OIKOS | Rio de Janeiro | Volume 8, n. 1 2009 | ISSN 1808-0235 | www.revistaoikos.

org | pgs 13-39

* Nota do revisor: Foi opo do revisor tcnico traduzir o termo money manager capitalism para o portugus como
capitalismo dos gerentes de dinheiro e no capitalismo do dinheiro gerido ou algo semelhante. Entendeu-se que
o objetivo de Hyman Minsky ao cunhar o termo utilizado aqui por Randall Wray tenha sido descrever a nova fase do
capitalismo moderno em que grandes fundos nanceiros so geridos por administradores nanceiros prossionais
com o objetivo nico de maximizar retornos nanceiros de curtssimo prazo. Desta forma, gestores nanceiros pro-
ssionais tradicionalmente reconhecidos como tais ou executivos de empresas e/ou instituies nanceiras podem
ser igualmente denominados de gerentes de dinheiro se tomarem suas decises de compra e venda de ativos
nanceiros motivados principalmente pela realizao do maior retorno nanceiro possvel no curtssimo prazo. No
artigo em questo argumentado que este comportamento por parte dos chamados gerentes de dinheiro foi
um fator crucial para produzir o colapso nanceiro de 2008 e a subseqente crise econmica. Assim, escolheu o
revisor tcnico traduzir o termo money manager capitalism como capitalismo dos gerentes de dinheiro de modo
a deixar evidente o papel crucial deste grupo de atores econmicos na formao de utuaes e tendncias de
economias capitalistas modernas.
** Este artigo baseado em uma atualizao de Colapso nos Mercados Financeiros: o que podemos aprender a par-
tir de Minsky, e A Bolha do Mercado de Commodities: Capitalismo dos Gerentes do Dinheiro e a Financeirizao
das Commodities, ambos publicados por Levy Economics Institute e disponveis em www.levy.org.
Resumo Este artigo aplica a abordagem de Hyman Minsky para fornecer uma anlise das
causas da crise nanceira mundial. Em vez de encontrar as origens da crise nos acontecimentos mais recentes, o
presente trabalho associa a crise a uma transformao de mais longo prazo ocorrida na economia global que a partir
da estrutura nanceira robusta que existia na dcada de 1950, acabou por se transformar na frgil estrutura perce-
O novo capitalismo dos gerentes
de dinheiro
*
e a crise nanceira
global
**
Money manager capitalism and the global nancial
crisis
L. RANDALL WRAY | wrayr@umkc.edu
Professor de Economia e Diretor de Pesquisa do Centro pelo Pleno
Emprego e Estabilidade de Preos na Universidade do Missouri
Kansas City e Pesquisador Snior no Instituto Levy de Economia no
Bard College, Nova Iorque, Estados Unidos.
Traduo de Bruno Negreiros Conceio | brunonegreiros@gmail.com
Mestrando em Economia Poltica Internacional pela UFRJ, Brasil.
Reviso tcnica de Daniel Negreiros Conceio | danielnconceicao@gmail.com
Doutorando em Economia pela Universidade do Missouri em Kansas City, Estados
Unidos.
Volume 8, nmero 1 2009
ISSN 1808-0235
14 L. Randall Wray 15 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
Introduo
No incio de 2009, o mundo se defrontou com a pior crise econ-
mica desde 1930. At mesmo economistas do mainstream comearam a falar sobre
a possibilidade de uma depresso. Referncias teoria e poltica keynesiana ago-
ra so comuns, e apenas os mais ferrenhos defensores do liberalismo econmico
continuam argumentando contra o aumento macio dos gastos do governo para
amortecer o colapso e re-regulao para evitar futuras crises. Nos ltimos meses
de 2008, observou-se o aumento signicativo do desemprego nos EUA e em outros
pases, e poucos acreditam que a recuperao se iniciar em breve, mesmo com o
estmulo do pacote scal aprovado pelo Presidente Obama. Variadas explicaes
para as causas da crise tm sido oferecidas: regulao e superviso frouxa, o au-
mento da desigualdade de renda que incentivou famlias a contrair emprstimos
para apoiar as despesas, ganncia e exuberncia irracional, e o excesso de liquidez
mundial impulsionado pela poltica de dinheiro fcil nos EUA e pelos dcits em
conta corrente dos EUA que inundaram o mundo com dlares em excesso.
O trabalho de Hyman Minsky tem recebido uma ateno sem precedentes,
com muitos chamando de Momento Minsky ou Crise Minskyana o momento
atual (Cassidy 2008, Chancellor 2007, McCulley 2007, Whalen 2007). Neste artigo,
no abordarei todas as explicaes alternativas da causa desta crise. Em vez
disso, tentarei fornecer uma anlise minskyana mais cuidadosa do que a expli-
cao supercial que muitos tm oferecido. No devemos ver isso como um mo-
mento que tenha resultado dos eventos mais recentes. Pelo contrrio, tal como
foi argumentado por Minsky h quase cinqenta anos, o que temos visto um
processo lento de transformao do sistema nanceiro que aumentou sua fragi-
lidade com origem bastante antiga. Nos ltimos anos que precederam sua morte
em 1996, Minsky desenvolveu uma abordagem em fases para explicar esta evo-
luo, identicando a fase atual como capitalismo dos gerentes de dinheiro.
Este artigo centrar-se- no papel que os gestores do dinheiro desempenharam na
criao desta crise. essencial reconhecer que houve uma longa srie de crises, e
a tendncia tem sido que tais crises sejam cada vez mais graves e mais freqentes:
crise dos Fundos de Investimento Imobilirio no incio dos anos 1970; dvida dos
pases latinos em desenvolvimento, no incio de 1980, crise do mercado de imveis
comerciais, crise das junk bonds e a crise das caixas econmicas (crise das Savings
and Loans, ou S&L) nos EUA (que gerou crises bancrias em muitas outras naes),
na dcada de 1980; crash das bolsas em 1987 e novamente em 2000, com o estouro
da bolha das empresas .com; o colapso japons desde o incio dos anos 1980; a
falncia da gigante LTCM, a crise da moratria da Rssia e as crises da dvida na
sia no nal dos anos 1990; e assim por diante. At a crise atual, cada uma destas
foi resolvida (algumas mais dolorosamente do que outras e pode-se argumentar
que o Japo nunca resolveu com xito sua crise) com alguma combinao de atua-
o de banco central ou instituio internacional (FMI, Banco Mundial), mais uma
interveno de salvamentos scais (muitas vezes tomando a forma de gastos de
ltima instncia pelo Tesouro americano para revigorar a economia e para manter
as importaes americanas).
bida no incio da crise atual. Como disse Minsky, a estabilidade desestabilizadora: a relativa estabilidade da economia
no incio do perodo ps-guerra foi o que fomentou esta transformao da economia. Hoje, a crise est enraizada no que
ele chamou de capitalismo dos gerentes de dinheiro, a atual fase do capitalismo dominada por fundos altamente ala-
vancados buscando o mximo retorno possvel em um ambiente que sistematicamente subestima os riscos. Com pouca
regulao ou superviso das instituies nanceiras, estes gerentes de dinheiro conceberam instrumentos nanceiros cada
vez mais esotricos que rapidamente se espalharam por todo o mundo. Aqueles que participam deste jogo nanceiro so
bem recompensados com altos retornos, pois os nanciamentos altamente alavancados pressionam os preos dos ativos
subjacentes. Uma vez que cada colapso nanceiro subseqente elimina apenas uma frao deste dinheiro gerenciado,
um novo boom inevitavelmente surge. Talvez, a crise nanceira atual revelar-se- como o momento nal desta fase do ca-
pitalismo a fase dos gerentes de dinheiro. Evidentemente, ainda cedo para especular sobre que forma o capitalismo
tomar. Neste trabalho, irei apenas esboar brevemente algumas das implicaes tericas que orientam a elaborao de
polticas econmicas. Palavras-chave Hyman Minsky, capitalismo dos gerentes de dinheiro, crise nanceira, hiptese
da instabilidade nanceira, securities, recebveis securitizados, mercados futuros de commodities.
Abstract This paper applies Hyman Minskys approach to provide an analysis of the causes
of the global nancial crisis. Rather than nding the origins in recent developments, this paper links the crisis to the long
term transformation of the economy from a robust nancial structure in the 1950s to the fragile one that existed at the
beginning of this crisis. As Minsky said, stability is destabilizing: the relative stability of the economy in the early postwar
period encouraged this transformation of the economy. Todays crisis is rooted in what he called money manager capi-
talism, the current stage of capitalism dominated by highly leveraged funds seeking maximum returns in an environment
that systematically under-prices risk. With little regulation or supervision of nancial institutions, money managers have
concocted increasingly esoteric instruments that quickly spread around the world. Those playing along are rewarded with
high returns because highly leveraged funding drives up prices for the underlying assets. Since each subsequent bust only
wipes out a portion of the managed money, a new boom inevitably rises. Perhaps this will prove to be the end of this stage
of capitalismthe money manager phase. Of course, it is too early to even speculate on the form capitalism will take. I
will only briey outline some policy implications. Keywords Hyman Minsky, money manager capitalism, nancial crisis,
nancial instability hypothesis, asset backed securities, commodities futures markets.
16 L. Randall Wray 17 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
Minsky sempre insistiu que havia duas proposies essenciais de sua hi-
ptese de instabilidade nanceira (Ver Papadimitriou & Wray 1998 para um re-
sumo da abordagem de Minsky). O primeiro a existncia de dois regimes
nanceiros um consistente com a estabilidade e outro no qual a economia ca
sujeita a instabilidade. A segunda proposio a de que a estabilidade deses-
tabilizadora, ou seja, processos endgenos tendem a tornar sistemas estveis em
sistemas cada vez mais instveis. Enquanto Minsky mais notrio por sua anlise
de momentos de crise, o argumento central de sua teoria que na verdade a mais
poderosa fora em uma economia capitalista moderna opera na direo oposta
das crises em direo a booms especulativos, na ausncia de constrangimentos.
A crise atual uma conseqncia natural destes processos uma exploso insus-
tentvel dos preos imobilirios, dvidas hipotecrias e posies alavancadas em
securities colaterilizadas em conjuno com uma similar exploso insustentvel do
preo das commodities. Diferentemente de algumas explicaes populares para
as causas do colapso, Minsky no culparia a exuberncia irracional ou manias
ou bolhas. Aqueles que produziram o boom comportaram-se de modo perfei-
tamente racional, pelo menos de acordo com o modelo do modelo que eles
desenvolveram para guiar seus comportamentos.
Seguindo Hyman Minsky, o argumento aqui defendido que a culpa para a
crise atual do capitalismo dos gerentes de dinheiro sistema econmico caracte-
rizado por fundos altamente alavancados buscando retornos mximos em um am-
biente que sistematicamente subestima os preos do risco. Com pouca regulamen-
tao ou superviso das instituies nanceiras, gestores de dinheiro conceberam,
cada vez mais, esotricos instrumentos nanceiros que rapidamente se espalharam
por todo o mundo. Contrrio ao que prev a teoria econmica dominante, os mer-
cados incentivam a tomada de risco em excesso e punem os cautelosos. Aqueles
que jogam conforme o mercado so recompensados com altos retornos, porque
nanciamentos altamente alavancados pressionam os preos dos ativos subjacen-
tes sejam eles aes de empresas ponto-com, casas em Las Vegas, ou toneladas
de milho no mercado de futuros. Uma vez que cada colapso nanceiro subseqen-
te apenas destri uma poro do dinheiro gerido, um novo boom inevitavelmente
surge. No entanto, esta crise atual to grave que provavelmente alm de destruir
uma parte considervel dos fundos, j deixou em completo descrdito os gestores
de dinheiro. Neste momento, parece improvvel que os negcios como de costu-
me tornem a ser realizados sem que o costume seja revisto. Talvez este se revele
o m desta etapa do capitalismo a fase dos gerentes de dinheiro. Evidentemen-
te, ainda muito cedo para se especular sobre que forma o capitalismo ir tomar.
Vou apenas brevemente esboar algumas implicaes sobre poltica econmica.
A decadncia do sistema bancrio e a
asceno dos gerentes de dinheiro
Ocorreu no mundo desenvolvido uma transio gradual de um
relativamente bem regulado setor bancrio na direo de instituies nanceiras
de livre mercado. Esta transformao mais evidente nos EUA, onde foram
separados os bancos comerciais (emprstimos e depsitos) dos bancos de investi-
mento (leque mais vasto de instrumentos nanceiros, incluindo investimentos em
aes e securities). Duas dcadas atrs, houve muita discusso sobre os benefcios
do modelo de bancos universais adotado em alguns pases (Alemanha, Japo),
e ocorreu algum movimento nos EUA nesse sentido. No entanto, de muito maior
importncia foi o desenvolvimento do modelo originar para distribuir mais bem
representada pela de securitizao, e da utilizao de operaes no includas no
balano contbil.
1
Ironicamente, o esforo para aumentar a segurana e solidez
do sistema nanceiro global atravs da criao de normas internacionais, tal como
as adotadas no Acordo da Basilia, acabaram incentivando esta evoluo que
como sabemos agora aumentou signicativamente as chances de risco sistmico.
Focarei aqui na evoluo dentro dos EUA, embora em menor grau tenha ocorrido
tambm uma transformao semelhante em outras naes desenvolvidas. Isto no
surpreendente, dada a importncia dos EUA na economia mundial e uma vez
que ideias semelhantes orientaram as decises de elaboradores de polticas econ-
micas e gestores de instituies nanceiras em todo o mundo.
A prtica moderna de securitizao de hipotecas de casas comeou no incio
de 1980. Embora o processo de securitizao seja geralmente apresentado como
uma inovao tecnolgica que surgiu como iniciativa do setor privado para diluir
e melhor distribuir risco, na realidade como Minsky (1987) argumentou foi
uma resposta poltica iniciada pelo presidente do Fed Paul Volcker em 1979
(Ver tambm Kuner 2007). Neste perodo se ensaiou o famoso experimento mo-
netarista, durante o qual o Fed supostamente buscou controlar o crescimento de
agregados monetrios para diminuir a inao, forando a taxa bsica de juros
1 Nota do revisor tcnico: Do ingls off-balance sheet operations.
18 L. Randall Wray 19 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
acima de 20% (Wray 1994). Sob o novo regime de polticas monetrias, nenhuma
instituio nanceira poderia dar-se ao luxo de manter entre seus ativos hipotecas
de longo prazo que rendessem baixas taxas de juros xas. Assim, os reguladores
e supervisores permitiram que bancos e caixas econmicas at ento bem regu-
lados perseguissem atividades de maior retorno e risco. No h necessidade de
recontar os srdidos detalhes desse asco (Wray 1994; Black 2005). No entanto,
a conseqncia de longo prazo foi o reconhecimento de que o mercado de hi-
potecas deveria mudar, com bancos e caixas econmicas retirando ativos de seus
balanos contbeis atravs da securitizao.
Minsky (1987) foi um dos poucos estudiosos que entendeu o verdadeiro
efeito potencial do processo de securitizao. A princpio, todas as hipotecas (na
verdade, quase todos os ativos bancrios) poderiam ser enquadradas numa va-
riedade de classes de risco, com preos diferenciados para cobrir o risco. Inves-
tidores passaram a poder selecionar o trade-o desejado entre retorno e risco.
Instituies nanceiras passaram a receber taxas pelos servios de gerao dos
emprstimos, pela avaliao dos riscos, e por intermediar os servios das dvidas
hipotecrias. Wall Street passou a negociar as obrigaes de dbitos colateriliza-
das (CDOs
2
), dividindo e distribuindo-as conforme as necessidades dos investido-
res. O processo de securitizao contribuiu para uma aparente democratizao do
acesso ao crdito e o acesso casa prpria aumentou para nveis recordes durante
a ltima dcada. Alm disso, inicialmente a aparncia era que os bancos comer-
ciais e bancos de poupana haviam se protegido contra as perdas produzidas por
utuaes no previstas das taxas de juros.
Minsky (1987) argumentou que a securitizao reetiu dois desenvolvimen-
tos complementares. Primeiro, foi parte da globalizao nanceira, pois o proces-
so de securitizao criou ativos libertos de fronteiras nacionais. Conforme Minsky
gostava de apontar, a incomparvel expanso livre de depresso ocorrida ps II
Guerra Mundial no mundo desenvolvido (e em boa parte do mundo em desenvol-
vimento) criou uma massa mundial de dinheiro gerenciada por agentes sedentos
por retornos nanceiros imediatos. Hipotecas foram empacotadas em securities
e atraram investidores globais que tentavam alcanar a proporo desejada de
ativos denominados em dlar. No seria surpresa para Minsky descobrir que o
valor das hipotecas americanas securitizadas eventualmente ultrapassou o valor
do mercado global de ttulos governamentais.
2 Nota do revisor: Do ingls collateralized debt obligations.
O segundo desenvolvimento relativo ao declnio da importncia dos ban-
cos em favor dos mercados nanceiros. (A participao dos bancos em todos
os ativos nanceiros diminuiu de 50% nos anos 1950 para cerca de 20% nos anos
1990). Isto foi encorajado pelo experimento monetarista (que dizimou a poro
regulada do setor, favorecendo mercados relativamente desregulados), mas
tambm foi pela eroso contnua da poro da esfera nanceira alocada aos ban-
cos por leis, regulaes e tradio. O crescimento da competio em ambas as
pontas das atividades bancrias depsitos de conta corrente em instituies
nanceiras no bancrias poderiam pagar taxas de juros de mercado; e o aumen-
to de notas promissrias comerciais no mercado permitiu que rmas pudessem
ignorar os bancos comerciais quando buscassem emprstimos reduziu muito
a rentabilidade dos bancos. Minsky (1987) observou que os bancos parecem re-
querer um diferencial (spread) de cerca de 450 pontos base entre as taxas de juros
recebidos de seus ativos menos aquilo pago sobre as suas obrigaes. Isto cobre a
taxa normal de retorno sobre o capital, acrescido da taxa perdida pelos bancos
por serem forados a manter reservas entre seus ativos (reservas so ativos no re-
munerados), e os custos de oferecer seus servios aos seus clientes. Em contraste,
os mercados nanceiros podem operar com diferenciais de juros (spreads) muito
mais baixos precisamente porque so isentos do compulsrio bancrio, requisitos
de reserva de capital impostos por regulao, e grande parte dos custos gerados
pelo atendimento que os bancos oferecem a seus clientes.
Para restabelecer a rentabilidade no rescaldo do monetarismo, bancos con-
tinuariam a receber uma taxa pela gerao de emprstimos, mas ao repassarem
as hipotecas para outras entidades e se livrarem delas em seus balanos contbeis
poderiam escapar dos compulsrios de reserva e de capital. Bancos de investimen-
to compraram e empacotaram as hipotecas para, em seguida, as venderem como
securities a investidores. Conforme Minsky (1987) argumentou, bancos de investi-
mento pagavam agncias de rating para abenoar as securities e contratavam eco-
nomistas para desenvolver modelos que demonstrassem que os juros ganhos mais
do que compensariam os riscos assumidos. Avaliadores de risco respeitados e eco-
nometristas serviram como reforos de crdito e contriburam para que fossem
superestimados o valor e a segurana de tais investimentos garantindo que a pro-
babilidade de defaults nas hipotecas subprime seriam pouco diferentes de hipotecas
convencionais de modo que securities apoiadas em hipotecas subprime pudessem
receber a classicao de grau de investimento exigida pelas seguradoras e fundos
de penses. Posteriormente, outros reforos de crdito foram acrescentados aos
20 L. Randall Wray 21 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
ttulos imobilirios, tais como grandes penalidades por pagamentos antecipados e
garantias de recompra em caso de perdas de capital devido a taxas de delinqncia
e falncia inesperadamente elevadas este ltimo elemento se tornou importante
quando se deagrou a crise, porque os riscos retornaram aos bancos, devido a
estas garantias. Outro reforo de crdito desempenhou um papel essencial o
seguro de ttulos, vendidos pela MBIA (a maior seguradora do mundo), AMBAC,
FGIC Corp, e CFIG. Sem seguros baratos e acessveis, e sem a avaliao de crdito
to favorvel oferecida s seguradoras, o mercado de hipotecas securitizadas no
teria atingido a dimenso enorme que atingiu (Richard e Gutscher 2007). Logo que
a crise se abateu, as seguradoras foram rebaixadas, o que automaticamente levou
reclassicao negativa dos ttulos um belo ciclo vicioso.
O problema que a estrutura de incentivos era uma receita certa para criar
enormes problemas. Ao m da crise do mercado acionrio de 2000, os investi-
dores buscaram fontes alternativas de lucros. A poltica de juros baixos do Fed
implementada por Greenspan fez com que mercados de ttulos de curto prazo
tradicionais no pudessem mais oferecer retornos adequados. Investidores ansia-
vam por riscos e retornos maiores, e os agentes hipotecrios lhes ofereceram as
hipotecas subprime e outros produtos acessveis similares, com anlise de cr-
dito cada vez menos cuidadosa e exigncias cada vez menos rgidas. Corretoras
foram generosamente recompensadas por induzir muturios a aceitar condies
desfavorveis que aumentassem o valor das securities. Novos e arriscados tipos
de hipotecas ARMs
3
hbridas (com taxas de juros ajustveis), por exemplo, que
ofereciam sedutoras taxas reduzidas por dois ou trs anos para serem depois rea-
justadas para taxas bem mais altas foram empurradas a muturios.
4
Alan Gre-
enspan, ento presidente do Fed, deu aval favorvel a tais prticas, defendendo
que compradores de residncias contrassem emprstimos hipotecrios com taxas
ajustveis.
Como os corretores no manteriam as hipotecas entre seus ativos, havia
pouca razo para se preocupar com a capacidade dos muturios de pagar. Na
3 Nota do revisor: Do ingls adjustable rate mortgages.
4 De acordo com uma anlise de emprstimos subprime no valor de US $ 2,5 trilhes, realizada para o Wall Street Journal,
a maioria das pessoas que obtiveram emprstimos subprime poderia ter sido qualicada para emprstimos sob melhores
condies. Por exemplo, em 2006, 61% dos muturios subprime tinham pontuao de histrico de crdito alta o su-
ciente para obter emprstimos convencionais. Porque os corretores eram recompensados para persuadir os muturios a
assumir taxas de juro mais elevadas do que aquelas a que eles poderiam ser qualicados, houve uma forte presso para
evitar emprstimos convencionais com taxas mais baixas (Brooks e Simon, 2007). Isso tambm pode explicar porque
corretores aceitaram pouca documentao dos muturios.
verdade, uma vez que os bancos, caixas econmicas e corretores hipotecrios pas-
saram a depender de renda originada pela taxas cobradas pelos servios, ao invs
dos juros, seu objetivo se tornou originar o maior nmero de hipotecas que fosse
possvel. Intencionalmente, os produtos de acessibilidade no eram necessa-
riamente acessveis no nal da carncia, a hipoteca teria de ser renanciada,
gerando penalidades de pagamentos antecipados e mais taxas de servios para os
originadores, securitizadores, detentores das securities, e todos os outros na cadeia
alimentar nanceira do mercado hipotecrio. O destino dos muturios de casas
prprias foi selado pela reforma das leis de falncia que tornaram virtualmente
impossvel se livrar de dvidas hipotecrias outro belo reforo de crdito
oferecido pelo Congresso.
A combinao de incentivos para aumentar a gerao de emprstimos so-
mados aos reforos de crdito eliminou virtualmente qualquer relutncia dos
investidores compra de securities garantidas pelas mais arriscadas dvidas hi-
potecrias. Enquanto os bancos comerciais baseavam as decises de oferecer ou
no emprstimos nas caractersticas relevantes do muturio (como renda, hist-
rico de crdito, ativos), o novo regime apareceu para oferecer uma quase innita
oferta de crdito hipotecrio impessoal sem necessidade de avaliar a capacidade
de repagamento do muturio. Em vez disso, modelos quantitativos com base em
dados histricos relativos ao padro das taxas de inadimplncia de muturios
supostamente semelhantes viriam substituir o oneroso relacionamento interpes-
soal desenvolvido pelos bancos comerciais, aumentando a ecincia e reduzindo
custos e conseqentemente o spread das taxas de juro (Kregel 2007). Hipotecas
arriscadas foram empacotadas e os pacotes divididos em uma variedade de fatias
5

para satisfazer os diferentes pers de risco-retorno desejados pelos investidores.
Fatias seniores seriam pagas em primeiro lugar; fatias juniores, que no eram clas-
sicadas como investment grade pelas agncias de rating podiam ser vendidas para
hedge funds. Detentores de fatias juniores receberiam seus pagamentos apenas de-
pois que todos os pagamentos tivessem sido recebidos pelos detentores de fatias
seniores. (Incrivelmente, fatias juniores podiam ser empacotadas uma segunda
vez, e at mesmo uma terceira vez, e separadas em parcelas seniores e juniores
transformando o mais arriscado lixo nanceiro em fatias seniores classicadas
como investment grade pelas agncias de rating.)
5 Uma fatia ou tranche uma de muitas parcelas de sries de pagamentos geradas por instrumentos nanceiros. No caso
de recebveis hipotecrios securitizados, as securities foram separadas em junior e senior tranches.
22 L. Randall Wray 23 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
Em resumo, em 2000, a transformao fundamental da natureza do mercado
de nanciamento imobilirio havia se completado com aquele mercado tendo se
transformado num sistema extremamente frgil. O crescimento do processo de
securitizao produziu um tremendo aumento das taxas de alavancagem tipi-
camente, pelo menos, de 15 para 1, e s vezes, muito maior com os propriet-
rios (por exemplo, hedge funds) investindo muito pouco do seu prprio dinheiro
enquanto emitiam commercial papers potencialmente volteis ou outros ttulos para
o nanciamento da aquisio de securities.
6
Um ciclo virtuoso foi criado ao longo
da dcada de 1990 que levou expanso e posterior colapso. A estabilidade econ-
mica incentivou inovaes nanceiras que esticaram a liquidez na terminologia
de Minsky; o aumento da concorrncia levou as instituies nanceiras a aumen-
tarem as suas taxas de alavancagem, aumentando a disponibilidade de crdito.
Isto ocorreu porque para um determinado valor de perdas esperadas, uma maior
alavancagem aumenta o retorno sobre o capital. Com crdito fcil, os preos dos
ativos podiam ser pressionados, e a subida dos preos incentivou ainda mais a
inovao e a concorrncia para aumentar ainda mais a alavancagem. Inovaes ex-
pandiram a oferta de emprstimos, impulsionando a compra de imveis e pressio-
nando os preos residenciais, o que aumentou o tamanho dos emprstimos hipo-
tecrios e justicou a crescente alavancagem (relao entre o valor do emprstimo
e o valor do imvel nanciado e a razo entre o valor do emprstimo e a renda do
muturio) uma vez que as casas poderiam sempre ser renanciadas ou vendidas
mais tarde a preos mais elevados se problemas aparecessem. O ciclo virtuoso as-
segurou que o sistema nanceiro iria se mover ao longo das estruturas que Minsky
deniu como hedge, especulativa e nalmente de Ponzi estrutura esta que exige
apreciao constante do preo do ativo para a sua validao. Na verdade, o ciclo
virtuoso fez a tomada da posio de Ponzi praticamente inevitvel.
O novo modelo nanceiro originar para distribuir muito menos sujeito
ao controle atravs de polticas econmicas, e tambm menos passvel de ser
assistido quando as coisas correm mal. Em vez de uma indstria regulamentada
6 Como Chancellor (2007) relata, tcnicas de gesto de riscos modernas utilizam a volatilidade histrica como uma proxy
para o risco. Com quedas na volatilidade, o risco presumidamente cai, o que induz o aumento das taxas de alavancagem
pelos gestores nanceiros. O perodo de prolongada estabilidade chamado de a grande moderao, por Bernanke
(2004) sugeriu a gerentes de dinheiro que a volatilidade persistiria permanentemente reduzida e, portanto, uma maior
taxa de alavancagem passou a ser considerada prudente. Chancellor relata que um certo hedge fund com apenas US $
10 milhes de fundos prprios conseguiu alavancar at US $ 850 milhes de obrigaes hipotecrias colaterilizadas
uma razo de alavancagem de 85-1.
de perto, o mercado hipotecrio tornou-se uma atividade majoritariamente pouco
supervisionada, altamente alavancada e especulativa. A fase Ponzi acabaria apenas
se as taxas de juros subissem ou se os preos de imveis parassem de subir. Na-
turalmente, ambos os eventos foram inevitveis estando, na verdade, ligados di-
namicamente uma vez que a elevao dos juros pelo Fed abrandou a especulao,
atenuando a presso sobre os preos imobilirios e aumentando os diferenciais
(spread) de risco. Quando as perdas no mercado de hipotecas subprimes comearam
a exceder as expectativas baseadas nos dados histricos, os preos das securities
comearam a cair. Os problemas se espalharam para outros mercados, incluindo
os fundos mtuos do mercado de ttulos de curto prazo e do mercado de commer-
cial papers, e os bancos se tornaram cada vez mais relutantes em emprestar mesmo
por curtos perodos. Com as grandes razes de alavancagem, gestores de dinheiro
enfrentaram perdas enormes muito superiores a seus capitais, e comearam a se
desalavancar vendendo seus ativos, deprimindo ainda mais os preos.
Com o colapso do mercado subprime, o medo se espalhou para outros mer-
cados de ttulos apoiados em ativos, incluindo o dos emprstimos para compra
de imveis comerciais e at ttulos emitidos por governos municipais. Agentes do
mercado perceberam que havia srios problemas sistmicos com as classicaes
de risco dadas pelas agncias de rating. Alm disso, eles perceberam que se secu-
rities lastreadas em hipotecas (e outras securities lastreadas em ativos diversos)
e at ttulos de municipalidades eram mais arriscados do que se pensava ante-
riormente. Logicamente, as seguradoras teriam mais prejuzos do que o previsto.
Assim, as agncias de rating rebaixaram a classicao de crdito das instituies
seguradoras. Como a sade nanceira das seguradoras foi posta em cheque, o se-
guro que garantia os recebveis hipotecrios securitizados deixou de ser convel
e as classicaes de risco das securities e ttulos foram rebaixadas. Em muitos
casos, os bancos de investimento haviam comprado vrios destes instrumentos
nanceiros, muitas vezes tendo retido as securities mais arriscadas, alm de terem
se comprometido a recomprar as hipotecas ou, em alguns casos, possuam em
seus ativos ttulos e aes das instituies seguradoras em retrospectiva, erros
estratgicos gravssimos.
At janeiro de 2009, as instituies nanceiras dos EUA haviam dado baixa
contbil em $ 1 trilho de ativos podres. O Tesouro americano havia injetado cerca
de US $ 400 bilhes em fundos de resgate atravs da compra de ativos, aes pre-
ferenciais, e subsidiando fuses. O balano contbil do Fed havia expandido para
cerca de US $ 2 trilhes aps emprestar reservas para bancos americanos e para os
24 L. Randall Wray 25 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
bancos centrais estrangeiros. Mesmo as projees mais convencionais prevem pelo
menos mais de US $ 1 trilho em perdas para os bancos. A maioria dos observadores
acredita que muitos mais bancos iro falir, e que o custo de um resgate aos bancos
pelo Tesouro pode chegar aos trilhes de dlares. Note-se que o universo total de
securitizaes era US $ 10 trilhes, dos quais apenas US $ 2,5 trilhes em subpri-
mes. Fica claro ento que os prejuzos sofridos e por vir no so simplesmente uma
questo de alguns maus emprstimos hipotecrios oferecidos a muturios de baixa
renda para que comprassem manses suburbanas que no podiam pagar. Pelo con-
trrio, esta uma crise de todo o capitalismo dos gerentes de dinheiro. Porque
muitos dos instrumentos nanceiros criados e das transaes realizadas no foram
regulados, reportados e anotados em balanos contbeis, no h maneira de ao me-
nos imaginar o valor total a que chegaro as perdas totais ao m desta crise.
Altos e baixos nos mercados
de commodities

Ao longo da ltima dcada tambm vimos um boom no mercado
de commodities. Comearei oferecendo uma anlise de trs explicaes para a
exploso dos preos de commodities. Embora muitas vezes apresentadas como
rivais, o simples fato de uma explicao ser vlida no faz com que as outras sejam
incorretas. Na verdade, existem sinergias que permitem que diversos mecanismos
pressionando os preos positivamente reforcem os efeitos um do outro. Oferta e
procura a explicao fornecida pela maioria dos economistas. No caso das com-
modities, a oferta seria naturalmente constringida enquanto a demanda aumenta-
ria o que pressionaria os preos. A segunda histria envolve a manipulao do
mercado de commodities por produtores e fornecedores. Finalmente, existe uma
crena crescente de que a especulao nos mercados futuros de commodities a
verdadeira culpada. Ao meu entender todas as trs explicaes so plausveis e os
mecanismos identicados se reforam mutuamente. No entanto, o aumento dos
investimentos em ndices de commodities (chamado de especulao em ndi-
ces) a causa mais importante. Alm disso, commodities representam apenas o
mais recente nicho identicado pelos gerentes de dinheiro como lucrativo e prop-
cio para o processo de nanceirizao. Se no capitalismo dos gerentes de dinheiro
estiver a raiz do problema, ento o sistema que dever ser mudado.
Em 2008, a tendncia de evoluo dos preos das commodities foi revertida.
Em grande parte, isto parece ter sido em razo da deciso tomada pelos especula-
dores de abandonar os mercados futuros (temendo que o Congresso aumentasse
a regulamentao e fortalecendo com esta evidncia o argumento de que o
boom nos preos era efetivamente alimentado pela especulao). Embora este fato
traga um alvio bem vindo, no signica que os problemas tenham desaparecido.
A queda dos preos das commodities ir gerar problemas: decises de produo,
bem como alocaes de carteira foram realizadas sob a expectativa de que os pre-
os subiriam, portanto, assim como a queda dos preos imobilirios foram devas-
tadoras para vrias famlias, para o setor imobilirio em geral, e para os mercados
nanceiros, haver perdas signicativas em razo da queda dos preos das com-
modities. Assim, polticas que combatam os efeitos depressivos provocados pela
deao presente no mercado de commodities se fazem necessrias.
a) Oferta e Demanda

Quase todos da imprensa se concentraram na subida dos preos
do petrleo, milho, e ouro. Na verdade, a exploso de preos no se limitou ape-
nas a estas poucas commodities, mas ocorreu numa vasta gama de produtos com
mbito e dimenso sem precedentes. De acordo com Frank Veneroso (2008a), ao
longo do sculo XX, houve anteriormente apenas 13 casos em que o preo de uma
nica mercadoria se apreciou em 500% ou mais. Por exemplo, o preo do acar
se apreciou em 641% em 1920, e no mesmo ano, o preo do algodo se elevou em
538%. Durante o caso dos irmos Hunt, em 1980, o preo da prata experimentou
um aumento de 3.813%. Se olharmos para o boom atual, houve oito commodities
cujos preos aumentaram em 500% ou mais: gasleo (1.313%), nquel (1.273%),
petrleo bruto (1.205%), chumbo (870%), cobre (606%), zinco (616%), estanho
(510%) e trigo (500%). Muitas outras commodities agrcolas, combustveis e me-
tais tambm tiveram grande aumento dos preos, embora no to signicativos
(para os 25 produtos tipicamente includos em ndices de preos de commodities,
o aumento mdio desde 2003 foi 203%) (Masters e White 2008). No h relato de
qualquer outro boom no mercado de commodities que se compare ao corrente em
termos de nmero de commodities afetadas.
Ns sabemos de nossos livros-texto de princpios de economia que a cau-
sa do boom deve estar em algum lugar entre a tesoura formada pela oferta e o
excesso de demanda que pressiona os preos para cima. Enquanto verdade que
houve problemas relacionados oferta de algumas destas commodities, nenhum
26 L. Randall Wray 27 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
deles foi signicativo o suciente para explicar tamanha elevao de preos. As-
sim, a maioria das pessoas que acreditam na explicao baseada na lei da oferta e
da procura, olha para o lado da procura, em particular, para o rpido desenvolvi-
mento da China e da ndia. Embora atraente, a histria cheia de falhas. O ritmo
de crescimento mundial no tem sido muito maior que o usual a rpida expan-
so em partes da sia compensada por performances lentas de economias na
frica e na Europa. Nem o crescimento da procura por petrleo tem sido rpido o
suciente para explicar a elevao de preos. Embora seja verdade que a demanda
da China cresceu muito rapidamente no incio da presente dcada, a taxa de cres-
cimento da demanda caiu enquanto os preos do petrleo continuaram a subir. O
consumo americano estabilizou em meados da dcada, muito antes do pico dos
preos do petrleo. Finalmente, embora a demanda tenha diminudo com a reces-
so enfrentada pelas economias ao redor do mundo, o consumo da maioria das
commodities caiu apenas ligeiramente no o suciente para explicar a rpida
deao nos preos observada atualmente.
Alm disso, se tais mercados fossem perfeitamente competitivos, i.e., se eles
contivessem tantos compradores e vendedores que agentes individuais no pu-
dessem inuenciar os preos, ento a histria fornecida pelos economistas faria
algum sentido. O problema que mercados de commodities especialmente
petrleo esto longe de ser perfeitamente competitivos. Muitos deles so pro-
duzidos em condies de oligoplio (poucos produtores OPEP e a Rssia, no
caso do petrleo) e/ou so vendidos a oligopsonistas (alguns poucos comprado-
res ADM e Cargill, no caso dos gros), que servem de intermediadores entre
muitos produtores e consumidores nais. Tambm, preos de muitos produtos
so orientados pelas polticas dos governos. Como os preos do petrleo bruto su-
biram, o Congresso decidiu subsidiar os biocombustveis em grande escala. Este
fato impulsionou os preos do milho, da soja e, ironicamente, do petrleo uma
vez que a produo dos biocombustveis aumentou a utilizao de petrleo (dada
as prticas agrcolas americanas, a produo do campo intensiva em energia).
Atribuir estas presses de preos oferta e demanda enganoso.
b) Manipulao de preos
Nos ltimos anos, houve vrios casos bem noticiados de mani-
pulao dos preos das commodities. Por exemplo, no inverno de 2004, a Bri-
tish Petroleum monopolizava 90% de todo o fornecimento de propano TET nos
EUA, com poder de mercado suciente para elevar os preos conforme seus
interesses. Em 2007, ela chegou a um acordo judicial concordando em pagar US
$ 303 milhes em multas e restituies (Stupak 2007). A administradora de hedge
funds Amaranth Advisors manipulou os preos spot de gs natural, causando a
reduo dos preos futuros nos ltimos 30 minutos de negociao dos contra-
tos de maro, abril e maio de 2006, lucrando com a venda de suas posies no
mercado ICE (International Commodities Exchange) logo antes do seu colapso
(ibid). Outros casos bem conhecidos incluem a manipulao do preos da prata
pelos irmos Hunt, o caso Hamanaka no mercado de cobre, a manipulao dos
preos do alumnio por Marc Rich e Manny Weiss e o caso Tiger no mercado
de paldio (Veneroso 2008a). No h dvida de que a manipulao de preos
tenha desempenhado algum papel no desenvolvimento da bolha e colapso no
mercado de commodities.
Depois da exploso dos preos do petrleo bruto, a CFTC
7
organizou uma
Investigao Nacional sobre o Petrleo Bruto que culminou em acusaes con-
tra a Optiver, por manipulao dos preos em meados de maro de 2007, con-
cluindo que seus vendedores (traders) tinham movido com xito os preos em
pequenas quantias para benefcio prprio. Desde 2002, a CFTC apresentou 42
processos contra 72 pessoas acusadas de manipulao; alm disso, o Departa-
mento de Justia apresentou mais de 47 denncias criminais (Veneroso 2008b;
Lukken 2008).
No entanto, enquanto o termo manipulao estiver limitado s aes indi-
viduais dos traders, no h como estas prticas terem desempenhado um grande
papel como causas do boom atual nos mercados de commodities uma vez que os
mais importantes mercados petrleo, soja, milho, trigo so demasiadamente
grandes para serem inuenciados por perodos mais longos que o curtssimo pra-
zo. Como vamos discutir na prxima seo, mais provvel que a alta dos preos
de commodities tenha sido gerada pelos enormes uxos de dinheiro gerenciado
que, sem que qualquer lei fosse quebrada, foram alocados segundo a estratgia
de comprar e reter auto-reforada justamente porque tal estratgia sempre ser
bem sucedida enquanto os uxos de capital forem sucientemente grandes para
produzir a apreciao das commodities retidas.
7 Nota do revisor: A CFTC (do ingls Commodity Futures Trading Commission) a agncia do governo americano que
regula o mercado futuro de commodities.
28 L. Randall Wray 29 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
c) Especulao em ndices nos Mercados
Futuros de Commodities
Aps os preos das aes desabarem em 2000, um grande nme-
ro de pesquisadores demonstrou que os preos das commodities no so corre-
lacionados com os retornos de instrumentos nanceiros de renda xa (por exem-
plo, ttulos) e com retornos sobre patrimnios (aes). Assim, o investimento em
commodities reduz a volatilidade das carteiras diversicadas (portflios). Alm
disso, foi mostrado que o investimento em commodities protege portflios contra
os efeitos da inao. No entanto, manter commodities gera custos substanciais
de armazenagem. Assim, os gerentes de dinheiro passaram a investir no mercado
futuro adquirindo apenas o direito de receber quantidades de commodities no
futuro. Quando o contrato futuro expirasse na data contratada, o titular do direi-
to receberia ento as mercadorias prometidas. Obviamente, gerentes de dinheiro
no esto nem um pouco interessados em receber de fato as mercadorias e por
isso os contratos so rolados um novo contrato futuro assinado com data de
entrega futura ainda mais distante.
Existem trs tipos principais de participantes nestes mercados: hedgers, es-
peculadores tradicionais, e os especuladores de ndices. Especuladores de ndice
so tipicamente hedge funds, fundos de penso, fundos de doaes recebidas por
universidades, as companhias de seguros de vida, fundos soberanos, e bancos.
Mais importante, eles s tomam posies longas uma estratgia de comprar
e reter uma parte especca de suas carteiras de investimento em commodities.
Para simplicar a alocao, os gerentes de dinheiro simplesmente replicam um
dos ndices futuros de commodities da o termo especulador de ndice. Os
ndices mais importantes so o SP-GSCI e o DJ-AIG. Se o ndice de preos sobe,
especuladores de ndice lucram. Com efeito, porque contratos futuros de commo-
dities no pagam rendimento, a nica fonte possvel de retorno um aumento
no preo dos contratos futuros. Por esta razo, a compra de um ndice futuro de
uma commodity fundamentalmente uma atividade especulativa. Antes da dca-
da de 1990, a Regra do Investidor Prudente proibia penses de comprarem esses
contratos (Masters e White 2008). Foi o colapso do mercado de aes em 2000 e
a descoberta de que o desempenho das commodities no era correlacionado com
as aes que levaram utilizao de contratos futuros para reduzir os riscos da
carteira. Foi este fato que permitiu que a Goldman, Sachs & Co., bem como outros
indexadores, apresentassem contratos futuros de commodities como uma nova
classe de ativos para investidores prudentes.
Commodities combustveis dominam os ndices de preos de commodities,
com produtos relacionados a petrleo contabilizando 58% da cesta de produtos
considerada. Os maiores pesos atribudos a commodities agrcolas so dados
para o milho, soja e trigo; as maiores quotas de metais esto em alumnio, cobre
e ouro. Tipicamente, gerenciadores de dinheiro alocam 4 ou 5% de uma carteira
de investimentos em commodities. Embora isso possa parecer pouco, o tamanho
destes fundos administrados por gerentes de dinheiro gigantesco em relao ao
tamanho do mercado de commodities. Para efeito de comparao, Masters (2008a,
2008b) apontou que o aumento total do consumo chins de petrleo ao longo dos
ltimos cinco anos totalizou 920 milhes de barris, enquanto especuladores de
ndice adquiriram novos contratos para entrega futura de 848 milhes de bar-
ris de petrleo durante o mesmo perodo. Em outro exemplo, especuladores de
ndice detm contratos de mais de 1,3 milhes de toneladas de cobre, de um total
de produo anual de menos de 18 milhes de toneladas (Masters e White 2008
p. 18). Na verdade, especuladores de ndice detm uma quantidade suciente de
contratos futuros de fornecimento de trigo para atender a demanda americana
por trigo por dois anos, e contratos de milho suciente para abastecer a inds-
tria de etanol dos EUA por um ano inteiro (ibid). Masters e Branco (2008 p. 20)
estimam que o volume total de contratos futuros adquiridos nos ltimos cinco
anos e meio tenha aumentado em cerca de 5,3 milhes, dos quais especuladores
de ndice compraram 2,7 milhes, ou pouco mais de metade. Em contrapartida,
fornecedores e outros hedgers verdadeiros compraram apenas um quinto destes
contratos. Em 2002, havia cerca de US $ 50 bilhes em fundos de dinheiro geren-
ciado aplicados em ndices, crescendo para acima de $ 100 bilhes em 2006 e para
mais de $ 300 bilhes durante o pice da bolha (Masters 2008a). difcil evitar a
concluso de que o especulador de ndice quem abana o rabo que sacode o ca-
chorro (na pessoa dos hedgers verdadeiros).
O argumento de que estes uxos de fundos administrados tm impulsiona-
do os preos de commodities a nveis cada vez mais altos parece bastante convin-
cente. A Figura 1 apresenta os preos vista do ndice S&P GSCI que reete o
atual preo de mercado de 25 commodities bsicas com o uxo de fundos de
dinheiro gerenciado em mercados futuros. O intento aqui saber se atividade em
mercados futuros de commodities est impactando os preos correntes.
30 L. Randall Wray 31 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
Figura 1: ndice S&P GSCI de Preos vista vs Ativos em mos de Especuladores de ndices
A correlao notvel: maiores inuxos de dinheiro no mercado de contra-
tos futuros de commodities conduzem a preos vista mais elevados. No entanto,
como qualquer economista deve lembrar, correlao observada no prova de
causalidade. E, de fato, a causalidade deve ocorrer para os dois lados: o aumento
dos preos incentiva mais inuxos de dinheiro, e mais inuxos pressionam os pre-
os positivamente. Mas mesmo com essa ressalva as evidncias parecem apontar
pelo menos supercialmente, para a hiptese de que os preos das commodities
tm sido inuenciados positivamente pela especulao.
O economista ortodoxo insistiria por cautela. Porque que as compras de
contratos futuros pressionariam os preos vista correntes? (A teoria econmi-
ca ortodoxa presume o contrrio: fundamentos locais determinariam os preos
vista, e as expectativas de preos vista no futuro determinariam os preos de
contratos futuros.) A razo o processo de descoberta dos preos. A produo
de commodities muitas vezes realizada localmente, enquanto o consumo nal
geogracamente mais disperso. Por exemplo, o trigo cultivado em diversas
regies rurais distintas dos EUA, com consumidores nais a mais de mil milhas
de distncia. Os agricultores vendem os gros localmente a fornecedores proprie-
trios de depsitos que agem como intermedirios. Nem o agricultor nem os for-
necedores proprietrios de depsitos tm muita informao sobre por que preo
os gros sero nalmente vendidos aos produtores de alimentos. No entanto, ao
contrrio do mercado local da commodity fsica, os mercados futuros de commo-
dities so nacionais e at mesmo internacionais. Preos futuros esto facilmente
disponveis e reetem em tempo real a oferta e a procura. Assim, participantes
dos mercados locais de commodities tm se baseado nos mercados futuros como a
principal fonte de informao sobre preos. Existe ento um ajuste para reetir as
condies locais assim como o Kellys Blue Book ajusta valores de carros usados
de forma a reetir as condies do mercado local por cdigo postal.
O uso dos mercados futuros de commodities eliminou as, por vezes bas-
tante grandes, diferenas entre os preos em vrios mercados locais que existia
antes da dcada de 1980 (Masters 2008b). Agora, como descreve a CFTC, No
caso de muitas commodities fsicas (especialmente commodities agrcolas), par-
ticipantes dos mercados baseiam seus preos vista e a prazo nos preos futuros
que so descobertos no competitivo leilo aberto que ocorre em bolsas de mer-
cados futuros (citado no Masters 2008b). Descrevendo os preos de petrleo,
Plas (o maior provedor de servios de precicao para a indstria da energia)
escreve: No mercado vista as negociaes envolvendo leo usam o NYMEX
como ponto de referncia, com lances/ofertas e negociaes expressas como um
diferencial com relao aos preos futuros (Plas 2007). Ironicamente, at os
ndices de preos vista de commodities S&P GSCI e DJ-AIG so na verdade
calculados com base, principalmente, nos preos de contratos futuros com data
de expirao mais prxima de suas respectivas commodities (Masters e Branco
2008, p. 8). Por m, Masters enfatiza o ponto: No atual sistema, utuaes dos pre-
os das principais commodities agrcolas e de energia so originadas nos mercados futuros
e, em seguida, so transmitidas diretamente para os mercados locais (Masters 2008b, a
nfase no original).
Em resumo, especuladores de ndice zeram com que os preos das commo-
dities chegassem a nveis recordes. Mercados de commodities no se comportam
de acordo com os modelos microeconmicos dos manuais: preos nesses merca-
dos so administrados ao invs de denidos pelas foras fundamentais da oferta
e da procura. Em muitos casos, os preos vista so determinados diretamente
pelos preos futuros. Preos de futuros por sua vez so inuenciados por uma
variedade de foras, incluindo tentativas por parte de compradores e vendedores
de se protegerem contra riscos de utuaes indesejadas dos preos, por espe-
32 L. Randall Wray 33 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
culadores tradicionais que assumem posies curtas ou longas de acordo com
suas suposies sobre o movimento dos preos, e pelos especuladores de ndice
diversicando suas carteiras em uma nova classe de ativo commodities. No
por acaso que os preos de futuros dispararam ao longo dos ltimos quatro anos,
em razo do enorme uxo de dinheiro gerenciado que inundou estes mercados
provenientes de fundos de penso, fundos soberanos, hedge funds e bancos (prin-
cipalmente europeus). Isto reforou outros fatores que j vinham pressionando
positivamente os preos, incluindo o rpido crescimento na China e na ndia, bem
como alguns constrangimentos na produo e manipulao de inventrios. As po-
lticas governamentais, incluindo restries exportao e incentivos americanos
produo de bicombustveis, tambm foram importantes. Tais opes polticas
que foram motivadas pelo aumento dos preos das commodities acabaram con-
tribuindo ainda mais para o aumento destes preos. Uma tempestade perfeita foi
criada em que quase todos os interesses dos agentes relevantes estavam atrelados
ao aumento contnuo dos preos.
Uma vez alcanada a alocao de commodities desejada pelos administra-
dores de dinheiro, os grandes volumes de inuxos cessaram. Alm disso, quando
o Congresso americano comeou a investigar o papel dos fundos de dinheiro ad-
ministrado nos mercados de commodities, os fundos de penses recuaram temen-
do m publicidade e possvel regulamentao. De repente, os preos pararam de
subir. Especuladores tradicionais reviram as suas expectativas e alguns passaram
a encurtar suas posies nos mercados de commodities. Uma forte inverso nos
preos ocorreu em meados de julho, quando o preo do petrleo se aproximou
de 150 dlares por barril, e meados de agosto, quando ele caiu para abaixo 115
dlares. Em Janeiro de 2009, o preo do leo despencou para 40 dlares. Estima-se
que um tero dos fundos de dinheiro gerenciado tenha abandonado o mercado
at o outono de 2008. Produtores que tinham feito planos de negcio baseados na
expectativa de que os preos continuariam em ascenso viram seus planos fracas-
sarem em um ambiente de preos de commodities em deao. Vimos o resultado
da deao dos preos agrcolas em vrios momentos do sculo passado; obvia-
mente, o mais impressionante durante o perodo descrito no clssico Vinhas da
Ira. As conseqncias para a Amrica rural e para seus bancos podem ser seve-
ras. Os agricultores em reas rurais ao redor do mundo j comearam a sentir
alguns efeitos iniciais. Embora a fome tenha atingido as reas urbanas durante
a escalada dos preos dos alimentos, agora so as populaes rurais pobres que
passam fome em razo da queda vertiginosa dos mesmos preos.
Polticas econmicas
em resposta crise
Comecemos por lidar com a crise no mercado de commodities,
porque este parece ser o problema mais simples de resolver. Grande parte do
dinheiro administrado envolvido em especulao em ndices beneciou-se de
garantias explcitas, ou implcitas, do governo (como o seguro que garante as
penses) e de benefcios scais (como poupanas com benefcios tributrios). Se
o Congresso considerar que o interesse pblico est ameaado pela especulao
em ndices, este deveria proibir estratgias de investimento baseadas na repli-
cao dos ndices de preos de commodities. Masters e White (2008) defendem
a reviso da regra do Investidor Prudente em que se proba expressamente o
investimento de fundos de penso em commodities. Alternativamente, os auto-
res defendem que se todos os lucros da especulao em commodities estivessem
sujeitos a impostos, isto reduziria signicativamente a atratividade destes mer-
cados para poupanas com benefcios tributrios. Embora esta discusso esteja
fora do mbito deste artigo, necessrio tambm que se eliminem as brechas
que permitem que a especulao em mercados de commodities escapem da re-
gulao e superviso.
Se de fato o boom no mercado de commodities est para chegar ao m com
efeitos devastadores, o Congresso americano precisar considerar o que pode ser
feito para atenuar os efeitos do colapso. Aqueles que possuem contratos futuros
que no podem ser renovados sem perdas catastrcas incluem fundos de pen-
so, bancos e hedge funds. Alm disso, porque os preos de futuros afetam os pre-
os vista, produtores de commodities agrcolas agora se vem na difcil situao
em que os preos do mercado no cobrem todos os custos previamente incorridos.
O j apertado abastecimento global de alimentos sofrer ainda mais se os agri-
cultores e produtores rurais reagirem como costumam fazer diante da queda dos
preos de seus produtos: destruindo suas colheitas e abatendo animais. Produto-
res de fontes de energia alternativas sero severamente atingidos pela queda do
preo do petrleo. Para ajudar a aliviar sofrimento, o Congresso precisa expandir
seus programas de doao de alimentos a regies pobres do mundo, comprando
a produo dos agricultores americanos e os ajudando a enfrentar a queda dos
preos, e combatendo a fome no mundo. Produtores americanos em especial
os de energia alternativa tambm precisam ser protegidos da queda dos preos
34 L. Randall Wray 35 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
das commodities. Mais subsdios para a energia elica, solar e geotrmica sero
necessrios.
Mais genericamente, a bolha no mercado de commodities o terceiro epi-
sdio deste tipo produzido pelos gerentes de dinheiro na ltima dcada. De fato,
j houve muitos exemplos anteriores ttulos municipais, na dcada de 1960;
commercial papers, no nal dos anos 1960, Fundos de Investimentos Imobilirios
(REIT) no incio dos anos 1970, imveis comerciais e LBOs
8
, na dcada de 1980; e
assim por diante. O problema que o dinheiro administrado cresceu muito, e as
razes de alavancagem cresceram com o gosto pelo risco; bem como a capacidade
de percepo de risco se tornou cada vez mais escassa (Minsky costumava atri-
buir este fato ao esquecimento da realidade da Grande Depresso pelas geraes
recentes; muitos gestores de dinheiro de hoje nem sequer lembram-se da dcada
de 1980; muito menos, da dcada de 1930). Como resultado, h dinheiro demais
perseguindo escassas classes de ativos de qualidade que ofeream retornos con-
siderados aceitveis.
O setor nanceiro americano (e mundial) continua a cambalear diante da cri-
se iniciada pelo colapso do mercado de hipotecas subprime e a queda dos preos
das commodities torna a situao muito pior. Os fundos de penso sero amea-
ados, esgotando os recursos da Corporao Garantidora dos Benefcios de Pen-
ses (Pension Benet Guarantee Corporation). O fundo do seguro aos depsitos
bancrios (Corporao Federal Seguradora de Depsitos FDIC
9
) j se encontra
insolvente, se nos basearmos em qualquer mtodo de contabilidade honesto. Bi-
lhes em fundos de resgate j foram gastos nos EUA e no resto do mundo e muito
mais ser gasto ainda. Mesmo assim, se uma grande quantidade de riqueza no
for completamente eliminada, continuar havendo uma enorme presso sobre os
gerenciadores de dinheiro para encontrar novas classes de ativos prontos para
produzir retornos generosos. Sem um aumento da scalizao, os efeitos colate-
rais do remdio podem ser piores que os efeitos da doena. Pacotes scais de
resgate sero necessrios e o governo os deve realizar ao mesmo tempo em que
aumente o constrangimento regulatrio sobre o sistema nanceiro de modo a evi-
tar outro ciclo de boom/quebra no futuro.
O tempo e o crescimento econmico acabaro por restabelecer a sade do
sistema nanceiro se os rendimentos voltarem a crescer sucientemente, torna-
8 Nota do revisor: Do ingls Leveraged Buyouts.
9 Nota do revisor: Do ingls Federal Deposit Insurance Corporation.
se mais fcil para devedores realizar o servio de suas dvidas. O setor privado
no pode ser a principal fonte de estmulo de demanda tal como tem sido, gastan-
do acima de seus rendimentos e se endividando cada vez mais ao longo da ltima
dcada. Enquanto o dcit do oramento pblico j est crescendo no momento
atual de desaquecimento da economia, este dcit resultado da deteriorao do
emprego e da renda (o que reduz impostos e aumenta transferncias) no ge-
rando crescimento de forma pr-ativa embora este fato ajude a limitar a gravidade
da recesso. O que necessrio um enorme incentivo scal provavelmente
duas vezes maior que os 800 bilhes de dlares que a equipe de Barack Obama
props seguido de uma permanentemente maior presena do governo na eco-
nomia produzindo dcits scais massivos de modo a estimular o crescimento
econmico sem depender do endividamento do setor privado.
Ser necessrio tambm dar alvio aos muturios das hipotecas. O Presiden-
te Roosevelt criou uma agncia semelhante RFC
10
, a Home Owners Loan Cor-
poration (HOLC), criada para resgatar pequenos muturios de hipotecas sob risco
de perder suas casas. Esta poltica renanciou com sucesso 20% das hipotecas do
pas atravs da emisso de ttulos para angariar os fundos. Embora um quinto das
hipotecas renanciadas tenham acabado sendo executadas, a HOLC conseguiu
at mesmo gerar um pequeno lucro pago ao Tesouro quando a entidade encerrou
suas atividades em 1951. Claramente, h lies a serem aprendidas desta experi-
ncia: renanciar prefervel execuo das hipotecas, uma vez que se mantm
os moradores em suas casas prprias e se mantm estveis suas comunidades. O
Congresso deve promulgar regulamentos para restringir e controlar as atividades
de agentes hipotecrios estabelecendo novas exigncias de licenciamento, restri-
es que impeam que se sobrecarreguem os muturios com emprstimos exces-
sivamente arriscados, e aumentando a responsabilidade legal das instituies -
nanceiras que vendem hipotecas. Alm disso, o Congresso deve estabelecer novas
normas a serem cumpridas pelos originadores de hipotecas quanto avaliao da
capacidade dos muturios de cumprir os pagamentos. Novas regras para avalia-
dores de preos de imveis, agncias de rating, e empresas de contabilidade sero
necessrias.
Polticas econmicas devem evitar promover a consolidao de instituies
nanceiras um resultado natural de crises nanceiras que pode ser exacerba-
do por resgates politicamente arranjados. Minsky sempre preferiu polticas que
10 Nota do tradutor: Do ingls Reconstruction Finance Corporation.
36 L. Randall Wray 37 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
promovessem a formao de pequenas e mdias instituies nanceiras. Infeliz-
mente, agentes polticos ideologicamente comprometidos com o livre mercado
instintivamente preferem utilizar dinheiro pblico para subsidiar incorporaes
de rmas beira da falncia por instituies privadas. A frmula de Roosevelt
deveria ser aproveitada: nacionalizao temporria de instituies em apuros
com vista a devolv-las no futuro para o setor privado gerando ainda um peque-
no lucro para o Tesouro americano. Isto o que Minsky defendeu durante a crise
do mercado hipotecrio na dcada de 1980, mas o presidente Bush, pai, escolheu
a consolidao da indstria e compra pblica de ativos podres que resultou em
perdas para o Tesouro uma poltica ruim repetida por Bush, Junior, atravs de
seu Secretrio do Tesouro Henry Paulson. A poltica deve estimular a concorrn-
cia e coibir a fuso de instituies nanceiras com uma maior regulao do setor
bancrio.
Minsky argumentou que a Grande Depresso evidenciou a falncia do mode-
lo de poltica econmica baseado no iderio do liberalismo econmico, com gover-
nos pequenos e pouco envolvidos na economia, enquanto o New Deal representou
o sucesso do modelo do Grande Governo e Grande Banco que garantiu a estabi-
lidade do capitalismo nanceiro durante vrias dcadas. A crise atual convincen-
temente representa um fracasso do modelo Grande Governo Neo conservador (ou
fora dos EUA o que chamado de neoliberal) que promove a desregulamentao,
a reduo de controle e superviso, a privatizao, e a consolidao do poder de
mercado. Ele substituiu as reformas do New Deal pela suposta auto-superviso
dos mercados, conando na responsabilidade individual enquanto as redes de
segurana iam sendo destrudas, e com uma poltica monetria e scal contrria
manuteno do pleno emprego e ao crescimento adequado para incrementar um
padro de vida confortvel para a maioria dos americanos. Este modelo est em
apuros e no apenas com relao atual crise global, com os EUA enfrentando
desigualdade recorde e o empobrecimento da classe mdia, uma crise do sistema
de sade, nmeros assustadores de encarcerados, e outros problemas que vo
bem alm do mbito desta anlise (Wray 2005 e Wray 2000).
Temos de regressar para um modelo mais razovel, com reforo da super-
viso das instituies nanceiras e com uma estrutura nanceira que promova a
estabilidade e no a especulao. Precisamos de polticas que promovam o au-
mento dos salrios recebidos pela metade inferior da pirmide social para que
emprstimos sejam menos comumente necessrios para que famlias atinjam os
padres de vida associados ao sonho americano. Precisamos de polticas que pro-
movam a gerao de emprego, em vez de transferncias de renda ou pior, en-
carceramento para aqueles deixados para trs. A poltica monetria no deve
car limitada utilizao dos juros para combater a inao. Ao invs disso a
autoridade monetria deve focar na estabilizao das taxas de juros, no controle
da expanso do crdito para prevenir a especulao galopante, e na superviso do
sistema nanceiro.
Minsky insistiu que a criao de novas instituies econmicas que redu-
zam os efeitos da incerteza necessria, argumentando que o objetivo das po-
lticas garantir que os pr-requisitos econmicos necessrios para sustentar os
padres civilizados de uma sociedade liberal existam. Se amplicadas, a incerteza
fundamental, a m distribuio de renda e as desigualdades sociais extremas en-
fraquecem as bases econmicas da democracia. Neste caso, os comportamentos
do mercado que criam estas condies precisam ser constrangidos (Minsky 1996,
pag 14, 15). tempo de arrancar o sistema nanceiro de volta das garras dos cas-
sinos de Wall Street.
Referncias bibliogrficas
BERNANKE, Ben S., The Great Moderation, speech given at the meetings of the Eastern Eco-
nomics Association, Washington, DC, February 20, 2004; www.federalreserve.gov/
Boarddocs/Speeches/2004/20040220/default.htm
BLACK, William. The Best Way to Rob a Bank is to Own One, Austin Tx: University of Texas
at Austin, 2005.
BROOKS, Rick and Ruth Simon. As housing boomed, industry pushed loans to a broader market,
Wall Street Journal, Dec 3, 2007, p. A1.
CASSIDY, John. The Minsky moment, The New Yorker, Feb 4, 2008, www.newyorker.com,
accessed 1/29/2008.
CHANCELLOR, Edward. Ponzi Nation, Institutional Investor, Feb 7, 2007.
KREGEL, Jan. Minskys cushions of safety, systemic risk and the crisis in the US Subpri-
me mortgage market, dra, Nov 25, 2007.
KUTTNER, Robert, The alarming parallels between 1929 and 2007, The American Prospect,
October 2, 2007, Testimony of Robert Kuner Before the Commiee on Financial Ser-
vices, Rep. Barney Frank, Chairman, US House of Representatives Washingtone D.C.,
hp://www.truthout.org/docs_2006/100307H.shtml.
LUKKEN, Walter L. Statement of Acting Chairman Walter L. Lukken, Commodities Fu-
tures Trading Commission, Washington, DC, July 24, 2008.
38 L. Randall Wray 39 O novo capitalismo dos gerentes de dinheiro e a crise nanceira global
MASTERS, Michael. U.S Senate Testimony of Michael W. Masters, Managing Member/Por-
tfolio Manager Masters Capital Management, LLC before the Permanent Subcommit-
tee on Investigations, Commiee on Homeland Security and Governmental Aairs,
May 20, 2008a.
_____________. U.S Senate Testimony of Michael W. Masters, Managing Member/Portfolio
Manager Masters Capital Management, LLC before the Commiee on Homeland Se-
curity and Governmental Aairs, June 24, 2008b.
MASTERS, Michael W. and Adam K. White. The Accidental Hunt Brothers, Special Re-
port, July 31, 2008. www.accidentalhuntbrothers.com.
MCCULLEY, Paul. The plankton theory meets Minsky, Global Central Bank Focus, PIMCO
Bonds, March 2007. www.pimco.com/lenav/featured+market+commentary/FF... ac-
cessed 3/8/2007.
MINSKY, Hyman P. Securitization, Handout Econ 335A, Fall 1987, mimeo, in Levy archi-
ves.
_____________. Stabilizing an unstable economy, Yale University Press, New Haven and Lon-
don, 1986.
_____________. Uncertainty and the institutional structure of capitalist economies,
Working paper #155, Jerome Levy Economics Institute, April, 1996.
PAPADIMITRIOU, Dimitri B. and L. Randall Wray, The economic contributions of Hyman
Minsky: varieties of capitalism and institutional reform, Review of Political Economy,
10(2), p.199-225, 1998.
PLATTS. Backgrounder: Plas Oil Pricing and Market-on-Close Methodology Explained,
2007. www.plas.com/oil/resources.
RICHARD, Christine and Cecile Gutscher, MBIA, Ambac Downgrades may cost Market
$200 Billion (Update 2), Bloomberg.com, 15 Nov 2007. hp://www.bloomberg.com/
apps/news?pid=20670001&refer=&sid=aqGYEJ4OEJoE,
STUPAK, Bart. U.S. House of Representatives, Statement of Chairman Bart Stupak to the
Subcommiee on Oversight and Investigations, Commiee on Energy and Com-
merce: Energy Speculation: Is Greater Regulation Necessary to Stop Price Manipula-
tion?, Dec 12, hp://energycommerce.house.gov.
VENEROSO, Frank. Commodities: the Energy Manipulation Issue Heating Up, Venerosos
View, June 10, 2008a. www.venerosoassociates.net/links.html.
_____________. Financial Crisis: On the prospect of a second wave of copper: A commo-
dity Calamity to Come: Speculation to the point of manipulation in base metals,
Venerosos View, April 28, 2008b. www.venerosoassociates.net/links.html.
WHALEN, Charles. The U.S. Credit Crunch of 2007: a Minsky Moment, Levy Public Policy
Brief, No. 92, 2007, www.levy.org.
WRAY. A new economic reality: penal Keynesianism, Challenge, September-October, 2000.
p.31-59.
_____________. The political economy of the current US nancial crisis, International Papers
in Political Economy, Vol 1, no 3, 1994.
_____________. The Ownership Society: Social Security Is Only the Beginning ... Levy Eco-
nomics Institute Public Policy Brief No. 82, August, 2005
Cronologia do processo editorial
Recebimento do artigo: 08-abr-09 | Aceite: 17-abr-2009.