Introduo a Valuation

Fonte: http://www.fool.com/school/introductiontovaluation.htm

Introduo:
Valuation o primeiro passo para se fazer um investimento inteligente. Quando um investidor procura saber o valor de suas aes baseado em fundamentos, poder tomar decises mais acertadas de quais aes comprar e vender. Sem um valor fundamental, um investidor fica a deriva na mar aleatria de preos do curto-prazo e, conseqentemente, de sentimentos ruins. As instituies financeiras tm dito que a valuation deve ser efetuada apenas por pessoal especializado. Supostamente, apenas os analistas das corretoras, que esto operando no lado da venda, possuem experincia e habilidades necessrias para comprar e vender num mercado confuso e fazer previses sobre preos futuros. A valuation no uma cincia obscura, que s pode ser praticada por pessoas com MBA e analistas credenciados. Ela requer apenas noes bsicas de matemtica e capacidade de discernimento, qualquer pessoa pode estimar valores com a mesma qualidade que os melhores analistas. Antes, precisamos ter noo do que uma ao. Uma ao no uma entidade mgica que sobe e desce ao sabor da mar; ao contrrio, ela representa um ttulo de propriedade de uma companhia negociada publicamente. Se a companhia XYZ possui um milho de aes e voc possui uma, significa que voc dono de um milionsimo da companhia. Por qu razo algum iria querer pagar um preo por esse milionsimo? Na verdade, existem algumas razes para isso. Sempre haver algum que quer seu milionsimo porqu deseja ter um milionsimo dos votos na assemblia dos acionistas da empresa. ( NT- Para aes ordinrias). Pode parecer pouco, mas se voc conseguir juntar uns cinco milhes de amigos, de uma hora para outra, passa a ter o controle sobre a companhia e pode fazer vrias coisas, como pagar dividendos gordos ou efetuar fuses com outras companhias. Companhias compram aes de outras companhias por vrias razes. Pode ser para fazer um takeover, em que uma companhia compra todas as aes da outra, ou uma joint venture, em que uma companhia compra apenas as aes suficientes para ganhar um assento na diretoria. Seja qual for o motivo, as aes esto sempre venda. O preo de uma ao indica o preo de toda uma companhia a venda durante sete horas e meia ao dia, cinco dias por semana. So essas informaes que permitem que outras companhias, pblicas ou privadas, tomem decises inteligentes em relao ao negcio com informaes claras e concisas de quanto custaria para eles adquirir aes de outras companhias. Uma ao um passaporte para as vendas, lucros, fluxo de caixa, Patrimnio Lquido e todos outros ingredientes da salada que compem uma companhia. Mas, para o investidor individual isso significa apenas preocupar-se de que maneira esses nmeros podero se traduzir em dividendos. Uma ao um ttulo de propriedade que permite a voc receber uma parcela dos dividendos para sempre. Mesmo que a companhia no pague dividendos, sempre existir a possibilidade de pagar algum no futuro. (NT - no Brasil, por lei, as companhias so obrigadas a pagar 25% do lucro na forma de dividendos).

Finalmente, a companhia pode recomprar suas prprias aes usando seu excesso de caixa ao invs de pagar dividendos para os acionistas. Isso faz com que o preo do papel suba efetivamente j que a prpria empresa atua como compradora (aumentando a demanda) e aumenta o lucro por ao (EPS) sobre as aes remanescentes, j que diminui o nmero de aes em circulao. Companhias maduras, com fluxo de caixa positivo tendem a ser mais liberais nos dias de hoje na recompra de aes do que com dividendos, porqu com dividendos os acionistas sero taxados duas vezes. Esta srie de artigos ir guiar voc nas principais categorias de avaliao Discutiremos as avaliaes baseadas em lucros, vendas, fluxo de caixa, Patrimnio Lquido, dividendos e em nmero de assinantes.

Avaliaes baseadas no Lucro

Lucros por ao e o ndice P/L
A forma mais comum de se avaliar uma companhia atravs dos lucros. O lucro, ou lucro lquido, o dinheiro em potencial que sobra depois da companhia pagar toda suas contas. Para comparar mas-com-mas, a maiorias das pessoas que procuram por lucros os avaliam na forma de lucro por ao (EPS). Para chegar ao valor de lucro por ao simplesmente divida o lucro da companhia pelo nmero de aes existentes; assim, se a companhia XYZ possui um milho de aes e conseguiu lucrar um milho de dlares nos ltimos 12 meses, ela possui um lucro por ao passado (trailing EPS) de $1,00. ( chamado de trailing EPS porqu considera os ltimos quatro trimestres publicados os trs trimestres anteriores ao trimestre mais recentemente publicado). $1.000.000

-------------1.000.000 aes

= $1,00 em lucros por ao (EPS)

Os lucros por ao sozinhos no tm qualquer significado. A maioria dos investidores procura olhar para o lucro por ao em relao ao seu preo, empregando o ndice Preo/Lucro (P/L). O ndice P/L pega o preo da ao e o divide pelo lucro por ao dos quarto ltimos trimestres. Por exemplo, se a nossa companhia XYZ estivesse sendo vendida por $15 por ao teria um P/L de 15.

preo por ao de $15 ---------------------------= $1.00 em EPS

P/L 15

O P/L o Clice Sagrado?

Existe uma grande quantidade de investidores que param de analisar um papel depois de descobrir seu ndice P/L. Sem nem querer olhar para qualquer outra forma de valuation,

esse grupo de investidores pulam fora cegamente, armados apenas com um nico ndice, ignorando totalmente a vastido de formas que constituem a anlise fundamentalista. Popularizado por Ben Graham (que usa uma srie de outras tcnicas alm do P/L baixo para encontrar valor), o ndice P/L tem sido simplificado demais por aqueles que olham apenas para esse nmero. Esse tipo de investidor procura por aes de baixo P/L, que so companhias que possuem um preo muito baixo em relao aos seus lucros passados. Tambm chamado de mltiplo, o P/L tem sido mais comumente empregado em comparao com a taxa de crescimento de lucros por ao. Assumimos que uma companhia est prxima de seu preo justo quando o ndice P/L igual taxa de crescimento de lucros por ao. No exemplo da Companhia XYZ, descobrimos que a companhia tem conseguido fazer crescer seus lucros a uma taxa de 13% ao ano, sugerindo que a um P/L de 15, a companhia esteja muito prxima de seu preo justo. Bons investidores acreditam que o ndice P/L s faz sentido quando empregado comparativamente com a taxa de crescimento de lucros. Se uma companhia perdeu dinheiro no ultimo ano, ou sofreu um decrscimo em lucros por ao nos ltimos 12 meses, o P/L se torna menos til do que outros mtodos de avaliao que falaremos mais tarde nessa srie. No final, o ndice P/L no deve ser visto isoladamente, mas sim dentro do contexto do crescimento para evitar que venhamos incorrer em erros.

Aes com baixo P/L so realmente baratas?

Com o advento de filtros computadorizados (screening) e de bancos de dados de aes, encontrar aes com P/L baixo tem sido cada vez mais difcil. Quando Ben Graham formulou muitos dos seus princpios de investimento, as pessoas tinham que procurar manualmente por centenas de tabelas de aes para localizar papis com P/Ls baixos. Hoje em dia, tudo que voc tem que fazer apertar alguns botes de um banco de dados on-line para obter uma lista do tamanho dos seus braos. Os filtros aumentaram a eficincia do Mercado. Hoje em dia, quando voc v uma ao com P/L baixo, mais do que nunca, elas devem estar merecendo um P/L baixo porqu suas perspectivas futuras so questionveis. Um investidor inteligente avalia uma companhia baseado nas suas perspectivas futuras e no na sua performance passada, aes com baixos P/Ls normalmente possuem nuvens negras circulando seu futuro. Isso no quer dizer que voc no consiga encontrar aes espetaculares com P/L baixo que o Mercado no reconheceu ainda voc pode, e acontece toda hora. O que voc necessita confirmar o valor existente nessas companhias aplicando outras tcnicas de avaliao.

O PEG e o YPEG
O uso mais comum do P/L o PEG, (P/E and growth ratio P/L dividido pela taxa de crescimento de lucros) e o YPEG, (o P/L estimado para o prximo perodo dividido pela taxa de crescimento de lucros). Ao invs de tentarmos reinventar a roda, como existe uma srie de artigos maravilhosos no reino de Fool, apenas direcionarei vocs para eles passando rapidamente sobre o assunto. O artigo completo sobre o e o YPEG, foi chamado de ndice Fool."

O PEG simplesmente pega a taxa estimada de crescimento de lucro ao ano e compara com o preo da ao no mercado. Uma vez que o lucro futuro que faz uma companhia ter valor para um comprador ou acionista, procurando por dividendos ou fluxo de caixa livre para recompra de aes no mercado, o resultado acaba sendo intuitivo. Olhar apenas para o P/L passado como dirigir olhando para o retrovisor. Se esperado que uma companhia venha a crescer 10% ao ano pelos prximos 2 anos e ela possui um P/L de 10, ento ter um PEG de 1,0.

P/L de 10 ---------------------Crescimento de 10% em EPS

PEG 1,0

Um PEG de 1,0 sugere que a companhia esteja avaliada justamente. Se a companhia no exemplo acima apresentasse um P/L de 5, mas fosse esperada crescer 10% ao ano, teria um PEG de 0,5 indicando que estaria sendo vendida pela metade (50%) do seu preo justo. Se a companhia apresentasse um PEG de 2,0, estaria sendo vendida pelo dobro do que vale, considerando-se que o P/L deva ser igual a taxa de crescimento de lucro por ao (EPS). Enquanto o PEG mais empregado em companhias de crescimento (growth companies), o YPEG mais utilizado para avaliar companhias grandes, e bem estabelecidas. O YPEG utiliza as mesmas premissas do PEG, mas procura em nmeros diferentes. Como a maioria das corretoras estima a taxa de crescimento para 5 anos, ele uma estima do mltiplo justo para uma companhia no futuro. Assim, se o P/L atual de uma companhia de 10, mas os analistas esperam que a companhia cresa 20% nos prximos 5 anos, YPEG igual a 0.5 e a companhia parece estar barata de acordo com essa medida. Como de praxe, devemos olhar o PEG e o YPEG juntos de outras medidas de valor e no consider-lo como uma mquina mgica de fazer dinheiro.

Mltiplos
Embora o PEG e o YPEG sejam teis, ambos supem que o P/L deva se igualar taxa de crescimento de lucros por ao. Infelizmente, no mundo real no sempre assim que as coisas acontecem. Muitos apenas olham para a projeo de lucros futuros e estimam que mltiplo justo algum estaria disposto a pagar pelo papel. Por exemplo, se a companhia XYZ fosse vendida historicamente a 10x seus lucros e estivesse sendo vendida atualmente por 7x porqu ficou abaixo das estimativas dos analistas naquele nico trimestre, seria razovel comprar a ao com a expectativa que ela voltasse ao seu mltiplo histrico de 10x, se a sua queda de lucros naquele trimestre fosse apenas uma anomalia de curto prazo. Quando projetamos mltiplos justos para uma companhia baseado em lucros futuros estimados, comeamos a fazer previses daquilo que pode acontecer no futuro. Embora possamos pesquisar extensamente, de modo a que o risco de estarmos errados seja mnimo, ele sempre existir. Se apenas uma das hipteses que fizermos estiver errada, o papel acabar no indo para o lugar que espervamos que ele fosse. Dito isso, se a maioria dos investidores e companhias l fora estiverem empregando a mesma estratgia, fazendo suas prprias estimativas tambm, na pior das hipteses no estaremos sozinhos. Uma modificao na abordagem do mltiplo determinarmos a relao entre o P/L da companhia e o P/L mdio do Ibovespa. Se a companhia XYZ tem sido comercializada e

150% do Ibovespa, e o Ibovespa est atualmente em 10, muitos investidores acreditam que a companhia deveria estar sendo comercializada a um P/L justo de 15, assumindo que nada mudou. Essa relao histrica requer alguns bancos de dados e planilhas sofisticadas que no so largamente utilizadas por investidores individuais, embora muitos administradores de recursos empreguem essa abordagem.

Avaliao baseada em Vendas

Valuation: O ndice Preo/Vendas (PSR)
Toda vez que uma companhia vende alguma coisa aos seus clientes est gerando receitas. Receitas so as vendas recebidas pela companhia pelo fornecimento de bens ou servios. No importa se a companhia conseguiu ou no fazer dinheiro ano passado, sempre haver receitas. Mesmo as companhias que esto perdendo dinheiro temporariamente, ou possuem lucros deprimidos devido a circunstncias de curto-prazo (como o desenvolvimento de produtos ou aumento de impostos), ou que sejam relativamente novas em um segmento de alto crescimento, sero normalmente avaliadas por suas vendas e no pelos seus lucros. As avaliaes baseadas em receitas so efetuadas por intermdio do ndice Preo/Vendas, ou simplesmente PSR. (NT - O Site Economtica apresenta o PSR das aes em suas pginas) O ndice Preo/Vendas pega a capitalizao de Mercado da companhia e divide pelas receitas dos 12 ltimos meses. A capitalizao de Mercado o valor atual da companhia obtido multiplicando-se o preo da ao no mercado pelo nmero de aes existentes. Esse o preo pelo qual o mercado est avaliando a companhia. Por exemplo, se a Companhia XYZ possui dez milhes de aes, que custam $10 a ao, ento sua capitalizao de mercado de $100 milhes. Alguns investidores so ainda mais conservadores e somam as dvidas de longo prazo da companhia ao valor de mercado para chegar a capitalizao de mercado. A lgica aqui que se voc for adquirir a companhia, assumir tambm suas dvidas, pagando, por conseqncia, esse valor a mais. Isso evita comparar PSRs de duas companhias em que uma tem uma dvida enorme empregada no sentido de aumentar suas vendas e outra com vendas menores mas que, em compensao, no assumiu nenhum a dvida perigosa.

Capitalizao de Mercado = (N de Aes * Preo da Ao) + Dvidas de Longo Prazo

O prximo passo para calcular o PSR somar as receitas dos ltimos quarto trimestres, e dividir esse nmero pela capitalizao de mercado. Digamos que a Companhia XYZ tenha conseguido $200 milhes em vendas nos ltimos quatro trimestres e atualmente no possua qualquer dvida de longo prazo. O PSR ser de:

PSR

(10.000.000 aes * $10/ao) + $0 dvidas ----------------------------------------$200 milhes de Receitas

0.5

Uma companhia sempre considera o PSR antes de fazer uma aquisio. Se voc j viu um negcio ser fechado em cima do "mltiplo de vendas, j viu o PSR em uso. Como essa uma forma legtima de uma companhia avaliar uma aquisio, muitos simplesmente extrapolam esse conceito para o Mercado acionrio e o empregam para avaliar uma empresa .

Usos do PSR
Da mesma forma que o PEG e o YPEG, quanto menor o PSR, melhor. Ken Fisher, que mais conhecido pelo emprego do PSR para avaliar aes, procura por companhias com PSR inferiores a 1,0 para encontrar aes que o mercado esteja sub-avaliando. Essa a aplicao mais comum do PSR e realmente um excelente indicador de valor, de acordo com o trabalho efetuado por James O'Shaughnessey em cima do banco de dados do S&P's CompuStat . O PSR tambm uma excelente ferramenta para se utilizar quando uma companhia no conseguiu fazer dinheiro em determinado ano. A menos que a companhia venha a falir, o PSR pode nos informar se as vendas esto sendo feitas com desconto em relao a seus concorrentes. Se a Companhia XYZ perdeu dinheiro ano passado, mas possui um PSR de 0,5 enquanto as outras companhias da mesma indstria possuem um PSR de 2,0 ou maior, voc pode assumir que se ela conseguir dar a volta por cima e comear a fazer dinheiro de novo, ter uma maior tendncia de alta elevando seu PSR para ficar em linha com de seus concorrentes. Existem, por exemplo, alguns anos de recesso em que nenhuma das montadoras de automveis fez dinheiro. Isso quer dizer que nenhuma delas tem valor, e que no possvel fazer comparaes entre elas? No, voc s precisa empregar o PSR ao invs do P/L para saber quanto voc estaria pagando por um dlar de vendas, ao invs de um dlar de lucro. Outro uso comum do PSR para comparar companhias dentro de um mesmo setor, empregando o PSR junto com o P/L para confirmar valor. Se uma companhia possui baixo P/L, mas alto PSR pode ser um alerta para o investidor que existiu uma anomalia de lucros nos ltimos trimestres que est elevando o lucro por ao excepcionalmente. Finalmente, as companhias novas em indstrias da moda so sempre precificadas baseadas no mltiplo de vendas e no no mltiplo de lucros.

Avaliaes baseadas no Fluxo de Caixa

Fluxo de caixa (EBITDA) e despesas no financeiras
Apesar da maioria dos investidores individuais nunca terem ouvido falar em fluxo de caixa, essa a forma de medida mais usual feita por bancos de investimento para avaliar uma companhia pblica e privada. Fluxo de caixa literalmente o caixa que flui atravs de uma companhia naquele trimestre ou ano depois de subtradas todas as despesas fixas. O fluxo de Caixa normalmente definido como Lucros antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao (EBITDA ou LAJIDA) (O fluxo de caixa dentro desse conceito no deve ser confundido com o Fluxo de Caixa Livre, que uma medida importante para os investidores Rule Maker)

Por qu olhar para os lucros antes dos juros, impostos depreciao e amortizao? Da mesma forma que os impostos, as despesas e receitas financeiras, so colocadas de lado porqu o fluxo de caixa foi criado para olhar para o negcio sob o ponto de vista operacional e no das despesas ou receitas secundrias. Principalmente os Impostos que dependem de detalhes tributrios em um ano especfico e podem causar oscilaes muito grandes na capacidade lucrativa de uma empresa. Por exemplo, a CYBEROPTICS (Nasdaq: CYBE) usufruiu de uma alquota de 15% em 1996 mas, em 1997 alquota mais do que dobrou. Essa situao superdimensionou o lucro da CyberOptics' no primeiro ano e subestimou no Segundo, mascarando a verdadeira situao operacional da companhia. Assim, um analista cuidadoso poderia empregar tambm os lucros antes dos juros e impostos (EBIT) ao invs de empregar o lucro lquido para avaliar o crescimento da companhia. O EBIT tambm ajustado de despesas ou receitas excepcionais que s venham ocorrem uma vez. A depreciao e a amortizao so chamadas de despesas no financeiras, porqu a companhia no gasta realmente nenhum centavo com elas. A depreciao uma conveno contbil para fins fiscais que permite que a empresa desconte do imposto de renda asdespesas de capital sobre plantas e equipamentos quando eles vo ficando mais velhos e menos teis. A amortizao acontece normalmente quando uma companhia adquire outra, pagando um prmio extra em cima de seu Patrimnio Lquido. Um nmero que ela contabiliza no seu balano patrimonial como goodwill, sendo forada a amortiz-lo em um determinado perodo de tempo, de acordo com as convenes contbeis. Quando formos olhar para o fluxo de caixa de uma empresa faz sentido colocarmos de lado algumas convenes contbeis que possam mascarar sua capacidade financeira.

Como e Quando usar o Fluxo de Caixa

O Fluxo de caixa mais empregado para avaliar empresas que possuam altas despesas de capital e companhias que possuam muita amortizao para baixar. Companhias de TV cabo como a TIME-WARNER (NYSE: TWX) e a TELECOMMUNICATIONS INC. (Nasdaq: TCOMA) apresentaram lucros negativos por vrios anos devido as grandes despesa de capital necessrias para construir suas redes de cabo, embora seu fluxo de caixa estivesse na realidade crescendo. Isso porqu um valor muito alto de amortizao e depreciao estava mascarando sua habilidade de gerar caixa. Compradores sofisticados desse tipo de empresa empregam o fluxo de caixa como forma de avaliar uma aquisio, dessa forma faz sentido para os investidores empreg-lo em suas avaliaes, tambm. A forma mais comum de se avaliar o EBITDA, atravs do fluxo de caixa descontado, que uma aplicao em forma de planilha que no conseguiramos explicar aqui sucintamente. O Valor Econmico Adicionado (EVA) outra vertente sofisticada do fluxo de caixa que olha para o custo do capital e para o retorno que a empresa consegue produzir acima do custo de capital como forma de separar aqueles negcios que geram dinheiro de verdade daqueles que apenas consomem dinheiro. Uma forma mais direta do investidor individual empregar o fluxo de caixa entender como os mltiplos do fluxo de caixa funcionam. Em uma aquisio ao mercado, seja ela pblica ou privada, o mltiplo preo-fluxo-de-caixa fica normalmente em torno de 6 a 7. Quando esse mltiplo atinge a faixa de 8 a 9, normalmente a aquisio considerada cara. Alguns aconselham a venda da companhia quando esse mltiplo ultrapassar os 10. Numa aquisio alavancada (LBO), o comprador procura no pagar mais do que 5 vezes o fluxo de caixa porqu grande parte da aquisio

est sendo financiada por endividamento. A companhia compradora tenta efetuar o pagamento de todo dinheiro empregado para fazer a aquisio em 6 anos, procurando limitar-se a companhias que possuam um EBITDA do dobro ou superior aos juros do financiamento, e possuam um valor de financiamento total de no mximo de 4,5 a 5,0 vezes o EBITDA. Os investidores interessados em estudos mais aprofundados sobre EBITDA, fluxo de caixa descontado e EVA aconselhamos a compra de um livro especializado. Como esses so os mtodos empregados por companhias interessadas em aquisio, faz todo sentido familiarizar-se com a lgica por trs deles, porqu podem ser teis para identificar barganhas antes da multido.

Avaliao baseada em Patrimnio Lquido

O que Patrimnio Lquido?
Patrimnio Lquido uma forma engraada de dizer tudo que est l. No importa se so coisas tangveis como caixa, ativos circulantes, capital de giro, dinheiro dos acionistas, ou qualidades intangveis como administrao, marca; Patrimnio Lquido tudo que uma companhia possui caso ela parasse de vender seus produtos e sasse do negcio amanh. Tradicionalmente os investidores que procuram comprar companhias com uma quantidade expressiva de patrimnio Lquido como garantia de valor so um grupo de paranicos que esto procurando ter algo para receber caso a companhia vier a ser liquidada. Na era do consumo em massa dominado pela televiso ajudaram aos intangveis como nomes e marcas criarem fossas quase impenetrveis ao redor do negcio, os investidores contemporneos comearam a esticar os limites do patrimnio Lquido enfatizando as qualidades dos valores no tangveis e concretos, mas que so absolutamente vitais para o futuro da companhia.

O Balano Patrimonial: Caixa e Capital de Giro

Voc gostaria de compra um dlar de ativos por um dlar de valor de mercado? Ben Graham gostava. Ele desenvolveu um dos filtros mais famosos para procurar por companhias que tinham mais dinheiro na mo do que valor de mercado. Primeiramente, Graham procurava pelo caixa, equivalentes e investimentos de curto-prazo da companhia. Dividindo esse nmero pelo nmero de aes fornecia a ele uma idia de quanto do preo da ao constitudo de dinheiro que a companhia possua nas mos. Comprar uma companhia com bastante dinheiro em caixa pode trazer uma srie de benefcios dinheiro pode desenvolver produtos, fazer aquisies estratgicas e pagar executivos de grosso calibre. Mesmo uma companhia que parea ter perspectivas futuras limitadas pode ser bastante promissora se tiver bastante dinheiro nas mos. Outra medida de valor o Capital de Giro que a companhia possui em relao a sua capitalizao de mercado. Capital de Giro o que sobra depois que voc subtrai os Passivos circulantes dos Ativos Circulantes. Capital de Giro so os fundos que uma companhia possu para conduzir seus negcios do dia-a-dia. Se voc conseguir comprar uma companhia por um preo prximo do seu capital de giro, voc ter comprado um dlar de ativos por um

dlar de preo de mercado no um mau negcio tambm. Assim como dinheiro pode comprar vrias coisas boas, o capital de giro tambm pode.

Patrimnio Lquido e Valor Patrimonial

O Patrimnio Lquido uma conveno contbil que inclui os ativos lquidos (NT Ativos livre de passivos) de uma companhia como dinheiro, ativos permanentes como imveis, e tambm os lucros retidos. Isso uma medida global de quanto valeriam os ativos da companhia caso ela fosse liquidada. No importa se esses ativos so prdios, escrivaninhas, camisetas velhas no estoque ou descargas de vaso sanitrio no almoxarifado. O Patrimnio Lquido ajuda a avaliar uma companhia quando voc descobre seu valor patrimonial. O valor patrimonial de uma companhia pode ser encontrado na sua contabilidade. Para calcular o valor patrimonial por ao, pegue o Patrimnio Lquido da companhia e divida-o pelo nmero de aes existentes. Se agora voc dividir o preo da ao pelo seu valor patrimonial por ao, encontrar o ndice Preo-Valor Patrimonial. Valor Patrimonial um conceito claro. Quanto mais prximo voc comprar alguma coisa do seu valor patrimonial, melhor para voc. Nos dias de hoje, o valor patrimonial uma coisa que deve ser vista com cuidado, porqu a maioria das companhias avaliam seus estoques, e os efeitos da inflao e deflao sobre suas propriedades de acordo com as dedues que pretendem obter no imposto de renda. Embora para companhias financeiras como bancos, financeiras, corretoras, empresas de cartes de crdito, o valor patrimonial ainda seja bastante relevante. Por exemplo, no setor bancrio as aquisies so sempre efetuadas em cima de valor patrimonial, com os depsitos e emprstimos sendo tomados sobre algo entre 1,7 a 2,0 do valor patrimonial. Outro uso do Patrimnio Lquido para determinarmos o Retorno sobre o Patrimnio Lquido, ou ROE. Retorno sobre o Patrimnio Lquido uma medida de quanto, em termos de lucro, uma companhia consegue gerar em quarto trimestres comparado com seu Patrimnio Lquido. O ROE medido em termos percentuais. Por exemplo, se a companhia XYZ fez um milho de dlares de lucro no ano passado e possui um Patrimnio Lquido de dez milhes, ento ela possui um ROE de 10%. Alguns empregam o ROE como um filtro para encontrar companhias que podem gerar grandes lucros sem muito investimento de capital. A COCA-COLA (NYSE: KO), por exemplo, no precisa de muito investimento para atualizar seu equipamento- O processo para fabricar o seu xarope no se modifica muito com o avano tecnolgico. Na verdade, companhias com altos ROEs so to atrativas para alguns investidores que alguns deles faro uma mdia do ROE e com o crescimento esperado dos lucros para encontrar um mltiplo justo. esse motivo pelo qual companhias farmacuticas com a MERCK (NYSE: MRK) conseguem crescer 10% ou mais a cada ano e mesmo assim so comercializadas consistentemente acima de 20x seus lucros.

Intangveis
A marca o elemento mais intangvel dentro de uma companhia, mas talvez seja um dos mais importantes para sua a sobrevivncia no futuro. Se todos os MCDONALD'S (NYSE:MCD) do mundo desaparecessem amanh, a companhia poderia simplesmente pegar alguns emprstimos e reconstruir seu imprio e voltar a ser uma potncia mundial em alguns meses. O que permitiria ao McDonald's fazer isso? a sua presena na nossa mente coletiva

 o fato que se dez pessoas fossem obrigadas a dizer o nome de uma lanchonete fast food, nove iriam dizer McDonald's, sem exitar. A companhia possui uma marca muito conhecida e isso agrega um tremendo valor a ela, apesar de no poder ser quantificado. Alguns investidores se preocupam com marcas, particularmente em indstrias emergentes que tradicionalmente sobreviveram sem elas. A genialidade da INTEL (Nasdaq: INTC) e da MICROSOFT (Nasdaq: MSFT) que conseguiram transformar o nome de suas companhias em marcas que do a elas uma tremenda vantagem sobre a concorrncia. A marca tambm transfervel para outros produtos a razo pela qual a Microsoft pode se tornar uma potncia em online banking, por exemplo, porqu tem um enorme patrimnio em marcas de aplicativos e sistema operacional. como se o leite moa fosse entrar no mercado de doce de leite. Seria necessria muito pouca propaganda para o produto crescer. As marcas necessitam de uma administrao competente para poder liberar valor. Se uma marca sofre por causa de incompetncia administrativa, como foi o caso da AMERICAN EXPRESS (NYSE: AXP) no comeo da dcada de 90, ou da Coca-Cola no incio da dcada de 80, ento muitas pessoas comeam a duvidar se o valor da marca se mantm intacto. Ironicamente, as maiores oportunidades de compra de marcas ocorrem quando as pessoas param de acreditar nelas por alguns momentos. Marcas esquecidas normalmente conseguem sobreviver aos traumas de curto-prazo. Os intangveis podem significar tambm que as aes de uma determinada companhia conseguem ser comercializadas a um prmio extra sobre a sua taxa de crescimento. Uma companhia com margens gordas, com um market share dominante, batendo consistentemente as previses dos analistas e um balano patrimonial sem dvidas pode comercializar a um mltiplo mais alto que a sua taxa de crescimento poderia sugerir. Embora os intangveis sejam difceis de quantificar, no quer dizer que eles no tenham um grande efeito sobre o preo da ao da companhia. O nico problema com companhias que possuam muitos ativos intangveis que qualquer sinal de problemas poder fazer com que todo o prmio venha a desaparecer.

A Companhia em pedaos
Finalmente uma companhia pode valer mais aos pedaos do que inteira. Isso pode acontecer porqu existem ativos escondidos que a maioria das pessoas desconhece, como a aquisio de terrenos antes de 1980, que foram mantidos nos livros a preo de custo, apesar da dramtica avaliao dos terrenos da vizinhana, ou simplesmente porqu uma companhia est muito diversificada e no consegue produzir qualquer sinergia. A SEARS (NYSE: S), a DEAN WITTER DISCOVER (NYSE: DWD) e a ALLSTATE (NYSE: ALL) valem muito mais como companhias independentes do que quando estiveram juntas. Mantendo um olhar clnico em companhias que podem ser divididas e que valem mais separadas do que juntas faz sentido, principalmente nos dias de hoje em que vrios conglomerados da dcada de 70 esto sendo partilhados.

Avaliaes baseadas em Renda

O dividend yield o percentual do preo da ao da companhia que pago na forma de dividendos durante o ano. Por exemplo, se uma companhia paga $1,00 em dividendos por trimestre e est sendo comercializada a $100, ela possui um dividend yield de 4%. Quatro trimestre pagando $1 do $4, dividido por $100 resulta em 4%. O Yield produz um efeito curioso sobre as aes de uma companhia. Muitos in vestidores que desejam renda comeam a comprar determinado papel quando ele atinge patamares acima de um determinado nmero mgico. A performance histrica da Abordagem de dividendos do Dow foi confirmada pelo trabalho de Jim O'Shaugnessey que mostra que uma carteira constituda de aes de grande capitalizao, com dividendos acima da mdia supera o mercado atravs dos tempos. Algumas pessoas como Geraldine Weiss, investem em aes baseados no yelds que elas deveriam ter. Weiss mede o Yeld mdio histrico e aconselha investir em aes de companhias quando seu Yeld atingir a faixa subavaliada. Por exemplo, se uma companhia possui um dividend Yeld histrico de 2,5% e est pagando atualmente $4 em dividendos, a ao deveria estar sendo comercializada em torno dos $160. Qualquer um interessado em aprender mais sobre o mtodo de investimento de Weiss orientado para a avaliao de dividendos deveria ler o livro Dividends Don't Lie. A forma mais simples de tirar vantagem de aes que estejam subavaliadas em termos de dividendos empregando o Dow Dividend Approach, que voc poder aprender na seo "Fool's School" .

Avaliao baseada em assinantes

s vezes uma companhia pode ser avaliada pelo nmero de assinantes, ou pela conta de seus clientes. A avaliao baseada em assinantes mais comuns nas companhias de comunicao e mdia, que gerem renda mensal regular como celulares, TV cabo e outras companhias on-line. Normalmente, numa companhia que avaliada pelo nmero de assinantes, os analistas calculam a mdia de suas receitas por assinante durante toda a vida da empresa e depois avaliam a companhia toda baseado nesse mtodo. Se a AMERICA ONLINE (NYSE: AOL) possusse hoje seis milhes de membros e cada um deles mantivesse sua assinatura por 30 meses, em mdia, gastando $20 por ms, a companhia valeria seis milhes vezes $20 vezes 30, ou seja, $3,6 bilhes. Esse tipo de avaliao tambm empregado para TVs cabo e companhias de telefonia celular. Por exemplo, a Continental Cablevision foi comprada por $2000 por assinante. Outra forma de avaliar uma companhia em relao aos seus membros baseada nas suas contas. Nos setores de sade e informtica, as companhias so adquiridas baseado nas contas que possuem. Essas aquisies normalmente ignoram lucros e vendas passadas da companhia, focando-se, ao invs disso, nos receitas adicionais que podem ser geradas atravs dessas novas contas. Embora avaliaes baseadas em membros paream bastante confusas, sua mecnica nica dentro de cada indstria. Estudando a histria das ltimas maiores aquisies um investidor pode dizer como o modelo de avaliao por membros funcionou nas ltimas fuses a poder sugerir como elas podero funcionar no futuro.

Avaliao pela tcnica do Valor Presente

Por JOHN BURR WILLIAMS Traduo e adaptao de SER-

creditado a John Burr Williams o estabelecimento dos conceitos bsicos em que foi construda a disciplina administrao de investimentos. Ele no foi um mero terico, mas um investidor ativo e um analista de ttulos. Aqui esto as partes principais do seu discurso no livro a Teoria do Valor do Investimento, publicado em 1938. Vamos definir valor de uma ao como o valor presente de todos os dividendos pagos por ela. Da mesma forma, vamos definir o valor de um ttulo ( bond) como o valor presente de todos os cupons futuros mais o principal, reajustados pelas variaes esperadas no poder de compra da moeda. A compra de uma ao ou um bond, como de qualquer outra coisa influenciada pelo fenmeno dos juros compostos, representa a troca de receitas presentes por receitas futuras; dividendos, cupons ou principal, passaro a ser reclamados nas receitas futuras. Para saber o valor de um investimento, necessrio estimar os pagamentos futuros. Os pagamentos das anuidades devem ser ajustados pela variao no valor da moeda, sendo descontados pela taxa requerida pelo investidor.

A maioria das pessoas contra o uso dessa frmula para aes dizendo que devese empregar o valor presente dos lucros futuros, e no dos dividendos futuros. Os dividendos e os lucros no deveriam chegar aos mesmos resultados se forem empregadas s mesmas hipteses estabelecidas por nossos crticos? Os lucros que no foram pagos na forma de dividendos e conseguirem ser reinvestidos com sucesso na firma a uma dada taxa de crescimento composta, acarretaro em dividendos mais tarde em benefcio dos acionistas; se isso no vier a ocorrer, devemos considerar como dinheiro perdido. E mais, se os lucros reinvestidos produziro dividendos, nossa frmula levar isso em considerao nos dividendos futuros; mas se no produzir, no sero includos em qualquer outra anuidade descontada por nossas frmulas.

Os lucros so apenas meios para um fim, e os meios no devem ser confundidos com o prprio fim. Podemos dizer ento que uma ao deriva do valor de seus dividendos e no dos lucros. Em resumo, uma ao s vale por aquilo que for possvel extrair dela. Da mesma forma, o fazendeiro fala para seu filho: A vaca pelo seu leite A galinha pelos seus ovos

E uma ao, pelos seus dividendos. Um pomar pelos seus frutos As abelhas pelo seu mel E as aes, da mesma forma, pelos seus dividendos. O velho homem sabe de onde vem o leite e o mel, e no erra dizendo para seu filho comprar uma vaca pelo seu poder de regurgitao e uma abelha pelo barulho que produz.

A Equao de Grahan

Baseado em: http://www.fool.com/portfolios/rulemaker/2001/rulemaker011031.htm e http://www.fool.com/news/commentary/2004/commentary040127df.htm

Aqueles que acompanham a Berkshire Hathaway e seu lendrio investidor, Warren Buffett, sabem que ele foi aluno de Graham e que escreveu dois livros famosos de investimentos: Security Analysis (com David Dodd) e o The Intelligent Investor. Dos dois, o The Intelligent Investor mais fcil de digerir, embora os dois sejam presena obrigatria em qualquer biblioteca sobre investimentos . No livro The Intelligent Investor, Graham escreveu uma equao para facilitar os investidores avaliarem uma companhia em crescimento (growth company). A equao a seguinte:

P = EPS Proj* (8,5 + (2*G)) * (4,4/AAA yield)

Parece assustador, mas no . Vamos explic-la para vocs:

P o preo justo estimado da ao. o resultado da equao.

EPSProj So os lucros por ao projetados para a companhia no ano seguinte. (pode ser estimado, por exemplo, multiplicando-se o EPS corrente por 1 + G).

8,5 Graham assumiu que uma ao sem crescimento deveria ser vendida na bolsa por um P/L Justo de 8,5x. O que reflete um retorno mdio de 11,76% ao ano. (NT o inverso de 8,5; ou seja, o L/P de 11,76% ao ano). Como voc pode ver Graham introduziu alguns qualificadores nessa equao.

2*G G a taxa de crescimento de lucros da empresa no longo-prazo. Graham dizia que esta a taxa em que voc se sentiria confortvel em dizer que a companhia poderia crescer nos prximos 10 anos.

4,4 4.4 era a taxa de crescimento para os ttulos corporativos (bonds) na poca de Graham e no fazia parte da equao originalmente, sendo adicionada mais tarde (provavelmente por Janet Lowe).

AAA yield Essa a taxa para os ttulos com melhor rating de avaliao. Sabendo que o AAA bond rendia 4,4 % na poca de Graham. Sabendo tambm que a taxa de retorno para uma ao que no apresentasse crescimento era de 11,76% na opinio de Graham, poderamos facilmente calcular o prmio de risco para o Mercado de aes. Em outras palavras, quanto de retorno extra Graham desejaria receber de uma ao com crescimento zero a mais do que um ttulo livre de risco para compensar o risco. s subtrairmos 4,4% de 11,76% e encontraremos 7,36%. Esse era o prmio de risco naquela poca, pelo menos para Benjamin Graham.

Segundo professor Burton Malkiel, o famoso autor de A Random Walk Down Wall Street, o prmio de risco para aes nos dias de hoje estaria prximo de 3%, muito abaixo dos 7,36% sobre os Ttulos AAA requeridos por Graham. As implicaes em cima da avaliao de empresas so significativas.

Adicionando 3% a taxa Selic de cerca de 16% (uma estima tropicalizada para o AAA Bond americano) ns encontramos 19%. Os investidores esto demandando 19% ao invs dos 11,79%, o que se traduz em um P/L de 5,5 ao invs de 8,5 na poca de Graham.

Ento prezados leitores, uma frmula Tupiniquim para a equao de Graham passaria a ser:

P = EPS Proj* (5,5 + (2*G)) * (4,4/Selic)

importante frisar que o lucro projetado pode ser obtido multiplicando-se o lucro do ano anterior (se for tpico) por 1 + G e; se for atpico, por uma mdia da atualizada pelo poder de compra da moeda (ex: IGP-DI).

Descrevemos em um artigo anterior como calcular o G real para uma empresa. Uma forma simplificada para estimar o G de forma nominal seria multiplicarmos o ROE mdio pelo Payout Mdio. Vamos ver ento como ficariam as avaliaes de algumas companhias com essa ferramenta:

Nos exemplos abaixo calcularemos o G Nominal, multiplicando o ROE mdio pelo Payout mdio. Empregaremos o ltimo lucro publicado no lugar do Lucro previsto. Os dados so de dez/04

Itasa (ITSA4):

Com ROE 20 e PAYOUT 50% -> G=10% Lucro por ao =0,7 G=10% PJ = 4,9

Magnesita (MAGS5):

Lucro Por ao = 0,0024626

G=11% PJ= 0,018623413

Gerdau Metais (GOAU4): Lucro Por ao =8

G=20% PJ = 100,1

Basta montar a seguinte equao no Excel:

D7*(5,5+(2*E7))*(4,4/F7) Em que: D7= Lucro por ao E7= Taxa de crescimento do Lucro (G) F7= Selic

Em que G = ROE mdio * Payout Mdio

Graham descreveu quarto princpios sobre a sua equao que gostaramos de dividir com vocs. No livro Small Stocks, Big Profits, Dr. Gerald Perritt descreve esses princpios da seguinte forma: Ao filtrar aes, voc deve:

1. Eliminar todas as firmas com prejuzos. 2. Eliminar todas as firmas cujos ndices Passivos/ Ativos sejam maiores que 0,60 (i.e., firmas cujo passivo seja superior a 60% do total de ativos). 3. Eliminar todas as firmas em que o preo do papel seja superior ao capital de giro por ao. 4. Eliminar todas as firmas em que o L/P (lucro dividido pelo preo) sejam inferiores a duas vezes o retorno de um Ttulo AAA. Da mesma forma que o Doutor Perritt, eu no tenho nenhum problema com os dois primeiros critrios da equao. Os dois ltimos so muito restritivos, de forma que no levo muito em considerao para diversas indstrias e para lucros futuros de empresas. O que voc acha deles? Como voc pode perceber, a equao de Graham um bom lugar para comearmos a procurar por um negcio, mas no definitivo de forma alguma. Meu objetivo com essa coluna foi manter acesa a chama da valuation. Comeamos com a equao de Graham, mas no devemos parar por aqui. Temos a anlise do Fluxo de Caixa Descontado, e outros conceitos como as "opes reais" para considerar.

A Avaliao importa
Como vencer o mercado

http://www.fool.com/boringport/2000/boringport000207.htm

Por Whitney Tilson

7 de fevereiro de 2000 "O mercado, como o Senhor, ajuda aqueles que se ajudam. Mas, ao contrrio do Senhor, o mercado no perdoa aqueles que no sabem o que fazem. Pagar muito caro por uma excelente companhia pode desfazer uma dcada de perspectivas favorveis de negcios Warren Buffett, 1982 annual letter to shareholders. "Ns dizemos a vocs, que a avaliao no to importante quanto a qualidade e a durabilidade de um modelo de negcios, pelo menos, quando estivermos construindo uma carteira do Tipo Rule Maker. Na verdade, ns vamos mais longe, afirmando que a qualidade de uma companhia 100 vezes mais importante que o valor do preo de uma ao.-- The Motley Fool (Step 7 of the 11 Steps to Rule

Maker

Investing)

Acredito na filosofia bsica de investimento do The Motley Fool de comprar aes de companhias de qualidade (ou fundos indexados), mantendo-as para o longoprazo, e ignorando os sentimentos do mercado e da mdia. Mas, se eu tivesse que fazer uma crtica seria que existe uma nfase muito grande na qualidade. Eu concordo, e tenho certeza que Buffett tambm concordaria, que a qualidade de um negcio mais importante do que seu preo hoje. Mas 100 vezes mais importante? Vem c! A experincia dos ltimos anos provou que pagar qualquer preo por um grande negcio o caminho para um rendimento abaixo da mdia. Por vrios anos estivemos num grande mercado de alta em que a avaliao pouco importou. Para falar a verdade, acredito at que nos ltimos anos quanto mais os investidores focaram-se na avaliao, piores tero sido seus resultados. Mas isso no foi verdadeiro no passado e, sinceramente, acredito que no seja sustentvel. Embora as leis econmicas da gravidade podem ter sido temporariamente suspensas, no acredito que elas tenham sido alteradas fundamentalmente. No me levem a mal, eu creio piamente que a maneira com que a Internet (e outras tecnologias), melhoraram nosso acesso ao capital, a melhores tcnicas de administrao, etc..,e impactaram a economia positivamente e permanentemente. Tambm no sou aquele tipo de value investor que acredita que qualquer coisa sendo vendida acima de 20x seus lucros passados esteja superavaliada. Eu simplesmente acredito na verdade universal que o valor de uma companhia (e tambm, por decorrncia, um pedao da propriedade dessa companhia, que uma ao) vale no mais, no menos que o fluxo de caixa futuro que pode ser retirado desse negcio, descontado de volta ao seu valor presente. Acho difcil acreditar que esse tipo de pensamento esteja presente nos setores mais quentes (grande parte deles emergentes e relacionados tecnologia) do mercado hoje. As avaliaes muito altas implicam num crescimento absurdo e numa lucratividade exagerada de vrias companhias dentro de um mesmo setor. Isso matematicamente impossvel. claro que algumas dessas companhias podem vir a ser as prximas Microsoft ou Cisco, mas isso ocorrer com muito poucas delas. Todas elas no podem alcanar 80% de market share! Acredito que os investidores desses setores devem se preparar para uma queda no porqu esto investindo em maus negcios, mas porqu avaliaes extremas criam uma equao de risco-retorno muito pouco favorvel. Acredito que a maioria deles no esteja investindo, mas apenas espec ulando no jogo do mais tolo. Bem, se isso no disparar uma corrente de e-mails para mim do tipo eu te odeio, nada mais ir. Antes de voc comear a me xingar, considere o seguinte: eu possuo algumas dessas aes quentes. Mas eu comprei a um valor muito mais baixo (ainda um pouco alto, para dizer a verdade) de valuation, quando acreditava que seus fluxos de caixa futuros justificariam suas avaliaes naquela poca. Hoje em dia, embora no me sinta confortvel com suas avaliaes, certamente no estou comprando mais, mas estou determinado a me manter firme a minha posio de investidor de longo-prazo mantendo esses papis enquanto os negcios por trs deles continuarem a prosperar. Viso Geral da Valuation

Se pudssemos prever o futuro com algum grau de preciso, a valuation seria fcil. Mas como o futuro imprevisvel, a valuation se torna difcil e ambgua. A valuation muito menos introduzir nmeros em uma planilha eletrnica e muito mais atribuir pesos a fatores competitivos e estimar probabilidades. No arte nem cincia - um pouco de cada um. A falta de preciso existente na valuation faz com que vrias pessoas sintam-se desconfortveis. Para lidar com esse desconforto vrias pessoas se embrulham num grande cobertor empregando uma anlise de fluxo de caixa descontado complexa. A minha viso sobre esse tipo de coisa mais bem resumida por essa citao da reunio anual de 1996 da Berkshire Hathaway: Charlie Munger (vice chairman da Berkshire Hathaway) disse, "Warren fala sobre esses fluxos de caixa descontados. Eu nunca o vi fazendo um. " verdade" responde. "Se (o valor da companhia) no grita para voc, porqu est muito perto. A beleza da valuation, e dos investimentos em geral, que, usando a famosa analogia de Buffett, voc no precisa ir em todas as bolas. Voc pode esperar o tempo que achar necessrio at sentir-se seguro que descobriu no s um negcio de alta qualidade, mas tambm um negcio que esteja sendo vendido a um grande desconto. Esse tipo de oportunidade muito raro nos dias de hoje, ento necessrio ter muita pacincia. Para me disciplinar, costumo usar o que chamo de teste do me-belisque-eu-devoestar-sonhando. Isso quer dizer que antes de investir, eu devo dizer para mim m esmo, Eu no acredito que sou to sortudo de ter encontrado uma companhia que o mercado tenha compreendido to mal e precificado suas aes to baixo que sou capaz de compr-las por este preo. Concluso Como andei citando Buffett nesse artigo diversas vezes, bem que poderia concluir com uma das minha citaes preferidas, da sua carta anual de 1978 aos acionistas (lembre-se do contexto: Buffett escreveu essas palavras em uma poca em que a bolsa estava completamente deprimida, um ano apenas antes do artigo da Business Week, "The Death of Equities"): Ns confessamos que sentimos otimismo em relao aos nossos investimentos em seguros. claro que nosso entusiasmo por aes no incondicional. Nas mesmas circunstncias, investimento em aes por intermdio de firmas de seguro faz muito pouco sentido. "Ns ficamos excitados em comprometer um grande percentual dos fundos de nossas companhias de seguro quando encontramos: (1) Negcios que conseguimos entender (2) Com perspectivas favorveis de longo-prazo, (3) Operados por pessoas honestas e competentes, (4) Vendidos a preos atrativos. Normalmente podemos identificar um pequeno nmero de investimentos que atendam aos requisitos (1), (2) e (3), mas o (4) normalmente impede que tomemos qualquer atitude. Por exemplo, em 1971 nossa posio total em aes nas companhias subsidiria de seguros da Berkshire era de somente $10,7 milhes a preo de custo, e $ 11,7 milhes a preo de mercado. Existiam companhias que classificamos como excelentes mas, muito poucas a preos interessantes. (uma nota de rodap irresistvel: em 1971 os administradores de fundos de penso investiram o valor record de 122% dos fundos disponveis em aes a preos cheios no seria possvel comprar o suficiente, Em 1974, depois da bolsa chegar a seu valor mnimo, eles possuam apenas 22%)

"Os ltimos anos foram uma histria completamente diferente para ns. No final de 1975 nossas subsidirias de seguros mantinham aes a valores exatamente iguais ao custo de $39,3 milhes. No final de 1978 essa posio de aes foi aumentada para um preo de custo de $129,1 milhes e um valor de mercado de $216,5 milhes. Durante os trs anos que se seguiram ns realizamos ganhos de capital, incluindo impostos de aproximadamente $24,7 milhes, embora, nossos ganhos no realizados neste perodo de trs anos tenha sido de aproximadamente $112 milhes. Durante esse mesmo perodo o ndice DowJones caiu de 852 para 804. Foi um perodo maravilhoso para os compradores de aes orientados para o Valor." claro que o resultado de investimento sem paralelos de Buffett durante tantos anos fruto da compra de negcios de alta qualidade a preos atrativos. Se ele no conseguir encontrar ambas as caractersticas, esperar pacientemente do lado de fora. exatamente o que est acontecendo hoje. Desde 1971, ele tem ganho com larga margem do mercado, recusando-se a pagar o que ele considera preos exorbitantes por aes. Esse o maior motivo pelo qual as aes da Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.A) tem cado. Buffet vem sendo ridicularizado como sendo um velho fora de moda (voc deveria ler alguns emails que recebo cada vez que escrevo alguma coisa a seu favor) Somente o tempo poder dizer quem est certo, mas eu mantenho meu dinheiro com Buffett.

Seriam CFO Homens com Martelo?

SANJAY BAKSHI Traduo e adapta: SER-

http://fundooprofessor.blogspot.com/

Rotineiramente, formulo o seguinte problema aos meus alunos: Voc o CFO de uma companhia que fabrica linhas txteis. O setor em que sua companhia encontra-se extremamente competitivo e trabalha com excesso de capacidade. Um fabricante lder de mquinas txteis dirige-se a voc com a proposta de venda de uma nova mquina, mais eficiente que qualquer outra existente no mercado. Ele informa tambm que a nova inveno, alm de mais eficiente, ir economizar uma quantia substancial de dinheiro para sua empresa anualmente, de forma que ira pagar-se em muito pouco tempo. Para justificar suas alegaes, apresenta os

seguintes nmeros: Custo da mquina: $ 100 milhes; (2) Expectativa de vida = 10 anos; (3) economia anual em custos operacionais pelos prximos 10 anos = $25 milhes a.a.; (4) valor residual esperado da mquina = $10 milhes.

Voc verificou os nmeros apresentados e chegou a concluso de que so, de fato, precisos. O custo de oportunidade da sua empresa de 15% aa. A pergunta : Sua companhia deveria, ou no, emitir uma ordem de compra para a mquina? Empregado s habilidades recm adquiridas em anlise de FCD, os estudantes calcularam rapidamente o VPL, que grande e positivo, e concluram que o equipamento deveria ser comprado e instalado o mais rpido possvel.

Custo de Capital: 15% aa Valor Residual: 10.000.000 Tempo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Fluxo de caixa -100.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 25.000.000 35.000.000 VPL: VP do Fluxo de Caixa -100.000.00 21.739.730 18.903.592 16.437.906 14.293.831 12.429.418 10.808.190 9.398.426 8.172.544 7.106.560 8.651.465 27.941.063

Em finanas, o maior problema desse tipo de abordagem que levam, normalmente, a concluses erradas sobre o emprego do modelo do FCD. Isto acontece pela ausncia do conhecimento sobre o emprego de modelos de outras disciplinas como a Microeconomia, Teoria dos Jogos e Psicologia. Warren Buffett, o investidor mais respeitado do mundo e tambm Chairman da Berkshire Hathaway Inc., e seu parceiro, Charlie Munger, chama isso de sndrome do homem com martelo. Para um homem com martelo na mo, tudo na frente se parece prego. Se tudo que voc possui na frente um tipo de ferramenta, voc acabar abusando no seu emprego.

Como poderamos lidar com a sndrome do homem com martelo? De acordo com Munger, a melhor forma treinar a ultrapasar os limites jurisdicionais e pegar emprestado modelos mais apropriados de mltiplas disciplinas que resolvem melhor a questo. Antes de esboarmos qualquer concluso, importante perceber que este problema demanda uma anlise em duas etapas, desenhadas em modelos de mltiplas disciplinas. O primeiro passo envolve a anlise de FCD que meus alunos no tiveram qualquer problema em fazer. Esta parte da anlise j foi efetuada e encontra-se descrita acima. a segunda parte da anlise que passa desapercebida. Passa desapercebida porqu as pessoas no so treinadas de maneira multidisciplinar. A segunda parte da anlise requer que a seguinte pergunta seja respondida: Quanto da economia proporcionada pela compra da mquina ficar retida na companhia e quanto ser repassada aos consumidores? Ah ha! Agora a coisa fica mais complicada, no ? Fica complicada porqu, para responder a esta pergunta, as pessoas tm que pegar modelos emprestados da microeconomia como, por exemplo, o modelo da competio. claro que, quando voc foca o problema por esse ngulo fica bvio, dada natureza da concorrncia presente na industria txtil, resultantes de um excesso de capacidade instalada e das caractersticas de comodities dos produtos, que a maior parte da economia proporcionada pela mquina ir para os consumidores e no para os donos do negcio. Isso ocorrer porqu, aps a compra da mquina e obtida a reduo de custos prometida, a companhia tender a reduzir seus preo s para ganhar market share, ou manter os preos inalterados para auferir margens superiores. Mais cedo ou mais tarde, ambas as possibilidades sero percebidas pelos concorrentes que, naturalmente, iro adiantar-se para efetuar o mesmo

investimento em mquinas novas e mais eficientes, de maneira a reconquistar o market share perdido ou aumentar suas prprias margens. Ironicamente, a mesma pessoa que lhe vendeu a mquina ir rapidamente tentar empurrar o mesmo equipamento para seu maior concorrente, depois para o segundo, e assim por diante citando, com bastante preciso, a economia de recursos obtida pela sua prpria empresa como razo para que se adquira a nova inveno. Afinal de contas, ele no est nesse ramo para fazer da sua a empresa mais eficiente. Ele est no

negcio para ganhar dinheiro para a companhia dele cano eu canto).

( Cujo po eu como, e a

Nesse problema, a competio, que a inexistncia de cartel, garantir que quase todos os ganhos de eficincia parem no bolso dos compradores de tecidos, e no no bolso dos donos das companhias txteis. Outra ironia que todo esse resultado trgico tende a ocorrer mesmo que os ganhos de eficincia prospectados se materializem. No que a mquina no seja realmente boa. De fato, ela to boa que qualquer vantagem auferida pelos que a compraram se provaro uma iluso temporria porqu, mais cedo ou mais tarde, todo mundo ter que comprar uma ou arriscaro a ver-se fora do mercado. Esta a natureza de certos negcios que necessitam mais e mais dinheiro apenas para permanecer onde esto. ( como correr para cima em uma escada rolante que est indo para baixo: uma enormidade de investimentos e zero de progresso). Voc continuar investindo dinheiro em projetos que possuem VPL positivo e alta taxa interna de retorno e, mesmo assim, continuar recebendo um retorno padro sobre o capital investido, que s fazem destruir o valor do acionista. Por outro lado, se estivermos lidando com a ITC, uma das maiores companhias de tabaco da ndia e que virtualmente um monoplio, a coisa seria diferente. Nesse caso, os consumidores de cigarro so viciados e indiferentes ao preo, e se algum tentasse lhes vender uma mquina mais eficiente de fazer cigarros a economia de custos dessa nova e maravilhosa inveno no seria repassada para os

consumidores. Ao invs disso, grande parte da economia de custos aps os impostos agregar valor aos acionistas da empresa. Logo, sem ultrapassar os limites jurisdicionais das finanas, onde reside o modelo do FCD, indo para os limites jurisdicionais da microeconomia, voc no conseguir resolver o problema em questo de maneira satisfatria. No comeo da dcada de 80, Buffett encarou um dilema similar na administrao de uma companhia txtil pouco lucrativa, a Berkshire Hathaway. Ele sabia que a indstria txtil norte-americana se tornaria cada vez mais competitiva, basicamente devido aos seus altos custos trabalhistas, quase impossveis de se reduzir. Ele sabia tambm que tinha outras oportunidades nas quais poderia investir capital e cujas possibilidades de obter retornos superiores eram excelentes, em razo dos fundamentos econmicos disponveis naqueles negcios. Em 1985, muito antes do que a maioria dos capitalistas pudesse ao menos considerar, Buffett decidiu fechar as operaes txteis e realocar o capital

disponvel em grandes negcios. Essa se provou uma das melhores decises de toda sua vida. Em 1985, numa carta aos acionistas ele explicou: Os benefcios prometidos pelos investimentos no setor txtil eram mera iluso. Muitos dos nossos concorrentes, tanto internos quanto externos, esto envolvidos e incorrendo no mesmo tipo de despesa e, uma fez que uma companhia faz isso, sua reduo de custo se torna a base para a reduo de preos em todo o setor. Vista separada e individualmente, cada deciso de investimento das companhias aparenta ser efetiva e racional mas, vistas coletivamente; uma deciso acaba

neutralizando a outra e so irracionais (da mesma forma que acontece quando uma pessoa acha que conseguir ver melhor um desfile ficando na ponta dos ps). Depois de cada rodada, Todos os jogadores colocam mais dinheiro no negcio e os retornos permanecem anmicos Buffett empregou a metfora do desfile para ilustrar um problema bem conhecido na Teoria dos Jogos chamado de Dilema do Prisioneiro. O Dilema do Prisioneiro envolve dois suspeitos, A e B, que foram presos pela polcia. A Polcia no possui evidncias suficientes para uma dupla condenao e, depois de separ-los, oferece a cada um a mesma oportunidade: Se um testemunhar contra o outro, e o outro permanecer calado, o traidor ficar livre e o que se manteve calado recebe a sentena completa de 10 anos. Se ambos permanecerem calados, a polcia pode sentenciar ambos a uma pena de apenas seis meses. Se um acusar o outro, ambos recebero uma sentena de dois anos. Obrigatoriamente, cada um dos prisioneiros deve optar em acusar o outro ou manter-se calado. Porm, ao certo, nenhum dos prisioneiros sabe que escolha o outro far. Ento a pergunta que este dilema impe : O que acontecer? Como os prisioneiros reagiro? O dilema resumido no quadro a seguir:

Prisioneiro B fica calado Prisioneiro B acusa Prisioneiro A fica calado Ambos recebem pena de Prisioneiro seis meses anos Prisioneiro B fica livre Prisioneiro A acusa Prisioneiro A fica livre Prisioneiro anos B recebe 10 Ambos recebem 2 anos A recebe 10

O dilema surge quando um prisioneiro assume que a nica coisa que um prisioneiro pensa em minimizar seu prprio tempo de cadeia. Cada um dos prisioneiros

possui duas opes: cooperar com o comparsa e ficar calado, ou quebrar o pacto implcito e trair o cmplice em troca de uma sentena mais leve. O resultado de cada opo depende do grau de cumplicidade entre eles, mas o jogador deve efetuar a escolha sem saber o que sua contraparte escolheu fazer. Vamos supor que o prisioneiro A esteja pensando sobre qual seria sua melhor alternativa. Se seu parceiro ficar calado, sua melhor opo seria tra-lo para conseguir sair isento de pena, ao invs de pegar a pena mnima. Se seu comparsa tra-lo, sua melhor opo continuaria sendo delat-lo visto que, receberia uma sentena menor do que ficando calado. Ao mesmo tempo, o pensamento do outro prisioneiro deve chegar a mesma concluso e ele tambm deve tender a delatar o outro. Se ambos forem levados no mpeto de chegarem a melhor soluo para o grupo (de dois prisioneiros), a escolha correta seria que ambos cooperarem um com o outro, de forma a reduzir o perodo global de crcere para 1 ano. Sob a tica do grupo, qualquer outra opo seria pior para os prisioneiros. Quando ambos delatam um ao outro, cada um consegue um resultado final pior do que se tivessem cooperado um com o outro. Em outras palavras, aes que aparentam ser racionais pela perspectiva do indivduo, s vezes se tornam tolas, quando vistas pela perspectiva do grupo. No nosso problema, o equivalente funcional do dilema do prisioneiro cria pssimas opes. Mas ser que as teramos descoberto se no tivssemos entrado na rea jurisdicional da Teoria dos Jogos? Acredito que no. Dessa forma, pegamos emprestado o FCD das Finanas, depois pulamos os limites jurisdicionais para o territrio da microeconomia, de onde tiramos a competio. Depois pulamos a cerca e pegamos emprestado o dilema do prisioneiro da Teoria dos Jogos. Precisamos dar ainda mais um salto para a rea de jurisdio da psicologia. Depois poderemos para de ciscar de l para c, e resolver o problema. O modelo que pegaremos da p sicologia o que Munger chama de erro do compromisso e consistncia. Quando j se tiver efetuado um comprometimento prvio a pequenos projetos, voc poder considerar difcil, ou at mesmo impossvel, mudar de idia e alterar o rumo. Se as razes anteriores no so mais vlidas para suportarem a deciso original, novas tm que ser inventadas porqu, afinal de contas, o homem no um animal racional, mas sim um racionalizador. Outro modelo que pegaremos da psicologia chamado de efeito contraste. Uma verso do efeito contraste faz com que pequenas escaladas incrementais no nvel

de comprometimento passem desapercebidas, principalmente quando ocorrem num longo perodo de tempo. So tcnicas de raciocnio chinesas. Tambm contribuem para decises ruins . Se voc j tiver afundado 100 milhes do seu capital em um projeto de investimento ruim, um aporte adicional de $10 milhes parecer muito pequeno em comparao com um comprometimento muito maior j efetuado e tender, por isso mesmo, a passar desapercebido. Esta verso do efeito contraste tambm chamada de sndrome do sapo escaldado : se voc colocar um sapo na gua fervendo, ele pular fora rapidamente, mas se voc colocar um sapo na temperatura ambiente e depois comear a aquece-la lentamente, ele ir ferver e morrer. O caso do sapo escaldado no verdico. Mas, por vezes, a metfora extremamente apropriada, porqu mostra o equivalente humano do sapo escaldado existe em cada um de ns. Buffett pode ver os erros do compromisso, da consistncia e a sndrome do sapo escaldado da psicologia freqentemente combinados com o modelo do dilema do prisioneiro da Teoria dos Jogos, fazendo com que vrios homens de negcio tomem decises tolas, continuando a afundar mais e mais dinheiro num negcio perdedor, ao invs de retirarem o dinheiro e empreg-lo em qualquer outro lugar mais produtivo. Eles compreenderam que em certas indstrias o principal problema que no possvel se manter num jogo, em q ue voc no consegue ser mais inteligente que seu concorrente mais burro. Da mesma forma, Buffett, muito sabiamente, negou-se a continuar apostando neste jogo e tirou seu capital da indstria txtil e investiu seus rendimentos em negcios com fundamentos econmicos muito melhores, como Gillette, Capital Cities, Sees Candies, e Nebraska Furniture Mart. a Coca-Cola, Ao longo do

tempo, sua deciso de fechar as operaes txteis da Berkshire e realocar o capital gerado em outros lugares fez com que seus acionistas ficassem mais ricos em dezenas de bilhes de dlares. A mente multidisciplinar de Buffett o ajudou a resolver problemas corporativos complexos. Eu no vejo nenhuma razo para que os CFOs no possam aplicar a mesma linha de raciocnio para resolver outros problemas corporativos complexos com que se deparam. Se no for assim, continuaro predestinados a

permanecerem homens com martelos.