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VI SEMEAD

ENSAIO
FINANAS

AVALIAO DE EMPRESAS E APURAO DE HAVERES EM

PROCESSOS JUDICIAIS: uma anlise segundo a Teoria de Finanas
Marcelo Monteiro Perez (1 autor)
Mestrando em Cincias Contbeis e Financeiras
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUC/SP)
Professor das disciplinas Anlise de Empresas, Administrao Financeira, Gesto de Capital
de Giro e Gerao de Valor ao Acionista
UNISANTA (Universidade Santa Ceclia) e UNIP (Universidade Paulista)
Endereo do autor:
Av. Washington Luiz, n 560 apto. 72
Gonzaga

Santos / SP

CEP 11.055-000

Telefone e Fax: (0xx13) 3289.5290

E.mail: marcelo.perez@uol.com.br
Dr. Rubens Fam (2 autor)
Doutor em Administrao de Empresas
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade (FEA/USP)
Professor Titular do Programa de Ps-Graduao
Endereo do 2 autor:
Rua Moras, n 656 apto. 5
So Paulo / SP
E.mail: rfama@usp.br
Telefone (0xx13) 3814.8152
rea Temtica - Finanas

Avaliao de Empresas e Apurao de Haveres em Processos Judiciais: uma anlise

segundo a Teoria de Finanas
Resumo: O presente artigo apresenta um estudo sobre avaliao de empresas, abordando,
segundo a literatura de finanas, as principais metodologias, com nfase no processo de
avaliao atravs do fluxo de caixa descontado, prtica esta muito difundida no ambiente
empresarial. apresentado e analisado criticamente face s teorias de finanas, o Balano de
Determinao, que, conforme jurisprudncia, tem sido adotado pelos magistrados brasileiros
como metodologia de avaliao de empresas e apurao de haveres em processos de ciso e
dissoluo parcial de sociedades limitadas e sociedades annimas de capital fechado.
1. Introduo:
1.1. Apresentao
Quanto vale uma determinada empresa? Se a avaliao de um nico ativo ou
investimento gera inmeros questionamentos e at alguma discordncia quanto metodologia
adequada, o processo de avaliao de uma empresa, composta por inmeros ativos, tangveis
e intangveis, onde interagem interesses conflitantes, mais complexo e delicado.
Segundo a teoria de finanas, um analista ao avaliar uma empresa deve procurar
alcanar um valor econmico justo, ou seja, um valor que represente de modo equilibrado as
potencialidades e perspectivas da empresa; tal avaliao porm, apesar de utilizar-se de
mtodos e modelos quantitativos, no se processa exclusivamente mediante os fundamentos
de uma cincia exata, no permitindo, portanto, a comprovao absoluta dos resultados, pois
trabalha com premissas e hipteses comportamentais.
Os vrios modelos e mtodos de avaliao de empresas podem ser utilizados em
conjunto ou separadamente, porm, nenhum mtodo isolado pode ser considerado o correto,
inquestionvel ou exato. Todavia, existem mtodos de avaliao mais consistentes que, de
acordo com as premissas da avaliao, podem se revelar tecnicamente mais adequados dada
circunstncia de avaliao e a qualidade das informaes disponveis.
importante frisar que a qualidade de uma avaliao diretamente proporcional
qualidade dos dados, informaes e do tempo despendido em compreender a empresa
avaliada. Dessa forma, o foco do analista deve estar concentrado no processo de avaliao em
si e no em seu resultado final.
1.2. Justificativa
O crescente nmero de fuses e aquisies em uma economia globalizada, o processo
brasileiro de privatizaes, o grande nmero de processos judiciais de ciso, dissoluo
parcial ou total de sociedades, alm das enormes oscilaes de preos das aes em bolsas de
valores no Brasil e no mundo, principalmente, nas aes das empresas da nova economia, so
razes que justificam a elaborao de trabalhos acadmicos sobre avaliao de empresas.
Conforme pesquisa de jurisprudncia realizada junto ao STJ, Superior Tribunal de
Justia do Brasil, constata-se um avano e consolidao de um conceito de avaliao de
sociedades em funcionamento, chamado Balano de Determinao.
Apesar de ainda no normatizado pelo Conselho Federal de Contabilidade ou
qualquer rgo de percia tcnica contbil, o Balano de Determinao vem sendo indicado
pelos magistrados, como metodologia de apurao de valor de empresas e de haveres judiciais

junto aos seus acionistas e quotistas em processos de ciso ou dissoluo parcial de

sociedades.
A elaborao deste texto justifica-se, portanto, por apresentar, segundo as teorias de
finanas, as principais metodologias de avaliao de empresas e compar-las em seus
conceitos com o Balano de Determinao, explorando as diferenas conceituais e suas
dificuldades de aplicao, sempre em busca de uma maior aderncia entre a teoria e a prtica.
2. Fundamentao Terica:
2.1. Conceitos de Valor e Preo
A diferenciao entre valor e preo de vital importncia para a compreenso do
processo de avaliao de empresas. Conforme PAIVA (2001,2), No campo econmico,
valor pode ser entendido como a apreciao feita por um indivduo (num dado tempo e
espao), da importncia de um bem, com base em sua utilidade (objetiva e subjetiva).
Portanto, o grau de utilidade de um bem, dentro de uma escala de preferncia do
consumidor que determina o seu valor. Assim, como preferncia dos seres humanos e grau de
utilidade de um bem, no so fatores claramente definidos e mensurveis, no se consegue
fugir de certa subjetividade na determinao de valores de ativos.
De acordo com os objetivos da avaliao e as informaes disponveis, pode-se
calcular vrios valores diferentes, numrica e conceitualmente, para as empresas, conforme
os mtodos de avaliao que sero apresentados a seguir. So exemplos:
Valor Contbil ou Book Value
Valor de Mercado da Empresa em Bolsa de Valores
Valor Econmico da Empresa, entre outros.
Assim sendo, enquanto o valor relativo e depende de vrios fatores, muitos deles
subjetivos, o preo nico, exato e preciso, e reflete fielmente a mensurao financeira de
uma transao de compra e venda de determinada empresa. Todavia, o preo apenas ser
definido como concluso do processo de negociao, entre o desejo dos compradores e as
expectativas dos vendedores, que utilizaro suas mensuraes de valor como referencial para
a tomada de deciso, em um processo onde sem uma idia mais coerente desse valor da
empresa, passam a preponderar fatores de ordem emocional e interesses especulativos.
Conforme a literatura de finanas corporativas, o processo de avaliao de empresas
consiste na busca de um valor econmico, ou seja, um valor que expresse o potencial de
gerao futura de riqueza da empresa. Ainda, segundo MARTINEZ (1999), no existe um
valor correto para um negcio. O valor deve ser determinado para um propsito especfico e
considerar as perspectivas das partes na transao. DAMONDARAN (1997) complementa
demonstrando que, quaisquer percepes que o analista trouxer ao processo de avaliao
acabaro por se incorporar ao valor.
Com propriedade FALCINI (1995,15) afirma que, Uma avaliao econmica,
ao contrrio do que possa parecer, no uma fixao concreta de um preo ou valor
especfico de um bem, mas uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de
uma faixa, um valor referencial de tendncia, em torno do qual atuaro as foras de
mercado.
O mesmo ocorre na apurao de haveres atravs do Balano de Determinao. Esse
processo no visa a fixao de um preo para a sociedade, mas sim, a busca de um valor
justo, que reflita com propriedade as caractersticas e os diferenciais da empresa avaliada.
2.2. Consideraes sobre Avaliao de Empresas
O processo de avaliao de uma empresa complexo, envolvendo variveis subjetivas
e ferramental tcnico, onde a qualidade das informaes utilizadas condio sine qua non
para a eficincia do produto final. Assim sendo, antes de se determinar os mtodos de
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avaliao que sero aplicados, fundamental a elaborao preliminar de um diagnstico

preciso da empresa avaliada, o contexto macroeconmico no qual ela est inserida, seu setor
de atuao, seu mercado consumidor, seu desempenho passado e atual, seus aspectos
econmicos e financeiros, sociais, jurdicos, fiscais, comerciais, tecnolgicos e tcnicos. A
profundidade dessas anlises depende das peculiaridades de cada caso, do tamanho do
negcio avaliado e da disponibilidade de informaes.
Em processos de fuses e aquisies, procedimentos de Due Diligence so efetuados
como forma de obteno de informaes que possam afetar o futuro da empresa e
consequentemente seu fluxo de caixa e seu valor econmico.
Em seus escritos sobre avaliao de empresas MARTINS (2001,264) complementa,
O valor de uma empresa depende primordialmente dos benefcios lquidos que se poder
extrair no presente e no futuro., e adverte sobre as duas maneiras de avaliar uma empresa.
..., h duas formas de se avaliar uma empresa em circunstncias normais:
Pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a
preo de venda, diminudos dos gastos para se efetuar essa venda (comisso, impostos,
transportes etc.) e o valor necessrio para saldar seu passivo para com terceiros; e
Pelo seu valor de funcionamento que depende basicamente dos futuros benefcios
econmicos que ela capaz de produzir.
O valor de uma empresa ser, desses dois, o maior. Ningum venderia uma empresa
em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ningum cerraria as portas de
uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor em pleno funcionamento. Logo o
valor econmico de uma empresa dado pelo maior dos montantes alcanados, nessas duas
alternativas: em liquidao ou em marcha.
2.3. Alguns Mtodos de Avaliao de Empresas
Existe um vasto nmero de mtodos para avaliar empresas, que oscilam de
acordo com o propsito da avaliao, as caractersticas da empresa avaliada e confiabilidade
das informaes disponveis. Segundo MARTINEZ (1999,3), Na prtica, usualmente, o
avaliador utiliza-se de vrios mtodos e pondera seu resultado para o caso, chegando a um
valor que represente a melhor estimativa possvel do valor econmico da empresa.
J DAMONDARAN (1997,302) diz no existir um modelo considerado
melhor, e que o modelo adequado para uso em um cenrio especfico depender de uma
variedade de caractersticas da empresa que est sendo avaliada. E conclui: A infeliz verdade
que o inverso freqentemente verdadeiro. Tempo e recursos so gastos tentando fazer com
que os ativos se encaixem em um modelo de avaliao pr-especificado, ou porque ele
considerado o melhor modelo, ou porque no se pondera o suficiente sobre a escolha do
modelo.
Ressalte-se que os mtodos apresentados no so substitutos uns dos outros,
mas, complementares entre si, pois cada um deles atende a determinados objetivos e anlises,
devendo o analista, sempre que possvel, utiliz-los em conjunto e no isoladamente, como
demonstra MARTINS (2001), ao afirmar que todos os mtodos buscam evidenciar o mesmo
objetivo (o patrimnio), atravs das mesmas mutaes (os resultados), sendo a integrao dos
mtodos absolutamente vivel em teoria e na prtica.
2.3.1. Avaliao Patrimonial Contbil
Mtodo baseado nas demonstraes financeiras da empresa, ou seja, em seus
nmeros contbeis e, atravs dele, apura-se que o valor da empresa o valor de seu prprio
patrimnio lquido. tambm chamado de valor patrimonial da empresa ou Book Value.
Entre os fatores que dificultam a utilizao deste mtodo, pode-se destacar:
As demonstraes contbeis, normalmente, esto baseadas em custos histricos, no
atribuindo aos ativos seus valores correntes;
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A contabilizao de acordo com o princpio de competncia, associada com os conceitos

da realizao de receitas e da confrontao de despesas, torna a contabilidade
desbalanceada com relao a alguns direcionadores de valor como o conceito do valor do
dinheiro no tempo e do risco associado;
Existem vrias operaes que no so registradas nas demonstraes contbeis
tradicionais, que entretanto, so muito relevantes para apurao do valor econmico de
uma empresa, como operaes de arrendamento mercantil, derivativos, garantias
oferecidas, entre outras, alm claro, de grande parte dos chamados ativos intangveis, em
especial o Goodwill, que ser destacado adiante.
Apesar do avano das tcnicas contbeis, a contabilidade, registra suas transaes por
valores de entrada, e no valores de sada, porm, segundo MARTINS (2001,269), O modelo
de avaliao patrimonial contbil pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados
pelos princpios contbeis no divergem muito de seus valores de mercado e que no
possuem um Goodwill significativo.
Assim, apesar de suas limitaes descritas, a
situao contbil de uma empresa e em conseqncia, seu valor patrimonial, uma
informao til, como ponto de partida para a anlise econmica e financeira da empresa.
2.3.2. Avaliao Patrimonial de Mercado
Mtodo que consiste na valorao de todos os ativos e passivos da empresa a
valores de possvel realizao, dado o tempo disponvel para tal realizao, utilizando-se de
valores de entrada e de sada. Segundo MARTINS (2001,269), Os valores de entrada ou
sada so aplicados de acordo com a natureza e a inteno de uso de cada item.. So
exemplos:
Item Patrimonial
Critrio de Avaliao
Estoques de Matria Prima
Contas a Receber
Passivo Exigvel

Custo de reposio
Valor presente do recebimento futuro
Ajustado a seu valor de mercado, (condies do
crdito e taxas de juros acordadas)

Fonte: MARTINS (2001,269)

Assim sendo, por este mtodo, o valor da empresa seria dado pela seguinte equao:
Valor da Empresa = Valor dos Ativos Ajustados Valor dos Passivos Ajustados
2.3.3. Avaliao com Base no Valor das Aes em
Bolsas de Valores
Trata-se de um mtodo simples, vlido apenas para sociedades annimas de
capital aberto, e tendo suas aes no apenas negociadas em bolsa de valores, mas tambm
com expressiva liquidez de mercado, que elimine oscilaes especulativas de seu preo.
Atravs deste mtodo, o valor da empresa calculado pela seguinte
equao:
Valor da Empresa = (Cotao das Aes Ordinrias X Qtde. Aes Ordinrias Emitidas) +
(Cotao das Aes Preferenciais X Qtde. Aes Preferenciais Emitidas)
Este mtodo tem como premissa bsica a Teoria de Eficincia do Mercado, e apura o
chamado Valor de Mercado da Empresa.
2.4. Mtodo de Avaliao com Base no Fluxo de Caixa Descontado
Considerado o mtodo de avaliao que atende com maior rigor aos
enunciados da teoria de finanas, pois revela a efetiva capacidade de gerao de riqueza de
uma empresa, esta metodologia vem sendo amplamente adotada pelos mercados financeiros e
de capitais e pelas empresas em processos de fuses e aquisies.
A fundamentao conceitual deste mtodo baseia-se na teoria de que o valor de um
negcio funo dos benefcios futuros que ele ir produzir, ou seja, sua capacidade de
gerao de riqueza futura, mantido o grau de risco de seus ativos operacionais.

A essncia deste mtodo consiste em projetar futuros fluxos de caixa operacionais e

traze-los a valor presente, por uma taxa de desconto apropriada, que mensure o risco inerente
a estes fluxos e o custo de oportunidade dos capitais.
Por trabalhar com expectativas futuras, naturalmente, observa-se que a grande
dificuldade deste mtodo est em prever com exatido e antecedncia o comportamento
futuro destas relevantes variveis. So variveis chave neste mtodo de avaliao: o fluxo de
caixa operacional, o horizonte de projeo deste fluxo, o valor residual da empresa ou valor
da perpetuidade e a taxa de desconto destes fluxos de caixa.
2.4.1. Fluxo de Caixa Livre Operacional (Free Operating
Cash Flow)
Encontramos no fluxo de caixa operacional da empresa, o melhor indicador de
capacidade de gerao de riqueza, com clara evidncia da eficincia de determinado negcio,
pois o fluxo de caixa supera as dificuldades inerentes ao lucro contbil, retratando fielmente o
potencial da empresa, inclusive seu Goodwill.
Para fins de avaliao, recomenda-se o clculo do Fluxo de Caixa Livre
Operacional (FCL), pois, segundo DAMONDARAN (1997), o FCL o fluxo de caixa gerado
pelas operaes da empresa, aps os impostos, e que se encontra disponvel para os credores e
os acionistas. Deve-se calcular o FCL antes dos pagamentos das dvidas (principal e juros) e
aps as variaes nos investimentos em ativos permanentes e capital de giro.
Exemplo de demonstrao de clculos do fluxo de caixa livre:
Receitas Operacionais Lquidas
(-) Custo do Produto Vendido e outras Despesas Operacionais
= EBIT (ou Lucro Operacional)
(+) Despesas Operacionais que no Afetam o Caixa (Ex. Depreciao)
= EBITDA
(-) Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro
= Gerao de Caixa Operacional
(+/-) Variao nos Investimentos Permanentes e no Capital Circulante Lquido
= Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Para reforar a importncia da gerao de fluxo de caixa na empresa, pode-se
finalizar com COPELAND, KOLLER e MURRIN (2001,85), Os administradores que usam
a tcnica do Fluxo de Caixa Descontado para avaliar suas empresas, priorizando o aumento
do fluxo de caixa de longo prazo, em ltima anlise, sero recompensados com os preos
mais altos de suas aes. As evidncias do mercado so conclusivas. Uma abordagem
simplista do lucro contbil levar a decises que destruiro valor.
2.4.2. Horizonte de Projeo e Valor da Perpetuidade
Uma empresa, diferentemente de seus projetos, espera-se que tenha vida
infinita e, portanto, continue a operar por perodos mais longos do que os projetados nos
fluxos de caixa. Dessa forma, a avaliao deve ser efetuada em dois perodos distintos.
1. Abrange o horizonte de tempo vivel de projeo dos fluxos de caixa operacionais;
2. Abrange o perodo aps o horizonte de projeo acima mencionado.
Assim, o fluxo de caixa de uma empresa deve ser projetado pela quantidade de anos
sobre os quais consegue-se prever com razovel confiana o comportamento das principais
variveis operacionais relevantes. Pode-se citar como variveis relevantes, os preos dos
produtos, o volume de vendas, o custo de matrias primas, despesas operacionais, etc..
A experincia prtica tem demonstrado que a maioria das avaliaes tcnicas
trabalham com perodos de projeo entre 5 e 10 anos.
Considera-se como valor residual da empresa ou valor da perpetuidade os
fluxos de caixa no cobertos pelo perodo de projeo. Alguns autores estimam o valor da
perpetuidade, a partir do fluxo de caixa livre do ltimo perodo de projeo, outros
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pressupem que na perpetuidade, o ROI = CMPC, e desta forma, calculam o FCL a partir do
Lucro Operacional estimado para que esta igualdade se mantenha aps o perodo de projeo.
O perodo ps-horizonte de projeo para o infinito pode ser dotado ou no de crescimento, a
critrio do avaliador e da empresa avaliada.
2.4.3. Taxa de Desconto, Conceito e Clculo de Custo de Capital
A taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de caixa a valor presente deve
ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade e os riscos destes fluxos.
A taxa escolhida geralmente o custo mdio ponderado de capital (CMPC),
pois alm de incorporar os riscos associados ao negcio, reflete com propriedade os custos de
oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades operacionais da empresa
(capital prprio: acionistas e capital de terceiros: credores externos), bem como os benefcios
fiscais decorrentes das decises estratgicas de estrutura de capital.
Pode-se definir o custo de capital como o preo que uma empresa paga pelos
fundos obtidos junto s suas fontes de capital, e ele serve de referncia para o processo de
tomada de decises de investimento medida que, aplicando recursos com retorno superior ao
custo de capital, a empresa maximiza seu valor e a riqueza dos acionistas.
Uma crtica consistente a este mtodo est no fato de se trabalhar ao longo de
toda avaliao com a mesma taxa de desconto para os diversos anos, pressupondo que a
estrutura e os custos de capital (prprio e de terceiros) no se alterariam ao longo do perodo
em anlise. Para um maior rigor tcnico, dever-se-ia estimar os novos CMPC para cada
exerccio em que for projetado o fluxo de caixa. Como isto difcil na prtica, a soluo
preconizada e bastante adotada a definio de uma estrutura de capital objetivo, ou seja,
aquela estrutura considerada ideal e que se pretende adotar como meta no futuro na empresa
avaliada.
2.4.4. Valor Econmico da Empresa
fundamental a diferenciao neste momento, do que representa o Valor Econmico
da Empresa e o Valor da Empresa para seu Acionista. Conforme COPELAND, KOLLER e
MURRIN (2000), pode-se definir:
Valor Econmico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou
Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos no Operacionais
Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econmico da Empresa Valor de Mercado dos
Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso)
Esta separao de vital importncia, pois, o valor de uma empresa apurado por este
mtodo, determinado pelo fluxo de caixa futuro de suas operaes, porm, isto no significa
que este fluxo pertena apenas aos acionistas da empresa, mas tambm aos demais credores
que co-financiam os ativos operacionais que geraro tais fluxos.
3. Avaliao Judicial de Sociedades e o Goodwill:
3.1. Jurisprudncia e a Apurao de Haveres
Chama-se avaliao judicial de sociedades o processo determinado por
magistrado, efetuado por perito contbil, visando determinar para fins judiciais, o valor das
quotas ou aes de uma sociedade em funcionamento ou em marcha.
Os objetivos desta parte do artigo no so de natureza jurdica, mas sim analisar a
metodologia de avaliao judicial de sociedades, em conformidade com a jurisprudncia
consolidada em demandas jurdicas, em decorrncia de dissidncias societrias, que buscam a
dissoluo parcial ou ciso de sociedades limitadas ou sociedades annimas de capital
fechado onde o magistrado considere no haver a presena do affectio societatis*.
*

Segundo Comparato (1977), Affectio Societatis designa um tipo particular de consentimento contratual, ou
seja, uma inteno comum permanente entre scios, cuja cessao acarretaria imediata extino do contrato,
um estado de nimo continuativo de desejo de permanecerem em uma sociedade.

Segundo ORNLAS (2000,1), A tendncia predominante dos Tribunais de

decidir pela continuidade da sociedade, declarando-a dissolvida parcialmente e
determinando a apurao de haveres em favor do scio retirante ou dos herdeiros de scio
falecido, da forma mais ampla possvel.
Segundo o Egrgio Tribunal Federal (STF), em smula 265, Na apurao de
haveres, no prevalece o balano no aprovado pelo scio falecido ou que se retirou.
A apurao de haveres supra citada, conforme a jurisprudncia, efetuada atravs de
levantamento do Balano de Determinao, na data do evento, devendo o mesmo, estar
suportado por inventrio fsico e contbil, considerando a totalidade dos ativos (tangveis e
intangveis) e dos passivos. Sendo que ocorrncias patrimoniais posteriores data do evento,
no afetam a apurao de haveres.
3.2. Avaliao Judicial de Sociedades em Continuidade
A avaliao judicial de sociedades efetuada com base no Balano de
Determinao e, decorrente do valor apurado neste, calcula-se o montante do patrimnio
lquido a valores de mercado que cabe ao scio dissidente, em funo de sua respectiva
participao no capital social da sociedade.
Os procedimentos bsicos para elaborao do Balano de Determinao, de
clculo do Goodwill e para apurao do Valor da Empresa para fins judiciais esto detalhados
a seguir.
3.2.1. Balano de Determinao
Pode-se definir Balano de Determinao como sendo um balano patrimonial
especial, elaborado para fins judiciais por perito contbil, a partir de balano patrimonial
oficial da empresa, que no afeta a contabilidade da mesma e utilizado para determinar o
montante dos haveres que cabe ao scio dissidente, excludo ou falecido.
Conforme ORNLAS (2000,3), Demonstraes contbeis usuais da
sociedade em processo de avaliao judicial, em continuidade, refletem valores de entrada
por fora dos Princpios Fundamentais de Contabilidade e Normas Brasileiras de
Contabilidade, o que exige que sejam reelaboradas luz das determinaes judiciais.
Os procedimentos avaliatrios bsicos para elaborao do Balano de
Determinao esto fundamentados na NBC-T-4 e respeitam os pronunciamentos dos
Tribunais superiores.
Ainda conforme a norma supra citada, dois princpios avaliatrios de ativos e
passivos devem nortear os trabalhos da percia e a elaborao do Balano de Determinao,
so eles:
Valor de Mercado considerado o preo do ativo vista praticado, deduzido das despesas
de realizao e da margem de lucro. As avaliaes feitas pelo valor de mercado devem ter
como base transao mais recente, cotao em bolsa e outras evidncias disponveis e
confiveis. (Item 4.1.6 da NBC-T-4).
Valor Presente aquele que expressa o montante ajustado em forma do tempo a
transcorrer entre as datas da operao e do vencimento, de crdito ou obrigao de
financiamento ou de outra transao usual da entidade, mediante deduo dos encargos
financeiros respectivos, com base na taxa contratada ou na taxa mdia de encargos
financeiros praticada pelo mercado. (Item 4.1.7 da NBC-T-4).
3.2.2. Metodologia de Clculo do Balano de Determinao
So os critrios para elaborao do Balano de Determinao:
Disponibilidades:
a) Saldos em caixa e contas correntes: correspondem ao seu prprio valor;
b) Moeda estrangeira: convertida pela taxa de cmbio (venda) correspondente, na data base;
c) Aplicaes financeiras: somatria do valor originalmente aplicado e dos rendimentos
lquidos proporcionais at a data base;
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d) Outros ativos financeiros: valor de mercado na data base, menos despesas de realizao.
Crditos: Direitos e ttulos de crdito sero avaliados a valor presente na data base,
considerando os ajustes de atualizao monetria, variao cambial e outros contratuais,
excluindo-se os crditos j vencidos.
Obrigaes: So calculadas a valor presente na data base, acrescidas dos encargos de
inadimplncia, se devidos.
Provises: So examinadas as existentes e realizados os ajustes tcnicos necessrios para que
os valores estejam refletidos com propriedade na data base.
Estoques: So sempre avaliados a valor de mercado, ou seja, pelo preo vista ou seu
equivalente na data base, deduzido das despesas de realizao, no sendo considerados os
estoques obsoletos ou invendveis.
Investimentos Permanentes: Participaes em empresas controladas ou coligadas so
avaliadas pelo valor de mercado do patrimnio lquido na data base, apurados tambm
conforme Balano de Determinao e transferidos via equivalncia patrimonial.
Imobilizado: So tambm avaliados a preos de mercado, deduzidos das despesas de
realizao. Muitas vezes a avaliao de alguns itens que compe o ativo imobilizado requer a
realizao de outras percias tcnicas e de engenharia.
Ativo Diferido: So avaliados com base no custo de aplicao ou investimento, deduzidos das
respectivas amortizaes at a data base.
Contingncias: Todas as contingncias ativas e passivas conhecidas, originrias de todos os
campos jurdicos devem ser consideradas, avaliadas por advogados e consignadas no Balano
de Determinao, atravs de ajustes no patrimnio lquido.
Como resultado dos clculos descritos acima, apura-se o valor patrimnio
lquido a valores de mercado, isto equivale ao valor individual de mercado de seus ativos,
deduzido de todas as obrigaes passivas, tambm mensuradas a valor presente e de mercado.
3.2.3. Conceito de Goodwill e Valor da Empresa
Em continuidade ao processo avaliatrio, ORNLAS (2001,141) afirma,
Considerando que o patrimnio lquido consignado no Balano de Determinao j reflete
o valor econmico de cada um dos elementos patrimoniais da sociedade avalianda na data
base do evento, sancionado pelo mercado, para finalizar o processo avaliatrio, necessrio
mensurar se o todo patrimonial superior somatria dos valores individuais daqueles
elementos; em outras palavras, resta constatar e existncia ou no do chamado efeito
sinrgico, originrio da combinao dos elementos patrimoniais entre si. Ainda segundo
ORNLAS (2001), tal efeito sinrgico a capacidade que uma empresa possui de gerar lucros
acima do que pode ser considerado normal.
MARTINS (1972) coloca que, se uma empresa gera lucros tidos como normais e
razoveis para seu setor de atividade, poucos investidores estariam dispostos a pagar por ela
mais do que gastariam para mont-la, admitindo-se evidentemente que o tempo de montagem
seja considerado curto. O investidor atrado a desembolsar um valor maior do que o
patrimnio lquido a preos de mercado ou o que gastaria para a montagem de uma empresa,
somente se o empreendimento fosse capaz de produzir lucros classificados acima de um
padro mnimo admitido como normal.
Se a expectativa de retorno se situar abaixo deste padro julgado razovel, o
valor da empresa poder inclusive no atingir o patrimnio lquido a preos de mercado.
Assim, uma empresa somente tem seu valor fixado acima do valor de mercado de seu
patrimnio lquido se possuir um Goodwill, uma mais valia, ou seja, alguma vantagem
competitiva que permita produzir um retorno acima dos resultados operacionais mnimos do
seu setor de atuao.
Conforme a teoria de finanas, pode-se considerar como Goodwill o conjunto de
caractersticas, qualidades e diferenciais de uma empresa expressos atravs de sua capacidade
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futura de produzir riquezas. So exemplos de caractersticas que compe o Goodwill: marcas

registradas, market share, conhecimento organizacional, qualidade dos processos internos,
Know-How tcnico do corpo funcional, credibilidade de mercado, etc..
Popularmente, chama-se de Goodwill a diferena entre o valor pago ou valor
de realizao de uma transao empresarial (traded value) e o valor patrimonial (registrado no
balano), da empresa adquirida. Sendo desta forma, contabilizado pela empresa compradora
como gio, podendo levar a errnea concluso de que Goodwill o mesmo que gio. O
raciocnio inverso, sendo a existncia de Goodwill a causa do gio, e no um sinnimo.
Tecnicamente, a bibliografia considera Goodwill como sendo a diferena entre
o Valor Econmico da Empresa para seus acionistas e seu Valor Patrimonial a valores de
mercado.
So caractersticas do Goodwill:
No est refletido no balano patrimonial, no sendo deprecivel ou amortizvel;
Pertence a empresa como um todo, no existindo separadamente.
Para fins judiciais, o clculo do Goodwill no adquirido se processa atravs de
percia contbil, que comprove a capacidade da empresa que est sendo avaliada, em gerar
lucros operacionais lquidos que possam ser considerados acima do normal.
O primeiro passo para clculo do Goodwill, segundo a ORNLAS (2000),
consiste na mensurao do lucro operacional lquido normal (LN), ou seja, o lucro gerado
pelo ativo operacional lquido (AOL) a valores de mercado, aplicado taxa do custo de
capital prprio.
Lucro Normal = Ativo Operacional Lquido X Custo de Capital Prprio, ou,
LN = AOL X CCP
Para efeitos de clculo da frmula acima demonstrada, ORNLAS (2001)
assume como sendo o custo de capital prprio, a taxa mxima permitida por lei que
particulares podem ajustar em seus negcios, conforme a Lei da Usura, em seu artigo
primeiro, fixada em 12% (doze) ao ano.
Sendo o ativo operacional lquido (AOL) a somatria dos ativos circulantes
operacionais (ACO) e dos ativos permanentes operacionais (APO), deduzidos dos passivos
operacionais (PO), conforme a frmula: AOL = ACO + APO PO
A etapa seguinte consiste na apurao dos lucros operacionais lquidos gerados
pela empresa que est sendo avaliada. Entende-se como lucro operacional lquido da empresa,
o lucro gerado pelas operaes da mesma, excludas as receitas e despesas financeiras e
deduzidas as provises tributrias incidentes sobre este lucro, considerando-se inclusive,
despesas que no afetam o caixa como, por exemplo, depreciao e amortizao, como
despesas efetivas e redutoras deste lucro.
Outros resultados gerados por ativos de natureza no operacional devem ser
excludos deste lucro lquido operacional.
Assim, conforme a frmula: LOL = LL + ((DF RF) +/- RNO) PT, sendo:
LOL = Lucro Operacional Lquido
LL = Lucro Lquido
DF = Despesas Financeiras / RF = Receitas Financeiras
RNO = Resultados No Operacionais
PT = Provises Tributrias sobre o Lucro Operacional
Como o perito deve trabalhar com dados que busquem aproximar a avaliao
realidade na data do evento, todos os dados histricos devem estar corrigidos monetariamente.
Para evitar eventuais sazonalidades operacionais ou comerciais, quedas ou
crescimentos acentuados que podero no se repetir no futuro, ORNLAS (2001) recomenda
a utilizao de resultados auferidos em vrios exerccios sociais subsequentes, apurando-se
assim, o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado, atravs de mdia simples.
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Caso o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado (LOL mha) seja
superior ao Lucro Normal (LN), pode-se dizer que esta empresa possui um sobrevalor, ou um
Goodwill no adquirido, pois capaz de gerar lucros considerados acima do normal,
conforme demonstrado abaixo:
Lucro Acima do Normal (LAN) = Lucro Operacional Lquido (LOL) mdio histrico ajustado
Lucro Normal (LN), ou, LAN = LOL mha LN
Para se mensurar o valor deste Goodwill, deve-se apurar a diferena entre o
Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado e o Lucro Normal, conforme acima
demonstrado e segundo ORNLAS (2001), trat-la como uma perpetuidade financeira que,
dividida pela taxa de custo do capital prprio, resultado que caso seja positivo, corresponder
ao Goodwill no adquirido. Desta forma, o valor do Goodwill segundo ORNLAS (2001),
ser igual ao Lucro Acima do Normal (LAN) dividido pelo custo de capital prprio (CCP), e
dever ser consignado no Balano de Determinao ou seja, Goodwill (G) = LAN / CCP
Portanto, o valor da sociedade avaliada ser a somatria do valor do patrimnio
lquido a valores de mercado, apurado segundo os critrios descritos, e o Goodwill.
Valor da Sociedade = PL (valor mercado) + Goodwill (G)
4. Consideraes Finais:
4.1. Consideraes Gerais:
Vrias consideraes finais podem ser tecidas como concluso deste artigo, que, longe
de esgotar o assunto, prope-se a dar continuidade a um debate de interesse terico e prtico.
Os mtodos e modelos de avaliao aqui descritos, visam sempre a busca de um valor
econmico justo, ou seja, um valor que represente de modo equilibrado as caractersticas e
diferenciais da empresa avaliada. Todavia, observa-se que embora trabalhe com mtodos
quantitativos, as avaliaes incorporam premissas subjetivas e hipteses que variam conforme
os interesses e os objetivos dos possveis compradores e analistas, no estando,
exclusivamente, fundamentadas nas tcnicas das cincias exatas.
Portanto, diferentes avaliadores, analistas ou interessados no negcio, utilizando as
mesmas metodologias, podem chegar a diferentes valores de avaliao para uma mesma
empresa, pois partem de premissas, objetivos e perspectivas diferentes.
Pode-se concluir tambm que, no existe um valor correto para cada empresa, passvel
de uma comprovao absoluta, mas sim, valores referenciais, apurados pelas diversas
metodologias, que serviro de referncia e subsdio ao processo de negociao entre eventuais
compradores e vendedores na definio do preo da transao empresarial, onde a qualidade
das informaes utilizadas condio vital para o xito dos trabalhos de avaliao.
O mtodo de avaliao de empresas atravs do fluxo de caixa descontado vem sendo
considerado pelo mercado, como sendo o mtodo tecnicamente mais adequado, pois
incorpora, segundo ASSAF (1997), 3 princpios elementares e fundamentais em finanas para
uma deciso criteriosa de investimentos, so eles:
A avaliao efetuada com base nos fluxos de caixa de natureza operacional;
O mtodo incorpora o risco na avaliao econmica de investimento, respeitadas as
preferncias do investidor com relao ao trade-off risco/retorno;
Identifica ainda, o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada a
remunerar os proprietrios de capital.
A jurisprudncia emanada dos Tribunais brasileiros vem determinando a apurao de
haveres em processos judiciais, atravs do levantamento do Balano de Determinao,
mtodo este que, trata-se de uma aproximao do mtodo de avaliao patrimonial de
mercado, somado a um sobrevalor, calculado em funo dos lucros operacionais lquidos de
exerccios anteriores considerados acima de lucros normais.
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4.2. Consideraes Comparativas:

Enquanto os mtodos de avaliao de empresas tradicionais visam a apurao
de valores referenciais para processos de negociao entre partes interessadas, o Balano de
Determinao, tem a difcil tarefa de definir um valor efetivo para uma empresa, parte
integrante e, geralmente, foco central de uma demanda judicial, onde existem claros conflitos
de interesses entre as partes litigantes.
O assunto abordado neste artigo, alm de complexo por deveras controverso, pois
processos de avaliao de empresas trabalham com expectativas e valores subjetivos,
enquanto decises judiciais devem estar fundamentadas em fatos e ocorrncias objetivas.
Em decorrncia disto, muito embora a legislao oriente que seja apurado o valor da
empresa da forma mais ampla possvel, incluindo ativos tangveis e intangveis, o Balano de
Determinao no encontra sintonia com as teorias de finanas, pois para a apurao de valor,
considera lucros passados e no a capacidade de gerao de riqueza futura da empresa, alm
de efetuar clculos com base em lucros operacionais e no em gerao de fluxos de caixa.
Alm de lucros passados no representarem efetivamente uma garantia de lucros
futuros, outros fatores como a obsolescncia de ativos e o prazo de maturao de
investimentos realizados, por exemplo, podem distorcer ainda mais o resultado final dos
trabalhos de avaliao atravs do Balano de Determinao.
Martins (2001) demonstrou claramente que o valor de uma empresa depende,
primordialmente, dos benefcios lquidos que se poder extrair desta empresa no presente e no
futuro, entretanto, tambm conforme a jurisprudncia predominante, ocorrncias posteriores
data do evento, no afetam a apurao de haveres e, portanto, o valor da empresa apurado
atravs do Balano de Determinao.
Deve-se realar que, em virtude dos ritos processuais, quando da poca de realizao
do trabalho pericial de apurao de haveres, o futuro em relao data de apurao do
Balano de Determinao j ser passado e os resultados auferidos poderiam ser conhecidos e
calculados com preciso. Porm, segundo ORNLAS (2001,142), Considerando que os
sucessos ou insucessos da sociedade avalianda aps a data do evento no alcanam as
quotas do scio retirante ou pr-morto, s resta considerar os lucros operacionais lquidos
histricos ajustados do perodo imediatamente anterior ao evento; portanto, descartada a
alternativa de lucros futuros.
Os clculos dos lucros normais e do Goodwill, de acordo com a metodologia
apresentada para apurao do Balano de Determinao, so limitados pela legislao
brasileira, atravs da Lei da Usura, no permitindo que seja utilizada para clculos uma taxa
que de fato, reflita os riscos e custos de oportunidade das fontes dos recursos que estejam
financiando o ativo operacional lquido, ou seja, o Custo Mdio Ponderado de Capital da
empresa, gerando uma discrepncia em relao ao risco empresarial.
Finalmente, pode ser considerado um avano da legislao brasileira e sua
jurisprudncia em avaliao de empresas, o reconhecimento do Goodwill, ou sobrevalor de
uma sociedade, desta forma, deve-se reconhecer a importncia da metodologia de apurao de
haveres atravs do Balano de Determinao apresentada neste artigo, pois esta supera
algumas limitaes bsicas da contabilidade societria, e busca, dentro das limitaes que a
legislao ainda impe, a busca de um valor justo de mercado para a sociedade.
5. Referncias Bibliogrficas:
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