atentos, pacientes e com visão de longo prazo.
Assim, caso a Itaúsa distribua 50% do lucro (premissa de payout) em 2021, estaremos
falando de aproximadamente R$ 12,7 bilhões distribuídos em 2021. Abaixo, vê-se a
sensibilidade yield das ações da Itaúsa alterando-se as premissas do lucro 2021 do Itaú e o
payout da Itaúsa:
Considerando-se a cotação de fechamento das ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) do dia

11 de maio (de R$ 10,45 por ação preferencial e R$ 11,21 por ação ordinária), estamos
falando de um yield de 5,3%, um retorno bem acima do atual patamar da Selic apenas por
meio de dividendos.
Valuation
Para a atualização do Até que Preço Comprar das ações de Itaúsa, realizarei um cálculo por
meio de três etapas:
1. Estimativa do preço justo do Banco Itaú, principal empresa investida pela Holding
Itaúsa;
2. Realização da soma das partes da Itaúsa, considerando meu preço justo de Itaú e os
preços de mercado da Duratex (DTEX3), da Alpargatas (ALPA3) e da XP;
3. Aplicação de um desconto da soma das partes ao valor de mercado justo da Itaúsa
(desconto de holding).
Começo, então, calculando o valor de mercado justo do Itaú. Para isso, mostro a relação
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entre o retorno sobre o patrimônio líquido (Return On Equity – ROE) e o seu múltiplo
P/VPA.
Por meio do modelo de Gordon, faço o cálculo do ROE implícito no preço atual das ações
do Itaú e calculo qual o preço justo das ações da empresa ao se considerar um ROE
sustentável de longo prazo.
A fórmula mágica do modelo de Gordon de dividendos descontados é a seguinte:
Valor Justo = (ROE – g) / (Ke-g) x PL
Onde:
g = crescimento;
Ke = custo do capital próprio.
Atualizarei as premissas adotadas no último relatório, mantendo o custo de capital

próprio (Ke) para 9%, o crescimento na perpetuidade (g) de 2,5% para 2% (em termos reais,
acima da inflação) e considerando um ROE sustentável de 18,5%, abaixo da sua média
histórica.
Ao preço atual de R$ 27,98, o múltiplo P/VPA é de 1,95x, o que acarreta um ROE implícito de
15,7%:
Fazendo a conta ao contrário: assumindo que o ROE sustentável do Itaú é de 18,5%, o

valor de mercado justo do banco é de R$ 330,9 bilhões (ou R$ 33,75 por ação).
O interessante é que, à medida que reduzimos o custo de capital (ke) ou aumentamos o

ROE implícito do Itaú, o seu valor de mercado justo – e, consequentemente, o de suas
ações – sobe. A tabela abaixo traz a sensibilidade entre essas variáveis:
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Agora, incluo o valor de mercado justo do Itaú no cálculo da soma das partes da Itaúsa,
separando, inclusive, a sua parcela de direito da XP Inc.:
Então, assumindo que o desconto de holding será de 20%, temos o seguinte cálculo do
preço justo das ações ITSA4:
Com isso, determino o preço justo das ações da Itaúsa para R$ 15,00. E o “Até que Preço
Comprar?” se mantém em R$ 13,50.
Recompra de Ações
Em 22 de fevereiro, a Itaúsa anunciou que seu Conselho de Administração aprovou o
Programa de Recompra de Ações de Emissão Própria da companhia, para permanência em
tesouraria e posterior cancelamento, sem redução do valor do seu capital social.
O Conselho autorizou a aquisição de até 250 milhões de ações escriturais de emissão

própria, sem valor nominal, com limite de 50 milhões de ordinárias e 200 milhões de
preferenciais, competindo à diretoria da holding definir a quantidade de ações a serem

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adquiridas. O período permitido para a aquisição é de 23 de fevereiro de 2021 até 23 de
agosto de 2022.
Vale ressaltar que a Itaúsa não realizou a recompra de nenhuma ação até o presente
momento.
Desempenho carteira Dividendos

A Carteira Dividendos acumula rendimento total de 37,3% desde o seu início, em 28 de
fevereiro de 2018, comparado à alta de 44,1% do Ibovespa e à valorização de 53,3% do IDIV
no mesmo período.
Carteira Dividendos
Reiteramos a compra das ações da Carteira Dividendos:
Recomendamos seguir a alocação percentual sugerida, conforme a coluna à direita.

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Um forte abraço,
Eduardo Guimarães
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Relatório Extraordinário: Deep Dive Nos Fundamentos de Itaúsa (ITSA4) : COMPRA

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13/05/2021 Relatório Extraordinário: Deep dive nos fundamentos de Itaúsa (ITSA4): COMPRA – Levante

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