Robert Wade

Estamos vivendo uma mudana de regime financeiro?

Os choques do ano passado trinta anos depois da ltima grande mudana e os
acontecimentos deste ano deram suporte conjectura de que estamos testemunhando um
terceiro regime de mudana no sistema financeiro global, impulsionado por uma perda geral
de confiana no modelo anglo-americano das transaes orientadas do capitalismo e da
economia neoliberal que o legitima.
Desde os anos 30 o mundo no-comunista experimentou duas mudanas substantivas o
suficiente nas regras econmicas internacionais para serem chamadas de mudanas de
regime. Elas foram separadas por mais ou menos um intervalo de trinta anos: o primeiro
regime, caracterizado pelo Keynesianismo e governado pelos acordos internacionais de
Bretton Woods, durou de 1945 a 1975; o segundo comeou depois da queda do regime
Bretton Woods, e durou at a Primeira Crise Mundial da dvida, de 2007 a 2008. Este ltimo
regime, que ficou mais conhecido por neoliberalismo, Consenso de Washington (1) ou
consenso da globalizao, centrado na noo de que todos os governos deveriam liberalizar,
privatizar, desregular prescries que tm sido de tal forma dominantes no mbito da
economia global que constituem, nas palavras e Stuart Mill, o sono profundo de uma opinio
irreversvel.
Os dois regimes diferem no papel que atribuem ao estado, tanto em pases desenvolvidos
como em desenvolvimento. O regime Bretton Woods favoreceu o liberalismo embutido,
como ficou depois sendo conhecido, que permitia o movimento de capitais em vrias
economias, mas o disciplinava no quadro de uma srie de limites estabelecidos atravs de um
processo poltico. O regime neoliberal que o sucedeu, particularmente associado a Reagan e a
Thatcher, trouxe de volta as regras do laissez-faire abraadas pelo liberalismo clssico e,
desde esse paradigma, prescreveu um passo atrs na interveno estatal e uma expanso do
capital mercantil na vida econmica. Porm, deu mais nfase que o liberalismo clssico
idia de que a competio no o estado natural dos negcios, e de que o mercado pode
produzir resultados sub-otimizados onde quer que os produtores tenham o poder do
monoplio (como observou Adam Smith, as pessoas de uma mesma atividade de mercado
raramente se juntam sem planejar uma conspirao contra o pblico).
O neoliberalismo aceitou conceder a interveno do estado no apenas para fornecer uma
escala de bens pblicos que no poderiam ser rentveis no contexto da competitividade
lucrativa (como o fez o liberalismo clssico), mas tambm, enquanto neo, para estruturar e
reforar as regras de competio, privilegiando interesses privados para dar conta desse
objetivo. Seu principal parmetro para julgar o sucesso dos negcios era o valor do acionista,
e a sua noo fundamental de interesse econmico nacional era a eficincia enquanto
determinada pela competio numa economia completamente aberta aos mercados mundiais;
no deveria haver barreiras artificiais entre os preos de mercado nacionais e os mundiais,
tais como impostos e subsdios s indstrias nacionais. claro, no nvel poltico, muitas
modificaes tticas e pragmticas foram feitas para realizar esses princpios, susbsidiando
corporaes, canalizando mais sade para os ricos e estabilizando a economia e a sociedade
com polticas keynesianas sub-reptcias (2). Porm, no nvel das normas, a diferena estava
clara.
No campo da finana as prescries neoliberais foram justificadas por hipteses de

mercados eficientes, que exigiam os preos de mercado contivessem todas as informaes

relevantes e que a transparncia dos mercados fosse ininterrupta tornando desequilbrios
contnuos, como bolhas, improvveis; e fazendo da ao poltica para interromp-los
desaconselhvel, medida que constituiria represso financeira. Milton Friedman e a
Escola de Chicago nomearam essa teoria; mas, como disse Paul Samuelson, Chicago no
um lugar, mas um estado de esprito, e ela comeou a prevalecer nos ministrios das
finanas, bancos centrais e nos departamentos de economia das universidades, em todo o
mundo no-comunista.
Os choques do ano passado trinta anos depois da ltima grande mudana deram suporte
conjectura de que estamos testemunhando um terceiro regime de mudana, impulsionado por
uma perda geral de confiana no modelo anglo-americano das transaes orientadas do
capitalismo e da economia neoliberal que o legitima (e pela perda da autoridade moral norteamericana, agora desvalorizada em boa parte do mundo). As respostas governamentais a essa
crise sugerem fortemente que estamos entrando na segunda etapa do duplo movimento de
Polanyi, o padro recorrente no capitalismo por meio do qual (para tornar mais simples) um
regime de mercados livres e de crescente transformao de mercadorias em commodities
(commodification) gera tanta angstia e deslocamento que chega rapidamente a impor a
regulao negociada de mercados e a reverso do regime de commodities (decommodification) (portanto, "liberalismo embutido) (3). O primeiro passo do atual duplo
movimento foi o longo reinado do neoliberalismo e do seu consenso da globalizao. O
segundo ainda no tem nome, e talvez venha a se tornar um perodo marcado mais pela falta
de acordo do que por qualquer consenso.
Est em curso uma certa precauo. H um recorrente ciclo de debates diante da exploso da
crise financeira, com um excesso inicial de propostas radicais que do lugar a uma confuso
crescente, seguida pela retomada da normalidade dos negcios. H dez anos, as crises do
sudeste asitico, da Rssia e do Brasil, em 1997-98 contaminaram o Alto Comando da
finana mundial com pnico, e foram seguidas por uma vigorosa discusso em torno de uma
nova arquitetura financeira internacional. Mas, uma vez que se tornou claro que o corao
do Atlntico no seria afetado, a conversa radical rapidamente retrocedeu. O resultado foi o
deslizamento de um novo ou revigorado corpo internacional pblico e privado
compromissado com a formulao de padres de boa prtica na governana corporativa,
superviso bancria, contabilidade financeira, disseminao de dados e coisas do gnero (4).
Esses esforos desviaram a ateno da questo da re-regulao, e o setor financeiro no
Ocidente tornou-se capaz de assegurar que as iniciativas governamentais no incluiriam
novos constrangimentos, como limites sobre alavancamento e sobre novos produtos
financeiros. No houve mudanas de normas no que concerne ao desejo de uma finana
claramente regulada.
Tremores Sistmicos
Quando o Bank of International Settlements (BIS) (5) disse, no seu relatrio anual em junho
de 2007, que anos de poltica monetria desregulada inflaram uma gigantesca bolha global
de crdito, deixando-nos vulnerveis a outra depresso nos moldes dos anos 30, sua anlise
foi amplamente ignorada pelas empresas e pelos reguladores, no obstante a reputao de
cautela do bis. At o ms de maio deste ano alguns comentaristas ainda estavam
argumentando que a crise era uma mancha, anloga a uma distenso muscular num atleta
campeo que poderia ser curada com algum descanso e fisioterapia como oposto a um
ataque cardaco num fumante de 60 cigarros por dia cuja cura requereria cirurgia e grandes

mudanas no estilo de vida.

Os eventos de setembro de 2008, contudo, tornaram difcil evitar a concluso de que
entramos numa nova fase. As condies do mercado financeiro na maioria dos pases da
OECD (6) afundaram ao mais baixo nvel desde a quebra dos bancos de 1932, cujo fator
individual mais poderoso foi a retrao econmica de 1929 e a quebra do mercado de aes
que se tornou a Grande Depresso. (Entre 1929 e 1933, algo como 11mil bancos nacionais e
estaduais faliram nos EUA). Um operador de ttulos descreveu essa situao como o
equivalente financeiro do Reino do Terror durante a Revoluo Francesa (7). Nessas
circunstncias, a hiptese dos mercados eficientes e as prescries dela derivadas tm sido
completamente desacreditadas.
Em particular, a segunda quinzena de setembro deste ano assistiu a no apenas um, mas a trs
convulses game-changing no mais sofisticado sistema financeiro do mundo. Isso no
inclui a nacionalizao de Freddie Mac e Fannie Mae: por mais gigantes que sejam, essas
instituies quase-governamentais tiveram uma confirmao de uma rede pblica de
proteo. Antes, a primeira reviravolta foi preservar mais dois dos cinco bancos de
investimentos e grandes corretoras de Wall Street, seguindo o resgate anterior do Bear
Stearns em cada caso seguido de bancarrota de bancos. S o Morgan Stanley e o Goldman
Sachs permanecem de p por enquanto e eles alteraram seu status para o de holding de
companhias bancrias, o que significa que estaro sujeitos a uma regulao mais rigorosa do
que anteriormente.
A bancarrota do Lehman Brothers no meio de setembro reteve fundos de mega-investidores,
espalhou pnico pelos mercados financeiros e despencou o fluxo de crdito mesmo para
negcios regulares. Isso poderia ter tido consequncias muito mais graves, medida que o
Lehman tinha um grande volume de negcios de derivativos, e que jamais tinha havido um
default de uma contraparte em contratos de derivativos em nada dessa escala.
A perda de trs dos cinco gigantes fundamentalmente muda a poltica da finana
internacional, porque esses bancos de investimento so atores imensamente poderosos no
processo poltico no apenas nos EUA mas tambm na Unio Europia. Das suas bases em
Londres, os bancos de investimento norte-americanos deram a forma ao contedo da
legislao financeira em Bruxelas. A vantagem de seu desaparecimento , ento, que ele
enfraquece um dos maiores obstculos re-regulao financeira.
A segunda mudana de setembro foi a injeo de liquidez do Tesouro americano na AIG com
uma promessa de 85 bilhes de dlares; no apenas a americana mas a maior ajuda do
mundo. Como permaneceu fora do sistema bancrio, essa ajuda quebrou a barreira de
proteo separando intermedirios financeiros da economia real. Agora, provvel que o
contgio se espalhe para outras seguradoras, e para milhares de fundos hedge altamente
alavancados, enquanto perodos de lock in (8) se encerrem no fim dos prximos dois
trimestres e os investidores se tornem capazes de sacar seus fundos. A terceira grande
convulso ultrapassou inclusive a segunda: na mais dramtica operao de resgate
governamental da histria, o Tesouro norte-americano anunciou um plano para comprar 700
bilhes de ttulos txicos de bancos com problemas, num preo muito acima do valor
corrente de mercado. Notavelmente, esse resgate foi improvisado quase no ato a proposta
original que o secretrio redigiu tinha apenas trs pginas digitadas , indicando que o
Tesouro tinha sido convencido de que poderia haver muito tumulto sem um plano de
contingncia.

Como se props, dar-se-ia a Wall Street quase acesso irrestrito receita pblica, a baixos
custos. No fim de setembro a ajuda foi rejeitada pela Cmara de Deputados e depois
modificada pelo Senado, ambos partes do alarmado Congresso diante da fria pblica num
ano de eleio. A verso aprovada no Congresso no comeo de outubro promete reverter
grande parte dos lucros futuros em receita pblica, a despeito do uso da receita tributria para
socializar as perdas do setor financeiro uma distribuio sem precedente para esses
responsveis pela crise, em primeiro lugar.
As quedas nos mercados imobilirios nos EUA e na Gr Bretanha, enquanto isso, continuam
se dirigindo para uma descida em espiral. Os mercados futuros dos EUA estimam em no
mximo 33% as perdas nos preos no perodo (baseados no Caso Shiller Home Price Index),
durante um ano, ainda. O Reino Unido, que desde 2000 teve a segunda maior bolha
imobiliria depois da japonesa dos anos 80, pode experimentar uma queda de 50% no
mximo, no perodo; ainda assim os preos das casas, como rendimento mltiplo, ficariam
mais altos do que em 1997. Enquanto a contrao do crdito se alastra por regies e setores, o
prejuzo na economia real crescente, medido pelo aumento do desemprego nos EUA, o
total de desempregados cresceu 2.2 milhes nos ltimos 12 meses e pela diminuio da
velocidade do consumo; ainda que seja surpreendente como essas coisas esto ocorrendo
gradualmente, desde 2007. Do mesmo modo como, no incio de outubro de 2008, a crise
varreu muitos bancos continentais europeus, que antes se orgulhavam de terem escapado do
tumulto.
At agora, contudo, a crise permaneceu no centro da economia do Atlntico, e teve pouca
repercusso no leste asitico. Na verdade, notvel que a extrema iliquidez do mercado
ocidental coexista com poupanas transbordantes e trocas de reservas estrangeiras no leste
asitico e nas petro-economias da Rssia e do Golfo. Uma outra caracterstica da crise atual
que a torna sem precedentes o fato de que o Ocidente esteja apostando suas fichas para
recobrir o rpido crescimento no mundo em desenvolvimento, especialmente no leste asitico
e que os bancos ocidentais, lutando para evitar a bancarrota, estejam buscando injees de
capital desses pases, e dos fundos soberanos de riqueza nacional de estados como China,
Dubai e Cingapura, entre outros.
O Japo, a segunda maior economia do mundo, procura passar relativamente bastante
inclume. H poucos sinais de aperto no crdito, ainda que o crescimento econmico gire em
torno de zero. A explicao rpida para isso que os bancos japoneses permanecem muito
cautelosos depois da amarga experincia dos anos 90, quando foram obrigados a limpar os
estragos da bolha dos 80. Eles vm sendo criticados no pas e em outros lugares por estarem
segurando muito caixa e muitssimo pouco dbito; um exemplo recente do Herald Tribune
Internacional torna claras as normas que tm dominado a poltica econmica angloamericana e global ao longo das ltimas trs dcadas:
O pas tem 14 trilhes de poupanas familiares...Esta bno tambm tem sido uma
maldio para os investidores...A riqueza do Japo protegida das presses para encontrar
padres globais standards de crescimento econmico e lucratividade corporativa. isso o
que permite ao pas aceitar um crescimento prximo a zero desde os anos 90 e o que permite
a sobrevivncia das prticas corporativas japonesas, como valorizar empregados e clientes,
antes dos acionistas. (9)
J a China outra histria. Desde 1980 vem experimentando muitos booms seguidos de

depresses agudas; a despeito do crescimento fenomenal na sua performance econmica na

ltima dcada, uma depresso futura bastante possvel. Uma potencial fonte de problema
a acumulao de preos de vastas quantias de ativos segurados cujo valor tem cado
precipitadamente; em junho de 2007, dados do tesouro norte-americano estimavam o valor
desses ativos em 217 bilhes de dlares.
Outro a alta proporo de emprstimos no-pagos nos bancos chineses mais de 6% no
ltimo trimestre de 2007, de acordo com dados oficiais. Uma terceira a alta inflao,
especialmente no preo dos alimentos. Outros investidores do leste e sudeste asitico tambm
esto pensando em segurar grandes quantidades de ttulos txicos. Isso sugere que pode
haver, cedo ou tarde, consequncias inesperadas do leste asitico para os EUA e a Europa,
gerando outro desvio para baixo.
Causas da quebra
Se as guerras no Iraque, Kosovo e Afeganisto foram uma expresso do triunfalismo da
Amrica ps-guerra fria, a finana globalizada, lanada na administrao Clinton, foi outra. A
grande imprensa gabou-se de que o sistema financeiro norte-americano tinha quebrado a
barreira do som e agora operava numa nova dimenso, como se estivesse empreendendo mais
e mais apostas impressionantes. Eles estavam certos ao enfatizar a novidade do modo no qual
a finana operava nos anos 2000, e no sentido de que no havia limites. As causas profundas,
contudo, repousam nos desenvolvimentos econmicos. Na maior parte do mundo ocidental a
taxa de lucro das corporaes no-financeiras caiu exorbitantemente entre 1950-73 e 2000-06
nos EUA, em quase um quarto. Em resposta, empresas investiram fortemente na
especulao financeira e o governo dos EUA ajudou a compensar os resultados deficitrios
dos investimentos privados no-residenciais, ao estimular o gasto militar (ocorreu de o
oramento anual do Pentgono ser aproximadamente o mesmo do recente plano de resgate do
Tesouro).
Alm do mais, os mercados de cmbio externo tm, desde 2000 persistentemente dirigido a
taxa de cmbio na direo errada, fazendo com que muitas economias mantenham grandes
dficits externos para experimentar valorizao monetria, e outras faam supervits para
experimentar depreciao ou no variao. Dficits externos e supervits cresceram,
aumentando a fragilidade da economia global. Contudo, comentaristas que insistem em que o
tumulto atual simplesmente o mais recente na longa trajetria da dinmica das bolhas no
entenderam o problema que, desta vez, a bolha de ativos propagou-se pelo mundo atravs da
tecnologia de securitizao e do modelo bancrio originar e distribuir, que s chegou
fruio nos anos 2000. O modelo incentivou altas alavancagens, instrumentos financeiros
complexos e mercados opacos; tudo isso d a essa crise uma gravidade prpria.
Houve muito estresse especialmente com a bolha imobiliria, como se ela fosse condio
necessria e suficiente para a crise. Isto apenas uma parte de um aumento muito rpido de
endividamento. A tabela 1 mostra a razo da dvida para o PIB na economia norte-americana
como um todo, e nos dois maiores setores de endividamento economias familiares e finana
de 1980 a 2007. A razo total mais do que duplicou e no setor financeiro aumentou mais do
que cinco vezes.

A combinao txica de dvida, bolha de ativos e tecnologia de securitizao era por si

mesma capaz de flexibilizar a regulao. O locus da exploso no foi o dos fundos hedge,
mas os bancos supostamente regulados. At recentemente era aceitvel, sob os olhos das
autoridades, bancos de investimentos operarem com uma dvida sobre o lucro lquido na
razo de 30-35, para 1. No exagero dizer que a crise deriva da maior falncia regulatria
da histria moderna. Muitos polticos e comentaristas no param de dizer todos somos
responsveis - a economia internacional, banqueiros, investidores, agncias de classificao,
consumidores. Mas isso apenas desvia a ateno daqueles cujo trabalho era regular: os
reguladores e as autoridades polticas que os autorizaram.
O papel do Reino Unido na crise merece destaque, porque, contrariamente sabedoria
tradicional, o corao da dinmica comeou l. O governo Thatcher comeou a atrair
negcios financeiros de Nova York, anunciando Londres como um lugar em que as firmas
poderiam escapar da onerosa regulao domstica. O governo de Tony Blair e do Chanceler
Gordon Brown deu continuidade a essa estratgia, levando Brown a gabar-se de que o Reino
Unido tinha no apenas uma leve, mas uma limitada regulao. Em resposta, o impulso
poltico cresce nos EUA para alm do que ocorreu nos anos 90, para anular a era do ato
Glass-Steagall (10), que separou os bancos comerciais dos de investimento. Essa anulao,
em 1999, produziu de fato uma liberalizao financeira, ao facilitar um crescimento irrestrito
do sistema shadow-banking (11), dos fundos hedge, private equity funds, corretores de
hipotecas e coisas do gnero. Esse sistema shadow-banking, ento, realiza operaes
financeiras ligadas a bancos, e foi isso que eventualmente levou-os quebradeira.
O que notvel a respeito da autoridade de servios financeiros do Reino Unido que ela
levou a uma fanfarra de Brown em 1997, ao mesmo tempo em que ele concedeu ao Bank of
England [BC britnico] uma semi-autonomia na poltica monetria; isso abrangeu a
jurisdio do setor financeiro britnico em contraste com o sistema norte-americano de
mltiplos e fragmentados reguladores. Ainda que se tenha regulado timidamente, e que
evidentemente se tenha pretendido pouco mais que uma medida cosmtica. Howard Davies, o
presidente da FSA [Financial Services Authority], descreveu esse princpio regulador com
notvel candura: A filosofia quando eu o lancei tem sido dizer: 'Pessoas adultas lidando
entre si? Isso problema delas, na verdade (12). Assim, a FSA, na sua bem sucedida e opaca

oferta para atrao de companhias norte-americanas a Londres, permitu que bancos e

seguradoras operassem desde a City com muito menos capital do que seria necessrio a suas
similares, em Nova York. Seu compromisso com uma leve e limitada regulao significava
que lidar com mercados financeiros britnicos de um tero do tamanho dos mercados nos
EUA tinha tido onze vezes menos menos agentes de custdia do que a Securities and
Exchange Commission (SEC) - 98 comparado com 1.111. (13)
irnico que a crise possa terminar salvando Brown de ter de renunciar do cargo. J est
claro, agora, que sua averso regulao financeira, e sua falta de cuidado com respeito
bolha imobiliria a qual, desde que o partido trabalhista chegou ao poder fez com que a
performance da economia do Reino Unido parecesse muito melhor do que qualquer outro
poderia ter feito esto profundamente implicados na construo da crise. Por uma dcada,
os acordos do mercado imobilirio e do setor financeiro recompensaram o cachorro da
economia britnica, enquanto nos EUA o consumo cresceu mais rpido que o PIB, financiado
pela contratao de dvidas graas ao boom dos preos das casas. Um eleitorado muito
agradecido reconduziu os trabalhistas ao governo duas vezes seguidas.
A queda em espiral de contrao de crdito est sendo conduzida por um colapso penetrante
de confiana no todo da estrutura das intermediaes financeiras que sustentam as economias
capitalistas. Com ndices de endividamento chegando aos nveis mais elevados e com o clima
econmico piorando, muitas empresas na economia real devem ser levadas bancarrota;
ento, credores e compradores de hipotecas (14) sero postos fora do mercado. Os governos
portanto devem se mover para estabilizar os mercados de crdito adotando medidas para
incentivar os compradores a se reintegrarem no mercado de ttulos mais especialmente o
Tesouro norte-americano, com 700 bilhes de de dlares no esquema de resgate. Muitos
estados europeus se moveram para fortalecer o setor bancrio, com a Islndia, a Grcia, a
Alemanha, a ustria e a Dinamarca garantindo os depsitos at o incio de outubro de 2008.
As regras de competitividade foram deixadas de lado, com a adoo de mega-fuses. No
Reino Unido, as fuses recentes do HBO [Halifax Bank of Scotland] e do Lloyds criaram um
banco com 30% das aes do mercado de varejo.
O poder absoluto do monoplio desses conglomerados est provavelmente instigando uma
resposta regulatria mais forte. Outra rea-chave para observar, em termos de grau de
robustez da resposta governamental o mercado de balco dos contratos de derivativos os
quais Warren Buffet na famosa afirmao, em 2003, descreveu como armas financeiras de
destruio em massa. Buffet chegou a dizer que, enquanto o sistema Federal Reserve, foi
criado em parte para impedir o contgio financeiro, no h banco central com a competncia
de impedir o efeito domin da quebra de seguros e derivativos. No caso de ser
implementada mais regulao no mercado de balco mesmo na forma mais elementar de
exigir o uso de um contrato em formato standard e o registro dos detalhes de cada contrato
com um corpo regulatrio Brooksley Born ter alguma satisfao. Ela foi a cabea da
Comisso da Bolsa de Mercadorias Futuras de Chicago no fim dos anos 90, e props num
discutido artigo que o mercado de balco deveria operar sob alguma forma de regulao.
Alan Greenspan, o presidente Arthur Levitt e o secretrio do tesouro Robert Rubin ficaram
to bravos por ela ter levantado uma idia dessas que pediram a permisso de Clinton para
demiti-la; em janeiro de 1999 ela se demitiu alegando razes familiares.
Para alm dessas respostas imediatas, a crise tambm voltou a ateno para a questo da
estabilidade do sistema como um todo e especificamente para o impacto do modelo
financeiro internacional nos sistemas nacionais. Um debate furioso tem sido travado nos

ltimos anos com respeito a padres de contabilidade. Tanto a iniciativa de listar companhias
ao redor do mundo o norte-americano Generally Accepted Accounting Principles e a
International Financial Reporting Standards (tambm conhecida como IAS) exigiram
companhias listadas de mercado para mercado, quer dizer, frequentemente reavaliar suas
aes nos preos da moeda de mercado ou, se as aes so ilquidas, e no tm preo de
mercado, reavali-las de acordo com o custo das suas garantias. Defensores desse mtodo
principalmente investidores tendem a cham-lo de fair value standard [padro de valor
justo] (quem poderia opor-se a um valor justo?), argumentando que sua adoo crucial
para manter os investidores confiantes nas contabilidades pblicas das firmas (15).
Crticos, incluindo o International Institute of Finance [IIF] o mais importante grupo de
lobby dos banqueiros afirmaram que esse tipo de regulao ampliava o aumento de booms e
de exploses. Em fases de tendncia de queda do valor justo a contabilidade obriga os
bancos a gravar uma queda no valor dos ativos que poderia ser justificada por fundamentos
econmicos. Para manter sua solvncia elas so assim obrigadas a levantar novo capital a alto
custo ou reduzir os emprstimos. As fases de tendncia de alta, por outro lado, permitem aos
bancos estimularem seus balanos alm de nveis justificados pelos fundamentos. Mas os
mtodos alternativos de marcao a mercado, ou mark to model, no qual cada firma usa
seu prprio modelo para avaliar os preos-sombra [shadow prices] so, por sua vez, abertos
ao ataque. Warren Buffet observou que o modelo de marcao a mercado tende a degenerar
em marcao fantasia, enquanto Goldman Sachs, em junho de 2008, renunciou
condio de membro do IIF num movimento de protesto que se chamou "contabilidade Alice
no pas das maravilhas".
Os crticos da marcao a mercado tendem a tratar juntas a importante distino entre
modelos de contabilidade e padres prudentes. Os primeiros esto consternados com a
informao fornecida aos acionistas e aos outros quanto integridade do mercado; sua
funo assegurar informaes contnuas e acuradas sobre a situao das companhias como
base para decises de investimento. Padres prudentes, por outro lado, enfatizam a
estabilidade financeira e a preveno de que os agentes financeiros se comportem de modo
que ponha a estabilidade em risco. Manter essa distino e revisitar alguns padres de
prudncia importante no atual contexto.
Crdito e Credibilidade
Um tipo de padro prudente oportuno para revisar a adequao de capital dos bancos. O
modelo Basel II (16) de adequao de capital, que vigorou com fora no incio de 2007, aps
uns nove anos de negociao, marcou uma mudana da regulao externa do Basel I para a
auto-regulao tornando-a um convite para o comportamento descuidado e de moral
arriscada num tempo em que os grandes bancos esto mais confiveis do que nunca de que
sero resgatados pelo estado. Basel II exige que os bancos usem agncias de classificao e
seus prprios modelos internos de aes de risco ambos os quais tm se mostrado prcclicos e fracassaram espetacularmente no desenrolar da crise atual ao tempo em que
requer elevar padres de capital em perodos de iliquidez, precisamente quando bancos so
menos capazes de encontr-los. Mais ainda, a experincia do Basel I e a simulao dos
efeitos do Basel II sugerem que ambos os conjuntos de regras inclinam o fluxo de capital dos
bancos dos pases desenvolvidos para o mundo em desenvolvimento, em favor de bancos de
crdito de curto prazo, o tipo mais perigoso (17). Basel II tambm aumenta o custo financeiro
para os bancos no Sul, em relao ao dos pases desenvolvidos, cimentando a vantagem
competitiva dos ltimos. Acrscimos ao Basel II no esto endereados a quaisquer dessas

questes; para isso, preciso uma renegociao total.

Dentre as muitas vtimas da crise, ento, est o modelo global dominante da arquitetura
financeira das ltimas duas dcadas, cuja credibilidade vem sendo seriamente danificada.
Todos os seus trs pilares funcionaram mal nesta crise. Primeiramente, os servios
regulatrios financeiros deveriam proteger os depositantes dos bancos e os consumidores do
comportamento doente de firmas individuais, como segurar reservas inadequadas; como
vimos, contudo, a regulao era frouxa ao extremo.
Segundo, os mercados financeiros visam a, independentemente, alocar capital de
investimento e consumir crdito entre indivduos, firmas e estados, com pouca influncia do
governo; mas a opacidade criada pelos alavancamentos e engenharias financeiras complexas
resultaram no derretimento do mercado e num eventual resgate do estatal.
O terceiro pilar a manuteno da estabilidade monetria definida como mantendo a
inflao sob rdea curta pelo banco central. Ao focar na indexao de preos no varejo, os
bancos centrais optaram por manter taxas de juros muito baixas e permitir o rpido
crescimento do crdito, ninado pelo baixo preo da inflao devido ao barateamento das
importaes da China. O rpido crescimento do crdito explodiu bolhas de ativos,
especialmente nas economias familiares as quais muitos bancos centrais ignoraram,
medida que seu mandato estava confinado ao consumidor de preos. Na verdade, eles e os
polticos por trs deles aplaudiram o boom imobilirio porque isso espalhou crescimentos
agudos no PIB. O novo regime que emerge da crise atual, ento, consiste provavelmente em
incluir tentativas de revisar o papel do terceiro pilar ao ampliar o mandato dos bancos
centrais, e assegurar que eles dem mais peso aos preos dos ativos. medida que a taxa de
juro um instrumento muito duro, os dirigentes dos bancos centrais e reguladores tero de
apostar na expanso de um conjunto de medidas prudenciais. Exemplos incluiriam uma
exigncia para novos produtos financeiros obterem aprovao regulatria, a fim de assegurar
que seu risco caracterstico possa ser prontamente determinado por uma terceira parte; que
qualquer organizao que possa esperar um sistema pblico de segurana e especialmente
segurana pblica dos depsitos deveria submeter ao controle seu portfolio de emprstimos,
para reduzir o crdito de setores superaquecidos. (18)
As economias neoliberais tm poderosos anticorpos contra evidncias contrrias ao seu modo
de ver as coisas. Contudo, a crise atual pode ser suficientemente grave para acordar os
economistas do sono profundo da opinio irreversvel, e torn-los mais receptivos a provar
que o consenso da globalizao ps-Guerra Fria enfraqueceu notavelmente sobre bases
empricas. De acordo com uma perspectiva convencional, nas dcadas aps 1945, os
governos intervinham rotineiramente na economia, especialmente nos pases em
desenvolvimento, onde a industrializao para substituio de importaes (ISI) era a norma.
Enquanto o mundo desenvolvido era liberalizado, o sul global era mantido para a ISI e,
conseqentemente, sua performance econmica relativa restava defasada. Mas, em torno de
1980, sob o incentivo do Banco Mundial, FMI e os governos norte-americano e ingls, os
pases em desenvolvimento progressivamente adotaram as prescries do consenso da
globalizao e mudaram para uma estratgia de simpatia ao mercado, crescimento das
exportaes e desenvolvimento de polticas monetrias e fiscais austeras (supply-side). Como
resultado, sua performance relativa melhorou no apenas em comparao com o passado mas
tambm com os pases desenvolvidos; eles finalmente comearam a alcan-los. Essa
evidncia emprica, por sua vez, validou a presso do Banco Mundial e do FMI sobre os seus
devedores para adotarem polticas neoliberais.

O problema dessa histria que ela amplamente equivocada. A figura 1 mostra a mdia de
renda de um nmero de regies do Norte, expressas na paridade com o dlar de 1950 a 2001.
Amrica Latina e frica exibem um declnio relativo tanto antes como depois de 1980; o
Leste Europeu, no mostrado, acompanha a linha da Amrica Latina. A China, no fundo do
grfico na maior parte do perodo, comea a crescer nos 80 e continua da em diante,
alcanando o ndice do Sul em 2001; a linha da sia aumenta um pouco, tambm, depois de
um atraso mas isso tambm inclui a China, que responde por boa parte do seu crescimento.

A figura 2, oposta, mostra a mdia de renda do mundo desenvolvido, excluindo as

economias de transio do antigo bloco sovitico, com relao ao do Norte, expresso nas
taxas de cmbio do mercado. O topo de linha representa o todo do Sul, o fundo da linha do
Sul excluindo a China. Em ambos os casos, a tendncia, de 1960 a 2008 muito diferente
daquele postulado pela narrativa da globalizao. A razo era mais alta no perodo anterior a
1980, caiu agudamente nos 80, chegando a um nvel baixo durante os anos 90, e tendo tido
um pequeno aumento depois de 2004 por causa do boom induzido de commodities pelo
rpido crescimento da China. Considerando a renda expressa em termos de paridade, a
tendncia consistente com a narrativa da globalizao, virando para cima no comeo dos
anos 80 e continuando a ascender desde ento; mas, exclua-se a China e a tendncia quase a
mesma que a da figura 2. (19)
A idia de que a globalizao gera crescimento econmico, ento, resta principalmente no
alto crescimento da China. Ainda que as polticas aplicadas por Pequim estejam longe de
serem idnticas aquelas endossadas pelo Consenso de Whashington; ela seguiu os preceitos
de Friedrich List e das polticas de mercado norte-americanas do sculo XIX, durante o salto
de desenvolvimento, mais do que aquelas de Adam Smith ou do neoliberalismo dos dias que
correm. O estado tem sido um promotor integral do desenvolvimento, e tem adotado como
objetivo medidas de proteo como parte de uma grande estratgia para promover novas
indstrias e tecnologias; est agora investindo pesadamente em sistemas de informao para
ajudar as empresas de engenharia chinesas em torno de patentes no ocidente.
A American Economic Association (20) fez uma pesquisa de opinio com seus membros em
1980, 1990 e 2000 (21). Os resultados indicam um vasto consenso quanto s proposies

relativas aos efeitos desejveis da abertura e aos efeitos prejudiciais do controle de preos.
Por exemplo, em todas as trs pesquisas a proposio de que tarifas e controle de
importaes diminuem o bem-estar econmico obteve um grau muito alto de concordncia;
em 1980, 79% dos economistas norte-americanos disseram concordar com a afirmao, no
lugar de concordo com qualificaes ou discordo. (Economistas em quatro pases
continentais europeus tambm pesquisaram em 1980; s 27% dos economistas franceses
disseram que concordavam com a mesma proposio.) Parece uma boa aposta a de que em
2010 a enquete registrar significativamente menos acordo sobre a desejabilidade para o
comrcio livre, a livre circulao de capitais e outras formas de abertura econmica
fornecendo uma evidncia concreta do enfraquecimento do consenso da globalizao entre
economistas e, em seguida, dando apoio conjectura de que devemos adotar um novo
regime.
Repensando o modelo
Em tempos de crise, argumentos que antes estavam nas margens podem, de novo, ganhar
grandes correntes. Se o desaparecimento de trs ou cinco grandes bancos de investimento
indica a gravidade do abalo presente, tambm oferece uma oportunidade para ampliar a
extenso de possibilidades para uma reviso do modo como a finana global opera; a queda
nos fundos de penso e o declnio do preo das casas tambm deveriam aumentar os votos
para uma reforma maior. Hoje, estudiosos enfrentam o desafio de repensar alguns dos
modelos intelectuais bsicos que tm legitimado a poltica ao longo das ltimas trs dcadas.
O desmanche dos complexos produtos financeiros opacos pode persuadir muitos dos
benefcios da substancialidade do setor financeiro menor em relao ao real, e talvez de uma
economia mista na finana, em que algumas firmas combinariam interesses pblicos e
privados operando mais como utilidade do que maximizao de lucros.
Porm, mais fundamentalmente, o prprio modelo de globalizao precisa ser repensado. Ele
ultra-enfatizou a acumulao de capital ou o ajuste fiscal (supply-side) na economia, em
detrimento do fortalecimento da demanda ( medida que a presso sobre o crescimento da
exportao implicou fosse a demanda ilimitada) (22). O fracasso em alcanar o crescimento,
visto nas figuras 1 e 2, deve-se em parte falta de ateno do neoliberalismo com a demanda
interna, refletindo o domnio da economia neoclssica e a marginalizao das abordagens
keynesianas. A demanda pelo desenvolvimento nacional e regional envolveria grandes
esforos voltados para alcanar igualdade na distribuio de renda e ento um papel maior
dos padres do trabalho e dos sindicatos, do salrio mnimo e de sistemas de proteo social.
Tambm seria necessria a administrao estratgica do comrcio, seja para frear os os
efeitos da guerra fiscal e do crescimento de exportaes direcionadas, e estimular a indstria
domstica e os servios que poderiam oferecer melhores condies de vida e de renda para as
classes mdia e trabalhadora. Controle do fluxo de capital, como para evitar surtos
especulativos, seria outro instrumento-chave para uma demanda orientada pelo processo de
desenvolvimento, medida que daria uma maior autonomia aos governos, no que concerne
taxa de cmbio e ao cenrio das taxas de juros.
O fortalecimento recente dos processos de integrao regional, por sua vez, deveria dirigir
sua ateno para longe dos padres globais de arranjos que, por causa do seu objetivo maior,
so, na melhor das hipteses, necessariamente ridos. Os acordos de comrcio regional entre
pases em desenvolvimento tm vantagens distintas sobre os arranjos multilaterais, cujos
termos frequentemente servem para quebrar economias abertas do Sul, enquanto preservam

intactas as protees para a indstria e a agricultura, no Norte. As moedas regionais como

as da Unidade Monetria Asitica, que vm sendo discutidas por estados do leste asitico,
com base no peso das medidas das moedas locais poderiam agir como uma referncia
independente do dlar americano, reduzindo a vulnerabilidade do mercado s turbulncias em
Wall Street. (23)
Os regimes da economia global devem, acima de tudo, ser repensados a fim de permitir a
diversidade das regras e dos padres, em vez de impor mais uniformidade. No lugar de
buscar, nos termos de Martin Wolf, fazer todo mundo alcanar os mesmos ndices de
integrao econmica encontrados no interior das estruturas dos EUA, de modo que cada
estado-nao tenha no mais influncia sobre as suas fronteiras do que os EUA tem sobre as
transaes domsticas (24), deveramos buscar inspirao numa analogia com o
middleware (25). Designado para capacitar diferentes tipos de software para comunicaremse entre si, middleware oferece a muitas organizaes uma alternativa para fazer com que um
programa atravesse sua estrutura inteira; isso permite mais objetivos para a escolha de
programas descentralizados. Se a segunda perna do atual duplo movimento se tornar um
perodo do qual o consenso estar fortemente ausente, tambm ser possvel fornecer-se um
espao para uma ordem mais ampla de padres e instituies alternativas econmicas e
financeiras para o sistema de amplas prescries do neoliberalismo. Isso pode dar ao novo
regime que emerge da atual reviravolta mais estabilidade do que o seu predecessor. Se isso
vai oferecer as bases para um mundo mais igualitrio, contudo, permanece uma questo
aberta e um desafio urgente para algum tempo por vir.
7 de outubro de 2008
Robert Wade professor de Poltica Econmica e Desenvolvimento na London School of
Economics, no Instituto de Estudos do Desenvolvimento (DESTIN http://www.lse.ac.uk/resources/experts/departments/Development_Studies_Institute_(DESTI
N).htm). Na New Left tambm constam os seguintes artigos de sua autoria:
A New Global Financial Architecture?, Choking the South, The Ringmaster of
Doha,,Showdown at the World Bank, The Gathering World Slump and the Battle over Capital
Controls, The Asian Crisis, : The High Debt Model Versus the Wall Street-Treasury-IMF
Complex, Japan, the World Bank, and the Art of Paradigm Maintenance:, The East Asian
Miracle in Political Perspective
Traduo: Katarina Peixoto
Notas
(1) A expresso Consenso de Washington foi criada por John Williams em 1989, para se
referir a uma srie de recomendaes polticas, que vieram a ser aplicadas em sentido muito
mais amplo, compreendendo desregulao financeira, livre circulao de capitais, aquisio
irrestrita de empresas locais por multinacionais e o estabelecimento irrestrito de
subsidirias.
(2) Dean Baker, The Conservative Nanny State: How the Wealthy Use the Government to
Stay Rich and Get Richer, Washington, DC, 2006.
(3) Karl Polanyi, The Great Transformation, Boston, 2001 [1944].

(4) Para maiores detalhes, ver Robert Wade, A New Global Financial Architeture?, NLR,
n.46, Julho-Agosto de 2007; e Global Financial Regulation Versus the Engines of Financial
Eatwell, eds, Issues in Finance and Industry, Basingstoke, no prelo.
(5) Banco Internacional de Compensaes, conhecido como banco central dos bancos
centrais, criado em 1930 (http://www.bis.org) (N.deT.)
(6) Organization por Economic Co-operation and Development [Organizao para a
Cooperao e o Desenvolvimento Econmicos - OCDE] (http://www.oecd.org) N.deT.
(7) John Jansen, Americas Reign of Terror, SeekingAlpha.com, 2 October 2008.
(8) Uma prtica que torna o cliente dependente dos produtos de um determinado
fornecedor. Apesar de repreensvel, com o fornecedor tornar os clientes refns,
obrigando-os a comprar novas verses do seu produto ou a arcar com substanciais custos
para migrar seus dados e processos., cf: www.dieblinkenlights.com/artigos_pt/vendor-lockin N.deT.
(9) Martin Fackler, Japan Mostly Unscathed by Global Credit Crisis, International
Herald Tribune, 22 de setembro de 2008
(10) Em 1933, no advento da quebra do mercado de aes e durante a mais aguda quebra de
bancos comerciais dos EUA e da Grande Depresso, dois membros do Congresso deram
seus nomes ao que se tornou conhecido como o ato Glass-Steagall (GSA). Esse ato
basicamente separou os bancos comerciais dos de investimento. Na poca, atividades
bancrias imprprias, ou o involvimento de bancos comerciais com investimentos no
mercado de aes , na poca considerado o maior culpado pelo crash. O GSA foi anulado
em 1999. N.deT.
(11) Sistema constitudo majoritariamente por instituies financeiras no-bancrias que, no
entanto, emprestam em formas lquidas e tomam emprestado para investir a prazo mais
longo em ativos ilquidos. Essas instituies podem fazer esse tipo de operao usando os
instrumentos derivativos de crdito, que permitem escapar da regulao normalmente
atribuda ao sistema bancrio. O termo "shadow-banking" (bancos na sombra) foi cunhado
por Paul McCully, da PIMCO - http://www2.pimco.com/pimcoad/pimcoad_us.htm /Essas
instituies, caracterizadas pela opacidade de suas operaes, passaram a desempenhar um
papel importante no fornecimento de crdito dos mercados, na ltima dcada. O sistema
inclui SIVS structured investment vehicles -, conduits, money market funds, monolines,
bancos de investimento, fundos hedge e outras instituies no-financeiras. Essas instituies
esto sujeitas ao risco de mercado, ao risco de crdito e especialmente ao risco de
liquidez./Mesmo que alguns bancos-sombra estejam vinculados a bancos comerciais, os
balanos destes nem sempre ou quase nunca incluam as operaes dos shadow-banks
que lhes estavam vinculados. /Esse tipo de instituio no est sujeita regulao dos
bancos centrais e podem ir bancarrota diante da impossibilidade de refinanciamento de
seus ttulos de curto prazo. /Bear Sterns, Lehman Brothers Holdings, Charles Schwab so
exemplos de bancos-sombra. N.deT., com Wikipedia
(12) Jesse Eisinger, London Banks, Falling Down, Portfolio.com, 13 de agosto de 2008.

(13) rgo criado em 1934 nos EUA com o objetivo de proteger investidores e manter a
integridade dos mercados de valores imobilirios. Fica a cargo da SEC promover a
divulgao de informaes relevantes, fazer cumprir as leis que regem os mercados e
proteger os investidores que interagem nesses mercados. o rgo regulador do mercado de
capitais norte-americano, equivalente CVM. Cf
www.igf.com.br/aprend/glossario/glo_Resp.aspx?id=2702 N.deT.
(14) Home Equity Buyers.
(15) Nicolas Vron, Mathieu Autret e Alfred Galichon, Smoke & Mirrors, Inc: Accounting for
Capitalism, Ithaca, NY, 2006
(16) O sistema Basel II descreve uma medida mais ampla e um padro mnimo para a
adequao de capital que as autoridades nacionais supervisoras agora esto trabalhando
para implementar, atravs da adoo de procedimentos e regras domsticos. Ele visa a
estimular, dentro das regras existentes, o alinhamento regulatrio mais rigoroso das
exigncias de capital, com o fito de suportar os riscos enfrentados pelos bancos. Alm disso,
o Basel II visa a promover uma abordagem preventiva da superviso do capital, que
incentive os bancos a identificarem os riscos que podem correr, hoje e no futuro, e a
desenvolver ou melhorar suas competncias para administrar esses riscos. Como resultado,
ele pretende vir a ser mais flexvel e capaz de evoluir, com avanos nos mercados e no
gerenciamento das prticas de risco. Os esforos do Comit Basel de Superviso Bancria
para revisar os padres de administrao da adequao de capital de bancos
internacionalmente ativos chegou ao marco crtico nas publicaes de um acordo em junho
de 2004. Cf www.bis.org/publ/bcbsca.htm. N.deT.
(17) Jean-Marc Figuet e Delphine Lahet, Les Accords de Ble II: quelles consquences
pour le financement bancaire extrieur des pays mergents?, Revue d'Economie du
Dvelopment, n. 1 (Maro 2007), pp. 47-67.
(18) Stephen Bell e John Quiggin, Asset Price Instability and Policy Responses: The Legacy
of Liberalization, Jounal of Economic Issues, vol. 40, n. 3 (Setembro 2006), pp. 629-49.
(19) No seu livro Why Globalization Works, Martin Wolf no apresenta evidncias desse
tipo. O mais prximo que chega a uma tabela (8.1), dando taxas de crescimento de sete
regies em vrios perodos de tempo, de 1820 a 1998, o que mostra que seis de sete regies
tiveram crescimento menor entre 1973-98, a era da globalizao e de sua orientao
exterior, do que entre 195-1973, a era anterior da interveno estatal e da ISI; mas Wolf no
comenta esse declnio.
(20) Link: http://www.vanderbilt.edu/AEA/ N.deT.
(21) Dan Fuller e Doris Geide-Stevenson, Consensus among Economists: Revisited,
Jounal of Economic Education, vol. 34, n. 4 (Outono de 2003), pp. 369-87.
(22) Thomas Palley, Developing the Domestic Market, Challenge, vol. 49, n. 6 (novembrodezembro 2006).
(23) Wade, The Case for a Global Currency, Internacional Herald Tribune, 4 de agosto de
2006.

(24) Wolf, Why Globalization..., p. 4.

(25) Neologismo criado para designar camadas de software que no constituem diretamente
aplicaes, mas que facilitam o uso de ambientes ricos em tecnologia da informao. A
camada de middleware concentra servios como identificao, autenticao, autorizao,
diretrios, certificados digitais e outras ferramentas para segurana./ Aplicaes
tradicionais implementam vrios desses servios, tratados de forma independente por cada
uma delas. As aplicaes modernas, no entanto, delegam e centralizam esses servios na
camada de middleware. Ou seja, o middleware serve como elemento que aglutina e d
coerncia a um conjunto de aplicaes e ambientes. Cf
http://www.rnp.br/noticias/2006/not-060926.html N.deT.