Tempos Difíceis Fazem Investidores Fortes - o Momento de Plantar - Empiricus - Área Do Assinante

23/09/2022 11:45 Tempos difíceis fazem investidores fortes: o momento de plantar | Empiricus - Área do Assinante
Palavra do Estrategista
Tempos difíceis fazem

investidores fortes: o momento de
plantar
São Paulo , 21 de setembro de 2022

Ano 9 - Edição nº 270

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Bolsa barata e juro em torno de 14%: precisamos de
20
mais o quê?

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57
Iguatemi oferece uma excelente oportunidade de
1
compra — incluindo um long x short contra
F 0Multiplan

CP
Uma empresa brasileira de lítio entre as maiores do
mundo: Sigma já subiu bem, mas pode ter mais a
entregar

Uma possível operação em renda fixa, vendo

exagero na inflação implícita

Oportunidades interessantes no mercado de

carbono
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/palavra-do-estrategista/lista/relatorios-palavra-do-estrategista-por-felipe-miranda/temp… 1/51
Um precatório para comprar agora: um rendimento

muito alto merece ser aproveitado

E uma operação estruturada imperdível com

Petrobras

Resumo: Há fases boas e ruins na vida. Sejamos sinceros: olhando para a
3
conjuntura, a fase não parece propriamente boa para os investimentos de
2
risco a curto prazo. Conforme alertado em Palavra do Estrategista recente, o
0
2
rali global entre julho e agosto tinha mesmo uma cara de um “bear market
9
rally”; ou seja, de uma alta pontual dentro de uma tendência de queda maior.
31
Logo voltaríamos a um quadro mais negativo. E voltamos. Nas últimas
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semanas, ficou claro que a hipótese de que os juros subiriam apenas um
pouco lá fora, sem causar grande impacto sobre a economia e os mercados,
F 0
era excessivamente otimista. Depois do discurso de Jerome Powell em
Jackson Hole e a inflação ao consumidor norte-americano, entrou na pauta
CP
uma elevação de até 100 pontos-base no juro básico dos EUA. A taxa terminal
seria, pelo menos, de 4%. E isso afetaria a atividade econômica e os valuations
de ativos. Reiteramos — e até sugerimos aumentar — a nossa recomendação
short (vendida) em bolsas internacionais. Ao mesmo tempo, há a
possibilidade de se enxergar o copo meio cheio. Aqueles que dispõem de
capital e podem dilatar seu horizonte temporal de investimentos gozam de
uma rara oportunidade de multiplicação patrimonial à frente, por meio de
uma simples (e rica!) combinação de ações brasileiras, muito baratas, e renda
fixa local — num juro de 14% ao ano, você basicamente dobra em cinco anos.
Há uma espécie de vocação ao sacrifício de gastar menos, tolerar a
volatilidade do momento e colher belos frutos à frente. Entre as ações
brasileiras muito baratas e de alta qualidade, relacionamos Iguatemi
(IGTI11 ), cuja tese é atualizada depois de follow-on (oferta de ações)
recente. Identificamos espaço, inclusive, para um pair trade comprado
(long) em Iguatemi (IGTI11 ) e vendido (short) em Multiplan (MULT3 ),

considerando o valuation muito mais atraente da primeira. Aproveitamos
para apresentar uma empresa brasileira de lítio, a Sigma Lithium (Nasdaq:
SGML), listada lá fora, com espaço formidável de crescimento e triggers
relevantes de curto prazo. Companhia muito bem-posicionada diante da
revolução da indústria automobilística em direção à dominância global do
carro elétrico no futuro razoavelmente próximo. Saímos do ambiente estrito
das ações para falar um pouco de inflação e juro no Brasil, identificando
uma inflação implícita excessivamente alta. Abordamos o mercado de
carbono e encerramos com uma recomendação de precatório num juro
muito alto e uma sugestão de operação estruturada muito interessante
envolvendo a Petrobras.

23
20
9
Índice

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157
Parte 1 — Iguatemi: bom momento para reforçar a tese
maiores do mundo
F 0
Parte 2 — Sigma Lithium: uma empresa brasileira de lítio entre as
CP
Parte 3 — Uma possível operação em renda fixa, vendo exagero na
inflação implícita
Parte 4 — Algumas atualizações sobre o Mercado de Carbono
Parte 5 — Um novo precatório interessante
Parte 6 — Uma operação estruturada imperdível com Petrobras
Há uma expressão de que gosto muito, apropriada para o momento: “sub specie
aeternitatis”. Normalmente, ela é atribuída a Spinoza, muito embora uma
corrente atribua o original a Platão. A ideia é enxergar os percalços da vida na
perspectiva da eternidade. Olhar com afastamento. Ou, na linguagem do meu
avô, dar a cada problema o tamanho que ele realmente tem.
Sejamos diretos: o momento de curto prazo para os investimentos,

principalmente sob uma perspectiva global, não é bom. Aquela ideia de que os
principais Bancos Centrais poderiam subir suas taxas básicas de juro apenas um
pouco, sem machucar muito a economia e sendo capazes de debelar a inflação,
foi por água abaixo. O presidente do Banco Central dos EUA foi enfático em seu
último discurso, dando prioridade ao combate contundente à alta dos preços e
usando expressões semelhantes àquelas adotadas por Paul Volcker (“keeping at
it”), uma alusão à persistência no aperto monetário. A inflação ao consumidor
por lá também veio acima das projeções, enquanto a alta dos preços na Europa
também flerta com patamares recordes, mesmo diante da possibilidade
material de recessão no começo de 2023. A realidade se impôs.
3
A ideia de que a alta das bolsas internacionais entre julho e agosto se tratava de
2
um "bear market rally”, ou seja, de um rali dentro de uma tendência de baixa
0
mais ampla, ao menos até agora, se mostrou adequada. A verdade objetiva é que
2
9
vivemos um fim de ciclo como outro qualquer, talvez apenas só com mais
31
intensidade frente aos últimos movimentos. Para combater a inflação,
7
precisaremos de condições financeiras e monetárias mais restritivas. Os juros
15
básicos terão de subir para, pelo menos, 4% ao ano nos EUA, o crédito haverá de
0
ser redimensionado para baixo, os valuations precisarão cair. Seria bastante
F
razoável vermos as bolsas norte-americanas em níveis mais baixos, de tal
vendida em S&P 500.

CP
modo que reiteramos (e até ampliamos) a recomendação de uma posição
No entanto, se olharmos a coisa sob uma perspectiva histórica e mais

abrangente, o momento atual oferece uma oportunidade excepcional de
multiplicação de capital aos verdadeiros poupadores, com interesse genuíno de
crescimento patrimonial a longo prazo.
Em certo sentido, este relatório da série "Palavra do Estrategista" transborda a

questão estritamente de investimentos. Ele poderia ser visto como uma
convocação, talvez uma recomendação de vida. Ok, ok, se conselho fosse bom...
sabemos. Eu mesmo detesto aqueles que vomitam suposta sapiência. Mas,
objetivamente, quem se dispuser a fazer um sacrifício agora, reduzindo os
gastos em consumo de modo a aumentar suas taxas de poupança e
aproveitar os atraentes níveis de preços, puder dilatar o horizonte
temporal de seus investimentos e tolerar a volatilidade de curto prazo,

poderá colher frutos deliciosos à frente.
Há algo particularmente atraente no prognóstico de possível

multiplicação de capital à frente: ela pode vir a partir da construção de
uma carteira de investimentos bastante simples, dividida entre renda fixa
local e ações brasileiras. Não precisamos muito mais do que isso. Essa é a real.
Como sintetizou Leonardo da Vinci: a simplicidade é a maior das sofisticações.
Temos de aproveitar. A recompensa ao sacrifício virá na sequência.
Nesta quarta-feira, o Copom atualizará a taxa Selic. Nossa expectativa

predominante é pela manutenção do juro básico em 13,75% ao ano,
acompanhada de um discurso “hawkish" (mais duro no sentido de combater a
3
inflação), o que afastaria as apostas em uma diminuição da taxa já no começo de
2
0
2023. Entendemos que a Selic vai ficar alta por um bom tempo, com o início do
2
ciclo de queda só a partir do segundo semestre do próximo ano. E, mesmo
19
assim, ainda terminando 2023 em torno de 11% ao ano, patamar bastante alto.
3
7
Existe, sim, uma probabilidade de uma nova elevação, de 25 pontos-base, na
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Selic na reunião de hoje, sobretudo por conta da persistência da inflação, da alta
0
das expectativas para 2024 e da adoção de uma postura mais agressiva de outros
F
banqueiros centrais no exterior — a Suécia, por exemplo, acaba de subir sua
CP
taxa básica em 1 ponto percentual. Consideramos, no entanto, essa chance
menor, sendo nosso cenário-base a manutenção da Selic.
Dada a importância do tema, dedicamos uma seção exclusiva para comentar o

prognóstico para inflação e juros no Brasil, identificando boas oportunidades de
investimento associadas. Você encontra o tópico nas páginas abaixo.
Antecipando algumas conclusões importantes: se houver, qualquer ajuste
na Selic aos níveis atuais seria absolutamente marginal, sem oferecer
mudanças relevantes nas prescrições.
Muitas vezes, queremos soar inteligentes e únicos, procuramos algo muito

sofisticado e heterodoxo para ganhar dinheiro, mas, se podemos investir bem
em algo óbvio e simples, sem inventar moda, ainda melhor. O juro nominal no
Brasil está e deve permanecer por um bom tempo em níveis altíssimos. Em
termos práticos, um rendimento de 13,75% representaria a multiplicação por 2x
no capital em cinco anos. Não é pouca coisa. Um rendimento assim, com

liquidez diária, sem volatilidade e praticamente sem risco (como a dívida
brasileira está em moeda local, sempre há a prerrogativa de emissão de moeda,
evitando um default soberano) encontra poucos paralelos. Não devemos
subestimar os benefícios dos juros compostos.
Dado o nível elevado de incerteza na economia mundial, estamos muito bem

pagos para esperar, com o taxímetro dos pós-fixados locais rodando à deliciosa
taxa de 1% ao mês, sem precisarmos fazer muito esforço. Como ouvi
recentemente de um grande gestor recém-chegado de um longo período no
exterior, “uma das coisas boas de morar no Brasil é o juro real de 6% ao ano.”
Outra conclusão importante: discordamos da visão mais otimista que antevê
3
redução da Selic já no começo de 2023. Entretanto, achamos a inflação implícita
2
0
para os anos à frente alta demais. Em outras palavras e de maneira mais
2
pragmática, gostamos dos prefixados do meio da curva. O racional está
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detalhado na seção dedicada à renda fixa, com um panorama sobre inflação e
juros.
3
157
Em paralelo, defendemos uma exposição relevante às ações brasileiras, que se
0
encontram bastante baratas e num estágio interessante do ciclo.
PF
O múltiplo Preço sobre Lucro da Bolsa brasileira está na casa de 6x. Esse nível se
C
compara apenas a outras situações de crises extremas no Brasil, como a crise da
era Dilma (resultado do desastre da nova matriz econômica), a greve dos
caminhoneiros de 2018 (mesmo ali os múltiplos estavam acima dos atuais) e a
pandemia de 2020. Em todas as situações anteriores em que atingimos patamar
semelhante nessa métrica de valuation, observamos, nos anos seguintes,
vigorosa valorização das ações locais.
Outro indicador a apontar na mesma direção é o prêmio de risco da Bolsa local.

Ou seja, o retorno excedente esperado das ações frente à renda fixa. Ele é
calculado a partir da diferença entre o earnings yield (inverso do Preço sobre
Lucro) e o retorno esperado da NTN-B de cinco ou dez anos (a gosto do freguês).
Gosto do indicador porque ele compara justamente a atratividade das ações
frente à renda fixa. Ele está perto de suas máximas históricas, sugerindo que,
apesar dos altos retornos oferecidos pela renda fixa brasileira, a expectativa é de
que você seja ainda mais bem remunerado pelas ações.
Sabemos que valuation não é necessariamente um catalisador de performance

de curto prazo. O barato pode ficar ainda mais barato ou demorar a ficar caro. É
uma ressalva importante e ela está preservada.
Contudo, gostamos do estágio do ciclo da economia e das ações no Brasil.
Primeiramente, porque entendemos estar diante de um expressivo catalisador

para os ativos de risco brasileiros: as eleições. Há, pelo menos, dois riscos
importantes ligados ao pleito, de tal modo que o mercado cobra prêmio de risco
eleitoral para estar nos ativos domésticos neste momento.
3
O primeiro se refere à possibilidade de eventual adoção de uma política
2
0
econômica heterodoxa à esquerda, com abandono da responsabilidade fiscal e
2
retomada de uma postura muito intervencionista na economia, a partir de um
Estado empresário.
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Não podemos afirmar que esse risco é zero. Ao contrário, ele existe e sempre
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precisamos estar atentos. Entretanto, entendemos que o mercado atribui uma
0
probabilidade excessiva à sua materialização. Há muito tempo temos defendido
F
que as eleições deveriam acabar convergindo ao centro e, de fato, as últimas
CP
sinalizações corroboram essa avaliação. Em encontros privados ou em discursos
públicos, a defesa de algum respeito a certa ortodoxia na gestão macro e à
responsabilidade fiscal, em que pese a retórica eleitoral popularesca, se mostra
presente. Mais recentemente, a manifestação pública de apoio do ex-ministro
Henrique Meirelles também reforçou o prognóstico. Os candidatos são
conhecidos, há muitas instituições de Estado, com seus pesos e contrapesos, que
inibem radicalismos, o Congresso é conservador, razoavelmente reformista e
pouco simpático a ideias muito à esquerda. O presidente do Banco Central será o
mesmo e sempre há incentivo para alguma austeridade nos começos de
mandato, até para que se possa pisar no acelerador mais próximo das eleições
futuramente.
O segundo corresponde àquilo que Luis Stuhlberger brilhantemente batizou de

risco “Banana Republic” ou que outros chamam de terceiro turno, ligado à
possibilidade de contestação das eleições, a eventuais ameaças de ruptura

institucional e a protestos de rua.
É uma possibilidade, claro. Contudo, isso estaria mais associado a ruídos e

volatilidade de curto prazo, coisas de duas a três semanas, do que propriamente
a mudança de cenário. Vemos as instituições brasileiras como suficientemente
fortes para resistir a esse tipo de barulho e contestação. Como somos
investidores de longo prazo e não especuladores ou day traders, mesmo
admitindo esse risco, seguimos comprados.
Em outras palavras, o mercado atribui, no geral, um risco exagerado às eleições.

Conforme esse prêmio de risco seja dissipado, algo que veremos nas próximas
semanas e meses, os ativos brasileiros deveriam subir. Como afirmou há poucos
3
dias o grande investidor Mark Mobius, mais ou menos nestas palavras: “estou
2
0
somente esperando a concretização das eleições no Brasil e uma transição
2
ordenada de governo para aumentar minha posição nas ações locais.” A
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declaração de Mobius é mais do que uma visão individual, mas uma possível
3
metonímia de um comportamento mais geral. Direto ao ponto, a eleição pode,
57
sim, ser um driver importante para os mercados locais. O mesmo Luis
1
Stuhlberger, em evento da B3 e da Anbima, acaba de se manifestar nesta linha:
0
“o aceno com a moderação deve atrair estrangeiros”, antecipando um bom
F
P
desempenho das ações no período imediatamente posterior às eleições.
C
Outro elemento interessante referente ao estágio do ciclo também nos deixa
particularmente animados.
O Brasil está num estágio mais avançado frente aos países desenvolvidos e a
outros emergentes relevantes — dos BRICs, por exemplo, a comparação nos
favorece por larga margem. Mas o fato de já termos feito o pico dos juros e da
inflação nos coloca em posição bastante privilegiada. Mais do que isso,
historicamente, esse tem sido um bom indicador para antecipar ciclos de alta
das ações brasileiras.
Em carta de agosto a seus cotistas, a gestora Safari Capital foi muito feliz ao
ilustrar o argumento. Diz assim: "descrevemos os picos de inflação e juros nos
últimos anos. São 3 momentos: 2011 com o pico da inflação decorrente da
retomada pós-crise financeira, 2016 com o pico da crise no governo Dilma e 2018
com os riscos eleitorais. Se estivermos corretos, estamos fazendo outro pico por
agora."
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F 0
CP
Então, completa: "Na tabela abaixo calculamos para várias janelas os ganhos que
o nosso Índice de Domésticos teria para várias janelas após os picos de inflação e
juros em cada uma dessas crises. São ganhos expressivos, especialmente nas
voltas de 2016 e 2018, quando os múltiplos estavam também mais comprimidos,
em níveis comparáveis ao mercado de hoje.”
3
Isso, junto ao valuation bastante atrativo localmente e às sucessivas surpresas
2
positivas dos dados econômicos, alimenta nosso otimismo com as ações
0
brasileiras.
192
Ressalva importante: não significa que será um passeio no parque. Ao contrário,
3
há riscos expressivos no horizonte, em especial vindos do cenário externo,
57
conforme temos falado até de maneira insistente. Por isso, vemos espaço para
1
uma posição short (vendida) em bolsa norte-americana, como forma de
0
proteger, ainda que parcialmente, a exposição comprada em ações brasileiras.
F
CP
Nas seções seguintes, apresentamos uma atualização da tese das ações de
Iguatemi, depois do follow on e da recente aquisição do stake remanescente no
Shopping JK. Gostamos da compra dessa fatia e identificamos os papéis
excessivamente baratos, com desconto quase sem precedentes sobre a NTN-B
correspondente. Também identificamos espaço para um pair trade envolvendo
long (comprado) em Iguatemi e short (vendido) em Multiplan.
Na sequência, trazemos uma recomendação abaixo do radar de parte relevante

dos investidores brasileiros, mas um sucesso lá fora: Sigma Lítio, muito bem-
posicionada neste ambiente de carro elétrico e com triggers de curto prazo
capazes de mudar a empresa de patamar.
Então, saímos do escopo estrito das ações para falar de juros e inflação, como já
sinalizado.
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/palavra-do-estrategista/lista/relatorios-palavra-do-estrategista-por-felipe-miranda/tem… 10/51
Falamos um pouco do mercado de carbono e encerramos com a indicação de um

precatório para comprar agora, com um rendimento muito alto que merece ser
aproveitado, e uma operação estruturada imperdível com Petrobras.
Espero que goste da leitura.
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3
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2
0
plano na página Primeiros Passos. No fim da publicação, você encontra
2
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15
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F 0
CP
Parte 1 — Iguatemi: bom momento para reforçar a tese
Constituído em 1979 a partir do Grupo Jereissati, a Iguatemi (IGTI11 ) é uma

das principais empresas full-service de shopping centers do país em área bruta
locável (ABL). Seu portfólio é composto por 14 shoppings centers (todos sob
administração da companhia) de altíssima qualidade, 2 outlets premium e 3
torres comerciais, que juntos totalizam cerca de 470 mil metros quadrados de
ABL própria. A rede de shoppings e outlets é a atividade principal da
companhia, sendo esta responsável por cerca de 90% da receita líquida
consolidada.
Caracterizado como um “habitat” para marcas de luxo que desejam operar

fisicamente no Brasil, os shoppings centers do grupo estão localizados nas
praças mais nobres de suas regiões de atuação (sudeste, sul e centro-oeste) e

recebem principalmente o público das classes A e B – cabe mencionar que mais
de 60% da ABL se encontra no Sudeste do país, região que se destaca
economicamente.
Os principais shoppings centers da companhia, Iguatemi São Paulo, JK

Iguatemi, Pátio Higienópolis e Iguatemi Porto Alegre, estão entre os dez maiores
aluguéis por metro quadrado do Brasil entre os concorrentes de capital aberto,
sendo o Iguatemi São Paulo o mais elevado da América Latina.
Vale citar que se trata de uma carteira de empreendimentos mais resiliente do

que média nacional, uma vez que o nível de consumo de seu cliente médio é
muito menos afetado por uma piora das condições econômicas no país, como a
3
aceleração da inflação observada nos últimos meses.
2
0
No negócio de shoppings, é de extrema importância ter lojistas com
2
9
faturamento consistente, e melhor ainda se for elevado. Assim, o dono do
31
shopping center — como no caso de Iguatemi — pode cobrar aluguéis mais
7
elevados de seus locatários e reajustá-los com tranquilidade (normalmente IGP-
15
M), auferindo uma receita previsível com baixo nível de inadimplência.
0
A força do Iguatemi vem justamente desse combo: lojistas com faturamento alto
F
P
e consistente, decorrente da característica da sua demanda e dos produtos
C
vendidos, conforme explicado.
Mais recentemente, a Iguatemi lançou em 2019 seu e-commerce próprio,

batizado de Iguatemi 365. A plataforma tem formato de marketplace e reúne
um portfólio de marcas premium, com objetivo de se tornar uma avenida de
crescimento no âmbito digital.
Atualização sobre o resultado operacional recente da companhia
A capacidade da companhia alocar bem o seu capital é notável, buscando

sempre crescimento com qualidade e alinhado a sua estratégia. Desde o IPO em
2007, a área bruta locável do Iguatemi cresceu 4 vezes e foi acompanhada por
uma robusta evolução do FFO, que se multiplicou por 9 vezes até 2019, período
em que o mercado ainda se encontrava em condições “normais”.
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157
0
Ao longo de 2020 e 2021, os números foram negativamente impactados em
F
função da pandemia, que interferiu no horário de funcionamento dos
P
shoppings. Com suas portas fechadas, os lojistas, naturalmente, tiveram
C
dificuldades para arcar com seus aluguéis e, com isso, o Iguatemi passou a dar
descontos na locação até o cenário se estabilizar.
Com a retomada dos fluxos e do faturamento das lojas, estes descontos foram
retirados de forma gradual, principalmente nos últimos 12 meses. No 2T22, as
vendas totais do portfólio somaram R$ 4,3 bilhões, aumento de 30,2% em
relação ao 2T19 (lembrando que as restrições de operação ainda estavam
presentes no 2T21), superando em termos reais o período pré-pandemia.
Diante deste cenário, a Iguatemi foi capaz de cobrar os aluguéis quase cheios, de
forma confortável. Ao final do 2T22, o aluguel de mesmas lojas (SSR) e o aluguel
de mesmas áreas (SSA) cresceram 56,2% e 42,1%, respectivamente, contra 2019. O
valor é muito próximo do IGP-M acumulado no intervalo de 36 meses (61,3%), ou
seja, houve o repasse quase integral do indexador.
23
Historicamente, o leasing spread (reajuste contratual dos aluguéis) de Iguatemi
20
é IGP-M + 1%, portanto, ainda existem pequenos descontos em alguns
19
segmentos, especialmente em entretenimento e alimentação.
73
Adiante, a companhia reportou que o custo de ocupação e a inadimplência
15
líquida ficaram novamente abaixo dos valores do 2T19. O primeiro atingiu
0
11,3%, alinhado à média histórica da companhia – entre os motivos dessa
F
estabilização, vale mencionar a economia de custos condominiais e a extensão
P
do prazo de pagamento para novos lojistas. No caso da inadimplência, o
C
indicador foi negativo (-2,3%), o que significa que houve quitação de aluguéis
atrasados (possivelmente veremos essa mesma dinâmica no 3T22).
A taxa de ocupação também voltou a crescer gradativamente com a recuperação

do varejo físico. A Iguatemi encerrou o segundo trimestre deste ano com
saudáveis 93,4% do seu portfólio ocupado, frente aos 90% no 2T21 – até o final do
ano, esperamos que o portfólio da Iguatemi continue crescendo nesta linha, se
aproximando dos pares de mercado, na casa de 95%.
23
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157
Vale comentar que é natural empresas como Iguatemi trabalharem com parte de
0
sua área vaga. O espaço em seus shoppings é altamente requisitado por diversas
F
marcas por ser uma das principais vitrines do país ao público de alta renda. Com
CP
isso, a companhia tende a ser extremamente seletiva e exerce o privilégio de
aguardar propostas que façam sentido para o negócio, tanto do ponto de vista
financeiro como estratégico.
Na parte digital (I-Retail e Iguatemi 365), a empresa deu sequência à sua

estratégia de expansão, com aumento da quantidade de SKUs em 17% em relação
ao trimestre anterior. Com isso, a receita líquida chegou a R$ 25 milhões,
aumento de 45% na comparação trimestral. Ainda assim, o Ebitda do segmento
foi negativo em R$ 13 milhões, tendo em vista os custos de tecnologia e
marketing envolvidos nesta fase de crescimento.
Diante deste cenário, o Ebitda da Iguatemi alcançou R$ 166 milhões no

trimestre, 25,7% acima do 2T19. Porém, a margem ficou ligeiramente abaixo da
média histórica, afetada pela estruturação na operação digital.
Na parte financeira, o resultado foi negativamente impactado pelo aumento nas

despesas com juros (reflexo da elevação da taxa de juros) e da desvalorização nas
ações de Infracommerce (IFCM3 ), que sofreram queda de quase 70% no
trimestre – vale lembrar que a Iguatemi tem praticamente 10% do capital da
companhia (neste 3T22, as ações já registram alta na casa de 40%). Alavancagem
da companhia terminou o período em nível controlado de 2,6 vezes dívida
líquida / ebitda.
Com isso, o FFO da Iguatemi foi negativo em R$ 94,4 milhões. Desconsiderando

esses efeitos, o indicador seria de R$ 94,2 milhões no 2T22, aumento de 11,6% em
relação ao 2T19. Nesta mesma métrica, o lucro líquido seria de R$ 55,4 milhões,
aumento de 4,6% em relação a 2019.
3
Em suma, mesmo que o resultado do segundo trimestre esteja “poluído” por
2
0
linhas não operacionais (especialmente Infracommerce), a performance do
2
portfólio de shoppings não desapontou e a expectativa para o restante do ano
continua otimista.
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7

15
Avenida de crescimento: novas aquisições
F 0
CP
No último dia 9, a Iguatemi comunicou a aquisição da participação
remanescente (36%) do Shopping JK Iguatemi.
A transação está condicionada ao cumprimento de alguns pré-requisitos usuais

para operações desta natureza, como a aprovação pelo CADE. Após a conclusão
destes termos, previsto para o 4º trimestre de 2022, a IGTI11 será titular,
indiretamente, da totalidade do empreendimento.
O JK Iguatemi conta com ABL de 34,36 mil metros quadrados, localizado em

uma região de alta densidade populacional e alta renda per capita da cidade de
São Paulo, sendo um dos melhores ativos do portfólio da companhia.
Trata-se do segundo maior NOI por metro quadrado do portfólio da empresa.

Para efeito de comparação, o indicador do empreendimento no primeiro
semestre deste ano foi de R$ 68 milhões, superando em 64% o indicador do
mesmo período em 2019, o que evidencia a alta qualidade e resiliência do

empreendimento.
No total, a aquisição será de R$ 667 milhões, o que equivale a um valor por

metro quadrado de R$ 54,9 mil e um cap rate de aproximadamente 8% – em
nossa visão, esse percentual tem capacidade de ser maior (próximo de 10%),
tendo em mente a possibilidade de reajuste de locação acima da média para o
ativo no próximo ano.
Ao mesmo tempo que foi anunciada a operação, a IGTI11 comunicou um

follow-on, com o objetivo de captar R$ 500 milhões, por meio da emissão de 24,7
milhões de units, podendo chegar a um total de R$ 825 milhões com o lote
adicional. Na noite de ontem (20), foi divulgado o preço fixado de R$ 19,74 por
3
ação, com captação de R$ 720 milhões.
2
0
Em um cenário desfavorável ao desenvolvimento de novos empreendimentos,
2
9
acreditamos que o aumento de participação nos próprios ativos se apresenta
31
como uma opção atrativa para a Iguatemi neste momento. Analisando o efeito
7
do deal no próximo ano, enxergamos uma queda marginal do FFO por ação
15
considerando o cap rate de 8% – caso este indicador se aproxime de 10%, haverá
0
geração de valor ao acionista.
PF
C
Estimativa FFO (Oferta Base) - Cenário Neutro Estimativa FFO (Oferta Base) - Cen
Preço da ação 20,32 Preço da ação
Mkt Cap 5.353.954 Mkt Cap
N˚ shares 263.482 N˚ shares
FFO 2023E 454.277,00 FFO 2023E
FFO/share 1,72 FFO/share
P/FFO 2023E 11,79 P/FFO 2023E
Follow-on (units) 24.716 Follow-on (units)
Montante total 487.894 Montante total
N˚ shares (pós-deal) 288.198 N˚ shares (pós-deal)
3
FFO 2023E (pós-deal) 486.001,65 FFO 2023E (pós-deal)
2
FFO/share (pós-deal) 1,69 FFO/share (pós-deal)
P/FFO 2023E (pós-deal)
20 12,05 P/FFO 2023E (pós-deal)
FFO/share diuition
319 -2,19% FFO/share diuition
157
Por mais que essa relação deva ser considerada, interpretamos que existem
0
outros pontos de análise no deal. Primeiro, vale citar que o cap rate histórico
F
P
para operações dessa qualidade gira em torno de 7% – lembrando que a
C
oportunidade de compra desse tipo de ativo não surge a todo momento.
23
20
319
57
Ao considerarmos a alta qualidade do JK Iguatemi e a possibilidade de aumento
1
do leasing spread consolidado ao longo do tempo, vemos uma assimetria
0
interessante para o negócio.
F
CP
Inclusive, além de toda a recuperação do mercado, essa estratégia de aumento
de participação nos shoppings próprios tende a ser uma avenida de crescimento
interessante para a empresa nos próximos anos, dado que existem ativos
irreplicáveis no portfólio com potencial de M&A – o Iguatemi SP e Pátio
Higienópolis, por exemplo, são alguns dos imóveis
Além do mais, o momento se mostra desfavorável ao desenvolvimento de novos

empreendimentos, dado o cenário ainda incerto no consumo e o aumento do
custo construtivo. Nesse contexto, o setor vem reduzindo a abertura de novos
empreendimentos na última década, saindo de 38 shoppings abertos em 2013
para uma perspectiva de inauguração de apenas 9 empreendimentos neste ano,
segundo dados da Abrasce.
23
20
9
Portanto, acreditamos que o aumento de participação nos próprios ativos é uma
31
opção atrativa para a Iguatemi neste momento. Além disso, dificilmente um
7
shopping da qualidade do JK Iguatemi ficará novamente disponível no mercado
15
a um cap rate tão atrativo.
F 0

CP
Pontos detratores e riscos
Já adiantamos que a performance operacional dos shoppings tem sido destaque

ao longo dos últimos meses, mas nem tudo são glórias.
Em nossa visão, existem três fatores recentes que interferiram negativamente

na performance da ação desde o último ano e podem gerar certa instabilidade
no curto prazo.
Primeiro, a Iguatemi tem participação na Infracommerce (desde antes do IPO)

de aproximadamente 10% do capital social. Apesar da forte alta após a estreia na
Bolsa, as ações de IFCM3 despencaram neste ano (aproximadamente 60%), ao
lado da maioria das teses de growth de menor porte.
Apesar do efeito não caixa, o valor futuro da Infracommerce dependerá de

condições de mercado. De todo modo, o fato de a Iguatemi não ter
acompanhado o follow-on recente da companhia traz uma sensação de
disciplina de capital e reduz a probabilidade de maiores impactos.
Em sequência, temos o investimento no Iguatemi 365, um marketplace de

vendas digitais da companhia com direito exclusivo de negociação de algumas
marcas de luxo. Em nossa visão, a iniciativa tem um papel estratégico
importante para o futuro, mas até o momento gera uma queima de caixa de
aproximadamente R$ 10 milhões por trimestre, com alguns gargalos de
tecnologia envolvidos.
Espera-se que o 365 atinja o breakeven (zero a zero) até 2024, contribuindo
3
positivamente para os resultados a partir de então. Por ora, considerando que
2
0
crescimento da receita desta linha segue em patamar saudável, não enxergamos
2
como um risco significativo.
319
Por fim, temos a recente reorganização societária, que tirou a companhia do
7
Novo Mercado e afastou os investidores estrangeiros. Com objetivo de facilitar a
15
captação de recursos para novas oportunidades, a estratégia deu o primeiro
0
passo com a aquisição remanescente do JK Iguatemi e deve ser continuada nos
F
próximos trimestres. Lembrando que a companhia se comprometeu a manter o

CP
padrão de governança em nível elevado.
Compra IGTI11, vende MULT3
Passando para o final desta atualização, vamos para os pontos que sustentam
nossa tese de investimento nas ações de Iguatemi e sua posição nas
Oportunidades de Uma Vida.
Conforme antecipado nas últimas seções, a Iguatemi tem sido um dos destaques
operacionais do mercado imobiliário, muito sustentado pela ótima qualidade de
seu portfólio e pelo resiliência do setor de shopping centers no Brasil – trata-se
de um ambiente propício para compras, lazer, alimentação e segurança.
Por outro lado, o papel da companhia ainda não decolou conforme seus
resultados. Negociando a um valor de mercado de aproximadamente R$ 5,3
bilhões, similar ao observado no auge da pandemia, as ações de Iguatemi nos
parecem oferecer uma oportunidade de compra interessante neste momento.
Em termos de resultados, o terceiro trimestre deve continuar ilustrando o forte

crescimento em vendas dos últimos meses, o que tende a ser repassado aos
aluguéis. Com o follow-on bem encaminhado, a Iguatemi também poderá
manter um nível de alavancagem controlado, bem como reduzir marginalmente
o custo da dívida.
No médio prazo, além de todo esforço de ampliação do portfólio de shoppings,

esperamos que a maturação do 365 traga bons frutos para o universo de
3
consumo da empresa, fortalecendo ainda mais a parceria com as marcas de
2
0
luxo.
DRE (R$ milhões)
192 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E
3
Receita líquida 754.270 684.243 867.364 995.478 1.145.222 1.260.530 1.366.306
7
% yoy -9,3% 26,8% 14,8% 15,0% 10,1% 8,4%
15
0
EBITDA 635.803 514.151 549.772 697.950 802.939 883.784 957.946
F
% margem 84,3% 75,1% 63,4% 70,1% 70,1% 70,1% 70,1%
EBIT
% margem
CP 507.781
67,3%
365.151 394.388 540.220 638.687
53,4% 45,5% 54,3% 55,8%

716.312
56,8%
787.209
57,6%
Lucro líquido 314.309 205.946 148.000 238.961 312.437 399.304 473.333
% yoy -34,5% -28,1% 61,5% 30,7% 27,8% 18,5%
% margem 41,7% 30,1% 17,1% 24,0% 27,3% 31,7% 34,6%
FFO Adj 442.323 351.324 303.400 396.691 476.689 566.776 644.069
% yoy -20,6% -13,6% 30,7% 20,2% 18,9% 13,6%
% margem 51,3% 35,0% 39,8% 41,6% 45,0% 47,1%
Elaboração: Empiricus
Múltiplos 2022 2023 2024
P/E Adj 24,2x 18,5x 14,5x
P/FFO Adj 14,6x 12,1x 10,2x
EV / EBITDA 11,2x 9,4x 8,3x
EV / sales 7,8x 6,6x 5,8x
FCFE Yield 4,5% 11,6% 12,8%
Elaboração: Empiricus
Negociando a 12 vezes seu FFO e 9,4 vezes seu ebitda para o próximo ano (35%
abaixo da média dos últimos 10 anos), os papéis de IGTI11 nos parecem em
patamar bem interessante de preço.
23
No modelo de fluxo de caixa descontado (DCF), projetando a sequência da
20
recuperação do mercado, aliado a estabilização das margens da companhia nos
9
próximos cinco anos (alinhadas a média histórica) e a maturação da vertente
31
digital (break even próximo de 2025), chegamos a um valor justo de R$ 29,8 para
157
as ações, upside de aproximadamente 49%.
0

Na ponta short...
PF

C
Apesar do portfólio premiado e ótimos resultados recentes, interpretamos que
as ações de Multiplan (MULT3 ) tem capacidade de formar uma operação de
Long & Short atrativa nas condições atuais.
23
20
As ações da companhia recuperaram consideravelmente seus preços nos
19
últimos meses (alta de 31% no ano). Analisando desde a reestruturação de
3
IGTI11 , o ratio entre as empresas alcançou 0,8 vezes, indicador praticamente
157
nunca observado na relação.
0
Ademais, o valor por metro quadrado de MULT3 já alcançou a média dos
F
últimos seis anos. Enquanto isso, IGTI11 ainda negocia com desconto de 15%
P
na mesma métrica.
C
Apesar de ambos serem cases de qualidade, a operação Long & Short oferece
uma relação risco vs retorno para o curto prazo, que ainda se mostra desafiador
para os ativos de risco. Lembrando que, com a tese de investimento reforçada, as
ações de IGTI11 permanece na carteira do Oportunidades de Uma Vida.
Parte 2 — Sigma Lithium: uma empresa brasileira de lítio entre

as maiores do mundo
Você sabe o que é lítio? Como o nome sugere, o lítio é o metal menos denso do
mundo, usado em baterias de íons de lítio, que desempenham um papel cada vez
mais importante em áreas como veículos elétricos e armazenamento de energia

renovável. Chamado por muitos especialistas de “petróleo branco”, muito por
conta de sua cor e associação ao mercado automobilístico de fronteira
energética (carros elétricos).
Mais eficiente e mais durável do que as demais baterias concorrentes, o lítio

pode ser talvez uma das commodities mais desejadas para a transição energética
pela qual a humanidade deverá atravessar nos próximos anos, sendo bem-quisto
para o armazenamento de energia, em especial em veículos (elétricos e híbridos)
e aparelhos eletrônicos do dia a dia (como smartphones, laptops, ferramentas
elétricas e câmeras), onde o peso e o uso pesado são considerações importantes.
A demanda de lítio aumentou nos últimos anos devido aos crescentes requisitos
3
de baterias recarregáveis para telefones celulares, laptops e câmeras digitais – o
2
0
óxido de cobalto de lítio é o tipo de bateria de lítio mais comum encontrado em
2
dispositivos elétricos. O crescimento dessas indústrias e sua dependência de
19
baterias está impulsionando uma demanda sem precedentes por lítio, fazendo
3
com que as mineradoras de lítio e os produtores de baterias aumentem
rapidamente as operações.
157
0
Em se tratando especialmente de veículos elétricos (VE, “electric vehicle” ou
F
“EV” na sigla em inglês), o crescimento de mercado fez com que a demanda por
CP
baterias de íons de lítio explodisse. No final de 2021, por exemplo, a Tesla
(Nasdaq: TSLA), a principal fabricante de veículos elétricos do mundo, mudou a
química de suas células de bateria para veículos padrão de níquel-cobalto-
alumínio para lítio-ferro-fosfato, mais eficiente, leve e durável, como
argumentamos.
Gradualmente, entendemos que boa parte dos países do mundo irão buscar
alterar toda a sua frota até o final da próxima década – destaque especial na
China, que passa por uma verdadeira revolução dos elétricos e pretende ter 20%
da frota total de veículos elétricos até 2025.
23
Isto é, esse aumento na participação de mercado não é exclusivo de uma região
0
específica, mas um fenômeno global. São investimentos consideráveis sendo
192
realizados por vários players de 2020 até 2025: i) US$ 41 bilhões nos EUA; ii) 123
bilhões na União Europeia; e iii) 145 bilhões na China.
73
O carro elétrico médio usa mais de 5 mil vezes mais lítio do que um smartphone
15
para alimentar a autonomia do veículo. Carros elétricos como o Tesla Model S
F 0
podem usar tanto lítio quanto 10 mil smartphones. Portanto, o crescimento do
mercado de carros elétricos terá um impacto profundo na demanda total de
lítio.
CP
Em poucas palavras, o lítio é essencial para os veículos elétricos e para a
transição dos combustíveis fósseis. Ao mesmo tempo, os EVs estão crescendo
devido a preocupações ambientais, regulamentações governamentais favoráveis
e altos preços do gás – taxas de crescimento anual de dois dígitos são comuns na
indústria.
A razão para a mudança para a mobilidade elétrica deve-se principalmente à

mudança de mentalidade para uma mobilidade sustentável. Verificou-se que
tais veículos podem gerar até 67% menos emissões de carbono do que os veículos
tradicionais com motor de combustão interna. Com isso, o mercado espera um
forte crescimento no futuro, com expectativa de um CAGR da ordem de 45% no
setor para a próxima década.
Outro ponto importante a se destacar é que, apesar da associação comum do lítio

com as baterias, quase 40% da demanda atual de lítio vem de aplicações
industriais, como vidro, cerâmica, lubrificantes e pós de fundição. No entanto,
grande parte do crescimento esperado da demanda e do otimismo para o lítio
vem do segmento de baterias, hoje em torno de 60%.
Dessa forma, estima-se que aproximadamente 90% da demanda de lítio deverá

vir do segmento de baterias até 2030. Ao mesmo tempo, a demanda deve crescer
mais de 20% ao ano nesta década e mais de 10% na próxima.
23
20
319
157
F 0
CP
Se por um lado a demanda é abundante, o mesmo não pode ser dito da oferta. Os
depósitos de lítio são mais prevalentes na América do Sul, particularmente no
Chile e na Argentina, que juntos são responsáveis por cerca de 30% da produção
global de lítio.
A Austrália e China são outros dois países com grandes reservas de lítio, que ao
mesmo tempo controlam 14% e 8% dos depósitos mundiais, respectivamente, e
mais de 50% da produção – atenção para não confundir reservas com produção
em si (coisas distintas – Chile e Argentina possuem muitas reservas, mas menos
produção que a Austrália, por exemplo).
Na verdade, atualmente, a produção no mercado de lítio opera sob uma

estrutura de oligopólio, com apenas algumas empresas controlando a grande
maioria da oferta. No entanto, novos participantes do mercado entraram nos

últimos anos, buscando capturar uma parte da demanda crescente. Além disso,
devemos destacar não apenas a extração/produção dele, mas o processamento
do lítio também, hoje consideravelmente dominado pela China (60% do refino),
por conta de condições mais baratas/atrativas (mão-de-obra) da indústria.
23
20
319
157
F 0
CP
Brevemente, o lítio pode ser encontrado de duas formas principais: salmoura e
rocha dura. Extrair lítio de salmoura é historicamente um método de extração
mais simples e comum, mas geralmente produz lítio de baixa pureza (tem muita
diferença). Paralelamente, a mineração de lítio de rocha dura, que está
ganhando relevância, requer levantamentos geológicos e perfuração em rocha,
mas também resulta frequentemente em pureza mais altos.
Os projetos atuais para extração em rocha dura exigem pelo menos 4 anos de
investimentos antes da produção e uma vida útil média da mina de 16 anos. Os
projetos de salmoura exigem uma média de 5 ou mais anos de investimentos

antes da produção, mas desfrutam de uma estimativa de vida mais longa de 30
anos. E é aqui que entra o pulo do gato.
Com base nas estimativas de produção dos produtores existentes, espera-se um

déficit no fornecimento de lítio em meados da década de 2020, conforme
veremos a seguir. Historicamente, os déficits de oferta de uma commodity
levam a uma pressão ascendente no preço do recurso subjacente, o que costuma
ser excelente para as empresas do setor, em especial para aquelas que produzem
uma matéria-prima mais pura.
23
20
319
157
F 0
CP
As estimativas colocam as reservas mundiais de lítio em 55 milhões de toneladas
de recursos identificados, mas, dado o tempo necessário para levar um novo
projeto ao mercado, as forças de oferta e demanda podem aumentar os preços do
lítio no médio prazo. Com base nisso, podem estabelecer um horizonte muito
construtivo para as empresas do setor, o que nos traz ao nome do dia, a Sigma
Lithium (Nasdaq: SGML).
Um pouco sobre a Sigma Lithium
A Sigma Lithium é uma empresa de exploração e desenvolvimento de lítio

focada no avanço do projeto Grota do Cirilo, no estado brasileiro de Minas
Gerais. Se trata da mina de lítio de rocha dura do mundo.
O projeto é acessível através de uma rede pública e privada de rodovias, sendo

que a Grota do Cirilo abriga cinco dos nove depósitos conhecidos, que
contribuem para duas fases de produção potencial, com uma terceira fase
pendente.
Ao todo, a Sigma detém 27 direitos minerais em quatro propriedades que

cobrem 191 km2. A área do projeto de propriedade integral inclui nove minas de
lítio artesanais de produção anterior e 11 alvos de exploração de primeira linha.
23
20
319
157
F 0
CP
Diante dessa quantidade de terras, a Sigma elaborou uma estratégia em etapas

para diferentes janelas temporais. A ideia seria a de finalizar a Fase 1 (começa a
extrair já em dezembro), avançar a Fase 2 (extrair em 2024) e definir a Fase 3

(extrair em 2025) e posteriores, tudo ao mesmo tempo.
Essa estratégia multifacetada foi bem executada até agora, a julgar pelo
andamento do projeto dentro do cronograma e em linha com o orçamento – a
empresa ainda não apresenta resultados, possui apenas projetos. Até a fase 3, ele
só perfurou quatro minas das que ele tem, podendo extrair mais cinco (tem
muito potencial, mas vai demorar, porque os projetos demoram cerca de 7
anos).
23
20
319
157
F 0
CP
E qual o diferencial dessa história toda?
O primeiro ponto é o lítio deles, que é de alto teor de qualidade. Só para se ter
uma noção, se considerarmos um concentrado de lítio de 1,5% de lítio na
composição dele, a venda poderá ser feita por cerca de US$ 100 por tonelada. O
lítio da Sigma, por sua vez, poderá ser vendido como sendo um concentrado de
lítio da ordem de 5,5%, podendo ser vendido por algo como US$ 2.000 por
tonelada.
Ou seja, estamos falando de aproximadamente 20 vezes mais caro apenas por

um teor de maior qualidade – por isso comentamos a questão da extração do
lítio anteriormente (a produção da Sigma é em rocha dura, o que reduz custos

no trato da matéria-prima).
O que nos traz ao segundo ponto, uma vez que, além da pureza, temos que levar
em consideração o custo caixa da operação. Aliás, o prêmio da companhia vem
na verdade desse custo mais baixo (quanto mais impureza você tiver, mais caro
fica a produção).
O terceiro ponto é a associação às práticas ambientais, porque a empresa nasceu

querendo causar menos danos e usando 100% de energia renovável. Ou seja,
diferente de players como a Vale, que agora precisam se preocupar com isso, os
preparativos para uma realidade sustentável já estão estruturados – querem ser
carbono neutro até 2024 (o bônus do C-Level está atrelado a isso), possibilitando
3
venda de lítio com prêmio no mercado.
2
0
Como falamos, em termos práticos, a empresa ainda não começou a extrair.
2
9
Com isso, o mercado tem operado o valor presente líquido (NPV na sigla em
31
inglês) de cada projeto, até mesmo porque a partir do estudo da viabilidade
7
financeira do projeto, já é possível estabelecer premissas de extração, de venda e
de capex.
15
0
Para ilustrar, até a fase 1 o NPV era de US$ 1,7 bilhões de dólares. Neste caso, a
F
P
ação andou até convergir para isso (com um pequeno desconto, uma vez que há
C
um prêmio de risco de execução aqui ainda).
23
20
319
Hoje, o NPV com a fase 2 teríamos US$ 5 bilhões (com preço base de US$ 2.250
57
por tonelada de lítio), considerando as atualizações recentes. Como o valor de
1
mercado hoje roda em torno de US$ 2,6 bilhões, teríamos espaço para quase
0
dobrar sem sequer considerar o NPV da fase 3, a ser divulgado neste quarto
F
P
trimestre de 2022.
C
Dessa forma, teríamos algo como 589% de taxa interna de retorno (capex não é
alto) e payback de três meses (no preço atual do lítio, se ele rodar conforme o
previsto, em três meses ele paga o projeto – lítio de qualidade e o capex é baixo).
Outro ponto é que até 2024 a Sigma, com os projetos em execução, será o terceiro
maior player do mundo (até a fase 2). Vendo o valor dos demais players, há muito
espaço para valorização da companhia.
23
20
319
157
F 0
CP
E qual seria o risco?
Não é de financiamento, porque ele já tem o funding necessário para concluir a

fase 2. Não é de demanda, porque ele já tem contratada até metade da fase 2
(contrato take-or-pay com a Mitsui e com a LG). Ou seja, o risco disso é a
engenharia e execução do projeto, que até agora tem sido acima da média
(dentro do prazo e do orçamento).
Resumidamente, nos baseamos aqui na tese de uma oferta muito baixa para um
mercado em forte expansão, no qual a Sigma conseguirá se expor de maneira
especial considerando sua capacidade a ser explorada nos próximos anos e a
pureza de seu produto ofertado.
Poderíamos fazer um paralelo com o mercado de minério de ferro da década de

1970, que era um mercado dominado pela Austrália e o Brasil não era tão
representativo. Hoje, o jogo é bem diferente.
Por isso, em nossa opinião, a Sigma Lithium (Nasdaq: SGML) é uma empresa de
3
desenvolvimento de última geração com um ativo de produção em larga escala e
2
de curto prazo que continua a ser avançado usando uma abordagem de
0
operações sensível à temática ESG. Vale a pena ter algo de 1% a 2,5% da carteira
2
9
em um nome como esse.

31
157
Parte 3 — Uma possível operação em renda fixa, vendo
0
exagero na inflação implícita
PF
C
Hoje o banco central (BC) se reúne para mais decisão de juros. Muito além da
discussão se o comitê monetário fará ou não um aumento residual de 25 pontos-
base na Selic hoje, o mercado tem buscado antecipar o início do ciclo de corte.
Como pode ser visto no gráfico abaixo, desde o último Copom no dia 3 de agosto,
o mercado adicionou mais cortes na Selic no ano que vem. É possível ver
também que o mercado espera que o BC inicie a redução dos juros a partir do
segundo trimestre de 2023, mais precisamente a partir da reunião de maio.
23
20
319
157
F 0
No comunicado que será divulgado após a reunião de hoje, contudo, o BC deve
CP
deixar explícito que a Selic deve permanecer inalterada por bastante tempo,
para que ao menos uma parte das expectativas de corte de juros seja retirada da
curva.
Esse movimento de alta da curva nos vértices curtos é importante para que as
expectativas de inflação para 2023 e 2024, horizonte relevante de política
monetária, convirjam para mais próximo da meta de 3,25% e 3% ao ano,
respectivamente.
A despeito das recentes revisões baixistas para o índice de preços ao consumidor

amplo (IPCA), é importante lembrar que o IPCA de agosto ficou em 8,73%.
Além disso, neste ano, a mediana da inflação implícita ficou estacionada em

torno de 6% indiscriminadamente ao longo dos vértices, como é possível ver no
gráfico abaixo.
23
20
319
157
Temos, portanto, uma clara inconsistência na precificação do cenário à frente.
F 0
Isto é, não deveria haver espaço para discussão de corte de juros se a expectativa
P
de inflação futura não convergir para a meta da autoridade monetária em
C
nenhum momento. Ou os juros precisam continuar subindo, ou a inflação
implícita cederá.
A nossa leitura é de que o BC deve interromper o ciclo de alta de juros, se

comprometendo a manter a Selic inalterada além das atuais expectativas de
mercado. Dessa forma, a conversão dessas variáveis (juros e inflação) para um
cenário crível deve ocorrer pela queda da inflação implícita.
Em termos de estratégia de investimento, o investidor deveria, portanto,

manter a posição em títulos pós-fixados com vencimento de até um ano, dado
que o BC deve sustentar a Selic no seu patamar máximo por mais tempo do que o
mercado precifica hoje.
Ademais, a operação de venda de inflação implícita pode ser feita pela pessoa
física através da compra de títulos prefixados com vencimentos intermediários.
Não por acaso, vimos recentemente um fluxo importante de dinheiro

estrangeiro nos leilões de LTN (títulos do tesouro prefixados) nos vértices de
2026 e 2027. De acordo com nossas análises, esse é o “melhor cavalo” em renda
fixa.
Parte 4 — Algumas atualizações sobre o Mercado de Carbono
Quando falamos de investimentos alternativos, já trouxemos para nossos

leitores diversas oportunidades, desde investimentos no mercado de urânio
até exploração espacial. Um dos tópicos abordados também foi o relacionado
23
com o mercado de créditos de carbono. Seguimos acompanhando este nicho,
0
já consideravelmente maduro em alguns países, e entendemos que o momento
192
atual possa ser provar um interessante ponto de entrada.
3
Antes, vale a pena uma pequena revisão sobre o assunto para os mais novos em
157
nossa série. Um crédito de carbono é um certificado digital que comprova que
uma empresa ou um projeto ambiental (projetos de conservação florestal,
F 0
reflorestamento de áreas devastadas, energia limpa, biomassa, etc) evitou a
emissão (poluição) de 1 tonelada de CO2 (dióxido de carbono) ou CO2
CP
equivalente (outros gases de efeito estufa, como metano, óxido nitroso e outros)
em um determinado ano – também serve para medir captura de CO2.
Falamos aqui de um ativo digital, dolarizado, perene (não expira no mercado

voluntário) e globalmente reconhecido, tornando-se, assim, uma espécie de
reserva de valor. É diferente, de modo positivo, do ouro, da prata, do diamante,
do dólar e do bitcoin, uma vez que não emite gases estufa como a extração de
metais e tem lastro em projetos de desenvolvimento sustentável ou ambiental.
Vale destacar que os processos de certificação são muito longos e costumam

levar pelo menos de três a quatros anos. Dessa forma, é possível avaliar um
possível desequilíbrio entre oferta e demanda se o movimento atual continuar
até 2023. Em outras palavras, o carbono pode ser a commodity do futuro.
O comércio desses créditos de carbono esteve bem quente nos últimos anos, à
medida que a crise energética na Europa se desenrolava, mesmo antes da guerra
na Ucrânia. Em meio ao aumento dos preços do gás natural e da energia, os
fornecedores de energia correram para obter créditos de compensação de
carbono que permitiriam mais produção de energia baseada em combustíveis
fósseis.
Vamos entender o motivo disso.
Desde 2005 podemos considerar a existência do mercado regulado de carbono,

formalmente organizado em um primeiro momento pela ONU. Basicamente,
são dois tipos de mercado de crédito de carbono existentes no mundo: i) o
mercado regulado, em que as empresas são obrigadas a negociar entre si
3
permissões de emissão (poluição), derivadas dos créditos — as economias
2
0
estabelecem metas para os setores e a empresa que estourar a meta tem que
2
comprar créditos, enquanto a que ficar abaixo pode vendê-los; e ii) o mercado
19
voluntário, em que as empresas não são obrigadas a comprar crédito de carbono
3
para compensar os impactos negativos de suas atividades sobre o meio
57
ambiente; isto é, não há obrigações legais para fazê-lo.
1
0
As crises do subprime e da dívida europeia impediram, no entanto, um maior
F
aprofundamento deste mercado a partir de 2008, só tendo sido recuperado mais
climática.
CP
recentemente, com o resgate da preocupação dos países em relação à mudança
O problema foi que, durante esse tempo em que o mercado ficou parado, o nível
de compensação foi mantido em aproximadamente 11 bilhões de toneladas de
carbono por ano, enquanto a emissão subiu de 25 bilhões para 55 bilhões, em
grande parte por culpa do desenvolvimento da China e da Índia. Logo, no
relativo, compensamos muito menos do que antes e as consequências passaram
a ser verificáveis.
Desse modo, temos muito trabalho pela frente se quisermos alcançar o objetivo
de limitar o aquecimento global a 1,5°C em comparação com os níveis pré-
industriais – para atingir essa meta de temperatura de longo prazo, os países
precisam atingir o pico global das emissões de gases de efeito estufa o mais
rápido possível, de modo a alcançar um mundo neutro em termos climáticos até

meados do século.
O mercado de crédito de carbono deverá nos ajudar nisso.
A tese nos créditos de carbono é fortemente apoiada pela transição energética

mundial para a produção de baixo carbono. No entanto, esta é uma tendência de
longo prazo que está sujeita a riscos de mercado de ações no curto prazo. Já
defendemos o investimento em energia limpa neste espaço, pois é provável que
seja uma faceta central e cada vez maior do século XXI – até 2050, a energia solar,
por exemplo, deverá representar 25% da capacidade global de eletricidade.
Agora, chegou a hora de reforçar nossa posição favorável aos créditos de
carbono.
23
Em meados de agosto, o preço do carbono na Europa atingiu um recorde
0
histórico de quase 100 euros por uma tonelada de emissões de dióxido de
2
9
carbono. Sob o programa europeu chamado de “cap-and-trade”, lançado pela
31
primeira vez em 2005, as empresas podem negociar permissões para as
7
toneladas de CO₂ que emitem, portanto, quanto maior o preço, mais incentivo
15
eles têm que cortar as emissões do gás que aquece o planeta.
0
Existem outros mercados de carbono significativos em todo o mundo, enquanto
F
P
mais de 2.000 empresas têm, ou estão planejando estabelecer, os chamados
C
“preços internos do carbono” que atribuem um valor monetário às suas
próprias emissões como parte de uma estratégia de descarbonização.
Contudo, ainda há muito para desenvolvermos. Por exemplo, na região da Ásia-

Pacífico, os mercados de carbono dos países têm atividade comercial
relativamente baixa e os preços são muito baixos para forçar os grandes
emissores a mudar seu comportamento.
Para ilustrar, apenas os preços da Nova Zelândia estão próximos dos da Europa,
enquanto outros players, como a Coreia do Sul, apresentam preços muito abaixo
disso, de algo como a metade do neozelandês. O mercado de carbono da China,
por exemplo, não só tem preços muito baixos (menos de US$ 10 por tonelada),
mas também muito pouco volume de negócios. A Índia, o terceiro país com
maior emissão depois da China e dos EUA, tem apenas um mercado voluntário
até o momento, o que significa que não exige que seus maiores emissores
participem.
23
20
319
157
F 0
CP
Do lado corporativo, o número de empresas que estão colocando um preço em
suas próprias pegadas de carbono, ou o farão, dobrou de 2015 para 2020. Durante
esse período, há consistentemente mais empresas que pretendem definir um
preço do que aquelas que já tem um.
Em outras palavras, há muito para onde crescer e se estabelecer, até mesmo

porque a a precificação interna do carbono não é realmente um mercado (muita
variabilidade dos preços). Tão importante quanto o preço interno do carbono é
como o mecanismo funciona dentro da empresa e assim por diante.
23
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0
Seja como for, os preços do carbono são, em última análise, um sinal para
F
P
impulsionar o comportamento das empresas. Os altos preços de longo prazo
C
levam as empresas a trocar suas fontes de combustível, alterar seus processos
industriais e, potencialmente, reconsiderar os mercados em que podem operar.
Nesse sentido, a ampla disseminação de valores de hoje reflete diferentes graus

de seriedade sobre o controle de emissões por meio de um preço do carbono, o
que deverá mudar cada vez mais de maneira positiva nos próximos anos.
Exemplo dessa movimentação pode ser verificado na Índia, que vem se

preparando para passar de um mercado de carbono voluntário para um
mercado de conformidade, com mais de 1.000 corporações planejando
precificar o carbono (em breve poderemos ver uma disseminação ainda maior).
A longo prazo, mais atividade – e com ela, mais escrutínio das estratégias de
descarbonização em todos os níveis – é uma coisa boa para o preço dos créditos,
que deverão ser mais e mais demandados. Foi com essa cabeça que vimos o
preço do crédito de carbono europeu subir mais de 1.250% nos últimos 5 anos.
23
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157
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CP
Mais recentemente, porém, os preços do carbono caíram mais de 25% em
relação ao pico de agosto. O motivo? Bem, foi relatado pela Bloomberg que a
União Europeia está em negociações para decretar tetos de preços na tentativa
de conter os custos vertiginosos de gás e energia em todo o continente.
Adicionalmente, a Bloomberg mencionou que a presidência tcheca

provavelmente procurará fazer mudanças no mercado de carbono que
permitiriam mais produção de energia de combustível fóssil. Mais vendas de
compensação de carbono, a preços presumivelmente mais baixos, poderiam
ajudar na crise.
Os movimentos proporcionaram revisão nos preços dos créditos.
23
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F 0
Como o mercado regulado europeu de crédito de carbono (EU ETS) se baseia em
P
uma oferta restrita e uma demanda forçada (participantes deste mercado
C
precisam obrigatoriamente comercializar), não vemos como muito
fundamentada estruturalmente estas notícias para mudanças significativas na
tese de longo prazo, com os créditos europeus devendo ficar entre 90 e 100 euros
novamente sem muita dificuldade.
Dessa forma, fica aqui nossa indicação para alocar um pouco de sua carteira
nesta classe alternativa. Uma maneira é investir por meio de um ETF listado no
exterior, como o KraneShares Global Carbon Strategy ETF (NYSE: KRBN), e
outro é por meio de fundos locais, como o que desenvolvemos no ano passado
justamente para garantir exposição nesse mercado.
QUERO ESTUDAR MELHOR A TESE
Parte 5 — Um novo precatório interessante
De alguns meses para cá, nossa equipe vem se debruçando sobre diferentes
oportunidades de investimento nos mais diferentes mercados. Mais
recentemente, nos chamou a atenção o mercado de precatórios, ainda pouco
explorado pelo varejo, mas que emula bem investimentos em renda fixa, com
seus riscos específicos, claro, e que podem entregar bons retornos.
Não só temos gostado de alguns produtos ofertados no mercado, como também

nossos assinantes seguem demandando que apresentemos mais oportunidades
23
como as que trouxemos em alguns relatórios ao longo dos últimos meses. Dessa
0
forma, atendendo aos pedidos, fomos atrás de mais veículos que configuram
192
boa atratividade ponderada ao risco desta modalidade de investimentos.
3
Para recapitular, um precatório é um título judicial formado quando a Justiça
157
brasileira condena um órgão público a pagar um valor por alguma ação judicial
referente a salários, pensões, aposentadorias, indenizações, desapropriações,
tributos e afins.
F 0
P
Ocorre que alguns estados da União demoram mais ou menos para pagar esse
C
precatório e aí nasce a oportunidade, bem como um dos riscos da operação. A
principal diferença prática de um investimento como este para um título
prefixado, por exemplo, é que você não sabe, na vírgula, em qual data seu
investimento vai ser pago.
Nos precatórios, não há um dia exato para cada pagamento, dependendo da

decisão judicial, que pode vir depois do prazo estipulado, mas pode inclusive vir
antes. Portanto, o maior risco da operação é a demora no pagamento (“devo, não
nego, pago quando puder”). Isto é, o investimento se dá na antecipação deste
valor, com desconto, ao credor, antes do agente público honrar a dívida.
Com isso, esclarecido, a Empiricus Investimentos, em parceria com a Hurst

Capital, está disponibilizando em sua plataforma pacotes de precatórios para o
investidor comum. Acompanhando a demanda, entendemos que o desejo dos

investidores por investimentos alternativos como este deverá aumentar.
Chegamos, enfim, à oportunidade do dia.
Estamos falando de mais de 200% do CDI, num prazo razoavelmente curto e

com perfil de risco aceitável. A Carteira de Precatórios SAMPA (PESPI322) foi
estruturada e selecionada pela KTT Ativos Judiciais LTDA., sociedade
pertencente ao grupo Hurst Capital S.A. que atua exclusivamente na aquisição e
posterior oferecimento de precatórios aos investidores da Empiricus
Investimentos. Naturalmente, os precatórios foram auditados, assim como
eventual cessão de crédito já realizada pelos credores originais e os respectivos
cedentes por meio de due diligence (auditoria).
23
Tratamos de uma carteira de precatórios estaduais e municipais de São Paulo
0
(estado e capital), com om um retorno de 208% sobre o CDI, sendo estimado
2
9
retorno de 20,29% a.a., em cenário base (o que chamaremos de Taxa Interna de
31
Retorno), sendo considerada uma ótima relação de risco/retorno. Além da TIR,
7
é importante considerar o pagamento em prazo de até no máximo 32 meses para
15
a totalidade da seleção. São 13 precatórios, para ser exato, sendo 90% da carteira
0
composta por documentos municipais e 10% estaduais.
PF
Neste caso, desenvolvemos um cenário base, que conta com um prazo médio
C
estimado de 19 meses (máximo de 22 meses) e rentabilidade de 208% do CDI (TIR
de 20,29% a.a.), um cenário otimista, com 12 meses de duração (prazo máximo
de 16 meses) e 256% do CDI de rentabilidade (TIR de 26,20% a.a.), e um cenário
pessimista, com 26 meses de prazo médio (32 meses no máximo) e rentabilidade
de 179% do CDI (16,69% a.a. de TIR) – foi utilizado uma projeção para a Selic de
13,75% em 2022, 9,73% em 2023, 8,44% em 2024 e 8,17% em 2025.
O valor mínimo do investimento será de R$ 10 mil e a capacidade de captação

será de R$ 2,6 milhões. Em relação à tributação, caso o recebimento não seja
3
maior que R$ 35.000,00, os rendimentos são isentos de Imposto de Renda. Ou
2
seja, o recebimento de valores investidos em precatórios, royalties musicais,
0
2
obras de arte só será tributado se o valor recebido for acima de R$ 35.000,00.
9
Neste caso, o tributo (alíquota de 15%) incidirá sobre o ganho de capital, ou seja,
31
a diferença entre o valor adquirido e o valor recebido.
157
F 0 QUERO ESTUDAR MELHOR A TESE
CP
Mesmo com as diligências prévias, como falamos em nossa primeira edição
sobre o tema, o investimento em precatório segue envolvendo riscos – atraso e
liquidez, alteração de cálculo e fraude/dívida dos cedentes – e não conta com
quaisquer garantias, sejam elas do Fundo Garantidor de Créditos (FGC) ou de
instituições intermediárias.
Em outras palavras, essa modalidade de investimento pode não ser adequada a

investidores que não tenham tolerância a riscos (sejam conservadores, por
exemplo) ou tenham necessidade de liquidez (o investimento é ilíquido).
Sim, existem riscos, como atraso, fraude, alteração do cálculo e não

concretização de acordo. Contudo, por se tratar de São Paulo e por já ter havido
uma seleção prévia (a carteira é bem diversificada), entendemos que estes riscos
sejam diluídos. De qualquer forma, sempre é muito importante que o investidor

leia a lâmina técnica antes de investir, de modo a saber todas as projeções para o
investimento (projeção otimista, moderada e pessimista) e todos os riscos
envolvidos. Esta oportunidade de investimento você não encontrará em
nenhuma grande corretora. É uma exclusividade da Empiricus Investimentos.
Para quem for começar a explorar este mercado mais alternativo, indicamos
para que faça com pouco dinheiro em um primeiro momento, com não mais de
1% da carteira como um todo, sendo importante que essa quantia não seja um
montante do qual o investidor vá precisar no curto prazo, considerando os
riscos do investimento e o prazo de pagamento, que é apenas estimado.
23
Parte 6 — Uma operação estruturada imperdível com
Petrobras
20

319
157
Ela está de volta. Depois do sucesso da primeira vez que a lançamos,
conseguimos mais uma janela para que nossos assinantes tenham acesso àquela
0
operação estruturada com bonds da Petrobras.
PF
A ideia aqui é misturar a faceta de alguns investimentos muito interessantes e os
C
juntar em um só veículo. Assim nasceu o Certificado de Operação Estruturada
(COE) Petrobras Pré. Nossos leitores sabem como somos triplamente seletivos
com este tipo de operação; portanto, se chegou até aqui é porque realmente
gostamos.
Criada em parceria do BTG Pactual, o investimento está ligado a um fundo de

renda fixa internacional (PETBRA Pré II Fundo de Investimento Renda Fixa
Crédito Privado Investimento no Exterior) com risco de Petrobras.
Neste sentido, o produto remunera os juros trimestrais dos bonds da petroleira

(calculados de acordo com o período decorrido em dias úteis) e o principal na
data do vencimento.
Como a Petrobras passou por uma considerável reestruturação de maneira

notável nos últimos anos e não entendemos que acontecerão mudanças
grosseiras na companhia em uma eventual troca de governo, não há razão, em

nossa opinião, para duvidarmos da capacidade de pagamento do título de dívida
da Petrobras no exterior.
Fluxo de Pagamento
PETBRA Pré II Fundo

Emissor Banco BTG Pactual Ativos de Referência
Crédito Privado I
Reservas até 29/09/2022 – 15h Taxa Alvo 13
Data de Inicio 30/09/2022 Capital Garantido
3
Prazo 5 anos Meses de Pagamento do Ativo Base Dia 20 dos meses Março
Aplicação Mínima
02 R$ 5.000,00 Fluxo de Pagamentos Cliente

Até 3 dias úteis após o
2
at
19

3
Elaboração: Empiricus Research
Fonte(s): BTG Pactual
157
F 0
Com taxa alvo prefixada de 13,70% ao ano, o investidor contará com a
CP
combinação de três recursos interessantes: i) investimento local em um título de
renda fixa internacional; ii) remuneração de juros trimestrais; e iii) rendimento
superiores à renda fixa tradicional. Com prazo de resgate de 5 anos e aplicação
mínima de R$ 5 mil reais, entendemos o produto como uma alternativa
complementar interessante para as carteiras de renda fixa mais sofisticadas.
23
20
9
Como podemos ver acima, a data de pagamento do ativo base será o dia 20 dos
31
meses de março, junho, setembro e dezembro. O fluxo de pagamentos ao cliente
7
se dará três dias úteis após o pagamento do cupom pelo ativo subjacente.
15
Naturalmente, o COE não possui garantia do FGC (Fundo Garantidor de
0
Crédito), ficando exposto aos baixos riscos de crédito do BTG Pactual e da
F
Petrobras – não vemos problemas de crédito para qualquer um dos players.
CP
QUERO ESTUDAR MELHOR A TESE
Felipe Miranda
Autor, Estrategista-Chefe
Matheus Spiess
Analista, CNPI
Disclosure
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Empiricus.
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15
F 0
CP

Tempos Difíceis Fazem Investidores Fortes - o Momento de Plantar - Empiricus - Área Do Assinante

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Tempos Difíceis Fazem Investidores Fortes - o Momento de Plantar - Empiricus - Área Do Assinante

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23/09/2022 11:45 Tempos difíceis fazem investidores fortes: o momento de plantar | Empiricus - Área do Assinante

Tempos difíceis fazem

São Paulo , 21 de setembro de 2022

Uma possível operação em renda fixa, vendo

Oportunidades interessantes no mercado de

Um precatório para comprar agora: um rendimento

E uma operação estruturada imperdível com

Resumo: Há fases boas e ruins na vida. Sejamos sinceros: olhando para a

(long) em Iguatemi (IGTI11 ) e vendido (short) em Multiplan (MULT3 ),

Parte 4 — Algumas atualizações sobre o Mercado de Carbono

Parte 5 — Um novo precatório interessante

Parte 6 — Uma operação estruturada imperdível com Petrobras

Sejamos diretos: o momento de curto prazo para os investimentos,

vendida em S&P 500.

No entanto, se olharmos a coisa sob uma perspectiva histórica e mais

Em certo sentido, este relatório da série "Palavra do Estrategista" transborda a

temporal de seus investimentos e tolerar a volatilidade de curto prazo,

Há algo particularmente atraente no prognóstico de possível

Nesta quarta-feira, o Copom atualizará a taxa Selic. Nossa expectativa

Dada a importância do tema, dedicamos uma seção exclusiva para comentar o

Muitas vezes, queremos soar inteligentes e únicos, procuramos algo muito

no capital em cinco anos. Não é pouca coisa. Um rendimento assim, com

Dado o nível elevado de incerteza na economia mundial, estamos muito bem

Outra conclusão importante: discordamos da visão mais otimista que antevê

Outro indicador a apontar na mesma direção é o prêmio de risco da Bolsa local.

Sabemos que valuation não é necessariamente um catalisador de performance

Contudo, gostamos do estágio do ciclo da economia e das ações no Brasil.

Primeiramente, porque entendemos estar diante de um expressivo catalisador

O segundo corresponde àquilo que Luis Stuhlberger brilhantemente batizou de

possibilidade de contestação das eleições, a eventuais ameaças de ruptura

É uma possibilidade, claro. Contudo, isso estaria mais associado a ruídos e

Em outras palavras, o mercado atribui, no geral, um risco exagerado às eleições.

Na sequência, trazemos uma recomendação abaixo do radar de parte relevante

Falamos um pouco do mercado de carbono e encerramos com a indicação de um

Espero que goste da leitura.

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Por fim, acompanhe minhas ideias de investimento também no Instagram

Constituído em 1979 a partir do Grupo Jereissati, a Iguatemi (IGTI11 ) é uma

Caracterizado como um “habitat” para marcas de luxo que desejam operar

praças mais nobres de suas regiões de atuação (sudeste, sul e centro-oeste) e

Os principais shoppings centers da companhia, Iguatemi São Paulo, JK

Vale citar que se trata de uma carteira de empreendimentos mais resiliente do

Mais recentemente, a Iguatemi lançou em 2019 seu e-commerce próprio,

Atualização sobre o resultado operacional recente da companhia

A capacidade da companhia alocar bem o seu capital é notável, buscando

A taxa de ocupação também voltou a crescer gradativamente com a recuperação

Na parte digital (I-Retail e Iguatemi 365), a empresa deu sequência à sua

Diante deste cenário, o Ebitda da Iguatemi alcançou R$ 166 milhões no

Na parte financeira, o resultado foi negativamente impactado pelo aumento nas

Com isso, o FFO da Iguatemi foi negativo em R$ 94,4 milhões. Desconsiderando

A transação está condicionada ao cumprimento de alguns pré-requisitos usuais

O JK Iguatemi conta com ABL de 34,36 mil metros quadrados, localizado em

Trata-se do segundo maior NOI por metro quadrado do portfólio da empresa.

mesmo período em 2019, o que evidencia a alta qualidade e resiliência do

No total, a aquisição será de R$ 667 milhões, o que equivale a um valor por

Ao mesmo tempo que foi anunciada a operação, a IGTI11 comunicou um

Preço da ação 20,32 Preço da ação

Mkt Cap 5.353.954 Mkt Cap

N˚ shares 263.482 N˚ shares

FFO 2023E 454.277,00 FFO 2023E

FFO/share 1,72 FFO/share

P/FFO 2023E 11,79 P/FFO 2023E

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