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DE ENERGIA
VIRGINIA PARENTE
Instituto de Energia e Ambiente da USP
16.1 Introdução
No competitivo ambiente de negócios, a capacidade de estimar corretamente o valor dos investimentos de uma empresa e a
tomada de decisões conscientes são de fundamental importância tanto para gestores de estratégia como para profissionais
nos mais variados níveis de uma organização. É fácil constatar que as principais decisões ao longo da vida das empresas e
também dos indivíduos em suas vidas pessoais, têm, de modo geral, um impacto financeiro não desprezível. Com efeito,
nota-se que até mesmo decisões muito pessoais, como casar ou não casar, ter ou não ter filhos, fazer ou não um curso de
pós-graduação, possuem desdobramentos financeiros consideráveis. Escolher entre o projeto x ou o projeto y, mudar ou não
de emprego ou de cidade, tirar o dinheiro de uma aplicação para comprar um imóvel ou um carro, ou mesmo para participar
de um empreendimento como sócio em vez de deixá-lo rendendo juros e com mais liquidez em um fundo de investimento
ou Letra do Tesouro, são decisões do dia a dia de muitas pessoas. Além disso, são múltiplas as nossas possibilidades de
escolha, diante das quais enfrentamos dilemas (ou trade-offs) entre fazer isso ou aquilo e de não poder fazer
concomitantemente duas ou mais coisas que desejamos.
Não é diferente com as empresas. Em especial quando estão diante de importantes decisões como realizar um ou outro
projeto, na região a ou b, ou decidir se vale a pena adquirir determinado equipamento ou insumo de produção ou postergar
essa aquisição. Enfim, entre investir ou não investir, ou investir neste ou naquele projeto.
Tampouco é diferente no segmento de energia. Várias decisões de investimento estão na pauta do dia de empresas que
participam ou interagem com a indústria de energia em qualquer que seja o país. E os exemplos são vários, tais como:
Nesse contexto, o presente capítulo foi formatado para propiciar ao leitor uma maior capacidade de entender as decisões
de investimento no contexto de projetos de energia em geral, sem deixar de lado a perspectiva daquele que vai de fato correr
o risco ao realizar o investimento. Ou seja, ainda que a decisão seja tomada do ponto de vista técnico, ela irá doer
inicialmente no bolso daqueles que fornecerão os recursos.
Para tanto, as técnicas de análise de investimento podem ser muito úteis para transformar decisões complexas e até
mesmo subjetivas em decisões mais claras e mais informadas. Espera-se que o domínio dessas técnicas e também a
consciência de suas limitações possam prover uma capacidade de tomar decisões mais robustas e mais bem-sucedidas, tanto
no trabalho cotidiano como nas importantes decisões pessoais que cada um de nós enfrenta ao longo de nossas vidas.
Sob esse foco, o nosso macrotema, qual seja, a análise de investimentos aplicada a projetos de energia, foi estruturado
em duas partes. Na primeira são descritas as quatro técnicas de análise de investimentos mais utilizadas no dia a dia das
empresas, já referidas, como: o valor presente líquido, a taxa interna de retorno, o payback simples e o payback descontado.
Para tanto, são discutidos importantes conceitos, como o valor do dinheiro no tempo e o custo de oportunidade envolvidos
em cada uma das decisões de investimento.
Já a segunda parte faz uma comparação entre as técnicas de investimentos analisadas na etapa anterior e traz uma
reflexão sobre as limitações dessas mesmas técnicas. Adicionalmente, são mencionados os desafios inerentes a projetos de
infraestrutura, em geral, e de energia em particular. Busca-se desmistificar as técnicas de avaliação de investimento e
chamar a atenção para o fato de que tais ferramentas são construídas com base em cenários hipotéticos, que podem ou não
se concretizar. Desse modo, torna-se prudente conhecer não apenas suas limitações, mas também inserir, ao menos, mais
dois cenários além daquele mais plausível, quais sejam: o cenário pessimista e o otimista, para ampliar a análise e não
apenas restringi-la ao cenário inicial que julgamos o mais provável. A ideia desses cenários é, de um lado, verificar em sua
plenitude o potencial do projeto analisado (cenário otimista) e, sobretudo, do outro, verificar se, mesmo diante de uma
probabilidade de o cenário mais crítico (cenário pessimista) ocorrer, ainda valerá a pena a decisão de seguir adiante com o
investimento, fazendo o projeto sair do papel para a realidade.
C ou k Capital
N, n ou t Número de períodos
j Juros simples decorridos n períodos
J Juros compostos decorridos n períodos
r Taxa percentual de juros
i Taxa unitária de juros (i = r/100)
P Principal ou valor atual
M Montante de capitalização simples
S Montante de capitalização composta
WACC Custo médio ponderado de capital
CAPM Capital Asset Pricing Model
Para que essas decisões sejam tomadas, são utilizadas técnicas de análise de investimentos. Como será visto e
compreendido melhor ao final deste Capítulo, nenhuma delas é perfeita ou está livre de problemas. Nenhuma delas substitui
o bom senso de analisar com cautela os riscos envolvidos e os resultados obtidos. Entretanto, sua aplicação facilita
enormemente a tomada de decisões, as quais serão sempre muito mais seguras com a utilização de técnicas apropriadas do
que se forem feitas sem o seu auxílio.
em que:
IIo é o investimento inicial do projeto.
FC1, FC2 são os fluxos de caixa positivos, relativos aos retornos nos anos 1 e 2 etc., que são acumulados até que o somatório se iguale ao
valor de IIo.
Se esses retornos – ou fluxos de caixa – forem iguais, pode-se dividir o investimento inicial diretamente pelo valor de
um dos fluxos de caixa. A Equação 16.2 indica o payback simples de um investimento ou projeto que gera retornos
incrementais – ou fluxos de caixa – de um mesmo valor.
Payback simples = período em que desembolsos de caixa menos entradas líquidas de caixa são zerados.
O Quadro 16.1 mostra o fluxo de caixa de dois projetos hipotéticos da Royal Dutch Shell por meio do cálculo de seus
períodos de payback simples.
Projeto A Projeto B
1 20.000 28.000
2 20.000 27.000
3 20.000 20.000
4 20.000 15.000
5 20.000 15.000
O cálculo do payback simples é apurado verificando-se em que período a empresa irá recuperar o capital investido, em
seu valor nominal. Nele se observa que, até mesmo quando as médias dos retornos dos dois projetos são iguais, os períodos
de payback são distintos.
Assim sendo, comparar dois ou mais projetos pelo período de payback simples significa ordená-los do menor para o
maior período de payback. Logo, o projeto com menor período de retorno do investimento realizado terá prioridade sobre
outro de maior período.
Isso ocorre porque, para o investidor, seja ele pessoa física ou jurídica, interessa, de modo geral, recuperar o quanto
antes o investimento feito. Tendo isso em mente, saberemos que a tomada de decisão pelo período de payback indica que o
projeto vencedor será aquele de menor período de payback.
No Quadro 16.2 é apresentado um exemplo de como se chegar ao payback simples. Nesse exemplo, tanto é possível
subtrair-se do investimento inicial o valor dos fluxos de caixa até encontrar o momento no qual ele é zerado, como também
é possível aplicar a fórmula de payback, uma vez que os fluxos de caixa são iguais.
Quadro 16.2 Cálculo de payback simples referente a um investimento que gera retornos futuros
Payback simples
FCL FCLA $ Tempo
(ano)
Ano 0 (150.000) (150.000)
Ano 3 57.760 23.280 Acima é mostrado como informar esse valor com maior precisão.
Vale notar também que o fato de o período de payback não ser um número exato não deve causar problema algum. Basta
fazer uma regra de três para transformar a fração do ano em meses ou dias.
Acompanhando visualmente os fluxos anuais de payback no Quadro 16.2, é possível verificar que o investimento será
recuperado em algum momento ao longo do terceiro ano. Ao final do segundo ano, faltará ainda recuperar $ 34.480 do
capital investido e, no ano seguinte, projeta-se uma entrada líquida de caixa de $ 57.760 que excede o valor necessário para
atingir o total do investimento previamente realizado.
Para encontrar o prazo exato, basta fazer uma regra de três. Portanto, o payback simples, conforme visto no exemplo, é
de 2,6 anos, ou seja, 2 anos, 7 meses e 6 dias. Esse é o prazo em que a empresa recuperará o seu investimento referente à
compra da nova máquina.
O método do payback simples tem por objetivo a tomada de decisão entre aceitar ou rejeitar um projeto. Tal decisão
leva em consideração o tempo pelo qual os desembolsos de caixa serão cobertos por entradas líquidas de caixa ou por
economias líquidas futuras geradas em decorrência da implementação do projeto. Esse método tem a vantagem da
simplicidade. Na verdade, pode-se dizer que o payback simples é mais uma medida de risco do que propriamente de retorno
de investimento. Isso porque um projeto com payback menor que outro indica que o mesmo tem, em princípio, um grau
menor de risco.
Entretanto, vale a pena refletir sobre os projetos mostrados no Quadro 16.3, do ponto de vista da aplicação do método
do payback.
Projeto X Projeto Y
1 5000 3000
2 5000 4000
3 1000 3000
4 100 4000
5 100 3000
Período de payback 2 anos 3 anos
Se a decisão tomasse como base apenas o período de payback, a escolha recairia sobre projeto X que é o de menor
período de payback. Contudo, levando o fluxo de caixa em consideração como um todo, é fácil notar que o projeto X é
muito menos atraente que o Y. Dessa maneira, fica claro que uma das principais desvantagens do método do payback
simples é que esse método não leva em conta nada que ocorra após o período de cálculo de payback.
A seguir, resumimos as vantagens e desvantagens do método do payback simples na avaliação de investimentos.
Entre as vantagens do método do payback simples destacam-se:
Apesar das limitações face às desvantagens mencionadas, a técnica do payback simples é bastante usada, sobretudo para
análise complementar de risco de um projeto de investimento. Vale ressaltar que em alguns empreendimentos a questão da
liquidez pode ser considerada um fator crítico, e que, portanto, se a recuperação do investimento não ocorrer nos primeiros
períodos, o empreendimento poderá ser preterido.
É possível constatar na prática que, por suas vantagens – apelo intuitivo e referência de risco – o método do payback
simples é ainda muito utilizado. Entretanto, suas graves desvantagens o classificam como uma técnica simples e
complementar (não definitiva) na tomada de decisões sobre investimentos a serem realizados.
em que:
IIo é o investimento inicial do projeto.
FC1, FC2, FCn são os fluxos de caixa positivos, relativos aos anos 1, 2 até n.
r é a taxa mínima de atratividade do projeto.
Adiante mostraremos que, na avaliação econômica de investimento efetuada com base no método do valor presente
líquido, estabelece-se a seguinte regra:
• se o VPL for maior ou igual a zero, aceita-se o projeto; caso contrário, rejeita-se.
O método do VPL é considerado o mais apropriado para analisar a maioria dos projetos de investimento e também é
visto como uma técnica definitiva de tomada de decisões de investimento. Isso se deve apenas ao fato de o método do VPL
não apenas trabalhar com fluxos de caixa descontados, em oposição aos fluxos nominais, como vimos no payback simples,
mas também porque seu resultado, sendo em espécie (moeda corrente) e não apenas em tempo transcorrido (anos para
recuperação do investimento), ou mesmo em taxa ou percentual, revela a riqueza absoluta decorrente da realização do
projeto.
Para empregá-lo da maneira certa é preciso entender o conceito do valor do dinheiro no tempo e refletir sobre uma série
de considerações implicadas.
Há basicamente três razões para que um real amanhã valha menos que um real hoje. Quais seriam elas? A resposta a
essa pergunta está na intuição por trás da regra do valor presente. A Figura 16.1 resume essas razões.
Da intuição por trás da regra do valor presente decorre o princípio básico do valor presente, que diz:
• fluxos de caixa em diferentes períodos não podem ser nem comparados nem agregados (somados ou subtraídos),
• logo, precisam ser trazidos ao mesmo ponto no tempo, antes que qualquer comparação e/ou operação seja realizada
entre eles.
O valor futuro no tempo referente ao período n de dado montante (ou fluxo de caixa), originalmente apresentado no
momento presente (em n = 0), pode ser representado na linha do tempo conforme ilustrado pela Figura 16.2.
Figura 16.2 Valor futuro e linha do tempo.
Matematicamente, o valor futuro no instante n pode ser calculado de acordo com a Equação 16.4.
Dessa forma, para calcular o valor futuro de $ 10.000 daqui a cinco anos, assumindo uma taxa de aplicação de 10 %,
utiliza-se diretamente a Equação 16.4.
Mais um exemplo: qual o valor futuro de $ 100 após três anos, se esse valor puder ser aplicado à taxa de 10 % ao ano?
Já o valor presente de dado montante (ou fluxo de caixa) originalmente esperado em um tempo n no futuro, pode
também ser representado na linha do tempo como mostra a Figura 16.3.
Matematicamente, o valor presente de um fluxo de caixa que se espera ocorrer no instante futuro n pode ser calculado
de acordo com a Equação 16.5.
Observa-se que um fluxo de caixa simples, que é aquele que envolve uma única parcela, pode ser trazido do futuro para
o momento presente por intermédio dessa mesma fórmula, como no exemplo abaixo.
Exemplo 16.1
Qual o valor presente que equivale a $ 5000 a serem pagos ao nal de cinco anos, assumindo-se uma taxa de desconto de 10 % ao ano?
Observe a Equação 16.6.
Entretanto, o mais comum em projetos na área de energia são investimentos que geram retornos em múltiplos períodos no futuro.
A Figura 16.4 ilustra uma situação em que três fluxos futuros são trazidos a valor presente. Cada um desses fluxos de
caixa, FC1, FC2 e FC3, com valor nominal de $ 100,0, chega ao valor presente descontado pela taxa de 10 % ao ano. Seus
valores presentes são de respectivamente $ 90,9, $ 82,6 e $ 75,1, que, quando somados, perfazem $ 248,7.
Figura 16.4 Somatório do valor presente de projeto com três fluxos de caixa.
As fórmulas que levam valores presentes ao futuro ou que trazem valores futuros ao presente podem ser resumidas na
Equação 16.7.
As taxas de desconto e de aplicação possibilitam comparar fluxos de caixa em diferentes períodos, tornando-os
equivalentes, sendo que:
• a taxa de desconto converte fluxos de caixa futuros em seus equivalentes a valores presentes;
• a taxa de aplicação converte fluxos de caixa presentes em seus equivalentes a valores futuros.
Assim sendo, a taxa de desconto (ou de aplicação) permite que fluxos de caixa de distintos períodos no tempo sejam
comparados, por transformá-los em valores que podem ser negociados com equivalência. Essa taxa incorpora:
Matematicamente, a fórmula do VPL pode ser escrita como mostra a Equação 16.8.
Pode-se dizer que o VPL é um método baseado no emprego de uma taxa de desconto. Isso porque é a taxa de desconto
que, representando o custo de oportunidade do capital empregado, é usada para ajustar os fluxos de caixa líquidos
projetados e trazê-los a seu equivalente em valor presente.
A possibilidade de trazer valores do futuro ao presente, e de somá-los para comparar com o desembolso realizado é que
fornece uma perspectiva a priori de que esse desembolso/investimento valerá a pena. Dessa maneira, o desembolso líquido,
que no caso está representado pelo investimento inicial, poderá, portanto, ser subtraído do somatório de valores presentes
dos fluxos de caixa líquidos, oferecendo um número residual. Esse número representa o valor residual do projeto ou seu
valor presente líquido. Ou seja, o VPL é resultado da diferença entre o valor dos fluxos líquidos de caixa trazidos ao período
inicial e o valor do investimento inicial.
Outra maneira de ver a fórmula do VPL é dada a seguir. A Equação 16.9 resume o que foi dito, mostrando como se dá o
cálculo do valor presente líquido:
Quando a técnica de análise de investimento é a do VPL, uma decisão é feita a favor de um projeto se o valor presente
líquido for um número positivo. Vale notar também que esse método pode ser aplicado na comparação de vários projetos
quando são considerados investimentos mutuamente exclusivos. Por isso, aquele mais positivo desbanca o de menor valor, e
assim sucessivamente.
A tomada de decisão com base no VPL, ou seja, a regra para se aprovar ou rejeitar um projeto, em decorrência do
resultado da análise no seu VPL, é resumida abaixo:
a) VPL > 0: significa que a empresa que encampar esse projeto/investimento obterá uma taxa de retorno maior que o
retorno mínimo exigido, e que, portanto, o projeto deveria ser aprovado.
b) VPL = 0: significa que a empresa que encampar esse projeto/investimento obterá uma taxa de retorno exatamente igual
ao retorno mínimo exigido; portanto, também aprovaria o projeto.
VPL < 0: significa que a empresa que encampar esse projeto/investimento obterá uma taxa de retorno menor que o
c)
retorno mínimo exigido; portanto, um projeto cuja análise de VPL apresentasse esse resultado deveria ser rejeitado.
Na prática, tanto saídas como retornos podem ocorrer em distintos momentos no tempo. Por exemplo, o próprio
investimento inicial pode ser representado por várias saídas parceladas no tempo. Continuará, entretanto, importando saber
se o balanço entre entradas e saídas é favorável para entradas maiores ou no mínimo iguais às saídas.
Consideremos uma situação em que foi feito um depósito inicial de $ 5000 em uma conta que rende juros de 4 % ao
ano, compostos mensalmente, e que se continue a depositar mensalmente valores de $ 1000 durante os cinco meses
seguintes. No sexto mês se deseja conhecer o valor futuro da reunião desses depósitos.
Observe a linha do tempo representada na Figura 16.6.
Para obter o valor futuro do capital depositado em vários meses, usamos o fluxo de caixa e conceitos matemáticos para
cálculo do valor resultante ou montante acumulado.
Compostos Após cada período, os juros são incorporados ao capital, proporcionando juros sobre juros.
Ou seja: j = c × x × r × x × n
em que: j = juros
c = capital (também referido como principal, ou investimento inicial)
r = taxa de juros ou taxa de aplicação
n = período
Se a taxa de aplicação ou de juros (r %) se refere a uma taxa ao dia, usa-se no lugar do n o número de dias para
obter os juros correspondentes ao número exato de dias com a fórmula: j = c × r × d
3) Os juros simples obtidos por um capital de $ 1250 durante seis meses (180 dias) à taxa de 0,02 % ao dia são dados
por:
4) Os juros simples exatos obtidos por um capital P = $ 1250 durante os 6 primeiros meses do ano de 1999 (181 dias),
à taxa de 0,2 % ao dia, são dados por:
Montante é a soma do capital com os juros. O montante também é conhecido como valor futuro. Em língua
inglesa, usa-se Future Value, indicado nas calculadoras financeiras pela tecla FV. O montante é dado por uma das
fórmulas:
5) Se a taxa de uma aplicação for de 150 % ao ano, quantos meses serão necessários para dobrar um capital aplicado
por meio de capitalização simples?
O objetivo é dobrar o capital, ou seja, obter duas vezes o montante:
VF = 2VP
Total 92 dias
j = c × r × (d / 365)
Substituindo na fórmula:
Os juros simples são de pouca utilização prática, sendo que nas transações financeiras os juros compostos são
cotidianamente muito mais utilizados. Nos cálculos financeiros pertinentes à análise de investimento de capital,
usam-se, em geral, juros compostos.
c) Cálculo de juros compostos
Os juros compostos incorporam o conceito de capitalização composta. Essa capitalização ocorre quando a taxa de
aplicação incide sobre o capital inicial aplicado, dando origem ao valor dos juros que será somado ao capital inicial
em cada etapa do período a que a taxa se refere, resultando no montante, ou seja, juros mais capital inicial.
Após finalizada a primeira etapa de acumulação, isto é, nas etapas seguintes, a taxa de aplicação sempre incidirá
sobre o valor acumulado nos períodos anteriores, ou seja, sobre o montante. Isso faz com que o capital inicial varie
exponencialmente para cada novo período de acumulação em função do número de períodos ou etapas do projeto.
Essa sistemática é conhecida como juros compostos e é dada pela própria fórmula de valor futuro:
VF = VP (1+ i)n
Mesmo no caso de aplicação de capitalização composta ou de juros compostos, os juros propriamente ditos
continuam a corresponder à diferença entre o valor futuro e o valor presente. Dessa forma, tem-se que:
Juros = VF – VP
A taxa de aplicação (ou desconto) i é aplicada ao capital inicial (VP) para o primeiro período, sendo que, a partir
do segundo período, é calculada sobre o acumulado VP + juros do primeiro período, e assim sucessivamente.
Aplicando a fórmula acima para um capital inicial de $ 1000 e uma taxa de desconto de 2 % ao ano para os
próximos três períodos, teríamos:
Dessa forma, temos que o capital inicial é de $ 1000, o montante ao final do terceiro período de $ 1728 e os juros
acumulados no período de $ 728.
A Figura 16.7 ilustra o conceito de capitalização dos juros para o primeiro período do nosso exemplo.
Reciprocamente, o cálculo do valor presente do dinheiro pode ser realizado a partir da fórmula de cálculo do VF,
como mostra a Equação 16.10.
VPL = 30.625
Como NPV = $ 30.625 = VPL > 0, ou seja, por ser um valor maior que zero, o projeto deveria ser aceito. O valor do
VPL de $ 30.625 encontrado para o projeto significa que:
Por fim, vale lembrar que quando estivermos examinando projetos mutuamente exclusivos, deveremos optar pelo
projeto que tiver o maior VPL. Do mesmo modo, quando estivermos examinando um projeto independente, deveremos
aprová-lo se o projeto apresentar VPL maior ou igual a zero. A única restrição será de ordem orçamentária.
Caso a empresa não tenha recursos para implementar todos os projetos, a preferência será dada àqueles que tiverem
maior VPL. Se houver projetos dependentes sendo analisados, será preciso calcular o VPL dos demais projetos e, no
conjunto, o VPL terá de ser maior ou igual a zero.
Abaixo mostramos a análise do projeto por intermédio do método do payback descontado no Quadro 16.4.
Fluxo de caixa
Fluxo de caixa ajustado anual (VP) Fluxo ajustado acumulado
0 –160.000 – –160.000
Como 4,6 anos é um número fracionário, pode-se aplicar uma regra de três para indicar o período de payback em meses
e/ou dias.
Logo, se 1 está para 365 dias
0,6 está para x dias
em que:
em que:
IIo é o investimento inicial do projeto.
FC1, FC2, FCn são os fluxos de caixa positivos, relativos aos anos 1, 2 e n, até que o somatório se iguale ao valor de IIo.
Esse método consiste no cálculo da taxa a ser usada para desconto de todos os fluxos. Essa taxa de desconto é
identificada de forma especial por ser capaz de atender à condição de gerar um VPL igual a zero. Porém, após encontrar
essa taxa especial, que, por satisfazer tal condição, é denominada taxa interna de retorno, é necessário compará-la com o
custo de oportunidade ou taxa mínima de atratividade, usada em geral pela empresa para projetos com as características e
riscos daquele que está sendo analisado.
Outra forma de reescrever a Equação 16.12 é:
Em que:
Além de ser a taxa que torna o VPL de um fluxo de caixa igual a zero, a TIR representa um limite para variação da taxa
mínima de atratividade, embora possa ser usada também como estimativa do limite superior de rentabilidade do projeto.
A avaliação econômica de um investimento, efetuada com base no método da taxa interna de retorno (TIR), estabelece a
seguinte regra:
• se a TIR for maior que a taxa mínima de atratividade, o investimento é aceito; caso contrário rejeita-se.
Desse modo, uma decisão é feita a favor de um projeto se a TIR for maior que o custo de capital. Nesse sentido, essa
regra pode ser sintetizada do seguinte modo:
a) Se a TIR > custo de capital → A empresa obteria uma taxa de retorno maior que o seu
custo de capital, portanto, aprovaria o projeto;
b) Se a TIR = custo de capital → A empresa obteria uma taxa de retorno exatamente igual
ao seu custo de capital, portanto, também aprovaria o
projeto;
c) Se a TIR < custo de capital → A empresa obteria uma taxa de retorno menor que o seu
custo de capital, portanto, rejeitaria o projeto.
5 g Nj (número de FLC)
Como a TIR é de 26,7 % e essa taxa é maior que 18,0 %, o projeto deverá ser aceito.
O valor da TIR, de 26,7 %, deve ser interpretado da seguinte forma:
a) A TIR representa uma taxa periódica, e, no projeto da FEGUS, significa uma taxa de 26,59 % ao ano, e não uma taxa
para todo o período do projeto.
b) Se a TIR fosse igual a 18,0 %, também indicaria que o projeto é viável, pois o mínimo esperado estaria sendo atingido.
c) O método da TIR também pode ser aplicado na comparação de vários projetos quando são considerados investimentos
mutuamente exclusivos. Nesse caso, como você decidiria? O correto seria optar pelo projeto de maior TIR.
d) Quando estivermos examinando um projeto independente, deveremos aprová-lo se o mesmo apresentar uma TIR maior
que o custo de capital. A única restrição será de ordem orçamentária. Caso a empresa não tenha recursos para
implementar todos os projetos, a preferência será dada àqueles que tiverem maior TIR.
e) Em se tratando de projetos dependentes, teremos de calcular a TIR dos demais projetos e, no conjunto, a TIR terá de ser
maior que o custo de capital.
Conforme visto, a TIR é tida como a taxa que produz VPL igual a zero. A fim de ilustrarmos esse conceito,
apresentamos o cálculo do VPL considerando a TIR do projeto de 26,7 % calculada anteriormente. Observe que nesse caso
o VPL encontrado é igual a zero.
Calculando cada etapa manualmente, obtemos a Equação 16.13.
Usando uma calculadora financeira:
f NPV 0
Nessa fórmula, a taxa de aplicação r deverá estar indicada na mesma unidade de tempo que o número de períodos n, ou
seja, se a taxa é r = 0,12 ao ano, então n deverá ser um número indicado em anos.
Já a avaliação econômica de investimento efetuada com base no método do valor presente líquido (VPL) estabelece a
seguinte regra:
Se o VPL for maior que zero, a empresa obterá um retorno maior do que seu custo de capital. Com isso, estaria
aumentado seu próprio valor de mercado e, consequentemente, a riqueza de seus proprietários.
Em ambas as avaliações está presente a taxa mínima de atratividade. Na TIR, essa taxa aparece como comparação ao
final do processo. No VPL, pode ser vista como a própria taxa de desconto, o mesmo ocorrendo com o payback descontado.
Também foi visto que na avaliação econômica de investimento efetuada com base no período de payback estabelece-se
a seguinte regra:
• se o prazo apurado for inferior ao estabelecido como parâmetro máximo, aceita-se o projeto; do contrário, rejeita-se.
Nesse caso, como não é tão fácil estabelecer um parâmetro de forma consistente, prevalece a regra de que quanto menor
o prazo, melhor. Além disso, em casos de projetos mutuamente excludentes, compara-se um com o outro.
Adicionalmente, vale comentar que há também a TIR modificada, que é uma nova versão da taxa interna de retorno
convencional. Essa taxa procura corrigir os problemas estruturais relacionados à questão das raízes múltiplas ou inexistentes
que ocorrem por vezes em projetos com fluxos de caixa não convencionais. Busca também corrigir os problemas estruturais
relacionados ao pressuposto de que os fluxos de caixa intermediários serão reinvestidos na própria TIR, fato que não ocorre
na maioria das vezes.
A TIR modificada, ou TIRM, apresenta uma forma de cálculo relativamente simples. Consiste em capitalizar todos os
fluxos intermediários de caixa positivos até o final do período do projeto. No entanto, em vez de supor que esses valores
caminham no tempo pela própria TIR, dessa vez utiliza-se uma taxa de reinvestimento (TR) julgada coerente com o
mercado de aplicações.
Desse modo, de um fluxo de caixa não convencional, no qual pode haver diversas entradas e saídas, tem-se um novo
diagrama de fluxos de caixa simplificado, com apenas uma entrada e uma saída e, assim sendo, a TIRM pode ser calculada
como taxa efetiva (i) da formulação de juros compostos.
O valor presente líquido (VPL), da mesma forma que a TIR, também está sujeito a algumas falhas estruturais de cálculo.
Tais falhas, se não forem ajustadas, podem induzir o analista a erros na escolha de melhores alternativas de investimento.
Essas falhas estão também associadas ao pressuposto de que os fluxos intermediários de caixa positivos serão reinvestidos
pela mesma taxa utilizada para o desconto dos fluxos de caixa ou, supostamente, pela taxa mínima de atratividade (TMA).
Dessa forma, se a empresa não conseguir aplicar as sobras de caixa regularmente a taxas muito próximas à TMA, o valor
apurado tende a ser superior ao valor que efetivamente ocorrerá.
Autores como Kassai (2001), a exemplo da taxa interna de retorno modificada, propõem o uso da terminologia valor
presente líquido modificado (VPLM), que pode ser calculado da seguinte forma:
a) atualizam-se os fluxos de caixas positivos até o final do projeto por meio de uma taxa de reinvestimento (TR)
considerada compatível com as taxas de aplicações do mercado e com as condições do investimento;
b) desconta-se, para o período inicial do projeto, o valor futuro obtido anteriormente, utilizando-se a taxa de desconto
convencional, ou TMA;
c) por fim, apura-se o valor líquido entre esse valor e o montante dos investimentos a valor presente, resultando no VPLM.
Vamos, portanto, inicialmente, entender como se projetam os fluxos de caixa. Isso pode ser feito com o
acompanhamento do exemplo descrito a seguir.
Exemplo 16.2
Compra de uma nova caldeira para determinada termelétrica a biomassa, situada em um país da Ásia. Os valores estão em milhares na moeda local e estão
representados no Quadro 16.5.
Equipamento atual:
Valor de mercado (hoje) $ 20.000 (possível valor a ser obtido com a venda da
caldeira antiga).
Equipamento novo:
Investimento inicial:
Tomando-se os dados do Quadro 16.5, é necessário elaborá-los para chegar à projeção dos uxos de caixa do projeto de aquisição de uma nova caldeira,
conforme retratado nos dados do Quadro 16.6.
CAPM 11,6 %
Risk free 2%
Beta 0,8
Market rate 14 %
Cenário pessimista
Ano - 02 Ano - 01 Ano 01 Ano 02 Ano 03 Ano 04 Ano 05 Ano 06 Ano 07 Ano 08 Ano 09 Ano 10 Ano 28 Ano 29 Ano 30
Investimento (56.000) (56.000)
Financiamento 22.400 22.400
(BNDES)
Financiamento 16.800 16.800
(privado)
Receita bruta 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608 27.608
Impostos diretos (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554) (2.554)
Custo operacional (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
Despesas (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000)
Depreciação (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960)
Despesas (6.944) (6.486) (5.987) (5.443) (4.851) (4.205) (3.502) (2.736) (1.902) (992) – – –
nanceiras
LAIR (16.800) (16.800) (10.850) (10.392) (9.892) (9.349) (8.756) (8.111) (7.408) (6.642) (5.807) (4.897) 5.054 5.054 5.054
IR + CSSL – – 3.689 3.533 3.533 3.179 2.977 2.758 2.519 2.258 1.974 1.665 (1718) (1718) (1718)
Lucro líquido (16.800) (16.800) (7.161) (6.858) (6.529) (6.170) (5.779) (5.353) (4.889) (4.384) (3.833) (3.232) 3.336 3.336 3.336
Depreciação – – 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 – – –
amortização – – (5.201) (5.659) (6.158) (6.702) (7.294) (7.939) (8.642) (9.408) (10.243) (11.153) – – –
nanciamento
FCL acionista (16.800) (16.800) (3.860) (3.099) (3.228) (3.368) (3.521) (3.687) (3.869) (4.066) (4.281) (4.516) 3.336 3.336 3.336
TIR 0,39 %
Payback 23 anos
Cenário realista
Ano - 02 Ano - 01 Ano 01 Ano 02 Ano 03 Ano 04 Ano 05 Ano 06 Ano 07 Ano 08 Ano 09 Ano 10 Ano 28 Ano 29 Ano 30
Investimento (56.000) (56.000)
Financiamento 22.400 22.400
(BNDES)
Financiamento 16.800 16.800
(privado)
Receita bruta 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050 36.050
Impostos diretos (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335) (3.335)
Custo operacional (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
Despesas (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000)
depreciação (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960)
Despesas (6.944) (6.486) (5.987) (5.443) (4.851) (4.205) (3.502) (2.736) (1.902) (992) – – –
nanceiras
LAIR (16.800) (16.800) (3.189) (2.730) (2.231) (1.688) (1.095) (450) 253 1.019 1.854 2.764 12.715 12.715 12.715
IR + CSSL – – 1.084 928 759 574 372 153 (86) (346) (630) (940) (4.323) (4.323) (4.323)
Lucro líquido (16.800) (16.800) (2.104) (1.802) (1.473) (1.114) (723) (297) 167 673 1.224 1.824 8.392 8.392 8.392
Depreciação – – 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 – – –
amortização – – (5.201) (5.659) (6.158) (6.702) (7.294) (7.939) (8.642) (9.408) (10.243) (11.153) – – –
nanciamento
FCL acionista (16.800) (16.800) 1.197 1.957 1.828 1.688 1.535 1.369 1.188 990 775 541 8.392 8.392 8.392
TIR 10,77 %
Payback 14 anos
Cenário otimista
Ano - 02 Ano - 01 Ano 01 Ano 02 Ano 03 Ano 04 Ano 05 Ano 06 Ano 07 Ano 08 Ano 09 Ano 10 Ano 28 Ano 29 Ano 30
Investimento (56.000) (56.000)
Financiamento 22.400 22.400
(BNDES)
Financiamento 16.800 16.800
(privado)
Receita bruta 37.323 37.829 38.190 38.449 38.634 38.767 38.862 38.930 38.978 39.013 38.803 38.803 38.803
Impostos diretos (3.452) (3.499) (3.543) (3.557) (3.574) (3.586) (3.595) (3.601) (3.606) (3.609) (3.589) (3.589) (3.589)
Custo operacional (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
Despesas (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000)
Depreciação (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960) (8.960)
Despesas (6.944) (6.486) (5.987) (5.443) (4.851) (4.205) (3.502) (2.736) (1.902) (992) – – –
nanceiras
LAIR (16.800) (16.800) (2.033) (1.116) (289) 489 1.250 2.015 2.805 3.633 4.515 5.452 15.214 15.214 15.214
IR + CSSL – – 691 380 98 (166) (425) (685) (954) (1.235) (1.534) (1.854) (5.173) (5.173) (5.173)
Lucro líquido (16.800) (16.800) (1.342) (737) (191) 323 825 1.330 1.851 2.397 2.978 3.599 10.041 10.041 10.041
Depreciação – – 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 8.960 – – –
Amortização – – (5.201) (5.659) (6.158) (6.702) (7.294) (7.939) (8.642) (9.408) (10.243) (11.153) – – –
nanciamento
FCL acionista (16.800) (16.800) 1.959 3.022 3.110 3.125 3.083 2.996 2.872 2.715 2.529 2.315 10.041 10.041 10.041
VPL R$ 7929
TIR 13,62 %
Payback 13 anos