Notas e comentrios

Subsdios implcitos nas operaes de crdito*

A. C. Sochaczewski * *
J. Cleiman**
J. A. Ortega***

A concesso de subsdios atIavs de operaes de crdito defronta-se com dois

problemas que no aparecem nas demais founas de subsdio. Em primeiro lugar, o
nvel de subsdio fIXado para a operao (atravs, por exemplo, da identificao e
quantificao das externalidades geradas pela atividade a ser fomentada) no
invariante ao prazo da operao, inflao e s variaes na taxa de juro. Assim, na
maioria das vezes, o subsdio efetivamente concedido na operao bastante dis-
tinto daquele originalmente projetado pelo rgo de fomento pblico. Em segundo
lugar, a contabilizao do montante de subsdio na despesa do rgo de fomento
torna-se trabalhosa, se se quer faz-lo de founa rigorosa, e por isso tem sido proce-
dida de founa sistematicamente errada nos rgos de fomento brasileiros. Como
conseqncia-, muito do debate recente sobre a presso que estes subsdios estariam
exercendo sobre a base monetria perde sentido se a avaliao de seu montante se
faz incorretamente. O presente tIabalho prope um mtodo simples e rigoroso de
resolver ambos os problemas. Ademais, apresenta no anexo uma demonstrao de
um postulado de matemtica fmanceira que, no obstante ser de intuio imediata,
no aparece nos livros-textos correntes.

o governo brasileiro vem recentemente tomando medidas visando reduzir progres-

sivamente os subsdios concedidos s diversas atividades econmicas. Por detrs
destas medidas est a idia de que, por um lado, o conjunto de subsdios cambiais,

Algumas das idias deste traballio foram discutidas originalmente com Dionsio Dias Car-
neiro Netto, economista do INPES/Seplan, que no entanto no teve conhecimento desta
verso fmal.
Da Financiadora de Estudos e Projetos - Finep/Seplan.
... Da Faculdade de Economia e Administrao da UFRJ.

Rev. bras. Econ., Rio de Janeiro, 35 (4): 423435, out./dez. 1981

fiscais, creditcios e de preos existente tornou-se generalizado a ponto de perder
seu carter de mecanismo seletivo de incentivo a determinadas atividades - com a
conseqente distoro sobre a alocao de recursos - e, por outro, fazia-se neces-
srio um controle mais rigoroso sobre os oramentos fiscal e monetrio, onde, em
ltima instncia, estas despesas devem ser contabilizadas.
medida que se queira tornar a concesso de subsdios um instrumento mais
efetivo de fomento a atividades prioritrias, dois problemas devem ser preliminar-
mente resolvidos. Em primeiro lugar, trata-se de fIxar o nvel do subsdio a ser
concedido. Aceitando-se a idia de que o subsdio deve refletir o grau de externa-
lidade gerado pela atividade fomentada, a questo se resume em transformar um
conjunto de parmetros (identificveis quantitativa ou apenas qualitativamente)
que mea a externalidade em um valor que possa ser associado ao instrumento
(mecanismo) de subsdio. Assim, seja atravs da comparao de uma taxa de
rentabilidade social com a taxa de rentabilidade privada, seja atravs de lista de
requisitos os quais a atividade fomentada deve atender, seja atravs de qualquer
outro mtodo de identifIcao de externalidades, sempre dever ser possvel trans-
formar este parmetro em uma varivel subsidiada (preo, taxa de juro, taxa de
cmbio, alquota de imposto etc.). Este problema encontra-se suficientemente
tratado na literatura tradicional e no nos ocuparemos dele. No entanto, vale a
pena lembrar que, no obstante este fato, os nveis de subsdio concedidos nos
diversos programas brasileiros de fomento ainda contm um substancial grau de
empirismo na sua determinao.
Uma vez fIxado o nvel de subsdio a ser concedido, a segunda questo
refer~se forma de contabiliz-lo na conta de despesa (ou de uso de fundos) do
rgo de fomento. 1 Neste ponto desaparecem as semelhanas entre os diversos
tipos de mecanismos. De fato, os subsdios concedidos via preos ou taxa cambial,
por se tratarem de operaes de compra e venda (de bens ou divisas), podem ser
diretamente apropriados na despesa (ou usos) do rgo de fomento pelo valor da
quantidade transacionada multiplicada pela diferena de preo ou taxa operada.
Por outro lado, os subsdios fiscais nonftalmente no so apropriados como des-
pesa por se tratarem de gastos virtuais (isto , renda no recebida) e no efetivos
desembolsos de caixa. Teoricamente sua contabilizao no apresenta problemas,
mas deve-se admitir que introduziria complicaes de ordem prtica nos oramen-
tos fIscal e monetrio que possivelmente superariam os ganhos de anlise e progra-
mao.
Os subsdios creditcios, no entanto, concedidos atravs de taxa de juro favo-
recida, apresentam difIculdades tanto na sua fIxao quanto na sua contabilizao,
por inclurem uma dimenso temporal que no os torna invariantes ao prazo da
operao, modificaes na taxa de juro de mercado e inflao. Por esta razo,

1 A expresso "rgo de fomento", no caso, est sendo utilizada no seu sentido amplo, in-

cluindo o Tesouro Nacional, o Banco Central, o Banco do Brasil, agncias especficas etc.

424 R.B.E.4/81
este tipo de subsdio no tem sido contabilizado pelos rgos de fomento e
mesmo sua estimativa tem sido sistematicamente realizada de forma errada.
De fato, quando se fIXa um determinado nvel de subsdio a ser concedido em
uma operao de financiamento (a definio rigorosa de subsdio creditcio ser
proposta mais adiante) fcil perceber que as flutuaes na taxa de juro e/ou taxa
de inflao efetivas (desconhecidas no momento da fIXao) implicaro em um .
nvel efetivo de subsdio diferente daquele originalmente fIXado. Por outro lado, a
idia razoavelmente generalizada de que o grau de subsdio pode ser medido pelo
(ou associado ao) diferencial entre a taxa de juro de mercado e a taxa favorecida
ou entre a correo monetria efetiva (como medida da inflao) e uma correo
prefIXada para a operao tambm induzem ao clculo errneo do montante de
subsdio implcito no financiamento. A simples operao de multiplicar o saldo
mdio dos fmanciamentos concedidos pelo rgo de fomento durante um perodo
;Jelo diferencial de taxas no s no est de acordo com a teoria financeira como
impedem sua contabilizao ao fmal do perodo. O que se prope a seguir um
mtodo que elimina ambas as dificuldades.
Defmiremos o subsdio presente em uma operao de financiamento como a
relao entre o valor atual dos crditos (C) recebidos pelo muturio e o valor atual
dos pagamentos (P) efetuados por conta de amortizao e encargos, descontados a
urna mesma taxa (ou, genericamente, a um mesmo vetor de taxas de desconto).
Assim, o subsdio S da operao de financiamento dado por

1: valor atual dos pagamentos efetuados

S 1 - (1)
1: valor atual dos crditos recebidos

Pode-se demonstrar que para qualquer operao de financiament0 2 na qual os

encargos tinham sido calculados taxa efetiva i, a soma dos valores atuais dos
pagamentos e a soma dos valores atuais dos crditos descontados mesma taxa i
so iguais. Esta taxa i pode ser tanto uma taxa de juro prefIXada como correo
monetria mais juro. Esta proposio de intuio. imediata tem uma demonstrao
trabalhosa e se encontra exposta no anexo. Um corolrio desta proposio que.
se o fmanciamento concedid taxa de correo monetria mais juros e se estes
valores expressam efetivamente o custo do dinheiro no mercado, o subsdio impl-
cito na operao nulo. Observe-se que a proposio e o corolrio so vlidos para
qualquer vetor de correo monetria verificado no perodo.
As fontes de variao do nvel de subsdio proposto para uma operao de
fmanciamento so de dois tipos. Em primeiro lugar a prtica de concesso de
subsdios pelas agncias de fomento em suas operaes de fmanciamento geral-
mente a de fIXar uma taxa de encargos inferior taxa de juro de mercado atravs

2 Isto , o fluxo de crditos e de amortizaes no segue nenhum padro preestabelecido, o

mesmo ento ocorrendo com o fluxo de caixa da operao.

OPERA OES DE C~DITO 425

da prefixao da correo monetria (em valor inferior efetiva), ou da cobrana
de uma frao da correo monetria efetiva, alm de reduo na taxa de juro
cobrada adicionalmente correo. Como a correo monetria efetiva des-
conhecida no momento da fixao do nvel de subsdio, os valores atuais de P e C
t3mbm o sero, o que torna S geralmente (a menos de uma coincidncia) dife
rente daquele nvel.
Em segundo lugar, o prazo efetivo do financiamento geralmente diferente
daquele originalmente proposto a nvel de projeto em face de atrasos na liberao
das parcelas de recursos (fruto de atrasos nos cronogramas reais), atrasos no retor
no das amortizaes, eventuais consolidaes e reprogramaes da dvida etc.
Dessa forma, o subsdio efetivo concedido ser diferente daquele calculado em
funo do prazo original.
Assim, o nvel efetivo de subsdio funo de trs variveis (o redutor de
encargos, a inflao no perodo medida pela correo efetiva, e o prazq do fman-
ciamento), sobre as quais a agncia de fomento s tem controle sobre uma delas (o
redutor).
O mtodo que se prope a seguir garante que o nvel de subsdio predeter-
minado para a operao se mantm invariante a qualquer modificao no prazo,
inflao efetiva, novos aportes d~ recursos etc. Para tanto, estabelece-se em pri-
meiro lugar que o fmanciamento ser taxa de correo monetria mais juros.
Thdo se passa, portanto, como se o muturio fosse pagar o custo de mercado,
implicando um subsdio igual a zero. Em segundo lugar, uma vez definido o nvel
de subsdio S que se deseja conceder, a cada pagamento P referente a encargos
e/ou amortizaes, cobra-se apenas uma frao k de P, sendo k = 1 - S.
De filto, de acordo com o que foi exposto anteriormente, para uma operao
correo efetiva mais juros temos

(2)

onde Pi denota pagamentos do muturio; Ci , crditos ao muturio, e o asterisco

denota o valor atual. Neste caso evidente que S = o.
Se fIzermos cada pagamento igual a kP teremos

~ (kP.)*
I
= k ~P'!'
I
(3)

Substituindo (2) em (3)

(4)

426 R.B.E.4/S1
 Portanto, usando a defInio (1) e (4)

'f. (kPj)* 1 _ k 'f.q

S = 1 - =
'f.Cj 'f.q

S = 1 - k

independente de qualquer outra condio.

Portanto, para efeito do clculo dos pagamentos P aplica-se o multiplicador
k = 1 - S sobre o montante devido por conta de amortizalo, correlo monetria
e juro. Tudo se passa, ento, como se a cada pagamento fosse dado ao muturio
um "desconto" S sobre o valor devido. Da mesma forma, qualquer montante de
recursos adicionais eventualmente aportado ao muturio (um aditivo ao contrato,
por exemplo) teria o mesmo tratamento, garantindo a invarincia do nvel de
subsdio planejado. A diferena deste mtodo com os usulmente aplicados pelas
agncias de fomento que nestes ltimos o "desconto" dado sobre a correo
monetria ou sobre os juros, o que torna o subsdio diferente do planejado a cada
modificao no fluxo de caixa da operao ou na inflao efetiva. No mtodo
proposto, este "desconto" concedido tambm sobre as parcelas de amortizao,
o que garante a invarincia de S, quaisquer que sejam as modificaes no fluxo de
caixa ou na inflao efetiva. Uma vantagem adicional, e n'o menos importante,
que tanto o muturio como a agncia podem saber antecipadamente com preciso
qual o montante do subsdio implCito na operao (em unidades padro de
capital, claro) o que elimina uma importante fonte de variabilidade na anlise da
viabilidade de projetos.
Com este mtodo, a contabilizao do montante de subsdio despendido pela
agncia de fomento torna-se imediata. A cada pagamento credita-se as cOntas
"Financiamentos concedidos" (pelo valor da parcela de amortizao), "Correes
monetrias ativas" e "Juros recebidos" pelos valores originais, debitando-se
"Caixa" pelo valor recebido, e uma conta de "Subsdios concedidos", que recolhe-
ria a diferena entre o devido e o recebido. Esta ltima seria uma conta de
despesa, apropriada ao resultado da agncia ao fmal de cada exerccio social. O
saldo desta conta mostraria, ento, o quanto efetivamente a agncia despendeu
por conta de sbsdios no perodo.

Anexo

1. Introduo

Nos sistemas de amortizao de fmanciamento de uso corrente (como por exem-

plo a Tabela Price) fcil demonstrar qu~ o valor atual dos pagamentos realizados

OPERA OES DE C~DITO 427

pelo muturio igual ao valor atual do fInanciamento concedido, desde que se
utilize como taxa de desconto a mesma taxa de juro usada no clculo da amortiza-
o. Normalmente, nestes casos, supe-se que o muturio recebe o crdito em urna
parcela nica no instante zero do fmanciamento e que paga pontualmente as
prestaes contratadas. Este modelo talvez se aproxime, na prtica, de uma opera-
o de banco comercial, ao conceder capital de giro a uma empresa, mediante o
desconto de um border de duplicatas ou uma nota promissria. Nos fmanciamen-
tos de mais longo prazo, no entanto, principalmente aqueles ligados a um projeto
especfIco da empresa e geralmente tomados junto a urna agncia fmanceira
pblica, este modelo no apropriado para ilustrar o fluxo de caixa da operao.
Em geral o fInanciamento liberado em parcelas correspondentes ao andamento
do projeto, cujas datas no so previsveis (a no ser formalmente no contrato), as
amortizaes nem sempre so pagas nos prazos previstos, os contratos sofrem
aditivos por fora de oramentos reprograrnados etc. Nestes casos as frmulas
correntes de matemtica fmanceira so insufIcientes para demonstrar a proposio
de que o valor atual dos pagamentos idntico ao valor atual dos crditos.
A seguir demonstra-se que esta proposio vlida para qualquer fluxo de
caixa do fmanciamento, independente de sistemas padronizados de amortizao,
prazos de ocorrncia de eventos, aditivos etc. Adicionalmente, demonstra-se que a
proposio verdadeira, mesmo se se supe uma taxa de juro varivel em cada
perodo de capitalizao, o que de especial importncia para economias subme-
tidas inflao onde a taxa de juro se modifIca acompanhando o movimento dos
preos.
Seja ento um fmanciamento de valor nominal F concedido sob as seguintes
condies:

a) o crdito liberado em parcelas de valor !li (i == 1, 2 ... ,d) durante o perodo

de desembolso. Observe-se que os !li no so necessariamente de mesmo valor,
podendo inclusive ser nulos, o que toma o fluxo de desembolso sem qualquer
padro preestabelecido;
b) dado um perodo de carncia at o instante c;
c) durante o perodo de desembolso e de carncia o muturio paga apenas os
encargos fmanceiros (e), calculados sobre o saldo devedor;
d) a partir do instante c + 1 e at o instante f o muturio paga, alm dos
encargos, parcelas de amortizao aj (i == 1, 2, ... , f - c). Da mesma forma os ai
no so necessariamente iguais, podendo ser nulos, o que torna o fluxo de amorti-
zaes tambm sem nenhum padro preestabelecido;
e) os encargos so referentes ao juro no perodo de capitalizao imediatamente
anterior ao vencimento. Pode-se considerar que este encargo inclui tanto o juro
contratual como a correo monetria referente variao de preos do perodo.
Designaremos este encargo composto de CMj (i == 1, 2, ... ,f).

428 R.B.E.4/81
 Esquematicamente, portanto, o fluxo de caixa da operao pode ser represen-
tado como se segue

o . 2 . d. d+2 ........ c

ed+2

Destas condies resulta pois

d
1:1 ~ = F

f._C
~
1
aI = F

i = 2, ..... , d

e; = F CM; i = d +1, ..... , c + 1

eI = {F - i-C-l}
~
a
I J
CM; i = c+2, ..... ,I

Os valores atuais dos crditos recebidos e dos pagamentos realizados pelo

muturio se escrevem respectivamente

D = ~1 eI Xi

v = t e,o
1
Y.
''j
f aI-C
+ c+l Xi

onde

Trata-se de demonstrar que D = V.

OPERA(JES DE CUDITO 429

2. Formalizao da questo

Com o objetivo de facilitar a apresentao vamos defmir

i = c + 2, ..... , f

assim,

Devemos mostrar que esta expresso nula.

3. Resultados gerais

Alguns resultados prelinnares podem ser obtidos para facilitar a demonstrao.

Vamos defmir.
; ;
~
I
= ~CM(J
I
+

+ 1: CM(J, CM(J2 ... CM(Jj-i + 1

8,,8 2 , ,8;_i+l E {i.... ,j}

8,<8 2 <", <8;_i+l

Desta forma, E a soma de diversos somatrios, cada um deles incluindo

todos os produtos referentes s combinaes dos CMi tomados isoladamente, 2 a
2, 3 a 3 etc. A partir desta definio pode-se fazer as seguintes observaes.

Observao 1
j
(1+CMi ) (1+CMi + 1) ..... (1+~) = l+f

430 R.B.E.4/81
 I
Alm disso, sendo = 1 +E
i
ento

I .
~-1 x.(I+~
= ' 7, = ~+~4, ou
I
Xi-l - XJ'E
i
= XJ'

Observao 2
i I I I
(1 + ~
i
= (1 + CM,.) ,.f =
(1 +.E) (1 + ,+1
.E + CMi + CMi ,+
$1)

Observao 3

Da observao 2 vem
i i i i i
CM (1
,
+ E)
i+ 1
= (1 +f;) - (1 + E)
i i +!
= Ei - E
i+1

Proposio fCM.Y.
m ' ",
= Y
''rI
.
m
De fato,

= ~ {CMm (1 + CMm + 1) ..... (1 + CMn ) +

+ CMm + 1 (1 + CMm + 2) ..... (1 + CMn ) + ..... + CMn }

pela observao 1

= ~ {CMm (1 + )
m+l:
) + ..... + CMn }
+ CMm + 1 (1 +m+2

pela observao 3

= ~ {(m - m+l
) + (m+l ) + ..... + (
- m+2' )i-I
- )
n
+
n
} =

OPERA(JES DE CRtDlTO 431

4. Anlise da primeira parcela de D - v

21 - el = 21
22 - e2 = 22 - CM2 21
23 - e3 = 23 - CM3 (2 1 +22 )

Agregando convenientemente os termos

pela proposio
d d d
= 21 X1 + ..... + 2ctXd - 2 1 Xd f - 22 Xd i - ..... - 2ct-l Xd ~
d d
= 21 (Xl -Xd~) + ..... + 2d - 1 (Xd - 1 -Xd1 ) + 2dXd

pela observao I

= 2 1 Xd + 22 Xd + ..... + 2d Xd
d
= Xd ~~
1

S. Adio da segunda parcela de D - V

Pela proposio podemos escrever

-F f
d+l
CM x.
I I
= -F'X,l
'7 d+l

432 R.B.E.4/81
ento
d f
l: (Q. - e)Y - F l: CM.. X == F (Xd - Xf
1)
1 ' ,", d+l " d+l

pela observao I

== FXr

6. Anlise da terceira parcela de D - V

Agregando convenientemente os termos

f . f
l: (aj - c - b j- c)~ == ai xc+ 1 +a2 Xc+ 2
c+l
+ ..... +af-c L-ai
-7
l: CMj ~ -
ctl
f f
- a2c~3CMj ~ - ..... - af-c-l "7 CMj x,.
pela proposio

pela observao 1

OPERAOES DE CHDITO 433

 f-c
= XI ~1 aI

= F~
ento
f
~ 'a
- c+l - bl-C ) X"I =-FX.
"7
\! l-C

7. Concluso

Somando as parcelas resultantes dos itens 5 e 6

D - V = F~ - F~ = O

logo D V, como queramos demonstrar.

8. Casos particulares

Se aI = a2 = " . .. = af-c = a, ent[o

f-c
~ ai
1
= (f - c)a e

i-c-l
~a=(i-c-l)a
1 7

Analogamente, se ~l = ~2 = = ~d=~ ento

d
~ ~.
1 I
= d~ "e

r
;-1
~ = (i - 1) ~

Abstract

Granting subsidies through credit operations face two problems which do not arise
in other forms of subsidies. In the frrst place, the leveI of subsidy established for
the operation (say, through the identification and quantificatioft of extemalities
"generated by the activity to be promoted) is not invariant with the term of the

434 R.B.E.4/81
operation, with the inflation rate and with variations in the interest rate. There-
fore, in most cases the effective subsidy granted in the operation is far difTerent
from the one originally designed by the public development agency. Secondly, the
precise accountancy of the amount of subsidy expended by the public agency is
very troublesome, and for this reason it has been done sistematically wrong in
Brazil. Therefore, much of the recent debate about the pressure exerted by these
subsidies upon the monetary base makes no sense if the amount of subsidy is
incorrectly valued. The present work proposes a simple and rigorous method to
solve both problems. Moreover, it presents in the appendix the demonstration of a
principIe of fmancial mathematics which, yet of immediate intuition, does not
appear in current text books.

OPERA(JES DE CR$DITO 435