CONTRIBUIES METODOLGICAS AO ESTUDO DE

VIABILIDADE ECONMICO-FINANCEIRA DAS

INCORPORAES IMOBILIRIAS
Oscar Fernando Osorio Balarine
PUCRS-Faculdade de Cincias Polticas e Econmicas
Av.Ipiranga, 6681 - 90619-900 Porto Alegre-RS (balarine@,music.pucrs.br)
Abstract - This paper is intended to provide the discussion of feasibility studies for
property development projects. Techniques for preview appraisal are developed by using
discounted cash flow. A simple method is sugested as analytical tool before the decision to
implement future projects.
Keywords - Property Development. Feasibility Studies. Discounted Cash Flow.
1. Introduo - A realizao de incorporaes imobilirias caracteriza-se pela utilizao
dos trs fatores clssicos de produo - terra, capital e trabalho - visando obter lucro
econmico, atravs da construo de edificaes destinadas a usufruto condominial. Alm
da complexidade inerente realizao de projetos compostos por inmeros elementos, a
atividade carrega elevados riscos, em conseqncia dos investimentos de porte que so
exigidos antecipadamente absoro do produto final pelo mercado. Acresa-se a isso
outro fator de risco, associado ao longo tempo de maturao do produto (em mdia, 36
meses, desde a localizao do terreno, at entrega final das unidades), perodo em que as
expectativas da demanda costumam sofrer substanciais modificaes.
Este trabalho pretende expor um mtodo bastante simples, objetivando verificar
previamente a viabilidade econmico-financeira das incorporaes imobilirias, num
momento anterior tomada de deciso por implantar (ou no) o projeto.
Para tanto, o artigo est estruturado em cinco sees, a primeira correspondendo a
esta introduo, a segunda indicando fatores que afetam a deciso de incorporar, a terceira
seo abordando estudos sobre o tema, a quarta contendo sugesto de mtodo a utilizar e,
finalmente, uma quinta seo registrando concluses e recomendaes.
2. Fatores que Afetam a Deciso de Incorporar - Na definio introdutria, a
incorporao imobiliria foi especificada como negcio, e assim sendo, identificada pela
busca do lucro econmico.
Entretanto, sendo o produto final do empreendimento grande, pesado e caro
(Hillebrandt, 1985, p.7-8), o incorporador depende no s de espao fsico (terreno), mas
tambm do preo do capital e da disponibilidade de recursos para financiar o longo perodo
de produo.
De outro lado, ao lidar com produto de alto valor agregado, cujo preo mdio das
unidades pode em mdia representar 10 vezes a renda anual dos indivduos (Balarine,
1996, p.131), para acess-lo a maioria da famlias fica condicionada a restries
oramentrias, que as tornam altamente sensveis s condies do mercado de crdito.
No Brasil recente, com o desmonte do Sistema Financeiro da Habitao, a
disponibilidade de crdito, tanto para produo como para o potencial comprador, vem
representando outro fator de risco, com os incorporadores muitas vezes assumindo o papel
de banqueiros na gerao de crditos hipotecrios de longo prazo, como, por exemplo,
atravs de sistemas de autofinanciamento tipo Plano 100, implantado pela empresa Rossi
Residencial S.A., onde as habitaes so pagas em cem prestaes mensais.
Assim, a deciso do empresrio em investir num projeto especfico depender no
apenas da perspectiva de gerao de lucros, como tambm da existncia de financiamento
para a produo e potenciais compradores.
Esta dupla dependncia exige utilizar mtodo racional auxiliar tomada de deciso
em momento anterior ao comprometimento com elevados dispndios, podendo assumir o
processo exposto no diagrama a seguir:
Fatores Econmicos Fatores Financeiros
Obteno Positiva de: Obteno de Recursos para:
Retorno Econmico (VPL); Financiamento do Produto;
Razo Custo-Benefcio (TIR). Financiamento do Cliente.
Lanamento da
Incorporao
Figura 1 - Empreendimentos Imobilirios (Fatores que Afetam a Deciso de Incorporar)
3. Contribuies Realizao de Estudos de Viabilidade - H longa tradio
bibliogrfica versando sobre avaliaes de investimentos. Grande parte deste trabalho
terico tem se dedicado aos mtodos de fluxos de caixa descontados preferidos pelos
analistas, em especial o mtodo VPL - Valor Presente Lquido (tambm chamado de NPV -
Net Present Value) e o mtodo TIR - Taxa Interna de Retorno (tambm conhecido por IRR
- Internal Rate of Return). Abreu & Stephan (1982), De Faro (1979), Flanagan et al (1989)
e Hirschfeld (1986), entre outros, confirmam esta preferncia, dando consistncia
aplicao de taxas de desconto aos fluxos de caixa em anlise.
Mais raros, porm, so estudos especificamente direcionados aplicabilidade
dessas tcnicas na avaliao de empreendimentos imobilirios, dado que o momento
decisrio baseia-se em informaes incertas e bastante antecipadas no tempo.
Cadman & Austin-Crowe (1994, pp.41-2) destacam que as tcnicas tradicionais de
avaliao prvia de empreendimentos utilizam formato simples, comparativo entre custos e
receitas totais, buscando verificar se os projetos produziro taxas de retorno adequadas.
Como o tempo elemento significativo e a incidncia de custos e receitas ocorrem em
diferentes momentos, importante descontar (ou capitalizar) tais ocorrncias para uma data
nica, usualmente a data do estudo de viabilidade. Para tanto, identifica-se a taxa de
atratividade e/ou custos financeiros incidentes, para aplicao dos mtodos disponveis
atravs da Engenharia Econmica.
Ento, estabelecida a seqncia do projeto no tempo, surgem trs decises-chave a
adotar (Heineck, 1989a, p.2): (1
o
.) o desenho do fluxo de caixa; (2
o
.) o tratamento da
inflao; e (3
o
.) a escolha da taxa i a utilizar no desconto (ou capitalizao) do fluxo de
caixa.
Buscando solucionar a primeira questo, alguns autores sugerem a utilizao de
funes sofisticadas, como a Funo Logstica (Pindyck & Rubinfeld, 1991, p.422), que
configura as curvas S, tpicas na evoluo de obras da construo civil (Formoso et al.,
1986, p.102), enquanto outros propem compor o fluxo de caixa sob a forma de uma
Curva de Agregao de Recursos (Heineck, 1989b), podendo assumir formato de trapzio
com rea total correspondendo ao somatrio (1/3 + 1/2 + 1/6) dos recursos utilizados no
empreendimento (Scomazzon, Soibelman & Silva, 1987, p.23). No entanto, considerando
que se trata de estimao inicial do desempenho do projeto em data anterior a sua
implementao, podem ser levantados apenas alguns poucos elementos disponveis no
momento de realizao da anlise prvia (como, por exemplo, o preo de aquisio do
terreno), sendo aceitvel supor relaes lineares para quantificar os demais componentes do
fluxo de caixa, os quais devem contemplar tanto estimativas dos desembolsos (custos
administrativos, com projetos e de construo), como dos ingressos (receitas originadas nas
vendas das unidades e parcelas de financiamentos, se houverem). Porm, medida em que
o projeto evolua, busca-se substituir desembolsos e ingressos inicialmente linearizados, por
valores que expressem os movimentos reais ocorridos no caixa do empreendimento, at a
data da reviso.
Para tratamento dos efeitos inflacionrios, pressupondo ao assemelhada tanto
sobre fluxos positivos como negativos, recomendvel utilizar valores em moeda
constante, mediante transformao de todos os movimentos do caixa em ndice de preos
vigente data zero do diagrama (data da anlise prvia de viabilidade). Tal medida
facilitar atualizaes posteriores do estudo de viabilidade, dada sua caracterstica de
processo contnuo, alm de permitir a utilizao de taxas reais de juros (expurgados efeitos
inflacionrios) no tratamento do fluxo de caixa. Como indexador mais indicado para o
Brasil, considera-se o CUB - Custo Unitrio Bsico, levantado mensalmente nas principais
cidades do pas pelos sindicatos das indstrias de construo civil locais, j que aceito
legalmente como indexador dos contratos de financiamento de longo prazo na atividade
imobiliria (MP 1053, de 30/06/95, Art.2
o
.).
Finalmente, para tratamento da terceira questo (escolha da taxa i para desconto
ou capitalizao do fluxo de caixa), sugere-se a utilizao de taxas reais de juros, uma vez
inoculados efeitos inflacionrios sobre o fluxo de caixa, conforme abordado anteriormente.
Considere-se que, dependendo da capacidade financeira do incorporador, surgiro duas
hipteses: primeiro, as receitas geradas pelo prprio empreendimento suprirem as
necessidades de caixa. Neste caso, utiliza-se a taxa de atratividade do incorporador para,
atravs dos mtodos VPL ou IRR (Abreu & Stephan, 1982, pp.36-45), verificar se o
empreendimento supre as expectativas de lucro econmico; ou, segundo, a empresa
necessitar o aporte de recursos prprios e/ou de terceiros para cobrir desembolsos. Uma
vez o incorporador disponibilizando recursos prprios, novamente i pode ser identificada
por sua taxa de atratividade. J para recursos de terceiros, i assumir o valor cobrado
como custo financeiro, na forma de taxa de juros reais. Convm salientar que ocorrida a
hiptese de fonte mista de recursos (prprios e de terceiros), o mtodo MTIR - Taxa
Interna de Retorno Modificada (Vieira Sobrinho, 1985, pp.63-6) desponta como mais
indicado para as anlises econmicas do fluxo de caixa do empreendimento, ao permitir
emprego concomitante de duas taxas.
Por outro lado, inmeras dificuldades ocorrem para quantificao de alguns fluxos
nesta fase inicial da anlise, alm de muitos elementos se apresentarem sensveis a
modificaes no decorrer do tempo. Por isso, sensato gerar estimativas com utilizao
das tcnicas da Anlise de Sensibilidade (Hirschfeld, 1984, pp.286-96), mediante
verificao dos efeitos de variabilidades experimentais nas receitas, nos custos e/ou nas
taxas i utilizadas, apurando conseqentes resultados sobre o VPL, TIR e MTIR.
4. Mtodo Sugerido para Estudos de Viabilidade Prvia de Empreendimentos -
Identificados os fatores que afetam a deciso de incorporar, e revistos alguns mtodos para
avaliar investimentos, solidifica-se a viso de que, em momento bem anterior execuo
do projeto, deve ser realizado estudo simples de viabilidade que fornea informaes
mnimas, porm consistentes, sobre a exeqibilidade do empreendimento, tanto sob o
ponto de vista econmico (retornos), como financeiro (solvncia).
Para isso, prope-se a utilizao do seguinte modelo para avaliao prvia dos
empreendimentos imobilirios, atravs da associao dos diversos estgios do projeto aos
tempos a decorrer:
Estudo Prvio
0 t
1
2
Projetos
2 t
2
6
Pr-Constr.
6 t
3
8
C o n s t r u o
8 t
4
32
V e n d a s
8 t
5
38
A d m i n i s t r a o
0 t
6
38
Ocupao
32 t
n
n
Figura 2 - Modelo para Estudos de Viabilidade de Empreendimentos Imobilirios
(Diagrama das Fases do Empreendimento).
Estgios Estimados:
A - Estudo Prvio de Viabilidade Econmico-Financeira (t
1
: 2 meses);
B - Aquisio do Terreno (ao final de t
1
);
C - Projetos (t
2
: 4 meses);
D - Perodo Pr-Construo/Registro da Incorporao (t
3
: 2 meses);
E - Construo (t
4
: 24 meses);
F - Vendas (t
5
: 30 meses);
G - Administrao do Empreendimento (t
6
: 38 meses);
H - Transferncia da Posse e Manuteno Ps-Ocupao (t
n
).
O modelo torna possvel representar graficamente o conjunto de entradas e sadas
de dinheiro ao longo do tempo, atravs da composio do Diagrama do Fluxo de Caixa
(Balarine, 1990, p.32) exposto na Figura 3, a seguir:
projetos construo e ingressos ingressos
0 8 32 38
Figura 3 - Diagrama do Fluxo de Caixa
Ento, com base no diagrama, estar facilitada a converso do fluxo de caixa do
empreendimento em outros fluxos equivalentes, mediante utilizao de taxas de desconto
que conduzam a comparaes entre moedas de diferentes valores, em um mesmo momento
do tempo.
Destaque-se que os tempos associados ao diagrama exposto na Figura 2 so mera
exemplificao, cabendo ao analista quantificar prazos especficos a cada projeto de forma
acurada, j que a esses tempos estar vinculado o custo de carregar o capital, sob a forma
de juros.
Para o modelo proposto, e com base nos tempos definidos Figura 2, o clculo
aproximado da incidncia desses custos financeiros (taxa de juros) e/ou do custo de
oportunidade (taxa de atratividade), poder assumir a seguinte configurao:
J = i [B(t
6
-t
1
) + C(t
6
-t
2
) + E/2(t
4
) + G(t
6
)] - i [F/2(t
6
-t
1
-t
2
-t
3
)]
onde: J = Juros;
i = Taxa de Juros e/ou Taxa de Atratividade;
B = Custo do Terreno;
C = Custo dos Projetos;
E = Custo de Construo;
G = Despesas Administrativas Mensais;
F = Ingressos Efetivos de Caixa (Vendas).
Figura 4 - Clculo Aproximado da Incidncia de Custos Financeiros (Taxa de Juros) e/ou
do Custo de Oportunidade (Taxa de Atratividade)
Cuidadosa tambm dever ser a apurao dos custos associados a cada estgio da
estimao, competindo ao analista levantar comportamentos histricos da empresa e suas
experincias com projetos assemelhados; colher dados de produo e vendas, alm de ouvir
opinies de profissionais especializados (projetistas, engenheiros, especialistas em
marketing e finanas, corretores de imveis, etc.).
Nesta fase bem inicial, uma vez existindo anteprojeto, a configurao dos diversos
estgios que iro alimentar a elaborao do fluxo de caixa do empreendimento muitas
vezes utilizar suposies baseadas nas opinies colhidas, podendo assumir o seguinte
referencial:
A - Estudo Prvio de Viabilidade Econmico-Financeira: pressupondo sua realizao por
equipe prpria da empresa, os custos com estudos prvios de viabilidade so absorvidos
pela taxa de administrao da incorporadora;
B - Aquisio do Terreno: poder ser identificado por seu valor de compra ou, no caso de
troca por rea construda, representar deduo direta da receita bruta do projeto;
C - Projetos: para cobertura dos custos com projetos arquitetnico e urbanstico, estrutural
e de instalaes, utiliza-se a taxa sugerida por Cadman & Austin-Crowe (1994, p.43),
correspondente a 5% sobre os custos de construo;
D - Perodo Pr-Construo e de Registro da Incorporao: envolvendo projetos e estudos
complementares, planejamento da obra, aprovao de projetos, registro da obra e da
incorporao imobiliria, tais custos so considerados absorvveis pela taxa de
administrao da incorporadora;
E - Construo: o custo de construo estimado em funo das caractersticas do imvel a
construir e mediante informaes obtidas junto a especialistas (engenheiros e
oramentistas). Como sugerido anteriormente, tais custos sero linearizados (custo total de
construo/prazo de execuo da obra, em meses). Convm salientar que a relao Custo
do m
2
de Construo/Preo de Venda do m
2
no dever distanciar-se da mdia histrica
de 2,24 levantada por pesquisas anteriores (Heineck, 1989a; Balarine, 1996);
F - Vendas: o preo de venda estimado com base nas caractersticas do imvel a construir
e mediante informaes obtidas no mercado (especialistas em marketing imobilirio e
corretores de imveis), atravs da identificao de preos de produtos assemelhados quanto
localizao, rea, acabamentos e demais caractersticas do imvel. Novamente, saliente-
se a relao histrica levantada por pesquisas anteriores, indicando a relao Preo de
Venda do m
2
/ Custo do m
2
de Construo igual a 0,46. Acresa-se que, da receita bruta,
sero deduzidos custos especficos incidentes sobre as vendas (custo do terreno, se
adquirido sob a forma de troca por rea construda; comisso de corretagem (6%); taxa
para custos com propaganda (1%)). Tambm deduzido da receita bruta ser o Imposto de
Renda e a Contribuio Social, incidentes sobre o lucro contbil, mediante utilizao de
taxa correspondente a 5% do valor das vendas;
G - Administrao do Empreendimento: corresponder taxa histrica de administrao da
incorporadora (Despesas Operacionais/Receita Operacional Lquida) que, segundo Balarine
(1990, p.182), normalmente est contida entre 8% e 12% (mdia = 10%);
H - Transferncia da Posse e Manuteno Ps-Ocupao: em princpio, os custos
correspondentes a este estgio so de responsabilidade dos compradores das unidades
imobilirias.
Quanto aos prazos, o de execuo das obras civis estimado como funo da
complexidade exigida pelo projeto e com base em experincias anteriores da
incorporadora.
J os prazos de comercializao podem ser estimados a partir das Taxas de
Velocidade das Vendas (TVV = N
o
de unidades vendidas no ms n, dividido pelo n
o
de
unidades estocadas ao final do ms n-1), levantadas pelos Sindicatos das Indstrias da
Construo Civil regionais. importante destacar que a linearizao dos prazos das
vendas, com base nessas taxas, apenas implicar em informao inicial para alimentar os
dados finais que comporo o fluxo de caixa para avaliao prvia, que considerar
ingressos efetivos previstos a partir das tabelas de pagamentos a constar dos contratos de
vendas. Ou seja, estima-se o prazo de venda das unidades imobilirias e, ento, distribuem-
se as parcelas correspondentes no tempo, unidade por unidade, ms a ms.
Por sua vez, a composio dessas tabelas de pagamentos, emitidas a partir dos
preos de venda individualizados das unidades imobilirias, levaro em conta duas
restries: (1
o
.) a eventual necessidade da incorporadora gerar caixa para investir no
empreendimento; e (2
o
.) a capacidade dos adquirentes das unidades em compatibilizar seus
oramentos pessoais aos desembolsos previstos (De Leew & Ekanen (1971) indicam o
percentual de 25% como limite tolervel ao comprometimento da renda familiar com
desembolsos direcionados habitao).
A primeira restrio poder ser superada ou pela existncia de recursos prprios
disponveis incorporadora, ou pela obteno de financiamento no mercado de crdito.
Inexistindo tais fontes, o incorporador depender dos recursos gerados pelo prprio
empreendimento (recebimento das parcelas de vendas). Ento, a segunda restrio,
formatada pelo extrato de renda familiar ao qual est direcionado o negcio, poder gerar
srias dificuldades em compatibilizar necessidades de caixa do projeto capacidade de
pagamento da classe econmica a atrair como adquirente das unidades. Em outras palavras,
a empresa poder necessitar obter recursos volumosos para cobrir desembolsos em
momentos anteriores capacidade de derivar receitas mais cedo, de uma classe social
incapaz de comprometimentos superiores ao seu flego financeiro.
Nesse aspecto, um planejamento financeiro cuidadoso, a partir da anlise do fluxo
de caixa, testar a viabilidade do projeto quanto a sua liquidez.
5. Concluses e Recomendaes - A natureza da atividade imobiliria, vista como
processo que objetiva gerar produto em momento anterior realizao de uma demanda
incerta, carrega inmeros riscos e incertezas, ao mesmo tempo em que exige largos prazos
de execuo, associados a grande investimento de capital.
Ainda assim, muitos incorporadores esquecem os mtodos formais auxiliares
tomada de deciso, particularmente no momento inicial do negcio. Percebe-se que tais
empreendedores, a partir de oportunidades oferecidas pelo mercado (como, por exemplo, a
disponibilidade de um terreno), concebem seus produtos unicamente baseados no
entusiasmo, muitas vezes sem possuir sequer oramentos prvios de produo.
Simplesmente geram um anteprojeto, realizam o lanamento e aguardam que uma clientela
desconhecida adquira suas unidades. Raramente tais empreendimentos so planejados
criteriosamente, num processo que deve, necessariamente, iniciar pelos estudos de
viabilidade econmico-financeira.
Neste artigo buscou-se estabelecer uma linha de procedimentos que minimize a
exposio do empreendedor ao risco de lanar-se em negcio incerto, que poder muitas
vezes representar enorme participao em suas receitas (seno, todo seu faturamento). Tais
procedimentos, com base no uso de anlises do tipo custo-benefcio, podem reduzir
incertezas e, at mesmo, evitar tropeos futuros, ao permitirem a adoo de decises
racionais em momento anterior implantao do projeto.
O formato adotado bastante simples e no exige a participao de especialistas.
Qualquer empresrio munido de uma planilha eletrnica, ou at mesmo apenas com uma
mquina de calcular do tipo financeira, poder realizar as anlises sugeridas.
Finalmente, cumpre recomendar que tais estudos no assumam formato esttico.
Pelo contrrio, as anlises de viabilidade prvia aqui sugeridas devem ser vistas como
processo contnuo, que ir assimilando os fatos reais na medida em que ocorram. Dessa
forma, modificaes inesperadas no transcurso dos negcios podero incorporar-se
naturalmente evoluo do projeto, sem traumas ou embaraos.
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