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ANÁLISE DO RECT11
REC RENDA IMOBILIÁRIA

R$ 1 2, 90 2 4 / 0 5 /20 2 1 CLUBEFII.COM.BR
Em 30/08/2020, escrevemos uma análise sobre o Fundo REC Renda Imobiliária,
código RECT11, sobre o qual voltaremos a escrever hoje. Naquele relatório, nós
apresentamos o seguinte cálculo para a renda do Fundo no ano de 2021:

Ainda concluímos o seguinte texto: “No longo prazo, o impacto do contrato com
a Telefônica – e com alguma vacância do Fundo – passa a ser maior, reduzindo
o rendimento do Fundo para R$ 0,52 por cota”.

Então, eu confesso que fiquei surpreso com a quantidade de perguntas que

recebi essa semana com relação às quedas das cotas do RECT11, afinal, os
impactos nos contratos e nos rendimentos já eram esperados. Na verdade,
ainda são esperados impactos maiores, uma vez que o rendimento atual ainda
está em R$ 0,60, porque o Fundo está pagando rendimentos acumulados que
estão em caixa.

Passada essa introdução, vamos apresentar novamente o Fundo, mas agora de

forma mais rápida, e vamos ver o que mudou no RECT11 de agosto de 2020
para maio de 2021. Já adianto que foram mudanças para pior.

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O atual Fundo RECT11 é o antigo UBS (BR) Office, cobra taxa de administração
+ gestão de 1,17%, já passou por 6 emissões de cotas, nas quais foram
emitidas 8.179.347 cotas, e possui um patrimônio líquido de R$ 763 milhões, o
que resulta em um valor patrimonial por cota de R$ 93,31. No momento em que
eu escrevo, a cota está sendo negociada a R$ 79,00, mas durante a semana
atingiu a mínima de R$ 70,81. No preço atual significa um deságio de 15,4%.

A pergunta é: Por que o mercado está negociando esse fundo com deságio
hoje, enquanto há dois meses negociava com ágio?

Apenas a queda de rendimentos seria uma resposta simplista, então para

responder vamos estudar um pouco a história do Fundo, sua estratégia de
investimentos e as projeções futuras.

Em 2020, o Fundo passou por 4 emissões quase que seguidas com o objetivo
de implantar a sua filosofia de investimentos e ainda com o objetivo de mitigar o
risco da queda de receita iminente da Telefônica. Neste ano de 2021, acabou de
encerrar, em abril, a sexta emissão em que o Fundo captou R$ 102,5 milhões
com a emissão de mais de 1,2 milhões de cotas. Valor por cota de R$ 85,00,
abaixo do valor patrimonial.

Essa é outra pergunta que vamos responder hoje: porque um fundo com uma
gestão conceituada como a REC e que possui um gestor com mais de 40 anos
de mercado emitiu cotas abaixo do valor patrimonial?

Ao longo do ano passado, com todas as emissões, o Fundo RECT11 adquiriu

vários imóveis em cidades fora do grande Centro de São Paulo. Uma aposta
arriscada, mas que traria um rendimento maior. Uma aposta também no
crescimento da economia brasileira em outras regiões do país.

Então o Fundo adquiriu imóveis em Alphaville - Barueri/SP, Brasília, Santos e

Curitiba, além do imóvel no Rio de Janeiro locado para a Telefônica e um
pequeno imóvel de 1,900 m2 em São Paulo, construção de 1986, com contrato
atípico, para a Agaxtur viagens.

Vamos agora analisar as principais mudanças ocorridas nos imóveis do Fundo

entre agosto de 2020 e maio de 2021.

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Fonte: RECT11 – Relatório Gerencial de Julho de 2020

Em julho de 2020, o Fundo RECT11 possuía uma vacância física de 9,7%, mas
não possuía vacância financeira, uma vez que tinha e ainda tem algumas rendas
mínimas garantidas.

Os cap rates de aquisição são muito maiores do que outros FIIs de lajes
corporativas alcançam em prédios na capital paulista, e por isso ele conseguia
pagar R$ 0,81 por cota e garantia um yield maior para o cotista.

O contrato com a Telefônica se encerrava agora, no início de 2021, assim como o

contrato com o Ministério da Cidadania, do Parque Cidade. O contrato com a
Telefônica veremos a seguir que foi renovado com valor inferior ao anterior
(realmente bem acima do valor de mercado), mas apenas 49% da área, e,
com relação a Brasília, a área está vaga até agora. A ocupação atual é de
apenas 39%.

E, por fim, um dos projetos de desenvolvimento de que eu gostava, que era o

CRI Matarazzo, precisou ser vendido para fazer caixa e para adquirir CRIs de
maior rendimento para fazer uma espécie de proteção a algumas securitizações
realizadas. Como diria minha finada avó: “Vão-se os anéis e ficam os dedos”.

Obs.: A opção de compra após a conclusão da obra por R$ 22.000,00 o m2 sem

correção ainda é válida.
(Vocês vão entender mais para frente neste relatório.)

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O portfólio atual de imóveis e de ativos do Fundo está representado da seguinte
forma:

Fonte: RECT11 – Relatório Abril de 2021

Vamos a algumas observações sobre a imagem acima.

1) Aumento da vacância
A ocupação caiu para 68,6%, por dois motivos que eu já citei anteriormente, o
imóvel da Telefônica está metade desalugado, mas que ainda representa 26%
do Fundo, crescimento da vacância no Parque Cidade, de Brasília com o fim do
contrato do Ministério da Cidadania, mas também por uma grande queda de
ocupação em outras áreas. Curitiba caiu de 100% para 66%, com a saída do
Banco do Brasil. Santos teve redução de 100% para 75%, com a saída da
Maersk. E por enquanto ainda não vimos reduções da ocupação em Alphaville,
mas vamos colocar um item à parte para falar sobre isso.

2) Imóvel da Telefônica
Atualmente, o imóvel da Barra da Tijuca, no Rio de Janeiro, está 49% locado
para a Telefônica e o seu índice de correção foi modificado para o IPCA, agora,
nesta renovação. O Fundo, que recebia cerca de R$ 3 milhões por mês neste
contrato, ou R$ 127,00 por m2, precisou renegociar, e viu a sua renda cair
bastante.

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 O fator que atenua essa queda e que continuará reduzindo e mitigando essa
diminuição é a renda mínima garantida que a BR Properties (vendedor da
operação) assinou e começou a pagar em março de 2021. A partir de março, a
BR Properties paga R$ 99,81/m2 ao Fundo, referente a 60% da área locável
por 30 meses e corrigido pelo IGP-M. Nos meus cálculos esse valor gira em
torno de R$ 1,39 milhão que é abatido do valor recebido pela Telefônica.

Esta renda mínima garantida pode servir para que o Fundo consiga um novo
inquilino e possa oferecer para ele, por exemplo, uma carência de 12 meses,
mas posso afirmar que mesmo R$ 99,00 por m2 é caro para a região, e, aí, eu
conto uma história minha, aproveitando a imagem que o próprio Fundo
disponibiliza no relatório gerencial.

Fonte: RECT11

A seta preta e branca, na imagem acima, indica um empreendimento em que eu

comprei uma loja para mim em 2013, ainda da Helbor. Um investimento pessoal de
R$ 800 mil, que ficou alugado por um breve período por apenas R$ 800,00 por
mês. Atualmente tem um inquilino que apenas paga as taxas condominiais e IPTU.

Além disso, o empreendimento possui mais de 400 lojas, e menos de 30 estavam

locadas da última vez que eu fui. Ou seja, o trânsito de pessoas no empreendi-
mento é mínimo e as pessoas que vão ao hospital da Unimed não são capturadas.

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Veja que o imóvel da Telefônica são três prédios ao lado, e mesmo que tenha o
Shopping Via Parque próximo, é uma região da Barra da Tijuca em que eu não
vejo possibilidades de crescimento atuais. Posso estar enganado, mas, como
amplo conhecedor da área, acredito que o Fundo ficará com esse percentual
desalugado pelos 30 meses da renda mínima garantida.

Palavras de alguém que já espera há seis anos alugar por um bom valor um
imóvel na região.

Com relação à renda mínima garantida, vamos falar mais a Fundo no item abaixo.

3) Vacância crescente em Alphaville

O Fundo RECT11 ainda não sentiu a vacância crescente em Alphaville, mas ele
possui, por exemplo, 8 andares do Edifício Evolution Corporate, em Alphaville,
locado para a Elo Participações em contrato típico. A compra foi realizada com
cap rate de apenas 8% ao ano, mas esse imóvel representa 17% da ABL do
Fundo, logo ele é bastante relevante.

Então eu quero agora trazer algumas informações sobre o XPPR11, que possui
outros andares do MESMO imóvel, na imagem abaixo:

Fonte: XPPR11

Na imagem, fica claro como vários andares estão vagos e como o XPPR11
também possui contratos com a Cielo e com a ELO Participações. Mas cabe
mencionar que a área locada pela Cielo no XPPR11 caiu de 18.004 m2 em
maio de 2020 para os atuais 9.800 m2. Além disso, a Cateno, empresa em que
a Cielo detém 70% de participação em uma joint venture com o Banco do
Brasil, desalugou 867 m2.

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O imóvel do XPPR11, que estava todo locado há um ano, agora está 41,2%, e o
mesmo pode ocorrer com o RECT11, uma vez que trata-se de um contrato típico.

O próprio Fundo RNGO11, da Rio Bravo, que também possui lajes na região,
também passou por um aumento da vacância de 19,5% no 3T2019 para uma
vacância projetada de 27,8%.

Ou seja, o momento atual de Alphaville ainda é incerto, mas está direcionando

ainda para um aumento de vacância.

E, para completar, o Fundo ainda possui 27% da sua área bruta locável em
diversas compras de andares do Edifício Canopus, também em Alphaville.
Mas, como muitos desses possuem renda mínima garantida, prefiro comentar
no próximo item.

4) As rendas mínimas garantidas

No Edifício Canopus Corporate, o RECT11 já realizou 4 aquisições ao longo

dos últimos anos.

A obrigação de pagamento do saldo devedor da primeira aquisição foi realizada

antecipadamente com um desconto de 9,17%, o que cancelou a garantia de
renda.

A segunda aquisição, de R$ 51,4 milhões, foi paga à vista e o vendedor

garante ao Fundo, até março de 2022, uma renda mensal de R$ 25.000,00
pela área vaga equivalente a 518,64 m2.

A terceira aquisição, de R$ 27,6 milhões, ainda não foi toda quitada, na

verdade foi pago apenas o sinal de R$ 3,9 milhões e o vendedor garantiu uma
renda mensal ao Fundo de R$ 55.553,00 pela área vaga, equivalente a
1.037,28 m2.

A última aquisição, no valor de R$ 5,2 milhões, foi paga à vista por uma área
de 1.037 m2. Cabe ressaltar que o preço pago nessa última área foi menor do
que o das outras, mas o Fundo comprou o imóvel desalugado.

O Fundo ainda possuía uma outra renda garantida no Parque da Cidade, em

Brasília, que foi trocada por um desconto por pagamento antecipado do saldo
devedor que ocorreu em janeiro de 2021. Desconto de 9,17%.

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Dessa forma, o Fundo possui uma renda mínima garantida do Edifício Canopus
de R$ 25.000,00 e outra no mesmo prédio de R$ 55.500,00, além da renda mí-
nima garantida da Telefônica de R$ 1,39 milhão menos o aluguel da Telefônica.

Fonte: RECT11

A imagem acima mostra que a renda mínima garantida paga no último mês
total foi de R$ 696.786, excluindo as rendas do Canopus, chegamos a cerca de
R$ 615.000,00 mensais de renda mínima garantida. Logo o contrato da
Telefônica por 49% da área deve ser algo em torno de R$ 775 mil a R$ 800 mil
por 11.372,75 m2 de Área Bruta Locada. Ou seja, em torno de R$ 69,24 por m2.
E corrigido pelo IPCA.

Esse último dado não é informado pela gestora, mas foi um esforço nosso de
cálculo, para tentarmos entender o valor cobrado na região. Podem haver erros
de arredondamento, e não deve ser usado como um número conclusivo.
Entendendo que a Telefônica já possui um relacionamento com o Fundo e que
ocupa uma grande área do imóvel, suponho que novas áreas serão locadas a
preços entre R$ 75,00 e R$ 80,00 por m2.

5) Risco dos CRIs

E, por fim, vamos ao risco das securitizações, que não eram um problema
quando os imóveis estavam locados, mas agora que a renda do Fundo se
reduziu passam a ser um problema relevante.

O Fundo passou agora por uma emissão recente e por isso no fim de abril de
2021 possuía em caixa R$ 75 milhões. No último informe mensal, o Fundo
informa que possui obrigações por securitização de recebíveis no valor de
R$ 173,4 milhões, além de obrigações pela aquisição do imóvel Canopus, da
terceira aquisição, no valor de R$ 24,2 milhões (clique aqui e veja).

No relatório gerencial, o Fundo traz informações inclusive das taxas ponde-

radas desses CRIs e do prazo de vencimento dos CRIs.

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Fonte: RECT11

O primeiro ponto que chama atenção é que os dois CRIs da Barra possuem
taxas de 7,75% ao ano e 8,25% ao ano, e se considerarmos a área restante
existente para locação, o preço médio de locação em torno de R$ 75,00 e o
valor de aquisição de R$ 264,7 milhões, chegamos a um aluguel total, já
desconsiderando a renda mínima garantida e supondo uma ocupação total de
100%, de R$ 1,74 milhão, que representa um cap atual de 6,58% inferior às
taxas dos CRIs.

Caso ocorra uma vacância no Imóvel Evolution Corporate como ocorreu

no Fundo XPPR11, uma nova locação do imóvel deverá sair por um valor
menor também.

Ou seja, esses CRIs trazem perda ao cotista no longo prazo. Se houvesse

comprador para pagar o mesmo valor de aquisição, seria mais interessante,
inclusive, vender o imóvel e pré-pagar os CRIs. Ainda vamos falar das multas
de pré-pagamento.

Para mitigar esse risco e essa perda do cotista, o Fundo RECT11 tenta corrigir
esse problema adquirindo CRIs com taxas maiores com o dinheiro captado
na emissão.

Dois CRIs foram adquiridos nos últimos meses, em imagem que já mostramos
mais cedo neste relatório, o CRI SG Aquiraz com taxa de IPCA + 9,5% ao ano
e valor de aquisição de R$ 23,3 milhões e o CRI Nova Cipasa com taxa de
IPCA + 8% ao ano e valor atual de R$ 21,6 milhões. Ambos com vencimentos
longos em 2031 e 2033.

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Ou seja, o Fundo está colocando em garantia imóveis de lajes corporativas e
está pegando cessões de recebíveis de loteamento e de um desenvolvimento na
cidade turística de Aquiraz, no Ceará (a cidade onde está o BeachPark).

O risco dos CRIs comprados é, na minha modesta opinião, maior que a dos
CRIs securitizados.

A ideia do Fundo é adquirir mais CRIs dess forma com os R$ 75 milhões para
conseguir garantir uma igualdade entre a entrada de receita financeira e as
saídas de despesas financeiras com juros e correções de CRIs. Mesmo assim, o
total de CRIs securitizados é de R$ 174 milhões e o total de CRIs adquiridos
será de R$ 115 milhões. Ou seja, ainda existirá um déficit de R$ 60 milhões que
em parte será retirado na taxa maior e risco maior existente nos CRIs adquiridos
e parte vai continuar gerando despesa com juros.

Antes de partirmos para a parte financeira, é importante perceber como o

RECT11 mudou, como o mercado em que ele está incluído mudou também, e
para pior.

O risco de se adquirir hoje o RECT11 é maior do que em agosto de 2020 e o

mercado incorpora isso no preço da cota fazendo ela desvalorizar.

Observando a DRE do Fundo, vemos que suas despesas imobiliárias come-

çaram a crescer porque, agora, os custos condominiais, de IPTU, seguro e
outros das áreas vagas, são arcados pelo Fundo. E o outro ponto apresentado
na seta abaixo é que o resultado caixa efetivamente alcançado pelo Fundo tem
sido menor que o distribuído nos últimos dois meses. Com isso, o Fundo passou
a ter R$ 0,1712 por cota acumulado, e não distribuído, que deve ser reduzido
até o final deste semestre.

Fonte: RECT11

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 Considerando que as vacâncias se encerraram, o que eu não posso garantir, e
que as despesas financeiras líquidas serão calculadas sobre R$ 60 milhões de
dívida, vamos, a seguir, a nossas projeções.
Lembro que tudo pode mudar com um fato relevante, principalmente se a Elo
anunciar que deseja sair do Evolution Corporate, em Alphaville.
Mesmo que saia uma recomendação de compra, é um fundo para quem tem
um perfil mais agressivo, não se incomoda com oscilações mais bruscas de
mercado, não se incomoda de ficar um tempo com uma redução de renda e
que pensa em um prazo alongado.

Eu já posso afirmar que no meu perfil pessoal de investimentos, esse tipo de

FII não entraria, mesmo sem calcular o preço alvo, que veremos abaixo. Ainda
vou mais além, eu prefiro comprá-lo sem problemas a R$ 92,00 no futuro a
comprar hoje a R$ 79,00 com tantas incertezas.

Receitas imobiliárias R$ 4,5 milhões

Despesas imobiliárias -R$ 0,5 milhões
Despesas Financeiras -R$ 0,4 milhões
Despesas do próprio Fundo -R$ 0,94 milhões
Resultado do Fundo R$ 2,66 milhões
Quantidade de cotas 8,179 milhões de cotas
Renda por cota R$ 0,33 por cota

Premissas

Nas receitas imobiliárias incluímos a Renda Mínima Garantida.

Nas despesas financeiras consideramos IPCA de 4% ao ano para os próximos 12

meses em uma média simples de 0,33%, saldo devedor líquido de R$ 40 milhões
e taxa média ponderada de 7,5% ao ano.

Como foi usado o saldo líquido de dívidas e CRIs adquiridos, não existem outras
receitas.

Considerando o caixa igual a zero.

Despesa do Fundo considerando a cota a R$ 80,00 e valor de mercado de R$ 654

milhões com taxa total de 1,17% ao ano.

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Não utilizei redução de vacância porque os dois principais polos de receita do
Fundo, que são Alphaville e Barra da Tijuca, estão muito pressionados. Acredito
até que é mais provável um aumento de vacância que um aumento da taxa
de ocupação.

Considerando uma distribuição atual de R$ 0,33 por cota, esta seria uma compra
de vacância. Com ocupação total o Fundo não voltaria a ter receitas de R$ 8,8
milhões, mas a renda subiria para R$ 0,55 por cota.

Como eu disse antes, a minha expectativa não é de melhora de curto prazo nessa
redução de ocupação e vejo uma possibilidade forte de aumento de vacância em
Alphaville no imóvel Evolution Corporate principalmente.

Dessa forma, eu evitaria comprar esse fundo acima de R$ 73,00.

Mesmo assim, saiba que você receberá um rendimento baixo por muitos meses,
talvez anos, antes de ver uma recomposição da renda. Até mesmo captar recursos
para novas emissões e compra de novos ativos será um problema, pois estas
emissões virão abaixo do valor patrimonial.

Recomendação NEUTRA em RECT11.

Espero que você tenha gostado desta análise.

Clique aqui e conheça melhor nosso trabalho em nosso site de assinantes.

Abraços. E bons investimentos.

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Disclosure
Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri CNPI 1810, este relatório é de
uso exclusivo de seu destinatário.

Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI

das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação.

As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças por se tratarem de estimativas

baseadas em fundamentos e projeções de futuro que podem ou não ocorrer.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou de outros

instrumentos financeiros.

As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito

fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários
devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com
as próprias pernas” e ter bom senso).

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros

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serão arquivadas por 5 anos conforme determinação da CVM.

O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Resolução
20/2021, que substituiu a Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório
de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião pessoal e foram elaboradas de
forma independente. Declaro ainda que possuo as cotas dos Fundos IRDM11, TGAR11,
RBED11, LVBI11, XPML11, MALL11, FLMA11, RBVA11 e VRTA11 contidos neste relatório.

O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e
pelo cumprimento da Resolução 20/2021, que substituiu a Instrução ICVM 598.

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