Parte 3

Captulo 4
Mercado primrio da Dvida Pblica Federal
Lena Oliveira de Carvalho*
Jos Franco Medeiros de Morais*

Introduo

Todos os anos, volumes significativos de recursos so captados no mercado primrio de ttulos pblicos,
interno e externo, para fazer face s necessidades de financiamento do governo.1 A busca por formas e prticas
eficientes de captao representa uma das principais funes do gestor da dvida pblica. Essa tarefa requer
anlise dos instrumentos, dos mecanismos adequados para emisso e dos procedimentos empregados para
comunicao com investidores. Cada passo e conquista nesse campo contribui para a reduo do custo de
financiamento do governo2 e para o desenvolvimento do mercado.
O presente captulo tem como objetivo primordial apresentar um panorama geral do mercado primrio
de ttulos emitidos pelo governo brasileiro. Alm de descrever as modalidades de emisso nos mercados
domstico e internacional, sero apresentados, em linhas gerais, a estratgia adotada e os mecanismos de
emisso utilizados em cada um desses mercados.
A primeira seo deste captulo esta introduo. A segunda seo destaca o alinhamento da atuao
do Tesouro Nacional aos princpios de transparncia e previsibilidade, de acordo com as melhores prticas
internacionais. A terceira seo descreve os instrumentos de emisso e a estratgia adotada. Na quarta seo,
so destacados os mecanismos de emisso e as caractersticas dos compradores. Por fim, a quinta seo apresenta as operaes de gerenciamento de passivo que o Tesouro Nacional executa com variados objetivos.

Transparncia e previsibilidade

As melhores prticas internacionais sugerem que operaes da dvida pblica no mercado primrio
devam ser transparentes e previsveis,3 visando maximizao da competio entre os investidores e, consequentemente, obteno dos melhores resultados para o governo.
Transparncia e previsibilidade so estimuladas principalmente pela existncia de arcabouos legal
e institucional bem definidos, pelo fornecimento tempestivo de informaes sobre a atuao do Tesouro
Os autores agradecem a importante contribuio de Anderson Caputo Silva que enriqueceu o trabalho com consideraes
relevantes e o eximem de responsabilidade sobre qualquer impropriedade no texto.
1
No ano de 2009, por exemplo, a necessidade de financiamento do Tesouro, de acordo com seu Plano Anual de Financiamento,
de R$ 309,2 bilhes.
2
Silva, Dieguez e Carvalho (2003) demonstram, por exemplo, a importncia da prtica de reaberturas (reopening) de ttulos prefixados. Segundo os autores que analisaram uma amostra de 461 leiles de ttulos prefixados e indexados taxa Selic, reaberturas
de ttulos prefixados permitiram uma reduo de 10 bps. no custo de financiamento do governo.
3
No mercado internacional, o governo muitas vezes compete com outros pases emissores por uma fatia da demanda de investidores. Dado que o acesso a esse mercado caracterizado por janelas de oportunidade, emisses soberanas tendem a ser
concentradas nesses perodos. Excessiva previsibilidade pode no ser recomendvel, pois possibilita atuao oportunista de outros
emissores e a canibalizao da demanda.
*

359

(antes e aps suas realizaes) e por procedimentos consistentes na poltica de financiamento, tais como o
cumprimento de metas preestabelecidas. Esses aspectos vm sendo bem observados no Brasil, com avanos
importantes nos ltimos anos.4
Em relao ao arcabouo legal, por exemplo, destaca-se o avano na definio das atribuies
relativas emisso de ttulos pblicos federais, que passou a ser permitida de forma exclusiva ao Tesouro
Nacional.5 Alm disso, as caractersticas gerais e as formas de emisso dos ttulos pblicos federais foram
consolidadas em um nico instrumento legal (Decreto n 3.540 , de 11 de julho de 2000). No lado institucional, foi implementada ampla reestruturao da rea da Secretaria do Tesouro Nacional responsvel pela
administrao da dvida pblica, separando-a em Front, Middle e Back Office,6 que permitiu a definio
das atribuies de cada rea, em particular aquelas que seriam diretamente responsveis pela execuo
dos leiles e das estratgias envolvidas.
O fornecimento tempestivo de informaes sobre as atuaes do Tesouro encontra-se bem estruturado,
com a divulgao peridica de documentos que se complementam e possuem nveis de detalhamento distintos, quais sejam: o Plano Anual de Financiamento (PAF); o Cronograma Mensal de Leiles; e a Portaria de
cada leilo.
O PAF estabelece claramente as diretrizes a serem seguidas e as metas a serem alcanadas ao longo do
ano, referentes administrao da dvida pblica interna e externa. O documento contm os objetivos gerais,
a estratgia de gesto e os instrumentos de atuao da dvida pblica, permitindo aos agentes econmicos
obterem maior grau de informao para que possam tomar suas decises de investimento. Por sua vez, o
Cronograma Mensal de Leiles,7 divulgado no ltimo dia til do ms anterior, define as caractersticas gerais
dos leiles da dvida interna, tais como a data e o tipo (emisso, troca ou resgate antecipado), alm de estipular
o montante mximo agregado a ser emitido ao longo do ms. Por fim, a Portaria8 divulgada previamente a
cada leilo, tornando pblicas as principais informaes referentes emisso, tais como: objetivo, montante
a ser ofertado de cada ttulo, quantidade, valor unitrio, datas de emisso e de vencimento.9
A transparncia reforada por um conjunto de informaes divulgadas posteriormente s atuaes
do Tesouro, com destaque para dois documentos:10 o Relatrio Anual e a Nota Unificada de Dvida Pblica.
O Relatrio Anual apresenta uma retrospectiva do gerenciamento da dvida pblica ocorrido no ano anterior, confrontando os resultados alcanados com as metas estipuladas ex ante pelo PAF.11 Em suma, esse
documento pode ser interpretado como uma prestao de contas aos investidores e sociedade em geral

4
O Tesouro Nacional tambm tem tomado medidas para fortalecer e aumentar o nvel de transparncia no mercado secundrio,
conforme descrito no Captulo 6 da Parte 3.
5
Anteriormente, alm do Tesouro Nacional, o Banco Central emitia seus prprios ttulos. Essa modificao, estipulada na Lei de
Responsabilidade Fiscal, representou importante passo rumo maior segmentao das polticas monetria e fiscal e ampliou a
transparncia quanto atuao das duas instituies no mercado. Ver seo 2, Captulo 1 da Parte 2.
6
Conforme explicado no Captulo 1 da Parte 2.
7
Vide Anexo 1.
8
Vide Anexo 2.
9
No obstante sua execuo operacional pelo Sistema do Banco Central, todo o processo de emisso gerenciado pelo Tesouro
Nacional.
10
Adicionalmente, o Tesouro Nacional divulga tempestivamente em seu site os resultados das operaes da dvida externa e dos
leiles da dvida interna, trazendo informaes sobre a quantidade de ttulos ofertada, a quantidade de ttulos aceita, o financeiro
aceito, a taxa mdia e a taxa aceita.
11
Anteriormente criao do Relatrio Anual, ocorrida em 2003, parte de seu contedo era divulgado juntamente com o PAF do
ano seguinte. Entretanto, para aumentar o nvel de detalhamento das estatsticas, decidiu-se criar um documento separado.

360

Dvida Pblica: a experincia brasileira

acerca do gerenciamento da dvida pblica. O Relatrio Anual fornece uma abordagem mais completa sobre
as medidas adotadas referentes ao gerenciamento de dvida, possibilitando discutir tambm o processo de
definio dos objetivos e das metas, incluindo aspectos relacionados ao aprimoramento dos recursos humanos
e tecnolgicos.
A Nota Unificada, por sua vez, divulgada mensalmente, contendo o balano do gerenciamento da
dvida pblica. Neste documento, encontram-se indicadores estatsticos, informaes e comentrios acerca
dos leiles da dvida interna e das operaes da dvida externa ocorridos no ms anterior.12
Por fim, procedimentos consistentes na poltica de financiamento via, por exemplo, cumprimento de metas
preestabelecidas no PAF ou das condies mais especficas definidas nos cronogramas de leilo incrementam
a credibilidade das informaes prestadas e favorecem a conquista de maior transparncia e previsibilidade.
Alm disso, o estmulo eficiente formao de preos no mercado primrio por critrios competitivos contribui
para o desenvolvimento do mercado secundrio e evita distores potencialmente causadas por excessiva
interveno do governo.13

Instrumentos e estratgia de financiamento

3.1 Mercado domstico

Os instrumentos de financiamento da Repblica no mercado domstico possuem caractersticas distintas

que atendem s necessidades de uma ampla base de investidores. A cesta de instrumentos ofertados pelo
Tesouro Nacional no mercado domstico por meio de leiles competitivos formada por ttulos prefixados
(LTN e NTN-F) e ttulos ps-fixados, indexados inflao (NTN-B) e taxa Selic (LFT).
A estratgia de emisso para os ttulos prefixados tem como objetivo no apenas a simples obteno de financiamento, mas tambm a construo de uma curva de rendimentos eficiente, com pontos
de referncia (benchmarks) claros e lquidos. De modo geral, a estratgia de emisso de LTN contempla a
criao e a manuteno de benchmarks de seis, 12 e 24 meses, enquanto a estratgia de emisso de NTN-F
contempla a emisso de pontos de trs, cinco e dez anos. H ainda a possibilidade de alongamento da curva
por meio da criao de novo benchmark com prazo acima de dez anos.14
As ofertas de instrumentos prefixados so realizadas semanalmente, todas as quintas-feiras, conforme
se pode observar no cronograma apresentado no Anexo 1. Como forma de incentivar o mercado secundrio,
as LTNs mais curtas (seis e 12 meses) e as NTN-Fs mais longas (cinco e dez anos) so ofertadas com periodicidade intercalada, ou seja, em semanas alternadas.
A estratgia adotada para os ttulos indexados inflao tambm prev a construo de uma curva
eficiente por meio da criao e da manuteno de benchmarks bem definidos. Os prazos de emisso so de
12
At novembro de 2006, esse tipo de informao era divulgado pela Nota Conjunta Tesouro Nacional/Banco Central, que alm
de operaes da dvida pblica interna inclua tambm operaes de mercado aberto realizadas pelo Banco Central. A partir de
dezembro de 2006, o foco passou a ser a Dvida Pblica Federal (interna e externa) e surgiu a Nota Unificada, divulgada unicamente pelo Tesouro Nacional.
13
Em muitos mercados menos desenvolvidos, existe tendncia de o governo atuar como formador (em vez de tomador) de preos
nos leiles. Embora existam vrias explicaes para esse tipo de comportamento (por exemplo, receios com relao a conluio nos
leiles), essa prtica geralmente danosa ao desenvolvimento do mercado, com custos maiores no mdio e no longo prazos.
14
A consolidao de instrumentos prefixados de longo prazo vem sendo feita de forma gradual acompanhando a maior confiana
de investidores em alongar os prazos de instrumentos no indexados em seus portflios (ver Captulo 1 da Parte 3).

361

trs, cinco, dez, vinte, trinta e quarenta anos, e a liquidez dos papis tem aumentado de forma consistente.15
As ofertas de NTN-B so realizadas quinzenalmente, sempre s teras-feiras, sendo as de prazos mais longos
(vinte, trinta e quarenta anos) ofertadas mensalmente. Assim como no caso dos prefixados, a menor frequncia
nas ofertas pblicas tem como objetivo incentivar as negociaes no mercado secundrio.
O Grfico 1 apresenta as curvas de rendimentos formadas pelos ttulos prefixados (LTN e NTN-F) e pelos
ttulos indexados inflao (NTN-B) referentes ao dia 21/08/2008.
Grfico 1. Curvas de rendimentos (21/08/2008)

Fonte: Tesouro Nacional

O terceiro instrumento de financiamento a LFT, indexada taxa Selic. Ao contrrio do que ocorre em
outros pases, onde instrumentos flutuantes so normalmente indexados a uma taxa de juros trimestral ou
semestral, a LFT indexada taxa overnight. Como o Tesouro Nacional promove o desenvolvimento dos mercados de LTN, NTN-F e NTN-B, em detrimento do mercado de LFT, no h uma poltica declarada de incentivo
construo de uma curva de LFT. Atualmente, os prazos ofertados so de quatro e seis anos, e os volumes
emitidos so relativamente baixos.
Um procedimento importante para a construo de curvas bem definidas refere-se padronizao das
datas de vencimento dos diversos instrumentos de financiamento. Os ttulos prefixados tm vencimento no
primeiro dia dos meses de janeiro, abril, julho e outubro, que coincidem com as datas de vencimento dos
contratos de juros futuros (DI) negociados na BMF.16 Os ttulos indexados inflao, por sua vez, vencem
sempre no dia 15 dos meses de maio (quando o ano de vencimento mpar) ou agosto (quando o ano de
vencimento par). J as LFTs vencem no dia 7 dos meses de maro, junho, setembro ou dezembro. Dessa
maneira, os fluxos de principal e de cupons so diludos ao longo do ano.

O mercado de NTN-B relativamente recente, dado que a primeira emisso ocorreu em 2003. Antes dessa data, o principal
instrumento de financiamento indexado inflao era a NTN-C, cujo indexador o ndice Geral de Preos de Mercado (IGPM).
16
Em geral, os investidores locais tm maior apetite por duration se tiverem a possibilidade de estruturar uma proteo (hedge)
contra o risco de elevao na taxa de juros.
15

362

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 2. Fluxo de vencimentos

Fonte: Tesouro Nacional

Essa organizao de vencimentos permite evitar um problema comum em mercados de ttulos pblicos,
principalmente de economias emergentes, qual seja: a elevada fragmentao da dvida em um nmero excessivo
de instrumentos de baixo valor e com datas de vencimentos irregulares. Essa fragmentao reduz a demanda,
a liquidez e a formao de preos dos ttulos pblicos. A consequente ausncia de referncias slidas de taxas
de juros a prazos distintos (curva de juros) acaba tambm por prejudicar outros aspectos da economia, como
o financiamento de investimentos privados de longo prazo e a conduta da poltica monetria.
Um contraponto importante que essa poltica de concentrao de vencimentos requer maior sofisticao
no gerenciamento de risco de refinanciamento da dvida. Vencimentos maiores em datas especficas precisam
ser monitorados, e uma poltica ativa de gesto de risco necessria. O Tesouro vem fazendo isso por trs
vias principais. Em primeiro lugar, a prpria alocao de meses especficos para papis prefixados, indexados
a preos e Selic auxilia na suavizao de fluxos mensais (mas no dirios) de principal e juros da dvida.
Segundo, nveis prudentes de recursos so mantidos em caixa, caso seja necessrio cancelar leiles em razo
de choques imprevistos nas condies de financiamento da dvida. Por fim, e no menos importante, o Tesouro
conduz uma poltica ativa de operaes de gerenciamento de passivo, conforme detalhado na seo 5.

3.2 Mercado externo

Aps a renegociao da dvida externa, finalizada em 1994, a Repblica voltou a ter acesso ao mercado
de dvida soberana.17 Na poca, o foco das operaes era basicamente a obteno de financiamento externo,
visando rolagem da dvida pblica. Nesse sentido, a atuao era basicamente funo da demanda e das
eventuais janelas de oportunidade, sem a pretenso de construir uma curva bem definida que servisse como
referncia. Os primeiros ttulos soberanos eram de curto prazo mximo de cinco anos e denominados em
moedas diversas (iene, marco alemo, escudos portugueses, florim holands, schilling austraco, lira italiana,
libra esterlina e dlares americanos).
Em uma segunda etapa, os mercados de atuao foram limitados a trs dlares, euros e ienes , e ao
longo do tempo foi construda uma curva de rendimentos em cada um desses mercados. A justificativa para a
17

Ver quadro com emisses soberanas no Anexo Estatstico.

363

manuteno de trs curvas era a diversificao da base de investidores, que faz sentido no apenas do ponto
de vista de gerenciamento de risco e diversificao de portflio, mas tambm porque os trs mercados possuem
caractersticas distintas. Enquanto nos mercados europeu e japons h grande participao de investidores
de varejo, o mercado global formado majoritariamente por investidores institucionais.
Com o passar do tempo, as necessidades de financiamento da Repblica foram se reduzindo, e os
mercados de ttulos denominados em euros e ienes perderam relevncia como fonte de financiamento.18
A partir de 2005, quando o Tesouro Nacional assumiu plenamente a responsabilidade sobre a execuo
das operaes no mercado internacional, foi possvel uma maior integrao entre a administrao da dvida
pblica domstica e da externa. Nesse contexto, o Tesouro Nacional optou por criar uma curva de rendimentos
em reais no mercado externo, que seria complementar curva prefixada existente no mercado domstico.
Em setembro de 2005, quando o ttulo prefixado mais longo emitido no mercado domstico era de sete anos
(NTN-F 2012), o Tesouro Nacional emitiu no mercado externo o Global BRL 2016, primeiro ttulo da curva de
rendimentos em reais no mercado internacional.
A atual estratgia adotada para a administrao da Dvida Mobiliria externa tem uma viso mais qualitativa, que consiste em: i) reduzir a proporo da dvida pblica indexada taxa de cmbio; ii) desenvolver a
curva offshore em reais; e iii) melhorar a eficincia da curva em dlares, por meio da recompra dos ttulos off
the run19 e de sucessivas reaberturas dos ttulos on the run,20 com nfase nos pontos de dez e trinta anos.

Mecanismos de emisso e caractersticas dos compradores

Estudos do Banco Mundial e do FMI21 sugerem que uma precondio para o desenvolvimento do mercado
primrio a realizao de emisses com base em mecanismos de mercado, tais como leiles competitivos e
ofertas por meio de sindicatos. Os leiles constituem o mecanismo de distribuio predominante nos mercados
domsticos de ttulos pblicos de economias industrializadas e emergentes, enquanto sindicatos so mais
comuns no mercado internacional.22
O Brasil segue esse mesmo padro, tanto no mercado interno quanto no externo, avaliando com frequncia a adequabilidade desses mecanismos, bem como monitorando e analisando a participao dos diversos
compradores. Esse maior cuidado na anlise de dados uma lio importante, bem assimilada no Brasil e
que serve de estmulo para que outros pases sigam procedimento semelhante. Aprimoramentos nas tcnicas
de emisso podem proporcionar redues importantes no custo de financiamento e auxiliar a alocao mais
eficiente de ttulos no mercado primrio.23

A curva em ienes no existe mais, pois todos os ttulos j venceram, e a emisso mais recente no mercado de euros ocorreu em
janeiro de 2005.
19
Ttulos negociados em mercado que no esto mais disponveis para emisso primria.
20
Ttulos negociados em mercado disponveis para emisso primria.
21
Developing government bond market: a handbook (Banco Mundial e FMI) e Developing the domestic government debt market:
from diagnostics to reform implementation (Banco Mundial).
22
Sindicatos vm sendo gradualmente mais utilizados em combinao com leiles em mercados domsticos (por exemplo, Blgica
e Alemanha). Uma poltica comum o lanamento inicial via sindicato para garantir melhor distribuio e diversificao de investidores e, posteriormente, segue-se com leiles de reabertura do mesmo instrumento para que este se consolide como um ponto
de referncia (benchmark).
23
O Tesouro Nacional conta com base de dados de leiles que permite analisar a participao de cada instituio.
18

364

Dvida Pblica: a experincia brasileira

4.1 Mercado domstico

4.1.1 Mecanismos de emisso

A principal forma de emisso no mercado domstico a oferta pblica por meio de leiles competitivos.
Os leiles so abertos a todas as instituies cadastradas no Sistema de Liquidao e Custdia (Selic),24 que
a cmara de compensao e liquidao gerenciada pelo Banco Central. Uma das funes do Selic registrar
as transaes com os ttulos do governo. Instituies cadastradas no sistema (bancos, corretoras ou outras
instituies) podem participar das ofertas pblicas.25
Cabe destacar que esse acesso amplo a diversas instituies no o nico modelo utilizado internacionalmente no mercado primrio. De acordo com as prticas internacionais, leiles podem ser abertos (acesso
amplo, como no Brasil) ou fechados (acesso exclusivo a primary dealers, normalmente em nmero menor que
15 instituies). O melhor modelo varia em funo dos objetivos do emissor, do grau de desenvolvimento da
base de investidores e at mesmo da tradio de cada pas j que a alterao de um modelo a outro sempre
encontra resistncias por quem tem (ou deixa de ter) acesso ao mercado primrio. Leiles abertos, por um lado,
estimulam a competitividade no mercado primrio e reduzem o risco de conluio. Leiles fechados, por outro,
tendem a favorecer o mercado secundrio dada a necessidade de maior distribuio a outros investidores de
ttulos adquiridos exclusivamente por dealers nos leiles.
O nvel de competitividade nos leiles monitorado frequentemente pelo Tesouro Nacional, seja pelo
acompanhamento da relao demanda e oferta a cada leilo seja por tipo de instrumento ou, conforme
mencionado, pela anlise da participao individual das instituies. O monitoramento do ndice demanda/
oferta, por exemplo, auxila na determinao da velocidade na qual possvel caminhar rumo s diretrizes
de alongamento de prazos e reduo da parcela indexada taxa Selic. Esses ndices nos leiles de LFT, LTN,
NTN-F e NTN-B, realizados em 2008, tiveram mdia de 2,17; 2,09; 1,43 e 1,52, respectivamente.
Os leiles so conduzidos por meio do sistema eletrnico administrado pelo Banco Central, e cada participante pode submeter o limite mximo de cinco propostas. Estas so ordenadas por ordem decrescente de
preos (ou crescente de taxa), e o preo de corte estabelecido no montante em que a demanda se igualar
oferta.26 Os leiles de venda, tambm chamados de leiles tradicionais, apresentam caractersticas distintas,
conforme o instrumento ofertado.27 Os leiles de instrumentos prefixados (LTN e NTN-F) so discriminatrios
ou de preos mltiplos, ou seja, cada participante paga o preo por ele proposto.
Os instrumentos ps-fixados (NTN-B e LFT), por sua vez, so ofertados por meio de leilo de preo nico
ou preo uniforme. Nessa modalidade, um nico preo, correspondente ao mnimo preo aceito, aplicado
a todas as propostas ganhadoras. Outra caracterstica dos leiles de ttulos ps-fixados o fato de serem
ofertados, concomitantemente, ttulos com datas de vencimento distintas sem se especificar o volume a ser
alocado a cada instrumento, mas sim uma quantidade mxima total. Esses leiles, denominados hbridos
pelos participantes do mercado, proporcionam ao emissor maior flexibilidade para determinar a composio
da cesta a ser vendida. Aps receber as propostas dos compradores, o Tesouro Nacional decide a taxa de corte
e a quantidade a ser vendida de cada ttulo.28
H 6.330 instituies cadastradas no Selic, das quais 377 esto aptas a participar dos leiles do Tesouro Nacional. Estas 377
instituies esto subdivididas em: 177 corretoras e distribuidoras, 175 bancos, 23 financeiras e 2 instituies de crdito imobilirio
(posio em 31/03/2009).
25
Pessoas fsicas e instituies no cadastradas devem participar por intermdio de alguma instituio devidamente cadastrada.
26
A Portaria determina a quantidade mxima a ser ofertada, porm o emissor tem o direito de estabelecer o preo (ou taxa) de
corte e, eventualmente, vender uma quantidade inferior quantidade mxima divulgada na Portaria.
27
O Anexo 2 deste captulo apresenta uma descrio mais detalhada dos tipos clssicos de leiles.
28
Rodrigues e Bugarin (2003) analisam os mritos desse modelo confirmando a vantagem do mecanismo quando h incerteza
sobre a demanda efetiva por ttulos pblicos.
24

365

O Tesouro Nacional e o Banco Central do Brasil dispem de um sistema de dealers formal, cujo objetivo
contribuir para o desenvolvimento dos mercados primrio e secundrio29 de ttulos pblicos. Apesar de no
possurem acesso exclusivo aos leiles tradicionais, os dealers tm o direito mas no a obrigao de participar das chamadas operaes especiais com o Tesouro Nacional. Uma das operaes especiais o leilo
de 2 volta, no qual cada dealer tem a opo de comprar determinada quantidade dos ttulos ofertados ao
preo mdio apurado na primeira etapa. A realizao do leilo de 2 volta para cada vencimento condicional venda integral do lote ofertado na primeira etapa. A Portaria de cada leilo especifica as condies do
eventual leilo de 2 volta e o Ato Normativo estipula os critrios para a definio da quantidade mxima
que cada dealer pode comprar.30
As instituies dealers tambm cumpriam papel fundamental nos chamados leiles de oferta firme,
utilizados em algumas ocasies no passado para a colocao em mercado de ttulos mais longos, geralmente
prefixados, quando ainda no havia forte consenso em relao s taxas de juros desses papis. Nesse processo,
as instituies dealers enviavam ao Tesouro Nacional, em uma primeira etapa, propostas firmes de compra
de determinados ttulos. Uma vez aceitas essas propostas, em carter preliminar, pelo Tesouro Nacional,
divulgavam-se o volume e o preo de corte da primeira etapa, sendo os ttulos subsequentemente ofertados,
em uma segunda etapa, por meio de leilo tradicional, aberto a todas as instituies. O resultado conjunto
das duas etapas definia o resultado do leilo. Esse instrumento pode ser til durante os estgios iniciais de
desenvolvimento do mercado e foi uma lio positiva passvel de ser empregada em outros pases. A ltima
vez que o Tesouro Nacional utilizou esse tipo de colocao foi em dezembro de 2003.
Box 1. Sistema de dealers
Principais caractersticas do sistema de dealers
Os dealers so instituies credenciadas pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil com o objetivo
de promover o desenvolvimento dos mercados primrio e secundrio de ttulos pblicos. As instituies selecionadas
classificam-se em dois subgrupos. Os dealers primrios so direcionados para as colocaes primrias de ttulos
pblicos federais, enquanto os dealers especialistas so direcionados para a negociao no mercado secundrio
desses ttulos. H 15 dealers, dos quais quatro so apenas primrios, seis so apenas secundrios e cinco fazem
parte de ambos os grupos simultaneamente.
Os pr-requisitos para o credenciamento da instituio so os seguintes: a) patrimnio de referncia de, pelo
menos, 50% do valor mnimo fixado para instituies financeiras com carteira comercial; b) elevado padro tico
de conduta nas operaes realizadas no mercado financeiro; e c) inexistncia de restrio que, a critrio do Banco
Central do Brasil ou do Tesouro Nacional, desaconselhe o credenciamento. O desempenho de cada instituio
avaliado a cada seis meses, e aquelas com o pior desempenho so substitudas. A seleo feita mediante avaliao
de desempenho baseada, sobretudo, em operaes definitivas e compromissadas com o mercado e nas participaes
em ofertas pblicas.

As regras e os critrios do sistema de dealers esto definidos nos Atos Normativos Conjuntos n 16 e n 18, que estabelecem os
direitos e os deveres dos dealers. Os documentos encontram-se disponveis no endereo eletrnico http://www.tesouro.fazenda.
gov.br/legislacao/download/divida/.pdf.
30
Outras referncias ao sistema de dealers podem ser encontradas nos Captulos 1 e 3 da Parte 3.
29

366

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Alm dos leiles, h ainda outras formas de emisso que correspondem a uma parcela reduzida relativamente ao total. Uma delas o Tesouro Direto,31 mecanismo de venda direta de ttulos pblicos ao mercado de
varejo por meio da internet. O programa possibilita s pessoas fsicas a aquisio de fraes de ttulos pblicos
(0,2), sendo assim acessvel a uma ampla base de investidores. Os principais objetivos do Tesouro Direto so:
i) democratizar o acesso aplicao em ttulos federais; ii) incentivar a formao de poupana de longo prazo;
e iii) fornecer informaes sobre a administrao e a estrutura da dvida pblica federal no Brasil.
Outra forma de colocao so as emisses diretas para atender a finalidades especficas definidas em
lei. Atualmente, so exemplos de emisses diretas: securitizao de dvidas, pagamento de equalizao de
taxa de juros do Programa de Financiamento s Exportaes (Proex); cauo de recursos financeiros depositados em conta judicial (Funad); financiamento a estudantes do ensino superior e garantia de recebimento
de dvidas previdencirias das Instituies de Ensino Superior (Fies); emisses para fins de reforma agrria
(TDA), dentre outros.

4.1.2 Caractersticas dos compradores

importante considerar as caractersticas dos compradores de ttulos pblicos e como eles esto
alinhados com as diretrizes de financiamento da dvida pblica, dentre as quais a substituio gradual dos
ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos.32
Nesse sentido, esta seo busca tratar do perfil dos compradores de cada instrumento da dvida pblica,
levando-se em considerao seus objetivos.
Indexados Selic (LFT) Esses ttulos so principalmente carregados pelas tesourarias dos bancos
(carteira prpria), bem como por fundos de investimento que querem ter a garantia de financiamento com taxa
de juros repactuada diariamente, ou seja, no overnight. Alm disso, cabe observar que, em termos de prazo,
esses investidores esto concentrados principalmente em ttulos com prazos mais curtos. Os demandantes
so conhecidos como investidores buy-and-sell, pois visam a rendimentos em bases dirias e querem ter a
possibilidade de se desfazer do ttulo rapidamente. A liquidez diria oferecida pelos fundos de investimento,
associada divulgao diria das cotas desses fundos, um dos fatores fundamentais que induzem a uma
presena expressiva de LFT nessas carteiras. Para custear os saques que podem ocorrer em momentos de
queda nas cotas, os gestores tendem a manter em suas carteiras uma grande parte dos ativos nesses ttulos,
garantindo assim elevada liquidez.
Indexados a ndices de Preos (NTN-B) Os investidores desses ttulos caracterizam-se por possurem objetivos que vo alm da necessidade de liquidez diria e procuram casar seus passivos ou objetivos
de investimento com as caractersticas dos ttulos. Os investidores de NTN-B tendem, em sua maioria, a carregar o ttulo por um tempo maior, so investidores buy-and-hold. Nesse caso, destacam-se como maiores
participantes investidores de mercado de previdncia com gesto prpria de sua carteira33 e investidores
pessoas fsicas (Tesouro Direto).34 Investidores no residentes vm se tornando participativos nesse mercado,
contribuindo para sua liquidez e diversificao da base de investidores.
Ver Captulo 7 da Parte 3.
Para maiores detalhes sobre estratgia de financiamento da dvida pblica e seus objetivos, ver Captulo 2 da Parte 2.
33
No captulo sobre base de investidores, comenta-se que quando a gesto dos recursos das entidades de previdncia terceirizada para um fundo de investimento, o perfil do investimento diferenciado, apresentando bastante participao de ttulos atrelados
Selic.
34
Como mencionado no captulo sobre base de investidores, nem mesmo o recente ciclo de aumento da taxa Selic fez com que
esses investidores aumentassem seu apetite por LFTs.
31
32

367

Prefixados (NTN-F e LTN) Investidores em ttulos prefixados buscam acompanhar a conjuntura

econmica mais atentamente, dado a maior sensibilidade de preos a variaes nas taxas de juros. Quanto
mais longos os ttulos (LTN mais longas e NTN-F), maior essa sensibilidade. Os ttulos mais longos costumam
ser demandados, principalmente, para compor carteiras prprias de instituies financeiras e por investidores
no residentes. Pessoas fsicas tambm alocam parcela considervel de seus investimentos em ttulos pblicos
nesses ttulos (via Tesouro Direto). As LTNs mais curtas recebem maior demanda em momentos de aumento
nas taxas de juros, e, dados seu curto prazo e baixo risco, tambm so utilizadas para gesto de liquidez de
instituies financeiras.

4.2 Mercado externo

4.2.1 Mecanismos de emisso

As operaes no mercado externo esto reguladas do ponto de vista interno pela Resoluo n 20 do
Senado Federal, de 17 de novembro de 2004, que autoriza a Unio a executar o programa de emisso de
ttulos e de administrao de passivos de responsabilidade do Tesouro Nacional.35 Alm disso, todas as
operaes devem contar com o suporte legal da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN), instituio
do Ministrio da Fazenda responsvel pela assessoria jurdica. Do ponto de vista externo, as operaes no
mercado global devem ser realizadas de acordo com as normas estipuladas pela Securities and Exchange
Commission (SEC), rgo regulador do mercado de ativos mobilirios nos Estados Unidos. Uma das exigncias da SEC a contratao de um escritrio de advocacia nos Estados Unidos, cuja funo representar o
emissor no somente junto prpria SEC, mas tambm junto aos demais participantes do mercado. Todas as
operaes no mercado internacional devem contar com o aval dos advogados externos.
Outro ponto que merece destaque na execuo das operaes externas a escolha dos dealer managers
(DMs),36 que assessoram o emissor e atuam como subscritores (underwriters), responsveis pela distribuio
do ttulo a ser emitido e por fazer a intermediao entre o emissor e os investidores. Como contrapartida aos
servios prestados, os underwriters recebem do emissor uma comisso (fee), previamente acordada entre as
partes e proporcional ao volume nocional da operao em questo.
Dada a natureza dinmica do mercado financeiro e a necessidade de haver compatibilidade entre as
habilidades do DM e as caractersticas de cada operao, a escolha dos underwriters deve ser pautada no
apenas por critrios relacionados aos custos da operao, mas tambm por critrios relacionados qualidade
(expertise) da instituio financeira. Dentre os aspectos a serem considerados, incluem-se a capacidade de
distribuio, o comprometimento em assegurar liquidez ao ttulo aps a emisso, a participao no mercado
(market share) e o histrico de desempenho em operaes anteriores.
Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional tem acessado o mercado internacional com certa frequncia,37
tendo assim estabelecido relacionamento de negcios com cerca de 15 bancos de investimento que mantm
contatos semanais com a Mesa de Operaes Externas do Tesouro Nacional e so potenciais candidatos para
atuar como DM. O contato frequente elimina a necessidade de o Tesouro Nacional solicitar formalmente aos
bancos que lhe enviem propostas para operaes (RFP Request for Proposal). Apesar de as RFPs funcionarem

35
No passado, o amparo legal era dado pela Resoluo n 96, de 1989, que foi posteriormente substituda pela Resoluo n 17,
de 1992.
36
Em geral, a Repblica concede mandato a duas instituies para atuar como DMs em cada operao.
37
Foram feitas quarenta emisses entre 2003 e 2008, conforme pode ser observado no Anexo Estatstico.

368

Dvida Pblica: a experincia brasileira

bem para emissores menos frequentes, o Tesouro Nacional prefere no adotar esse procedimento, que tende
a gerar rumores sobre operaes a serem realizadas e consequente deteriorao nas condies financeiras
para a Repblica.
As emisses externas seguem os padres de mercado e so realizadas por meio de um processo de
book building, e no por meio de um leilo, como ocorre no mercado domstico. O processo de emisso
externa pode ser dividido em trs etapas. Na primeira, o emissor e os DMs definem a estratgia de execuo,
que consiste basicamente em identificar as prioridades, em termos de custo e volume de captao, e definir
a estratgia para que esse objetivo seja atingido. Em geral, nas emisses da Repblica o Tesouro Nacional
anuncia ao mercado, por meio dos DMs, o intervalo de taxa (ou spread ou preo) e o volume a ser emitido.38
importante ressaltar o carter indicativo do anncio, cujo objetivo guiar as expectativas dos investidores
em relao aos objetivos do emissor.
Uma vez anunciada a operao, os investidores comeam a apresentar suas propostas, contendo o volume
e o nvel de taxa (ou preo) pelos quais estariam dispostos a comprar o ttulo. O processo de consolidao das
propostas denominado book building (livro), e, como resultado, explicita a curva de demanda. Esse processo
relativamente flexvel, especialmente se comparado ao mecanismo de leilo tradicional.
Aps conhecer o tamanho e a qualidade do livro, obtm-se uma ideia mais clara da curva de demanda
e inicia-se a segunda etapa do processo, na qual o emissor decide a taxa de emisso do ttulo, que pode ser
diferente daquela previamente anunciada. Os DMs ento comunicam aos investidores as intenes do emissor em relao taxa e estes ainda tm total liberdade para alterar ou at mesmo cancelar suas ordens de
compra inicialmente colocadas. Definida a taxa, os investidores confirmam a demanda final, e o emissor decide
o volume a ser emitido.39 Uma vez conhecidos a taxa e o volume, ocorre o lanamento do ttulo (launching),
quando as condies finais da operao so divulgadas ao mercado.
Apesar do carter indicativo do anncio inicial e da flexibilidade do mecanismo de book building,
desejvel que o resultado final no seja muito divergente das condies iniciais, para que o emissor mantenha
sua credibilidade junto base de investidores. Como a tomada de decises dos investidores se baseia na
sinalizao inicial dada pelo emissor, divergncias substanciais entre as condies finais e iniciais podem ser
prejudiciais aos investidores e, em ltima instncia, ao prprio emissor. A taxa indicativa inicial deve refletir a
leitura de mercado, tanto do emissor quanto dos DMs, e uma disparidade grande entre a taxa indicativa e a
taxa final sinaliza uma m leitura de mercado.
A terceira etapa do processo a alocao das ordens. Ao contrrio do leilo, em que a alocao dada
implicitamente aps a definio da taxa de corte, em um processo de book building o emissor e os DMs tm
flexibilidade para alocar as ordens buscando uma combinao tima entre investidores de longo prazo e
provedores de liquidez.

4.2.2 Caractersticas dos compradores

A base de investidores que participam das emisses formada por diferentes tipos de agentes. Os fundos dedicados em geral adotam algum ndice de mercados emergentes como benchmark,40 cuja composio
deve, de alguma forma, ser replicada em sua carteira. Como esse tipo de investidor possui a caracterstica de
A indicao de taxa pode ser feita por meio dos pontos extremos do intervalo ou simplesmente anunciando um ponto especfico,
que no necessariamente ser a taxa final da operao.
39
Taxa e volume so variveis interdependentes. Se o objetivo do emissor for captar determinado volume, a taxa passa a ser a
varivel dependente. Se a prioridade for obter financiamento a determinado custo, o volume passa a ser a varivel dependente.
40
H vrios ndices de mercados emergentes, dos quais o mais popular o EMBI+, criado pelo banco JPMorgan.
38

369

carregar os ativos por um longo perodo, ele popularmente conhecido como buy and hold ou real money. J
os hedge funds no tm o compromisso de seguir algum ndice em particular e tentam identificar oportunidades de arbitragem no mercado. Esse tipo de investidor tem o comportamento menos estvel que os fundos
dedicados, mas representa um importante provedor de liquidez.
H ainda outros tipos de investidores de longo prazo, tais como fundos de penso e companhias de
seguros. Outro tipo de investidor com participao crescente nesse mercado formado pelos private bankings,
que so fundos de varejo especializados na administrao de grandes riquezas. Os bancos comerciais e os
bancos de investimentos tambm so participantes ativos nesse mercado, no apenas para gerar fluxos a seus
clientes, mas tambm como investidores finais, por meio de suas mesas proprietrias. Assim como os hedge
funds, as mesas proprietrias so consideradas, em geral, investidores de curto prazo. Por fim, vale destacar
a participao crescente de bancos centrais, embora esta ainda seja proporcionalmente pequena. H ainda
outros tipos de investidores, tais como empresas corporativas, investidores de varejo e outros.
A participao de investidores de longo prazo contribui para que o ttulo tenha menor volatilidade no
mercado secundrio, favorecendo sua performance, enquanto a participao de investidores com perfil de
curto prazo contribui para sua liquidez. Entretanto, como boa parcela dos investidores de curto prazo tendem a
vender o papel logo aps sua emisso para realizar o lucro decorrente do new issue premium, sua participao
deve ser proporcionalmente menor.41 A Tabela 1 apresenta algumas caractersticas do livro da reabertura do
Global 2037, ocorrida em janeiro de 2007. Outras estatsticas interessantes so a razo demanda/oferta e a
alocao mdia, que indica o grau de pulverizao da emisso.
Tabela 1. Caractersticas da reabertura do Global 2037

41

O investidor que vende o ttulo imediatamente aps sua colocao conhecido como flipper.

370

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O desenvolvimento no mercado de capitais ocorrido nos ltimos anos provocou mudanas na base
de investidores. Como consequncia, cada vez mais difcil distinguir o perfil de cada investidor. Um fundo
dedicado, por exemplo, pode ter parcela de seu portflio alocada em fundo mais alavancado, assim como o
contrrio tambm pode ocorrer. Por isso, desejvel que o emissor se mantenha atualizado em relao aos
constantes desenvolvimentos ocorridos na base de investidores.
Ao longo dos ltimos anos, a base de investidores disposta a adicionar exposio ao crdito da Repblica
Federativa do Brasil tem sido ampliada, em decorrncia principalmente de dois fatores. Em primeiro lugar, medida
que os fundamentos da economia se tornavam mais slidos e a classificao de risco se aproximava do grau de
investimento, novos investidores tornaram-se aptos a adicionar exposio ao risco Brasil. O Brasil obteve o grau de
investimento em abril de 2008. Em segundo lugar, ao longo dos ltimos anos o Tesouro Nacional tem feito esforos no
sentido de melhorar a comunicao com o mercado, tendo como objetivo final ampliar a base de investidores.42
Outro ponto que merece destaque a mudana no mecanismo de execuo das emisses, ocorrida a
partir de 2006, cujo objetivo ampliar a base de investidores na sia. Dada a diferena no fuso horrio entre
os mercados americano, europeu e asitico, a Repblica tem anunciado as emisses na abertura do mercado
de Nova Iorque, reservando-se o direito de reabrir o papel posteriormente, na abertura do mercado asitico,
para um volume equivalente a no mximo 10% da emisso original. Essa estratgia tem tido sucesso, e a
participao asitica no mercado primrio tem crescido consistentemente.

Operaes de gerenciamento de passivos (liability management LM)

As operaes de gerenciamento de passivos representam ferramenta importante para os administradores

da dvida na implementao de estratgias de financiamento. Comum e frequentes em pases industrializados,
essas operaes vm sendo crescentemente utilizadas por gestores de pases emergentes medida que seus
mercados se desenvolvem e o grau de sofisticao e especializao dos gestores da dvida evolui. Por intermdio
dessas operaes, podem ser reduzidos riscos associados com vencimentos da dvida, acelerar o processo de
melhoria da composio da dvida, corrigir distores no mercado secundrio e estimular a liquidez dos ttulos
pblicos. O Brasil um dos pases emergentes a utilizar essas operaes com regularidade, tanto no mercado
domstico quanto no internacional, para atender a finalidades descritas em maior destaque a seguir.

5.1 Mercado domstico

As operaes de LM no mercado domstico so realizadas com variados objetivos, tais como reduzir
o risco de refinanciamento no curto prazo, promover o alongamento de prazo da dvida e contribuir para
o desenvolvimento do mercado secundrio. As operaes so executadas por meio de leiles de troca e de
resgate antecipado, cuja divulgao feita previamente no cronograma mensal, juntamente com a divulgao
dos leiles tradicionais de venda.
H trs diferentes leiles de troca, de LTN, LFT e NTN-B. No leilo de troca de LTN, o Tesouro Nacional aceita
o ttulo de vencimento mais prximo, com prazo entre duas semanas e trs meses, e na ponta de venda emite
a LTN de seis e doze meses. Analogamente, no leilo de troca de LFT o Tesouro Nacional aceita o ttulo com
prazo mais curto, entre duas semanas e seis meses, e emite os papis de quatro e seis anos.43 As operaes
Ver Captulo 1 da Parte 2 para maiores detalhes sobre os avanos na rea de relacionamento com investidores.
Assim como ocorre nos leiles de venda, no caso da LFT o leilo de troca do tipo hbrido e de preo uniforme. Veja explicao
sobre esse tipo de leilo na seo 4.1.1.
42
43

371

ocorrem no Selic, com liquidao em d+2. As trocas de LTN ocorrem duas vezes ao ms, enquanto as de LFT
so mensais. Em ambos os leiles, realizados uma vez por ms, o Tesouro Nacional fixa o preo do ttulo que
est recomprando, enquanto os preos dos ttulos emitidos so determinados de maneira competitiva. O
objetivo dessas operaes claramente a reduo do risco de refinanciamento no curto prazo.
Outra operao de gerenciamento de passivo a troca de NTN-B, cujos objetivos so o alongamento
da dvida pblica e o fomento da liquidez dos ttulos considerados on the run. O Tesouro Nacional aceita, na
ponta de compra, uma srie de ativos, tais como LFT, NTN-C, CFT, TDA, NTN-A e crditos securitizados, alm
da prpria NTN-B.44 A grande restrio imposta pelo Tesouro Nacional que o ativo aceito tenha duration 45
inferior NTN-B que est sendo emitida na ponta de venda. Ao contrrio do que ocorre nas trocas de LTN e
LFT, no caso da NTN-B o Tesouro Nacional fixa os preos dos ativos que esto sendo emitidos e os detentores
colocam na proposta o preo do ativo que est sendo entregue. Os leiles ocorrem duas vezes por ms,
sempre um dia aps o leilo tradicional de venda, e tm como referncia de preos parmetros de mercado.
A liquidao realizada em d+1, por meio da Cmara de Custdia e Liquidao (CETIP).46
Por fim, ocorrem dois tipos de leiles de recompra ou resgate antecipado, de LTN de curto prazo (duas
semanas a trs meses) e de NTN-B de longo prazo (vinte, trinta e quarenta anos). O objetivo do primeiro
a reduo do risco de refinanciamento no curto prazo, enquanto o segundo tem como objetivo fomentar a
liquidez na parte longa da curva. Ambos ocorrem uma vez por ms (e, ao contrrio dos leiles de troca), sendo
os leiles de recompra de NTN-B restritos aos dealers.
A Tabela 2 ilustra a representatividade dessas operaes na gesto da dvida pblica brasileira. Nota-se
que por intermdio dessas operaes foi possvel acelerar o processo de trocas de ttulos indexados Selic
(LFT), especialmente por NTN-B, ampliar o prazo mdio da dvida nas operaes de troca de ttulos mais curtos
por outros mais longos e reduzir o risco de refinanciamento nos leiles de resgate antecipado.
Tabela 2. Operaes de gerenciamento de passivo no mercado domstico

Corresponde somente ao total de operaes de troca que afetam prazo mdio e composio da DPMFi.
Realizadas com o objetivo de reduo do risco de refinanciamento e melhoria da liquidez do ttulo no mercado secundrio.
Fonte: Tesouro Nacional
1
2

Como os cupons da NTN-B so destacveis, tambm fazem parte do rol de ativos elegveis os cupons e o principal da prpria NTN-B.
Para o conceito de duration, ver Captulo 3 da Parte 2.
46
Para maiores detalhes sobre a Cetip e outras centrais de custdia e liquidao, ver Captulo 3 da Parte 3.
44

45

372

Dvida Pblica: a experincia brasileira

5.2 Mercado externo

semelhana das operaes de LM no mercado domstico, essas operaes no mercado externo podem
ter objetivos diversos, tais como a reduo no risco de refinanciamento em determinado ponto da curva, a
obteno de ganhos lquidos a valor presente (NPV savings) ou simplesmente o aumento de eficincia na
curva de rendimentos. H vrios tipos de operaes possveis, tais como trocas, recompras puras e recompras
em conjunto com novas emisses. As operaes podem ainda ser pblicas ou privadas, com frequncia mais
irregular do que no mercado domstico, dadas as caractersticas peculiares de acesso e a competitividade
com outros emissores de grau de risco semelhante no mercado externo.47
Oportunidades de se obter ganhos de NPV ocorrem quando os ttulos retirados do mercado possuem taxa
de rendimento acima da curva considerada justa. O Grfico 3 ilustra uma situao em que h oportunidades claras
de se obter ganhos de NPV. O emissor pode estruturar uma operao em que os ttulos A e B so recomprados e
os ttulos C e D so emitidos, seja por meio de trocas diretas seja de operaes independentes. Como resultado,
o emissor obter financiamento a um custo menor, monetizando assim ganhos lquidos a valor presente.48
As operaes de LM realizadas pela Repblica ao longo das ltimas duas dcadas podem ser divididas
em trs grupos. A primeira operao foi justamente a reestruturao da dvida externa, finalizada em 1994 no
mbito do Plano Brady. Para efeitos prticos, o processo de renegociao pode ser denominado de operaes
de LM de primeira gerao, na qual toda a dvida externa previamente existente foi reestruturada em nove
ttulos, conforme apresentado na Tabela 3.
Grfico 3. Oportunidades de obteno de NPV

Fonte: Tesouro Nacional

Os ttulos emitidos aps 1994 fazem parte da chamada dvida soberana, em contraste com a dvida
reestruturada. Como os ttulos tipo Brady49 possuam o estigma de ser fruto de um processo de renegociao,
sua taxa em geral encontrava-se acima da curva justa, da qual faziam parte apenas os ttulos soberanos. Havia,
Ver nota de rodap n 3.
Cabe ressaltar que, em geral, h uma diferena de duration entre os ttulos envolvidos em cada perna da operao e, portanto,
poder haver mudanas na estrutura de risco do emissor.
49
Dos nove ttulos oriundos do processo de reestruturao, dois foram emitidos antes de 1994, quando ocorreu o Plano Brady.
Entretanto, para efeitos de simplificao, referimo-nos a todos os nove ttulos como tipo Brady.
47
48

373

portanto, uma situao como a descrita no Grfico 3, em que os ttulos A e B seriam tipo Brady, enquanto
os demais seriam ttulos soberanos. As operaes de LM de segunda gerao foram realizadas com o intuito
de trocar ttulos oriundos do processo de renegociao por ttulos soberanos. O objetivo primrio desse tipo
de operao era a obteno de NPV, e o objetivo secundrio era justamente aumentar a composio de
dvida soberana, que no possua o estigma relacionado ao default ocorrido na dcada de 1980. Por meio
de operaes de LM de segunda gerao, foram emitidos os ttulos globais com vencimento em 2011, 2018,
2024, 2027, 2030 e 2040. Por fim, foi realizado o exerccio da opo de compra de todos os ttulos tipo Brady
remanescentes em 2005.50
Uma vez eliminadas as distores na curva causadas pelos ttulos oriundos do processo de reestruturao, o foco passou a ser a reduo do risco de refinanciamento considerado elevado em alguns anos e
o aumento da eficincia da prpria curva. Nesse contexto foram realizadas as operaes de LM de terceira
gerao, da qual fazem parte uma oferta pblica de troca de ttulos na parte longa da curva pelo Global 2037
e, finalmente, o Programa de Recompras, no qual o Tesouro Nacional executa transaes tpicas de mercado
secundrio. A reduo na liquidez de pontos considerados distorcidos, em conjunto com o aumento da liquidez
dos benchmarks, produz como resultado final uma curva de rentimentos mais eficiente.
Tabela 3. Operaes de LM no mercado externo
Gerao

Ttulos emitidos/operaes realizadas

Primeira gerao

BIB, IDU e os Brady Bonds Brasileiros: Discount Bond, Par

Bond, Front-Loaded Interest Bond (FLIRB), Front-Loaded
Interest Reduction with Capitalization Bond (Cbond), Debt
Conversion Bond, New Money Bond, Eligible Bond (EI)

Reestrurao da dvida externa

Segunda gerao

Globais 2011, 2018, 2024, 2027, 2030 e 2040

Obteno de NPV e aumento da

composio de dvida soberana
Aumento da eficincia da curva

Exerccio da call dos ttulos tipo Brady

Terceira gerao

Objetivos

Tender Offer Exchange Offer Programa de Recompras

O programa de recompras vem proporcionando impacto significativo na estrutura de vencimentos

da dvida externa brasileira. Desde 2006, as recompras alcanaram US$ 15,5 bilhes em valor financeiro
(US$ 12,5 bilhes em valor de face), o que significou a retirada do mercado de cerca de 24,0% do estoque total dos ttulos globais, 6,96% dos Bradies, 13,46% dos euros, 12,78% dos samurais e 6,53% do
eurolibra, sendo esses percentuais de retirada calculados sobre o estoque do final de dezembro de 2005.
Conforme ilustrado no Grfico 4, a reduo do fluxo de juros a serem pagos at 2040, efeito do Programa
de Resgate Antecipado, atingiu US$ 13,8 bilhes em valores correntes. Com o resgate antecipado dos
ttulos, reduz-se a volatilidade no servio da DPF, diminuindo os riscos de refinanciamento.

Os ttulos tipo Brady possuam uma opo de compra ao par, a ser exercida pelo emissor em qualquer data de pagamento
de cupom.

50

374

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 4. Reduo do fluxo de pagamentos da DPFe decorrente

do Programa de Resgate Antecipado

Fonte: Tesouro Nacional

A Tabela 4 complementa a anlise sobre os efeitos das operaes de LM de terceira gerao ao incluir os
volumes de tender offers e do exerccio da call do C-Bond e posteriormente de outros Brady Bonds. Ao todo,
essas operaes alcanaram montante de US$ 21,5 billhes em valor de face.51 Vale mencionar que antes
do exerccio da call do C-Bond, houve a troca desse ttulo pelo A-Bond, que um ttulo Global, sem opo
de compra, com estrutura de vencimentos semelhante, mas deslocada no tempo em relao do C-Bond, e
contando tambm com Clusulas de Ao Coletiva (CACs). A troca, anunciada em julho de 2005 e realizada
em agosto do mesmo ano, retirou de mercado US$ 4,5 bilhes, equivalente a cerca de 80% do estoque do
C-Bond. O restante, US$ 1,1 bilho, foi resgatado em sua totalidade em outubro, com o exerccio da opo
de recompra (call) prevista neles.
As principais vantagens alcanadas pela troca foram: a reduo dos pagamentos de principal no curto
prazo, com o consequente alongamento do prazo da dvida mobiliria externa; a reduo do estoque de
Brady Bonds, cujos preos so tipicamente piores do que o de ttulos globais de prazo mdio equivalente,
o que distorcia a curva de rendimentos soberana; e o baixo custo da operao, visto que a troca no exigiu
desembolso pelo Tesouro.
Tabela 4. Operaes de LM no mercado externo terceira gerao
Operaes

Valor de face1

Dvida mobiliria externa

Call do C-Bond (out.-05)
Call dos Brady Bonds (abr.-06)
Tender offer (jun.-06)
Programa de Resgate Antecipado2
2006
2007
2008

21,4
1,1
6,5
1,3
12,5
6,0
5,4
1,2

Captura o impacto das operaes no estoque da dvida.

O programa comeou em jan.06.
Fonte: Tesouro Nacional
2

Alm dessas operaes de passivo, o governo pagou antecipadamente dvidas contratuais com o FMI e com o Clube de Paris no
valor de US$ 22.1 bilhes, reduzindo ainda mais significativamente a exposio da dvida pblica a variaes cambiais.
51

375

Referncias
BANCO CENTRAL. Nota para Imprensa Mercado Aberto. KRISHNA, V. Auction theory. USA, Academic

Press, 2002.

MINISTRIO DA FAZENDA. SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL. Plano Anual de Financiamento (vrios

anos).
______. Relatrio Anual da Dvida Pblica (vrios anos).
RODRIGUES, L. A.; BUGARIAN, M. S. Uma anlise dos leiles hbridos do Tesouro Nacional. Finanas pblicas. VIII Prmio Tesouro Nacional. Braslia: Esaf, 2003. Monografia Premiada em 3 lugar no tema Ajuste
Fiscal e Dvida Pblica.
SILVA, A. C; DIEGUEZ, A.; CARVALHO, L. Analysis of Brazilian Treasury Auctions: comparison of fixed and
floating rate instruments. Lacea, 2003.
WORLD BANK; IMF. Developing government bond market: a handbook. Washington, DC: World Bank: IMF,
2001.
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation. Washington, DC: World Bank, 2007.

376

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexo 1. Cronograma de leiles de ttulos maro/2008

O Tesouro Nacional informa a programao da administrao da dvida pblica mobiliria federal
interna referente ao ms de maro de 2008.
Leilo

Liquidao

Tipo

Ttulo*

Vencimento

03 - 2 feira

05 - 4 feira

Leilo de troca

06 - 5 feira

07 - 6 feira

Leilo tradicional

LTN
LFT
LTN
NTN-F

11 - 3 feira

12 - 4 feira

Leilo tradicional

NTN-B

1/10/2008; 1/4/20091
7/3/2012; 7/3/20142
1/4/2009; 1/7/2010
1/1/2012; 1/1/2014
15/5/2011; 15/5/2013;
15/5/2017; 15/8/2024;
15/5/2035; 15/5/2045

Leilo de troca

NTN-B

15/5/2011; 15/5/2013;
15/5/2017;
15/8/2024; 15/5/2035;
15/5/2045

Resgate
antecipado

NTN-B

15/8/2024;
15/5/2035; 15/5/2045

14 - 6 feira

Resgate
antecipado

LTN

1/4/2008

13 - 5 feira

14 - 6 feira

Leilo tradicional

LTN

1/10/2008; 1/7/2010
1/1/2012; 1/1/2017

18 - 3 feira

20 - 5 feira

Leilo de troca

NTN-F
LTN
LTN

19 - 4 feira

20 - 5 feira

Leilo tradicional

LFT
NTN-F

25 - 3 feira

26 - 4 feira

Leilo tradicional

NTN-B

26 - 4 feira

27 - 5 feira

Leilo de troca

NTN-B

15/05/2011; 15/5/2013;
15/5/2017

27 - 5 feira

28 - 6 feira

Leilo tradicional

LTN
NTN-F

1/10/2008; 1/7/2010;
1/1/2012; 1/1/2017

13 - 5 feira
12 - 4 feira

1/10/2008; 1/4/20091
1/4/2009; 1/7/2010
7/3/2012; 7/3/2014
1/1/2012; 1/1/2014
15/05/2011; 15/5/2013;
15/5/2017

*Letras Financeiras do Tesouro (LFT); Letras do Tesouro Nacional (LTN); Notas do Tesouro Nacional Srie B (NTN-B); Notas do Tesouro Nacional
Srie F (NTN-F).
Com a venda pelas instituies financeiras da LTN com vencimento em 01/04/2008.
Com a venda pelas instituies financeiras das LFTs com vencimentos at 30/06/2008.

377

No ms em referncia, esto previstos vencimentos de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional

no montante de R$ 31,9 bilhes, sendo R$ 31,4 bilhes de ttulos com rentabilidade definida pela taxa Selic,
dentre outros.
A oferta total dos ttulos pblicos para os leiles tradicionais, com liquidao ao longo do referido ms,
estar limitada a R$ 38,0 bilhes.
Cabe observar que os valores referentes aos resgates antecipados podero ser acrescidos ao volume
da oferta total de ttulos pblicos mencionados anteriormente.
O Tesouro Nacional informa tambm que poder realizar resgate antecipado de Cupom de Juros de
NTN-B caso haja manifestao de interesse por parte das instituies financeiras.
Este cronograma est sujeito a modificaes de acordo com as condies de mercado.
Braslia, 29 de fevereiro de 2008.

378

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexo 2. Portaria
MINISTRIO DA FAZENDA
SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL
PORTARIA N 162, DE 27 DE MARO DE 2008
O SECRETRIO-ADJUNTO DO TESOURO NACIONAL, no uso das atribuies que lhe
conferem a Portaria MF n 183, de 31 de julho de 2003, e a Portaria STN n 143, de 12 de maro de
2004, e tendo em vista as condies gerais de oferta de ttulos pblicos previstas na Portaria STN n 410,
de 04 de agosto de 2003, resolve:
Art. 1 Tornar pblicas as condies especficas a serem observadas na oferta pblica de Letras
do Tesouro Nacional - LTN, cujas caractersticas esto definidas no Decreto n 3.859, de 04 de julho de
2001:
I - data do acolhimento das propostas e do leilo: 27.03.2008;
II - horrio para acolhimento das propostas: de 12h s 13h;
III - divulgao do resultado do leilo: na data do leilo, a partir das 14h30, por intermdio do
Banco Central do Brasil;
IV - data da emisso: 28.03.2008;
V - data da liquidao financeira: 28.03.2008;
VI - critrio de seleo das propostas: melhor preo para o Tesouro Nacional;
VII - sistema eletrnico a ser utilizado: exclusivamente o sistema Oferta Pblica Formal
Eletrnica (OFPUB), nos termos do Regulamento do Sistema Especial de Liquidao e de
Custdia (SELIC);
VIII - quantidade mxima de propostas por instituio: 5 (cinco) para cada um dos ttulos
ofertados; e
IX - caractersticas da emisso:
Ttulo
LTN
LTN

Prazo
(dias)
187
825

Quantidade
(em mil)
1.000
2.000

Valor Nominal
(em R$)
1.000,000000
1.000,000000

Data do
Vencimento
01.10.2008
01.07.2010

Adquirente
Pblico
Pblico

Art. 2 Na formulao das propostas dever ser utilizado preo unitrio com seis casas
decimais, devendo o montante de cada proposta contemplar quantidades mltiplas de cinqenta ttulos.
Art. 3 As instituies credenciadas a operar com o DEMAB/BCB e com a CODIP/STN, nos
termos da Deciso Conjunta n 14, de 20 de maro de 2003, podero realizar operao especial, definida
pelo art. 1, inciso I, do Ato Normativo Conjunto n 15, de 14 de janeiro de 2008, que consistir na
aquisio de LTN com as caractersticas apresentadas abaixo, pelo preo mdio apurado na oferta
pblica de que trata o art. 1 desta Portaria:
I - data da operao especial: 27.03.2008;
II - horrio para acolhimento das propostas: de 15h s 15h30;
III - divulgao da quantidade total vendida: na data do leilo, a partir das 16h, por intermdio
do Banco Central do Brasil;
IV - data da liquidao financeira: 28.03.2008; e
V - caractersticas da emisso:
Ttulo

Prazo (dias)

LTN
LTN

187
825

Quantidade
(em mil)
150
300

Valor Nominal
(em R$)
1.000,000000
1.000,000000

Data do
Vencimento
01.10.2008
01.07.2010

Pargrafo nico. Somente ser realizada a operao especial prevista neste artigo, se a
totalidade do volume ofertado ao pblico, nos termos do art. 1 desta Portaria, for vendida.
Art. 4 A quantidade de ttulos a ser ofertada na operao especial a que se refere o art. 3 ser
alocada em conformidade com o disposto no art. 4 do mencionado Ato Normativo:
I - 50% (cinqenta por cento) s instituies denominadas "dealers" primrios; e
II - 50% (cinqenta por cento) s instituies denominadas "dealers" especialistas.
Pargrafo nico. Dos ttulos destinados a cada grupo, a quantidade mxima que poder ser
adquirida por cada instituio observar os critrios estabelecidos no art. 4, 1, do mencionado Ato
Normativo, e ser informada instituio por meio do Sistema OFPUB.
Art. 5 Esta Portaria entra em vigor na data de sua publicao.

PAULO FONTOURA VALLE

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Anexo 3. Modalidades de leiles de ttulos pblicos

Existem duas modalidades principais de leiles de ttulos pblicos:52 leiles discriminatrios ou de preos
mltiplos; e leiles de preo uniforme ou de preo nico.53
No leilo discriminatrio, os lances so classificados em ordem descendente de preos, sendo diversas
unidades vendidas aos preos mais elevados at que a quantidade ofertada seja exaurida, enquanto no leilo
uniforme os lances mais altos sero aceitos a um preo uniforme, correspondente ao preo apresentado pela
mais alta proposta rejeitada ou ltima proposta aceita.
Alm dos modelos de venda mencionados, existem os leiles de compra que podem ser de preo discriminatrio ou uniforme. No mercado externo, os leiles de compra de preo discriminatrio so usualmente
conhecidos como holands reverso, e os de preo uniforme, como holands reverso modificado.
Leiles holandeses reversos so tipos especficos que visam a lidar com os casos em que h um comprador, que tem um nmero de itens que deseja comprar, e mais de um vendedor. O comprador pode estipular
o preo mximo e o nmero exato de ativos que deseja comprar quele preo. Os vendedores, por sua vez,
oferecem um preo igual ou inferior ao preo mximo estipulado para o nmero de ativos que desejam vender.
Ao final do leilo, a menor proposta do vendedor a vencedora, e o comprador obtm os ativos desejados
pelo melhor preo.
Nos leiles reversos modificados, os demandantes fazem suas propostas aos emissores, e estas variam
tanto em volume quanto em preo. Todos os demandantes beneficiados na operao iro levar o ativo leiloado
a um preo nico para todos, que corresponde ao menor preo ou, da mesma forma, a maior yield.
A literatura de leiles fornece ainda um tipo adicional de classificao segundo as avaliaes feitas
pelos licitantes dos objetos venda, distinguindo-se entre leiles de valor privado e valor comum. Nos
leiles de valor privado, a avaliao dada por cada licitante aos itens subjetiva e independente das avaliaes
dos outros licitantes. Nos leiles de valor comum, cada licitante mensura o valor dos bens leiloados utilizando
o mesmo valor objetivo. Se os licitantes adquirem um bem com o objetivo de revenda e no para consumo
pessoal, a suposio do valor comum torna-se bem razovel.
Esse tipo de classificao importante para a determinao do modelo timo de leilo. Os leiles de
ttulos pblicos so geralmente usados como exemplos de leiles de valor comum, visto que o valor para
cada licitante comum, e o preo de revenda ser o valor cotado no mercado secundrio de ttulos pblicos,
que no conhecido no momento do leilo. No entanto, h alguns estudos que consideram a existncia de

52
Essas modalidades so tipicamente tratadas como semelhantes aos modelos de 1 preo e 2 preo nos leiles de objeto nico, respectivamente. Essa analogia acaba por influenciar o debate sobre o mecanismo timo de emisses de ttulos pblicos. No
caso do leilo discriminatrio, a semelhana ao leilo de 1 preo observada, pois os compradores pagam seu prprio preo.
Em relao ao leilo uniforme, este visto como anlogo ao leilo de 2 preo, uma vez que os compradores acabam pagando
o preo equivalente primeira proposta perdedora. Essa proposta, por sua vez, pode ter sido uma das apresentadas pelos prprios ganhadores, j que cada participante em leiles de bens mltiplos geralmente apresenta mais de uma proposta.
Cabe ressaltar, contudo, que a analogia entre os leiles de 2 preo e uniforme no correta, uma vez que os participantes nos
leiles uniformes ensejam comportamentos estrategicamente diferenciados daqueles apresentados pelos participantes dos leiles de 2 preo. Conceitualmente, so os leiles de Vickrey que, de fato, so anlogos aos de 2 preo, pois nesse tipo de leilo
um participante que ganha certa quantidade do bem paga a mais alta proposta perdedora de outro participante, excluindo sua
prpria proposta. Na prtica, por ser um leilo bastante complexo, o leilo de Vickrey no utilizado. Para maiores detalhes,
ver Krishna (2002).
53
Tambm conhecido, pelos operadores de mercado, como leilo holands, e no mercado externo, como leilo holands modificado.

380

Dvida Pblica: a experincia brasileira

componentes privados na avaliao dos licitantes (por exemplo, demandas compulsrias dos investidores ou
exigncias de participao mnima de dealers primrios), o que leva a estratgias diferenciadas quando se
consideram diversos tipos de investidores. Nesse sentido, h controvrsias quanto ao fato de os ttulos pblicos
serem puramente de valor comum para todos os licitantes.
No leilo de valor comum, h o risco da maldio (praga) do vencedor ou winners curse. Os licitantes
possuem o mesmo valor para o objeto em questo, porm s iro tomar conhecimento do verdadeiro valor
aps o trmino do leilo. Dessa forma, cada participante tem uma estimativa do valor do objeto e o vencedor
geralmente aquele que estimou um valor maior para o objeto em relao aos demais licitantes. Se um comprador ganha o leilo colocando a maior proposta, pode estar dando um valor maior que o preo de revenda
do ttulo, o que pode gerar perdas no mercado ps-leilo.

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