ANÁLISE DE INVESTIMENTOS

O objetivo de uma empresa é a maximização da riqueza de seus proprietários a longo

prazo. Para se alcançar este objetivo é necessário uma busca do desenvolvimento de
novos produtos, construção de novas fábricas, substituição de equipamentos obsoletos,
modernização de processos produtivos, etc.
Investimento é definido como o ato de aplicação de recursos que irão resultar em
benefícios futuros compensadores. Como a quantidade de recursos disponíveis é
insuficiente para atender a todas as oportunidades, a administração da empresa vê-se
obrigada a agir no sentido de decidir racionalmente quanto à alocação destes recursos. A
tomada de decisões a partir de juízos de valor, experiência anterior, intuição, têm colocado
em risco o elevado aporte de capital exigido. Os métodos quantitativos de análise surgiram
no sentido de enfocar objetivamente estas decisões.
A Avaliação de Investimentos e de Projetos trata da sistemática de avaliação dos custos e
dos benefícios que fazem parte de empreendimentos de negócios em geral, sejam de
empresas privadas, públicas ou simplesmente pessoais. Esta avaliação ajuda na decisão
de aceitar um projeto de investimento, visando a maximização do retorno do capital
investido. Quando uma empresa faz um investimento, ela incorre em saídas correntes de
caixa, na "expectativa" de ganhos futuros. Portanto, sabemos que devemos analisar uma
proposta de acordo com seu retorno esperado e tendo em mente os riscos específicos a
tais iniciativas.
Fazer um investimento consiste em alocar capital de modo durável na esperança de
melhorar sua situação econômica.
O investimento é, logo, uma aposta; e toda aposta comporta risco. Vários elementos
podem fazer com que as previsões com base nas quais se tomou a decisão se tornem
desatualizadas ou equivocadas como um erro de avaliação do ritmo de crescimento do
mercado, da intensidade da pressão concorrencial, percepções desalinhadas das
necessidades dos clientes, dentro outros. Assim, tem-se como base que o dirigente de
uma empresa não estará em condições de eliminar o risco de um investimento. Nesse
aspecto, pode-se argumentar que se deva impor uma taxa de desconto ajustada ao risco
de cada projeto.
Assim, nos preocuparemos basicamente com os seguintes itens:

- estimativa de fluxos de caixa para as propostas; -

avaliação dos fluxos;
- seleção das propostas.

Na estimava de fluxos de caixa é indispensável ressaltar que o investidor nunca deve

perder de vista que ele está no momento do investimento, ou seja, no momento presente,
e que neste momento deverá ser tomada a decisão. A decisão, contudo, será baseada nos
valores futuros e esses valores não fazem parte da certeza mas, como já dito, de um
cenário futuro incerto. Porém, é de se esperar que um investidor conheça de tal forma na
natureza do seu empreendimento que consiga organizar dados a respeito do seu
comportamento futuro que e tome como verdadeiros (ou possíveis) esses dados.

Graciano José
DECISÃO
As fases do processo de decisão orientado para a avaliação de projetos de investimento
podem ser definidas nos seguintes passos:

1) Reconhecimento da existência de uma oportunidade.

O ponto de partida é o equacionamento de uma oportunidade, ou um problema. Definidos
os resultados esperados e identificadas as limitações e possíveis condições especiais, se
inicia o projeto de investimento de capital (ou projeto de investimento).

2) Procura e desenvolvimento de projetos diferentes.

Para escolher um projeto devemos ter mais de uma alternativa que atenda às premissas
estabelecidas, pois uma decisão somente poderá ser realizada entre alternativas.
Uma alternativa importante é a situação presente da empresa conhecida como projeto sem
o novo investimento. Deve ser conhecido o fluxo de caixa atual da empresa. Os novos
projetos devem incluir somente os valores futuros relevantes da empresa. A incerteza é
inerente ao processo de estimativa dos resultados futuros dos fluxos de caixa dos projetos
de investimento.

3) Análise dos projetos selecionados.

Nesta fase deveremos selecionar o critério a ser aplicado no julgamento dos projetos,
realizar as estimativas relevantes de custos diretos, fixos, receitas, etc., e construir os
fluxos de caixa dos projetos.

4) Escolha do melhor projeto:

Analisando os projetos em si, escolhemos o melhor projeto de acordo com o critério
adotado.

5) Implantação e acompanhamento do melhor projeto.

Deve-se preparar o plano de implantação incluindo o acompanhamento para medição e
comparação dos resultados reais com os resultados previstos. Esse processo de análise
e comparação dos resultados ajuda na elaboração das estimativas de futuros projetos.

CRITÉRIOS DE DECISÃO E MEDIDAS DE DESEMPENHO

Os critérios de decisão formulam perguntas do tipo: A proposta de investimento deve ser
aceita? O projeto A é preferível ao projeto B? Em outras palavras, os critérios de decisão
tentam antecipar bons resultados no futuro, fazendo com que os investimentos
selecionados no presente sejam consistentes com o objetivo de aumentar o valor da
empresa.
As medidas de desempenho tratam da questão: Como nos saímos? Ou seja, avaliam os
resultados obtidos após o investimento, isto é, tratam do passado, pois os investimentos
já aconteceram. As medidas de desempenho orientadas para a medição dos resultados
da empresa aplicam conceitos de contabilidade, preocupando-se com o lucro obtido no
exercício, com a tendência apresentada pelos lucros, com a variação entre o lucro
projetado e o lucro realizado, etc.

Graciano José
CUSTO DE OPORTUNIDADE E RETORNO DO CAPITAL
O investidor tem mais de uma alternativa ou oportunidade de investir seu capital. Toda vez
que ele decide por uma alternativa de investimento, deixa de lado outras alternativas,
renunciando, portanto, ao lucro que teria recebido com uma dessas alternativas. Esse é o
custo de oportunidade, cujo valor é definido pelo custo da melhor alternativa rejeitada,
mantendo o mesmo nível de risco do investimento. Como conseqüência direta, devemos
entender que:

Os recursos monetários não são gratuitos, estão sempre gerando rendimentos.

O custo de capital de uma empresa não é determinado pelas oportunidades da empresa,
mas sim pelas oportunidades que os investidores têm para investir no mercado de capitais.

O investidor participará de novos negócios se receber, em um prazo determinado, algo

mais que o valor investido. A motivação para esta decisão está na expectativa de receber
um retorno pelo menos igual ao retorno que sacrificou seu custo de oportunidade, por ter
deixado de investir em outra alternativa com nível de risco comparável.

ESTIMATIVA DE FLUXOS DE CAIXA

Um dos mais importantes objetivos dentro da análise de investimento é a estimativa de
fluxos de caixa futuros, o que influencia sobremaneira a ação gerencial. Lembre-se que
caixa, e não lucro, é o ponto central para todas as decisões de uma firma e, por isso,
expressamos os benefícios futuros em termos de fluxo de caixa líquido, ou seja, entradas
menos saídas a cada período. Ao analisar projetos de investimentos somente nos
interessamos por entradas e saídas de caixa, ou seja, momentos de dinheiro.
Com isso, é necessário atenção para os conceitos que possam ter uma interpretação
contábil, como receitas e despesas. Um dos princípios contábeis é o do regime de
competência, isto é, receitas e despesas são registradas no período em que ocorre o seu
fato gerador, o que geralmente nada tem a ver com o respectivo efeito no caixa da
empresa. Na análise de projetos, quando utilizamos os termos receitas, despesas, lucro
operacional, resultado etc., devemos entendê-los por seus efeitos no caixa (regime de
caixa) e não no regime de competência.

Deve-se lembrar que os resultados apontados pelos regimes de caixa e de competência,

ao longo do tempo, são congruentes, uma vez que em intervalos maiores os valores
gerados por ambos são idênticos. A discrepância será tanto maior quanto menor for o
intervalo temporal estabelecido.
Estaremos, na verdade, referindo-nos a custos e despesas como desencaixes, a receitas
como encaixes e a lucros e prejuízos do período como o resultado no caixa de encaixes
menos desencaixes.
Da mesma forma, um valor residual não se refere a uma valor contábil, mas à
possibilidade de se obter caixa pela venda de um bem no mercado. Assim, o valor residual
de um em na ótica de um projeto de investimentos não necessariamente coincidirá com o
seu valor de mercado, uma vez que poderá haver variação entre o valor de livro (contábil,
valor de aquisição menos as depreciações até o momento) e o preço real que o mercado
se dispõe a pagar.

Graciano José
O valor residual (ou o seu custo de oportunidade) deverá se lançado ao projeto de
investimentos sempre que houver a possibilidade racional da sua venda. Para que se
calcule se haverá ou não que pagar imposto sobre a transação do ativo vendido é
necessário calcular o ganho de capital. O ganho de capital é a diferença entre o valor de
mercado do ativo e o seu valor contábil no momento da venda. Assim, caso haja diferença
positiva, sobre ela deverá incidir a mesma alíquota estabelecida para tributar o resultado
operacional bruto da empresa.

Caso não o valor de mercado não supere o valor contábil do bem, não há que se falar em
recolhimento de imposto, uma vez que a empresa não estará auferindo lucro em tal
transação e, logo, não será devedora de imposto sobre lucro.

A grande parte dos livros que tratam de análise de investimentos faz suposições sobre
substituições de equipamentos e essa técnica mostra-se como a mais adequada em
função de poder facilmente agregar informações das mais diversas áreas da empresa, de
previsões de vendas a valores de depreciações, passando por composição de custos de
produção e abordando as questões tributárias mais completas, bem como as técnicas de
custos de oportunidade.
Como já foi dito anteriormente, o investimento ainda não existe efetivamente; é tão
somente um estudo. Mas esse estudo demanda um exercício de estimativa. Trata-se, logo,
de geração de fluxos de caixa esperados ou fluxos projetados. Embora as técnicas
utilizadas para a criação dos fluxos projetados sejam as mais diversas possíveis, é
conveniente estruturarmos pelo menos um caminho possível para melhor organizar os
dados financeiros.
Assim, uma estrutura de fluxos de projetos possível seria:

(+) Receita Bruta Operacional (–)

Deduções
(=) Receita Líquida Operacional
(–) Custos e Despesas Operacionais
(=) Lucro Bruto
(–) Depreciação
(=) Lucro Bruto Operacional – LBO
(–) Impostos sobre o Lucro
(+) Depreciações
(–) Investimentos
(–) Variações na Necessidade de Capital de Giro – NCG
(+) Valor Residual
(=) Fluxo de Caixa do Projeto

O fluxo de caixa, através dos recebimentos e pagamentos, demonstra as movimentações

das disponibilidades da empresa em um período.
Classifica do fluxo de caixa em três atividades: operacionais, de investimento e de
financiamento.

Graciano José
As atividades operacionais vinculam-se à produção e à venda dos produtos e/ou serviços
da entidade e normalmente geram mais caixa do que utilizam.

As atividades de investimento normalmente destinam-se a aquisições de bens imóveis,

equipamentos e outros itens da mesma natureza. Em função da sua característica, é
normal que provoquem redução do nível de caixa uma vez que, por exemplo, a aquisição
dos novos equipamentos para incrementar o processo produtivo da empresa,
provavelmente, pouco será suportada apenas com a venda dos equipamentos usados que
estão sendo substituídos.

As atividades de financiamento vinculam-se às fontes de recursos, a curto e longo prazo,

da entidade. Conduzem ao aumento do nível de caixa. Contudo, no longo prazo, os
recursos devem ser repostos aos seus proprietários. Neste intervalo, pressupõe-se que
sejam capazes de provocar o aumento das riquezas da organização superior ao custo do
capital tomado.

Os fluxos de caixa para fins de investimentos são estruturas diferentes e podem contemplar
técnicas específicas na sua construção. Para cada proposta de investimento, devemos
prover informações sobre fluxos de caixa numa base não apenas após o imposto de renda
mas, ainda, em termos incrementais.
Outra consideração de grande importância se refere aos custos de oportunidade sobre
recursos alocados a projetos. Veja, por exemplo, em que a consecução de um projeto
envolve a ocupação de terrenos próprios, que poderiam ser alugados pela empresa. O
valor que seria recebido pela locação do imóvel (que efetivamente não está sendo locado)
deverá ser considerado no investimento, tratado exatamente como uma saída de caixa,
embora não envolva desembolso efetivo. As renúncias às entradas de caixa que a empresa
poderia ter caso não implantasse o projeto deverão ser considerada como saídas de
recursos – custo de oportunidade – embora não haja desembolso efetivo.
A seguir, procedemos à elaboração de uma lista dos problemas associados à constituição
de fluxos de caixa:
1. Dimensão temporal do projeto
A dimensão temporal do projeto é o prazo que se considera razoável para fazer a projeção
dos fluxos de caixa futuros.

2. "Timing" dos fluxos de caixa

O “timing” de um projeto é o tamanho que seus fluxos de caixa terão. Os fluxos serão
anuais, semestrais, mensais? É claro que a decisão pelo tamanho do “timing” está ligada
à dimensão temporal do projeto, mas é bom ficar atendo a outros aspectos, uma vez que
um “timing” muito curto pode dificultar a realização de previsões específicas em um cenário
muito distante.

3. Depreciação na análise de investimento

A depreciação pode ser definida contabilmente como um incentivo à recomposição dos
ativos da empresa. Mas de que forma se efetiva esse incentivo?

Graciano José
Depreciação é uma despesa que não envolve desembolso de caixa. Porém, seu valor
transita do Balanço Patrimonial para a Demonstração de Resultados, diminuindo o lucro
antes do IR e, portanto, reduzindo o montante de IR a pagar.
Assim, a depreciação funciona como um incentivo fiscal que a empresa pode ter, reduzindo
artificialmente – mas legalmente – o seu lucro tributável e pagando menos imposto de
renda. Dessa forma, mesmo não sendo uma movimentação de caixa direta, a depreciação
deverá ser considerada na análise de investimento de duas formas: reduzindo o valor do
imposto de renda a pagar, através do seu lançamento negativamente antes do lucro
tributável, e sua devolução após o cálculo do imposto de renda, como se entrada de
recurso fosse, uma vez que ela efetivamente não transitou pelo seu valor total no caixa do
investimento.

Ativo Prazo Taxa anual

Computadores 2 anos 50%
Veículos 5 anos 20%
Veículos de carga 4 anos 25%
Máquinas e equipamentos 10 anos 10%
Móveis e utensílios 10 anos 10%
Edificações 25 anos 4%

4. Movimento de preços relativos

Em um projeto de investimento pode-se trabalhar tanto com valores correntes, que levam
em consideração as variações esperadas de inflação, como utilizando valores significativos
para o investimento, tonelada do minério de ferro, dentre outros.
Este aspecto é de importância capital numa economia inflacionária, em que a par da subida
geral dos preços, temos ainda que tais elevações não se dão uniformemente. Se é assim,
a demanda pelo produto gerado do projeto deverá apresentar "instabilidades" com o passar
do tempo e um acurado levantamento dos fluxos de caixa futuros fica dificultado.

5. Constância dos custos de produção ao longo do tempo

Este ponto guarda relação com o anterior, na medida em que estamos nos referindo a
movimentos não-uniformes de preços relativos. Assim, se todos os preços da economia
(ou pelo menos aqueles que afetam a empresa mais diretamente) se movessem com
idênticos percentuais, tudo se passaria como numa economia sem inflação. Porém, esse
não é um fato da vida econômica e isso deve ser considerado, quando da estimativa dos
fluxos de caixa futuros.

6. Consideração dos juros na análise de investimentos

As decisões de financiamento e de investimento são coisas distintas, e não devem ser
misturadas. Assim sendo, não se deve incluir juros, que representam o custo de
financiamentos, nos fluxos de caixa previstos para o projeto. Ou seja, os projetos devem
ser avaliados nos seus próprios termos, no tocante à capacidade que apresentem de
acrescer a base geradora de riqueza da empresa.

Graciano José
Mas seria impossível afirmar que os juros devem ser desconsiderados no caso da empresa
necessitar buscar um financiamento no mercado para arcar com os seus pesados
investimentos.
Nesse caso, o que se sugere é que se faça uma análise financiamentos fisicamente distinta
da de investimento. Tais análises já são por demais complexas de feitas individualmente.
Mas é claro que, uma vez aprovada a melhor combinação de fontes de financiamento, os
valores a serem pagos em cada período deverão ser transferidos para a estrutura de
investimentos reduzindo os valores gerados pelo investimento. Um ponto de deve ser
sempre lembrado é que os juros são reduzidos na Demonstração de Resultados antes da
tributação, ou seja, diminuem a base tributável do projeto. Verifica-se que pode ser
interessante analisar a busca de financiamentos ainda que a empresa tenha recursos
próprios para isso, mas esse tipo de análise deve ser avaliada com muita cautela, uma vez
que não se pode esquecer de que o capital próprio também tem o seu custo. Embora
vantagens fiscais específicas não se confundam com juros, é possível que tais vantagens
sejam revestidas de condições facilitadas de contratação de empréstimos.
7. Capital de giro
Além do investimento em ativos, por vezes é preciso que se considerem as necessidades
adicionais de caixa, assim como as decorrentes de políticas de estoques e de contas a
receber. O capital de giro é o resultado das variações das contas operacionais da empresa.

MÉTODOS DE ANÁLISE Payback (Tempo de retorno)

O método do payback é um método de avaliação fácil e direto que mede o prazo necessário
para recuperar o investimento realizado. Se o método não leva em consideração o custo
de capital da empresa, estaremos utilizando o método do payback simples, denominando
como método do PBS, que mede o prazo de recuperação do capital investido.

Valor Presente Líquido ou Valor Atual Líquido

Da mesma forma que o método da TIR, este se constitui em método baseado em fluxos
de caixa descontados, sendo que tal desconto se dá pela inserção de uma taxa requerida
de retorno.

Taxa Interna de Retorno (TIR)

Este método se insere de fato dentre aqueles que lidam com fluxos de caixa descontados,
tomando em conta tanto o aspecto do valor do dinheiro no tempo, como a magnitude e o
"timing" dos fluxos ao longo de toda a duração do projeto.

Graciano José