Notas de Aula MFEE:

O Modelo de Vasicek

Daniela Kubudi
EPGE-FGV
Março de 2016
 O Modelo de Vasicek

• É um modelo útil para apreçar derivativos em mercados de

renda fixa.
• Neste caso precisamos de um modelo estocástico para as
taxas de juros e não mais determinístico como no caso de
Black and Scholes.
• Como construir a teoria para este modelo?
• Qual a variável de estado? ( no caso de B&S é o preço da
ação)
• Que tipo de EDE seguirá a variável de estado?
• Qual a implicação de ausência de arbitragem neste caso?
 O Modelo de Vasicek

• Taxa de juros instantânea (de curtíssimo prazo) é

estocástica.
• Segue o seguinte processo no mundo físico
(processo de Ornstein-Uhlenbeck com reversão à
média):
drt = α (θ − rt )dt + γdWt
onde α, θ, γ > 0.
O Modelo de Vasicek
 O Modelo de Vasicek

• A taxa de juros, ao invés de seguir um passeio aleatório

como muitas vezes é suposto para as ações, tende a
gravitar em torno de uma média de longo prazo θ.

• A constante α > 0 é a velocidade de reversão a essa média

de longo prazo. Sempre que rt estiver acima da média de
longo prazo teremos (θ - rt) < 0, e o termo α(θ - rt)dt
"forçará" rt para baixo.

• Por outro lado, ocorrerá o oposto quando rt estiver abaixo

da média de longo prazo. Quanto maior o valor de α tanto
maior a velocidade de retorno a θ. A constante γ > 0 é a
volatilidade instantânea de rt.
 O Modelo de Vasicek
Simulação de r (afa=1, gama=10% e teta =10%)

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
0 20 40 60 80 100 120
 O Modelo de Vasicek
• A estimação dos parâmetros é feita usando o procedimento
de máxima verossimilhança.

• (veja Empirical Dynamic Asset Pricing: Model Specification and

Econometric Assessment, K. Singleton, 2006, ou Interest Rate Models:
Theory and Practice, D. Brigo e F. Mercurio, 2001).

• Vamos usar aqui um procedimento mais simples. Tome

gama como sendo a volatilidade do CDI. Discretizando a
EDE de rt temos que a média de rt+1 em t é dada por α(θ –
rt)/252.

• Portanto podemos estimar α e θ minimizando o erro

médio quadrático entre o valor esperado de rt+1 e o
realizado.
 O Modelo de Vasicek

• Para apreçar qualquer ativo nesse modelo temos

de tomar o valor esperado descontado de seu
payoff no mundo neutro ao risco.

• Vamos supor que prêmio de risco seja constante,

isto é:

dWt * = λdt + dWt

• Assim, drt = α (θ − rt )dt + γdWt

*
 O Modelo de Vasicek – Preço do bônus zero cupom

• Uma família P(t,T) t<T<T* é denominada livre de arbitragem

relativa a r quando:
1) P(T,T)=1 para todo T.
2) Existe uma probabilidade P* equivalente a P sob a qual os
preços dos bônus descontados seguem martingais.
• O preço do Bônus pode ser escrito: .

 T

P (t , T ) = E P* exp( − ∫ ru du ) Ft 
 t 
 O Modelo de Vasicek – Preço do bônus zero
cupom
• Logo para apreçarmos um bônus sob um modelo para a
dinâmica de curto prazo, basta conhecermos a distribuição de
probabilidades da taxa de curto prazo no segmento [t,T].
R ( t ,T )(T − t )
• É claro que continua valendo a relação: P(t , T ) = e .
• Sob a medida neutra ao risco todos os bônus têm o mesmo
retorno em um período infinitesimal igual a taxa de curto prazo:
(
dP(t , T ) = P(t , T ) rt dt + b(t , T )dWt * )
• A solução para esta equação é dada por:

t t
1
t

P(t , T ) = P(0, T ) exp ∫ ru du + ∫ b(u , T )dWu − ∫ b(u , T ) 2 du 
*

0 0
20 
 O Modelo de Vasicek – Preço do bônus zero
cupom
• Os preços dos bônus apresentam fórmula fechada:

P(t , T ) = e m (t ,T ) − n (t ,T ) rt

n(t , T ) =
1
α
(
1− e −α (T −t )
)
σ2 T T
m(t , T ) = ∫ (u, T )du − αθ ∫ n(u, T )du
2
n
2 t t

• Note que o preço do bônus apresenta distribuição log-normal.

 O Modelo de Vasicek para Taxa de
Juros
• Modelos de 1 Fator para a taxa de curto prazo
• Problemas:
– Por construção todos os nós da ETTJ apresentam correlação
perfeita.

– É conhecido o fato de que na maior parte das ETTJ já estudadas

empiricamente, pelo menos dois fatores são necessários para
capturar a dinâmica. (Litterman e Scheinkman [1991] Almeida et
al. [2001] Singh [1996] entre outros)

– Dificuldades em se ajustar à ETTJ atual e às volatilidades

observadas para as diferentes maturações.
 Modelos de 1 Fator para a taxa de curto prazo

• Vantagens:
– Tratabilidade: muitos apresentam fórmulas fechadas para os preços
de bônus e de opções básicas.

– Entre os que não apresentam fórmulas fechadas, pode-se

implementá-los através do uso de árvores binomiais/trinomiais.

• Exemplos:

• Vasicek [1977], Cox et al. [1985], Ho e Lee [1986],

Black et al. [1990], Hull White [1993].

 O Modelo de Vasicek
• Jamshidiam [1989] encontrou fórmula fechada para o preço de
opções sobre zero coupons e papéis com coupon.
• Suponha que desejamos apreçar uma call européia que vence em
T, com strike K, sobre o zero-coupon P(t,U) que vence em U>T.
CT = max( P (T , U ) − K ,0)
• Qual o valor Ct ?
• Este valor é obtido notando-se que em um mercado completo,
existe uma carteira de bônus que replica o pagamento do
derivativo. Portanto o derivativo descontado tb é martingal:
T
− ∫ r ( u ) du
Ct  CT 
= E P *   ⇔ Ct = E P * [ e t ( P(T , U ) − K ) + ]
Pt  PT 
 O Modelo de Vasicek
• Note que para apreçar a call basta conhecer a distribuição
conjunta do preço do bônus na data de vencimento da call e da
exponencial da integral da taxa de curto prazo no segmento
[t,T].
Ct = P(t , U ) N (h+ (t , T )) − KP (t , T ) N (h− (t , T ))
 P(t , U )  1
ln  − ln K + − VU2 (t , T )
h+ − =  P(t , T )  2
VU (t , T )
T
VU2 (t , T ) = ∫ (b( s, T ) − b( s,U ) ) ds
2

• Resultado muito semelhante a B&S exceto por uma correção no

fator volatilidade.
 O Modelo de Vasicek

• Desvantagens:
– Não se ajusta à estrutura a termo da taxa de juros atual.
• Apresenta somente quatro parâmetros: α , θ , σ e λ.
• Captura somente quatro pontos.

– Não se ajusta à estrutura a termo das volatilidades atual.

– Portanto comete erros no apreçamento de derivativos.

– Há probabilidade positiva da taxa de juros assumir valores

negativos.
 Conclusões
• Mercados de opções de renda fixa requerem uma matemática
sofisticada.
• No Brasil o problema é ainda mais desafiador porque as opções
não apresentam grande liquidez (ex. IDI ou sobre Bradies), o
que implica que faltam dados para calibrar estes complexos
modelos.
• É importante uma busca por calibração cuidadosa e estabilidade
dos parâmetros para se buscar uma capacidade preditiva destes
modelos para realização de operações.
• Em mercados mais gerais faz-se necessária a utilização de
modelos bem mais avançados, multi-fatores com volatilidade
estocástica, às vezes não-markovianos (modelos do tipo HJM).
 Referências Básicas

• John Hull, 2000. Options Futures and Other Derivatives,

Fourth Edition.
• Vasicek O. 1977. An Equilibrium Characterization of the
Term Structure.
• Janshidiam F. 1989. An Exact Bond Option Formula.