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A NOVA LEI DAS SA

Professor Csar Augusto Tibrcio Silva

Em maio deste ano o governo conseguiu que o Congresso Nacional aprovasse alguns alteraes na lei que regula as sociedades annimas. Estas alteraes, algumas bastantes questionveis do ponto de vista tcnico, tiveram um profundo impacto no resultado futuro das privatizaes que esto sendo realizadas no Brasil. Dentre as alteraes destaco aqui a mudana no direito de retirada do acionista minoritrio.

Quando num processo de transferncia de controle acionrio, a legislao anterior garantia ao acionista minoritrio que suas aes teriam no mnimo o valor investido. Pela nova legislao este ponto foi simplesmente eliminado. Mas de que forma isto afeta o processo de privatizao? Simplesmente sobrando mais dinheiro para o controlador.

Para melhor exemplificar os pontos envolvidos considere a empresa estatal XBRS, com controle acionrio da Unio. Uma regra bsica da Teoria de Finanas afirma que uma empresa tem o seu valor determinado pela sua capacidade de gerao futura de riqueza. Mas como mensurar esta capacidade ? Basicamente isto feito atravs do denominado fluxo de caixa descontado: estima-se toda a gerao futura de caixa da empresa. Aps a obteno do fluxo de caixa a ser gerado no futuro pela empresa, necessrio trazer estes valores em termos do presente. Utilizando a matemtica financeira, mais especificamente o clculo do valor presente de fluxos futuros, possvel determinar, pois, o valor da empresa.

Considere que a XBRS dever, segundo estimativa, gerar caixa de R$6 milhes para os prximos dez anos. A uma taxa de juros de 15%, o valor presente deste fluxo de R$30 milhes. (Para calcular este valor presente numa calculadora financeira basta informar o valor da anuidade, neste caso PMT=R$6 milhes, o nmero de perodos, N=10 anos, e pedir o valor presente, ou NPV.)

Isto significa que a empresa vale (sem trocadilhos) R$30 milhes. Por este montante a empresa dever ser vendida pela empresa. Este nmero no precisa guardar uma relao com o valor contbil do ativo. Em algumas situaes a empresa possui um valor superior ao seu ativo; em outros casos este valor poder ser inferior. Considere, no caso da XBRS, que o valor contbil do seu ativo seja de R$37 milhes, conforme o balano esquemtico apresentado abaixo:

Ativo 37 milhes Capital de Terceiros 8 milhes Patrimnio Lquido 29 milhes

Ora, a XBRS possui um valor estimado de R$30 milhes. Quem estiver interessado na compra da empresa ir adquirir o capital com poder de mando, ou seja, o patrimnio lquido. Deste modo, retirando do valor da empresa o montante de dvidas com terceiros, no valor de R$8 milhes, as aes da empresa - o seu patrimnio lquido - sero vendidas por R$22 milhes. Este , em resumo, o valor mximo que um candidato a privatizao estar disposto a pagar pela aes da empresa.

Admita, neste momento, que o capital da XBRS seja constitudo de 75% de aes sob o controle da Unio e o restante com os acionistas minoritrios. Significa dizer que do patrimnio lquido de R$29 milhes, R$21,75 milhes so da Unio e R$7,25 milhes dos minoritrios. O comprador interessado em adquirir o controle da empresa ir fazer uma oferta pelas aes da Unio.

Na legislao societria anterior era direito do acionista minoritrio obter junto ao novo controlador pelo menos o valor contbil das aes. Como o valor contbil destas aes de R$7,25 milhes, isto significa que dos R$22 milhes referentes ao valor do patrimnio da empresa, R$14,75 milhes, ou R$22 menos R$7,25 milhes, iriam para o controlador. Assim, o controlador receberia, neste exemplo hipottico, R$14,75 milhes ou 67% para vender o controle de uma empresa que, neste caso, corresponde a 75% do seu capital votante.

bvio que esta situao um tanto quanto esdrxula, pois natural que aes que detenham o controle acionrio de uma empresa tenham um valor maior que aes com baixa ou nenhuma influencia na administrao. Esta situao perdurou desde a aprovao da lei societria, em 1976, at maio de 1997.

A proposta j aprovada altera fundamentalmente esta equao. Como o interessado estar comprando o controle da empresa da Unio, que representa 75% do capital votante, natural que faa uma oferta melhor por estas aes. A ttulo de exemplo, considere que o interessado ofereceu R$18 milhes pela aes do controlador da XBRS. Isto representa 82%, ou 18/22, do valor do capital da empresa. Pela nova lei os acionistas minoritrios podero retirar-se da empresa atravs da venda de suas aes no mercado acionrio, pelo preo dado pelo mercado.

Neste pequeno exemplo, a alterao da lei fez com que a parcela que caberia Unio pelo controle da XBRS aumentasse de R$14,75 milhes para R$18 milhes, representando um ganho de 22%. Naturalmente que o valor deste ganho ir depender de cada situao especfica. Mas certamente a parte interessada na alterao da lei foi, sem dvida nenhuma, o Estado.

No se pode deixar de reafirmar que o valor das aes que detenham o controle de uma empresa devem possuir um valor de venda superior as aes dos minoritrios. Isto uma tendncia bvia, uma vez que o controle da empresa possui valor. Se a parte tcnica da alterao deve ser elogiada, questiona-se o oportunismo da alterao. Afinal, poder-se-ia argumentar que a legislao existe a mais de vinte anos e em nenhum momento o governo mostrou interesse em corrigir este problema. Somente agora, para obter mais por suas aes. Neste caso, o lado tcnico da questo somente prevaleceu em virtude da existncia de interesses financeiros.

Quadro comparativo entre a lei anterior e a nova lei - Confronto da Nova Lei

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