INDEG/ISCTE FINANÇAS EMPRESARIAIS /MODELIZAÇÃO GESTÃO/FINANÇAS

MAPA DE CASH FLOW A PREÇOS CONSTANTES DO ANO 0

CASH FLOW PROJECTION AT YEAR 0 (CURRENT) PRICES
Investimento Exploração Desinvestimento
Investment Operating Phase or Stage Divesture
ANOS Pressup. 0 1 2 3 4
YEARS Assumptions 0 1 2 3 4
Vendas Líquidas 100,000 150,000 120,000
Gastos Variáveis 35% 35,000 52,500 42,000
Margem de Contribuição 65,000 97,500 78,000
Despesas Fixas (Gastos Fixos Desembolsáveis) 40,000 50,000 50,000
Meios Libertos Brutos (EBITDA) 25,000 47,500 28,000
Gastos de Amortização e Reintegração 20,000 20,000 20,000
Resultado Operacional (EBIT) 5,000 27,500 8,000
Impostos Ajustados 30% 1,500 8,250 2,400
Resultado Líquido Ajustado 3,500 19,250 5,600
MEIOS LIBERTOS DO PROJETO 23,500 39,250 25,600
(ou CASH FLOW OPERACIONAL)
Fundo de Maneio Necessário (Working Capital) (c/IVA) 20% 10,000 20,000 30,000 24,000 0
Investimentos em Fundo de Maneio Necessário 10,000 10,000 10,000 -6,000 -24,000
CASH FLOW DE EXPLORAÇÃO -10,000 13,500 29,250 31,600 24,000
Investimentos em Capital Fixo (sem IVA) 60,000
Desinvestimento em Capital Fixo 6,000
Imposto sobre o Desinvestimento 1,800
CASH FLOW (LÍQUIDO) DO PROJETO -70,000 13,500 29,250 31,600 28,200
Cash Flow Líquido Acumulado -70,000 -56,500 -27,250 4,350 32,550
Cash Flow Líquido Atualizado (ou Descontado) -70,000 12,273 24,174 23,742 19,261
Cash Flow Líquido Atualizado Acumulado -70,000 -57,727 -33,554 -9,812 9,449

TAXA DE ATUALIZAÇÃO 10.00% Por defeito será esta a Taxa de reinvest/financ. da TIR Modificada
Project Discount Rate By default this discount rate is assumed to be both the reinvestment and the financing rate for the Modified rate of return calculation
VALOR ATUAL LÍQUIDO (=NPV) 9,448.81 NPV = Net Present Value (= VAL)
9,448.81 €
TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (=IRR) 15.48% IRR = Internal Rate of Return (= TIR)
TIR Modificada [ou TIRE ] 13.54% 13.54% MIRR = Modified Internal Rate of Return
INDICE DE RENDIBILIDADE 1.135 13.50% Indice de Criação do Valor
Profitability Index Value Creation (or Generation) Index
PAY BACK (CONTABILÍSTICO) (30/360) 2.86 2 anos 10 meses
Accounting Pay Back Years months
PAY BACK ATUALIZADO (FINANCEIRO) (30/360) 3.51 3 anos 6 meses
Financial (or Discounted) Pay Back Years months

ANÁLISE A PREÇOS CORRENTES CENÁRIO DE INFLAÇÃO

ESCALATED PRICES ANALISIS INFLATION SCENARIO

HIPÓTESE ÚNICA SIMPLIFICADA: TAXA ANUAL DE INFLAÇÃO CONSTANTE

SIMPLIFYING ASSUMPTION: CONSTANT YEARLY INFLATION RATES (i.e. The same inflation rate is applied in every year!)
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Taxas Anuais de Inflação:
Geral 0.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%
Despesas Fixas 0.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%
Índices Acumulados de Inflação:
Geral 1.0000 1.0100 1.02010 1.030301 1.040604
Despesas Fixas 1.0000 1.0100 1.02010 1.030301 1.040604

MAPA DE CASH FLOW A PREÇOS CORRENTES

NOMINAL CASH FLOW PROJECTIONS (i.e. CASH FLOWS with ESCALATED PRICES)
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Vendas Líquidas 101,000 153,015 123,636
Gastos Variáveis 35% 35,350 53,555 43,273
Margem de Contribuição 65,650 99,460 80,363
Despesas Fixas (Custos Fixos Desembolsáveis) 40,400 51,005 51,515
Meios Libertos Brutos = EBITDA 25,250 48,455 28,848
Amortizações 20,000 20,000 20,000
Resultado Operacional = EBIT 5,250 28,455 8,848
Impostos Ajustados 30% 1,575 8,536 2,655
Resultado Líquido Ajustado 3,675 19,918 6,194
MEIOS LIBERTOS DO PROJETO 23,675 39,918 26,194
(ou CASH FLOW OPERACIONAL)
Fundo de Maneio Necessário 20% 10,000 20,200 30,603 24,727 0
Investimentos em Fundo de Maneio Necessário 10,000 10,200 10,403 -5,876 -24,727
CASH FLOW DE EXPLORAÇÃO -10,000 13,475 29,515 32,070 24,727
Investimentos em Capital Fixo 60,000 0
Desinvestimento em Capital Fixo 6,182
Imposto sobre o Desinvestimento 1,855
CASH FLOW LÍQUIDO DO PROJETO -70,000 13,475 29,515 32,070 29,054
Cash Flow Líquido Acumulado -70,000 -56,525 -27,010 5,060 34,114

MÉTODOS DE ATUALIZAÇÃO DOS CASH FLOWS NOMINAIS

NOMINAL CASH FLOW DISCOUNTING METHODS
MÉTODO A (A METHOD)
Atualização dos Cash Flows Deflacionados à Taxa Real
Discounting Deflated Cash Flows at a Real Discount rate
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flows Nominais -70,000 13,475 29,515 32,070 29,054
Deflator = Indice Acumulado da Inflação Geral 1.0000 1.0100 1.0201 1.0303 1.0406
Cash Flow Deflacionado -70,000 13,342 28,934 31,127 27,921
Taxa Real de Atualização 10%
VALOR ATUAL LÍQUIDO 8,497
TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (REAL) 14.94%
Cash Flow a P. Constantes -70,000 13,500 29,250 31,600 28,200
TIR REAL MODIFICADA 13.20% MIRR = Modified Real Internal Rate of Return

MÉTODO B (B METHOD)
Atualização dos Cash Flows Nominais à(s) Taxa(s) Nominal(is) ou Corrente(s)
Discounting Nominal Cash Flows at Nominal (or escalated) Discount Rate(s)
ANOS 0 1 2 3 4
Cash Flows Nominais -70,000 13,475 29,515 32,070 29,054
Cálculo do VAL:
Taxa de Inflação Média 1.00%
Taxa Real de Atualização 10.00%
Soma Parcial = Taxa Nominal Aproximada 11.00%
Produto Cruzado = Inflação * Tx. Real de Atualização 0.10%
Soma Total = Taxa Nominal Exata 11.10%
VALOR ATUAL LÍQUIDO 8,497
Cálculo do VAL Exato: 8,497 -70,000 12,129 23,912 23,386 19,070
TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (NOMINAL) 16.09%
Taxa de Inflação Implicita 1.00% Inplied Inflation Rate in the IRR Nominal vs. Real
TIR CORRENTE (ou NOMINAL) MODIFICADA 14.33% MIRR = Modified Nominal Internal Rate of Return
Taxa de Inflação Implicita Baseada nas TIR Modificadas 1.00% Implied Inflation Rates in the MIRR Nominal vs. Real

INTERAÇÃO ENTRE AS DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO

THE INTERACTION BETWEEN INVESTMENT AND FINANCING DECISIONS
EMPRÉSTIMO BANCÁRIO: VARIANTE REEMBOLSO CONSTANTE
BANK LOAN: CONSTANT PRINCIPAL REPAYMENT ALTERNATIVE
Montante 40,000 Ammount
Taxa de Juro 6.00% Anual Annual Interest Rate
Prazo 3 Anos Loan Term in Years
Carência 1 Anos Grace Period in Years (Grace Period = You only have to pay accrued interest, you do not have to repay any principal during this special period )
Reembolso 2 Anos Principal Repayment in Years During this stage you pay both interest and principal
PRIMEIRA VERSÃO :Reembolso 20,000 Igual só de Capital
FIRST ALTERNATIVE: Principal Repayment 20,000 Constant principal repayment
QUADRO DE AMORTIZAÇÃO DO EMPRÉSTIMO - PRIMEIRA VERSÃO - REEMBOLSO CONSTANTE
LOAN REPAYMENT SCHEDULE - FIRST ALTERNATIVE - CONSTANT PRINCIPAL REPAYMENT
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Capital em Dívida no Início do Período 0 40,000 40,000 20,000 0
Juro Anual 6.00% 0 2,400 2,400 1,200 0
Reembolso do Capital (Amortização Financeira) 0 0 20,000 20,000
Serviço da Dívida (antes de Impostos) 0 2,400 22,400 21,200 0
Economia Fiscal (efeito Fiscal dos Juros) 30% 0 720 720 360 0
Serviço da Dívida Depois de Impostos 0 1,680 21,680 20,840 0

1º MÉTODO DE ANÁLISE DO FINANCIAMENTO VALOR ATUAL (LÍQUIDO) AJUSTADO (VALA)

FINANCING ANALYSIS 1ST METHOD ADJUSTED PRESENT VALUE
CÁLCULO DO VALOR ATUAL DOS EFEITOS DO FINANCIAMENTO
PRESENT VALUE OF FINANCING SIDE EFFECTS
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flow do Empréstimo Antes de Impostos 40,000 -2,400 -22,400 -21,200 0
Taxa do Empréstimo = RD 6.00%
Cash Flow do Empréstimo Depois de Impostos 40,000 -1,680 -21,680 -20,840 0
Taxa Normal do Financiamento para aquele Prazo 6.00% Normal Interest rate for the term of this loan
Admitiu-se que a taxa do empréstimo é uma taxa normal de mercado we assumed the loan was contracted at a normal market interest rate
VA do Empréstimo 1,622 Loan PV (Present Value)
Val do Projeto a Preços Correntes (1º Cenário de Inflação) 8,497 Project NPV considering inflation (First Inflation Scenario)
No pressuposto do financiamento exclusivo por Capitais Próprios In this previous calculation we had assumed all equity financing
VALA DO PROJETO 10,119 Project APV
= VAL sem Financiamento + VA do Empréstimo = Base Case NPV (all equity financing) + PV of Loan Financing (or Financing side effects)
Taxa de Juro Efetiva do Empréstimo (depois de impostos) 4.20% All In Cost After Taxes of Loan (KD)
Taxa de Juro do Empréstimo 6.00% Interest Rate on Loan (Before Taxes = RD)
Economia Fiscal Respetiva 1.80% Interest Payment Tax Shield
Taxa de Juro Líquida de Impostos 4.20% After Tax Cost of Debt = KD
VALOR A VALOR DE MERCADO
BALANÇOS DO ANO 0 CONTABILÍSTICO (VA dos Cash Flows Futuros)
YEAR 0 BALANCE SHEETS Book Value Market Value = PV of Future cash Flows
Valor do Ativo (do Projeto) 70,000 80,119 Project Assets value
Empréstimo 40,000 40,000 Loan
Capitais Próprios 30,000 40,119 Equity
Este primeiro método é considerado como o mais adequado, por ser o mais simples e o mais objetivo!
This first method is usually our best recommendation due to its simplicity and objectivity!
Como este financiamento foi obtido à taxa do mercado, neste caso pode-se estimar o VA do Empréstimo pelo Valor Atual das Economias Fiscais dos Juros
As this loan was obtained exactly at the normal market interest rate then we may also determine the loan PV by discounting directly the interest payments tax shields
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Economias Fiscais dos Juros/Interest Tax Shields 720 720 360 0
Taxa Normal de Juro/Normal Interest Rate 6.00%
VA das Economias Ficais dos Juros 1,622 Loan PV (Present Value)
neste caso exatamente igual ao VA do Financiamento in this case it matches exactly the present value of the loan

SEGUNDO MÉTODO CASH FLOW DOS CAPITAIS PRÓPRIOS (OU DO INVESTIDOR)

SECOND METHOD CASH FLOW TO THE EQUITY = FCFE = Free Cash Flow to the Equity
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flow do Projeto Preços Correntes (Inflação Constante) -70,000 13,475 29,515 32,070 29,054
Cash Flow do Empréstimo (depois de Impostos) - 1ª Versão 40,000 -1,680 -21,680 -20,840 0
CASH FLOW DO INVESTIDOR -30,000 11,795 7,835 11,230 29,054
TIR NA ÓTICA DO INVESTIDOR 28.29%
Cobertura do Serviço Da Dívida Pelo Cash Flow - Ótica do Investimento 8.02 1.36 1.54 Debt Coverage according to the project cash Flows
(o valor mínimo deste indicador deve ser de 1,5 para a UE e de 2 para os EUA) (the required minimum value for this indicator is about 1,5 for Europe and 2 for the USA)
Resultados Operacionais 5,250 28,455 8,848 EBIT = Operating Profit
Juros do Empréstimo (1ª Versão = Reembolso Constante) 2,400 2,400 1,200 Interest Payment (1st Alternative)
Cobertura dos Juros Pelos Resultados Operacionais 2.19 11.86 7.37 Interest Coverage = TIE = Times Interest Earned
EBITDA 25,250 48,455 28,848
Serviço da Dívida Antes de Impostos 2,400 22,400 21,200 Debt Service Before Taxes
EBITDA/Serviço da Dívida Antes de Impostos 10.52 2.16 1.36 EBITDA/Debt Service Before Taxes
(quando este indicador se reduz para níveis entre 1 a 2 é considerado preocupante) When this coverage is lower than 1 it is very bad and even lower than two is still somewaht troublesome
A hipótese de financiamento não é muito realista face à baixa cobertura do cash flow no Ano 2
This financing alternative is not very realistic due to its very low cash flow coverage in year two

CÁLCULO DA TAXA DE CUSTO DOS CAPITAIS PRÓPRIOS C/ LEVERAGE

Shareholders Required Rate of Return considering leverage
AJUSTAMENTO DO BETA EM FUNÇÃO DO LEVERAGE
Adjusting Beta for Leverage (this method is equivalent to aplying Modigliani and Miller preposition 2)
Determinação do Beta Implícito sem Leverage: Aplicação do CAPM
Determining Implied Unlevered Beta A CAPM Application
Custo dos Capitais Próprios sem Leverage = RU 11.10% Shareholders Unlevered Required Return Cenário de Inflação a Taxa Constante
Taxa de Juro sem Risco 4.00% rf = Risk Free Rate
Prémio sobre a Taxa sem Risco = RU - rf 7.10% Project Equity Risk Premium
Rendimento Esperado do Mercado Accionista 10.00% rm = Expected Market Return
Prémio de Risco do Mercado 6.00% rm - rf = Market Risk premium
Beta Implícito sem Leverage 1.18 BU = Unlevered Beta
Rácio de Leverage (Empréstimo/Capital Próprio) (= L) 1.33 c/ base no Balanço do Ano 0 a Valor Contabilístico Assuming Year 0 Accounting Book Values
Taxa de Juro do Empréstimo 6.00% Loan Interest rate
Taxa de Juro sem Risco 4.00% rf = Risk Free Rate
Prémio de Risco do Empréstimo 2.00% Loan Risk Premium
Beta Implícito do Empréstimo 0.33 BD Implied Beta Loan
Diferença entre os Dois Betas 0.85 Difference Between the two Betas
Ajustamento ao Beta devido ao Leverage 0.79 = (BU - BD) * (1-t) * L Leverage Beta Adjustment
Beta Ajustado com Leverage 1.98 BL = BU + (BU - BD) * (1-t)* L Adjusted Levered Beta
Custo dos Capitais Próprios com Leverage = RE 15.86% = rf + BL * (rm - rf) Shareholders required rate of return = RE = Cost of equity = KE
Prémio para Risco Financeiro 4.76% = RE - RU Implied Financial Risk Premium

QUADRO SÍNTESE DE ANÁLISE NA ÓTICA DO INVESTIDOR

SUMMARY TABLE FOR FCFE ANALYSIS = VALUE OF THE PROJECT FOR THE SHAREHOLDERS
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
CASH FLOW DO INVESTIDOR -30,000 11,795 7,835 11,230 29,054
TIR do Investidor (Ótica dos Capitais Próprios) 28.29% IRR For the Investor (Shareholder)
Rendibilidade Desejada pelo Investidor (RE) 15.86% Shareholders required rate of return = RE = Cost of equity = KE
Spread (Margem) de Criação do Valor 12.43% Shareholders IRR - RE
Como é positiva o Projeto é interessante (e a TIR M = ) 24.00% Since this spread is positive the project is creating value for the shareholders (and MIRR is =)
VAL na Ótica do Investidor (Taxa de Atualização=RE) 9,362 NPV for the Shareholders (FCFE discounted at RE)
Em boa verdade é mais um VALA que um VAL It is a concept that is more like an APV calculation rather than a NPV
Capitais Próprios Iniciais 30,000 Initial Equity (Book Value)
Capital Próprio a Valor de Mercado 39,362 Equity at Market value

TERCEIRO MÉTODO VALOR ATUAL LÍQUIDO AO CUSTO MÉDIO DO CAPITAL

THIRD METHOD NET PRESENT VALUE DISCOUNTED AT THE WACC = WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL
MAPA DE CÁLCULO DO CUSTO DO CAPITAL Taxa Antes Taxa Depois % * Taxa
WACC CALCULATION TABLE de Impostos de Impostos Dep. De Imp.
Fontes de Financiamento (Valor Contabilístico): Montante % Before Tax After Tax % After
Sources of Funding (Book Value) Amount Rate Rate Tax Rate
Capitais Próprios/Equity 30,000 42.86% 15.86% 15.86% 6.7971%
Capitais Alheios/Debt 40,000 57.14% 6.00% 4.20% 2.4000%
Total 70,000 100.00% Custo Médio do Capital= 9.1971% = WACC
A Taxa de custo dos capitais próprios inclui o prémio para risco financeiro e foi calculada pelo ajustamento do Beta
The shareholders required rate of return (i.e. The cost of equity) includes a financial risk premium due to leverage that was determined by adjusting the beta
A Taxa de custo do empréstimo é a taxa efetiva do financiamento depois de impostos tal como já calculada anteriormente
The cost of debt is the after tax all in cost of the loan which was previously determined

CÁLCULO DO VALOR ATUAL (LÍQUIDO) AJUSTADO AO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

NPV (OR BETTER STILL APV) DISCOUNTED AT THE WACC = Weighted Average Cost of Capital
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flow do Projeto a Preços Correntes (Cenário Inflação 1) -70,000 13,475 29,515 32,070 29,054
Custo Médio Ponderado do Capital (WACC) 9.1971% Weighted Average Cost of Capital, aka Opportunity Cost of Capital
VALOR ATUAL LÍQUIDO (AJUSTADO) 12,157 NPV @ WACC (Or better still APV = Adjusted Present Value)
VALOR/BOOK A VALOR DE MERCADO/MARKET VALUE
BALANÇOS DO ANO 0/YEAR 0 BALANCE SHEETS CONTABILÍSTICO/VALUE (VA dos Cash Flows Futuros = PV of Future cash Flows)
Valor do Ativo (do Projeto) 70,000 82,157 Project Assets Value
Empréstimo 40,000 40,000 Loan
Capitais Próprios 30,000 42,157 Equity
Em boa verdade o custo médio do capital deve ser ponderado em função do valor de mercado e não do valor contabilístico, pelo que
voltamos a encontrar uma situação de circularidade!
However the WACC should be determined using Market Value rather than Book Value
So we have here a circular problem Value => WACC => Value
This circularity problem may be solved using Excel Goal Seek feature, which is done in the last two worksheets of this Excel Book

QUADRO SÍNTESE DOS VÁRIOS MÉTODOS TABLE COMPARING THE DIFFERENT METHODS
Market Value (weighted by Book Value) = VALOR DE MERCADO (ponderado pelo valor contabilístico)
BALANÇOS DO ANO 0/YEAR 0 BALANCE SHEETS Valor /Book Cash Flow Acion=FCFE Custo Médio do Capital/WACC
Cont./Value VALA/APV Beta Beta
Valor do Ativo (do Projeto) 70,000 80,119 79,362 82,157
Empréstimo 40,000 40,000 40,000 40,000
Capitais Próprios 30,000 40,119 39,362 42,157

Market Value (weighted by itself) = VALOR DE MERCADO (auto ponderado)

BALANÇOS DO ANO 0/YEAR 0 BALANCE SHEETS Valor /Book Cash Flow Acion=FCFE Custo Médio do Capital
Cont./Value VALA/APV Beta Beta
Valor do Ativo (do Projeto) 70,000 80,119 80,543 81,621
Empréstimo 40,000 40,000 40,000 40,000
Capitais Próprios 30,000 40,119 40,543 41,621

Análise a Preços Correntes

CÁLCULO DA TIR MODIFICADA Modified Internal Rate of Return Calculation

ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flow Líquido do Projeto -70,000 13,500 29,250 31,600 28,200 Project Net Cash Flow (No inflation, Y
Taxa de Financiamento (CF<0) 10% Financing (Funding or Borrowing) Rat
Taxa de Reinvestimento (CF>0) 10% Reinvestment (or Lending) Rate) (CF>
Valor Atual dos Cash Flows Negativos -70,000 PV of Negative cash Flows
Valor Final dos Cash Flows Positivos 17,969 35,393 34,760 28,200 FV of Positive Cash Flows
Valor Final Total 116,321 Cumulated FV of positive cash Flows
TIR Modificada 13.54% Modified IRR

EXEMPLO MAIS COMPLETO A More Complete Example (Reinvestment Rate > Opportunity Cost of Capital > Funding

ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flow Líquido do Projeto -70,000 -25,000 29,250 31,600 66,700 Project Net Cash Flow
Taxa de Custo de Oportunidade do Capital 10% Opportunity Cost of Capital
Taxa de Financiamento (CF<0) 9% Financing (Funding or Borrowing) Rat
Taxa de Reinvestimento (CF>0) 11% Reinvestment (or Lending) Rate) (CF>
Valor Atual dos Cash Flows Negativos -70,000 -22,936 0 0 0 PV of Negative cash Flows
Valor Atual dos Investimentos Total -92,936 Cumulated PV of negative cash Flows
Valor Final dos Cash Flows Positivos 0 0 36,039 35,076 66,700 FV of Positive Cash Flows
Valor Final Total 137,815 Cumulated FV of positive cash Flows
TIR Modificada 10.35% Modified IRR
TIR Modificada (Controlo) 10.35% Modified IRR (control = EXCEL FUN

Taxa do Reinvestimento/Reinvestment Rate

10.35% 8% 9% 10% 11% 12%
8% 9.71% 9.90% 10.10% 10.29% 10.48%
9% 9.77% 9.97% 10.16% 10.35% 10.54%
Taxa do Financiamento/Funding Rate 10% 9.83% 10.03% 10.22% 10.41% 10.61%
11% 9.89% 10.09% 10.28% 10.47% 10.67%
12% 9.95% 10.15% 10.34% 10.53% 10.73%

Tal como se pode ver neste exemplo o Excel atualiza os cash flows negativos à taxa do funding para o Ano 0 e capitaliza os positivos para o
Assim a TIR Modificada será tanto mais alta quanto:
Maior for a taxa de reinvestimento, o que faz todo o sentido
Mas também quanto maior for a taxa do funding, o que já não faz tanto sentido assim

As we may see in this example Excel MIRR calculation discounts all negative cash flows for year 0 at the funding rate and capitalizes every
Therefore the Modified IRR becomes higher due to:
An higher reinvestment rate, which is a very reasonable feature;
But unfortunately with an higher funding rate, which is not very logic!

PROCESSO ALTERNATIVO Alternative View (Funding Rate > Opportunity Cost of capital > Reinvestment rate)

ANOS 0 1 2 3 4
Cash Flow Líquido do Projeto -70,000 -25,000 29,250 31,600 66,700
Taxa de Custo de Oportunidade do Capital 10%
Taxa de Financiamento (CF<0) 11%
Taxa de Reinvestimento (CF>0) 9%

Valor Capitalizado dos Cash Flows Negati -77,700 -25,000 0 0 0

Valor Capitalizado Total dos Investimentos -102,700
Valor Final dos Cash Flows Positivos 0 0 34,752 34,444 66,700
Valor Final Total 135,896
TIR Modificada 9.79%
TIR Modificada (Controlo) 10.09%

Taxa do Reinvestimento/Reinvestment Rate

9.79% 8% 9% 10% 11% 12%
8% 10.29% 10.54% 10.80% 11.06% 11.32%
9% 10.03% 10.29% 10.55% 10.81% 11.06%
Taxa do Financiamento/Funding Rate 10% 9.78% 10.04% 10.29% 10.55% 10.81%
11% 9.53% 9.79% 10.04% 10.30% 10.56%
12% 9.28% 9.54% 9.79% 10.05% 10.31%
13% 9.04% 9.29% 9.55% 9.80% 10.06%

Nesta nossa alternativa resolvemos aquele problema escolhendo como momentos o último ano do projecto e o último do investimento (em
Assim nesta nossa versão a TIR Modificada sobe à medida que sobe a taxa de reinvestimento e/ou desce a taxa de financiamento

In this alternative we solve the problem by capitalizing negative cash flows at the funding rate for the last year of the investment stage
Therefore in this version the Modified IRR is higher for higher reinvestment rates as well as for lower funding rates
Net Cash Flow (No inflation, Year 0 Prices remain flat)
ng (Funding or Borrowing) Rate (CF<0)
tment (or Lending) Rate) (CF>0)
egative cash Flows
ositive Cash Flows
ed FV of positive cash Flows

ty Cost of Capital > Funding Rate)

Net Cash Flow

nity Cost of Capital
ng (Funding or Borrowing) Rate (CF<0)
tment (or Lending) Rate) (CF>0)
egative cash Flows
ed PV of negative cash Flows
ositive Cash Flows
ed FV of positive cash Flows

d IRR (control = EXCEL FUNCTION)

e capitaliza os positivos para o último ano do projeto

nding rate and capitalizes every positive cash flow at the reinvestment rate until the final year of the project

al > Reinvestment rate)

o último do investimento (em vez do primeiro)
xa de financiamento

ar of the investment stage

Confronto entre VAL, e TIR e TIR ModificaComparing NPV to IRR and MIRR
(adaptado de Damodaran) adapted from Damodaran's Corporate Finance

PROJETO (PROJECT) A
Anos/Years 0 1 2 3 4 SOMA/SUM
Cash Flows -1,000 350 450 600 750 1,150
Taxa de Atualização 15% Discount Rate
Valor Atual Líquido 468 NPV
TIR 33.66% IRR
TIR Modificada 26.58% MIRR

PROJETO (PROJECT) B
Anos/Years 0 1 2 3 4 SOMA/SUM
Cash Flows -10,000 3,000 3,500 4,500 5,500 6,500
Taxa de Atualização 15% Discount Rate
Valor Atual Líquido 1,359 NPV
TIR 20.88% IRR
TIR Modificada 18.72% MIRR

Estes dois projetos têm o mesmo horizonte temporal mas a dimensão do segundo é muito maior
A TIR (e a TIR Modificada) como é muito sensível ao Investimento Inicial é maior em A do que em B
No entanto, o projeto com maior VAL é o B, que deve ser preferível, desde que a empresa tenha a capacidade fianaceira para o realizar

Both projects have the same time horizon but the second one has a bigger size
IRR (and MIRR) is very sensitive to the initial investment amount, therefore is is larger for the first project
However, the project that maximizes NPV is B, therefore the company should prefere it to A, assuming it has the needed initial capital

PROJETO (PROJECT) C
Anos 0 1 2 3 4 SOMA/SUM
Cash Flows -10,000 5,000 4,000 3,200 3,000 5,200
Taxa de Atualização 15% Discount Rate
Valor Atual Líquido 1,192 NPV
TIR 21.41% IRR
TIR Modificada 18.28% MIRR

PROJETO (PROJECT) D
Anos 0 1 2 3 4 SOMA/SUM
Cash Flows -12,000 4,700 4,700 4,700 4,700 6,800
Taxa de Atualização 15% Discount Rate
Valor Atual Líquido 1,418 NPV
TIR 20.73% IRR
TIR Modificada 18.26% MIRR

Os projetos C e D têm o mesmo horizonte previsional uma dimensão parecida mas libertam cash de forma diferente
A TIR é maior para o projeto com menos investimento e que liberta mais cash no inicio
No entanto, o VAL é superior para o projeto D. O projeto a escolher será o de maior VAL
Mas o valor do VAL destes projetos é uma função da respetiva taxa de atualização

Project C and D have the same time horizon a similar size but they generate cash quite diefferently
IRR (and MIRR) is greater for the lowest investment project and the quickest cash flow generator
However, NPV is larger for project D, which should be chosen
But both projects NPVs are a function of the discount rate

PROJETO (PROJECT) D - PROJETO (PROJECT) C

Anos 0 1 2 3 4 SOMA/SUM
Cash Flows -2,000 -300 700 1,500 1,700 1,600
Taxa de Atualização 15% Discount Rate
Valor Atual Líquido 227 NPV
TIR 18.65% IRR
TIR Modificada 17.78% MIRR

Para ter uma melhor noção do que está a acontecer devemos determinar o Cash Flow Incremental
Para tal deve-se subtrair o Cash Flow do projeto com menor investimento ao do maior investimento
Calculando-se então a TIR desse cash flow incremental
Se a taxa de atualização for menor que essa TIR deve-se optar pelo projeto de maior investimento
Caso ela seja maior deve-se então optar pelo de menor investimento

To have a better understanding of what is going on we should determine the incremental cash flow
For that purpose we must subtract the project with the lower investment to the one with the higher
Then we should determine the IRR of the incremental cash flow
If the discount rate is lower than the IRR we should prefer the project with the higher Investment
But if the discount rate is higher than the IRR then we should prefer the project with the lower Investment

COMPARAÇÃO ENTRE ALTERN

Proj. C Proj. D Proj. D - C COMPARING PROJECTS C AND
r 1,192 1,418 227
0.00% 5200 6800 1,600 8000
5.00% 3622 4666 1,044
10.00% 2304 2898 594
6000
12.50% 1725 2127 401
15.00% 1192 1418 227
17.50% 699 767 68 4000
18.65% 485 485 0
20.00% 243 167 -76 2000
20.75% 113 -4 -117
21.50% -14 -171 -156 0
25.00% -573 -900 -328 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 5
27.50% -939 -1376 -438
-2000
30.00% -1280 -1819 -539
35.00% -1898 -2614 -717
40.00% -2441 -3309 -868 -4000
50.00% -3348 -4457 -1,109
-6000
ade fianaceira para o realizar

has the needed initial capital

RAÇÃO ENTRE ALTERNATIVAS
RING PROJECTS C AND D

Proj. C

Proj. D

.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%

INDEG/ISCTE-IUL FINANÇAS EMPRESARIAIS/MODELIZAÇÃO FINANÇAS/GESTÃO

Esta folha é apenas uma nota sobre como tratar com taxas anuais de inflação diferentes num projeto
This worksheet is just a brief note explaining how to deal with diferrente annual inflation rates and their implications for discounting methods

CENÁRIO DE INFLAÇÃO ALTERNATIVO COM TAXAS ANUAIS DIFERENTES

ALTERNATIVE ESCALATED PRICES ANALISIS: WITH DIFFERENT ANNUAL INFLATION RATES
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Taxas Anuais de Inflação: Annual Inflation Rates:
Geral 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% General (CPI = Consumer Price Index)
Despesas Fixas 0.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% Cash Fixed Charges Specific Inflation Rate
Índices Acumulados de Inflação: Cumulated Inflation Indexes:
Geral 1.0000 1.0050 1.01505 1.030276 1.050881 General (CPI = Consumer Price Index)
Despesas Fixas 1.0000 1.0250 1.05575 1.092701 1.136409 Cash Fixed Charges Specific Inflation Rate

MAPA DE CASH FLOW A PREÇOS CORRENTES

NOMINAL CASH FLOW PROJECTIONS (i.e. CASH FLOWS with ESCALATED PRICES)
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Vendas Líquidas 100,500 152,258 123,633 Net Sales
Custos Variáveis 35% 35,175 53,290 43,272 Variable Charges
Margem de Contribuição 65,325 98,967 80,362 Contribution Margin
Despesas Fixas (Custos Fixos Desembolsáveis) 41,000 52,788 54,635 Cash Fixed Charges
Meios Libertos Brutos 24,325 46,180 25,726 EBITDA
Amortizações 20,000 20,000 20,000 Depreciation and Amortization
Resultado Operacional 4,325 26,180 5,726 EBIT = Operating Profit
Impostos Ajustados 30% 1,298 7,854 1,718 Adjusted Income Taxes
Resultado Líquido Ajustado 3,028 18,326 4,009 (Adjusted) Net Income
MEIOS LIBERTOS DO PROJETO 23,028 38,326 24,009 OCF = Operating Cash Flow
(ou CASH FLOW OPERACIONAL) (or CFO = Cash Flow from Operations)
Fundo de Maneio Necessário 20% 10,000 20,100 30,452 24,727 0 Working Capital Needs (or Requirements)
Investimentos em Fundo de Maneio Necessário 10,000 10,100 10,352 -5,725 -24,727 Investment in Working Capital Needs (Working Capital Variation or Increase)
CASH FLOW DE EXPLORAÇÃO -10,000 12,928 27,974 29,733 24,727 Net Cash Flow from Operations
Investimentos em Capital Fixo 60,000 0 Capital Expenditures (CAPEX)
Desinvestimentos em Capital Fixo 6,182 Capital (Fixed Assets) Divestures
Imposto Sobre o Desinvestimento 1,854 Taxes on Capital Gains
CASH FLOW LÍQUIDO DO PROJETO -70,000 12,928 27,974 29,733 29,054 Project Net Cash Flow = Free Cash Flow for the Firm (FCFF)
Cash Flow Líquido Acumulado -70,000 -57,073 -29,098 635 29,689 Cumulated Net Project Cash Flows = Cumulated Free Cash Flows for the Firm (FCFF)

MÉTODOS DE ATUALIZAÇÃO DOS CASH FLOWS NOMINAIS

NOMINAL CASH FLOW DISCOUNTING METHODS
MÉTODO A (A METHOD)
Atualização dos Cash Flows Deflacionados à Taxa Real
Discounting Deflated Cash Flows at a Real Discount rate
ANOS 0 1 2 3 4
Cash Flows Nominais -70,000 12,928 27,974 29,733 29,054 Nominal Cash Flows
Deflator 1.0000 1.005000 1.015050 1.030276 1.050881 CPI Deflator
Cash Flow Deflacionado ou Real -70000 12863 27560 28860 27647 Deflated cash Flow (Cash Flow at Year 0 Acquisition Power)
Taxa Real de Atualização 10% Real Discount Rate
VALOR ATUAL LÍQUIDO 5,036 NPV = Net Present Value
TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (REAL) 12.95% Real Internal Rate of Return (IRR in real terms)
TIR MODIFICADA (REAL) 11.93%
Tal como se pode ver neste exemplo a aplicação do Método A é exatamente igual ao caso de uma só taxa de inflação constante
As we can see from this example Method A is exactly the same as when we work with constant inflation rates

MÉTODO B (B METHOD)
Atualização dos Cash Flows Nominais à(s) Taxa(s) Nominal(is) ou Corrente(s)
Discounting Nominal Cash Flows at Nominal (or escalated) Discount Rate(s)
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Cash Flows Nominais -70,000 12,928 27,974 29,733 29,054 Nominal Cash Flows
Cálculo do VAL Aproximado: Tentative NPV Calculation:
Taxa de Inflação Média 1.25% Average (or Constant) Inflation rate
Taxa Real de Atualização 10.00% Real Discount Rate
Soma Parcial = Taxa Nominal Aproximada 11.25% Sum = Simplified Nominal Rate
Produto Cruzado = Inflação * Tx. Real de Atu 0.125% Cross Product = Inflation * Real rate
Soma Total = Taxa Nominal Exata ### Complete Sum = Exact Nomianla Discount Rate
Valor Atual Líquido Aproximado 4,563 NPV = Net Present Value
Cálculo do VAL Exato: Exact NPV Calculation
Taxa de Inflação do Ano 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% Annual Inflation Rate
Taxa Real de Atualização 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% Real Discount Rate
Soma Parcial = Taxa Nominal Aproximada 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% Sum = Simplified Nominal Rate
Produto Cruzado = Inflação * Tx. Real de Atualização 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% Cross Product = Inflation * Real rate
Soma Total = Taxa Nominal de Atualização Exata 10.55% 11.10% 11.65% 12.20% Complete Sum = Exact Nomianla Discount Rate
Fator de Capitalização 1.0000 1.105500 1.228211 1.371297 1.538595 Capitalization (or FV) Factor
Fator de Atualização 1.0000 0.904568 0.814193 0.729237 0.649944 Discount (or PV) Factor
Valor Atual dos Cash Flows -70,000 11,694 22,777 21,683 18,883 PV of Future Expected Cash Flows
VALOR ATUAL LÍQUIDO 5,036 Exact Net Present Value
TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (NOMINA 14.09% Nominal Internal Rate of return (IRR in Nominal Terms)
Taxas Spot Equivalentes ao Fator de Capitalização/Desconto 10.55% 10.82% 11.10% 11.37% Equivalent Spot Rates
Taxa de Inflação implicita no Projeto 1.0022% Project's Implied Inflation Rate
TIR MODIFICADA NOMINAL TENTATIVA: How to Find the Nominal MIRR:
Valor Capitalizado do Cash Flow 17,992 35,044 33,361 29,054 Final (or Capitalized) Value of each Cash Flow
Valor Capitalizado Total 115,451 Total Final (or Capitalized) Value
Investimento Inicial 70,000 Initial Investment
TIR MODIFICADA NOMINAL IMPLICITA 13.32% Modified Nominal Internal Rate or Return
(ver o conceito de TRR=Taxa de Rendimento realizado de Investimentos) recall the realized rate of return concept from your Investments course

Tal como se pode ver pelo exemplo a Aplicação do método B não pode ser feita com base na função VAL/NPV do Excel
pois obriga à construção de um fator de capitalização/desconto com várias taxas de atualização. Pelo contrário e felizmente a TIR/IRR não tem esse problema!

As we can see from this example we are unable to use the EXCEL Function NPV in Method B since we have differente discount rates for each year
therefore we have to develop a captalization/discount factorusing all these different rates. On the contrary and fortunately IRR has not the same problem!

Preços Correntes-Versão 2
INDEG/ISCTE FINANÇAS EMPRESARIAIS - MODELIZAÇÃO GESTÃO/FINANÇAS

Esta é uma folha de cálculo muito simples onde se ilustra a aplicação do chamado sistema francês (Prestação ou anuidade de capital e juro constante)
Apenas se apresenta a aplicação do método APV tudo o resto seria idêntico
This is a very simple worksheet showing how to use the constant annuity system (Principal and Interest are being paid with constant annual installments
We are just presenting the APV Method the other two methods do not have significative differences

EMPRÉSTIMO BANCÁRIO: VARIANTE SISTEMA FRANCÊBANK LOAN: CONSTANT ANNUITY EXAMPLE

Montante 40,000 Ammount
Taxa de Juro 6.00% Annual Interest Rate
Prazo 3 Anos Loan Term in Years
Carência 1 Anos Grace Period in Years
Reembolso 2 Anos Principal Repayment in Years
SEGUNDA VERSÃO:Prestação 21,817 Constante (Capital + Juro Constant Annuity (Primcipal + Interest)

QUADRO DE AMORTIZAÇÃO DO EMPRÉSTIMO - SEGUNDA VERSÃO - PRESTAÇÃO CONSTANTE

LOAN REPAYMENT SCHEDULE - SECOND ALTERNATIVE - CONSTANT ANNUITY (PRINCIPAL+INTEREST)
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
Capital em Dívida no Início do Período 0 40,000 40,000 20,583 Outstanding Principal at BOY (= Beginning of the year)
Juro Anual 6.00% 0 2,400 2,400 1,235 Annual Interest Payment
Serviço da Dívida (antes de Impostos) 0 2,400 21,817 21,817 Annuity (Before Income Taxes)
Reembolso do Capital (Amortização Financeira) 0 0 19,417 20,583 Principal Repayment
Economia Fiscal (efeito Fiscal dos Juros) 30% 0 720 720 370 Tax Shields (Interest Payments Tax Shields)
Serviço da Dívida Depois de Impostos 0 1,680 21,097 21,447 Debt Service (After income taxes)
VA das Economias Fiscais dos Juros 1,631 PV Of Interest Tax Shields
Val do Projeto a Preços Correntes (1º Cenário de Inflação) 8,497 Project NPV (Constant Inflation Rate)
VALA do Projeto 10,128 Project APV (Constant Inflation Rate)

APV e VALA Alternativo - Sistema Francês

INDEG/ISCTE FINANÇAS EMPRESARIAIS/MODELIZAÇÃO Finanças/Gestão

NOTA ADICIONAL SOBRE A CIRCULARIDADE DO MÉTODO DO CASH FLOW DO INVESTIDOR

NOTE ON THE CIRCULARITY OF THE FREE CASH FLOW FOR THE EQUITY METHOD
temos aqui um problema da circularidade, pelo que devemos utilizar o Goal Seek
We have here a circularity problem therefore we should use Execel Goal Seek to solve it
Valor Hipotético dos Capitais Próprios 40,543 Equity Guess Value (Input Cell)
Montante do Empréstimo 40,000 Loan Amount
Rácio de Leverage a Valor de Mercado 0.99 Leverage Ratio at Market value
Beta Implícito sem Leverage 1.18 BU = Unlevered Beta
Beta (Implícito) do Empréstimo 0.33 BD
Diferença entre os Dois Betas 0.85 BU - BD Difference between the two Betas
Taxa de Impostos 0.30 Tax Rate
Efeito Fiscal 0.70 Tax Effect
Beta ajustado com Leverage 1.77 Adjusted Levered Beta
Taxa do Investimento sem Risco 4% Rf
Taxa de Rendimento do Mercado Acionista 10% Rm
Custo dos Capitais Próprios com Leverage = RE 14.62% Cost of Equity = Shareholders required rate of Return
ANOS/YEARS 0 1 2 3 4
CASH FLOW DO INVESTIDOR -30,000 11,795 7,835 11,230 29,054 CASH FLOW FOR THE EQUITY
VAL na Ótica do Investidor 10,543 NPV for the Shareholders (or for the Entrepreneur)
Capital Próprio a Valor de Mercado 40,543 Equity at Market Value
Diferença entre os dois Valores do Capital Próp 0 Difference between the two values of equity (guess - implied)

Circularidade do FCFE
INDEG/ISCTE FINANÇAS EMPRESARIAIS/MODELIZAÇÃO Finanças/Gestão

SOLUÇÃO DA CIRCULARIDADE Utilização do Comando "Goal Seek"

CIRCULARITY SOLUTION Using EXCEL GOAL SEEK
Valor Hipotético dos Capitais Próprios 41,621 Equity Guess Value
Beta Implícito sem Leverage 1.18 BU = Unlevered Beta
Rácio de Leverage (Empréstimo/Capital Próprio) 0.96 Leverage ratio at Market value (Debt/Equity)
Beta (Implícito) do Empréstimo 0.33 BD
Diferença entre os Dois Betas 0.85 BU - BD
Taxa de Impostos 0.30 Tax Rate
Efeito Fiscal 0.70 Tax Effect
Beta Ajustado com Leverage 1.76 BL = BU +(BU - BD) * (1-t)*L Adjusted Levered Beta
Custo dos Capitais Próprios com Leverage = RE 14.53% = rf + BL * (rm - rf) Levered Cost of Equity = Shareholders Required rate of Return
Prémio para Risco Financeiro 3.43% = RE - RU Financial risk Premium
Peso do Capital Próprio/Equity % 50.99% Ano 0 a Valor de Mercado Year 0 at Market Value
Contribuição do Capital Próprio para o Custo do Capital 7.41% Equity Contribution for the WACC
Peso do Capital Alheio/Debt % 49.01%
Custo do Capital Alheio depois de impostos 4.20% After Tax Cost of Debt
Contribuição do Capital Alheio para o Custo do Capital 2.06% Debt Contribution for the WACC
Custo Médio Ponderado do Capital =WACC 9.47% WACC
Valor Atual dos Cash Flow Futuros @ WACC 81,621 PV of Project Future Cash Flow (Year 0 Excepted)
- Empréstimo 40,000 Loan Amount
Valor Implícito dos Capitais Próprios 41,621 Implied Equity at Market value
Diferença entre os dois Valores dos Cap. Próprios 0 Difference between the two values for the equity = Guess - Implied

Circularidade do WACC