UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

APIMEC SUL
ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS

Joni Vargas Corra de Barros

VALUATION
O Valor justo da ao da empresa Kepler Weber

Porto Alegre
2010

Joni Vargas Corra de Barros

VALUATION
O valor justo da ao da empresa Kepler Weber

MONOGRAFIA APRESENTADA JUNTO AO CURSO DE

ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS , DA
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL ,

COMO REQUISITO PARCIAL PARA A OBTENO DO

TTULO DE ESPECIALISTA.

ORIENTADOR: PROF. O SCAR GALLI

Porto Alegre
2010

Joni Vargas Corra de Barros

VALUATION
O valor justo da ao da empresa Kepler Weber

MONOGRAFIA APRESENTADA JUNTO AO CURSO DE

ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS , DA
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL ,

COMO REQUISITO PARCIAL PARA A OBTENO DO

TTULO DE ESPECIALISTA.

ORIENTADOR: PROF. O SCAR G ALLI

COMISSO EXAMINADORA

___________________________________
Prof. ..................................... UFRGS

___________________________________
Prof. ..................................... UFRGS

___________________________________
Prof. .................................... UFRGS

Porto Alegre,..... de ...... de 2010.

RESUMO

O presente trabalho trata da busca do valor justo da ao da empresa Kepler

Weber, listada na Bolsa de Valores do Brasil. Para tanto, ser realizada uma breve
apresentao da empresa, o contexto no qual est inserida, o valuation
propriamente dito e, finalmente, as consideraes sobre o resultado apurado.
Palavras chave: valuation, anlise, Kepler Weber

ABSTRACT

This job search tract of the fair value of the action on the endpoint Kepler
Weber, listed on the stock exchange of Brazil. For both a short company
presentation, the context in which it is entered, the valuation itself and, finally,
considerations result established.
Keywords: valuation, analysis, Kepler Weber

SUMRIO

1. INTRODUO.........................................................................................12
2. CLASSIFICAES DO SETOR..............................................................14
2.1. IMPORTNCIA DO SETOR EM TERMOS QUANTITATIVOS.............14
2.2. ELEMENTOS INSTITUCIONAIS...........................................................15
3. ESTRUTURA DE MERCADO, PADRO COMPETITIVO E
ESTRATGIA ..............................................................................................18
4. CONTEXTO INTERNACIONAL...............................................................19
5. CONFIGURAES NACIONAIS TPICAS..............................................20
6. MARCOS DO PROCESSO DE INTERNACIONALIZAO....................22
7. PRODUO..............................................................................................23
8. FATORES RELEVANTES PARA A COMPETITIVIDADE NO SETOR..24
9. SETOR/SEGMENTO NO BRASIL............................................................25
9.1. CARACTERSTICAS DO SETOR/SEGMENTO NO BRASIL.................25
9.2. AGENDA DO SETOR NO PAS..............................................................26
9.3. INSERO INTERNACIONAL................................................................26
9.4. MUDANAS RECENTES.......................................................................27
10. CONCORRNCIA...................................................................................28
10.1. CARACTERSTICAS DOS CONCORRENTES....................................29
11. ESFORO TECNOLGICO - PRODUTO E PROCESSO ....................30
11.1. MUDANAS NOS PRODUTOS E PROCESSOS ..............................33
11.1.1. Mudanas nos produtos ................................................................33
11.1.2. Mudanas nos processos .............................................................33
11.1.3. Mudanas nos produtos e processos ..........................................34
12. FINANCIAMENTO DOS ESFOROS E MUDANAS ..........................35
13. PROCEDIMENTO METODOLGICO....................................................36
14. ELABORAO DAS PREMISSAS ........................................................37
14.1. RECEITAS ...........................................................................................37
14.2. MARGENS...........................................................................................38
14.3. IMPOSTOS..........................................................................................39
14.4. CAPEX E DEPRECIAO..................................................................39
14.5. NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO.............................................40

14.6. CUSTO DE CAPITAL..........................................................................41

14.6.1. Ke Custo de Capital Prprio.......................................................42
14.6.2. Ki Custo do Capital de Terceiros...............................................43
15. WACC....................................................................................................45
16. VALOR JUSTO.....................................................................................46
17. CONSIDERAES FINAIS..................................................................48
18. REFERNCIAS.....................................................................................49
19. ANEXOS................................................................................................51

OBJETIVO

O objetivo dessa pesquisa fazer o valuation da empresa Kepler Weber, de

forma a verificar se sua cotao em bolsa de valores est devidamente precificada.
Para se chegar ao resultado, ser realizada a apresentao da empresa, uma
contextualizao para se entender o mercado de atuao da companhia e, por fim,
uma pesquisa exploratria baseada nos balanos anuais divulgados nos ltimos
exerccios e nas diversas fontes de pesquisa relacionadas cadeia produtiva do
setor.

HISTRIA

Em 1925, os irmos Otto Kepler e Adolfo Kepler Jr. iniciam uma pequena
ferraria que se transforma em indstria, fabricando prensas de banha, fumo e leo
vegetal, centrfugas de mel e carrocerias para caminhes e nibus, entre outros
produtos. Em 1939, Paulo Otto Weber admitido como scio, surgindo a "Kepler
Irmos & Weber", e em 1963 a empresa se transforma em sociedade annima e
passa a operar sob a denominao de Kepler Weber S.A. - Indstria, Comrcio,
Importao e Exportao. Em 1973, iniciam as exportaes com a venda dos
primeiros equipamentos para o Paraguai, e no aniversrio de 50 anos da empresa,
em 1975, inaugurado o novo parque fabril, em Panambi/RS.
Com o surgimento da KW Engenharia, em 1976, tem incio a elaborao de
projetos, fabricao e montagem de equipamentos especiais, como maltarias,
cervejarias, instalaes industriais e porturias, e de armazenagem e movimentao
de cereais, de grande porte. Neste mesmo ano, entregue a primeira bateria de
silos metlicos. No incio da dcada de 80, a empresa ganha novo impulso na rea
das exportaes ao fundar sua trading prpria, a GKS - Companhia de Comrcio
Exterior. Em fevereiro de 1996, teve seu controle acionrio adquirido por instituies
de primeira linha do mercado financeiro e de investimentos da Amrica Latina, como
BB Administrao de Ativos - Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios S/A,

Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil - PREVI, Instituto Aerus

de Seguridade Social e SERPROS Fundo Multipatrocinado. No ano seguinte, o
Grupo Kepler Weber adquire a empresa Cepem - Centro de Engenharia e
Montagem Ltda.
Em 2003, a razo social do Cepem - Centro de Engenharia e Montagem Ltda.
alterada para Kepler Weber Inox Ltda., passando a ter foco voltado para a
produo de equipamentos destinados pecuria leiteira. Em 2004, inaugurada a
nova unidade industrial de Campo Grande (MS), duplicando a capacidade fabril do
Grupo Kepler Weber, um marco na histria da empresa. Em 2007, realizada
importante reestruturao de capital, com a entrada de novos acionistas. O free float
que era de 4% passou para 65%, sendo que a Previ e o BBI, detm, como maiores
acionistas, 35% do capital da companhia.

CONTEXTUALIZAO

O Setor de silos e equipamentos para armazenagem de gros experimenta

grande dinamismo em conseqncia dos ganhos produtivos da agricultura
brasileira. O setor de fundamental importncia, pois toda safra de gros, aps a
colheita, precisa ser acondicionada antes de dirigir-se a um destino, o que envolve
locais de armazenamento. Ademais, o armazenamento est diretamente ligado
conservao e qualidade do gro. O processo de armazenagem contempla uma
srie de etapas, dado que o acondicionamento do gro no pode ser feito de forma
direta, colheita-armazenagem. O gro necessita ser preparado visando obter o seu
aproveitamento total e diminuir as possveis perdas. As tecnologias ligadas tanto s
etapas que antecedem o armazenamento como s operaes realizadas para
adequada conservao do produto contemplam reas especficas de inovao, tais
como: equipamentos para processamento de gros; transportadores; silos
armazenadores; amostragem e anlise de gros; aerao e refrigerao;
automao e componentes eletrnicos. Estas so reas complementares que, em
conjunto, compem o produto final expresso na unidade de armazenamento.
No Brasil aproximadamente 28 empresas atuam neste segmento. As

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empresas lderes, majoritariamente nacionais, conseguem fornecer quase toda a

estrutura e os equipamentos de uma unidade completa de armazenamento por
meio de sua produo interna. Ainda assim, essas empresas, principalmente,
Kepler Weber, Comil, GSI Agromarau (multinacional americana) Casp e Pag, no
produzem componentes eltricos e de automao. Para elas, a inovao ocupa um
papel importante no processo competitivo, dado que concorrem diretamente tanto
no mercado interno como internacional.
Nas demais empresas, consideradas seguidoras, o papel da inovao no
possui tamanha relevncia. Nelas, a produo pouco verticalizada, ocorrendo a
terceirizao da produo e a compra ou troca de produtos especficos entre
concorrentes para o atendimento completo da venda. Essa prtica tambm usual
entre as lderes do segmento. Assim, preo, qualidade e assistncia tcnica so
considerados atributos importantes e determinantes da competitividade.
As atividades de pesquisa so praticamente inexistentes. Os esforos em
inovao esto concentrados no desenvolvimento do produto e de seus processos
produtivos. O padro de inovao estabelecido ocorre pela incorporao de
tecnologias geradas por outros agentes que no a prpria empresa. Os
fornecedores de matria-prima, mquinas e equipamentos e prestadores de servio
assumem um papel ativo no processo inovativo. O segmento pode ser considerado
como um gerador de inovaes incrementais, basicamente ocorridas nos processos
produtivos, com intensidade varivel entre as empresas. As possibilidades de
lanamento de novos produtos pelas empresas so baixas devido ao regime
tecnolgico maduro encontrado neste setor.
O

desenvolvimento

de

novos

produtos

ocorre

principalmente

pela

nacionalizao de itens antes importados e pela implantao e adaptao de itens

diferenciados no produto final. As mudanas tecnolgicas constatadas no alteram
por completo as caractersticas fundamentais do produto, somente o melhoram.
Novas prticas organizacionais e de gesto dos processos fabris, bem como
ferramentas computacionais tm sido introduzidas pelas empresas buscando a
otimizao da utilizao de recursos, a diminuio do timing de produo e de
estocagem, e o melhor atendimento e prestao de servios ao cliente.
No que se refere s fontes de informao tecnolgicas utilizadas pelas
empresas, cabe destacar o papel das universidades, pela reserva de conhecimento

11

que constituem, na elaborao de projetos de construo de silos e de seus

equipamentos complementares. A proteo pela marca, o segredo industrial e as
restries ao acesso de determinadas informaes so as estratgias comumente
utilizadas pelas empresas para proteger os conhecimentos associados ao
desenvolvimento de produtos e processos. Existem alguns esforos protegidos por
meio de patentes, contudo, no uma prtica usual no setor, nem mesmo por parte
das maiores empresas.
Os recursos para o financiamento das atividades tecnolgicas provem, em
grande parte, das prprias empresas e, em menor proporo, de instituies
pblicas e privadas. A pequena utilizao do fomento pblico justificada pela
ausncia de informaes, contudo, as empresas manifestam o interesse no acesso
ao crdito para a expanso de suas atividades produtivas.

12

1. INTRODUO

Os segmentos produtores de silos e de equipamentos para armazenagem de

gros tm apresentado, recentemente, um bom dinamismo em funo dos ganhos
produtivos e de mercado do agronegcio brasileiro. Entre 1994-2005, a produo
brasileira de gros passou de 76 milhes de toneladas para 113 milhes,
apresentando crescimento de 48%. No entanto, a capacidade de armazenagem
no tem acompanhado o crescimento das safras.
A armazenagem adequada de gros de fundamental importncia para
evitar perdas fsicas e de qualidade dos produtos. A rede de armazenagem
constituda de estruturas destinadas a receber a produo de gros, conserv-los e
redistribu-los posteriormente. Segundo Silva (2003), as unidades armazenadoras
podem ser classificadas sob trs critrios: (a) propriedade institucional (a quem
pertencem as unidades, rgos governamentais, cooperativas e particulares), (b)
localizao (terminais, unidades coletoras, fazendas), (c) tipos de edificao
(convencional

granel).

As

edificaes

convencionais

destinam-se

armazenagem de produtos acondicionados em embalagens, como, por exemplo,

sacarias, enquanto as do tipo a granel dispensam o uso de embalagens
caracterizando-se por estruturas em silos metlicos, silos em concreto, ou
armazns graneleiros.
Em termos de cadeia, o processo de armazenagem contempla uma serie de
etapas, dado que o acondicionamento do gro no pode ser feito de forma direta,
colheita-armazenagem,

pois

necessita

ser

preparado

visando

obter

aproveitamento total diminuindo possveis perdas. De acordo com o trabalho de

Barrella & Bragatto (2002), as etapas que antecedem o armazenamento so:
Pr-limpeza retirada de impurezas existentes na massa de gros;
Secagem convencional retirada da umidade dos gros por meio de
correntes de ar aquecido por geradores de calor (fornalhas)
Transporte e descarga transferncia do produto para o interior do
armazm atravs de correias transportadoras.
Durante o armazenamento propriamente dito, as operaes realizadas para
adequada conservao do produto so:

13

Aerao: movimento forado de ar na massa de gros, diminuindo e

uniformizando a temperatura local, propiciando condies favorveis para a
conservao da qualidade durante o tempo de armazenamento. Impede a migrao
de umidade e a formao de bolsas de calor;
Transilagem: movimento da massa de gros para uniformizao e
diminuio da temperatura;
Termometria: medio peridica de temperatura da massa de gros por
meio de um conjunto de sensores distribudos simetricamente no interior de um silo
ou graneleiro;
Tratamento fitossanitrio: busca prevenir o aparecimento de insetos e
elimin-los quando constatados;
Higienizao do armazm: processo que procura evitar a formao de
focos de infestao de insetos e roedores.

Em geral, as unidades armazenadoras so edificaes dotadas de condies

para coletar, pr-processar e preservar, quantitativa e qualitativamente, os gros,
utilizando-se de tecnologias especficas para o desenvolvimento de cada etapa e
processo. Alm dos silos, as unidades contemplam secadores de gros,
equipamentos

para

moagem,

transportadores

elevadores,

ventiladores,

controladores de peso e classificadores de cereais, sistemas de controle de

armazenagem, coletores de amostras e equipamentos para movimentao de
cargas, sensores de nvel para silos e mquinas para empacotamento de cereais.

14

2. CLASSIFICAES DO SETOR

Para o segmento de silos e armazenagem de gros as classificaes CNAEs

encontradas esto agregadas a outros setores, tais como o de mquinas e
equipamentos. Uma classificao especifica, mas parcial, para o setor a da
Nomenclatura Comum de Mercadorias (NCMs), que relaciona algumas dos
principais produtos das etapas da armazenagem de gros, tais como silos
metlicos para cereais, secadores para produtos agrcolas, bsculas de pesagem
continua em transportadores,

aparelhos elevadores e

transportadores de

mercadorias de tira e correia, partes de mquinas e aparelhos de limpeza e seleo

de gros.

2.1. IMPORTNCIA DO SETOR EM TERMOS QUANTITATIVOS

A ausncia de dados referentes ao mercado de silos limita a possibilidade de

uma anlise quantitativa sobre o setor. Contudo, possvel, ainda que de forma
sistmica, tecer alguns comentrios acerca de sua importncia, dado que a falta de
armazenagem adequada para a produo tem-se constitudo no grande gargalo
logstico para a expanso agrcola nos ltimos anos.
Na agricultura brasileira, apenas 5% das propriedades rurais possuem
capacidade de armazenar a colheita (gros) no local. Em funo da falta de infraestrutura, as perdas tm atingido, anualmente, cerca de 5 % do montante de gros
produzido no pas (CONAB, 2006). Neste ano (2006), aproximadamente 9,8
milhes de toneladas no podero ser utilizadas em funo do ataque de pragas
(Agronline, 2006). Ainda assim, muitas destas propriedades portadoras de um
sistema de armazenamento constituem parte integrante de sistemas de produo
de grandes cadeias agroindustriais, como a avicultura e suinocultura. Isto quer
dizer, que muitos no so produtores, mas integrantes logsticos da agroindstria
que coordena o processo produtivo fornecendo insumos diversos que so
armazenados na propriedade.

15

O crescimento acentuado das cadeias suincola e, principalmente, avcola,

vem representando para o setor uma importante faixa de mercado para unidades
de silos menores. A consolidao do Brasil como maior exportador mundial de
carne de frango (ABEF, 2005) tem ampliado o processo de integrao dentro das
fronteiras de produo envolvendo novos produtores. Estima-se que, a partir de
2004, cerca de 30 mil novos produtores de aves foram integrados pelas
agroindstrias no pas (Aveworld, 2006). A partir de 2003, quatro grandes empresas
do setor ampliaram sua capacidade produtiva atravs da construo de novas
unidades. A Kepler e CASP em Mato Grosso, a multinacional GSI em Marau no Rio
grande do Sul e a Comil Silos no Paran. O mercado externo tambm tem
respondido bem s ofertas das empresas aqui localizadas. Desde 2002, j foram
executadas mais de 30 grandes obras, sendo o Oriente Mdio, sia e Amrica do
Sul os principais destinos, situao que aponta a boa competitividade da indstria
local em relao aos demais concorrentes mundiais (Avicultura Industrial, 2006).
O desempenho deste setor oscila conforme os resultados da agricultura e
demais setores agroindustriais. De acordo com dados da Associao Brasileira de
Mquinas e Equipamentos, em 2006, os investimentos destinados construo de
unidades de armazenagem apresentaram reduo em torno de 50% em relao
aos anos anteriores, principalmente devido crise vivida nos ltimos dois anos no
setor agrcola (Abimaq, 2006). Ainda, impactam sobre este mercado elementos
considerados institucionais, como as polticas pblicas visualizadas atravs das
linhas de financiamentos e programas de crdito que determinam possibilidades
junto ao mercado interno.

2.2. ELEMENTOS INSTITUCIONAIS

Rastreabilidade
As exigncias cada vez maiores do mercado e dos consumidores esto
estabelecendo um padro de modernizao para unidades armazenadoras. A
busca pela excelncia na qualidade valoriza fatores que at pouco tempo atrs no
eram considerados prioritrios, tais como: aspectos do meio ambiente e

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instalaes, tendncia zero dos defeitos e resduos contidos nos gros e

preservao da identidade dos produtos. Esses fatores pressionam a gerncia de
unidades armazenadoras e relacionam-se questo da rastreabilidade. Problemas
e dificuldades no decorrer do processo de armazenamento de gros implicam
significativas perdas de produo, onde a rastreabilidade busca a adequao dos
diversos processos envolvidos na armazenagem de gros para sanar tais
dificuldades. Os padres exigidos pelos mercados importadores quanto produo
de gros e seus derivados so altos e envolvem cuidados com:
A descarga de modo indevido do produto no armazm;
A massa de gros no homogeneizada em termos de impurezas;
A massa de gros no homogeneizada em termos de umidade;
O aparecimento de bolsas de calor;
A infestao de fungos e bactrias;
Os danos mecnicos;
Os gros quebrados e trincados;
A secagem de gros e aerao.
Polticas de Crdito
Na esteira do crescimento da soja, em 1975 surge o Programa Nacional de
Armazenagem (PRONAZEM) que injetou importantes recursos para o sistema de
armazenagem no Brasil. At a dcada de 90, o sistema pblico de armazenagem
era

grande

responsvel

pelos

investimentos.

Com

poltica

de

desregulamentao, o setor privado tem ganhado importncia e novos programas

tm procurado incentivar o segmento. Em 2000, a Lei 9.973/200 regulamenta em
novos termos a armazenagem, em que:
a) permite aos agentes prestadores de servios realizarem transaes e
negcios com mercadorias da mesma espcie daquelas recebidas em depsito;
b) define a obrigatoriedade em fornecer informaes sobre os estoques,
aumentando a responsabilidade legal dos agentes prestadores de servios de
armazenagem;
c) cria um cadastro nacional de Unidades Armazenadores de Produtos
Agrcolas.
Em 2004, surge o Programa BB Armazenagem em que so criados diversos
incentivos financeiros para elevar e modernizar a capacidade de armazenagem de

17

gros. Este programa conta com recursos do Programa de Incentivo Irrigao e

Armazenagem (MODERINFRA) e do programa de Desenvolvimento Cooperativo
para Agregao de Valor Produo Agropecuria (PRODECOOP), dente outros.
No entanto, os recursos disponveis para o financiamento da construo de
silos so inferiores s necessidades atuais. Desde 2004, foram destinados R$ 700
milhes, por meio do Programa de Incentivo Irrigao e Armazenagem
(Moderinfra) (Calpar, 2006), que, contriburam para o aumento da capacidade
instalada. Alm do Moderinfra, outra forma de investimento no setor o Programa
de

Desenvolvimento

Cooperativo

para

Agregao

de

Valor

Produo

Agropecuria (Prodecoop) que nas ltimas duas safras liberou cerca de R$ 450
milhes (OCB, 2006). Alguns resultados foram sentidos no levantamento realizado
pela Conab (2006), no perodo de outubro de 2004 at dezembro de 2006, onde
foram cadastradas 2.682 novas unidades de armazenagem. Contudo, o volume
armazenado na zona rural ainda baixo.

18

3.

ESTRUTURA

DE

MERCADO,

PADRO

COMPETITIVO

ESTRATGIAS

Dentre as empresas participantes do setor, somente algumas poucas

mantm o sistema de armazenagem como o carro chefe de suas vendas. Existem
empresas que trabalham com a confeco de uma determinada mquina e a venda
do silo acaba ocorrendo de forma casada para atender a necessidade do cliente.
Desta forma a empresa, muitas vezes, recorre a encomendas junto a outras
empresas do setor (de produtos que no mantm em sua linha) para o
fornecimento completo do produto. Assim, somente poucas empresas possuem
uma produo verticalizada. E as mesmas possuem o domnio do mercado: Kepler,
GSI, CASP, Pag e Comil.
A diferenciao do produto est contida nas caractersticas fsicas, de
capacidade de armazenagem, e funcionais, de processo de armazenagem e
qualidade (conservao) do produto. Preo e possibilidades de financiamento ao
longo prazo so determinantes para a concretizao da venda.
Acerca das estratgias, a reorganizao dos processos fabris, mudanas
estas efetuadas no cho de fbrica por meio de incorporaes de tecnologias
(mquinas e sistemas de gesto, produo e logstica), e a terceirizao de etapas
da produo ganham espao com fins de ajudar a reduzir os custos e trazer ganhos
produtivos.

19

4. O CONTEXTO INTERNACIONAL

O perfil da estrutura de armazenamento entre os pases maiores

comercializadores de gros pode ser considerado bastante distinto. Alguns pases
so grandes importadores de gros o que requer uma estrutura diferenciada de
armazenamento dos pases produtores e exportadores. Segundo Dunkel (1995),
China e Japo possuem alta capacidade de armazenamento de gros em terminais
porturios.

Na

China,

estrutura

total

de

armazenamento

acondiciona

aproximadamente 500 milhes de toneladas de gros. Apesar de sua alta

capacidade o sistema contempla um grande nmero de armazns e silos estatais,
os quais esto comprometidos em termos de infra-estrutura e qualidade. O pas
constitui-se

como

um

grande

mercado

para

empresas

fornecedoras

de

equipamentos neste segmento.

A estrutura de armazenamento na Frana tida como exemplo. Considerada
como celeiro da Europa, os silos e armazns franceses podem armazenar
aproximadamente 150 milhes de toneladas de gros em boas condies. A
Argentina tambm possui uma boa rede de armazenagem, mantida em parte pelo
governo (25%). Os Estados Unidos possuem uma estrutura de armazenamento que
acondiciona cerca de 2,5 vezes sua produo de gros, em condies propcias. O
pas sede de vrias companhias grandes processadoras e comercializadoras de
gros no mundo, como Cargill, ADM e Conagra, que possuem sistemas completos
e modernos para o armazenamento da produo. O Brasil sofre alguns problemas
estruturais possuindo capacidade para armazenar cerca de 75% de sua produo
de gros (JANK, 2003).
Na Austrlia, a estrutura de armazenagem existente considerada
moderna, pela sua formao recente e alta capacidade armazenadora. O pas
mantm uma rede de cerca de 15.000 silos e armazns (World Grain, 2005).
Quanto aos fornecedores de tecnologias para o armazenamento de gros,
existe um grupo seleto de pases que se destacam no fornecimento dos diversos
produtos utilizados nas diferentes etapas. Os Estados Unidos so os maiores
fornecedores destas tecnologias.

20

5. CONFIGURAES NACIONAIS TPICAS

Nos pases desenvolvidos constata-se uma maior capacidade de automao

dos silos e demais equipamentos utilizados nas etapas da armazenagem de gros
(limpeza, classificao, acondicionamento, climatizao, controle sanitrio, etc.).
Em pases em desenvolvimento, como Brasil e Argentina, existe um grande nmero
de armazns chamados convencionais, para armazenagem a granel. Este tipo de
instalao tem fundo plano (o que dificulta a descarga), e opera com equipamentos
de transporte vertical e horizontal do gro (esteiras e tiras). So confeccionados em
cimento (tijolos) com vigas de concreto, o que dificulta a limpeza. Possuem um s
compartimento, em que os produtos so colocados em blocos individualizados,
segundo sua origem e caractersticas. No Brasil, 46 % das unidades de
armazenamento so convencionais e respondem por cerca de 25% da
armazenagem de gros (Conab, 2006).
Em pases como Brasil, Argentina, China e Mxico a participao de silos
nas propriedades agrcolas considerada baixa, o que ocasiona custos de
transporte at os terminais. Segundo notas do Ministrio da Agricultura (2003), um
dos principais problemas na estrutura de armazenagem de gros no Brasil est
diretamente ligado a falta de silos nas propriedades rurais. Em termos de
comparao, nos Estados Unidos, dada a importncia atribuda armazenagem
dos gros, muito difcil encontrar fazendas sem grandes silos em perfeito estado.
As fazendas americanas (EUA) so responsveis por aproximados 60% do
armazenamento primrio dos gros. No Brasil, o volume armazenado nas
propriedades rurais pequeno, cerca de 30% da produo. Ainda, cabe ressaltar
que grande parte dos estabelecimentos brasileiros de armazenagem encontra-se
em reas urbanas e porturias, em torno de 60% (Calpar, 2004).
Na Frana e Austrlia existe ainda um tipo de estrutura de armazenagem
subterrnea, composta de silos construdos embaixo da terra com tecnologias e
estrutura fsica diferente. Em alguns pases, mesmo o Brasil, tm-se utilizado os
chamados silos inflveis, uma alternativa para uso imediato, principalmente de
produtores que tem o destino de sua produo definido e precisam de maneira
rpida e no curto prazo acondicionar a colheita (Aveworld, 2006).

21

Em geral, em alguns pases importadores de gros, tais como o Japo, a

China, Turquia e os pases do Oriente Mdio, podem-se saltar etapas do sistema
de armazenagem, uma vez que o produto j recebido em uma etapa seguinte a
do processo de beneficiamento e armazenagem, dispensando assim o uso de
equipamento de recebimento e de tratamento do produto.

22

6. MARCOS DO PROCESSO DE INTERNACIONALIZAO

Os avanos ocorridos no setor de silos e armazenagem de gros

acompanharam o crescente desenvolvimento da produo agrcola no mundo. A
necessidade de diminuir perdas e capacitar unidades armazenadoras validando os
ganhos de produo e produtividade das diferentes culturas impulsionou a indstria.
A partir do trmino da Segunda Guerra Mundial que tcnicas de armazenagem
comearam a ser difundidas, principalmente pelos Estados Unidos (DUNKEL,
1995). Ainda assim, o setor tido como de pouca difuso tecnolgica. Muitos
pases utilizam mtodos tradicionais e pouco teor tcnico para o armazenamento de
produtos. A atuao propriamente dita de empresas multinacionais em diversos
pases teve incio nas ltimas duas dcadas por meio da instalao de empresas
americanas (GSI e Brock) que acompanharam o desenvolvimento de outros grupos
multinacionais no setor produtor de gros.

23

7. PRODUO

As crescentes perspectivas do setor produtor de gros no mercado mundial

tm favorecido movimentos recentes de investimentos diretos estrangeiros no
segmento produtor de silos e armazenagem de gros. Em se tratando de
aquisies de empresas, dois movimentos foram constatados: no Brasil ocorreu em
2000 a aquisio da empresa Agromarau pela gigante americana GSI considerada
a maior fabricante de silos metlicos no mundo. Nos Estados Unidos a Multitronics,
empresa de componentes automatizados para silos e armazns, foi incorporada,
em 2001, pela alem Siemens.
Outras inverses tm sido realizadas por grupos multinacionais, tais como a
dos grupos americanos GSI e ADM, em pases do Oriente Mdio (Kuwait e Arbia
Saudita), Amrica Latina e do Sul na construo e instalao de grandes terminais
para operaes de comercializao de gros.

24

8. FATORES RELEVANTES PARA A COMPETITIVIDADE NO SETOR

processo

tcnico

produtivo

do

segmento

caracteriza-se,

fundamentalmente, pelo design e montagem de unidades (em geral sob

encomenda) de armazenagem de gros. Este processo envolve a combinao de
vrios componentes e insumos ofertados especialmente pelo setor de bens de
capital (e.g. chapas de ao) e por segmentos mais dinmicos tecnologicamente,
tais como os componentes eltricos e eletrnicos, estes cada vez mais relevantes
para a composio final das unidades.
As empresas produtoras de silos transformaram-se em "montadoras",
recebendo servios, partes e componentes de diversos fornecedores, alguns dos
quais atendem o mercado mundial. A difuso de eletrnica integrada s unidades
de armazenamento contribuiu para o aprofundamento deste processo. Desse
modo, os fatores de competitividade dependem tanto da tecnologia de produto
como a de processo, uma vez que a qualidade final e o preo do produto esto
associados ao emprego da maior automao microeletrnica, possibilitando maior
produtividade, maior preciso das operaes de usinagem, maior flexibilidade do
processo produtivo, entre outras.
Como bastante freqente a prtica de subcontratao no setor, tendncia
que se acentuou nos ltimos anos, a coordenao desse processo torna-se
tambm importante pata garantir a qualidade do processo de montagem e do
produto final. Preo e qualidade so atributos cada vez mais relevantes para a
competitividade. Portanto, assim como importante contar com uma estrutura
adequada de suprimento de componentes, para o segmento de silos e
armazenagem tambm importante contar com a expanso das atividades frente
na cadeia, vale dizer da agricultura e do processamento agroindustrial, que so os
principais clientes do segmento.

25

9. O SETOR / SEGMENTO NO BRASIL

9.1. CARACTERSTICAS E CONFIGURAES DO SETOR / SEGMENTO

NO PAS

Existem no Brasil, 13,3 mil terminais de recebimento com capacidade de

armazenamento em torno de 87,5 milhes de toneladas de gros. A participao
das cooperativas em termos da capacidade total de estocagem chegou a 24%,
demais terminais (silos metlicos e instalaes fixas de alvenaria) somam,
aproximadamente, 70% (MAARA, 2003).
A produo interna de silos atende, quase que por completo, demanda
atual. Segundo dados da Secretaria de Comrcio Exterior, no perodo 1996-2002, o
Brasil importou somente US$ 1,5 milho em equipamentos, procedentes dos
Estados Unidos.
J as exportaes sinalizaram um certo potencial brasileiro na confeco de
silos

metlicos.

No

perodo

sinalizado,

19972002,

foram

exportados,

aproximadamente, US$ 53 milhes, principalmente para pases do Mercosul. A

maior representante das vendas brasileiras foi a Kepler Weber.
O Brasil tambm exportou quantidade expressiva de secadores para
produtos agrcolas. Foram exportados, no perodo 1996-2002, cerca de 9.000
unidades, principalmente para o Mercosul, sendo a Argentina o principal cliente. As
importaes de secadores sinalizaram, aproximadamente, US$ 4,5 milhes,
procedentes dos Estados Unidos, Canad e em menor quantidade da Europa
(Reino Unido e Itlia).
Uma outra rea a ser destacada a comercializao de partes de mquinas
e aparelhos para limpeza de gros, onde as exportaes mostraram-se pouco
expressivas diante das importaes. Em sua grande maioria, a procedncia das
partes de mquinas e aparelhos para limpeza de gros so da Unio Europia
(47%), Estados Unidos e Canad (33%), Mercosul, basicamente Argentina (6%),
entre outros.
Os equipamentos de preciso e tecnologias de automao no so

26

produzidos por empresas instaladas no pas. Os demandantes desse tipo

especfico de tecnologia, entre outros, so as empresas produtoras de unidades de
armazenamento (silos e armazns) que vendem e instalam unidades completas de
armazenamento.

9.2. AGENDA DO SETOR NO PAS

A qualidade do armazenamento de gros uma preocupao constante no

Brasil, visto que um requisito para o aumento das exportaes. preciso dar
ateno especial s questes ligadas segurana e qualidade dos terminais
existentes e implantao de novos terminais j adequados aos padres
internacionais. As questes ligadas segurana e rastreabilidade tornam-se fatores
importantes para o ganho de competitividade das cadeias agroindustriais,
envolvendo diretamente os setores produtores e fornecedores de insumos.
Condies adequadas de armazenamento envolvem a conduo de programas de
financiamento para a instalao de silos nas prprias unidades produtoras de
gros, evitando perdas e assegurando qualidade.
Um ponto importante a ser discutido, no curto prazo, dentro do setor, envolve
o equilbrio da cadeia, especificamente, a relao da indstria de silos com seus
fornecedores de matria prima (ao). Atualmente a Companhia Siderrgica
Nacional (CSN) o grande fornecedor de ao para os integrantes desta indstria e
tem estabelecido padres (quantidade, prazos e preos) que regulam contratos de
fornecimento. Dessa forma, empresas de menor porte encontram dificuldades em
manter-se no mercado pela impossibilidade de garantir prazos e competir em
preos com os grandes do setor (silos).

9.3. INSERO INTERNACIONAL

De modo geral, as empresas que compem o setor de silos e armazenagem

27

de gros obtiveram bons ganhos em virtude das exportaes. O Brasil vem

conquistando novos mercados em virtude da competitividade de seu produto. A
participao do pas na instalao de sistemas terminais completos no exterior, que
envolvem silos e demais equipamentos, vem crescendo. Duas empresas nacionais
j conquistaram lugar definido entre as maiores no ramo, a saber: Kepler Weber e
Comil, competindo em termos equivalentes com as gigantes norte-americanas.
Amrica Latina, Andina e Oriente Mdio tem-se mostrado mercados mais
promissores para atuao do Brasil.

9.4. MUDANAS RECENTES

No que se refere aos silos, a estratgia de expanso e consolidao desse

mercado envolve por parte da empresa, capacitao e diversificao das
atividades. O domnio das tecnologias de processamento do ao galvanizado, da
engenharia dos equipamentos e tecnologias de controle avanados em suas
caractersticas especficas, determina o sucesso na atividade.
Uma linha ampla de terminais, sistemas de processamento e acordos
comerciais envolvendo linhas de financiamentos para o cliente constituem
mecanismos de estratgia das grandes empresas do ramo. A assistncia tcnica ao
produtor constitui hoje uma diferena importante do produto neste mercado,
exigindo capacitao e modernizao das tcnicas que envolvem a prestao de
servios.

28

10. CONCORRNCIA

A amostra para o setor de silos e armazenagem de gros obedeceu a critrio

de classificao, conforme participao das empresas no mercado. Ressalta-se,
que no foi encontrado um ranking de classificao nacional. As informaes
encontradas foram obtidas junto aos sites das empresas e associaes de
produtores de gros.
Assim, doze empresas foram selecionadas: Kepler Weber - lder nacional na
montagem e instalao de terminais, principal exportador brasileiro;
Tecnal concorrente prximo da Kepler Weber (segundo maior exportador
brasileiro de silos metlicos);
Comil - silos e secadores de gros;
Casp S/A - silos, transportadores, elevadores e secadores de gros;
GSI Agromarau lder mundial na montagem e instalao de silos
metlicos e terminais granel;
Cedar

do

Brasil

multinacional

atuante

na

fabricao

de

silos,

transportadores e secadores de gros;

Caliver do Brasil multinacional atuante na fabricao de silos,
transportadores e secadores de gros;
Alliance Indstria Mecnica - secadores, elevadores e transportadores de
gros;
Armco Staco S/A - silos, transportadores, secadores, mquinas para limpeza
de gros e terminais de carga e descarga;
Focking - sistemas de controle de armazenagem;
Gehaka - medidores de umidade e qualidade de gros;
Cetelfi Equipamentos Industriais - elevadores para silos, ventiladores e
caldeiraria.

29

10.1. CARACTERSTICAS DOS CONCORRENTES

As empresas investigadas e que compem a amostra para este setor so

lderes de mercado na produo e fornecimento de sistemas de armazenagem de
gros. Somente a GSI, de capital americano, uma empresa multinacional. Kepler
Weber, Comil e Casp so empresas de capital nacional que possuem um histrico
de atividade de produo nesta rea, relativamente recente. Juntas essas
empresas detm cerca de 90% do mercado interno e a totalidade dos volumes
exportados. A Gehaka a nica representante do elo fornecedor de tecnologias,
produtora de equipamentos de preciso para unidades de armazenamento. Dentro
do circuito nacional, so estas as empresas que conseguem por meio de sua
produo interna fornecer o mais prximo de uma unidade completa de
armazenamento, que compreende os silos com suas mquinas e equipamentos
complementares. Estas empresas possuem uma forte relao com o setor produtor
de bens de capital, onde a diferenciao do produto ocorre via incorporao das
inovaes produzidas em distintos elos deste setor, como os componentes eltricos
e de automao, bem como mquinas e equipamentos.

30

11. ESFORO TECNOLGICO - PRODUTO E PROCESSO

Pesquisa e Desenvolvimento
A incorporao de tecnologia gerada por outros agentes que no a prpria
empresa intensa neste segmento, onde os fornecedores de matria-prima
(siderrgicas), mquinas, equipamentos e prestadores de servios (metalrgicas)
assumem um papel ativo no processo inovativo. Assim, nas empresas de silos, as
atividades de pesquisa, propriamente ditas, so praticamente inexistentes,
concentrando-se os esforos tecnolgicos nas etapas de desenvolvimento do
produto, onde so geradas inovaes incrementais basicamente ocorridas nos
processos produtivos, contudo, com intensidades variveis entre as empresas.
Neste setor, a inovao em produtos atingiu certo padro de maturao,
sendo seus processos produtivos amplamente difundidos. Dadas estas condies,
a competio ocorre principalmente via preo, havendo diferenciao do produto no
mercado baseado na transformao da concepo mecnica do equipamento a
partir de novos atributos, como: qualidade do acabamento, grau de proteo da
chapa, eficincia trmica, aerao e automao dos processos, de tal forma que o
aprimoramento dos produtos e processos apresenta-se bastante ligado a esforos
tecnolgicos sistemticos desenvolvidos em outros setores para este setor. A
assistncia tcnica prestada pela empresa ao cliente tambm constitui um fator de
diferenciao, influenciando nas decises de aquisio do produto.
Os maiores dispndios em inovao so em equipamentos de maior
preciso, utilizados nos processos metalrgicos na confeco de silos e dos
equipamentos complementares (tais como, secadores, transportadores, etc.), que
geralmente so provenientes de outros pases, tais como: Blgica e Alemanha,
Estados Unidos e Japo. A capacitao tecnolgica envolve ainda o treinamento e
qualificao de pessoal para o exerccio das funes ligadas ao manuseio destes
equipamentos, realizao dos projetos, desenvolvimento e montagem dos silos,
etc. Estas atividades esto concentradas em um departamento de engenharia, base
das atividades tecnolgicas das empresas. Em geral, estes departamentos so
dotados de um ncleo de informtica, onde esto instalados softwares (importados)
de uso especfico para a rea industrial. Trabalham nestes departamentos alguns

31

poucos profissionais qualificados na rea, com nvel superior. Em casos

especficos, encontram-se profissionais com uma ps-graduao. Os demais
profissionais possuem nvel tcnico ou mdio.
Indicadores de Resultado do Esforo Tecnolgico
Desenvolvimento de novos produtos: Ocorre principalmente atravs da
nacionalizao de produtos importados. Este o caso da GSI que agora produz no
Brasil parte dos componentes de silos antes fornecidos pela matriz (EUA). H
tambm a implantao e adaptao de itens diferenciados no produto final, cujas
propriedades e especificaes atendam a uma demanda especfica. Tais esforos
resultaram no perodo analisado, para as empresas investigadas, na obteno de
algumas patentes de produtos e processos. Salienta-se, que no so casos de
inovaes radicais, mas melhoria e adaptao do produto.
Fontes de Informaes Tecnolgicas
O regime tecnolgico vigente neste segmento caracterizado pela intensa
participao de atividade inovativa proveniente de outros setores, o que significa
que os fornecedores de matria-prima, mquinas e equipamentos e instrumentos
de maior preciso constituem importantes fontes de informao para as empresas
de silos. No desenvolvimento de novos produtos ou mesmo seu aperfeioamento, o
monitoramento das atividades das empresas lderes mundiais [GSI Inc. (USA);
Brock (USA); Kepler Weber (Brasil) e Prado (Espanha)] fornece subsdios
importantes para melhoria nos processos produtivos, gerando melhorias no produto
ofertado.
Em geral, a participao em eventos internacionais (feiras e exposies, que
tambm ocorrem no Brasil) que propiciam este tipo de informao tecnolgica.
Mesmo as empresas lderes, acompanham o movimento das demais observando
possibilidades de melhorias e adaptaes nos produtos e processos industriais. Em
casos especficos, adaptaes em mquinas e equipamentos e mudanas na
organizao industrial (cho de fbrica) surgiram por meio de observaes feitas
por operrios da empresa, pelo prprio talento tcnico inovador desenvolvido, na
maioria das vezes, com o objetivo de otimizar os esforos do trabalhador e facilitar
suas tarefas dirias.
No que se refere multinacional GSI, a matriz, considerando seu nvel de
aprendizado na atividade, constitui a principal fonte de informao da subsidiria.

32

As informaes provenientes dos clientes tambm induzem mudanas nos

processos industriais tornando ainda mais evidente a influncia do ambiente
externo como subsdio importante para confeco do produto. Este participa
ativamente, dado que o sistema de armazenagem instalado diretamente na
propriedade sob condies especficas.
Cooperao com Universidades e Centros de Pesquisa
A cooperao com instituies de pesquisa no uma prtica freqente
entre as empresas deste segmento. Contudo, para as empresas da amostra,
lderes de mercado neste setor, o estabelecimento de parcerias com as
Universidades fator fundamental para o desenvolvimento de projetos de
engenharia, produtos e melhorias nos processos produtivos. A importncia deste
tipo de relacionamento justificada pelas possibilidades de uso de uma reserva de
conhecimento e estrutura tecnolgica no disponvel na indstria. As Universidades
participam ativamente desenvolvendo ferramentas computacionais (softwares),
clculos estruturais, transferindo conhecimento na rea de metalurgia pesada, no
acompanhamento e execuo de testes e na realizao de pesquisas de mercado.
Entre as principais instituies envolvidas no desenvolvimento cooperativo com as
empresas estudadas esto: Universidade Federal de Viosa (MG); Universidade
Federal de So Carlos (SP); Universidade Estadual de Campinas (SP);
Universidade Federal do Rio Grande do Sul (RS); Universidade Federal de Santa
Maria (RS); Universidade Federal de Pelotas (RS) e Fundao de Cincia e
Tecnologia do Estado do Rio Grande do Sul (CIENTEC-RS).
Em casos pontuais, estas instituies desempenham ainda um outro papel
relevante no desenvolvimento de programas para treinamento e ou reciclagem de
funcionrios envolvidos no somente na conduo de atividades tecnolgicas, mas
tambm em reas como as de administrao e vendas.

33

11.1. MUDANAS NOS PRODUTOS E PROCESSOS

11.1.1. Mudanas nos produtos

A velocidade de mudana tecnolgica de produto neste segmento est

diretamente ligada s possibilidades de lanamentos, que no momento se
apresentam baixas devido ao padro tecnolgico difundido no setor. Assim, entre
as empresas da amostra, somente Comil e GSI apresentaram mudanas que
representaram alteraes completas nas caractersticas fundamentais do produto.
As inovaes compreendem um novo modelo de secador de gros, peas e
componentes para silos.

Mesmo ocorrendo

uma evoluo mecnica do

equipamento, tais mudanas sinalizaram mais uma novidade para a empresa do

que para o mercado nacional. O aumento do portflio, uma maior participao no
mercado, o crescimento no faturamento e lucratividade foram os impactos mais
significativos observados, provenientes das mudanas.
Em geral, sobressaram as mudanas que representaram somente melhoria
em algumas caractersticas fundamentais do produto. Estas ocorrem de modo mais
freqente, pois esto incorporadas dentro de uma estratgia geral das empresas
que buscam com novas concepes mecnicas e operacionais das mquinas e
equipamentos, mais qualidade, resistncia e economia de matria-prima. Os efeitos
imediatos foram sentidos sobre a diminuio dos custos de produo.

11.1.2. Mudanas nos processos

Um produto competitivo e de qualidade neste setor resultado de um

conjunto de tecnologias industriais e prticas organizacionais encontradas nas
etapas de construo e posteriormente na instalao e manuteno da unidade
armazenadora. No processo industrial existem equipamentos que trazem um
diferencial competitivo, principalmente na conformao e tratamento dos metais

34

(metalurgia), e.g. mquinas de corte a lazer. As empresas da amostra detm

competncia nesta rea possuindo um parque tecnolgico atualizado munido de
mquinas de alta preciso. Estas tecnologias tm evoludo significativamente e so
difundidas rapidamente possibilitando s empresas ganhos significativos em
economias de escala e escopo. Alm disso, ocorrem mudanas de carter
organizacional nos principais processos produtivos, entre elas: aplicao de
tcnicas modernas de gesto de produo, onde foram realizados investimentos
em ferramentas de administrao de processos (softwares) e tcnicas de
organizao de fbrica.
Efeitos considerveis foram constatados, como: aumento de produtividade,
reduo do nmero de erros no decorrer dos processos e diminuio de estoques.
Quanto natureza destas mudanas, tem-se que as novas tecnologias provem de
terceiros que, em grande parte so geradas no exterior, e incorporadas nos
processos com o auxlio de consultorias especializadas. As empresas tambm
apresentaram mudanas significativas no ps-venda atravs de novas estruturas de
atendimento (informatizadas), onde os profissionais foram capacitados para
gerao de solues rpidas e eficientes junto aos clientes.

11.1.3. Mudanas nos produtos e processos

A proteo pela marca, o segredo industrial e as patentes foram

mencionados como as estratgias utilizadas pelas empresas da amostra para
proteger os conhecimentos associados a novas tecnologias de produto e ou
processos. Quanto aos pagamentos efetuados pelas mudanas tecnolgicas e ou
organizacionais recentes, as modalidades mais freqentes apontadas, foram:
servios de pesquisa, servios de desenvolvimento, softwares, mquinas e
equipamentos e servios tecnolgicos. Os destinos dos gastos tm sua origem
interna (Universidades, Institutos de Pesquisas) e externa, quando da importao
de bens de capital (Japo, EUA, Europa).

35

12. FINANCIAMENTO DOS ESFOROS E MUDANAS

Parcela significativa dos recursos utilizados para o financiamento das

mudanas e atividades tecnolgicas provm das prprias empresas. Os
financiamentos provenientes das instituies pblicas e bancos privados ocorrem
em menor proporo. A justificativa mencionada para pequena utilizao do
fomento pblico est na pouca informao disponvel e na baixa qualidade do
servio prestado (considerado burocrtico). Recentemente, somente a Kepler
Weber e Comil utilizaram financiamentos pblicos para o desenvolvimento
tecnolgico e aumento de sua capacidade produtiva, recursos oriundos do BNDES
(Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social) e BRDE (Banco
Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul).

36

13. PROCEDIMENTO METODOLGICO

O principal ferramental para que se pudesse auferir a avaliao da empresa

Kepler Weber foram os estudos e anlise dos balanos anuais divulgados pela
empresa nos ltimos exerccios fiscais.
Para tal anlise, o modelo escolhido foi o fluxo de caixa descontado. Segundo
Damodaran (2007), o fluxo de caixa descontado (DCF) uma das maneiras de
abordar a avaliao. H, porm, conforme o autor, prs e contras nesta ferramenta:
no lado positivo, a avaliao DCF exige que os analistas compreendam os negcios
que esto avaliando e faam perguntas incisivas sobre a sustentabilidade dos fluxos
de caixa. Essa avaliao customizada para aqueles que compram segundo a
mxima de Warren Buffet de que aquilo que compramos no so aes, mas
negcios.
Do lado negativo, nas mos de analistas negligentes, as avaliaes DCF
podem ser manipuladas de forma a gerar uma estimativa de valor sem nenhuma
relao com o valor intrnseco.
Alm de consulta obra de Damodaran, foram realizadas diversas pesquisas
em diferentes fontes, para se chegar ao valor mais justo possvel no resultado final
da pesquisa.

37

14. ELABORAO DAS PREMISSAS

14.1. RECEITAS

Para projetar as receitas da Kepler Weber (KW) foi considerado o crescimento

da receita bruta igual mdia geomtrica do crescimento verificado entre 2004 e
2009, considerando-se a mdia aritmtica da receita bruta de dois anos no incio e
no final do perodo. Segue o clculo realizado:
Receita Brutainicial= (Rec. Bruta2004 + Rec. Bruta2005) /2
Receita Brutafinal= (Rec. Bruta2008 + Rec. Bruta2009) /2
Crescimento da receita bruta

Re c.Brutafinal 4

100
1

Re c.Brutainicial

O resultado obtido foi um decrscimo anual da receita bruta de 6%. Foi

considerada a mdia aritmtica histrica das dedues da receita bruta que
resultavam na receita lquida: 0%

Com base nessas premissas, chegamos aos seguintes valores:

Receita Projetada
(=) Receita Bruta
[Mil R$]
(-) Dedues [Mil
R$]
(=) Receita Lquida
[Mil R$]

2010

2011

2012

2013

2014

2015

34.952

32.855

30.884

29.031

27.289

25.651

34.952

32.855

30.884

29.031

27.289

25.651

38

14.2. MARGENS

A anlise do histrico das margens da KW aponta para uma margem bruta

mdia entre 2004 e 2009 de 28,5% da receita lquida e as despesas operacionais
(comerciais e administrativas) representam, em mdia, 50% do lucro bruto. Os
clculos foram feitos conforme segue:
Margem Bruta = Lucro Bruto / Receita lquida Operacional
EBIT projetado = Lucro Bruto Despesas Operacionais
Assim, a projeo do resultado operacional e EBIT so a
seguinte:

EBIT Projetado
(=) Receita Lquida [Mil
R$]

2010

2011

2012

2013

2014

2015

34.952 32.855 30.884 29.031 27.289 25.651

(X) Margem Bruta

28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5%

(=) Lucro Bruto [Mil R$]

9.961

9.364

8.802

8.274

7.777

7.311

50%

50%

50%

50%

50%

50%

(X)

de

despesas

operacionais
(-)

Despesas

operacionais [Mil R$]

(=) EBIT [Mil R$]

(4.981) (4.682) (4.401) (4.307) (3.889) (3.655)

4.981

4.682

4.401

4.307

3.889

3.655

39

14.3. IMPOSTOS

Historicamente a KW no vm pagando os 34% de alquota cheia de

impostos de renda e contribuio social. Em mdia, entre 2004 e 2009, a empresa
pagou 10% de impostos.

Impostos
Projetados
(=) EBIT [Mil R$]
(X)

Alquota

Imposto [Mil R$]

(=) Impostos [Mil
R$]

2010

2011

2012

2013

2014

2015

4.981

4.682

4.401

4.137

3.889

3.655

10%

10%

10%

10%

10%

10%

498

468

440

413

388

365

14.4. CAPEX E DEPRECIAO

Em nossa projeo consideramos a taxa mdia de depreciao em relao ao

imobilizado bruto entre 2004 e 2009, que foi de 20% e a taxa de aquisio de
imobilizado no mesmo perodo que foi de -4,5%. Com estas premissas temos a
seguinte projeo:

40

Capex

Depreciao

2010

2011

2012

2013

2014

2015

11.209

10.702 10.218 9.757

9.316

8.894

2.242

2.140

2.044

1.951

1.863

1.779

Projetados
Imobilizado

Bruto

[Mil R$]
Aquisies do Ano
[Mil R$]
Depreciao

do

Ano [Mil R$]

14.5. NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO

Na projeo da variao do capital de giro foi utilizada a mdia dos ltimos 3

anos (2007-2009) para os prazos mdios de estocagem (PME), recebimento das
vendas (PMR) e pagamento aos fornecedores (PMP), pois houve uma reduo
significativa destes indicadores no perodo e a mdia de todo o perodo iria distorcer
a situao atual da KW.
Os valores considerados foram os seguintes:

Prazo

Mdio

de

Rotao

dos

Estoques (PME)

8d

Prazo Mdio Recebimento Vendas

(PMR)
Prazo

191d
Mdio

Pagamento

Fornecedores (PMP)

18d

Onde:
PME = (Estoques / Custo Produtos Vendidos) x 360 [dias]
PMR = (Clientes / Vendas) x 360 [dias]
PMP = (Fornecedores / Compras) x 360 [dias]

41

Na seqncia, para a projeo da necessidade de capital de giro foram

utilizadas as seguintes frmulas:
Estoques = PME x (Receita Lquida Lucro Bruto) / 360
Clientes = PMR x (Receita Lquida) / 360
Fornecedores=PMPx
(Estoque ano

atual

[(Rec.

LquidaLucro

Bruto)

Estoque ano anterior)] / 360

A variao do capital de giro sempre a necessidade de capital de giro do

ano corrente menos a do ano anterior. A necessidade de capital de giro em 2009 foi
calculada subtraindo-se o passivo operacional (fornecedores, impostos, dividendos,
provises e outros) do ativo operacional (crditos, estoques e outros).

Capital de Giro

2010

2011

2012

2013

2014

2015

(+) Estoques [Mil R$]

555

522

491

461

434

408

(+) Clientes [Mil R$]

18.544 17.431 16.385 15.402 14.478 13.610

Projetado

(-) Fornecedores [Mil

R$]
(+)

Impostos

(1.272) (1.173) (1.103) (1.036) (974)

Recuperar [Mil R$]

(916)

(=) NCG

17.827 16.780 15.774 14.827 13.938 13.101

Variao da NCG

27.470 (1.047) (1.007) (946)

(890)

(836)

14.6. CUSTO DE CAPITAL

Segundo Schoroeder, Clark e Cathey (2005) a combinao

(mix) entre a

dvida e o capital prprio de uma companhia denominado de estrutura do capital.

Os autores acrescentam que ao longo dos anos tem-se debatido consideravelmente
se o custo de capital de uma firma varia de acordo com variadas estruturas de

42

capital. Modigliani e Miller (1958) concluram que o custo de capital de uma empresa
no afetado por essa combinao participativa entre dvidas e capital prprio,
exceto quanto ao benefcio da dedutibilidade dos impostos.

14.6.1. Ke Custo de Capital Prprio

O custo do capital prprio (custo do patrimnio lquido) dado pela

expectativa de retorno sobre PL durante um determinado perodo (normalmente um
ano) baseado em nveis de taxa de juros e retorno de mercado do PL no tempo.
Para a obteno do retorno de uma pasta diversificada, o risco de patrimnio lquido
se aproxima do risco de mercado comum, considerando a teoria de que a
diversificao possibilita a eliminao do risco no sistemtico (risco intrnseco de
cada investimento).
Segundo Damodaran (1997, p. 59) o custo do patrimnio lquido a taxa de
retorno que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em
uma empresa. Segundo Assaf Neto (2003, p. 271) o CAPM encontra grandes
aplicaes no campo das finanas. Preliminarmente, o modelo permite determinar,
de maneira consciente com o retorno esperado, o risco de um ativo. De acordo com
Damodaran (1997), o CAPM mede o risco em termos de varincia no-diversificvel
e relaciona os retornos esperados a essa medida de risco. O risco no-diversificvel
para qualquer ativo medido pelo seu beta, que pode ser utilizado para gerar um
retorno esperado.
Para clculo do Ke foi considerada uma taxa livre de risco de 4,194%,
referente taxa T-Bond de 30 anos (emitido pelo governo dos EUA, divulgada no dia
23/04/2010). O prmio pelo risco de mercado utilizado foi 5,00%, encontrado no site
www.damodaran.com, do Professor Aswath Damodaran. Adicionalmente, foi
utilizado um beta no-alavancado para o setor de para materiais de construo igual
a 0,8, tambm extrado do site acima. O clculo do beta alavancado foi feito com a
seguinte frmula:

D
L u x 1 1 t
E

Onde:

43

L = beta alavancado
u = beta no-alavancado

t = taxa marginal de imposto de renda

D/E = razo dvida / patrimnio lquido

Por ltimo, o prmio pelo risco pas utilizado foi a taxa do EMBI calculada pelo
JP Morgan (1,76%) divulgada para o dia 23/04/10. Assim, o custo do capital prprio
foi calculado, em dlares nominais, conforme mostrado a seguir:
K e R f L xE(Rm ) R f CRP

Onde:
Rf = taxa livre de risco
CRP = prmio pelo risco pas
E(Rm ) R f = prmio pelo risco de mercado

K e 4,19% 0,8018 5% 1,76%

K e 12,55%

14.6.2. Ki Custo do Capital de Terceiros

Segundo Assaf Neto (2003, p. 356), o custo de capital de terceiros Ki

definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos emprstimos e
financiamentos mantidos pela empresa. Em termos gerais, o Ki determinado
atravs das seguintes variveis:
1. O nvel corrente das taxas de juros: medida que o nvel das taxas de juros
aumenta o custo da dvida para a empresa, em tese, tambm crescer.
2. O risco de inadimplncia da empresa: medida que o risco de inadimplncia
da empresa aumenta o custo de tomar dinheiro emprestado, em tese,
tambm crescer.
3. Os benefcios fiscais associados aos emprstimos (dvida): como os juros so
dedutveis do imposto de renda, o custo da dvida aps tributao uma
funo da alquota fiscal. O benefcio fiscal decorrente do pagamento de juros

44

torna mais baixo o custo da dvida aps tributao em relao ao custo antes
do pagamento dos impostos.
Alm das variveis j descritas foi utilizado um spread por inadimplncia
(CDS Company Default Spread) que definido em funo da razo de cobertura
dos juros (Lucro Operacional/Juros). No caso da KW a razo de cobertura de juros
de 9,47 e cujo spread correspondente, conforme Damodaran (2007), 0,70%.
Assim, o custo do capital de terceiros foi calculado, em dlares nominais,
conforme mostrado a seguir:
Ki R f CRP CDS

Ki 4,19% 1,76% 0,70%

Ki 6,65%

45

15. WACC

O Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) nominal em dlares, baseado

no Ke e Ki calculados e na proporo de dvida e capital prprio foi calculado
conforme segue:
E
D
WACC K e
Ki
1 t
E D
E D

WACC 12,55% 0,5884 6,65% 0,4116 1 0,10

WACC 9,85%

Para Damodaran (1997, p. 77), o Custo Mdio Ponderado de Capital pode ser
intuitivamente definido como a mdia ponderada dos custos dos diversos
componentes de financiamento, incluindo dvida, patrimnio lquido e ttulos hbridos,
utilizados por uma empresa para financiar suas necessidades financeiras.
Brealey e Myers (1984) afirmam que a idia que est por trs da frmula do
WACC simples e intuitiva. Para esses autores, se um novo projeto lucrativo o
suficiente para pagar os juros sobre a dvida contrada para financi-lo e, tambm,
para gerar uma taxa de retorno superior esperada sobre o patrimnio investido,
deve-se consider-lo como um bom projeto. Essa taxa de retorno superior ao
esperado nada mais do que uma extrapolao da taxa de retorno exigida pelos
investidores da companhia (acionistas).

Como as projees foram todas feitas em reais nominais, necessrio

ajustar o WACC para incorporar as perspectivas de inflao brasileira nos prximos
anos.

Dados

2010

2011

2012

2013

2014

2015

WACC Nominal US$

9,85%

9,85%

9,85%

9,85%

9,85%

9,85%

Inflao EUA

2,50%

2,50%

2,50%

2,50%

2,50%

2,50%

Inflao BR

5%

4,5%

4,00%

4,00%

3,50%

3,50%

WACC Nominal R$

12,53% 11,99% 11,46% 11,46% 10,92% 10,92%

46

16. VALOR JUSTO

Considerando as premissas apresentadas at aqui, o fluxo de caixa (FCFF)

da KW foi projetado para os anos 2010at 2015, sendo esse ltimo utilizado para
determinao do valor da perpetuidade da empresa.
O fluxo de caixa descontado deste trabalho apresentado a seguir:

KW - FCFF

2010

2011

2012

2013

2014

2015

(+) EBIT [Mil R$]

4.981

4.682

4.401

4.137

3.889

3.656

(+) IR [Mil R$]

498

468

440

414

389

366

2.242

2.140

2.044

1.951

1.863

1.779

11.209 10.702 10.218 9.757

9.316

8.894

27.470 (1.047) (1.007) (946)

(890)

(836)

Projetado [Mil R$]

(+) Depreciao [Mil

R$]
(-) Capex [Mil R$]
(+) Variao NCG [Mil
R$]
(=) Fluxo de Caixa da
KW [Mil R$]
(:) Fator de desconto
(=) Valor Presente do
FCFF

46.400 16.946 16.096 15.313 14.568 189.668

1,1253 1,2603 1,4047 1,5656 1,7366 1,9262
41.234 13.447 11.459 9.781

8.389

98.465

Somando-se os fluxos de caixas de cada ano, chega-se ao valor da firma de

R$ 182.775.000,00. Descontando o valor da dvida lquida de 2009, de R$
114.232.000,00, encontra-se o valor de R$ 68.543.000,00, que o valor para o
acionista.
Partindo da premissa que, em 23/04/10 o capital social constitudo de
1.302.308.000, o valor justo da ao da KW de R$ 0,05 (cinco centavos de real).
Sabendo que no dia 23/04/10 a ao encerrou o prego sendo negociada por R$
0,50, existe um downside potencial para o ativo de 89,5%. Ainda que a KW seja uma
das principais empresas inseridas no contexto de seu segmento e, embora exista

47

uma expectativa positiva para o agronegcio nacional nos prximos anos, urge
KW medidas administrativo-estratgicas para que seja possvel entregar resultado
para os acionistas nos prximos exerccios. notvel o esforo que a atual
administrao vem realizando para reestruturar sua dvida; porm, sem estratgias
para dificultar o acesso de novos entrantes no segmento e, principalmente, uma
poltica de marketing bastante agressiva, visando uma percepo melhor de seus
produtos e servios por parte do mercado, a empresa de Panambi dificilmente
alcanar o objetivo de remunerar seu acionista.

48

17. CONSIDERAES FINAIS

H boas oportunidades para captar boa parte da crescente produo

prevista para os prximos anos, oferecendo produtos mais adequados ao pequeno
produtor de maneira que, dentro de um prazo no menor do que 2 anos, a empresa
possa entregar a seus acionistas minoritrios resultados que justifiquem o
investimento realizado. Portanto, a menos que a empresa consiga, nesse perodo
citado, implementar polticas e estratgias administrativas e operacionais que
possam devolver a credibilidade e agregar valor aos acionistas, no se pode
afirmar que hoje investir na Kepler Weber seja uma das melhores opes, visto que
a anlise dos dados nos faz acreditar que as aes esto demasiadamente
supervalorizadas e que h espao para ajuste desses preos nos prximos meses.

49

18. REFERNCIAS

DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Empresas. 2. Ed. Paulo.Pearson

Prenti Hall, So Paulo,2007.
AGAIS, 2003. Armazenagem de Gros. Universidade Federal do Esprito
Santo. Disponvel em: http://www.agais.com.br. Acesso em outubro de 2003.
BRASIL. Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior.
Secretaria

de

Comrcio

Exterior.

Sistema

Aliceweb,

2003.

http://www.mdic.gov.br. Acesso em outubro de 2003.

BRASIL. Ministrio da Agricultura e do Abastecimento e da Reforma
Agrria.

Unidades

Armazenadoras.

Disponvel

em:

<http://www.agricultura.gov.br>. Acesso em novembro de 2003.

BARELLA, W.D.; BRAGATTO, S. A. Otimizao do Sistema de
Armazenamento de Gros: Um estudo de caso. UNIP, So Paulo, 2002.
CONAB.

Companhia

Nacional

de

Abastecimento.

Estatsticas

de

Armazenamento. http://www.conab.gov.br/ Acesso em novembro de 2003.

DUNKEL, Florence V.

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underground grain Storage. Tunnelling and Underground Space Technology,

1995. vol.10, n.4 pp. 477-496.
NOGUEIRA JR. S. & TSUNECHIRO A., Informaes Econmicas, v. 35,
n.2, Instituto de Economia Agrcola, SP, 2005.
SILVA, Luis Csar. Armazenamento de Gros. Empresas Brasileiras.
Universidade

do

Oeste

Paranaense.

Cascavel,

2003.

http://www.unioeste.br/agais/emp_nacional.html Acesso em Novembro, 2003.

SILVA, Luis Csar. Armazenamento de Gros. Empresas Estrangeiras.
Universidade

do

Oeste

Paranaense.

Cascavel,

2003.

http://www.unioeste.br/agais/emp_nacional.html Acesso em Novembro, 2003.

JANK, M. S. & NASSAR, A. M. Competitividade e Globalizao. Economia
e Gesto dos Negcios Agroalimentares. Dcio Zylbersztajn & Marcos Fava
Neves organizadores. So Paulo: Pioneira, 2003.
FLEURAT-LESSARD, Francis. Qualitative reasoning and integrated
mangement of the quality of stored grain: a promising new approach.Journal of

50

Stored Products Research. 38 (2002) 191-218.

MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. The cost of capital, corporation finance
and the theory of investment - Reply. American Economic Review, sept. 1958, pp
655-69.
SCHOROEDER, Richard G.; CLARK, Myrtle W.; CATHEY, Jack M.
Financial accounting theory and analysis: text reading and cases, 8. edition, New
York: John Wiley & Sons, 2005.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 6. ed. So Paulo: Atlas,
2005.
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos: ferramentas e
tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo. 1 ed., 8 reimp. Rio de
Janeiro: Qualitymark Ed., 1997.
BREALEY, Richard; MYERS, Stewart. Principles of corporate finance. 2
ed.. International student edition: McGraw-Hill, 1984.

51

19. ANEXOS

ATIVO - em Mil R$
Ativo Circulante
Disponibilidades
Crditos
Estoques
Outros
Realizavel LP
Creditos Comerciais LP
Outros Ativos LP
Permanente
Inv em subsid e outros
Imobilizado
Diferido e intangveis
TOTAL

PASSIVO - em Mil R$
Passivo Circulante
Financiamento CP
Fornecedores CP
Impostos a Pagar CP
Dividendos a Pagar CP
Provisoes CP
Outros
Exigivel LP
Financiamento LP
Provisoes LP
Outros Passivos LP
Patrimonio liquido
Capital social
Reservas de Capital
Reserva de Lucros
Reserva Legal
Reserva Estatutaria
Resv de Retencao de Luc
Outras reservas

TOTAL

31/12/2004

31/12/2005

31/12/2006

31/12/2007

31/12/2008

31/12/2009

1.048
24.240
1.191
141
26.620

2.071
47.166
1.779
42
51.058

7.518
71.173
1.478
283
80.452

56.534
41.716
2.028
34
100.312

19.591
15.173
788
467
36.019

5.261
8.061
106
293
13.721

48.601
9.413
58.014

83.733
9.277
93.010

4.720
4.720

124.277
6.292
130.569

6.775
6.775

4.627
4.627

74.266
15.245
89.511
174.145

41.624
16.858
137
58.619
202.687

50.117
16.806
268
67.191
152.363

69.173
14.451
1.312
84.936
315.817

271.291
14.264
1.312
286.867
329.661

283.652
11.740
1.280
296.672
315.020

31/12/2004

31/12/2005

31/12/2006

31/12/2007

31/12/2008

31/12/2009

19.177
1.823
903
5.517
770
26.438
54.628

67.108
1.420
1.187
209
27.847
97.771

295.082
2.082
723
234
24.243
322.364

1
9.350
126
779
12.404
22.660

189
138
6.333
17.422
24.082

13.761
39
553
593
16.918
31.864

2.825
330
3.155

29.867
2.362
266
32.495

7.275
227
7.502

114.597
386
5.678
120.661

119.939
2.436
9.384
131.759

105.732
620
5.950
112.302

51.228
782
59.591
4.761
116.362

86.230
782
4.553
(19.144)
72.421

86.230
782
4.354
(268.869)
(177.503)

421.602
24.782
(273.888)
172.496

426.729
24.265
4.151
(281.325)
173.820

427.101
23.882
3.481
(283.610)
170.854

174.145

202.687

152.363

315.817

329.661

315.020

52

DRE - em Mil R$
Receita Bruta
Impostos sobre Vendas
Receita liquida operac
Custo Produtos Vendidos
Lucro Bruto
Despesas operac proprias
Outras rec(desp)operac
Lucro operac EBIT
Resultado Financeiro
Equivalenc patrimonial
Lucro Operacional
Resultado nao Operac
LAIR
Provisao impost de rend
IR Diferido
Rever Juros s/Patr Liqui
Lucro liquido

31/12/2004
134.118
(96)
134.022
(87.635)
46.387
(14.630)
31.757
10
31.767
31.767
(5.541)
1.400
27.626

31/12/2005
109.143
109.143
(88.673)
20.470
(61.994)
(41.524)
(43.774)
(41.524)
1
(41.523)
(832)
(42.355)

31/12/2006
46.467
(85)
46.382
(32.600)
13.782
(252.917)
(239.135)
18
(232.127)
(239.117)
(239.117)
(10.845)
(249.962)

31/12/2007
60.894
60.894
(46.390)
14.504
(23.907)
(9.403)
22.940
(9.403)
(9.403)
(9.403)

31/12/2008
111.387
111.387
(74.038)
37.349
(40.025)
(2.676)
7.675
(2.676)
(2.676)
(636)
(3.312)

31/12/2009
37.183
37.183
(27.508)
9.675
(14.456)
(4.781)
(3.749)
(4.781)
(4.781)
1.771
(3.010)