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NBER WORKING PAPER SERIES

A CRISE FINANCEIRA E AS RESPOSTAS DA POLÍTICA:

UMA ANÁLISE EMPÍRICA DO QUE DEU ERRADO

John B. Taylor

Documento de Trabalho 14631

http://www.nber.org/papers/w14631

BUREAU NACIONAL DE PESQUISA ECONÔMICA

1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
Janeiro de 2009

Sou grato a John Cogan, Angelo Melino, John Murray, George Shultz e aos participantes do Grupo de Trabalho de
Mercados Globais pelos comentários e sugestões úteis. As opiniões aqui expressas são de responsabilidade do (s)
autor (es) e não refletem necessariamente as opiniões do National Bureau of Economic Research.

Os papéis de trabalho do NBER são distribuídos para fins de discussão e comentários. Eles não foram avaliados
por pares ou sujeitos à revisão pelo Conselho de Diretores do NBER que acompanha as publicações oficiais do
NBER.

© 2009 por John B. Taylor. Todos os direitos reservados. Seções curtas de texto, não excedendo dois
parágrafos, podem ser citadas sem permissão explícita, desde que todos os créditos, incluindo © aviso, sejam
dados à fonte.
A crise financeira e as respostas políticas: uma análise empírica do que deu errado
John B. Taylor
NBER Working Paper No. 14631 de
janeiro de 2009
JEL No. E0, G01

RESUMO

Este artigo é uma investigação empírica do papel das ações e intervenções governamentais na crise financeira
que eclodiu em agosto de 2007. Ele integra e resume vários projetos de pesquisa empírica em andamento com
o objetivo de aprender com as políticas anteriores. As evidências são apresentadas em uma série de gráficos
que são respaldados por análises estatísticas nesses projetos de pesquisa.

John B. Taylor
Herbert Hoover Memorial Building
Stanford University
Stanford, CA 94305-6010
e NBER
John.Taylor@stanford.edu
 A crise financeira e as respostas políticas:
uma análise empírica do que deu errado

John B. Taylor
Novembro de 2008

O que causou a crise financeira? O que o prolongou? Por que piorou tão dramaticamente

mais de um ano depois que começou? Raramente em economia há uma única resposta para essas perguntas,

mas a pesquisa empírica que apresento neste artigo sugere fortemente que o governo específico

as ações e intervenções devem estar em primeiro lugar na lista de respostas a todos os três. Eu me concentro no período

desde o início da crise até outubro de 2008, quando as condições de mercado se deterioraram

precipitadamente e rapidamente. Eu me baseio em trabalhos de pesquisa, discursos em bancos centrais e

testemunho do Congresso que dei sobre a crise durante os últimos dois anos.1

Este artigo é baseado na palestra principal proferida em Ottawa em 14 de novembro em um

conferência em homenagem a David Dodge, ex-governador do Banco do Canadá. Seguindo um

abordagem à política defendida por David Dodge ao longo de sua notável carreira em público

serviço, procuro usar evidências empíricas o máximo possível e explicar a análise

nos termos mais simples possíveis, inclusive usando uma série de gráficos ilustrativos.

1. O que causou a crise financeira?

A explicação clássica das crises financeiras, que remontam a centenas de anos, é que elas são

causados por excessos - frequentemente excessos monetários - que levam a um boom e uma inevitável

busto. Na crise recente, tivemos um boom e uma crise imobiliária que, por sua vez, levou à turbulência financeira em

1 Refiro-me a esta pesquisa neste artigo usando os números entre colchetes na seção “Resumo de Projetos de Pesquisa” no

final do artigo.
os Estados Unidos e outros países. Começo mostrando que os excessos monetários foram os principais

causa desse boom e da queda resultante.

1.1 Política monetária de ajuste frouxo

A Figura 1 foi publicada em O economista revista em outubro de 2007 como uma maneira simples de

ilustrar a história de excessos monetários. A figura é baseada em um artigo [1] que apresentei em

a conferência anual de Jackson Hole em agosto de 2007. Ela examina a política do Federal Reserve

decisões - em termos de taxa de juros de fundos federais - de 2000 a 2006.

A linha que cai para um por cento em 2003, permanece lá em 2004 e depois aumenta

constantemente até 2006 mostra as decisões de taxas de juros reais do Federal Reserve. A outra linha

mostra qual teria sido a taxa de juros se o Fed tivesse seguido o tipo de política que

tinha seguido com bastante regularidade durante o período anterior de 20 anos de bom desempenho econômico.

O economista rotula que alinham a regra de Taylor porque é uma versão suavizada da taxa de juros

consegue-se ligando a inflação real e o PIB a uma regra de política que propus em 1992.2 Mas

o importante é que essa linha mostra qual teria sido a taxa de juros se o Fed tivesse

seguiu o tipo de política que funcionou bem durante a experiência histórica do Grande

Moderação que começou no início dos anos 1980.

2 Quando era presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis, William Poole apresentou um gráfico semelhante cobrindo
um período mais longo e sem a suavização em "Understanding the Fed", Federal Reserve Bank de St. Louis, Análise, Janeiro /
fevereiro de 2007, vol. 89. No. 1, pp. 3-14

2
 Figura 1. Gráfico de O economista, 18 de outubro de 2007

A Figura 1 mostra que as decisões reais de taxas de juros caíram bem abaixo do que a experiência histórica

sugeriria que a política deveria ser. Assim, fornece uma medida empírica de que a política monetária foi

muito fácil durante este período, ou muito "folgado" como O economista coloca isso. Este foi um

Desvio excepcionalmente grande da regra de Taylor. Não houve desvio maior ou mais persistente

da política real do Fed desde os dias turbulentos da década de 1970. Portanto, há evidências claras de que

foram excessos monetários durante o período que antecedeu o boom imobiliário.

As decisões de taxas de juros excepcionalmente baixas foram, é claro, tomadas com cuidado

consideração pelos formuladores de política monetária. Pode-se interpretá-los como desvios intencionais de

as configurações de taxas de juros “regulares” com base nas variáveis macroeconômicas usuais. O Fed usou

linguagem transparente para descrever as decisões, dizendo, por exemplo, que as taxas de juros seriam

baixo por "um período considerável" e que eles subiriam lentamente em um "ritmo medido", que

eram formas de esclarecer que as decisões eram desvios da regra em algum sentido. Esses

ações foram, portanto, efetivamente intervenções governamentais discricionárias, na medida em que se desviaram de

3
a forma regular de conduzir a política a fim de resolver um problema específico, em particular o medo de

deflação como ocorreu no Japão na década de 1990.

1.2 O contrafactual: sem boom, sem busto

Ao apresentar este gráfico à reunião de banqueiros centrais em Jackson Hole em agosto de 2007, eu

argumentou que esta política extra fácil foi responsável por acelerar o boom imobiliário e, portanto,

em última análise, levando à crise imobiliária. Para apoiar tal argumento empiricamente, forneci

evidências estatísticas de que o desvio da taxa de juros mostrado na Figura 1 poderia causar

um boom imobiliário. Eu fiz isso usando técnicas de regressão para estimar um modelo de

relação entre a taxa de juros e o início da habitação, e então simulei esse modelo para ver

o que teria acontecido no evento contrafactual em que a política tivesse seguido a regra mostrada em

Figura 1. Desta forma, foi fornecida uma prova empírica de que a política monetária foi uma das principais causas de

o boom e, portanto, o colapso e a crise.

A Figura 2 resume os resultados dessa abordagem empírica. É uma foto de habitação

começa nos Estados Unidos durante o mesmo período da Figura 1; é retirado daquele mesmo 2007

Artigo de Jackson Hole [1]. A linha recortada mostra o início real das habitações em milhares de unidades. Ambos

o boom e a queda no setor imobiliário são muito claros neste quadro.

4
 Figura 2. O boom-busto no setor imobiliário comparado
com o contrafactual. (A linha com travessões mais curtos
mostramodelo simulações com a taxa de juros real.)

A linha rotulada como "contrafactual" na Figura 2 é o que um modelo de habitação estimado estatisticamente

inícios sugere que teria acontecido se as taxas de juros tivessem seguido a regra na Figura 1;

claramente não teria ocorrido um boom e uma crise imobiliária tão grande. Portanto, a Figura 2 fornece

evidências empíricas de que a política de taxas de juros anormalmente baixas foi um fator no boom imobiliário.

Pode-se questionar essa conclusão, é claro, desafiando o modelo, mas uma vantagem de

usando um modelo e um contrafactual empírico é que se tem uma estrutura formal para debater

o problema.

Não mostrado na Figura 2 está o boom e o colapso associados nos preços da habitação nos Estados Unidos

Estados. O boom-busto foi evidente em quase todo o país, mas foi pior na Califórnia,

Flórida, Arizona e Nevada. As únicas exceções foram em estados como Texas e Michigan, onde

fatores locais compensam o excesso monetário aqui enfatizado.

5
 Embora o boom imobiliário tenha sido o efeito mais notável dos excessos monetários, eles

também pode ser visto em um aumento mais gradual dos preços gerais: a inflação do IPC, por exemplo, média

3,2 por cento a uma taxa anual durante os últimos cinco anos, bem acima da meta de 2 por cento sugerida

por muitos formuladores de políticas e implícito na regra de política na Figura 1. É sempre difícil prever

os impactos iniciais exatos de choques monetários, mas a habitação também foi uma parte volátil do PIB no

1970, outro período de instabilidade monetária antes do início da Grande Moderação. O

a política monetária seguida durante a Grande Moderação teve as vantagens de manter tanto o

economia geral estável e taxa de inflação baixa.

1.3 Explicações concorrentes: Um excesso de economia global

Alguns argumentam que as baixas taxas de juros em 2002-2004 foram causadas por fatores globais além

controle das autoridades monetárias. Se assim for, então as decisões de taxas de juros por parte do sistema monetário

as autoridades não foram o principal fator causador do boom. Esta explicação é potencialmente atraente

porque as taxas de juros de longo prazo permaneceram baixas por um tempo, mesmo após os fundos federais de curto prazo

a taxa começou a aumentar. Esta explicação alternativa concentra-se na economia global. Argumenta que há

foi um excesso de poupança mundial - um excesso de poupança global - que empurrou as taxas de juros para baixo no

Estados Unidos e outros países.

O principal problema com esta explicação é que não há realmente nenhuma evidência de um global

excesso de economia. Pelo contrário, como a Figura 3 mostra em termos muito simples, parece haver uma economia

falta. Este número, que foi produzido por funcionários do Fundo Monetário Internacional em 2005,

mostra que a taxa de poupança global - poupança mundial como uma fração do PIB mundial - era muito baixa em

o período de 2002-2004 especialmente quando comparado com as décadas de 1970 e 1980. Então esta alternativa

explicação não resiste a testes empíricos usando dados que estão disponíveis há muito tempo.

6
Figura 3. Poupança e investimento global como parcela do PIB mundial
Fonte: Perspectivas Econômicas Mundiais, FMI Set. 2005, Capítulo 2, p. 92,

Para ter certeza, havia uma lacuna de poupança em relação ao investimento no mundo lado de fora os unidos

Estados Unidos durante 2002-2004, e esta pode ser a fonte do termo "excesso de poupança". Mas os unidos

Os estados estavam economizando menos do que investindo durante esse período; estava executando uma conta corrente

déficit, o que implica que a poupança foi menor do que o investimento. Assim, a lacuna de poupança positiva fora

os Estados Unidos foram compensados por uma lacuna de poupança negativa de tamanho igual nos Estados Unidos. Sem extra

impacto nas taxas de juros mundiais. Conforme implícito na contabilidade global simples, há

Não há lacuna global entre poupança e investimento.

1.4 Política monetária em outros países: bancos centrais olhando uns para os outros?

No entanto, existem possíveis conexões globais para acompanhar ao avaliar o

causa raiz da crise. O mais importante é a evidência de que as taxas de juros em várias outras centrais

os bancos também se desviaram de quais regularidades históricas, conforme descrito por uma regra de Taylor,

prever. Ainda mais impressionante é que os booms imobiliários foram maiores onde os desvios do

7
regra eram maiores.3 Por exemplo, na Europa, os desvios da regra de Taylor variam em tamanho

porque os dados de inflação e produção variam de país para país. O país com o maior

desvio da regra foi a Espanha, e teve o maior boom imobiliário, medido pela mudança

no investimento em habitação como percentagem do PIB. O país com o menor desvio foi a Áustria; isto

teve a menor variação no investimento em habitação como proporção do PIB. A correlação muito próxima é

mostrado na Figura 4, que representa a soma dos desvios da regra de política no eixo horizontal

e a variação do investimento em habitação como proporção do PIB no eixo vertical.

Figura 4. Investimento em habitação versus desvios da regra

de Taylor na Europa (Fonte: Ver nota de rodapé 3.)

Uma questão importante, com implicações para a reforma do sistema financeiro internacional, é

se essas baixas taxas de juros em outros bancos centrais foram influenciadas pelas decisões no

3 R. Ahrend, B. Cournède e R. Price fornecem uma análise fascinante das experiências nos países da OCDE durante este período em
seu artigo "Política monetária, excessos de mercado e turbulência financeira", Documentos de trabalho do Departamento de
Economia da OCDE, No. 597, março de 2008. Eles mostram que os desvios da regra de Taylor explicam uma grande fração da
variação entre os países nos booms imobiliários nos países da OCDE.

8
Estados Unidos ou representou uma interação entre bancos centrais que causou juros a descoberto global

as taxas sejam mais baixas do que seriam de outra forma. Para testar essa hipótese, examinei o

decisões do Banco Central Europeu em um documento [2] para uma palestra na Europa em junho de 2007. I

estudou os desvios (ou os resíduos) das decisões de taxas de juro do BCE do mesmo tipo de

regra de política usada na Figura 1, mas usando dados de inflação e PIB da zona do euro. A taxa de juros definida por

o BCE também estava abaixo da regra; em outras palavras, havia resíduos negativos. Para determinar

se esses resíduos foram influenciados pelas decisões de taxas de juros do Federal Reserve, eu corri um

regressão deles durante 2000-2006 na taxa de fundos federais mostrada na Figura1. Eu descobri que o

coeficiente estimado foi de 0,21 e que foi estatisticamente significativo.

A Figura 5 dá uma noção visual de quanto das decisões de taxas de juros do BCE poderiam ser

explicada pela influência das decisões do Fed sobre as taxas de juros. Parece que uma boa fração pode

ser explicado desta forma. A linha irregular na Figura 5 mostra os desvios do real

taxas de juro fixadas pelo BCE a partir da regra de política. (Eu não suavizei a alta frequência

movimentos irregulares como na Figura 1). Por esta medida, a taxa de juros do BCE chegou a dois

pontos percentuais muito baixos durante este período. A linha de aparência mais suave mostra que um bom

fração do desvio pode ser “explicada” pela taxa de fundos federais nos Estados Unidos.

As razões para esta conexão não são claras a partir desta análise estatística, e são um

assunto fecundo para pesquisas futuras em minha opinião. Na verdade, é difícil distinguir estatisticamente

entre o BCE na sequência do Fed e o Fed na sequência do BCE; regressões semelhantes mostram

que há conexão de outra forma também. Preocupações com a taxa de câmbio ou a influência

da taxa de câmbio sobre a inflação, poderia gerar tal relação. O mesmo poderia acontecer com terceiros fatores, como

como mudanças na taxa de juros real global.

9
 Figura 5. Desvios reais de uma regra de política do euro e os valores
previstos (ajustados) com base na taxa de fundos federais

1.5 Interação monetária com o problema da hipoteca subprime

Espera-se que uma forte expansão e retração nos mercados imobiliários tenha tido impactos sobre

os mercados financeiros, uma vez que os preços das casas em queda levam a inadimplências e execuções hipotecárias. Esses

os efeitos foram amplificados por vários fatores complicadores, incluindo o uso de hipotecas sub-prime,

especialmente a variedade de taxa ajustável que levou à tomada de riscos excessivos. Nos Estados Unidos isso

foi incentivado por programas governamentais concebidos para promover a aquisição de casa própria, uma valiosa

objetivo, mas exagerado em retrospecto.

É importante notar, no entanto, que a excessiva tomada de risco e os juros baixos

as decisões de política monetária estão conectadas. A evidência para esta conexão é mostrada na Figura 6

que traça a inflação do preço da habitação junto com as taxas de execução hipotecária e inadimplência em

taxa de hipotecas subprime. A figura mostra o forte aumento da inflação dos preços da habitação a partir de

10
meados de 2003 ao início de 2006 e o declínio subsequente. Observe como as taxas de inadimplência e

as taxas de execução hipotecária estavam inversamente relacionadas à inflação dos preços da habitação durante este período. Durante o

anos de rápido aumento dos preços das moradias, a inadimplência e as taxas de execução hipotecária diminuíram rapidamente.

Os benefícios de manter uma casa, talvez trabalhar mais horas para fazer os pagamentos, são

mais alto quando o preço da casa está subindo rapidamente. Quando os preços estão caindo, os incentivos para fazer

portanto, são muito menores e tornam-se negativos se o preço da casa cair abaixo do valor da hipoteca.

Conseqüentemente, a inadimplência e as execuções hipotecárias aumentam.

Figura 6. Inflação dos preços da habitação e inadimplências e execuções hipotecárias da ARM subprime

Os procedimentos de subscrição de hipotecas devem levar em consideração as realizações reais

de taxas de execução hipotecária e taxas de inadimplência em dados de cross section. Os procedimentos seriam, portanto,

foram excessivamente otimistas durante o período em que os preços estavam subindo, a menos que levassem em consideração

da correlação de série temporal na Figura 6. Portanto, há uma interação entre as

excessos e os excessos de risco. É uma ilustração de como coisas não intencionais podem acontecer

11
quando a política se desvia da norma. Neste caso, o rápido aumento dos preços da habitação e o

As baixas taxas de inadimplência resultantes provavelmente desviaram os programas de subscrição e induziram em erro

muitas pessoas.

1.6 Mais complicações: Securitização complexa, Fannie e Freddie

Uma amplificação significativa desses problemas ocorreu porque o sub-

As hipotecas prime e outras foram embaladas em títulos lastreados em hipotecas de grande complexidade.

O risco destes foi subestimado pelas agências de classificação por causa da falta de

concorrência, pouca responsabilidade ou, muito provavelmente, uma dificuldade inerente na avaliação do risco devido ao

complexidade. Isso levou ao que pode ser chamado de "problema da Rainha de Espadas" correspondente ao

jogo de Copas. No jogo de Copas, você não sabe onde está a Dama de Espadas; você não

quer ficar preso com a Dama de Espadas. Bem, as rainhas de espadas - e existem muitas

neste jogo - eram os títulos com hipotecas ruins e as pessoas não sabiam

onde eles estavam. Não sabíamos quais bancos os detinham 14 meses atrás, e ainda

não sei onde eles estão. Esse risco nos balanços das instituições financeiras tem estado em

o coração da crise financeira desde o início.

Nos Estados Unidos, houve outras ações do governo em jogo aqui. O governo

as agências patrocinadas Fannie Mae e Freddie Mac foram incentivadas a expandir e comprar hipotecas

títulos garantidos, incluindo aqueles formados com as hipotecas subprime de risco. Embora a legislação,

como o Federal Housing Enterprise Regulatory Reform Act de 2005, foi proposto para controlar

esses excessos, não foi aprovado em lei. Essas ações dessas agências devem ser somadas ao

a lista de intervenções governamentais que fizeram parte do problema.

12
2. O que prolongou a crise?

A crise financeira tornou-se aguda em 9 e 10 de agosto de 2007, quando o mercado monetário

as taxas de juros aumentaram dramaticamente. A Figura 7 ilustra isso usando uma medida que desde então se tornou

o foco de muitos estudos. A medida é o spread entre a Libor de três meses e a de três

mês Overnight Index Swap (OIS). O OIS é uma medida do que os mercados esperam do

a taxa de fundos federais deve ser superior ao período de três meses comparável à Libor de três meses.

Subtraindo o OIS da Libor efetivamente controla os efeitos das expectativas, que são um fator em todos

empréstimos a prazo, incluindo Libor de três meses. A diferença entre Libor e OIS é, portanto, devido a

outras coisas além das expectativas de taxas de juros, como efeitos de risco e liquidez.

Por cento
1,2 Spread Libor OIS
(3 meses)

1.0
12 de setembro de 2008

0,8

0,6

0,4

0,2 9 de agosto de 2007

0,0
07 de janeiro 07 de julho 08 de janeiro 08 de julho

Figura 7. O spread Libor-OIS durante o primeiro ano da crise

Se você olhar no canto inferior esquerdo da Figura 7, verá um spread de cerca de 10 pontos base. Se vocês

estendido mais para a esquerda, você veria um nível similarmente estável de cerca de dez pontos básicos.

Em 9 e 10 de agosto de 2007, esse spread saltou para níveis anormalmente altos e permaneceu

13
alto desde então. Em nossa pesquisa [3] sobre este episódio, John Williams e eu chamamos o evento de “A

Cisne Negro no Mercado Monetário ”, porque parecia ser tão incomum. Observe que a Figura 7

concentra-se no primeiro ano da crise. A piora da situação em setembro e outubro de 2008 é

abordado na próxima seção.

Além de ser uma medida de estresse financeiro, o spread afeta a transmissão

mecanismo de política monetária para a economia porque trilhões de dólares em empréstimos e títulos

são indexados à Libor. Um aumento no spread, mantendo o OIS constante, aumentará o custo

desses empréstimos e têm um efeito contracionista na economia. Trazendo esta propagação para baixo

portanto, tornou-se um objetivo importante da política monetária, bem como uma medida de seu sucesso em

lidar com a turbulência do mercado.

2.1 Diagnosticando o Problema: Liquidez ou Risco de Contraparte?

Diagnosticar o motivo do aumento dos spreads foi essencial, é claro, para determinar

que tipo de resposta política era necessária. Se fosse um problema de liquidez, fornecer mais

liquidez, tornando mais fácil o empréstimo com janela de desconto ou abrindo novas janelas ou instalações

seria apropriado. Mas se a questão era o risco da contraparte, então um foco direto na qualidade

e a transparência dos balanços do banco seria adequada, seja por exigir mais

transparência, lidando diretamente com o aumento do número de inadimplência de hipotecas como preços de habitação

caiu, ou procurando maneiras de trazer mais capital para os bancos e outras instituições financeiras.

No outono de 2007, John Williams e eu embarcamos no que pensamos que seria um

projeto de pesquisa interessante e possivelmente relevante para a política [3] para examinar a questão. Nós

entrevistamos traders que negociam no mercado interbancário e procuramos medidas de contraparte

risco. A ideia de que o risco de contraparte era a razão para o aumento dos spreads fazia sentido

14
porque correspondia à teoria da Rainha de Espadas e outras razões para a incerteza sobre

balanços dos bancos. Na época, porém, muitos comerciantes e autoridades monetárias pensaram que era

principalmente um problema de liquidez.

Para avaliar a questão empiricamente, procuramos medidas de risco nesses mercados para ver se

eles foram correlacionados com a propagação. Uma boa medida de risco é a diferença entre

taxas de juros sobre empréstimos interbancários sem garantia e com garantia do mesmo vencimento. Exemplos de

os empréstimos garantidos são acordos de recompra entre bancos apoiados pelo governo. Subtraindo a taxa de juros em

Repos da Libor, você pode obter uma medida de risco. Usando métodos de regressão, olhamos então

para o impacto desta medida de risco no spread Libor e mostrou que poderia explicar muito

da variação no spread. Outras medidas de risco deram os mesmos resultados.

Os resultados são ilustrados na Figura 8, que mostra a alta correlação entre o

spread não garantido e spread Libor-OIS. Parecia haver pouco papel para a liquidez.

Esses resultados sugeriram, portanto, que a turbulência no mercado interbancário não foi um

problema de liquidez do tipo que poderia ser aliviado simplesmente por ferramentas de liquidez do banco central.

Em vez disso, era inerentemente uma questão de risco de contraparte, que estava ligada à causa subjacente de

a crise financeira. Esta não era uma situação como a Grande Depressão, em que apenas imprimir dinheiro

ou fornecer liquidez era a solução; ao contrário, foi devido a problemas fundamentais no

setor financeiro em relação ao risco.

15
 Por cento
2.0

Inseguro - Seguro
1,6 Propagação

(Libor-Repo)

1,2

0,8

Spread Libor OIS

0,4

0,0
07 de janeiro 07 de julho 08 de janeiro 08 de julho

Figura 8. Risco de contraparte explica a maior parte da variação

Mas não foi esse o diagnóstico que impulsionou a política econômica nesse período. Embora seja difícil

para determinar o diagnóstico dos formuladores de políticas, porque seus fundamentos para as decisões não são

sempre explicado de forma clara, certamente parece que o aumento dos spreads nos mercados monetários

foram vistos pelas autoridades como problemas de liquidez e não como risco. Conseqüentemente, seus primeiros

intervenções focadas principalmente em políticas diferentes daquelas que lidariam com os fundamentos

fontes do risco elevado. Como resultado, a meu ver, a crise continuou.

16
2.2 Três exemplos

Como evidência, apresento três exemplos específicos das intervenções que prolongaram a

crise porque eles não resolveram o problema ou porque tinham

consequências.

2.2.1 Instalação de Leilão a Prazo

Para tornar mais fácil para os bancos tomarem empréstimos do Fed, o termo mecanismo de leilão (TAF) foi

introduzido em dezembro de 2007. Com esta nova facilidade, os bancos poderiam evitar ir para o desconto

janela; eles poderiam licitar diretamente por fundos do Fed. Instalações semelhantes foram criadas

simultaneamente em outros bancos centrais. O principal objetivo do TAF era reduzir os spreads no

mercados monetários e, assim, aumentar o fluxo de crédito e reduzir as taxas de juros. Figura 9, que

é retirado do meu trabalho com John Williams, mostra a quantidade de fundos captados (à direita

escala) junto com a distribuição Libor e OIS (na escala esquerda). Lembre-se de que este gráfico não vai

após meados de setembro de 2008.

17
 Por cento
Bilhões de $
250

Saldo TAF Fed de Spread LIBOR 200

OIS de 3 meses
Saldo TAF Total 150

100

50
1,2
0
1.0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
07 de janeiro 07 de abril 07 de julho 07 de outubro 08 de janeiro 08 de abril 08 de julho

Figura 9. A facilidade de leilão a prazo teve pouco impacto no spread

Logo após a introdução do TAF em dezembro de 2007, o spread caiu um pouco

e alguns formuladores de políticas sugeriram que estava funcionando. Mas logo a propagação aumentou novamente, e se

você olha a Figura 9, é difícil ver qualquer efeito no spread durante todo esse período. Isto

impressão visual é confirmada com análise de regressão detalhada. O TAF não parecia fazer

muita diferença. Se você pensar no motivo do spread como um risco de contraparte, diferente de

liquidez, isso não é surpreendente.

2.2.2 Infusões temporárias de dinheiro

Outra resposta política inicial foi a Lei de Estímulo Econômico de 2008, aprovada em

Fevereiro. A maior parte deste pacote foi enviar dinheiro, totalizando mais de $ 100 bilhões para

18
indivíduos e famílias nos Estados Unidos para que tivessem mais para gastar e, assim, pular-

iniciar o consumo e a economia. A maioria dos cheques foi enviada em maio, junho e julho. Enquanto

não uma ação puramente monetária porque o desconto foi financiado por empréstimos em vez de dinheiro

criação, como as facilidades de liquidez, não estava focada nas causas subjacentes da crise.

Além disso, como seria previsto pela teoria do consumo de renda permanente,

as pessoas gastaram pouco ou nada do desconto temporário, e o consumo não foi impulsionado como

era esperado. As evidências estão na Figura 10, extraída de pesquisas relatadas em [4]. O

a linha superior mostra como a renda pessoal disponível aumentou na época do desconto. A linha inferior

mostra que as despesas de consumo pessoal não aumentaram de forma perceptível. Tal como acontece com o

gráficos anteriores, o trabalho estatístico formal mostra que os descontos não tiveram significância estatística

aumento do consumo.

Bilhões de dólares
11200

10800

Descartável
10400 Renda Pessoal

10.000

9600 Consumo Pessoal

Despesas

9200
07 de janeiro 07 de julho 08 de janeiro 08 de julho

Figura 10. Os descontos aumentaram a renda, mas não o consumo.

(Dados mensais, dessazonalizados, taxas anuais).

19
2.2.3 Os cortes iniciais nas taxas de juros até abril de 2008

Uma terceira resposta política à crise financeira foi a forte redução dos fundos federais

taxa no primeiro semestre da crise. A meta da taxa de fundos federais passou de 5-1 / 4 por cento quando

a crise começou em agosto de 2007 para 2 por cento em abril de 2008. A regra de Taylor também exigia um

redução na taxa de juros durante esse período inicial, mas não tão acentuada. Assim, a redução foi

mais do que seria necessário usando a relação histórica destacada no início deste artigo, mesmo

ajuste para o spread Libor-OIS como sugeri [5] em um discurso no Federal Reserve Bank de

São Francisco e em depoimento no Comitê de Serviços Financeiros da Câmara em fevereiro.

É difícil avaliar o impacto total deste alívio extra acentuado, e mais pesquisas estão

precisava. As taxas de juros mais baixas reduziram o tamanho do reajuste das hipotecas de taxa ajustável e

assim, foi abordado alguns dos fundamentos que causaram a crise. Alguns desses efeitos

teria ocorrido se os cortes nas taxas de juros fossem menos agressivos.

Os efeitos mais perceptíveis na época do corte na taxa de fundos federais, no entanto, foram

a forte desvalorização do dólar e a forte alta dos preços do petróleo. Durante o primeiro ano de

a crise financeira, os preços do petróleo dobraram de cerca de US $ 70 por barril em agosto de 2007 para mais de US $ 140 em

Julho de 2008, antes de voltar a despencar com o declínio das expectativas de crescimento econômico mundial

nitidamente. A Figura 11 mostra a estreita correlação entre a taxa de fundos federais e o preço do petróleo

durante este período usando dados médios mensais. O gráfico termina antes da queda global em

a demanda tornou-se evidente e os preços do petróleo recuaram.

20
 Figura 11. O forte corte nas taxas de juros foi acompanhado por um rápido aumento nos preços
do petróleo durante o primeiro ano da crise. (A última observação é julho de 2008)

Quando a taxa de fundos federais foi cortada, os preços do petróleo ultrapassaram a faixa de $ 60- $ 70 por barril

e aumentou rapidamente durante o primeiro ano da crise financeira. Claramente, este ataque de alto petróleo

os preços atingiram duramente a economia, uma vez que os preços da gasolina dispararam e as vendas de automóveis despencaram em

primavera e verão de 2008. Em minha opinião, expressa em um artigo [6] entregue no Banco de

Japão em maio, este corte na taxa de juros ajudou a elevar os preços do petróleo e de outras commodities e, assim,

prolongou a crise.

A evidência econométrica da conexão entre as taxas de juros e os preços do petróleo é encontrada em

estudos empíricos existentes. Por exemplo, no início de maio de 2008, o primeiro vice-diretor administrativo

do Fundo Monetário Internacional, John Lipsky, disse: "A evidência preliminar sugere que a baixa

as taxas de juros têm um impacto estatisticamente significativo sobre os preços das commodities, acima e além do

efeito típico do aumento da demanda. Mudanças nas taxas de câmbio também parecem influenciar as commodities

preços. Por exemplo, as estimativas do FMI sugerem que se o dólar dos EUA tivesse permanecido em seu pico de 2002

21
até o final de 2007, os preços do petróleo teriam sido US $ 25 o barril mais baixos e os preços das commodities não combustíveis

12 por cento mais baixo. ”4

Quando ficou claro, no outono de 2008, que a economia mundial estava diminuindo

acentuadamente, os preços do petróleo voltaram para a faixa de $ 60- $ 70. Mas, a esta altura, os danos do alto índice de petróleo

os preços haviam sido feitos.

3. Por que a crise piorou tão dramaticamente mais de um ano depois de ter começado?

A Figura 12 mostra, usando a mesma medida Libor-OIS de tensão nos mercados financeiros

como na Figura 7, o quão dramaticamente a crise financeira se agravou em outubro de 2008. Lembre-se de que em nosso

trabalho de pesquisa sobre o assunto, John Williams e eu chamamos o salto nos spreads em agosto de 2007 de “A

Cisne Negro no Mercado Monetário. ” Os eventos de outubro de 2008 foram ainda mais incomuns. Não somente

foi a crise prolongada por mais de um ano, ela se agravou, segundo essa medida, por um fator

de quatro. Tornou-se uma grave crise de crédito com grandes repercussões, enfraquecendo seriamente a economia

já sofrendo com os impactos persistentes da alta do preço do petróleo e da crise imobiliária. Observe o

correlação próxima entre nossa medida de risco de contraparte e o spread Libor-OIS, que

demonstra de forma convincente que ao longo do tempo os problemas no mercado estavam relacionados ao risco, em vez

do que a liquidez.

4 Ver John P. Lipsky, “Commodity Prices and Global Inflation,” Council on Foreign Relations, New York City, 8 de maio de
2008

22
 Por cento
5
Libor - OIS Libor - Repo

0
07 de janeiro 07 de julho 08 de janeiro 08 de julho

Figura 12. Evidências de que a crise está piorando dramaticamente

quatorze meses após o início

3.1 Um Estudo de Evento

Muitos comentaristas argumentaram que o motivo do agravamento da crise foi o

decisão do governo dos EUA (mais especificamente do Tesouro e do Federal Reserve) de não

intervir para evitar a falência do Lehman Brothers no fim de semana de 13 de setembro e

14. É difícil trazer uma análise empírica rigorosa para esta questão importante, mas é

É importante que os pesquisadores o façam porque as futuras ações políticas dependem da resposta. Talvez o

melhores análises empíricas que podemos esperar neste momento são "estudos de eventos" que olham cuidadosamente para

reações nos mercados financeiros a várias decisões e eventos. Tal estudo de evento,

resumido abaixo, sugere que a resposta é mais complicada do que a decisão de não

intervir para evitar a falência do Lehman e, na minha opinião, está em outro lugar.

A Figura 13 concentra-se em alguns eventos importantes de 1º de setembro a meados de outubro - o último

poucas observações na Figura 12. Desde meados de outubro, uma série de novas intervenções políticas foram realizadas

23
local, incluindo a implementação do Programa de Alívio de Ativos Problemáticos (TARP), garantias por

o FDIC, o apoio do Federal Reserve para o mercado de papel comercial, ações semelhantes em outros

países - e as condições melhoraram um pouco, conforme mostrado no gráfico. Mas a questão aqui

é o que levou à piora das condições, que afetaram de forma tão severa a economia e

gerou tantas ações de limpeza sem precedentes.

Figura 13. Estudo de evento do agravamento dramático da crise

Lembre-se de que para o ano anterior aos eventos da Figura 13, o spread havia sido

flutuando na faixa de 50 a 100 pontos base, que era onde estava durante a primeira metade de

Setembro de 2008. Você pode ver que o spread mudou um pouco em 15 de setembro, que é o

Na segunda-feira após o fim de semana, as decisões de não intervir no Lehman Brothers. Ele então se recuperou

24
caiu um pouco em 16 de setembro, na época da intervenção da AIG. Enquanto a propagação fez

aumento durante a semana seguinte à decisão do Lehman Brothers, não estava muito fora de linha com o

eventos do ano anterior.

Na sexta-feira daquela semana, o Tesouro anunciou que iria propor um grande

pacote de resgate, embora o tamanho e os detalhes ainda não estivessem lá. No fim de semana, o pacote foi

reunidos e na terça-feira, 23 de setembro, o presidente do Conselho do Federal Reserve, Ben Bernanke e

O secretário do Tesouro, Henry Paulson, testemunhou no Comitê Bancário do Senado sobre o TARP,

dizendo que seria de US $ 700 bilhões. Eles forneceram um projeto de legislação de 2-1 / 2 páginas com

nenhuma menção de supervisão e poucas restrições ao uso. Eles foram questionados intensamente neste

depoimento e a reação foi bastante negativa, a julgar pelo grande volume de correspondência crítica

recebido por muitos membros do Congresso dos Estados Unidos. Conforme mostrado na Figura 13, foi

seguindo esse testemunho de que realmente começa a ver o aprofundamento da crise, medida pela

movimento ascendente implacável na propagação Libor-OIS para as próximas três semanas. Coisas de forma constante

deteriorou-se e a propagação atingiu o telhado para 3,5 por cento.

3.2 A falta de uma estrutura previsível para intervenção

A mensagem principal da Figura 13 é que identificando as decisões no final de semana de setembro

13 e 14 como causa do aumento da gravidade da crise é questionável. Não era até

mais de uma semana depois, as condições pioraram. Além disso, é plausível que os eventos em torno

23 de setembro realmente impulsionou o mercado, incluindo a realização pelo público de que o

plano de intervenção não tinha sido totalmente pensado e as condições eram muito piores do que

muitos foram levados a acreditar. No mínimo, uma grande incerteza sobre o que

governo faria para ajudar as instituições financeiras, e em que circunstâncias, foi revelado

25
e, portanto, adicionado às decisões de negócios e investimentos naquele momento. Essa incerteza seria

aumentaram os spreads de risco no mercado interbancário e em outros lugares. Algumas evidências do

incerteza é encontrada em uma pesquisa realizada posteriormente (5 de novembro) pela Indústria de Valores Mobiliários e

Associação de Mercados Financeiros (SIFMA); mostrou que 94 por cento das corretoras de valores e bancos

constatou que faltava clareza ao TARP sobre suas operações.

O problema da incerteza sobre os procedimentos ou critérios para intervenção governamental

para evitar a falência de instituições financeiras existia desde a época do Bear Stearns

intervenção em março. A implicação dessa decisão para futuras intervenções não foi feita

claro pelos formuladores de políticas. Esta falta de previsibilidade sobre a política de intervenção do Tesouro-Fed e

o reconhecimento dos danos que isso poderia causar aos mercados provavelmente aumentou no outono de 2008, quando o

a incerteza subjacente foi revelada para todos verem. Qual foi o racional para intervir com

Bear Stearns, e depois não com Lehman, e novamente com AIG? O que orientaria o

operações do TARP?

A preocupação com a falta de clareza foi levantada em muitos quadrantes. Em uma conferência sobreO

Futuro papel do banco central: as próximas etapas urgentes e precedentes segurou no

Campus de Stanford em julho para abordar as novas intervenções, Argumentei [7] que o Tesouro dos EUA e

o Fed precisava urgentemente desenvolver uma nova estrutura para acesso excepcional ao governo

apoio às instituições financeiras. Fiz analogias com uma reforma implementada no FMI em 2003

que esclareceu as circunstâncias sob as quais o FMI forneceria empréstimos aos países

passando por crises. Depois que essas reformas do FMI foram colocadas em prática, o mercado emergente de oito anos

período de crise iniciado em 1995 chegou ao fim.

Analogamente, uma nova estrutura de acesso excepcional descreveria o processo que o

Os EUA e outros governos tomariam ao intervir e fornecer empréstimos a uma instituição.

26
Funcionaria como o quadro de acesso excepcional do FMI (EAF), que indicava o

procedimentos que o FMI deve seguir ao conceder empréstimos a um país. Quanto mais formuladores de políticas

poderia articular a lógica e os procedimentos para melhor.

Conclusão

Neste artigo, apresentei evidências empíricas de que as ações e intervenções governamentais

causaram, prolongaram e agravaram a crise financeira. Eles o causaram por se desviarem de precedentes

históricos e princípios para a definição de taxas de juros, que funcionaram bem por 20

anos. Eles o prolongaram ao diagnosticar erroneamente os problemas nos mercados de crédito bancário e, portanto,

responder de forma inadequada, concentrando-se na liquidez ao invés do risco. Eles tornaram tudo pior por

fornecer apoio a certas instituições financeiras e seus credores, mas não a outras em um ad hoc

caminho sem uma estrutura clara e compreensível. Embora outros fatores certamente estivessem em jogo,

essas ações do governo devem estar em primeiro lugar na lista de respostas à pergunta sobre o que aconteceu

errado.

Quais são as implicações desta análise para o futuro? Mais urgentemente, é importante

restabelecer ou estabelecer um conjunto de princípios a seguir para evitar ações e intervenções mal orientadas

no futuro. Embora a política esteja agora em um modo de limpeza massiva, definindo um caminho para voltar

esses princípios agora podem fazer parte da limpeza, incluindo

- Voltando ao conjunto de princípios para definir as taxas de juros que funcionaram bem durante a

Grande Moderação.

- Basear quaisquer intervenções futuras do governo em um diagnóstico claramente declarado do problema e uma

justificativa para as intervenções.

27
 - Criação de uma estrutura de acesso excepcional previsível para fornecer assistência financeira a

instituições financeiras existentes. O exemplo de como o Fundo Monetário Internacional definiu

uma estrutura de acesso excepcional para orientar suas decisões de empréstimo para o mercado emergente

países é um bom exemplo a seguir.

Algumas dessas reformas exigem um repensar da arquitetura financeira internacional e outras

são puramente domésticos. Por exemplo, para manter as taxas de juros em uma economia globalizada

ajudaria a introduzir a noção de uma meta de inflação global [3]. Isso ajudaria a prevenir

cortes rápidos nas taxas de juros em um país se afetarem perversamente as decisões em outros países.

Os formuladores de políticas poderiam, então, discutir as metas globais para a inflação e o impacto que um banco central

pode ter sobre a inflação global. Em contraste, o desenvolvimento de estruturas de acesso excepcionais para

bancos centrais e ministérios de finanças poderiam ser feitos em cada país sem uma estrutura global.

Da mesma forma, o estabelecimento de controles sobre a alavancagem nas instituições financeiras poderia ser feito em cada

país.

Por fim, quero enfatizar que a pesquisa apresentada neste artigo deve ser considerada.

preliminares. Ainda estamos no meio da crise e mais dados precisam ser coletados e

analisados. Existem e continuarão a haver diferenças de opinião. Cuidadosamente documentado

pesquisa empírica é necessária para resolver essas diferenças. Devemos basear nossa política

avaliações e conclusões sobre análises empíricas não ideológicas, pessoais, políticas ou partidárias

motivos.

28
Resumo de projetos de pesquisa empírica

Os projetos de pesquisa empírica que integrei e resumi para este artigo são encontrados a seguir.

[1] “Habitação e Política Monetária ”, em Habitação, financiamento habitacional e política monetária Federal

Banco da Reserva de Kansas City. Este artigo relatou uma pesquisa concluída no verão de 2007

antes da explosão de agosto nos mercados financeiros. Ele se concentra na relação entre

política monetária e o boom imobiliário. Ele foi apresentado em um painel de políticas no evento anual de Jackson

Conferência Hole, 30 de agosto - 1 ° de setembro de 2007.

[2] “Globalização e política monetária: missões impossíveis ”, in Mark Gertler e Jordi Gali

(Eds.) As dimensões internacionais da política monetária, Escritório Nacional de Economia

Pesquisa. Este artigo resumiu a pesquisa sobre globalização e política monetária apontando para o

problema potencial causado por bancos centrais que se sucedem, direta ou indiretamente. Isto

fornecido sobre a explicação de por que vários bancos centrais mantiveram as taxas de juros muito baixas em 2002-

Período de 2004. O artigo foi preparado para uma palestra em uma conferência do NBER em Girona, Espanha, em junho

11, 2007.

[3] “Um Cisne Negro no Mercado Monetário ”, com John C. Williams, American Economic Journal

Macroeconomia, Janeiro de 2009. Esta é a revisão final da pesquisa que iniciamos no outono de

2007 sobre se o salto incomum nas taxas de empréstimos interbancários em agosto de 2007 foi causado por

problemas de liquidez ou risco de contraparte. Um documento de trabalho (nº 2008-04) com o mesmo título foi

emitido pelo Federal Reserve Bank de San Francisco em abril e outro documento de trabalho,

"Resultados adicionais sobre um cisne negro no mercado monetário" foi publicado em maio pela Stanford

Instituto de Pesquisa de Política Econômica.

[4] “O Estado da Economia e Princípios para o Estímulo Fiscal ”, Testemunho perante o Senado

Comitê de Orçamento, 19 de novembro de 2008. Este depoimento relata um projeto para estimar o

29
impacto da redução de impostos de 2008 na economia, com evidências econométricas mais formais em um

documento preparado para a reunião da American Economic Association em San Francisco, janeiro de 2009

[5] “Os custos e benefícios do desvio do componente sistemático da política monetária ”,

discurso de abertura na conferência do Federal Reserve Bank de San Francisco sobre Política monetária

e mercados de ativos, 22 de fevereiro de 2008 e "Política monetária e o estado da economia",

testemunho perante o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara, 26 de fevereiro de 2008. Esses itens

examinou se as regras de política monetária deveriam ser ajustadas para o aumento do spread no

mercados monetários.

[6] “O caminho de volta à estabilidade e crescimento na economia global ”, Instituto de Monetários e

Estudos Econômicos, Documento de Discussão 2008-E-14, foi apresentado como o Mayekawa inaugural

palestra no Banco do Japão em maio de 2008. Discutiu o impacto da forte flexibilização monetária

sobre os preços do petróleo e outras commodities e propôs a ideia de uma meta de inflação global como meio

de evitar que as decisões dos bancos centrais sobre as taxas de juros se propaguem para outros bancos centrais.

[7] “Rumo a uma nova estrutura para acesso excepcional ”, é uma apresentação para a política

workshop em O futuro papel da política de banco central: definição urgente e precedente, em seguida

Degraus, realizado na Universidade de Stanford em 22 de julho de 2008. Esta apresentação expôs o caso para

desenvolver uma abordagem mais sistemática para as intervenções do Fed e resgates financeiros

instituições ou seus credores. Seguiu-se à intervenção do Bear Stearns, mas foi antes do

Falência do Lehman.

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