Sessão 12:

Política de dividendos

Luís Coelho
Gestão financeira 2016/2017
 Agenda

• Introdução

• Três visões clássicas sobre política de dividendos

• O entendimento corrente sobre política de

dividendos
 Introdução

• A política de dividendos está intimamente

relacionada com as restantes políticas da
empresa:
- A política de dividendos influencia a política de investimentos;
- A política de dividendos influencia a política de financiamento da
empresa

• Na nossa discussão sobre política de dividendos

vamos assumir que:
- A empresa implementa TODOS os projectos com VAL positivo,
independentemente de pagar dividendos ou não
- A estrutura de capital é óptima
 Introdução (cont…)
• Neste contexto:
Definida a política de investimento e o mix de capital próprio e
alheio teremos:
- Dividend payout ratio elevado implica:
- Baixa retenção do resultado líquido;
- Forte dependência da entrada de
capital próprio externo para manter
estrutura de capital e política de
investimento
- Dividend payout ratio baixo implica:
- Elevada retenção do resultado líquido;
- Fraca dependência da entrada de
capital próprio externo para manter a
estrutura de capital e política de
investimento
 Introdução (cont…)

• Entender o trade-off entre pagamento de dividendos e

necessidade de recorrer a mais ou menos capital próprio
externo é crucial para perceber a questão fundamental que
rodeia a política de dividendos:

Será que a política de dividendos pode

influenciar o valor de mercado da
empresa?

• Existem várias respostas possíveis para esta questão.

Vejamos algumas das mais clássicas
 A política de dividendos é irrelevante

• A primeira visão sobre este tema é a de que

a política de dividendos é irrelevante (Miller
e Modigliani, 1961)
- A empresa opera num mercado de capitais perfeito;
- A empresa já decidiu que investimentos irá realizar e qual
o montante de capital alheio que irá utilizar; a decisão
sobre pagar ou não dividendos não altera estas decisões
 A política de dividendos é irrelevante (cont…)
• Como é que a política de dividendos pode ser
irrelevante?
- Os accionistas estão preocupados com o valor do retorno total gerado
pela empresa;
- Este pode vir do aumento do preço das acções no mercado ou do
pagamento de dividendos

Rt 
 Pt  Pt 1   Dt
Pt 1
Onde :
Rt  retorno momento actual
Pt  preço acçao ordinaria not  esimo momento
Dt  dividendo pago no momento actual
 A política de dividendos é irrelevante (cont…)

• Duas soluções para o financiamento dos projectos:

- Caso 1: a empresa emite novas acções para financiar a parte do
capital próprio dos seus projectos de investimento; isto permite à
empresa pagar dividendos;
- Caso 2: a empresa retém lucros para financiar a parte do capital
próprio dos seus projectos de investimento; isto permite que a empresa
não emita novas acções mas impede o pagamento de dividendos;

• Então:
- No caso 1, a empresa remunera os seus accionistas com dividendos;
- No caso 2, a empresa remunera os seus accionistas através do
aumento do preço das suas acções no mercado (espera-se que os
projectos a serem desenvolvidos tenham VAL > 0)
 A política de dividendos é irrelevante (cont…)

• Logo:
O retorno total gerado no caso 1 é igual ao retorno total
gerado no caso 2 pois a empresa implementa sempre
TODOS os projectos com VAL positivo ao seu dispor

• Assim, a única coisa que muda entre casos é a natureza do

retorno do accionista
- Dividendos no caso 1;
- Ganhos de capital no caso 2
A política de dividendos é irrelevante (cont…)

• Conclusão:
No mundo simplificado de M&M (1961), a
política de dividendos é irrelevante - os
accionistas irão desfrutar exactamente
do mesmo retorno total qualquer que seja
a decisão da gestão sobre o montante de
dividendos a pagar
 Dividendos elevados aumentam o valor de
mercado das empresas

• O resultado anterior depende criticamente do pressuposto

de que os investidores são indiferentes à forma como
recebem o retorno do seu investimento na empresa
- Ganhos de capital ou dividendos

• Será este pressuposto razoável?

- O que é mais previsível (certo): o valor do dividendo ou o valor de mercado
das acções?

• Em princípio, os dividendos são mais previsíveis

- A gestão da empresa “controla” o valor a pagar em dividendos enquanto que
o mercado é responsável por definir o valor (de mercado) da empresa
 Dividendos elevados aumentam o valor de
mercado das empresas (cont…)

• Desta forma, alguns autores defendem que os accionistas

preferem ser remunerados com dividendos
- Os dividendos são mais previsíveis pelo que apresentam “menos risco” para o
accionista do que os ganhos de capital;
- Logo os accionistas valorizam mais um euro de dividendos esperados do
que um euro de ganhos de capital esperados

• Estamos pois perante a teoria do “mais vale um

pássaro na mão…”
- Dividendos são mais certos do que ganhos de capital;
- Por isso os investidores preferem ser remunerados com dividendos
 Dividendos elevados aumentam o valor de
mercado das empresas (cont…)

• Assim:
Quando se admite que os investidores preferem ser
remunerados com base em instrumentos mais certos
(i.e., dividendos) a política de dividendos deixa de ser
irrelevante

Em particular, neste contexto, empresas que pagam

dividendos elevados terão maior valor de mercado do
que empresas idênticas que paguem dividendos
menores
Dividendos baixos aumentam o valor de mercado
das empresas

• Impostos: outro factor chave a considerar na

nossa análise

• O objectivo de qualquer investidor deve ser o de

maximizar seu o retorno após imposto
- A maior parte dos investidores individuais e institucionais têm de
pagar imposto sobre dividendos e mais-valias

• Para estes investidores, maximizar o retorno após

imposto significa:
- Minimizar a taxa marginal de imposto que têm de suportar;
- Diferir (no tempo) o mais possível o pagamento do imposto devido
Dividendos baixos aumentam o valor de mercado
das empresas (cont…)
• Em muitos países a taxa marginal de imposto sobre
dividendos é superior à taxa marginal de imposto sobre
ganhos de capital:
- Logo, neste contexto, muitos investidores irão preferir ser remunerados
através de ganhos de capital em vez de dividendos

• Então e se a taxa marginal de imposto for exactamente

igual para dividendos e ganhos de capital?
- Neste caso, não existenenhuma vantagem em remunerar os investidores com
dividendos ou ganhos de capital em função da taxa marginal de imposto

• No entanto, mesmo neste caso, será ainda preferível

remunerar os accionistas através de ganhos de capital
- Isto porque tal prática permite diferir o pagamento do imposto no tempo
Dividendos baixos aumentam o valor de mercado
das empresas (cont…)
• O pagamento do imposto sobre dividendos é efectuado no
momento em que o investidor recebe o dividendo

• O pagamento do imposto sobre ganhos de capital acontece

apenas quando a mais valia se materializa (i.e., se procede
à venda das acções)

• Então, quando não há distribuição de dividendos, o valor

dos resultados líquidos é sucessivamente canalizado para
a empresa, o que fomenta o seu crescimento
- O valor de mercado da empresa aumentará por este efeito, sendo o accionista
remunerado desta forma;
- No entanto, o accionista só terá de pagar o imposto referente a esta situação
se/quando decidir vender as suas acções (tem pois a possibilidade diferir
eternamente o pagamento do imposto referente a esta mais valia)
Dividendos baixos aumentam o valor de mercado
das empresas (cont…)

• Conclusão:
A política de dividendos deixa de ser irrelevante
quando se reconhece que o estado cobra impostos
sobre dividendos e ganhos de capital

Em particular, neste contexto, e assumindo que a taxa

marginal de imposto sobre dividendos é superior à taxa
marginal a suportar com ganhos de capital, teremos
que empresas que não pagam dividendos ou pagam
dividendos baixos terão maior valor de mercado do que
empresas idênticas que paguem dividendos ou
dividendos maiores
- Este resultado não se altera mesmo que a taxa marginal de imposto
sobre dividendos e ganhos de capital seja exactamente a mesma
O entendimento corrente sobre política de
dividendos

• Nos últimos anos foram desenvolvidas outras teorias para

explicar a política de dividendos das empresas:
- Teoria do dividendo residual;
- Teoria de pagamento de dividendos baseado no efeito clientela;
- Teoria de pagamento de dividendos baseado no efeito sinalização

• Vejamos os principais argumentos por detrás de cada uma

destas teorias
 Teoria do dividendo residual

• Num mercado perfeito, não existem custos associados à

emissão de acções

• No entanto, no mundo real, esses custos de emissão são

muito elevados, podendo atingir até 20% do total do valor
da emissão

• Nestas condições, financiar o crescimento com recurso a

capital próprio externo é muito mais caro do que financiar
esse mesmo crescimento com a retenção do resultado
líquido
 Teoria do dividendo residual (cont…)

• Então, os custos de emissão de novas acções explicam

porque é que os gestores tendem a preferir financiar o
crescimento das suas empresas com base em resultados
líquidos retidos e não com base na emissão de mais capital
próprio

• Logo, neste contexto fará sentido distribuir

como dividendo apenas a parte dos
resultados líquidos que é residual
 Teoria do dividendo residual (cont…)

• Na prática, segundo esta abordagem:

- A empresa implementa todos os projectos com VAL
positivo que tem em carteira;

- A parte de capital próprio que financia os mesmos vem

primeiramente do resultado líquido retido; só haverá lugar à
emissão de novas acções caso o resultado líquido retido se
mostre insuficiente para financiar os projectos escolhidos;

- Depois de implementar todos os projectos com VAL

positivo, a empresa distribui o montante que sobrar do
resultado líquido em forma de dividendo aos seus
accionistas
 O efeito clientela

• O que acontece quando os accionistas não gostam da

política de dividendos de uma empresa?

• Em mercados de capitais perfeitos a resposta é simples:

vendem as acções e mudam os seus investimentos para
uma outra empresa que lhes agrade mais

• No entanto, não existem mercados de capitais perfeitos;

sabemos que comprar e vender acções custa dinheiro via
custos de transacção; há também que considerar os
impostos e claro os custos com a identificação de novas
empresas passíveis de se tornarem alvos potenciais de
compra
 O efeito clientela (cont…)

• A troca de uma empresa por outra encerra pois importantes

custos para os investidores; tal facto minimiza a
probabilidade desta estratégia ser implementada na prática

• Neste contexto é possível que determinadas empresas

sejam naturalmente atractivas para certos segmentos do
mercado simplesmente por causa da sua política de
dividendos
 O efeito clientela (cont…)
• Por exemplo, pessoas na reforma talvez gostem mais de
empresas que paguem dividendos regularmente pois têm
acesso a uma remuneração regular sem ter de estar
sempre alterar a sua carteira de investimento (também têm
tratamento fiscal preferencial em muitos países)

• Por outro lado, investidores mais jovens talvez gostem mais

de empresas que não pagam dividendos pois devem
preferir uma estratégia de valorização dos seus activos no
longo-prazo (por outro lado, têm usualmente uma taxa
marginal de imposto elevada em muitos países)
 O efeito clientela (cont…)
• Estes exemplos mostram o efeito clientela: as
empresas podem usar a sua política de dividendos
para fidelizar um determinado tipo de investidor

• Neste contexto, a política de dividendos importa

pois qualquer alteração da mesma irá impactar o
tipo de investidor que segue a empresa e logo
(potencialmente) alterar o seu valor de mercado,
pelo menos no curto-prazo
 O efeito sinalização
• Num mercado perfeito não existe qualquer assimetria de
informação, isto é, gestores e investidores sabem
exactamente o mesmo sobre as empresas

• No nosso mundo, a assimetria de informação é um

problema muito real (os gestores sabem muito mais do que
os accionistas – potenciais ou correntes)

• Neste contexto, os dividendos são um importante

instrumento de sinalização
- Um aumento no valor dos dividendos sinaliza que os gestores estão
optimistas relativamente a capacidade futura da empresa para gerar
resultados;
- Uma diminuição no valor dos dividendos sinaliza que os gestores
estão pessimistas relativamente a capacidade futura da empresa para
gerar resultados
 O efeito sinalização (cont…)

• Accionistas (correntes e potenciais) devem de estar atentos

a estes sinais pois são uma forma privilegiada dos gestores
reduzirem a assimetria de informação existente

• Logo, a política de dividendos é importante para a empresa

pois é um instrumento de sinalização e de gestão de
expectativas futuras
 Grande conclusão
• Em 1976, o Professor Fischer Black - um reputadíssimo
académico, que só não ganhou um prémio Nobel em
economia 1997 por ter falecido em 1995, notou:

“Why do corporations pay dividends? Why do

investors pay attention to dividends? Perhaps the
answer to these questions are obvious. Perhaps the
answers are not so obvious. I claim the answers to
these questions are not obvious at all. The harder we
look at the dividend picture, the more it seems like a
puzzle, with pieces that just don’t fit together. What
should the individual investor do about dividends in his
portfolio? We don’t know. What should the corporation
do about dividend policy? We don’t know”
 Grande conclusão (cont…)

• Esta observação deu origem a uma intensidade

actividade de investigação científica, na procura de uma
resposta para o “dividend puzzle”

Décadas depois, o “dividend puzzle” permanece por

resolver. De facto, ainda não sabemos com certeza
como é que as empresas determinam a sua política
de dividendos nem porque é que os investidores se
preocupam com os dividendos
 Grande conclusão (cont…)

• Apesar disso parece seguro afirmar que:

- Quanto mais projectos de investimento interessantes
(VAL>0) existirem menor deve ser o montante distribuído
aos accionista em forma de dividendo;

- Sempre que a empresa não dispuser de (mais) projectos

de investimento interessantes DEVE distribuir o seu
resultado líquido pelos seus accionistas

- A empresa deve manter uma política de dividendos

coerente ao longo do tempo (gestão correcta das
expectativas dos investidores; redução dos impactos
perversos do efeito clientela; sinalização responsável das
expectativas da gestão sobre o futuro da empresa)