Teoria das Finanças 1 Notas de Aula

Teoria das Finanças I – Graduação – 1/2017

Notas de Aula 15 – Estrutura a Termo
Prof. José Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Brası́lia

1 Introdução
A leitura recomendada para a matéria desta nota de aula é Bodie, Kane, and Marcus (2013),
cap. 15 (The Term Structure of Interest Rates).

Diferenças entre caracterı́sticas dos tı́tulos de renda fixa refletem em diferenças nos preços ou
nas taxas esperadas até os vencimentos.

Alguns fatores que afetam as taxas esperadas até o vencimento são:

• prazo restante até o vencimento;

• risco de inadimplência;

• aspectos fiscais;

• existência de cláusulas de resgate antecipado;

• tamanho do cupom, etc

Definição. A estrutura a termo da taxa de juros descreve como as taxas de retorno variam
com prazos de vencimento diferentes.

A estrutura a termo mais calculada é a curva de rendimento (ou curva de juros), que mostra
como a YTM varia com os prazos de vencimento dos tı́tulos. A curva de rendimento não é
única: para uma determinada data, podemos construir diferentes curvas, pois:

1. A curva de rendimento reflete o YTM de tı́tulos que pagam cupons;

2. Se a taxa à vista não for a mesma para diferentes prazos de vencimento, podemos mudar
a YTM de qualquer prazo ao usar um tı́tulo com um cupom diferente.

É comum calcular a estrutura a termo de taxas à vista. Esta estrutura se assemelha bastante à
estrutura a termo das taxas esperadas até o vencimento. Mais ainda, para tı́tulos sem cupons,
as taxas esperadas até o vencimento são equivalentes às taxas a vista. Portanto, o objetivo se
torna explicar o comportamento das taxas à vista ao longo do tempo. Mas não há impedimento
em usar tı́tulos com cupons para calcular a estrutura a termo das taxas à vista. Neste caso,
podemos decompor os tı́tulos com cupons em tı́tulos sem cupons.

Existem várias teorias diferentes para a estrutura temporal das taxas à vista. Vamos analisar
as principais teorias.

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Taxa de Taxa de
Rendimento Rendimento

6 6

- -
Data de Vencimento Data de Vencimento

Crescente (11/96) Decrescente (08/73)

Taxa de Taxa de
Rendimento Rendimento

6 6

- -
Data de Vencimento Data de Vencimento

Formato de “U” (11/95) “U” Invertido (09/75)

YTM
6

Tı́tulos com cupons elevados

Tı́tulos com cupons médios
Tı́tulos com cupons baixos
Tı́tulos sem cupom

-
prazo de vencimento
YTM
6
Tı́tulos sem cupom
Tı́tulos com cupons baixos
Tı́tulos com cupons médios
Tı́tulos com cupons elevados

-
prazo de vencimento

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2 Teorias de Estruturas a Termo

2.1 Teoria das Expectativas
A teoria das expectativas (ou teoria pura das expectativas) atribui a diferença entre as taxas à
vista de diferentes perı́odos temporais às expectativas dos agentes a respeito das taxas futuras.

Por exemplo, se a taxa à vista de um tı́tulo sem cupom com vencimento em seis meses é 10%
e a taxa à vista de um tı́tulo sem cupom com vencimento em um ano é 12%, então há uma
expectativa de que as taxas futuras subam.

Isso ocorre porque, se denotarmos por S̄12 a taxa à vista esperada do perı́odo 1 para o perı́odo
2, a teoria das expectativas assume que:
 2   
S02 S01 S̄12
1+ = 1+ 1+
2 2 2

Note que a teoria das expectativas assume que S̄12 = f12 (mais geralmente, que as taxas à vista
esperadas futuras são iguais às taxas forward correspondentes, S̄ij = fij ). Logo, os investidores
se comportam de maneira neutra ao risco de a taxa à vista esperada variar.

Exemplo: Suponha que S01 = 8% e S02 = 8, 5%, ou seja, que a curva da taxa de juros é
crescente (considerando os dois primeiros perı́odos). Neste caso, a taxa esperada S̄12 deve ser:

2
1 + S202
 
S̄12
1+ = ⇒ S̄12 ≈ 9%
1 + S201


2

ou seja, o mercado espera que a taxa à vista para um perı́odo vá subir de 8% para 9% no
próximo perı́odo. Em geral, temos que
 T     
S0T S01 S̄12 S̄(T −1)T
1+ = 1+ 1+ ... 1 +
2 2 2 2

Se aplicarmos logaritmo, obtemos:

       
S0T S01 S̄12 S̄(T −1)T
T ln 1 + = ln 1 + + ln 1 + + · · · + ln 1 +
2 2 2 2

Vamos usar a aproximação ln(1 + x) ≈ x, se x é um valor pequeno, para obtermos:

T
1X
S0T ≈ S̄(t−1)t
T t=1

Essa última relação mostra que a taxa à vista de longo prazo é, aproximadamente, igual à
média das taxas à vista esperadas de um perı́odo. Essa relação torna mais claro observar que,
se a teoria das expectativas for válida, então:

• Uma estrutura a termo crescente indicará que o mercado espera que as taxas à vista
subam;

• Uma estrutura a termo decrescente indicará que o mercado espera que as taxas à vista
caiam.

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Resumindo, se a teoria das expectativas for válida, então uma curva de taxa à vista:

• Crescente: indicará que o mercado espera que as taxas à vista de curto prazo subam;

• Decrescente: indicará que o mercado espera que as taxas à vista de curto prazo caiam;

• Horizontal: indicará que o mercado espera que as taxas à vista de curto prazo per-
maneçam inalteradas.

Observe que a teoria das expectativas vai de encontro com a teoria de mercados segmentados
que veremos a seguir, pelo fato de supor que os agentes escolhem tı́tulos em termos do maior
retorno esperado possı́vel e não levam em consideração caracterı́sticas tais como prazo de
vencimento.

2.2 Teoria do Prêmio por Liquidez

A teoria do prêmio por liquidez supõe que a maioria dos investidores prefere tı́tulos com prazos
de vencimento curtos. Logo, é necessário um prêmio adicional para tı́tulos com prazos de
vencimento mais longos.

Essa teoria implica que a estrutura temporal da taxa de juros será crescente mesmo no caso em
que não haja expectativa de mudança na taxa de juros. O motivo para isso é que os investidores
somente comprarão tı́tulos de prazos mais longos se eles tiverem um prêmio adicionado ao
retorno. Isso ocorrerá mesmo se existir um mercado secundário de tı́tulos.

2.3 Teoria das Expectativas Generalizada

A teoria das expectativas generalizada combina a teoria das expectativas com a teoria do prêmio
por liquidez. Essa teoria diz que as taxas à vista de longo prazo são aproximadamente iguais
à média das taxas à vista de um perı́odo, mais um termo de prêmio ao risco invariante no
tempo:
T
1X
S0T ≈ S̄(t−1)t + pT ,
T t=1
onde pT indica o prêmio de liquidez para um tı́tulo com prazo de vencimento T .

Nesse caso, uma estrutura a termo crescente não seria, necessariamente, indicação de que o
mercado espera que as taxas à vista de curto prazo subam, já que temos que levar em conta o
prêmio por liquidez que os investidores demandam para tı́tulos de maturação mais longa.

Segundo essa teoria, uma curva de taxa à vista:

• Mais crescente do que a média indica que o mercado espera que as taxas à vista de curto
prazo subam;

• Menos crescente do que a média indica que o mercado espera que as taxas à vista de
curto prazo caiam;

• Crescente na média indica que o mercado espera que as taxas à vista de curto prazo
permaneçam as mesmas;

• Decrescente (ou horizontal) indica que o mercado espera que as taxas à vista de curto
prazo caiam fortemente.

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2.4 Mercados Segmentados

A teoria de mercados segmentados supõe que cada investidor ou emitente de tı́tulos possui forte
preferência por determinado prazo de vencimento.

Exemplos:
1. Companhias de seguros: dependendo de sua carteira de assegurados, pode preferir tı́tulos
de longo prazo.
2. Bancos comerciais: usualmente têm preferência por tı́tulos de curto prazo, por motivos
de liquidez.

Essa forte preferência por determinado prazo de vencimento faz com que o investidor ou emi-
tente do tı́tulo tenha pouca sensibilidade a diferenças entre a taxa associada ao prazo preferido
e taxas associadas a outros prazos. Desse modo, o mercado segmenta-se em submercados de
tı́tulos com diferentes prazos de vencimento. Cada submercado define, separadamente, a sua
taxa à vista e, portanto, temos que:
• Taxas de longo prazo: determinada pela oferta e demanda de tı́tulos de longo prazo;

• Taxas de curto prazo: determinada pela oferta e demanda de tı́tulos de curto prazo.

A teoria de mercados segmentados é popular entre profissionais de mercados, mas não na aca-
demia: mesmo que a maioria dos participantes tenham preferências por determinados prazos,
basta que exista uma parcela de investidores que arbitre entre as taxas de diferentes prazos
para que o mercado funcione da forma vista (exemplo: LTMC).

2.5 Teoria de Habitat Preferido

A teoria de habitat preferido afirma que a combinação igual entre prazos de ativos e prazos de
passivos é a de menor risco para empresas e outros agentes econômicos. Cada empresa teria
um habitat preferido, com relação ao prazo de vencimento.

No caso em que um tı́tulo tenha demanda insuficiente, ele deve oferecer um prêmio para atrair
investidores. Esses prêmios induzem os investidores a deixar o seu habitat preferido. Esse
argumento é similar ao da teoria de mercados segmentados. Porém a teoria de habitat supõe
e discute a existência desses prêmios.

Exemplo: Considere a taxa à vista S01 e a taxa à vista esperada para o perı́odo 1, referente
ao perı́odo 2, S̄12 . A teoria do habitat diz que vale a seguinte relação:
 2   
S02 S01 S̄12 P
1+ = 1+ 1+ + ,
2 2 2 2
onde P é o valor do prêmio, que será:
• P = 0: mercado em equilı́brio;
• P > 0: excesso de investidores de curto prazo;

• P < 0: excesso de investidores de longo prazo.

Se nada for sabido do sinal e tamanho de P , a curva de taxa de juros não informará nada a
respeito das taxas à vista futuras.

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3 Introdução à Estimação de Estruturas a Termo

3.1 Estimação dos Fatores de Desconto
O preço P de um tı́tulo com cupons de valor C, principal no valor V F e prazo de vencimento
T é:
C C VF +C
P = S01

+ 2 + ··· +
T
1+ 2 1 + S02


2 1 + S0T 2
Ou seja,
P = d1 × C + d2 × C + · · · + dT −1 × C + dT × (V F + C)
onde:
1
dt = S0t t


1+ 2
Portanto, basta determinarmos os fatores de desconto dt , para todo perı́odo t = 1, 2, . . . , T ,
para determinarmos as taxas à vista.

3.2 Método de Regressão

Vamos continuar denotando o pagamento do tı́tulo i no perı́odo t por Ci (t), onde Ci (T ) in-
corpora o pagamento do cupom e do principal. Como os preços podem variar em função de
caracterı́sticas não observáveis, adicionamos um termo de erro em cada equação de preço:

Pi = d1 Ci (1) + d2 Ci (2) + · · · + dT Ci (T ) + ei , i = 1, . . . , n

Se tivermos mais tı́tulos do que fatores de desconto a serem calculados, n > T podemos rodar
uma regressão para estimar os fatores de desconto d1 , d2 , . . . , dT .

Usualmente, se restringe a regressão para que os fatores de desconto sejam decrescentes, de

modo que as taxas à vista sejam positivas. Um outro problema é que os tı́tulos pagam cupons
em datas diferentes, e isso pode causar problemas na regressão.

3.3 Fatores de Desconto Contı́nuos

Os fatores de desconto estimados usando o método acima são discretos, calculados para de-
terminadas datas. Carleton e Cooper usam essa técnica para os EUA (Carleton e Cooper,
Estimation and uses of the term structure of interest rates, Journal of Finance, 1976).

Alternativamente, podemos assumir uma forma funcional para os fatores de desconto. A forma
mais adotada é a polinomial:

dt = a0 + a1 t + a2 t2 + · · · + ak tk

3.4 Exemplo: Chamber, Carleton e Waldman

Chamber, Carleton, and Waldman (1984) supõem que as taxas à vista têm o formato:

S0t = a0 + a1 t + a2 t2 + · · · + ak tk

Supondo composição contı́nua, os fatores de desconto terão a forma:

Bt = exp(−[a0 + a1 t + a2 t2 + · · · + ak tk ])

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Logo, o preço do tı́tulo i, i = 1, 2, . . . , N , será:

T
X
pi = Ci (t) × exp(−[a0 + a1 t + a2 t2 + · · · + ak tk ]) + i
t=1

3.5 Método de Ajuste de Curva (“Curve Fitting”)

O método de ajuste de curva (“curve fitting”) por meio de “splines” é bastante utilizado. Ele
assume uma forma funcional para a taxa à vista, tal como:

1 − exp(− λi ) i
S0,i = θ0 + (θ1 + θ2 ) i − θ2 exp(− )
λ
λ

Considerando a forma funcional acima, computamos as taxas de desconto, que usamos para
calcular os preços “teóricos” P̂ . Os parâmetros θ0 , θ1 , θ2 , λ são estimados minimizando:
n
X
min (Pi − P̂i )2
θ0 ,θ1 ,θ2 ,λ
i=1

Referências
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Chamber, D., Carleton, W., & Waldman, D. (1984). A new approach to estimation of the term
structure of interest rates. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19 , 233-252.

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