Universidade do Estado de Santa Catarina

Centro de Educao Superior do Alto Vale do Itaja

DETERMINANDO A TAXA LIVRE DE RISCO PARA A

APLICAO DO CAPM NO MERCADO BRASILEIRO
Pedro Guilherme Ribeiro Piccoli1, June Alisson Westarb Cruz1, Michael Willian Citadin1
1
Pontifcia Universidade Catlica do Paran
pedro.r.piccoli@gmail.com, june.cruz@pucpr.br, michael.citadin@pucpr.br

Resumo
A adaptao do CAPM (Capital
Capital Asset Pricing Model)
Model ao mercado brasileiro tem sido tema de
diversos estudos acadmicos. Um dos
d
aspectos relacionadoss ao tema refere-se
parametrizao da taxa livre de risco (Rf), comumente oscilando na literatura entre a
remunerao da poupana, a taxa Selic e o juro dos treasury bonds norte-americanos. O
presente artigo buscou determinar qual desses ativos deve ser parametrizado como a taxa livre
de risco para a aplicao do CAPM no mercado brasileiro, a partir do fenmeno de flight to
quality presente durante as crises financeiras.
financeiras Para tanto, utilizou
utilizou-se uma equao
multifatorial na qual a varivel dependente foi representada pelas variaes dirias do
Ibovespa e as independentes pelas variaes dirias desses trs ativos durante a crise do
subprime, compreendida entre dezembro de 2007 e junho de 2009. Os resultados indicam que,
apesar de todos terem apresentado correlaes significativas com o Ibovespa no perodo, o
maior poder explicativo para o desempenho da bolsa deveu-se
se ao comportamento dos
treasury bonds,, sendo ele o ativo recomendado
recomendado para o conceito de taxa livre de risco no
Brasil.
Palavras-chave: Taxa Livre de Risco. CAPM. Flight to Quality. Averso a Risco
Risco.

DETERMINANDO A TAXA LIVRE DE RISCO PARA A

APLICAO DO CAPM NO MERCADO BRASILEIRO
Abstract: The adaptation of CAPM (Capital Asset Pricing Model) to Brazilian market has
been subject for several academic papers. One of the aspects related to the subject refers to
the parameterization of the risk-free
risk free rate (Rf), usually oscillating in the literature between the
Poupana Yield, the Selic rate and the yield from US treasury bonds. The following paper
aimed to discover which of these constructs has the better fit to the CAPMs risk free rate in
Brazil. Basing on the flight to quality phenomena, we compared the behavior of Ib
Ibovespa with
the behavior of these constructs. The conclusion is that, although all presented significant
correlation with Ibovespa, the quality to explain the Ibovespa performance was better for the
US treasury bonds, classifying it as the recommended asset
asse to the risk-free
free rate in Brazil
Key-words: Risk-free
free Rate. CAPM. Flight to Quality. Risk Aversion.
1. Introduo
Embora existam fortes evidencias das
da limitaes do modelo do CAPM apontados em diversos
estudos (BLACK;
BLACK; JENSEN; SCHOLES,
SCHOL
1972; ROSS, 1976; FAMA; FRENCH, 1992), ele
ainda permanece como principal instrumento de medio do retorno esperado pelos acionistas
e, portanto, do custo de capital prprio das empresas (DAMODARAN, 1999; MORTELANC
et al., 2005; ASSAF NETO, LIMA E ARAJO,
A
2008), mesmo em eeconomias de pases
emergentes.
Para estes pases, alm da baixa eficincia e liquidez, outro desafio na adoo do CAPM
refere-se
se parametrizao da taxa livre de risco (SANVICENTE, 1999; ASSAF NETO,
LIMA E ARAJO, 2008).. Em tais casos, ela ora definida como a taxa de juros paga pelos
____________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________________________
R. Eletr. do Alto Vale do Itaja REAVI,
REAVI v. 3, n. 4, p. 001 011, dez., 2014.
ISSN 2316-4190,, DOI: 10.5965/2316419003042014001

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ttulos do governo local, dado que o ativo local de menor risco de default
default, ora como a soma
entre o risco pas e a taxa de juros paga pelos ttulos do Tesouro Americano (T
(T-bonds), dado
que o ativo internacional de menor risco de defaut. No mercado brasileiro essa indefinio
se amplia em funo da existncia de outro ativo de baixssimo risco, a Poupana, em virtude
de sua alta liquidez e acessibilidade ao investidor de pequeno e mdio porte (SILVEIRA et
al., 2010).
Esta coexistncia de diferentes parmetros para o construto taxa livre de risco
risco (de agora
em diante denominada Rf) conduz a distintos valores do retorno esperado para um ativo e,
como consequncia, do custo de capital prprio das empresas pertencentes a tais economias.
Ora, sabendo-se
se que o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado um dos mais utilizados em
avaliaes de empresas (MORTELANC
MORTELANC et al., 2005), ento a escolha do parmetro da Rf
poder conduzir a avaliaes bastante discrepantes para o valor de uma mesm
mesma empresa.
Neste contexto, o presente artigo tem por objetivo identificar qual destes ativos deve ser
parametrizado como a taxa livre de risco para a aplicao do CAPM no mercado brasileiro, a
partir do fenmeno de flight to quality presente durante ass crises financeiras.
A definio de qual taxa deve ser entendida como Rf no indita na literatura brasileira.
Silveira et al. (2010)
2010) realizaram um estudo com o mesmo objetivo, utilizando a correlao
entre os retornos das Rfs com o retorno do Ibovespa. A partir do princpio de que o ativo
livre de risco deve ter correlao prxima de zero para com o ndice do mercado, oos autores
excluem o T-Bond acrescido do risco-Brasil
risco Brasil como Rf, enquanto a Poupana e a Selic foram
mantidas. A escolha entre a Poupana ou a Selic, no entanto, ainda permanece uma questo
aberta,, sendo que a manuteno de ambas pode levar a resultados distintos na avaliao de
empresas,
sas, como mencionado pelos
pelo prprios autores e ilustrado no exe
exemplo anterior,
especialmente em perodos nos quais h um descolamento entre a Selic e a remunerao da
poupana.
Nesse sentido, visando contribuir para a parametrizao da taxa livre de risco do modelo
do CAPM no mercado brasileiro, o presente artigo, prope uma anlise sob outra perspectiva
baseada no fenmeno de averso ao risco durante as crises. Nestes perodos, os investidores,
movidos por essa averso,, tendem a sair de suas posies em produtos
utos mais arriscados, como
o mercado acionrio, em busca de ativos livres de risco, o chamado flight to quality
quality. Assim,
medindo-se
se as variaes dos fluxos de capitais em cada um destes ativos (Poupana, L
Letra
Financeira do Tesouro como Proxy da Selic, e ttulos do tesouro americano
americano) pode-se
identificar qual deles sofreu as maiores variaes em relao ao Ibovespa, conforme seria
esperado para o ativo livre de risco determinado pelo mercado.
O presente artigo relacionou as variaes dos trs ativos acima em
em relao ao Ibovespa
durante a crise do subprime compreendida entre dezembro de 2007 (inclusive) e junho de
2009 (inclusive), conforme definio do The National Bureau of Economic Research (NBER)
dos Estados Unidos.
O artigo encontra-se
se estruturado da seguinte forma. A seo 2 ir fazer um levantamento
bibliogrfico sobre o CAPM e suas adaptaes ao mercado brasileiro. A seo 3 ir
demonstrar a metodologia apresentada para o problema de pesquisa. Na seo 4 so
apresentados
entados os resultados e a concluso a que se chegou. A seo 5, por fim, traz as
principais limitaes do artigo bem como recomendaes de pesquisa.
2. Abordagem Terica
O objetivo da fundamentao terico-emprica
terico emprica deste trabalho descrever de modo coerente o
estado do conhecimento sobre o tema proposto, valendo-se
valendo se de referncias de diversos autores
com publicaes sobre a temtica abordada. Primeiramente, aborda
aborda-se os fundamentos
tericos do modelo CAPM e, em seguida, so apresentados alguns dos principais trabalhos

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que objetivaram a parametrizao da taxa livre de risco presente nesse modelo para o mercado
brasileiro.
2.1 Capital Asset Pricing Model - Capm
O modelo CAPM foi proposto por Sharpe (1964) e parte da premissa que a varincia dos
retornos utilizada como medida de risco e que para ativos com retornos diferentes, todavia
com risco iguais, o investidor escolher o ativo com o maior retorno (DAMODARAN,
(DAMODARAN, 1999
1999).
O risco medido em duas dimenses: o diversificvel
divers
e o no-diversificvel
diversificvel (sistemtico).
O risco diversificvel est relacionado ao risco individual do ativo e pode ser eliminado com a
diversificao da carteira de investimentos. O risco no-diversificvel,
no diversificvel, tambm conhecido
como risco de mercado o que no pode ser reduzido com a diversifica
diversificao dos investimentos
(DAMODARAN, 1999).
). Desta forma, mesmo que fosse possvel obter uma carteira com um
nmero infinito de ativos o investidor, ainda assim, haveria o risco no-diversificvel.
diversificvel.
De acordo com Copeland e Weston (1988,
(1988 p. 194) as principais hipteses que embasam o
modelo CAPM so:
a.

Os investidores so indivduos avessos a risco e maximizam a utilidade esperada de

sua riqueza a cada fim de perodo.
Os investidores so tomadores de preo e tm expectativas homogneas sobre os
retornos dos ativos,
ativos, os quais assumem uma distribuio normal.
Existe um ativo livre de risco que os investidores podem tomar emprestado ou
emprestar quantias ilimitadas taxa livre de risco.
As quantidades de ativos so fixas.
Os mercados de ativos so sem conflitos entre
entre os agentes e as informaes no tm
custo e esto disponveis de forma idntica para todos os investidores. Nenhum
investidor apresenta acesso privilegiado s informaes.
No existem imperfeies de mercado tais como impostos, regulamentaes ou
restries sobre venda a descoberto, isto , no possui custos de transao.
restries

b.
c.
d.
e.

f.

O retorno esperado de um ativo, segundo Ross,

Ross, Westerfield e Jaffe (2007) deve estar
relacionado positivamente com seu risco. Todavia, os investidores somente investir
investiro em um
ativo com risco caso seu retorno for suficientemente compensador. O retorno esperado do
mercado pode ser calculado por meio da seguinte frmula:
=

(1)

Sendo:
R M = retorno esperado do mercado
RF = taxa livre de risco
Ross,
oss, Westerfield e Jaffe (2007) afirmam que depois de estimar o retorno esperado de todo
o mercado surge a necessidade de se saber qual o retorno esperado de um ativo isolado.
Argumenta-se
se que o beta de um ttulo
ttulo a medida certa de risco em uma carteira grande e
diversificada. Como a grande maioria dos investidores possuem carteiras diversificadas, o
retorno esperado de um ttulo deve estar diretamente associado ao seu beta. Para os
economistas financeiros, a relao entre retorno e beta pode ser representada pela seguinte
frmula, conhecida como CAPM:
R RF ( R M RF )

Sendo:

(2)

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R = retorno esperado de um ttulo

RF = taxa livre de risco
= beta do ttulo analisado

( R M - RF ) = diferena entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco

Para Tomazoni e Menezes (2002), o CAPM assume que os investidores so racionais e,
portanto, a expectativa que constituiro portfolio por meio de associaes entre a taxa livre
de risco e o portfolio de mercado. O grau de averso ao risco do investidor que definir a
forma de alocar seus recursos, e o risco individual do ativo aquele relativo ao portfolio de
mercado, o qual ser adequado ao portfolio do investidor.
Todavia apesar de amplamente difundido, o modelo do CAPM apresenta alguns
problemas. Um o fato de a carteira de mercado, utilizada para o clculo do beta do mercado,
ser uma aproximao da carteira
carteira de mercado terica, pois no contempla todos os ativos
transacionveis no mercado, de obras de arte a imveis, do mercado acionrio aos ttulos
privados de renda fixa, dentre outros (ROLL, ROSS; 1994). Outro problema do CAPM a
tese de eficincia do mercado, que sofre restries.
2.2 Taxa Livre de Risco e CAPM no Brasil
Tobin (1958) props a existncia de uma taxa livre de risco a ser includa na formao dos
portfolios eficientes de investimento. Os portfolios formados pelos investidores combinam
um ativo livre de risco com um fundo de ativos com risco.
Para Assaf Neto, Lima e Arajo (2007,
(
p. 76) a taxa livre de risco deve expressar o correto
cumprimento da obrigao de pagamento, por parte do devedor,
devedor, do principal e dos encargos
financeiros, em conformidade com seus respectivos vencimentos.
Uma mensurao de taxa livre de risco geralmente adotada nos modelos de
avaliao so os juros pagos pelos ttulos de emisso pblica. Deve ser
acrescentado, no entanto, que nem todo ttulo pblico pode ser considerado como
sem risco, determinando assim um problema em definir-se
definir se a taxa livre de risco em
algumas economias, principalmente nas economias classificadas como emergentes.
[...] A taxa do Sistema Especial
ial de Liquidao e Custdia (Selic) a taxa de juro
formada nas negociaes com ttulos pblicos no Brasil e considerada como sem
risco.

Geralmente, a taxa livre de risco calculada como uma mdia das taxas de juros histricas
dos ttulos pblicos. Esse procedimento de clculo no Brasil prejudicado por entender que
os ttulos emitidos pelo governo devem embutir um prmio pelo risco, alm da taxa Selic
apresentar alta volatilidade. Desta forma, Assaf Neto, Lima e Arajo (2007), alcanaram
resultados de que a taxa livre de risco utilizada no clculo do custo de oportunidade do capital
prprio mais bem mensurada tendo-se
tendo
como referncia as taxas de juros pagas pelos
melhores ttulos de dvida do mundo, dos quais destacam-se
se os papis emitidos pelo Tesouro
do Governo dos Estados Unidos, considerados como de risco zero.
Neste contexto, os autores prope um modelo de CAPM aplicvel ao mercado brasileiro no
qual sejam incorporados o risco-pas
risco pas (diferena entre os juros pagos pelos ttulos dos
governos brasileiro e americano) e a volatilidade do mercado brasileiro. A inclus
incluso do riscopas ao modelo do CAPM para o mercado brasileiro j havia sido preconizada tambm por
estudos anteriores sobre o tema (DAMODARAN, 1999; SANVICENTE, 1999; PEREIRO,
2006).
Silveira, Barros e Fam (2003) realizaram estudo com objetivo de introduzir a discusso
acerca da adequao do uso de algumas aproximaes para a determinao da taxa livre de

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risco no Brasil. Na anlise das possveis aproximaes da taxa livre de risco no Brasil, o ttulo
C-Bond mostrou-se
se inadequado, uma vez que apresentou correlao
correlao estatisticamente
significante com outros ativos presentes na economia. Parte do risco sistmico est captado no
retorno do ativo, descaracterizando-o,
descaracterizando portanto, como livre de risco. Os retornos da Caderneta
de Poupana, assim como os do Certificado de Depsito Interbancrio (CDI), entretanto
mostraram-se
se condizentes com a conceituao terica de uma taxa pura de juros, com
correlao insignificante com o mercado e desvio padro de retornos tambm desprezveis.
Silveira et al. (2010) com base nas premissas
premissas existentes no modelo CAPM e na hiptese de
mercado eficiente, afirmam
m que pode-se minimizar as imprecises na utilizao do modelo ao
se encontrar aproximaes para as variveis que apresentem a menor divergncia possvel
entre o conceito terico e o comportamento efetivo da varivel. Desta forma, oos autores
desenvolveram um trabalho com
com o objetivo de discutir uma dessas variveis, no caso a taxa
livre de risco (risk
risk free rate),
rate), para o mercado brasileiro. Como resultado verificou
verificou-se que, em
termos de correlao com o mercado, o T-Bond
T Bond americano se mostra con
contrrio ao conceito
terico de taxa livre de risco,
risco, dado que, segundo Copeland, Koller e Murrin (1995), o ativo
livre de risco deve ter correlao quase nula com o mercado.
mercado
Em relao ao C-Bond,
Bond, verifica-se
verifica se que como o ndice apresenta correlao com o mercado
e um significante, a utilizao
utilizao do mesmo como aproximao da taxa livre de risco na
equao do CAPM passa a apresentar um srio problema. Como a taxa de retorno desse ttulo
no se mostra constante ao longo do tempo, mas varia de acordo com o mercado, colocar essa
taxa como livre de risco mostra-se
mostra inadequado.
Quando comparado os retornos do T-Bond
T Bond americano com o ndice S&P 500 verifica
verifica-se
tanto uma menor volatilidade de ambos em relao aos seus similares brasileiros quanto uma
correlao praticamente inexistente entre o ativo livre de risco americano e os demais ativos
nesta economia (COPELAND
COPELAND; KOLLER; MURRIN, 1995). No caso dos retornos da
Caderneta de Poupana, tem-se
tem que o ativo comporta-se
se de acordo com a definio terica da
taxa livre de risco no que diz respeito sua correlao
correlao com outros ativos existentes na
economia (SILVEIRA et al.,
al 2010). E por fim, o CDI mostra uma aproximao adequada em
termos tericos para a taxa livre de risco. De acordo com Silveira et al. (2010) existe um
elemento complicador na definio da taxa livre de risco no Brasil que a atuao de
mecanismos governamentais na sua determinao. Outra
utra disfuno do mercado brasileiro que
pode ser percebida na anlise de suas possveis taxas livres de risco a existncia de duas
taxas (CDI e Caderneta de Poupana) com caractersticas similares em termos de risco, mas
com diferentes taxas de retorno mdio.
mdio
O conceito de que a taxa livre de risco deve ter correlao quase nula com o m
mercado
defendido por Copeland, Koller e Murrin (1995) pode no refletir a realidade existente dos
mercados emergentes. Isso porque nos momentos de crise, em virtude do fenmeno de
averso ao risco, ocorre uma fuga de capital destes mercados em direo a ativos de menor
risco dos quais destacam-se
se os ttulos do governo americano, tidos como os mais seguros do
mundo. Como consequncia, a queda dos ndices de mercado destas economias
acompanhada pelo aumento do preo destes ativos, evidenciando uma correlao entre ambos.
Ora, seguindo o conceito de Copeland, Koller e Murrin (1995),
(1995), a existncia desta
correlao faria com que tais ttulos fossem rejeitados na parametrizao da taxa livre de
risco, quando, na realidade, esta correlao justamente reflete a escolha pelos agentes
financeiros de quais so os ttulos de menor risco. Logo,
go, sob a tica da averso ao risco
durante as crises financeiras, os ativos vistos pelo mercado como sendo de menor risco sero
aqueles que recebero maior influxo de capital.
3. Abordagem Metodolgica

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A presente sesso pretende detalhar a metodologia empregada na resoluo do problema

proposto bem como descrever os procedimentos adotados para a execuo do dos testes
estatsticos.
Em funo de sua natureza, esta pesquisa classificada como sendo uma pesquisa
descritiva,, uma vez que busca gerar conhecimentos
conhecimentos para aplicaes prticas e direcionadas
soluo de problemas especficos. No que tange s informaes coletadas para anlise, estas
so quantificadas e traduzidas em nmeros com base no problema de pesquisa, sendo,
portanto uma abordagem de natureza
nature quantitativa.
Quanto dimenso temporal, o trabalho pode ser caracterizado como sendo um estudo de
natureza longitudinal, uma vez que avalia os dados coletados no perodo compreendido entre
dezembro de 2007 e junho de 2009.
Conforme mencionado anteriormente,
anteriormente, o objetivo do artigo identificar qual ativo deve ser
parametrizado como a taxa livre de risco para a aplicao do CAPM no mercado brasileiro, a
partir do fenmeno de flight to quality presente durante as crises financeiras. Segundo esse
fenmeno, em tais ocasies ocorre a migrao de capital alocado em ativos de maior risco em
direo a ttulos de maior segurana (menor risco). Assim, a proposta metodolgica do artigo
relacionar o comportamento do Ibovespa durante a crise do sub
sub-prime com o
comportamento
rtamento dos ativos comumente referenciados pela literatura como sendo livre
livres de risco
para o mercado nacional,, quais sejam:
sejam poupana, taxa Selic e ttulos do tesouro americano,
conforme a equao de regresso linear (3):
=

(3)

Sendo:
Ibovespa: Pontuao do Ibovespa
:: coeficiente de sensibilidade dos ativos (poupana, taxa Selic e T
T-Bonds)
X: variveis analisadas para Rf (poupana, taxa Selic e T-Bonds)
T Bonds)
A remunerao da poupana determinada pelo tesouro nacional, no refletindo, portanto,
a relao de oferta e procura pelo mercado, pressuposto necessrio para a identificao do
fenmeno flight to quality.. Assim, para contornar essa limitao,
limitao, foi utiliz
utilizada a informao
dos depsitos dirios efetuados nesse produto financeiro, conforme o Boletim Dirio
divulgado pelo Banco Central do Brasil.
Brasil O pressuposto de que, entendendo
entendendo-se a Poupana
como o ativo livre de risco (Rf), durante as crises financeiras haveria
haveria um incremento nos
depsitos efetuados neste produto, concomitante a uma diminuio na pontuao do Ibovespa.
Logo, seu coeficiente de sensibilidade (
( 1) dever ser negativo e estatisticamente
significativo.
Semelhante ao que ocorre com a poupana, a taxa Selic tambm determinada pelo
tesouro nacional e no pela relao de oferta e demanda do mercado. Como alternativa a esse
obstculo, adotou-se a Letra Financeira do Tesouro como proxy da Selic para a taxa livre de
risco. A vantagem de sua utilizao de que seu preo de compra flutua livremente, ditado
pela demanda do mercado. Assim, quando existe um incremento na demanda por esse ttulo,
seu preo de compra ir aumentar. Logo, em perodos de crise, se esse ttulo for entendido
como de baixo risco pelo
elo mercado, haver uma maior procura, elevando seu preo de compra.
Com isso, espera-se
se que seu coeficiente de sensibilidade (2) seja negativo e estatisticamente
significativo. Os preos dirios das LFTs tambm foram extrados do site do Banco Central
do Brasil, conforme relatrio do Mercado de Ttulos Pblicos.
Pblicos
Na avaliao dos ttulos do governo americano como sendo Rf, utilizou
utilizou-se as variaes dos
juros pagos pelos ttulos do governo americano (T-Bonds) com vencimento em 20 anos. Estes

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dados foram coletados

tados no site do Tesouro Americano. No caso destes ativos, oos juros pagos
por eles auferidos so determinados pelo mercado,
mercado, ao contrrio do que ocorre com os juros da
Selic e a remunerao da poupana.
poupana Logo,, em momentos de grande procura, o preo de
compra destes ttulos se eleva,
eleva, diminuindo os juros por eles auferidos. Como a relao
presente na equao (3)) ser feita com os juros pagos por esses ttulos, ento, espera
espera-se que,
ao longo da crise, o coeficiente de sensibilidade
se
desta varivel (3) seja positivo.
Com isso, a equao (3)) fica estruturada da seguinte forma:
=

(4)

Sendo:
Ibovespa: Pontuao do Ibovespa
: coeficiente de sensibilidade dos depsitos em poupana
X1: depsitos dirios efetuados na poupana
: coeficiente de sensibilidade do preo de compra da LFT
X2: preos de compra dirios da LFT
: coeficiente de sensibilidade dos juros dos T-Bonds
T
de 20 anos
X3: juros anuais medidos diariamente dos T-Bonds
T
de 20 anos
Deve-se
se ressaltar que a expresso (4) no busca explicar as variaes do Ibovespa a partir
das variveis independentes, dentre outros motivos porque
rque a colinearidade entre elas seria
elevada (visto que todas so proxies da taxa livre de risco) inviabilizand
inviabilizando a adoo dessa
equao como um novo modelo explicativo para o comportamento do mercado. Neste
sentido, o foco de anlise ser em relao aos coeficientes dos construtos. Coeficientes cujos
sinais estejam em conformidade com o esperado pelo fenmeno de fl
flight to quality e que
sejam estatisticamente significativos iro indicar quantitativamente que, na crise, o mercado
demanda este tipo de produto em detrimento dos ativos listados na Bovespa. Com isso, as
hipteses de pesquisa estruturam-se
estruturam da seguinte forma:
1:
2:
3:

<0
<0
>0

Vale ressaltar que a constatao de qual destes produtos mais demandado em tais
circunstncias ser feita pela comparao das respectivas estatsticas t, visto que a
comparao entre os coeficientes () no indicar qual possui o maior impacto sobre o
Ibovespa, dado que as amostras para os construtos X1, X2 e X3 so formadas
formadas por seus valores
nominais dirios, e no por suas variaes percentuais.
percentuais
Quanto ao perodo a ser pesquisado, uma
u
vez que o artigo preten
pretende monitorar o
comportamento das variveis acima descritas ao longo da crise do subprime, adotou
adotou-se a
classificao do The National Bureau of Economic Research (NBER) dos Estados Unidos
para crises econmicas. Assim, a amostra foi composta pelas informaes dirias das
variveis compreendidas entre dezembro de 2007 (inclusive) e junho de 2009 (inclusive),
conformee definio temporal do NBER para a referida crise,, obtendo
obtendo-se um total de 389
observaes para cada uma das variveis.
Especificamente no caso dos juros dos T-Bonds
T Bonds reportados pelo tesouro americano, em
algumas
as datas pertencentes amostra no houve negociao de ttulos em virtude de feriados
nacionais norte-americanos
americanos distintos dos brasileiros. Em tais ocasies, optou
optou-se por trabalhar
com a mdia entre os juros negociados nas duas datas vizinhas (D+1 e D
D-1), a fim de manter-

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se o padro de comparao com as demais variveis nacionais (Ibovespa, Poupana e LFT).

Tal medida foi adotada em 6 ocasies, no sendo representativa
representativa dentro da amostra analis
analisada.
A Seo a seguir apresenta e analisa os resultados encontrados.
4. Apresentao e Anlise dos Dados
Os testes relativos ao problema pesquisado foram calculados pelo software SPSS. A Tabela 1
mostra o teste de correlao de Spearman. A escolha de um teste no paramtrico para o
clculo das correlaes deveu-se
deveu se ao fato de que as amostras so compostas pelos valores
dirios dos constructos,, conforme j mencionado,
mencionado e no por sua variao diria, inexistindo,
portanto, normalidade nas variveis.
Tabela 1: Correlao entre constructos (Teste de Spearman)
Poupana
LFT
T-Bond
Ibovespa
Poupana
1,000
LFT
0,990**
1,000
T-Bond
-0,498**
0,498**
-0,480**
1,000
Ibovespa
-0,707**
0,707**
-0,730**
0,646**
1,000
**Significativo a 0,01
Fonte: Elaborada pelos autores

Todas as correlaes verificaram-se

verificaram
significativas
gnificativas a um nvel de 0,01
0,01. Os resultados
revelam que h correlao negativa entre a Poupana e o Ibovespa e entre a LFT e o Ibovespa,
confirmando
ando o comportamento esperado para 1 e 2. Assim, pode
pode-se afirmar que, em
momentos de crise, existe a migrao de capital oriundos da bolsa de valores brasileira em
direo aos ativos Poupana e LFT. interessante notar, tambm, que este
estes dois ativos
possuem uma correlao quase perfeita (0,990)
(0,990) indicando um movimento sincronizado de
fluxo de capital para ambos. A Tabela
abela tambm demonstra existir uma correlao positiva
entre o Ibovespa e os juros dos T-Bonds
T Bonds de 20 anos, em conformidade com o esperado para
3, denotando tambm a migrao de recursos para esses ativos nos eventos de crise. Estes
resultados mostram-se coerentes
oerentes com os reportados em outros trabalhos ((MLLER E
CALLADO, 2004; MUNHOZ,
MUNHO 2013).
Nesse sentido, a partir da comprovao das correlaes esperadas,, o teste acima no foi
suficiente para que se pudesse concluir qual dos ativos deve ser entendido como ssendo aquele
livre de risco (Rf). Para tanto, conforme mencionado na seo anterior, realizou
realizou-se a regresso
linear multifatorial conforme a equao (4). A Tabela
abela 2 apresenta os resultados.

Coeficiente
t-estatstico
R2

Tabela 2: Estatsticas da regresso linear da Equao (2)

Interse
Interseo
Poupana
LFT
108.560,06
-5,28x10-5
-24,78
(10,504)
(-0,270)
(-1,699)*
0,63

T-Bond
10.966,83
(9,738)**

*Significativo a 0.05; ** Significativo a 0.01

Fonte: Elaborada pelos autores

Conforme o esperado, os coeficientes da Poupana e da LFT mostraram

mostraram-se negativos,
enquanto que o coeficiente do T-Bonds
T
mostrou-se
se positivo. Estes resultados corroboram,
qualitativamente, que houve um aumento na demanda destes produtos durante a crise do ssubprime. A anlise das estatsticas t, no entanto, revela que o T-Bond
Bond apresentou maior
significncia estatstica (t-student: 9.738) na explicao da fuga de capital da Bovespa no
perodo analisado, enquanto que o poder explanatrio da LFT menor (t
(t-student: -1.699),

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mass ainda assim significativo ao nvel de 0.05. A Poupana, por sua vez, no apresentou
significncia estatstica, rejeitando, portanto H1.
Tais resultados demonstram que, para o mercado brasileiro, o fenmeno de flight to quality
deve-se majoritariamente fuga de capital da Bovespa em direo ao T--Bond, denotando que,
a partir da percepo do mercado, este o ativo livre de risco para o mercado nacional.
Os resultados encontrados
trados contradizem,
contradizem aparentemente, a concluso do trabalho de Silveira
et al. (2010) no qual os autores constataram que a taxa livre de risco (Rf) do mercado
brasileiro deveria ser parametrizada pela Poupana. oportuno observar que essa concluso
do autor foi obtida a partir da definio de taxa livre de risco argumentada
argumentada por Copeland,
Koller e Murrin (1995) e por Black (1972) de que essa taxa seria obtida por um ativo com
beta igual a zero, isto , no correlacionado ao mercado. Como, para a amostra testada, o
nico ativo que teve correlao significativa com o Ibovespa
Ibovespa foram os T
T-Bonds, ento esse
ativo foi rejeitado como parametrizao de Rf.
Partindo-se,
se, no entanto, da observao do fenmeno fight to quality
quality, conforme proposto
por este trabalho, a correlao encontrada por Silveira et al. (2010) entre os T-Bonds e o
Ibovespa justamente um indcio do entendimento por parte do mercado de que os ttulos do
tesouro norte-americanos
americanos seriam ttulos livre de risco,
risco, visto que tal correlao indicaria a fuga
de capital da bolsa brasileira em direo aos ttulos do tesouro
tesouro americano
americano.
Assim, de certa forma, os resultados deste trabalho podem ser considerados congruentes
com os de Silveira et al. (2010),
(
sendo a divergncia nas concluses propostas por ambos
oriunda de interpretaes distintas ou antagnicas para a mesma
ma realidade observada.
Enquanto
nquanto para estes autores, a referida correlao indica que os T
T-Bonds no seriam o
parmetro indicado para a taxa livre de risco no mercado brasileiro, conforme a definio de
Copeland, Koller e Murrin (1995), o presente artigo advoga
advoga que tal correlao demonstra a
demanda do mercado por estes ttulos durante a crise do subprime, tal qual o esperado por um
ativo livre de risco, o que justifica sua parametrizao como Rf.
Neste sentido,, as evidncias levantadas por este artigo corroboram
corroboram os pressupostos
adotados por Damodaran (1999), Sanvicente (1999)
(
e Assaf-Neto,
Neto, Lima e Arajo (2008),
assim como a definio consensual entre as consultorias de avaliao de empresas, conforme
Martelanc et al. (2005).. Nesse trabalho, os autores pesquisaram
pesquisaram as metodologias de avaliao
de empresas utilizadas por profissionais especializados no Brasil. Uma das constataes foi a
de que todos os entrevistados afirmaram utilizar o risco-Brasil
risco Brasil associado aos ttulos do
tesouro americano como taxa livre de risco no modelo do CAPM. Os resultados encontrados
pelo presente trabalho, ao focar-se
focar se na anlise de um perodo particularmente turbulento para o
mercado financeiro, corrobora com os pressupostos subjacentes a essa prtica
prtica.
Consideraes Finais
A adaptao do CAPM para pases emergentes tm inspirado o surgimento de diversos
trabalhos acadmicos. Dentre os temas por eles discutidos, encontra
encontra-se a questo da
parametrizao da taxa livre de risco. Para o Brasil, a maioria dos artigos trabalha com um
destes trs constructos: Taxa Selic, remunerao da caderneta de Poupana, ou juros dos
ttulos do tesouro norte-americano.
americano. O resultado auferido por cada modelo, no entanto, pode
conduzir a resultados bastante
ba
divergentes. Como consequncia,
ncia, quando adota
adotados em
modelos de avaliao de empresas pelo mtodo do fluxo de caixa
caixa descontado, tais
divergncias conduzem a uma grande amplitude para os possveis valores da empresa, dada a
sensibilidade do fluxo de caixa taxa de desconto empregada.
Neste contexto, o presente trabalho buscou contribuir para a definio da taxa livre de risco
no mercado brasileiro sob o enfoque do fenmeno do flight to quality no qual, durante as
crises financeiras, os investidores tendem a sair de suas posies em mercados emergentes e
direcionar-se
se para ativos mais seguros. Assim, a partir da relao entre o Ibovespa e o

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ingresso de recursos nestes trs tipos de ativos, pode-se

pode se encontrar qual dos constructos
apresenta o maior poder explicativo para a queda do mercado
mercado ao longo da crise do subprime,
sendo, portanto, considerado como ativo livre de risco pelo mercado.
Os resultados mostraram que, apesar de todos os constructos terem
em auferido correlaes
significativas com o Ibovespa, o maior poder explicativo foi obtido pelo T
T-Bond. Assim, a
concluso de que, ao longo da crise do subprime, parte da queda da bolsa foi provocada pela
fuga de capitais para a Poupana, para os ttulos do governo brasileiro e para os ttulos do
tesouro norte-americano.
americano. A maior significncia estatstica deste ltimo construto, no entanto,
corrobora com o entendimento dos T-Bonds
T
como sendo a taxa livre de risco a ser adotada
pelo CAPM no mercado brasileiro. Tal indicao, contudo, limitada, visto que seria
necessrio mensurar os fluxos de capitais oriundos do Brasil e aplicados nesses ttulos para
obter uma medida precisa do fenmeno pesquisado, tarefa essa que, de momento, mostra
mostra-se
invivel.
Por fim, deve-se
se ressaltar que o presente trabalho pesquisou apenas o perodo
compreendido pela ltima crise financeira
financeira (dezembro de 2007 a junho de 2009, conforme
definido pelo NBER), representando uma limitao para a generalizao de seus resultados.
Alm disso, os resultados obtidos limitam-se
limitam se apenas realidade brasileira. A rplica do
mesmo para outras economias emergentes
emergentes e para distintas sries temporais representam uma
interessante agenda para futuros trabalhos que possam contribuir para o melhor entendimento
da adaptao do CAPM a economias emergentes.
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