CARTA DO NRE-POLI

abril-junho 2014 no. 36-14

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LIES SOBRE BOLHAS
Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr.



O mercado de real estate brasileiro vem recebendo diversas lies sobre bolhas de
preos, destacando-se aquelas em ingls, de pessoas ilustres, grandes publicaes e
consultorias internacionais, cuja sntese de que o mercado est imerso em uma bolha
e somente a ingenuidade dos agentes que sustenta argumentos contrrios, tendo em
vista que, quando imersos em espiral de preos, estes tendem a se iludir de que a curva
de crescimento perene. Quanto iluso sobre a perenidade, concordo em pleno,
como venho registrando em diversas publicaes recentes sobre o
assunto. Entretanto, no tenho visto nestas manifestaes do exterior algum
fundamento para a evidncia de bolha, que no seja a evoluo recorrente do IVG-R
1
,
que, como sabemos, medido em reais nominais, ou seja, carrega inflao de custos
"por dentro" do ndice.
Para contribuir com a reflexo dos interessados sobre o tema, listo alguns
fundamentos e dados histricos, seja do mercado brasileiro, como do norte-americano
no ciclo da mais recente bolha de preos, fartamente documentada ps-facto, mas no
alardeada durante a sua formao, particularmente pelos mesmos canais dos quais
agora recebemos estas lies de bolhas. Acentuo que esta carta trata exclusivamente
de preos de imveis residenciais, cuja movimentao refletida pelo IVG-R.
1. Comportamento dos preos nos mercados parece uma questo aparentemente
resolvida (coisa simples!) com fundamento em antigos conceitos, que so levados ao
limite por meio de interpretaes que refletem uma estranha necessidade de encontrar
ou inferir como leis da natureza questes de essncia comportamental. So bastante
difundidos os raciocnios cartesianos, que tratam das implicaes de desequilbrio de
demanda ou estruturais dos custos como fenmenos de resposta autnoma. Ou seja,
prevalece o entendimento de que as relaes entre preos, oferta e demanda so
determinsticas e conduzidas exclusivamente pela intensidade relativa de oferta ou
demanda e pela natureza da raiz estrutural dos preos (custos mais margens).

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ndice de valores de garantia de imveis residenciais financiados, do Banco Central

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Desequilbrios entre oferta e demanda em um determinado segmento de mercado
provocam variaes de preos?
Excesso de demanda sem que os produtores (oferta) em determinado segmento de
mercado sejam capazes de se adequar presso, aumentando a escala da produo, ou
excesso de demanda entendida pelos produtores como provocada por especulao,
no por crescimento natural da demanda orgnica, representam uma condio
implcita para provocar aumento de preos?
Excesso de oferta nesse mesmo segmento, porque se verifica retrao de demanda,
provocada por diferentes fatores, como, por exemplo, perda da capacidade de compra
nos padres reconhecidos, ou substituio de produto por outro mais atualizado ou
sobre o qual se conseguiu induzir inteno de compra por meios de marketing,
significa condio implcita para provocar reduo de preos?
Preos mais altos de oferta, baseados em custos que crescem, seja por i. efeitos
inflacionrios, ii. imposio de novos insumos por comando legal
2
ou iii. evoluo das
especificaes do mercado, que repercutem em custos dos produtos, so praticados
automaticamente no mercado sem alterar o seu equilbrio, mantendo-se o patamar de
demanda, ou, se os custos sobem, para manter a demanda necessrio que os
acrscimos de custos ou parte deles sejam alocados contra as margens do produtor?
Em real estate, o que se costuma identificar como "lei da oferta e procura", de forma
primitiva rotulada como lei da natureza, no funciona como no varejo. Estendendo:
em qualquer segmento da economia, razovel identificar que as leis do mercado no
so impostas, mas resultam de como os cientistas reduzem o seu entendimento sobre
os comportamentos prevalentes dos indivduos nas transaes diante das presses
conjunturais. Nesse sentido "lei da avidez de riqueza" expressa melhor o fenmeno
de que preos tendem (no devem) a subir quando h presso de demanda e tendem
(no devem) a baixar quando a presso de oferta
3
.

2
Exemplo: o custo das outorgas para construo de edificaes nos terrenos urbanos, que
as prefeituras brasileiras vm introduzindo na legislao e que crescem a cada reviso da
planta geral de valores e de planos diretores, como acontece em 2014 em So Paulo.
3
Avidez de riqueza, porque se refere a comportamento prevalente, que funciona assim:
o vendedor faz um preo de oferta que cobre seus custos, suas margens e entrega o
resultado que deseja para o seu investimento. Este vendedor percebe o mercado
pressionado, porque a demanda est acima da capacidade instalada de ofertar, o que
remete ao conceito de "o resultado no preo da oferta me satisfaz, mas, diante da
presso, porque no ganhar mais?" - avidez de riqueza tende a levar o preo para cima;

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No real estate necessrio ir mais adiante de que simplesmente declarar que preos se
formam no seio do mercado. Em produtos cuja margem entre custo e preo pode ser
muito elstica (matrias primas ou preos agrcolas, por exemplo), presso de demanda
pode esticar a margem, porque o preo final, muito mais alto, ainda cabe no oramento
do mercado
4
. Em produtos de patamar de preo baixo (vesturio, por exemplo),
presso de oferta pode consumir a margem, ou mesmo levar o vendedor ao prejuzo,
porque precisa se desfazer do estoque, sob pena de o produto no vendido perder
integralmente a sua penetrao no mercado (no exemplo de moda, o preo tende a
zero). Mas isso no se aplica para o real estate.
Os preos do real estate se formam no mercado, mas o comprador no dispe de
informao para julgar a estrutura do preo ofertado, de modo a ser capaz de
pressionar sobre a margem. O julgamento [ preo da oferta x valor do imvel ] se faz
por meio de benchmarking, de modo que, se o conjunto dos empreendedores, como
acontece no mercado residencial dos imveis ofertados na planta, i. usa parmetros
semelhantes para construir o cenrio dos custos (oramentos e margens de segurana),
ii. usa equaes de funding semelhantes e iii. calibra a taxa de retorno desejada para
seus investimentos por meio de evidncias da taxa de atratividade setorial, os preos
que se formam no mercado estaro muito perto do preo da oferta de cada
empreendimento
5
.
Assim, os preos tendem a se movimentar mais pela ao do conjunto dos
empreendedores, do que por meio de uma dinmica autnoma de o mercado ir
ajustando seus preos, conforme se verifiquem desequilbrios entre oferta e demanda.
Entretanto h sempre as questes de i. demanda artificial, agregada orgnica por
especulao ou ii. evidencia de vis de insegurana na economia. Alguns exemplos

o comprador aceita o preo da oferta por entender que representa o valor justo do
produto e tem capacidade de pagar. Este comprador percebe o mercado pressionado,
porque a oferta est acima da evidncia de demanda, o que remete a "o preo justo,
mas, sob presso posso pagar abaixo do valor justo - porque no ganhar?" - avidez de
riqueza tende a levar o preo para baixo.
4
petrleo, caf, tomate, minrio de ferro......
5
Ressalvas devem se fazer localizao dos empreendimentos submetidos comparao,
porque, valor do terreno, custo de outorga e taxa de ocupao so equivalentes em
vizinhanas restritas ou de insero urbana muito semelhante. Quando se faz este
raciocnio, admite-se que o benchmark feito de modo adequado, ou seja, comparando
empreendimentos cujos atributos sejam competitivos.

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sobre os dois indutores de desequilbrio.
i. No mercado norte-americano, no perodo de alta da mais recente bolha de preos,
verificado entre 2002 e 2007, a oferta de crdito imobilirio vestiu-se de
irresponsabilidade, que serviu para colocar no mercado demanda artificial, no
imediatamente por especulao, mas, primeiro porque um expressivo nmero de
famlias foi habilitado a comprar acima da sua capacidade de pagamento. Os
empreendedores se aproveitaram desta configurao (avidez de riqueza) e impuseram
preos crescentes, com margens de lucro acima do razovel (os preos da oferta
estavam acima do fair value dos imveis). Os capitais especulativos, sempre vidos
por acelerao de gerao de riqueza, percebendo preos para cima e crdito
imobilirio farto e irresponsvel, mergulharam no mercado alavancados pelos
bancos
6
. Essa demanda agua a avidez de riqueza dos empreendedores, que alimenta
o crescimento dos preos e o resultado dos especuladores, que retroalimenta o ciclo
perverso de aumento de preos sem justificativa nos custos. Em situaes como esta,
por que o ciclo reverte? Porque a demanda orgnica finita, mesmo emulando rendas
mais baixas compra e, no caso, porque a falta de capacidade de pagamento aflorou,
instalando-se a inadimplncia dos compradores em propores elevadas e se
evidenciou a inadimplncia dos especuladores, cuja capacidade de pagar tambm foi
construda artificialmente por meio do crdito imobilirio irresponsvel. A falta de
pagamento repercutiu em default dos ttulos de securitizao das hipotecas associadas
aos crditos inadimplentes e na retomada de muitos imveis pelos bancos. Em
situaes como esta, crise de confiana se espalha pela mdia, os especuladores fogem
do mercado e o crdito fica restrito. O ciclo de alta reverte, porque h margens ainda
a perder. No caso norte-americano, o mercado paralisou, porque os bancos tiverem
que devolver os estoques de foreclosures a qualquer preo para o mercado, levando as
margens para abaixo da atratividade, invalidando portanto a lgica da produo. O
mercado norte-americano sofreu a reverso da cauda ascendente da bolha at 2012 e
vem retomando, lentamente, a partir da.
ii. No mercado de imveis de escritrios em So Paulo, de 2007 at o primeiro
semestre de 2012, verificou-se uma combinao de fatores: taxa referencial de juros
para baixo, fomentando que investidores procurassem meios de investir sua poupana
por canais fora do mercado financeiro, falta de espaos de escritrios para atender

6
Se os preos sobem 10% e h crdito para financiar 98% do preo de compra do imvel,
o especulador faz um lucro bruto de 2% (entrada paga) para 12%, com alavancagem bruta
de 6, um pouco abatida pelos custos de comprar, financiar e vender.

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demanda ao mercado, evidenciando-se a curva bvia de aluguis crescentes acima dos
ndices de inflao e da taxa referencial de juros e a viso, equivocada mas presente,
de que investimentos em imveis so auto protegidos, porque o bem de raiz preserva
valor. Os preos saram do fair value e devem recuar, tendo em vista que a curva de
aluguis est para baixo e que os vazios j contados e os que ainda sero evidenciados
com as entregas previstas nos prximos anos so fatores que foram aluguis para
baixo
7
.
iii. No segundo semestre de 2013, estendendo-se para o primeiro trimestre de 2014,
os preos de cotas de fundos imobilirios de portfolios de qualidade e sem os vcios
de renda garantida caem, movimento aparentemente provocado pela injeo de
adrenalina (medo) resultante das evidncias de queda dos valores dos aluguis de
edifcios de escritrios. Os FII de portfolios de boa qualidade vm mantendo um
padro de distribuio de renda acima da taxa referencial de juros (calculada depois de
impostos) o que no deveria repercutir no valor das cotas, sob a explicao de que a
taxa de atratividade (renda/preo) deve subir na esteira da subida da taxa referencial
de juros. O processo de desvalorizao pode estar fundamentado em
comportamentos que repercutem o medo de bolha, que desvalorizaria os ativos dos
fundos, mas as evidncias so de que a relao renda/preo que tem comandado a
avaliao dos FII. No acredito na hiptese de que os investidores justifiquem sua
valorao das cotas com fundamento no valor do lastro (o portfolio), tendo em vista
que a maioria dos fundos, na forma como so estruturados, no tem como adotar
posturas oportunistas no mercado, devendo carregar o ativo independentemente das
oscilaes de seu valor no mercado. O fluxo da renda dos fundos est "protegido"
nos contratos em vigor, podendo sofrer impactos: i. nas renovaes, se a curva dos
aluguis para baixo atingir o final dos contratos vigentes, ii. ou pela ocorrncia de
vazios se os inquilinos, a vista de uma grande desvalorizao do patamar de mercado
dos aluguis, encontrarem oportunidade de quebrar os contratos em vigor, o que
exigir dos administradores renegociar contratos vigentes, ou embarcar em vazios
prolongados, carncias mais altas e contrapartidas custosas, para conseguir ocupar os

7
No mercado brasileiro, investimento em escritrios para renda se faz preferencialmente
com capital, no com dvida. Desta forma os investidores esto menos pressionados
quando a renda de locao no atrativa, ou mesmo quando no h renda. Fica a
sensao (equivocada) de que o principal do investimento est protegido pelo ativo,
imagem que s reverte quando a presso de oferta se mantm por longo prazo. Assim, a
queda de preos de mercado ocorre mais lentamente do que na bolha norte-americana,
por exemplo, mercado no qual o investimento em escritrios fortemente alavancado.

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espaos vazios.
2. Caractersticas da recente bolha do mercado norte-americano, verificadas
ps-facto, auxiliam o debate de como tendem a se comportar os agentes do mercado
quando presentes os fatores que provocam desequilbrio entre oferta e demanda
provocados por ao de investimentos especulativos no mercado, ou de fatores
exgenos de especulao
8
, com repercusso na dinmica do mercado. Os dados
expostos se fundamentam no histrico de comportamento do ndice de preos de
imveis residenciais mais utilizado no mercado norte-americano - o ndice Case-Shiller
(CS) - e nos oferecem as duas lies destacadas adiante.
2.1. Primeira lio. Para avaliar a curva de preos no segmento do real estate,
sempre necessrio fazer a leitura dos valores deflacionados por ndices de inflao
dos custos (ndices sempre medem movimentos nominais).
Para ilustrar esse efeito, na anlise do ndice CS, faremos a deflao conservadora por
meio do CPI-consumer price index
9
cuja mdia anual entre jan-02 at dez-13 mostrou
evoluo da inflao a 2,31%. Para comparar com a economia brasileira, a do Ipca no
mesmo intervalo foi de 6,35%.
Como exemplo, mostramos a curva do CS nominal em USD na cidade de Miami e a
mesma curva deflacionada pelo CPI, no grfico1.
A variao deflacionada do CS-Miami j mostra a importncia de tratar os ndices
acima da inflao, para entender o verdadeiro incremento de preos: 100 para 225
nominal, contra 198 deflacionado, voltando para 110 nominal contra 86.
Isto refora que no adianta ler o IVG-R no Brasil nominal em BRL, a um nvel mdio
de inflao mais alto, sob pena de se tomar concluses equivocadas sobre o
movimento dos preos dos imveis residenciais. As lies que recebemos do exterior
sobre a nossa realidade de preos no computam nenhum descolamento para a
inflao, para o que razovel usar a inflao de custos dos empreendimentos do setor
e no o Ipca, que se aproximaria do CPI.


8
No caso, o fator exgeno especulativo est nos ganhos com a colocao dos ttulos de
securitizao dos crditos de aquisio, que induziu as prticas de crdito imobilirio
irresponsvel.
9
US Bureau of Labor Statistics

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grfico 1
225,6
110,4
198,0
86,4
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
jan
02
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03
jan
04
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05
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06
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07
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08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
CS Miami
USD nominal
CS Miami
deflacionado pelo CPI
100 em jan-02


2.2. Segunda lio. Distores de preos a ponto de provocar bolhas, que
denotam transaes de mercado fora dos valores justos dos imveis
10
no se espalham
pela economia, ocorrendo em segmentos de mercado, em maior ou menor intensidade
na curva de alta. No grfico 2 denota-se que o CS-20 cidades, que o composto de
todas as cidades cobertas pelo ndice e o CS-10 cidades, que corresponde imagem
das dez maiores cidades do conjunto, apresentaram variaes semelhantes na recente
bolha norte-americana, com as menores cidades apresentando crescimento (2002 at
2007) mais moderado do que as maiores. De outro lado, os ndices mostram Miami
muito acima da mdia nacional e duas cidades destacadas (Cleveland e Detroit) nas
quais o mercado no sofreu efeito de descolamento de preos contra a inflao do

10
Valor justo ou preo justo (fair value) aquele que, para o empreendedor, cobre os custos
de construo (pelo oramento, j que os imveis so vendidos antes de construir), as
margens de cobertura de riscos (imveis vendidos antes de construir, configuram preo
fechado contra custo aberto) e a margem que remunera os investimentos a uma taxa de
atratividade compatvel com a atividade econmica, que identificada em intervalo, por
meio indireto, como sendo caracterstica do mercado.

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perodo. Na curva de descida, a adrenalina (aqui medo, contra a euforia na subida),
que impe a viso de que existe bolha no real estate, resultando a ideia de que todos
os preos so inadequados e seu valor deve cair, provoca um rescaldo at mesmo nas
cidades que no sofreram impacto na curva de subida.

grfico 2
40
60
80
100
120
140
160
180
200
jan
02
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03
jan
04
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05
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09
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10
jan
11
jan
12
jan
13
CS Miami
deflacionadopelo CPI
100 em jan-02
CS 10 cidades
deflacionadopelo CPI
100 em jan-02
CS 20 cidades
deflacionadopelo CPI
100 em jan-02
CS Cleveland
deflacionadopelo CPI
100 em jan-02
CS Detroit
deflacionadopelo CPI
100 em jan-02


No mercado brasileiro, valendo-nos do IVG-R s possvel fazer a leitura do
aglomerado nacional, porque, ainda que processado para onze regies metropolitanas,
no se divulga o ndice por regio, o que afasta a possibilidade de construir anlise
equivalente do grfico 2.
3. Apreendidas estas lies derivadas da recente bolha norte-americana, para
reflexo sobre o tema, dispomos alguns aspectos e dados da realidade brasileira. Os
dados esto analisados no intervalo [ 2005-jan - 2013-dez ], cujo ponto de partida foi
escolhido por ser o advento da era das grandes companhias de capital aberto e das
injees expressivas de capital estrangeiro no mercado via fundos de investimento em
parcerias com empreendedores locais.
A primeira questo se refere ao deflator do IVG-R mais adequado para entender os

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movimentos de preos, j que usar valores nominais em ciclos longos, sob uma mdia
de inflao anual pelo Ipca-ibge de 5,22% e pelo Incc-fgv de 6,96%, no apresenta
nenhuma acuidade.
Custos de empreendimentos correspondem a [ terreno + outorga + construo +
contas gerais de projetos, gerenciamento e despesas legais ], alm de reservas para
manuteno pelo ciclo de garantia dos imveis, ps-entrega. Esta matriz de custos
no est representada pelo Incc-fgv, uma vez que a sua cesta de insumos abrangente
do setor da construo civil, desviando-se das edificaes tpicas da ao empresarial
(produtos para rendas mdias e mdias-altas). Ainda mais, neste horizonte de
avaliao (2005-2013), distores de custos de insumos, principalmente mo de obra
subempreitada e os custos derivados das urgncias e das perdas de produtividade no
foram capturados pelo ndice. A partir de 2005 razovel, segundo os estudos do
NRE-Poli, considerar um descolamento da inflao de custos das edificaes tpicas
para o Incc-fgv de 3,5% ano. Para o custo dos terrenos acrescidos de outorga ou
Cepac para pagar o direito de construir (terreno daqui em diante), que vm subindo
muito acima da inflao desde 2005, no se tem uma base de dados adequada para
medir a evoluo. Usando referncias paramtricas confiveis do peso dessas contas
no preo de vendas em 2005 e 2013, encontra-se uma razo de evoluo entre 16,5 e
18,0% ano em mdia acima do Incc-fgv.
Considerando o descolamento dos custos de construo para o Incc-fgv, o custo
para construir edifcios, em mdia nacional, cresceu 10,67% ano e os custos dos
empreendimentos 16,00% ano, quando se considera a evoluo combinada de terreno
(24,43% ano) e construo. O IVG-R variou 16,35% ano em mdia, muito prximo da
variao dos custos dos empreendimentos, o que sugere que o indutor do crescimento
de preos tenha sido a absoro do crescimento dos custos, com manuteno das
margens relativas.
Para explorar uma varivel que pode repercutir nas margens de resultado dos
empreendedores, conveniente identificar a evoluo da renda do mercado (poder de
compra) que, se no acompanha a evoluo dos preos, exige dos empreendedores
uma readequao de produtos ou uma compresso de margens de resultado
11
. O

11
As evidncias do mercado nas grandes regies metropolitanas (aquelas em que o IVG-R
medido), especialmente So Paulo e Rio de Janeiro com maior peso na amostra, indicam
que os empreendedores vm ajustando os produtos, em um processo que est beira do
esgotamento, pretendendo manter as margens de resultado.

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ndice de evoluo da renda familiar
12
nos nove anos da base de dados utilizada nesta
carta indica 9,39% ano em mdia, para IVG-R a 16,35% ano, em mdia. A diferena
entre o IVG-R e o fator de crescimento da renda familiar mostra a dificuldade crescente
de acesso habitao, que vem sendo compensada pelos empreendedores com o
redesenho do produto
13
.
3.1. Explorando os dados de inflao e do IVG-R encontramos alguns grficos que
nos permitem compreender os vetores de presso sobre os preos e, de outro lado,
perceber o que vem acontecendo com o mercado residencial brasileiro, com as rendas
caindo relativamente ao movimento de preos, o que tem exigido o redesenho
continuado dos produtos, seja para resolver o acesso do mercado, como tambm para
abrigar atributos novos para encaixar os produtos nas novas classes de renda dentro
de determinados bairros das grandes cidades brasileiras.
Comeamos com a imagem isolada dos fatores de custo. O grfico 3 mostra que,
em valores nominais, enquanto o Incc-fgv varia de 100 para 183, os terrenos vo at
715, fazendo os custos dos empreendimentos variar para 380.
A lio do grfico 3 que no h possibilidade de analisar movimentos de custos
dentro do real estate residencial utilizando o Incc-fgv, sob pena de enxergar bolhas
com fundamento na inadequada interpretao do movimento dos custos dos
empreendimentos.
O que se poderia depreender, j que a receita de vendas contratada com ajuste pelo
Incc-fgv por imposio legal que, se os empreendedores no marcam seus preos
com margem para cobertura do descolamento entre os custos para edificar e o ndice
geral para a construo civil, os resultados esperados no lanamento vo sendo
consumidos. Esse "consumir resultados" indutor de introduo de margens adiante,
marcadas mais pelo receio de perder, do que pela tcnica adequada de estruturar o
preo de oferta, com base em oramento de custos e no em custos incorridos (os
lanamentos so feitos antes de construir). Este efeito poderia explicar preos fora do
preo justo, que faria o IVG-R andar acima do crescimento dos custos. Entretanto,
quando se impe uma combinao entre preos de terrenos e custos para construir,
verifica-se que o andamento mdio do IVG-R est prximo do andamento mdio dos

12
Banco Central - Ibge
13
Nesse ajuste, no mesmo horizonte, h um efeito positivo amortecedor, que corresponde
s mudanas de paradigmas do crdito imobilirio, tendo-se verificado diminuio das
taxas de juros e aumento de prazos de liquidao da dvida, fatores que incrementam a
capacidade de pagar.

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custos, havendo desvios para cima e para baixo, como se ver adiante, indicando que
os preos j estiveram descolados dos custos (aumento de margens em 2011) e em
2013 voltam para prximo do equilbrio.

grfico 3
100
200
300
400
500
600
700
800
jan
05
jan
06
jan
07
jan
08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
custos de terrenos
pelo Incc-fgv
ajustados a 16,5% ano
a partir de jan-05
custos de empreendimentos
72% construo +
28% terreno
custos de construo
pelo Incc-fgv
ajustados a 3,5% ano
a partir de jan-05
custos de construo
pelo Incc-fgv



No grfico 4 o que se verifica a evoluo do IVG-R descontada a inflao de custos
nos empreendimentos. No horizonte de avaliao destaca-se o ano de 2011, em que
no primeiro semestre se encerrou um ciclo especulativo muito bem definido poca
14
,
no qual o ndice de preos descolados, com base 100 em jan-2005 atingia 122 em
mar-2011, posio da qual o ndice descolado regrediu para voltar para prximo de
100 em dez-2013 (103). razovel considerar esse movimento como onda de preos,
pela grau de intensidade, durao, tempo de formao (3,3% anual em mdia) e de
diluio (5,9% anual em mdia). Se explorado em ciclo mais curto, o crescimento
ganha um pouco mais de contundncia, tendo em vista que, no incio do segundo
semestre de 2006 os preos estavam no ndice 94,8: 5,6% ano na subida para os 5,9%

14
A Carta do NRE 25-11 do terceiro trimestre de 2011, "Alerta de Bolha" destacava um
descolamento dos preos de mercado contra o preo justo daquele momento.

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na descida.
De todo modo, vimos os preos migrar ao pico em seis anos, voltando para a base
em trs, o que uma caracterstica das ondas, cujo indutor sempre um vis
especulativo. Na subida da onda os especuladores vo percebendo o crescimento
recorrente e depois de consolidada a sensao de "perenidade para cima" que
penetram no mercado, fazendo demanda artificial, que os empreendedores exploram
e na descida o medo retira os especuladores do mercado, freando bruscamente a
demanda, o que leva os empreendedores mais rpido para a oferta de preos mais
ajustados.
importante notar que, na falta de informao adequada, os custos dos
empreendimentos tiveram o seu componente terreno variando harmonicamente taxa
de 16,5% ano acima do Incc-fgv, o que espelha uma tendncia, no uma ocorrncia
de mercado. Por esta razo, se o crescimento tiver apresentado um acento no ciclo
2008-2001, a verdadeira onda ocorrida no mercado ter sido mais abatida.

grfico 4
122,1
90
95
100
105
110
115
120
125
jan
05
jan
06
jan
07
jan
08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
IVG-R descontada
a evoluo dos custos
dos empreendimentos
terrenos a 16,5% ano e
edificao a 3,5% ano,
acima do Incc


Outra questo a ser considerada na anlise dos movimentos do IVG-R contra a

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inflao de custos dos empreendimentos a desarmonia entre uma grande mdia
nacional e a situao particular de cada estrato do mercado (o IVG-R reflete amostra
de preos de onze regies metropolitanas no Brasil). Assim, a mdia de 16,5% ano
no tende a ser verificada nos bairros de maior demanda na cidade de So Paulo, por
exemplo, nos quais o crescimento foi mais acentuado. Tambm a composio
homognea utilizada nas avaliaes desta carta (28% de terreno para 72% de edificao
nos custos dos empreendimentos) aparece distorcida contra alguns nichos desses
bairros de maior demanda na cidade de So Paulo, em que j se verifica uma proporo
de 50% para cada um dos itens, de modo que, se os terrenos vm andando acima dos
custos de edificao, o ndice prprio de preos deste estrato, descontados os custos
de empreender, podem estar mais baixos do que mostra o grfico 4
15
. No grfico 5
vemos como seriam as curvas do IVG-R descontado em estratos do mercado nos quais
os terrenos evoluram a taxas maiores do que a mdia de 16,5% ano adotada.

grfico 5
85
90
95
100
105
110
115
120
125
jan
05
jan
06
jan
07
jan
08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
intervalo
mais provvel
IVG-R descontada
a evoluo dos custos
dos empreendimentos -
terrenos a 16,5% ano,
acima do Incc
IVG-R descontada
a evoluo dos custos
dos empreendimentos -
terrenos a 18% ano,
acima do Incc
IVG-R descontada
a evoluo dos custos
dos empreendimentos -
terrenos a 20% ano,
acima do Incc



15
Ressalvados os vetores de induo da variao de preos, esta situao equivalente que
mostra o grfico 2, considerando o CS-20 contra a situao particular das cidades ali
destacadas.

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3.2. Reordenao do mercado pela contnua perda de poder de compra dos
diferentes estratos de renda contra a variao de preos est vinculado aos movimentos
j analisados. Aqui no se discute bolha ou onda, mas o tema do equilbrio do mercado,
em que, a vista do que vem ocorrendo com os custos (terrenos e outorgas em destaque),
impe-se que os diferentes estratos de renda tenham que optar em ciclos curtos por
morar na localizao que anseiam, porm em imveis de atributos recorrentemente
mais modestos, ou migrar para bairros mais distantes do ncleo das grandes cidades,
cujos terrenos mais baratos podem ser compensados com atributos estveis dos
imveis
16
. O grfico 6 mostra o andamento do IVG-R descontando-se o Ipca-ibge
(para comparar com o ndice geral de preos de referncia da inflao da moeda BRL)
e descontando-se o crescimento da renda das classes mdias.

grfico 6
75
100
125
150
175
200
225
250
275
jan
05
jan
06
jan
07
jan
08
jan
09
jan
10
jan
11
jan
12
jan
13
IVG-R descontada
a evoluo do Ipca-ibge
IVG-R descontada
a evoluo da renda
IVG-R descontada
a evoluo dos custos
dos empreendimentos
terrenos a 16,5% ano e
edificao a 3,5% ano,
acima do Incc




16
Exemplo: aceitar os imveis cada vez menores no Itaim em So Paulo, ou migrar para
Barra Funda, onde se encontraro imveis de atributos (os outros atributos, que no a
localizao) equivalentes aos "antigos" do Itaim.

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A dificuldade para comprar se expressa pela curva do IVG-R descontada a evoluo da
renda familiar, onde se v o ndice 100 em jan-2005 migrar para 174 em dez-2013. Ou
seja, admitindo o crescimento da renda, o mesmo imvel fica 74% mais caro para o
mesmo estrato de renda, na mdia nacional.
4. Depois de explorar estes dados, podemos considerar que as lies que nos vem
de fora so de qualidade duvidosa, tendo em vista como sustentam a afirmao de que
o mercado est imerso em uma bolha de preos: IVG-R nominal crescente e ansiedade
evidenciada no mercado. Haver bolha de preos quando estes se moverem do
patamar justo para padres especulativos, sem resposta estrutural nos custos. Apesar
de ser necessrio trabalhar com ndices paramtricos para os preos dos terrenos e de
no haver base de dados confivel para identificar movimentos em amostras mais
concentradas (bairros ou cidades) a explorao da mdia geral brasileira permite
concluir que ocorreu uma onda, cuja extenso esteve prxima da indicada no grfico 6
(regio mais provvel) e cuja durao foi do segundo semestre de 2007 at o primeiro
semestre de 2011, tendo freado desde ento. provvel que em determinados
estratos de mercado o movimento de preos tenha explicao ainda mais acentuada
no vis estrutural, especialmente nos bairros de maior demanda das grandes cidades
brasileiras.






No site do NRE-POLI postamos a questo:
Se as anlises mostram que os preos dos imveis residenciais
estiveram fora do valor justo e o excesso j recuou para mesma base
de jan-2005, provvel que os preos se estabilizem em 2014 / 2015
no patamar de inflao do Incc, ou a fragilidade da economia e os
estoques internados nos incorporadores ainda podem provocar
reduo dos preos?


Responda e conhea como o mercado v este tema.