Aula 3 Risco e Retorno

Risco e Retorno
“Risco é a probabilidade do
resultado efetivo ser diferente do
resultado esperado”
Professor: Fabiano Cunha Marinho
1
fcmarinho080@hotmail.com
Margem de geração de caixa – 5,2% Margem de geração de caixa – informação
Patrimônio Líquido 2002 : $3.592.040 trimestral exata
Patrimônio Líquido 2003 : $3.768.522 Patrimônio Líquido 2002 : $6.225,5
Patrimônio Líquido 2003 : $6.137,3
Fonte: Relatório anual 2003
Fonte: Relatório anual 2003
em R$ mil . em R$ mil .
VENDAS
GERAÇÃO
RETORNO VENDAS GERAÇÃO RETORNO
PERÍODO LÍQUIDAS MÉDIA DE PERCENTUAL
PERÍODO LÍQUIDAS MÉDIA DE PERCENTUAL
CAIXA CAIXA
1T02 2.149.684 111.784 3,0%
2T02 2.107.516 109.591 2,9% 2T02 1.737,9 320,4 5,1%
3T02 2.307.477 119.989 3,2% 3T02 1.820,9 396,6 6,4%
4T02 2.889.992 150.280 4,0% 4T02 1.874,0 472,8 7,6%
1T03 2.630.846 136.804 3,6% 1T03 1.873,7 296,1 4,8%
2T03 2.662.281 138.439 3,7% 2T03 1.914,9 119,4 1,9%
3T03 2.522.701 131.180 3,5% 3T03 2.053,4 369,3 6,0%
4T03 2.990.511 155.507 4,1% 4T03 2.073,2 521,7 8,5%

2
Retorno médio (esperado)
É a média dos retornos observados nos
períodos anteriores.
Média =
retorno retorno
sobre PL sobre PL
(%) (%)
3,0%
2,9% 5,1%
3,2% 6,4%
4,0% 7,6%
3,6% 4,8%
3,7% 1,9%
3,5% 6,0%
4,1% 8,5%
RETORNO ESPERADO 3,5% RETORNO ESPERADO 5,8%
=MÉDIA(E14:E21) =MÉDIA(E15:E21)

3
Estatísticas de Risco
Risco = grau de dispersão da distribuição de freqüências dos retornos,
ou seja, a probabilidade de um retorno se afastar do retorno médio.
Variância =
Desvio-Padrão =

4
Risco – quantidade de incerteza
A incerteza é a diferença dos retornos em relação à média,
nos diferentes cenários, calculada pela soma dos quadrados
das diferenças entre retorno em cada possibilidade e o
retorno esperado.
 Variância =
variância 0,002% variância 0,05%
=VAR(E14:E21) =VAR(K15:K21)
 Desvio-Padrão =
desvio-padrão - risco 0,449% desvio-padrão - risco 2,15%
=DESVPAD(E14:E21) =DESVPAD(K15:K21)

5
Medidas de relacionamento
Covariância – mostra a quantidade de
variação do retorno de um negócio em relação
à variação do retorno de outro.
Covariância 0,003%
=COVAR(E15:E21:K15:K21)

6
Medidas de relacionamento
Existe uma medida padronizada da
covariância chamada correlação.
Correlação 0,003%
=CORREL(E15:E21:K15:K21)
A correlação, por ser padronizada, será sempre maior ou igual a
-1, e sempre menor ou igual a 1. Segundo Stevenson, variáveis
fortemente correlacionadas terão correl > 0,7 ou menor que -0,7.

7
Carteiras
RETORNO ESPERADO DA CARTEIRA
O retorno esperado da carteira é simplesmente uma média
ponderada dos retornos esperados dos títulos individuais que
a compõe. Qual seria o retorno de uma carteira com 80% em
varejo de alimentos e 20% em telecom?
20%
Exemplo: carteira risco – R dividir
uma riqueza de $500 em alimentos
($400) e Telecom ($100)
80% Retorno da carteira 3,95%
ações dívida
8
Carteiras
RISCO DE UMA CARTEIRA DIVERSIFICADA
Em uma carteira, a variância não é a soma das variâncias dos ativos. Na
verdade, dentro da carteira as variações negativas de alguns ativos tendem
a compensar as variações positivas de outros. O retorno efetivo só se
afasta do retorno esperado quando acontece algum fato que afeta todos os
ativos da carteira. A equação da variância do portfólio fica:

9
Carteiras
VARIÂNCIA DA CARTEIRA
A variância da carteira é uma composição da variância dos ativos e
não a média destas variâncias. Na verdade, ela depende tanto da
variância dos retornos de cada título, quanto da covariância
( correlação) entre os mesmos. No nosso caso teríamos:

10
Diversificação
• A melhor maneira de se proteger da queda de
uma ação ou negócio é dispersar o risco
através de diferentes tipos de investimento.
Quanto mais diversificado for o portfólio,
menos a queda de um determinado negócio
poderá causar impacto na carteira.

11
Diversificação ótima

12
Carteiras
Ao analisar o risco de um título, o investidor deve considerar a
covariância com a carteira, seja para adicionar um novo ativo ou
elevar / reduzir outro já existente dentro da carteira. Por
exemplo: um ativo com alta volatilidade poderia ser considerado
de alto risco quando analisado individualmente, porém, se este
ativo apresenta tendência de valorização ou desvalorização
contrárias às da carteira, isto é, correlação negativa, sua
aquisição irá diminuir o risco da carteira.
Uma combinação de renda fixa e ações produz uma mistura de
rentabilidade e baixo risco. A menor volatilidade da renda fixa
compensa em parte a alta volatilidade da bolsa porque os juros
altos tendem a coexistir com ações em baixa, e vice-versa.
13
14
Linha Do Mercado De Capitais –
Uma Carteira muito especial
Se o investidor puder captar ou/e aplicar à taxa livre de risco,
é possível combinar carteiras de ativos com risco e o ativo
livre de risco. Por exemplo, uma riqueza de $1.000 pode ser
dividida igualmente entre a carteira de risco anterior e os
Títulos Livres de Risco do Governo (Rf ou SELIC):

15
Carteira ótima
Num mercado com expectativas homogêneas, todos os

investidores possuiriam títulos que estivessem sobre a LMC
16
Índice de Sharpe
A razão de Sharpe é uma medida de excesso de retorno sobre
excesso de volatilidade de uma carteira. Recebeu este nome em
homenagem a William Sharpe, Nobel laureado, e inventor do
capital asset pricing model (CAPM).
Dado o retorno da carteira R, a taxa livre de risco r, e a volatilidade
s, a razão de Sharpe é
Este índice é largamente utilizado no mercado financeiro por medir

o prêmio que paga uma carteira, acima do ativo livre de risco.

17
Para os investidores diversificados inteiramente; o único risco
relevante é o risco de mercado, ou seja, os investidores, já que
estão diversificados, requerem compensação apenas pelo risco
sistemático. Conseqüentemente, a quantidade de risco de
mercado é utilizada para refletir o risco do negócio ou do
projeto.
BETA
 Correlação entre um título a ser adicionado e uma carteira
diversificada. Medida apropriada da contribuição do título ao
risco da carteira:

18
BETA
 É a quantidade de risco de mercado que existe
dentro do título:

19
CAPITAL ASSET PRINCING MODEL (CAPM)
Este modelo mostra que o retorno esperado de um ativo depende :
 do valor puro do dinheiro no tempo

 da recompensa por assumir risco de mercado
 da quantidade de risco de mercado que o ativo possui
Para um investimento ser aceito, deve ter VPL positivo, mas que
taxa de retorno devemos utilizar? Agora já sabemos que para um
investimento ser realmente atraente, ele deve ter VPL positivo
quando descontado a uma taxa igual àquela exigida pelo mercado
a ativos com o mesmo nível de risco sistemático (mesmo beta ).
20
Estrutura de capital e valor da empresa

21
Estrutura de capital
Estrutura de capital é a composição das fontes de
financiamento dos ativos da empresa. Estas fontes
dividem-se em dois grandes grupos:
 Capital próprio (Equity);

 Capital de terceiros (Debt).
Ao contrário do que pensam os leigos, uma empresa

(total de ativos) não se resume ao conjunto de suas
ações (equity).
A empresa é a soma Equity + Debt. Quando você

compra uma empresa, você está comprando o Equity
e assumindo o Debt.

22
Estrutura de capital
Por analogia, os fluxos de caixa gerados pela empresa não são
apenas os fluxos gerados ao acionista (lucro líquido). Os fluxos
de caixa gerados pela empresa são a soma dos fluxos gerados
ao Equity (lucro líquido) + os fluxos gerados ao Debt (juros).

23
Estrutura de capital - Teoria da Pizza
Proposição I de MM: V = E + D
Sem impostos, o valor da empresa é sempre o mesmo,
independente da estrutura de capital adotada, isto é,
não há estrutura de capital melhor ou pior que outra (o
risco do negócio é sempre o mesmo)
40% 40%
60% 60%
ações dívida ações dívida

24
Proposição II de MM
Sendo r0 o custo de capital de uma empresa
sem capital de terceiros (retorno esperado dos
ativos):

25
Estrutura de capital - Ambiente
com impostos

26
27
28
Proposições I e II de MM com impostos

29
30
Limites ao uso de capital de terceiros
1. Custos de falência ou custos de dificuldades financeiras - tendem
a compensar as vantagens do capital de terceiros. A possibilidade
de falência provoca efeitos negativos sobre o valor da empresa e
perda de valor, ou seja, consomem parte da pizza.
A) Custos diretos: despesas judiciais (advogados) e administrativas

(peritos) de liquidação/concordata;
B) Custos indiretos:
 Redução da capacidade de operação - perda da confiança de
fornecedores, clientes e credores;
 Aumento no custo dos empréstimos;
 Restrições a investimento
31
Quantidade ótima de capital de terceiros

32
Custo de Capital da Empresa
É exatamente a média dos custos das fontes de capital da
empresa ponderada pela porcentagem de cada fonte na
estrutura de capital.
Para chegar ao Custo de Capital da empresa é indispensável
conhecer o custo do capital de terceiros (dívida) e o custo
do capital próprio.
Como este é o custo utilizado para descontar os fluxos de
caixa gerados, o valor da empresa será tão maior quanto
menor for seu custo de capital.

33
Custo de Capital Próprio
O custo do capital próprio é o retorno que
o mercado exige para investir em ações da
empresa. Este retorno vem na forma de
dividendos pagos (rendimento corrente) e
ganhos de capital traduzidos pela variação na
cotação da ação da empresa.

34
Uma empresa que tem dívidas tem risco do negócio e
também risco financeiro. É necessário adicionar o risco
financeiro colocando “alavancagem” no beta :
 Passo 1: conseguir o beta não alavancado. O beta não

alavancado é uma medida do risco de negócio do
investimento (sazonalidade, custos fixos, riscos
ambientais, etc...), livre do risco financeiro.
 Passo 2: alavancar o beta segundo o nível de
endividamento.

35
O custo do equity será tão maior quanto
mais a estrutura estiver alavancada. Para
calcular o custo do equity, temos que
considerar a alavancagem do beta.
 Passo 3: estimar o custo do EQUITY, utilizando

o beta alavancado.

36
EBIT
Do inglês Earnings Before Interest and Taxes. Em português
significa lucro antes de juros e impostos e pode ser
substituído pela sigla LAJIR. O EBIT reflete o resultado das
atividades operacionais da empresa.

37
EBITDA
Do inglês Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em
português significa lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização e
pode ser substituído pela sigla LAJIDA. O EBITDA leva em conta apenas o
desempenho operacional da empresa, e não reflete (está antes de):
 itens extraordinários;
 financiamento (estrutura de capital);
 planejamento fiscal.
O EBITDA é o fluxo de caixa operacional puro de uma empresa e muitos

analistas financeiros tendem a utilizá-lo como um dos principais indicadores de
desempenho.

38
Custo do debt
ÍNDICE DE COBERTURA DE JUROS
O Índice de cobertura de juros (ICR) é a razão entre o
lucro antes de juros e impostos e a despesa financeira.
É uma medida da capacidade que a empresa tem de
honrar seus pagamentos de juros. Quanto maior a
cobertura de juros, maior a segurança do
emprestador.
Os dados da tabela seguinte foram obtidos a partir da

análise de diversas emissões de dívida de empresas
industriais em diversos níveis de risco.
39
Interest Coverage Ratios and Ratings...
“Juros Índices de Cobertura e classificações ...”
Se a proporção de Classificação do
cobertura for... Investimento Spread Padrão
>8.50 AAA 0,20%
6.50 - 8.50 AA 0,50%
5.50 - 6.50 A+ 0,80%
4.25 - 5.50 A 1,00%
3.00 - 4.25 A- 1,25%
2.50 - 3.00 BBB 1,50%
2.00 - 2.50 BB 2,00%
1.75 - 2.00 B+ 2,50%
1.50 - 1.75 B 3,25%
1.25 - 1.50 B- 4,25%
0.80 - 1.25 CCC 5,00%
0.65 - 0.80 CC 6,00%
0.20 - 0.65 C 7,50%
< 0.20 D 10,00%

40
41
Como escolher a estrutura de capital
Como o WACC é o custo utilizado para descontar os fluxos de
caixa gerados, o valor da empresa será tão maior, quanto
menor for seu custo de capital.
Algumas regularidades empíricas:
 A maioria das empresas têm índice de endividamento baixo;

 Alterações de endividamento afetam o valor da empresa;
 Há diferenças entre as estruturas de capital de um setor
industrial e outro.

42

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 Capital próprio (Equity);

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A) Custos diretos: despesas judiciais (advogados) e administrativas

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 Passo 3: estimar o custo do EQUITY, utilizando

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O EBITDA é o fluxo de caixa operacional puro de uma empresa e muitos

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Os dados da tabela seguinte foram obtidos a partir da

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Algumas regularidades empíricas:

 A maioria das empresas têm índice de endividamento baixo;

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