C AVALCANTE

&

A SSOCIADOS

PROJECT FINANCE

! Caractersticas
! Project Finance x
Financiamento Convencional
! Anlise de risco
! Mecanismos de Financiamento

Autora: Maria Izabel Nunes (izabeln@uol.com.br)

Administradora de Empresas graduada pela Universidade Mackenzie
Em 1997, concluiu o CEA Curso de Especializao de Analista de Mercado de
Capitais, realizado pela FIPECAFI ABAMEC
Analista de Investimentos desde 1991. Foi analista senior do Banco Bradesco e
atualmente gerente da rea de Corporate Finance do Banco Bandeirantes de
Investimentos Grupo Caixa Geral de Depsitos
No 15 Congresso da ABAMEC sua monografia PRINCIPAIS OPERAES NO
MERCADO DE CAPITAIS E SUAS METODOLOGIAS DE AVALIAO, recebeu o
prmio de melhor tese na categoria tema livre.

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NDICE
PG
CONCEITOS

PRINCIPAIS ENVOLVIDOS NO PROJECT FINANCE

ESTRUTURA DE UM PROJECT FINANCE

PROJECT FINANCE X FINANCIAMENTO DIRETO

CONVENCIONAL

10

PRINCIPAIS RISCOS DO PROJETO

11

COMO NEUTRALIZAR OS RISCOS ?

12

MODALIDADES DE CONTRATOS DE COMPRA

13

CONTRATOS DE FORNECIMENTO

15

ARRANJOS DE GARANTIA RELATIVOS CONCLUSO

15

UTILIZAO DE SEGUROS COMO FERRAMENTA

AUXILIAR NA REDE DE GARANTIAS

16

CONTROLE DOS RECURSOS NA SPC

16

NECESSIDADE DE SE EFETUAR A ANLISE FINANCEIRA

DO PROJETO

17

VANTAGENS / DESVANTAGENS DO PROJECT FINANCE

18

EXEMPLO

19

MAIS SOBRE PROJECT FINANCE

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CONCEITOS

A expresso PROJECT FINANCE tem sido encontrada com relativa freqncia na

Gazeta Mercantil e outras mdias de economia e finanas, geralmente associada a matrias que
tratam de grandes programas de investimento, notadamente na rea de infra-estrutura (petrleo,
rodovias, ferrovias, energia, telecomunicaes , etc.).
Projetos de infra-estrutura demandam investimentos macios, onde recursos prprios so
complementados em larga escala por capitais de terceiros.

PROJECT FINANCE um mtodo inovador de captao de recursos

para viabilizar grandes programas de investimento.

Em pases emergentes como o Brasil, com grandes demandas por investimento em infraestrutura e poucos capitais disponveis, a modalidade de financiamento atravs do PROJECT
FINANCE j uma realidade, devendo consolidar como opo de financiamento nas prximas
dcadas para quem deseja empreender projetos de uso intensivo de capital.

PROJECT FINANCE dever estar associado a programas de

investimento que possam funcionar como unidades econmicas
independentes, ou seja, o projeto dever manter-se por si s.

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As operaes de PROJECT FINANCE referem-se a todas as formas de financiamento

cujas garantias, remunerao, prazos de carncia e amortizaes so definidos a partir do fluxo
de caixa de um determinado projeto, sendo que suas atividades so completamente
independentes dos demais ativos pertencentes aos grupos investidores. Em resumo, a garantia
bsica de um project finance a operao do projeto, sendo a capacidade financeira dos scios
analisada em segundo plano.
Para que isto seja possvel, ocorre a necessidade de se segregar os ativos e operaes do
projeto dos ativos e operaes da empresa original. Por esta razo estas operaes so
comumente conhecidas no mercado como financiamentos fora do balano ou off balance
sheet. Como as garantias apenas se baseiam nos projetos, seus ativos e receitas tambm podem
ser denominados como fonte de recursos limitada.
Este tipo de financiamento largamente utilizado em projetos de infra-estrutura com
destaque para gasodutos, empresas de saneamento e empresas de cogerao de energia,
rodovias e outros investimentos de uso intensivo de capital.

PROJECT FINANCE ou PROJECT FINANCING tem como melhor

traduo em portugus a expresso FINANCIAMENTO DE
PROJETOS.

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PRINCIPAIS
ENVOLVIDOS NO
PROJECT
FINANCE

O PROJECT FINANCE poder ser utilizado quando um conjunto de ativos relacionados

for capaz de funcionar de maneira lucrativa e como unidade econmica independente.

O PROJECT FINANCE definido como a captao de recursos para

financiar um projeto de investimento economicamente auto sustentvel,
no qual os financiadores de capital vem no fluxo de caixa proveniente
do projeto a fonte primria de recursos para atender o servio da dvida
pagamento dos juros mais amortizao do principal e fornecer um
retorno sobre o capital investido para os acionistas.

Os principais envolvidos no PROJECT FINANCE so:

SPC (Special Purpose Company): Como prprio nome sugere uma empresa cujo
propsito especfico o de abrigar os ativos e operaes do projeto. Possui durao
limitada extinguindo-se automaticamente quando as condies contratuais assim o
determinarem. importante frisar que a vida til de uma SPC deve, no mnimo,
equiparar-se ao prazo do endividamento contratado;
PATROCINADORES (Project Developers / Sponsors): Empresa ou grupos
econmicos responsveis pela criao do projeto. Vale frisar que estes
patrocinadores, ou um deles, devero ter pleno conhecimento do setor de atuao no
qual o projeto ir se desenvolver, garantindo o funcionamento adequado.

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AGENTES FINANCIADORES: Podero ser representados por bancos comerciais

e agncias mundiais de desenvolvimento (BNDES, Banco Mundial, BID, IFC,
Eximbanks, etc.);
COMPRADORES (Off Takers): Indivduo ou instituio que se obriga a adquirir,
mediante um contrato, uma quantidade mnima de produo da SPC que lhe garanta
o equilbrio econmico financeiro (depende do tipo projeto).

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ESTRUTURA DE
UM PROJECT
FINANCE

Um projeto base zero, ou projeto novo, no possui qualquer retrospecto operacional no

momento do financiamento da dvida inicial.

Toda a credibilidade creditcia est suportada na anlise prospectiva do

empreendimento e nos arranjos contratuais entre projeto, fornecedores,
compradores e financiadores.

VIABILIDADE TCNICA: os credores devero estar convencidos de que o projeto

tecnicamente vivel (equipamentos, instalaes, processos e mo de obra). usual
que credores exijam laudos de avaliao de especialistas independentes, alm de, em
muitos casos, exigir a participao de um operador independente no grupo de
patrocinadores do projeto no somente para garantir a viabilidade tcnica do projeto,
assim como a gesto empresarial;
GERAO DE CAIXA PREVSIVEL (pouca volatilidade): As atividades do
projeto em questo no devero apresentar fortes oscilaes atingindo um montante
tal que garanta o pagamento dos custos operacionais, dos emprstimos contratados
(juros e amortizao), bem como o retorno de capital dos investidores envolvidos.
Esta particularidade relevante pois a principal garantia do financiamento o fluxo
de caixa da operao. O fluxo de caixa do projeto dever ser suficientemente forte
para cumprir os objetivos citados, prevendo tambm a possibilidade de acontecer
imprevistos como a elevao dos custos operacionais, aumento nas taxas de juros,
atraso no cronograma do projeto, etc;

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REDE DE CONTRATOS: Refletem todo o embasamento jurdico que assegura o

equilbrio econmicofinanceiro da operao, principalmente no que se refere a:
aquisio de insumos e combustveis, direitos sobre a propriedade onde a unidade
est instalada e condies de escoamento da produo (no que se refere a condies
de preos e quantidades). O contratos com fornecedores e compradores devero
abranger toda vida til do PROJECT FINANCE;
OUTROS DOCUMENTOS: Neste caso, temos principalmente as licenas de
funcionamento e ambientais.

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Fig 1: Estrutura Bsica do Project Finance (*):

CREDORES

PAGAMENTO
DA DVIDA

RECURSOS
DOS EMPRSTIMOS

CONTRATOS
DE
COMPRAS

MATRIAS
PRIMAS

SPC
FORNECEDORES

COMPRADORES

PRODUO

CONTRATOS
DE
FORNECIMENTO

RECURSOS
DE CAPITAL

REMUNERAO
DO CAPITAL

INVESTIDORES

(*) Os credores e investidores injetam recursos no projeto visando, basicamente, a sua construo. Aps esta fase, tm incio as operaes
da SPC marcada pela gerao de fluxos de caixa previsveis. Tal equilbrio garantido por uma srie de contratos principalmente no que
se refere ao fornecimento de matria-prima e combustveis (vitais para a sua atividade), bem como pelo escoamento da totalidade de sua
produo para um comprador pr determinado. Nestas condies, a operao da SPC capaz de responder pelo servio da dvida e pela
remunerao de seus acionistas atravs da distribuio de dividendos
* Fonte: Project Finance Engenharia Financeira Baseada em Ativos (John D. Finnerty)

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PROJECT
FINANCE X
FINANCIAMENTO
DIRETO
CONVENCIONAL

A diferena bsica destes dois tipos de financiamento est diretamente relacionada s

garantias adotadas bem como a segregao do risco.
No caso do endividamento convencional, os recursos so alocados na estrutura
patrimonial da companhia (on balance), onde as vrias unidades de negcio interagem entre
si, garantindo desta forma a gerao de caixa do todo. No existe a questo da previsibilidade
dos fluxos, uma vez que seus produtos podero so alocados no mercado, no havendo um
comprometimento contratual com um consumidor especfico.
As garantias so fundamentadas em avais dos controladores, penhora de bens, etc.
O project finance, em sua forma pura, refere-se a um projeto com vida til prdeterminada e as nicas garantias esto vinculadas a seu potencial de gerao de caixa.
Procura-se uma segregao de riscos do projeto e de seus empreendedores. Os riscos que
representem uma real ameaa para o projeto so alocados aos participantes que possuam uma
maior capacidade para absorv-los.

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PRINCIPAIS
RISCOS DE UM
PROJETO

RISCO DE CONCLUSO: Esta fase do projeto pode ser caracterizada por duas
situaes:

aumento

desenfreado

dos

custos

projetados

(em

virtude,

da

desestabilizao do cenrio macroeconmico, ou atraso significativo das obras) e

fatores tcnicos (por exemplo, o equipamento adquirido no funciona nas condies
inicialmente previstas);
RISCO TECNOLGICO: Refere-se rpida defasagem dos elementos utilizados
no projeto impedindo sua operao nos padres de qualidade exigidos;
RISCO DE FORNECIMENTO DE MATRIAS PRIMAS: Est diretamente
relacionado potencial interrupo das entregas por parte do fornecedor em virtude
da: exausto (insumos naturais), defasagem dos preos praticados, produo
insuficiente, etc;
RISCO ECONMICO/PERFORMANCE: Caracterizado por nveis de demanda
abaixo do esperado, comprometendo os fluxos;
RISCO POLTICO: Envolve a possibilidade de autoridades polticas de
interferirem na viabilidade econmica do projeto, como por exemplo aumento
excessivo da carga tributria; decretao de pacotes econmicos,etc;
EVENTOS DE FORA MAIOR: Relacionados, em sua maioria, a catstrofes
naturais, guerras, etc.

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COMO
NEUTRALIZAR OS
RISCOS?

A estrutura do project finance garantida por uma rede de contratos, que disciplinam as
relaes de todos os participantes do processo e que possuem clusulas especficas que garantem
a cobertura dos eventos acima citados.
Conforme dito anteriormente, a garantia dos scios deve ser o ltimo elemento a ser
considerado para a cobertura destes riscos, pois do contrrio a principal caracterstica do
project finance (ou seja, sua auto sustentao) fica completamente desvirtuada.
Para o melhor esclarecimento dos instrumentos de proteo da operao, iremos destacar
a seguir, as principais clusulas contratuais envolvidas nestes acordos. Atentamos para o fato de
que a terminologia em ingls ser fartamente utilizada pois esta faz parte do jargo tradicional do
mercado ao se referir a estas operaes:

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MODALIDADES
DE CONTRATOS
DE COMPRA

TAKE IF OFFERED: (Leve se oferecido): O consumidor da SPC s est

obrigado a adquirir o que a empresa efetivamente estiver apta a produzir (est
vinculado, diretamente a aquisio do produto, ou servio em espcie. Caso haja a
interrupo das atividades da SPC, por qualquer motivo, seu nvel de gerao de
caixa fica comprometido. Nesta situao, a capacidade de pagamento dos
emprstimos deve ser feita atravs de outros arranjos de garantia;

TAKE OR PAY: D ao comprador a opo de pagar pelos produtos ou servios do

projeto, independente de receb-los ou no. Ex: Uma unidade industrial adquire 50
MW de uma central de co-gerao construda sob o regime de project finance.
Mesmo em momentos de desaquecimento econmico, quando a unidade opera com
uma maior ociosidade (ou seja seu funcionamento ocorre a nveis inferiores de sua
capacidade instalada) esta ter que efetuar o pagamento referente aquisio dos
mesmos 50 MW, usando-os ou no. No entanto, ressaltamos que na situao
contrria, onde a central de co-gerao no possua capacidade suficiente para atender
a indstria, gerando apenas 20 MW, esta receber apenas pelo montante produzido.
Dentro destes cenrio, um contrato take or pay tambm no oferece garantia plena ao
credor, que tem de procurar outros mecanismos de proteo;

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CONTRATO THROUGHPUT: Caracterstico, principalmente, de projetos que

envolvam transporte de insumos (exemplo: gasodutos, oleodutos). Para estes
servios, sero desembolsados os montantes suficientes para o pagamento das
despesas operacionais do projeto, bem como o servio da dvida e

CONTRATO HELL OR HIGH WATER (Contrato haja o que houver): Neste

caso ocorre o pagamento, pelo comprador, da quantidade efetivamente contratada
independente de qualquer situao (principalmente em circunstncias onde a SPC,
por qualquer evento, no consiga atingir nveis operacionais satisfatrios). No
exemplo acima a unidade industrial pagaria central de co-gerao o equivalente a
produo dos 50 MW em duas situaes: a) no caso de no utiliz-la em cenrios de
fraca sazonalidade; b) o mesmo que a central consiga produzir apenas os 20 MW.

Sem dvida, esta seria a nica forma de garantir plena segurana ao credor, pois os nveis
de gerao de caixa do projeto se manteriam estveis sob quaisquer circunstncias.
Vale frisar que apesar de no oferecer uma cobertura completa, a forma mais usual de
contrato tm sido o take or pay (talvez pelo fato de no imputar um risco tambm para o
comprador dos produtos e servios).

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CONTRATOS DE
FORNECIMENTO

Conforme visto anteriormente, a SPC, na maioria das vezes ser penalizada por seu
consumidor se no possuir um nvel de produtividade adequado.
Um dos principais itens que podem impactar as atividades sem dvida o fornecimento
de matria-primas.
Para que este fluxo no seja interrompido, o fornecedor estabelece com a empresa um
acordo de fornecimento de insumos, especificando as quantidades, caractersticas e condies de
preos. Se qualquer destas condies for descomprida, o fornecedor ser obrigado a indenizar a
SPC.

ARRANJOS DE
GARANTIA
RELATIVOS
CONCLUSO

Durante a fase de implementao do projeto, seus patrocinadores devem fornecer aos

credores uma garantia de que este ser concludo no prazo especificado. Caso algum evento
comprometa o cronograma inicial, estes se obrigam a liquidar toda a dvida contratada no mesmo
momento. Vale frisar que aps passado o perodo properacional, tais garantias ficam liberadas.

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UTILIZAO DE
SEGUROS COMO
FERRAMENTA
AUXILIAR NA
REDE DE
GARANTIAS

Alm das coberturas tradicionais (no que se refere a danos materiais tanto na unidade
produtora como em seus equipamentos) os contratos de seguro podem oferecer uma garantia
adicional aos credores no que se refere aos riscos de performance, principalmente aqueles no
cobertos pelos contratos de compra, conforme visto na seo anterior.

CONTROLE DOS
RECURSOS NA

SPC
Durante os perodos de amortizao de dvida, os recursos gerados pela SPC so
centralizados em uma escrow accounting ou seja, uma espcie de conta corrente administrada
por um agente fiducirio que verifica a utilizao destes recursos, bem como a sua adequada
remunerao que, de forma geral, deve ser proveniente de aplicaes conservadoras.

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NECESSIDADE DE
SE EFETUAR A
ANLISE
FINANCEIRA DO
PROJETO

Mesmo com todas estas ferramentas de proteo ao crdito, a anlise financeira do

projeto continua sendo uma condio necessria a realizao deste, pois volta-se questo bsica
do investidor que a maximizao dos recursos aplicados.
De forma geral, a metodologia mais utilizada a definio da taxa interna de retorno
(TIR), tanto para determinar os nveis de rentabilidade do projeto bem como a rentabilidade para
o investidor.

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VANTAGENS /
DESVANTAGENS
DO PROJECT
FINANCE

VANTAGENS
OBTENO DE RECURSOS FINANCEIROS A CUSTOS MAIS BAIXOS:
Uma vez que a concesso de crdito no feita com base nos acionistas e sim na
capacidade de financiamento do projeto;

OBTENO

DE

ECONOMIAS

DE

ESCALA/REDUO

DA

ALAVANCAGEM FINANCEIRA : O project finance permite que do investidores

que atuam no mesmo segmento de atuao, permitindo-lhes a construo de uma
unidade grande porte, sem a necessidade de estar realizando um processo associao
formal (via fuso e aquisio, por exemplo), nem comprometendo a situao
patrimonial dos grupos dos quais fazem parte atravs da contratao de maiores
volumes de endividamento;

COMPARTILHAMENTO DE RISCOS: Neste tipo de operao, os riscos no

ficam por conta, apenas, dos patrocinadores do projeto, podendo ser alocados aos
demais elementos como por exemplo, compradores e fornecedores.

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DESVANTAGENS
COMPLEXIDADE DA ESTRUTURA: Caracterizada, basicamente, pelo forte
embasamento jurdico em funo da necessidade de elaborao de uma rede de
contratos que so a base da garantia do projeto

EXEMPLO

O PROJETO

Um empresa de engenharia e construo ABC nacional de grande porte est disposta a

projetar, construir e operar um usina geradora de energia.

O PATROCINADOR DO PROJETO

O negcio da ABC projetar e construir usinas geradoras de energia, rea onde tem
significativo retrospecto e competncia empresarial.
A ABC acredita que sua disposio em injetar um pouco de capital de risco no negcio,
assumir parte da responsabilidade pela operao, fazer arranjos contratuais com fornecedores e
montar o pool de financiadores, reforar suas chances de projetar e construir a usina, que seu
negcio principal.
A ABC consegue um perfomance bond, uma modalidade de seguro que garante a
construo da usina de energia de acordo com as especificaes.

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OS USURIOS INDUSTRIAIS

Fabricantes de alumnio, ao e cimento, empresas de uso intensivo de energia, esto

preocupados com o abastecimento de energia suas unidades industriais, notadamente em casos
de retomada do desenvolvimento econmico.
As empresas consumidoras esto interessadas em firmar um contrato para compra de
energia por um prazo de 20 anos, no assumindo qualquer compromisso de colocao de capitais
no negcio ou outro compromisso que no seja o de adquirir a energia efetivamente fornecida a
suas fbricas.
A parceria com as empresa de transmisso e distribuio de energia esto pactuadas. Elas
tambm no desejam fazer aportes de capital ao empreendimento, mas esto dispostas a adquirir
a energia produzida e que no for objeto de contrato de fornecimento com os usurios
industriais.
A extenso dos contratos de fornecimento e os preos negociados para venda da energia
garantem a viabilidade econmica e financeira do empreendimento.

FINANCIADORES DO PROJETO

O BNDES mais alguns Fundos de Penso se interessam pelo projeto diante dos arranjos
contratuais j estabelecidos.

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MAIS SOBRE
PROJECT
FINANCE

Novos Up-To-Dates trataro de PROJECT FINANCE.

At l, um bom livro sobre o assunto PROJECT FINANCE Engenharia Financeira
Baseada em Ativos, de John D. Finnerty, publicado pela Editora Qualitymark.

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