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RESUMO
O objetivo geral deste trabalho analisar a viabilidade econmico financeira de um
projeto agroindustrial, atravs da Teoria de Opes Reais (TOR). A justificativa para
utilizao da TOR est centrada no fato de que os mtodos tradicionais de anlise de
projetos (VPL e TIR) ignoram duas caractersticas importantes: a) a irreversibilidade
e b) a possibilidade de adiamento da deciso de investir. Essas caractersticas, junto
incerteza sobre o futuro, fazem com que a oportunidade de investimento seja anloga
a uma opo financeira. Com o intuito de aplicar estes conceitos, ser realizado um
estudo de caso, que consiste em um projeto agroindustrial de processamento de
frutas, em que se pretende produzir sucos, polpas, geleias, doces e frutas
desidratadas. A avaliao pretende demonstrar o valor das flexibilidades operacionais
que esse projeto apresenta, como adiar a implementao do mesmo. Para isso,
adotou-se a metodologia proposta por Copeland e Antikarov (2001), que adiciona
avaliao tradicional de Fluxo de Caixa Descontado as Opes Reais que o projeto
possui. O resultado obtido para o valor presente lquido expandido do projeto,
considerando-se as opes reais, para o quarto ano, foi de R$ 891.877,00, aumento
de 207% em relao ao valor presente tradicional.

1. Introduo com embasamento terico sobre administrao e


anlise financeira nas organizaes.
Neste trabalho, cujo propsito foi reunir os resultados da pesquisa realizada no Projeto
Interdisciplinar, objetivou-se discutir, dentro do tema central:
Enfoque

econmico-financeiro.

Demonstrar

Planejamento.

importncia

de

utilizao

do

planejamento, visando atender s necessidades das empresas, e analisar o processo


de planejamento econmico e financeiro, como uma ferramenta tcnica capaz de
auxiliar na anlise dos resultados obtidos, e, ao mesmo tempo, fornecer parmetros
confiveis para a tomada de decises. Como procedimentos metodolgicos, foi
realizada a leitura de autores recomendados e elaborao de uma base terica,
seguido de uma entrevista, onde foi colocado em questo da utilizao do plano
estratgico econmico financeiro, como ferramenta utilizada na gesto empresarial. A
partir da pesquisa, pde-se concluir, que o plano estratgico econmico-financeiro,
bem elaborado permiti otimizar e racionalizar o uso dos recursos disponveis, visando
a fornecer um instrumento aos gestores empresariais para que avaliem a eficincia de
sua administrao e considerando os fatores internos e externos que podem interferir
Devido globalizao e s rpidas alteraes que implicam acirrada competitividade
empresarial, a gesto de investimentos tem se tornado uma importante componente da
vantagem competitiva, estando, ou devendo estar, no foco de muitas organizaes.
Logo, a anlise sobre oportunidades de investimentos deve considerar que cada deciso de
investimento efetivada no presente tem a capacidade de modificar o conjunto de oportunidades
disponveis no futuro.
Desta maneira, o primeiro passo na reorientao do pensamento estratgico identificar as
opes reais que existem nas decises de investimento. Em outras palavras, deve-se ter um
novo entendimento sobre fatores-chave, tais como a irreversibilidade, a incerteza, o timing, a
flexibilidade, o risco e a volatilidade, que trar, para as empresas, motivos para uma maior
nfase a seus processos e abordagens sobre anlise de investimento.
Assim sendo, considerar uma oportunidade de investimento como uma sucesso de opes de
crescimento pode representar a melhor maneira de verificar a viabilidade econmico-financeira
de projetos em relao anlise tradicional de investimentos. Isso porque, ao se fazer a
avaliao, o questionamento mais apropriado no qual retorno ser obtido deste
investimento, mas que opes de crescimento sero criadas por cada investimento sucessivo e
qual estratgia de crescimento ir criar o maior valor para a empresa.
Esta mudana de paradigma, no que tange aos questionamentos prprios da anlise de
viabilidade econmico-financeira, devida ao fato de que o valor de um projeto no se origina

tanto de seu fluxo de caixa direto (atribudo ao mesmo), mas de futuras oportunidades de
crescimento que ele poder criar. Assim, a oportunidade de investimento poder valer mais que
o VPL do projeto.
Neste sentido, surge como alternativa de metodologia de anlise a Teoria de Opes Reais
(TOR). Esta consegue integrar o oramento de capital e o planejamento estratgico, na busca
pelo objetivo de maximizar o valor do empreendimento. A TOR representa uma estrutura de
deciso mais adequada e mais completa, que auxilia no reconhecimento das opes reais
implcitas e explcitas relativas ao investimento a ser feito, realando o valor do projeto
(MACEDO, 2003).
Esta abordagem deve ser vista como uma ferramenta de suporte deciso a ser usada em
conjunto com as outras j tradicionalmente utilizadas. O ideal constru-la sobre a anlise de
VPL baseada em desconto de fluxo de caixa que as empresas j utilizam, ao invs de
abandonar esta metodologia. O apreamento de opes deve, portanto, ser entendido como
um complemento s abordagens existentes de oramentao de capital, e no um substituto
para estas.
Nos ltimos anos, as opes reais tm encontrado ampla aceitao onde h alta volatilidade e
incerteza, como no agronegcio. O desafio atual, entretanto, descobrir como institucionalizar
o processo de reconhecer, avaliar e exercer as opes presentes em futuros projetos de
investimentos, especialmente em mercados com elevada incerteza, mas com grandes
promessas de bons resultados a curto e longo prazos.
neste sentido que est inserido o presente estudo, que tem como objetivo analisar a
viabilidade econmico-financeira de um projeto agroindustrial, atravs da utilizao da Teoria
de Opes Reais, tratando especificamente a opo de adiamento dos investimentos.

2. Referencial terico
2.1. Estudo do retorno financeiro por meio do Valor Presente Lquido (VPL) referente a
determinado investimento.
Um projeto de investimento pode ser resumido em um documento bsico, o fluxo de caixa do
projeto. O fluxo refere-se a perodos, geralmente anos, que abrangem sua vida til. Os
registros em cada perodo referem-se aos valores lquidos acumulados durante o perodo,
resultados da diferena entre as entradas e as sadas de caixa, que ocorrem durante o perodo.
O ltimo valor do fluxo de caixa geralmente inclui o valor estimado da venda do projeto ao final
da vida til do investimento, o chamado valor residual, caso exista este valor.

Para avaliar a viabilidade de um projeto, atravs da anlise de seu fluxo de caixa, pode-se
utilizar um mtodo denominado de Desconto de Fluxo de Caixa ou Fluxo de Caixa Descontado.
Uma caracterstica deste mtodo que no se podem comparar quantias em instantes de
tempo diferentes, uma vez que um mesmo montante tem valores diferentes em perodos
diferentes. O mtodo consiste, ento, em obter valores equivalentes em um nico perodo.
A base para este mtodo que o dinheiro tem mais valor hoje que no futuro. Isto ocorre no s
pela desvalorizao do dinheiro, mas tambm pelas oportunidades que existem hoje e que
podem no existir no futuro, ou ainda pelo custo do capital para a realizao do investimento.
Nesse mtodo, os fluxos de caixa futuros so ento "penalizados" por um fator, chamado taxa
de desconto ou taxa mnima de atratividade (TMA), de forma a refletir essas oportunidades, no
pressuposto de que o investimento irreversvel (do tipo "agora ou nunca"), a fim de garantir
que as entradas futuras devero ser suficientes para pagar um emprstimo feito hoje de valor
igual ao investimento inicial ou pelo menos igualar os custos de oportunidade do capital.
O fator de penalizao sobre qualquer quantia a ser obtida a n perodos futuros 1/(1+i) n, onde
i a taxa mnima de atratividade. Uma quantia Q a n perodos , ento, equivalente hoje Q/
(1+i)n. De maneira anloga, uma quantia Q hoje equivalente a uma quantia Q(1+i) n a n
perodos futuros.
Logo, com o mtodo de fluxo de caixa descontado, possvel a definio de indicadores
relativos a cada alternativa de investimento, que considerem explicitamente o valor do dinheiro
no tempo. Os principais so:
Valor Presente Lquido (VPL): O VPL refere-se diferena, no incio do projeto (data
presente), entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto e os
investimentos feitos. Um projeto vivel deve, ento, apresentar VPL > 0. A melhor alternativa
a que apresenta maior VPL, entre as que possuem VPL positivo;
Taxa Interna de Retorno (TIR): O VPL de qualquer projeto diminui com o aumento da taxa de
desconto. A TIR a taxa de desconto que torna nulo o VPL de um determinado projeto,
representando, assim, a taxa acima da qual o VPL do investimento torna-se negativo. Ela
representa, ento, a rentabilidade do projeto, sendo vivel todo projeto que apresentar TIR >
TMA.
Perodo de Payback Descontado (PPD): O PPD representa o perodo de recuperao do
capital investido atravs da incorporao do valor presente dos fluxos de caixa futuros. Quanto
menor o PPD, melhor o projeto.
Outro aspecto muito importante na anlise de viabilidade econmico-financeira o clculo do
ponto de equilbrio (P.E.). Este representa o nvel de atividade de um projeto necessrio para

que as receitas possam cobrir os custos totais (fixos e variveis). Este tido como um
indicador de risco operacional, visto que quanto maior for o P.E., mais difcil ser para empresa
sair de uma faixa de volume que gera prejuzo (por no cobertura dos custos fixos) para uma
faixa de lucro (receitas maiores que os custos).
2.2. Teoria de opes reais
A excessiva preocupao com a anlise econmico-financeira, em detrimento de uma viso
estratgica integrada, privilegia os investimentos de curto prazo. Isso porque os investimentos
de longo prazo, cujos VPLs so penalizados pela incerteza e pela demora do recebimento de
fluxos de caixa futuros, acabam sendo sacrificados.
Em outras palavras, existem fatores estratgicos fundamentais para a manuteno ou aumento
da competitividade de uma empresa, sem os quais sua rentabilidade futura (e, em ltima
anlise, a sua prpria sobrevivncia) fica comprometida, que podem no estar sendo
convenientemente traduzidos em incremento dos fluxos de caixa futuros. Assim sendo, projetos
para os quais se calcula VPL baixo, ou mesmo negativo, podem ser adotados por razes
estratgicas, e projetos com VPL aparentemente alto podem ser ignorados por no atenderem
aos objetivos estratgicos da empresa.
Logo, se torna imprescindvel a utilizao, na anlise de viabilidade econmico-financeira, de
uma metodologia que considere explicitamente as questes estratgicas futuras.
Alguns autores, tais como Hayes, Wheelwright e Clark (1988) criticam a maneira como a
maioria das empresas elabora projees dos fluxos de caixa futuros de seus projetos.
Consideram "mecnica" a abordagem adotada, que avalia somente as consequncias
claramente associveis deciso de investimento inicial, ignorando as consequncias de
decises futuras. Advogam uma perspectiva "orgnica", que assume certa inevitabilidade na
maneira como certos eventos geram outros eventos no correr de um projeto, e uma razovel
previsibilidade destes eventos a partir do momento em que o projeto tem incio.
Estas questes so abordadas por Brennan e Schwartz (1985a), Myers (1987) e Mason e
Merton (1985), que definem este problema como de avaliao da flexibilidade gerencial.
Assumindo fluxos de caixa predeterminados, a abordagem clssica pode ser caracterizada
como esttica, pois ignora a possibilidade de adoo de decises gerenciais por parte dos
administradores de um projeto. Tais decises adiamento do incio das operaes, alterao
dos nveis de produo, expanso ou reduo de capacidade, encerramento das atividades
etc. podero certamente ser tomadas aps a implantao do projeto, tendo em vista as
condies de mercado que se verificarem no correr de sua vida til. Na opinio de Myers
(1987), os mtodos de precificao de opes so ferramentas promissoras na anlise de
questes estratgicas, especialmente a da interdependncia sequencial entre projetos. Mason
e Merton (1985) e Trigeorgis e Mason (1987) so mais taxativos ao afirmarem que a Teoria das

Opes Reais uma ferramenta adequada para lidar com o problema e resolv-lo
convenientemente.
Brennan e Schwartz (1985b) ressaltam que a anlise tradicional desconsidera o fato de que o
nvel de risco do projeto afetado pela flexibilidade que as decises gerenciais proporcionam.
Projetos que podem ser alterados (ou mesmo abandonados) diante de condies adversas
oferecem menos risco, especialmente se parte do investimento inicial pode ser recuperado.
Myers (1987) ressalta que considerar a oportunidade futura como um segundo estgio do
investimento inicial, estimar os fluxos de caixa proporcionados pelos estgios e descont-los
junto taxa de desconto determinada no leva resposta correta. O segundo estgio
representa uma opo, pois a empresa no obrigada a realiz-lo; s o far se o primeiro
estgio for concludo de forma a propiciar a realizao do segundo e se este continuar atrativo
aps o trmino do primeiro. Investir no primeiro estgio significa adquirir um ativo intangvel:
uma opo de compra sobre o segundo estgio, cujo valor pode superar um VPL negativo do
investimento no primeiro. A tcnica tradicional de VPL no avalia opes corretamente.
Trigeorgis e Mason (1987) mostram que a aplicao da Teoria de Opes anlise de projetos
pode ser feita, de maneira prtica e objetiva, numa srie de situaes em que a flexibilidade
gerencial est presente, reconhecendo as oportunidades proporcionadas pelo mercado. Esta
aplicao gera o que os autores denominam de VPL expandido, equivalente soma do VPL
tradicional, ou esttico, a um prmio de opo proporcionado pelas oportunidades de
flexibilidade gerencial. Os autores concluem que o clculo convencional de VPL pode
subestimar projetos ao ignorar o prmio de opo, que eventualmente compe o seu valor
total, e que a magnitude desta subavaliao pode ser quantificada pela utilizao da Teoria de
Opes Reais (TOR).
Portanto, pode ser correto aceitar projetos cujo VPL esttico negativo, se o prmio de
opo existir e exceder esse valor. E, contrariamente ao senso comum, grande incerteza, altas
taxas de juros e horizonte de investimento de longo prazo (quando existe a oportunidade de
adi-lo parcialmente) no so fatores que necessariamente reduzem o valor de uma
oportunidade de investimento. Os efeitos negativos destes fatores sobre o VPL esttico podem
ser compensados pelo prmio de opo proporcionado pela flexibilidade gerencial. Os
trabalhos de Myers (1987) e Trigeorgis e Mason (1987) mostram que as restries utilizao
da tcnica tradicional na avaliao de investimentos tm fundamento. Assim sendo, a novidade
trazida pela TOR a de indicar que o valor estratgico de um investimento pode ser
quantificado pelo valor do prmio de opo que a flexibilidade gerencial proporciona ao
investimento.
Essa realidade totalmente aplicvel na anlise de viabilidade econmico-financeira de
projetos agropecurios, pois com a aplicao das tcnicas convencionais, ignoram-se as

possibilidades de decises futuras causadas pelas incertezas inerentes ao agronegcio, tais


como variao de preos e de volume de produo.
Em projetos agropecurios, a incerteza ocorre principalmente com relao flutuao dos
preos futuros dascommodities agropecurias, que afetam bastante o retorno do investimento.
Projetos que apresentam um VPL positivo hoje podem apresentar prejuzos num curto espao
de tempo. Os custos tambm so fonte de incertezas, pois os preos dos insumos especficos
para agropecuria (sementes, adubos, defensivos e aluguel da terra) apresentam uma forte
correlao com preo do produto a ser explorado. Alm disso, outros elementos tais como a
falha ou sucesso na adoo de novas tecnologias e as quebras de safras agrcolas devido a
problemas climticos so incertezas naturais em projetos desta natureza.
2.3. Opo de adiar: um caso especfico
Este tipo de opo permite a avaliao do adiamento do investimento por determinado tempo,
com o intuito de se obterem novas informaes relevantes ao projeto.
A opo de adiar anloga a uma opo de compra americana do valor presente bruto do fluxo
de caixa esperado do projeto, com preo de exerccio igual ao investimento requerido. Como
exemplo, uma empresa que possui uma opo de adiar um investimento no precisa faz-lo
hoje, podendo esperar at a data de vencimento da opo para tomar esta deciso, e somente
investir se as condies futuras forem favorveis.
A abordagem de opes reais exerce impacto nas decises sobre anlise de investimento, uma
vez que pode mudar tais decises significativamente, caso o valor da opo de esperar seja
levado em considerao corretamente (KEMNA, 1993).
A opo de adiar um investimento para explorar uma propriedade rural uma opo americana
de compra. Como a opo de adiar o investimento d administrao o direito (no a
obrigao) de realizar o investimento para explorar a propriedade, um projeto que pode ser
adiado tem mais valor do que o mesmo sem a flexibilidade do adiamento.
Isso porque esta opo permite ao administrador beneficiar-se de movimentos favorveis ao
valor do projeto (como aumento de preos do produto a ser gerado), e evitar perdas caso
cenrios desfavorveis ocorram. Se a deciso for investir agora, o investidor exerce a opo e
incorrer a um custo de oportunidade igual ao valor da opo.
Por outro lado, a opo pode ser preservada at o ano seguinte, exercendo-a caso a taxa de
atratividade do projeto aumente. Evidentemente, as firmas nem sempre tm essa possibilidade,
principalmente em mercados com alto poder concorrencial. A firma deve sempre comparar o
custo de adiar o risco de entrada de novas firmas no mercado ou a perda de fluxos de caixa
com os benefcios de esperar informao nova para subsidiar a deciso de investir.

Cabe ressaltar que, como dito no item 2.2., o valor da opo est diretamente relacionado ao
nvel de incerteza, quando da existncia da flexibilidade de adiamento. Isso porque so as
incertezas que trazem valor para as possibilidades de beneficiar-se de movimentos favorveis
e evitar perdas em cenrios desfavorveis.
2.4. O modelo binomial na teoria de opes reais
As diferentes abordagens de valorao de opes reais podem ser separadas de acordo com a
forma com que o tempo considerado: de forma discreta ou contnua. Abordagens " lattice"
multinomial constituem a avaliao que consideram tempo discreto, enquanto equaes de
"soluo fechada" (closedform), equaes diferenciais estocsticas e simulao de Monte
Carlo so abordagens que avaliam em tempo contnuo (MILLER e PARK, 2002).
A abordagem lattice assume que o ativo subjacente segue um processo estocstico discreto,
multinomial e multiplicativo ao longo do tempo de maneira a se obter alguma forma de "rvore".
O valor da opo , ento, resolvido recursivamente a partir dos ns finais da rvore. A
vantagem de sua utilizao o procedimento flexvel de avaliao (MILLER e PARK, 2002).
Existem muitos trabalhos na literatura que desenvolveram abordagens lattice na valorao de
opes reais. Cox, Ross e Rubinstein (1979) desenvolveram uma abordagem binomial para
valorar opes que se tornou bastante utilizada. Apesar de ter sido concebido para avaliar
opes financeiras, este modelo til para modelar e aprear opes reais.
O modelo binomial um modelo de tempo discreto para apreamento de opes e explica
claramente o princpio econmico fundamental da no arbitragem para valorao de opes. A
ideia bsica desenvolver umportfolio apropriado para replicar os retornos futuros da opo.
Cox, Ross e Rubinstein (1979) mostraram que para se determinar o valor exato de uma opo
de compra (C) necessrio e suficiente que se tenha:
Preo de exerccio (X);
Preo do ativo subjacente (S);
Mdia dos movimentos de subida (u) e de descida (d) no preo do ativo subjacente;
Taxa de juros (r = 1+ rf), sendo rf a taxa livre de risco.
O modelo binomial assume que:
O preo do ativo segue um processo multiplicativo binomial em perodos discretos. Assim,
para cada perodo, o ativo (representado por uma ao no momento do desenvolvimento do
modelo) pode assumir somente dois valores distintos no tempo. Estes movimentos so

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descritos como ascendente e descendente pelo fato de representarem um valor maior e outro
menor que o anterior;
A taxa de juros constante;
Pode-se emprestar ou tomar emprestado a esta mesma taxa livre de risco.
Supondo-se que o preo do ativo no tempo t seja S; no tempo t+1, ela valer uS, com
probabilidade q ou dS com probabilidade (1-q). Os valores de u e d representam as taxas de
retorno se o ativo move para cima ou para baixo respectivamente,a seguir representa de forma
esquemtica os movimentos supradefinidos:

Para valorar uma opo de compra, C, sobre este ativo, Cu e Cd representam o valor da opo
ao final de um perodo, quando o preo do ativo uS e dS, respectivamente. Sendo X o preo
de exerccio da opo, os possveis valores para a opo sero: Cu = Max [uS X, 0] e Cd =
Max [dS X, 0], conforme demonstrado naFigura 2

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Segundo Cox, Ross e Rubinstein (1979), as probabilidades objetivas (q e 1 -q) so substitudas


por probabilidades intrnsecas ao movimento ascendente e descendente do modelo binomial (p
e 1- p), denominadas de probabilidades neutras ao risco. Estas podem ser definidas da
seguinte maneira:

Cox, Ross e Rubinstein (1979) chegaram seguinte equao para calcular o preo de uma
opo de compra (sobre um ativo que no paga dividendos) um perodo antes de sua
expirao, em termos de S, X, r, u e d.

em que: r = 1 + taxa livre de risco.


Cox, Ross e Rubinstein (1979) ressaltam as principais caractersticas da relao apresentada
nesta equao:

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A probabilidade objetiva q no aparece na frmula. Isto significa que as diferentes vises dos
diversos investidores quanto s probabilidades que acreditam com relao ao movimento de
subida ou descida da ao no influenciaro o valor da opo;
O valor da opo no depende das atitudes dos investidores em relao ao risco;
A nica varivel aleatria da qual o preo da opo de compra depende o preo da prpria
ao (ou do ativo subjacente opo).
A avaliao de uma opo pelo mtodo binomial, quando existe mais de um perodo, uma
extenso direta da frmula para um perodo. Assim, este mtodo pode avaliar situaes com
grande nmero de perodos. Entretanto, medida que se aumenta a quantidade de perodos, o
clculo das opes torna-se mais trabalhoso.
Outra importante relao apresentada por Cox, Ross e Rubinstein (1979) foi a estimativa dos
valores de u e d, os quais se baseiam no desvio padro da taxa de retorno da ao ou
volatilidade do retorno (), no nmero nde intervalos ou perodos at a expirao e no tempo t
at a expirao. De outra maneira, t/n representa o tempo transcorrido entre mudanas
sucessivas no preo do ativo. As frmulas apresentadas por estes autores so:

Este ser o modelo a ser utilizado para avaliao da opo de adiar no projeto agroindustrial a
ser analisado.

3. Metodologia
Nesta investigao sero combinadas algumas modalidades de pesquisas: Pesquisa
Descritiva, pois ser descrita a realidade, e Pesquisa de Campo, atravs de um estudo de
caso, j que o tema central se encontra em desenvolvimento, e ainda no h muitas

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informaes e trabalhos a respeito da aplicao de Opes Reais em projetos agroindustriais.


O uso de estudo de caso se justifica na medida em que este trabalho se constitui numa
pesquisa exploratria, pois este tipo de pesquisa, segundo Zaltamn e Burger (1975), se aplica
quando as evidncias disponveis so contraditrias ou insuficientes para permitir o
estabelecimento de hipteses formais ou a deteco de novos conceitos.
De acordo com Vergara (2009), uma investigao exploratria realizada em rea na qual h
pouco conhecimento acumulado e sistematizado. Andrade (2001) complementa dizendo que
esta se configura como a fase preliminar, que busca proporcionar mais informaes sobre o
assunto que vai se investigar.
Ser adotada como estratgia de pesquisa a metodologia de estudo de caso por propor
estudar um foco "bem delimitado, devendo ter seus contornos claramente definidos no
desenrolar do estudo" (LUDKE e ANDR, 1986, p. 17). Neste sentido, destaca-se a relevncia
deste mtodo devido possibilidade de aprofundar no entendimento de uma realidade que
possa ser estendida a outras oportunidades futuras de pesquisa a partir do caso em estudo.
Segundo Bourchalat (1961), um caso procura descrever uma situao concreta extrada do
mundo dos negcios. Alm disso, uma espcie de elo que une a experincia do executivo em
seu trabalho ao pesquisador nos seus esforos de compreender o processo de gesto. De
acordo com Yin (1993), os estudos de casos so fortes em realismo e em validade interna.
Porm, no apresentam validade estatstica para que se possa generalizar os fatos
observados, alm de serem difceis de replicaes.
Para o desenvolvimento do estudo de caso, ser realizada uma coleta de dados quantitativos
obtidos durante a pesquisa exploratria e documental. A pesquisa ir se basear em dados
coletados de um projeto agroindustrial, onde se pretende fabricar e vender sucos, polpas,
geleias, doces e frutas desidratadas, a partir do processamento de frutas. Estas informaes
serviro de subsdio numrico para a construo do modelo de aplicao da Teoria de Opes
Reais, que representa o tratamento dos dados deste trabalho.
Este projeto foi desenvolvido em 2007, para implantao de uma unidade agroindustrial de
processamento de frutas, no estado do Rio de Janeiro.
Primeiramente, para se fazer o estudo de viabilidade tcnica e econmica, foram levantados
dados referentes s possveis demandas relacionados ao mercado dos produtos base de
frutas, para o clculo das estimativas de produo, receita e custos diretos e indiretos e a
estimativa de investimento. Para isso, foram consultados sites, como por exemplo, da ABNT
(Associao Brasileira de Normas Tcnicas), BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social), Bolsa de Gneros Alimentcios do Rio de Janeiro (BGA- RJ), Brasil Rio
Promoes e Empreendimentos Ltda, Ceagesp (Companhia de Entrepostos e Armazns

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Gerais de So Paulo), FGV (Fundao Getlio Vargas) e outras empresas fabricantes de


equipamentos e insumos, produtores e cooperativas fornecedoras de matrias-primas.
Anlise e clculo do Payback.
Para analisar os dados do projeto da unidade agroindustrial de processamento de frutas, sero
calculados, pela anlise tradicional, os seguintes indicadores: Valor Presente Lquido, Taxa
Interna de Retorno, Tempo de Retorno de Capital (perodo de payback descontado PPD) e
Ponto de Equilbrio.
Para se calcular o valor da opo utilizando o modelo binominal atravs do mtodo da
probabilidade neutra ao risco, ser suposto que as oscilaes dos preos das matrias-primas
respeitam uma distribuio binomial no perodo de tempo (Dt). Para o clculo do VPL
expandido, sero estimados o perodo de tempo (Dt), a taxa livre de risco (r) no perodo
considerado e a volatilidade (). O passo a passo para os clculos descrito a seguir.
As opes calculadas neste trabalho sero: Opo de Adiamento para o perodo de um, dois,
trs e quatro anos. Seguem abaixo os passos para o clculo do valor das opes, segundo
Copeland e Antikarov (2001).
1. Primeiro passo: Clculo do VPL do projeto
Clculo do VPL do projeto, sem flexibilidades, por meio da metodologia tradicional do fluxo de
caixa, descontado taxa de desconto ajustada ao risco, determinando, desta forma, o valor
presente (VP) do projeto.
2. Segundo passo: Modelagem das incertezas que afetam o valor do ativo subjacente e da
rvore de eventos
A principal incerteza presente no projeto a volatilidade dos preos das frutas, que so as
principais matrias-primas usadas no projeto. Ela ser calculada a partir da srie histrica de
preos das frutas no perodo de janeiro de 2000 a agosto de 2008.
Com auxlio do programa Excel, ser calculada a volatilidade dos preos das frutas da seguinte
maneira, levando-se em considerao suas entressafras:
Para cada fruta e a cada ms, ser multiplicado o seu preo pela sua quantidade anual;
Com estes resultados, calcula-se o logaritmo neperiano entre o resultado do perodo sobre o
resultado do perodo anterior;
Depois, ser calculada a mdia ponderada do logaritmo neperiano para um mesmo perodo,
levando-se em considerao as quantidades de entrada de cada fruta no projeto;

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Assim, calcula-se o desvio padro dos resultados da mdia ponderada em todo o perodo
considerado;
O desvio padro encontrado ser anualizado, multiplicando por raiz quadrada de 12,
conforme demonstrado em Hull (2005).
Este desvio padro a volatilidade usada para a construo da rvore e, posteriormente, o
clculo do valor da opo. Ou seja, aproxima-se a volatilidade dos fluxos do projeto
volatilidade de preos de seu principal insumo: as frutas.
O valor de referncia para a taxa de juros livre de risco a taxa de poupana. Ser feita uma
mdia das taxas anuais de poupana no perodo de 2000 a 2008, o mesmo perodo
considerado para o clculo da volatilidade das frutas.
Para se modelar a rvore de eventos, segundo o modelo binomial proposto por Cox, Rox e
Rubinstein (1979), sero utilizadas planilhas do Excel. O valor do projeto ser determinado
para cada n do evento utilizando-se os valores de u e d, movimentos ascendentes e
descendentes, respectivamente. Tambm sero consideradas a volatilidade do projeto (), a
taxa de juros livre de risco (r), a probabilidade neutra ao risco p e (1p) e cada ano ser um
instante de tempo (t).
O resultado desta rvore, ainda sem flexibilidade, dever ser igual ao resultado calculado no
primeiro passo.
3. Terceiro passo: Modelagem da rvore de deciso
Para a modelagem da rvore de deciso, as opes reais presentes no projeto sero
consideradas em cada n de deciso onde elas existam. Segundo Brando (2002), a rvore
binomial transforma-se em rvore de deciso ao incorporarmos as opes reais no projeto.
Portanto, atravs da rvore de deciso, obtm-se um novo resultado de VP do projeto,
considerando a flexibilidade existente.
4. Quarto passo: Anlise das opes reais
Aps o clculo do VPL do projeto e o VPL do projeto considerando-se incertezas e
flexibilidades, o valor das opes reais ser obtido. A diferena entre esse valor presente
expandido e o valor presente tradicional ser o prprio valor das opes, ou seja, VPL

expandido

VPL tradicional + VPL opes reais.

4. Apresentao e anlise dos resultados


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4.1. Consideraes iniciais e anlise tradicional


Na anlise do projeto da unidade de processamento de frutas, foram utilizados ndices
tradicionais de viabilidade econmico-financeira, tais como Taxa Interna de Retorno (TIR), Valor
Presente Lquido (VPL), Perodo de Payback Descontado (PPD) e Ponto de Equilbrio (PE).
Foram considerados uma Taxa Mnima de Atratividade (TMA) de 15% a.a., baseada nas taxas
existentes no mercado do produto sob anlise, e um horizonte de anlise de 10 anos.
O projeto da unidade de industrializao tem como objetivo o processamento mensal de frutas
em torno de 155.000 kg, produzindo 96.000 kg de derivados de frutas, entre abacaxi
desidratado e banana-passa; gelias de abacaxi, maracuj, goiaba, manga e pssego; doce de
banana; polpas de abacaxi, banana, maracuj, goiaba, manga e pssego; e sucos de abacaxi,
maracuj, goiaba, manga e pssego.
A partir do plano de produo, fez-se o clculo dos investimentos iniciais da empresa,
considerando-se os itens: construo civil de prdios e instalaes, mquinas, equipamentos,
utenslios e outros necessrios para o incio do projeto. Esse levantamento foi dimensionado de
acordo com a produo pretendida para a indstria. Ainda, considerou-se como zero o custo
relativo a terreno e terraplanagem, uma vez que, para este projeto, o terreno foi doao da
prefeitura da cidade onde o empreendimento ser instalado. O quadro1 mostra a descrio
dos principais itens referentes ao investimento inicial.

Anlise da Gesto do Capital de Giro e Planejamento Estratgico-Financeiro.


Calculou-se o investimento inicial total, que foi de R$ 2.243.000,00, aproximadamente,
suficiente para adquirir mquinas e equipamentos, para fazer as obras civis e para formar um
capital de giro necessrio para desencadear o negcio. importante salientar que o
investimento em capital de giro foi estimado para cobertura de um ms de operaes mais uma

17

reserva tcnica de 20% deste valor. Alm disso, para os investimentos permanentes, foi
estimada uma reserva tcnica de 20% de seu valor.
Foram levantados, para o cenrio proposto, os custos fixos do projeto, ou seja, aqueles que
ocorrem independentemente da produo ou vendas, como, por exemplo, gastos com energia
eltrica (onde foram includos 18% de impostos), telefonia e gua, entre outros, num total de
R$ 52.603,54/ms.
Tambm foram estimados outros custos referentes operao da fbrica. Em relao mo de
obra, foi dividida em mo de obra direta (funcionrios ligados diretamente rea de produo)
e mo de obra indireta (funcionrios do setor administrativo). Para a mo de obra direta, so
necessrios 30 colaboradores para as reas de seleo, recebimento, linha de fabricao,
embalagem, congelamento e outros, alm de um supervisor de produo e um gerente,
totalizando R$ 29.241,00 em salrios e encargos. Para a mo de obra indireta, foram
estimados 20 colaboradores, entre auxiliares administrativos, faxineiros, vendedores, contador,
secretrio e outros, somando R$ 21.660,00 (com encargos). Logo, os custos totais com mo de
obra so R$ 50.901,00/ms.
Dentro dos custos variveis, foram levantados os custos com insumos, ou seja, materiais
diretos como matrias-primas, materiais secundrios, embalagens e demais materiais
utilizados na fabricao dos produtos.
Depois de conhecido o custo de mo de obra e sabendo quanto ir gastar com insumos,
calculou-se o custo unitrio de produo. Chega-se a ele somando o custo unitrio dos
materiais diretos com um rateio dos custos fixos, da mo de obra e da depreciao, como
mostrado no Quadro 2. Em relao depreciao, a vida til foi estimada em 10 anos para os
equipamentos, e em 50 anos para as instalaes.

18

Tecnicamente, chegou-se ao preo unitrio de venda por embalagem aplicando-se a taxa de


marcao aos custos unitrios. Esta taxa variou de 50% a 75% e foi obtida levando-se em
considerao condies de competitividade dos produtos. Aps o levantamento do preo de
venda por embalagem, obteve-se a Receita Operacional Mensal, que considerada entrada de
caixa, de R$ 403.261,66/ms. A projeo desta receita foi resultante do potencial de mercado,

19

da capacidade produtiva e da fora de vendas da empresa. No Quadro 3, verificam-se os


preos de venda e a Receita Operacional Mensal.

Com estas informaes, pode-se montar o fluxo de caixa para a anlise da viabilidade. O fluxo
de caixa anual pode ser visto no Quadro 4 e o conjunto de entradas (receitas) e sadas
(despesas) relativo ao perodo do projeto.
Para o clculo deste fluxo de caixa, admitiu-se que foram vendidas 40%, 50%, 55%, 60%, 65%,
70%, 75%, 75%, 80% e 80% referentes capacidade de produo, respectivamente, nos 10

20

anos de vida til do projeto. O fluxo de caixa do ano 0 representa o valor do investimento inicial
apresentado no Quadro 1. Foi considerada, ainda, uma necessidade de complementao de
capital de giro no ano 1, nos mesmos nveis do que foi feito no ano 0. Para fins de clculo,
estimou-se uma alquota de imposto de renda da ordem de 15% para os lucros tributveis da
empresa. Um ltimo ponto relevante para a montagem do fluxo de caixa que a depreciao
foi considerada como custo operacional e, assim, relacionada como uma sada no clculo do
fluxo de caixa anual. Porm, como esta tem efeito de economia fiscal, mas no representa uma
sada efetiva de caixa, seu valor foi somado ao final do fluxo de cada ano. No ano 10 foi
considerada uma recuperao do capital investido (de giro e permanente) da ordem de R$
1.000.000,00.
Utilizando-se uma TMA de 15% a.a., pode-se calcular o VPL do projeto, que foi de R$
430.297,10. Alm disso, foi calculada a TIR, que ficou em torno de 18,43% a.a.., e o PPD, que
foi de nove anos.
Com base nos dados, pode-se concluir, em relao viabilidade econmico-financeira deste
projeto que, considerando-se o VPL e a TIR, o projeto vivel, considerando-se TMA de 15%
a.a. e uma vida til de 10 anos, pois VPL maior do que zero e a TIR maior que a taxa
mnima de atratividade (TMA). Porm, ressalta-se que o projeto possui um perodo de
recuperao bastante elevado, considerando-se sua vida til.
Uma anlise de sensibilidade foi feita em relao a algumas variveis. A primeira foi feita em
relao ao valor residual do projeto (considerado inicialmente no montante de R$
1.000.000,00). Percebe-se que, mesmo que este valor seja zerado, o projeto ainda continua
vivel, com VPL de cerca de R$ 183.000,00 e TIR de pouco mais de 16% a.a. Outra anlise se
deu em relao aos fluxos de caixa anuais. Percebeu-se que havia a possibilidade de uma
reduo mxima de 16,1% dos mesmos para que o projeto ainda assim continuasse a ser
vivel. Isto mostra a folga que os fluxos de caixa tm no sentido de gerar alguma segurana na
empresa em relao aos indicadores calculados.
Por fim, a anlise de ponto de equilbrio foi feita a partir dos dados operacionais resumidos
no Quadro 5.

21

Com os valores dos custos fixos totais, a receita operacional e os custos variveis totais,
calculou-se o Ponto de Equilbrio, que ficou em torno de 34% da capacidade produtiva
estimada para o projeto (receita total mxima). Isso implica dizer que, para obter lucro, a
operao precisa trabalhar acima de 34% da capacidade produtiva.
Para o ponto de equilbrio, tambm foi feita uma anlise de sensibilidade. Esta teve como ponto
de partida fazer simulaes com os valores de algumas variveis at que o ponto de equilbrio
ficasse no limite mximo (preestabelecido) de 50% da capacidade. Primeiramente, observou-se
que os custos fixos poderiam aumentar at 46% dos nveis atuais. Mesmo assim, o projeto
ficaria em um nvel aceitvel de risco (volume do P.E. = 50% da capacidade). O mesmo foi feito
em relao aos custos variveis, e encontrou-se que estes podem crescer no mximo 20%
para que o ponto de equilbrio no ultrapasse a marca de 50% da capacidade. J em relao
receita total, percebeu-se que a reduo mxima aceitvel para este nvel de risco operacional
proposto seria de 12%. Isso quer dizer que perdas de receitas representam problemas srios
para o projeto, visto que este possui maior sensibilidade (menor margem de segurana) em
relao a esta varivel.
4.2. Anlise dos Resultados da Aplicao da TOR
O modelo de Opes Reais utilizado para complementar a anlise tradicional permite aos
tomadores de deciso avaliar, com base em informaes mais completas e levando-se em
considerao presena de incertezas e flexibilidades gerenciais, a viabilidade de implantao
do projeto.
O clculo dos indicadores, inclusive o VPL, foi apresentado, em detalhes, no item 4.1., sendo
que o VPL encontrado foi de R$ 430.297,10.

22

Pelo mtodo do VPL, poderia ser indicado o investimento no projeto, j que o mesmo possui
VPL positivo. Porm, esse resultado insuficiente para a tomada de deciso, como se
constatou na reviso de literatura, visto que no considera os riscos (volatilidades dos fluxos) e
a possibilidade de mudana de deciso ao longo do projeto.
Assumiu-se uma incerteza para o projeto de unidade processadora de frutas: o preo das frutas
que so utilizadas como entradas (matria-prima principal do projeto).
Foi possvel observar a incerteza pelas sries histricas de preos das frutas comercializadas
no Ceasa-RJ no perodo de janeiro de 2000 a agosto de 2008 (Fontes: SIMA/RJ e PesagroRio). A partir dessas sries histricas, calculou-se a volatilidade anual dos preos, conforme
descrito na metodologia, tendo como valor encontrado 32,21%.
A partir das taxas de poupana anuais do perodo de 2000 a 2008, foi calculada a taxa livre de
risco como sendo a mdia destas taxas anuais, que ficou em torno de 8,72% a.a.
Desta forma, os dados para a modelagem binomial da opo de adiamento so: VPL = R$
430.297,10
Investimento Inicial = R$ 2.350.732,09 (Fc da data 0 + VP do investimento em capital de giro da
data 1)
Valor Presente dos Fluxos de Caixa Futuros = R$ 2.781.029,19 (VPL + Investimento Inicial)
= 32,21% (volatilidade anual)
r = 8,72% (taxa livre de risco)
t = 1 (perodo de variao dos fluxos)
u = e 32,21 % 1 = 1, 38 (taxa de subida dos fluxos)
d = 1/ u = 0,72 (taxa de descida dos fluxos)

p=

=> p =

= 0,55 (prob. de subida dos fluxos)

1-p = 0,45 (prob. de descida dos fluxos)


k = Investimento Inicial x (1 + r) t, sendo os seguintes valores em cada perodo: para o ano 0 =
R$ 2.350.732,09; para o ano 1 = R$ 2.555.715,93; para o ano 2 = R$ 2.778.574,36; para o ano
3 = R$ 3.020.866,04; para o ano 4 = R$ 3.284.285,56.

23

Foram

utilizadas

as

variveis

acima

para

construo

das

rvores

binomiais

e,

consequentemente, para o clculo da Opo de Adiamento, para um, dois, trs e quatro anos.
A Figura 3 (ver anexo) representa a primeira rvore onde o valor presente do fluxo de caixa
futuro multiplicado pelo movimento ascendente ou descendente e as probabilidades de cada
n so apresentadas.
A ideia, ento, fazer o valor presente dos fluxos de caixa futuros variar de acordo com as
taxas binrias de subida e descida, obtidas a partir da volatilidade dos preos das frutas.
Depois disso, obtm-se as diferenas entre estes valores e os de exerccio em cada perodo
(k), ou seja, os valores de Su k e Sd k.
Cabe ressaltar que os valores de k (na opo de adiamento) so iguais aos valores do
Investimento Inicial levados para a data de anlise (corrigidos pela taxa livre de risco), neste
caso, para os perodos 1, 2, 3 e 4.
De posse destes valores (S k), obtm-se o mximo entre os mesmos e zero. Tem-se, ento,
em cada n da rvore binomial, o quanto o valor presente dos fluxos de caixa futuros
ultrapassa o preo de exerccio (k).
O prximo passo ponderar a existncia de opes reais, ou seja, quando S k maior que
zero, pela sua respectiva probabilidade neutra ao risco (Figura 3). O valor presente da soma
destes valores ponderados, em cada perodo, representa o VPL expandido do projeto,
considerando-se a opo de adiar por um, dois, trs ou quatro perodos a deciso de investir.
No Quadro 6, pode-se observar os VPL expandidos e o valor da opo de adiar, considerandose que VPL expandido = VPL tradicional + VPL opes reais.

Analisando os resultados apresentados acima, que consideraram a presena de incertezas e


flexibilidades gerenciais e complementaram a anlise tradicional, verifica-se que h
informaes mais completas para a tomada de deciso.

24

Com a incorporao das opes reais na avaliao do projeto, constata-se que o VPL do
projeto aumenta no perodo considerado, constatando a premissa de que um projeto que pode
ser adiado tem mais valor do que o mesmo sem a flexibilidade do adiamento, uma vez que o
investidor tem a opo de adiar o incio do empreendimento, levando-se em considerao os
riscos e a possibilidade de mudanas.
O valor presente lquido do projeto de R$ 430.297, 10; ao incluir o valor da opo de
adiamento, temos como VPL expandido R$ 652.474,18 para um ano; R$ 652.987,52 para dois
anos; R$ 825.858,43 para trs e R$ 891.877,60 para quatro anos, valores superiores aos
constatados atravs da avaliao pelo mtodo tradicional do fluxo de caixa descontado. O
aumento decorrente da incorporao das opes reais na anlise, para um adiamento de
quatro anos, por exemplo, de 207%.
Para complementar os resultados, procedeu-se uma anlise de sensibilidade para os dois
principais elementos estimados: a taxa de juros e a volatilidade. Para a taxa de juros, variando
seu valor de 10% para cima ou para baixo, observa-se que o VPL expandido tem seu valor
majorado ou reduzido em cerca de 1%. J em relao volatilidade, quando a mesma
modificada em 10% para cima ou para baixo, o valor do VPL expandido tem variaes de 5% a
7%.

5. Concluso e consideraes finais


Atravs da aplicao da TOR conduzida neste estudo, pde-se perceber que, em situaes
nas quais a questo da incerteza relevante, como o caso de projetos agroindustriais,
possvel quantificar as flexibilidades gerenciais existentes em funo da possibilidade de
decises de adiar a implementao de um projeto.
A questo fundamental da anlise conduzida que as incertezas envolvendo variveis
fundamentais para a avaliao do projeto, como por exemplo, o preo das matrias-primas
principais, no so consideradas pelo mtodo tradicional do fluxo de caixa descontado. Desta
forma, para capturar as incertezas e flexibilidades existentes, o trabalho utilizou a Teoria de
Opes Reais, metodologia complementar ao mtodo tradicional de valor presente lquido.
O valor presente lquido do projeto, pela anlise tradicional, de R$430.297,10 e, com a
incorporao da opo de adi-lo, temos o valor expandido, para um, dois, trs e quatro anos,
respectivamente, R$ 652.474,18, R$ 652.987,52, R$ 825.858,43 e R$ 891.877,60. Dessa
forma, pde-se perceber que, neste projeto, a metodologia tradicional subestimou a riqueza
gerada pelo projeto, pois ignorou o valor econmico da opo de adiar o incio do
empreendimento.

25

Com esta avaliao, o investidor passa a ter subsdios e informaes mais confiveis para sua
tomada de deciso, pois foi criada na anlise a possibilidade de adiamento, na qual este
investidor poder aguardar o incio do empreendimento, com o intuito de se obter novas
informaes relevantes ao projeto, somente investindo se as condies futuras forem
favorveis.
Cabe destacar que a aplicao da TOR totalmente pertinente no ambiente do agronegcio,
pois, alm de apresentar todas as condies para a implementao da tcnica de anlise, o
setor ainda teria como resposta uma concluso mais realista sobre a viabilidade econmicofinanceira de projetos de investimento. Isso impulsionaria o setor a novos investimentos, pois
projetos tradicionalmente no viveis poderiam mudar de perspectiva, sendo implementados
em funo de ganhos provenientes das opes reais.
Este trabalho avaliou a opo de adiamento da implantao de uma empresa agroindustrial de
processamento de frutas, mas inmeras outras formas de opes podem ser consideradas,
como por exemplo, a opo de abandono, onde o investidor poder ter uma valiosa opo de
abandonar o projeto definitivamente para evitar perdas ainda maiores, quando algum problema
maior acontecer ao longo de sua vida til. Sendo assim, para estudos posteriores, sugere-se
incorporar outros tipos de opes.
Ainda, sugere-se, para trabalhos futuros, o desafio de refinamento dos clculos da volatilidade,
onde se possa avaliar, conjuntamente, outras incertezas inerentes ao projeto, alm do preo da
matria-prima.

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