31 de julho, 2017

A Estratégia em Gráficos
Ótima assimetria em uma típica varejista

Não existem muitas maneiras diferentes de seguirmos uma tendência. É bem verdade
que cada analista ou trader está constantemente aperfeiçoando a estratégia utilizada,
fazendo ajustes finos que, eventualmente, poderão potencializar os ganhos e limitar as
perdas. Entretanto, a realidade é uma só: com exceção dos detalhes que determinam as
entradas e saídas, a maioria dos sistemas elaborados para seguir as tendências seguem
mais ou menos as mesmas regras. O conceito de tendência em análise gráfica é
universal, então não existe muita subjetividade ou criatividade em relação à sua
existência.

Estatisticamente, se observarmos as relações de desempenhos entre as diversas

estratégias existentes, veremos que, na média, todas apresentam resultado
semelhantes. Afinal, em último caso, todas estão buscando exatamente a mesma coisa:
montar uma posição quando a tendência começa, e pular fora do marco ao menor sinal
de enfraquecimento, esgotamento ou reversão da mesma. Se pudéssemos resumir
nossa estratégia com um gráfico, ela seria mais ou menos assim:

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Resumidamente, quando os preços começam a avançar de maneira sistemática por
conta do desequilíbrio entre compradores e vendedores (oferta e demanda) e uma
resistência anterior é quebrada, uma nova tendência é iniciada, ou então, uma tendência
já existente é fortalecida. Nesse momento, quando as cotações estão superando as
máximas de períodos passados, nota-se uma expectativa positiva dos players em
relação ao valor que determinado ativo poderá alcançar, gerando um movimento elástico
e direcional que — desculpem a redundância — apenas termina quando a tendência
acaba. Esse seria o Caso 1, exemplificado no gráfico acima. Como a estratégia não é
infalível e sofreremos algumas derrotas durante a nossa caminhada, é preciso
considerar o Caso 2, bem como estar preparado para agir com firmeza quando ele bater
à nossa porta.

Em última análise, portanto, se você sabe fazer o arroz com feijão, obtendo bons
resultados com isso, mais para a frente poderá começar a caprichar um pouco mais nos
acompanhamentos. Ou seja, comece sempre com os fundamentos básicos para
conseguir seguir as tendências. Posteriormente, poderá tentar elaborar um pouco mais
como realizar entradas e saídas mais cirúrgicas.

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Mas o básico, desde que seguido à risca, já é suficiente para alcançar bons retornos.
Tornar a estratégia mais complexa, recheada de filtros e indicadores adicionais, não
garante desempenhos melhores. Ao contrário, muitas vezes confunde e gera sinais
divergentes. Então, em vez de se preocupar em excesso com os detalhes, gaste mais
tempo calculando qual será o tamanho da sua posição com base no risco apresentado,
pois o quanto você perderá quando as coisas não saírem da maneira esperada é o que
vai determinar a sua longevidade no mercado.

Na semana passada, falamos um pouco sobre a expectativa matemática do modelo que

estamos implementando, e como o mesmo se mostrou eficiente até o presente
momento.

Embora resultados passados não garantam resultados futuros, estamos seguros que,
com estudo, preparo e diligência, continuaremos acertando mais do que errando,
ganhando mais do que perdendo. Como já vimos, a combinação entre os percentuais de
acerto/erro, bem como as médias dos ganhos/perdas, é o que determina a capacidade
do modelo de produzir bons retornos. Falemos então um pouco mais sobre eles.

Se você deixar seus stops programados e deixar suas posições se movimentarem

livremente, naturalmente irá ganhar dinheiro ao longo de períodos mais extensos. Na
contramão desse racional, se você estabelecer objetivos e não proteger suas posições,
estará no caminho certo para o desastre financeiro.

Em suma, eliminar as posições perdedoras e preservar aquelas cujos ganhos estão

evoluindo beneficia o lado direito da cauda de distribuição dos retornos (que é
exatamente o nosso foco) e, ao mesmo tempo, evita que estejamos por muito tempo do
lado esquerdo desse mesmo gráfico. Quem já esqueceu, recomendo que volte ao
relatório do dia 1° de março (Cauda Longa) e reveja o que de fato estamos perseguindo
aqui.

Mas, como determinar com precisão quando uma tendência está perto de esgotar-se?
Bom, esses são os detalhes e lapidações que cada um tentará implementar no seu
sistema com o passar do tempo. Da mesma maneira que uma tendência não nasce de
uma hora para a outra, tampouco se encerra com o piscar dos olhos. No curto prazo,
pelo gráfico diário, a reversão ou término oficial de um movimento leva alguns dias para
se consolidar.

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Muita gente confunde reversão com correção. Enquanto a primeira determina o final de
uma tendência, a segunda é parte integrante da mesma. Da mesma forma que não há
tendência sem os impulsos fortes e direcionais, tampouco elas existem sem as
correções. O próprio pivot, elemento fundamental da análise técnica, é composto por
uma correção do movimento anterior antes de imprimir um ritmo mais forte na sequência.

Nada que sobe (ou cai) muito rápido é sustentável por bastante tempo. Em determinado
momento, haverá um menor número de investidores dispostos a pagar tão caro por um
papel que se valorizou demasiadamente em um espaço tão curto de tempo, provocando
correções. É claro que tais correções, futuramente, também poderão resultar em
reversões, findando a tendência anterior.

É nesse momento, portanto, quando uma correção começa (ou ameaça começar), que
temos que decidir o que fazer. Como não sabemos se será meramente uma correção ou
o princípio de uma reversão (possibilidades demonstradas abaixo), temos que criar
regras que nos permitam queimar uma gordura dos ganhos previamente conquistados (o
famoso "pagar pra ver"), mas ao mesmo tempo que não retire de nós uma parcela muito
grande daquilo que já possuíamos.

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Eventualmente, apenas para ilustrar o que estamos falando, se um determinado papel
subiu 30% em algumas semanas é natural que, quando começar a corrigir adequada e
proporcionalmente parte do impulso anterior, retraia uns 10%, por exemplo, antes de
gerar um novo ciclo de 20%, 30% ou 40% lá na frente.

Portanto, se um ativo sobre demais em pouco tempo, atingindo um estado

sobrecomprado e deixando os preços distantes do seu valor médio, podemos nos
reservar o direito de pular fora da posição antes que uma correção mais ampla possa
começar.

A outra opção é arriscar hoje para ganhar mais amanhã (a busca pelo lado direito da
cauda de distribuição), deixando o ativo autocorrigir-se e observando se terá capacidade
para retomar o movimento anterior de alta lá na frente.

Não existe certo e errado. Não existe escolha fácil nessa situação. Olhar o gráfico três
semanas depois e falar “Devia ter feito isso” é fácil. Complicado mesmo é, com base nas
informações disponíveis naquele momento, tomar uma decisão e ir com ela até as
últimas consequências. Ora conseguiremos evitar reversões (vide FIBR3), ora
poderemos perder partes expressivas de movimentos mais longos (vide PARD3).

Nesse quesito, fazendo uma autocrítica, podemos dizer que estamos fazendo a lição de
casa até aqui. Observe o gráfico abaixo:

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Antes de tudo, é interessante observar que, até mesmo as operações encerradas com
prejuízo tiveram seus momentos de glória na nossa carteira. As ações de Time for Fun
(SHOW3) e Rumo (RAIL3), por exemplo, avançavam mais de 10% antes do dia 18 de
maio. Biosev (BSEV3) também chegou a subir quase 15% pouco antes de engatar a
marcha à ré e ser stopada.

Nesses três casos, não havia muito o que fazer. As duas primeiras foram retiradas à
força da nossa carteira, enquanto Biosev, por mais que tenha se recuperado logo após o
dia 18, não apresentou uma correção convencional e deixou poucas evidências do que
realmente estava acontecendo. Quando fomos ver, já era tarde demais.

Agora, em relação às operações encerradas com lucro, podemos ver o quanto cada
uma realmente ofereceu (em azul claro) e o valor máximo que alcançaram (em azul
escuro). Note-se que com exceção de IMC (MEAL3) e Anima (ANIM3), em todas as
demais conseguimos sair em um momento adequado, perto dos topos que foram
marcados. Ou seja, o nosso “drawdown” (percentual de perdas) foi pequeno.

No caso de MEAL3, ainda não estávamos usando o indicador de afastamento médio

que, por sinal, foi implementado logo após o encerramento dessa posição. Assim como
vocês, ficamos insatisfeitos por termos deixado metade dos ganhos para trás. Queimar
uma gordurinha tudo bem, mas naquele caso foi além da conta. Já em Anima,

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infelizmente também não tivemos muitas chances. Depois de avançar quase 40% entre
o final de abril e início de maio, o ativo ficou bastante esticado, ativando o indicador de
afastamento médio. A saída foi sinalizada no fechamento do dia 17. O alerta de saída
seria emitido no pregão do dia 18. Não foi possível. A história fica responsável de
explicar por quê.

De qualquer maneira, mesmo relembrando dos estragos do dia 18, estamos de pé.
Claro que poderia ser diferente e melhor. Não é fácil esquecer daquele dia, mas lamentar
o leite derramado não vai trazer nenhum benefício. Estamos no caminho certo.
Honestamente acredito nisso e minha batalha pessoal é chegar no final do ano melhor
do que estamos. Vamos juntos.

Saudações,

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Ótima assimetria em uma típica varejista

Apesar do noticiário agitado, a semana que passou foi relativamente morna para a
nossa carteira, que contou apenas com a entrada das ações de Lojas Americanas
(LAME4), na terça-feira (25).

Em meio à divulgação de importantes resultados — comento mais abaixo os bons

números de Embraer — e a mais um corte na Selic, agora em 9,25% ao ano, vimos o
mercado oscilar bastante e, por consequência, produzir poucas oportunidades de trades
dentro da série.

A exceção foi para a convidativa assimetria de LAME, varejista típica que vende tudo o
que tem demanda em sua área de atuação: desde barrinha de cereal, maquiagem e
ursinhos de pelúcia, até smartphones e outros aparelhos eletrônicos de maior valor
agregado.

A lista é extensa, de modo que nenhum produto específico possui representatividade

relevante em seu mix (o ticket médio das lojas é de R$ 35), e cada categoria vai se
ajustando de acordo com as preferências dos consumidores.

Do ponto de vista do ativo, considero Lojas Americanas excelente, sendo precificada

abaixo do seu potencial de retorno marginal (“earnings power”). Fosse resumir o case
em uma frase, diria tratar-se de um caso clássico de crescimento aliado a rentabilidade.

Fontes: Lojas Americanas e Empiricus

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Tal melhora deve ser suportada por diversos aspectos. Entre essas características
podemos destacar, principalmente: mix de vendas; melhora macroeconômica;
alavancagem; eficiência operacional; poder de barganha na cadeia; "pricing power”; e
melhora no processo logístico.

Além disso, a queda das taxas de juros tem um impacto positivo relevante em seu
balanço, reduzindo o custo de serviço da dívida. Somada a uma melhora na gestão de
capital de giro, ambas devem contribuir para sua geração de caixa.

Com a melhora esperada de "cash flow" (caixa líquido), os níveis atuais de

alavancagem de aproximadamente 2x dívida líquida/Ebitda, que incomodam o
management, tendem a cair.

Por fim, no que diz respeito ao valuation, LAME4 é um caso típico de uma ação que
nunca fica "de graça", pois a história mostra que não é possível comprá-la com desconto
excessivo.

Olhando para os múltiplos Preço/Lucro ou EV/Ebitda isoladamente, eles podem nos

trazer a impressão de que as ações estão relativamente caras. Como contraponto ao
argumento de que LAME4 negocia a um P/L de 24x, gostamos de mencionar o
crescimento potencial do denominador (lucro).

Portanto, se a ação negocia a um P/L de 10x, por exemplo, mas o lucro aumenta em
50% no ano – exemplo hipotético –, o múltiplo se contrai para 6,6x. Desse modo, a forma
mais adequada de analisar o indicador seria olhar o PEG Ratio (Price/Earnings to
Growth), em que se divide o P/L pela média de crescimento composto de lucro para os
próximos anos.

Fontes: Lojas Americanas e Empiricus

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Um ratio de "1" seria próximo de um valor justo. No caso de Lojas Americanas, o PEG
atual gira em torno de 0,85, referendando o desconto.

Em suma, considero os níveis atuais de LAME4 atrativos e assimétricos aos

comprados. O papel subiu menos durante o rali do setor e caiu mais na queda. Durante
o segundo semestre, a melhora nos números da empresa tende a ficar evidente demais
para ser menosprezada e, portanto, recomendamos a compra das ações.

Recomendamos a compra de LAME4 até o teto de R$ 16,00 por ação.

Embraer: Resultados do 2T17 voam alto

A Embraer (EMBR3) encerrou o segundo trimestre de 2017 com números acima da

expectativa do consenso do mercado, impulsionados principalmente pelo aumento de
entregas de jatos comerciais, mix mais favorável na aviação executiva e programa de
redução de custos e despesas operacionais.

Receita líquida subiu 19% frente ao 2T16, para R$ 5,7 bilhões, refletindo as entregas
mais robustas de aeronaves no trimestre.

Em adição aos esforços do management em cortar custos, vale notar que parte da
redução das despesas foi em função da queda nas provisões relacionadas ao
impairment de aeronaves usadas no portfólio da companhia e diminuição de gastos
corporativos.

Assim, o Ebitda ajustado expandiu 58% no mesmo período, fechando o trimestre em R$

792 milhões (aumento de margem para 13,9%). Já o lucro líquido de R$ 192 milhões
reverteu o prejuízo de R$ 337 milhões no mesmo trimestre do ano anterior e bateu as
estimativas do consenso.

Analisando as linhas de negócio, os segmentos de aviação comercial e defesa e

segurança foram os destaques positivos, enquanto a aviação executiva desempenhou a
um passo mais lento diante do mercado ainda em recuperação.

Para este ano, nossa expectativa é que o mercado de aviação executiva deverá
permanecer relativamente estável, com crescimento em um ritmo mais modesto do que o
da aviação comercial (carro-chefe da companhia).

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Em suma, gostamos dos resultados.

Recomendamos a compra de EMBR3 até o teto de R$ 17,40 por ação.

Cemig: Tentando voltar à calma

Coluna do jornal "O Estado de S. Paulo" deu detalhes de iniciativas em curso por parte
de Cemig (CMIG4) para tranquilizar credores diante de vencimentos de dívidas de R$
3,3 bilhões, entre este mês e novembro, na subsidiária GeT (Geração e Transmissão).

As iniciativas incluem o uso de caixa para vencimentos de julho, renegociação de dívida

vencendo em agosto e posteriormente emissão de bônus. Para esta última fase,
segundo noticiado, seria importante continuar mostrando avanços em desinvestimentos
relevantes como Light, Santo Antônio e Renova.

Concordamos com a coluna: o desinvestimento de ativos "não-core" é uma peça

fundamental e necessária para ajudar não só na desalavancagem, como também na
reestruturação em curso, que deveria implicar retomar o foco e voltar à rentabilidade no
curto prazo.

Nesse sentido, consideramos que é razoável que continuemos recebendo fluxo de

notícias sobre o processo de privatização da Light, o que ajudará no destravamento de
valor em nossa posição. Por ora, dado o mix risco/retorno, o papel ainda é atraente.

Recomendamos a manutenção de CMIG4.

Um abraço!

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 Trades Abertos

Data de Preço de Preço

Empresa Código Variação Teto* Stop-Loss*
Entrada Entrada* Atual

BR Malls BRML3 14/fev/2017 13,08 13,10 0,15% 13,67 10,55

Springs Global SGPS3 8/mai/2017 10,41 10,45 0,38% 10,80 8,04

Embraer EMBR3 25/mai/2017 16,62 15,65 -5,84% 17,40 13,88

CVC CVCB3 9/jun/2017 32,91 35,24 7,08% 34,50 27,34

Alpargatas ALPA4 20/jun/2017 12,41 14,99 20,79% 13,10 9,94

IMC MEAL3 22/jun/2017 6,74 7,48 10,98% 7,20 5,67

Cemig CMIG4 27/jun/2017 7,87 8,44 7,24% 8,30 6,79

Tupy TUPY3 28/jun/2017 15,84 14,70 -7,20% 16,60 13,49

Rumo RAIL3 6/jul/2017 8,89 10,42 17,21% 9,40 7,44

Valid VLID3 10/jul/2017 16,61 16,63 0,12% 17,00 14,34

Banrisul BRSR6 12/jul/2017 14,20 14,17 -0,21% 14,90 11,44

Cosan Limited CZLT33 18/jul/2017 21,80 22,65 3,90% 22,70 18,54

Lojas Americanas LAME4 25/jul/2017 15,23 15,55 2,10% 16,00 13,09

*Ajustado por proventos

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 Trades Fechados

Data de Preço de Preço de

Empresa Código Data de Saída Variação
Entrada Entrada* Saída

IMC MEAL3 9/fev/2017 24/abr/2017 5,52 6,37 15,40%

Pão de Açúcar PCAR4 23/mar/2017 4/mai/2017 60,53 71,70 18,45%

Estácio ESTC3 16/mar/2017 8/mai/2017 15,58 18,15 16,50%

Tupy TUPY3 22/fev/2017 11/mai/2017 13,00 16,79 29,15%

BrasilAgro AGRO3 18/abr/2017 18/mai/2017 12,50 11,09 -11,28%

Rumo RAIL3 18/abr/2017 18/mai2017 8,87 7,77 -12,40%

Time For Fun SHOW3 10/mai/2017 18/mai2017 7,16 5,89 -17,74%

Fibria FIBR3 21/mar/2017 26/mai/2017 27,91 36,66 31,35%

Hermes Pardini PARD3 4/abr/2017 16/jun/2017 19,67 25,75 30,91%

Anima ANIM3 6/mar/2017 21/jun/2017 13,90 15,89 14,32%

Biosev BSEV3 25/abr/2017 22/jun/2017 5,67 5,30 -6,53%

EcoRodovias ECOR3 16/fev/2017 13/jul/2017 9,19 11,49 25,03%

Duratex DTEX3 30/mar/2017 21/jul/2017 9,25 7,74 -16,32%

*Ajustado por proventos

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 ANALISTAS RESPONSÁVEIS
Gabriel Casonato, Analista, CNPI-P*
José Rafael Rabello, Assistente de Análise

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* O analista Gabriel Casonato é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento
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multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade
reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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