Anos de Metas para A Inflacao No Brasil

Dez Anos de Metas para A Inflao No Brasil
1999-2009
Banco Central do Brasil

permitida a reproduo dos artigos, desde que mencionada a fonte.
Controle Geral de Publicaes
Secre/Surel/Cogiv
SBS Quadra 3 Bloco B Edifcio-Sede 1 andar
Caixa Postal 8.670
70074-900 Braslia DF
Telefones: (61) 3414-3710 e 3414-3565
Fax: (61) 3414-3626
E-mail: editor@bcb.gov.br
Tiragem: 700 exemplares
Editoria: Alzira Rosa Morais da Silva
Projeto grfico: David Borges
Reviso: Leonel Gomes
No so citadas as fontes dos quadros, das tabelas e dos grficos de
autoria exclusiva do Banco Central do Brasil.
As opinies expressas no texto so de responsabilidade dos autores e
no representam a posio institucional do Banco Central do Brasil.
Central de Atendimento ao Pblico
Secre/Surel/Diate
SBS Quadra 3 Bloco B Edifcio-Sede 2 subsolo
70074-900 Braslia - DF
DDG: 0800 9792345
Fax: (61) 3414-2553
Internet: <http://www.bcb.gov.br>
Ficha Catalogrfica elaborada pela Biblioteca do Banco Central do Brasil

Banco Central do Brasil.
Dez Anos de Metas para a Inflao - 1999-2009. Braslia: Banco Central do Brasil, 2011.
456 p.
1. Poltica econmica - Brasil. 2. Poltica monetria - Brasil.
II. Ttulo.
CDU 336.74
Sumrio
Apresentao
Introduo
15
Dez Anos de Metas para a Inflao
23
Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural
35
Globalizao Implicaes para a poltica monetria no Brasil
95
Repasse Cambial para a Inflao: o papel da rigidez de preos
127
Previses de Mercado no Brasil: desempenho e determinantes
169
A Comunicao de Poltica Monetria no Regime de Metas para a

Inflao: a experincia brasileira entre 1999 e 2009
227
Previso e Modelos Macroeconmicos no

351
Anlise Econmica do Especialista
401
Apresentao
Alexandre A. Tombini
maio de 2011
A partir da experincia inovadora do banco central da Nova Zelndia

em 1990, vrias economias adotaram o sistema de metas para a
inflao. Nesse regime monetrio, em que a ncora nominal da
poltica monetria a prpria meta, os bancos centrais precisam
atuar de forma autnoma, com sua credibilidade derivando de seu
comprometimento com a meta anunciada e da consistncia da sua
estratgia na busca da estabilidade de preos. A atuao sistemtica e
transparente da autoridade monetria torna a poltica mais previsvel e,
consequentemente, mais influente sobre as expectativas dos agentes,
favorecendo a manuteno da inflao nos patamares almejados. Aps
vinte anos da sua introduo, o sucesso do regime, nas mais de trinta
economias maduras e emergentes que o adotaram, tem sido traduzido
pela reduo relevante das volatilidades do produto, do emprego, das
taxas de juros, em ambiente de inflao historicamente mais reduzida.
Em julho de 2009, completaram-se dez anos da adoo do regime
de metas para a inflao no Brasil. Depois de um princpio desafiador
com sucesso na desinflao em 1999 e 2000 e no atendimento das
metas entre 2001 e 2003, o Banco Central manteve a inflao nos limites
determinados pelo Conselho Monetrio Nacional meta de 4,5%,
com intervalo de tolerncia de mais ou menos dois pontos percentuais,
desde 2005 por sete anos consecutivos at 2010. Nesse contexto, a
consolidao da estabilidade de preos por meio do regime de metas, a
reduo consistente da dvida pblica, via poltica fiscal responsvel, e
o regime de cmbio flutuante tm contribudo para a reduo gradual
do risco macroeconmico e das taxas de juros no pas.
A inflao condizente com a trajetria da meta e a taxa de
crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) prxima de 4,5%
de 2004 a 2010 em comparao a cerca de 2% nas duas dcadas
anteriores contriburam para a gerao de mais de 1,5 milho de
empregos em mdia por ano nesse perodo. O Brasil se tornou credor
Apresentao
Dez Anos de Metas para A Inflao No Brasil 1999-2009
lquido em moeda estrangeira e atingiu o grau de investimento. O bom

desempenho macroeconmico favoreceu a superao da linha da
pobreza por cerca de 30 milhes de pessoas, enquanto a classe mdia
tornou-se a maioria da populao brasileira.
A atuao da autoridade monetria brasileira desde a
implantao do regime de metas muito contribuiu para viabilizar os
avanos macroeconmicos e sociais. Nesse sentido, convm qualificar
que, dado o desafio contnuo de interpretar condies antecipadas ou
no associadas conduo da poltica monetria, o regime de metas
requer a busca rigorosa do seu prprio aperfeioamento. Para tanto,
o cumprimento da meta em horizonte predefinido requer calibragem
sofisticada de uma estratgia de convergncia que, ao mesmo tempo,
faculte a eventual acomodao no curto prazo de choques sobre a
renda e o emprego e mantenha a credibilidade do regime.
Ao longo dos anos, o Banco Central tem aprofundado seu
conhecimento sobre o funcionamento da economia, de forma a aumentar
a eficcia da poltica monetria, buscando ainda assegurar a qualidade do
debate com a sociedade por meio de estratgia de comunicao ampla e
tempestiva. Ressalte-se que o Banco Central sempre esteve atento para
a necessidade de permanente interao com o mercado, por meio do
monitoramento sistemtico das expectativas, cujos mtodos de apurao
usufruem de slido reconhecimento internacional.
Nesse esforo de manter elevado o grau de transparncia da
poltica monetria, no XI Seminrio Anual de Metas para a Inflao
do Banco Central do Brasil, em maio de 2009, celebrou-se os dez anos
de introduo do regime de metas, por meio da discusso aberta de
aspectos estratgicos e operacionais da conduo da poltica monetria
no perodo. Na ocasio, tambm foram apresentados os artigos
constantes do presente livro comemorativo.
10
Os desafios da trajetria percorrida pela autoridade monetria

no cumprimento das metas estabelecidas ao longo de sua primeira
dcada podem ser mais bem compreendidos por meio dos depoimentos
dos ex-presidentes do Banco Central Arminio Fraga que introduziu
o regime de metas e Henrique Meirelles, que esteve frente da
conduo do regime por oito anos.
O discurso de Henrique Meirelles introduo do livro
enfatiza a relevncia da responsabilidade monetria, expondo os
esforos envidados para a consolidao do regime de metas por meio
da atuao consistente do Banco Central para debelar o processo
inflacionrio recorrente e ancorar as expectativas de inflao rumo ao
centro da meta.
Arminio Fraga, no primeiro artigo Dez Anos de Metas para
a Inflao , relata as origens do regime, os desafios dos primeiros
anos, a autonomia com a qual o Banco Central atuou, a estratgia
de desinflao, o ganho em transparncia da poltica monetria, a
adequao de aspectos operacionais, o trip da estabilidade, a reduo
da taxa de juros ao longo do tempo, a consolidao do regime, os
obstculos para uma reduo mais acentuada dos juros. O autor,
por fim, emite qualificaes sobre os desafios atuais da conduo da
poltica monetria, encaminhando questes referentes autonomia
formal do Banco Central, poltica fiscal e poltica creditcia.
No segundo artigo Canais Monetrios no Brasil sob a tica
de um Modelo Semiestrutural , os autores desenvolvem e estimam
modelo semiestrutural durante o perodo a partir da adoo do regime
de metas para a inflao, investigando os mecanismos de transmisso
da poltica monetria.
Em Globalizao Implicaes para a poltica monetria no
Brasil, terceiro artigo, avaliam-se os efeitos da globalizao comercial
Apresentao
11
sobre a inflao no Brasil e, portanto, sobre a poltica monetria

comprometida com uma meta explcita para o ndice de Preos ao
Consumidor Amplo (IPCA).
O quarto artigo Repasse Cambial para a Inflao: o papel da
rigidez de preos investiga a relao entre rigidez de preos nominais
e repasse cambial com base em estudo aplicado economia brasileira,
desenvolvendo uma anlise a partir de extenso banco de dados de
cotaes de preos ao consumidor no nvel mais desagregado possvel.
Em Previses de Mercado no Brasil: desempenho e
determinantes, o quinto artigo, so avaliados diversos aspectos
das previses de mercado no Brasil: racionalidade, poder preditivo,
desempenho conjunto, epidemiologia e determinantes, usando-se os dados
da pesquisa conduzida pelo Banco Central junto a analistas econmicos.
No sexto artigo A Comunicao de Poltica Monetria
no Regime de Metas para a Inflao: a experincia brasileira entre
1999 e 2009 , so apresentados os instrumentos de comunicao
utilizados pelo Banco Central na conduo da poltica monetria e a
sua evoluo ao longo dos dez primeiros anos do regime de metas para a
inflao, comparando-se o estado atual com a experincia internacional.
A previsibilidade da poltica monetria e os efeitos das decises e da
comunicao sobre a curva de juros tambm so analisados.
Previso e Modelos Macroeconmicos no Banco Central do
Brasil, stimo artigo, apresenta os modelos macroeconmicos utilizados
como instrumentos auxiliares para a tomada de deciso do Comit de
Poltica Monetria, no contexto do sistema de metas para a inflao.
A importncia do desenvolvimento de ferramentas de modelagem
em um sistema de metas para a inflao avaliada juntamente com a
evoluo da utilizao de modelos macroeconmicos ao longo dos anos.
12
No oitavo artigo Anlise Econmica do Especialista ,

comenta-se a evoluo do ferramental analtico posto disposio
do especialista em matria econmica no Brasil sob o ngulo das
iniciativas do Banco Central, no perodo imediatamente anterior e
no logo ulterior implantao do regime de metas para inflao. So
apresentados os avanos informacionais do perodo e os principais
ordenamentos da informao oferecida como subsdio ao processo de
tomada de deciso de poltica monetria.
Na descrio dessa trajetria de dez anos, pautada pela atuao
consistente do Banco Central no cumprimento do seu mandato,
registre-se o esforo de aprimoramento contnuo, ancorado nas
convices de que a estabilidade de preos fundamenta o crescimento
sustentado e de que o Banco Central permanece preparado para
cumprir o seu papel com autonomia e diligncia.
Apresentao
13
Introduo
Henrique de Campos Meirelles
15 de maio de 2009
Pronunciamento no encerramento do
XI Seminrio Anual de Metas para a Inflao.
Senhoras e senhores,
Gostaria, em primeiro lugar, de agradecer pela presena de todos e
pela contribuio dos palestrantes, que abrilhantaram este seminrio,
uma ocasio to importante para o Banco Central, sua diretoria e seus
funcionrios. Gostaria tambm de agradecer aos funcionrios que
trabalharam tanto para organizar o evento. Tenho, enfim, o privilgio
de comemorar com os senhores, neste seminrio, os dez anos do
regime de metas para a inflao. A todos, o meu muito obrigado.
motivo de orgulho estar participando pela stima vez do
seminrio de metas para a inflao nos seus dez anos de histria e
da consolidao e aperfeioamento do sistema de metas para a
inflao. O controle da inflao se reveste de importncia crucial
para qualquer sociedade, permitindo que o horizonte de planejamento
de consumidores e investidores se amplie e que o poder de compra
seja preservado, contribuindo, desta forma, para o crescimento dos
rendimentos reais da populao.
Minha experincia nos ltimos anos mostrou que o sistema de
metas requer desenvolvimento constante por conta dos novos desafios
e condies no antecipadas que se impem execuo da poltica
monetria. Aproveito este momento de celebrao para compartilhar
um pouco dessa experincia.
Em 2003, no incio do governo Lula e de meu mandato, a
continuao do regime de metas e do compromisso fiscal eram
vistos com descrdito por alguns setores, ensejando reao rpida e
consistente do Banco Central para debelar o processo inflacionrio
recorrente e ancorar as expectativas de inflao rumo ao centro da
meta. No mbito fiscal, a meta de supervit primrio foi imediatamente
ampliada, viabilizando reduo da relao dvida/PIB de 56 por cento
em setembro de 2002 para 38 por cento em maro de 2009. A firmeza
Introduo
17
demonstrada pelo Banco Central naquela conjuntura (de 2003), com o

apoio integral do presidente da Repblica, logrou reverter as presses
inflacionrias com rapidez: a taxa de inflao acumulada em doze
meses caiu de 17% em maio de 2003 para 5,2% em maio de 2004.
Em meados de 2003, com a melhora do cenrio inflacionrio,
o Banco Central pde flexibilizar significativamente a poltica
monetria. O contexto internacional favorvel, a confiana crescente
na poltica econmica, em conjunto com a distenso monetria levou
a recuperao da demanda domstica e a consequente diminuio
do hiato do produto. A resultante presso inflacionria, expressa
particularmente nos preos de no comercializveis desalinhou as
expectativas dos agentes. Foi ento, em setembro de 2004, que o
Banco Central iniciou, pela primeira vez sob o regime de metas para
a inflao, um ciclo de aperto monetrio motivado, desta vez, no
por crises financeiras, mas por descompasso entre oferta e demanda
agregada. O surto inflacionrio seria debelado em 2005, dando incio
a um novo ciclo de flexibilizao monetria.
A partir de 2004, o Banco Central comeou, sem abandonar
seu compromisso com o regime de cmbio flutuante, a adquirir
reservas, com vistas a preparar a economia para enfrentar uma
eventual reverso do ciclo econmico mundial. Apesar dos custos de
carregamento das reservas e da ausncia de parmetros consensuais
sobre seu montante ideal, a poltica de reservas adotada pelo Banco
Central mostrou-se acertada para amortecer o impacto da atual crise
internacional sobre a economia Brasileira. Com efeito, pela primeira
vez, o Brasil e o Tesouro Nacional tornaram-se credores externos
lquidos, desta forma, se colocando em posio mpar de ver sua dvida
pblica diminuda em resposta depreciao cambial.
Em 2006, pela primeira vez desde o incio do regime de
metas, a inflao, ajudada por um choque agrcola positivo, terminou
18
o ano consideravelmente abaixo do centro da meta. Apesar das crticas

poca, o resultado absolutamente natural, uma vez que a inflao
pde gravitar em torno do centro da meta, e no apenas entre o
centro e o limite superior do intervalo de tolerncia. Alis, ter ficado
abaixo do centro da meta apenas em 2006 e ter entrado nesta crise
com a demanda domstica crescendo a 9,3% ao ano e o PIB a 6,8%,
demonstra o quo falaciosa a caracterizao do Banco Central como
excessivamente conservador.
Em 2007 e 2008, a economia ganhou impulso, em parte
como resultado da flexibilizao monetria, em parte como fruto
da conjuntura mundial favorvel e, finalmente, como resultado do
aumento da previsibilidade, do crdito e do investimento. A partir do
segundo trimestre de 2007, com a ociosidade da utilizao dos fatores
sendo progressivamente esgotada, observou-se gradual elevao da
inflao. O processo se intensificou com a acelerao do crescimento
e com a forte alta dos preos de commodities, levando desancoragem
das expectativas de inflao. Nesse contexto, o Banco Central teve
novamente que adotar uma postura restritiva no que, alis, foi
acompanhado por um grande nmero de bancos centrais de economias
emergentes, bem como alguns de economias maduras.
Como sabemos, a partir da quebra da Lehman Brothers, os
problemas no sistema financeiro internacional atingiram um momento
agudo, que ocasionou o colapso dos mercados interbancrios, fortes
sadas de capitais das economias emergentes, quedas de preos de
matrias-primas e depreciao de ativos. Nessa ocasio, em virtude da
estabilidade econmica conquistada nos ltimos anos, da credibilidade
da autoridade monetria e do expressivo volume de reservas disponvel,
o Banco Central pde implementar polticas anticclicas sem prejuzo
para a estabilidade da moeda. Essa conquista claramente demonstra a
consolidao e a maturidade do regime de metas no Brasil.
Introduo
19
Os momentos de crise trazem grandes oportunidades de

aprendizado e nos permitem reforar valores importantes na conduo da
poltica monetria. Enfatizaria primeiramente o valor da responsabilidade
monetria. Foi a responsabilidade no trato da questo inflacionria e na
aquisio de reservas externas, que alguns erroneamente associaram ao
excesso de conservadorismo, que nos permitiu e permite tomar aes
decisivas no apoio economia nesse momento.
Ressalto tambm a importncia da flexibilidade intelectual.
No h manual de crise, algo que mapeie de antemo todas as possveis
contingncias em um cenrio voltil, ao qual se possa recorrer. preciso
reagir sem conceitos excessivamente rgidos e com criatividade.
A crise revelou tambm, de forma cabal, o valor da cooperao.
A comunidade dos bancos centrais tem estado integralmente voltada
superao da crise j h vrios meses. Nossas trocas de experincias e
ideias em Basileia e outros foros vm sendo fundamental na avaliao e
desenho de iniciativas de poltica.
No novidade, mas convm repetir, que o Brasil no chegou ao
regime de metas sem antes tentar exausto, e com graves custos para a
economia e a sociedade, diversas outras alternativas. O experimentalismo
no ficou restrito rea monetria, mas esteve presente tambm na
cambial. Nossa experincia histrica tambm eloquente quanto a esse
tema: dcadas de controle burocrtico da taxa de cmbio levaram a crises
recorrentes de balano de pagamentos; por outro lado, em dez anos de
flutuao cambial, nossos indicadores de solvncia externa atingiram
nveis compatveis com a classificao de risco de grau de investimento.
A experincia mostra que, na determinao da taxa de cmbio, a ao
impessoal de um grande nmero de agentes econmicos tem gerado
resultados superiores aos alcanados por polticas centralizadoras.
Muito se mencionou, nesses dois dias de seminrio, o papel
da comunicao e da transparncia na conduo da poltica monetria.
20
O Copom determina uma taxa de juros de curtssimo prazo, a Selic, e

procura, por meio de seus instrumentos de comunicao, principalmente
as notas de suas reunies e os relatrios de inflao, influenciar a estrutura
a termo da taxa de juros. Essa estrutura a termo, alm de incorporar
projees sobre a trajetria da taxa Selic, tambm influenciada por
diversos outros fatores, como o grau de apetite por risco de investidores
nacionais e estrangeiros e desenvolvimentos relativos poltica fiscal.
A estrutura a termo reflete, tambm, em determinadas
conjunturas, prmios de risco associados a uma possvel mudana
de postura e orientao do Banco Central. Isto foi muito ntido, por
exemplo, em 2002.
Isto , quando os participantes no mercado monetrio
acreditarem que o Banco Central passaria, no futuro, a ter
comprometimento menor com a meta para a inflao, ou que sua tarefa
de manter a inflao alinhada trajetria de metas seria condicionada a
objetivos paralelos e a outras variveis, a experincia internacional e a
brasileira mostram que a estrutura a termo da taxa de juros prontamente
se ajusta, adquirindo, na parte longa, inclinao maior por conta do que
podemos chamar de prmio de risco de mudana de regime.
Quando o compromisso com o regime reforado, este
prmio tende a diminuir, o que contribui para reduzir as taxas longas,
todo o resto constante.
O Banco Central do Brasil tem compromisso integral e
inequvoco com o regime de metas. Com o passar do tempo, cada
vez mais um nmero maior de participantes do debate pblico se
posiciona, de forma clara e sem qualificaes, sobre o regime. Isso tem
contribudo decisivamente para a diminuio dos prmios de risco. A
experincia desses ltimos dez anos tem demonstrado que criticar o
regime de metas muito mais fcil e conveniente do que apresentar
alternativas consistentes e crveis de polticas.
Introduo
21
O regime de metas, e ainda mais importante, o compromisso

inequvoco e sem concesses com o regime mostrado nos ltimos
anos resultou em benefcios significativos para o Brasil: taxa de
crescimento do PIB prximas de 5% de 2004 a 2008 versus cerca de
2% nas duas dcadas anteriores, gerao mdia de mais de 1,5 milho
de empregos por ano, inflao consistentemente na trajetria da meta
e transformao do pas em credor lquido em moeda estrangeira.
Alm disso, diminuram consideravelmente as volatilidades do PIB,
do emprego, da inflao e da taxa de juros. A classe mdia passou a
constituir a maioria da populao brasileira e cerca de 30 milhes de
pessoas cruzaram para cima a linha de pobreza nos ltimos seis anos.
Finalmente, com a consistncia da inflao com a trajetria de metas,
dvida pblica cadente e acumulao de reservas, a taxa de juros real
no Brasil tem cado gradualmente.
Seminrios como este so importante parte deste processo.
A experincia internacional mostra que o melhor conhecimento
sobre o funcionamento do regime aumenta sua eficcia. A gradual
institucionalizao do regime de metas no Brasil, conjugado com o
compromisso com o mesmo, tem exercido papel importante no s na
diminuio dos prmios de risco e consequente reduo da taxa de juros
real mdia, como tambm no aumento de previsibilidade, resultando na
ampliao dos horizontes de planejamento e do investimento e aumentando
o potencial de crescimento do Brasil com inflao baixa e previsvel.
Celebramos neste Seminrio os primeiros dez anos do regime
de metas para inflao no Brasil. Ns, do Banco Central do Brasil,
desejamos que este evento se repita por muitos anos.
Muito obrigado.
22
Dez Anos de Metas para a Inao

Arminio Fraga Neto
maro de 2009
As opinies expressas no texto so de responsabilidade do autor e no

representam a posio institucional do Banco Central do Brasil.
A Lei n 4.595, de 31 de dezembro de 1964, rege a vida monetria e

financeira do Brasil. Seu art. 9 comanda que o Banco Central deve cumprir
e fazer cumprir as disposies do Conselho Monetrio Nacional (CMN) a
quem cabe Regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou
corrigindo os surtos inflacionrios ou deflacionrios de origem interna
ou externa, as depresses econmicas e outros desequilbrios oriundos
de fenmenos conjunturais. Com esse objetivo, ao presidente do Banco
Central, que era membro do CMN, foi concedido poca um mandato
fixo de seis anos. Apesar das claras e bem redigidas instrues, a mera
observao dos ndices de inflao acumulados ao longo dos anos nos
obriga a concluir que a Lei n 4.595 no foi cumprida. Como bem nos
lembra Roberto Campos em suas memrias, no Brasil, h leis que
pegam e leis que no pegam. A que criou o Banco Central no
pegou. que o Banco Central, criado independente, tornou-se depois
subserviente. De austero xerife passou a devasso emissor (CAMPOS,
Roberto. A lanterna na popa. Rio de Janeiro: Topbooks, 1994. p. 669).
O descontrole inflacionrio atingiu seu apogeu nos anos 80
e no incio dos 90, tendo em mais do que um momento chegado s
raias da hiperinflao. Vrias tentativas heterodoxas de estabilizao
fracassaram at que, finalmente, em 1994, o Plano Real conseguiu
derrotar a inflao com uma combinao de austeridade monetria
(predominantemente uma ncora cambial) e desindexao (atravs da
brilhante URV). O resultado foi extraordinrio e teve apoio macio
da populao. No entanto, passados apenas alguns anos, em 1998, a
ncora cambial se viu ameaada por uma conjuntura global adversa
e por uma poltica fiscal frgil. Embora o governo tenha anunciado
um importante ajuste fiscal antes das eleies presidenciais, no foi
possvel resistir presso sobre a taxa de cmbio. No incio de 1999,
o real foi forado pelo mercado a flutuar, e as expectativas de inflao
se desancoraram.
25
Foi nesse contexto que surgiu a ideia de se adotar um sistema

de metas para a inflao, seguindo o exemplo de pases como o Reino
Unido, a Sucia e a Nova Zelndia. A adoo do sistema foi fruto de
um processo de excluso de alternativas tais como: a volta ao cmbio
fixo ou administrado (que nunca durou muito); a criao de uma
caixa de converso como a da Argentina (um rgido currency board); a
introduo de metas monetrias (notoriamente instveis); ou a simples
conduo da poltica monetria sem meta explcita para a inflao.
A opo pelo sistema de metas para a inflao em momento
de crise e incerteza refletiu uma enorme preocupao com o risco de
perda de controle sobre as expectativas de inflao. Num pas com
nossa histria de inflao, tal descontrole traria consigo a ameaa da
reindexao e o pesadelo do retorno instabilidade que existia antes
do Plano Real. A explicitao de metas nos pareceu um bom caminho
para comprometer as aes de governo com seus objetivos de mdio e
longo prazo e, em caso de sucesso, comear a acumular um precioso
capital de credibilidade.
Apesar dessa avaliao, a adoo imediata do sistema em
sua verso formal final nos pareceu muito arriscada. O balano de
pagamentos vivia, naquele momento, um clima de pnico e a disperso
das expectativas de inflao era enorme. Se a meta escolhida se
mostrasse rapidamente muito ambiciosa, correramos o risco de errar
o alvo por muito, desmoralizando o novo modelo. Na outra direo, se
a meta inicial fosse muito folgada, estaramos quase que, por definio,
abrindo mo de um retorno rpido a nveis aceitveis.
Nossa soluo para esse dilema foi introduzir o sistema de forma
gradual. Anunciamos de cara que trabalharamos para trazer a inflao
para uma taxa anualizada de um dgito no ltimo trimestre de 1999.
Para sinalizar firme compromisso com o controle da inflao, elevamos
a taxa de juros em seis pontos percentuais para 45%, uma medida bastante
26
antiptica poca. Com certo otimismo, anunciamos a introduo de um

vis de baixa na taxa de juros, procedimento que permitiria a reduo da
taxa de juros entre reunies do Comit de Poltica Monetria (Copom)
sem a convocao de uma reunio extraordinria.
Para estabilizar o mercado de cmbio, renegociamos o acordo
com o Fundo Monetrio Internacional (FMI), de forma a reduzir as
necessidades de financiamento do balano de pagamentos nos meses
seguintes. Esse financiamento oficial foi explicitado no acordo com
o fundo atravs da fixao de um piso para as reservas internacionais
que sinalizasse que teramos espao para vender reservas se necessrio
( poca, uma inovao). Por ltimo, fizemos um roadshow nas
principais praas bancrias do mundo, mostrando nossa resposta de
poltica econmica e, em particular, mostrando que, com hipteses
modestas de rolagem de linhas de comrcio e interbancrias, o balano
de pagamentos fecharia.
Foram momentos de alta tenso, mas logo ficou claro que
a situao tendia a se estabilizar. Aps o aumento da taxa de juros,
as taxas mais longas caram e a taxa de cmbio se estabilizou. Nosso
alvio foi enorme! Olhando para trs, ficou claro que o problema
era quase que de livro texto: a poltica fiscal era insustentvel,
assim como era tambm a taxa de cmbio, dadas, especialmente, as
circunstncias difceis do momento (crises da Rssia e do Long-Term
Capital Management LTCM). Com o compromisso (e a prtica) de
austeridade fiscal e a flutuao cambial, s faltava uma nova ncora
nominal: o sistema de metas de inflao.
Ao longo dos meses seguintes, as expectativas de inflao
se estabilizaram o suficiente para o lanamento formal das metas em
junho, conforme havia sido anunciado. Desde logo, ficou claro que no
seria possvel na partida construir todas as condies ento tidas como
necessrias para tal. Resolvemos assim mesmo ir adiante, partindo
27
do pressuposto de que, no que realmente importava, tnhamos sim as

bases para dar a partida com razoveis chances de sucesso.
Em primeiro lugar, havia um compromisso do governo como
um todo com o objetivo de se recuperar o controle da inflao de
maneira crvel e permanente. Em particular, o ajuste fiscal prometido
antes das eleies vinha de fato ocorrendo. Como bem sabemos, no h
possibilidade de um regime monetrio ter sucesso sem o amparo de um
regime fiscal responsvel e sustentvel. Sem a Lei de Responsabilidade
Fiscal, o regime de metas para a inflao provavelmente no teria
sobrevivido at hoje. Alm disso, as metas foram definidas pelo
governo, e no pelo Banco Central, o que reforava o compromisso
amplo com o objetivo.
Em segundo lugar, nosso entendimento era de que, no fundo,
o sistema exigia apenas que o Banco Central perseguisse de forma
transparente a meta determinada pelo governo, fazendo uso de toda
informao disponvel, obtida tanto com as anlises qualitativas e modelos
internos quanto com aquelas fornecidas pelo sempre entusiasmado debate
pblico. Esse ltimo ponto merece algum destaque: na medida em que
o Banco Central explicasse com clareza suas decises, a crtica pblica
teria elementos para responder altura com correes e sugestes. Na
prtica, esse mecanismo de feedback em muito tem contribuindo para a
qualidade da conduo da poltica monetria.
Finalmente, na ausncia de um arcabouo legal mais slido,
o governo criou formalmente o sistema atravs de um decreto,
indicando que as metas teriam de ser de mdio prazo e definidas com
dois anos de antecedncia e que, ao Banco Central, caberia a tarefa de
persegui-las (o que insinuava a delegao de uma autonomia operacional
para o Banco).
E assim foi: durante toda minha passagem pela presidncia
do Banco Central em momento algum, fui pressionado por qualquer
28
autoridade a acomodar eventuais presses polticas, mesmo nos

momentos mais difceis (que foram abundantes nos dois mandatos
do presidente Fernando Henrique Cardoso). Olhando para trs me
dei conta, inclusive, que o presidente da Repblica nunca agradeceu
ou elogiou um corte de juros, com certeza para no me passar uma
impresso de desagrado ao no comentar um aumento de juros.
Durante a fase inicial do sistema, definiu-se uma trajetria
descendente de metas, de forma a reconduzir a inflao para o nvel
desejado. Naquele momento, imaginvamos que tal nvel seria, numa
primeira etapa, algo como 3%-4% (inspirados na experincia chilena)
e que, com o tempo, caminharamos para uma taxa prxima mdia
mundial. Portanto, em seus primeiros anos, as metas tiveram o duplo
papel de ncora para a inflao e de mecanismo de combate inflao,
atravs da coordenao de expectativas. Tal papel duplo voltou a se
repetir quando da bem sucedida administrao dos efeitos da devastadora
crise de confiana que nos assolou na transio de 2002-2003.
Em geral, em momentos de crise, o sistema de metas tem
se mostrado bastante eficaz. Podemos dizer que, at estes dias, a
experincia brasileira representa o maior teste de estresse de um
sistema de metas para a inflao j registrado. Em diversos momentos
difceis, o Banco Central tem podido agir de acordo com a prtica
hoje universalmente aceita de acomodar desvios temporrios da meta,
com o objetivo de suavizar as flutuaes no nvel de atividade da
economia. Esse delicado equilbrio de objetivos depende crucialmente
da credibilidade do sistema que, entre uma crise e outra, vem se
consolidando adequadamente desde sua implantao.
Atrevo-me, portanto, a concluir, espero no muito influenciado
pela emoo da paternidade, que o sistema de metas de inflao
merece uma avaliao positiva ao completar seu dcimo aniversrio.
Nesse esprito construtivo e esperanoso, passo agora a tecer algumas
29
consideraes sobre o futuro do regime macroeconmico brasileiro.

Comeo com alguns aspectos do sistema de metas e termino com
temas mais amplos.
O Copom tem mantido um bom padro de transparncia
ao longo dos anos. As atas do Copom e os relatrios de inflao so
excelentes fontes de informao, especialmente no aspecto qualitativo,
rea em que o Banco Central vem h muitos anos desenvolvendo um
trabalho extremamente minucioso e bem feito. Do lado quantitativo,
no h muita informao disponvel a respeito dos modelos (plural,
pois no se trata de um modelo nico) que o Copom usa.
A modelagem da economia tarefa til, mas complexa, que
evolui com o tempo e est sempre sujeita a erro. Num dado momento,
questes ligadas taxa de cmbio podem dominar, como quando do
lanamento do sistema de metas. Em outros momentos, questes
relativas ao mercado de crdito podem ser mais importantes, como
atualmente. Em funo disso, no h uma frmula matemtica que
chega melhor projeo de inflao e nvel de atividade a partir da qual
o Copom toma sua deciso. O Copom procura a cada momento integrar
suas avaliaes qualitativas e quantitativas, em processo iterativo menos
formal do que se imagina, mas no por isso menos eficaz.
Mas a percepo da opinio pblica quanto ao funcionamento
do Copom parece ser de que o Banco Central tem sim um modelo
macroeconomtrico secreto, que gera as previses, que, por sua vez,
dominam as decises de poltica monetria. Esse um problema
srio de comunicao, de difcil soluo, dado que a esmagadora
maioria dos crticos do sistema de metas, aparentemente, no se d
ao trabalho de ler as atas e os relatrios. Assim mesmo, um pouco
mais de transparncia no que tange aos modelos que so utilizados e
sua integrao com as informaes qualitativas seria til e reforaria a
credibilidade e a legitimidade do processo.
30
Ainda no campo da transparncia, desde o incio do sistema de

metas o Copom procurou sempre deixar claro que perseguia o centro da
meta e que o intervalo de flutuao servia para suavizar a evoluo do nvel
de atividade quando houvesse desvios (por conta de choques). No caso de
desvios causados por choques de oferta, o Copom procurava identificar
se eram permanentes ou temporrios, quantific-los, e corrigir seus
efeitos sobre a inflao em um ritmo proporcional a seu tamanho. Nesse
campo, questes importantes incluam a trajetria pr-determinada (mas
endgena) dos preos administrados e os repasses de variaes cambiais.
Com o tempo, o Copom passou a dar menos transparncia a essa prtica,
concentrando-se apenas em reagir a desvios da meta sem explicitar no
detalhe seu entendimento da natureza dos choques.
Outro tema relevante para o futuro do regime monetrio
brasileiro diz respeito s elevadas taxas de juros que tm prevalecido
desde o Plano Real. Trata-se, sem dvida, da maior aberrao econmica
que se tem observado por estas bandas desde a fase da hiperinflao e das
moratrias. O tema fascinante, e se presta a argumentos acalorados,
que quase sempre depositam no Banco Central a culpa pelo problema. As
taxas de juros podem ser decompostas em uma componente bsica (a taxa
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia Selic ou o Certificado
de Depsito Interbancrio CDI) e um adicional (o chamado spread)
que, embora enorme e de grande relevncia, merece uma discusso
mais minuciosa que escapa ao tema deste artigo.
Minha expectativa com relao taxa de juros bsica no
Brasil h dez anos era que, com a implantao do trip composto por
responsabilidade fiscal, metas para inflao e cmbio flutuante, haveria
uma convergncia em direo aos patamares praticados em pases
semelhantes ao Brasil. De fato, no muito tempo aps a adoo do
trip, a taxa de juros real caiu para um patamar prximo a 10% real,
mais ou menos a metade do que prevalecia antes da mudana de regime.
31
Com as crises de 2001 a 2003, a trajetria de queda foi

interrompida. A partir da superao da crise de 2002/3, a economia
entrou em ritmo acelerado de crescimento, sustentado pelo boom
global e por uma rpida expanso do crdito domstico. Superada uma
fase de aquecimento que exigiu a manuteno de juros elevados em
2004/5, a taxa de juros real entrou outra vez em trajetria de queda,
tendo, no ciclo mais recente, atingido um patamar mdio de 8%-9%.
Durante esse perodo, os principais obstculos a uma queda maior
dos juros foram os crescimentos acelerados da demanda interna, do
crdito e dos gastos pblicos.
Mais recentemente, com a crise global e a forte desacelerao
da economia e do crdito, as expectativas de inflao caram bastante e
o Banco Central iniciou uma nova rodada de reduo da taxa Selic. As
taxas embutidas na curva da taxa de juros apontam para uma reduo
da taxa nominal para um dgito e da taxa real para menos do que 6%.
Acredito que, se houver prudncia na conduo das polticas fiscal e
creditcia, o Brasil poder ver, pela primeira vez em dcadas, taxas de
juros mais prximas mdia internacional de nossos pares.
Ao longo destes dez anos do sistema de metas, a inflao
ficou na mdia acima das metas determinadas pelo governo. No cabe,
portanto, dizer que o Banco Central foi excessivamente rigoroso ao
perseguir seu mandato. Vale notar tambm que, no perodo mais
recente, em que, por cerca de quatro anos, a inflao oscilou em torno
da meta de 4,5%, a taxa de juros real vem exibindo certa tendncia de
queda, em que pese seu ainda elevado nvel.
A consolidao de patamares normais para a taxa de juros ter
mais chances de sobreviver prxima fase de ascenso do ciclo econmico
e se tornar mais sustentvel se houver um fortalecimento das vrias peas
do arcabouo macroeconmico. Em primeiro lugar, parece-me que
urgente estancar o crescimento do gasto pblico, especialmente dos gastos
32
correntes. No se trata de questo ideolgica, mas da mera constatao

de que, de um lado, o pas precisa investir mais (setor privado e governo)
e, de outro, de que a carga tributria j parece ser extremamente elevada
(especialmente para um pas de renda mdia).
Em segundo lugar, a participao do Estado no mercado de
crdito ter de ser acompanhada de perto. Num momento de crise
como o atual, natural que o BNDES aumente sua participao no
financiamento do investimento; mas no se pode esquecer que,
mesmo neste caso, um aumento da oferta de crdito reduz o espao
para a queda da taxa de juros (na medida em que reduz a potncia da
poltica monetria). Da mesma forma, uma vez superada a etapa crtica
do ciclo, caber cautela para que os mecanismos de crdito oficial
no exijam um aperto monetrio superior ao que seria a princpio
necessrio (alm de inibir o desenvolvimento de um mercado privado
de financiamento de longo prazo).
Em terceiro lugar, alguns aspectos do regime monetrio ainda
carecem de definio. Por exemplo, a meta de inflao atual de 4,5%
alta demais para se tornar permanente. Cabe, em algum momento,
se considerar a convenincia de se trazer a meta de inflao para cerca
de 3%, nvel adotado pelo Chile e pelo Mxico. Tal movimento,
provavelmente, no ter grande apelo para as lideranas polticas
presentes e futuras. Uma soluo seria se adotar uma trajetria bem
lenta de queda da meta.
Outro aspecto diz respeito autonomia do Banco Central
para perseguir a meta de inflao. Aqui, a grande maioria dos pases
vem adotando um modelo de banco central independente, em que a
independncia se caracteriza por um mandato fixo para os dirigentes
do banco central, naturalmente acompanhado de mecanismos de
prestao de contas sociedade. Esse caminho tem gerado bons
resultados, na medida em que despolitiza a atuao do banco central e
33
alonga os horizontes para a conduo da poltica monetria, ambos os

fatores de reduo de incerteza na economia.
No momento, no me parece que esteja madura a ideia de
se conceder ao Banco Central uma garantia legal de autonomia
operacional. Isso porque, pela imprensa, se observa uma forte e
explcita carga de presso dos principais lderes do Executivo para que
o Banco acelere o ritmo de reduo da taxa de juros. Pelo visto, ainda
prevalece uma viso voluntarista de que os juros s so altos porque
o Banco Central assim o deseja. Enquanto essa for a viso dominante,
no vale a pena alterar a lei, sob pena de se desperdiar uma boa
ideia. Melhor canalizar a energia legiferante que, porventura, exista
para reforar o regime fiscal e ganhar, assim, espao adicional para a
reduo da taxa de juros.
34
Canais Monetrios no Brasil sob a tica

de um Modelo Semiestrutural*
Andr Minella**
Nelson F. Souza-Sobrinho***
Agradecemos a Adriana S. Sales pela sua participao nos estgios iniciais do projeto.
Tambm somos gratos a Carlos Hamilton Arajo, Mrio Mesquita e participantes do
XI Seminrio Anual de Metas para a Inflao do Banco Central do Brasil em 2009 e
dos encontros do Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos (Cemla)
realizados em Lima e na Cidade do Mxico em 2008 pelos seus comentrios e sugestes.
As opinies expressas no texto so de responsabilidade dos autores e no representam a
posio institucional do Banco Central do Brasil.
*
**
Departamento de Estudos e Pesquisas, Banco Central do Brasil.

E-mail: andre.minella@bcb.gov.br.

E-mail: nelson.souza@bcb.gov.br@bcb.gov.br (autor correspondente).
***
Resumo
Desenvolve e estima um modelo semiestrutural de tamanho mdio
para a economia brasileira durante o perodo do regime de metas para
a inflao. O modelo reproduz caractersticas bsicas da economia
e possibilita investigar os mecanismos de transmisso da poltica
monetria. Os canais monetrios so decompostos nos canais da taxa de
juros das famlias, da taxa de juros das firmas e da taxa de cmbio. O canal da
taxa de juros das famlias o mais importante para explicar a dinmica
do produto aps um choque de poltica monetria. No caso da inflao,
porm, tanto o canal da taxa de juros das famlias como o da taxa de
cmbio so os principais mecanismos de transmisso. Adicionalmente,
utilizando uma proxy para o canal das expectativas, encontra-se que esse
canal chave na transmisso da poltica monetria para a inflao.
Palavras-chave: Mecanismos de transmisso da poltica monetria.
Modelo semiestrutural. Brasil.
Classificao JEL: C51; E17; E52

37
Abstract
We develop and estimate a medium-size, semi-structural model for Brazils
economy during the inflation targeting period. The model captures key features
of the economy, and allows us to investigate the transmission mechanisms of
monetary policy. We decompose the monetary channels into household interest
rate, firm interest rate, and exchange rate channels. We find that the household
interest rate channel plays the most important role in explaining output
dynamics after a monetary policy shock. In the case of inflation, however,
both the household interest rate and the exchange rate channels are the main
transmission mechanisms. Furthermore, when using a proxy for an expectation
channel, we find that this channel is key to the transmission of monetary policy
to inflation.
Keywords: Monetary policy transmission mechanisms. Semi-structural
model. Brazil.

39
O m da alta inao em 1994 representou

outra mudana signicativa nos canais
monetrios, alm de ter tornado a poltica
monetria mais efetiva (ver Lopes (1997)).
1 Introduo
Este trabalho investiga os canais de transmisso da poltica monetria no
Brasil usando um modelo semiestrutural para o perodo do regime de
metas para a inflao. O sistema de metas foi implementado em 1999,
logo depois da adoo do sistema de taxa de cmbio flutuante. Essa
mudana de regime trouxe uma alterao substancial nos mecanismos
de transmisso monetria no Brasil.1 Entretanto, at recentemente,
qualquer tentativa de melhor identificar esses canais era prejudicada
pelo pequeno tamanho da amostra associada ao regime em vigor.
Contudo, atualmente possvel empreender alguns esforos
iniciais de identificao dos mecanismos de transmisso no Brasil. O
tamanho da amostra maior, e novos desenvolvimentos na literatura
proporcionam melhores instrumentos para essa tarefa. Altissimo,
Locarno e Siviero (2002), doravante ALS, baseados no trabalho de
Mauskopf e Siviero (1994), propuseram uma abordagem bastante geral
para se decompor a resposta de um modelo econmico a choques nas
contribuies associadas aos seus diferentes canais. No caso de modelos
lineares, a decomposio dos canais exata, isto , a soma dos efeitos
individuais que transitam por intermdio de cada canal exatamente
igual ao efeito total. Desde meados dos anos 1990, muitos pesquisadores
e bancos centrais incluindo BIS (1995), Els et al. (2001) e McAdam e
Morgan (2001) tm usado essa abordagem para quantificar os vrios
canais de transmisso da poltica monetria.
Procedemos em duas etapas para decompor os canais
monetrios. Primeiro, desenvolvemos e estimamos um modelo
econmico semiestrutural de tamanho mdio para a economia
brasileira durante o regime de metas para a inflao. Utilizamos muitos
insights dos modelos semiestruturais desenvolvidos por Muinhos e
Alves (2003), Bank of England (2000) e Garcia et al. (2003). Nosso
41
modelo pode ser pensado como uma verso na forma reduzida de

um modelo novo-keynesiano microfundamentado. Acreditamos que
ele reproduz razoavelmente bem caractersticas bsicas da economia
brasileira, permitindo uma anlise consistente dos canais de poltica
monetria. Segundo, aplicamos a metodologia de ALS para decompor
os canais implicados pelo modelo.
O modelo estimado possibilita a identificao de trs canais
principais. O primeiro o canal da taxa de juros das famlias,
o qual capta o efeito da taxa bsica de juros (taxa de juros da poltica
monetria) na taxa de emprstimos s famlias e seu impacto nas
decises de consumo. O segundo o canal da taxa de juros das
firmas, o qual descreve o efeito da taxa bsica de juros sobre os custos
de financiamento das firmas e sua consequncia para o investimento.
Esses dois canais compreendem o canal tradicional da taxa de
juros. O terceiro mecanismo de transmisso opera por meio da
taxa de cmbio. Esse canal capta os efeitos, por meio da condio
da paridade descoberta da taxa de juros (UIP), de movimentos na
taxa bsica de juros sobre a taxa real de cmbio e, assim, no custo
marginal das firmas e nos componentes da demanda agregada.
Denominamos esse canal de canal da taxa de cmbio. Uma vez
que expectativas desempenham um papel importante no modelo,
conduzimos um exerccio adicional e medimos os mecanismos de
transmisso operando por meio das expectativas, chamando-o de
canal das expectativas. Esse canal capta os efeitos da poltica
monetria via mudanas nas expectativas de inflao.
Quando no identificamos o canal das expectativas, os
principais resultados da decomposio so os seguintes. O canal da taxa
de juros das famlias desempenha o papel mais importante na explicao
da dinmica do produto depois de um choque de poltica monetria. Ele
responde por 62% da queda do produto em um horizonte de um ano.
42
O importante trabalho de Muinhos e

Alves (2003) usou um perodo amostral
comeando normalmente em meados dos
anos 1990. Embora se perca informao dos
perodos anteriores, as mudanas estruturais
em 1994 e 1999 so sucientemente grandes
para justicar uma amostra menor. Alm
disso, nossa preocupao com os canais de
transmisso durante o regime de metas.
O canal da taxa de juros das firmas, por sua vez, desempenha um papel
menos significativo (24% da queda do produto), em parte refletindo a
baixa participao do investimento no PIB. Esse resultado tambm
consistente com o fato de que parte significativa dos investimentos
privados no Brasil financiada por meio de bancos de desenvolvimento
estatais, o que tende a enfraquecer os mecanismos de transmisso.
No que concerne inflao, os canais da taxa de juros
das famlias e da taxa de cmbio so os principais mecanismos de
transmisso, cada um respondendo por cerca de 40% da queda da
inflao em todos os horizontes de tempo considerados (at trs anos).
Esse resultado est em linha com a relevncia da taxa de cmbio para
a dinmica da inflao no Brasil.
No exerccio considerando o canal das expectativas, o canal
da taxa de juros das famlias permanece como o mais importante
mecanismo de transmisso para o produto. Entretanto, encontramos
que o canal das expectativas responde pela maior parcela na transmisso
da poltica monetria para a inflao. Esse resultado consistente com
a importncia atribuda s expectativas de inflao na conduo da
poltica monetria no Brasil (ver Bevilaqua et al. (2008)).
Do nosso conhecimento, este trabalho o primeiro a estimar
um modelo semiestrutural de tamanho mdio para o Brasil usando
somente o perodo de metas para a inflao.2 Acreditamos tambm
que o artigo o primeiro a documentar a contribuio relativa dos
canais individuais de transmisso da poltica monetria no Brasil
durante o regime de metas. Os insights obtidos neste trabalho no so
possveis de serem obtidos a partir de exerccios usuais com modelos
de vetores autorregressivos (VARs), normalmente restritos a medir
apenas o efeito total dos choques de poltica monetria.
Na verdade, acreditamos que o modelo deste trabalho pode
ser usado no somente para a decomposio de canais, mas tambm
43
para anlise de poltica e outras simulaes. O modelo estimado

capaz de gerar funes de resposta de agregados macroeconmicos
relevantes a diferentes choques no somente monetrios com
forma e timing consistentes com os encontrados nos modelos VAR
tradicionais. O trabalho tambm pode ser til no desenvolvimento de
modelos microfundamentados para a economia brasileira uma vez que
fornece informao relevante sobre a dinmica da economia.
Usando uma abordagem economtrica tradicional, tambm
mostramos que as taxas de juros de mercado no Brasil so bastante sensveis
a mudanas na taxa bsica de juros. Essa evidncia adicional consistente
com a importncia do canal da taxa de juros na decomposio do modelo.
Este trabalho se insere numa literatura ampla sobre os
mecanismos de transmisso de poltica monetria. Esse tpico tem
sido um campo frtil de pesquisa nas duas ltimas dcadas e assumiu
uma grande importncia recentemente, em funo da crise financeira
global desencadeada por problemas no mercado imobilirio de maior
risco nos Estados Unidos da Amrica (EUA). Em parte motivado pelos
desenvolvimentos econmicos do incio dos anos 1990 na economia
norte-americana, Mishkin (1995) acentua que os formuladores de
poltica deveriam ter uma boa compreenso dos diversos canais de
poltica monetria para implementar decises que venham a ser bem
sucedidas. Esses canais incluem no somente o canal tradicional da
taxa de juros, acentuado por Taylor (1995), mas tambm o canal de
crdito (BERNANKE; GERTLER, 1995), o canal da taxa de cmbio
no caso de economias abertas (OBSTFELD; ROGOFF, 1995) e mesmo
o canal dos preos dos ativos no caso de economias financeiramente
desenvolvidas (MELTZER, 1995). A estabilidade macroeconmica e
44
Afanasieff et al. (2002) investigam os

determinantes dos elevados spreads
bancrios no Brasil, e Souza-Sobrinho (2010)
analisa as implicaes de bem-estar desses
spreads elevados.
a disponibilidade de dados melhores tm tornado possvel a realizao

de estudos sobre canais de transmisso monetria tambm em pases
em desenvolvimento (ver, por exemplo, BIS, 1998, e BIS, 2008).
Este artigo est organizado da seguinte forma. A seo 2 trata
do repasse da taxa bsica de juros para as taxas de juros bancrias, e a
seo 3 descreve o modelo estimado. A seo 4 apresenta os resultados
do modelo e a decomposio dos canais, e a seo 5 conclui o trabalho.
2 O repasse da taxa de juros

O estudo de movimentos nas taxas de juros de mercado e sua relao
com a taxa bsica de juros uma etapa chave para a compreenso dos
canais de transmisso monetria. Portanto, antes de apresentarmos
o modelo e os exerccios de decomposio, avaliamos a sensibilidade
das taxas de juros bancrias a mudanas na taxa bsica de juros. Em
particular, medimos o repasse da taxa bsica para as taxas de depsito
e de emprstimo cobradas de firmas e famlias. Usamos dados
mensais cobrindo o perodo do regime de metas, de julho de 1999
a agosto de 2008, para investigar o repasse para oito taxas de juros
representativas, apresentadas na figura 1. A figura revela que, embora
as taxas de juros de mercado sejam mais volteis que a taxa bsica,
elas tm uma alta correlao com a taxa bsica ao longo do tempo. A
figura tambm revela o fato bem documentado de que as mdias das
taxas de emprstimo no Brasil so bastante altas, mesmo para padres
latino-americanos.3

45
Figura 1 Taxa de juros no Brasil De jul./1999 a jun./2008
46
Figura 1 Taxa de juros no Brasil De jul./1999 a jun./2008 (continuao)

47
48

49
Para cada taxa de juros , estimamos a seguinte regresso

para o repasse, a qual um modelo linear de correo de erros
relacionando a i-sima taxa de juros taxa bsica :
, (1)
onde o termo de correo de erro ECT dado por
.
Seguimos Espinosa-Vega e Rebucci (2003) e adicionamos
uma constante e uma tendncia de tempo ao termo de correo de
erros, os quais captam outros determinantes dos spreads bancrios no
modelados explicitamente aqui. Os coeficientes de interesse so ,
o qual mede a velocidade de ajustamento no longo prazo (esperado
ser negativo e menor do que um em valor absoluto); , que mede o
repasse de curto prazo (dentro de um ms); , o qual mensura o spread
de longo prazo entre a i-sima taxa de juros e a taxa bsica; e , que
mede o repasse de longo prazo (estado estacionrio). Restringimos
o nmero mximo de defasagens J e K a seis. As regresses tambm
incluem variveis dummies de tempo para controlar por outliers.
A tabela 1 apresenta os resultados da regresso para as taxas
de juros de depsito a prazo e de emprstimo em oito diferentes
categorias, mostradas na figura 1 mdia das taxas de depsito e de
emprstimo, mdias dessas taxas para pessoas fsicas e jurdicas, e
50
duas taxas de emprstimo mais desagregadas (crdito pessoal e para

capital de giro). O crdito pessoal responde por quase metade de
todos os emprstimos a taxa de juros de mercado para pessoas fsicas,
enquanto que o crdito para capital de giro responde por 40% de
todos os emprstimos a taxas de juros de mercado recebidos pelas
pessoas jurdicas. Em geral, os testes de diagnstico indicam que os
resduos das regresses so bem comportados, sugerindo ausncia de
autocorrelao. Quase todos os coeficientes de interesse tm o sinal
esperado e so estatisticamente significativos. Alm disso, as duas
ltimas linhas da tabela mostram que no se pode rejeitar a hiptese
nula de repasse completo para as taxas de depsito e de emprstimo no
curto prazo (exceto para a taxa mdia de juros para as pessoas jurdicas).
Contudo, as taxas de depsito parecem ser mais rgidas (menor ) do
que as taxas de emprstimo no longo prazo. Alencar (2003) tambm
encontrou um resultado semelhante, embora com uma amostra
menor e estimando as regresses em nvel em vez de usar um modelo
de correo de erros. Note tambm que a estimativa pontual (valor
absoluto) de maior para as taxas das firmas do que para as taxas
das pessoas fsicas. Portanto, as taxas para as firmas tendem a se
ajustar mais rapidamente do que as taxas para as famlias. Alm disso,
uma vez que a estimativa pontual de maior para a mdia das taxas
de emprstimo do que para as taxas de depsito, os spreads bancrios
tendem a aumentar depois de um aumento da taxa de juros de poltica
monetria. Por fim, os elevados nveis das taxas de emprstimo se
transladam em spreads de longo prazo ( ) igualmente elevados.

51
Tabela 1 Regresses para o repasse da taxa de juros Selic
52
Para os efeitos de choques na poltica

monetria no Brasil usando uma abordagem
baseada em VAR, ver Cspedes et al. (2008),
Minella (2003) e Sales e Tannuri-Pianto (2007).
Em geral, os resultados mostram que as taxas de juros bancrias

respondem taxa bsica de juros no Brasil. De fato, o comportamento
das taxas bancrias brasileiras no atpico, sendo comparvel ao de taxas
semelhantes na Alemanha (WETH, 2002), na rea do Euro (BONDT,
2002; BONDT et al., 2005) ou no Chile (BERSTEIN; FUENTES, 2003;
ESPINOSA-VEGA; REBUCCI, 2003). Considerando tais resultados,
no modelo econmico apresentado na seo 3, usamos a taxa mdia de
emprstimo cobrada das pessoas fsicas como a taxa representativa para
as decises de consumo. Entretanto, dada a ausncia de um mercado
bem desenvolvido de crdito de longo prazo no Brasil, no usamos a
taxa mdia de emprstimo cobrada das pessoas jurdicas como a taxa
representativa para as decises de investimento. Em seu lugar, usamos
a taxa swap pr-DI de 360 dias.
3 Modelo
Modelos estatsticos como os VARs tm duas limitaes importantes
para quantificar os canais de transmisso monetria. Primeiro, eles
descrevem somente os efeitos agregados das inovaes de poltica
monetria. Em geral, esses mtodos no so capazes de desvendar
os vrios canais pelos quais a poltica monetria afeta as decises
dos agentes econmicos. Segundo, eles no fornecem uma histria
econmica coerente para a magnitude, forma e timing das funes
de resposta a impulso. Modelos com uma estrutura econmica so
candidatos naturais para preencher essas lacunas. Se desenvolvidos de
forma consistente, eles nos permitem identificar os canais de poltica
monetria que esto ativos em uma determinada economia.4
Idealmente, deveramos estudar os mecanismos de transmisso
usando um modelo econmico com slidos fundamentos tericos,
53
tais como os da nova gerao de modelos estocsticos dinmicos

de equilbrio geral (DSGE), atualmente em desenvolvimento ou j
em uso por diversos bancos centrais.5 Os modelos DSGE impem
um conjunto claro de restries nos dados. Mais especificamente,
verses lineares dos modelos DSGE lembram VARs com fortes
restries nos coeficientes que relacionam as variveis endgenas e na
matriz de covarincia dos choques. Portanto, o uso de tais modelos
para decompor os canais de poltica monetria exige do pesquisador
uma posio sobre qual a estrutura subjacente da economia.
Decidimos desenvolver um modelo semiestrutural porque ele impe
menos restries nos dados, permite maior flexibilidade no processo
de modelagem e ainda traz alguma disciplina da teoria econmica.
Alm disso, o modelo estimado fornece alguns insights que podem
ser teis no desenvolvimento de modelos microfundamentados para a
economia brasileira.
Quando comparados com modelos de tamanho pequeno, os
modelos de tamanho mdio proporcionam uma estrutura muito mais
rica. Modelos pequenos so parcimoniosos e amplamente utilizados
para projees e anlise bsica de poltica (ver Berg et al. (2006)).
Contudo, eles tm dificuldade em captar ou identificar os diferentes
mecanismos de transmisso operantes na economia e no fornecem
respostas a questes concernentes ao comportamento de variveis
macroeconmicas importantes.
Nosso modelo tem cinco blocos: demanda agregada, oferta
agregada, setor financeiro, poltica monetria e o resto do mundo. A
demanda agregada composta de consumo das famlias, investimento,
consumo governamental, exportaes e importaes. A oferta agregada,
por sua vez, envolve a modelagem da taxa de desemprego, nvel de
utilizao da capacidade instalada, salrio real e inflao. As variveis
financeiras so a taxa de emprstimo s famlias, taxa swap, taxa real de
54
Por exemplo, os modelos DSGE do Brasil

(SAMBA), da Sucia (RAMSES), do Canad
(ToTEM), da Noruega (NEMO), do Reino
Unido (BEQM), da rea do Euro (NAWM),
do Chile (MAS), do Peru (MEGA-D), da
Colmbia (PATACON) e de Portugal (PESSOA).
No possvel comparar nossos resultados
com os do SAMBA porque este ltimo
ainda um trabalho em desenvolvimento.
cmbio, prmio de risco-pas e ativos externos lquidos (NFA). A poltica

monetria modelada como uma regra de Taylor, e as variveis do resto
do mundo (importaes mundiais, taxa de juros, inflao e averso ao
risco de investidores estrangeiros), como processos autorregressivos
e de mdia mvel (ARMA). O modelo linear nas variveis porque
queremos ter uma decomposio exata dos canais.
3.1 Estimao
Estimamos o modelo equao por equao pelos mtodos de

mnimos quadrados em dois estgios (2SLS) ou mnimos quadrados
ordinrios (OLS), usando dados trimestrais desde a implementao
do regime de metas para a inflao (de 1999T3 a 2008T2). Como os
dados sobre expectativas de inflao esto disponveis de 2000 em
diante, o perodo amostral menor para algumas equaes. A maioria
dos valores defasados foi restrita a comear em 1999T1, excluindo
assim o perodo do regime de cmbio administrado.
Todas as sries so filtradas com o filtro de Hodrick-Prescott (HP),
usando o perodo 1996T1-2008T2 para reduzir o problema de incio
de amostra associado ao filtro. As variveis e as correspondentes fontes
usadas na estimao so as seguintes. Produto Interno Bruto (PIB),
consumo privado, consumo governamental, investimento, exportaes
e importaes so as sries encadeadas do ndice trimestral com ajuste
sazonal das Contas Nacionais, calculadas pelo Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatstica (IBGE). Essa instituio responsvel tambm
pelos dados sobre o mercado de trabalho (salrios, emprego, taxa de
desemprego e populao economicamente ativa) e para a inflao de
preos ao consumidor, dada pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA). Dados sobre a taxa real efetiva de cmbio, taxa Selic de
juros, taxa de emprstimo s pessoas fsicas (nossa proxy para o custo
de financiamento do consumo das famlias) e dvida externa lquida
55
(nossa proxy para NFA) so fornecidos pelo Banco Central do Brasil

(BCB). Dados a respeito de expectativas de inflao tambm vm do
BCB por meio de uma pesquisa conduzida com analistas de mercado.
A taxa swap pr-DI de 360 dias fornecida pela Bolsa de Valores,
Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa), e o nvel de utilizao da
capacidade instalada, pela Fundao Getulio Vargas (FGV). O prmio
de risco-pas medido pelo Embi Brasil, calculado pelo JP Morgan, e a
averso ao risco de investidores internacionais mensurada pelo Ravi,
calculado pela Merrill Lynch. Para a inflao e taxa de juros mundiais,
usamos, como proxy, a inflao de preos ao consumidor dos EUA e a
taxa de juros do Federal Reserve (Fed). Importaes mundiais so uma
mdia ponderada do volume total de importaes da Unio Europeia,
dos EUA, da China, da Argentina e do Japo os cinco principais
parceiros comerciais do Brasil e so obtidos do International Financial
Statistics (IFS) do Fundo Monetrio Internacional (FMI) e de institutos
nacionais de estatstica. Tomamos o logaritmo natural de todas as sries,
exceto das exportaes lquidas, Ravi e dvida externa lquida. No caso
da inflao e das taxas de juros, usamos o logaritmo de (1 + taxa de
juros ou de inflao em porcentagem / 100) e expressamo-las como
percentagem ao trimestre nas estimaes.
3.2 Demanda agregada
A principal identidade das Contas Nacionais o ponto de

partida do modelo. A verso log-linear do dispndio agregado
descrita aproximadamente por:
,
(2)
onde PIB real, consumo privado, investimento,

consumo governamental, so exportaes,
so importaes
56
e (j = c, g, i, x, m) so as participaes desses agregados no PIB.

Calibramos essas participaes de acordo com os seguintes valores:
= 0,622, = 0,166, = 0,198, = 0,137 e = 0,123, os quais
correspondem aos valores mdios do perodo amostral. A identidade
seguinte a equao de absoro domstica, dada por:
,
(3)
onde a razo entre a absoro domstica nominal e o PIB nominal,

calibrada em 0,986.
Estimamos funes comportamentais para cada componente
da demanda agregada. O consumo privado depende do consumo
passado, taxa de juros real esperada, renda corrente (medida pela
massa salarial real) e taxa real efetiva de cmbio:
(4)
= 0,93;
= 0,17[0,68];
= 6,41[0,17];
= 11,96[0,75];
Mtodo: 2SLS;
Amostra: 2000Q3 2008Q2
Variveis instrumentadas:
;
;
Instrumentos:
;
= 0,57[0,75]
onde os nmeros entre parnteses so os desvios-padro corrigidos de

Newey-West, a taxa nominal mdia dos emprstimos bancrios
concedidos s famlias,
representa a inflao esperada um ano
frente no tempo t (advinda da pesquisa do BCB), o salrio mdio
real, representa emprego, a taxa real efetiva de cmbio,
e
so variveis dummies para 2001T3 e 2007T4, respectivamente,
57
(massa salarial
e representa o resduo da regresso. O termo
real) nossa proxy para a renda agregada corrente recebida pelas
famlias. Usamos expectativas de inflao para quatro trimestres
frente em vez de um trimestre por causa de a maturidade mdia
dos emprstimos s pessoas fsicas ser levemente superior a um ano.
Apresentamos os seguintes testes de diagnstico: - R ajustado;
e
teste estatstico do multiplicador de Lagrange de BreuschGodfrey para correlao serial nos resduos de ordens at um e quatro,
respectivamente;
teste de heterocedasticidade de White para
os resduos (incluindo termos cruzados sempre que possvel); e
teste de Jarque-Bera para normalidade dos resduos. As hipteses
nulas so de ausncia de autocorrelao dos resduos, de ausncia
de heterocedasticidade e de resduos com distribuio normal,
respectivamente. Para cada teste, o nmero fora dos colchetes
representa o valor do teste estatstico, enquanto que o nmero dentro
dos colchetes o p-valor correspondente. O tamanho efetivo da
amostra utilizada em algumas regresses pode ser menor que
1999T3-2008T2 devido disponibilidade de instrumentos. Por
razes de espao, omitimos da lista dos instrumentos apresentados
no texto os regressores que no so instrumentados, tais como o
consumo passado na equao anterior. Todas as regresses incluem
uma constante, a qual normalmente no estatisticamente
significativa e assim no reportada.
O investimento agregado, mensurado pela formao bruta de
capital fixo (FBCF)6 uma funo do investimento passado, taxa swap
real de juros (nossa proxy para os custos de financiamento das firmas),
produto (tradicional efeito acelerador), preo relativo dos bens de
investimento e uma medida de mudanas na incerteza macroeconmica,
para a qual usamos como proxy o prmio de risco-pas. Para a taxa de
juros, usamos a taxa swap pr-DI de 360 dias. Em virtude do incipiente
58
No modelamos investimento em estoques.
mercado para emprstimos de longo prazo no Brasil, a taxa swap pr-DI

uma proxy razovel para a estrutura a termo da taxa de juros. tambm
altamente correlacionada com as taxas de emprstimos bancrios (ver
figura 1) e capta bem a postura da poltica monetria. Por fim, o preo
relativo dos bens de investimento a razo entre o deflator da FBCF e
o deflator do PIB. A equao de investimento resultante a seguinte:
(5)
= 0,77; = 0,02[0,88];
= 6,40[0,17];
= 19,11[0,51];
Mtodo: OLS;
= 0,48[0,79]
onde a taxa swap pr-DI de 360 dias,

a mudana
no prmio de risco-pas e representa o preo relativo dos bens de
investimento. O principal determinante do preo relativo dos bens de
investimento a taxa real de cmbio:
(6)
= 0,39; = 0,30[0,59];
= 3,79[0,43];
= 17,96[0,00];
Mtodo: 2SLS;
Instrumentos:
= 8,21[0,02]
onde a taxa bsica nominal de juros no Brasil (Selic) e

se
constitui na expectativa de inflao no resto do mundo um trimestre
59
frente. Essa formulao para o preo relativo dos bens de investimento

consistente com a evidncia de que apreciaes da taxa real de cmbio
impulsionam a importao de mquinas e equipamentos e, portanto, o
investimento no Brasil (ver, por exemplo, Silva Filho (2007)). Entretanto,
em vez de incluirmos a taxa de cmbio diretamente na equao de
investimento, consideramos mais intuitivo modelar seus efeitos por
meio do preo relativo dos bens de investimento.
As exportaes dependem positivamente da demanda mundial
e taxa real de cmbio, como em equaes usuais de exportao, e
negativamente da absoro domstica:
(7)
= 0,48; = 0,43[0,51];
= 3,98[0,41];
= 8,90[0,63];
Mtodo: OLS;
= 2,74[0,25]
onde a proxy para as importaes mundiais. As importaes tambm

dependem da taxa real de cmbio e da atividade econmica:
(8)
= 0,77; = 0,11[0,74];
= 3,19[0,53];
= 16,41[0,06];
Mtodo: 2SLS;
Instrumentos:
60
= 0,64[0,73]
Note que todos os termos das equaes (7) e (8) tm o sinal

esperado. A estimativa pontual da elasticidade-renda das importaes
maior que um, um resultado bastante robusto para o Brasil. As
estimativas pontuais tambm indicam que as importaes reagem
mais a movimentos na taxa de cmbio do que as exportaes. A razo
entre as exportaes lquidas e o PIB dada por:
,
(9)
onde o ltimo termo um componente contbil, o qual ignoramos

nas simulaes. Uma vez que estamos preocupados com os mecanismos
de transmisso da poltica monetria, modelamos o consumo
governamental como um processo ARMA(2,1). Essa formulao
implica que a poltica fiscal no reage a choques na poltica monetria
e, portanto, no afeta os canais monetrios.
3.3 Oferta agregada
Do lado da oferta, modelamos as seguintes variveis: nvel de

emprego, custo unitrio real do trabalho, taxa de desemprego, nvel
de utilizao da capacidade instalada, salrio real e inflao. Primeiro,
calibramos as seguintes relaes:
,
,
(10)
(11)
onde o nvel de emprego ( ) depende da populao economicamente

ativa ( ) e da taxa de desemprego ( ), e o custo unitrio real do
trabalho ( ) depende do salrio real e da produtividade do trabalho
. a taxa de desemprego de longo prazo, calibrada como
61
sendo a mdia amostral (0,105). A populao economicamente ativa

modelada como um processo ARMA(2,1), enquanto que a equao
estimada para a taxa de desemprego capta a relao negativa dessa
varivel com o produto e o nvel de utilizao da capacidade instalada:
(12)
= 0,90; = 1,72[0,19];
= 6,12[0,19];
= 23,17[0,06];
Mtodo: 2SLS;
Instrumentos:
= 1,37[0,50]
O nvel de utilizao da capacidade instalada ( ), por sua vez,

depende positivamente do produto e negativamente do investimento
passado, o qual capta o efeito positivo do investimento no estoque de capital:
(13)
= 0,61; = 0,52[0,47];
= 1,93[0,75];
= 6,95[0,64];
Mtodo: 2SLS;
Instrumentos:
= 0,40[0,82]
O salrio real depende positivamente do produto e negativamente

da taxa de desemprego. Em outras palavras, o salrio real pr-cclico,
captando os efeitos do grau de aquecimento do mercado de trabalho
ao longo do ciclo econmico. Uma vez que os salrios nominais so
normalmente ajustados uma vez por ano, o salrio real mdio depende
negativamente da inflao:
62
(14)
= 0,84; = 0,00[0,96];
= 0,29[0,99];
= 8,19[0,88];
Mtodo: 2SLS;
Instrumentos:
= 2,15[0,34]
Por fim, modelamos a inflao ao estilo de uma equao

de Phillips novo-keynesiana, na qual a inflao corrente depende da
inflao esperada, inflao passada e medidas de custo marginal real
(ver, por exemplo, Gal e Gertler (1999)). Como proxy para o custo
marginal real usamos o custo unitrio real do trabalho e a taxa real
de cmbio. Nossa especificao tambm inclui um termo referente ao
produto, que estatisticamente significativo mesmo na presena das
variveis medindo o custo marginal real:
(15)
= 0,78; = 0,20[0,65];
= 4,93[0,29];
= 10,17[0,86];
Mtodo: 2SLS;
= 3,42[0,18]
Instrumentos:
63
A presena do termo do produto pode ser interpretada como

uma medida do hiato do produto estimado usando o filtro HP e
indica que, ao longo do ciclo econmico, h outros fatores que afetam
preos, no captados nas duas proxies para o custo marginal real, tais
como movimentos no preo de matrias-primas. O uso de mdia
mvel de quatro trimestres da inflao passada, em vez da inflao do
ltimo trimestre, melhora significativamente o ajuste da regresso.
Adicionalmente, esse procedimento ajuda a suavizar a alta volatilidade da
inflao na frequncia trimestral. De forma semelhante, usamos a mdia
mvel de quatro trimestres da inflao futura em vez das expectativas
de inflao porque, dessa forma, se gera um melhor ajustamento e uma
inflao menos voltil. O repasse cambial estimado de curto prazo,
na equao (15), est, grosso modo, em linha com outras estimativas da
literatura, incluindo as de Belaisch (2003) e de Correa e Minella (2010).
De acordo com a estrutura da oferta agregada, presses
positivas de demanda tendem a aumentar o produto e, portanto,
reduzir a taxa de desemprego (equao 12). Esses dois efeitos tendem
a elevar a taxa de salrio (equao 14), assim aumentando os custos
unitrios reais do trabalho (equao 11).7 O crescimento nos custos
unitrios reais do trabalho, junto com o produto mais elevado, eleva
a inflao (equao 15). Essas relaes so exploradas ainda nos
exerccios de simulao da seo 4.
3.4 Variveis financeiras
Nesta seo, modelamos as taxas de juros de mercado, a

taxa real de cmbio, o prmio de risco-pas e a acumulao de ativos
externos lquidos. As duas taxas de juros de mercado que entram no
modelo taxa de emprstimo s famlias e a taxa swap dependem de
seus valores passados, da taxa bsica de juros e do prmio de risco-pas.
A incluso de outros fundamentos, como a inflao e o produto, no
64
O efeito lquido no custo unitrio

real do trabalho depende tambm do
comportamento da produtividade do
trabalho.
melhorou as regresses. A taxa de juros de emprstimos s famlias

dada por:
(16)
= 0,92; = 0,89[0,35];
= 1,25[0,87];
= 22,92[0,06];
Mtodo: 2SLS;
Variveis instrumentadas: ;
Instrumentos:
;
= 1,16[0,56]
Como mencionado anteriormente, usamos a taxa swap pr-DI

de 360 dias como uma proxy para a taxa relevante de longo prazo para
as decises de investimento. As taxas de emprstimo de mercado so
altamente correlacionadas com a taxa swap (ver figura 1). Alm disso,
como a taxa swap reflete expectativas sobre o comportamento futuro
da taxa bsica de juros, ela tambm capta a postura esperada da poltica
monetria. Portanto, a taxa swap modelada como dependendo da
taxa Selic no futuro e do prmio de risco-pas corrente:
(17)
= 0,92; = 0,03[0,87];
= 4,44[0,35];
= 14,54[0,15]; = 0,84[0,66]
Mtodo: 2SLS;
Variveis instrumentadas: ;
Instrumentos:
;
A taxa real de cmbio determinada por uma condio UIP
hbrida, em termos reais:
65
(18)
= 0,96; = 0,25[0,62];
= 3,28[0,51];
= 8,30[0,31]; = 1,47[0,48]
Mtodo: 2SLS;
; ;
; ;
Instrumentos:
;
;
;
;
onde a taxa nominal de juros mundial, a inflao mundial,

se constitui na razo NFA/PIB e
a relao saldo da conta
corrente/PIB. Impusemos a restrio de que a reao da taxa real de
cmbio ao diferencial de taxa de juros seja igual a um. Adicionamos o
termo da mudana em NFA como uma informao adicional equao
da UIP. Note que aumentos na relao NFA/PIB tendem a apreciar a
taxa real de cmbio.8
A vasta literatura sobre spreads de ttulos de mercados
emergentes sugere que o prmio de risco-pas deveria depender de
fatores especficos ao pas (por exemplo, nvel da dvida, ratings de
crdito, inflao, situao fiscal, crescimento econmico), bem como
de fatores comuns (por exemplo, efeitos de contgio, taxa de juros
mundial, disposio dos investidores de tomar riscos). No caso do
Brasil, encontramos que os fatores mais importantes so NFA e a
disposio dos investidores de assumir riscos:
(19)
66
Usamos a taxa de cmbio observada

(instrumentada) para os valores esperados
por causa da disponibilidade de dados.
Chegamos a construir uma srie de taxa
real de cmbio esperada, usando dados
sobre expectativas da taxa nominal de
cmbio e diferencial de inao esperado.
Contudo, esse procedimento implica perda
substancial de informaes porque dados
sobre expectativa de taxa nominal de
cmbio esto disponveis somente a partir
de 2001T4.
= 0,68; = 0,33[0,56];
= 2,63[0,62];
= 16,44[0,06];
Mtodo: 2SLS;
;
Instrumentos:
;
= 0,16[0,93]
onde o ndice de averso ao risco calculado pela Merril Lynch.

Note que o prmio de risco-pas se reduz quando o NFA aumenta
(a soma dos coeficientes dos termos do NFA negativa). Por fim,
derivamos a seguinte lei de movimento para a relao NFA/PIB:
, (20)
onde , , , denotam as mdias de longo prazo do prmio de
risco-pas (expresso como 1 + prmio / 100), a taxa nominal de
juros mundial (expressa como 1 + taxa de juros / 100) e a relao
NFA/PIB, respectivamente. Os valores dos parmetros calibrados so
e
,
. Uma vez que a durao da dvida
externa maior que um trimestre, mudanas na taxa de juros mundial
afetam apenas parcialmente o saldo da rubrica rendas no Balano
de Pagamentos. Assim, aplicamos um fator 0,421 a
no segundo
termo de (20), baseado na maturidade mdia da dvida externa e na
participao da dvida com taxa de juros pr-fixada. Por fim, como na
equao das exportaes lquidas, a ltima parte de (20) um termo
contbil, que ignoramos nos exerccios de simulao.
3.5 Poltica monetria
A autoridade monetria brasileira objetiva estabilizar a inflao

ao redor da meta usando uma regra de taxa de juros la Taylor com
um componente de suavizao:
67
(21)
= 0,91; = 0,64[0,42];
= 1,92[0,75];
= 9,93[0,36];
Mtodo: 2SLS;
= 4,58[0,10]
Instrumentos:
onde o componente discricionrio da regra de poltica. Essa
regra de Taylor estimada sugere que o BCB reage a desvios da
inflao esperada em relao meta de inflao e tambm suaviza
movimentos da taxa de juros.9 Usamos dois termos defasados para a
taxa de juros, em vez de um, para eliminar a presena de correlao
serial nos resduos. Por fim, modelamos a meta para a inflao como
um processo AR(2).
3.6 Resto do mundo
Modelamos as variveis do resto do mundo como processos

exgenos. Aproximamos as importaes mundiais por um processo
ARMA(2,1), a inflao mundial por um AR(1), a taxa de juros mundial por
um AR(2) e a averso ao risco mundial por um AR(1). No apresentamos
aqui essas equaes porque elas no afetam a decomposio dos canais.
68
Minella et al. (2003) encontram coecientes

estimados similares para a regra de Taylor,
embora usando um perodo amostral
menor.
10
11
Nas simulaes, usamos as varincias

estimadas dos resduos de cada equao
comportamental como proxy para a
varincia dos choques. Em cada simulao,
desconsideramos as primeiras cem
observaes a m de reduzir a inuncia
das condies iniciais.
Neumeyer e Perri (2005) documentam
esses e outros fatos estilizados para diversas
economias emergentes.
4 Resultados
4.1 Propriedades do ciclo econmico
Esta subseo avalia se o modelo capaz de reproduzir

propriedades chaves dos ciclos da economia brasileira durante o regime
de metas para a inflao. Em particular, comparamos as condies de
momentos gerados pelo modelo com as dos dados.
Em primeiro lugar, conduzimos uma simulao estocstica.
Acionamos todos os choques no modelo e geramos 100 mil simulaes,
cada uma tendo o mesmo nmero de perodos da amostra de dados (36
trimestres).10 Para cada simulao e varivel, computamos a mdia dos
seguintes momentos de segunda ordem: desvio-padro, autocorrelao
e correlao cruzada com o produto.
A tabela 2 compara os resultados da simulao para variveis
selecionadas com os resultados dos dados. Em geral, o modelo
reproduz razoavelmente bem a maioria dos momentos empricos. Na
maior parte dos casos, a volatilidade das variveis no modelo muito
prxima da dos dados. Por exemplo, os desvios-padro simulados do
produto e da inflao so de 1,00 e 0,94 pontos percentuais, enquanto
os valores empricos so de 1,04 e 1,07. Consistente com os dados, o
consumo no modelo mais voltil que o produto e o investimento
cerca de trs vezes mais voltil que o produto.11 Em virtude de sua rica
estrutura de defasagens, o modelo tambm capaz de replicar bem a
persistncia observada, mensurada pelas autocorrelaes de primeira
ordem. Por fim, o modelo tambm gera correlaes cruzadas com
o produto que so, grosso modo, consistentes com suas contrapartidas
empricas. Contudo, o modelo no est de acordo com os dados
em algumas dimenses. Por exemplo, ele superestima a correlao
cruzada entre inflao e produto e no encontra o sinal correto da
correlao entre exportaes lquidas e produto.
69
Tabela 2 Momentos empricos e tericos
Tambm comparamos a estrutura observada das correlaes

cruzadas com as simuladas. A figura 2 mostra as correlaes do produto
(considerando diferentes defasagens e avanos) com os componentes
da demanda agregada e com trs variveis do lado da oferta (nvel
de utilizao da capacidade instalada, taxa de desemprego e taxa de
inflao). As correlaes cruzadas do modelo so bastante prximas
das empricas, exceto no caso das exportaes lquidas e, em menor
medida, no caso da inflao.
70
Figura 2 Correlaes cruzadas entre o PIB (no trimestre j) e varivel (i)
4.2 Funes de resposta
Nesta subseo, avaliamos as funes de resposta a choques

na demanda (consumo) e na poltica monetria. O comportamento
da demanda agregada tem sido um importante fator explicativo do

71
produto e inflao no Brasil nos anos recentes; as inovaes de poltica

monetria, por seu turno, esto no centro da decomposio de canais
desenvolvida nas prximas subsees.
A figura 3 mostra as respostas das principais variveis
macroeconmicas a um choque de 1% no consumo agregado. O
aumento repentino do consumo estimula a demanda agregada e o
produto. A fim de atender a maior demanda, o emprego cresce (isto ,
a taxa de desemprego decresce) e, assim, os salrios e o custo unitrio
real do trabalho tambm se elevam. Parcela da demanda maior que a
esperada atendida por um aumento nas importaes, o que contribui
para a deteriorao da balana comercial e a depreciao da taxa real
de cmbio. Juntos, o crescimento do custo do trabalho, a depreciao
da taxa de cmbio e o aumento do hiato do produto colocam presso na
inflao (mensurada na figura como a inflao acumulada em quatro
trimestres). A autoridade monetria ento eleva a taxa bsica de juros
com o intuito de conter as presses inflacionrias. A ao da poltica
monetria bem sucedida, embora leve algum tempo para trazer a
inflao para prximo da meta.
A figura 4 mostra as respostas a um choque positivo de 100
pontos base (p.b.) ou 0,25 p.p. ao trimestre na taxa bsica de juros.
Nessa simulao, uma vez que a economia atingida pelo choque, a
taxa bsica de juros se move de acordo com a regra de Taylor estimada,
como no experimento anterior.12 As respostas tm o sinal esperado
e a forma de U invertido (hump-shaped). A taxa de juros cobrada das
famlias e a taxa swap (no mostradas) aumentam depois do choque,
reduzindo o consumo e o investimento e assim o PIB. A contrao
do produto reduz o investimento mais ainda por meio do efeito
acelerador. Essa contrao tambm diminui o consumo por meio da
queda na massa salarial real e do crescimento da taxa de desemprego.
Note que a reduo do investimento cerca de duas vezes maior do
72
12
Para o primeiro trimestre, porm, o choque

escolhido de forma tal que a taxa bsica de
juros 100 p.b.
Figura 3 Respostas a um choque no consumo
que a do consumo. Produto mais baixo e maior desemprego deprimem

os salrios reais e assim o custo unitrio real do trabalho. Os custos
de trabalho mais baixos, por sua vez, junto com o hiato do produto
negativo, contribuem para a queda da inflao. Como esperado, o
crescimento na taxa de juros domstica aprecia a taxa real de cmbio
(por meio da UIP), reduzindo mais ainda a inflao.
73
Figura 4 Respostas a um choque de poltica monetria
A apreciao da taxa de cmbio tambm prejudica as

exportaes, enquanto que a queda na absoro domstica as estimula.
Como o efeito preo predomina, o resultado lquido uma reduo
das exportaes. De forma semelhante, a apreciao cambial beneficia
as importaes, mas a queda no produto as reduz. Nesse caso, porm,
o efeito renda prevalece, isto , as importaes caem no primeiro ano
74
13
O timing das respostas est em linha com

os resultados de Cato et al. (2008). A
magnitude do efeito no hiato do produto
e na inao, entretanto, est levemente
superior daquele trabalho.
porque, como mencionado anteriormente, a magnitude da elasticidade

renda das importaes substancial. Dado que o decrscimo nas
importaes ultrapassa o das exportaes, o resultado um supervit
na balana comercial no primeiro ano. Depois disso, medida que
o produto retorna ao seu valor estacionrio mais rapidamente que a
taxa de cmbio, o efeito preo tradicional predominante, com as
exportaes lquidas se tornando negativas.
Como o choque deflacionrio, a reao da autoridade
monetria (ao seu prprio choque) reduzir a taxa de juros.
Inicialmente, o componente de suavizao da taxa de juros da regra
de Taylor prevalece, mas, no quarto trimestre, a taxa bsica de juros
se torna negativa. Como resultado, consumo e investimento crescem,
levando o produto de volta a seu nvel estacionrio. Uma vez que a taxa
real de juros se torna negativa na medida em que o banco central est
tentando trazer a inflao de volta ao seu valor de estado estacionrio,
consumo e investimento ultrapassam seus valores de longo prazo, mas
no final tambm convergem para seus valores de estado estacionrio.
Em resumo, o choque na poltica monetria leva a uma reduo da
inflao e do produto, um aumento do desemprego e uma apreciao
da taxa de cmbio. As exportaes lquidas so inicialmente positivas,
mas se tornam negativas no segundo ano. Em geral, as funes de
resposta a impulso so qualitativamente semelhantes s geradas por
modelos VARs tradicionais.
Em termos de magnitude, o vale do produto 0,2% e o da
inflao de quatro trimestres 0,6 p.p. A mxima reduo no produto
acontece no terceiro trimestre, enquanto que o vale da inflao de
quatro trimestres ocorre no quinto trimestre (terceiro e quarto
trimestres para a inflao trimestral no mostrado).13 Como na
figura 3, a maioria das variveis apresenta resposta na forma de U ou
U invertido (hump-shaped).
75
Figura 5 Respostas a um choque de poltica monetria com trajetria xa
Uma limitao desse exerccio que o banco central reage ao

seu prprio choque, pois segue uma regra de Taylor. Conduzimos um
exerccio onde, como antes, a taxa de juros aumenta em 100 p.b.,
mas mantida constante nesse nvel por quatro trimestres, seguindo
depois a regra de Taylor. Como se pode ver na figura 5, a forma das
respostas basicamente igual do exerccio anterior. A diferena
reside na magnitude das respostas e na durao do processo. A reduo
76
14
A abordagem de ALS tambm funciona

para modelos no lineares contanto que
os resduos decorrentes da decomposio
inexata no afetem a contribuio relativa
dos canais individuais.
no produto alcana 0,5% no quinto trimestre, e a inflao de quatro

trimestres decresce 1,9 p.p. no stimo trimestre.
4.3 Decomposio de canais: metodologia
Explicamos aqui a metodologia de ALS para decompor os

canais de transmisso da poltica monetria nas suas contribuies
individuais. O resultado mais importante dessa abordagem que a
decomposio exata, isto , no deixa nenhum resduo inexplicado.
A soma das contribuies individuais igual ao efeito total. Como
mencionado na introduo, a nica exigncia para esse resultado o
modelo ser linear.14 Essa abordagem pode ser aplicada com sucesso
tanto em modelos backward-looking como em modelos forward-looking.
As etapas propostas por ALS a fim de identificar e quantificar os canais
de transmisso so descritas abaixo:
i) Etapa 1: identificamos todos os canais empiricamente
relevantes no modelo. O nmero de canais igual ao
nmero de equaes que so diretamente afetadas pela
taxa bsica, excluindo a regra de Taylor. Cada uma
dessas equaes um ponto de entrada para o choque
de poltica monetria. No nosso modelo, esses pontos
correspondem s equaes (16), (17) e (18).
ii) Etapa 2: renomeamos a taxa bsica que entra diretamente
nessas equaes como , onde j corresponde ao canal
identificado. Por exemplo, na equao da taxa de juros
cobrada das famlias, substitudo por , o qual o
ponto de entrada do canal da taxa de juros das famlias.
iii) Etapa 3: para cada uma dessas variveis renomeadas, h
uma correspondente funo reao do banco central,
todas com a mesma especificao, como na equao (21).
77
Introduzimos ento uma varivel dummy no termo do

choque para cada funo reao, a qual assume valores zero
ou um (variveis indicadoras). A varivel associada com
o canal j assume o valor de um se quisermos identificar o
canal j nas simulaes e, zero caso contrrio. No exemplo
anterior, a funo reao da poltica monetria torna-se:
.
= {termos endgenos}+
iv) Etapa 4: realizamos tantas simulaes quanto o nmero
de canais (ou variveis indicadoras). Em cada simulao,
somente uma varivel indicadora ativada, enquanto
que todas as outras so fixadas em zero. Portanto, cada
simulao identificar e quantificar os efeitos do canal
associado varivel indicadora ativa.
4.4 Decomposio em canais
Como mencionado anteriormente, a taxa bsica entra no modelo

por meio das equaes da taxa de emprstimos s famlias (16), da taxa
swap (17) e da taxa de cmbio (18), correspondendo, respectivamente,
a trs canais no modelo: os canais da taxa de juros das famlias,
da taxa de juros das firmas e da taxa de cmbio. Conforme
mencionado na seo 1, o primeiro canal capta os efeitos intertemporais
tradicionais da poltica monetria nas decises de consumo; o segundo
descreve os efeitos por meio do custo de financiamento das firmas; e
o terceiro canal capta os efeitos de movimentos na taxa bsica de juros
na taxa real de cmbio e, assim, no custo marginal real das firmas e
nos componentes da demanda agregada. Nesta subseo, focamos na
decomposio sem identificar o canal das expectativas.
A figura 6 apresenta as funes de resposta correspondentes
a cada canal, seguindo um choque positivo de 100 p.b. na taxa bsica
de juros (0,25 p.p. por trimestre). Em cada painel, a linha azul slida
78
Figura 6 Decomposio de referncia dos canais
representa o canal da taxa de juros das famlias, a linha azul tracejada

descreve o canal da taxa de juros das firmas e a linha azul clara tracejada
descreve o canal da taxa de cmbio. A soma dos efeitos individuais em
cada painel equivale ao efeito total do choque apresentado na figura 4.
79
Como esperado, os trs canais contribuem para a reduo do

produto, pelo menos nos primeiros cinco trimestres. Um aumento na
taxa bsica de juros eleva a taxa de emprstimo s famlias e a taxa swap
(no mostradas), tanto em termos nominais como reais, e reduz a taxa
real de cmbio. O crescimento na taxa de emprstimo s famlias reduz
diretamente o consumo, o aumento na taxa swap diminui o investimento
e a apreciao da taxa de cmbio desestimula as exportaes lquidas.
Note, entretanto, que o canal da taxa de cmbio estimula o consumo
e o investimento. Em termos de contribuio relativa, pode-se ver que
o canal da taxa de juros das famlias o preponderante.
De forma semelhante, os trs canais tambm contribuem
para a queda da inflao. Os canais da taxa de juros reduzem a
inflao por meio de seus efeitos negativos no produto e no custo
unitrio real do trabalho (dois termos-chave na curva de Phillips). O
canal da taxa de cmbio, por seu turno, afeta a inflao no somente
por intermdio do produto, mas tambm diretamente por meio da
mudana na taxa de cmbio na curva de Phillips. No que concerne
s contribuies, os canais da taxa de juros das famlias e da taxa de
cmbio so os mais relevantes.
A decomposio em canais tambm permite separar os efeitos
opostos do choque na poltica monetria sobre as exportaes lquidas,
mencionado na subseo 4.2. O canal da taxa de cmbio desestimula as
exportaes lquidas, uma vez que a apreciao da taxa real de cmbio
deprime as exportaes e estimula as importaes. Por outro lado, os
dois canais da taxa de juros tendem a estimular as exportaes lquidas
na medida em que reduzem o produto e a absoro domstica.
80
Tabela 3 Contribuio relativa de cada canal para o PIB e inao (%)

81
A tabela 3.A apresenta os efeitos cumulativos no produto

e na inflao originrios de cada canal nos horizontes de quatro, oito
e doze trimestres. O canal da taxa de juros das famlias responsvel
por 62% da queda no produto no primeiro ano e cerca de metade nos
dois primeiros anos. O canal da taxa de juros das firmas responde
por somente 24% da reduo do produto no primeiro ano, e a taxa
de cmbio, por 14%. Esse ltimo canal torna-se mais relevante em
horizontes mais longos, refletindo o fato de a taxa de cmbio se
mover mais lentamente para seu valor de longo prazo no modelo. Em
contraste, as taxas de juros retornam mais rapidamente, tornando-se
at mesmo negativas por alguns perodos.
Por outro lado, os canais da taxa de juros das famlias e
da taxa de cmbio so igualmente importantes para explicar o
comportamento da inflao, cada um respondendo por cerca de 40%
em todos os horizontes. O importante papel desempenhado pelo
canal da taxa de cmbio na decomposio consistente com o fato de
que movimentos na taxa de cmbio tm sido chave na determinao
da dinmica da inflao no Brasil. Portanto, a poltica monetria tem
se fortalecido significativamente quando comparado com o perodo
anterior de taxa de cmbio administrada. Naquela poca, mudanas
na taxa bsica de juros no se traduziam em mudanas na taxa de
cmbio, implicando que as presses inflacionrias exigiam uma
reao mais forte do Banco Central.
O canal da taxa de juros das firmas desempenha um papel
secundrio na decomposio do produto e da inflao, refletindo em
parte a menor parcela de investimento no PIB. O resultado tambm
consistente com o fato de que parcela significativa do investimento privado
no Brasil financiada por meio de bancos estatais de desenvolvimento, o
que tende a enfraquecer os canais de transmisso. Conjecturamos que,
se instituies privadas respondessem por uma maior participao no
82
financiamento dos investimentos, a elasticidade-juros dos investimentos

seria maior e o canal da taxa de juros das firmas seria mais forte do que
o sugerido por nossas estimaes.
4.5 O papel das expectativas
Tanto a literatura como os formuladores de poltica econmica

tm enfatizado o papel desempenhado pelas expectativas na dinmica
macroeconmica. Em particular, bastante difundida a viso de
que as expectativas de inflao funcionam como um importante
mecanismo de transmisso da poltica monetria. Entretanto,
identificar e mensurar especificamente o canal das expectativas
uma tarefa difcil porque esse canal est entrelaado com os outros
canais de transmisso. Para melhor compreender como o canal das
expectativas est inter-relacionado com os outros canais, considere o
caso da curva de Phillips. Resolvendo essa equao para frente ( forward),
encontramos que as expectativas dos agentes a respeito da inflao
futura so, na verdade, expectativas das foras motoras da inflao
(custo unitrio real do trabalho, taxa real de cmbio e hiato do
produto). O comportamento dessas foras motoras em qualquer
momento no futuro pode ser decomposto integralmente em canais
no expectacionais, aparentemente no deixando nenhum papel para
um canal de expectativas em separado.
A fim de obter uma indicao do papel desse canal, simulamos o
modelo anterior (modelo de referncia) assumindo que as expectativas
de inflao dos agentes privados no respondem ao choque de poltica
monetria (modelo com expectativas exgenas). No nosso arcabouo,
os termos de expectativas de inflao do setor privado aparecem
nas equaes (4), (5), (15) e (18). Ento comparamos as funes
de resposta do modelo de referncia com essas do modelo com
expectativas exgenas. A diferena entre as duas nos d uma proxy para
83
Figura 7 Decomposio dos canais sob diferentes hipteses para as expectativas
o canal das expectativas na medida em que ela mensura a contribuio

das expectativas de inflao para o comportamento das variveis no
modelo. A decomposio do modelo com expectativas exgenas, por
sua vez, fornece a contribuio dos canais no expectacionais.
A figura 7 compara as funes de resposta usando o modelo
de referncia com as funes usando o modelo com expectativas
84
exgenas. Embora todas as respostas apresentem padro semelhante,

elas diferem em termos de timing e magnitude. A queda no produto
menor com expectativas exgenas, principalmente porque a taxa de
juros real aumenta menos que no modelo de referncia. No ltimo, a
inflao esperada negativa depois do choque, enquanto que ela no
responde ao choque no modelo de expectativas exgenas. A reao
da inflao, por sua vez, mais lenta e menos intensa no modelo com
expectativas exgenas porque as expectativas concernentes inflao
futura no mais alteram a inflao corrente.
A tabela 3.B revela que o canal das expectativas relevante
para a dinmica do produto no curto prazo (at um ano), mas se
enfraquece substancialmente medida que o tempo passa. Uma vez
que as equaes estimadas apresentam importantes defasagens, as
expectativas tendem a desempenhar um papel mais importante na
dinmica de curto prazo do produto. Contudo, ao longo do tempo,
a dinmica interna do modelo torna-se mais relevante na propagao
do choque inicial de poltica monetria. Note tambm que o papel do
canal da taxa de juros das famlias robusto considerao explcita
do canal das expectativas. Ele permanece ainda como o canal mais
importante para o produto (at dois anos).
Por outro lado, o canal das expectativas o mais importante
para a inflao. Ele responde por cerca de trs quartos da queda da
inflao em todos os horizontes. Interpretamos esse nmero como
uma medida do limite superior da verdadeira contribuio do canal das
expectativas porque as expectativas efetivas de inflao provavelmente
se movem menos do que nos modelos com expectativas consistentes,
caso da nossa decomposio de referncia. Mesmo considerando que
o experimento superestima o canal das expectativas, o resultado
consistente com a viso terica enfatizando a importncia das
expectativas (ver, por exemplo, Woodford (2003)). No caso do Brasil,
85
Bevilaqua et al. (2008) e Carvalho e Minella (2009)15 encontram que

a meta para a inflao funciona como uma importante ncora para as
expectativas de inflao. Nosso trabalho sugere que as expectativas
so um elemento chave para os mecanismos de transmisso da
poltica monetria. Nesse sentido, est em linha com a importncia
atribuda s expectativas na implementao da poltica monetria no
Brasil (BEVILAQUA et al., 2008).
5 Concluses
No nosso entender, somos os primeiros a documentar a decomposio
dos canais da poltica monetria no Brasil usando um modelo econmico
e cobrindo o regime de metas para a inflao. Desenvolvemos,
estimamos e usamos o modelo para decompor os efeitos da poltica
monetria em quatro canais individuais importantes. Encontramos
que o canal da taxa de juros das famlias desempenha o papel mais
importante na explicao da dinmica do produto. No caso da
inflao, os canais da taxa de juros das famlias e da taxa de cmbio
so os principais mecanismos de transmisso. Contudo, quando se
adiciona a proxy para o canal das expectativas, esse canal passa a ser
chave na compreenso do comportamento da inflao. Usando uma
abordagem economtrica mais tradicional, tambm mostramos que as
taxas de juros de mercado no Brasil so bastante sensveis a mudanas
na taxa bsica de juros.
O modelo semiestrutural de tamanho mdio estimado
representa um esforo importante para modelar a economia brasileira.
Pode ser usado para avaliar o efeito de diferentes choques na economia,
no somente os monetrios. De fato, o modelo pode potencialmente
86
15
Trata-se do quinto artigo do presente livro.
16
At o momento, a evidncia emprica sobre

o canal de crdito no Brasil no conclusiva.
Os resultados parecem ser sensveis a
diferenas em metodologia, bases de dados
e perodos amostrais. Ver, por exemplo,
Coelho et al.(2008), Souza-Sobrinho (2003) e
Takeda et al. (2005).
ser usado para simulao e anlise de poltica e, portanto, funcionar

como uma ferramenta complementar no processo de deciso de poltica
monetria. Entretanto, o modelo descreve somente gaps (desvios de
tendncias de longo prazo) e assim tem limitaes em exerccios de
projeo e anlise de longo prazo.
Olhando adiante, antecipamos que outros canais podero
desempenhar um papel importante medida que a economia brasileira
se desenvolva e os mercados financeiros e de crdito se aprofundem.
Entre os canais potenciais, ressaltamos os chamados canais de riqueza
e de crdito. O aumento do acesso ao mercado acionrio e a queda
da participao de ttulos vinculados taxa bsica de juros na dvida
pblica podem contribuir para o desenvolvimento de um canal de
riqueza no Brasil. Por sua vez, o canal de crdito a relao crdito/PIB
cresceu significativamente desde 2005 tem recentemente se tornado
um elemento importante no ciclo econmico do pas. Entretanto, a
avaliao do canal de crdito envolve o uso de diferentes ferramentas
e base de dados.16 Contudo, a crise financeira global recente no deixa
dvida a respeito da importncia de compreender melhor o canal de
crdito e todos os vnculos financeiros relacionados.
Referncias
AFANASIEFF, T.S.; LHACER, P.M.V.; NAKANE, M.I. The
Determinants of Bank Interest Spread in Brazil. Banco Central do
Brasil, Trabalhos para Discusso, n. 46, 2002.
ALENCAR, A. S. O Pass-Through da Taxa Bsica: Evidncia para as
Taxas de Juros Bancrias. In: Banco Central do Brasil, Relatrio de
Economia Bancria e Crdito, 2003, p. 93-103.
87
ALTISSIMO, F.; LOCARNO, A.; SIVIERO, S. Dealing with

Forward-Looking Expectations and Policy Rules in Quantifying the
Channels of Transmission of Monetary Policy and Theory. Banca
dItalia Temi di Discussione, n. 460, 2002.
BANK OF ENGLAND. Economic Models at the Bank of
England (2000 Update). London: Bank of England, 2000.
BANK OF INTERNATIONAL SETTLEMENTS BIS. Financial
Structure and Monetary Policy Transmission Mechanism.
Basel: BIS, 1995.
________. The Transmission of Monetary in Emerging Market
Economies. Policy Papers, n. 3, 1998.
________. Transmission Mechanisms for Monetary Policy in
Emerging Market Economies. BIS Papers, n. 35, 2008.
BELAISCH, A. Exchange Rate Pass-Through in Brazil. IMF
Working Paper, n. 141, 2003.
BERG, A.; KARAM, P.; LAXTON, D. Practical Model-Based
Monetary Policy Analysis A How-To Guide. IMF Working Paper,
n. 6/81, 2006.
BERNANKE, B.; GERTLER, M. Inside the Black Box: The Credit
Channel of Monetary Policy Transmission. Journal of Economic
Perspectives, v. 9, n. 4, 1995, p. 27-48.
88
BERSTEIN, S.; FUENTES, R. Is There Lending Rate Stickiness in

the Chilean Banking Industry? Central Bank of Chile Working
Papers, n. 218, 2003.
BEVILAQUA, A.S.; MESQUITA, M.; MINELLA, A. Brazil:
Taming Inflation Expectations. In: BANK FOR INTERNATIONAL
SETTLEMENTS BIS (org.). Transmission Mechanisms for
Monetary Policy in Emerging Market Economies. BIS Papers,
n. 35, Jan. 2008, p. 139-158 (tambm em Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, n. 129, jan. 2007).
BONDT, G. de Retail Bank Interest Rate Pass-Through: New Evidence
at the Euro Area Level. ECB Working Paper Series, n. 136, 2002.
BONDT, G. de; MOJON, B.; VALLA, N. Term Structure and the
Sluggishness of Retail Bank Interest Rates in Euro Area Countries.
ECB Working Paper Series, n. 518, 2005.
CARVALHO, F.A.; MINELLA, A. Market Forecasts in Brazil:
Performance and Determinants. Banco Central do Brasil, Trabalhos
para Discusso, n. 185, 2009.
CATO, L.; LAXTON, D.; PAGAN, A. Monetary Transmission in
an Emerging Targeter: The Case of Brazil. IMF Working Paper,
n. 8-191, 2008.
CSPEDES, B.; ELCYON, L.; MAKA, A. Monetary Policy,
Inflation and the Level of Economic Activity in Brazil After the Real
Plan: Stylized Facts from SVAR Models. Revista Brasileira de
Economia, v. 62, n. 2, p. 123-160, Apr./Jun. 2008.
89
COELHO, C.A.; de MELLO, J. M. P.; GARCIA, M. G. P.

Identifying Bank Lending Reaction to Monetary Policy
through Data Frequency. Rio de Janeiro: PUC-Rio, 2008.
Mimeografado.
CORREA, A.; MINELLA, A. Nonlinear Mechanisms of the
Exchange Rate Pass-Through: A Phillips Curve Model with
Threshold for Brazil. Revista Brasileira de Economia, v. 64,
n. 3, p. 231-243, jul./set. 2010.
ELS, P. van; LOCARNO, A.; MORGAN, J.; VILLETELLE, J.-P.
Monetary Policy Transmission in the Euro Area: What Do Aggregate
and National Structural Models Tell Us?. ECB Working Paper,
n. 94, 2001.
ESPINOSA-VEGA, M. A.; REBUCCI, A. Retail Bank Interest
Rate Pass-Through: Is Chile Atypical? IMF Working Paper,
n. 3/112, 2003.
GAL, J.; GERTLER, M. Inflation Dynamics: A Structural
Econometric Analysis. Journal of Monetary Economics, v. 44,
1999, p. 195-222.
GARCIA, C.; GARCIA, P.; MAGENDZO, I.; RESTREPO, J.
The Monetary Transmission Mechanism in Chile: A Medium-Size
Macroeconometric Model. Central Bank of Chile Working
Papers, n. 254, 2003.
LOPES, F. O Mecanismo de Transmisso de Poltica Monetria numa
Economia em Processo de Estabilizao: Notas sobre o Caso do Brasil.
90
Revista de Economia Poltica, v. 17, n. 3, 1997, p. 5-11.

(tambm publicado em ingls em BANK OF INTERNATIONAL
SETTLEMENTS BIS (org.). The Transmission of Monetary Policy
in Emerging Market Economies. Policy Papers, n. 3, jan. 1998).
MAUSKOPF, E.; SIVIERO, S. Identifying the Transmission
Channels of Monetary Policy: A Technical Note. 1994.
Mimeografado.
McADAM, P.; MORGAN, J. The Monetary Transmission
Mechanism at the Euro-Area Level: Issues and Results Using
Structural Macroeconomic Models. European Central Bank,
Working Paper Series, n. 93, 2001.
MELTZER, A. Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes:
A Monetarist Perspective. Journal of Economic Perspectives,
v. 9, n. 4, 1995, p. 49-72.
MINELLA, A. Monetary Policy and Inflation in Brazil (1975-2000):
a VAR estimation. Revista Brasileira de Economia, v. 57, n. 3,
Jul./Sep. 2003, p. 605-635.
MINELLA, A.; FREITAS P. S.; GOLDFAJN, I.; MUINHOS, M.
K. Inflation Targeting in Brazil: Constructing Credibility under
Exchange Rate Volatility. Journal of International Money and
Finance, v. 22, n. 7, Dec. 2003, p. 1015-1040.
MISHKIN, F. Symposium on the Monetary Transmission Mechanism.
Journal of Economic Perspectives, v. 9, n. 4, 1995, p. 3-10.

91
MUINHOS, M. K.; ALVES, S. A. L. Medium-Size Macroeconomic

Model for the Brazilian Economy. Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, n. 64, 2003.
NEUMEYER, P.; PERRI, F. Business Cycles in Emerging
Economies: The Role of Interest Rates. Journal of Monetary
Economics, v. 52, 2005, p. 345-380.
OBSTFELD, M.; ROGOFF, K. The Mirage of Fixed Exchange Rates.
Journal of Economic Perspectives, v. 9, n. 4, 1995, p. 73-96.
SALES, A.S.; TANNURI-PIANTO, M. Identification of Monetary
Policy Shocks in the Brazilian Market for Bank Reserves. Banco
Central do Brasil, Trabalhos para Discusso, n. 154, 2007.
SILVA FILHO, T. N. T. da. Is the Investment-Uncertainty Link Really
Elusive? The Harmful Effects of Inflation Uncertainty in Brazil. Banco
Central do Brasil, Trabalhos para Discusso, n. 157, 2007.
SOUZA-SOBRINHO, N. F. Uma Avaliao do Canal de
Crdito no Brasil. Rio de Janeiro: BNDES, 2003. (25. Prmio
BNDES de Economia).
SOUZA-SOBRINHO, N. F. Macroeconomics of Bank Interest Spreads:
Evidence for Brazil. Annals of Finance, v. 6, Issue 1, 2010, p. 1-32.
TAKEDA, T.; ROCHA, F.; NAKANE, M. I. The Reaction of Bank
Lending to Monetary Policy in Brazil. Revista Brasileira de
Economia, v. 59, n. 1, Jan./Mar. 2005, p. 107-126.
92
TAYLOR, J. The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical

Framework. Journal of Economic Perspectives, v. 9, n. 4, 1995,
p. 11-26.
WETH, M. A. The Pass-Through from Market Interest Rates to
Bank Lending Rates in Germany. Economic Research Centre of the
Deutsche Bundesbank, Discussion Paper, n. 11/02, 2002.
WOODFORD, M. Interest and Prices: Foundations of a
Theory of Monetary Policy. Princeton: Princeton University
Press, 2003.

93
Globalizao Implicaes para a

poltica monetria no Brasil*
Rafael Santos (BCB)
Mrcia Leon (BCB)
Os autores agradecem a Carlos Hamilton Vasconcelos Araujo e a
Nelson Souza-Sobrinho pelos comentrios. Este trabalho no deve ser citado como
representando as opinies do Banco Central do Brasil. As opinies expressas neste
trabalho so exclusivamente dos autores e no refletem, necessariamente,
a viso do Banco Central do Brasil.
*
Resumo
Avalia os efeitos da globalizao comercial sobre a inflao no Brasil
e, portanto, sobre a poltica monetria comprometida com uma
meta explcita para o IPCA. Conclui que a globalizao comercial
torna a poltica monetria menos restritiva ao valorizar os termos
de troca e permitir uma elevao no nvel de renda concomitante
com uma reduo na taxa de inflao. Esse resultado assegurado
pela complementaridade entre importao e produo local. Assim,
polticas que estimulem importao de produtos complementares
aos produzidos localmente contribuem para a execuo da poltica
monetria ao reduzir a taxa de inflao.
Palavras-chave: Globalizao. DSGE. Inflao. Inflao de importados.
Termos de troca.

97
Abstract
We evaluate the effects of trade globalization on the Brazilian inflation and,
therefore, on its monetary policy. Our results show that trade globalization helps
the Brazilian central bank to avoid high inflation by appreciating the terms of
trade. The hypothesis that domestic and foreign goods are complementary goods
in consumption ensures this result.
Keywords: Globalization. DSGE. Inflation. Imported price inflation. Terms of trade.

99
1 O debate clssico sobre a globalizao

acalorado, com frequncia passional e, algumas vezes, tem sido
at violento: foi dessa forma que o economista Stanley Fisher (2003)
qualificou o debate sobre globalizao. Afirmou, quanto aos seus
efeitos econmicos, que a evidncia emprica suporta amplamente a
tese de que o crescimento dos pases requer orientao de poltica
que contemple integrao global.
Essa tese, embora compartilhada por muitos, no
consensual. De acordo com Krugman e Venables (1995), os crticos
desse resultado tm afirmado que mais integrao, em geral, produz
pases vencedores e pases derrotados.
Recentemente, o debate extrapolou as tradicionais conjecturas
de longo prazo sobre as implicaes da globalizao na riqueza das
naes. Discusses atuais tratam tambm dos efeitos de curto
prazo sobre algumas variveis macroeconmicas. Em particular, so
discutidas eventuais mudanas no processo inflacionrio e na conduo
da poltica monetria desencadeadas pelo processo de globalizao.
2 Um novo debate
A evidncia de que, nos ltimos anos, o forte crescimento no comrcio
mundial caminhava lado a lado com a desinflao observada em muitos
pases motivou vrias abordagens, tanto empricas como tericas,
no sentido de associar as baixas taxas de inflao ao fenmeno da
globalizao e de dissoci-las, ainda que de forma parcial, de uma
atuao efetiva dos bancos centrais. A seguir, apresentamos algumas.
Um argumento terico, amplamente discutido na literatura,
foi exposto por Rogoff (2003). Sustenta que a globalizao aumentaria
101
a flexibilidade de preos, reduzindo, ento, a habilidade dos bancos

centrais de influenciar variveis reais da economia no curto prazo,
como o produto e o emprego. Com a reduo nos ganhos de produto
decorrentes do uso de inflao no antecipada, a poltica anti-inflacionria
dos bancos centrais seria fortalecida e, assim, a inflao mdia de
equilbrio se reduziria. De modo mais formal, a globalizao tornaria
a curva de Phillips, que relaciona a inflao com o desemprego, mais
prxima da vertical.
Em contraponto aos resultados de Rogoff (2003), estudos
empricos recentes apontam na direo contrria, afirmando que,
se a curva de Phillips foi modificada pela globalizao, ela ficou mais
prxima da horizontal.1 Isso porque os fatores locais que influenciam os
preos teriam perdido importncia relativamente aos fatores externos.
J Ihrig et al. (2007) estimam a curva de Phillips para onze
pases industrializados e rejeitam a hiptese de a globalizao haver
aumentado a influncia de diversos fatores internacionais sobre o
processo inflacionrio, em detrimento de fatores domsticos. Eles no
encontram evidncia de que a globalizao tenha sido a responsvel pela
diminuio na inclinao da curva de Phillips. Porm constatam que ela
pode ter contribudo para estabilizar o produto e, consequentemente,
a inflao.
Em lugar de mudanas na inclinao da curva de Phillips,
Wynne e Kersting (2007) discutem os efeitos da globalizao na
inflao, chamando a ateno para a forte correlao positiva entre o
hiato do produto global e o componente cclico da inflao americana,
e no a inflao propriamente dita.
Comparando diversos pases, Romer (1993) revela uma
relao negativa e bastante significativa entre abertura econmica
e inflao: quanto mais abertas so as economias, menores so as
taxas mdias de inflao. Segundo Romer, a expanso monetria
102
Borio e Filardo (2007); IMF (2006); e

Pain et al. (2006).
no antecipada provoca depreciao na taxa de cmbio real, cujo

efeito mais prejudicial em economias abertas. Assim, comparando
economias em que a inflao est vinculada tentao de expandir o
produto por meio de poltica monetria, as taxas de inflao tendem a
ser decrescentes no grau de abertura.
Outras tentativas buscam qualificar, teoricamente, a
aparente correlao negativa entre globalizao e inflao. De acordo
com o estudo do IMF (2006), o aumento da integrao comercial
entre os pases promove a competio no mercado domstico com a
chegada de produtos importados, o que direciona a produo local
para as firmas mais eficientes e de custos reduzidos. Desse modo,
ocorre reduo nos preos dos bens envolvidos nesse processo, que,
por comporem o ndice geral de preos da economia, contribuem
para reduo da inflao.
De forma semelhante, Kohn (2006) sustenta que a abertura
comercial aumentou a participao de trabalhadores de baixa
qualificao no mercado de trabalho global, especialmente, em
decorrncia da recente expanso produtiva da China e da ndia e
da sua crescente integrao econmica. O baixo custo de produo
nesses pases teria promovido deslocamento da produo na sua
direo. Resultados obtidos por Razin e Binyamini (2007), baseados
em um modelo novo-Keynesiano de equilbrio geral, indicam que a
globalizao, por um lado, tornou a curva de Phillips mais horizontal,
mas, por outro, incentivou os fazedores de poltica monetria a
colocarem mais nfase na inflao e menos nfase no produto.
De uma forma ou de outra, cada um dos estudos citados pode
ser alinhado com a tese da correlao negativa entre a globalizao
e a inflao, o que desvincularia, ao menos parcialmente, as baixas
taxas de inflao observadas recentemente e os acertos nas decises de
poltica monetria.
103
Vale ressaltar tambm alguns artigos que refutam essa tese,

como o de Gamber e Hung (2001), no qual se avalia se a crescente
globalizao da economia norte-americana havia contribudo para
reduo da inflao durante a dcada de 1990. Os resultados sugerem
que a globalizao no contribuiu diretamente para esse fim, mas apenas
para mais sensibilidade da inflao s condies econmicas externas.
Em discurso, o presidente do Banco Central norte-americano,
Ben Bernanke (2007), declarou que, ao se considerar o efeito de
reduo dos preos das manufaturas importadas simultaneamente com
a elevao dos preos da energia e das matrias-primas, decorrente
da rpida expanso das economias emergentes, especialmente China
e ndia, no se poderia afirmar que a globalizao havia reduzido, de
forma significativa, a inflao recente nos Estados Unidos, e que talvez
o oposto fosse verdade.
Bowen e Mayhew (2008), do Banco da Inglaterra, afirmam
que, apesar de considerarem a queda nos preos dos importados, alguns
estudos superestimam ou criam o efeito da globalizao sobre a queda
nas taxas de inflao ao desconsiderarem a formao de expectativas e
as reaes de poltica monetria queda nos preos.
Finalmente, Sandra Pianalto (2006), que faz parte do Comit
Federal de Mercado Aberto dos Estados Unidos, argumenta que a
globalizao no reduziu a habilidade dos bancos centrais em atingir
seus objetivos de estabilidade dos preos. De acordo com a autora, se
o banco central mantm aes transparentes e possui credibilidade na
comunicao com o pblico, pouco provvel que as expectativas de
inflao sejam modificadas por choques de preos relativos, tpicos em
perodos de integrao comercial.
Logo, no se pode apreender da literatura um discernimento
comum acerca dos efeitos da globalizao sobre a inflao. H
predominncia de resultados empricos que no rejeitam o argumento
104
Exemplo de medida trivial: exportao

mais importao sobre o produto. Um
dos problemas dessa medida, largamente
utilizada, que mais integrao de mercados
no causa, necessariamente, mais comrcio,
conforme enfatizado na literatura econmica.
Veja Pain et al. (2006), por exemplo.
Segundo a qual um mesmo bem tem

um nico preo. Se h custos de integrar
mercados, o preo pode variar para um
nico bem, dependendo do mercado em
que ele transacionado.
de que a crescente integrao econmica entre pases favoreceu a

reduo recente nas taxas de inflao, mas no h um consenso sobre a
explicao mais adequada para esse fato. Em adio, a prpria definio
de globalizao varia muito de um estudo para o outro, de modo que a
incompatibilidade nos resultados no surpreende.
3 Definindo uma medida para globalizao comercial

A palavra globalizao empregada na literatura sem disciplina e
serve para designar uma coleo de fenmenos econmicos distintos,
como disseminao expressiva da informao, aumento do volume de
comrcio internacional, incremento do fluxo de trabalhadores entre
pases, reduo nas barreiras tarifrias, estabelecimento de unies
monetrias, entre outros.
Neste estudo, define-se uma medida para o grau de globalizao
com o objetivo de se obter um indicador estimvel e, ao mesmo tempo,
no trivial.2 Assim, o conceito de globalizao se restringe integrao
do mercado local ao mercado internacional de bens comercializveis.
Essa simplificao facilita a construo de um indicador com base no
desvio da Lei do Preo nico (LPU),3 em linha com a argumentao
desenvolvida por Obstfeld e Rogoff (2000), que chamam a ateno
para a evidncia crescente de que o mercado internacional de bens
muito mais segmentado do que geralmente suposto. Em Obstfeld
e Rogoff (2000) proposto um modelo de um nico bem produzido
domesticamente e vendido ao preo PH no mercado local. O mesmo
bem vendido ao preo (PH)* no mercado internacional. Por hiptese,
para cada unidade de bem exportado, apenas uma frao f chega ao
destino internacional, com f entre zero e a unidade. Pela LPU, ajustada
ao custo do comrcio internacional, deve valer a seguinte equao:
105
PH = f S (PH)*
(1)
S a taxa de cmbio nominal que informa quantas unidades

de moeda local so necessrias para comprar uma unidade de moeda
estrangeira. No caso de integrao perfeita entre mercados com base
em uma mesma moeda, vale a igualdade PH = (PH)*, com f = S = 1. De
modo geral, para que haja vendas domsticas e exportao de bens de
consumo, pelo argumento de no arbitragem, uma verso da equao
(1) deve valer para o pas exportador. Se, ao longo do tempo, ocorrer
integrao, ento f tende a aumentar. Se os preos domsticos so rgidos
no curto prazo, o cmbio tende a valorizar para preservar a igualdade.
J se o cmbio e os preos internacionais forem fixos, ento os preos
locais tendem a se elevar com a integrao. Raciocnio anlogo pode
ser elaborado para o mercado de bens importados, s que a concluso
oposta, ou seja, mais integrao estimula reduo nos preos locais do
bem importado ou desvalorizao no cmbio, dependendo se o cmbio
ou se os preos locais so considerados fixos no curto prazo. Mediremos
a globalizao comercial neste captulo com base em uma medida f , que
ajusta a LPU aos preos observados e ao cmbio nominal.
4 Um modelo macro que relaciona globalizao com inflao

O modelo dinmico e estocstico de equilbrio geral (DSGE),4 detalhado
em Santos e Leon (2010), foi desenvolvido e estimado com o propsito de
analisar os impactos da globalizao comercial sobre a inflao de preos
ao consumidor brasileiro. O conjunto de equaes que o caracteriza
define uma economia habitada por famlias, por firmas, por um governo
domstico e por uma coleo de agentes externos, denominada resto
do mundo. Em cada perodo, as famlias escolhem o consumo de bens
106
DSGE da sigla em ingls para: Dynamic

Stochastic General Equilibrium.
O trabalhador estabelece o salrio conforme

a demanda das empresas por seu trabalho
diferenciado. O salrio determina a
quantidade de horas trabalhadas. Assim, cada
trabalhador escolhe, de fato, apenas o salrio,
mas leva em conta a demanda inclinada
negativamente no preo do seu trabalho.
domsticos, o consumo de bens importados, as horas de trabalho, o

salrio,5 o investimento em dvida pblica denominada em moeda local e
o montante do emprstimo captado no resto do mundo e denominado em
moeda estrangeira. No setor de produo domstica, h um conjunto de
firmas que ofertam bens intermedirios, que, por sua vez, so agregados
pelas firmas produtoras do bem final. O bem final uma coleo de bens
produzidos localmente e destinado ao consumo domstico e exportao.
Existe um custo relativo denotado por X que diferencia o preo de venda
do bem final no mercado domstico, P, do preo de venda desse mesmo
bem no mercado internacional, expresso em moeda local por SPX*.
A LPU vlida quando se considera esse custo relativo, ou seja:
SPX*/(1+X) = P
Esse custo relativo pode ser visto como imposto cobrado
sobre exportaes, por exemplo. Analogamente, o acrscimo no
preo do bem importado e vendido no mercado domstico medido
pela varivel M, que pode ser vista como imposto de importao. Os
valores de X e de M so medidas para o grau de segmentao nos
mercados, de modo que sua reduo indica globalizao.
Supe-se, ainda, que o cmbio flexvel, que o preo do
bem produzido domesticamente parcialmente rgido, que o preo
do bem final funo dos preos dos bens intermedirios e que o
ndice de preos ao consumidor uma combinao de preos dos bens
domsticos e do bem importado. Alm disso, as decises do governo
so descritas por uma regra de Taylor que baliza a poltica monetria e
por equaes que descrevem as decises de polticas de integrao da
economia domstica ao mercado internacional.
Diferente do exposto por Obstfeld e Rogoff (2000), o valor da
proxy () utilizado para medir o grau de integrao comercial pode variar
107
de um perodo para o outro, com determinado grau de persistncia.

Assim, movimentos de integrao comercial so permitidos no curto
prazo e afetam o cmbio e a inflao de preos ao consumidor (),
mas apenas no curto prazo. No longo prazo, o grau de integrao
comercial retorna para seu valor de equilbrio estacionrio.
Vale ainda mencionar que este estudo foca os efeitos da
globalizao sob a perspectiva da demanda e no, da oferta, a qual se
caracterizaria, por exemplo, por uma elevao da produtividade local
em resposta exposio da produo domstica competio externa.
De acordo com os resultados, a globalizao, tanto no mercado
de bens exportveis quanto no de bens importados, reduz a inflao ao
consumidor por meio de reduo no preo relativo do bem importado
(aumento no valor de equilbrio dos termos de troca). Apesar de o
enfoque deste trabalho ser na inflao, os resultados tambm abrangem
os efeitos da globalizao sobre a produo domstica. Em particular,
possvel confirmar que uma retrao do comrcio mundial agravaria
os efeitos da crise atual por meio da contrao do produto local.
Nas prximas duas sesses, sero apresentadas as curvas que
descrevem o comportamento da inflao e da poltica monetria, em
separado em vista da importncia que elas tm neste estudo. Em seguida
alguns resultados numricos e os comentrios finais so mostrados. Os
resultados apresentados consideram o modelo estimado6 e se baseiam no
conjunto completo de equaes, detalhadas em Santos e Leon (2010).
5 A curva de inflao
Antes de apresentar os resultados para a curva de Phillips estimada,
que descreve o comportamento da inflao de preos ao consumidor
brasileiro, convm ressaltar que os coeficientes obtidos so sensveis
108
Dados trimestrais, considerando apenas o

perodo do regime de metas para a inao.
Preferiu-se uma srie curta, para evitar
quebras estruturais inerentes transio
do regime de cmbio (1999). Dados que
reetem o agravamento da crise nanceira
do m de 2008 tambm foram evitados.
Da sigla em ingls para: Stochastic Analytical

Model with Bayesian Approach.
Em aproximao de primeira ordem, o valor

do desvio do termo de troca (T) corresponde
ao valor do desvio do preo relativo do bem
importado, com sinal trocado (-T). O termo
de troca dado por (PH/PF), onde PF denota
o preo do bem estrangeiro medido em
moeda local.
s hipteses consideradas. Por exemplo, neste estudo a importao

, por hiptese, toda consumida. A vantagem dessa simplificao
que se obtm uma curva de Phillips em que os efeitos dos termos de
troca sobre a inflao ficam explcitos. No caso do modelo SAMBA,7
tambm de equilbrio geral e em desenvolvimento no Banco Central
do Brasil, a importao , por hiptese, insumo de produo e bem
de investimento. Neste caso, os efeitos dos termos de troca sobre a
inflao so capturados implicitamente, por meio do custo marginal
das empresas. Essa hiptese tem a vantagem de alinhar o modelo
alta participao observada dos insumos no total das importaes
brasileiras. Assim, as estimativas do coeficiente de custo marginal na
curva de Phillips dos respectivos modelos podem at ser semelhantes,
mas apenas por coincidncia. Essa concluso pode ser estendida aos
outros coeficientes.
A curva de Phillips estimada, que descreve a inflao de
preos ao consumidor, dada pela expresso:
t = 0,54 t1 + 0,45 Ett+1 + 0,36 t 0,19 g(T)
(2)
A inflao de preos ao consumidor depende da inflao

passada, da expectativa do seu valor um perodo frente, do custo
marginal das firmas produtoras do bem intermedirio () e do
comportamento do preo relativo do bem importado (T).8 A funo
g(T) reflete o componente da inflao importada como funo dos
desvios dos termos de troca:
g(T) = Tt 0,45 Et[Tt+1] 0,54 [Tt1]
(3)
Assumindo que os desvios nos termos de troca so

persistentes e que EtTt+1 dado pelo produto .Tt, com entre zero
109
e a unidade, conclui-se que o valor da derivada (t/Tt) sempre

um nmero negativo. Por exemplo, 19% de uma reduo nos termos
de troca percebida como permanente ( = 1) tenderia a ser repassada
contemporaneamente para a taxa de inflao de preos ao consumidor
brasileiro. Essa elevao da inflao captura simultaneamente os
efeitos de desvalorizao do cmbio nominal e de elevao nos preos
do bem importado, relativamente ao preo do bem domstico.
A intensidade de dois efeitos econmicos depende do valor
absoluto da derivada t/Tt. Primeiro, o quanto mais alto for
esse valor, maior ser a elevao na taxa de juros necessria para
atingir determinada meta de inflao em perodos de realizaes
desfavorveis do cmbio, por exemplo, em vista de prolongada
volatilidade no mercado financeiro internacional. Segundo, suponha
que a integrao comercial, capturada por uma queda no valor de
, seguida por uma valorizao dos termos de troca, o que causa
aumento no valor de g(T) e reduo na taxa de inflao. Esse impacto
favorvel, em perspectiva de combate inflao funo crescente do
valor absoluto da derivada.
Assim, as equaes (2) e (3) descrevem o comportamento
da inflao e a interao dos preos locais com os preos
internacionais. Ressalte-se novamente que outros fatores influenciam
o comportamento da inflao, apesar de no estarem explcitos na
equao (2), estimada simultaneamente com dezessete equaes.
Grosso modo, dezoito equaes estimadas descrevem o comportamento
do seguinte conjunto de variveis: Produto Interno Bruto (PIB),
exportao, importao, consumo, poupana, preos de equilbrio,
variveis de poltica monetria e de poltica de integrao, variveis
do resto do mundo e choques a que a economia est sujeita. Para citar
um exemplo de outros fatores presentes no modelo e que influenciam
a taxa de inflao, note que os equilbrios nos mercados de cmbio e
110
de trabalho afetam a inflao por meio do comportamento dos termos

de troca (T) e do custo marginal da produo (), respectivamente.
6 Poltica monetria
A caracterizao da poltica monetria neste estudo segue a hiptese
de trabalho do modelo SAMBA. As decises do banco central buscam
manter a taxa de inflao ao redor da meta, observando que o
produto deve ficar prximo do seu valor de equilbrio na ausncia
de choques. Formalmente, as decises de poltica monetria so
descritas e estimadas por uma regra de Taylor, em que os juros bsicos
da economia so utilizados como instrumento. Essas decises so
persistentes, de modo que um novo valor decidido para a taxa de juros
guarda proximidade com o valor anterior, evitando saltos ou grandes
surpresas. Quando a demanda efetiva da economia est aquecida e a
inflao supera a meta, decises restritivas de poltica monetria so
adotadas. Decises expansionistas so adotadas quando a demanda
contida implica inflao abaixo da meta.
7 Globalizao e implicaes para a poltica monetria

De acordo com o modelo proposto, a globalizao afeta as decises de
poltica monetria. O canal explorado o comportamento da inflao de
preos ao consumidor como uma funo dos termos de troca, que, por
sua vez, dependem do grau de globalizao da economia. A apreciao
nos termos de troca medidos em moeda local reduz o preo do bem
de consumo importado e contribui contemporaneamente para que haja
menor taxa de inflao de preos ao consumidor, de acordo com as
111
equaes (2) e (3). Discutiremos a seguir as parametrizaes que fazem

com que a globalizao contribua para apreciao nos termos de troca e,
portanto, para menor taxa de inflao de preos ao consumidor.
Primeiramente, analisaremos a interao entre a integrao
no mercado de bens importados e os termos de troca. Depois faremos
o mesmo para o mercado de bens exportveis. Por hiptese, h mais
integrao no mercado de bens importados por meio de reduo no
custo de importao (queda em M). A quantidade de bens importados,
ento, aumenta, uma vez que o desembolso do consumidor para a
aquisio desse bem caiu. Sob a hiptese de complementaridade no
consumo, esse aumento na quantidade importada aquece a demanda
pelos bens produzidos domesticamente. Assim, mais demanda pelo
bem local pressiona o seu preo relativo e aprecia os termos de troca
(T), definido pela diviso do preo do bem domstico pelo preo do
bem importado, expressos em moeda local. Conclui-se que, sob a
hiptese de complementaridade nos bens de consumo, a globalizao
de bens importados aprecia os termos de troca, o que causa reduo da
inflao. Se, por outro lado, a substituio de bens locais e importados
for elevada, a globalizao pode causar depreciao nos termos de
troca e aumento da inflao de preos ao consumidor.
Analisemos agora a interao entre a integrao no mercado
de bens exportveis e os termos de troca. Por hiptese, a integrao
no mercado de bens exportveis se d por meio de reduo do custo
de exportao (queda em X). Com essa reduo, a receita da firma
exportadora proveniente de uma venda ao exterior aumenta. Como o
mesmo bem vendido domesticamente, por um simples argumento
de arbitragem, conclui-se que ou o cmbio local deve apreciar, ou o
preo local do bem de consumo exportvel deve subir para preservar
o equilbrio. Em qualquer uma das duas situaes, h tendncia de
apreciao nos termos de troca. Note ainda que, quando o preo
112
Quando o custo de importao aumenta h

contrao tanto no consumo do bem local
quanto no consumo do bem importado.
Ver gura 10, apresentada na referncia
Santos e Leon (2010) para maiores detalhes.
10
Supostamente, informao privada do

banco central. As expectativas de mercado
consideram a regra de Taylor estimada, e
os movimentos efetivos de taxa de juros
dependem da sequncia de inovao
especicada na regra de Taylor. Essa
sequncia tal que a estratgia seja de fato
implementada.
relativo do bem domstico sobe, a quantidade consumida tende a

cair, deprimindo a demanda pelos bens complementares. A queda
na demanda pelo bem importado pressiona para baixo o seu preo
relativo em moeda local, reforando a tendncia de aumento nos
termos de troca. Conclui-se que, sob complementaridade nos bens
de consumo, a globalizao de bens exportveis aprecia os termos
de troca e, portanto, causa reduo da inflao. Se a substituio de
bens locais e importados suficientemente elevada, a globalizao no
mercado exportador causa aumento na taxa de inflao de preos ao
consumidor, uma vez que a variao dos termos de troca, necessria
para reduzir a taxa de inflao, no ocorre.
No modelo estimado para a economia brasileira, a hiptese de
complementaridade no consumo foi verificada.9 A complementaridade
pode ser ainda justificada pelo fato de boa parte dos importados serem
utilizados como insumos de produo dos bens locais, o que implica na
correlao positiva entre os volumes de importao e produo local.
Os resultados seguintes so baseados no modelo estimado e,
portanto, na hiptese de complementaridade.
8 Exerccios numricos
Nos dois exerccios numricos apresentados, diferentes estratgias de
poltica monetria10 so adotadas para combater choques de demanda
e de oferta. Veremos que o custo associado a essas estratgias menor
quando a economia experimenta o processo de globalizao.
8.1 Choque de demanda: reduo da renda mundial
No exerccio de choque de demanda, simulada a retrao

na renda mundial, acompanhada de decises de poltica monetria
113
expansionista no resto do mundo, conforme descrito na figura 1. As

variveis apresentadas nesse e nos demais grficos esto expressas
em desvios percentuais dos seus respectivos valores de longo prazo.
Note que, para a economia local, a queda da renda mundial representa
reduo na demanda pelas suas exportaes, contraindo, assim,
o valor da demanda agregada. Essa reduo impacta negativamente
tanto o produto como a inflao. A figura 2 apresenta a trajetria de
taxa de juros associada poltica monetria, que tem por objetivo
reduzir ao mximo o custo da crise externa, em termos de produto,
considerando que a economia no pode ser inflacionada. A trajetria
de taxa de juros representada pela linha tracejada tem esse mesmo
objetivo de poltica monetria, mas implementada na ocorrncia de
globalizao, ou seja, considerando a reduo de 1% nos custos de
importao e de exportao. Observe que a globalizao aprecia os
termos de troca, o que aumenta a tendncia de queda na inflao e,
portanto, abre espao para que poltica monetria mais expansionista
seja adotada, sem inflacionar a economia. Na presena de um grau de
globalizao ligeiramente maior que zero, o custo da crise externa, em
termos de produto, torna-se menor.
8.2 Choque de oferta: reduo da produtividade
No exerccio de choque de oferta, simulada a reduo

temporria na produtividade da economia, conforme descrito na
figura 3. Note que, para a economia local, a queda da produtividade
representa aumento no custo marginal da produo. Esse aumento
impacta negativamente o produto e positivamente a inflao.
Na figura 4, apresentamos a trajetria de juros associada poltica
monetria que tem por objetivo evitar inflao com o menor custo
possvel, em termos de produto. A trajetria de taxa de juros
representada pela linha tracejada tem esse mesmo objetivo de poltica
114
monetria, mas implementada na ocorrncia de globalizao, ou

seja, considerando a reduo de 1% nos custos de importao e de
exportao. Observe que a globalizao aprecia os termos de troca, o
que introduz tendncia de queda na inflao e, portanto, abre espao
para que poltica monetria menos restritiva seja suficiente para conter as
presses inflacionrias associadas ao aumento do custo marginal. Logo, na
presena de um grau de globalizao ligeiramente maior que zero, o custo
da reduo da produtividade, em termos do produto, torna-se menor.
9 Consideraes finais
Estimamos uma medida para o grau de globalizao comercial da
economia brasileira com base no modelo apresentado em Santos e
Leon (2010). Essa medida foi definida como a proximidade entre os
preos praticados no mercado domstico e os previstos pela Lei do
Preo nico. Ela difere das tradicionais por dois motivos. Primeiro,
por levar em conta os preos e no as alocaes de equilbrio, como
volume de comrcio. A vantagem de se considerar os preos decorre
do fato que uma maior integrao comercial por reduo de tarifas para
importao, por exemplo, tende a causar reduo nos preos, mas no
impacta necessariamente as quantidades importadas, a depender do
comportamento do produtor local de bens substitutos. Segundo, ela
derivada e estimada com base em um modelo de equilbrio geral, em
que a influncia mtua entre mercados considerada. Assim, efeitos
importantes como o da interao entre cmbio e inflao de preos ao
consumidor final so capturados de forma estruturada.
Dos diversos canais de transmisso contemplados, a reduo
recente no custo de importao se mostrou dominante para explicar
a contribuio da globalizao para o cumprimento do intervalo-meta
115
previsto para conter a inflao brasileira, especialmente em 2008,11

ano em que inflaes acima das metas predominaram no cenrio
internacional (figura 5). A concluso de que a globalizao contribuiu
para o combate a inflao robusta s diferentes especificaes de
poltica monetria, se mais voltada estabilidade de preos ou de
produto, mas depende crucialmente da hiptese de complementaridade
entre o produto local e o produto estrangeiro.
Referncias
BERNANKE, Ben. Globalization and Monetary Policy. In:
FOURTH ECONOMIC SUMMIT, 2007. Stanford, California:
Stanford Institute for Economic Policy Research, 2007. Disponvel
em: <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/
Bernanke20070302a.htm>. Acesso em: 15 abr. 2009.
BOWEN, Alex; MAYHEW, Karen. Globalisation, Import Prices
and Inflation: how reliable are the tailwinds? Bank of England,
Quarterly Bulletin, v. 48, n. 3, 2008, p. 283-291.
BORIO, Claudio; FILARDO, Andrew. Globalization and Inflation:
new cross-country evidence on the global determinants of domestic
inflation. Bank of International Settlements, BIS Working Paper,
n. 227, Basel, 2007.
FISCHER, Stanley. Globalization and its Challenges. American
Economic Review, 93 (2), Papers and Proceedings of the One
Hundred Fifteenth Annual Meeting of the American Economic
Association, Washington, D.C., Jan. 3-5, 2003 (May 2003), p. 1-30.
116
11
Ver Santos e Leon (2010) para maiores

detalhes, especialmente a gura 11.
GAMBER, Ed; HUNG, J. Has the Rise in Globalization Reduced

U.S. Inflation in the 1990s? Economic Inquiry, 39(1), Oxford:
Oxford University Press, 2001, p. 58-73.
IHRIG, Jane; KAMIN, Steven; LINDNER, Deborah; MARQUEZ,
Jaime. Some Simple Tests of the Globalization and Inflation
Hypothesis. Board of Governors of the Federal Reserve System,
International Finance Discussion Papers, n. 891, Apr. 2007.
Disponvel em: <http://www.federalreserve.gov/pubs/
ifdp/2007/891/ifdp891.pdf>. Acesso em: 15 abr. 2009.
INTERNATIONAL MONETARY FUND IMF. How Has
Globalization Affected Inflation? World Economic Outlook,
2006, p. 97-134. Disponvel em: <http://www.imf.org/external/
pubs/ft/weo/2006/01/pdf/c3.pdf>. Acesso em: 15 abr. 2009.
KOHN, Donald L. The Effects of Globalization on Inflation and
their Implications for Monetary Policy. In: 51ST ECONOMIC
CONFERENCE, 16 Jun. 2006. Chattam, Massachusetts: Federal
Reserve Bank of Boston, 2006.
KRUGMAN, Paul; VENABLES, Anthony. Globalization and the
Inequality of Nations. Quarterly Journal of Economics, n. 110 (4),
Nov. 1995, p. 857-880.
PAIN, Nigel; KOSKE, Isabell; SOLLIE, Marte. Globalisation
and Inflation in the OECD Economies. OECD Economics
Department Working Paper, n. 524, Paris, 2006.

117
PIANALTO, Sandra. Monetary Policy in an Interdependent

World. Federal Reserve Bank of Cleveland, Research Department,
Cleveland (OH), 2006.
OBSTFELD, Maurice; ROGOFF, Kenneth. The Six Major Puzzles
in International Macroeconomics: is there a common cause? National
Bureau of Economic Research, NBER Working Paper, n. 7777,
Cambridge (MA), Jul. 2000.
RAZIN, Assaf; BINYAMINI, Alon. Flattened Inflation-Output
Tradeoff and Enhanced Anti-Inflation Policy: outcome of
globalization? National Bureau of Economic Research, NBER
Working Paper, n. 13280, Cambridge (MA), Jul. 2007.
ROGOFF, Kenneth. Globalization and Global Disinflation. In:
MONETARY POLICY AND UNCERTAINTY: ADAPTING TO
A CHANGING ECONOMY, 2003. Jackson Hole, WY: Federal
Reserve Bank of Kansas City, 2003.
ROMER, David. Openness and Inflation: theory and evidence.
Quarterly Journal of Economics, n. 108(4), Nov. 1993, p. 869-903.
SANTOS, Rafael; LEON, Mrcia. Efeitos da globalizao na inflao
brasileira. Banco Central do Brasil, Trabalhos para Discusso,
Braslia, n. 201, jan. 2010.
WYNNE, Mark; KERSTING, Erasmus. Openness and Inflation.
Staff Papers Federal Reserve Bank of Dallas, n. 2, Dallas (TX),
Apr. 2007.
118
Figura 1 Choque na renda mundial

119
Figura 2 Resposta ao choque na renda mundial
120
Figura 2 Resposta ao choque na renda mundial

(continuao)

121
Figura 3 Choque na produtividade
122
Figura 4 Resposta ao choque na produtividade

123
Figura 4 Resposta ao choque na produtividade

(continuao)
124
Figura 5 Metas e Inaes em 2008

125
Repasse Cambial para a Inao:

o papel da rigidez de preos*
Francisco Marcos Rodrigues Figueiredo**
Solange Gouvea***
Agradecemos aos comentrios e sugestes de Fabio Araujo e demais participantes do
XI Seminrio de Metas para Inflao. Tambm somos gratos a Paulo Roberto de
Sampaio Alves (Depec/BCB), Wagner Ardeo e Rebecca Barros (Ibre/FGV) pela gentileza
em tornar disponveis os dados utilizados neste trabalho. Finalmente, agradecemos
a Priscilla Gardino (Deinf/BCB) pela assessoria com o software SAS. As opinies
expressas no texto so de responsabilidade dos autores e no representam a posio
institucional do Banco Central do Brasil.
*
**
Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) do Banco Central do Brasil.

E-mail: francisco-marcos.figueiredo@bcb.gov.br.
***
Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) do Banco Central do Brasil.

E-mail: solange.gouvea@bcb.gov.br.
Resumo
Investiga a relao entre rigidez de preos nominais e repasse cambial
com um estudo aplicado economia brasileira. Uma hiptese terica
bastante disseminada na literatura que a existncia de rigidez de
preos nominais pode explicar o repasse cambial incompleto para os
preos no curto prazo. Entretanto, h poucos trabalhos empricos
sobre a relevncia dessa hiptese. Nosso estudo difere do restante da
literatura ao desenvolver uma anlise a partir de extenso banco de
dados de cotaes de preos ao consumidor no nvel mais desagregado
possvel. Evita-se, portanto, que o efeito heterogneo que a taxa de
cmbio exerce sobre os diferentes produtos seja obscurecido. Os
resultados mostram, conforme esperado, forte heterogeneidade no
repasse cambial entre os diversos preos desagregados com uma relao
negativa entre repasse cambial e rigidez de preos. A razo entre as
magnitudes do repasse cambial mdio em doze meses para o grupo com
maior rigidez e o grupo com menor rigidez igual a quinze.
Palavras-chave: Repasse cambial. Rigidez de preos. Preos ao consumidor.
Classificao JEL: D4; E31; F4

129
Abstract
This paper examines the relationship between nominal price rigidity and the
exchange rate pass-through in a case study for the Brazilian economy. A quite
common theoretical hypothesis in open macro economics is that incomplete
exchange pass-through in the short run can be explained by the rigidity in
nominal prices. However, few empirical works show any evidence on the relevance
of this hypothesis. Our paper contrasts with the literature because we use a
large data set of CPI price quotes in the most disaggregated level to develop our
analysis. Therefore, in our paper, the heterogeneous effect that the exchange
rate has over different products prices is not dampened down by the use of
aggregated data in the analysis. As expected, results show strong heterogeneity
of the exchange rate pass-through among the various products prices and a
negative relationship between exchange rate pass-through and nominal price
rigidity. The ratio between magnitudes of the twelve months average exchange
rate pass-through for the most rigid and less rigid groups of price products is
equal to fi fteen.
Keywords: Exchange-rate pass-through. Price rigidity. Consumer prices.
JEL Classification: D4; E31; F4

131
Um exemplo desse permanente interesse

por parte das autoridades monetrias
nos movimentos na taxa de cmbio o
boxe sobre repasse cambial aos preos no
Relatrio de Inao de dezembro de 2008.
1 Introduo
Desde a adoo do regime de cmbio flexvel e da instituio do
regime de metas para inflao no ano de 1999, ocorreram momentos
de rpida desvalorizao do real como o verificado antes da eleio para
presidente da Repblica em 2002 (depreciao do real em 56% entre
abril e dezembro daquele ano) e o da recente turbulncia financeira
internacional, com uma apreciao do dlar americano de 45% ante
o real entre julho de 2008 e maro de 2009. A figura 1 mostra o
comportamento do cmbio nominal nesse perodo.
Uma das preocupaes das autoridades monetrias o do
acompanhamento das variaes no cmbio e da anlise do impacto
destas alteraes nos diversos preos da economia.1
Figura1 Taxa de Cmbio De janeiro 1999 a junho 2009
O nvel de repasse cambial depende do conjunto de preos

domsticos em anlise. Pode-se identificar trs nveis de repasse em
termos de diferentes conjuntos de preos: o repasse para os preos
dos produtos importados no cais ou na fronteira, o repasse para os
preos dos produtos importados no varejo e o repasse para os preos
ao consumidor.
133
Alm disso, o impacto do cmbio sobre os preos domsticos

ocorre tanto diretamente pela alterao nos preos domsticos de
insumos e produtos finais importados quanto indiretamente pela
alterao na composio da demanda ou nos nveis de demanda
agregada e salrios resultantes da mudana nos preos relativos entre
bens finais produzidos domesticamente e no exterior.
Alguns fatos estilizados destacam-se na recente literatura
emprica sobre repasse cambial. Entre eles, podemos ressaltar a
combinao de um repasse cambial incompleto para os preos de bens
importados e de um ainda mais baixo impacto sobre os bens e servios
finais ao consumidor. Campa e Goldberg (2005), por exemplo,
encontraram para treze pases da Organizao para a Cooperao e
Desenvolvimento Econmico (Ocde) que uma depreciao da moeda
local de 10% resultou em aumento de 6% nos preos de importao e
somente um aumento de 2% nos preos ao consumidor. Para os Estados
Unidos da Amrica (EUA), encontrou-se que a mesma magnitude de
desvalorizao cambial levaria a um aumento de 4% nos preos das
importaes e somente 0,1% nos preos ao consumidor.
O baixo repasse cambial aos preos ao consumidor depende
da participao de bens de importao na cesta de consumo e da
elasticidade de substituio. Deve-se ressaltar ainda que parte dos
custos de distribuio domstica, o que contribui para reduzir o
repasse. Com respeito aos insumos importados, o repasse depende do
grau de substitutibilidade entre estes e os produzidos domesticamente.
Outro fato estilizado a tendncia de reduo, nos ltimos
anos, do repasse cambial para quaisquer dos conjuntos de preos
domsticos analisados tanto em pases industrializados quanto para
pases emergentes. A evidncia emprica desse fenmeno pode ser
verificada em estudos de caso onde economias abertas sofrem baixa
presso inflacionria aps episdios de significantes desvalorizaes
134
Esta ideia originalmente apresentada em

Taylor (2000).
cambiais como os de Cunningham e Haldane (2000), Goldfajn e Werlang

(2000), Gagnon (2005) e Burnstein, Eichenbaum e Rebelo (2007).
Um dos fatores que foi apontado por Mishkin (2008)2 como
uma das causas desse fenmeno a conduo bem sucedida da poltica
monetria, capaz de proporcionar um ambiente de baixa e estvel
inflao e com ncora nominal bem definida. Alternativamente,
Campa e Goldberg (2005) argumentam que o principal fator para
a reduo do repasse cambial para preos de importao em pases
desenvolvidos seria a mudana na composio das importaes, com
aumento da participao dos manufaturados, cujos preos tendem a
sofrer repasse menor, em detrimento das matrias-primas.
Alternativamente, outros autores ressaltam a importncia
da hiptese de que a rigidez de preos nominais seja um dos fatores
relevantes para a determinao da magnitude e da velocidade do
repasse cambial. Essa possvel relao entre repasse cambial e rigidez
de preos importante para a conduo da poltica econmica no
sentido de que uma maior rigidez nominal implica que a inflao
menos sensvel ao diferencial entre produto observado e produto
potencial da economia. Como consequncia, choques transitrios
sobre o cmbio teriam efeitos menores sobre a inflao. Porm, por
outro lado, isso significa que, diante de presses inflacionrias, um
processo de desinflao teria um custo maior, pois seria necessrio um
perodo mais prolongado de desaquecimento.
Entretanto, a relao entre repasse cambial e rigidez de preos
tem sido pouco analisada na literatura emprica, j que grande parte
dos trabalhos voltada para a estimao do repasse da taxa de cmbio
aos preos usando sries agregadas de inflao. Nesse contexto, no
se pode levar em considerao as diferenas nas dinmicas de preos
dos produtos e a consequente heterogeneidade do repasse cambial
entre os setores e produtos, nem se pode identificar as caractersticas
135
especficas do repasse para os setores. Por outro lado, os estudos que

so baseados em dados menos agregados ficam, em geral, restritos
a setores ou produtos especficos. O escopo limitado de anlises
setoriais no permite, obviamente, a extrapolao dos resultados
para a toda a economia.
A disponibilidade de series de microdados e o avano da
capacidade computacional para tratar essas series vm permitindo
que a anlise da dinmica individual dos preos seja realizada. Dessa
forma, a metodologia adequada para uma investigao emprica
voltada para o estudo dos fatores microeconmicos, dentre eles
a rigidez nominal de preos, que afetam a sensibilidade dos preos
domsticos s variaes no cmbio, que possa ser generalizada para a
economia como um todo, deve partir de uma base de dados que seja
ao mesmo tempo desagregada e abrangente. So bastante escassos na
literatura estudos estruturados dessa forma, principalmente aqueles
que busquem identificar evidncias empricas entre rigidez nominal de
preos e repasse cambial.
A primeira contribuio deste artigo suprir essa lacuna
na literatura com um estudo emprico entre rigidez e repasse
cambial aplicado economia brasileira. Nosso artigo desenvolve essa
investigao com base em um banco de dados de cotaes de preos
do ndice de preo ao consumidor no nvel mais desagregado possvel.
Podendo-se revelar, dessa forma, o efeito heterogneo que a taxa de
cmbio tem sobre os diferentes produtos. Adicionalmente, analisa-se o
efeito da rigidez nominal do preo de cada produto no repasse cambial
do respectivo produto.
A questo da heterogeneidade na dinmica das sries
componentes do ndice de preos nos leva a outro aspecto relevante
ao estudar repasse cambial com dados desagregados, o da possvel
existncia de vis de agregao. Neste artigo, estudamos, tambm,
136
Do ingls Autoregressive Distributed Lag.
a diferena entre o repasse cambial estimado para a inflao agregada

e da agregao do repasse cambial obtido a partir de estimaes com
base em sries de preos desagregadas. Ou seja, a partir de estimaes
com base em trajetrias de preos desagregadas, calculamos qual o
coeficiente agregado de repasse cambial para os preos que formam o
ndice de preo ao consumidor.
Estimamos o repasse cambial para os diversos nveis de
agregao do ndice de Preos ao Consumidor Brasil (IPC-Br)
usando modelos do tipo autorregressivo com defasagens distribudas
(ADL)3 incluindo-se mecanismos de correo de erro. Os resultados
mostraram uma grande variao do repasse entre os diversos itens do
ndice de preos. Adicionalmente, o grau de repasse cambial agregado,
quando calculado a partir da agregao de estimaes para produtos
desagregados 8% para doze meses. Esse valor um pouco menor
do que quando estimado com a srie agregada de inflao (9%). Em
nenhum dos itens, observou-se repasse cambial completo no perodo
de doze meses e 36 dos 79 itens apresentaram coeficiente de repasse
estatisticamente significativo.
Esses resultados, no entanto, incorporam alto grau de
heterogeneidade no repasse cambial entre os diversos produtos.
Nossos resultados indicam que, para grupos de produtos com menor
frequncia de reajuste, o repasse cambial de longo prazo tambm
menor do que para outros grupos cujos preos so mais flexveis. H,
dessa forma, e conforme esperado, uma relao negativa entre repasse
cambial e rigidez de preos. A razo mdia entre as magnitudes do
repasse cambial em doze meses para o grupo de produtos com maior
rigidez e o grupo com menor rigidez aproximadamente igual a quinze.
A organizao deste artigo segue a seguinte forma. Na
seo 2, apresentamos uma breve reviso da literatura terica e
emprica sobre repasse cambial aos preos ao consumidor. Na seo
137
seguinte, o modelo terico e a estratgia de estimao do grau de

repasse e de sua relao com a rigidez nominal so descritos. Na
seo 4, apresentamos os dados utilizados e analisamos os resultados.
Finalmente, na seo 5, os principais resultados so sumarizados e as
concluses apresentadas.
2 Repasse cambial a preos ao consumidor e rigidez de preos

Nesta seo, exploraremos a relao entre a rigidez nominal dos preos
e o grau de repasse cambial para os preos ao consumidor. Entretanto,
iniciaremos a seo com a discusso mais geral sobre os fatores que
influenciam o grau de repasse cambial aos preos ao consumidor.
2.1 Determinantes do repasse cambial aos preos ao
consumidor: aspectos tericos e evidncias empricas
Como foi mencionado na introduo, mudanas na taxa de

cmbio podem ser transmitidas aos preos ao consumidor de forma
direta e indireta. O efeito direto se d por meio da alterao dos
preos em moeda domstica de bens finais importados e da variao
dos custos de produo de setores que utilizam insumos importados
direta ou indiretamente. Esta parte do impacto ilustrada no lado
esquerdo da figura 2. Assim, uma desvalorizao cambial teria como
efeito direto um aumento dos preos ao consumidor via insumos
importados e bens importados mais caros.
Nesse caso, o grau de repasse cambial aos preos ao consumidor
depende da participao de insumos importados na estrutura de
produo de bens de consumo final e da parcela da cesta do consumidor
representativo constituda por bens importados. Alm disso, deve-se
levar em considerao que mesmo bens comercializveis, aqueles que
138
tendem a responder mais fortemente a variaes no cmbio, possuem

componentes no comercializveis como os custos de distribuio, que
incluem servios de atacado e varejo, marketing e propaganda e servios
de distribuio local.
Figura 2 Efeitos de depreciao cambial nos preos ao consumidor

139
Apesar dos bens comercializveis teoricamente apresentarem

maiores repasses cambiais, outros preos como os preos administrados
e monitorados tambm so afetados pela variao cambial. No caso
desses, o efeito indireto e com certa defasagem, ocorrendo por meio
de reajustes estabelecidos em contratos que esto, em sua grande
parte, vinculados s variaes em ndices gerais de preos.
O canal indireto de propagao das alteraes no cmbio (lado
direito da figura 2), por sua vez, refere-se ao impacto que variaes
dos preos dos bens importados exercem sobre a demanda por bens
produzidos internamente que competem com os importados. Nesse
contexto, um fator relevante a elasticidade substituio entre esses
dois bens. Caso haja uma alta elasticidade, a desvalorizao cambial
acarretar um aumento significativo da demanda por bens domsticos
substitutos dos bens importados em resposta a uma desvalorizao
causando presso sobre os preos internos e salrios nominais.
Estudos mostram que, raramente, variaes na taxa de cmbio
refletem-se inteiramente ou imediatamente nos preos ao consumidor.
As vrias teorias sobre repasse cambial sugerem que a extenso e a
velocidade do repasse dependem de vrios fatores.4 H uma tendncia
na literatura em separar esses fatores em micro e macroeconmicos.
Boa parte da literatura explora o papel de fatores microeconmicos.
So exemplos, a poltica de precificao no comrcio exterior com a
prtica de pricing-to-market e local currency pricing versus producer currency
pricing. Adicionalmente, a estrutura de comercializao, por sua vez,
impactaria o efeito final do repasse cambial porque cada produto tem
uma estrutura diferenciada de custos de distribuio.5
Mais recentemente, surgiu toda uma literatura sobre a
importncia de fatores macroeconmicos na explicao do repasse
cambial para os preos. Taylor (2000) enfatiza que a diminuio do
repasse cambial em vrios pases nos ltimos anos pode ser atribuda
140
Menon (1995) um exemplo bastante citado

de resenha da literatura de repasse cambial e
Mishkin (2008) discute as teorias e estudos
empricos mais atuais.
Vrios autores como Corsetti e Dedola (2002),

Burstein, Neves, e Rebelo (2000), Betts
e Kehoe (2008) e Burstein, Eichenbaum
e Rebelo (2002) estudam esses aspectos
estruturais do comrcio internacional como
explicao do repasse cambial para preos.
Principalmente os setores de bens

intermedirios e bens de capital.
Ver Britto (2002) e De Negri (2003).
ao baixo patamar da inflao atingido por essas economias. O autor

tambm mostra que um repasse cambial baixo est relacionado
expectativa de baixa persistncia em mudanas de custos.
O trabalho de Taylor deflagrou o interesse em se estudar
empiricamente o papel do ambiente econmico estvel causado por
polticas monetrias bem sucedidas e previsveis. Vrios estudos,
como Cunningham e Haldane (2000) e Gagnon (2009), mostram
evidncias empricas de que o repasse cambial para preos menor
em pases com nveis baixos de inflao. Goldfajn e Werlang (2000),
por sua vez, fazem estudos de painel para 71 pases e mostram que
o principal determinante do repasse cambial em pases emergentes
o nvel de depreciao da taxa de cmbio real, enquanto, para pases
desenvolvidos, o nvel de inflao tem papel preponderante.
Outro fator, no mencionado acima, mas que vem sendo
considerado importante para explicar alteraes no repasse cambial
tanto nos efeitos diretos quanto indiretos, o grau de abertura da
economia. Correa (2008) afirma que o efeito direto de uma variao
cambial sobre os preos domstico estaria associado ao grau de
abertura setorial. Com a ampliao do grau de internacionalizao da
indstria brasileira resultante das reformas estruturais implantadas nos
anos 1990, vrios setores da indstria de transformao6 apresentaram
aumento da participao de insumos importados.7 Tais alteraes
tenderiam a tornar os preos domsticos mais sensveis a alteraes na
taxa de cmbio.
O repasse cambial, tambm, dependeria indiretamente do
grau de abertura da economia, na medida em que uma maior abertura
refletir-se-ia em uma ampliao da concorrncia do mercado domstico.
H vrios estudos empricos sobre repasse cambial no Brasil
aps a adoo do regime de metas para a inflao e incio do perodo de
cmbio flutuante. Boa parte desses trabalhos trata do repasse cambial
141
para os preos agregados como em Nogueira Jnior (2007). As poucas

excees que tratam de dados desagregados analisam, em sua maioria,
o impacto das variaes do cmbio sobre preos de importao ou
exportaes de setores especficos da economia como em Tejada e
Da Silva (2008), Pereira e Carvalho (2000) e Kannebley Jr. (2000).
Como nico exemplo de trabalho sobre o impacto de repasse
cambial aos preos ao consumidor usando dados desagregados, Maciel
(2006) procura estimar os coeficientes de repasses para os diversos
componentes do IPC-Br em suas diversas agregaes. Posteriormente,
o autor usa tais resultados para classificar os diversos componentes do
ndice de preos em comercializveis e no comercializveis.
2.2 O repasse cambial e a rigidez de preos nominais
Alm das teorias acima citadas, o papel da rigidez de preos

nominais como um dos fatores microeconmicos capaz de explicar a
relao entre a variao da taxa de cmbio e os preos nominais de
produtos importados e do preo de produtos finais tem sido explorada
na literatura terica. Intuitivamente, uma economia caracterizada por
um maior grau de rigidez de preos nominais possui uma dinmica de
preos menos sensvel a choques transitrios do cmbio, que, assim,
teriam efeitos menores sobre a inflao.
A hiptese de rigidez de preos parte integrante da maioria
dos modelos que estudam poltica monetria, seja com foco mais
terico na literatura acadmica, seja em modelos de anlise de poltica
em bancos centrais.
Devereux e Yetman (2002) desenvolvem um modelo terico
no qual o repasse cambial endgeno e cujo foco explorar o papel
da rigidez nominal de preos na explicao do repasse cambial
incompleto. Os resultados mostram que h uma relao no linear
entre os coeficientes estimados para o repasse e a mdia da inflao.
142
Para pases com inflao alta, os preos tornam-se flexveis e o repasse

cambial para preos completo.
Deve-se ressaltar que a importncia da avaliao da relao
entre rigidez nominal de preos e repasse cambial extrapola a motivao
de se testar empiricamente hipteses microeconmicas utilizadas
em modelos macroeconmicos. Entender tal relao importante
para a conduo mais eficiente da poltica monetria. Maior rigidez
nominal implica que a inflao menos sensvel ao diferencial entre
produto e produto potencial da economia o que, por sua vez, implica
que choques transitrios no cmbio teriam efeitos menores sobre a
inflao. Porm, por outro lado, isso significa que diante de presses
inflacionrias, uma desinflao ter um custo maior, pois seria
necessrio um desaquecimento por um perodo mais prolongado.
A despeito de sua importncia, estudos empricos que
buscam verificar a relao entre repasse cambial e frequncia de
reajuste de preos so escassos, principalmente aqueles que explorem
a heterogeneidade na rigidez de preos entre os vrios produtos que
compem o ndice de inflao. O desenvolvimento desse tipo de
estudo foi dificultado pela indisponibilidade, at recentemente, de
banco de microdados de preos para os vrios setores da economia.
Um dos poucos exemplos conhecidos o trabalho de Gopinath
e Itskhoki (2008). Os autores estudam a relao entre frequncia de
ajustes de preos e repasse cambial de longo prazo usando microdados
dos preos de importao no cais para os EUA. Esses autores
encontraram uma relao emprica sistemtica entre a frequncia
de ajustamento de preos e o repasse da taxa de cmbio aos preos.
Preos mais flexveis, aqueles para os quais os ajustes de preos so
mais frequentes, apresentam um repasse cambial de longo prazo que
, no mnimo, duas vezes maior que aquele de produtos com menores
frequncias de reajustes. Em termos metodolgicos, os autores usam
143
preos de bens importados e estimam o repasse cambial para grupos

de produtos classificados pelo grau de rigidez.
Na prxima seo, apresentamos nossa estratgia de estimao
para verificar a relao entre repasse cambial aos preos ao consumidor
e a rigidez de preos.
3 Modelando o repasse cambial

Nesta seo, descrevemos brevemente o modelo parcial esttico que
fornece a relao genrica para os componentes do ndice de preos
ao consumidor a ser testada empiricamente, bem como a estratgia de
estimao desta relao e da relao entre os coeficientes de repasse e
a rigidez nominal dos preos.
3.1 Um modelo simples para o repasse cambial para os
preos finais
A anlise emprica do repasse cambial baseada em um modelo de

mark-up usado em Knetter (1993) e Gagnon e Knetter (1995) . O modelo
parte da definio da lei do preo nico em sua forma com um desvio :
,
(3.1)
onde P representa o preo domstico, E a taxa nominal de cmbio

e P* o preo externo. O preo externo, por sua vez, definido por
um mark-up ( ) sobre o custo marginal (Cq) como mostrado em
(3.2). Essa expresso derivada das condies de primeira ordem da
maximizao de lucros de um exportador em um modelo esttico
de equilbrio parcial. Para o caso do Brasil, esse modelo usado por
alguns autores tais como em Maciel (2006) e Nogueira Jnior (2007).
144
Nesse caso, abstrai-se que o custo marginal

afetado pela demanda do pas de origem, o
equivaleria dizer que a rma produz somente
para exportao.
(3.2)
Assumindo que o custo marginal de uma firma exportadora
no pas de origem depende da demanda por bens no pas destino8 e
dos insumos no pas de origem, podemos definir uma funo de custo
marginal na sua forma geral da seguinte maneira:
,
(3.3)
onde a demanda por bens no pas destino funo do preo dos bens
substitutos
e da renda (Y) e dos custos dos insumos representando
por W.
O mark-up, por sua vez, depende de fatores especficos da
indstria, tais como o grau de concorrncia (elasticidade-substituio
e nmero de firmas no mercado), e, tambm, das condies
macroeconmicas, como taxa de cmbio. Assumimos ento a funo
do mark-up como dada por:
,
(3.4)
onde representa os fatores especficos da indstria e E a taxa

de cmbio.
Assumindo especificaes com elasticidades constantes tanto
para (3.3) quanto para (3.4) e subsituindo estas equaes na verso
logaritmizada de (3.1), obtemos uma equao do tipo:
,
(3.5)
onde o logaritmo do preo domstico do produto ou servio (p)

depende do logaritmo do cmbio (e), do logaritmo preo dos bens
145
substitutos (ps), das condies de demanda do setor (y) e dos custos

externos (w). A equao (3.5) similar equao padro para o repasse
cambial nas anlises empricas como mostrado na resenha da literatura
em Goldberg e Knetter (1997). O repasse cambial dito completo se
= 1 e incompleto se < 1.
Muito autores como Alburquerque (2005) e Correa (2008)
incluem em equaes como a (3.5) variveis que procuram captar
o grau de abertura do setor ou da economia como um todo. Uma
discusso sobre a relao entre preos domsticos e abertura pode
ser vista em Correa (2008). Neste trabalho, optamos por incluir as
variveis que medem abertura comercial diretamente na equao do
repasse cambial como ser explicado na prxima seo. A ideia bsica
a de que um maior grau de abertura para o setor implica maior
sensibilidade da estrutura de custos s mudanas cambiais, o que se
refletiria em maior coeficiente de repasse cambial.
3.2 Modelo economtrico
Na anlise do repasse cambial aos preos ao consumidor,

optamos por uma abordagem em dois estgios. No primeiro estgio, a
partir de uma especificao economtrica derivada da equao (3.5),
estimamos os coeficientes de repasse cambial para os componentes
dos diversos nveis de agregao da amostra do IPC-Br utilizada neste
trabalho. No segundo estgio, por meio de uma regresso cross-section
procuramos verificar o efeito da rigidez de preos na variao do
repasse cambial entre os componentes do ndice de preos.
Como pode ser notado na equao (3.5), o modelo de repasse
cambial usado esttico, entretanto, ao estimar essa relao, devemos
introduzir dinmica na equao. A despeito de o modelo terico
expressar as relaes em termos do nvel das variveis, usualmente
a especficao emprica expressa em termos das diferenas das
146
variveis para controlar a possibilidade da existncia de razes unitrias.

Nogueira Jnior (2007), Leung (2003) e Soffer (2006), por exemplo,
utilizam um modelo do tipo ADL, usando as primeiras diferenas das
variveis. Entretanto, como a equao (3.5) pode ser interpretada
com uma relao de longo prazo entre as variveis, a abordagem mais
apropriada neste contexto a utilizao de um modelo ADL que inclui
um mecanismo de correo de erro como mostrado em (3.6):
. (3.6)
Onde:
pt Variao do preo do produto i entre t e t1;
ps,t Variao dos preos dos bens ou servios substitutos
no perodo t;
yt Variao da proxy da demanda no perodo t;
et Variao na taxa de cmbio no perodo t;
wt Variao do custo dos insumos internos no perodo t; e
.
J, K, L, M e N representam o nmero mximo de defasagens
a serem usadas para as variveis cmbio, preo do bem substituto,
proxy da demanda, custo dos insumos internos e preo do prprio bem
respectivamente.
O coeficiente de repasse de curtssimo prazo (um ms) para o bem
i dado por , enquanto o coeficiente de longo prazo pode ser obtido por:
.
(3.7)

147
Para verificar a relao entre o repasse cambial e a rigidez

dos componentes do ndice de preos ao consumidor, inicialmente
os coeficientes de repasse so agrupados de acordo com os diferentes
graus de rigidez. Adicionalmente, utilizamos uma regresso cross-section
relacionando os coeficientes estimados de repasse cambial para
cada bem/produto em funo do grau de rigidez do bem/produto
correspondente e outros fatores. Esse tipo de anlise comum na
literatura emprica de repasse cambial, como em Yang (1997), para
estudar o efeito do grau de diferenciao do produto sobre o repasse
cambial nas indstrias manufatureiras americanas. Muntaz, Oomen e
Wang (2006), por sua vez, verificam se uma srie de variveis (razo
capital/trabalho, tarifa, inflao, comrcio intersetorial etc.) explicam
a heterogeneidade no repasse cambial de diferentes setores, enquanto
di Mauro, Rffer e Bunda (2008) analisam o impacto de mudanas
estruturais relacionadas globalizao (integrao de mercado,
penetrao de importao etc.).
Em um primeiro estgio Yang (1997), usa um modelo comparvel
com a equao (3.6), em que a variao do preo de importao da
indstria funo da variao na taxa de cmbio e da variao dos preos
domsticos. No segundo estgio, o grau de repasse cambial estimado
usado como varivel dependente numa equao similar a:
,
(3.8)
onde xj a varivel que mede o grau de diferenciao do produto

da indstria j e Z um conjunto de variveis de controle especfica
para cada indstria. No caso de Yang (1997), so usadas proxies para
a elasticidade do custo marginal e a parcela de importao para cada
indstria. Em nossa anlise, a varivel xj o grau de rigidez para o
componente j do IPC-Br.
148
Uma questo importante o da utilizao ou no na regresso

(3.8) dos coeficientes estimados ( ) que no so estatisticamente
significantes. Muntaz, Oomen e Wang (2006), por exemplo, somente
utilizam os significantes. Seguindo Yang (1997), optamos por utilizar
todos os coeficientes para estimar o repasse e estimar o modelo utilizando
mnimos quadrados ponderados, em que os fatores de ponderao
sero dados pelo inverso do erro padro dos coeficientes de repasse
cambial estimados. Dessa forma, os coeficientes no estatisticamente
significativos que representam setores com baixo ou nenhum repasse
cambial entraro na regresso, mas tero pesos menores e, portanto,
exercero menor influncia na estimao do segundo estgio.
4 Resultados empricos
Nesta seo, descreveremos os resultados das nossas anlises. Antes de
discutir os resultados, apresentaremos, brevemente, as sries utilizadas,
bem como, o perodo amostral que a anlise leva em considerao.
4.1 Amostra e unidades de anlise
Em nossa anlise, utilizamos dados desagregados do

IPC-Br no perodo de janeiro de 1999 a dezembro de 2008. Os
dados mais recentes do IPC-Br englobam sete grupos de bens e servios,
25 subgrupos, 87 itens e 456 subitens. A amostra disponvel para a nossa
anlise utilizada no trabalho refere-se a todos os sete grupos, 23 subgrupos,
79 itens e 242 subitens. Esta amostra representa cerca de 80% do total do
ndice de Preos ao Consumidor (IPC) em dezembro de 2008.
4.2 Calculando a rigidez de preos
Nesta subseo, apresentamos o clculo de rigidez de preos

149
para os componentes do IPC-Br seguindo a metodologia definida

por Gouva (2007). A rigidez de preos representada pela durao
mdia do intervalo de tempo que os preos permanecem constantes.
A metodologia envolve o clculo dessa durao mdia por trajetria
individual de preos e a compilao dessas duraes por produtos e
setores do IPC-Br. Nossa amostra cobre o perodo entre janeiro de
1999 e dezembro de 2008.
Mais especificamente, o grau de rigidez dos preos no nvel
mais desagregado medido pelo clculo da durao mdia do intervalo
de tempo em que os preos permanecem constantes para cada trajetria
individual dos preos que compem a nossa amostra. Essas estatsticas
so, posteriormente, agregadas gradualmente em grupos cada vez
mais homogneos de produto, utilizando-se, para ponderao, o peso
dos setores na composio do IPC-Br.
Os clculos foram realizados a partir das seguintes definies:
i) uma trajetria individual de preos composta pela
sequncia de cotaes de preos ao longo do tempo de
um produto especfico em um estabelecimento comercial
especfico; e
ii) a durao do intervalo em que os preos permanecem
constantes definida como o intervalo de tempo entre
duas datas em que se registram mudanas de preos.
Primeiramente, obtm-se a durao mdia de uma trajetria
individual dividindo o tamanho da trajetria pelo nmero de
registros de mudanas de preos naquela trajetria. Posteriormente,
150
agregam-se todas as duraes dos intervalos de tempo referentes a

um produto especfico, comercializados em todos os estabelecimentos
comerciais, usando mdia simples para se obter a durao mdia no
nvel de produto. Finalmente, ento, utilizamos os pesos dos produtos
para a agregao por subgrupos e por setores do IPC-Br.
Diferentemente da metodologia utilizada em Gouva (2007),
os itens referentes aos preos administrados foram includos na amostra.
Destaque-se tambm que foi feito um trabalho mais apurado de limpeza
dos dados originais com filtros que excluram descontinuidades,
erros de coleta de dados e trajetrias de preos muito curtas. Esses
fatores, certamente, influenciaram a diferena entre os resultados aqui
apresentados e aqueles apresentados em Gouva (2007). Alm disso,
as amostras cobrem perodos um pouco diferentes. Os resultados
mostraram que a durao mdia do intervalo em que os preos
permanecem constantes de aproximadamente quatro meses e meio,
enquanto, em Gouva (2007), foi de cerca de trs meses.
Como identificado nas evidncias empricas para outros pases,
encontrou-se um alto grau de heterogeneidade na rigidez de preos para
os diversos setores. Calculando-se o grau de rigidez para 21 subgrupos
do IPC-Br, verificou-se que a razo entre o mais rgido (outras despesas
diversas) e o menos rgido (gneros alimentcios) de aproximadamente
vinte, enquanto no nvel de itens essa razo chega a 140.
A tabela 1 mostra o grau de rigidez para os subgrupos do
IPC-Br medido pelo intervalo mdio (em meses) em que os preos
permanecem inalterados. Os valores do grau de rigidez para as
vrias desagregaes do ndice podem ser vistos nas tabelas A.1 e
A.2 no apndice.

151
Tabela 1 Grau de rigidez por subgrupos do IPC-Br
152
De fato, procurou-se estimar cada modelo

usando as variveis especcas do setor e a
varivel agregada correspondente, preferindo
o modelo com melhor ajustamento
em termos de critrio de informao.
Obviamente, existem diculdades para
compatibilizar de forma adequada as
diferentes classicaes setoriais.
Nota-se que o setor de gneros alimentcios o mais flexvel

com um intervalo de tempo em que os preos ficam constantes de
aproximadamente um ms. Certamente, a maior exposio a efeitos
sazonais, bem como a uma estratgia especfica de precificao
para produtos perecveis, explica a maior flexibilidade do setor.
Os subgrupos que compem o setor de vesturio, alm dos itens
utenslios diversos e mobilirio, vm a seguir em termos de padro
de rigidez. No outro lado do espectro, encontram-se outras despesas
diversas, leitura, transporte pblico e servios de residncia.
O altssimo grau de rigidez do subgrupo outras despesas diversas
fortemente influenciado pela estabilidade dos preos de loterias. Os
jornais, livros e revistas explicam os resultados referentes ao subgrupo
leitura. O resultado para servios de residncia explicado pelo
item empregado domstico, cujos reajustes esto bastante atrelados s
alteraes anuais do salrio mnimo.
4.3 Estimando o grau de repasse cambial
A tabela 2 descreve as variveis utilizadas nas regresses

para estimao do repasse para os itens do IPC-Br. Como a anlise
apresentada em termos desagregados, procurou-se utilizar as variveis
Produo Industrial e ndice de Preos em termos desagregados, de
tal forma que para cada componente do IPC-Br, os regressores fossem
aqueles mais relevantes para o bem ou servio especfico.9 Procurou-se
compatibilizar da melhor maneira possvel a abertura dos componentes
do IPC-Br com os setores industriais.
Dado uma possvel endogeneidade do IPA na equao (3.6),
utilizou-se, alternativamente, como varivel explicativa os resduos
de uma regresso auxiliar do IPA com relao as demais variveis
explicativas da equao (3.6).

153
Usando o modelo descrito pela equao (3.6), foram estimadas

regresses para cada um dos itens, subgrupos e grupos do IPC-Br,
alm de uma regresso para o ndice agregado. Para a varivel cmbio,
assumiu-se doze defasagens, enquanto que, para as outras variveis
explicativas, a maior defasagem de sexta ordem. Inicialmente,
estimou-se o modelo completo com a eliminao posterior das
variveis que no foram estatisticamente significantes.
Tabela 2 Relao das variveis usadas nas regresses
Os resultados em termos da soma dos coeficientes de repasse

para seis, nove e doze meses, bem como os p-valores do teste de
Wald de que as soma dos coeficientes de repasse para cada ms sejam
estatisticamente diferentes de zero , so apresentados nas tabelas do
Apndice. Na tabela A.1 so apresentados os resultados para cada um
dos 79 subitens, enquanto , na tabela A.2, encontram-se os resultados
para os subgrupos e grupos do IPC-Br.
Dos 79 itens considerados, 36 apresentaram um coeficiente
de repasse positivo estatisticamente significante para doze meses a um
nvel de significncia de 10%. Considerando os resultados estimados
154
em um nvel mais agregado, a tabela 3 mostra que cinco dos sete

grupos do IPC-Br apresentam coeficiente de repasse estatisticamente
significante para doze meses. Sendo que os maiores graus de repasse
so apresentados pelo grupo alimentos (0,14) e transportes (0,20).
No apresentaram grau repasse estatisticamente significante os grupos
vesturio e despesas diversas.
Tabela 3 Coecientes de repasse por grupos e ndice geral do IPC-Br De 1999 a 2008
Uma questo relevante na literatura que a grande variao

do repasse cambial entre os diversos setores pode causar um vis de alta
na medida agregada de repasse cambial, como verificado em Muntaz,
155
Oomen e Wang (2006) para os preos de importao no Reino Unido.

Entretanto, os resultados neste trabalho no evidenciam a existncia
do vis relevante para o repasse usando os preos desagregados do
IPC-Br. Como pode ser visto na tabela 3, os graus de repasse cambial
agregado, quando calculado a partir da agregao dos coeficientes
estimados para itens desagregados foram de 7%, 10% e 9% para
seis, nove e doze meses, respectivamente, enquanto os obtidos por
meio das regresses utilizando o ndice agregado ficaram em 8%,
9% e 8%. As maiores discrepncias absolutas ocorreram para o
grupo transportes.
4.4 A relao entre rigidez de preos e repasse cambial
Nesta subseo, apresentaremos a anlise emprica da relao

entre o coeficiente de repasse do cmbio para os preos ao consumidor
e o grau de rigidez obtida nas sees anteriores.
A existncia dessa heterogeneidade revela que os diversos
preos sofrem dinmicas diferenciadas e, por esse motivo, o estudo da
relao entre rigidez nominal e repasse cambial requer a utilizao de
dados desagregados.
Combinando as informaes sobre o repasse cambial e o
grau de rigidez, pode-se inferir alguns resultados envolvendo as duas
variveis. Ordenando os itens por graus de rigidez, tabulou-se o
repasse cambial por tercis do intervalo no qual o preo do bem fixo.
Pela tabela 4, verifica-se que existe uma relao negativa entre grau de
rigidez e repasse cambial. Por exemplo, a mdia do repasse cambial
em doze meses para o conjunto dos itens com menor grau de rigidez
(primeiro tercil) igual a 0,15, enquanto o coeficiente de repasse para
os itens que apresentam maior rigidez (terceiro tercil) virtualmente
zero em mdia (0,01).
156
Tabela 4 Repasse cambial pelo grau de rigidez
10
As sries utilizadas so aquelas mostradas na

tabela A.1 no Apndice.
De forma a reforar o resultado acima, foi estimada a

equao entre os coeficientes estimados do repasse cambial para os
diferentes perodos e o grau de rigidez10 a partir da especificao dada
pela equao (3.8). Como varivel de controle para captar o efeito de
composio de produtos importados nos setores especficos, utilizou-se
a mdia do coeficiente de penetrao de importaes por setor no
perodo de 2003 a 2008 conforme publicado em no Boletim Setorial
da Funcex de julho-dezembro de 2009. Alm disto, foi incorporada
nas regresses uma varivel dummy para aqueles bens considerados
como administrados e monitorados.

157
As regresses foram obtidas para os trs perodos (seis, nove

e doze meses) utilizando os pesos originais da cesta de consumo do
IPC-Br (peso I) e os pesos definidos pelo inverso do erro padro da
estimativa da soma dos coeficientes do repasse cambial (peso II).
Tabela 5 Resultados da regresso cross-section para o repasse cambial
158
11
No foi possvel identicar coecientes de

penetrao das importaes para dezessete
itens do IPC-Br, desta forma, nas regresses
cross-section utilizando tais coecientes,
foram utilizadas 62 observaes.
Os resultados dessas regresses, mostrados na tabela 5,

vm reforar a observao de que os dados corroboram a hiptese
de uma relao negativa entre o grau de rigidez dos componentes do
ndice de preos e o repasse cambial estimado para cada um desses
componentes. O efeito da diminuio do repasse dado um aumento da
rigidez varia de 0,03 a 0,06 para os diferentes perodos nos modelos
sem o coeficiente de penetrao das importaes.
Enquanto o coeficente da varivel dummy para os preos
administrados se mostrou estatisticamente significativo para a maior
parte das regresses, o parmetro para o coeficiente de penetrao das
importaes no se mostrou significativo nos modelos. Esse ltimo
resultado possivelmente relacionado ao nvel de desagregao dos
dados dos coeficientes de penetrao de importao (29 setores), o
que no permite, assim, uma melhor compatibilizao com os 79 itens
do IPC-Br.11
Verifica-se, ainda, que as regresses para o coeficiente de
repasse em doze meses apresentam os melhores graus de ajustamento.
5 Concluses
Num estudo de caso para a economia brasileira, utilizamos um
vasto banco de dados de cotaes de preos do ndice de inflao ao
consumidor (IPC-Br) para investigar evidncias empricas que possam
revelar, com maior clareza, qual o papel da rigidez nominal de preos no
repasse cambial. Adicionalmente, apuramos a diferena entre o grau de
repasse cambial calculado a partir da agregao dos coeficientes de sries
de preos desagregadas e a estimao do repasse cambial com base em
sries agregadas. Ambas as anlises so raras na literatura e de grande

159
valia para o formulador de poltica ao trazerem maior conhecimento

sobre o canal de transmisso da taxa de cmbio para a inflao.
Os resultados apresentados neste trabalho mostram que h grande
heterogeneidade e uma relao negativa montona entre repasse cambial
e rigidez de preos dos itens que compem o IPC-Br. Para o tercil com
menor rigidez, a mdia da magnitude do repasse cambial em doze meses
chega a ser se aproximadamente quinze vezes superior do quartil com
maior rigidez. Ou seja, contatou-se empiricamente que o repasse cambial
de longo prazo cerca de quinze vezes maior para produtos classificados
como aqueles com maior frequncia de reajuste. Assim, nossos resultados
corroboram estudos tericos que modelam repasse cambial incompleto
para preos a partir da hiptese de que h rigidez de preos na economia.12
Em consonncia com outro trabalho realizado para os EUA, nossos
resultados tambm mostram uma relao emprica sistemtica entre
frequncia de reajuste de preos e repasse cambial.13
Devido heterogeneidade de dinmica nas sries de preos,
torna-se importante o estudo do repasse cambial em nvel desagregado,
conforme argumentado no trabalho. Destaque-se que o grau de
repasse cambial agregado, quando calculado a partir da agregao de
estimaes para produtos desagregados em nvel de itens, de 9%
para doze meses e pouco maior do que quando estimado com a srie
agregada de inflao (8%).
Referncias
ALBUQUERQUE, C. R.; PORTUGAL, M. Pass-through from
exchange rate to prices in Brazil: An analysis using time-varying
parameters for the 1980-2002 period. Revista de Economia,
Montevideo, v. 12, n. 1, p. 17-73, 2005.
160
12
Devereux e Yetman (2002).
13
Gopinath e Itshoki (2008).
BRITTO, G. Abertura comercial e reestruturao

industrial no Brasil: um estudo dos coeficientes de comrcio.
2002. 145 p. Dissertao (Mestrado em Cincias Econmicas)
Instituto de Economia, Universidade Estadual de Campinas,
Campinas, 2002.
BURSTEIN, A. T.; EICHENBAUM, M.; REBELO, S.
Why Are Rates of Inflation So Low after Large Devaluations?
NBER Working Paper, n. 8748, 2002.
_________. Modeling Exchange Rate Passthrough after Large
Devaluations. Journal of Monetary Economics, v. 54, p. 346-68,
Mar. 2007.
_________; NEVES, J. C.; REBELO, S. Distribution Costs and
Real Exchange Rate Dynamics During Exchange-Rate-Based
Stabilizations. NBER Working Paper, n. 7862, 2000.
CAMPA, J. M.; GOLDBERG, L. S. Exchange Rate Pass-through
into Import Prices. Review of Economics and Statistics, v. 87,
p. 679-90, Nov. 2005.
CORREA, A. L. Taxa de Cmbio e Preos no Brasil: Anlise
dos Impactos das Variaes Cambiais sobre os Preos Industriais
Domsticos e das Exportaes no Perodo 1995-2005. 2008. Tese
(Doutorado em Cincias Econmicas), Universidade Estadual de
Campinas, Campinas, 2008.
CORSETTI, G.; DEDOLA, L. Macroeconomics of International
PriceDiscrimination. ECB Working Paper, n. 176, 2002.
161
CUNNINGHAM, A.; HALDANE, A. W. The Monetary

Transmission Mechanism in the United Kingdom: Pass-Through
and Policy Rules. Central Bank of Chile, Central Bank of Chile
Working Paper, Santiago, n. 83, 2000.
De Negri, F. Desempenho comercial das empresas
estrangeiras no Brasil na decada de 1990. 2003. 95 p.
Dissertao (Mestrado em Cincias Econmicas) Instituto de
Economia, Universidade Estadual de Campinas, Campinas, 2003.
DEVEREUX, M. B.; YETMAN, J. Price Setting and Exhange
Rate Pass-Through. Hong Kong Institute for Monetary Research,
Working Papers, 222002, 2002.
DI MAURO, F.; RFFER, R.; BUNDA, Irina. The changing role of
the exchange rate in a globalised economy. ECB Occasional Paper
Series, n. 94, Sep. 2008.
GAGNON, E. Price Setting Under Low and High Inflation:
Evidence from Mexico. The Quarterly Journal of Economics,
MIT Press, v. 124(3), p. 1221-1263, Aug. 2005.
GAGNON, J. E.; KNETTER, M. M. Markup adjustment and
exchange rate fluctuations: evidence from panel data on automobile
exports. Journal of International Money and Finance, 142,
p. 289-310, 1995.
GOLDBERG, P. K.; KNETTER, M. M. Goods Prices and
Exchange Rates: What Have We Learned? Journal of Economic
Literature, v. XXXV, n. 3, p. 1243-1272, 1997.
162
GOLDFAJN, I.; WERLANG, S. R. da C. The Pass-Through From

Depreciation to Inflation: A Panel Study. Banco Central do Brasil,
Working Paper Series, Braslia, n. 5, 2000.
GOPINATH, G.; ITSKHOKI, O.; RIGOBON, R. Currency Choice and
Exchange Rate Pass-through. NBER Working Paper, n. 13432, 2007.
_________. Frequency of Price Adjustment and Pass-through.
NBER Working Paper, n.14200, 2008.
GOUVA, S. Price Rigidity in Brazil: Evidence from CPI Micro Data.
Banco Central do Brasil, Working Paper Series, n. 143, 2007.
KANNEBLEY JR., S. Exchange rate pass-through: uma anlise
setorial para as exportaes brasileiras (1984-1997). Economia
Aplicada, v. 4, n. 3, 2000.
KNETTER, M. (1993). International comparisons of pricing to market
behavior. The American Economic Review, 833, p. 473-486, 1993.
LAFLCH, T. The Impact of Exchange Rate Movements on
Consumer Prices. Bank of Canada Review (Winter),
p. 21-32, 1996.
LEUNG, D. An empirical analysis of exchange rate pass-through into
consumer prices. Bank of Canada RM-03-005, 2003.
MACIEL, L. F. P. Pass-Through Cambial: Uma Estimao para
o Caso Brasileiro. 2006. Dissertao (Mestrado em Economia)
Fundao Getulio Vargas, Rio de Janeiro, 2006.
163
MENON, J. (1995). Exchange rate pass-through. Journal of

Economic Surveys, v. 9, n. 2, 1995.
MISHKIN, F. S. Exchange Rate Pass-Through and Monetary Policy.
NBER Working Paper, n. 13889, 2008.
MUMTAZ, H.; OOMEN, O.; WANG, J. Exchange rate
pass-through into UK import prices. Bank of England Working
Paper, n. 312, 2006.
NOGUEIRA JNIOR, R. P. Inflation targeting and exchange rate
pass-through. Economia Aplicada, 11(2), p. 189-208, 2007.
PEREIRA, T. R.; CARVALHO, A. Desvalorizao cambial e seu
impacto sobre os custos e preos industriais no Brasil uma anlise
dos efeitos de encadeamento nos setores produtivos. Ipea, Texto
para Discusso, n. 711, 2000.
SOFFER, Y. Exchange rate pass-through to the consumer price
index: a micro approach. Bank of Israel Foreign Exchange
Discussion Paper Series, 2.06, 2006.
TAYLOR, J. Low Inflation, Pass-Through, and the Pricing Power of
Firms. European Economic Review, 44, p. 1389-1408, 2000.
TEJADA, C. A. O.; SILVA, A. G. O pass-through das variaes da
taxa de cmbio para os preos dos principais produtos exportados pelo
Brasil. Revista de Economia e Sociologia Rural, v. 46, n. 1, 2008.
164
YANG, J. Exchange Rate Pass-Through in U.S. Manufacturing

Industries. Review of Economics and Statistics, 79(1),
p. 95-104, 1997.

165
Apndice
Tabela A.1 Coecientes e testes de Wald para o grau de
repasse por itens do IPC-Br De 1999 a 2008
166
Tabela A.1 Coecientes e testes de Wald para o grau de

repasse por itens do IPC-Br De 1999 a 2008 (continuao)

167
Tabela A.2 Coecientes e testes de Wald para o grau de repasse por

subgrupos, grupos e ndice geral do IPC-Br De 1999 a 2008
168
Previses de Mercado no Brasil:

desempenho e determinantes*
Fabia A. de Carvalho**
Andr Minella***
Agradecemos a Mario Mesquita, Emanuel Kohlscheen e Klaus Schmidt-Hebbel por
seus comentrios e sugestes, Gerncia-Executiva de Relacionamento com Investidores
(Gerin) do Banco Central do Brasil por gentilmente fornecer os dados utilizados neste
trabalho e aos participantes do XI Seminrio Anual de Metas para a Inflao do
Banco Central do Brasil de 2009, do Encontro da Latin America and Caribbean
Economic Association (Lacea) de 2008 e do Econometric Society European
Meeting (Esem) de 2009. As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente dos
autores e no refletem, necessariamente, a viso do Banco Central do Brasil.
*

E-mail: fabia.carvalho@bcb.gov.br (autora correspondente).
**
***

E-mail: andre.minella@bcb.gov.br.
Resumo
Avalia diversos aspectos das previses de mercado no Brasil:
racionalidade, poder preditivo, desempenho conjunto, epidemiologia
e determinantes. Usando os dados da pesquisa conduzida pelo Banco
Central do Brasil (BCB) junto a analistas econmicos durante o
perodo do regime de metas para a inflao, os principais resultados
encontrados so: i) a credibilidade na poltica monetria brasileira
tem aumentado ao longo do tempo, uma vez que as metas para a
inflao so determinantes importantes na formao das expectativas
de inflao e os agentes privados percebem o BCB como seguindo
uma regra de Taylor que consistente com o regime de metas; ii) as
previses de mercado para a inflao tiveram desempenho semelhante
ou superior s projees baseadas em modelos ARMA, VAR e BVAR
com conjunto de informao padro; iii) o desempenho conjunto
das previses de mercado tem melhorado ao longo dos anos; iv) na
decomposio dos erros de previso para inflao, taxa de juros e
taxa de cmbio, o componente comum dos erros de previso entre os
participantes da pesquisa prevalece sobre o componente idiossincrtico;
v) as instituies top 5 divulgadas pelo BCB so influentes sobre as
projees dos demais participantes da pesquisa; vi) as previses de
inflao no apresentam vis mas no so plenamente eficientes; e vii) a
incerteza sobre a previso de inflao est positivamente relacionada
com o aumento da inflao e com o prmio de risco-pas.
Palavras-chave: Previses de mercado. Expectativas de inflao.
Metas para a inflao. Credibilidade. Brasil.
Classificao JEL: E47; E49; E58

171
Abstract
This paper assesses a wide set of aspects of market forecasts in Brazil: rationality,
predictive power, joint performance, epidemiology and determinants. Using
the survey conducted by the Central Bank of Brazil (BCB) among professional
forecasters during the inflation targeting period, the main results are as follows:
i) credibility in Brazilian monetary policy has increased over time, since
inflation targets are important to explain inflation expectations, and private
agents perceive the BCB as following a Taylor-type rule that is consistent with
the inflation targeting framework; ii) market inflation forecasts had similar
or better forecast performance than ARMA-, VAR- and BVAR-based forecasts
with standard information sets; iii) the joint performance of market forecasts
has improved over the past years; iv) in the decomposition of forecast errors for
inflation, interest rate and exchange rate, the common forecast error component
prevails over the idiosyncratic component across survey respondents; v) top-five
forecasters published by the BCB are influential in other respondents forecasts;
vi) inflation forecasts are unbiased but not fully efficient; and vii) inflation
forecast uncertainty is positively related to increasing inflation and to
country-risk premium.
Keywords: Market forecasts. Inflation expectations. Inflation targeting.
Credibility. Brazil.

173
1 Introduo
O regime de metas para a inflao no Brasil trouxe uma mudana
considervel na importncia que o Banco Central do Brasil (BCB) e os
agentes de mercado atribuem s previses de inflao. O BCB tem usado
sistematicamente as previses de mercado como um instrumento para
avaliar a conduo da poltica monetria e o desempenho do regime.
Previses de mercado tambm tm sido empregadas como insumo no
processo de deciso de poltica monetria, uma vez que so parte das
decises de preo das firmas, afetando a inflao efetiva. Isso requer
que a poltica monetria defina seus instrumentos de forma a assegurar
que as expectativas de inflao estejam ancoradas na meta.
O destacado papel desempenhado pelas expectativas tem
nutrido interesse crescente na anlise emprica das previses de
inflao no Brasil. Bevilaqua, Mesquita e Minella (2008), Carvalho e
Bugarin (2006), Cerisola e Gelos (2005), Minella, Freitas, Goldfajn e
Muinhos (2003) e Guilln (2008) tentaram dissecar o comportamento
das previses de mercado para a inflao no Brasil.
Este artigo vai alm. Ele acrescenta outras variveis que no
a inflao no conjunto de variveis cujas previses so analisadas e
inclui mtodos multivariados entre as tcnicas utilizadas. Alm disso,
a anlise das previses de mercado reforada pelo uso do painel
completo das previses dos analistas.
Inicialmente, o trabalho avalia a racionalidade das previses de
inflao, aplicando os testes usuais de vis e de eficincia. Compara-se
tambm o poder preditivo das previses de mercado com as previses
provenientes de modelos ARMA, VAR e BVAR. O artigo ento testa
o desempenho conjunto das previses dos participantes de mercado
para inflao, taxa de juros e taxa de cmbio, usando a metodologia
desenvolvida em Bauer, Eisenbeis, Waggoner e Zha (2003, 2006) e
175
Eisenbeis, Waggoner e Zha (2002). Aps, avalia-se se as previses das

instituies classificadas como top 5 afetam as previses dos outros
analistas de maneira sistemtica. Depois, investigam-se os fatores
determinantes do comportamento das previses de inflao e sua
robustez ao longo do tempo. Por fim, avalia-se a formao das previses
da taxa Selic de juros e os possveis determinantes da disperso das
expectativas de inflao.
Os principais resultados encontrados no trabalho so os
seguintes: i) as previses de inflao no so viesadas , mas no so
totalmente eficientes; ii) as previses de mercado para a inflao
tiveram desempenho similar ou superior s provenientes de modelos
ARMA, VAR e BVAR com conjunto de informao padro; iii) na
decomposio dos erros de previso para inflao, taxa de juros e
taxa de cmbio, o componente comum do erro de previso prevalece
sobre o componente de erro idiossincrtico dos participantes; iv) o
desempenho conjunto das previses de mercado tem melhorado
nos ltimos anos, embora no de forma regular; v) as previses das
instituies top 5 publicadas pelo BCB so influentes na pesquisa das
previses de inflao, taxa de juros e taxa de cmbio; vi) a incerteza
inflacionria relaciona-se positivamente inflao crescente e ao
prmio de risco-pas; vii) a credibilidade nas metas para a inflao no
Brasil acentuada, visto que elas desempenham um papel importante
no comportamento das expectativas de inflao; viii) a importncia
das metas para a inflao aumentou depois que o pas superou a crise
de confiana de 2002-2003; e ix) os agentes percebem o BCB como
seguindo uma regra de Taylor que consistente com o regime de metas
para a inflao, com as expectativas da taxa Selic de juros dependendo
principalmente dos desvios das expectativas de inflao em relao
meta. Esses ltimos resultados fornecem evidncia que o BCB construiu
credibilidade durante o regime de metas para a inflao.
176
A relativamente baixa liquidez nos horizontes

relevantes para a poltica monetria tem
limitado a conana em indicadores de
expectativas derivados de ttulos pblicos.
Para fortalecer os incentivos para o
fornecimento de previses acuradas, o
BCB publica regularmente um ranking dos
participantes com as melhores previses
para diversas variveis.
Contudo, para o perodo entre 2000:1 e

2001:10, a pesquisa no fornece informao
direta sobre as expectativas de inao para
doze meses frente, mas contm informao
sobre as expectativas para os anos calendrio
corrente e seguinte. Nesse caso, combinam-se
os valores para os anos corrente e seguinte.
Subtrai-se o valor efetivo da inao at o
ms corrente das expectativas para o ano
corrente e usam-se as expectativas para o
ano seguinte proporcionalmente ao nmero
de meses restantes. Para os testes de vis e
consistncia, porm, no se usa o perodo
dos dados interpolados para evitar o uso de
sries aproximadas.
Uma vez que o IPCA-15 calculado incluindo

informao dos preos da primeira metade
do ms corrente, o uso de uma data posterior
signicaria a utilizao de expectativas
formadas com informao sobre a inao
em t. O uso de mdia mensal tambm
adicionaria o problema de que os primeiros
dias do ms incluem expectativas para t1.
O trabalho est organizado da seguinte maneira. A seo 2 traz

detalhes da base de dados usada e traa um panorama do comportamento
das previses de mercado para inflao, taxa de juros Selic e taxa
de cmbio. A seo seguinte testa a presena de vis e a eficincia
das previses de inflao. A seo 4 compara o poder preditivo das
previses de mercado para a inflao com as previses baseadas em
modelos. A seo 5, por sua vez, avalia o desempenho conjunto das
previses de mercado. A seo 6 investiga a disseminao das previses
top 5 para os demais participantes da pesquisa. Por fim, a ltima seo
estima os determinantes das previses para a inflao e para a taxa de
juros Selic e traz tambm alguma evidncia sobre os determinantes da
disperso das previses de inflao.
2 Previses de mercado: panorama e base de dados

A Gerncia-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin)
do BCB coleta previses de mercado para variveis macroeconmicas
entre cerca de cem analistas econmicos. A pesquisa tem sido conduzida
desde o incio do regime de metas para a inflao, e medidas agregadas
so publicadas semanalmente. Embora a pesquisa inclua um conjunto
mais amplo de variveis, este trabalho se concentra nas previses para
inflao,1 taxa de cmbio e taxa de juros Selic.
A figura 2.1 mostra as previses de mercado para a inflao e
as metas para a inflao no Brasil. As previses de inflao se referem
ao ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), o qual usado
como a meta oficial de inflao. Os valores de previso mostrados
referem-se mediana das previses de inflao doze meses frente
(inflao acumulada entre t e t+11),2 coletada na vspera da publicao
do IPCA-15, data denominada como data crtica.3 A srie de metas
177
para a inflao tambm se refere inflao doze meses frente. Uma

vez que as metas so estabelecidas para os anos calendrio, usamos
dados interpolados. A srie leva em considerao o fato que o BCB
perseguiu uma meta ajustada para 2003 e 2004 4 e um objetivo fora
do centro e dentro do intervalo de tolerncia para 2005,5 os quais
se constituram na principal referncia para os agentes. Essa srie
denominada srie de metas ajustadas.
A dinmica das expectativas de inflao no Brasil no tem
sido estvel, cabendo uma diviso em trs perodos. O primeiro
cobre a implementao e primeiros anos do regime de metas para a
inflao. O regime de metas no Brasil foi implementado rapidamente
e em um momento de grande incerteza. Entretanto, as expectativas
de inflao mostraram-se bem ancoradas, acompanhando as metas
declinantes desse perodo. O segundo perodo, iniciado em meados
de 2001, foi marcado inicialmente por um desvio das expectativas em
relao s metas, impulsionado pelo racionamento de energia eltrica
e depreciao da taxa de cmbio. O evento mais importante, porm,
foi a crise de confiana no final de 2002 e incio de 2003, quando
a probabilidade de mudana no regime de poltica e a significativa
depreciao cambial fizeram as expectativas de inflao atingirem
12% ao ano, enquanto a meta era de 4%. Contudo, com a forte
reao do BCB e a confiana crescente de que o regime de poltica
seria mantido, as previses de inflao recuaram para cerca de 7% em
meados de 2003 e para menos de 6,0% no final do ano. O terceiro
perodo, iniciado em 2005-2006, caracterizado pelo fim da crise de
confiana e de seus efeitos, o retorno das expectativas para valores ao
redor da meta e a consolidao do regime de metas para a inflao.
178
As metas ajustadas foram anunciadas pelo

BCB em janeiro de 2003 na carta ocial
aberta enviada ao Ministrio da Fazenda.
Em junho de 2003, o Conselho Monetrio
Nacional (CMN) conrmou a meta ajustada
para 2004 como a meta ocial.
Nas notas da reunio do Comit de Poltica

Monetria (Copom) de setembro de 2004,
o BCB anunciou que buscaria para 2005 um
objetivo de 5,1% em vez da meta de 4,5%.
Erros de previso so denidos como inao

efetiva menos a prevista.
Figura 2.1 Expectativas e metas para a inao

(doze meses frente) 2000:1-2008:7
Os erros de previso de inflao tambm retratam esses

movimentos (figura 2.2).6 Os choques inflacionrios inesperados de
2001 e principalmente de 2002 geraram erros de previso to grandes
quanto doze pontos percentuais. Por outro lado, as previses feitas bem
no final de 2002 e na primeira metade de 2003 sobrestimaram a inflao
futura, provavelmente porque assumiam que havia uma probabilidade
relevante de mudana no regime de poltica, a qual no se materializou.
Nos anos seguintes, os erros de previso foram relativamente menores,
refletindo a construo de um ambiente econmico mais estvel no pas.

179
Contudo, com o crescimento da inflao em 2008, previses feitas um

ano antes acabaram subestimando a inflao futura. Note que, uma vez
que as previses se referem a um horizonte de doze meses, os erros
de previso tendem a apresentar elevada correlao. Por exemplo, se
a inflao de dezembro de 2000 maior do que a esperada, todas as
previses feitas entre janeiro e dezembro de 2000 exibiro erros.
Figura 2.2 Erros de previso de inao
(inao efetiva menos inao prevista para doze meses frente)
2000:1-2007:8
As figuras 2.3 e 2.4 apresentam os valores previstos para a

taxa de juros Selic e para a variao cambial.7 As previses da taxa
Selic tenderam a acompanhar proximamente as previses de inflao,
uma relao que exploramos na seo 7. Quanto taxa de cmbio,
expectativas de depreciao prevaleceram na maior parte da amostra,
exceto no perodo da crise de confiana e na segunda metade de 2007.
180
Valores coletados na data crtica. Os valores

para a Selic, os quais comeam em 2002:1,
so calculados como a mdia aritmtica,
entre os meses t+1 e t+12, das previses para
a meta da taxa Selic no nal de cada ms. Os
valores da variao cambial, por sua vez, so
calculados como a mdia da taxa de cmbio
prevista entre t e t+11, dividida pelo seu valor
mdio em t1.
Figura 2.3 Expectativas da taxa Selic de juros (previso da mdia da meta

para a taxa Selic para um horizonte de doze meses) 2002:1-2008:7
Figura 2.4 Expectativas de variao cambial (previso da variao da taxa

mdia de cmbio para um horizonte de doze meses) 2002:1-2008:7

181
3 Racionalidade das previses de mercado para a inflao

A literatura econmica oferece um nmero grande de teorias de como
as expectativas so formadas. E as prescries de poltica monetria
so fortemente condicionadas s regras de formao das expectativas.
Na teoria de expectativas adaptativas de Cagan, Friedman
e Nerlove, assume-se que os agentes olham essencialmente para
nveis e previses passadas de variveis econmicas para formar suas
previses (EVANS; HONKAPOHJA, 2001). Tal comportamento
mope no era compatvel com a crescente percepo de que agentes
econmicos so otimizadores. Isso, acrescido do reconhecimento
de que expectativas adaptativas, ou qualquer outra frmula com
defasagem e pesos fixos, geram previses ruins em certos contextos e
que regras de previso melhores podem estar amplamente disponveis
(EVANS; HONKAPOHJA, 2001, p. 11, traduo nossa), preparam
o caminho para a teoria da racionalidade, formulada inicialmente de
forma explcita por Muth (1961). Racionalidade implica que os agentes
econmicos compreendem completamente as foras subjacentes que
direcionam a economia, com completo conhecimento do modelo
econmico e de seus parmetros. Durante dcadas, a hiptese de
racionalidade tem estado no centro da economia mainstream.
Teorias mais recentes de expectativas tm tentado incorporar
traos psicolgicos mais plausveis da tomada de decises, relaxando
racionalidade estrita de diversas maneiras. Alguns exemplos so o
aprendizado economtrico (EVANS; HONKAPOHJA, 2001, 2003,
2008; SARGENT; MARCET, 1989a, 1989b, 1992; SARGENT, 1995),
o qual tem sido amplamente aplicado a modelos macroeconmicos
para anlise de poltica monetria (COGLEY; SARGENT, 2005;
GASPAR; SMETS; VESTIN, 2006; MILLANI, 2005; SVENSSON,
2003; PRESTON, 2005), ganhos constantes e aprendizado perptuo
182
(ORPHANIDES; WILLIAMS, 2005, 2007), aprendizado neural

(YANG, 2000), racionalidade limitada com restrio de capacidade de
processar informao (SIMS, 2005), rigidez de informao (MANKIW;
REIS, 2002) e regras de bolso (GAL; GERTLER, 1999). Cada uma
dessas hipteses implica diferentes recomendaes para as decises
de poltica monetria tima, embora muitas delas ainda assumam
racionalidade no equilbrio de longo prazo.
Os estudos anteriores para o Brasil mostram que as previses
de mercado para a inflao no se conformam hiptese estrita de
racionalidade. Carvalho e Bugarin (2006), com amostra at janeiro
de 2004, encontraram que, embora as previses de mercado no
mostrassem vieses sistemticos, elas no eram eficientes no uso
de informao disponvel com relao a certo nmero de variveis
econmicas. Guilln (2008), por sua vez, testou um conjunto de
teorias de expectativas e concluiu que mais provvel que a mediana das
previses de mercado se conforme teoria da rigidez da informao.
Nesta seo, testa-se a racionalidade das previses de mercado
para a inflao no Brasil, medida pela variao do IPCA em um
horizonte de doze meses, levando em considerao a mxima ordem
terica de correlao serial nos resduos estimados. Com esse fim,
as regresses so feitas com a matriz de covarincia de Newey-West,
a qual permite uma estrutura MA(k) para os resduos, onde k o
horizonte mximo de previso.
Previses racionais so aquelas que no apresentam vis e que
usam eficientemente qualquer informao disponvel ao previsor. As
hipteses-padro de ausncia de vis so testadas por meio da hiptese
nula conjunta de
no modelo
(3.1)

183
ou, mais restritivamente, elas atendem hiptese nula

modelo
,
no
(3.2)
onde
so parmetros a serem estimados,
a inflao
ocorrida no momento t+k,
so as expectativas feitas no
momento t para um horizonte de k meses frente e
so resduos
do tipo MA(k).
Sob a hiptese nula, se a inflao de k meses frente no fosse
impactada por choques imprevistos que ocorrem desde o momento
em que as previses so feitas at o momento em que a inflao se
realiza, a inflao variaria de um para um com as expectativas no
viesadas. Essa hiptese implica que os erros de previso so incorridos
medida que eles resultam de choques imprevistos.
A tabela 3.1 apresenta os resultados do teste de vis para a
mediana das previses de inflao coletadas pelo BCB para um horizonte
de doze meses (entre t e t+11 e entre t+1 e t+12). Os p-valores
favorecem principalmente a hiptese de ausncia de vis, embora o
tamanho limitado da amostra, cobrindo um perodo no qual a economia
foi atingida por vrios choques de elevada magnitude, sugere cautela ao
se interpretar os resultados. De fato, a constante estimada elevada, de
modo que os p-valores favorecem a hiptese nula principalmente por
causa da magnitude dos desvios-padro estimados.8
184
A evidncia para outros pases variada

(KEANE; RUNKLE, 1990). Para Chile e Mxico,
Carvalho e Bugarin (2006) mostraram que as
expectativas passaram no teste de vis.
Tabela 3.1 Testes de vis da mediana das projees de inao

H0: inexistncia de vis
Seguindo Ang, Bekaert e Wei (2005), testamos a possibilidade

de presena de assimetria no vis, incrementando a equao (3.1)
com uma varivel dummy, , que equivale a um se a inflao no
tempo t excede o valor passado da sua mdia mvel de doze meses,
. Caso contrrio,
assume o valor de zero. Em outras
palavras, verificamos se as previses so viesadas quando a inflao

crescente. Vieses no lineares se refletem em coeficientes e
estatisticamente significativos na regresso seguinte:
.
(3.3)
Os p-valores estimados no trazem evidncia de assimetria

(tabela 3.2). Entretanto, uma vez que os valores estimados apresentam
desvios-padro elevados, deve-se ser cauteloso a respeito desse resultado.
185
Tabela 3.2 Testes de vis assimtrico da mediana das projees de inao
Eficincia no uso de informao disponvel no momento em que as

previses so feitas implica aceitar a hiptese nula
no modelo
(3.4)
ou, analogamente a (3.2), a hiptese nula
,
no modelo
(3.5)
onde os vetores de parmetros em (3.4) e em (3.5) esto associados

com uma matriz de sries macroeconmicas disponveis ao analista
no tempo t.
A tabela 3.3 apresenta os resultados para o teste de eficincia
para as mesmas previses de inflao, usando tambm a matriz de
covarincia de Newey-West com resduos MA(k).9 Para a amostra
completa, as previses de mercado so eficientes no uso de dados de
inflao e hiato do produto. Contudo, as previses no so eficientes
na utilizao de informao sobre a taxa de juros e a taxa de cmbio.
186
O s re sult ado s s o qu alit ativ am ente

equivalentes para o horizonte entre t e t+11.
10
Para Chile e Mxico, Carvalho e Bugarin (2006)

encontraram que as expectativas geralmente
passaram no teste de ecincia, mas tambm
com algumas excees, principalmente para
o Mxico no caso das taxas de juros.
Tomados literalmente, esses resultados implicam que os analistas no

anteciparam adequadamente o repasse da taxa de cmbio para os preos
ao consumidor. O choque da crise de confiana de 2002-2003 pode ser
considerado responsvel por esse resultado medida que as taxas de cmbio
e de juros foram impactadas de forma importante e imprevisvel nesse
perodo. De fato, previses produzidas depois de janeiro de 2004 foram
eficientes tambm no uso da taxa de cmbio, mas no no caso da taxa de
juros. De acordo com os coeficientes estimados (no apresentados), taxas
de juros maiores teriam reduzido os erros de previso, os quais poderiam
refletir percepes equivocadas sobre o mecanismo de transmisso de
poltica monetria, especialmente com relao transmisso das taxas de
juros para a inflao em horizontes curtos.10
Tabela 3.3 Testes de ecincia da mediana das projees de inao

H0: ecincia; horizonte de projeo: t+1 a t+12

187
4 O poder preditivo das previses de mercado para a inflao

Nesta seo, compara-se o poder preditivo da mdia das previses
de mercado para a inflao para um horizonte de doze meses com as
previses geradas por outros mtodos de previso. O objetivo no
encontrar o melhor mtodo de previso, mas avaliar o desempenho
relativo das previses de mercado, as quais usam um conjunto
de informaes bastante amplo, em comparao com modelos
autorregressivos com conjunto de informao padro, os quais so
geralmente considerados boas ferramentas de previso.
A tabela 4.1 registra a raiz dos erros quadrticos mdios das
previses de mercado e das previses advindas de um univariado
ARMA e diferentes especificaes de VAR e VAR bayesianos (BVAR),
todos estimados recursivamente.11 Os VARs e BVARs foram estimados
usando o conjunto padro de dados mensais do Brasil sobre taxa de
inflao, taxa de juros Selic, taxa de cmbio e produo industrial,12
em logaritmo ou em primeira diferena logartmica.
Devido aos efeitos significativos da crise de confiana de 20022003 no comportamento das variveis macroeconmicas, dividimos a
amostra em dois perodos para avaliar o desempenho das previses. Na
amostra completa (de janeiro de 2002 a junho de 2007), os analistas
produziram erros de previso quadrticos muito prximos aos de
modelos ARMA e modelos VAR e BVAR usando dados em primeira
diferena logartmica. Durante a crise de confiana, os agentes
atribuam uma probabilidade relevante de mudana no regime de
poltica, a qual no se materializou, mas resultou em uma sobrestimao
das previses de inflao. Na amostra que exclui a maioria dos choques
provenientes da crise de confiana, isto , de janeiro de 2004 a junho
de 2007, o erro quadrtico mdio da mdia das previses de mercado
foi substancialmente menor que o erro quadrtico mdio da melhor
188
11
Estimaes recursivas aproximam melhor

a inferncia possvel a partir de conjunto
de informaes disponvel ao analista no
momento em que a previso gerada.
recomendvel usar dados em tempo real
para essas comparaes, mas eles no
estavam disponveis aos autores para a
realizao deste artigo.
12
Tambm testamos uma especicao que

exclui produo industrial, mas sua previso
teve um desempenho inferior melhor
previso feita com o conjunto maior de
dados. Testamos tambm especicaes
alternativas de VAR e BVAR que incluam
variveis scais e outras do setor real no
conjunto de variveis endgenas ou inclumos
o risco soberano (Embi+ Brasil) como
varivel exgena, mas o poder preditivo fora
da amostra dessas especicaes foi inferior
ao das apresentadas na tabela 4.1.
13
Exerccios de estimao (no apresentados)

apontam para a mesma direo.
previso economtrica obtida usando modelos autorregressivos.

Esse resultado pode significar que os analistas foram capazes de usar
informaes outras que aquelas contidas em modelos autorregressivos.
De fato, os agentes econmicos podem ter combinado previses de
modelos autorregressivos com outras de outros modelos e ter usado
tambm de julgamento, baseando-se em um conjunto de informaes
significativamente maior do que o usado em modelos autorregressivos.
Os erros de previso da inflao parecem estar parcialmente
relacionados com os erros de previso da taxa de cmbio. A figura
4.1 apresenta os erros de previso (definidos como valores efetivos
menos os previstos) para as expectativas de inflao e variao
cambial (definida como na figura 2.4) para horizonte de doze meses
frente. O coeficiente de correlao de 0,90. Essa relao bastante
forte na primeira metade da amostra, isto , erros de previso da
variao cambial podem explicar grande parte dos erros de previso
de inflao. Entretanto, durante os ltimos trs anos da amostra, os
erros de previso de inflao se reduziram significativamente, e os
erros de previso da taxa de cmbio no parecem ter desempenhado
um papel relevante.13 Note que inicialmente as previses da taxa de
cmbio subestimaram significativamente a variao cambial devido
crise de confiana. O pico ocorreu em 2002:5, quando os agentes
previam um aumento mdio de 9,0% da taxa de cmbio de t a t+11,
mas o valor efetivo foi de 40,7% (o erro de previso da inflao
atingiu um mximo de 12,7 pontos percentuais no ms seguinte).
Contudo, os erros de previso foram negativos de 2002:10 at o final da
amostra (2007:7). Depois de subestimar a apreciao cambial (previses
feitas no final de 2002 e em 2003), os agentes esperaram alguma
depreciao enquanto a taxa de cmbio se apreciou (2004-2006) ou
mesmo previram alguma apreciao, mas a taxa de cmbio se reduziu
a uma taxa mais rpida (2007).
189
Tabela 4.1 Raiz do erro quadrtico mdio das projees de inao
190
Figura 4.1 Erros de previso de inao e de variao cambial

em um horizonte de doze meses
5 O desempenho conjunto de previses de mercado no Brasil

A literatura que analisa empiricamente as previses de mercado
no Brasil tem centrado principalmente em previses de inflao.
Contudo, o BCB tambm coleta expectativas de mercado para outras
variveis macroeconmicas, reportando rankings de analistas top 5 para
inflao de preos ao consumidor, ndice geral de preos (ndice Geral
de Preos Disponibilidade Interna IGP-DI e ndice Geral de Preos
do Mercado IGP-M) e taxa de cmbio. Os rankings so produzidos
para cada srie macroeconmica individualmente, desconsiderando
possveis relaes econmicas existentes entre elas.
191
Nesta seo, empregamos o mtodo desenvolvido por Bauer,

Eisenbeis, Waggoner e Zha (2003, 2006) e Eisenbeis, Waggoner e
Zha (2002) para avaliar a acurcia conjunta das previses multivariadas
de mercado. O mtodo baseado em teoria estatstica e pondera erros
de previso para diferentes variveis de acordo com sua previsibilidade.
Os erros de previso de variveis mais fceis de serem previstas so mais
penalizados nos clculos, e as correlaes entre as variveis previstas
so tambm levadas em considerao. Ao se normalizar os erros de
previso, obtm-se uma medida univariada da capacidade de previso
multivariada. Essa medida permite uma anlise tanto intertemporal
como em corte transversal da acurcia das previses.
O mtodo assume que os erros de previso feitos pela
instituio j para um vetor de variveis econmicas so distribudos
como uma normal com mdia zero e covarincia :
,
(5.1)
so vetores m x 1, m o nmero de variveis econmicas

onde e
previstas e
o vetor de previses econmicas feitas pela
instituio j para o vetor .
A hiptese gaussiana para os erros de previso implica que a
varivel normalizada
tem uma distribuio
. O p-valor associado com essa medida, calculado como 1
,
pode assim ser interpretado como a probabilidade de se observar um
erro de previso pior. O p-valor, definido como o escore de acurcia
em Bauer et al. (2006), utilizado como um indicador de acurcia
conjunta de previso. Esses escores permitem o ordenamento das
previses de acordo com seu desempenho geral dentre os participantes
da pesquisa e tambm permitem a avaliao da evoluo no tempo do
desempenho das previses.
192
obtida a partir de
A matriz dinmica de covarincia
uma decomposio dos erros de previso em componentes comuns e
idiossincrticos:
(5.2)
onde o componente comum, o componente idiossincrtico e
o vetor assumido diferir de somente quando erros imprevisveis
ocorrem. O vetor terico uma varivel latente, e o mtodo tenta
aproxim-lo com projees de BVAR ou com a mdia das previses
de mercado. Essa decomposio separa a varincia dos erros que
so atribudos a eventos imprevisveis ( )da varincia dos erros de
previso que ocorrem devido ao uso de um modelo de previso com
baixo desempenho ( ) por analistas individuais.
A estimao da covarincia do componente comum pode ser
realizada de diferentes maneiras, e os resultados podem ser sensveis
escolha feita. Bauer et al. (2006) relatam o desempenho de diferentes
escolhas para a matriz de covarincia comum. Eles consideram
uma matriz de covarincia baseada em modelo, estimada a partir
de um VAR bayesiano, e uma baseada em pesquisas de expectativas
do mercado. No caso de dados norte-americanos, eles mostram
que a mdia das previses se aproxima do modelo verdadeiro da
economia melhor do que o VAR. Os resultados do teste usando uma
covarincia comum baseada em pesquisas de expectativas do mercado
so mais consistentes com as propriedades estatsticas esperadas da
193
distribuio dos p-valores. Ainda segundo esses autores, uma matriz

comum de covarincia variante no tempo no supera o desempenho
de uma covarincia constante com a amostra completa, implicando
que erros comuns de previso nos Estados Unidos possuem uma
covarincia estacionria.
Aqui tambm estimamos a matriz de covarincia do
componente comum usando ambos os mtodos, isto , baseado em
estimaes de VAR e BVAR e na pesquisa de expectativas de mercado.
Utilizamos matrizes de covarincia comum variantes no tempo para
calcular os escores de acurcia. Para melhor aproximar o conjunto de
informaes disponveis aos analistas em cada momento, no caso da
covarincia comum baseada em modelo, estimamos VARs e BVARs
recursivamente para construir as matrizes de covarincia a partir
dos erros de previso obtidos com essas estimaes recursivas para o
horizonte em questo.
O componente idiossincrtico de covarincia ( ), por sua
vez, estimado como a matriz de covarincia amostral dos erros de
previso entre os participantes da pesquisa do BCB, como proposto
por Eisenbeis, Waggoner e Zha (2002). O vetor mdio utilizado nos
clculos o mesmo vetor usado para calcular a matriz de covarincia
comum .
Selecionamos previses de trs variveis macroeconmicas
para fazer a avaliao multivariada: inflao de preos ao consumidor,
taxa de cmbio e taxa Selic de juros. A figura 5.1 apresenta a evoluo
dos escores mdios de acurcia ao longo do tempo usando a pesquisa
para estimar a matriz de covarincia comum , para a qual foi usada
como proxy a covarincia dos erros de previso mdios.
194
Figura 5.1 Escore de acurcia mdio usando a mdia das previses da

pesquisa do BCB como proxy para o modelo de melhor previso
(pontuao mdia)
O desempenho conjunto das previses foi altamente voltil

durante o perodo analisado. No comeo das sries, o escore de acurcia
mdio foi bastante baixo. O ano de 2002 coincidiu com o perodo de
crise de confiana no regime de poltica monetria. Ao considerar
a possibilidade de uma mudana estrutural na conduo da poltica
monetria, e assim na dinmica da inflao, analistas podem ter atribudo
uma maior probabilidade de uma mudana no modelo subjacente da
economia. Durante a maior parte de 2003, com um novo governo no
poder e uma poltica monetria restritiva, a acurcia das previses de
mercado melhorou um pouco. Contudo, a melhoria foi acompanhada
por uma grande disperso dos escores entre os participantes da pesquisa.

195
Durante 2004, o mercado estava persistentemente baixista

com respeito s previses da taxa de cmbio com apostas em uma
poltica monetria mais frouxa. medida que esse cenrio no se
materializou durante o perodo de previso (2005), e tambm por
causa de choques inesperados e mais longos no preo de commodities
e do petrleo que afetaram a inflao, a acurcia das previses piorou
significativamente durante esse perodo.
Aps a poltica monetria ter entrado em ciclo restritivo
no final de 2004 e o crescimento econmico ter se arrefecido em
direo a um ritmo mais consistente com condies de oferta no
inflacionrias, a acurcia das previses melhorou continuamente,
apesar das incertezas importantes relativas ao preo do petrleo e do
contgio de choques externos taxa de cmbio durante a maior parte
de 2005.
Em setembro de 2005, o BCB retomou os cortes na taxa de
juros. medida que a demanda se incrementava, no meio de incertezas
sobre a magnitude da defasagem do canal de transmisso monetria no
Brasil, a acurcia das previses piorou aps meados de 2006. Incertezas
importantes prevaleceram durante esse perodo a respeito dos preos
de petrleo, do contgio da volatilidade dos preos de ativos na taxa de
cmbio brasileira e da transmisso monetria.
O componente idiossincrtico desempenhou um papel menor
no total dos erros de previso, como mostrado na decomposio
dos erros de previso de cada srie macroeconmica, usando o erro
mdio de previso da pesquisa como uma proxy do valor verdadeiro
imprevisvel (figura 5.2). Em outras palavras, uma grande parte dos
erros de previso dos agentes foi comum a todos os participantes. No
caso da inflao, o componente idiossincrtico prevaleceu somente em
perodos de grande disperso de previso entre os participantes, como
foi o caso no final de 2002, ou quando o erro mdio de previso foi
196
baixo, como no segundo semestre de 2004. Durante a maior parte

do perodo, porm, o erro comum de previso foi preponderante,
indicando o papel importante desempenhado pelos choques agregados
na economia. Esse resultado tambm pode ser racionalizado como
uma tentativa dos agentes de alinhar suas previses com a de seus pares
para evitar incorrer em erros de previso elevados e dessincronizados.
O vale do desempenho das previses em 2004 no foi to
intenso quando os escores so calculados a partir da estimao de
modelos (figura 5.3). Com essa abordagem, confirma-se a baixa
acurcia no comeo das sries, mas no se confirma a profundidade do
segundo maior vale observado na figura 5.1.
Figura 5.2 Decomposio dos erros de projeo em erros comuns e
idiossincrticos usando o erro de previso da previso mdia da pesquisa do
BCB como medida para o erro comum

197
198
Figura 5.3 Escores de acurcia baseados em modelo usando uma

covarincia comum e varivel no tempo
(Pontuao mdia Modelo BVAR com decaimento geomtrico)
6 Epidemiologia das previses de mercado

Esta seo testa se um seleto grupo de instituies participantes
da pesquisa do BCB influente sobre os demais participantes da
pesquisa. Se instituies top forem um ponto focal entre os analistas,
a autoridade monetria deveria avaliar a opo de considerar esse
grupo para ajudar a transmitir suas intenes de poltica econmica e
avaliaes econmicas para uma audincia mais ampla. Como Blinder
et al. (2008, traduo nossa) observou, a comunicao de banco
central [...] uma avenida de duas mos: ela deve transmitir e receber,
e pode ser fonte de incerteza ou de confuso. Para ajudar a reduzir
dvidas que permanecem depois de decises de poltica econmica
ou de publicao de relatrios de poltica monetria, alguns bancos
199
centrais promovem conferncias de imprensa ou encontros com

analistas profissionais. Entretanto, a evidncia emprica apresentada
em Blinder et al. (2008) no confirma que mais (ou menos) prticas
de comunicao concentrada melhorem a previsibilidade da poltica
monetria para auxiliar positivamente a formao de expectativas.
Os testes nesta seo so inspirados em modelo de epidemiologia
de Carrol (2003), com a distino de que os testes de epidemiologia
so aplicados a cada participante na pesquisa, no somente previso
mdia. A utilizao de dados desagregados permite uma anlise do
comportamento micro das previses de forma mais direta.14
O BCB anuncia as instituies top 5 desde julho de 2001. Analistas
profissionais so ranqueados de acordo com seu desempenho em trs
diferentes horizontes de previso. As instituies top de curto, mdio
e longo prazos so aquelas com o melhor desempenho considerando
horizontes de um, um a seis e doze meses, respectivamente,15 e suas
previses so publicadas semanalmente. Uma vez que, neste trabalho,
focamos nas previses doze meses frente, os testes usam o grupo de
analistas com as melhores previsores no horizonte de longo prazo.
Testamos a epidemiologia de instituies top 5 de trs variveis:
inflao, mdia da taxa Selic de juros e mdia da taxa de cmbio. Para
cada varivel prevista , a primeira especificao testada a seguinte:
,
(6.1)
onde os subndices t ou t-1 referem-se data em que a projeo

foi realizada, 12m representa o fato de que estamos testando sobre
um horizonte de doze meses, o sobrescrito e refere-se aos valores
previstos, j representa cada participante da pesquisa e top5 indica que
a varivel se refere previso de longo prazo das instituies top 5. Em
particular, estamos interessados em testar se as previses dos analistas
200
14
Guilln (2008) usa medidas agregadas da

pesquisa do BCB para testar um tipo distinto
de epidemiologia, baseado em custos de
informao.
15
O horizonte usado mudou um pouco ao

longo do tempo.
16
Contudo, h limitaes em cada uma dessas

variveis de controle. O BVAR pode no ser o
modelo estatstico usado por cada analista
para gerar suas previses. A mediana das
previses, por sua vez, pode j incorporar
a inuncia de variveis externas aos dados
macroeconmicos padro, tais como as
previses das instituies top 5. Nesse
sentido, a mediana pode no ser totalmente
ortogonal a essa varivel explicativa.
respondem s previses das instituies top 5 ( diferente de zero),

controlando por suas prprias previses e por seus erros de previso.
Para controlar por outras fontes de previso, testamos uma
segunda especificao na qual o conjunto de variveis explicativas
ampliado de forma a incluir previses obtidas em BVARs de variveis
estacionrias padro. Os BVARs funcionariam como uma proxy dos
modelos estatsticos que subsidiam os analistas na produo de suas
previses. No caso de previses de inflao, tambm inclumos as
metas para a inflao no grupo de controles, capturando informao
relevante que, entretanto, no est includa no conjunto de informaes
usado nos modelos de vetores autorregressivos. A regresso para a
Selic e para o cmbio a seguinte:
,
(6.2a)
e para a inflao:
,
(6.2b)
onde VAR indica que a varivel se refere previso do BVAR.
Uma terceira especificao substitui as previses do BVAR
pela mediana das respostas da pesquisa, a qual, como mostrado na
seo 4, tem desempenho de previso similar ou melhor do que
especificaes economtricas padro no Brasil. A regresso para a
Selic e para o cmbio a seguinte:16
,
(6.3a)
201
e para a inflao:
,
(6.3b)
Para cada especificao, restringimos a amostra s sries
desagregadas com mais de vinte observaes. Isso nos deixou com 64
instituies para a previso de inflao, 68 para a taxa de juros e 66
para a taxa de cmbio.
Em cada especificao, algumas regresses exibem resduos
correlacionados serialmente, possivelmente implicando a necessidade
de uma melhor especificao de sua epidemiologia. A tabela 6.1 mostra
os resultados para as subamostras que no apresentam correlao serial,
registrando a participao de variveis explicativas estatisticamente
significativas nessa amostra.
Os resultados trazem evidncia de uma influncia
importante das instituies top 5 nos participantes da pesquisa para
as trs variveis. O coeficiente nas previses das instituies top 5
estatisticamente significativo em grande parte das regresses. A
maioria das especificaes mostra um coeficiente significativo em
mais de 40% das regresses. No caso da inflao, as instituies
top 5 parecem mais influentes nas regresses com controles. Nessas
especificaes (6.2b e 6.3b), pouco mais de metade dos participantes
ajustam suas previses com as previses das instituies top 5. A sexta
coluna apresenta a participao de regresses em que o prprio termo
de previso defasado no estatisticamente significativo enquanto que
o termo das instituies top 5 significativo. Para a inflao, h uma
frao importante de participantes (25%) que ajustam suas projees
baseando-se mais nas instituies top 5 que nos seus prprios erros
passados de previso. Na ltima coluna, a qual registra a participao
202
em que o prprio erro de previso no estatisticamente significativo,

mas o termo das instituies top 5 significativo, pode-se notar
tambm que parte dos participantes ajusta suas projees baseando-se
mais nas instituies top 5 que nos seus prprios erros de previso.
Tabela 6.1 Testes de epidemiologia

203
Para as previses da taxa de juros, cerca de dois quintos dos

participantes ajustam suas projees levando em considerao as
instituies top 5. Para a taxa de cmbio, a importncia com que as
instituies top 5 afetam as outras previses sensvel aos controles
utilizados. Usando BVARs, cerca de metade dos participantes so
afetados pelos top 5, metade dos quais baseiam-se nos top 5 mas no
nas suas prprias previses defasadas. Com a mediana das previses no
grupo de variveis de controle, a influncia dos top 5 cai a um quinto
do total de participantes. Os resultados na sexta e stimas colunas para
as taxas Selic e de cmbio tambm no so robustos.
Remetemo-nos a Cornand e Heinemman (2008a, 2008b)17
para extrair concluses sobre se esses resultados deveriam ser de
interesse do banco central. Na sua teoria, informao com baixa
preciso deveria ser parcialmente retida do pblico, (enquanto)
que informao de alta preciso deveria sempre ser liberada com
total publicidade (CORNAND; HEINEMMAN, 2008a, traduo
nossa). Mesmo no risco de que o mercado coloque nfase excessiva
na informao pblica, Cornand e Heinemman (2008a, traduo
nossa) argumentam que quanto maior a preciso dos sinais pblicos,
mais baixa a probabilidade de que um peso exagerado reduza o
bem-estar.
Mostrou-se anteriormente que o desempenho das previses
da pesquisa do BCB igual ou mesmo superior a procedimentos de
previso padro (ver seo 4). Assim, segundo a argumentao de
Cornand e Heinemman (2008a, 2008b), a publicidade de previses de
pesquisa assim aumentaria o bem-estar. Um passo alm, a publicidade
das instituies top 5 da pesquisa do BCB poderia ser interpretada como
melhorando mais ainda o bem-estar, uma vez que essas previses so
ainda mais precisas e assim auxiliam a reduzir os custos que o mercado
e as firmas incorrem quando tentam formar expectativas.
204
17
A literatura econmica tem recentemente

debatido sobre o grau timo de publicidade e
preciso de informao pblica (e.g. CORNAND;
HEINEMMAN, 2008a,b; MORRIS; SHIN,
2002, 2007).
18
Est alm do propsito deste trabalho

identicar qual regra de aprendizado
melhor se ajusta aos dados da pesquisa.
Revises tericas nessa questo podem ser
encontradas em Evans e Honkapohja (2003a,
2008) e Bullard (2006).
Aprendizado outro componente importante na formao de

expectativas na amostra brasileira. H uma participao importante
de instituies exibindo coeficientes estatisticamente significativos
ligados a nveis e erros de previso passados. Diversos estudos mostram
que o aprendizado pode ter importantes implicaes para a poltica
monetria, e geralmente melhores prticas de poltica deveriam ser
ajustadas de acordo com a regra de aprendizado que seguida pelos
agentes na economia.18 Os limites impostos poltica monetria tima
pela interao entre aprendizado e expectativas de ordem mais elevada
, pelo que sabemos, uma questo aberta que merece investigao.
7 Os determinantes das previses de mercado de inflao e

de taxa de juros e disperso das previses
Esta seo estima os determinantes das previses de mercado de
inflao e de taxa de juros no Brasil. No caso de previses de inflao,
estamos particularmente interessados no papel desempenhado pelas
metas para a inflao. No que concerne s expectativas de taxa de
juros, nosso objetivo avaliar se os agentes percebem o BCB como
seguindo alguma regra. A seo tambm apresenta alguns achados a
respeito do comportamento da disperso das expectativas de inflao
entre os participantes, uma medida que pode ser considerada uma
proxy para a incerteza inflacionria.
7.1 Determinantes das previses de inflao
Nessa seo, estimamos os determinantes das previses de

inflao seguindo o tratamento em Bevilaqua, Mesquita e Minella (2008).
A escolha das variveis includas na regresso baseada na hiptese de
que o mercado acredita que o comportamento da inflao pode ser
205
representado por uma curva de Phillips bsica. Em outras palavras,

variveis que so normalmente encontradas empiricamente ou
teoricamente como determinantes da inflao poderiam tambm
explicar o comportamento das expectativas de inflao. Em particular,
inclumos o hiato do produto, a inflao passada e as variaes da taxa
de cmbio e do preo de commodities no grupo de variveis explicativas.
A meta para a inflao tambm entra como uma varivel explicativa
porque se espera que funcione como uma ncora para as expectativas
de inflao.
A varivel dependente a previso de mercado para a inflao
doze meses frente. Para a meta de inflao, usamos a srie de meta de
doze meses frente ajustada (definida na seo 2). O hiato do produto
estimado recursivamente usando um filtro HP aplicado serie de
produto industrial,19 entrando na equao com uma defasagem de dois
meses por causa da presena de defasagens na data de divulgao dos
dados. O termo da inflao passada se refere mudana dos preos
em doze meses porque queremos uma medida menos ruidosa da
inflao. O mesmo raciocnio se aplica taxa de cmbio e aos preos
das commodities, para os quais usamos a variao de seis meses.
A tabela 7.1 registra os resultados da estimao, os quais, em
geral, esto em linha com os achados em Bevilaqua et al. (2008). Tambm
apresentamos uma segunda especificao, a qual inclui uma varivel
dummy para o pico da crise de confiana (2002M112003M1). O objetivo
verificar os resultados quando se controla por um perodo anormal,
marcado por expectativas de mudana no regime de poltica econmica.
No se esperaria que as metas para a inflao desempenhassem um papel
importante quando os agentes acreditavam que haveria uma probabilidade
relevante de que o regime de poltica econmica mudasse, seja para um
outro sistema de controle inflacionrio ou para uma situao em que
poltica fosse menos comprometida com a estabilidade de preos.
206
19
Em outras palavras, o hiato do produto no

tempo t estimado com os dados da srie
at o tempo t. Contudo, esse procedimento
no equivalente ao uso de dados em
tempo real porque estamos utilizando dados
revisados.
Tabela 7.1 Determinantes das expectativas de inao

Varivel dependente: mediana das expectativas de inao
doze meses frente (2000:12008:6)

207
As duas especificaes ilustram o papel importante

desempenhado pelas metas para a inflao na formao das expectativas
de inflao no Brasil. O coeficiente nesse termo significativo
estatisticamente. Adicionando a varivel dummy aumenta levemente
a importncia das metas para a inflao na estimativa medida que
resulta em maiores estimativas pontuais dentro de um intervalo de
confiana mais estreito. De fato, a varivel dummy se refere a um
perodo em que as expectativas se desviaram fortemente das metas.
Em ambas as especificaes, usando um teste de Wald, no se pode
rejeitar a hiptese nula de que o coeficiente da meta igual a um.
Os termos da inflao passada e das mudanas na taxa de cmbio
e no preo das commodities tambm so significativos estatisticamente,
em contraste com o hiato do produto.20 Uma novidade nos resultados,
comparado aos trabalhos anteriores, foi encontrar um coeficiente
significativo nos preos das commodities (ao nvel de significncia de
10%), embora de baixa magnitude.
No regime de metas para a inflao, expectativas de inflao
deveriam convergir para a meta em um horizonte de mdio prazo.
Entretanto, observe que a varivel dependente se refere inflao
acumulada de t a t+11 e no inflao em vigor doze meses (ou
mais) frente. Portanto, por causa da presena de defasagens nos
mecanismos de transmisso de poltica monetria, de se esperar
que outras variveis, alm da meta para a inflao, afetem a inflao
em um horizonte de doze meses. Alm disso, a presena do intervalo
de tolerncia permite ao banco central acomodar alguns choques ou
neutralizar somente parte de seus efeitos. Uma neutralizao completa
208
20
Resultados similares foram obtidos usando

um hiato de produto calculado a partir do
nvel (ltrado) de utilizao da capacidade
instalada, estimado pela Fundao Getulio
Vargas (FGV).
de todos os choques geraria volatilidade desnecessria. De fato, no

caso de choques temporrios, uma reao completa poderia produzir
movimentos de stop-and-go por causa das defasagens nos mecanismos
de transmisso.
Estimativas recursivas das duas especificaes (no mostradas)
apresentam estabilidade nos coeficientes estimados quando a
amostra excede 42 observaes. Contudo, o choque de confiana
pode ter gerado mudanas nos coeficientes, que podem ser melhor
capturadas comparando as estimaes usando uma amostra mais
recente com estimaes para os perodos iniciais do regime de metas.
A fim de capturar essas possveis mudanas ao longo do tempo,
estimamos regresses com uma janela mvel de 48 meses. Usamos a
especificao sem a dummy porque a sua incluso enfraquece o efeito
da crise de confiana no conjunto dos coeficientes. Os resultados so
apresentados na figura 7.1 e confirmam a importncia crescente das
metas para a inflao e o efeito da crise de confiana de 2002-2003.
Para a subamostra que inclui a crise de confiana, a meta para a inflao
menos significativa. De fato, no final de 2002 e incio de 2003, as
expectativas estavam bastante distantes das metas, o que puxou os
coeficientes estimados para o redor de zero. Com a adoo das metas
ajustadas e a confiana crescente que, de fato, o regime de poltica
econmica no seria alterado, as metas recuperaram seu papel. Para
a amostra comeando em 2004, quando a desconfiana a respeito da
manuteno do regime de poltica havia se dissipado, as estimativas do
coeficiente na meta para a inflao so cerca de um ou mesmo maior
do que um.

209
Figura 7.1 Coecientes das variveis explicativas da previso de inao

doze meses frente em uma estimativa com uma janela mvel de 48 meses
210

211
O coeficiente na inflao passada cai abruptamente em 2003

por causa da introduo da meta ajustada nesse ano. Ele aumenta
durante o perodo restante da amostra, mas ainda menor que nas
subamostras iniciais. Considerando a estimao com a amostra
completa e o exerccio da janela mvel, suas estimativas pontuais so
cerca de 0,15 0,30. Levando em considerao os argumentos listados
acima, concernentes s defasagens nos mecanismos de transmisso de
poltica monetria e ao espao para acomodao dos choques, essas
estimativas so consistentes com o sistema de metas para a inflao.
O mesmo raciocnio se aplica taxa de cmbio. Entretanto,
as estimativas do seu coeficiente indicam claramente uma reduo
no repasse para as expectativas de inflao, com um intervalo mais
estreito. Esse resultado, porm, deve ser analisado com cautela porque
a maior magnitude das estimativas afetada pelo perodo da crise de
confiana. As estimativas do coeficiente na mudana dos preos das
commodities so estatisticamente significativas somente nas ltimas
subamostras, o que indica o papel desempenhado por esses preos
no perodo mais recente. No que tange aos resultados para os outros
dois coeficientes (no mostrados), o hiato do produto significante
somente em algumas subamostras e o coeficiente da constante alto
quando se inclui o perodo da crise de confiana.
7.2 Determinantes das previses da taxa Selic de juros
Nesta subseo apresentam-se os determinantes das previses

da taxa Selic de juros. Em particular, estamos interessados em
verificar se as expectativas da taxa Selic so consistentes com o regime
de metas para a inflao. Estimaes para o comportamento da taxa
Selic observada apresentam evidncias de que o BCB define essa taxa
212
21
Por exemplo, Fraga, Goldfajn e Minella (2003)

e Minella e Sousa-Sobrinho (2009).
respondendo a desvios da inflao esperada em relao meta, com

certa suavizao desse movimento.21 A questo aqui tratada se o
mercado tambm incorpora essa evidncia em suas previses. Em
certo sentido, uma forma de verificar a credibilidade do BCB. Em
outras palavras, estamos avaliando se os agentes acreditam que o BCB
cumpre com seu compromisso com o regime de metas.
De acordo com uma regra de Taylor bsica que incorpora
somente inflao e taxa de juros defasada, a taxa nominal de juros de
poltica monetria segue:
,
(7.2.1)
onde a taxa de juros de poltica monetria, o operador de

expectativas,
a inflao em um horizonte h,
a meta para a
inflao e a taxa de juros real de equilbrio. O coeficiente mede
a resposta da taxa de juros a desvios das expectativas de inflao em
relao meta. De acordo com o Princpio de Taylor, esse coeficiente
deve ser maior que um: desvios positivos da inflao em relao
meta devem ser respondidos com uma taxa de juros real maior. O
coeficiente mede o grau de suavizao nos movimentos da taxa de
juros. Observe que, no estado estacionrio, onde
, a taxa
nominal de juros deve ser igual meta mais a taxa real de equilbrio.
Nas estimativas, a varivel dependente a previso de
mercado da mdia da meta para a taxa Selic em um horizonte de doze
meses (a qual foi calculada usando as previses para o final de cada
ms). Portanto, de acordo com a equao (7.2.1), essas expectativas
dependero do desvio das expectativas de inflao em relao meta.
O tamanho do horizonte depender do valor de h, mas, devido

213
disponibilidade de dados e por simplificao, usamos as previses de

mercado da inflao em um horizonte de doze meses. Estimamos,
usando mnimos quadrados em dois estgios (2SLS), a seguinte
equao:
,
(7.2.2)
onde
a previso de mercado da mdia da meta para a taxa Selic,
a previso de mercado da
a meta para a Selic passada,
inflao doze meses frente (incluindo ms t),
a meta para a
inflao doze meses frente (calculada usando interpolao)22 e
uma constante.
Os resultados so apresentados na tabela 7.2, a qual inclui
duas especificaes: com e sem o termo de suavizao da taxa de
juros. A estimativa de (o coeficiente do termo correspondente a
desvios das expectativas de inflao em relao meta) maior que
um. Usando um teste de Wald, pode-se rejeitar a hiptese nula de que
esse coeficiente igual a um nas duas especificaes. O componente
de suavizao da taxa de juros melhora substancialmente o ajuste da
regresso. O valor de 0,56 tende a ser menor que em estimaes da
regra de Taylor porque a varivel dependente se refere a expectativas da
taxa Selic em um horizonte de doze meses. A constante indicaria uma
taxa real de juros de equilbrio de 7,7% ao ano no perodo estimado.
214
22
Para essa estimao, usamos as metas do

CMN sem ajustamento. Usando as metas
ajustadas, os resultados so similares,
embora no se rejeite a hiptese nula de que
=1 (o p-valor 0,12 na especicao II). As
estimativas pontuais so 1,22 e 1,32 para as
especicaes I e II, respectivamente.
Tabela 7.2 Determinantes das expectativas para a taxa Selic

Varivel dependente: mdia das expectativas para a taxa Selic para os
prximos doze meses (2002:12008:7)

215
A figura 7.2 apresenta os erros de previso para a inflao e

a taxa de juros, confirmando o papel exercido pelas expectativas de
inflao. O coeficiente de correlao entre os dois erros de 0,95,
o qual implica que erros de previso da taxa de juros so em grande
parte relacionados a erros de previso de inflao.
Portanto, h forte evidncia de que os agentes privados
percebem o BCB como seguindo um comportamento que consistente
com o regime de metas para a inflao. Quando os agentes esperam
uma maior taxa de inflao futura, eles tambm esperam que a taxa
nominal Selic crescer mais que o aumento na previso de inflao,
implicando, portanto, um aumento na taxa real de juros.
Figura 7.2 Erros de previso para a inao e a taxa Selic de juros
doze meses frente
216
23
24
Usando a Survey of Professional Forecasters

dos Estados Unidos, Giordani e Soderlind (2003)
calculam a incerteza inacionria agregada
como a combinao da incerteza individual
(mdia dos desvios-padro dos histogramas
individuais) com a disperso entre os
participantes. No caso da pesquisa do BCB,
porm, os participantes fornecem somente
previses pontuais em vez de probabilidades
para diferentes intervalos. Assim, a medida
disponvel de incerteza a disperso entre
os participantes. Apesar dessa limitao, a
disperso parece capturar em larga medida
o grau de incerteza inacionria, pois ela
se move conjuntamente com a incerteza
individual na pesquisa para os Estados Unidos
(correlao de 0,6).
O coeciente de variao denido como
(desvio-padro/mdia das previses de
inao)*100. Para ser coerente com as
estimaes prvias, usam-se os valores das
datas crticas.
Esse resultado confirma a credibilidade construda pelo BCB.

De fato, uma forma de mensurar a credibilidade verificar se os agentes
acreditam que a autoridade monetria se comportar de acordo com o
seu compromisso, o que indicado pela estimao.
7.3 Disperso de expectativas
A pesquisa do BCB tambm traz informao sobre a disperso

das previses entre os participantes. As disperses das previses
para inflao, taxa de cmbio e taxa Selic de juros so altamente
correlacionadas, como mostra a figura 7.3. A correlao ao redor de
0,6-0,8, refletindo uma relao forte entre essas variveis.
A disperso das previses de inflao pode ser considerada uma
proxy para a incerteza inflacionria.23 A tabela 7.3 registra os resultados
de uma estimao por mnimos quadrados ordinrios (MQO), onde
a varivel dependente o coeficiente de variao das previses de
inflao.24 A disperso das previses de inflao depende positivamente
do spread soberano (Embi Brasil) e da mudana na taxa de inflao.
Perodos em que o prmio de risco-pas alto ou a taxa de inflao
crescente tendem a ser caracterizados por maior disperso de previses.
O resultado consistente com a evidncia histrica. Momentos de
maior prmio de risco-pas no Brasil foram caracterizados por grande
incerteza. De forma semelhante, em momentos que a inflao estava
crescendo, como em 2001-2003, havia incerteza significativa sobre a
inflao futura.

217
Figura 7.3 Disperso das expectativas (coeciente de variao)
218
Tabela 7.3 Disperso das expectativas de inao

Varivel dependente: coeciente de variao* das expectativas de inao
doze meses frente (2002:12008:7)

219
8 Concluses
O ano de 2008 foi o dcimo ano do regime de metas para a inflao
no Brasil. O comportamento das expectativas, especialmente das de
inflao, uma das pedras fundamentais do regime. Este trabalho
adota uma perspectiva ampla, avaliando as expectativas de inflao em
diferentes aspectos racionalidade, poder preditivo, epidemiologia e
determinantes , investigando os determinantes da previso da taxa
Selic de juros e conduzindo anlise do desempenho multivariado das
previses de inflao, taxa de juros e taxa de cmbio.
Os testes de vis e de eficincia sugerem que as previses de
mercado de inflao no so viesadas, mas tambm apontam para a
rejeio do uso eficiente de informao. Por sua vez, a avaliao do
desempenho conjunto das previses de inflao, de taxa de juros e
de taxa de cmbio mostra que as previses so normalmente feitas
com alto grau de alinhamento entre as instituies visto que o termo
referente ao erro comum entre os participantes prevalece sobre o
componente idiossincrtico na decomposio dos erros de previso. O
desempenho das previses tem melhorado ao longo dos anos, embora
no monotonicamente. No caso das previses de inflao, elas tiveram
desempenho semelhante ou superior s provenientes de modelos
autorregressivos.
A disperso das expectativas de inflao parece ser relacionada
ao prmio de risco-pas, o qual d alguma indicao do estado de
confiana na economia, e s mudanas na taxa de inflao. Momentos
em que a inflao cresce so normalmente associados a uma maior
incerteza a respeito de seus valores futuros.
A estimao concernente aos determinantes das expectativas
de inflao confirma os resultados de trabalhos anteriores com
relao ao papel proeminente desempenhado pelas metas para a
220
inflao, o qual aumentou depois que os efeitos da crise de confiana

se dissiparam. As expectativas para a taxa Selic, por sua vez, esto em
linha com o esperado em um regime de metas para a inflao, isto ,
elas dependem basicamente dos desvios das expectativas de inflao
em relao meta. Em resumo, as expectativas de mercado da taxa de
juros de poltica monetria dependem das expectativas de inflao, as
quais, por sua vez, dependem da meta para a inflao. Esse resultado
confirma a credibilidade construda pelo Banco Central do Brasil.
Referncias
ANG, A.; BEKAERT, G.; WEI, M. Do Macro Variables, Assets
Markets, or Surveys Forecast Inflation Better? Federal Reserve Board,
Finance and Economics Discussion Series, n. 2006-15, 2006.
BAUER, A.; EISENBEIS, R.; WAGGONER, D.; ZHA, T. Forecast
evaluation with cross-sectional data: The Blue Chip Surveys.
Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review (Q2), n.
17-31, 2003.
________. Transparency, Expectations, and Forecasts. European
Central Bank, Working Paper Series, n. 637, Jun. 2006.
BEVILAQUA, A. S.; MESQUITA M.; MINELLA, A. Brazil:
Taming Inflation Expectations. In: BANK FOR INTERNATIONAL
SETTLEMENTS BIS (org.). Transmission Mechanisms for Monetary
Policy in Emerging Market Economies, BIS Papers, n. 35, Jan. 2008,
p. 139-158. (Working Paper Series, n. 129, Banco Central do Brasil,
jan. 2007).
221
BLINDER, A.; EHRMANN, M.; FRATZSCHER, M.; HAAN, J. de;

JANSEN, D. Central Bank Communication and Monetary Policy: A
Survey of Theory and Evidence, Journal of Economic Literature,
46:4, 910-945, 2008.
BULLARD, J. The Learnability Criterion and Monetary Policy.
Federal Reserve Bank of St. Louis Review, n. 88, (May-Jun.),
203-17, 2006.
CARROLL, C. Macroeconomic Expectations of Households and
Professional Forecasters. Quarterly Journal of Economics,
Feb. 2003.
CARVALHO, F.; BUGARIN, M. Inflation Expectations in Latin
America. Economa (Washington), v. 2006, 2006, p. 101-145.
CERISOLA, M.; GELOS, R. What drives inflation expectations in
Brazil? An empirical analysis. IMF Working Paper, n. 109, Jun. 2005.
COGLEY, T.; SARGENT, T. The Conquest of U.S. Inflation
Learning and Robustness to Model Uncertainty. Working Paper
Series, n. 478, Apr. 2005.
CORNAND, C.; HEINEMANN, F. Can central banks talk too
much? Vox, 2008. Disponvel em: <http://www.voxeu.org>.
Acesso em: 27 mai. 2008.
________. Optimal Degree of Public Information Dissemination.
The Economic Journal, v. 118, Apr. 2008, p. 718-742.
222
EISENBEIS, R.; WAGGONER, D.; ZHA, T. Evaluating Wall Street

Journal Survey Forecasters: A Multivariate Approach. Business
Economics, 37(3), 11-21, 2002.
EVANS, G.; HONKAPOHJA, S. Learning and Expectations in
Macroeconomics. Princeton University Press, 2001.
________. Adaptive Learning and Monetary Policy Design.
Journal of Money, Credit and Banking, 35(6), 1045-72, 2003.
________. Expectations, Learning and Monetary Policy: an
Overview of Recent Research. Central Bank of Chile Working
Papers, n. 501, Oct. 2008.
FILDES, R.; STEKLER, H. The State of Macroeconomic
Forecasting. Journal of Macroeconomics, n. 24, 435-68, 2002.
FRAGA, A.; GOLDFAJN, I.; MINELLA, A. Inflation Targeting
in Emerging Market Economies. In: GERTLER, M.; ROGOFF, K.
(org.). NBER Macroeconomics Annual 2003, v. 18, MIT Press,
2003, p. 365-400.
GAL, J.; GERTLER, M. Inflation Dynamics: A Structural
Econometric Analysis. Journal of Monetary Economics, n. 44:
195-222, 1999.
GASPAR, V.; SMETS, F.; VESTIN, D. Adaptive Learning,
Persistence, and Optimal Monetary Policy. ECB Working Paper,
n. 644, Jun. 2006.

223
GIORDANI, P.; SODERLIND, P. Inflation forecast uncertainty.

European Economic Review, 47: 1037-59, 2003.
GUILLEN, D. Ensaios sobre a Formao de Expectativas de
Inflao no Brasil. Dissertao (Mestrado em Economia) Pontifcia
Universidade Catlica do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2008.
KEANE, M.; RUNKLE, D. Testing the Rationality of Price Forecasts:
New Evidence from Panel Data. American Economic Review, n.
80, 714-35, 1990.
MANKIW, G.; REIS, R. Sticky Information Versus Sticky Prices: A
Proposal to Replace the New Keynesian Phillips. NBER Working
Paper, n. 8290, 2001.
MILANI, F. Learning, Monetary Policy Rules, and Macroeconomic
Stability. Macroeconomics 0508019, EconWPA, 2005.
MINELLA, A.; FREITAS, P. de; GOLDFAJN, I.; MUINHOS, M.
Inflation Targeting in Brazil: Constructing Credibility under Exchange
Rate Volatility. Journal of International Money and Finance,
22(7):1015-1040, Dec. 2003.
MINELLA, A.; SOUSA-SOBRINHO, N. Monetary Channels in
Brazil through the Lens of a Semi-Structural Model. Banco Central
do Brasil, Working Paper Series, n. 181, abr. 2009.
MORRIS, S.; SHIN, H. Social value of public information.
American Economic Review, v. 52(5), 2002, p. 152234.
224
MORRIS, S.; SHIN, H. Optimal communication. Journal of

the European Economic Association, 5, 2007, p. 594-602,
conference proceedings.
MUTH, J. Rational Expectations and the Theory of Price Movements.
Econometrica, 29, 315-35, 1961.
ORPHANIDES, A.; WILLIAMS, J. Imperfect Knowledge,
Inflation Expectations and Monetary Policy. In: BERNANKE, B.;
WOODFORD, M. (org.). The Inflation-Targeting Debate.
Chicago: University of Chicago Press, 2005.
________. Robust Monetary Policy with Imperfect Knowledge.
Journal of Monetary Economics 54(5), 2007, p. 1406-1435.
PRESTON, B. Learning about Monetary Policy Rules when
Long-Horizon Expectations Matter. International Journal of
Central Banking, Sep. 2005.
SARGENT, T.; MARCET, A. Convergence of Least Squares Learning
Mechanisms in Self Referential Linear Stochastic Models. Journal of
Economic Theory, Elsevier, v. 48(2), Aug. 1989a, p. 337-368.
________. Convergence of Least Squares Learning in
Environments with Hidden State Variables and Private Information.
Journal of Political Economy, University of Chicago Press, v. 97(6),
Dec. 1989b, p. 1306-22.

225
________. The Convergence of Vector Autoregressions to

Rational Expectations Equilibrium. In: VERCELLI, A.; DIMITRI,
N. (org.). Macroeconomics: a strategic survey. Oxford: Oxford
University Press, 1992.
SARGENT, T. Speed of Convergence of Recursive Least Squares Learning
with ARMA Perceptions. In: KIRMAN, A. P.; SALMON, M. (org.).
Learning and Rationality in Economics, Blackwell Publishers, 1995.
SIMS, C. Rational inattention: a research agenda. Deutsche Bundesbank,
Research Centre, Discussion Paper Series 1: Economic Studies,
n. 2005-34, 2005.
SVENSSON, L. Monetary Policy and Learning. Federal Reserve
Bank of Atlanta Economic Review, Third Quarter, 2003.
YANG, J. Market Structure, Price Discovery and Neural Learning
in Artificial FX Market. Society for Computational Economics,
Computing in Economics and Finance 2000, n. 326, 2000.
226
A Comunicao de Poltica Monetria no

Regime de Metas para a Inao:
a experincia brasileira entre 1999 e 2009
Alzira Rosa Morais da Silva
Katherine Hennings
Maria Claudia Gutierrez*,**
As autoras so servidoras da Diretoria de Poltica Econmica
do Banco Central do Brasil. E-mails: alzira.morais@bcb.gov.br;
katherine.hennings@bcb.gov.br; maria.claudia@bcb.gov.br.
*
As autoras agradecem a Afonso Bevilaqua, por seus comentrios e sugestes, e ao

Departamento de Operaes de Mercado Aberto e ao Departamento Econmico pelo
apoio e as estatsticas. As opinies expressas no texto so de responsabilidade das
autoras e no representam a posio institucional do Banco Central do Brasil.
**
Resumo
Apresenta os instrumentos de comunicao utilizados pelo Banco
Central do Brasil na conduo da poltica monetria ao longo dos
dez primeiros anos do regime de metas para a inflao. Busca traar
a evoluo dos instrumentos e da transparncia da comunicao
de poltica monetria no Brasil e comparar seu estado atual com a
experincia internacional. Examina ainda a previsibilidade da poltica
monetria e os efeitos das decises e da comunicao sobre a curva
de juros.
Palavras-chave: Poltica monetria. Metas para inflao. Comunicao.
Transparncia.
A Comunicao de Poltica Monetria no Regime de Metas para a Inflao: a experincia brasileira entre 1999 e 2009
229
Abstract
The chapter presents the monetary policy communication strategy adopted by
the Central Bank of Brazil during the first 10 years of the implementation of
the inflation targeting regime. It describes the evolution of the communication
channels and framework and the transparency of the monetary policy in Brazil
and compares its current state with the international experience. It evaluates
the degree of the monetary policy predictability and the effects of the decisions
and communication strategy on the yield curves.
Keywords: Monetary policy. Inflation targeting. Communication. Transparency.
231
Alguns dos documentos a serem produzidos,

como parte desse compromisso com a
transparncia, esto denidos no Decreto n
3.088, de 21 de junho de 1999, que instituiu
o regime de metas para a inao no pas,
tais como o Relatrio de Inao e a Carta
Aberta ao ministro da Fazenda.
O Banco Central do Brasil, alm de formulador
e de executor da poltica monetria, tambm
exerce as funes de regulador e de supervisor
do Sistema Financeiro Nacional. Assim, o
conjunto completo dos instrumentos de
comunicao deve incorporar tambm tal
atribuio e aquelas que dela advm, como
esclarecimentos e cuidados com o meio
circulante e educao nanceira, dentre outras.
1 Introduo
A postura dos bancos centrais diante dos mercados financeiros e da
sociedade foi significativamente alterada a partir da dcada de 1990.
A ampliao e o aprofundamento da comunicao dos bancos centrais
tornaram-se contrapartes da maior autonomia legal concedida a essas
instituies e passaram a contribuir para maior eficcia de sua atuao,
contrapondo-se percepo anterior de que o sigilo e a surpresa eram
atributos relevantes para o xito da poltica monetria.
Esse movimento, observado inicialmente nas economias
maduras, no passou despercebido s economias com mercados
emergentes, como o Brasil. A institucionalizao do processo de
deciso da poltica monetria e sua comunicao sociedade, a partir da
segunda metade dos anos 1990, constituram marco para o processo de
ampliao da transparncia da autoridade monetria no pas. A adoo
do regime de metas para a inflao, em 1999, e o reconhecimento
da relevncia da comunicao para a coordenao das expectativas
levaram a novos e definitivos movimentos no sentido de aperfeioar
os canais e os instrumentos j existentes de divulgao, bem como
criao de novas ferramentas e mecanismos de comunicao.1
O objetivo deste captulo apresentar os instrumentos de
comunicao utilizados pelo Banco Central do Brasil (BCB) no exerccio
da poltica monetria no mbito do regime de metas para a inflao,
cuja implementao completou dez anos em julho de 2009. O foco do
estudo , portanto, restritivo, se considerados os demais instrumentos
de transparncia empregados no mbito da responsabilizao por todas
as atividades que a Instituio desenvolve.2 Nesse contexto, busca-se
traar especificamente a evoluo dos instrumentos de comunicao
de poltica monetria e comparar seu estado atual com o realizado em
outros bancos centrais.
233
O captulo est dividido em trs sesses. A primeira aborda

a mudana da postura dos bancos centrais quanto comunicao,
seus determinantes e seus limites. Na seguinte, apresenta-se de
forma resumida a experincia internacional no que tange ao processo
decisrio e aos instrumentos de comunicao. Na terceira sesso
so apresentados os instrumentos de comunicao empregados pelo
BCB no mbito do regime de metas para a inflao. examinada
a previsibilidade da poltica monetria, os efeitos das decises e da
comunicao sobre a curva de juros e mensurada a transparncia da
Instituio, utilizando-se a metodologia de Eijffinger e Geraats (2006).
Na sequncia so elaboradas consideraes sobre a evoluo do tema.
2 Poltica monetria e comunicao de bancos centrais:

evoluo e qualificaes
At incio da dcada de 1990, a imagem prevalecente sobre a instituio
banco central era associada a segredo, havendo reconhecimento
implcito de que a natureza de suas decises no permitia a disseminao
das informaes. Dessa forma, a maior parte dos bancos centrais fazia
uso da chamada mstica monetria, constituindo-se em instituies
avessas a explicaes relativas s suas decises e divulgao de
informaes.3
A partir de dcada de 1990, o comportamento dos bancos
centrais em termos de comunicao e de transparncia apresentou
alteraes significativas, em um processo bastante rpido. A
compreenso da transformao de pouca ou nenhuma transparncia
a poltica monetria era exercida e nenhuma explicao era concedida,
assumindo-se que as aes deveriam falar por si mesmas para uma
poltica de divulgao de objetivos, de estratgias, de estatsticas
234
Central bankers were not always happy

to talk. Until February 1994, the Feds rate
decisions were not announced let alone
discussed publicly in advance but had to be
inferred from its operations in the markets.
When, in 1975, this reticence was challenged
under the Freedom of Information Act, the
Fed spent six years defending its right to
secrecy in court. As Marvin Goodfriend,
an American economist, has put it, central
bankers were anxious to cultivate their
monetary mystique. The Economist, 24 jul.
2004, p. 71.
e de interpretaes, pode ser alcanada pelo entendimento de duas

vertentes. Essas so associadas legitimao da autonomia concedida
aos bancos centrais e eficcia da poltica monetria.
A primeira vertente deriva do descolamento intertemporal
entre o objetivo a poltica monetria a estabilidade da inflao no longo
prazo, cujo perodo de atuao depende das defasagens dos mecanismos
de transmisso e as escolhas dos governos, em geral voltadas para o
produto da economia e de prazo menor, em consonncia com a questo da
inconsistncia intertemporal apontada por Calvo (1978) e por Kydland e
Prescott (1977). Esse trabalho seminal enfatiza a relevncia de se focar o
exerccio da poltica monetria no objetivo de inflao reduzida e estvel.
O desvio desse objetivo implicaria srios custos em termos de estabilidade
macroeconmica, crescimento econmico e bem-estar da sociedade.
A partir desses trabalhos, autores destacam a diferena no
horizonte temporal das decises de poltica monetria dos bancos
centrais, em geral de longo prazo, das opes de poltica dos
governos, orientadas, de maneira geral, por calendrios eleitorais.
Nesse contexto, eventual proximidade excessiva entre os governos
e a autoridade monetria pode resultar em presses sobre o BC que
tendem a restringir e a comprometer a poltica monetria. Diante
dessa inconsistncia intertemporal, estimulou-se a busca da reduo
da influncia poltica sobre a autoridade monetria, o que se traduziu
em maior autonomia dos bancos centrais nas ltimas duas dcadas.
Contudo, essa independncia no poderia ser dissociada da necessidade
de transparncia e de responsabilizao, especialmente em regimes
democrticos, dada a capacidade das decises de poltica monetria
influenciar a vida dos cidados. Assim, a tendncia de concesso de
maior autonomia aos bancos centrais conduziu a uma mudana de
comportamento institucional, no sentido da ampliao da transparncia
e de maior comunicao, associada prestao de contas.
235
Tambm Blinder, Goodhart et al. (2001) indicam que o

atributo transparncia torna-se corolrio implcito da autonomia
legal do banco central. Na base da sua prestao de contas sociedade,
est o seu processo de comunicao. A questo da responsabilizao
democrtica estratgica. Como o banco central instituio operada
por autoridade delegada, precisa assumir sua responsabilidade perante
os representantes eleitos da sociedade e o pblico em geral, ou seja, em
troca de sua autonomia decisria, os bancos centrais tm compromisso
com a transparncia pblica e a responsabilizao.
A experincia e a literatura acadmica tm demonstrado
que a eficcia da poltica monetria tambm pode ser positivamente
influenciada pela maior transparncia dos bancos centrais. Essa
segunda vertente demonstra que, se a sociedade conhece o objetivo
das aes do banco central e confia que a instituio atuar de forma
a atingir esse objetivo, a efetividade da poltica monetria tende a ser
maior. Posto de outra forma, conforme demonstrado por Woodford
(2005), no caso do equilbrio de longo prazo buscado pela autoridade
monetria ser o mesmo da sociedade, e desta conhecer ou antecipar
a atuao da autoridade no sentido de conduzir a sociedade quele
equilbrio, a poltica monetria tende a ser mais efetiva. Para tanto,
requisitos de transparncia precisam ser atendidos: a explicitao
do objetivo da poltica monetria, a reduo da assimetria entre as
informaes disponveis ao banco central e aos agentes e a explanao
da estratgia de atuao, dentre outros.
Para Woodford (2005), a importncia da transparncia
nas aes e nas decises dos bancos centrais na efetividade da
poltica monetria extrapola a responsabilizao democrtica que
proporciona. Com um banco central mais transparente, as expectativas
de mercado que so crticas para a transmisso da poltica monetria,
via fixao dos salrios e preos, e estabelecimento de preos de ativos
236
financeiros em geral e da estrutura a termo da taxa de juros refletiro

melhor e mais rapidamente a direo desejada pela poltica monetria.
H ainda uma terceira vertente, menos explorada em termos
acadmicos, mas que se torna relevante com o avano da discusso
sobre governana de bancos centrais, que justifica a maior transparncia
dos bancos centrais. Trata-se da mitigao dos riscos de vazamentos
das informaes sobre decises e sobre a atuao, de modo que a
disseminao dessas se d de forma homognea e universal. Nesse
sentido, a comunicao opera no sentido de preservar a integridade do
gestor da poltica e assegurar a credibilidade da autoridade monetria.
Em sntese, a ampliao e o aprofundamento da comunicao
da poltica monetria so decorrncias da institucionalizao de bancos
centrais com linhas claras de responsabilidade, que devem justificar
e explicar a racionalidade de suas aes e decises para a sociedade.
Adicionalmente, a experincia recente mostra que bancos centrais
mais transparentes, em relao aos seus objetivos e instrumentos, so
capazes de implementar polticas monetrias de forma mais efetiva.
Entretanto, para que a comunicao contribua conforme
o esperado, lidando com mercados financeiros sofisticados e um
pblico que avalia continuamente sua atuao, h necessidade de
adoo de regras e procedimentos, definindo processos estruturados e
previsveis, conforme apontado por Blinder, Goodhart et al. (2001).
2.1 A comunicao da poltica monetria e seus limites
(o que e quanto)
O exame da literatura indica quase consenso quanto

relevncia da comunicao da misso institucional do banco central,
do objetivo ou meta da poltica monetria, das informaes, das
estatsticas e dos cenrios, da racionalidade das decises, do balano
de riscos quanto evoluo da inflao e do nvel do produto.
237
Nos bancos centrais autnomos, por determinao legal,

de forma geral, a misso institucional estabelecida em normativo,
devendo a instituio prestar relatrios peridicos quanto ao seu
atendimento ao governo e/ou ao poder legislativo.
Para cumprir sua misso, os bancos centrais podem escolher
um arcabouo dentre diferentes regimes de poltica monetria. A
divulgao do objetivo de longo prazo da poltica tem como propsito,
deixar claro sociedade o que a instituio busca atingir, explicitando
o foco de suas aes. A partir dessa divulgao, possvel sociedade
verificar o cumprimento da meta, ao mesmo tempo que, usufruindo
a instituio de credibilidade, favorece a ancoragem das expectativas
dos agentes econmicos.4
A disseminao das informaes e das estatsticas econmicas
disponveis ao banco central para a sociedade tem o papel de reduzir a
assimetria de informaes. Usualmente a autoridade monetria possui
conjunto mais completo de estatsticas que os analistas individuais nos
mercados financeiros ou em empresas do setor real. Possui tambm
maior nmero de analistas treinados para a elaborao de anlises e
de cenrios. A reduo da assimetria de conhecimento viabiliza que
a construo de modelos e de cenrios por parte da sociedade tome
por base dados semelhantes, contribuindo para a compreenso da
estratgia da poltica monetria.
Resultado semelhante advm da divulgao de como o tomador
da deciso de poltica monetria percebe o contexto econmico e
visualiza suas perspectivas.
A compreenso do pblico em relao s aes correntes e
futuras da autoridade monetria fundamental para tornar a poltica
monetria mais efetiva. Considerando-se a complexidade e as incertezas
do ambiente econmico, o grande desafio do banco central reside em
transmitir sua percepo em relao a quatro tpicos principais. O
238
De forma semelhante s demais polticas

pblicas, a poltica monetria se benecia
do incremento de conhecimento e apoio
da sociedade, o que pode ser traduzido
por legitimao da poltica. Conforme
Jenkings (2004): Por meio de uma
explicao clara de por que nossos objetivos
de poltica e nossas aes esto corretos,
contribumos para sermos legitimados e
comeamos a inuenciar o comportamento
pelo condicionamento das expectativas.
Especicamente, ancorando expectativas de
inao, comeamos a inuenciar a xao
de salrios e preos, o comportamento dos
participantes do mercado nanceiro e as
decises de poupana e investimento.
primeiro a interpretao do banco central em relao ao desempenho

macroeconmico corrente, incluindo sua viso em relao evoluo
futura. O tpico seguinte o contedo das decises do banco central
para atingir suas metas operacionais. O terceiro a estratgia que
guia as aes do banco central em suas decises. O ltimo so as
perspectivas para as decises futuras de poltica monetria, levando
em conta a situao corrente, sem necessariamente configurar uma
regra geral que comprometa sua autonomia decisria.
Esse conjunto de informaes pode ser complementado com a
publicao dos modelos desenvolvidos pelo banco central e utilizados
no processo de tomada de decises, ressalvando que esse ltimo
aspecto controverso.
Os modelos quantitativos constituem ferramental
complementar de anlise e como tal devem ver compreendidos. Por
essa razo, as instituies desenvolvem um conjunto deles, e no
apenas um. De forma geral, o conjunto de modelos utilizado de
forma simultnea, dado que um nico no apreende em sua totalidade
a complexidade da realidade. Em algumas circunstncias, entretanto,
as incertezas que permeiam os modelos so questionadas pelos agentes
econmicos, que tendem a esperar mais do que podem revelar. De
forma semelhante, h dificuldades de compreenso no que toca s
alteraes nos parmetros dos modelos ao longo do tempo como
resultado de mudanas ou quebras estruturais. Nesse contexto,
a comunicao precisa ser elaborada de forma a compatibilizar
a transparncia desejada com as caractersticas do pblico que a
recebe. Sem abandonar, contudo, a busca de avanos contnuos no
aprofundamento do fluxo de informaes.
O debate torna-se ainda maior quando trata da divulgao das
projees realizadas pelo banco central e de sua efetiva contribuio
para a comunicao. Isso porque as projees so sempre cercadas de
239
incertezas, no apenas pela instabilidade dos parmetros dos modelos,

como pela sua correta avaliao, pelas hipteses subjacentes s projees
e pela capacidade do pblico em compreender as condicionalidades
dos resultados obtidos. Assim, a divulgao das projees realizadas
implica a deciso de quais variveis projetadas e hipteses subjacentes
sero publicadas, relativamente trajetria da taxa de juros, da taxa de
cmbio e do hiato do produto.
No momento de avaliar a contribuio do incremento de
transparncia para a compreenso da atuao da autoridade monetria
e para a maior efetividade da poltica monetria, Mishkin (2004)
argumenta a favor da aplicao da regra do KISS (keep it simple, stupid),
ou seja, o incremento de transparncia que dificulta a compreenso
da sociedade deve ser evitado. Em paralelo responsabilizao
democrtica, h o entendimento de que a comunicao da estratgia
de atuao deve constituir um dos instrumentos da poltica monetria
utilizados pelo banco central e no lhe causar constrangimentos e
restries de atuao.
Geraats (2009), por sua vez, defende que a transparncia
do processo decisrio tende a elevar o grau de transparncia da
orientao da poltica monetria, o que permitiria o gerenciamento
mais efetivo das expectativas dos agentes. Nesse sentido, alguns
analistas consideram que a divulgao da votao da deciso tambm
pode oferecer sinalizao relevante sobre a orientao da poltica
monetria. Considerando-se que todos os gestores perseguem o
mesmo objetivo, se a maioria obtida na votao ocorrer com estreita
margem, a orientao da poltica monetria interpretada com base
em dados macroeconmicos tende a ser ambgua, o que no ocorreria
no caso de uma deciso divulgada como unnime. Segundo a autora,
os agentes privados podem considerar o grau de dissidncia e a sua
240
orientao em suas estimativas da funo de reao do banco central,

com o objetivo de elevar a previsibilidade da poltica monetria.
Issing (2005) trata do prejuzo causado pela comunicao
quando da divulgao do resultado da votao dos membros dos
colegiados que decidem a poltica monetria, enfatizando que o
relevante a deciso tomada e a racionalidade que cerca a deciso.
No mesmo sentido, vrios especialistas entendem que a arte da
comunicao de bancos centrais est na fundamentada minimizao de
sinalizaes conflituosas que possam confundir os agentes econmicos
e os mercados. A nfase em discordncias internas na instncia decisria
no favoreceria a compreenso da estratgia da poltica monetria. J
outros autores apontam que destacar vises independentes e possveis
divergncias entre os membros do comit pode contribuir para
esclarecer a natureza da deliberao, como mencionado em Blinder,
Goodhart et al. (2001).
Convm ressaltar que distintos regimes monetrios demandam
diferentes polticas de comunicao, estabelecendo um nvel de
complexidade que se torna crescente em relao ao poder discricionrio
do banco central associado a cada regime (figura 1). Para Blinder e
Goodhart et al. (2001), quanto mais rgida for a regra de atuao do
banco central, mais simples pode ser a poltica de comunicao.
Figura 1 Escala de complexidade da comunicao do banco central por
regime monetrio
241
No caso extremo do regime de caixa de converso

(currency board), uma regra automtica de conversibilidade determina
comprometimento do banco central em sua atuao diria. A sinalizao
principal que o banco central deve emitir ao mercado a manuteno
do seu compromisso com a conversibilidade. Regimes de cmbio
administrado, por sua vez, requerem maior capacidade de sinalizao na
atuao do banco central e maior flexibilidade no seu compromisso.
Especificamente no regime de metas de inflao, o compromisso
do banco central com as metas inflacionrias, definidas para um
horizonte de mdio/longo prazo, promove o maior comprometimento
das decises de poltica monetria voltadas para a consecuo da meta,
as quais devem ser justificadas ao pblico. O mximo de flexibilidade
e discricionariedade na poltica monetria est associado definio
de mltiplos objetivos, no hierarquizados, da poltica monetria,
envolvendo metas para inflao e crescimento, por exemplo. Nesse
ltimo caso, caberia ao banco central estabelecer e justificar a
priorizao entre objetivos, o que aumenta a discricionariedade da
deciso e impe a necessidade de maior habilidade na comunicao do
banco central.
Ainda que seja aceito que, quanto mais discricionria a poltica
monetria, maior a transparncia necessria por meio da comunicao,
conforme assinalado anteriormente, a polmica sobre os limites da
comunicao persiste.
A estratgia de comunicao varia tambm em funo
da estrutura de cada banco central e do processo decisrio. Caso
seja realizado por um indivduo, a elaborao dos documentos que
fundamentam a deciso tende a ser mais simples. Caso a deciso seja
tomada por um colegiado, os documentos devem espelhar todo o debate
do processo decisrio e sua elaborao tende a ser mais complexa.
242
Atualmente, trinta pases adotam o regime

de metas para inao (com suas respectivas
datas de implantao): frica do Sul (2000),
Albnia (2003), Armnia (2006), Austrlia (1993),
Brasil (1999), Canad (1991), Chile (1990),
Colmbia (1999), Coreia do Sul (1998),
Filipinas (2002), Gana (2007), Gergia (2007),
Guatemala (2005), Hungria (2001), Indonsia
(2005), Islndia (2001), Israel (1991), Mxico
(1999), Noruega (2001), Nova Zelndia (1990),
Peru (2002), Polnia (1998), Reino Unido (1992),
Repblica Tcheca (1998), Romnia (2005),
Srvia (2008), Sucia (1993), Tailndia (2000),
Turquia (2006) e Uruguai (2006).
O Handbook n 29 State of the art of
ination targeting, publicado pelo Centre
for Central Banking Studies, do Banco da
Inglaterra, apresenta um resumo do contexto
atual do regime de metas para a inao em
diversos pases.
2.2 Comunicao da poltica monetria no regime de metas

para a inflao
Desde sua introduo na Nova Zelndia em 1990, trinta

pases adotam explicitamente o regime de metas para inflao na
conduo da sua poltica monetria.5 O regime essencialmente um
instrumental para a poltica monetria e no um conjunto rgido de
regras.6 Dentre os elementos essenciais que o caracterizam, esto o
anncio pblico de meta quantitativa para a inflao, a transparncia
por meio da divulgao de documentos oficiais, os mecanismos de
responsabilizao e a disseminao de amplo conjunto de informaes
que fundamentam as decises da poltica monetria. A necessidade de
relativa independncia do Banco Central em relao ao Poder Executivo
est implcita, de modo que a autoridade monetria possa buscar
atingir a meta, sem conflito com eventuais objetivos concorrentes.
O regime de metas de inflao combina a discricionariedade
restrita dos regimes intermedirios com um mecanismo transparente
de conduo da poltica monetria. Nesse regime, o banco central
vincula suas decises s projees de inflao, o que requer que essas
previses tenham credibilidade e que o pblico esteja convencido
de que suas decises so baseadas em restries impostas por um
processo que: i) comea pelas previses; ii) considera as expectativas
do setor privado; e iii) termina com decises peridicas sobre a taxa
de juros bsica.
Nesse arcabouo, a explicitao do objetivo de estabilidade de
preos e o fortalecimento do compromisso da autoridade monetria
com a meta estabelecida impem maior disciplina no processo
de comunicao do banco central com a sociedade, uma vez que a
meta explcita para a inflao e o controle da taxa de juros de curto
prazo, como instrumento de atuao dos bancos centrais, requer a
243
comunicao frequente da autoridade monetria com o pblico por

meio de documentos (usualmente notas das reunies e relatrios de
inflao RI). O processo de comunicao do banco central constitui
a base para sua prestao de contas sociedade. Nesse contexto, a
capacidade do banco central de ancorar as expectativas depende
crucialmente da sua credibilidade e do seu aprendizado em no
causar choques economia, estruturando e institucionalizando a sua
estratgia para tornar-se mais convincente.
Em outras palavras, apenas anunciar a deciso de adotar
um sistema de metas de inflao e passar a publicar projees no
suficiente. Os benefcios de uma poltica de metas s ocorrem
quando o banco central convence o pblico de que suas decises so
baseadas no conjunto de informaes que: i) produz as projees
apresentadas; ii) considera as respostas da economia; e iii) define as
medidas de poltica, as quais, perodo aps perodo, respondem
mesma lgica. Nesse sentido, a forma como o banco central efetua a
comunicao relevante.
Assinale-se que o efeito amortecedor de surpresas provocado
pelo sistema de metas de inflao resulta ento da prpria natureza do
regime. Essa caracterstica primria tende a reduzir a surpresa da poltica
monetria sobre a curva de juros, ao viabilizar que os agentes do mercado
antecipem, mesmo que parcialmente, as decises da poltica monetria.
2.3 Aspectos prticos da comunicao
Definidos o regime de poltica monetria e o contedo

da comunicao, a determinao dos instrumentos de divulgao a
serem empregados e seu formato no menos importante, conforme
apontado na sesso anterior.
Em alguns pases, documentos relacionados ao regime de
metas de inflao tais como as atas das reunies do rgo decisrio
244
da poltica monetria ou os relatrios de inflao representam os

principais mecanismos de coordenao das expectativas (caso, por
exemplo, dos bancos centrais do Brasil, Inglaterra e Nova Zelndia,
dentre outros). Para outras autoridades monetrias (banco central dos
Estados Unidos da Amrica EUA e Banco Central Europeu BCE),
no adeptos formais do regime de metas de inflao, declaraes
de dirigentes podem repercutir sobre as expectativas de forma to
relevante quanto s decises em relao taxa de juros. Especificamente
no caso do banco central dos EUA, verifica-se a grande preocupao
de preparar os mercados para decises futuras em relao taxa de
juros, por meio das declaraes e discursos de membros da diretoria
ou outras tcnicas de comunicao.
A melhor oportunidade de comunicao de poltica monetria
se d quando da adoo de medidas ou da divulgao do contedo das
reunies, quando essas esto so institucionalizadas. Os instrumentos
mais frequentes so ento o comunicado da deciso, realizada de forma
geral aps a reunio, as notas ou a ata das reunies e os relatrios
peridicos mais detalhados.
O comunicado o documento que divulga a deciso no
mesmo dia da reunio de poltica monetria. Seu formato varia
substancialmente, podendo ser curtos, apresentando apenas a deciso,
ou mais detalhados. Em geral, os comunicados no constituem
mecanismo de reduo da assimetria de informaes entre o banco
central e a sociedade, pois no so peas extensas, mas informativas,
enquanto o detalhamento das discusses est sendo preparado.
As notas das reunies, por sua vez, tendem a ser mais
longas. Apresentam o cenrio macroeconmico subjacente quando da
deciso, as hipteses para os cenrios prospectivos e os resultados das
simulaes. A prtica de divulgao da votao e do respectivo placar,
quando h dissenso, no consensual. A defasagem na divulgao
245
das notas muitas vezes as torna menos relevantes como instrumento

para orientar os mercados, embora permanea como instrumento de
reduo da assimetria de informao.
Assinale-se que os comunicados e as notas das reunies tendem
a constituir os principais instrumentos de orientao dos mercados
financeiros nos ajustes das curvas de juros. Em conjunto, informam
sobre a poltica monetria e fornecem diretrizes de sua conduo.
O primeiro ajuste tende a ocorrer quando da divulgao da deciso,
principalmente quanto essa difere das expectativas do mercado. Nesse
momento, pode adquirir relevncia tambm o texto do comunicado,
especialmente se explicitar dissenso ou indicar ponderao de risco ou
incio/continuao/fim de ciclo de poltica.
As notas, por serem textos mais longos, prestam-se apresentao
de anlises, alm dos dados disponibilizados ao Comit. Em adio,
permitem consideraes a respeito da estratgia da poltica monetria
e mensagens quanto a possveis desenvolvimentos.
Assinale-se a relevncia da sinalizao sobre a trajetria esperada
da poltica monetria, dadas as projees de inflao nos diversos cenrios
e com os diferentes modelos. A partir dessas explicaes, as curvas se
ajustaro e iniciaro o mecanismo de transmisso que resultar no ajuste
da economia de modo a conduzi-la ao equilbrio de longo prazo planejado.
Nesse processo de coordenao, com frequncia so utilizadas
palavras-chave (code words) ou explanaes sobre a rationale dos
procedimentos e das decises. Tais informaes so gradualmente
compreendidas pelo mercado que passa a reagir ento no apenas
deciso, mas tambm s palavras ou s expresses. Assinale-se que
interpretaes errneas dos textos podem levar a perdas financeiras,
o que tende a gerar insatisfao nos mercados. Issing (2005) reitera
246
Reinhart e Sack (2006).
Reeves e Sawicki (2005).
a frequncia pela qual os bancos centrais ou as suas decises so

acompanhados de queixas por parte de representantes dos mercados.
Contudo, a excessiva proximidade dos bancos centrais dos mercados
pode gerar um problema de consistncia intertemporal de natureza
semelhante existente entre o banco central e o governo, o que no
apropriado.
parte a diferena entre vrios arcabouos de poltica
monetria, observou-se nas ltimas duas dcadas a tendncia ntida
de disponibilizar no s informaes mais detalhadas, como tambm
de faz-lo de forma cada vez mais tempestiva (GERAATS, 2009).
A relevncia da maior tempestividade j foi detectada em pesquisas
especficas e dois casos so exemplares: o efeito sobre os mercados
financeiros da divulgao das notas da reunio de poltica monetria
elevou-se consideravelmente aps sua defasagem ter sido reduzida
nos EUA7 de seis semanas para trs semanas, desde fevereiro de
2005 e no Reino Unido,8 de seis para duas semanas, a partir de
outubro de 1998.
Outra oportunidade natural de comunicao so os relatrios
regulares da evoluo da economia ou da inflao. So documentos
maiores, de menor frequncia e, por isso mesmo, de maior amplitude
e profundidade. No caso dos pases que adotaram o regime de metas
para a inflao, esses relatrios so regulamentados. Tais relatrios,
que, em geral, explicitam com detalhe as hipteses e modelos,
constituem o instrumento para a divulgao das informaes que
buscam reduzir de forma mais intensa a assimetria de informaes
entre o banco central e o mercado.
Documentos menos frequentemente apresentados so aqueles
que explicam a uma instncia governamental, mas so tornados
247
pblicos, as razes para o no atendimento da meta de inflao

estabelecida no perodo fixado. De forma geral, constituem explicao
pblica das razes, bem como da estratgia para trazer a inflao de
volta trajetria determinada.
Destaque-se ainda que, geralmente, os bancos centrais
devem atender demandas de audincias nos congressos. Algumas
dessas demandas so institucionalizadas e tambm se constituem em
oportunidade de comunicao no mbito do aumento da transparncia.
3 A comunicao de poltica monetria: a experincia

internacional
A experincia internacional confirma a tendncia observada nas
ltimas duas dcadas de institucionalizao do processo decisrio
de poltica monetria e de comunicao dos bancos centrais por
meio de documentos oficiais que explicitem a racionalidade das
suas decises.
A seguir so apresentados os padres que caracterizam o
processo decisrio e as prticas de comunicao de 34 bancos centrais,
dos quais trinta empregam o regime de metas para a inflao: frica
do Sul, Albnia, Armnia, Austrlia, Brasil, Canad, Chile, Colmbia,
Coreia do Sul, Filipinas, Gana, Gergia, Guatemala, Hungria,
Indonsia, Islndia, Israel, Mxico, Noruega, Nova Zelndia, Peru,
Polnia, Reino Unido, Repblica Tcheca, Romnia, Srvia, Sucia,
Tailndia, Turquia e Uruguai. Os outros quatro bancos centrais
248
Exceo: Brasil. Ressalve-se que a pgina

ocial dos bancos centrais na internet pode
disseminar mais contedo em sua verso
na lngua nativa do que na sua verso em
lngua inglesa.
10
Canad Apesar de a legislao estabelecer

que o presidente do banco central o
responsvel pelas decises de poltica
monetria, os presidentes tm privilegiado
um processo decisrio coletivo, por
consenso no conselho executivo do banco
central (Governing Council).
11
Bancos centrais da Armnia, Austrlia, Gana

e Sua.
examinados, por sua relevncia no cenrio internacional e sua tradio,

operam como contraponto comunicao do regime de metas para a
inflao. So chamados nesse artigo de especiais: BCE, Federal Reserve
System, dos EUA, banco central do Japo e banco central da Sua.
O mapeamento considerou a prtica de bancos centrais
na disseminao de documentos relativos conduo da poltica
monetria comunicados, notas das reunies de poltica monetria,
relatrios de inflao e a realizao de entrevistas coletivas com
a imprensa. As informaes compiladas foram obtidas nas pginas
oficiais dos bancos centrais na internet, na verso em ingls ou em
espanhol (se for esta a lngua oficial).9
3.1 O processo decisrio
Com exceo dos bancos centrais de Israel e da Nova Zelndia,

nos quais as deliberaes de poltica monetria so de responsabilidade
do presidente da instituio, nas demais a conduo da poltica
monetria definida por um colegiado, em reunies regulares. Esses
colegiados em geral so denominados de Conselhos ou Comits de
Poltica Monetria.10
Esses Comits renem-se em 51% dos casos de onze a doze
vezes ao ano para deliberar sobre a poltica monetria a ser adotada.
Em 24% dos casos renem-se oito vezes ao ano (tabela 1).
Com o propsito de conferir transparncia ao processo
decisrio, todos os bancos centrais, a exceo do Uruguai, divulgam
antecipadamente o calendrio das reunies ou aplicam uma regra
pblica para sua ocorrncia.11
249
Tabela 1 Reunies de poltica monetria
3.2 Comunicado da deciso de poltica monetria
Todos os bancos centrais pesquisados, exceto o da Albnia,

divulgam comunicados exatamente na data da deciso de poltica
monetria.13 A maioria dos comunicados (62%) apresenta dimenso
de uma pgina (tabela 2).
250
12
Srvia At 2010, o comit de poltica

monetria e/ou conselho executivo reunia-se
24 vezes por ano.
13
Albnia Exceo. O comunicado divulgado

no prazo de at 48 horas aps a deciso.
Tabela 2 Comunicados
14
Reino Unido Quando no ocorre alterao

da taxa bsica, o comunicado curto.
15
Israel A nova lei do banco central, de

2010, criou o Comit de Poltica Monetria
(vide tabela 6).
Dentre os bancos centrais que divulgam comunicados curtos,

o da Armnia o que apresenta mais informaes alm da prpria
deliberao em si, ao relatar o cenrio da deciso. Nesse conjunto,
somente o Brasil informa a votao da reunio no comunicado.
Excluindo-se da amostra os bancos centrais nos quais no h
colegiados (Israel15 e Nova Zelndia) e aqueles em que o consenso
obrigatrio (Canad e Indonsia), a divulgao de dissensos na deciso
de poltica monetria, ocorre em apenas sete dos trinta bancos centrais,
os quais apresentam a votao da deciso no comunicado ou entrevista
coletiva (Brasil, EUA, Guatemala, Islndia, Japo, Repblica Tcheca
e Sucia, equivalente a 23% dos casos).
Na anlise do contedo dos comunicados, foram consideradas
ainda as informaes relativas ao cenrio conjuntural da economia,
251
perspectivas para sua evoluo e balano de riscos para a trajetria

da taxa de inflao e de variao do produto. Nos casos em que a
divulgao da deciso realizada por meio de entrevista coletiva,
foram considerados como comunicados os discursos introdutrios
sesso de perguntas e de respostas.
Nesse contexto, observou-se que, em todos os comunicados
examinados, constam informaes sobre o cenrio de conjuntura,
com exceo dos bancos centrais do Brasil, das Filipinas, do Reino
Unido e da Srvia, os quais correspondem a 12% da amostra.
As perspectivas para evoluo da economia constam de 76%
dos comunicados, enquanto o balano de riscos apresentado em 56%
dos casos. Perspectivas e balano aparecem simultaneamente em 53%
dos comunicados (tabela 3).
Tabela 3 Contedo dos comunicados
Considerando-se os comunicados de tamanho mdio,

elaborados por 21 bancos centrais, a maioria no informa a votao
252
16
Japo Em decises em que no h alterao

na conduo da poltica monetria, consta
do comunicado somente a deciso.
17
Nova Zelndia Alm do comunicado

imprensa assinado pelo presidente do
banco central, no dia da deciso divulgado
documento extenso, similar em contedo a
um relatrio de inao.
18
Sucia A conferncia ganhou relevncia

porque, em sua introduo em maio de 2007,
foi informado que discursos e comunicados,
entre as reunies do conselho de poltica
monetria, no mais sinalizariam a orientao
da poltica monetria: the member cannot
provide information that would anticipate
his or her decision at the next monetary
policy meeting (<http://www.riksbank.
com/templates/Page.aspx?id=10554>).
19
Sua So quatro reunies de poltica

monetria por ano, mas as conferncias
com a imprensa s ocorrem aps duas delas:
junho e dezembro.
20
Todos realizam a conferncia no mesmo

dia da deciso, com exceo da Sucia, que
realiza a conferncia no dia seguinte.
21
O comunicado referendado, palavra por

palavra, por todos os membros do conselho
decisrio e constitui o texto acompanhado
pelos analistas econmicos e nanceiros
dos mercados.
da reunio, com exceo de Islndia, Japo e EUA. Em relao a

outras informaes, doze BCs divulgam o balano de riscos e quinze
apresentam as perspectivas do ponto de vista do banco central.
Os comunicados longos, elaborados por nove instituies
agregam relativamente mais informao sobre o cenrio e as
perspectivas. Informaes sobre o balano de riscos so apresentadas
pelos BCs da frica do Sul, de Gana, da Repblica Tcheca, da Sucia e
pelo BCE.
As entrevistas coletivas para a divulgao da deciso de poltica
monetria tornaram-se canal relevante de comunicao nos ltimos
anos. Nessas ocasies, representante da alta administrao da instituio,
geralmente o presidente, o vice-presidente ou o economista-chefe,
divulga um comunicado introdutrio, seguido por sesso de perguntas
e de respostas. No conjunto examinado, constatou-se que quinze deles
realizam esse procedimento: Albnia, Gana, Guatemala, Indonsia,
Islndia, Japo,16 Noruega, Nova Zelndia,17 Polnia, Repblica Tcheca,
Srvia, Sucia,18 Sua,19 Tailndia e o BCE.20
Estudo de caso: Banco Central Europeu Reading

the ECB presidents lips
No dia da deciso de poltica monetria, o presidente do

BCE divulga comunicado introdutrio entrevista coletiva
com a imprensa, no qual apresenta a racionalidade da deciso
tomada com base em: cenrio de conjuntura, perspectivas
do banco central e o balano de riscos. O comunicado
introdutrio considerado o documento de comunicao
mais relevante do BCE.21
253
Sturm e Haan (2009) investigaram se o contedo

divulgado no comunicado introdutrio agrega, para os agentes
de mercado, informao que permite prever a prxima
deciso da taxa de juros bsica, comparativamente s projees
obtidas com modelos de regra de Taylor, que utilizam apenas
as projees do BCE para a inflao e o produto. Concluram
que modelos com regra de Taylor, que incluem indicadores
para a comunicao do BCE apresentam qualidade preditiva
maior que os modelos que no os utilizam.
Considerando-se a informao provida pela conferncia
em si, Ehrmann e Fratzscher (2009) concluram que a
entrevista coordenada pelo presidente do BCE agrega
sistematicamente informao relevante,22 exercendo
inclusive efeito mais intenso sobre os mercados financeiros
que a divulgao da deciso em si.23 As informaes
tornadas pblicas por meio da entrevista so consideradas
especialmente importantes para os agentes do mercado em
momentos de incerteza macroeconmica, principalmente o
contedo disseminado na sesso de perguntas e respostas.
Os autores concluram ainda que, em momentos de elevada
incerteza, a reao dos mercados ao anncio da deciso de
poltica monetria praticamente nula, sinalizando que
os agentes esperam que a entrevista esclarea melhor a
orientao da poltica monetria.24
Em sntese, a estratgia de comunicao do BCE permite
aos agentes inferir tambm o julgamento dos gestores de
poltica monetria, agregando contedo informao j
disponvel com base em dados macroeconmicos.
254
22
Especialmente nas ocasies em que a deciso

inesperada.
23
A deciso imediatamente divulgada aps

a reunio sem explanaes, as quais sero
providas durante a conferncia com a
imprensa realizada no mesmo dia, tarde.
24
Ehrmann e Fratzscher (2009), considerando

reaes especcas do mercado, concluram
que as reaes so estatisticamente mais
signicantes para as informaes sobre a
inao e a discusso da taxa de juros bsica,
enquanto informao sobre efeitos de
segunda ordem, cenrio e expanso monetria
exercem efeitos menos signicantes.
Os bancos centrais do Chile, da Islndia e do Reino Unido

divulgam outros tipos de informaes (vide tabela 4). No caso do Chile,
no dia til anterior reunio de poltica monetria, aps o fechamento
dos mercados, o banco central divulga uma compilao de dados
macroeconmicos j disponveis publicamente que sero analisados
pelo conselho de poltica monetria no dia da deciso. No banco central
da Islndia, os votos individuais dos membros do Comit de Poltica
Monetria so relevados no relatrio anual. O Banco da Inglaterra divulga
uma tabela com a srie histrica das votaes individuais, a partir de
maio de 1997, de todos os membros do Comit de Poltica Monetria.
Tabela 4 Casos especiais de transparncia
3.3 Notas da reunio de deciso de poltica monetria
O exame da publicao de atas ou de notas das reunies de

poltica monetria aponta ligeira tendncia em favor da divulgao.
Dentre as instituies pesquisadas, vinte delas divulgam tal documento,
correspondendo a 59% da amostra.
255
Tabela 5 Divulgao de notas das reunies de poltica monetria
Caso especial o de Israel, que publica, duas semanas

aps a deciso da taxa de juros, as recomendaes dos dois comits
consultivos, dado que a deciso em si individual do presidente do
banco central (vide tabela 6).
Tabela 6 Caso especial de transparncia
Observa-se a tendncia de bancos centrais que divulgam notas

disseminarem comunicados mdios (de at uma pgina). Entretanto, as
256
25
Israel Vide tabela 6.
26
Tailndia Publicao de notas a partir de

janeiro de 2011.
hipteses de que a divulgao de comunicados longos poderia justificar

a no publicao das notas da reunio ou de que publicar notas das
reunies implicaria disseminao de comunicados curtos no se
verificam (tabela 7). No h, portanto, correlao entre a dimenso
do comunicado e a divulgao ou no da minuta da reunio de
poltica monetria.
Tabela 7 Divulgao de nota vis--vis tamanho do comunicado
De forma semelhante, no foi identificada correlao entre

a realizao de entrevistas coletivas imprensa no dia da deciso
de poltica monetria ou da divulgao de notas ou do relatrio de
inflao e a no disseminao de minuta da reunio. Destaque-se
que apenas uma minoria no divulga minuta, nem realiza conferncia
com a imprensa (tabela 8).
257
Tabela 8 Divulgao de notas e a realizao de entrevistas coletivas
Na maior parte dos casos, a entrevista coletiva realizada no

dia da deciso de poltica monetria onze bancos em vinte , embora
entrevistas quando da divulgao do relatrio de inflao tambm
sejam bastante empregadas.
27
Srvia Conferncia com a imprensa, que

apresenta os fundamentos da deciso de
poltica monetria, no regular e ocorre
alguns dias depois da deciso.
28
Sucia deciso de poltica monetria e o

Monetary Policy Report (ou sua atualizao,
alternadamente) so divulgados em
conferncia com a imprensa.
29
Sua Conferncia com a imprensa duas vezes

por ano, quando da divulgao do Monetary
Policy Assessment em junho e dezembro.
Tabela 9 Entrevista coletiva
Relativamente ao prazo entre a realizao da reunio e a

divulgao das atas ou notas, 65% dos bancos centrais as divulgam em
at duas semanas aps a deciso de poltica monetria. A defasagem
258
30
Hungria e Filipinas Defasagem mdia.
31
Japo Em mdia, quatro semanas.
32
Israel Vide caso especial de transparncia

(tabela 6).
de duas semanas mais frequente (40% dos casos, vide tabela 10).
Ampliando-se o prazo para at trs semanas, incorpora-se 85% das
instituies. Ressalte-se que a prtica de divulgao em at trs
semanas possibilita ao pblico conhecer o teor da discusso da ltima
reunio antes da ocorrncia da reunio seguinte do conselho de
poltica monetria.
Tabela 10 Defasagem de divulgao das notas
Excluindo-se o banco central de Israel, no qual a deciso cabe

ao presidente,32 dentre os demais dezenove bancos centrais que divulgam
notas sobre as reunies de poltica monetria, no se observa tendncia
inequvoca para a divulgao de votos individuais nas notas, uma vez que
53% dos bancos centrais divulgam a votao. Destaque-se que, dentre
os dez bancos centrais que divulgam a votao, 70% apresentam a
identificao dos votos individuais.
259
Tabela 11 Divulgao da votao nas notas
Todos os bancos centrais que divulgam notas das reunies

apresentam, de forma qualitativa, o balano de riscos para a evoluo
esperada das taxas de inflao e de crescimento do produto, com
exceo do banco central da Indonsia.
Em relao disseminao de projees quantitativas para
inflao e produto, por sua vez, dentre os vinte bancos centrais que
divulgam notas das reunies, nove deles (45%) publicam suas prprias
projees, dentre os quais o Brasil. Desse conjunto, apenas seis
divulgam tambm projees de terceiros (tabela 12).
3.4 Relatrio de Inflao
Conforme o esperado, todos os bancos centrais que adotaram

o regime de metas para inflao divulgam documento com contedo
tpico de relatrio de inflao, ou seja, divulgam documento que
260
33
Excluindo-se o banco central de Israel.
34
Japo A transcrio das discusses

divulgada com dez anos de defasagem.
35
Repblica Tcheca A divulgao da votao

j feita no dia da deciso, na conferncia
com a imprensa. A transcrio das discusses
divulgada com seis anos de defasagem.
36
Islndia A divulgao dos votos individuais

feita somente no relatrio anual do BC.
37
Indonsia A deciso deve ser consensual.

Se no ocorrer o consenso, o presidente
do banco central tomar a deciso nal.
O BC divulga carta aberta no caso de no
cumprimento da meta para inao.
Tabela 12 Projees para evoluo da inao e do produto divulgadas nas notas
38
Japo BC divulga documento similar a um

relatrio de inao desde outubro de 2008:
Outlook for Economic Activity and Prices.
39
Sua BC divulga trimestralmente o

Monetary Policy Report.
40
Excludos, portanto, os bancos centrais dos

EUA e da rea do Euro.
apresenta os cenrios de conjuntura interna e externa, a avaliao

dos resultados da poltica monetria, as projees para as trajetrias
de inflao ou de crescimento do produto e o respectivo balano de
riscos. Em alguns casos, o documento tambm apresenta a trajetria
futura para a taxa de juros bsica e o modelo da projeo de inflao do
banco central. Dentre os casos especiais analisados, os bancos centrais
do Japo38 e da Sua39 divulgam documento similar a um relatrio de
inflao. Em suma, constata-se que, em 32 bancos centrais, dentre os
34 pesquisados, ocorre a divulgao do relatrio de inflao.40
Assinale-se a importncia atribuda publicao das projees
do banco central relativas evoluo da inflao e do produto que
geralmente constam do RI. Segundo Geraats (2009), essa divulgao
permite aos agentes: i) identificar os choques de oferta e de demanda
antecipados pelo prprio banco central; e ii) deduzir, em ltima
261
instncia, as preferncias do banco central a partir da definio do

nvel da taxa de juros bsica. Isso porque dada a defasagem entre
as decises de poltica monetria e os seus efeitos sobre as trajetrias
da inflao e do produto o regime de metas para inflao requer
necessariamente que a conduo da poltica monetria seja prospectiva,
permitindo atuaes preventivas.
Nesse contexto, as decises dos gestores da poltica monetria
so baseadas em projees da variao do produto e da taxa de inflao
futura, as quais, por sua vez, sero condicionadas por trajetrias
alternativas para a taxa de juros bsica, o estado corrente da economia
e dos desenvolvimentos provveis de variveis exgenas. Assim sendo,
a transparncia em relao s trajetrias esperadas de inflao e do
produto estimadas pelo banco central beneficia a inferncia do setor
privado quanto s intenes da autoridade monetria a partir de suas
aes e das suas projees, quando divulgadas.41
No que tange periodicidade dos RI, em 63% da amostra
divulgado trimestralmente (tabela 13). Nos casos do Brasil, do
Canad, do Chile, da Nova Zelndia, do Peru, do Reino Unido e
da Sua, a divulgao do documento acompanhada por entrevista
coletiva imprensa.
Dentre os 32 bancos centrais que publicam relatrio de
inflao, 31 deles divulgam as projees do banco central para as
trajetrias de inflao e de crescimento do produto. A exceo o
banco central do Uruguai. No que se refere s projees de terceiros
para os mesmos indicadores, todos os bancos centrais da amostra,
exceto de Gana e da Gergia, os divulgam.
262
41
Geraats (2009) ressalva que os bancos

centrais, em geral, so mais reticentes em
relevar suas preferncias para o hiato do
produto que para a taxa de inao.
Tabela 13 Periodicidade do relatrio de inao
42
Islndia Monetary Bulletin: publicado em

verso extensa em maio e novembro; em
janeiro e agosto, publicada a atualizao
das projees do banco central.
43
Chile A divulgao do Informe de Poltica

Monetaria feita regularmente perante a
Comisso de Fazenda do Senado Federal,
cujo vdeo est disponvel na pgina ocial do
banco central na internet.
44
Albnia publica dois tipos de documento

semestrais similares a um relatrio de inao:
um com avaliao macroeconmica de cada
semestre; e outro com a avaliao do primeiro
trimestre e dos nove primeiros meses. Apenas
o segundo documento sinaliza a orientao
45
BCs que informaram que no divulgam seus

modelos: Indonsia, Japo, Mxico, Romnia,
Uruguai, EUA e BCE.
Embora haja elevada concordncia com a divulgao das

trajetrias projetadas para inflao e produto, o benefcio da publicao
dos modelos quantitativos que geram as projees no to claramente
identificado. Dentre os 32 bancos centrais que elaboram RI, 25 deles
(78% da amostra) tornaram pblicos, ou j o fizeram em algum
momento, seus modelos de projeo, considerando-se tambm os casos
em que foram divulgadas apenas as equaes comportamentais, sem
parmetros (tabela 14).45 Aqueles que o fazem consideram que a maior
transparncia do processo decisrio favorece, em ltima instncia, o
gerenciamento das expectativas dos agentes.
263
Tabela 14 Modelos de projeo divulgados
264
46
Data nal de coleta de informaes: 30 de

julho de 2010.
47
Islndia O BC divulgou a trajetria

projetada para a taxa de juros bsica em
2007/2008, mas interrompeu a divulgao
aps o agravamento da crise nanceira que
abateu a economia do pas.
48
Sucia A cada novo comunicado da

deciso do conselho de poltica monetria,
ocorre a divulgao da projeo mais recente
(e suas revises, se houver).
49
Noruega Projections, uncertainty and choice

of interest rate assumption in monetary policy:
<http://www.norges-bank.no/templates/
article____17950.aspx>.
3.5 Divulgao de projees
A tendncia de elevao da transparncia da poltica monetria

reflete a consolidao do consenso de que a transmisso da poltica
monetria mais eficiente se conduzida com objetivos claros e prticas
regulares, crveis e transparentes, que atestem publicamente o
comprometimento do banco central com o seu mandato institucional.
Os bancos centrais, entretanto, diferem em relao prtica
da transparncia, conforme j apresentado. A divulgao das projees
do banco central para a trajetria futura da taxa de juros bsica, por
exemplo, uma prtica adotada por poucos bancos centrais (12% da
amostra): Nova Zelndia (desde 1997) e, mais recentemente, Noruega
(2005), Sucia (2007) e Repblica Tcheca (2008).47
Os bancos centrais da Nova Zelndia e Repblica Tcheca
divulgam a trajetria futura para a taxa de juros bsica com horizonte
de dois anos frente. Os bancos centrais da Noruega e da Sucia48
apresentam a trajetria projetada para os juros bsicos para o ano em
curso e trs anos frente continuamente na pgina oficial do banco
central, com as respectivas margens de incerteza (grfico em leque).
Para o banco central da Noruega, o impacto da poltica
monetria sobre a evoluo da economia ocorre primariamente por
meio do canal das expectativas. A publicao da taxa projetada para
os juros bsicos refletiria o entendimento da autoridade monetria
sobre o balano adequado entre os objetivos de estabilizar a taxa de
inflao em torno da meta e de estabilizar o produto e o emprego,
contribuindo para a previsibilidade da poltica monetria. Tal
previsibilidade permitiria aos agentes reagirem a novas informaes
de uma forma que contribuiria para a estabilizao da inflao e do
produto, tornando a poltica monetria mais efetiva, especialmente
se os agentes compartilham das mesmas anlises e avaliaes do
banco central.49
265
O banco central da Repblica Tcheca, por sua vez, declara

que a divulgao da trajetria futura para a taxa de juros pretende
elevar a transparncia das projees e do julgamento dos membros do
conselho de poltica monetria, mas no deve ser entendida como um
compromisso do banco central em relao evoluo futura dos juros
bsicos, uma vez que novas informaes podem alterar a percepo
dos gestores da poltica monetria a qualquer momento.50
O banco central da Sucia publicou documento que afirma
que a divulgao de trajetria projetada para a taxa de juros pretende
elevar a transparncia e a clareza do processo decisrio, favorecendo
tambm a reviso e a avaliao da conduo da poltica monetria.51
A maior parte dos bancos centrais examinados (88% da
amostra), entretanto, no divulga essa trajetria52 considerando que
sua disseminao no contribuiria positivamente para a maior eficincia
da poltica monetria. Os argumentos apresentados baseiam-se na
percepo de que a sociedade teria dificuldades em compreender que
os BCs no se comprometem com as trajetrias publicadas, sendo estas
apenas sinalizaes sujeitas a elevado grau de incerteza. Considerando
que at mesmo bancos centrais de economias maduras como o da
Inglaterra e do Canad no o fazem, pode-se concluir que esse
mesmo entendimento perpassa bancos centrais de economias com
diferentes graus de desenvolvimento.
3.6 Consideraes sobre a posio do Banco Central do
Brasil no contexto da amostra
A partir das prticas de comunicao apresentadas nesta seo

para 34 bancos centrais, verifica-se que o BCB divulga antecipadamente
o calendrio das reunies ordinrias do Comit de Poltica Monetria
(Copom), o qual decidir a trajetria adequada para a taxa de juros
bsica e dissemina comunicado com a deciso de poltica monetria
266
50
Repblica Tcheca <http://www.cnb.cz/

miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/
monetary_policy/strategic_documents/
download/inacni_cil_cnb_en_2010.pdf>.
51
O documento apresenta ainda uma

discusso sobre o caso do banco central da
Nova Zelndia. Vide <http://www.riksbank.
com/upload/Dokument_riksbank/Kat_foa/
Archer17May.pdf>.
52
Dale, Orphanides e sterholm (2008)

e Ferguson (2002) trazem interessantes
discusses sobre limites da comunicao.
53
O Departamento Econmico do BCB tem

origem anterior criao do prprio BCB,
uma vez que j existia na Superintendncia
da Moeda e do Crdito (Sumoc).
imediatamente aps a reunio, semelhana de intensa maioria do

grupo de instituies examinadas. Esse documento curto, sendo
minoritrio na amostra, mas indica se houve unanimidade e a votao
da deciso.
O banco central brasileiro decide a poltica monetria em
processo colegiado, com oito reunies anuais, o que, se no chega a
ser majoritrio, representa frequncia bastante usual.
A publicao de notas das reunies, seu contedo e a
tempestividade de sua divulgao indicam a boa prtica de comunicao
vis--vis aos seus pares. Destaque-se que a divulgao das notas das
reunies pelo BCB se d em um prazo inferior ao dos pares. De
forma semelhante, tem-se que o Relatrio de Inflao tem contedo
e periodicidade similar ao praticado pela maioria dos BC investigados.
Assim, em grandes linhas, pode-se concluir que os instrumentos de
comunicao utilizados pelo BCB no mbito da poltica monetria
seguem as prticas dos demais bancos centrais.
4 Estratgia de comunicao de poltica monetria no

4.1 Mudanas institucionais e a comunicao do BCB
Anteriormente adoo do regime de metas para a inflao,

a transparncia quanto aos dados e s anlises econmico-financeiras
era suprida essencialmente por meio de publicaes do Departamento
Econmico,53 como o Boletim Mensal e o Relatrio Anual. Ambos
continham sees de anlises econmicas sobre o perodo de referncia
e seo com sries estatsticas. Considerando o processo de produo
dos documentos, sua divulgao ocorria com defasagem expressiva
com relao ao perodo de referncia.
267
A evoluo na produo e na coleta de estatsticas para

utilizao nas anlises do BCB, bem como a crescente demanda da
sociedade, estimulou a divulgao de sries estatsticas. Inicialmente
vinculadas aos agregados monetrios, publicao das sries foram
acrescentadas entrevistas coletivas. Nessa sequncia, foram criadas as
notas econmico-financeiras para a imprensa (Setor Externo; Poltica
Monetria e Operaes de Crdito do Sistema Financeiro Nacional
SFN ; Poltica Fiscal e Mercado Aberto), tornando amplo o conjunto
de sries estatsticas disponibilizado mensalmente.
Com o objetivo de elevar o grau de transparncia da poltica
monetria e conferir regularidade e rito ao processo decisrio da
poltica monetria, foi criado o Copom. Em 21 junho de 1996, foi
editada a Circular n 2.698, que estabeleceu o Comit e divulgou seu
regulamento. Nessa norma foi definida a sua composio: presidente,
diretores e chefes dos departamentos Econmico, de Operaes
Internacionais, de Operaes de Mercado Aberto e de Operaes
Bancrias. Apenas o presidente e os diretores possuam direito a voto.
Cada um dos chefes de departamento era responsvel por apresentaes
e por estatsticas que constituiriam o conjunto de informaes que
embasaria as decises. As sugestes sobre as diretrizes de poltica
monetria e a proposta de definio da taxa de juros bsica eram
apresentadas pelo diretor de assuntos relativos poltica monetria.
A circular estabelecia tambm que notas seriam elaboradas e que as
decises emanadas das reunies seriam tornados pblicos.
As datas das reunies do Copom so divulgadas por meio
de comunicado BCB at outubro do ano anterior.54 Inicialmente,
as reunies eram mensais e ocorriam em apenas um dia. A partir
de 2002,55 as reunies passaram a ocorrer em dois dias. Em 2005,
decidiu-se que, a partir do ano seguinte, as reunies passariam de mensais
para um intervalo de seis semanas, resultando em oito reunies anuais.56
268
54
At 2002, o Comunicado informando as

datas das reunies do ano seguinte poderia
ser publicado at novembro (Circular n 3.161,
de 6 de novembro de 2002).
55
Circular n 3.010, de 17 de outubro de 2000,

2 do art. 3: As reunies ordinrias sero
realizadas em duas sesses, sendo a primeira
reservada s apresentaes tcnicas de
conjuntura e a segunda s decises das
diretrizes de poltica monetria.
56
Circular n 3.297, de 31 de outubro de 2005.
Em 1999, por meio do Decreto n 3.088, de 21 de junho, foi

implementado o regime de metas para a inflao. Na oportunidade, foi
estabelecido que as metas seriam representadas por variaes anuais
de ndice de preos. Foi definido tambm que as metas e os respectivos
intervalos de tolerncia seriam fixados pelo Conselho Monetrio
Nacional (CMN), com trinta meses de antecedncia, mediante
proposta do ministro de Estado da Fazenda. Essa antecipao buscava
deixar clara a defasagem na atuao da poltica monetria, bem como
reduzir a incerteza por meio da definio antecipada do objetivo do
Banco Central.
Para fins de cumprimento das metas, o BCB utiliza a taxa
de juros de curtssimo prazo como instrumento. O nvel dessa taxa
de juros estabelecido de modo a induzir a economia a operar em
patamar de inflao compatvel com a meta estabelecida. Considera-se
que a meta foi cumprida quando a variao acumulada da inflao
medida pelo ndice de preos definido, relativa ao perodo de janeiro a
dezembro de cada ano calendrio situar-se na faixa do seu respectivo
intervalo de tolerncia.
Caso a meta no seja cumprida, o decreto presidencial
estabeleceu que o presidente do BCB deve divulgar publicamente as
razes do descumprimento, por meio de carta aberta ao ministro
de Estado da Fazenda, que dever conter: i) descrio detalhada das
causas do descumprimento; ii) providncias para assegurar o retorno
da inflao aos limites estabelecidos; e iii) o prazo no qual se espera
que as providncias produzam efeito.
O mesmo normativo determina que o BCB deve divulgar, at
o ltimo dia de cada trimestre civil, relatrio de inflao abordando
o desempenho do regime de metas para a inflao, os resultados
das decises passadas de poltica monetria e a avaliao prospectiva
da inflao.
269
Com a aprovao da Lei Complementar n 101, em 4 maio

de 2000, cunhada de Lei de Responsabilidade Fiscal, foi estabelecida
a prestao de contas ao Congresso Nacional. Por meio desta, o BCB
deve apresentar semestralmente, o cumprimento dos objetivos das
polticas monetria, creditcia e cambial. Embora esse instrumento
no faa parte estrita da comunicao de poltica monetria, no lhe
conflitante, uma vez que o BCB presta contas de suas decises e
explica a evoluo da economia aos representantes da sociedade.
4.2 Os documentos de comunicao
A partir da adoo do regime de metas para a inflao no Brasil,

o processo de comunicao institucional referente poltica monetria
adquiriu importncia crucial na atuao do BCB. A estrutura do novo
regime exigiu maior transparncia, dado que a comunicao constitui
aspecto fundamental no mecanismo de coordenao e de ancoragem
das expectativas do setor privado.
A estratgia de comunicao do BCB baseia-se em cronograma de
divulgao de publicaes-chave, o que resulta em uma agenda integrada,
contnua e regular de comunicao pblica. Os eventos incluem:
a) resoluo do CMN explicitando a meta para a inflao
com trinta meses de antecedncia;
b) portaria do BCB divulgando as datas das reunies;
c) comunicado da deciso da taxa de juros, no segundo dia
de reunio do Copom;
d) notas da reunio do Copom;
e) relatrios de inflao trimestrais, apresentados em
entrevista coletiva pelo diretor de Poltica Econmica;
270
f) eventualmente, em caso de no cumprimento da meta,

encaminhamento de carta aberta ao ministro de Estado
da Fazenda.
H ainda outros instrumentos de comunicao, no diretamente
associados da conduo da poltica monetria no regime de metas
para a inflao, que contribuem para a disseminao do conjunto
de informaes disponveis ao Copom. Desse conjunto, as Notas
Econmico-Financeiras para a Imprensa, com periodicidade mensal,
so o principal instrumento de divulgao de dados macroeconmicos.
Essas notas apresentam estatsticas referentes: i) evoluo da dvida
pblica e operaes de mercado aberto; ii) ao setor externo; iii)
poltica monetria e operaes de crdito do sistema financeiro; e iv)
poltica fiscal. Note-se que, em termos de dados ocorridos, as notas
imprensa apresentam as estatsticas com menor defasagem. Apenas as
estatsticas fiscais referem-se ao penltimo ms, as demais apresentam
as estatsticas do ms anterior.
Alm das notas para a imprensa, o BCB divulga semanalmente,
em sua pgina na internet, o documento Indicadores Econmicos
Consolidados, com os dados conjunturais de maior frequncia.
A comunicao mais ampla do BCB inclui diversas publicaes
que contribuem para reforar seu compromisso com a qualidade na
produo e divulgao de informaes econmico-financeiras, assim
como a pesquisa em reas relacionadas atuao do Banco Central.
Dentre essas, destaque para as sries Trabalhos para Discusso e Notas
Tcnicas do BCB (iniciadas em 2000 e 2001, respectivamente), o Relatrio
de Estabilidade Financeira (publicado semestralmente desde novembro de
2002) e o Relatrio Anual de Economia Bancria, entre outras publicaes.
271
O documento mais recentemente criado foi o Boletim Regional,

divulgado a partir de setembro de 2008. Esse boletim tem por objetivo
analisar mais profundamente cada uma das regies do pas, permitindo
melhor compreenso das dinmicas regionais. Sua publicao no stio
do BCB na internet acompanhada por apresentao do diretor da rea
de Poltica Econmica em uma das administraes regionais do Banco
Central. Assinale-se, contudo, que a existncia desse documento no
alterou o cunho nacional da poltica monetria, dado que se trata de
poltica macroeconmica.
Na sua prtica de comunicao, a pgina da internet um
veculo de comunicao fundamental, com recursos de transmisso ao
vivo de entrevistas coletivas, discursos e apresentaes de membros da
diretoria. Tem sido empregada de forma crescente, tanto pela velocidade
de disseminao que permite, quando pela amplitude do acesso.
O Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos
Especiais (Gerin)57 do BCB realiza trabalho intenso de comunicao
e transparncia com investidores, com acadmicos e com pblico em
geral. Alm da consulta s expectativas dos agentes, cujos resultados so
divulgados semanalmente, o Gerin prepara e distribui textos explicativos
sobre temas relevantes no momento e mantm canal aberto de comunicao
entre os agentes dos mercados financeiros e o BCB.58
O ciclo de publicaes de poltica monetria pautado pelas
reunies do Copom, realizadas a cada seis semanas59 para tomar decises
em relao meta para a taxa de juros de curto prazo. Note-se que os
instrumentos de comunicao relativos ao Sistema Expectativas de Mercado
e as informaes econmico-financeiras divulgadas pelo BCB permitem
o acompanhamento contnuo dos fundamentos macroeconmicos e
expectativas para a economia brasileira, bem como o desempenho da
economia internacional. Assinale-se o processo de contnua disseminao
de informaes e estatsticas ao longo do ciclo, apresentado na tabela 15.
272
57
O Gerin foi criada em abril de 1999 como

parte do arcabouo do regime de metas para
a inao. Seu objetivo promover o contnuo
aperfeioamento no processo de comunicao
do BC com a sociedade, com foco sobre os
investidores domsticos e externos interessados
em acompanhar de perto os nmeros e os rumos
da economia brasileira. Criada originalmente
como gerncia-executiva, sendo transformada
em departamento em fevereiro de 2011.
58
O Gerin foi a primeira dentre as unidades

similares avaliadas globalmente pelo Institute of
Internacional Finance (IIF) a obter pontuao
mxima. Anualmente, o IIF divulga uma
avaliao sobre os programasde relacionamento
com investidores administrados por 32 pases
emergentes. Na ltima atualizao dessa
avaliao, o IIF destacou que, em decorrncia de
aperfeioamentos da pgina Sala do Investidor
no site do BCB, o Gerin passou a ser a primeira
rea de relacionamento com investidores a
atingir pontuao mxima, superando entidades
congneres da Coreia, Mxico e Filipinas,
lderes globais anteriores (IIF, 2006; IIF, 2008).
59
Vide Circular n 2.780, de 12 de novembro de

1997, cujo anexo o Regulamento do Copom.
Esse estabelece que o Copom reunir-se-
ordinariamente, no mnimo, seis vezes ao ano
e, extraordinariamente, sempre que necessrio
por convocao de seu presidente. O calendrio
de reunies ordinrias para o ano seguinte
ser divulgado at o ms de novembro de
cada ano. A divulgao das decises ocorrer
mediante edio e comunicado. A partir de
2006, as reunies do Copom passaram de doze
encontros anuais para oito, conforme Circular
n 3.297, de 31 de outubro de 2005.
Tabela 15 Sistema de Comunicao do Banco Central do Brasil

Ciclo de publicaes
273
4.3 Anlise dos documentos de comunicao

4.3.1 Comunicados das decises do Comit de
Poltica Monetria
Aps cada reunio, a deciso tomada divulgada sociedade

por meio de comunicado do BCB, publicado no Sisbacen60 e no Dirio
Oficial da Unio (DOU). Esse comunicado legal, at outubro de 2007,
apresentava um texto padro:
Em reunio realizada nesta data o Comit de Poltica Monetria
(Copom) tendo em vista a anlise da conjuntura econmica,
abrangendo o nvel de atividade, evoluo dos agregados monetrios,
finanas pblicas, balano de pagamentos, estado de liquidez
monetria e as operaes do Banco Central, avaliou as diretrizes da
poltica monetria em consonncia com os dados observados.
Dessa forma, conforme estabelece (normativo em vigor),
comunicamos [...]
Esse texto era alterado quando em situaes de crise, como

em setembro de 1998, quando faz referncia crise financeira
internacional, e em comunicaes de decises decorrentes de aplicao
do vis para a taxa de juros ou em reunies extraordinrias. A partir da
adoo formal do regime de metas para a inflao, em julho de 1999,
foi acrescentada ao comunicado a expresso avaliao prospectiva da
inflao dentre os aspectos analisados.
Adicionalmente ao comunicado legal, a partir de abril de 2000,
a deciso do Copom quanto taxa de juros passou a ser informada
ao pblico tambm por meio de nota informativa, encaminhada
imprensa ao final da reunio na qual era tomada a deciso (vide
Anexo I). Considerando que esse texto era mais elucidativo do que
o comunicado divulgado por meio do DOU, assumiu a denominao
274
60
O Sistema de Informaes do BCB um

conjunto de recursos de tecnologia da
informao, interligados em rede, utilizado
na conduo de seus processos de trabalho
e como canal de comunicao com o
sistema nanceiro. Pessoas fsicas ou jurdicas
tambm acessam informaes de domnio e
de interesse pblico, tais como normativos,
indicadores diversos etc.
de comunicado nas referncias comunicao de poltica monetria

do BCB e foi utilizado como tal pelo Copom. Essas notas informativas
passaram a integrar o comunicado oficial, divulgado no Sisbacen e no
DOU a partir de outubro de 2007.
A edio de texto entregue imprensa e postada no stio
do BCB na internet tem a vantagem de reduzir os rudos que podem
emergir em entrevistas, especialmente se explicao mais detalhada
ocorrer posteriormente, quando da divulgao das notas da reunio de
poltica monetria, como o caso no Brasil.
Historicamente, os textos do comunicado so curtos e
objetivos, limitados a poucas frases. No ultrapassam um pargrafo.
Contm rpido fundamento para a deciso e a prpria deciso. Em
algumas oportunidades, fornece indicao de algum ciclo ou a
intensidade da poltica.
Inicialmente, o texto do comunicado variava a cada reunio.
Contudo, a partir do segundo semestre de 2003 e mais claramente a
partir de 2004, os termos passaram a apresentar alguma uniformidade:
avaliando as perspectivas para a trajetria da inflao [...] e tendo
em vista a convergncia da inflao [...], so os mais frequentes.
Os comunicados passaram a informar tambm o incio de um
ciclo, orientando a sociedade quanto s perspectivas de conduo da
poltica monetria, como ocorreu em setembro de 2004: com a deciso
o Comit d incio a um processo de ajuste moderado da taxa bsica
de juros [...]. Nos meses seguintes, as decises foram anunciadas com:
dando prosseguimento ao processo de ajuste da taxa de juros bsica [...].
Tambm em janeiro de 2009, o comunicado informava sobre o incio de
um ciclo, desta feita de relaxamento da poltica monetria: [...] o Comit
inicia um processo de flexibilizao da poltica monetria [...].
A relevncia da justificativa da deciso e da utilizao de
expresses ou palavras-chave fundamenta-se na explicitao da
275
estratgia de conduo da poltica, indicao do que relevante ou

do que est sendo tomado em considerao. Dessa forma, realiza-se
a coordenao das expectativas dos agentes econmicos, buscando
trazer ou manter as expectativas para a trajetria esperada da inflao.
Assinale-se a utilizao de palavras-chave tambm para
sugerir a durao e o ritmo do ciclo de poltica, como deciso de
realizar, de imediato, parte relevante do movimento de taxas de
juros ou promover tempestivamente a convergncia da inflao
para a trajetria de metas [...] ou ainda [...] inicia-se processo de
flexibilizao da poltica monetria [...].
Note-se tambm o uso de palavras-chave na busca por assegurar
a compreenso de que a deciso realizada no implica a declarao de um
ciclo, de relaxamento ou de contrao, da poltica monetria como em:
neste momento, acompanhar atentamente ou apenas acompanhar
[...] para ento definir os prximos passos. Esses termos enfatizam
tambm o cuidado com a no restrio da conduo futura da poltica
monetria, preocupao constante dos tomadores de deciso, como
enfatizou Blinder, Goodhart et al. (2001).
A partir de maio de 2002, o resultado da votao dos membros
do comit passou a ser informada no comunicado, com indicao de
unanimidade ou de dissenso, bem como o nmero de votantes para
cada alternativa.61
Relativamente informao que a votao do dissenso fornece,
no h consenso entre os estudiosos ou nos bancos centrais. Banqueiros
centrais afirmam que a deciso e o debate travado nas reunies so mais
relevantes que a votao em si. A apresentao dos votos e mesmo dos
argumentos das escolhas podem reduzir a ateno que deve ser dada
deciso colegiada. Essa deve ser o mais relevante e por si s resume o
debate. A responsabilidade quanto deciso do comit e no deve ser
fragmentada pelos indivduos. Assim, a divulgao de dissenso deve
276
61
A opo dos votantes s no foi apresentada

nos comunicados das reunies de novembro
de 2003, janeiro e maro de 2004, embora
sempre seja explicitada nas notas.
ser vista como informao sobre as consideraes realizadas. No deve

constituir estratgia de comunicao para sinalizao de trajetria de
taxas de juros, nem ser entendida como tal.
No Brasil, muitas vezes argumentou-se na mdia que o dissenso
sinalizava a votao da prxima reunio. Contudo, dentre as dezessete
oportunidades em que houve dissenso informado nos comunicados,
no perodo de abril de 2002 a junho de 2009, a taxa proposta pelo
grupo minoritrio foi adotada em menos da metade das vezes (sete
oportunidades). Ademais, dessas sete, em uma oportunidade apenas, um
membro no concordou e, em quatro delas, dois no concordaram com
a maioria, registrando-se unanimidade na reunio seguinte, de modo
que parece mais razovel concluir que o dissenso reflita divergncia de
opinies e no se constitua em estratgia de comunicao.
Outro aspecto a ser considerado que nos dezessete
dissensos, os discordantes defendiam poltica menos rgida em oito
oportunidades, proporo que no permite concluir que o comit
apresenta vis de deciso.
Cabe observar que, no caso do Brasil, os comunicados das
decises das reunies do Copom tm carter diferente do observado
em outros pases, em que, em geral, por razes ligadas defasagem
na publicao das atas da reunio, este assume papel mais importante
na transmisso de informaes quanto provvel trajetria futura da
poltica monetria. No Brasil, dada a reduzida defasagem entre deciso
e publicao da ata (em geral oito dias corridos, ante, por exemplo,
catorze dias no caso do banco central da Inglaterra e trs semanas no
caso do banco central dos EUA, o Federal Reserve), o comunicado assume
papel essencialmente informativo sobre a deciso tomada na reunio.
Ainda assim, importante considerar, conforme apontado por
Bernanke (2004), que, em diversas ocasies, os mercados reagem mais
aos comunicados do que s decises de poltica monetria. Isso porque
277
a comunicao anterior j os preparou para as decises, buscam ento

nos comunicados indicaes da trajetria futura da poltica monetria.
No Anexo I, so apresentados os comunicados divulgados
entre abril de 2000 e junho de 2009.
4.3.2 Notas das reunies do Comit de Poltica Monetria
Institudas por deciso da Diretoria Colegiada do BCB, as

notas das reunies comearam a ser divulgadas em janeiro de 1998. A
defasagem de divulgao era de, no mximo, at a sexta-feira posterior
terceira reunio subsequente de referncia. A partir de junho de
1999, a defasagem de publicao foi reduzida para quinze dias.62 A
partir de fevereiro de 2000, a defasagem passou a ser de apenas seis
dias teis.63
O objetivo da divulgao das notas das reunies
disponibilizar sociedade as informaes recebidas na data da deciso
sobre as conjunturas nacional e a internacional, partilhar as hipteses
consideradas nos modelos, as hipteses relativamente aos cenrios e,
em ltima instncia, o patamar esperado para a inflao em horizonte
determinado, estimada a partir dessas variveis e modelos. Esse
conjunto de informaes deve cumprir o papel de reduzir as assimetrias
de informao entre o BCB e a sociedade, ao mesmo tempo em que
elucida a estratgia de atuao do Copom, a trajetria esperada da
inflao e as possveis decises quanto taxa de juros.
Dado que se trata de um texto relativamente curto, o nvel de
detalhamento das anlises e das consideraes nas notas menor que
o do RI. Contudo, viabiliza a apresentao das hipteses, dos cenrios
com as quais o Copom trabalhou, bem como da estratgia de conduo
As notas, atualmente, encontram-se estruturadas em duas
partes, a primeira com trs sees e a segunda com oito sees. A
278
62
Circular n 2.900, de 24 de junho de 1999.
63
Circular n 2.966, de 8 de fevereiro de 2000.
primeira parte apresenta a interpretao do Copom, com o documento

sendo iniciado com a Evoluo Recente da Economia. Nessa parte,
so apresentadas as estatsticas recentes relativas a ndices de preos,
atividade econmica, produo, emprego, vendas no varejo, utilizao
da capacidade instalada, contas externas, cenrio internacional e
evoluo das commodities mais relevantes. Busca-se apreender a situao
atual das variveis, de modo a contribuir para o desenho do cenrio. Na
seo seguinte, Avaliao Prospectiva das Tendncias da Inflao, so
apresentas as hipteses que fundamentam o cenrio considerado nas
simulaes para a evoluo da inflao. So informadas as hipteses em
termos de preos de combustveis, dos servios pblicos, dos preos
administrados e monitorados por contrato, da trajetria da taxa de
juros esperada pelo mercado e da poltica fiscal. Explicitam-se tambm
as expectativas dos agentes econmicos colhidas pelo Gerin que so
consideradas nos modelos. A taxa de inflao esperada calculada
ento em dois cenrios: o de referncia, que mantm constante
a taxa de cmbio e a taxa de juros vigente em perodo prximo
anterior reunio do Copom em todo o horizonte relevante; e o de
mercado, no qual so levadas em conta as trajetrias de cmbio e de
juros coletadas pelo Gerin junto a analistas no perodo imediatamente
anterior reunio do Copom. A seo concluda com a indicao
da posio da inflao esperada relativamente meta ao fim do ano
em curso e do ano seguinte. Assinale-se que no h a apresentao
da projeo numrica. apontado se as projees, em cada cenrio,
esto acima ou abaixo das metas e o seu deslocamento relativamente
reunio anterior.
A seo Implementao da Poltica Monetria apresenta a
estratgia de atuao do Copom diante do cenrio que apresentado,
finalizando-se com a deciso e sua justificativa. O objetivo da seo
tem sido divulgar as premissas da atuao do Comit de tal forma
279
que, a partir delas e dos cenrios apresentados, a sociedade seja

capaz de antecipar as decises do Copom, viabilizando dessa forma a
coordenao e ancoragem das expectativas.
Assinale-se a nfase dada ao que relevante na estratgia de
atuao da autoridade monetria, tais como:
O Copom avalia que, alm dos efeitos diretos da poltica monetria,
tambm so importantes outras aes da poltica econmica do
governo e a reao da sociedade contra a inflao, para propiciar um
recuo mais significativo da variao dos preos com menores custos
[...] (Notas da reunio de fevereiro de 2003).
A poltica monetria deve ser calibrada de forma que a trajetria
da inflao convirja para a trajetria das metas. [...] Em perodos
de transio, como o atual, cabe autoridade monetria estabelecer
uma trajetria para a taxa de juros bsica que permita a convergncia
gradativa da estrutura de taxas de juros reais para aquela que vigorar
a mdio prazo, de forma a garantir que a inflao se aproxime das
metas com a menor volatilidade possvel no produto [...] (Notas da
reunio de agosto de 2003).
O Copom baseia suas projees de inflao em modelos que, por sua
prpria natureza, embutem incertezas quanto magnitude e defasagem
dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. [...] A retomada
da atividade que vem sendo observada desde o terceiro trimestre deve-se,
sobretudo, melhoria das condies de risco da economia brasileira e
aos efeitos da poltica monetria sobre a estrutura a termos dos juros de
mercado em trimestres anteriores. Por esse motivo, o Copom seguir
acompanhando atentamente o processo de recuperao da atividade
econmica [...] (Notas da reunio de outubro de 2003).
280
Esse tipo de mensagem deve contribuir para a compreenso da

sociedade sobre a forma de atuao do comit e as premissas do regime.
De forma gradual foram ampliadas as indicaes da estratgia
de atuao do Comit, com indicaes recorrentes semelhantes a:
[...] cabe poltica monetria, portanto, manter-se especialmente
vigilante para evitar que presses detectadas em horizontes mais
curtos se propaguem para horizontes mais longos. Tal postura se
justifica a despeito da considerao pertinente de que a poltica
monetria atua com defasagem sobre a atividade e sobre a inflao, e
de que os efeitos do processo de ajuste da taxa de juros bsica iniciado
em setembro de 2004 ainda no se fizeram sentir integralmente. [...]
(Notas da reunio de maio de 2005).
Ou a:
No regime de metas para a inflao, a autoridade monetria orienta
suas decises de acordo com valores projetados para a inflao futura,
analisando diversos cenrios alternativos para evoluo das principais
variveis que determinam a dinmica de preos. A consolidao dos
desenvolvimentos favorveis que vem sendo observados para os principais
ndices de preos dever contribuir de forma importante para reduzir a
incerteza em relao ao comportamento futuro da inflao, tornando
mais fcil tanto a avaliao de cenrios pela autoridade monetria quanto
a coordenao de expectativas dos agentes privados. Da mesma forma,
a persistncia de uma postura mais ativa de poltica monetria em um
contexto em que os indicadores de atividade tm mostrado repetidos
sinais de vigor e uma parcela dos resultados favorveis para a inflao
de curto prazo responde a fatores pontuais, que tendem a apresentar
alguma reverso no futuro, poder fazer com que a inflao se aproxime
281
de forma mais consistente dos objetivos estabelecidos para horizontes

mais curtos. Com consequncia desse processo, as expectativas para
horizontes mais longos podero ser afetados de forma mais duradoura,
reduzindo sobremaneira os custos associados convergncia da inflao
para a trajetria de metas estabelecida para a atuao da autoridade
monetria. (Notas da reunio de agosto de 2005 e algumas seguintes).
Os documentos, entretanto, no devem constituir

engessamento s decises futuras, mesmo por que se baseiam em
cenrios traados a cada reunio, e alteraes substantivas nestes
podem induzir mudanas na conduo da poltica monetria. O efeito
dessas eventuais alteraes deve ser bem compreendido pela sociedade.
A segunda parte das notas constituda pelo Sumrio dos Dados
Analisados pelo Copom, tratando-se de resumo das apresentaes
tcnicas realizadas no primeiro dia. So apresentadas sees com
informaes relativas atividade econmica, inflao, expectativas e
sondagens, mercado de trabalho, crdito e inadimplncia, ambiente
externo, comrcio exterior e reservas internacionais, mercado
monetrio e operaes de mercado aberto. Nessa ltima seo, h
descrio dos movimentos da curva de juros desde a reunio precedente,
com suas justificativas. Note-se que a taxa de juros definida pelo BCB
a taxa de curtssimo prazo e o que se busca com a poltica monetria
influenciar a curva de juros em toda a sua extenso.
De forma semelhante ao comunicado, as notas tambm
apresentaram evoluo em sua estrutura e em sua redao. Ainda assim,
j em maro de 1999, mesmo antes da adoo do regime de metas
para a inflao, a Nota Explicativa da Deciso do Copom integrava
as notas da reunio e enfatizava que o objetivo primeiro do BCB era
a manuteno da estabilidade de preos e que, em regime de cmbio
flutuante, no se pode controlar a taxa de inflao diretamente pela
282
interveno da taxa de cmbio diretamente, de forma a tornar claros

os princpios que regiam o regime.
As primeiras alteraes de estrutura, ocorridas em setembro
de 1999 e em maio de 2001, foram essencialmente de formato e no
de contedo propriamente dito, adequando-se os ttulos das sesses,
de modo a agrupar as informaes ou indicar o tipo de anlise
realizada. Alterao substancial ocorreu com o deslocamento da
anlise pelo Copom das informaes e estatsticas para o incio das
notas, o que ocorreu em maro de 2003. A partir de ento, a anlise
do Copom precedeu as informaes prestadas pela equipe tcnica.
Nessa oportunidade, os pargrafos passaram a ser numerados, o que
contribuiu para o acompanhamento e a leitura.
Em setembro de 2005 a seo Evoluo Recente da Economia
passou a anteceder a sees Avaliao Prospectiva das Tendncias
de Inflao e Implementao da Poltica Monetria, reproduzindo o
ordenamento das apresentaes e discusses nas reunies do Copom
pela tica de seus membros. As informaes prestadas pelo corpo
tcnico permaneceram na segunda parte ao documento.
Em termos de redao, a partir de 2003, as notas da reunio
passaram a ser crescentemente analticas, mesmo nas sesses de
apresentao de dados. Na seo Implementao da Poltica Monetria,
ainda que as notas sempre apresentassem as diretrizes de poltica monetria,
com as turbulncias em 2002 e 2003, explicitavam com maior frequncia
o entendimento da autoridade monetria sobre poltica monetria, de
como deveria ser executada em diferentes contextos, inclusive definindo
choque de demanda e de oferta e como reagir em cada contexto. Em
determinado momento, as notas explicaram por que no se acomodaria o
incremento de inflao, semelhana do efetuado em 2002.
Embora, em 2000, algumas notas registrassem passagens
como Esse fato refora o sentimento expresso em atas anteriores
283
que [...], a prtica do encadeamento intensificada a partir de maio

de 2004, ou seja, as notas passaram a fazer referncia crescente a
anlises, interpretaes ou mensagens constantes de notas de reunies
anteriores. Dessa forma, as interpretaes correntes construam
cenrios de atuao encadeada. Esse procedimento pode ser percebido
em passagens como [...] como ressaltado em Notas de reunies
anteriores [...], Das notas das reunies de maio de 2004 [...] ou
Desde a reunio de abril de 2004 [...].
J a partir de dezembro de 2007, as notas passaram a obedecer
no apenas a mesma estrutura, mas a um mesmo desenho de pargrafos.
Variavam-se nos pargrafos apenas os dados ou interpretaes que
efetivamente diferiam do anterior. A isso denominou-se notas
incrementais. O texto das notas ficou mais homogneo, e foi
possvel se dar destaque ao que houve de alterao em termos de
cenrio, interpretao ou poltica. Esse procedimento deve deixar
claro ao leitor iniciado as mudanas que o Copom deseja enfatizar,
no restando dvidas sobre se mudanas em termos e em expresses
seriam decorrentes de alteraes de redao ou de interpretao.
A importncia atribuda s notas pelo Copom e pelos analistas
de mercado elevou-se a partir de 2003, quando a Diretoria Colegiada,
que tambm compe o Copom, decidiu que no mais se manifestaria
verbalmente sobre a deciso de poltica monetria, dado que essa j
se encontrava explicitada e explicada nas notas. Buscou-se assim
estimular a leitura das notas e, ao mesmo tempo, prevenir desvios de
interpretao como consequncia de possveis ms interpretaes de
manifestaes orais.
Com essa deciso, as notas passaram a constituir elemento
fundamental na comunicao de poltica monetria, assemelhando-se ao
RI. As notas da reunio de julho de 1999 informaram, entretanto, que
a tendncia de longo prazo da taxa de juros deve ser inferida a partir das
284
projees de inflao contidas no RI, o qual , de fato, o documento que

expressa as opinies do Copom e norteia as suas decises.
4.3.3 Relatrio de Inflao
A elaborao e a divulgao do RI, diferentemente dos

demais documentos que resultam de iniciativa prpria do BCB, esto
estabelecidos no art. 5 do Decreto n 3.088, de 1999:
Art. 5 O Banco Central do Brasil divulgar, at o ltimo dia de
cada trimestre civil, Relatrio de Inflao abordando o desempenho
do regime de metas para a inflao, os resultados das decises
passadas de poltica monetria e a avaliao prospectiva da inflao.
estruturado em seis captulos desde sua primeira edio. O

primeiro captulo apresenta anlise sobre o nvel de atividade: vendas
no varejo, produo (agropecuria, produo da lavoura, pecuria e
produo industrial); mercado de trabalho (emprego e rendimentos);
Produto Interno Bruto (PIB); e investimentos. O captulo seguinte
versa sobre evoluo do nvel de preos e expectativas: ndices
gerais; ndices de preos ao consumidor; preos monitorados;
ncleos; e expectativas de mercado. O captulo 3 trata das polticas
creditcia, monetria e fiscal; crdito com recursos livres e com
recursos direcionados; agregados monetrios ttulos pblicos
federais e operaes do BCB no mercado aberto ; taxas de juros
reais e expectativas de mercado; mercados de capitais; aplicaes
financeiras; poltica fiscal necessidade de financiamento do setor pblico,
dvida mobiliria federal e dvida lquida do setor pblico (DLSP). O
quarto captulo apresenta avaliao sobre a economia internacional,
em termos de atividade econmica, poltica monetria e inflao,
mercados financeiros internacionais, comrcio mundial e commodities.
285
O captulo 5 analisa o setor externo: movimento de cmbio,

comrcio de bens, servios e renda, conta financeira e indicadores de
sustentabilidade externa.64
O ltimo captulo trata das perspectivas para a inflao,
com seus determinantes, cenrio principal e riscos associados,
implementao de poltica monetria, pressupostos e previso de
inflao. Esse captulo teve mudana em sua estrutura em dezembro
de 2007. At ento, a primeira sesso tratava dos determinantes da
inflao, o seguinte apresentava o cenrio principal, pressupostos e
riscos associados; enquanto o ltimo continha a previso de inflao.
O documento traduz anlise detalhada do Copom sobre a
situao econmica domstica e internacional. O ltimo captulo uma
sntese, ao mesmo tempo que apresenta as hipteses para os cenrios
que embasam as projees. Em geral, bastante analtico e elucidativo
em termos de interpretao e estratgia, a partir de 2003, a seo de
projees ficou mais sinttica, com parte dessa interpretao passando
a constar das notas da reunio do Copom desde dezembro de 2007.
Quando as projees passaram a ser acompanhadas das hipteses,
retomou-se a redao mais detalhada em termos de causas e efeitos.
A principal varivel projetada a taxa de inflao mensurada
pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), no qual
a meta referenciada. As projees trimestrais so elaboradas a partir
de dois cenrios, o de referncia, que assume como constantes, no
horizonte de projeo, a taxa de juros (decidida na ltima reunio do
Comit) e a taxa de cmbio vigentes nos dias anteriores reunio.
O cenrio alternativo, que passou a ser o de mercado, toma por
pressuposto a trajetria esperada para as taxas de juros e de cmbio
dos analistas que participam do sistema de expectativas gerenciado
pelo Gerin. No cenrio de referncia, as taxas de juros e de cmbio
so informadas no documento. Nos cenrios de mercado, so
286
64
Particularmente no que diz respeito ao

Relatrio de Inao, a qualidade da
informao gerada pelo BCB foi destacada
por Andrea Fracasso, Hans Genberg
e Charles Wyplosz (2003), em estudo
divulgado pelo Center for Economic Policy
Research (CEPR), com o ttulo Como os
bancos centrais escrevem? Uma avaliao
dos relatrios de inao de bancos
centrais. Neste, os autores realizaram
anlise comparativa entre relatrios de
inao elaborados por dezenove pases
que adotam o regime de metas de inao,
com base em diversos critrios de avaliao
para medir a comunicao dos bancos
centrais, considerando tambm discursos
dos seus presidentes, atas de reunies,
informes tcnicos, transparncia dos dados
e quantidade de informaes, grau de
detalhamento sobre o processo de tomada
de decises e tempo mdio requerido para
sua leitura. Na classicao geral, o relatrio
do Brasil foi apontado como o terceiro melhor.
65
As incertezas que cercam as projees de PIB

so maiores que na projeo de inao, pois
envolve a trajetria de dois componentes
no observveis o produto potencial e o
hiato do produto.
apresentados alguns dos valores de taxas de juros e de cmbio em datas

especficas da trajetria.
As projees de inflao so apresentadas em tabelas com
intervalos de confiana de 10%, 30% e 50% e em grficos de leque:
leque de inflao. O horizonte de projeo era varivel, pois apresentava
as projees trimestrais para o IPCA cheio referentes ao ano em curso
e ao seguinte. Esse formato privilegiava a projeo em cada ano civil,
modalidade de fixao da meta para a inflao. Em maro 2008, houve
evoluo no sentido de estender-se o horizonte de projeo para dois
anos (ou oito trimestres) de forma permanente, ou seja, o horizonte
permanece constante, consistente com a percepo do horizonte de
longo prazo da poltica monetria.
Alm da projeo da inflao cheia (ndice completo, sem
expurgos ou tratamentos), tambm apresentada a projeo do PIB
para os trimestres seguintes. Essa estimada com base nos modelos,
que so reconhecidamente mais incertos em virtude de necessitarem
da projeo de variveis no observadas, como o PIB potencial e o
hiato do produto. Nesse caso, as estimativas no so apresentadas sob
a forma de tabela, mas sim de leque do PIB.65
Assinale-se que essa projeo no a mesma apresentada no
boxe de projees do PIB, em geral constante do captulo 1. Essas
so realizadas a partir de estimativas desagregadas dos diversos
componentes da varivel, enquanto as estimativas do captulo 6 so
obtidas a partir de modelos.
Desde junho de 2008, so apresentadas tambm as projees
de inflao resultantes de modelos VAR. Essas estimativas, de maneira
geral, apresentam melhores resultados para o curto prazo.
Desde o primeiro nmero do RI, ao longo dos captulos, so
apresentados boxes, com a finalidade de destacar pontos relevantes
com nvel de detalhamento maior que no corpo do texto. possvel
287
classificar os boxes em metodolgicos, de poltica monetria, de

projees, de aspectos especficos de conjuntura e de operacionalizao
da economia. Relao completa dos boxes em cada edio est
apresentada no Anexo II.
Como exemplos de boxes metodolgicos inseridos nos
captulos do RI, tm-se o relativo ao ndice Nacional de Preos ao
Consumidor (junho 1999); mudana na estrutura de ponderao do
IPCA (setembro 1999) e do IPC-Fipe (dezembro 1999); ao mercado
secundrio (dezembro 1999); duration (dezembro 1999); classificao
das operaes de crdito do sistema financeiro (junho 2000); s
alteraes no clculo do spread bancrio (maro 2002); e alterao
na composio do grupo de produtos com preos administrados por
contrato e monitorados (dezembro 2005).
J os boxes de poltica monetria trataram da reestruturao
das regras operacionais da Poltica Monetria (junho 1999); da
desvalorizao cambial e inflao (dezembro 1999); do papel das
expectativas na inflao corrente (maro 2000); das atualizaes nos
modelos de previso de inflao utilizados pelo BCB (junho 2001);
dos fatores determinantes da queda da inflao projetada entre 2002
e 2003 (setembro 2002); do hiato do produto atualizao e novas
estimaes (setembro 2005). Houve tambm diversos boxes com a
decomposio da inflao em anos anteriores, outros discutindo a
transmisso da variao cambial para a inflao (passthrough), bem
como sobre a persistncia inflacionria (dezembro 2008).
Boxes divulgando as projees de balano de pagamentos e do
PIB so encontrados em quase todas as edies do RI.
H boxes que tratam de aspectos especficos de conjuntura
econmica, como o de demanda interna (junho 2000); de dissdios
salariais e custo da mo de obra (dezembro de 2000); da utilizao
288
66
A primeira divulgao regional foi realizada

em Porto Alegre, em setembro de 2007,
seguida de Belo Horizonte (dez./2007), Rio
de Janeiro (mar./2008), Curitiba (jun./2008),
Fortaleza (set./2008), Recife (dez./2008),
Salvador (mar./2009) e Belo Horizonte
(jun./2009.).
da capacidade instalada (maro de 2003); da capacidade instalada

e investimento da indstria (setembro 2004); da evoluo das
operaes de crdito (maro 2005); da evoluo dos indicadores de
sustentabilidade externa e impactos do setor petrolfero na economia
brasileira (setembro 2006); do comportamento recente da produo
de bens de capital (maro 2007); da produo fsica da indstria no
contexto do atual ciclo de crescimento (maro 2008); das mudanas
recentes no passivo externo brasileiro (dezembro 2008).
Relativamente operacionalizao da economia, divulgaram-se
os boxes do processo de definio da taxa de juros (junho 1999); e do
mecanismo de transmisso da poltica monetria (junho 1999).
A divulgao do RI realizada no stio do BCB, s 8 horas
e 30 minutos da manh, ao final de cada trimestre civil, maro,
junho, setembro e dezembro. A data exata da divulgao anunciada
na semana anterior. Desde 2002, a publicao do documento
acompanhada por entrevista coletiva imprensa coordenada pelo
diretor da rea de Poltica Econmica. A partir de setembro de 2008,
essa entrevista tem sido transmitida ao vivo via stio da instituio na
internet. Dessa forma, no apenas toda a sociedade e interessados tm
acesso ao relatrio, como tambm podem ver e ouvir a apresentao
do documento e a entrevista que se segue. Ampliou-se, assim, a
transparncia e alcance das informaes prestadas.
A partir de setembro de 2007, o diretor da rea de Poltica
Econmica passou a apresentar o RI tambm nas sedes regionais do
BCB, com alguns dias de defasagem, em cada trimestre em uma
capital estadual.66 Entretanto, esse procedimento foi interrompido em
setembro de 2009, uma vez que a transmisso da entrevista coletiva
em data anterior cumpria esse quesito de transparncia e de ampliao
de acesso apresentao.
289
4.4 Carta Aberta
A carta aberta do Presidente do BCB ao ministro de Estado

da Fazenda o documento que deve ser divulgado quando a meta
para a inflao no atendida no regime de metas para a inflao
implementado no Brasil.
De acordo com o estabelecido na legislao, a carta aberta
deve explicar detalhadamente as razes do descumprimento da meta
de inflao, as providncias para assegurar o retorno da inflao aos
limites estabelecidos e o prazo no qual se espera que as providncias
produzam efeito.
Dado que a estatstica de inflao relativa ao ltimo ms do
ano civil divulgada na primeira quinzena de janeiro, em geral at o
final de fevereiro o documento publicado.
Considerando que, no ano anterior, a inflao foi superior
meta, tem-se que o detalhamento da interpretao da autoridade
monetria para o ocorrido bem como a divulgao da estratgia de
atuao para que retorne trajetria estabelecida so muito relevantes
para a comunicao de poltica monetria.
Trs cartas abertas foram divulgadas, em 2002, 2003 e 2004.
Sua estrutura obedeceu ao definido na legislao. As explicaes, como
a desagregao dos determinantes da inflao do ano anterior tornaram-se
exerccio corrente, mesmo nos anos em que a meta foi atingida.
4.5 Previsibilidade da Comunicao
Conforme detalhado por Bernanke (2004) em sua discusso

sobre a formao de expectativas, caso os bancos centrais provejam
informaes regulares aos formadores de expectativas sobre seus
objetivos, sua viso econmica e seus planos de poltica, dois benefcios
devero ser obtidos: i) com informaes mais completas, os mercados
290
67
A delimitao do perodo de anlise foi

imposta pela disponibilidade de dados de
expectativas de mercado para a deciso de
taxa de juros do Copom.
precificaro os ativos de forma mais eficiente; e ii) os gestores de

poltica monetria percebero que haver alinhamento maior entre
as expectativas sobre o futuro das taxas de juros de curto prazo e
suas prprias expectativas. Guiando as expectativas do mercado
dessa forma, os comits de poltica monetria tm maior influncia
sobre a parte mais relevante da curva de juros, reduzindo a incerteza
financeira e econmica e produzindo melhores resultados econmicos.
Tambm Woodford (2005) enfatiza a importncia da coordenao das
expectativas, dado que as decises tomadas pelos agentes tomam por
base o que projetam que ocorrer no futuro.
Assim, o objetivo central da comunicao relacionada
conduo da poltica monetria o aumento do grau de previsibilidade
das suas decises e a ancoragem das expectativas. Documentos
explicando as decises de poltica monetria com clareza, consistncia
e objetividade contribuem para a transparncia do processo, conferindo
credibilidade atuao do banco central.
Nesse sentido, interessante observar como tem se comportado
o consenso dos analistas de mercado captado pela pesquisa realizada pelo
Gerin do BCB, vis--vis a taxa definida pelo Copom em suas reunies.
Para efeito de anlise, tomamos como referncia o perodo entre
a 70 reunio do Copom (realizada em abril de 2001) e a 142 reunio
(abril de 2009).67 O grfico 1 apresenta a meta de taxa de juros Selic
estabelecida pelo Comit e a mediana das expectativas do mercado,
com antecedncia de um ms e antecedncia de trs meses em relao
a cada reunio. O grfico 2 apresenta a surpresa da deciso, sendo
surpresa definida como a diferena entre a taxa anunciada e as
medianas das taxas esperadas para as mesmas antecedncias. As reas
retangulares nos grficos indicam os ciclos de elevao de taxa de juros
no perodo considerado.
291
Grco 1 Trajetria das metas para a taxa de juros denidas pelo Copom e
as taxas de juros esperadas em consenso de mercado
(expectativas com um ms e trs meses de antecedncia)
292
Grco 2 Desvios das projees sobre a Deciso do Copom

por ciclo de poltica monetria
(expectativas com um ms e trs meses de antecedncia)
293
A observao dos grficos indica a crescente previsibilidade

das decises de poltica monetria ao longo dos ltimos anos, com
a reduo dos desvios tanto no horizonte mais curto, como no de
mdio prazo.
O grfico 2 sugere que os analistas de mercado no anteciparam
o incio do ciclo de aperto monetrio no ltimo trimestre de 2002,
com desvios elevados tanto para o horizonte de um ms como para o
horizonte de trs meses. J o ciclo de corte de juros iniciado em junho
de 2003 foi antecipado com avano de um ms, mas de forma menos
efetiva com defasagem de trs meses.
A partir de 2004, em particular, constata-se maior preciso
nas previses, o que pode estar associado a uma consolidao
progressiva da eficcia dos mecanismos de sinalizao de poltica
monetria e ao quadro de maior estabilidade macroeconmica que
passou a vigorar. No ciclo de poltica monetria iniciado com a
elevao da taxa de juros bsica em setembro de 2004, constata-se a
maior capacidade do mercado de prever com regularidade e preciso
a deciso do Comit, com menores surpresas da poltica monetria
no que diz respeito s decises sobre os juros bsicos. A reduo das
surpresas fica ainda mais evidente com o ciclo de flexibilizao
iniciado em setembro de 2005.
A reao do Copom crise internacional no segundo semestre
de 2008 no foi antecipada com trs meses de defasagem, o que seria
de se esperar, dado que o contgio da crise ocorreu repentinamente
com o episdio do Lehman Brothers.
294
Outra forma de avaliar a capacidade de previso por meio do

desvio mdio entre a taxa anunciada e as medianas das taxas esperadas,
em termos absolutos, para os ciclos recentes de poltica monetria,
com defasagens de um e trs meses, conforme apresentado nos grficos
3 e 4. A linha horizontal indica o erro mdio absoluto de previso para
todo o perodo considerado na anlise.
Grco 3 Desvios das projees sobre a Deciso do Copom por ciclo de
poltica monetria (expectativas com um ms de antecedncia)
295
Grco 4 Desvios das projees sobre a Deciso do Copom por ciclo de

poltica monetria (expectativas com trs meses de antecedncia)
Esse exerccio demonstra que prazos maiores de antecedncia

resultam em erros de previso tambm maiores, sugerindo correlao
positiva entre prazo de previso e erro, como seria de se esperar.
O desvio mdio entre a taxa definida e a esperada com um ms de
antecedncia de 23 pontos bsicos (pbs), enquanto o desvio mdio
entre essas taxas com trs meses de antecedncia de 87 pbs. A
capacidade de previso da poltica monetria se reduz em perodos de
maior incerteza, como em 2002 e a partir do final de 2008.
Tambm nesse exerccio, tem-se que, a partir de 2004, em
particular, h maior preciso nas previses, que pode estar associada
a uma consolidao progressiva da eficcia dos mecanismos de
296
sinalizao de poltica monetria e ao quadro de maior estabilidade

macroeconmica que passou a vigorar. No ciclo de poltica monetria,
iniciado com a elevao da taxa de juros bsica em setembro de
2004, houve maior capacidade de previso com regularidade e com
preciso da deciso do Comit, ou seja, houve menores surpresas
da poltica monetria no que diz respeito s decises sobre os juros
bsicos. A reduo das surpresas fica tambm evidente com o ciclo
de flexibilizao iniciado em setembro de 2005.
4.6 Efeito sobre as curvas de juros
Com a fixao da taxa de juros de curtssimo prazo e a

comunicao da poltica monetria, o Copom busca coordenar as
expectativas dos agentes e influenciar as curvas de juros em todos
os seus vrtices, de modo a impactar suas decises de consumo e de
investimento e trazer a inflao para a trajetria estabelecida.
Ainda que seja desejvel que os agentes antecipem as decises
do Copom, em determinadas situaes, as curvas se ajustam em virtude
de decises inesperadas e outras correes so resultado de leituras
dos documentos produzidos. Esses momentos tendem a ocorrer com
mais frequncia quando da inflexo da trajetria dos juros bsicos, em
incio ou encerramento de ciclos de poltica monetria. Mas no apenas
nesses eventos porque o Copom deve coordenar as expectativas dos
agentes, mas no ser refm delas. Havendo mudanas de cenrio ou de
condies que sugiram necessidade decises diferentes das esperadas,
tais decises precisam ser tomadas. A coordenao das expectativas, e
mesmo a comunicao ocorrida anteriormente, no podem constituir
bice tomada de decises consideradas necessrias pelo Copom, que
o responsvel por atingir a meta de inflao fixada.
A observao dos deslocamentos das curvas em determinados
momentos contribui para a compreenso desse processo. Assim,
297
apresenta-se exerccio de avaliao do deslocamento das curvas quando

da divulgao da deciso de taxa de juros e das notas das reunies. Para
tanto, utilizou-se as curvas calculadas com base nos contratos futuros
de Certificados de Depsito Interfinanceiro (CDI) negociados na
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo (BM&FBovespa)
no fechamento do dia. So apresentadas quatro curvas, cuja ordem
cronolgica segue: as curvas para o dia da deciso de juros, dado que esta
anunciada aps o fechamento do mercado, e o dia seguinte; a curva do
dia anterior divulgao das notas; e a curva do dia de publicao, dado
que esta ocorre antes da abertura do mercado (grficos 5 a 9).
Em julho de 1999 (grfico 5), o mercado esperava reduo
da taxa de juros em 50 bps, em momento intermedirio ao ciclo de
afrouxamento da poltica monetria. O vis de baixa definido em
reunio anterior do Copom no havia sido utilizado e os analistas
interpretavam essa deciso como consequncia: i) da desvalorizao
contnua e significativa da moeda nacional; ii) da proximidade do
patamar da taxa de juros percebida como piso por alguns segmentos do
mercado; iii) da expectativa de elevao da taxa de juros nos EUA; e iv)
da percepo de instabilidade poltica e econmica na Amrica Latina.
A deciso do Copom, no entanto, foi por reduo de 150 pbs.
Houve ento ajuste mais forte nos vrtices curtos do que nos longos.
Na semana seguinte, os analistas deslocaram toda a curva.
As notas da reunio justificaram a deciso com base nos
exerccios de simulao que levaram concluso de que haveria espao
para reduzir a taxa de juros sem comprometer as metas para o ano
e os seguintes. Informou tambm que, no cenrio central e dada a
defasagem de cerca de seis meses entre alteraes na poltica monetria
e seu impacto pleno sobre a inflao, permanece vlida a trajetria de
298
inflao at o final de 1999, publicada no RI, mesmo com taxas de

juros inferiores a 21% a.a. Foi definido pelo Comit tambm que no
haveria vis, dado j ser perceptvel que a economia estava entrando
num ciclo de normalidade. A divulgao da ata, por sua vez, alterou
a curva substancialmente em seu prazo mdio. Note-se que a curva
considerada no perodo tinha apenas 277 dias.
Grco 5 Curvas de juros em julho de 1999
Em abril de 2002 (grfico 6), a meta da taxa de juros foi

mantida, aps reduo de 25 pbs em fevereiro e 25 pbs em maro.
299
A curva de juros no dia anterior indicava que era esperada outra

reduo de igual magnitude. Aps a deciso, a curva nos prazos
mais curtos passou de leve inclinao negativa para inclinao
positiva, enquanto nos prazos mais longos a curva sofreu expressivo
deslocamento para cima.
As notas da reunio, divulgadas em 25 de abril, explicavam
que, em princpio, a poltica monetria deve ser orientada de forma
a combater a propagao dos choques de preos administrados por
contrato e monitorados, mas no o seu efeito primrio. Alm disso, uma
parte da inrcia inflacionria herdada de 2001 poderia ser neutralizada
em 2003. Por conta disso e tendo em vista a nova estimativa do efeito
primrio do choque dos preos administrados, o Copom mirava uma
inflao entre 4,5% e 5,0% em 2002. Entretanto, na medida em que
se elevava a projeo de inflao para esse ano, aumentava o risco de a
inflao atingir o limite superior do intervalo de tolerncia. Esse risco
assume papel relevante no contexto atual da poltica monetria, que
busca garantir a convergncia da inflao trajetria de suas metas
aps os choques sofridos em 2001, num regime que ainda se encontra
em fase de amadurecimento. Ou seja, a convergncia mais lenta da
inflao s suas metas, associada ao efeito secundrio dos choques dos
preos administrados e proximidade do teto da banda, recomendava
cautela na conduo da poltica monetria. Diante disso, o Copom
decidiu, por unanimidade, manter a meta para a taxa de juros Selic em
18,5% a.a.
A divulgao das notas promoveu deslocamento da curva
significativamente para cima em toda a sua extenso.
Assinale-se que o prazo das curvas elevou-se substancialmente,
situando-se na ocasio em 757 dias.
300
Grco 6 Curvas de juros em abril de 2002
Na reunio de setembro de 2004 (grfico 7), as taxas de juros

foram elevadas em 25 pbs. Embora tenha havido significativo rudo
por parte dos analistas de mercado, a curva de juros apresentou ajuste
intenso apenas na parte curta, sugerindo a compreenso de que as
presses inflacionrias eram percebidas pelos agentes e que o Copom
reagiria a elas.
Na divulgao das notas, o Copom explicitou que buscaria
trazer a taxa de inflao em 2005 para 5,1%, ao invs de 4,5%,
acomodando 2/3 da inrcia inflacionria de 2004 e no prejudicando
o crescimento econmico. Argumentou que no estava procedendo a
um ajustamento na meta, mas sim somando meta central fixada pelo
301
CMN o componente de acomodao parcial da inrcia inflacionria.

Os membros do Comit indicaram que, se inalterada a postura da
poltica monetria, a forte expanso da atividade econmica no
apresentava sinais de estar em processo espontneo de acomodao
para um ritmo de preenchimento do hiato do produto compatvel
com a convergncia da inflao para sua trajetria de metas.
Concordaram tambm que seria necessrio dar incio a um processo
de ajuste moderado do instrumento de poltica monetria. No houve,
entretanto, unanimidade na magnitude do aumento da taxa de juros,
com cinco membros optando por elevao de 25 pbs e trs membros
defendendo elevao de 50 pbs.
Antes da divulgao das notas, a curva de juros j havia se
deslocado para baixo na parte longa, movimento que foi intensificado
aps a publicao de acomodao de parte da inrcia inflacionria.
Grco 7 Curvas de juros em setembro de 2004
302
Em janeiro de 2005 (grfico 8), a deciso do Comit, divulgado

no comunicado aps a reunio, foi de elevar a taxa de juros em 50 pbs,
dando prosseguimento ao processo de ajuste da taxa de juros bsica
iniciado na reunio de setembro [...]. Essa deciso j era esperada pelo
mercado, embora alguns analistas apostassem em elevao de 25 bps.
O ajuste da curva se deu mais intensamente na parte curta (alguns
apostavam em 25 pbs), com pequeno deslocamento para cima em toda
a sua extenso.
Quando da divulgao das notas da reunio do Copom, o
formato j curva j sofrera alterao significativa, especialmente nas
taxas de longo prazo, com reduo acentuada. As consideraes
explicitadas nas notas, entretanto foram consideradas mais
conservadoras que o previsto e a curva deslocou-se para cima especialmente
nos primeiros meses.
Note-se que, no pargrafo 27 das notas, h o reconhecimento
de que
Desde o incio do processo de ajuste da poltica monetria, em
setembro, houve reduo na distncia entre as projees do Copom
e a trajetria de metas para a inflao. Alguns fatores, entretanto,
representam riscos ao processo de convergncia da inflao para a
trajetria de metas ao longo dos prximos meses, em resposta ao
movimento de elevao da taxa de juros bsica.
Aps listar esses fatores explicitam que o Copom examinou

a convenincia de acelerar o ritmo do ajuste da taxa de juros bsica.
Houve consenso, entretanto, de que os dados disponveis nesse
momento no justificariam tal acelerao. No entanto, reafirmaram
sua convico de que etapas adicionais do processo em curso de ajuste
na taxa de juros bsica, seguidas de um perodo suficientemente
303
longo de manuteno dos juros, devero ser suficientes para trazer a

trajetria futura da inflao para o objetivo estabelecido para a atuao
Grco 8 Curvas de juros em janeiro de 2005
Um exemplo de ajuste decorrente da deciso e pouco das notas

a reunio de julho de 2008 (grfico 9). Na oportunidade, a deciso
foi aumento de 75 pbs, por unanimidade entre os membros do Comit.
O comunicado avisava que avaliando o cenrio macroeconmico e
com vistas a promover tempestivamente a convergncia da inflao
para a trajetria de metas, [...] os analistas de mercado consideraram
a deciso acertada, mas estavam divididos entre elevaes de 50 pbs
e de 75 pbs. O ajuste se deu imediatamente, elevando-se as taxas nos
prazos mais curtos e reduzindo-as nos mais longos.
304
A interpretao do cenrio corrente e prospectivo realizado

nas notas da reunio, assim como a estratgia de poltica monetria
explicitada no provocaram alteraes substantivas na curva.
Grco 9 Curvas de juros em julho de 2008
4.7 Mensurao da transparncia
Ainda que o trabalho conduzido por um banco central seja

eminentemente tcnico e operacional, a atuao da autoridade monetria
tem repercusses polticas e sociais, o que requer justificativas para suas
aes e decises, conforme j apresentado. Os princpios gerais aplicveis
so revelar o suficiente sobre sua anlise, aes e deliberaes internas,
para que haja uma compreenso das decises de poltica monetria e
sua rationale. Razes para o sigilo podem ocorrer, mas, em geral, elas
representam exceo e no a regra.
305
As descries e as anlises realizadas confirmam que os

formuladores de poltica monetria dispem de diversos instrumentos
de comunicao para expressar ao pblico sua percepo das condies
econmicas e as justificativas para suas decises. Os termos das notas
das reunies do colegiado decisrio da poltica monetria, os discursos
dos membros desse colegiado e os diversos relatrios produzidos so
informaes que podem induzir mudanas na estrutura da taxa de juros
e influenciar o comportamento dos agentes econmicos. Entende-se
que a maior capacidade do banco central em direcionar as expectativas
de mercado aumenta a eficcia da poltica monetria.
Contudo, avaliar quantitativamente a transparncia de um
banco central tarefa sobre a qual diversos autores j se debruaram.
Eijffinger e Geraats (2003) propuseram modelo que estabelece um
ndice de transparncia do banco central, baseado em cinco dimenses
e para cada uma delas requerida uma comunicao formal adequada
de poltica monetria:
a)
b)
c)
306
transparncia da poltica/objetivos: refere-se definio

de objetivos formais de poltica monetria, incluindo explcita
priorizao em caso de objetivos conflitantes, bem como definio
de metas quantitativas;
transparncia das informaes econmicas disponibilizadas:
focaliza a divulgao da informao econmica utilizada para a
formulao e implementao da poltica monetria, incluindo
modelos de previso e de avaliao do banco central;
transparncia nos procedimentos: relacionada
comunicao da estratgia de tomada de decises de poltica
monetria e divulgao de documentos tais como atas e descrio
dos votos relacionados deliberao das decises;
d)
e)
transparncia das decises: relativa defasagem de tempo

com a qual as decises so comunicadas ao pblico, incluindo
apresentao das justificativas para as decises e indicaes de
possveis aes futuras;
transparncia operacional: comunicao da implementao
das aes de poltica do banco central e controle dos riscos
implcitos na sua estratgia, decorrentes de possveis distrbios
macroeconmicos que possam afetar a transmisso da poltica
monetria.
Maior transparncia sobre o objetivo de inflao tambm

capaz de afetar os incentivos dos bancos centrais. Na presena de
uma presso inflacionria, o trade-off clssico do banco central pode
envolver a confirmao de sua credibilidade na forma de reduo
dessa presso inflacionria por meio de uma poltica contracionista
versus a flexibilidade de poltica, de maneira a estabilizar o produto em
resposta aos choques de oferta.
No caso de transparncia de procedimentos, a estratgia
do banco central e outros aspectos do procedimento como atas e
divulgao dos votos so informaes compartilhadas com o setor
privado. Transparncia das decises significa anncio imediato pelo
banco central do resultado de seus procedimentos, neste caso, a
deciso sobre o instrumento taxa de juros i.
Finalmente, a implementao de poltica monetria poderia
ser obstaculizada por erros de controle referentes ao instrumento
de poltica ou distrbios de transmisso na forma de choques no
antecipados de demanda e oferta agregada, d e s. Transparncia
operacional implica que erros de controle e distrbios de transmisso
sejam comunicados ao pblico.
307
As exigncias de maior transparncia e linhas claras de

responsabilidade em sua rea de atuao so elementos que tm
encorajado a divulgao e aperfeioamento da poltica de comunicao
do banco central. Arranjos institucionais que garantam a autonomia
formal do banco central promovem menor vulnerabilidade s
interferncias polticas sobre sua atuao, afetando tambm a sua
percepo de incentivos e seu horizonte de planejamento.68
Por meio de um ndice, Eijffinger e Geraats (2006) procuram
estimar quantitativamente a informao objetiva relacionada ao
processo de informao disponibilizada pelo banco central, em vez
de avaliar subjetivamente como o setor privado interpreta e incorpora
a informao transmitida pelo banco central. Consideram ser essa
sua principal contribuio, suprindo assim lacuna de outras anlises
descritivas da transparncia do banco central.
A metodologia estabelecida pelos autores suscita questes
relevantes. A primeira delas tentar captar a transparncia do
banco central como um processo dinmico ao longo do tempo,
dependente de vrios aspectos. A segunda tentar estabelecer
uma anlise que pode ser aplicada a pases que adotam diferentes
regimes monetrios.
A relevncia deste trabalho reside tambm na definio de um
conceito amplo e mensurvel de transparncia para bancos centrais.
A diferente nfase que bancos centrais aplicam aos diversos aspectos
da transparncia tambm um resultado que pode ser captado pela
pesquisa. Na seo seguinte, aplicaremos a metodologia proposta
prtica realizada pelo BCB desde 1995, de modo a avaliar a evoluo
de sua transparncia.
308
68
A denio de mandatos xos e independentes

do Poder Executivo para a diretoria do
banco central permite que o horizonte de
planejamento da autoridade monetria seja
desvinculado do calendrio eleitoral, o que
reduz o risco de interferncias polticas.
4.8 Mensurando a evoluo da transparncia para o

caso do BCB
A anlise realizada sobre a comunicao de poltica monetria

levada a termo pelo BCB sugere que o grau de transparncia da
instituio tem aumentado significativamente. De modo a obter
avaliao quantitativa, aplicou-se a metodologia proposta por
Eijffinger e Geraats (2003) s praticas da instituio a partir de 1995.
Os resultados so apresentados na tabela 16.
Tabela 16 Evoluo do grau de transparncia do BCB segundo o ndice Eijffinger-Geraats
No que se refere transparncia poltica, a grande evoluo

ocorre em 1999, quando da implementao do regime de metas
para a inflao. No contexto desse regime, o objetivo da poltica
monetria quantificado numericamente e publicamente explicitado,
309
de modo que esse item recebe pontuao mxima. Podemos citar,

como eventos de transparncia da poltica monetria, os momentos
em que a meta para a inflao foi ajustada de modo a no onerar
excessivamente a trajetria do produto, como ocorreu em 2002 e em
2005 sendo a deciso explicitada, respectivamente, na Carta Aberta
ao Ministro da Fazenda, em 2003, e nas Notas da Reunio do Copom
de setembro de 2004.69
A transparncia das informaes econmicas bastante
expressiva, tanto no que se refere s sries estatsticas quanto s anlises,
especialmente aps a adoo do regime de metas. O BCB divulga
tambm, conforme informado anteriormente, as projees de inflao
e do produto. Embora divulgue modelos similares aos empregados nas
avaliaes do Copom em artigos publicados na srie Trabalhos para
Discusso, no h a publicao dos modelos efetivamente empregados
e seus parmetros. Por essa razo, avaliou-se que houve incremento de
transparncia econmica em 1999, mas no foi atingido o grau mximo.70
Assinale-se que alguns bancos centrais sentem-se confortveis
com a divulgao no apenas dos modelos e seus parmetros, mas
tambm com as trajetrias estimadas das taxas de juros para manter
a inflao na meta estabelecida. Isso lhes permite alcanar grau de
transparncia mxima nesse item. Outros bancos centrais, entretanto,
consideram que a divulgao dessas informaes no favorecer a
comunicao em virtude de diversas ponderaes, como aspectos
especficos da sociedade.
Relativamente transparncia dos procedimentos, evoluo
expressiva tambm ocorreu em 1999, com a adoo do regime de
metas. A divulgao das notas das reunies do Copom e dos relatrios
de inflao resultou em incremento substancial das informaes
prestadas sociedade quanto aos cenrios e estratgia de poltica
310
69
Na avaliao da transparncia poltica,

clareza dos objetivos, os aspectos a serem
considerados so: a) declarao formal de
objetivo da poltica monetria; b) quanticao
do objetivo primrio; c) existncia de arranjos
institucionais explcitos entre a autoridade
monetria e o governo.
70
Na avaliao da transparncia econmica

informao econmica que utilizada
na poltica monetria , a metodologia
recomenda: a) a observao da base de
dados disponibilizada ao pblico (oferta de
moeda, inao, PIB, taxa de desemprego,
grau de utilizao da capacidade produtiva);
b) disponibilizao dos modelos usados para
a anlise poltica; c) publicao regular de
suas prprias previses macroeconmicas.
71
A transparncia de procedimentos, como

as decises so tomadas, considera: a) se
o banco central prov regras explcitas ou
descreve estratgia de poltica monetria;
b) se o banco central comunica-se de forma
abrangente suas deliberaes; c) se o banco
central divulga os votos individuais.
72
A transparncia de poltica monetria avalia

a divulgao imediata das decises com
explicaes, por meio de: a) divulgao
imediata; b) explicaes quando ocorre
o anuncio da deciso; c) sinalizao de
inclinao explcita da poltica monetria
(pelo menos trimestralmente).
monetria. As explicaes quanto s decises tornaram-se rotineiras

nos documentos. O nico aspecto apontado pela metodologia no
atendido a descrio dos votos relacionados deliberao de cada
membro do Comit. At ento, a Diretoria Colegiada do BCB
considera que a explicitao da votao individual e sua descrio
tendem a ofuscar a deciso da taxa e a estratgia da poltica, uma vez
que a sociedade e a mdia ainda do ateno demasiada a elas. Por essa
razo, optou-se por pontuar o item em 2,5.71 Adicionalmente na
ausncia de autonomia formal, por meio de mandatos fixos para os
dirigentes do BCB , a divulgao dos votos individuais pode implicar
prejuzo autonomia do processo decisrio, mesmo se ressalvando que
a autonomia de facto do BCB elevada.
A divulgao das decises de poltica monetria j era realizada
a partir da institucionalizao do Copom. Contudo, a apresentao
das justificativas e indicaes de possveis aes futuras foi aprimorada
no mbito do regime de metas. Nesse aspecto, tem-se a divulgao do
comunicado da deciso, imediatamente aps a concluso da segunda
etapa da reunio, e divulgao das notas das reunies no prazo de seis
dias teis, perodo esse inferior ao de outros bancos centrais. Por essa,
razo atribuiu-se grau mximo ao item.72
A transparncia operacional tambm apresentou trajetria
positiva ao longo do perodo examinado. O acompanhamento da
economia e dos canais de transmisso realizado continuamente.
Eventuais falhas no alcance da meta estabelecida implica a elaborao
de carta aberta ao ministro da Fazenda com explicitao do ocorrido,
descrio das medidas a serem tomadas para correo da trajetria
da inflao. Cartas abertas foram elaboradas em 2002, 2003 e 2004.
Desde 2004, a taxa de inflao acumulada no ano tem se mantido
dentro do intervalo de tolerncia em torno da meta fixada para o BCB.
311
Adicionalmente, semestralmente o presidente da instituio, que

presidente do Copom, realiza apresentao dos resultados e dos custos
incorridos na conduo da poltica monetria, cambial e de crdito,
perante comisso tcnica mista do Congresso Nacional.73
A avaliao realizada demonstra que a transparncia da atuao
no mbito da poltica monetria foi significativamente elevada com o
regime de metas para a inflao e seu aprimoramento, atingindo nvel
prximo ao mximo.74
5 Consideraes gerais
Em qualquer regime monetrio, bancos centrais devem buscar
consistncia e transparncia na conduo da poltica monetria,
agregando valor aos seus ativos essenciais: credibilidade e reputao.
O resultado uma atuao do banco central mais previsvel para o
pblico, o que tende a reduzir o custo de suas decises para a sociedade.
Como exemplo citado ao longo deste captulo, est o regime
de metas de inflao, no qual tanto a experincia brasileira como a
internacional mostra que h uma institucionalizao da comunicao
do banco central por meio de comunicados, notas das reunies e
relatrios de inflao. Nesse regime, o banco central deve relacionar
suas decises s projees de inflao, o que requer que essas previses
tenham credibilidade e o pblico seja convencido de que as decises
da autoridade monetria so baseadas em restries impostas por um
processo decisrio que comea pelas projees quantitativas, considera
as expectativas do setor privado e termina com decises peridicas
sobre a taxa de juros.
312
73
A transparncia operacional se refere

implementao das aes, vericadas a
partir da resposta s seguintes questes: a) h
avaliao regular para vericar se os objetivos
foram atingidos? b) prov informao regular
sobre distrbios macroeconmicos no
antecipados que afetam o processo de
transmisso da poltica monetria? c) h
divulgao da avaliao dos resultados da
poltica monetria levando em conta seus
objetivos macroeconmicos?
74
Esse resultado poderia ser diferente se

fosse considerada a comunicao voltada
a investidores estrangeiros, que fazem uso
de outras lnguas que no o portugus.
Isso porque necessitaria de avaliao dos
documentos traduzidos, considerando-se
no apenas o contedo, mas a qualidade da
traduo e sua tempestividade.
Assim, o objetivo central da comunicao relacionada

conduo da poltica monetria o aumento do grau de previsibilidade
das decises e a ancoragem das expectativas. Documentos explicando as
decises de poltica monetria com clareza, consistncia e objetividade
contribuem para a transparncia do processo, conferindo credibilidade
atuao dos bancos centrais.
A experincia brasileira confirma a percepo de que a
maior transparncia na atuao do banco central pode propiciar
menor volatilidade s expectativas de mercado, aumentando a
previsibilidade da poltica monetria. A partir de 2004, constata-se
maior preciso nas previses em relao taxa de juros, associada
consolidao progressiva da eficcia dos mecanismos de sinalizao
de poltica monetria e consolidao do ambiente de maior
estabilidade macroeconmica.
Considerveis avanos no processo de comunicao do BCB
com a sociedade tm sido atingidos, por meio da implementao de
uma estratgia articulada de comunicao e das diversas publicaes
e pesquisas. Com esse objetivo, as vrias reas responsveis pela
comunicao do BCB tm coordenado seus esforos para promover
maior transparncia e contnuo aperfeioamento nesse processo.
A avaliao quantitativa, por sua vez, realizada segundo a
metodologia Eijffinger-Geraats demonstra que a transparncia da
atuao no mbito da poltica monetria foi significativamente elevada
com o regime de metas para a inflao.
A presente anlise realizada sobre a comunicao de poltica
monetria levada a termo pelo BCB permite concluir que o grau de
transparncia da instituio aumentou notadamente nos ltimos dez
anos e se encontra entre as mais elevadas do mundo.
313
Anexo I
Comunicados do Comit de Poltica Monetria
Decises do Comit de Poltica Monetria
De abril de 2002 a maio de 2009
19 de abril de 2000 46 Reunio

Em que pese as recentes trajetrias favorveis das taxas de
inflao e dos resultados fiscais, o Copom, levando em conta os
riscos associados s questes: (i) FGTS; (ii) preo do petrleo; e
(iii) ambiente externo com consequente aumento do risco Brasil,
decidiu manter a taxa Selic em 18,50% ao ano, sem reintroduzir
o vis.
24 de maio de 2000 47 Reunio
O Copom analisando os eventos recentes e prospectivos na
trajetria da inflao decidiu pela manuteno da taxa Selic em
18,5% ao ano.
20 de junho de 2000 48 Reunio
Os resultados recentes da inflao mudaram significativamente
a expectativa do Copom com relao inflao esperada do ano.
Em funo disso, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic de 18,50%
para 17,50% com vis de reduo.
19 de julho de 2000 49 Reunio
O Copom decidiu alterar a meta da taxa Selic de 17,0% para
16,5% ao ano sem vis, em funo de uma reviso para baixo na
expectativa de inflao para este ano e para o ano que vem.
314
23 de agosto de 2000 50 Reunio

O Copom decidiu manter a meta da taxa Selic em 16,50%
enquanto avalia o impacto dos ltimos indicadores na trajetria
futura da inflao.
20 de setembro de 2000 51 Reunio
Sem declarao.
18 de outubro de 2000 52 Reunio
O quadro de incertezas do cenrio internacional justifica a
manuteno da taxa Selic em 16,50% ao ano.
22 de novembro de 2000 53 Reunio
Apesar da evoluo favorvel recente da inflao, fatores internos
e externos levaram o Copom a manter a meta da taxa Selic em
16,50% ao ano.
20 de dezembro de 2000 54 Reunio
As perspectivas favorveis para a trajetria da inflao, reforadas
por um melhor cenrio externo, levaram o Copom a uma reduo
de 16,50% para 15,75% da taxa Selic.
17 de janeiro de 2001 55 Reunio
As condies favorveis da economia brasileira neste incio de
ano permitiram ao Copom reduzir a meta da taxa Selic para
15,25 % a.a. sem vis.
14 de fevereiro de 2001 56 Reunio
Aps analisar os diversos fatores determinantes da taxa de inflao, o
Copom decidiu manter a meta da taxa Selic em 15,25% a.a.
315
21 de maro de 2001 57 Reunio

As turbulncias recentes e seus impactos no mercado de cmbio
elevaram a projeo de inflao para o ano. O Copom, diante
disso, decidiu aumentar a taxa Selic para 15,75% a.a., de forma a
contribuir para o cumprimento da meta.
De forma a consolidar o movimento iniciado na reunio de maro
e realinhar a inflao com a trajetria das metas estabelecidas, o
Copom decidiu fixar a taxa Selic em 16,25% a.a.
A persistncia das presses j existentes sobre a taxa de inflao
e os provveis efeitos secundrios da crise de energia levaram o
Copom a fixar a meta da taxa Selic em 16,75% a.a.
A ameaa ao cumprimento das metas de inflao em decorrncia
principalmente da contnua depreciao da taxa de cmbio,
impulsionada por expectativas negativas que se re-auto alimentam,
requer uma postura firme por parte do Banco Central. Diante
disso, o Copom decidiu elevar a taxa de juros de 16,75% a.a. para
18,25% a.a. Entretanto, a possibilidade de reverso desse quadro
em curto prazo levou o Comit a decidir tambm pela adoo do
vis de baixa.
Com o objetivo de evitar a propagao do realinhamento de
preos resultantes dos recentes choques e assegurar a convergncia
316
da inflao trajetria de suas metas, o Copom decidiu fixar a

meta da taxa Selic em 19,0% a.a.
O Copom concluiu que nas atuais circunstncias a poltica
monetria encontra-se adequada para assegurar a convergncia
da inflao s suas metas. A taxa Selic foi mantida em 19,0%,
sem vis.
O Copom concluiu que a poltica monetria continua adequada
para assegurar a convergncia da inflao s suas metas. A taxa
Selic foi mantida em 19,0% a.a.
A expectativa do Copom para a inflao de 2002 indica que
a poltica monetria est adequadamente calibrada para o
cumprimento da meta do ano que vem. Diante disso, o Copom
decidiu manter a taxa Selic em 19,0% a.a.
Aps avaliar a evoluo recente da economia e as perspectivas
para a trajetria da inflao, o Copom decidiu manter a taxa Selic
em 19,0% a.a.
Houve melhora nas condies da economia. No entanto, diante
de um quadro externo ainda incerto, o Copom decidiu manter a
meta da taxa Selic em 19,0% a.a.
317

O recuo da inflao em ritmo mais lento que o esperado levou o
Copom a manter a taxa Selic em 19% ao ano.
O Copom reduziu a taxa Selic para 18,75% ao ano. Essa deciso
compatvel com a convergncia da taxa de inflao para suas metas.
A melhoria do cenrio externo refora a expectativa de
convergncia da inflao para suas metas. Nesse contexto, o
Copom reduziu a taxa Selic para 18,50% ao ano.
A convergncia mais lenta da inflao s suas metas, associada ao
efeito secundrio dos choques dos preos administrados, levaram
o Copom a manter a taxa Selic em 18,50% ao ano.
Embora existam sinais de que os preos livres estejam
convergindo para a trajetria desejada, o balano dos riscos ainda
no permite uma reduo dos juros. O Copom decidiu por 5 a 3
manter a taxa Selic em 18.50% ao ano. Os trs votos discordantes
foram pela reduo da taxa.
Os dados recentes da inflao e as perspectivas para 2003 so
favorveis. Mas diante de um quadro conjuntural ainda adverso o
Copom decidiu por unanimidade manter a taxa Selic em 18,50%
ao ano e introduzir um vis de baixa.
318

Confiando na manuteno, no futuro, de um arcabouo
macroeconmico responsvel, e levando-se em conta que a
previso de inflao para 2003 encontra-se bem abaixo da meta,
o Copom decidiu por 5 votos a favor e 2 contra, reduzir a taxa
Selic para 18% ao ano. Os dois votos contrrios foram pela
manuteno da taxa com vis de baixa.
As incertezas na economia aumentaram desde a ltima reunio
do Copom. Entretanto, fatos recentes reforam a perspectiva de
melhoria no cenrio, confirmando-se previso de inflao para 2003
abaixo da meta. Diante disso o Copom decidiu, por unanimidade,
manter a taxa Selic em 18% ao ano com vis de baixa.
Diante de um quadro de volatilidade e incerteza, o Copom
decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 18% ao ano.
14 de outubro de 2002 (Reunio Extraordinria) 76 Reunio
O recente aumento dos preos e a piora das expectativas de
inflao decorrentes, principalmente, da depreciao acentuada
do cmbio, levaram o Copom, em reunio extraordinria, a fixar
a taxa Selic em 21% ao ano. A deciso foi por unanimidade.
O Copom decidiu, depois de avaliar o quadro econmico, manter
a taxa Selic em 21% ao ano, fixada na reunio extraordinria do
ltimo dia 14. A deciso foi por unanimidade.
319

O aumento da expectativa de inflao para 2003 levou o Copom
a aumentar a taxa Selic para 22% ao ano, sem vis.
O aumento da inflao desde a ltima reunio, aliado ao nvel
ainda elevado da inflao esperada, levou o Copom a aumentar a
taxa Selic para 25% ao ano. A deciso foi unnime.
Os indicadores de inflao mostram sinais de queda. No entanto,
o Copom julgou que a convergncia das expectativas de inflao
para a trajetria das metas recomenda uma elevao da taxa Selic
para 25,5% ao ano. A deciso foi unnime.
A inflao mostra sinais de resistncia. Diante disso, o Copom
decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic para 26,5%
a.a. Concomitantemente, a diretoria aumentou a alquota do
compulsrio sobre os depsitos vista de 45 para 60%.
A inflao mostra sinais de queda. O Copom entende ser
necessrio aguardar os efeitos dos recentes movimentos de
poltica monetria para avaliar melhor os seus impactos. Diante
disso, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em
26,5% a.a. Incertezas quanto velocidade de queda da inflao
e ao cenrio externo recomendam a adoo de um vis de alta.
320

Apesar de se verificar resistncia a uma queda mais acentuada
dos ndices mensais de inflao, melhoraram as perspectivas de
inflao desde a ltima reunio. Diante disso, o Copom decidiu
manter, por unanimidade, a taxa Selic em 26,5% a.a., sem vis.
H sinais de que a poltica monetria comea a obter resultados
no combate inflao. O Copom avalia que a consolidao da
queda da inflao depende da manuteno desse esforo. Diante
disso, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic
em 26,5% a.a., sem vis.
As projees de inflao indicam convergncia para as metas.
Em razo disso, o Copom decidiu, por unanimidade, fixar a taxa
Selic em 26,0% a.a., sem vis.
As projees de inflao continuam a indicar convergncia para
a trajetria das metas. Em razo disso, o Copom decidiu, por
unanimidade, fixar a taxa Selic em 24,5% a.a., sem vis.
Dados divulgados desde a ltima reunio do Copom confirmam
os resultados positivos obtidos pela poltica monetria em fazer
a inflao convergir para a trajetria das metas. Diante desse
quadro e dentro de uma estratgia gradualista de flexibilizao
321
da poltica monetria, o Copom decidiu fixar, por unanimidade,

a taxa Selic em 22% a.a., sem vis.
Dadas as perspectivas favorveis para a trajetria futura da
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, dar continuidade
flexibilizao da poltica monetria e fixar a taxa Selic em 20%
a.a., sem vis.
Tendo em vista a continuidade da convergncia da inflao para
a trajetria das metas, o Copom decidiu, por unanimidade, fixar
a taxa Selic em 19% a.a., sem vis.
Avaliando as perspectivas favorveis para a trajetria da inflao e
levando em conta o balano dos riscos que cercam essa trajetria,
o Copom decidiu, por sete votos a dois, fixar a taxa Selic em
17,5% a.a., sem vis.
Tendo em vista a convergncia da inflao para a trajetria das
metas e as perspectivas favorveis para a evoluo da atividade
econmica, o Copom decidiu, por unanimidade, fixar a taxa
Selic em 16,5% a.a., sem vis.
Diante das incertezas associadas ao mecanismo de transmisso
da poltica monetria e considerando que os efeitos do corte de
10 pontos percentuais na taxa Selic nos ltimos meses ainda no
322
se refletiram integralmente na economia, o Copom resolveu

interromper temporariamente o processo de flexibilizao da
poltica monetria com o intuito de preservar as conquistas
recentes no combate inflao e no processo de retomada da
atividade econmica. Assim, o Copom decidiu, por oito votos a
um, manter a taxa Selic em 16,5% ao ano, sem vis.
O Copom decidiu por unanimidade manter a taxa Selic em
16,5% ao ano, sem vis.
Tendo em vista indicaes recentes de reduo do risco de desvio
da inflao em relao s metas, o Copom decidiu, por 6 votos a
3, reduzir a taxa Selic para 16,25% ao ano, sem vis.
Avaliando as perspectivas para a trajetria da inflao, o Copom
decidiu por unanimidade reduzir a taxa Selic para 16% ao ano,
sem vis.
Na avaliao do Copom, o cenrio para a evoluo da economia
brasileira nos prximos meses combina a continuidade da
retomada de atividade observada desde a segunda metade de
2003 com a convergncia da inflao para a trajetria das metas.
No entanto, dada a volatilidade recente, recomendvel que a
autoridade monetria atue de forma prudente para evitar que essa
volatilidade de curto prazo venha a ter efeitos duradouros sobre as
variveis domsticas, no justificveis pelos slidos fundamentos
323
da economia. Diante disso, o Copom decidiu manter a taxa Selic

em 16% ao ano, sem vis, por seis votos a favor e trs votos pela
reduo da taxa Selic em 0,25%.
Avaliando o cenrio macroeconmico e as perspectivas para a
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic
em 16% ao ano, sem vis.
Avaliando as perspectivas para a trajetria da inflao em 2004
e 2005, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic
em 16% ao ano, sem vis.
Tendo em vista as perspectivas para a trajetria da
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a
taxa Selic em 16% ao ano, sem vis.
O Copom decidiu elevar a taxa Selic para 16,25% ao ano,
sem vis, por cinco votos a favor e trs votos pela elevao da
taxa Selic em 0,50%. Com a deciso, o Comit d incio a um
processo de ajuste moderado da taxa bsica de juros, de forma
que a trajetria da inflao no prejudique a recuperao da renda
real, preservando, assim, o crescimento sustentado da economia.
Dando prosseguimento ao processo de ajuste moderado da
taxa de juros bsica iniciado na reunio de setembro, o Copom
324
decidiu elevar, por unanimidade, a taxa Selic para 16,75% ao

ano, sem vis.
Dando prosseguimento ao processo de ajuste da taxa de juros
bsica, iniciada na reunio de setembro, o Copom decidiu, por
unanimidade, elevar a taxa Selic para 17,25% ao ano, sem vis.
bsica iniciado na reunio de setembro, o Copom decidiu, por
bsica iniciado na reunio de setembro de 2004, o Copom
decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic para 18,25% ao
ano, sem vis.
ano, sem vis.
ano, sem vis.
325

bsica iniciado na reunio de setembro de 2004, o Copom decidiu,
por unanimidade, elevar a taxa Selic para 19,50% ao ano, sem vis.
bsica iniciado na reunio de setembro de 2004, o Copom decidiu,
por unanimidade, elevar a taxa Selic para 19,75% ao ano, sem vis.
decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 19,75% a.a.,
sem vis.
decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 19,75% ao ano
sem vis.
decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 19,75% ao ano,
sem vis.
Avaliando que a flexibilizao da poltica monetria neste
momento no compromete as conquistas obtidas no combate
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic
para 19,50% ao ano, sem vis.
326

Avaliando que a flexibilizao da poltica monetria neste
momento no compromete as conquistas obtidas no combate
Dando prosseguimento ao processo de flexibilizao da poltica
monetria iniciado na reunio de setembro de 2005, o Copom
decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic para 18,50%
ao ano, sem vis.
14 de dezembro de 2005 - 115 Reunio
decidiu reduzir a taxa Selic para 18% ao ano, sem vis, por 6 votos
a favor e 2 votos pela reduo da taxa Selic em 0,75 p.p.
bsica, o Copom decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa
Selic para 17,25% ao ano, sem vis, e acompanhar atentamente
a evoluo do cenrio prospectivo para a inflao at sua
prxima reunio, para ento definir os prximos passos na
estratgia de poltica monetria implementada desde setembro
de 2005.
327
decidiu reduzir a taxa Selic para 16,50% ao ano, sem vis, por seis
votos a favor e trs votos pela reduo da taxa Selic em 1,00 p.p.
monetria, iniciado na reunio de setembro de 2005, o Copom
decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic para 15,75% ao ano,
sem vis, e acompanhar a evoluo do cenrio macroeconmico
at sua prxima reunio, para ento definir os prximos passos na
sua estratgia de poltica monetria.
328

para 14,25% a.a., sem vis.
para 13,75% a.a., sem vis.
inflao, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 13,25% a.a.,
sem vis, por cinco votos a favor e trs votos pela reduo da taxa
Selic em 0,25 p.p.
monetria, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 13% ao ano,
sem vis, por cinco votos a favor e trs votos pela reduo da taxa
Selic em 0,50 p.p. Diante das incertezas associadas ao mecanismo de
transmisso da poltica monetria, e considerando que os efeitos das
redues de juros desde setembro de 2005 ainda no se refletiram
integralmente na economia, o Copom avalia que a deciso contribuir
para aumentar a magnitude do ajuste a ser implementado.
decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic para 12.75% ao
ano, sem vis.
329

inflao, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 12,50% a.a.,
sem vis, por quatro votos a favor e trs votos pela reduo da
taxa Selic em 0,50 p.p.
inflao, o Copom decidiu, neste momento, reduzir a taxa Selic
para 12% a.a., sem vis, por cinco votos a favor e dois votos pela
reduo da taxa Selic em 0,25 p.p.
Avaliando as perspectivas para a inflao, o Copom decidiu
reduzir a taxa Selic para 11,50% a.a., sem vis, por quatro votos
a favor e trs votos pela reduo da taxa Selic em 0,25 p.p. O
Comit ir acompanhar a evoluo do cenrio macroeconmico
O Copom avaliou a conjuntura macroeconmica e considerou
que, neste momento, o balano de riscos para a trajetria
prospectiva da inflao ainda justificaria estmulo monetrio
adicional. Dessa forma, o Comit decidiu, por unanimidade,
reduzir a taxa Selic para 11,25% a.a., sem vis. O Comit ir
monitorar atentamente a evoluo do cenrio macroeconmico
330

Avaliando a conjuntura macroeconmica, o Copom decidiu, por
unanimidade, fazer uma pausa no processo de flexibilizao da
poltica monetria e manter a taxa Selic em 11,25% ao ano, sem vis.
Avaliando a conjuntura macroeconmica e o cenrio prospectivo
para a inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a
taxa Selic em 11,25% ao ano, sem vis.
23 de janeiro de 2008 132 reunio
Avaliando a conjuntura macroeconmica e as perspectivas para a
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic
em 11,25% a.a., sem vis. O Comit ir acompanhar a evoluo
do cenrio macroeconmico at sua prxima reunio, para ento
definir os prximos passos na sua estratgia de poltica monetria.
Avaliando a conjuntura macroeconmica e as perspectivas
para a inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a
taxa Selic em 11,25% a.a., sem vis. O Comit ir monitorar
atentamente a evoluo do cenrio macroeconmico at sua
prxima reunio, para ento definir os prximos passos na sua
estratgia de poltica monetria.
Avaliando a conjuntura macroeconmica e as perspectivas para a
inflao, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic
para 11,75% a.a., sem vis. O Comit entende que a deciso de
331
realizar, de imediato, parte relevante do movimento da taxa bsica

de juros ir contribuir para a diminuio tempestiva do risco que
se configura para o cenrio inflacionrio e, como consequncia,
para reduzir a magnitude do ajuste total a ser implementado.
bsica iniciado na reunio de abril, o Copom decidiu, por
Avaliando o cenrio macroeconmico e com vistas a promover
tempestivamente a convergncia da inflao para a trajetria de
metas, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic
Avaliando o cenrio macroeconmico, o Copom decidiu elevar
a taxa Selic para 13,75% ao ano, sem vis, por cinco votos a
favor e trs pela elevao da taxa Selic em 0,50 p.p., com vistas
a promover tempestivamente a convergncia da inflao para a
trajetria de metas.
Avaliando o cenrio prospectivo e o balano de riscos para a inflao,
em ambiente de maior incerteza, o Copom decidiu por unanimidade,
neste momento, manter a taxa Selic em 13,75% a.a., sem vis.
Tendo a maioria dos membros do Comit discutido a possibilidade
332
de reduzir a taxa bsica de juros j nesta reunio, em ambiente

macroeconmico que continua cercado por grande incerteza, o
Copom decidiu, por unanimidade, ainda manter a taxa Selic em
13,75% a.a., sem vis, neste momento. O Comit ir monitorar
atentamente a evoluo do cenrio prospectivo para a inflao
com vistas a definir tempestivamente os prximos passos de sua
estratgia de poltica monetria.
Avaliando as perspectivas para a inflao, o Copom decidiu,
neste momento, reduzir a taxa Selic para 12,75% a.a., sem
vis, por cinco votos a favor e trs votos pela reduo da taxa
Selic em 0,75 p.p. Com isso, o Comit inicia um processo de
flexibilizao da poltica monetria realizando de imediato parte
relevante do movimento da taxa bsica de juros, sem prejuzo
para o cumprimento da meta para a inflao.
Avaliando o cenrio macroeconmico, o Copom decidiu, neste
momento, reduzir a taxa Selic para 11,25% a.a., sem vis, por
unanimidade. O Comit acompanhar a evoluo da trajetria
prospectiva para a inflao at a sua prxima reunio, levando
em conta a magnitude e a rapidez do ajuste da taxa bsica de juros
j implementado e seus efeitos cumulativos, para ento definir os
prximos passos na sua estratgia de poltica monetria.
Avaliando o cenrio macroeconmico e visando ampliar o
processo de distenso monetria, o Copom decidiu reduzir a taxa
Selic para 10,25% a.a., sem vis, por unanimidade.
333

Tendo em vista as perspectivas para a inflao em relao
trajetria de metas, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para
9,25% a.a., sem vis, por seis votos a favor e dois votos pela reduo
da taxa Selic em 0,75 p.p. Levando em conta que mudanas da taxa
bsica de juros tm efeitos sobre a atividade econmica e sobre
a dinmica inflacionria que se acumulam ao longo do tempo, o
Comit concorda que qualquer flexibilizao monetria adicional
dever ser implementada de maneira mais parcimoniosa. O Copom
acompanhar atentamente a evoluo do cenrio prospectivo
para a inflao at a sua prxima reunio, para ento definir os
prximos passos da estratgia de poltica monetria.
334
Anexo II
Boxes do Relatrio de Inflao
De junho de 1999 a junho de 2009
335
336
337
338
339
340
341
342
Referncias
ARCHER, D. Central Bank Communication and the
Publication of Interest Rate Projections. Basel: Bank for
International Settlements, 2005. Mimeografado.
BERNANKE, B. Central Bank Talk and Monetary Policy. In: Speech
at the Japan Society Corporate Luncheon, New York, New York,
Oct. 2004.
BLINDER, A.; GOODHART, C.; HILDEBRAND, P.; LIPTON,
D.; WYPLOSZ, C. How Do Central Banks Talk: Geneva
Report on the World Economy No. 3. Geneva: International Center
for Monetary and Banking Studies, 2001.
BRASIL. Decreto n. 3.088, de 21 de junho de 1999. Disponvel em:
<http://www.bcb.gov.br/pre/leisedecretos/Port/Dec3088.pdf>.
Acesso em: 8 fev. 2011.
CALVO, G. On the Time Consistency of Optimal Policy in the
Monetary Economy. Econometrica 46, n. 6, p. 1411-1428, Nov. 1978.
DALE, S.; ORPHANIDES, A.; STERHOLM, P. Imperfect
Central bank Communication Information versus Distraction.
IMF Working Paper 08/60, Washington, 2008.
DINCER, N.; EICHENGREEN, B. Central Bank Transparency:
Causes, Consequences and Updates. National Bureau of Economic
Research (NBER), Working Paper, n. 14791, Mar. 2009.
343
EHRMANN, M.; FRATZSCHER, M. Explaining Monetary Policy

in Press Conferences. European Central Bank, International
Journal of Central Banking, Jun. 2009.
FRACASSO, A.; GENBERG, H.; WYPLOSZ, C. How do Central
Banks Write? An Evaluation of Inflation Targeting Central Banks.
Geneva Reports on the World Economy Special Report 2, 2003.
GERAATS, P. Trends in Monetary Policy Transparency.
Cambridge: University of Cambridge, Apr. 2009.
________; EIJFFINGER, S.C.W. How Transparent are Central
Banks? European Journal of Political Economy, n. 22 (1), p. 1-21,
March 2006.
HAMMOND, G. State of the art of inflation targeting. Handbook
n. 29 State of the art of inflation targeting. Centre for Central
Banking Studies (CCBS), Handbook n. 29, London, 2010.
Disponvel em: <http://www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/
handbooks/pdf/ccbshb29.pdf>. Acesso em: 8 fev. 2011.
INSTITUTE OF INTERNATIONAL FINANCER IIF. Investor
Relations: an Approach to effective communication and Enhanced
Transparency, Update of Key Borrowing Countries. Washington:
IFF, Aug. 2006.
________. Investor Relations: an Approach to effective
communication and Enhanced Transparency, Update of Key
Borrowing Countries. Washington: IFF, Apr. 2008.
344
ISSING, O. Communication, Transparency, Accountability: Monetary

Policy in the Twenty-First Century. Federal Reserve St. Louis
Review, St. Louis, n. 2, part. 1, p. 65-83, Mar./Apr. 2005.
JENKINGS, P. Communication and Monetary Policy: Some
Strategic and Practical Considerations. In: High Level Workshop
Challenges in central bank External Communications, Bank of
England, Jun. 2004.
KYDLAND, F.; PRESCOTT, E. Rules Rather than Discretion: The
Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy 85,
Chicago, n. 3, p. 473-92, Jun. 1977.
MISHKIN, F. Can Central Bank Transparency Go Too Far? NBER
Working Paper, Cambridge, n. 10829, Oct. 2004.
Morris, S.; Shin, H. Central Bank Transparency and the Signal
Value of Prices. Brookings Panel on Economic Activity, Sep. 2005.
Disponvel em: <http://www.nuff.ox.ac.uk/users/shin/pdf/
brookings.pdf>. Washington Acesso em: 8 nov. 2010.
REEVES, R.; SAWICKI, M. Do Financial Markets React to Bank of
England Communication? Bank of England Quarterly Bulletin:
Winter 2005, p. 431-439. London. 2005.
REINHART, V.; SACK, B. Grading the Federal Open Market
Committees Communications. Washington: Federal Reserve
Board of Governors, Jan. 2006. Mimeografado.
345
SVENSSON, L. Policy Expectations and Policy Evaluations:

The Role of Transparency and Communication. Economic Review
1/2010, 2009.
________. What have economists learned about monetary policy
over the past 50 years? Sveriges Riksbank Press Release,
Stockholm, n. 21, Sep. 2007.
THE ECONOMIST. Do communicative central banks make
financial markets lazy? Jul. 22nd 2004, p. 71
STURM J.; DE HAAN, J. Does central bank communication really
lead to better forecasts of policy decisions? New evidence based on a
Taylor rule model for the ECB. CESIFO Working Paper n. 2760,
Munich, Aug. 2009.
WOODFORD, M. Central-Bank Communication and Policy
Effectivenes. In: FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY
SYMPOSIUM, Columbia University, Kansas City, 2005.
346
Notas de fim de texto

frica do Sul Modelo de projeo: <http://www.reservebank.
co.za/internet/Publication.nsf/LADV/F65ABA0557A4B7D842257
301002F3741/$File/WP0702.pdf>.
i
Albnia Discussion Paper presented at Round Table Inflation

Targeting 2, Dec. 1-2, 2006, Bank of Albania.
ii
Banco Central Europeu Disponvel em: <http://www.ecb.europa.

eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp944.pdf>.
iii
Austrlia Modelos: <http://www.rba.gov.au/publications/

rdp/2008/pdf/rdp2008-02.pdf>. Para utilizao do modelo DSGE
como gerador de informao para o BVAR, ver <http://www.rba.
gov.au/publications/rdp/2008/pdf/rdp2008-04.pdf>.
iv
Brasil Modelos apresentados no XI Seminrios de

metas
em
2009:
<http://www.bcb.gov.br/Pec/Depep/
Seminarios/2009_XISemAnualMetasInflBCB/Arquivos/2009_
XISemAnualMetasInflBCB_JoseCostaSilva.pdf>.
v
Canad <http://www.bankofcanada.ca/en/res/tr/2006/tr97.pdf>.
Para uma verso atualizada do Totem, que inclui a varivel estoques,
ver: KRYVTSOV, O.; ZHANG, Y. Inventories in ToTEM. Bank
of Canada Discussion Paper (forthcoming), 2010. Apresentao
no BCB em 2009: <http://www.bcb.gov.br/Pec/Depep/
XISemAnualMetasInflBCB_StephenMurchison.pdf>.
vi
347
Chile Documento original (2003): <http://www.bcentral.

cl/eng/publications/policies/pdf/models.pdf>. Atualizao em
2006:
<http://www.bcentral.cl/publicaciones/politicas/pdf/
sNotasIPoM012009.pdf>.
vii
Colmbia Descrio geral do modelo principal, sem parmetros

estimados: <http://www.banrep.gov.co/docum/ftp/borra202.pdf>.
viii
Filipinas Modelos: <http://www.bsp.gov.ph/downloads/

Publications/2009/WPS200901.pdf,
<http://www.bsp.gov.ph/downloads/Publications/2007/WPS200701.pdf>
e <http://www.bsp.gov.ph/downloads/EcoNews/EN09-05.pdf>.
ix
Gergia Modelo de projeo: <http://www.nbg.gov.ge/uploads/

publications/inflationreport/2009/inflacia_3q_eng.pdf>.
Guatemala
<http://www.eclac.org/deype/noticias/
noticias/0/29930/2007_09_CPmodelosmacro_guatemalaBGt.pdf>.
xi
Hungria Modelo de projeo: <http://english.mnb.hu/Resource.

aspx?ResourceID=mnbfile&resourcename=op_60>.
xii
Islndia <http://www.sedlabanki.is/?PageID=722>. Modelo

DSGE: em desenvolvimento.
xiii
Israel <http://www.bankisrael.gov.il/deptdata/neumim/
neum218e.pdf>. Para o modelo VAR, ver <http://www.bankisrael.
gov.il/deptdata/mehkar/papers/dp1004e.pdf>. Para demais modelos
utilizados, ver Relatrio de Inflao do segundo trimestre de 2010.
xiv
348
Noruega Divulga as hipteses do modelo NEMO, mas no apresenta

os coeficientes: <http://www.norges-bank.no/upload/76231/nemo.pdf>.
xv
Nova Zelndia Divulga as hipteses do modelo, mas no apresenta

os coeficientes: <http://www.rbnz.govt.nz/research/kitt> e <http://
www.rbnz.govt.nz/research/kitt/3715915.pdf>.
xvi
Peru <http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/RevistaEstudios-Economicos/17/Estudios-Economicos-17-2.pdf>
xvii
Polnia Modelo macroeconmico para toda a economia, utilizado

para projeo e simulao de polticas: <http://www.nbp.pl/
publikacje/materialy_i_studia/64_en.pdf>.
xviii
Polnia Reviso do modelo: <http://www.nbp.pl/en/publikacje/

raport_inflacja/NECMOD_re-estimation2010.pdf>.
xix
Reino Unido <http://www.bankofengland.co.uk/publications/

other/beqm/beqmfull.pdf>. O Banco da Inglaterra afirmou que
utiliza um amplo leque de modelos, aplicados conforme o foco de cada
momento.
xx
Repblica Tcheca <http://www.cnb.cz/miranda2/export/

sites/www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_wp/
download/cnbwp_2009_02.pdf>.
xxi
Srvia <http://www.nbs.rs/export/internet/english/30/30_9/
inflation_projection_model.pdf>. Novo modelo ser divulgado em
agosto de 2010.
xxii
349
Sucia <http://www.riksbank.se/upload/Research/villani/ALLV_
JIE_forthcoming.pdf>; <http://www.riksbank.se/upload/Dokument_
riksbank/Kat_publicerat/Artiklar_PV/07_2eng_ramses.pdf>; e
<http://www.riksbank.com/upload/Dokument_riksbank/Kat_
publicerat/PoV_sve/eng/hallsten_tagtstrom2009_1_eng.pdf>.
xxiii
Sua <http://www.snb.ch/n/mmr/reference/economic_
studies_2009_5/source>; <http://www.snb.ch/n/mmr/reference/
economic_studies_2/source>;
<http://www.snb.ch/de/mmr/
reference/quartbul_2001_2_komplett/source/quartbul_2001_2_
komplett.de.pdf>;
e
<http://www.bcb.gov.br/Pec/Depep/
XISemAnualMetasInflBCB_UlrichKohli.pdf>.
xxiv
Turquia
wp07197.pdf>.
xxv
350
<http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2007/
Previso e Modelos Macroeconmicos no

Eduardo Jos Arajo Lima
Fabio Araujo
Jos Ricardo da Costa e Silva
As opinies expressas no texto so de responsabilidade dos autores e no
Resumo
Apresenta os modelos macroeconmicos utilizados pelo Banco Central
do Brasil como instrumentos auxiliares para a tomada de deciso do
Comit de Poltica Monetria (Copom) no contexto do sistema de
metas para a inflao. Apresenta a experincia de modelagem deste
banco central, a importncia do desenvolvimento dessas ferramentas
em um sistema de metas para a inflao e a evoluo da utilizao de
modelos macroeconmicos ao longo dos anos. Descreve os modelos
utilizados e, por fim, expe o processo decisrio do Copom e sua
interao com a equipe de projees.
Palavras-chave: Poltica monetria. Previso e simulao. Modelos
e aplicaes.
Classificao JEL: E37; E47; E52
Previso e Modelos Macroeconmicos no Banco Central do Brasil

353
Abstract
This paper presents the macroeconomic models used by Banco Central do Brasil
as an auxiliary tool for the Monetary Policy Committee Copom in the
Inflation Targeting IT framework. It presents the Banco Central experience
with modeling forecast, the importance of developing macro models when
monetary policy is guided by IT and a description of how this kind of models
evolved over the time. The models used are then described and the Copom
decision making process and interaction with forecast team are explained.
Keywords: Monetary policy. Forecast and simulation. Models and application.
JEL Classification: E37; E47; E52

355
1 Introduo
Aps a crise cambial ocorrida no final de 1998 e incio de 1999, o
regime de cmbio flutuante foi introduzido no pas. Menos de seis meses
depois, e j atendendo ao que seria a segunda pr-condio supervit
primrio do setor pblico , o Brasil passou a adotar formalmente um
regime de poltica monetria baseado nas metas para a inflao, por
meio do Decreto n 3.088, de 21 de junho de 1999. Desde ento, as
decises do Comit de Poltica Monetria (Copom) passaram a ter o
objetivo legalmente estabelecido de cumprir as metas para a inflao
definidas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN).
A livre flutuao da moeda nacional exigia a adoo de nova
estrutura de poltica monetria, com nova ncora nominal para a
conduo da poltica econmica. A autoridade monetria brasileira
deixava de mirar os agregados monetrios e/ou de atrelar o real ao
dlar, como alicerces de conduo da poltica de controle da inflao.
Nesse contexto, a proposta de implantao do sistema de metas para a
inflao no Brasil na oportunidade, j adotado em algumas economias
em desenvolvimento, assim como em economias mais desenvolvidas
foi avaliada e compreendida como o mais adequado arcabouo capaz de
alcanar a necessria estabilizao da economia sob o regime de taxas
flexveis de cmbio.
No entanto, a adoo desse novo regime criava um grande
desafio para o Banco Central do Brasil, o de construir modelos
de previso, compatveis com o novo regime, para projetar o
comportamento de variveis macroeconmicas, em especial o
comportamento da inflao. A necessidade de modelos de previso e de
projeo de variveis macroeconmicas est intrinsecamente ligada s
caractersticas do sistema de metas para a inflao. Embora a utilizao
de modelos de previso esteja disseminada nos bancos centrais,
357
independente do regime de poltica monetria seguido, a adoo do

regime de metas estimulou o uso e o aprimoramento desses modelos.
A existncia de defasagens entre decises de poltica monetria e seus
efeitos sobre os preos dos bens e servios, aliada obrigatoriedade de
se manter a inflao de acordo com as metas previamente definidas,
tornam fundamental a existncia de boas previses de inflao e de
outras importantes variveis, como o Produto Interno Bruto (PIB).
Antes da implantao formal do regime de metas, o Banco
Central criou o Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep), em
maro de 1999. Essa unidade que tem por funes a realizao
de pesquisas em todas as reas-fim de atuao do Banco Central e
a elaborao e administrao do sistema de metas para a inflao
passou, ento, com o auxlio de outros departamentos, a trabalhar
no desenho do arcabouo institucional para a implementao do
sistema e a construir modelos com o objetivo de realizar previses
do comportamento dos preos e de outras importantes variveis
macroeconmicas no Brasil.1
Essa tarefa foi, e continua sendo, desafiadora. Isso, em parte,
se deveu ao fato de que as sries macroeconmicas apresentavam
seguidas mudanas estruturais, alm de os preos apresentarem
forte componente autorregressivo, como reflexo da elevada
volatilidade que caracterizou o perodo anterior implantao do
regime de metas. De posse dos dados, tidos como os de melhores
propriedades, e levando-se em conta a necessidade de se utilizar
diferentes classes e um nmero razovel de modelos tendo em vista
que, em geral, os modelos de previso de variveis macroeconmicas
apresentam certo grau de variao nas previses , foi possvel dar
incio construo de um conjunto de modelos de previso do
comportamento de importantes variveis para auxiliar no processo
de deciso do Copom.
358
Sobre esse esforo inicial, ver Bogdanski,

Tombini e Werlang (2000).
Assim, tendo em vista a importncia dos modelos e das

previses na conduo da poltica monetria sob o regime de metas,
este captulo tem o objetivo de registrar o histrico do processo de
modelagem no Banco Central do Brasil desde o incio do sistema de
metas em 1999 at os tempos atuais, em que so completados dez
anos do sistema de metas para a inflao, incluindo uma descrio
do processo de construo das previses e do processo de deciso do
Copom. Aps essa introduo, a seo seguinte ressalta a importncia
dos modelos e do processo de previso para a implantao e execuo do
sistema de metas para a inflao. A seo 3 traz um relato sucinto sobre
a evoluo dos modelos de previso de variveis macroeconmicas. A
seo 4 descreve os modelos adotados desde a implantao do sistema
de metas para a inflao no Brasil, enquanto a seo 5 apresenta os
processos de previso e de deciso no mbito do Banco Central.
2 A necessidade de modelos de previso no sistema de metas

para a inflao
Com a implementao, em meados de 1999, da sistemtica de metas
para a inflao, o Banco Central do Brasil passou a buscar alcanar, de
forma direta, um patamar de inflao previamente definido tendo a taxa
de juros como instrumento bsico. Dessa forma, a meta para a inflao
passou a ser a ncora nominal para a poltica monetria brasileira.
As polticas monetrias adotadas at ento, sejam elas
meta para agregados monetrios ou ncora cambial, no exigiam
modelos de previso que gerassem projees acuradas de variveis
macroeconmicas. As polticas monetrias baseadas em metas para o
crescimento de agregados monetrios exigiam que os bancos centrais
escolhessem uma meta para o crescimento da quantidade de moeda na
359
economia de forma a dar liquidez suficiente para a taxa de crescimento

do produto, considerando-se, em muitos casos, fixa a velocidade de
circulao da moeda e a taxa de crescimento do PIB. Os modelos
macroeconmicos que podiam auxiliar a autoridade monetria nesse
contexto eram os modelos de demanda por moeda e de projeo da taxa
de crescimento do produto. Sistemas monetrios baseados em ncoras
cambiais, por outro lado, apresentavam gesto mais simples, pois a
autoridade monetria estava comprometida apenas em manter o valor da
moeda domstica em relao a uma moeda externa padro, comprando
e vendendo moeda nacional de acordo com a demanda e a oferta por
moeda externa. Nos casos mais extremos, as caixas de converses ou
currency boards, os bancos centrais tornam-se apenas um trocador de
moedas e a liquidez da economia passa a depender, fundamentalmente,
da entrada lquida de recursos externos no pas, algo similar ao
padro-ouro existente antes da primeira guerra mundial.
No regime de metas para a inflao o cenrio distinto. Nesse
tipo de regime, a poltica monetria volta-se para o comportamento
do ndice de inflao de forma a atingir o nvel desejado de inflao
no horizonte de tempo apropriado, procurando reduzir a volatilidade
da produo e do emprego. A deciso do quo rpido se deve procurar
retornar a inflao meta predefinida, aps um choque na economia,
vai determinar o custo social em termos de desemprego e de produo
embutido em cada estratgia de poltica. A poltica monetria se pe
diante do clssico trade off entre variao de inflao e variao de
emprego e da produo.
Mas, no regime de metas para a inflao, o trade off entre
volatilidade de preos e volatilidade na produo pode ser reduzido,
medida que possvel projetar com acuidade o comportamento dos
preos na economia. certo que existem defasagens longas e incertas
entre a atuao do Banco Central e seu efeito sobre a atividade e os
360
preos da economia. Essa defasagem tende a ser mais longa em pases

mais desenvolvidos e depende de como atuam os mecanismos de
transmisso da poltica monetria em cada economia.
Dada essa diferena temporal entre a atuao da autoridade
monetria e seu efeito nos preos, no se deve tomar decises
de poltica monetria de acordo com a inflao atual e sim olhar
movimentos na inflao esperada, olhar para frente ( forward looking)
e agir de forma premeditada para se antecipar s presses de preos
futuras e, dessa forma, reduzir a volatilidade no emprego e na
produo. Uma das principais caractersticas da poltica monetria
baseada em metas para a inflao , ento, mirar a inflao futura
para decidir a taxa de juros no presente. De acordo com a literatura
(ver, por exemplo, Batini e Haldane (1998)), esse sistema mais
eficiente por dar tempo para que os efeitos da variao das taxas
de juros se faam sentir por todos os canais, seja via mudana nas
expectativas, seja via impacto nas taxas de cmbio, seja por meio
de variao na demanda agregada. Assim, no sistema de metas
para a inflao, deve-se procurar antecipar comportamentos
futuros dos preos, para reduzir variaes mais fortes no nvel de
produo e manter a inflao de acordo com a meta estabelecida.
De fato, devido defasagem entre a atuao da poltica monetria
e seus efeitos sobre preos, uma atuao atrasada pode aumentar a
volatilidade do produto, criando ciclos indesejveis, com os custos
sociais consequentes.
Ao antecipar com segurana possveis desvios da inflao
em relao meta no futuro, o Banco Central tem tempo para
atuar e influenciar o comportamento futuro dos preos de forma
a evitar o aumento da inflao ou, em casos de choques, reduzir
o desvio o mais rpido e com menor custo em termos de nvel de
atividade da economia.
361
Devido a outra importante caracterstica do sistema de

metas, que a transparncia, faz-se necessria a divulgao das
previses, com as quais os agentes econmicos podem entender e
antecipar a atuao da autoridade monetria. A transparncia reduz
o custo de implementao da poltica monetria, uma vez que no h
dvidas sobre o objetivo que a autoridade monetria est buscando,
qual seja, o de atingir as metas previamente fixadas para a inflao.
Assim, o aumento de juros necessrio para trazer a economia de
volta ao equilbrio e os preos de volta meta ser menor. Nesse
sentido, as projees, publicadas periodicamente, indicam aos agentes
econmicos o porqu, quando e como o Banco Central manejar os
juros bsicos da economia de forma a guiar as variaes de preos na
direo da meta. Dessa forma, ao sintonizar-se com o Banco Central,
via mensagem extrada das projees e das variaes da taxa de juros
bsica, os agentes econmicos passam a trabalhar na mesma direo,
reduzindo as frices existentes na manuteno da inflao dentro do
intervalo da meta.
Como consequncia, fica claro que a construo de modelos
de previso e de projeo de variveis econmicas fundamental para
o xito do sistema de metas para a inflao. Alm das caractersticas
exploradas anteriormente, esses modelos ajudam a entender as causas
de evoluo da economia no passado, ajudam a medir e a quantificar
a evoluo futura das variveis de interesse, frente a diferentes
medidas de poltica monetria e de cenrios distintos e, ainda,
auxiliam a ordenar as anlises e discusses de poltica monetria.
No por coincidncia, a adoo do sistema de metas para a inflao
foi acompanhado por aumento significativo do uso de modelos de
previso macroeconmica por bancos centrais, mesmo em pases que
no adotaram o sistema de metas.
362
Para Sims (1980), um dos problemas mais

srios desses grandes modelos keynesianos
exatamente o problema de identicao e
de adoo de restries econmicas.
3 Histrico do processo de modelagem macroeconmica

Os modelos macroeconmicos passaram a ganhar importncia com
a preponderncia da economia positiva, depois da segunda guerra
mundial. Antes disso, prevalecia a economia normativa, na qual no se
vislumbrava muito a necessidade de interveno do setor pblico. De
fato, foi a partir dos avanos na teoria keynesiana, nas dcadas de 1930
e 1940, que os modelos econmicos se desenvolveram, tornando-se
mais importantes entre as dcadas de 1950 e 1960.
Os modelos estruturais keynesianos eram caracterizados
por grande quantidade de equaes e variveis, em que as relaes
estruturais macroeconmicas eram estimadas individualmente. A
aplicao desses modelos por entidades de pesquisas e pela academia
levou a um aperfeioamento da identificao de relaes estruturais
econmicas e a um aprimoramento terico de mtodos de estimao
e simulao. De acordo com Diebold (2006), o desenvolvimento
desses modelos representou a unio da teoria econmica com mtodos
estatsticos, com o crescimento da sociedade de econometria e de
sua revista, Econometrica, cujo auge se deu com a criao da Comisso
de Pesquisa em Economia Cowles, da Universidade de Chicago,
com grande contribuio na aproximao de modelos keynesianos e
sistemas de equaes diferenciais.
Os modelos keynesianos, no entanto, eram de difcil
operacionalizao em virtude de seu tamanho, considerado grande.
Composto por muitas equaes e variveis, esses modelos no
facilitavam a identificao de qual varivel estava determinando o
resultado final. Um choque em uma varivel econmica passava por
tantas relaes que se tornava difcil identificar quais mecanismos
estavam propagando o choque inicial at o resultado final.2 O choque
do petrleo da dcada de 1970 representou um choque de oferta sobre
363
a economia, difcil de ser identificado pelos modelos keynesianos, que

focavam na demanda a causa dos desequilbrios macroeconmicos.
Em funo disso, esses modelos se tornaram menos apropriados para
fins de previso. Os resultados inferiores levaram comparao da
performance desses modelos com a de modelos de sries de tempo
univariados, atericos, do tipo ARIMA, sendo que esses ltimos
apresentaram resultados preditivos superiores.3
No final da dcada de 60 e incio da dcada de 70, surgiu uma
variante desses modelos keynesianos no Federal Reserve de Saint Louis,
descrito em Andersen e Carlson (1970),4 que buscava incorporar a
viso monetarista aos modelos keynesianos. O modelo de Saint Louis
tinha como principal caracterstica, segundo King e Wolman (1996), o
fato de ter uma estrutura pequena, com poucas equaes. Seu tamanho
facilitava o entendimento de sua dinmica e seu uso para anlise de poltica
econmica. Sua base monetarista combinava a no neutralidade da
moeda no curto prazo com a neutralidade no longo prazo, caracterstica
essa que serve de base para grande parte dos modelos atuais de previso
de inflao utilizados por bancos centrais que adotaram o sistema de
metas para a inflao, como ser visto posteriormente.
Tanto os modelos keynesianos tradicionais (com muitas
equaes) quanto sua vertente de Saint Louis sofreram forte perda
de credibilidade diante da Crtica de Lucas, para quem o problema
mais srio desses modelos era o fato de as equaes estimadas no
levarem em considerao mudanas no comportamento dos agentes
econmicos como resposta a mudanas nas polticas econmicas.
Nesse sentido, os parmetros estimados em funo de dados passados
no permitiriam a projeo do comportamento futuro dos agentes
econmicos. A introduo da teoria de expectativas racionais exps
ainda mais a fragilidade desses modelos, que por no serem derivados
dos fundamentos microeconmicos de comportamento dos agentes
364
Cooper (1972).
Ver tambm Carlson (1972).
Ver Diebold (1997), Enders (1995) e

Hamilton (1994).
econmicos, no levavam em considerao a Crtica de Lucas, criando

problemas para suas previses. A dificuldade operacional dos modelos
keynesianos, a falha nas previses e as crticas tericas reduziram
muito a importncia e o uso desse tipo de modelos desde ento.
Concomitante ao relativo declnio dos modelos estruturais
keynesianos, comearam a ganhar fora os modelos no estruturais,
que tinham enfoque mais economtrico, baseados principalmente em
modelos de sries temporais autorregressivos, na direo do estudo
descrito por Cooper (1972). O trabalho seminal na rea aparece com
Sims (1980), que prope a introduo de modelos autorregressivos
multivariados, vetores autorregressivos (VAR), como alternativa
aos modelos macroeconmicos keynesianos. A utilizao da teoria
econmica nos modelos VAR5 resume-se escolha das variveis
que fazem parte do sistema e do nmero de defasagens nas variveis
exgenas em cada equao. Esses modelos consistem em um sistema
de equaes diferenciais compostos pelo mesmo nmero de variveis
explicativas para todas as equaes. A utilizao desses modelos se
popularizou tanto em trabalhos acadmicos quanto em bancos centrais
e passaram a ser empregados no s para previso como tambm
para anlise de impactos de choques tericos. Sua utilizao como
instrumento de anlise de poltica, no entanto, menos generalizada,
especialmente, porque, em muitos casos, esses modelos oferecem
resultados contraintuitivos (como o caso de relaes positivas entre
preos e juros price puzzles para muitas economias). Vale ressaltar
que existe uma srie de variantes desses modelos, como os modelos
VAR com correo de erros, os modelos VAR estruturais, os modelos
VAR estimados com estatstica bayesiana, entre outros. Esses modelos,
no entanto, no estiveram imunes s crticas, seja no que se refere
falta de parmetros que representem relaes econmico-estruturais,
seja no que se refere ao elevado nmero de parmetros, uma vez que,
365
para cada equao, repetem-se os mesmos estimadores. Tambm no

esto imunes Crtica de Lucas. Apesar de suas limitaes, essa classe
de modelos segue sendo utilizada com o intuito de fazer previses,
pois costumam oferecer baixos erros preditivos, especialmente no
curto prazo.6 Por sua facilidade e simplicidade de uso, se esses modelos
j no so bsicos para projees, fazem parte do leque de modelos
adotados tanto por bancos centrais, como pela academia.
Concomitantemente crtica de Lucas, inicia-se a teoria dos
Ciclos Econmicos Reais (RBC). O trabalho de Kyndland e Prescott (1982)
ressalta a importncia dos microfundamentos econmicos (funo
de produo, preferncias e funo utilidade dos consumidores) na
definio da teoria de flutuao macroeconmica. Por isso mesmo, os
modelos que so extenses dos RBC so frequentemente chamados de
modelos microfundamentados. Com base nisso, difunde-se uma nova
srie de modelos macroeconmicos que, desenvolvidos a partir de
equaes de comportamento dos agentes econmicos, buscam solues
de equilbrio geral. Esses modelos foram mais utilizados inicialmente
para anlise econmica, uma vez que sua capacidade de reproduzir
a economia real mostrou-se bastante limitada e, por isso mesmo,
sua capacidade preditiva era fraca. Seus parmetros eram calibrados
de acordo com a teoria econmica e/ou a partir de evidncias de
estudos de equilbrio parcial para alguns parmetros. As derivaes
a partir dos modelos RBC tm se tornado dominantes na modelagem
macroeconmica, no s para anlise terica e de polticas, como tem
conquistado espaos entre os modelos de previso.
A evoluo dos modelos RBC que mais tem-se disseminado
so os modelos de equilbrio geral que contm alguma regra de rigidez
de preos e salrios, ou mesmo imperfeies no setor de crdito. Essa
vertente tem sido denominada modelos de equilbrio geral novos
keynesianos. Uma extenso desses modelos so os modelos dinmicos
366
Ver casos do Banco da Inglaterra (INGLATERRA,

2000), do Chile (CHILE, 2003), do Fed de
Atlanta e do prprio Banco Central do Brasil.
Ver trabalho seminal na rea de Smets e

Wouters (2004).
King e Wolman (1996).
Ver resultado do I Seminrio Latinoamericano

de Modelos Econmicos e Projees em
Bancos Centrais, promovido pelo Banco
Central de la Repblica Argentina em abril de
2007 (ARGENTINA, 2007).
estocsticos de equilbrio geral, mais conhecidos como modelos

DSGE (dynamic stochastic general equilibrium models). Um trabalho seminal na
rea Rotemberg e Woodford (1997). Inicialmente, esses modelos foram
puramente parametrizados por meio de calibrao, mas passaram a ser
parcialmente estimados com mtodos de mxima verossimilhana, o
que acabou representando uma melhora na capacidade de reproduzir
os dados da economia e na capacidade preditiva desses modelos,
mas, mesmo assim, apresentam previses menos precisas quando
comparados aos modelos VAR, ou modelos estruturais de pequeno
porte. Mais recentemente esses modelos novos keynesianos passam a
apresentar previses mais precisas com a introduo de mtodos de
estimao bayesianos. Esse mtodo de estimao combina calibragem
dos parmetros via definio de distribuio de probabilidade a priori e
a estimao da distribuio a posteriori via mtodos de simulao do tipo
Markov Chain Monte Carlo (MCMC) Metropolis-Hastings algorithm.7 A
melhora na capacidade preditiva desses modelos tem levado a um aumento
do nmero de bancos centrais que passaram a adot-lo como modelo de
previso, como ocorreu no Chile, no Peru, no Canad, na Inglaterra,
no Banco Central Europeu, entre outros. Ou seja, se inicialmente a
utilizao de modelos de equilbrio geral esteve mais restrita a anlise de
poltica econmica, mais recentemente torna-se comum sua utilizao
por bancos centrais para projees macroeconmicas.
Uma variante mista entre os modelos de equilbrio geral
novo keynesiano e o modelo estrutural de pequeno porte se tornou
muito utilizada entre bancos centrais. Esse modelo derivado dos
modelos microfundamentados e herdam do modelo estrutural
de Saint Louis o tamanho e a viso monetarista de neutralidade da
poltica monetria de longo prazo, com a efetividade no curto prazo.8
Esses modelos estruturais pequenos tm sido utilizados pela maioria
dos bancos centrais da Amrica Latina,9 em especial por aqueles
367
que adotam sistemas de metas para a inflao. Uma base terica

para esses modelos pode ser encontrada no trabalho de Clarida et al.
(1999), que, a partir de um modelo microfundamentado, deriva um
sistema bsico de duas equaes que tem muito do apelo emprico
do modelo keynesiano tradicional baseado nas curvas IS (Investments
and Savings) e LM (Liquidity preference Money supply), segundo esses
autores, mas com a vantagem de serem microfundamentados. Assim
as equaes derivadas dessa estrutura, so uma curva IS que relaciona
hiato do produto com taxas de juros reais e uma curva de Phillips que
relaciona inflao e hiato do produto. Baseados nesse tipo de sistema
de equaes, diferentes bancos centrais agregaram outras equaes,10
como uma regra de Taylor para projeo futura da taxa de juros, uma
equao para as expectativas e regras para a taxa de cmbio. Assim, a
partir de um modelo derivado de fundamentos, estima-se um sistema
de equaes que busca representar o lado da oferta da economia (curva
de Phillips), o lado da demanda (curva IS), trajetrias ou equaes
para o comportamento da taxa de cmbio e da taxa bsica de juros da
economia. Esse sistema tem se configurado para os bancos centrais um
bom instrumento tanto para anlise de poltica econmica como para
projeo de algumas variveis macroeconmicas como tem mostrado
a experincia.11 Embora tenham o desenho geral derivado de modelos
microfundamentados, as variveis das equaes e seus parmetros so,
no mais das vezes, escolhidas e estimadas com tcnicas economtricas,
no que se aproximam dos modelos estruturais antigos do tipo adotado
pelo Federal Reserve Bank de Saint Louis nos anos 1970.
No foram encontrados registros da utilizao de modelos de
projeo macroeconmicos no Banco Central antes da implementao
do Plano Real em 1994. A inflao alta, o forte grau de indexao da
economia brasileira e a sucesso de planos econmicos que continham,
em algum grau, medidas de congelamento de preos, dificultavam ou
368
10
Ver, por exemplo, Bogdansk et al. (2000), Banco

Central do Chile (2003), Bank of England (2003),
Berg et al. (2005), Elosegui et al. (2007).
11
Ver resultados de seminrio sobre assunto

no Banco Central de la Repblica Argentina,
em 2007.
12
Ver Diebold (1997), Enders (1995) e

Hamilton (1994).
at impediam que a ao da autoridade monetria fosse mais preventiva,

tornando-a mais imediatista ou acomodativa. Com a introduo do
Plano Real, o Banco Central do Brasil passou a comprometer-se com
a evoluo dos agregados monetrios, em especial com a evoluo
da base monetria ampliada e de outros agregados. Para tanto, o
Departamento Econmico desenvolveu alguns modelos de demanda
por moeda que foram, com o tempo, substitudos por modelos
autorregressivos univariados.12
Modelos de projees macroeconmicas aparecem com
a introduo do sistema de metas para a inflao. Consciente da
importncia desses modelos de projees para uma poltica monetria
baseada em metas para a inflao, a direo do Banco Central do Brasil
decidiu, em maro de 1999, instituir a criao do Depep, com trs reas
de estudo: metas para a inflao, riscos financeiros e microeconomia
bancria. O grupo de metas para a inflao, constitudo inicialmente
de catorze funcionrios do Banco, ficou incumbido de estudar a
literatura do sistema de metas para a inflao, de modelos de previso
macroeconmicos e, em especial, de mecanismos de transmisso da
poltica monetria geral e no Brasil. A tarefa no foi nada trivial, tendo
em vista o fato de o pas haver passado por grande mudana estrutural
no incio de 1999, com a flexibilizao da taxa de cmbio. Uma boa
referncia do esforo inicial feito por esse grupo pode ser vista no
trabalho de Bogdansky et al. (2000).
4 Modelos de previso adotados pelo Banco Central do Brasil

Tendo visto que a transmisso da poltica monetria para a inflao
se d em horizontes de tempo longos e incertos, a modelagem
econmica e as previses por ela implicadas so de central importncia
369
na conduo de um regime de metas para a inflao. Dessa forma,

o Banco Central do Brasil desenvolve e mantm uma vasta gama de
modelos da economia, de modo a incorporar, da melhor maneira
possvel, as informaes relevantes conduo da poltica monetria.
Classificando esses modelos conforme o grau de estruturao
econmica, os modelos atualmente empregados no Banco Central
podem ser divididos nas seguintes categorias, descritas em mais
detalhes nos pargrafos subsequentes:
i) indicadores antecedentes e ncleos de inflao. Esses
so modelos com fundamentao puramente estatstica,
que, ao lado da anlise do especialista e dos modelos
VAR, so utilizados para a anlise de conjuntura e de
curto prazo;
ii) modelos VAR. Nessa categoria, se enquadram modelos
em que as nicas restries econmicas se do na escolha
das variveis e, por vezes, nas defasagens, no mais os
principais critrios para a seleo so estatsticos. Devido
ao alto grau de preciso relativa a outros modelos para o
curto prazo, essa categoria serve como balizadora para a
projeo da trajetria de inflao;
iii) modelos semiestruturais pequenos, categoria em que
se enquadram os modelos com poucas equaes e com
restries diretamente inspiradas na teoria econmica
e em fatos consensuais, mas que no buscam identificar
toda a estrutura da economia. Essa categoria atualmente
a base para a anlise das perspectivas para a inflao;
iv) modelo mdio, podendo ser considerado um passo
intermedirio entre os modelos estruturais pequenos
ad-hoc e os modelos microfundamentados de mdio porte.
370
Esse modelo detalha relaes econmicas entre variveis

importantes para a anlise de cenrios econmicos
alternativos. Com isso, incorpora mais estrutura,
permitindo a anlise de mais questes, apesar de no ser
microfundamentado;
v) modelos microfundamentados de mdio porte,
normalmente referidos na literatura pela sigla em
ingls DSGE, e atualmente em fase de desenvolvimento
no Banco Central do Brasil. So caracterizados pela
identificao de parmetros mais profundos da estrutura
econmica, para os quais h forte argumentao por sua
estabilidade ao longo do tempo. Essa linha de modelos
tem sido empregada em bancos centrais de alguns
pases, por exemplo, Canad e Sucia, como a principal
ferramenta tanto para a anlise de polticas alternativas
quanto para a previso econmica, apesar de esse ltimo
uso ainda no ser consenso na literatura.
4.1 Indicadores antecedentes e ncleo de inflao
Os modelos de indicadores antecedentes e de ncleos

de inflao tm em comum a identificao de componentes no
observveis. Nos primeiros, busca-se a identificao da inflao futura,
por meio da modelagem que envolve variveis cuja combinao antecipa
o comportamento dos processos da varivel de interesse. J os modelos
de ncleos de inflao buscam identificar, em geral de maneira no
paramtrica, o componente comum aos processos individuais de preo.
Para a estimao de modelos de indicadores antecedentes, so
escolhidas variveis ( yi,t ) que antecipam a inflao como indicadores
da demanda na indstria de base, encomendas do varejo e demanda
por embalagens. Tais variveis so ento agrupadas de acordo com o
371
horizonte mdio de antecipao, sendo modeladas de acordo com a

especificao genrica apresentada no sistema de equaes (1), em um
modelo de estado de espao, estimado via filtro de Kalman:
(1)
em que um componente no observvel comum s variveis yi,t,

que indica o comportamento da inflao k perodos frente.
Essa classe de modelos particularmente interessante para a
previso de inflexes na trajetria de inflao.
Os modelos de ncleo de inflao estudam os preos
componentes do ndice sob anlise. As metodologias empregadas
buscam identificar o componente comum aos processos de mudana
de preos e, com isso, a parcela da inflao que atinge toda a economia.
Dentre tais metodologias, duas merecem destaque, nominalmente,
ncleo por excluso e por mdia aparada.
Na primeira metodologia, itens com preos naturalmente
volteis como alimentao e energia so excludos do resultado final.
Isso se justifica pela alta volatilidade do componente idiossincrtico de
tais preos, o que dificulta a extrao de seu componente comum.
Uma forte crtica a essa metodologia o fato de que, muitas vezes,
itens de suma importncia na cesta de consumo das famlias so
sistematicamente ignorados no clculo do ncleo da inflao.
Na segunda metodologia, para cada perodo, constri-se o
histograma da variao de preos dos bens em estudo e eliminam-se os
itens com variao de preo nos extremos da distribuio. Computa-se
ento o ncleo da inflao utilizando como pesos originais dos itens
372
restantes multiplicados por um fator de escala de modo a garantir que

a soma dos pesos seja igual unidade (i.e., aps a mudana de escala).
O principal uso de tais modelos na avaliao de choques.
Durante perodos de choques extremos existe a tendncia a desvios
persistentes entre a inflao e seu ncleo, em contraste aos perodos
sem choque quando os desvios entre inflao e ncleos apresentam-se
descorrelacionados ao longo do tempo. No primeiro caso, sinaliza-se
a necessidade de uma anlise minuciosa dos componentes da inflao
e dos ncleos, com o objetivo de avaliar se as presses detectadas tm
origem nos determinantes da demanda ou da oferta da economia.
4.2 Modelos de vetores autorregressivos
Caracterizados pela capacidade de previso em horizontes de

curto prazo, os modelos VAR so importante ferramenta para a anlise
da consistncia das previses dos modelos estruturais pequenos. Os
modelos VAR so desenhados tendo a inflao como ponto focal e
oferecem, como produto principal, projees para essa varivel.
O principal desafio para essa metodologia a combinao
eficaz das informaes relevantes para a elaborao das previses.
Nesse sentido, diversas variveis econmicas, com frequncia mensal
ou trimestral, so empregadas na anlise.
De modo a respeitar o princpio da parcimnia na modelagem,
as variveis utilizadas nos modelos VAR so agrupadas em conjuntos
com no mais do que seis variveis, que contm obrigatoriamente a
inflao, no nosso caso de preos livres. A definio dos grupos
inspirada em relaes econmico-tericas e visa expandir o espao de
determinantes da inflao.
Alm da diversificao dos modelos com relao ao conjunto
de informaes, outra diversificao vem da frequncia dos dados:
mensal e trimestral. Essa variao visa facilitar a identificao de
373
relaes em diferentes horizontes de tempo. A propsito, note-se que

a adio de uma defasagem a um modelo VAR com quatro variveis
adiciona dezesseis novos parmetros a serem estimados, o que dificulta
a deteco de relaes que ocorrem em defasagens mais longas e
ressaltam efeitos dos erros de amostragem quando se utilizam dados
de mais alta frequncia. Por outro lado, as relaes de curtssimo
prazo menos de trs meses no podem ser capturadas com dados
de mais baixa frequncia.
Uma vez obtidas as previses de cada uma das especificaes,
combinam-se elas de modo a reduzir o erro de previso. A estratgia
de combinao de previses vem se tornando cada vez mais difundida,
e o ponto mais controverso dessa estratgia a escolha dos pesos
timos de cada previso no resultado final. No Banco Central, optou-se
pelo seguinte procedimento de agregao das previses:13 computa-se a
mediana das previses para cada frequncia de dados utilizada mensal
e trimestral e, em seguida, calcula-se a mdia das medianas obtidas
para cada frequncia.
Atualmente, so utilizados catorze modelos VAR, sendo
que, para cada frequncia foram selecionados trs modelos VAR em
diferena, trs modelos VAR bayesianos (BVAR)14 e um modelo vetorial
com correo de erro. Para a seleo de tais modelos, foram utilizados
como critrios: i) a incluso de variveis que, luz da teoria econmica,
podem ser justificadas;15 ii) capacidade de previso, favorecendo
modelos com menor erro de previso fora da amostra; e iii) diversidade
na natureza do erro de previso de tais modelos, buscando-se, com isso,
incorporar diferentes fontes de presso sobre os preos da economia e
reduzir a correlao dos erros na combinao das projees.
Alm de todos os modelos inclurem a inflao de preos
livres e a de preos administrados por contrato e monitorados,16 com
o terceiro critrio em mente, foram selecionados modelos capazes
374
13
Devido ao pequeno nmero de modelos

VAR estimados optou-se pela mediana por
sua robustez a observaes extremas. Note
que, na segunda etapa de agregao, a mdia
de dois valores equivale mediana.
14
Com priori de Minnesota.
15
Em comparao a modelos puramente

estatsticos onde as relaes possivelmente
encontradas no so de explicao direta,
no entanto h no Banco Central o projeto
de se estimar modelos VAR dessa classe
tendo em vista uma melhor diversicao
do erro de previso.
16
Com exceo das especicaes de modelos

vetoriais com correo de erro.
17
A sigla IS vem do ingls Investments and

Savings e descreve o equilbrio do mercado
de bens e servios enquanto Phillips se
refere curva de Phillips, que descreve a
compensao entre inao e desemprego
em sua proposio original e que hoje se
refere relao entre inao e uma medida
de aquecimento da economia, como
medidas de hiato do produto usadas nos
modelos hora apresentados.
de captar efeitos advindos de choques externos, choques na atividade

interna e inovaes financeiras e de poltica monetria, capturados por
intermdio da taxa de cmbio e do prmio de risco (Emerging Markets
Bond Index Embi), respectivamente; da produo industrial; e de uma
medida de agregado monetrio e das taxas de juros de mercado.
4.3 Modelos semiestruturais pequenos
Os modelos semiestruturais pequenos constituem atualmente

no Banco Central do Brasil e em grande parte dos pases que adotaram
o regime de metas para a inflao a ferramenta central para a anlise
das perspectivas para a inflao. Isso provavelmente se deve a duas de
suas caractersticas bsicas.
Primeiramente, o nmero reduzido de equaes, que, em
geral, no ultrapassa uma dezena, simplifica a interpretao dos
resultados dos modelos e melhora a compreenso sobre quais fatores
so determinantes para os resultados obtidos.
Uma segunda caracterstica que contribui grandemente para
a utilidade desses modelos na formulao da poltica monetria sua
flexibilidade no tocante a incluses de choques. Tais choques podem
representar o efeito de mudanas ocorridas em setores no modelados
da economia, obtidos via modelagem especfica dos setores relevantes.
A desvantagem desse procedimento a falta de realimentao entre
o ncleo do modelo e o setor de onde o choque proveniente. Tal
anlise s pode ser validada caso a hiptese de exogeneidade do setor
em questo seja adequada, o que nem sempre se verifica.
O ncleo desses modelos formado pelo par IS-Phillips,17
que sumarizam respectivamente as condies de demanda e oferta
agregadas da economia. Uma viso abrangente destes, entre outros
tpicos relevantes para a conduo de um regime de metas para a
inflao, pode ser encontrada em Bogdanski et al. (2000). Outras
375
equaes que compem o ncleo do modelo variam ao longo do tempo,

mas relaes para descrever flutuaes no cmbio e na estrutura a
termo da taxa de juros tm sido constantes nesse perodo de dez anos
de metas para a inflao no Brasil.
Ao longo do tempo, desde a primeira implementao de modelos
desse tipo no Banco Central, o foco de anlise das questes necessrias
conduo da poltica monetria tem se alterado, bem como a estrutura
da economia. Tais mudanas tm reflexo direto nas especificaes e
na significncia estatstica dos modelos utilizados. Em suas primeiras
verses, devido frequente ocorrncia de mudanas na estrutura da
economia brasileira, parte dos coeficientes do modelo foi calibrada com
base em estudos microeconmicos e comparaes internacionais.
Com o alongamento do perodo de estabilidade na conduo
das polticas econmicas, mais dados se tornaram disponveis,
possibilitando a estimao de modelos mais estveis e confiveis do
ponto de vista estatstico. Como resultado, atualmente a grande
maioria dos parmetros centrais18 dos modelos so estimados.
Estimaes recentes apontam na direo de um amadurecimento
da economia brasileira, caracterizado por um aumento da efetividade da
poltica monetria sobre a inflao e por um alongamento do horizonte
mdio dentro do qual as aes de poltica monetria surtem efeito. O
primeiro efeito indica que os objetivos em relao inflao podem
ser atingidos com menores movimentos no instrumento de poltica.
Adicionalmente, o segundo efeito indica que a ao do Banco Central
deve ser mais antecipadora, j que seus efeitos mais intensos sero
sentidos em horizontes de tempo mais longos.
Para a modelagem da inflao, por intermdio de uma curva
de Phillips que representa o lado da oferta da economia, so utilizados
valores passados da inflao ( ), expectativas correntes a respeito de
futuras inflaes (
), inflao de produtos importados
376
18
Devido s dificuldades encontradas

na modelagem da evoluo de preos
administrados, sensibilidades variao do
cmbio utilizadas nesse bloco so calibradas.
19
Ver Brasil (2004 e 2005), boxes sobre hiato

do produto.
20
Com exceo de efeitos de desorganizao

econmica provocadas pela incerteza
inacionria que no so capturados nesse tipo
de modelo. Tais efeitos, pode-se argumentar,
so desprezveis em um ambiente crvel de
metas para a inao, j que, nesse regime,
as expectativas para a inao assumem o
papel de ncora nominal.
( ) definida pela variao do ndice de preos no atacado nos Estados

Unidos expresso em moeda nacional , e uma medida de desvios da
atividade econmica em relao a seu nvel no inflacionrio, o hiato
do produto ( ),19 o que resulta na equao (2). H diversas maneiras,
mais ou menos microfundamentadas, de se dar suporte terico a tal
especificao, mas essa discusso foge ao escopo deste texto.
(2)
Para a estimao da equao (2), a imposio da verticalidade
de longo prazo tem se mantido importante para a obteno de bons
resultados. Tal restrio implica inexistncia de relao entre os
nveis de longo prazo de inflao e hiato de produto. Desse modo,
em estado estacionrio, a atividade econmica se encontrar em
equilbrio e o nvel da inflao ser indeterminado. Formalmente
essa condio se traduz em duas restries equao (2), expressas
nas equaes (3) e (4).
(3)
(4)
A restrio expressa na equao (3) usualmente imposta
durante a estimao da curva de Phillips, enquanto a restrio (4)
estatisticamente testada. Tal procedimento se deve a dois aspectos:
a equao (3) imposta uma vez que a restrio nela incorporada ,
em grande medida, consenso na literatura;20 e a equao (4) testada
devido ao elevado grau de incerteza na medida do hiato do produto.
Assim, caso a restrio (4) no seja rejeitada, interpreta-se que
uma boa medida do verdadeiro hiato do produto e, portanto,
.
377
Caso contrrio, assume-se que uma boa medida do hiato, desde

que corrigida por uma constante aditiva, e ento
, em que
.
Outra relao fundamental do modelo a curva IS, que
explicita o processo de formao do hiato do produto e sumariza as
condies de demanda agregada da economia. Conforme exposto na
equao (5), o hiato (h) explicado por suas prprias defasagens e
pelas defasagens da taxa de juros real, medida pela taxa de swap entre
DI e uma taxa pr-fixada de 360 dias (swp) deflacionada pela inflao
relativa ao perodo de vigncia do contrato:
.
(5)
Alm desses termos, ao longo desses dez primeiros anos de

metas para a inflao, outros foram incorporados como especificaes
alternativas da IS de modo a permitir a discusso de temas relevantes
formulao da poltica monetria em diversas situaes. Como exemplos
dessas situaes, podem-se citar os episdios de rpido crescimento da
razo entre dvida e PIB e rpida desvalorizao cambial, ocorridos
durante o processo eleitoral em 2002. No primeiro exemplo, variveis
fiscais foram includas na especificao, enquanto, no segundo exemplo, a
parte externa da economia foi mais detalhada de modo a tentar capturar os
efeitos de tais choques, o que no seria possvel com a especificao base.
Uma importante consequncia da equao (5) que a
taxa de juros de equilbrio, se admitida constante, dada por
. A amostra utilizada nas estimaes inclue perodo com
378
21
De fato, crawling peg entre 1995 e a introduo

do sistema de metas.
22
Medida pela expectativa de inao para

os quatro trimestres seguintes, colhida pela
pesquisa Focus.
cmbio fixo,21 por isso, as taxas de juros reais de equilbrio implicadas

pelas estimaes da equao (5) so muito elevadas, implicando uma
taxa do Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic) elevada.
Estimaes com dados iniciados aps a implementao do sistema
de metas indicam uma reduo relevante da taxa de juros real de
equilbrio para a economia brasileira.
De modo a concluir a descrio do principal canal da poltica
monetria, o canal da demanda, resta descrever como esta afetada
pelo instrumento de poltica monetria a taxa Selic nominal (S). Nos
primeiros modelos desenvolvidos pelo Depep, a taxa Selic era utilizada
diretamente na IS. Subjacente a essa especificao, estava a hiptese
de estrutura a termo com inclinao constante, que extremamente
forte. Em modelos posteriores, optou-se pela adoo da taxa nominal
de swap de 180 dias e, atualmente, utiliza-se a taxa nominal de swap de
360 dias (swp) na especificao base.
Com a adoo de taxas de swap, a hiptese de inclinao
constante da estrutura a termo torna-se desnecessria. Em seu lugar,
necessita-se de uma relao entre a taxa de mercado de longo prazo, a
taxa de swap 360 dias, e o instrumento de poltica monetria, a Selic.
Por um perodo de quase cinco anos, do incio de 2003 at final de
2007, optou-se por uma modelagem VAR dessa ralao. Entretanto,
devido instabilidade caracterstica de formas reduzidas, desde 2007
uma modelagem estrutural adotada (equao (6)).
Inspirada nos modelos de estrutura a termo, a equao (6)
modela a diferena entre a taxa corrente de curto prazo (S) e uma taxa
longa (swp), como dependente de alteraes na dinmica esperada para
a inflao para o perodo do contrato considerado (
)22 e no risco
de carregamento do contrato (X, medido pelo Embi).
A esses dois termos, adiciona-se uma medida de ociosidade
da economia (h) alm de defasagens da diferena entre as taxas a
379
serem modeladas. Uma justificativa plausvel para a adio de termos

defasados a incerteza a respeito da descrio da economia, o que
implica em inrcia nas decises dos agentes.
(6)
J a adio do hiato, est fundamentada em duas hipteses:

i) os agentes esperam que a autoridade monetria reaja a presses
de demanda por meio de alteraes na taxa de juros bsica; e ii) o
formulador de poltica conservador e, portanto, altera essa taxa de
maneira lenta. Essas duas hipteses, tomadas em conjunto, fazem com
que uma presso de demanda corrente provoque a expectativa de taxas
Selic crescentes para o futuro, o que implica aumento maior na taxa de
360 dias que na taxa bsica.
Em um caso extremo, no qual a autoridade monetria tem
perfeito controle sobre a inflao e o regime de metas para a inflao
tem credibilidade absoluta, um choque positivo de demanda no
afetaria as expectativas para a inflao, que permaneceriam na meta,
mas a diferena entre as taxas curta e longa responderia a tal choque.
Outros dois canais importantes para a transmisso da poltica
monetria so o canal de expectativas e o canal de cmbio. O primeiro
no modelado diretamente, sendo tratado de duas formas alternativas
no processo de previso. A primeira alternativa a soluo do modelo
sob a hiptese de expectativas racionais, e assim as expectativas utilizadas
nas projees so consistentes com a trajetria de inflao implicada pelo
modelo. A segunda consiste em considerar as expectativas de inflao
colhidas na pesquisa realizada pelo Departamento de Relacionamento
com Investidores e Estudos Especiais (Gerin) publicada no relatrio
380
23
Ou seja, agregando restries econmicas

e relaes de longo prazo s tcnicas
de estimao de modo a garantir que
os modelos resultantes apresentem
propriedades econmicas consensuais.
24
Ver Muinhos e Alves (2003).
Focus, consistentes como trajetrias de equilbrio e corrigir a trajetria

de expectativas de inflao com base em mudanas na trajetria da
taxa de juros considerada para a projeo.
Com relao ao cmbio, que introduzido no modelo por
intermdio do termo da inflao de preos importados, as modelagens
testadas para esse canal foram dominadas pela hiptese de passeio
aleatrio, dado uma ampla gama de medidas, como erros de projeo
para vrios horizontes. Assim aps tentativas iniciais de modelagem do
cmbio, como exemplificado nos trabalhos de Muinhos, Freitas e Araujo
(2001) e de Bogdanski, Freitas, Goldfajn e Tombini (2001) , passou-se a
adotar a hiptese de passeio aleatrio, cenrios exgenos ou expectativas
de mercado conforme colhidas na pesquisa Focus.
4.4 Modelo semiestrutural mdio (Pagode)
Esse modelo e o tratado a seguir compartilham a maior parte

de suas caractersticas, no entanto diferem em um ponto fundamental:
apesar de ambos oferecerem um arcabouo rico em detalhes para a
anlise de poltica e de suas perspectivas, o modelo mdio (ad-hoc)
elabora sobre os modelos pequenos empregando o mesmo tipo de
metodologia.23 J os modelos microfundamentados de porte mdio
(apresentado em seguida) voltam-se s bases da teoria econmica e
tentam descrever as relaes econmicas relevantes partindo de uma
modelagem baseada em princpios econmicos fundamentais.
A principal vantagem dos modelos de mdio porte a
flexibilidade para a anlise de cenrios econmicos. Uma vez que
grande parte dos setores da economia modelada, os efeitos de um
choque (ou mudana de poltica), em qualquer bloco sobre qualquer
varivel de interesse, podem ser explicitamente estudados. Alm disso,
como todos os canais de realimentao so modelados, os resultados
obtidos so caractersticos de equilbrio geral.24
381
Por outro lado, o fato de todos os setores e canais serem

modelados pode resultar em um excesso de estrutura. No processo de
modelagem adotado para essa categoria de modelos, vrias hipteses
no fundamentais acerca do comportamento econmico so adotadas.
E como a anlise no desce ao nvel de fundamentos, torna-se muito
difcil, seno impossvel, detectar todas as possveis incompatibilidades
entre tais premissas. Assim, inconsistncias residuais podem fazer
com que, em alguns casos, as projees tenham um comportamento
altamente inverossmil, ao passo que o elevado nmero de equaes
impede que se determinem as causas de tal comportamento.
O modelo semiestrutural mdio constitudo por pouco
mais de trinta equaes. O lado da oferta, caracterizado pelo produto
potencial, derivado de uma funo de produo do tipo Cobb-Douglas,
enquanto a demanda dividida em seus componentes das contas
nacionais consumo, investimento (especificamente em maquinrio
e construo civil), gastos do governo e exportaes lquidas , que
so modelados individualmente. A curva de Phillips, estimada com
dados a partir de 1996, apresenta uma quebra estrutural em 1999 com
a mudana do regime de taxa de cmbio, alm das caractersticas j
descritas no modelo pequeno.
Apesar de ter tido sua importncia reduzida, principalmente
devido ao esforo que vem sendo empregado na criao de modelos
microfundamentados, o modelo mdio ad-hoc exerce trs funes
bsicas. As duas primeiras so caracterstica geral dessa classe de modelos,
enquanto a terceira funo se deve ao processo de desenvolvimento da
modelagem econmica adotada no Banco Central do Brasil.
Com relao a suas caractersticas fundamentais, o modelo
semiestrutural mdio possibilita a realizao de anlises no permitidas
382
25
Os anteriormente mencionados DSGE Models.
26
SAMBA o acrnimo para Stochastic Analysis

Model with a Bayesian Approach.
no arcabouo dos modelos pequenos e fornece valores e tendncias para

a ancoragem do comportamento de longo prazo de outros modelos
em uso. No tocante a sua estratgia de utilizao no Banco Central
do Brasil, essa classe de modelos serve como passo intermedirio no
desenvolvimento de modelos microfundamentados de porte mdio.
4.5 Modelos microfundamentados de porte mdio25
Os modelos microfundamentados de porte mdio, DSGE, tm

por base o detalhamento das caractersticas econmicas consideradas
relevantes para a anlise e formulao da poltica monetria. Com
isso, eles so caracterizados pela descrio fundamental dos problemas
encarados pelos agentes dessa economia sejam eles famlias, firmas
ou governo , bem como da estrutura de mercado na qual esses agentes
esto imersos caracterizando suas imperfeies e rigidezes.
No Banco Central do Brasil, h um projeto, iniciado no
final de 2007, de criao do modelo DSGE, construdo sobre a base
lanada pela elaborao da classe de modelos semiestruturais mdios.
O desenvolvimento de uma ferramenta final, apta tanto anlise de
poltica quanto realizao de previses, vem seguindo a estratgia de
agregar nveis de complexidade, procedendo estimao e anlise das
projees a cada passo, at que se atinja uma descrio suficientemente
rica da economia brasileira.
Dividindo o processo de desenvolvimento em grandes blocos,
podemos identificar dois estgios. O primeiro bloco se caracteriza pela
elaborao de um modelo pequeno de uma economia pequena aberta.
Enquanto o segundo se caracteriza pela elaborao de um modelo
mdio de uma economia pequena aberta, denominado Brazilian SAMBA
for Monetary Policy.26

383
5 O processo de deciso do Comit de Poltica Monetria

O Copom foi institudo em 20 de junho de 1996, com o objetivo
de estabelecer as diretrizes para a poltica monetria e de definir a
taxa bsica de juros da economia (taxa Selic). A criao do Comit
buscou proporcionar maior transparncia e ritual adequado ao
processo decisrio, a exemplo do que j era feito no Federal Open Market
Committee (FOMC) do banco central dos Estados Unidos e no Central
Bank Council, do banco central da Alemanha. Em junho de 1998, o
Banco da Inglaterra tambm instituiu o seu Monetary Policy Committee
(MPC), assim como o Banco Central Europeu, desde a criao da
moeda nica em janeiro de 1999. Atualmente, uma vasta gama de
autoridades monetrias em todo o mundo adota prtica semelhante,
facilitando o processo decisrio, a transparncia e a comunicao com
o pblico em geral.
Desde 1996, o Regulamento do Copom sofreu uma srie de
alteraes no que se refere ao seu objetivo, periodicidade das reunies,
composio e s atribuies e competncias de seus integrantes. Essas
alteraes visaram no apenas aperfeioar o processo decisrio no
mbito do Comit, como tambm refletiram as mudanas do regime
monetrio iniciado em 1999.
Em 21 de junho de 1999, por meio do Decreto n 3.088, o
Brasil adotou formalmente a sistemtica de metas para a inflao como
diretriz de poltica monetria. Desde ento, as decises do Copom
passaram a ter o objetivo, legalmente estabelecido, de cumprir as metas
para a inflao definidas pelo CMN. De acordo com o disposto nesse
mesmo decreto, se as metas no forem atingidas, cabe ao presidente
do Banco Central divulgar, em carta aberta ao ministro da Fazenda, os
motivos do descumprimento, bem como as providncias e prazo para
o retorno da taxa de inflao aos limites previamente estabelecidos.
384
27
Art. 1 do Regulamento anexo Circular n 3.297,

de 31 de outubro de 2005.
O regime de metas para a inflao, ao introduzir uma ncora

nominal clara para a poltica monetria e para as expectativas dos agentes
econmicos, ampliou ainda mais a transparncia das decises de poltica
introduzida pela instituio do Copom. O novo regime monetrio
proporcionou tambm mais clareza na definio de responsabilidades
pela formulao e implementao da poltica monetria. De fato, no
regime de metas as decises de poltica monetria tm continuamente
sido tomadas com base no conhecimento e na anlise profunda de um
amplo conjunto de informaes.
Formalmente, os objetivos do Copom so implementar a
poltica monetria, definir a meta da taxa Selic e seu eventual vis e
analisar o Relatrio de Inflao a que se refere o Decreto 3.088, de
21 de junho de 1999.27 A taxa de juros fixada na reunio do Copom
a meta para a taxa Selic (taxa mdia dos financiamentos dirios, com
lastro em ttulos federais, apurados no Selic), a qual vigora por todo o
perodo entre reunies ordinrias do Comit. Se for o caso, o Copom
tambm pode definir o vis, que a prerrogativa dada ao presidente
do Banco Central para alterar, na direo do vis, a meta para a taxa
Selic a qualquer momento entre as reunies ordinrias.
O Copom composto pelos membros da Diretoria Colegiada
do Banco Central do Brasil, seu presidente e diretores, sendo as
decises tomadas por maioria de votos e, em caso de empate, por voto
de qualidade do presidente. Em sua atual formao, est composto
pelo presidente e pelos diretores de Poltica Monetria, de Poltica
Econmica, de Assuntos Internacionais, de Normas e Organizao do
Sistema Financeiro, de Fiscalizao, de Liquidaes e Desestatizao e
de Administrao.
O calendrio de reunies ordinrias do Copom para o ano
seguinte divulgado ao pblico at o final de outubro do ano corrente.
Alm das reunies ordinrias, o presidente do Banco Central tem a
385
prerrogativa de convocar reunies extraordinrias do Comit, sendo

que a ltima ocorreu em outubro de 2002.
Com relao periodicidade das reunies do Copom, at
2005, o Comit se reunia mensalmente em reunies ordinrias, mas,
a partir de 2006, a frequncia passou a oito reunies por ano, em
funo da maior estabilidade da economia, do avano no processo
de maturao do sistema de metas, assim como do seu melhor
conhecimento por parte da populao em geral.
As reunies ordinrias incluem duas sesses, normalmente
distribudas em dois dias sucessivos. Na primeira sesso, s
teras-feiras, alm dos membros do Copom, participam da reunio os
chefes dos seguintes departamentos do Banco Central: Departamento
Econmico (Depec), Departamento de Operaes das Reservas
Internacionais (Depin), Departamento de Operaes Bancrias e de
Sistema de Pagamentos (Deban), Departamento de Operaes do Mercado
Aberto (Demab), Depep e Gerin. Integram ainda a primeira sesso de
trabalhos os consultores da Diretoria de Poltica Monetria (Dipom) e da
Diretoria de Poltica Econmica (Dipec), o chefe-adjunto e o consultor
do Depep, o assessor da Secretaria-Executiva da Diretoria e o assessor
de Imprensa.
Nesse primeiro dia, os chefes de departamento e o
gerente-executivo apresentam uma anlise da conjuntura domstica
abrangendo inflao observada e suas tendncias de curto prazo,
nvel de atividade, evoluo dos agregados monetrios e do mercado
de crdito, finanas pblicas, balano de pagamentos, mercado
de cmbio, reservas e fluxos internacionais, mercado monetrio,
operaes de mercado aberto, sistema de pagamentos e reservas
bancrias, expectativas gerais para variveis macroeconmicas, alm
de anlise do panorama internacional. No que se refere aos preos,
o Copom busca identificar tendncias e pontos de inflexo para o
386
comportamento da inflao ao consumidor, considerando as diversas

medidas de inflao subjacente mais conhecidas como ncleos, assim
como indicadores antecedentes. De modo similar, so analisados
indicadores antecedentes e coincidentes da atividade econmica,
de forma a antecipar eventuais desequilbrios entre a expanso da
demanda e oferta agregadas.
Na segunda sesso, s quartas-feiras, participam apenas os
membros do Comit e o chefe do Depep, este sem direito a voto.
Nessa parte da reunio, o chefe do Depep apresenta, para anlise dos
membros do Copom, uma avaliao dos acontecimentos econmicos
mais recentes e a avaliao prospectiva da inflao, com projees
centrais obtidas a partir de modelos macroeconmicos estruturais e
no estruturais descritos na seo 4 , considerando informaes
externas aos modelos, sries histricas, indicadores antecedentes,
trajetrias esperadas pelo setor privado para variveis econmicas
relevantes e outras variveis que possam afetar a trajetria da inflao.
Alm das projees centrais, o Copom examina, em certos momentos,
cenrios alternativos, incorporando choques para variveis que,
naquela conjuntura, sejam objeto de maior incerteza.
Aps a apresentao tcnica realizada pelo chefe do Depep,
inicia-se a sesso de poltica monetria propriamente dita. Seguindo
a ordem determinada pelo presidente do Banco Central, segue-se
uma rodada de exposies, por parte dos membros do Copom, de
alternativas para a taxa de juros de curto prazo. Em particular, essa
rodada iniciada com a exposio do diretor de Poltica Econmica,
que apresenta sua avaliao do cenrio macroeconmico e financeiro
e dos riscos associados, alm de sua recomendao acerca da poltica
monetria. Ento, os demais membros do Copom fazem suas
ponderaes e apresentam eventuais propostas alternativas. De fato,
as apresentaes sobre conjuntura econmica na primeira sesso e a
387
anlise de cenrios prospectivos no segundo dia de reunio do Copom

proporcionam aos membros do Comit uma base de informaes
comum, favorecendo o debate que ocorre na parte final da reunio.
Ao trmino dos debates, procede-se votao das propostas,
buscando-se, sempre que possvel, o consenso. A deciso final sobre a
meta para a taxa Selic, e eventualmente sobre o vis, imediatamente
divulgada imprensa ao tempo em que expedido comunicado no
Sistema de Informaes do Banco Central (Sisbacen) e no stio do
Banco Central na internet.
Alm disso, o Copom tem procurado divulgar, de forma
clara e tempestiva, as razes que sustentaram suas decises. Nesse
sentido, uma semana aps a reunio, so divulgadas as respectivas
atas, resumindo as premissas, os cenrios analisados e a substncia das
discusses. Adicionalmente, a cada trimestre, o Copom divulga um
relatrio de inflao, em que so aprofundadas as anlises contidas nas
atas, bem como so avaliados o desempenho do regime de metas para
a inflao, os resultados de decises anteriores de poltica monetria e
as perspectivas para a evoluo dos preos e da atividade econmica.
As atas em portugus das reunies do Copom so divulgadas
s 8h30 da quinta-feira da semana posterior a cada reunio, dentro do
prazo regulamentar de seis dias teis, sendo publicadas no stio do Banco
Central na internet. A verso em ingls divulgada com defasagem de
cerca de vinte dias. Ao final de cada trimestre civil (maro, junho,
setembro e dezembro), o Copom publica, em portugus, o documento
Relatrio de Inflao (RI), que analisa detalhadamente a conjuntura
econmica e financeira do pas, bem como apresenta suas projees
para a taxa de inflao. Atualmente, o Comit publica a verso em
ingls do sumrio executivo, no mesmo dia da divulgao do Relatrio
388
em portugus, e a das previses de inflao (Inflation Outlook), na

semana seguinte da divulgao do RI. A comunicao organizada e
criteriosa sobre as decises de poltica monetria fortalece o processo
decisrio, pois se sabe que a eficcia da comunicao essencial para
que a sociedade conhea o funcionamento da poltica monetria e
entenda as decises do Copom.
Aps a deciso, nos dias que se seguem at a prxima reunio
do Copom, o Banco Central realiza operaes no mercado aberto com o
objetivo de assegurar que a taxa de juros bsica da economia seja mantida
em patamar o mais prximo possvel da meta definida pelo Comit.
importante ressaltar, por fim, que, na conduo da poltica
monetria no Brasil, semelhana do que acontece em qualquer
outra importante economia de mercado, o exerccio do julgamento
fundamental. Por mais informativos que sejam, todo e qualquer
modelo ser sempre uma aproximao da complexa realidade
macroeconmica. Nesse sentido, importante que projees de
inflao, indicadores antecedentes e todos os demais instrumentos de
anlise utilizados pelo Comit sejam combinados com o julgamento
dos membros do Copom. Essa avaliao qualitativa possibilita a
ampliao do universo de anlise, ao viabilizar a incorporao, ao
cenrio econmico, de elementos que no so capturados diretamente
pelos modelos ou pelos indicadores. Entre esses elementos, incluem-se
julgamentos subjetivos sobre a natureza (temporria ou persistente) e
a intensidade de choques que atingiram ou potencialmente atingiro
a economia. Adicionalmente, o julgamento dos membros do Comit
atribui probabilidades e, consequentemente, pesos para alguns dos
cenrios alternativos contemplados ocasionalmente durante o processo
decisrio (resumido na figura 1 a seguir).

389
Figura 1 Resumo esquemtico do processo decisrio do Copom
390
Em suma, o Copom segue a prtica dos bancos centrais

modernos, utilizando anlise quantitativa e qualitativa para estabelecer
cenrios sobre a trajetria futura da inflao, e avalia detidamente o
balano de riscos associado a esses cenrios para ento decidir, de
forma colegiada, sobre a implementao da poltica monetria.
5.1 O processo de anlise de dados e de previso por modelos
Os membros do Copom recebem, constantemente,

informaes econmico-financeiras dos mercados domstico e
internacional. Ao longo dos ltimos anos, a quantidade, a qualidade e o
nvel de exigncia tcnica dessas anlises aumentaram substancialmente.
As anlises baseiam-se em diferentes fontes de informao, incluindo
estatsticas econmicas, fluxos e apreamento de ativos financeiros,
resultados de pesquisas, alm de informaes extradas da simples
observao de fatos empricos e, por vezes, coletadas em reunies com
economistas realizadas antes da preparao e divulgao do RI ,
assim como a partir da leitura de anlises de consultorias independentes
e de participantes do mercado financeiro.
Diariamente, as equipes da mesa de operaes de mercado
aberto e da mesa de operaes de cmbio relatam o desenvolvimento de
seus respectivos mercados acompanhado de anlises das causas e provveis
consequncias para a economia domstica. O Depec produz relatrios
descritivos, conhecidos como highlights, sobre variveis relevantes para o
processo de poltica monetria, sempre que um indicador divulgado.
Semanalmente, o Copom recebe um sumrio da pesquisa sobre
expectativas de mercado, coletadas pelo Gerin, que incluem dados sobre
ndice de preos, taxas de juros, cmbio, investimentos, PIB, comrcio
exterior, produo industrial e supervit do setor pblico. Dependendo
da importncia dessas informaes, os relatrios so reapresentados ao
Comit durante o primeiro dia de reunio.
391
Essas informaes podem, tambm, ser utilizadas como

insumo no processo de previso por modelos, que, por sua vez,
produzir a avaliao prospectiva da inflao que ser repassada aos
membros do Copom, especialmente durante a segunda parte da
reunio do Comit.
Para produzir as projees de inflao, diversos modelos
foram desenvolvidos pelo Depep, entre os quais se destacam os
modelos semiestruturais que buscam captar as inter-relaes dos
principais agregados da economia brasileira. Esse tipo de instrumental
largamente utilizado pelos bancos centrais, mesmo nos casos em
que, ao menos explicitamente, o regime de metas para a inflao
no adotado. De uma maneira bastante simplificada, esses modelos
procuram replicar o comportamento da demanda e da oferta agregadas.
Nesse sentido, a demanda agregada representada por uma equao
do tipo IS, que relaciona indicadores de atividade econmica taxa de
juros, enquanto a oferta agregada representada por uma equao do
tipo curva de Phillips, que relaciona a taxa de inflao corrente com a
atividade econmica, com taxas de inflao passada, com expectativas
de inflao e com a variao da taxa de cmbio.
As informaes fornecidas pelos modelos semiestruturais,
mais apropriados construo de cenrios para mdio e longo prazo,
so complementadas por um conjunto de modelos no estruturais, que
constituem instrumentos importantes para anlises de curto prazo.
Dentre esses modelos, destacam-se os de VAR simples e bayesianos.
Alm de gerar projees de boa qualidade para o comportamento
da inflao no curto prazo, os modelos so marcadamente teis na
simulao dos efeitos de choques especficos em variveis exgenas
sobre a inflao medida pela variao do IPCA ou de algum de seus
principais componentes. Esses choques podem estar associados, por
exemplo, ao comportamento do preo de uma commodity internacional
392
importante, como o petrleo (um choque de oferta), ou a uma inovao

no mercado de crdito (um choque de demanda).
Todos esses modelos utilizados na elaborao de projees
apresentadas ao Copom so atualizados, pelo menos, uma vez por
ano. Dessa forma, permite-se incorporar o conjunto de informaes
mais recente, alm de possibilitar a introduo de novas tcnicas
economtricas. Como resultado, possvel ocorrer mudanas tanto
na especificao dos modelos como na definio de parmetros. Essas
atualizaes tambm levam em conta a anlise dos erros de projeo,
realizada durante todo o ano pelo grupo de projees com o auxlio de
programa desenvolvido pela prpria equipe, denominado Monitor.
As previses so o resultado de diversos modelos, trajetrias
exgenas e hipteses, refletindo a combinao de diferentes anlises
economtricas, do julgamento dos membros do Copom e, at certo
ponto, dos prprios membros do grupo de projees, podendo incluir
ainda previses alternativas de algumas outras variveis (cenrios).
As previses do trimestre corrente (nowcasting) so fundamentadas,
basicamente, na avaliao de indicadores econmicos atuais, em
expectativas do mercado e em resultados de modelos autorregressivos.
As projees de inflao so apresentadas ao Comit em dois
cenrios principais: o de referncia e o de mercado. O cenrio de
referncia supe que a taxa Selic ser mantida inalterada durante o
horizonte de previso, em valor igual ao decidido pelo Copom em
sua ltima reunio, e que a taxa de cmbio permanecer em patamar
prximo mdia dos ltimos dias que precedem a anlise do cenrio.
O cenrio de mercado leva em conta as trajetrias para a taxa bsica de
juros e para a taxa de cmbio que constam de pesquisa realizada pelo
Gerin com analistas do setor privado, nos dias que antecedem o estudo
desse cenrio. Entretanto, importante ressaltar que esses cenrios
servem apenas para balizar as decises de poltica monetria, e suas
393
hipteses no constituem e nem devem ser vistas como previses do

Copom sobre o comportamento futuro das taxas de juros e de cmbio.
Outrossim, as projees de inflao (e de outras variveis
relevantes) analisadas pelo Copom no so pontuais. Elas explicitam
intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incerteza presente
no momento em que a deciso sobre a taxa bsica de juros tomada.
Em particular, cabe enfatizar que as projees de inflao dependem
no apenas das hipteses sobre as taxas de juros e de cmbio, mas
tambm de um conjunto de hipteses sobre o comportamento de
variveis exgenas. O conjunto de hipteses considerado mais provvel
pelo Copom utilizado para construir os cenrios a que o Comit
atribui maior peso na tomada de deciso sobre a taxa de juros.
Com relao produo das projees de inflao baseadas em
modelos, o processo centralizado na Diretoria de Poltica Econmica
e tem incio na semana seguinte da realizao da reunio do Comit.
O grupo de projees do Depep, ao longo do perodo entre reunies,
ou entre uma reunio e a elaborao do RI, atualiza as projees
principalmente aquela baseada no modelo estrutural de pequeno porte
de acordo com a divulgao de novos dados econmicos, surgimento
de fatos relevantes, ou para a criao de novos cenrios.
Em complementao, na semana anterior da reunio do
Copom, o Depep realiza sua reunio de conjuntura,28 em que so
discutidos o panorama econmico e o mundial, alm das perspectivas
e implicaes das possveis decises do Comit.
Adicionalmente, nos dias que antecedem a reunio do
Comit, o chefe do Depep participa de encontros, em separado,
com cada um dos membros da Diretoria Colegiada, em que se
discutem os desenvolvimentos mais recentes do mercado domstico
e do internacional, alm de projees preliminares de inflao
acompanhadas de provveis explicaes e anlises sobre qualquer
394
28
Participam dessa reunio, o chefe do

departamento, o chefe-adjunto, consultores
e assessores seniores das reas de projees
e de modelagem.
modificao ocorrida entre a projeo atual e a apresentada na ltima

reunio do Copom. Nessa ocasio, os membros do Comit podem
solicitar o aprofundamento da anlise sobre algum ponto especfico
do conjunto de hipteses. Sob essas circunstncias, o chefe do Depep
apresentar as principais concluses dessas anlises no segundo dia da
reunio do Copom.
Dessa forma, as discusses e anlises emanadas da reunio de
conjuntura do Depep tambm podem contribuir para a consolidao
do conjunto de hipteses que ser agregado ao julgamento dos
membros do Copom para a formao dos cenrios mais provveis a
serem considerados na reunio do Comit.
Mais especificamente sobre as projees, estas so normalmente
apresentadas na forma de uma tabela, denominada Transio, em que
so destacadas, em cada linha, as derivadas parciais da taxa de inflao
em relao s variveis do lado direito da equao (2). Essa tabela, e
suas observaes, so discutidas e analisadas tanto nas apresentaes
preliminares entre o chefe do Depep e os membros do Comit como
no segundo dia de reunio do Copom.
A ltima rodada de atualizao das projees tem incio na
sexta-feira que antecede a reunio do Copom e finalizada, juntamente
com o arquivo da apresentao do chefe do Depep, na segunda-feira,
pouco antes do primeiro dia de reunio do Comit. A exceo ocorre
quando houver a concretizao de algum fato econmico-financeiro
relevante, ocasio em que as projees podem ser fechadas na manh do
segundo dia de reunio. De fato, a projeo somente concluda aps
anlise e concordncia do diretor de Poltica Econmica, responsvel
por todo o processo de previso.
Por fim, vale ressaltar que o material preparado pelo grupo de
projees do Depep para os membros do Copom, assim como os insumos,
dados e procedimentos seguidos para preparar esse material, so bastante
395
similares ao material e procedimentos seguidos por outros bancos centrais,

tendo em vista que, ao longo dos ltimos anos, houve convergncia no
modo de conduo da poltica monetria de diferentes pases.
Referncias
ANDERSEN, Leonall C.; CARLSON, Keith M. A Monetarist
Model for Economie Stabilization. Federal Reserve Bank of
Saint Louis Review, Apr. 1970, p. 7-25.
ARGENTINA. Banco Central de la Repblica Argentina.
Primer Seminario Latinoamericano de Modelos
Econmicos y Proyecciones en Banco Centrales, abr. 2007.
BATINI, Nicoletta; HALDANE, Andrew. Forwarding-looking rules
for monetary policy. NBER Working Paper, n. 6543, 1998.
BERG, Andrew; KARAM, P.; LAXTON, D. Model-Based Monetary
Policy Analysis: A Practical Guide. IMF Working Paper, 2004,
Feb. 2005.
BOGDANSKI, J.; TOMBINI, A. A.; WERLANG, S. R. C.
Implementing Inflation Targeting in Brazil. Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, n. 1, jul. 2000.
________; FREITAS, P. S.; GOLDFAJN, I.; TOMBINI, A. A.
Inflation Targeting in Brazil: Shocks, Backward-Looking Prices,
and IMF Conditionality. Banco Central do Brasil, Trabalhos para
Discusso, n. 24, ago. 2001.
396
BRASIL. Banco Central do Brasil. O processo de deciso do Copom.

Relatrio de Inflao, mar. 2002.
________. Banco Central do Brasil. O processo de deciso do Comit
de Poltica Monetria (Copom). Relatrio Focus, maio 2007.
________. Banco Central do Brasil. PIB potencial e hiato do produto:
atualizao e novas estimaes. Boxe Relatrio de Inflao, set. 2004.
________. Banco Central do Brasil. Hiato do produto: atualizao e
novas estimaes. Boxe Relatrio de Inflao, set. 2005.
________. Banco Central do Brasil. Definio e histrico do
Copom. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?copomhist>.
CARLSON, Keith M. Projecting With the St.Louis Model: A Progress
Report. Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, Feb. 1972,
p. 20-27.
CHILE. Banco Central de Chile. Modelos Macroeconmicos y
Proyecciones del Banco Central de Chile, 2003.
CLARIDA, R.; GAL, Jordi; GERTLER, Mark. The Science
of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective. Journal of
Economic Literature, v. XXXVII, Dec. 1999, p. 1661-1707.
COOPER, R. L.The predictive performance of quartely econometric models
of the United States. In: HICKMAN, B. G. (ed.). Econometric Models
of Cyclical Behavior. New York: Columbia University Press, 1972.
397
DIEBOLD, Francis. The Past, Present, Future of Macroeconomic

Forecasting, Journal of Economic Perspectives, 12, 2006,
p. 175-192.
ELOSEGUI, Pedro; ESCUD, G.; GAREGNANI, L.; PALADINO,
J. Un Modelo Econmico Pequeo para Argentina. BCRA,
Estudios BCRA, n. 3, Investigaciones Econmicas, feb. 2007.
ENDERS, Walter. Applied Econometric Time Series. Wiley
Series in Probability and Mathematical Statistics. New Jersey:
John Wiley & Sons, Inc., 1995.
HAMILTON, James D. Time Series Analisys. Princeton,
New Jersey: Princeton University Press, 1994.
INGLATERRA. Bank of England. Economic Models at the
Bank of England, Sep. 2000 update.
KING, Robert G.; WOLMAN, Alexander L. Inflation Targeting in
a St. Louis Model of the 21st Century. NBER Working Paper, n.
5507, 1996.
KYNDLAND, F.; PRESCOTT, Edward C. Time to Build and
Aggregate Fluctuations. Econometrica, v. 50, n. 6, Nov. 1982,
p. 1345-1370.
MUINHOS, M. K.; FREITAS, P. S.; ARAUJO, F. Uncovered
Interest Parity with Fundamentals: A Brazilian Exchange Rate
Forecast Model. Banco Central do Brasil, Trabalhos para
Discusso, n. 19, maio 2001.
398
ROTEMBERG, J.; WOODFORD, Michael. An Optimization-Based

Econometric Framework for the Evaluation of Monetary. NBER
Macroeconomics Annual, v. 12, 1997, p. 297-361.
SIMS, C. A. Macroeconometrics and reality. Econometrica, v. 48,
n. 1, 1980, p. 1-48.
SMETS, Frank; WOUTERS, Raf. Forecasting with a Bayesian DSGE
Model: an Application to the Euro Area. ECB Working Paper
Series, n. 389, Set. 2004.

399

Fernando Antonio de Moraes Rgo Caldas
As opinies expressas no texto so de responsabilidade do autor e no
Resumo
Em arrimo aos achados da mensurao quantitativa, obtida por recurso
modelagem economtrica, a observao dos dados da realidade
macroeconmica, na assim chamada avaliao direta de conjuntura,
constitui tarefa para a qual concorrem indicadores e instrumentos de
informao, cuja variedade, amplitude de cobertura e o procurado
esmero nas especificaes de meio e objeto, so absolutamente
determinantes para a qualidade do diagnstico. Este trabalho comenta
a evoluo do ferramental analtico posto disposio do especialista
em matria econmica no Brasil sob o ngulo das iniciativas do
Banco Central, em perodo recente de nossa histria econmica,
imediatamente anterior e ulterior implantao do regime de metas para
inflao. Aps breve contextualizao introdutria, procura-se examinar
detidamente cada um dos avanos informacionais do perodo, e seu
respectivo reflexo na consistncia do conjunto das rotinas de anlise
de conjuntura dos especialistas brasileiros. Numa terceira parte,
resumem-se os principais ordenamentos da informao oferecida como
subsdio ao processo de tomada de deciso de poltica monetria e,
por ltimo, luz de toda a abordagem precedente, extraem-se alguns
princpios de concluso.
Palavras-chave: Avaliao de conjuntura. Ferramental analtico. Brasil.

403
Abstract
Supporting the findings of quantitative measurement, which have been
obtained by means of econometric modeling, the observation of macroeconomic
data consists in a task for which indi-cators and information instruments are
contributors in the so called direct outlook assessment. Their diversity, extent
of coverage and desired perfection in the specifications of mean and ob-ject are
decisive in determining the quality of diagnosis. This paper comments on the
develop-ment of such analytical tools made available to economists in Brazil,
under the auspices of our Central Bank, in our recent economic past, prior to
and immediately after the inflation targeting system has been introduced. After
a brief introduction, each progress made in the information systems during that
period is carefully examined as well as the repercussions on the uniformity of the
set of outlook analysis routines carried out by Brazilian experts. In a third part,
the major information framework provided as a subsidy to the decision-making
process of the monetary policy is summarized. At last, in view of the preceding
approach, some principles of conclusion may be drawn.
Keywords: Macroeconomic outlook. Analytical tools. Brazil.

405
1 Introduo
Em boa parte da histria econmica recente, particularmente na
gnese dos seus episdios de crise, observa-se forte prevalncia de
certa assimetria entre a exuberante dinmica de desenvolvimento dos
mercados financeiros globais e a ausncia de avanos significativos no
nvel de governana macroeconmica.
Nesse contexto, tanto as definies de diagnstico quanto as
prescries de poltica sempre encontraram limitao quase natural
na insuficincia de cobertura objetiva de dados ou na inadequao das
informaes disponveis a cdigos e padres universalmente aceitos.
Por outro lado, a opo por nveis crescentes de integrao
econmica com o resto do mundo, em geral associada gerao de
efeitos mais benficos ao desenvolvimento, apenas tem sobrelevado a
importncia de dispor de adequada capacidade de mensurao do fato
econmico, em contrapartida necessidade de constante aprimoramento
na gesto das polticas monetria ou fiscal, bem como de todos os
segmentos de regulao, fiscalizao ou administrao do Estado.
No por outras razes, tanto conceitualmente quanto em
termos de cronologia, o regime de metas para inflao no Brasil
foi largamente antecedido por considervel esforo de qualificao dos
sistemas nacionais de compilao, apurao e anlise estatstica, de
resto ainda mais intensificado na oportunidade da sua adoo, com
vistas a atender requisitos fundamentais de transparncia, bem como
as peculiaridades de funcionamento que o caracterizam.
Aqui, pretende-se mostrar que estes dez anos que marcam
o gerenciamento de poltica monetria sob o regime de metas
transformaram profundamente a totalidade do ambiente informacional
do qual, at ento, se serviam as rotinas das anlises de conjuntura
realizadas no Brasil, compondo na verdade uma cadeia de eventos
407
intimamente imbricados, voltados para o objetivo institucional comum

de desvelar todos os aspectos do fato econmico e contribuir, assim,
para a convergncia de diagnsticos, bem como para o conhecimento
pblico estrito.
Parte da proposta implcita nestas pginas , portanto, a de
examinar, ainda que de forma no exaustiva e tomando o sistema de
metas de inflao como marco, cada etapa da evoluo do ambiente
informacional ao longo do perodo, procurando dimensionar o impacto
de seu aprimoramento para a qualidade da anlise macroeconmica no
Brasil e, em particular, a contribuio institucional do Banco Central
na direo dos objetivos permanentes correlacionados.
Ao final desse inventrio, realizado para avaliar o nvel de
aprimoramento dos elementos de anlise, conclui-se com uma breve
descrio do ferramental oferecido como suporte tcnico das decises
de poltica monetria no Brasil, tal como hoje so tomadas sob o
regime de metas, sempre no contexto das medidas institucionais que o
precederam ou que ainda no existem seno na forma de projeto.
2 As transformaes do ambiente informacional no campo

macroeconmico
As providncias para a subscrio do Brasil ao Padro Especial de
Disseminao de Dados (PEDD), do Fundo Monetrio Internacional
(FMI), por exemplo mais conhecido por sua sigla em ingls, Special
Data Dissemination Standard (SDDS)1 , muito embora possam ter sido
posteriores ao incio de funcionamento do sistema de metas, contaram
com razoavelmente longa preparao, cujos pressupostos convergem para
semelhantes requisitos de transparncia decorrentes da crescente insero
econmica global ou de padres mais rigorosos de controle social.
408
O Brasil aderiu formalmente ao Special

Data Dissemination Standard (SDDS) em
14 de maro de 2001. A maior integrao
econmica mundial, traduzida no aumento
dos uxos comerciais e nanceiros, tornou
ainda mais importante o acesso s
informaes macroeconmicas, seja para
ns de simples comparao internacional,
quer para os efeitos de maior segurana
dos investidores, incluindo-se a um
relevante papel de preveno e consequente
atenuao de crises nanceiras. A necessidade
de sistematizar um padro internacional
nico, orientado com esses objetivos, para
a divulgao de dados economicamente
relevantes, levou o Fundo Monetrio
Internacional (FMI), em abril de 1996, a criar
o SDDS, voltado para pases com insero
signicativa nos mercados nanceiros e de
capitais internacionais.
Nesse sentido, vale dizer, os avanos alcanados na

ltima dcada com vistas a aprimorar a qualidade dos registros
macroeconmicos brasileiros, significativamente incrementados
com vistas subscrio do PEDD ou, especificamente, adoo do
regime de metas, apontam todos para a mesma direo: de melhoria
do padro de gesto das polticas pblicas a partir da ampla divulgao
dos elementos de informao primria e, tambm, de indicadores e
mecanismos gerais da avaliao qualitativa.
H, pois, uma linha de sincronia no claramente explicitada
entre os movimentos que nos levaram a decises como a de subscrio
do SDDS, assim como a adeso a outros padres e cdigos de dimenso
universal, e especificamente aquele do qual resultou a adoo do regime
de metas para inflao no Brasil, de tal forma que o impacto comum a
essas iniciativas foi a sensvel melhoria de qualidade na sistematizao
de nossas informaes macroeconmicas.
Na vizinhana da implantao do regime de metas para
inflao, imediatamente antes e depois de sua adoo, as reas mais
relevantes em que ocorreram progressos substanciais nas prticas de
disseminao de dados no Brasil estiveram associadas a informaes
cruciais de carter oficial para as contas nacionais, as operaes
do governo geral e os ativos de reservas internacionais.
Com relao a esses ltimos, os trabalhos em favor de
transparncia crescente levaram o Brasil a adotar, em 1999, a
disseminao diria dessa categoria de dados, excedendo em
muito o padro internacional de divulgao majoritariamente mensal,
em alguns poucos pases semanal, sendo esta ltima, at ento, a
periodicidade mxima, ainda hoje no ultrapassada por qualquer outra
economia grande ou mdia.
Em 2001, o Banco Central passou a publicar suas estatsticas
de balano de pagamentos de acordo com a 5 edio do
409
Manual de Balano de Pagamentos (MBP5), do FMI. Em

conjunto com essa atualizao metodolgica, foram refeitas todas
as sries anteriores, para adequ-las ao novo padro, de maneira a
garantir a consistncia e comparabilidade da srie, iniciada em 1947.
Com vistas ainda a facilitar a anlise conjunta das transaes
do pas com o exterior, eliminando as dificuldades da consulta a contas
isoladas, passou-se a oferecer o balano de pagamentos pela internet
com apresentao em pea unificada, para download, na maior abertura
disponvel, somando mais de duzentas linhas.
Esses arquivos mostram sries anuais iniciadas em 1947;
trimestrais, em 1979; e mensais, em 1995.
Na sequncia, foi estruturada a divulgao de srie mensal para
usos e fontes, com links para o balano de pagamentos completo,
tornando transparente aos usurios a forma de agregao dessa
apresentao e permitindo a manuteno da srie sempre atualizada.
Em desenvolvimentos posteriores, foi acrescida a apresentao
do balano de pagamentos mensal desde 1995, no padro
publicado pelo International Financial Statistics (IFS), do FMI,
ampliando a comparabilidade internacional desses dados.
Complementando as informaes do setor externo, e
consistentemente com as definies da MBP5, do FMI, adotadas para
as estatsticas brasileiras, elaborou-se, em junho de 2002, a Posio
Internacional de Investimentos (PII), talvez a nica pea que ainda
faltasse, entre os elementos estruturais de informao, para a avaliao
perspectiva do conjunto das transaes econmico-financeiras do pas
com o exterior em termos prticos um demonstrativo dos estoques
de ativos e passivos de residentes no pas em relao aos no residentes.
Em 2002, foram divulgados os primeiros resultados da
pesquisa Capitais Brasileiros no Exterior (CBE), instituda pelo
Banco Central para dimensionar esses ativos, ento dependentes de
410
estimativas precrias e dispersas. O CBE supriu lacuna at ali existente

relacionada s magnitudes dos investimentos brasileiros no exterior,
informao, poca, ainda mais premente em face das evidncias j
consolidadas de fortalecimento do processo de internacionalizao das
empresas brasileiras e maior integrao econmico-financeira do pas
economia mundial.
Adicionalmente, o CBE oportunizaria a participao do Brasil em
pesquisa mundial organizada pelo FMI sobre investimentos em portflio,
o Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS). A primeira divulgao do
CBE, referente a 2001, apresentou mais de 11 mil declarantes e revelou
investimentos totais no exterior de US$68,8 bilhes. A compilao da
PII permitiu ao pas atingir o padro estatstico internacional para suas
contas externas, bem como ampliar apreciavelmente a quantidade de
informaes disponveis para o pblico.
Em setembro de 2002, num contexto de estresse para o setor
externo, refletido em significativa depreciao da taxa de cmbio, o Banco
Central tratou de agregar s apresentaes ento existentes sobre as contas
externas, representadas pelo formato tradicional e a de usos e fontes,
o chamado balano de pagamentos de mercado, cujo objetivo
mostrar o resultado do balano de pagamentos, excludas as operaes
liquidadas com recursos das reservas internacionais. Assim, apenas so
consideradas nesse demonstrativo as operaes liquidadas no mercado
domstico de cmbio, apresentando sua condio superavitria/deficitria,
bem como a absoro do excedente ou o financiamento do dficit entre
o Banco Central e o sistema bancrio. Essa divulgao aumentava as
ferramentas analticas em poder do mercado disponibilizadas pelo Banco
Central num momento em que a ampliao da informao assumia
carter ainda mais relevante para a reduo de incertezas.
Em julho de 2003, em cenrio de retorno gradual
normalidade do acesso ao mercado internacional por parte do governo
411
e de empresas brasileiras, aps as turbulncias do segundo semestre

de 2002, a explicitao das taxas de rolagem relao entre os
desembolsos e as amortizaes ocorridas em determinado perodo
serviu de proxy para esse acesso. No primeiro semestre de 2002, com
taxa de rolagem de 50%, o pas havia contabilizado metade dos recursos
necessrios para as amortizaes ocorridas. No mesmo perodo de
2003, esse montante j superava o necessrio para a rolagem integral,
atingindo 110%.
A relevncia da publicao desses indicadores por parte do
Banco Central residiu na possibilidade de produzir maior convergncia
dos clculos de taxa de rolagem pelo pblico. Na condio de proxy do
acesso a mercados, a taxa de rolagem no considera os capitais de curto
prazo, que, por serem mais volteis, implicam grandes oscilaes no
clculo. Tampouco se incluem as captaes e os pagamentos do governo
central. Atualmente, portanto, o mais comum que as referncias s
taxas de rolagem sejam feitas a partir dos nmeros divulgados pelo Banco
Central, muito embora todas as informaes brutas estejam publicadas
para possibilitar a cada analista realizar suas prprias estimativas.
Com os resultados advindos do esforo realizado para reduo
da vulnerabilidade externa nos anos recentes, os indicadores de
sustentabilidade externa, grupo de indicadores selecionados para
avaliao especfica das condies do setor externo, anteriormente
divulgados em mbito mais restrito pela publicao Indicadores
Econmicos Consolidados, passaram a ter o notvel crescimento de
sua procura atendido, a partir de setembro de 2004, pela Nota para
Imprensa do Setor Externo e com a disseminao pela internet, nas
Sries Temporais, dentro do stio do Banco Central.
Ao final de 2004, j se consolidara o segundo ano consecutivo
de supervits (crescentes) em transaes correntes fortemente
influenciados pelo crescimento das exportaes, conducentes a nveis
412
recordes do saldo comercial. Em funo disso e, em alguma medida

por resultados superavitrios na conta financeira, houve acumulao de
reservas e demais haveres no exterior por parte de residentes no pas.
Dessa forma, esses fluxos tambm alteraram os estoques externos de
ativos do pas, gerando impacto em sua posio externa lquida.
Tais modificaes de conjuntura aumentaram
substancialmente a demanda por informaes referentes aos
indicadores de sustentabilidade externa, que permitem relacionar
tanto os ingressos de receitas cambiais com as sadas previstas, quanto
o volume destas eventualmente relativizado pela atualidade das
dimenses da economia do pas.
Todavia, no Brasil, o mais importante marco de aperfeioamento
do sistema de mensurao macroeconmica nesse perodo consistiu
na construo de contas nacionais trimestrais com a divulgao
em valores correntes e em volume, incluindo ndices de volume e
valores correntes tanto pela tica da produo quanto da demanda,
cuja disseminao iniciou-se a partir de setembro de 2000.
Antes dessa data, as contas nacionais em valores correntes
eram divulgadas unicamente em bases anuais, com defasagem
aproximada de um ano, o que dificultava sobremaneira a avaliao
de importantes agregados macroeconmicos por parte dos agentes,
particularmente sua percepo tempestiva acerca do comportamento
dos preos relativos entre os diversos setores da economia, bem como
da crucial evoluo dos componentes da demanda.
A divulgao do Produto Interno Bruto (PIB) trimestral
pela tica da demanda constituiu contribuio relevante, sobretudo,
para a estruturao de informaes acerca do consumo das famlias
e dos investimentos. No primeiro caso, os nicos dados conjunturais
disponveis estavam anteriormente relacionados ao desempenho das
vendas do comrcio varejista, objeto da pesquisa de campo de diversas
413
entidades de classe (Federao do Comrcio, Bens, Servios e

Turismo Fecomrcio; Associao Comercial de So Paulo ACSP).
O Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) ainda no
divulgava os dados da sua Pesquisa Mensal do Comrcio (PMC), cuja
primeira edio ocorreu em 2004. Para investimentos, as estimativas
tomavam por base indicadores de produo e importao de bens de
capital e de insumos para a construo civil, mas, por serem at ento de
divulgao exclusivamente anual, a apurao de eventuais desvios entre
a estimativa e a mensurao mais acurada dessa categoria de dados no
podia realizar-se seno ao final de intervalo de tempo demasiadamente
longo. Atualmente, trabalha-se com as mesmas variveis na estimativa,
porm a anlise foi substancialmente enriquecida com o auxlio de
importante benchmark trimestral.
Dentro do sistema de contas nacionais trimestrais passaram a
constar as Contas Econmicas Integradas (CEI), que oferecem viso
ampla do conjunto da economia, pois evidenciam a renda gerada na
produo, sua distribuio entre os agentes econmicos, o gradiente de
utilizao em consumo final, bem como o montante da poupana bruta.
No entanto, a arquitetura de um sistema de contas nacionais
somente alcana a abrangncia necessria representao completa
da realidade econmica2 e de seu funcionamento quando as contas
financeiras lhe completam o conjunto dos dados objetivos.
Com o intuito de proceder construo qualificada das referidas
contas financeiras dentro do Sistema de Contas Nacionais (SCN), o
Banco Central do Brasil estabeleceu parceria com a Fundao Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (FIBGE) no desenvolvimento de
projeto com essa finalidade, em setembro de 2002.
Numa etapa intermediria de sua execuo, estruturouse a divulgao do consolidado fechado para as contas financeiras
trimestrais, que mostra a contrapartida da necessidade de financiamento
414
O esquema contbil das contas nacionais

tem sua lgica centrada na ideia de
reproduzir os fenmenos essenciais da vida
econmica de um pas: produo, consumo,
acumulao e riqueza. (BRASIL. Instituto
Brasileiro de Geograa e Estatstica IBGE.
Sistema de Contas Nacionais Brasil,
Rio de Janeiro, v. 24, p. 18, 2004 (Srie
Relatrios Metodolgicos). Disponvel em:
<http://www.ibge.gov.Br/home/estatstica/
economia/contasnacionais/2003/srmsicona.
pdf>. Acesso em: 9 jan. 2009.).
da economia nacional, por instrumentos financeiros, mediante a

explicitao das variaes ativas e passivas entre o pas e o resto do
mundo, tomando por base os dados do balano de pagamentos. O
resultado agregado divulgado trimestralmente com o PIB em valores
correntes (Contas Nacionais Trimestrais CNT), pelo IBGE.
Presentemente, o projeto encontra-se em vias de finalizar a
construo da Matriz Patrimonial, aberta em seis setores da economia
nacional (Banco Central, administrao pblica, outras sociedades de
depsito, outras sociedades financeiras, sociedades no financeiras e
outros setores residentes) e o resto do mundo, com vistas a explicitar
as posies de estoque em oito instrumentos financeiros (ouro e
Direitos Especiais de Saque DES; moeda e depsitos; ttulos exceto
aes ; emprstimos; aes e outras participaes; reservas tcnicas
de seguro; derivativos; e outras contas por cobrar/pagar), alm dos
respectivos setores de contrapartida. A partir das posies trimestrais
de estoque, os fluxos so classificados numa escala temporal, por tipo
de instrumento financeiro e por setores institucionais.
A iniciativa do projeto de elaborao das Contas Financeiras
teve por objetivo completar o SCN, alando-as ao nvel de excelncia
em organizao estatstica e controle de dados compatvel com a
expectativa de naes com dimenso e potencialidade semelhantes,
inclusive luz de intercmbio tcnico que visa a aproveitar a experincia
europeia nessa matria.
Como resultado da implementao da etapa final do projeto,
ser possvel obter ampla perspectiva das relaes financeiras entre
os diversos setores da economia; o acompanhamento mais efetivo
do desempenho do sistema de intermediao financeira; bases mais
claras para elaborao de projees de curto prazo e para modelagem
economtrica dos fluxos de recursos; o planejamento detalhado e
sistemtico dos variados instrumentos de provimento do crdito; e,
415
sobretudo, uma valiosa plataforma de anlise acerca da forma como

vem sendo gerada e absorvida a poupana.
Do ponto de vista da consistncia da avaliao de conjuntura,
a abrangncia nacional para a divulgao dos dados mensais
do comrcio varejista tambm foi um importante passo para a
efetividade do trabalho de acompanhamento da demanda. O indicador
permitiu analisar a importncia do desempenho do mercado de trabalho e
das transferncias governamentais para a dinmica das vendas do comrcio
em cada unidade da Federao. Coadjuvando essa informao, os novos
indicadores de confiana do consumidor, com abrangncia nacional,
passaram a dar informaes qualitativas do sentimento dos consumidores,
completando a viso do quadro conjuntural e, sobretudo, antecipando os
movimentos da demanda agregada nas diversas regies do pas.
Outro aprecivel avano na anlise de conjuntura econmica
entre ns foi o uso mais intensivo das sries com ajuste sazonal.
Tais sries naturalmente permitem melhor compreenso do que
ocorre na economia, na margem, ou seja, na comparao com o
perodo de observao imediatamente anterior, excluindo as variaes
decorrentes de fatores sazonais e de efeitos inerentes ao calendrio (dias
teis e feriados). Esse uso mais frequente foi, em boa parte, facilitado
pelo controle da inflao, cuja queda expressiva permitiu que sries de
dados reais, calculadas a partir de valores nominais deflacionados por
ndice especfico, passassem a refletir informaes mais precisas dos
movimentos reais da economia. Nesse sentido, os dados do comrcio
varejista aparecem, novamente, como destaque. As sries a partir de
2004, quando se dispunha de cerca de cinco anos de informaes para
essa categoria de dados, passaram a ser dessazonalizadas num primeiro
momento pelo Banco Central e, posteriormente, pelo prprio IBGE.
As sries do mercado de trabalho da Pesquisa Mensal de
Emprego (PME), do IBGE, mais recentemente, tambm passaram
416
a ser dessazonalizadas. Embora as dificuldades nesse mbito sejam

maiores por se tratar, fundamentalmente, de pesquisa domiciliar, com
as caractersticas inerentes a esse tipo de pesquisa, os primeiros nmeros
mostram bom resultado, o que evidencia a relevncia de informaes
dessazonalizadas para o acompanhamento sistemtico da conjuntura.
Alguns aprimoramentos estiveram relacionados ao
provimento de informaes fundamentais do mercado de crdito, alm
de conceitos e mudanas metodolgicas de efeito prtico na rotina de
funcionamento dos mercados, a exemplo das que se vinculam s contas
analticas do setor bancrio, submetendo-as ao enfoque de carter
prudencial da classificao de risco.
De fato, com a estabilizao, o Banco Central pde preparar
medidas de conformao dos sistemas estatsticos de acompanhamento
e avaliao voltados para o objetivo estrutural de ampliao da oferta
de recursos aos tomadores finais, bem como reduo de risco para
o sistema financeiro, complementando assim as informaes mais
diretamente ligadas moeda e ao crdito, requeridas pelo processo de
tomada de deciso em poltica monetria.
Nesse contexto, fez-se necessrio, primeiramente, reformular
as estatsticas relativas a taxas de juros das operaes de crdito com
recursos livres, operando aumento significativo da abrangncia e da
qualidade das informaes disponveis sobre o tema. Com essa finalidade,
em 30 de dezembro de 1999, foi editada a Circular n 2.957, a partir
da qual as instituies financeiras passaram a informar
volumes, concesses, taxas de juros, prazos mdios e nveis
de atraso de suas operaes de crdito, segregadas em
doze modalidades de crdito a pessoas fsicas e em nove
modalidades para pessoas jurdicas. Com vistas a assegurar a
qualidade e a preciso das informaes, passou-se a processar dados
dirios sobre concesses e taxas de juros mdias, mnimas e mximas
417
praticadas. As taxas foram ainda segregadas em trs componentes:

nvel de juros, encargos fiscais e encargos operacionais. Os dados de
crdito foram adicionalmente classificados de acordo com os encargos
financeiros: prefixados, ps-fixados, referenciados em taxas flutuantes
e em ndices de preos.
Os dados agregados derivados da Circular n 2.957, de 1999,
passaram a ter divulgao mensal, em Notas para a Imprensa de
Poltica Monetria e Operaes de Crdito do Sistema Financeiro,
complementando as informaes apuradas com base na Estatstica
Econmico-Financeira (Estfin), sendo tambm publicados no Boletim
do Banco Central, Relatrio de Inflao e Boletim Anual. Em outubro
de 2001, o Banco Central passou a divulgar, na Nota para a Imprensa, a
taxa mdia de juros consolidada, agregando, s taxas prefixadas, taxas
de contratos referenciados em moeda estrangeira e taxas flutuantes.
A ampliao da disponibilidade de informaes relativas s
operaes de crdito com recursos livres atendeu tambm a outro
propsito no menos importante. No contexto do regime de metas
de inflao, o acompanhamento da evoluo das taxas de juros
possibilitado pelo novo conjunto de estatsticas assumiu a condio
de ferramenta ainda mais sensvel para a avaliao da transmisso da
poltica monetria via canal do crdito. Com o avano progressivo da
participao do crdito na economia brasileira nos anos seguintes, esse
papel tornou-se cada vez mais proeminente, evidenciado no crescente
interesse da sociedade pelas estatsticas de crdito bancrio divulgadas
pelo Banco Central, notadamente na Nota para a Imprensa.
Por outro lado, com a finalidade de intensificar as regras
prudenciais e aprimorar os mecanismos de superviso bancria, em linha
com padres internacionais, o Conselho Monetrio Nacional (CMN)
divulgou a Resoluo n 2.682, em 21 de dezembro de 1999,
com o objetivo de possibilitar o aperfeioamento da gesto de
418
riscos e, consequentemente, aprimorar a eficincia alocativa de

recursos no sistema financeiro. Essa norma introduziu alteraes
significativas nos critrios de classificao das operaes de crdito,
assim como determinou a constituio de provises para perdas com
emprstimos em bases tecnicamente mais adequadas. Dessa forma,
as operaes de crdito passaram a receber classificao
em funo do grau de risco do tomador e da natureza da
operao, desagregadas em nove nveis, avaliados com base
em critrios consistentes e verificveis. Ao mesmo tempo,
a constituio de provises das operaes passou a ser realizada em
funo dessa classificao, no se restringindo apenas ao critrio de
inadimplncia, com o estabelecimento de percentuais mnimos de
proviso para cada nvel de risco de crdito.
Em novembro de 2005, implantou-se nova metodologia de
consolidao dos dados de crdito, de modo a possibilitar identificar o
volume das operaes de crdito livre que no so abrangidas atualmente
pela Circular n 2.957, de 1999, as quais compreendem operaes de
arrendamento mercantil e emprstimos feitos por cooperativas de
crdito, entre outros. Adicionalmente, foram reformuladas as sries
histricas referentes ao perodo de dezembro de 2003 a outubro de
2005, com a incluso de dados relativos s cooperativas de crdito
e de segregao dos volumes de crdito com respeito ao controle de
capital das instituies credoras, com o desmembramento do sistema
financeiro privado em nacional e estrangeiro.
Considerando a relevncia que tm as informaes relativas
aos agregados monetrios ainda que sob aspectos diferenciados num
regime de metas inflacionrias , para o nvel de liquidez da economia,
assim como para a disseminao do crdito a partir dos fluxos de
captao do sistema emissor, especial ateno foi dada a esse aspecto
nas iniciativas de sistematizao do Banco Central.
419
Em agosto de 2001, passou a ser utilizado novo conceito

de meios de pagamento ampliados, com mudana no critrio de
ordenamento de seus componentes, os quais deixaram de seguir o grau
de liquidez, passando a definir-se segundo a tica dos seus sistemas
emissores. Para tanto, assumiu-se que, entre os haveres integrantes
desse agregado monetrio, as diferenas de velocidade potencial de
converso em disponibilidade imediata, associadas a perdas de valor
nesses procedimentos, apresentam-se menos significativas no atual
estgio de desenvolvimento do sistema financeiro nacional.
Desse modo, a nova metodologia permitiu discriminar a
exposio do sistema financeiro demanda por liquidez, intensificando
a importncia dos meios de pagamento ampliados (M2, M3 e M4) como
indicadores antecedentes de presses de demanda sobre o setor real,
em detrimento dos meios de pagamento restritos (M1). Tal abordagem
toma como pressuposto que, atualmente, as facilidades de realocao
de portflio permitem que o agregado restrito esteja sempre prximo
ao nvel necessrio para transaes e responda passivamente a elevaes
no nvel de preos.
Nas estatsticas fiscais, os aspectos que mereceram maior
preocupao concentraram-se nas dificuldades inerentes consolidao
anual das receitas e despesas dos trs nveis de governo a chamada
apurao acima da linha , num pas das dimenses do Brasil, com instncias
subnacionais extremamente numerosas, refletidas em mais de cinco mil
municpios, tarefa para a qual seria preciso tomar inicialmente uma opo de
flexibilidade no mbito do SDDS, quanto defasagem dos dados coletados.
Alm da necessidade de se promover maior disseminao de
informaes acerca da situao fiscal do pas, a execuo da poltica
monetria passou a exigir maiores tempestividade e abrangncia dos
indicadores que aferem o impacto das operaes do setor pblico
sobre a demanda agregada.
420
Com as alteraes implementadas na poltica

cambial, a partir do incio de 1999, tornou-se
necessrio tambm revisar a metodologia de
apurao das necessidades de nanciamento
do setor pblico (NFSP), segregando o
efeito da variao cambial sobre a dvida
mobiliria interna atrelada ao dlar. Dessa
forma, o Banco Central passou a divulgar,
a partir de janeiro de 1999, duas formas de
apurao dos indicadores scais: aplicandose metodologia at ento vigente, na qual as
variaes cambiais sobre a dvida mobiliria
interna atrelada ao cmbio eram includas
na conta de juros nominais do perodo; e
implementando a nova metodologia, ao
considerar o efeito da variao cambial
sobre a dvida mobiliria interna indexada
ao cmbio como ajuste metodolgico,
tratamento semelhante ao que era j
adotado para a dvida externa lquida.
Nenhuma alterao ocorreu na metodologia
do resultado primrio, varivel que servia
como meta para as contas do setor pblico.
Os dois indicadores ainda continuam sendo
apurados, tendo a metodologia implantada
em 1999, obtido maior destaque na anlise
da situao scal.
Paralelamente, a natureza do programa de ajuste fiscal implantado

em 1998 requeria, por sua vez, arcabouo mais racional e moderno para
as estatsticas fiscais, sobretudo quanto necessidade operacional de
conhecer o resultado do setor pblico por nvel de governo.
Nesse contexto, o Banco Central do Brasil passou a aprimorar
o processo de compilao de estatsticas fiscais sob a tica do
financiamento, no assim chamado conceito abaixo da linha. Ressaltemse as condies institucionais favorveis da autoridade monetria para
essa iniciativa, j que centraliza informaes acerca das principais fontes
de financiamento ao setor pblico, possibilitando assim a disseminao
de indicadores fiscais sob a tica do credor, caracterstica que agrega
transparncia s estatsticas de finanas pblicas do pas.
Em 1998, passou-se a fazer a disseminao estatstica em
bases mensais, abrangendo todos os nveis do setor pblico, de forma
desagregada. Em consequncia, as estatsticas fiscais passaram a explicitar
a dvida lquida e o resultado fiscal de estados e municpios,
permitindo conhecer a contribuio especfica desses entes da Federao
na apurao do perodo. Similarmente, as informaes fiscais das
empresas estatais passaram a discriminar os dados pertinentes s
empresas federais, estaduais e municipais. Essas duas alteraes,
ao viabilizarem o acompanhamento de resultados de metas por
segmento do setor pblico, alaram-no a nveis inditos de transparncia
e variedade de informaes disponveis para anlise.3
Alm disso, esse novo grau de detalhamento possibilitou
a adequao aos conceitos de governo geral (governo central,
26 governos estaduais, Distrito Federal e municpios) e governo
central (Tesouro Nacional, Previdncia Social e Banco Central).
Enquanto aperfeioava a qualidade das informaes, o
Banco Central atuava tambm em outra frente, esta no relacionada
diretamente ao contedo dos dados, porm tempestividade, ou ao
421
tempo necessrio para sua apurao e divulgao. A dimenso de

defasagem na divulgao de fundamental importncia para a anlise
fiscal, tendo em vista que a otimizao da poltica econmica requer
o acompanhamento de variveis com a menor defasagem de tempo
possvel. Os resultados fiscais lograram atingir, a partir do ms-base
de agosto de 2000, defasagem para divulgao de at trinta
dias, reduzindo-se pela metade o interregno antes necessrio para a
disseminao dessas informaes.
A promulgao da Lei de Responsabilidade Fiscal, em maio
de 2000, viria conferir substancial reforo ao carter mandatrio
da disciplina de informes fiscais por parte das esferas municipais e
estaduais s autoridades fazendrias federais, viabilizando, assim, a
instalao e, posteriormente, a estabilizao dos procedimentos de
preciosa cultura de controle dos gastos pblicos.
A divulgao em separado do resultado do governo
federal que inclui Tesouro Nacional e Previdncia Social do
referente ao Banco Central, ocorreu em 2001, com a desagregao
do resultado do governo central. Com a alterao, possibilitou-se
o acompanhamento do resultado das polticas fiscal e monetria de
forma segregada.
Tambm em 2001, teve incio a divulgao do conceito
de dvida bruta do governo geral (DBGG), tendo colaborado
para isso a explicitao do resultado do Banco Central. O conceito
de DBGG passou a abranger os dbitos pertencentes ao governo
federal e aos governos estaduais e municipais, inclusive dbitos junto
ao Banco Central.
Eram duas, portanto, as diferenas entre a DBGG e o
conceito de dvida lquida do setor pblico (DLSP): a excluso dos
ativos pertencentes ao governo, e a menor abrangncia dos entes
pblicos envolvidos. Embora a DLSP continue sendo o indicador mais
422
acompanhado no Brasil, considerando que inclui o balanceamento de

ativos e passivos de todo o setor pblico, a DBGG permite conhecer os
dbitos daquelas entidades que executam prioritariamente atividades
fiscais, deixando de fora as empresas estatais, com suas atividades
empresariais, e o Banco Central, responsvel pela gesto monetria.
Alm da complementaridade em relao ao indicador de
dvida lquida no tocante anlise de sustentabilidade, o novo conceito
tambm utilizado em comparaes internacionais por organismos
e agncias de classificao de risco, guardadas naturalmente as
particularidades existentes em cada pas.
Em 2002, iniciou-se a explicitao dos fatores
condicionantes da evoluo da DLSP, com a incluso de
demonstrativos de estoques e fluxos entre as informaes divulgadas.
Esses demonstrativos permitem verificar quanto da variao da DLSP
devido s necessidades de financiamento do setor pblico (NFSP), ou
seja, ao resultado primrio e aos juros nominais apropriados, e quanto
atribuvel aos ajustes patrimoniais e metodolgicos, incluindo a
o ajuste decorrente da variao cambial no perodo, o ajuste de
paridade da cesta de moedas que compe a dvida externa lquida, o
reconhecimento de dvidas e o ajuste de privatizao. O demonstrativo
permite conhecer tambm quanto da variao da relao DLSP/PIB
relacionado ao crescimento do PIB valorizado, apurado segundo a
metodologia utilizada para clculo do endividamento como percentual
do produto.
Em 2005, procedeu-se discriminao da DLSP por
indexador. Com isso, tornou-se possvel conhecer a composio da
DLSP, segundo seus principais indexadores incluindo as parcelas
indexadas taxa Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic),
a ndices de preos, taxa de cmbio e a parcela prefixada. Embora
a divulgao tenha comeado em 2005, a srie histrica dos dados
423
retroagiu a 2000, permitindo conhecer a evoluo da composio da

dvida lquida por um perodo mais longo. A explicitao da composio
da DLSP possibilitou aos analistas econmicos um meio de realizar
projees do endividamento brasileiro com base na construo de
cenrios para o comportamento dos diversos indexadores.4
Com a divulgao da DLSP por indexador, restava apresentar
as NFSPs tambm pelo mesmo critrio. Esse passo foi dado em
2007, quando se passou a apresentar o resultado primrio e os juros
nominais discriminados por indexador, de forma semelhante ao que
j vinha ocorrendo com a DLSP. Tal como havia ocorrido no caso da
dvida lquida, as sries retroagiram alguns anos para que fosse possvel
proporcionar perodo mais longo de anlise.
A apurao da DBGG, iniciada em 2001, foi aperfeioada em
2008, mediante a realizao de alteraes metodolgicas sob as
quais o conceito passou a excluir os ttulos de emisso do
Tesouro Nacional na carteira do Banco Central e a incluir
as operaes compromissadas da autoridade monetria com o
mercado, abrangendo assim toda a dvida mobiliria federal em mercado.5
O modelo de projees fiscais realizadas pelo Banco Central
com base nas estatsticas setoriais que divulga, tambm foi objeto de
aprimoramento relevante. A Instituio constantemente demandada
para apresentar projees sobre o comportamento de variveis fiscais,
com base em cenrios macroeconmicos previamente estabelecidos. O
Banco Central realiza tais projees utilizando seu banco de dados de
informaes fiscais e levando em conta os indexadores da dvida, prazo
mdio dos ttulos, distribuio percentual de metas de supervit por
esfera de governo, composio da dvida externa por moeda e diversos
outros parmetros que permitem ampla combinao de cenrios.
Uma das consequncias da estruturao de todas essas
informaes, ainda em 2000, foi o estabelecimento de um calendrio
424
Os demonstrativos com os fatores

condicionantes da DLSP, que haviam sido
introduzidos em 2002, ganharam uma verso
complementar em 2006, com a ampliao
do grau de detalhamento das informaes.
Passou-se a apresentar os fatores
condicionantes segundo a mesma abertura
dos itens da DLSP. Consequentemente, a
visualizao da relao entre estoques e uxos
passou a ser ainda mais clara, com sensvel
ganho na transparncia das informaes.
O conceito at ento vigente havia sido

denido quando o Banco Central ainda
possua ttulos de sua emisso, utilizados
na operacionalizao da poltica monetria.
Isso permitia certa distino entre ttulos
emitidos pelo Tesouro Nacional, utilizados
para cobertura de dcits oramentrios, e
ttulos emitidos pela autoridade monetria,
destinados ao controle da liquidez na
economia. Nesse contexto, justicava-se que
os ttulos do Tesouro Nacional na carteira
do Banco Central entrassem no conceito
de DBGG, j que representavam mais
diretamente dvida de origem scal. Com
a promulgao da Lei de Responsabilidade
Fiscal (Lei Complementar n 101, de 4
de maio de 2000), foi vedada ao Banco
Central a emisso de ttulos. Os ttulos j
emitidos e em poder do mercado foram
sendo resgatados aos poucos, at serem
completamente resgatados em 2006. O
Banco Central passou ento, na medida
em que foram vencendo seus ttulos, a
operacionalizar a poltica monetria com
ttulos de emisso do Tesouro Nacional, fato
que levou ao aumento destes ltimos para
recomposio da carteira da autoridade
monetria. Com tais alteraes, a dvida

do Tesouro na carteira do Banco Central
deixou de representar prioritariamente
dvida scal. Por outro lado, dado que as
operaes de mercado aberto realizadas pela
autoridade monetria guardam relao com
a dvida do Tesouro, deixar de considerar o
volume dessas operaes no conceito de
dvida poderia tornar o indicador menos
representativo da real situao scal do pas.
Levando em conta esses aspectos, o conceito
de DBGG passou, por um lado, a excluir os
ttulos de emisso do Tesouro Nacional na
carteira do Banco Central e, por outro, a
incluir as operaes compromissadas. Com
isso, o indicador passou a considerar toda a
dvida mobiliria federal em mercado.
6
Iniciou-se com um calendrio de divulgaes

antecipado por seis meses e, logo, j se
aplicava a rotina de agendar todas as
divulgaes do Banco Central do Brasil com
um ano de antecipao. Quando subscreveu
o SDDS, que requer a antecipao de apenas
um trimestre, o pas j consolidara essa rotina
para a divulgao das principais variveis
macroeconmicas.
de divulgao, fixado com razovel antecipao6, com vistas a

proporcionar a estabilizao das rotinas oficiais de disseminao, o
compromisso com sua continuidade e, naturalmente, o acompanhamento
pblico que enseja o desejvel controle social.
De uma perspectiva ampla, a oferta de dados estatsticos dos
diversos segmentos macroeconmicos brasileiros seguiu a tendncia
defensiva observada para o contexto mundial em favor de maior
transparncia e segurana, especialmente a partir da crise mexicana
de dezembro de 1994.
Erigida em regra de ouro dos padres de gesto em
escala internacional, essa busca por maior transparncia produziu
extraordinria convergncia entre o movimento de ampliao do
sistema oficial de estatsticas macroeconmicas no Brasil e o processo de
sua opo tcnica pelo regime de metas para inflao, conhecidamente
um mecanismo para o qual se faz indispensvel uma vasta e variada
base de dados, e em que a transparncia assume papel crucial.
De fato, de recordar-se que, em 1999, os receios mais
preocupantes entre os formuladores de poltica relacionavam-se
possibilidade de que os esforos de estabilizao pudessem perder-se
com o fim da ncora cambial, diante de cultura inflacionria ainda
supostamente forte, alimentada por longo histrico de indexao e
numerosos mecanismos de correo monetria.
Nessas condies, o extenso perodo de persistncia
inflacionria no pas sugeria a adoo de uma poltica monetria
em que a quebra da inrcia inflacionria encontrasse viabilizao a
partir do confronto com uma forte nfase conceitual e operacional
nos elementos de expectativa da inflao futura, precisamente os
pressupostos tericos tpicos de um regime de metas para inflao.
Ao focar na previso de inflao futura, formalmente associada
a uma meta estabelecida ex ante, a lgica desse sistema deslocaria a
425
preocupao habitual dos agentes privados com os registros da inflao

passada, dissipando os elementos dominantes da cultura inflacionria
anterior e trazendo o nvel de preos sucessivamente para baixo no
longo prazo.
As caractersticas, em resumo, de atuar na direo do
aumento da transparncia, reduzindo discricionariedade em favor
de regras claras de poltica monetria referenciada a uma meta, e a
exigncia intrnseca de maior quantidade de informaes observveis
por parte de todos os agentes, distinguiam comparativamente o regime
de metas, por elevar-lhe a possibilidade de eliminar as incertezas que
circunstancialmente haviam se avolumado na economia brasileira.
Se bem que quela altura j dispusssemos de uma robusta
base de dados macroeconmicos, o novo arcabouo requeria, porm,
sua ampliao, alm de uma estrutura de funcionamento adequada
a processo de deciso em larga medida apoiado nas informaes da
conjuntura macroeconmica.
Urgia, sobretudo, a sistematizao de informaes que
refletissem a expectativa dos agentes, sua viso participativa do
quadro conjuntural devidamente consubstanciada em instrumento de
acesso pblico, a partir do qual a autoridade monetria lograsse avaliar
a dinmica do sistema de preos. Surgia assim a pesquisa Focus,7 cujo
objetivo principal reunir as previses de segmentos representativos
da sociedade sobre a evoluo dos indicadores econmicos mais
relevantes, informando consequentemente acerca do nvel de
coordenao das expectativas.
Ao lado da paciente montagem de modelo estrutural de
previso da inflao, bem como de modelos frequentemente ajustados
de equilbrio dinmico no seu conjunto , capazes de acomodar
os mais diversos exerccios de simulao para as variveis relevantes,
seria preciso acrescer esse ferramental com sondagens qualitativas e
426
Com antecipao de alguns meses adoo

do regime de metas, foi criado ncleo
especco destinado a atuar como canal
ocial regular de transmisso e recepo de
informaes tcnicas pelo Banco Central
do Brasil junto a potenciais investidores,
tanto internamente quanto no exterior. Esse
mesmo ncleo, originalmente constitudo
dentro da estrutura do Departamento
Econmico (Depec), e hoje organizado em
unidade parte na forma de uma Gerncia
de Relacionamento com Investidores (Gerin),
formalmente encarregado da coleta das
expectativas dos agentes para as principais
variveis macroeconmicas, consolidadas
em relatrio intitulado Focus, tarefa cuja
importncia central para o regime de
metas reside no aspecto dinmico desse
monitoramento, mais precisamente na
possibilidade de que, ao dar ampla divulgao
sistemtica mediana das previses, estas se
tornem um elemento contributivo importante
do trabalho de coordenao de expectativas.
com mais indicadores antecedentes e coincidentes, em condies de

ponderar de forma adequada diversas hipteses e interpretaes da
modelagem quantitativa. Diagnsticos e decises de poltica monetria
no emergem seno por efeito dialtico na contraposio de modelagem
e informao, projeo economtrica e ajuizamento macroeconmico
com base em dados de conjuntura.
Afinal, aps muitos anos em que a busca pelas diversas formas
de obter medidas de inflao no Brasil refletiu a necessidade crtica de
informaes para anlise macroeconmica, instalou-se a circunstncia
em que aquela necessidade se deslocava para as diversas formas de
predio do nvel de crescimento dos preos, os modelos de previso
de curto prazo e, especialmente, as inmeras sondagens de carter
qualitativo, cuja importncia para o regime de metas crucial.
Sob o ponto de vista da cobertura dos fatos econmicos ,
portanto, particularmente notvel em nossos sistemas estatsticos, a
extenso dos cuidados com o provimento de informaes sobre o nvel
geral de preos, a refletir postura defensiva diante do longo perodo de
inflao elevada, situao que vai paulatinamente se equilibrando com
o maior interesse pela mensurao da atividade econmica depois da
reverso do processo inflacionrio crnico.
H tambm, pois, subsidiariamente, durante os ltimos
quinze anos no Brasil, uma linha oculta de coerncia de evoluo
quase natural entre o intenso processo de aprimoramento dos sistemas
de cdigos e padres estatsticos como um todo, a busca metdica
por maior transparncia e as iniciativas tcnicas que culminaram na
adoo do regime de metas para inflao pelo pas.
Um aspecto particularmente importante da magnitude desse
esforo de qualificao e ampliao da variedade de informaes
estatsticas sobre o funcionamento da economia decorre do fato de que
ele resultou tanto de iniciativas de fontes privadas quanto de providncias
427
governamentais, o que certamente nos aproxima mais das caractersticas

do sistema norte-americano de estatsticas que do europeu.
At antes da implantao do regime de metas, as variveis
utilizadas para avaliaes sobre a demanda interna carregavam
abrangncia e dimenso limitadas, incluindo os nmeros do
faturamento real do comrcio na Regio Metropolitana de So Paulo,
compilados pela Federao do Comrcio, Bens, Servios e Turismo
do Estado de So Paulo (Fecomercio SP); os indicadores de comrcio
varejista na cidade de So Paulo, da ACSP; o ndice de Confiana do
Consumidor (ICC), da ACSP; e os dados de inadimplncia no Servio
de Proteo ao Crdito (SPC), da ACSP.
Contemporaneamente operao do sistema de metas, vivenciouse considervel enriquecimento dessas informaes relativas ao panorama
econmico, que passaram a abarcar, do lado da demanda, alm da base
de dados j citada, a PMC, do IBGE; o faturamento real do comrcio na
Regio Metropolitana de Belo Horizonte, da Federao do Comrcio,
Bens, Servios e Turismo do Estado de Minas Gerais (Fecomrcio MG);
o ndice de Expectativa do Consumidor (IEC), da Federao do
Comrcio, Bens, Servios e Turismo do Estado do Rio de Janeiro
(Fecomrcio RJ); o ndice Nacional de Expectativa do Consumidor
(Inec), da Confederao Nacional da Indstria (CNI); o ICC, da
Fundao Getulio Vargas (FGV); o ndice Nacional de Confiana
(INC), da Ipsos/ACSP); os dados da Inadimplncia no SPC; e as
informaes do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) sobre cheques
sem fundos e total de cheques compensados, entre outros.
Considerando a relevncia do setor industrial na atividade
econmica, tambm de se ressaltar a significativa melhoria nas
informaes que serviam de suporte analtico para as avaliaes do
nvel de atividade a partir das observaes especficas sobre esse
setor, que hoje englobam a sondagem mensal da FGV;8 informaes
428
Anteriormente ao funcionamento do regime

de metas para inao, a Fundao Getulio
Vargas adotava periodicidade trimestral
para a Sondagem da Indstria, com uma
defasagem de aproximadamente 35 dias.
estruturadas da CNI; informaes estruturadas da Federao das

Indstrias de So Paulo (Fiesp); nmeros da expedio de papel
ondulado, da Associao Brasileira do Papelo Ondulado (ABPO);
carga de energia eltrica So Paulo ; dados de produo e vendas
da indstria automobilstica, da Associao Nacional dos Fabricantes
de Veculos Automotores (Anfavea); dados da produo de ao bruto
do Instituto Brasileiro de Siderurgia (IBS); informao oficial sobre a
carga de energia, do Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS);
ndice Associao Brasileira de Concessionrias de Rodovias (ABCR),
sobre movimentaes nas rodovias com pedgio; e o Sinalizador da
Produo Industrial (SPI), da FGV, entre outros.
O ambiente informacional caminhou visivelmente na direo
de complementar o conjunto de dados objetivos, factuais, da cena
econmica ocorrida, com as informaes mais qualitativas acerca do
sentimento do consumidor, suas expectativas, a tendncia delineada
para a deciso empresarial sobre investir, o grau de antecipao do
nvel de preos para certos tipos de ativos financeiros, num amplo
movimento, enfim, de captura das informaes relevantes sobre a
dimenso dos ciclos econmicos no Brasil.
A esse respeito, o Banco Central vem cogitando estabelecer
parceria com a FGV no desenvolvimento de projeto com vistas
construo de base estatstica voltada para a avaliao e predio
sistemticas das tendncias do setor de servios no Brasil, com base em
informaes qualitativas.
Entre as informaes que servem de suporte ao processo de
deciso de poltica monetria, h carncia no provimento de dados
ainda no sistematizados sobre o setor de servios, cujo notvel
crescimento relativo na ltima dcada alou-o a aproximadamente
70% do PIB determinando, em consequncia, significativa parcela de
sua variao.
429
Do lado das contas nacionais, como j aludido, e coincidindo

aproximadamente com a operao do sistema de metas, passou-se a
registrar avanos substanciais, que acabaram por agregar, aos dados
oferecidos em termos reais pela tica da oferta, esses mesmos dados em
termos nominais, alm daqueles tomados pela tica da demanda, em
termos reais e nominais; conta financeira trimestral; conta econmica
trimestral, incluindo dados de Renda Nacional Bruta (RNB),
Renda Nacional Disponvel (RND), poupana nacional e interna e
outros indicadores.
Com relao, especificamente, aos indicadores de preos,
tem-se hoje estrutura de informaes bem mais adequada ao
acompanhamento e anlise das oscilaes de preos de toda a
economia, mediante a segmentao do perodo de coleta, o ambiente
de sua formao ou a classificao por natureza.
A operacionalizao de um sistema de metas para inflao entre ns
elegeu, como objetivo operacional e mtrica metodolgica, determinada
variao do que se conhece por ndice cheio formalmente medida sobre
o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), do IBGE ,
com o intuito largamente refletido de conferir transparncia mxima
s aes de poltica monetria.
Todavia, a anlise do nvel geral de preos no pode prescindir da
observao/clculo do que se codificou como indicadores adjacentes
de inflao, cuja maior virtude consiste em antecipar os movimentos
do ndice cheio, conformando-se assim os seus elementos de juzo
macroeconmico com vistas s aes preventivas de poltica , ao
carter forward looking do regime de metas.
Historicamente, dessa forma, a variedade de observaes
sobre preos no Brasil surge, no apenas como uma consequncia
bvia do prolongado perodo de cultura inflacionria, mas tambm
como necessidade de consolidar toda uma estrutura de informaes
430
teis para o prprio funcionamento do regime de metas e at mesmo

induzida pelas caractersticas deste.
Nesse contexto, o Banco Central promoveu a desagregao
seletiva do IPCA em grupamentos de preos segundo os determinantes
de sua formao. Uma primeira desagregao separou preos
considerados livres, mais diretamente afetados pela demanda e,
portanto, mais sensveis s aes de poltica monetria, e preos
conceitualmente passveis de integrar o segmento conhecido como
preos monitorados, cujos nveis so regidos por contrato ou
diretamente controlados/regulados pelo poder pblico nas esferas
federal, estadual e municipal.
Como resultado, relao dos indicadores de preos cuja tradio
de uso desenvolveu-se paulatinamente em resposta s preocupaes com
o longo passado de tenses inflacionrias sob condies conjunturais
diversas, foram sendo acrescidos, no necessariamente nessa ordem,
ndices com perodos de coleta ou agrupao diferenciados, como
o IPCA-15, o ndice de Preos ao Consumidor Semanal (IPC-S),
o Monitor dirio, o IPC Dirio, o IPC Dirio Ponta e as vrias
tipologias do IPCA segmentadas em preos livres, administrados,
comercializveis e no comercializveis.
Dois aspectos nas anlises de conjuntura de preos ao
longo do perodo de pouco mais de uma dcada merecem destaque,
ambos referentes a exerccios de desagregao alternativa dos
ndices de inflao. O primeiro, relativo ao item dos monitorados
(sucessivamente denominado administrados e monitorados) e, o
segundo, concernente evoluo entre comercializveis e no
comercializveis. Conhecidamente, as agrupaes de itens dos
ndices de preos, alternativas s apresentadas pelos institutos de
pesquisas, eram originalmente utilizadas no perodo da inflao
elevada com o objetivo de identificar padres de determinao de
431
preos por exemplo, setores que adotavam mark-up ou, ainda, capazes
de manter preos perfeitamente indexados. Da surgirem subgrupos
como oligopolizados ou agrcolas. Posteriormente, por ocasio dos
planos de estabilizao, em particular do Plano Real, as agregaes
se direcionaram de modo a reconhecer grupos de comportamento
uniforme no contexto da estabilizao servios, bens industriais,
sazonais etc.9
O acompanhamento de tarifas e preos administrados de
per se havia perdido espao na anlise conjuntural no cenrio de
estabilizao de preos, relativamente ao perodo de inflao alta. No
final da dcada 1980 e incio dos anos 1990, esse acompanhamento
era feito com o propsito mais amplo de analisar a sade financeira
de empresas estatais ou, ainda, para demonstrar a paridade de custos
dos insumos domsticos bsicos vis--vis os padres observados em
outras economias, tema de grande interesse para os pleitos no mbito
do comrcio exterior. Com a implementao do regime de metas,
o grupo de preos administrados ganharia novo status no contexto
analtico, mantendo-se, desde ento, e de forma definitiva, como tema
relevante no cenrio conjuntural.10
Esse grupo de preos, ao ter sua evoluo determinada
por regras prprias de reajustes e, portanto, repercutir apenas
marginalmente as medidas da poltica monetria, representa, na
verdade, parte dada da inflao futura, o que remete o foco das aes
de poltica monetria para o segmento de preos livres, com vistas a
compensar em alguma medida nestes os seus efeitos, garantindo assim
o cumprimento da meta de inflao estabelecida. O acompanhamento
conjuntural minucioso dos preos administrados produziu maior
coordenao entre agentes de governo, ao exigir a aproximao
estreita de analistas do Departamento Econmico (Depec) com
os ministrios associados e as agncias reguladoras, especialmente
432
Ver, a exemplo, artigo Os preos relativos

e o nvel geral de preos, de Gustavo H. B.
Franco, publicado na Folha de S.Paulo em
novembro de 1994.
10
O tema preos administrados, que havia

deixado de ser registrado no Relatrio Anual
do Banco Central desde 1994, ressurgiu
na edio de 1999 com outra abordagem
e mereceu o destaque de um boxe na
terceira edio do Relatrio de Inao, em
dezembro de 1999. Posteriormente, vrias
publicaes do Banco Central voltariam a
tratar do assunto:
BOGDANSKI, Joel; FREITAS, Paulo Springer
de; GOLDFAJN, Ilan; TOMBINI, Alexandre.
Ination Targeting in Brazil: Shocks, Backward
Looking Prices, and IMF Conditionality.
Banco Central do Brasil, Working Paper
Series, Braslia, n. 24, ago. 2001.
FREITAS, Paulo Springer de; MINELLA, Andr;
RIELLA, Gil. Metodologia de Clculo da
Inrcia Inacionria e dos Efeitos do Choque
dos Preos Administrados. Banco Central do
Brasil, Notas Tcnicas do Banco Central
do Brasil, Braslia, n. 22, jul. 2002.
FIGUEIREDO, Francisco Marcos R; FERREIRA,
Thas Porto. Os Preos Administrados e a
Inao no Brasil. Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, Braslia, n. 59,
dez. 2002.
11
Ao longo de todo o segundo semestre de

1999, conviveu-se com o que se chamou
de gravidez dos ndices de inao.
As variaes dos preos no atacado
passaram a ser expressas por dois dgitos,
j no primeiro trimestre, aproximando-se
a 30% ao nal do ano, enquanto a inao
pelo IPCA restringia-se a menos de 10%.
A gestao referia-se expectativa de
repasse dos reajustes mais altos aos preos
ao consumidor, ainda no vericada no
decorrer do ano, segundo hipteses na
poca, em funo da desacelerao da
atividade e do choque de juros.
Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) e Agncia Nacional de

Telecomunicaes (Anatel), no intuito de atender complexidade dos
mecanismos setoriais de reajustes, alm de requerer o aparelhamento
da Instituio para o acompanhamento do mercado de energia, em
particular de derivados de petrleo.
O acompanhamento dos preos de bens comercializveis e
de no comercializveis, aps a desvalorizao cambial no incio de
1999, compreendia no s a evoluo dos indicadores em si, mas uma
ampla discusso analtica sobre o comportamento da inflao, dadas as
particularidades da economia brasileira e as circunstncias singulares do
perodo. A evoluo desses agregados traduziria o ajuste esperado o
crescimento mais rpido dos preos de bens internacionais vis--vis os
preos de bens domsticos, fenmeno inverso ao observado no incio
do Plano Real. A magnitude dos movimentos evidenciaria aspectos
importantes relacionados ao coeficiente de repasse da taxa de cmbio,
intensidade de transferncia das presses de preos do atacado ao
varejo e superao da herana inflacionria, medida que discusses
como a efetividade do processo de desindexao e a perda de salrio
real emergiam no debate econmico.11
Poder contar com a anlise de comportamento de ndices
variados em perodos especialmente importantes da nossa conjuntura,
como o ano de 1999, permitiu observar aspectos peculiares da
inflao brasileira, como as defasagens do repasse cambial a inflao
ao consumidor em relao ao ndice de Preos por Atacado (IPA) e
variao da taxa de cmbio foi mais alta no segundo semestre e
a capacidade de reao a choques, por parte dos diversos segmentos
produtivos, evidenciada pela variao relativamente discreta dos
preos ao consumidor.
A partir da, popularizou-se o uso do ndice de difuso,
mediante cuja medida tem-se uma informao auxiliar do grau de
433
disseminao do movimento de preos, ou da generalizao das suas

altas, numa aplicao direta do conceito mais geral de inflao.
Entre os ndices adjacentes de inflao, os que concentram
maior interesse tcnico so as diferentes medidas de ncleo. Os ncleos
de inflao ganharam enorme importncia desde a adoo do sistema
de metas em 1999, por conta de suas propriedades especficas, que
auxiliam na tomada de deciso pela autoridade monetria. Entre outros
fatores de carter gerencial, pela fcil visualizao que oferecem em
relao origem das presses de preo, muitos pases adotam ncleos
de inflao como meta, diferena do Brasil, como j aludido, cuja
escolha recaiu sobre o ndice cheio, com vistas a garantir transparncia
sobre a integralidade dos efeitos do fenmeno inflacionrio.
As diferentes medidas de ncleo de inflao so uma
tentativa de captar os movimentos persistentes de preos ao isolar
influncias circunstanciais como choques de oferta e preos que
so alheios aos efeitos da poltica monetria. A estruturao desses
ndices orientada de maneira a captar, separadamente, a tendncia
prevalecente de aumento no nvel geral de preos em razo de
presses de demanda.
Os ncleos calculados pelo Banco Central do Brasil baseiam-se
em estudos acadmicos especficos, a exemplo dos trabalhos de Bryan
e Cecchetti (1994), da FGV (2000) e de Figueiredo (2001), do seu
prprio corpo de especialistas, alm da experincia acumulada nesse
terreno pela gesto monetria dos diversos bancos centrais em mbito
mundial. O Banco Central do Brasil tem calculado sistematicamente,
desde 2001, trs medidas de ncleo de inflao: o ncleo por excluso,
que desconsidera variaes de preos monitorados e de alimentao
no domiclio; e os ncleos por mdias aparadas simtricas, que
excluem as maiores e menores variaes do ndice de preos, com
suavizao e sem suavizao.
434
O ncleo por excluso, por desconsiderar variaes de preos

monitorados, leva em conta preos que so diretamente influenciados
pela poltica monetria. Ao se excluir tambm os alimentos no
domiclio, o ncleo por excluso fica isento da sazonalidade dos
alimentos, bem como de sua alta frequncia de variao devido a
influncias climticas.
O ncleo de mdias aparadas sem suavizao calculado
ordenando-se sucessivamente das maiores para as menores variaes e
desconsiderando-se aquelas que somarem 20% de peso entre as maiores e
20% entre as menores variaes de preos no IPCA desagregado por itens.
O objetivo do mtodo de mdias aparadas que itens com maior varincia
sejam desconsiderados do clculo tanto na oportunidade de maiores
elevaes, quanto na de maiores quedas. O mtodo simples de mdias
aparadas, todavia, apresentaria desvio sistemtico ao excluir aqueles
itens que apresentam apenas elevaes pontuais ao longo do ano e que
no apresentam redues, como, por exemplo, o preo de mensalidades
escolares. A fim de evitar esta inconsistncia, realiza-se o clculo, tambm
por mdias aparadas, com suavizao em doze meses, para alguns itens
especficos cujas elevaes de preos se apresentam em degraus.
Os dados de 2001 a 2008 (agosto) prestam-se a ilustrar como
os ncleos de inflao possuem propriedades importantes. Nesse
perodo, a mdia mensal de variao do IPCA cheio atingiu 0,58%,
comparativamente a 0,51% na mdia dos trs ncleos, no sendo,
pois, de rejeitar-se estatisticamente, a hiptese de que as mdias sejam
iguais, ou seja, por todas as evidncias, os ncleos so indicadores
no viesados da inflao cheia. Por outro lado, a varincia do IPCA
cheio alou-se a 0,46%, enquanto a da mdia dos ncleos situou-se
em 0,25%, ou seja, os ncleos possuem varincia significativamente
menor e, deste modo, os sinais captados por eles so mais claros acerca
da efetiva mudana no comportamento dos preos.
435
Ao longo dos ltimos anos, a contribuio relevante dos

ncleos no conjunto das anlises conducentes s decises de poltica
monetria pde ser empiricamente verificada, sobretudo, no incio da
aplicao de restringncia monetria em 2004 e, mais recentemente,
em 2008.
Olhada do ponto de vista da gesto dos elementos objetivos de
poltica monetria administrados pelo governo, bem como das aes
por ele induzidas aos diversos segmentos da sociedade, a construo
de tantas e variadas medidas de inflao ao longo do perodo reflete os
esforos prticos de demarcao da etiologia das presses inflacionrias,
consoante a evoluo da conjuntura nacional e internacional de preos,
assim como a necessidade de percepo da sensibilidade de resposta do
ambiente inflacionrio a medidas que decorrem particularmente do
funcionamento do regime de metas.
Nesse sentido, fartamente visvel que a estrutura das
informaes hoje disposio do analista de conjuntura macroeconmica
possibilita viso mais abrangente e detalhada da dinmica dos preos
a partir dos respectivos elementos de sua formao setorial dentro da
cadeia, at os desdobramentos relacionados com o tempo de impacto,
absoro e eventual repasse para o consumidor final.
A postura do aprimoramento constante de indicadores,
cdigos e padres estatsticos com vistas obteno de nveis
crescentes de conhecimento da realidade econmica, assim como
de mais transparncia e controle social da gesto pblica, vale-se
tambm dos diversos elementos da linguagem institucional
para fixar entendimentos num plano conceitual, esclarecer aspectos
metodolgicos e discutir a viso oficial acerca de temas relevantes para
a anlise macroeconmica.
Entre os elementos da linguagem institucional com
interesse para o arcabouo formal do regime de metas destaca-se,
436
conhecidamente, o Relatrio de Inflao e, particularmente, no

corpo deste, a instrumentao de boxes.
O Relatrio de Inflao compe uma trade ao lado das notas
das reunies ordinrias, as chamadas atas do Comit de Poltica
Monetria (Copom), e dos comunicados do comit imprensa
emitidos ao final de cada uma dessas reunies, eventualmente com a
aposio de vis destinada ao funcionamento da comunicao formal
do sistema de metas, ao estabelecimento dos contornos tcnicos da
perspectiva oficial e, num sentido mais estrito, consequente base
de referncia estatstica e analtica sobre a qual se ampara em larga
medida a interatividade caracterstica do regime.
A interatividade se estabelece a partir das informaes
constitutivas dessa base de referncia , no comportamento reativo dos
investidores, em particular no posicionamento paramtrico do mercado
de juros longos, nas variaes do sentimento de confiana do consumidor,
na precificao antecipada de ativos financeiros mais sensveis do mercado
de ttulos e na tendncia de determinao da cadeia de preos dos agentes
em geral, tudo sob a gide da expectativa e dos ensaios tcnicos de projeo
do ambiente inflacionrio, cuja tendncia transcende apreciavelmente o
prprio ritmo da inflao corrente, guardando sintonia com a nfase para
adiante da dinmica de funcionamento do sistema.
Nesse contexto, os boxes atuam dinamicamente em trs
dimenses diferentes, segundo sua natureza: uma primeira
famlia de boxes tem propositura metodolgica e, em linha
com as definies de transparncia inerentes ao regime de metas,
explicita a concepo de indicadores econmicos relevantes para a
anlise macroeconmica. Uma segunda famlia de boxes incorpora
sistematicamente projees relativas evoluo da economia
brasileira, com nfase nas perspectivas relacionadas ao
comportamento do PIB e do setor externo. Tais boxes so
437
disponibilizados de forma recorrente e evidenciam as mudanas nas

conjunturas interna e externa que justificariam alteraes em projees
realizadas anteriormente. O terceiro grupo de boxes incorpora
anlises de temas especficos, com o objetivo de ressaltar aspectos
de interesse para a conduo da poltica monetria.
O Relatrio de Inflao divulgado ao final de dezembro de
2008 constituiu-se na trigsima quinta edio deste documento, tendo
sido construdos at aqui, ao longo de suas pginas, mais de 230 boxes
com objetivos e caractersticas definidos entre os trs grupos citados.12
O perodo de uma dcada aqui focalizado corresponde
tambm ao aprofundamento de importante mudana na cena
econmica brasileira, com a intensificao do movimento de
desconcentrao espacial da atividade, tanto por efeito de polticas
pblicas orientadas subjacentes aos programas de transferncia de
renda , quanto por iniciativa das firmas, este um fenmeno tornado
frequente e atribudo, entre outros fatores de natureza gerencial, no
apenas maior competio por vantagens tributrias, mas tambm
minimizao de custos, busca por benefcios inerentes localizao,
ou ao aumento da rentabilidade do capital, em desdobramentos
internos relativamente recentes, boa parte deles derivados do
crescimento da renda e da ocupao.
De fato, ao longo desse perodo, acentuaram-se as mudanas
inter-regionais de lcus para inmeras plantas industriais dentro do
pas, as reestruturaes produtivas, as migraes tanto de mo de obra
especializada quanto da fora de trabalho no qualificada, bem como
as variaes no eixo de oportunidades do mercado geral de emprego.
Como consequncia natural dessa nova circunstncia, alguns
dos indicadores tradicionalmente usados na anlise macroeconmica,
tendo perdido aderncia de forma significativa, passaram a refletir
438
12
No mbito apenas do ltimo grupo

citado anlise de temas especficos
e a ttulo meramente de exemplificao
para o perodo, uma lista no exaustiva
poderia reunir:
Setembro de 1999
Boxe: O Leque de Inao
O boxe contextualizou o leque de inao
como ferramenta extremamente til e
importante, cujo propsito tornar pblico
qual o melhor julgamento realizado pelo
Copom sobre a trajetria esperada de
inao. A aparncia de leque do grco
reete os diferentes graus de incerteza, em
torno de uma medida de tendncia central,
sobre a taxa de inao prevista ao longo de
determinado horizonte de tempo.
Em resumo, o leque de inao gerado
utilizando a modelagem economtrica
que mais se compatibiliza realidade,
segundo a viso do Copom, incorporando
ainda suas avaliaes subjetivas quanto
projeo esperada para a inao. Segundo
o trabalho, ao comparar-se essa projeo
com as metas futuras, o pblico ser capaz
de entender e formar expectativas sobre as
futuras decises de poltica monetria.
Dezembro de 1999
Boxe: Preos Administrados
A diferena acentuada entre as variaes
acumuladas do IPCA e dos preos
administrados no perodo janeiro a novembro
de 1999, que atingiram, na ordem, 8,3% e 19,2%,
suscitou a construo desse boxe, onde foram
explicitadas as sistemticas de reajustes nos
diversos segmentos dos preos administrados.
Em resumo, foi evidenciado que a variao de

19,2% dos administrados respondeu por boa
parte da inao medida pelo IPCA, tendo
em vista que no mesmo perodo as variaes
dos bens comercializveis com o exterior
e dos bens e servios no comercializveis
atingiram 9,4% e 1,5%, respectivamente.
A expectativa era de que os preos
administrados no continuassem a exercer,
em 2000, presses to signicativas sobre a
inao, expectativa em linha, em especial,
com as projees para os preos do petrleo,
que haviam se constitudo no principal
determinante para a contribuio dos preos
administrados no perodo.
Maro de 2000
Boxe: Modelagem do Mecanismo de
Transmisso da Poltica Monetria
Esse boxe apresentou um breve resumo do
artigo Implementing Ination Targeting in
Brazil, de Joel Bogdanski, Alexandre Antonio
Tombini e Srgio Ribeiro da Costa Werlang.
O grupo de modelos estruturais para o
mecanismo de transmisso da poltica
monetria, desenvolvido e aperfeioado
pelo Banco Central, tem por objetivo
identicar e quanticar o grau de
intensidade e as defasagens dos principais
canais de transmisso.
Segundo o trabalho, um modelo estrutural
representativo dessa famlia conteria as
seguintes equaes bsicas: i) uma curva IS;
ii) uma curva de Phillips; iii) uma equao de
equilbrio nanceiro do mercado cambial;
iv) uma regra de juros, uma regra de reao
do tipo Taylor; uma regra prospectiva; ou
ainda, uma regra de reao tima.
com menos fidelidade a realidade econmica brasileira, ou deixaram

de explicar adequadamente sua tendncia.
A proposta de aprofundamento da dimenso regional
do trabalho do Banco Central constituiu parte da resposta ento emitida
pela instituio, da qual resultou a criao de Ncleos Regionais de
Pesquisa Macroeconmica os Nupecs , vinculados ao Depec,
destinados a atuar de maneira descentralizada no acompanhamento e
na anlise de dados macroeconmicos, em apoio base de subsdios
e de suporte tcnico do processo de formulao e gerenciamento da
poltica monetria.
O campo de atuao desses ncleos, a par da sua atividade
extensiva de pesquisa e estudos especiais, abrange a estruturao
de dados e informaes macroeconmicas sistematizadas em quatro
vertentes principais: preos; indicadores de atividade econmica;
crdito; e finanas pblicas.
Nas trs primeiras, o objetivo naturalmente maximizar as
informaes que permitam antecipar impactos sobre o nvel geral
de preos, bem como indicar tendncias e padres para o ritmo da
atividade econmica, enquanto que a vertente de finanas pblicas
relaciona-se especificamente possibilidade de melhorar a abordagem
qualitativa e quantitativa do processo de apurao das NFSPs e da
DLSP para estados e municpios, de modo a aprimorar a base de dados
de controle social do endividamento pblico.
O mrito dessa experincia de regionalizao, ou de
aproximao tcnica de bancos centrais com as comunidades regionais
em temas de ordem econmica conjuntural, j fora consistentemente
consagrado por exemplos conhecidos de atuao nesse mbito
fornecidos por outros bancos centrais, como o Federal Reserve Board
(Fed) e o Bank of England (BoE) em suas respectivas jurisdies.

439
Dir-se-ia que, medida que a complexidade da economia cresce,

a multiplicidade de fatores de carter regional tende invariavelmente
a interferir de forma mais intensa no comportamento de indicadores
e sistemas de predio das variveis macroeconmicas relevantes, de
tal maneira assim exigindo, de bancos centrais diversos, um mesmo
envolvimento crescente com a dimenso regional de mercado, com as
instituies pblicas das esferas estadual e municipal e com os variados
agentes corporativos privados e acadmicos da comunidade local.
No contexto da atuao dos Nupecs, o produto-sntese
de suas atividades assume o formato de um Boletim Regional,
de periodicidade trimestral, cujo objetivo analisar as economias
das regies Norte, Nordeste, Centro-Oeste, Sudeste e Sul e,
individualmente, os estados da Bahia, do Cear, de Pernambuco, de
Minas Gerais, do Rio de Janeiro, de So Paulo, do Paran e do Rio
Grande do Sul, guardando relao, num primeiro momento, com as
regies metropolitanas em que o Banco Central tem representao.
Em linhas gerais, a proposta do boletim oferece: i) avaliao
do impacto das polticas da autoridade monetria sobre a economia das
unidades federativas, matizado pelos efeitos das gestes de poltica do
Executivo estadual ou municipal; ii) dimensionamento da contribuio
dos fatores regionais para a tendncia de comportamento geral da
economia; e iii) informao acerca dos critrios analticos da Instituio.
3 Corpo de anlise de conjuntura do Copom

O conjunto de dados, informaes e sistemas aqui examinados
convergem para materializar-se na rotina de apoio tcnico das
decises de poltica monetria no Brasil, seguindo rigoroso padro de
preparao peridica das reunies do Copom, usualmente estruturadas
440
Essa famlia de modelos permite distintas

especicaes de forma reduzida, dependendo
dos tpicos que o Copom deseja analisar
em detalhe.
Dezembro de 2000
Boxe: Dissdios salariais e o custo da mo
de obra
Esse boxe visava identicar se, em ambiente
de retomada da atividade econmica, os
reajustes salariais obtidos pelas categorias
de trabalhadores com data-base no segundo
semestre de 2000 superiores aos alcanados
em anos anteriores caracterizavam-se como
fator de presso sobre os preos.
Concluiu-se que a contribuio do aumento
mdio da produtividade do fator trabalho nos
ltimos dois anos para o comportamento
favorvel do Custo Unitrio do Trabalho
(CUT), que recuara 10,5%, se consideradas
as mdias de janeiro a agosto de 1999
e 2000, assegurava que as concesses
salariais, que variaram entre 6% e 10%, no
se constitussem em presses inacionrias.
Junho de 2001
Boxe: Efeitos do racionamento de energia
eltrica sobre o PIB em 2001
O boxe buscou estimar o impacto da
crise energtica sobre o PIB em 2001.
Inicialmente, identicou-se, na estrutura do
PIB, os segmentos atingidos diretamente
pela escassez do insumo e aqueles que, por
razes metodolgicas ou por caractersticas
prprias, iriam reagir de modo signicativo
crise energtica. No setor industrial, os
subsetores da indstria de transformao,
da construo civil e dos Servios Industriais
de Utilidade Pblica (Siup) seriam afetados,
o mesmo acontecendo com os subsetores

de comrcio e transportes, nos servios,
enquanto os desempenhos da agropecuria
e dos demais subsetores de servios no
deveriam ser comprometidos.
Tendo em vista as incertezas que envolviam o
pleno funcionamento do mercado atacadista
de energia, delineavam-se dois cenrios: no
primeiro, no se considerava transferncia de
energia entre setores e, portanto, os cortes
efetivos por segmento da indstria eram
os estabelecidos na Resoluo n 8, de 25
de maio de 2001, da Cmara de Gesto da
Crise de Energia Eltrica (GCE); no segundo,
considerava-se que o estmulo via mercado
atacadista produziria reduo no consumo
de energia nos setores eletrointensivos,
de tal modo que os demais setores no
necessitassem diminuir o consumo de
energia durante o racionamento, em relao
a igual perodo do ano anterior.
Os impactos da crise energtica sobre a
evoluo do PIB situaram-se no intervalo
de um a dois pontos percentuais (p.p.)
negativos. Os resultados revelaram a
importncia dos fatores de substituio,
racionalizao e economia de energia. Em
particular, mostrou-se relevante o processo
de transferncia de energia entre os
setores produtivos, haja vista a magnitude
dos ganhos para a economia como um
todo, evidenciada pela diferena entre as
estimativas para o PIB nos dois cenrios.
Setembro de 2002
Boxe: H razes para duvidar que a dvida
pblica brasileira sustentvel?
Em linha com a preocupao em relao
evoluo da dvida pblica, foi elaborada
em uma instncia tcnica esgotada no primeiro dia de reunio com

apresentao e discusso dos dados macroeconmicos objetivos.
A par das expectativas dos agentes econmicos e da sociedade
como um todo acerca das principais variveis econmicas; das
informaes sobre condies de liquidez, mercado de juros e contratos
futuros, instrumentos cambiais, mercado de ttulos pblicos federais,
fundos de investimento e condies do ambiente econmico externo,
apresentadas por unidades centrais das reas de poltica econmica e de
poltica monetria do Banco Central, so explanadas em detalhes pelo
Depec, no primeiro dia de reunio do Copom, todas as informaes
disponveis da conjuntura macroeconmica interna, sobre cujo formato
geral elegeu-se comentar de forma exclusiva s demais, a seguir.
Como regra de procedimento inarredvel, a anlise de
conjuntura do Copom procura incluir o maior nmero possvel
de informaes, mesmo as ainda no inteiramente sistematizadas,
para que se possam capturar quaisquer evidncias de sinais sobre
o comportamento recente da economia e suas perspectivas,
especialmente as de curto e de mdio prazo. A apresentao dos
dados, iniciando-se pela apreciao do nvel de atividade no campo de
conjuntura da economia real segue em geral o seguinte ordenamento:
1) avaliao geral; 2) detalhamento da demanda; 3) detalhamento da
oferta; 4) mercado de trabalho; 5) dados gerais de expectativas para o
produto interno bruto no curto e mdio prazo.
Na avaliao geral, analisada a dinmica recente das principais
variveis: comrcio varejista; expectativas do consumidor; inadimplncia;
investimentos; produo industrial; e mercado de trabalho.
No bloco de dados sobre a demanda, dada a carncia de
informaes conjunturais (mensais) sobre o consumo das famlias,
utilizam-se dados de comrcio varejista da PMC, do IBGE, com vistas
a avaliar o consumo de bens. Esses dados so analisados por segmento
441
do comrcio e por regio geogrfica com o objetivo de determinar

as condicionantes mais importantes para o desempenho do consumo
(massa salarial, crdito, transferncias governamentais etc.). Alm das
informaes da PMC, dados quantitativos mais recentes de federaes
e associaes do comrcio tambm so avaliados, bem como o prprio
comportamento do crdito.
Para as perspectivas, as informaes qualitativas das sondagens
conjunturais do consumidor so os dados centrais e traam o cenrio
de mdio prazo para as vendas. Dentre essas sondagens, sobressaem
as de periodicidade mensal e abrangncia nacional, como o ICC, da
FGV, e o INC, da ACSP. Os dados das sondagens da CNI, em bases
trimestrais, e de outras entidades regionais tambm so avaliados.
Ainda no enfoque da demanda, recebem naturalmente exame
cuidadoso as informaes relacionadas aos investimentos, por seu papel
sensvel para a sustentabilidade do crescimento e incremento do PIB
potencial. Os dados conjunturais de investimento mais importantes
so obtidos do lado da oferta de bens de capital, cabendo destaque
para as sries da produo industrial de bens de capital do IBGE;
da importao de bens de capital (quantum), da Fundao Centro de
Estudos do Comrcio Exterior (Funcex); e da produo de insumos
tpicos da construo civil, do IBGE.
Alm dessas informaes, as sondagens industriais trazem
dados qualitativos sobre a disposio dos empresrios para novos
investimentos, constituindo assim fonte relevante para a anlise
prospectiva. O nvel de utilizao da capacidade instalada (Nuci) da
indstria tambm concentra especial ateno, por constituir-se em
fator determinante das possibilidades de expanso da produo e
indicador valioso da necessidade de investimentos para o aumento da
capacidade produtiva.
442
a Nota Tcnica, publicada pelo Banco

Central em julho de 2002, que analisava as
perspectivas em relao trajetria da relao
dvida-PIB nos prximos anos, com base em
cenrios distintos. O resultado encontrado
aponta com maior probabilidade para
estabilizao ou declnio da relao dvidaPIB, e mesmo em cenrio adverso, o trabalho
evidenciava a capacidade de correes na
poltica scal do pas, dado o arcabouo
institucional desenvolvido nos ltimos anos,
que seria suciente para manter a dvida em
patamar sustentvel.
Maro de 2003
Boxe: Utilizao da Capacidade Instalada (UCI)
O crescimento de 2,3% da produo
industrial em 2002, a despeito das incertezas
decorrentes do processo eleitoral, e
a consequente elevao do nvel de
utilizao do parque industrial, suscitou
questionamentos relativos a eventuais
restries sua continuidade e a implicaes
sobre o comportamento futuro dos preos, na
hiptese de recuperao da demanda interna.
Considerando a indstria como um todo,
a evoluo da atividade causou pouca
mudana nos patamares da UCI. Dados da
CNI, agregando treze federaes industriais,
mostraram crescimento na UCI de apenas
0,4% em 2002, variao igual vericada
para a indstria de transformao no estado
de So Paulo, segundo pesquisa da Fiesp.
Dados da FGV, com abrangncia nacional,
tambm conrmaram o impacto discreto
do aumento da produo industrial sobre
o nvel de utilizao do parque produtivo.
Para a indstria de transformao como
um todo, o nvel de UCI atingiu 80,8% em

janeiro de 2003, ante 79,5% em igual ms
do ano anterior e 82,1% em janeiro de 2001,
quando a indstria registrara nveis recordes
de produo.
Nesse ambiente, as concluses do boxe
foram no sentido de que presses futuras
sobre os preos internos, advindas do
crescimento da demanda vis--vis os nveis
de UCI vigentes mostravam-se, naquela
conjuntura, pouco factveis, haja vista que
a grande parte dos setores da indstria no
apresentava fatores restritivos produo
atribuveis a insucincia de capacidade
produtiva. Adicionalmente, a futura expanso
da produo industrial, com nfase nas
exportaes, como em 2002, iria requerer
investimentos visando aumentar a capacidade
produtiva dos setores envolvidos, aes que,
segundo pesquisas relacionadas s intenes
de investimentos setoriais para os anos
seguintes, vinham sendo efetivadas.
Relativamente produo, a anlise mais detalhada privilegia

o setor industrial, que disponibiliza o maior nmero de informaes
conjunturais. A principal fonte a Pesquisa Industrial Mensal (PIM),
do IBGE, com dados sobre a produo brasileira desagregada para
as principais categorias de uso e setores de atividade. Vrios outros
institutos e entidades setoriais disponibilizam informaes mais
tempestivas sobre o respectivo setor, com destaque para os dados
de papel e papelo; de ao bruto; carga prpria de energia (ONS e
Eletropaulo); produo de petrleo; produo de autoveculos; de
motocicletas; de mquinas agrcolas; movimentao em estradas
pedagiadas; etc.
Com os dados de produo e de demanda, avaliam-se
rotineiramente as possibilidades de descasamento entre oferta e
demanda, com possveis impactos em preos.
O mercado de trabalho analisado separadamente,
constituindo-se, conhecidamente, em geral, no ltimo segmento a sofrer
impacto do ciclo econmico. Os principais dados conjunturais so da
PME, do IBGE, e da gerao de postos de trabalhos formais do Ministrio
do Trabalho e Emprego (MTE). A PME disponibiliza informaes sobre
o mercado de trabalho nas seis principais regies metropolitanas do
pas, com o foco da anlise recaindo sobre as sries de ocupao, taxa de
desemprego, rendimento mdio e massa de rendimento.
H que destacar tambm a Pesquisa de Emprego e
Desemprego (PED), do Departamento Intersindical de Estatstica
e Estudos Socioeconmicos (Dieese) realizada em seis regies
metropolitanas (Belo Horizonte, Porto Alegre, Recife, Salvador,
So Paulo e Distrito Federal), com informaes domiciliares sobre
ocupao, desemprego total, desemprego aberto, desemprego oculto,
rendimentos e massa de rendimentos.

443
Um dado importante desta pesquisa a desagregao do

desemprego oculto nas componentes formadas pelo trabalho precrio
e pelo desalento. Dessa forma, permite observar o comportamento,
tanto das estatsticas do trabalho precrio representado pelas pessoas
que realizam algum trabalho ocasional e que procuraram mudar de
trabalho nos trinta dias anteriores ao da entrevista ou que, no tendo
procurado atividade laboral nesse perodo, o fizeram sem xito nos
ltimos doze meses , quanto do desalento, caracterizado pelas
pessoas que no se sentem estimuladas a procurar atividade em face
da percepo de fraca demanda por mo de obra, percepo esta que
tende a ser magnificada nos momentos de desacelerao econmica,
ao longo do ciclo econmico.
Para concluir a avaliao da atividade, so examinados os dados e
a perspectiva de crescimento do PIB no curto e no mdio prazo. A anlise
detalhada tanto pela tica da produo quanto pela tica da demanda.
Nesse aspecto, maior nfase concedida aos dados de crescimento da
demanda interna e aos fatores de sustentao desse crescimento.
Os preos so avaliados pelo comportamento recente, e
as principais presses no curto prazo. A anlise inicial, de menor
desagregao, separa por grupos de preos no atacado (IPA) e preos
ao consumidor. No primeiro grupo, esto os preos mais sensveis aos
choques da economia, seja pelo descasamento entre oferta e demanda,
seja por variaes do cmbio ou de preos internacionais. Para o grupo
de preos ao consumidor, existe aprecivel grau de detalhamento das
informaes, como j comentado, com dados dos diferentes ncleos
de inflao e desagregao em preos livres e monitorados; preos de
bens e servios; preos de alimentos etc.
Na sequncia, so apresentadas informaes que buscam
refletir os principais desenvolvimentos do mercado de crdito
verificados desde a reunio anterior do colegiado, atentando-se para os
444
dados que possam demonstrar a evoluo mais recente possvel desses

indicadores, tendo em vista o seu papel fundamental para a sustentao
do nvel de atividade econmica.
Entre os indicadores de crdito, os estoques so certamente
as principais variveis a observar, posto que seu crescimento est
altamente correlacionado sustentao do consumo das famlias e dos
investimentos do setor empresarial. A relao entre o crdito total do
Sistema Financeiro Nacional (SFN) e o PIB varivel de destaque, na
medida em que favorece a avaliao intertemporal do comportamento
desse mercado.
Os crditos com recursos direcionados so relevantes,
sobretudo por inclurem os desembolsos relativos ao Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), os quais representam
parcela expressiva dos financiamentos de longo prazo destinados aos
projetos de investimento das empresas. Mais relevante, porm, o
acompanhamento das operaes de crdito com recursos livres, as
quais, ao mesmo tempo, refletem e condicionam mais diretamente a
poltica monetria.
Observa-se com ateno especial a evoluo de determinadas
modalidades, que tm sido as principais responsveis pela dinmica
do mercado de crdito e, consequentemente, tm possibilitado a
sustentao do ritmo de crescimento da economia. Das operaes com
pessoas fsicas, destacam-se as operaes de crdito pessoal, entre as
quais aquelas com consignao em folha de pagamento, responsveis
pela extenso do crdito a uma parcela expressiva da populao de
baixa renda, e os financiamentos e arrendamentos mercantis relativos
a veculos automotores, os quais forneceram impulso substantivo ao
setor automobilstico.
No que tange ao crdito para pessoas jurdicas, as operaes
de capital de giro merecem destaque por contriburem com a maior
445
parte dos recursos necessrios manuteno da atividade empresarial,

bem como formao de estoques e at mesmo ampliao da
capacidade produtiva, particularmente entre empresas de pequeno
e mdio portes, cujo acesso a outras fontes de recursos tende a ser
mais restrito. Observa-se tambm com ateno o comportamento das
operaes com funding em recursos externos, parte das quais destina-se
a prover recursos s empresas exportadoras.
Outro ponto focal da apresentao dos dados de conjuntura
nesse segmento a evoluo das taxas de juros e dos spreads bancrios.
De um lado, porque refletem os efeitos da poltica monetria e, de
outro, porque sendo indicadores do custo financeiro da obteno de
crdito, suas trajetrias so determinantes importantes da demanda de
crdito, bem como do grau de endividamento dos agentes econmicos.
Nesse sentido, potencialmente influenciam os nveis de inadimplncia,
que constituem variveis cruciais dentre os indicadores de crdito, por
relacionarem-se solidez e segurana do sistema financeiro.
Nas avaliaes tcnicas do Copom, so relevantes as anlises
sobre a situao fiscal do pas, particularmente as consideraes sobre
seus aspectos conjunturais.
A apresentao das informaes sobre finanas pblicas busca
investigar sua inter-relao com as demais variveis macroeconmicas,
oferecendo, ao mesmo tempo, vis prospectivo no exame de fatos e
restries. Nesse sentido, so elaboradas simulaes que incluem os
efeitos de alteraes na poltica monetria via mudanas na taxa bsica
de juros sobre o nvel de endividamento, bem como o impacto nas
finanas pblicas de eventuais alteraes na legislao fiscal, quando essa
situao se apresenta. As anlises utilizam-se de dados de endividamento
e necessidades de financiamento do setor pblico, publicados pelo Banco
Central, e de outras informaes divulgadas por rgos como a Secretaria
do Tesouro Nacional (STN) e a Secretaria da Receita Federal (SRF).
446
Entre as informaes mais frequentemente apresentadas, h

a mensurao do esforo fiscal necessrio ao cumprimento das metas
estabelecidas para o ano. So considerados diversos elementos nas
avaliaes, incluindo os resultados j alcanados ao longo do ano, os
resultados mdios mensais requeridos e a diferena entre os valores
acumulados em doze meses, que captam o efeito de todo o ciclo fiscal,
e as metas fixadas para o ano. O objetivo final determinar, alm
do esforo fiscal exigido, o impacto sobre a demanda agregada dele
resultante, j que constitui importante varivel para fins de deciso de
poltica monetria.
Paralelamente, so tambm apresentadas projees do nvel
de endividamento e das necessidades de financiamento, considerando
as metas de resultado primrio e outros parmetros econmicos
relevantes, como a taxa bsica de juros, taxa de cmbio, ndices de
preos e taxa de crescimento do produto. O objetivo fornecer
subsdios sobre o comportamento esperado de variveis fiscais
relevantes para a estabilidade econmica, com base nas expectativas
de mercado para os principais parmetros, ou em cenrios alternativos
construdos pelo Banco Central.
Alm dessas informaes, apresentado o quadro evolutivo
das receitas e despesas pblicas, sobretudo aquelas que compem
o resultado primrio, sob controle mais direto do governo. O
comportamento dessas variveis, alm de contribuir para aferir
as condies de sustentabilidade fiscal, pode fornecer subsdios
importantes para avaliao do nvel de atividade, como no caso da
evoluo dos tributos mais diretamente relacionados produo.
Por outro lado, a anlise da origem da despesa pblica,
se resultante de gastos de consumo ou de investimentos, tambm
constitui informao relevante na avaliao comumente realizada para
a demanda agregada.
447
A evoluo da conjuntura econmica determina, em geral, as

informaes e os aspectos a serem destacados em cada um dos painis.
Em momentos de instabilidade no mercado financeiro internacional,
por exemplo, pode tornar-se importante avaliar a exposio cambial do
setor pblico. Informaes sobre a parcela da dvida lquida indexada
ao cmbio, dvida externa, reservas internacionais e operaes de
swap cambial realizadas pelo Banco Central ganham relevncia nesse
contexto, e so destacadas nas anlises apresentadas, procurando-se
sempre avaliar a inter-relao com as demais variveis econmicas e o
impacto que determinados parmetros ou medidas poderiam trazer.
As informaes sobre o setor externo da economia brasileira,
que integram a rotina de avaliaes do Copom cobrem os seguintes
itens: i) atualizao das estatsticas mais recentes sobre o setor externo da
economia brasileira, incluindo a balana comercial de bens, as transaes
do balano de pagamentos do pas e a posio de reservas internacionais;
ii) estimativas sobre o desempenho desses indicadores no ms em curso,
buscando antecipar informaes que s estaro disponveis em perodo
posterior; e iii) projees para a trajetria dessas variveis.
Em relao atualizao das estatsticas, so apresentadas
anlises detalhadas do movimento de comrcio externo do pas. Os
dados so apresentados em valor dlares nominais correntes e,
adicionalmente, desagregados em variaes de preo e de quantum, a
partir dos dados brutos da Funcex.
Os objetivos imediatos dessa abordagem so permitir formar
convico acerca do desempenho das exportaes brasileiras na conquista
efetiva de mercados externos e da sua participao nas exportaes
mundiais e ajudar a construir um proxy para o comportamento da
demanda mundial por produtos de exportao brasileiros.
Relativamente s importaes, para as quais est disponvel o
mesmo conjunto de informaes, a desagregao entre preo e quantum
448
permite observao mais precisa sobre a absoro domstica ao revelar

parcela importante do investimento representada pela quantidade
importada de bens de capital e da participao de insumos importados
para a indstria e demais atividades produtivas.
Alm da composio da estatstica agregada, tambm
so segmentadas as exportaes em fator agregado (bsicos,
semimanufaturados e manufaturados) e as importaes por categorias
de uso (matrias-primas e produtos intermedirios, bens de capital,
bens de consumo durvel e no durvel e combustveis e lubrificantes).
Dentro de cada subitem, so avaliados os comportamentos de cada
produto individual.
Dessa forma, pode-se compor quadro abrangente do
desempenho dos setores exportador e importador brasileiro, avaliar o
saldo comercial, sua trajetria e tendncia, e os seus impactos para o
mercado domstico de cmbio e para as transaes correntes.
O comportamento do mercado de cmbio domstico
apresentado a partir dos tipos de contrato de cmbio (excludo o
interbancrio) existentes, a saber: exportao, importao, compras
financeiras e vendas financeiras. O saldo dessas operaes cambiais
proporciona informaes relevantes para a formao do preo na taxa
de cmbio e para a avaliao das condies de gerao das reservas
internacionais do pas.
Em relao ao balano de pagamentos, so apreciadas
informaes referentes ao comportamento das principais contas,
com detalhes sobre a composio das transaes correntes alm
da balana comercial, as principais rubricas de servios, os juros e os
lucros e dividendos, bem como as transferncias , dos investimentos
diretos e em carteira e dos emprstimos.
As estimativas para o ms em curso e as projees para o ano
corrente e o seguinte so efetuadas a partir dos dados ocorridos, das
449
trajetrias desenhadas e da avaliao do staff do Depec em relao s

tendncias mais provveis para as variveis analisadas.
A relevncia que essas estimativas e projees tm para a
deciso de poltica monetria fundamenta-se, evidentemente, no carter
forward-looking do regime de metas para inflao no qual, alm de
buscar antecipar as trajetrias dos indicadores econmicos relevantes e
atuar de forma compatvel, tambm se mostra essencial s autoridades
monetrias a coordenao das expectativas dos agentes econmicos.
4 Concluso
O perodo de dez anos aqui analisado corresponde, como visto,
realizao de ampla transformao do ambiente informacional,
conduzida por esforo contnuo de institucionalizao do setor
pblico brasileiro em todos os nveis, num trabalho de qualificao
que certamente uma das marcas mais notveis dos tempos recentes.
O Banco Central esteve particularmente engajado ao
longo desse perodo, fora de constituir-se num de seus objetivos
institucionais permanentes, no processo de aprimoramento de
informaes macroeconmicas de interesse para o campo no apenas
de sua atuao direta, como tambm em benefcio da qualidade das
anlises e diagnsticos em matria econmica por parte de todos os
segmentos da sociedade, com reflexos positivos para a consistncia da
gesto e do controle social das polticas pblicas empreendidas no pas.
particularmente destacvel que o perodo aqui analisado, de
intensa institucionalizao e de melhoria do ambiente informacional
empreendido pela administrao pblica, corresponda tambm quele
em que se registram os maiores xitos de suas polticas econmicas,
fortalecendo a convico de que se tenha instalado um processo
450
autnomo de evoluo positiva e contnua da qualidade da gesto no

Brasil, liderado pela iniciativa estruturante de suas instituies.
Nesse particular, o significativo aprimoramento alcanado
pelo ambiente informacional no apenas fonte mais segura para
elaborao de diagnsticos e prescrio de polticas adequadas, mas
tambm o principal impulso para sua aplicao continuada, sob os
efeitos do maior controle social assim viabilizado, num contexto de
completa transparncia da ao pblica.
Referncias
BARROS, Rebecca Wellington dos Santos. Indicadores de
Core Inflation para a Economia Brasileira. 2000. Dissertao
(Mestrado em Economia)Fundao Getulio Vargas FGV/EPGE,
Rio de Janeiro, ago. 2000.
BOGDANSKI, Joel; FREITAS, Paulo Springer de; GOLDFAJN, Ilan;
TOMBINI, Alexandre. Inflation Targeting in Brazil: Shocks, Backward
Looking Prices, and IMF Conditionality. Banco Central do Brasil,
Working Paper Series, Braslia, n. 24, ago. 2001. Disponvel l em:
<http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/24.pdf>. Acesso em: 16 jan 2009.
BRASIL. Banco Central do Brasil. CBE Capitais brasileiros
no exterior . Disponvel em: <http://www4.bcb.gov.br/?CBE>.
Acesso em: 26 jan. 2009.
______. Banco Central do Brasil. Indicadores de endividamento
externo. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/pec/indeco/
Port/ie5-26.xls>. Acesso em: 28 jan. 2009.
451
______. Banco Central do Brasil. Posio Internacional de

Investimentos. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/pec/
sdds/port/posinterinv_p.htm>. Acesso em: 28 jan. 2009.
______. Banco Central do Brasil. Relatrio de Inflao, v. 1, n. 2,
set. 1999. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
dez. 1999. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
______. Banco Central do Brasil. Relatrio de inflao, v. 2, n. 1,
mar. 2000. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
dez. 2000. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
jun. 2001. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
set. 2002. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
452

mar. 2003. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?RELINF>.
______. Banco Central do Brasil. Sries anuais, trimestrais e
mensais de Balano de Pagamentos. Disponvel em: <http://
www.bcb.gov.br/?SERIEBALPAG>. Acesso em: 16 fev. 2009.
______. Banco Central do Brasil. Special Data Dissemination
Standard SDDS. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/pec/
sdds/port/sddsp.htm?perfil=1>. Acesso em: 16 fev. 2009.
______. Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE.
Sistema de Contas Nacionais Brasil, Rio de Janeiro, v. 24, p. 18,
2004 (Srie Relatrios Metodolgicos). Disponvel em: <http://www.
ibge.gov.Br/home/estatstica/economia/contasnacionais/2003/
srmsicona.pdf>. Acesso em: 19 fev. 2009.
______. Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE.
Contas Nacionais Trimestrais, Indicadores de Volume e
Valores Correntes Nova Srie, jul./set. 2008.
BRYAN, MICHAEL F; CECCHETTI, STEPHEN G. A Note on the
Efficient Estimation of Inflation in Brazil. Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, Braslia, n. 11, mar. 2001.
______. Measuring core inflation. In: MANKIW, N. G.
Monetary Policy. Chicago: The University of Chicago Press, 1994.

453
FIGUEIREDO, Francisco Marcos R. Evaluating Core Inflation

Measures for Brazil. Banco Central do Brasil. Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, Braslia, n. 14, mar. 2001.
FIGUEIREDO, Francisco Marcos R; FERREIRA, Thas Porto. Os
Preos Administrados e a Inflao no Brasil. Banco Central do Brasil,
Trabalhos para Discusso, Braslia, n. 59, dez. 2002.
FRANCO, Gustavo H. B. Os preos relativos e o nvel geral de
preos. Folha de S.Paulo, nov. 1994.
FREITAS, Paulo Springer de; MINELLA, Andr; RIELLA, Gil.
Metodologia de Clculo da Inrcia Inflacionria e dos Efeitos do
Choque dos Preos Administrados. Notas Tcnicas do Banco
Central do Brasil, Braslia, n. 22, jul. 2002.
FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL FMI. Manual de
Balano de Pagamentos (MBP5). Disponvel em: <http://www.
imf.org/external/np/sta/bop/bopman5.htm>. Acesso em: 26 fev. 2009.
454

Anos de Metas para A Inflacao No Brasil

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Anos de Metas para A Inflacao No Brasil

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Dez Anos de Metas para A Inflao No Brasil

Banco Central do Brasil

Ficha Catalogrfica elaborada pela Biblioteca do Banco Central do Brasil

Dez Anos de Metas para a Inflao

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

Globalizao Implicaes para a poltica monetria no Brasil

Repasse Cambial para a Inflao: o papel da rigidez de preos

Previses de Mercado no Brasil: desempenho e determinantes

A Comunicao de Poltica Monetria no Regime de Metas para a

Previso e Modelos Macroeconmicos no

Anlise Econmica do Especialista

A partir da experincia inovadora do banco central da Nova Zelndia

lquido em moeda estrangeira e atingiu o grau de investimento. O bom

Os desafios da trajetria percorrida pela autoridade monetria

sobre a inflao no Brasil e, portanto, sobre a poltica monetria

No oitavo artigo Anlise Econmica do Especialista ,

demonstrada pelo Banco Central naquela conjuntura (de 2003), com o

o ano consideravelmente abaixo do centro da meta. Apesar das crticas

Os momentos de crise trazem grandes oportunidades de

O Copom determina uma taxa de juros de curtssimo prazo, a Selic, e

O regime de metas, e ainda mais importante, o compromisso

Dez Anos de Metas para a Inao

As opinies expressas no texto so de responsabilidade do autor e no

A Lei n 4.595, de 31 de dezembro de 1964, rege a vida monetria e

Foi nesse contexto que surgiu a ideia de se adotar um sistema

antiptica poca. Com certo otimismo, anunciamos a introduo de um

do pressuposto de que, no que realmente importava, tnhamos sim as

autoridade a acomodar eventuais presses polticas, mesmo nos

consideraes sobre o futuro do regime macroeconmico brasileiro.

Ainda no campo da transparncia, desde o incio do sistema de

Com as crises de 2001 a 2003, a trajetria de queda foi

correntes. No se trata de questo ideolgica, mas da mera constatao

alonga os horizontes para a conduo da poltica monetria, ambos os

Canais Monetrios no Brasil sob a tica

Departamento de Estudos e Pesquisas, Banco Central do Brasil.

Departamento de Estudos e Pesquisas, Banco Central do Brasil.

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

O m da alta inao em 1994 representou

modelo pode ser pensado como uma verso na forma reduzida de

O importante trabalho de Muinhos e

para anlise de poltica e outras simulaes. O modelo estimado

Afanasieff et al. (2002) investigam os

a disponibilidade de dados melhores tm tornado possvel a realizao

2 O repasse da taxa de juros

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

Figura 1 Taxa de juros no Brasil De jul./1999 a jun./2008

Figura 1 Taxa de juros no Brasil De jul./1999 a jun./2008 (continuao)

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

Figura 1 Taxa de juros no Brasil De jul./1999 a jun./2008 (continuao)

Figura 1 Taxa de juros no Brasil De jul./1999 a jun./2008 (continuao)

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

Para cada taxa de juros , estimamos a seguinte regresso

duas taxas de emprstimo mais desagregadas (crdito pessoal e para

Canais Monetrios no Brasil sob a tica de um Modelo Semiestrutural

Tabela 1 Regresses para o repasse da taxa de juros Selic

Para os efeitos de choques na poltica

Em geral, os resultados mostram que as taxas de juros bancrias

tais como os da nova gerao de modelos estocsticos dinmicos

Por exemplo, os modelos DSGE do Brasil

cmbio, prmio de risco-pas e ativos externos lquidos (NFA). A poltica

Estimamos o modelo equao por equao pelos mtodos de

(nossa proxy para NFA) so fornecidos pelo Banco Central do Brasil