Recredenciamento Portaria MEC 347, de 05.04.2012 - D.O.U. 10.04.2012.

ANLISE DO EBITDA PARA TOMADA DE DECISO Guilherme Pressi

RESUMO O processo de obteno das informaes financeiras visando verificao dos efeitos das atividades operacionais, avaliao de empresas ou para tomada de deciso, podem ser obtidas por diversas maneiras, no entanto, na Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC) onde podemos obter as melhores informaes e mais apropriadas para mensurao e analisar uma empresa. A correta interpretao do Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais (FCO) servir como base para diversas decises gerenciais. Por sua fcil apurao o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), traduzida para a sigla LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciaes e Amortizaes) freqentemente utilizado como a mais importante medida de performances do resultado de muitas empresas de capital aberto e pelos analistas de mercado. O presente artigo aborda o ponto de vista de renomados autores sobre as vantagens e desvantagens da utilizao do EBITDA como ferramenta de apurao, esclarecendo os pontos fortes e pontos fracos desta medida e remete a uma reflexo sobre a utilizao nica desta medida de desempenho. Palavras-chave: EBITDA Fluxo de Caixa LAJIDA

1 INTRODUO Frente a um mercado cada vez mais competitivo, os gestores devem conhecer profundamente os indicadores econmicos para que possa tomar as suas decises estratgicas, garantindo a sobrevivncia e a competitividade. Alem de manter-se informado sobre diversos assuntos essencial para manter a empresa no rumo certo.

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Mestre Guilherme Pressi - E-mail: guilherme.pressi@cesuca.edu.br

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O Brasil vem se adequando ao cenrio contbil mundial e a partir de 2010 passou a ser obrigatria a publicao da Demonstrao do Fluxo de Caixa (DFC), para as Sociedade por Aes, companhias de capital aberto, exceto as que tiverem patrimnio liquido inferior a R$ 2 milhes de reais. As demais empresas brasileiras no so obrigadas a divulgar, apesar de algumas empresas respondendo a tendncia mundial vem divulgando a Demonstrao do Fluxo de Caixa de maneira voluntria. Para as empresas que no publicam as informaes claramente e deixando-os levar pela tendncia mundial, os profissionais do mercado, necessitando destas informaes para analise, procuram maneiras mais simplificadas e acabam normalmente utilizando o EBTIDA como mtodo de comparao, avaliao de empresas e como o resultado do Fluxo de Caixa Operacional das empresas se comporta. A apurao do indicador e o conhecimento profundo deste ndice se tornam a cada dia mais essencial, pois ao longo do artigo compreenderemos que o EBITDA no reflete a real situao do fluxo de caixa operacional das empresas, mas obtemos informaes valiosas sobre a empresa. 2 FUNDAMENTAO TERICA 2.1 DEMONSTRACAO DO FLUXO DE CAIXA Para Tracy (2000) as demonstraes financeiras so as referencias bsicas e o paradigma fundamental de qualquer empresa. O Objetivo primordial das demonstraes financeiras consiste em apresentar as realizaes da empresa em relao a cada um dos imperativos financeiros fundamentais de qualquer negocio: obter lucro (demonstrao de resultado), gerar caixa (demonstrao do fluxo de caixa) e preservar a sade financeira (balano patrimonial). Tracy (2000) descreve ainda que a Demonstrao do Fluxo de Caixa exatamente o que o nome indica, pois resume as entradas e sadas de caixa durante o perodo, enquadradas em trs grupos: (1) caixa gerador de lucro (atividades operacionais), (2) atividades de investimentos e desinvestimento; e (3) atividades financeiras. Ajuda a detectar possveis fraudes, pois esses esquemas geralmente exigem o aumento nos nmeros referentes a contas a receber e estoques. A elevao nesses dois itens do ativo operacional se reflete na 2

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demonstrao do fluxo de caixa e devem ser analisados com cuidados pelos gerentes. Preparar a Demonstrao do Fluxo de Caixa permite obter informaes preciosas sobre a situao financeira de uma empresa em um determinado perodo. Para Hoji (1997) sem conhecer o Fluxo de Caixa, no se pode saber que capacidade a empresa tem de gerar receita. Portanto, pode-se concluir que, se uma empresa apresenta lucros elevados, mas no est gerando caixa, na realidade, essa empresa poder no estar gerando nenhum lucro. sempre bom lembrar que as empresa quebram no por falta de lucro e sim por falta de caixa. Geralmente, os investidores e os banqueiros avaliam o risco de investimento e de crdito com base na situao financeira de uma empresa e de sua capacidade de gerao de caixa, pois eles querem ter certeza de que os recursos aplicados na empresa sero devolvidos, de alguma forma, no futuro. Nas operaes de fuso e aquisio de companhias, leva-se em conta o fluxo de caixa, e no os lucros ou prejuzos (gerados ou projetados), para determinar o valor de mercado da companhia. As analises de investimentos tambm so feitas com base no fluxo de caixa descontado e no em lucros. Portanto, o fluxo de caixa tem importncia fundamental na avaliao do desempenho econmico de projetos, divises e empresas. De acordo com Matarrazo (2010) A Demonstrao do Fluxo de Caixa pode ser preparada facilmente de fora da empresa, a partir das demonstraes financeiras publicadas. Alm disso, pode ser construda sob a forma que permite uma srie de relaes e avaliaes referentes capacidade de pagamento da empresa e administrao financeira, extremamente til tanto interna quanto externamente empresa. As principais informaes dessa demonstrao referem-se capacidade financeira da empresa de: Autofinanciamento das operaes (compras, produo e vendas) Independncia do sistema bancrio no curto prazo. Gerar recursos para manter e expandir o nvel de investimentos. Amortizar divida bancrias de curto e longo prazo.

Outras informaes que podem ser extradas do Demonstrativo do Fluxo de Caixa, segundo Matarazzo (2010): Quais as causas das mudanas na situao financeira da empresa? O que foi feito com o lucro gerado pelas operaes? 3

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Qual a aplicao feita com os novos emprstimos? Como foi possvel a companhia distribuir dividendos aps o prejuzo sofrido no exerccio. Como est sendo financiada a expanso da empresa? Com que recursos a empresa amortizou antecipadamente dividas de longo prazo? O que foi feito com as receitas de vendas do imobilizado? Os recursos gerados pelas operaes foram suficientes? Por que a empresa teve de tomar emprstimos se seu lucro mais a depreciao so superiores aos investimentos em imobilizado? Qual a habilidade dos administradores em obter recursos adequados s aplicaes? A poltica de investimento adotada pela empresa apropriada? O nvel em tesouraria (disponibilidade mais aplicaes financeiras) adequado? A poltica de distribuio de dividendos compatvel com a gerao de recursos? Marion (2006) descreve que indubitavelmente todas as Demonstraes Contbeis (DC) devem ser analisadas: Balano Patrimonial (BP); Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE); Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos (DOAR); Demonstrao de Lucros ou Prejuizos Acumulados (ou Mutaes PL); Demonstrao do Fluxo de Caixa (DFC); Demonstrao do Valor Adicionado (DVA). A maior nfase dada para as duas primeiras demonstraes, uma vez que, por meio delas, so evidenciadas de forma objetiva a situao financeira (identificada no BP) e a situao econmica (identificada no BP e, em conjunto com o DRE). Entretanto o foco deste artigo na Demonstrao do Fluxo de Caixa (DFC). bem verdade que a atual lei das Sociedades por Aes, veio trazer a to esperada padronizao das Demonstraes Contbeis para todos os tipos societrios, excetuando-se as Sociedades por Aes ao setor financeiro, facilitando sobremaneira a reclassificao das demonstraes. Antes daquela lei, existia a incumbncia adicional de o analista traduzir as demonstraes para um modelo-padro, porquanto havia diversas formas de estruturar as demonstraes (Lei, Circulares do Banco Central, Tradies Contbeis, etc.). Pelo fato de nos defrontarmos com demonstraes padronizadas, entretanto, no significa que seja dispensvel um tratamento mais rigoroso de ajustes, de reclassificao de 4

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contas. Segundo Silva (2008) na anlise financeira de uma empresa, utilizamos as informaes obtidas em suas demonstraes contbeis e todo conhecimento que temos sobre a empresa e o segmento em que a mesma atua, com intuito de compreendermos e avaliarmos aspectos como: (1) capacidade de pagamento da empresa mediante a gerao de caixa, (2) capacidade de remunerar os investidores, gerando lucro em nveis compatveis com suas expectativas, (3) nvel de endividamento, motivo e qualidade do endividamento, (4) polticas operacionais e seus impactos na necessidade de capital de giro da empresa, (5) impactos das decises estratgicas relacionadas a investimentos e financiamentos, por exemplo. A amplitude e a profundidade da analise dependem do uso que se pretenda fazer de seu produto final, que um relatrio que contm um parecer ou uma recomendao. Para avaliar a empresa em seus diversos aspectos, os analistas financeiros de modo geral alm dos conceitos de EBTIDA, NOPAT, EVA, da anlise horizontal e vertical, pode utilizar os chamados ndices financeiros, fluxos de caixas e de recursos, IOG (Investimentos Operacional em Giro), projees, modelos de previso de insolvncias e outras tcnicas baseadas em mtodos quantitativos, entre outros recursos. O que refora mais a importncia de nosso artigo em mensurar as vantagens e desvantagens da analise do EBTIDA para tomadas de deciso. 2.2 O EBTIDA Uma ferramenta til e normalmente utilizada entre os analistas e especialistas de mercado devido facilidade de exposio, granjeando uma fama de nmero mgico dentre as centenas de nmeros das demonstraes financeiras, apesar de no ter nenhuma preciso. Para Matarazzo (2010) o EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), ou seja, Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciaes e Amortizaes, seria melhor definido apenas, o lucro somadas s despesas que no provocarem sadas de caixa como depreciaes, amortizao, perdas de equivalncia patrimonial, provises para perdas no ativo permanente, juros a longo prazo, impostos definidos e outros. comum empresas publicarem o EBTIDA e sua evoluo em valor absoluto, apresentando seu crescimento como algo favorvel tal qual se faz com o lucro liquido. O Defeito maior apresentar o EBTIDA por ao, que completamente sem sentido, A empresa distribui, normalmente, como dividendos uma parte do seu lucro e, excepcionalmente, acrescido de algum caixa adicional gerado, desde que ele queira abrir mo 5

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do crescimento. Mas nunca se admite distribuir EBTIDA nem us-lo para dimensionar lucro distribuvel. Conforme Iudcibus (2007) nos ltimos anos um indicador financeiro passou a ser amplamente utilizado pelas empresas de capital aberto e pelos analistas de mercado como a principal, e, s vezes, nica avaliao de desempenho ou do valor das companhias: O EBTIDA. Na Amrica ficou conhecido na dcada de 70 e era utilizado pelos analistas como uma medida temporria para avaliar o tempo necessrio para que uma empresa com grande investimento em infraestrutura pudesse vir a prosperar sob a perspectiva de longo prazo considerando-se apenas sua atividade operacional. Ainda Iudcibus (2007) em sua obra descreve que o procedimento para calcular o EBTIDA inteiramente livre de regulamentao, ou seja, a empresa calcula o seu da maneira que desejar. Este tipo de postura chamou a ateno de entidades como a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec). Assim se faz necessria uma metodologia para padronizar sua elaborao, pois somente, com um modelo nico, que at poder ter adaptaes conforme o segmento do negcio ser possvel a comparao entre o desempenho das empresas. Para Silva (2008) o EBITDA ou LAJIRDA uma medida de performances operacional, que considera as receitas operacionais lquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as depreciaes e amortizaes. Ou seja, o lucro operacional, mais as depreciaes e amortizaes. Muitas empresas estabelecem a remunerao de certos executivos a partir de metas de EBITDA. Neste sentido, os executivos esto sendo avaliados pela performance operacional, no computando o impacto dos investimentos em imobilizado (foi excludo o valor das depreciaes e amortizaes) nem da estrutura de capitais. Para algumas atividades em que as estruturas das empresas possam ser muito parecidas, o EBITDA fornece tambm uma medida comparativa de desempenho com a concorrncia. importante notarmos que a poltica de gesto de capital de giro, especialmente, a concesso de crdito e de prazos a clientes podero ter interferncia expressiva na necessidade lquida de capital de giro e nas perdas com inadimplentes, o que acarretar impacto na estrutura de capital e nos resultados sem o seu reflexo no EBITDA.

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Em uma analise mais critica, para Silva (2008) no h dvida de que se o EBTIDA for negativo, pssimo, porm, se for positivo, no suficiente para tomarmos qualquer deciso em relao empresa, seja para compra de suas aes ou para fornecimento de emprstimos. 2.2.1 Aplicaes EBITDA Matarazzo (2010) menciona que a utilizao do EBITDA, enquanto nico instrumento apto a mediar a real capacidade financeira de uma empresa, bem como a servir de instrumento de avaliao da capacidade da empresa gerir caixa e cobrir o seu servio da divida, pode conduzir muito freqentemente a uma srie de erros. De maneira geral, fazem-se as principais criticas a utilizao do EBITDA. o EBITDA mensurado antes do imposto de renda, enquanto que o caixa disponvel para pagar dividendos ou recompra de aes, depois do imposto de renda; poderia ser excludo das despesas desembolsveis apenas o IR diferido. o EBITDA no considera as receitas e despesas no operacionais, tais como ganhos e perdas na alienao de bens do ativo fixo. o EBITDA no mensura a necessidade de reinvestimentos em bens de ativo permanente. o EBITDA ignora as variaes de capital de giro. Para Assaf Neto (2009) com a globalizao da economia, as empresas percebem que sua continuidade esta vinculada a atender, da forma mais eficiente possvel, aos desejos estabelecidos pelo mercado. Em verdade, a atual abertura de mercado, ao mesmo tempo em que promove os consumidores ao papel de poder patronal, coloca a competitividade como o principal desafio contemporneo a ser vencido pelas empresas na busca de sua viabilizao. Neste sentido, Assaf Neto (2009) menciona que surge a necessidade de medidas gerenciais que ressaltem melhor as estratgicas financeiras e vantagens competitivas empreendidas. As empresas esto sempre redescobrindo indicadores tradicionais do campo de finanas, porm formulados de maneira bastante moderna e sofisticados, e disseminando seu uso de forma globalizada. O EBTIDA equivale ao conceito restrito do fluxo de caixa operacional da empresa, apurado antes do clculo do imposto de renda. Parte das receitas consideradas no EBTIDA pode no ter sido recebida, assim como parte das despesas incorridas pode ainda estar pendente de pagamento, Logo, essa medida financeira no representa o volume monetrio 7

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efetivo de caixa, sendo interpretado de forma melhor como um indicador do potencial de gerao de caixa proveniente de ativos operacionais. A grande novidade segundo Assaf Neto (2009) refere-se a analise do EBITDA como desempenho global de uma empresa por meio do fluxo de caixa, independente dos reconhecidos mritos associados aos ndices, talvez esteja em sua proposta de se tornar uma medida financeira globalizada. Efetivamente, ao se confrontar o EBITDA de empresas de diferentes economias, a comparabilidade dos resultados prejudicada principalmente pelas variaes da legislao tributria e polticas de depreciaes adotadas. Ao se compararem os resultados operacionais de caixa lquidos dessas despesas, como prope o ndice, os valores passam a refletir o potencial de caixa das entidades sem a interferncia das prticas e normas legais adotadas de maneira peculiar pelos diversos pases. Como ilustrao, considere o demonstrativo de resultado abaixo publicado por uma empresa, ao final de determinado exerccio social:

RECEITA DE VENDAS Custo de Mercadoria Vendida LUCRO BRUTO Despesas com Vendas Despesas gerais e Administrativas EBITDA Depreciaes LUCRO OPERACIONAL ANTES DO IR Despesas Financeiras LUCROS ANTES DO IR Proviso do IR LUCRO LIQUIDO

$ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $

17.000 (9.000) 8.000 (800) (1.200) 6.000 (1.000) 5.000 (900) 4.100 (1.400) 2.700

Tabela 1: Demonstrativo do Resultado Fonte: Neto, Alexandre Assaf. Estrutura e Analise de Balano

O EBITDA calculado no perodo de $ 6.000, indicando o resultado operacional antes do imposto de renda e das despesas que no representam movimentao efetiva de caixa (depreciao): EBITDA = EBITDA = Lucro Operacional + Depreciao R$ 5.000,00 + R$ 1.000,00 = R$ 6.000,00

Tabela 2: Demonstrao do clculo do EBTDA

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Muitas vezes interpretado que quanto maior essa medida, maior ser tambm a capacidade de gerao de liquidez da empresa motivada por atividades de natureza estritamente operacional. Observe ainda que o EBITDA capaz de cobrir 6,67 vezes (EBITDA $ 6.000/Despesas Financeiras $ 900) as despesas de juros de competncia do exerccio, permitindo uma avaliao da capacidade da empresa em remunerar, em termos de caixa, seus credores com os recursos gerados pelas aplicaes em seus ativos operacionais. Segundo Matarazzo (2010) em vistas dessas imperfeies do EBITDA, o correto deix-lo de lado, usar as demonstraes dos fluxos de caixa, j reclassificados na forma de Demonstrao do Fluxo de Caixa. Vale lembrar que essas relaes so de extraordinria utilidade para o administrador na analise do desempenho financeiro da empresa, e, o que importante, essa anlise pode ser facilmente feita fora da empresa. A soluo vivel para equacionar os principais problemas decorrentes de uma viso simplista da analise financeira adstrita ao uso do EBITDA reside na utilizao do modelo de Demonstrao Fluxo de Caixa. No mercado h defensores e crticos deste ndice; para Iudcibus (2007) deve haver urgncia na sua padronizao, pois o EBITDA um item manipulvel mesmo obedecendo a todos as regras legais e contbeis, apesar de o mesmo isoladamente nada revelar a qualidade do lucro da empresa, pois, ao somar-se a depreciao e a amortizao, podemos conseguir EBITDA positivo, se esses valores forem suficientes para cobrir eventual prejuzo e deixando saldo. Vem sendo observado pelas entidades representativas do mercado de capitais que a informao do LAJIDA (EBITDA) esta sendo elaborada e divulgada de forma muito particular pelas companhias abertas e de forma divergente entre elas. Essa situao torna difcil compreender tanto a formao do nmero apresentado quanto a sua integrao ou conciliao com outros nmeros da Demonstrao do Resultado, alm de no ser comparvel. Os defensores da aplicao do EBTIDA sustentam, entre outros, os seguintes argumentos: Pode ser utilizado na analise da lucratividade entre as empresas; Por eliminar os efeitos dos financiamentos e decises contbeis, sua utilizao pode fornecer uma comparao relativamente boa para o analista, pois mede a produtividade e a eficincia do negocio; 9

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O EBITDA como percentual de vendas pode ser utilizado para identificar empresas que sejam as mais eficientes operadoras dentro de um determinado segmento de mercado; O EBIIDA pode ser utilizado para comparar a tendncia de lucratividade nas empresas pesadas (ex. siderrgica e automobilstica) at as de alta tecnologia porque remove da anlise, o impacto dos financiamentos de grandes inverses de capital; A variao percentual do EBITDA de um ano em relao a outro mostra aos investidores se uma empresa conseguiu ser mais eficiente ou aumentar sua produtividade; O EBITDA uma excelente ferramenta de medio para organizaes que apresentem uma utilizao intensiva dos equipamentos (mnimo de vinte anos). Criticas utilizao exclusiva do EBITDA, embora reconhecendo a validade relativa da utilizao do EBITDA, os crticos apresentam os seguintes argumentos: muito comum que empresas contratem financiamentos e emprstimos para alavancar suas operaes. Assim, mais comum as empresas apresentarem despesas financeiras superiores s receitas financeiras. Como tambm comum as empresas apresentarem Imposto de Renda e Contribuies sobre seus Lucros operacionais, fcil presumir-se que o EBITDA seja superior ao lucro lquido, sendo que, em muitos casos, o EBITDA positivo muito embora a linha final da demonstrao de resultado apresente prejuzo lquido; O EBITDA no considera as mudanas no capital de giro e portando, sobrevaloriza o fluxo de caixa em perodos de crescimento do capital de giro; O EBITDA pode dar uma falsa idia sobre a efetiva liquidez da empresa; O EBITDA no considera o montante de reinvestimento requerido, especialmente nas empresas que apresentam ativos operacionais de vida curta (trs a cinco anos); O EBTDA no apresenta sobre a qualidade dos lucros; Ele ignora as distines existentes na qualidade dos fluxos de caixas originados de diferentes prticas contbeis (nem todas as receitas geram caixa!); O EBTIDA ignora atributos especficos na anlise de determinadas empresas/negcios;

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4 DISCUSSO Por ser de fcil apurao o EBITDA freqentemente utilizado como a mais importante medida de performance do resultado de muitas empresas. Entretanto, seu resultado pode dar uma falsa idia do verdadeiro potencial de investimento de uma empresa, justamente por no refletir adequadamente, a verdadeira habilidade na gerao de caixa para continuidade das operaes. Nesta tica, diversos estudiosos discutem sobre as vantagens e desvantagens da utilizao do EBITDA para tomada de deciso ou se observar somente este indicador o gestor possuir uma viso completa da empresa pesquisada e o entendimento se a empresa est seguindo o objetivo primordial das empresas que o de obter lucro, gerar caixa e preservar a sade financeira. 5 CONSIDERAES FINAIS Considerando um indicador de fcil apurao e repetitivamente empregado como a mais importante medida de performance do resultado de muitas empresas. No podemos deixar de recomendar cautela na analise deste indicador, podemos ter uma falsa idia do verdadeiro potencial de investimento de uma empresa, justamente por no refletir adequadamente, a verdadeira habilidade na gerao de caixa para continuidade das operaes. Aps o escndalo da Worldcom, quando reconheceu US$ 7 bilhes operacionais como investimentos de capital, o que provocou profunda distoro no lucro e conseqente aumento no EBITDA as empresas especialmente nos Estados Unidos que anteriormente davam nfase ao EBITDA em suas comunicaes sobre os seus resultados voltam a ficar muito mais no lucro por ao e dando mais ateno a outros indicadores. Os administradores devem manter-se alerta quanto a aumentos em contas a receber e em estoques, assim como em contas a pagar, que constam da demonstrao do fluxo de caixa. Alm de causarem efeitos negativos sobre o fluxo de caixa, esses aumentos na atividade de vendas e com outros fatos e informaes. Concentrar ateno nas mudanas em cada item do ativo operacional e do passivo operacional de modo a identificador qualquer alterao mais significativa nos ndices operacionais da empresa. Estas variaes exercem efeito imediato sobre o fluxo de caixa da empresa. No Brasil ainda levar mais algum tempo e o EBITDA continuar sendo muito utilizado pelo mercado, principalmente na avaliao de empresas. Em resumo, o EBITDA continuar sendo um indicador relevante e importante, porem com uma melhor compreenso

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de suas limitaes e, portanto, outros indicadores tradicionais tambm continuaram presentes nas analises e avaliaes de investimentos e performances de muitas organizaes. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS HOJI, Mariano Yoshitake Masakazu. Gesto de Tesouraria: controle e analise de transaes financeiras em moeda fortes. So Paulo: Atlas, 1997. IUDCIBUS, Srgio de. Anlise de balanos. 8. Ed. So Paulo: Atlas, 2007. MATARAZZO, Dante Carmine. Anlise Financeira de Balanos: Abordagem Gerencial. 7. ed. So Paulo: Atlas, 2010. MARION, Jos Carlos. Anlise das Demonstraes Contbeis : contabilidade empresarial. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2006. NETO, Alexandre Assaf. Estrutura e Analise de balanos: um enfoque econmico: financeiro. 8. ed. So Paulo: Atlas, 2009. SILVA, Jos Pereira da Silva. Anlise Financeira das Empresas. 9. ed. So Paulo: Atlas, 2008. TRACY, John A. MBA Compacto: finanas. 4. ed. Rio de Janeiro: Campus, 2000.

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