Publicado em 18.10.

2019
14.05.2020
ID: 17218

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ID: 17218

▪ A Wiz, empresa que atua no setor de seguros, divulgou na semana

passada os seus resultados do primeiro trimestre de 2020.

▪ Mesmo sendo afetada pelo fechamento das agências bancárias por

conta do coronavírus, que prejudicam a sua principal operação, a
empresa conseguiu entregar bons resultados no período.

▪ A Receita Bruta teve um aumento de 10% em relação ao 1T19,

alcançando R$ 190,7 milhões no 1T20.

▪ Entre os destaques operacionais estão o aumento de 8% no

resultado do Bancassurance, principal operação da empresa, em
relação ao 1T19. Houve ainda um avanço de 27,9% na operação do
Wiz BPO, um dos negócios mais promissores da companhia.

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 ▪ O EBITDA ficou em R$ 87,8 milhões, uma queda de 10,7% em relação
ao 1T19. Vale ressaltar que no 1T19 houve um efeito positivo não
recorrente de R$ 13,6 milhões. Caso fosse desconsiderado, o EBITDA
seria maior do que o registrado no mesmo período do ano anterior.

▪ Por fim, o lucro foi de R$ 51 milhões (9,9% abaixo do registrado no

1T19), afetado principalmente pelo mesmo motivo anterior.

▪ Considerando as dificuldades causadas pela pandemia e o resultado

recorrente, a Wiz demonstrou clara evolução em suas operações.

▪ Mesmo com essa evolução, achamos oportuno diminuir o preço-

teto da empresa, de forma a considerar as incertezas referentes ao
negócio, apesar de ressaltarmos que ainda vemos assimetria
claramente positiva no caso. Assim, a Wiz continua em nossa
carteira recomendada, com um preço-teto atualizado de R$ 12,00.
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▪ Sugerimos que nossos assinantes aproveitem a chance de se associar

a uma empresa com ótimo histórico operacional e que tem, no
momento, um Dividend Yield esperado de cerca de 9% para 2020 (já
considerando a redução de Payout para que a empresa possa
manter mais caixa a investir em suas operações).

▪ A Telefônica Brasil S. A. (cuja marca comercial é a Vivo) reportou

uma retração de 1,4% em sua Receita Líquida consolidada no 1T20,
explicada pela queda de 3,6% da Receita Líquida Fixa, impactada
pela retração dos acessos de voz fixa, devido à maturidade deste
serviço e migração para serviços de dados e pacotes de voz móvel.

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 ▪ Vale lembrar que no 1T19 ocorreu uma antecipação do aumento de
preços aplicado à base de clientes dos planos Controle, dificultando
assim a comparação direta anual. Quanto à receita de aparelhos, a
retração é decorrente do fechamento de lojas físicas ocorrido na
segunda quinzena de março.

▪ Os custos operacionais recorrentes atingiram R$ 6,39 bilhões, uma

retração de 3,3% na comparação com o 1T19, sendo os custos com
pessoal (que cresceram 9,4%) totalmente compensados com custos
menores de serviços de terceiros (- 12,8%) e de mercadorias
vendidas (16,8%).

▪ Como reflexo da melhoria da eficiência operacional, mesmo com a

retração de 1,4% de seu faturamento consolidado, a Telefônica
reportou um EBITDA recorrente de R$ 4,43 bilhões (alta de 1,6% na
comparação com o 1T19), com uma margem EBITDA de 40,9%
(expansão de 1,2 p.p na comparação com o 1T19).
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▪ O Lucro Líquido foi de R$ 1,15 bilhão (14,1% menor em relação ao

1T19), o que pode ser explicado pelo menor resultado financeiro,
maiores despesas com depreciação (+ 6% no 1T20 vs 1T19) e
impostos (+ 21,9%), que se expandiram por menores deduções de
juros sobre capital próprio, resultando em uma alíquota efetiva de
26,4% (contra 20,2% no 1T19).

▪ A Telefônica destinou R$ 1,64 bilhão neste 1T20 aos investimentos.

De acordo com gestores da empresa, os níveis de investimentos
esperados para este ano (estimados em algo próximo a R$ 9 bilhões)
estão mantidos apesar da crise da pandemia. A empresa seguirá
adicionando novas cidades e expandindo a sua penetração de
mercado tanto em 4.5G, quanto em FTTH e IPTV.

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 ▪ Em nossas estimativas atualizadas, a Telefônica deve apresentar um
Lucro por Ação próximo de R$ 2,85 em 2020 e um EBITDA próximo
de R$ 16,4 bilhões (a revisão para cima decorre de uma melhora da
Margem EBITDA e medidas de ganhos de eficiência), uma retração
de 10% no Lucro Líquido e elevação de 2,23% no EBITDA.

▪ Nos resultados do 1T20, a Telefônica Brasil demonstrou porque é

considerada uma companhia defensiva. Mesmo em um cenário
bastante desafiador, continuou crescendo seu lucro operacional e
tendo um fluxo de caixa robusto, reflexo direto de uma gestão
capacitada que vem otimizando a estrutura administrativa e
operacional da empresa, além de manter seus investimentos.

▪ Reforçamos a recomendação de compra para as ações VIVT4 até o

preço-teto estipulado na nossa carteira.
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▪ Até pouco tempo, o IRB era um dos grandes destaques positivos da

bolsa brasileira. Porém, a empresa vem passando por uma enorme
turbulência desde fevereiro, quando a gestora de recursos Squadra
lançou uma carta questionando os resultados da companhia.

▪ A incapacidade de a empresa esclarecer de maneira satisfatória os

pontos levantados, aliada a outros problemas, como uma recente
fiscalização da Susep referente à insuficiência na liquidez regulatória
da companhia, nos deixaram cautelosos quanto à viabilidade da
manutenção dos resultados reportados nos últimos períodos.

▪ Dessa forma, decidimos remover IRBR3 da nossa watchlist e

sugerimos aos assinantes que concentrem seus esforços em
empresas com um futuro mais claro, além de uma margem de
segurança mais sólida.

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 As repercussões mundiais da pandemia do coronavírus não param. O Brasil
se tornou o sexto país no mundo a alcançar a marca de 10 mil mortos pela
doença, juntamente com EUA, Reino Unido, Itália, Espanha e França.

Até agora, a curva de contaminação não dá sinais de desaceleração

em nosso país, causando preocupações e aumentando o temor de
que possamos ser o novo epicentro mundial da doença.

Assim, a quarentena foi prorrogada em vários locais, inclusive na cidade de

São Paulo, que estendeu as restrições até 31 de maio. Falando em termos
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estritamente econômicos, isso deixa cada vez mais provável que tenhamos
um segundo trimestre de pesadelo para a maioria das empresas.

Em muitos casos, os resultados do 1T20 já estão sendo suficientes para

termos ideia dos possíveis efeitos. Porém, o impacto mais forte só
começou no final do trimestre, na segunda quinzena de março, quando se
propagaram as declarações de quarentena pelo país.

Como temos ressaltado constantemente aos nossos assinantes, a crise

tem sido fundamental para confirmar a importância de se ter empresas
sólidas em carteira, geradoras de caixa e com resultados resilientes.

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 Por mais que essas empresas passem por dificuldades no curto prazo, elas
têm uma chance maior de passar por esses duros percalços, sendo que os
concorrentes menos capitalizados podem não resistir na medida em que a
paralisação das atividades permaneça por mais tempo.

Seguimos trabalhando incessantemente para reavaliar as perspectivas de

nossas empresas e modificamos alguns preços-teto para estarem mais bem
alinhados ao novo cenário.

No geral, continuamos observando grandes oportunidades para os

investidores de longo prazo, o que sempre recomendamos nas carteiras
da Suno Research.
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Neste relatório, analisaremos os resultados da Wiz Soluções e Corretagem

de Seguros e da Telefônica Brasil (Vivo). Além disso, trazemos também um
acompanhamento do IRB, empresa que era uma das queridinhas da bolsa,
mas que nos últimos meses vem sofrendo com diversas notícias negativas.

Por conta das incertezas referentes ao futuro dessa companhia,

decidimos retirá-la da nossa watchlist.

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 Assim como outras companhias da nossa carteira (BB Seguridade, por
exemplo, cujos resultados foram analisados no relatório passado), a Wiz é
uma empresa que esperarmos que seja impactada moderadamente pelos
efeitos da pandemia do coronavírus.

O principal ponto de preocupação para essas empresas está no fato de que

boa parte dos seus negócios (vendas novas, sobretudo) ocorre nas agências
bancárias. No caso da BB Seguridade, nas agências do Banco do Brasil e, no
caso da Wiz, nas agências da Caixa.

▪ Com o fechamento das agências, era natural que houvesse uma

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diminuição na contratação de novos seguros por parte dos clientes

e, consequentemente, uma perda de receita.

Na Wiz, por exemplo...

Mais de 70% da receita de 2019 foi oriunda de operações Bancassurance
(venda de produtos de seguros nos canais bancários). Dessa forma, uma
baixa nessas receitas causa efeitos relevantes no resultado da empresa.

Se levarmos em conta isso, podemos considerar que a Wiz teve um bom

resultado no 1T20, dentro do contexto atual de pandemia e dificuldade.

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 Principais números da empresa no período:

A Receita Bruta aumentou 10% em relação ao 1T19, alcançando R$ 190,7

milhões no 1T20. Esse avanço se deu pelo:
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▪ Crescimento nos produtos de Vida e Prestamista (dentro da unidade

de Bancassurance).
▪ Aumento de receita na Wiz BPO (atividades de pós-venda e call
center).
▪ Receitas maiores na Wiz Corporate (operações voltadas a empresas,
com soluções integradas e customizadas).

Na imagem a seguir, podemos ver com detalhes as receitas por linha de

negócio, além da participação de cada operação na receita total.

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Nesta operação, a Wiz negocia seguros através da rede de agências da

Caixa, dentro do canal bancário. O contrato que rege esse acordo tem
duração até fevereiro de 2021 e, como já foi amplamente divulgado, a
Caixa fará um processo para definir qual empresa seguirá realizando esse
trabalho em suas agências após essa data.

Desde 2018, quando o imbróglio começou, e mesmo após a confirmação

da manutenção da posição da Wiz como agente de distribuição dos
produtos de seguros Caixa pelo menos até o início de 2021, a operação

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 Bancassurance tem sido a maior responsável pelas incertezas quanto ao
futuro da Wiz, além do principal motivo para as ações da companhia terem
caído de R$ 24,00 (topo histórico) para menos de R$ 10,00 atualmente.

O lado positivo é que, desde então, a empresa tem, pouco a pouco,

adicionado novas linhas de negócio e diminuindo a dependência da Caixa.
Nos últimos anos, estruturou parcerias importantes e adquiriu novos
negócios para reduzir a dependência do ecossistema Caixa. Como exemplo,
temos a aquisição de parte do capital da Inter Seguros e da Finanseg.

Apesar deste movimento, esta operação ainda representa

quase 70% das receitas da Wiz e segue na vanguarda de
seus negócios.
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Continuamos acreditando que a Wiz tem boas chances de renovar o

contrato com a Caixa, por conta das sinergias já existentes nessa parceria e
da expertise que a empresa possui em oferecer esse serviço.

Em relação aos números financeiros da linha Bancassurance, a Wiz atingiu

R$ 133,2 milhões de receita (+ 8% em relação ao 1T19). Um forte
resultado, especialmente se consideramos que, a partir da segunda
quinzena de março, ocorreram retrações relevantes nas vendas com o
fechamento das agências por conta da pandemia.

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 Como parte relevante das receitas da empresa é oriunda de novas
vendas, quando as agências reduzem seus horários de funcionamento ou
fecham, é natural que as novas vendas sejam duramente impactadas.

Receitas por produto:

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Entre os destaques da linha Bancassurance no trimestre, podemos citar os

seguros de vida, que apresentaram um crescimento de 19,2% em relação
ao 1T19 (incluindo um aumento de 45,8% nas receitas de vendas novas).

▪ Em março, houve uma redução de 13% na produtividade por dia útil de vendas
novas, o que demonstra claramente o impacto da pandemia. Assim, é provável
que os resultados do próximo trimestre sejam fortemente influenciados por
esse efeito, sobretudo no 2T20.

O produto Prestamista (linha de produtos de seguros que garantem a

quitação de dívidas ou de planos de financiamento dos segurados no caso
de morte ou invalidez) também teve um resultado forte: 9,3% de aumento
em relação ao 1T19.

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 O resultado, porém, também impactado negativamente em março após a
redução do fluxo nas agências Caixa.

▪ Assim como nos seguros de vida, no Prestamista também houve queda de

produtividade por dia útil em março: - 30% na comparação com março de 2019.

O principal destaque negativo na linha Bancassurance ficou por conta do

produto Habitacional, que teve retração de 12,5%. A queda era esperada
por conta das mudanças no comissionamento desse produto após um
acordo entre a Wiz e a Caixa, que diminuiu a corretagem e removeu a taxa
de agenciamento para novas vendas a partir de 2019, decorrente dos
termos do contrato da garantia de permanência da Wiz até 2021.

▪ Vale lembrar que as vendas realizadas em dezembro de 2018 tiveram o

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resultado computado em janeiro de 2019, o que ajudou a fazer com que o

resultado daquele trimestre fosse melhor do que o do atual.

Essa nova linha de negócios, que teve início em 2019, é um dos segmentos
de atuação mais promissores da Wiz, com a empresa reportando um
crescimento expressivo em suas receitas e resultados nela.

Através desta linha, a Wiz oferece serviços de gestão de operações em pós-

venda para produtos financeiros e de seguros.

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 Ela atua prestando serviços de backoffice, atividades de gestão de
documentos e terceirização de mão de obra especializada, sendo a Caixa
seu principal cliente.

A Wiz BPO atingiu R$ 25,8 milhões de receita bruta no 1T20, um

aumento de 27,9% comparado ao 1T19, o que representou 13,5% do
resultado da empresa como um todo.

Evolução dos resultados nos últimos trimestres:

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A expectativa para essa linha de negócios é cada vez maior. De acordo com
a Wiz, mesmo no atual cenário, existe a manutenção da demanda para a
oferta desses serviços por parte de inúmeras empresas que desejam
terceirizar seus backoffices para otimizar suas estruturas e poder focar em
seus negócios principais (core business).

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 Assim, esperamos que esta linha de negócios continue avançando e
ganhando espaço dentro dos resultados da companhia, se tornando cada
vez mais uma vertical importante de negócios da empresa.

Neste trimestre, por exemplo, as receitas oriundas das operações da Wiz

BPO representaram 13,5% das receitas da empresa, um salto considerável
em relação aos 11,5% observados no 1T19.

Essa unidade de negócios é responsável por comercializar produtos de

consórcio da Caixa Seguros através de parceiros terceirizados. A ideia é
prospectar e capacitar parceiros que possam fazer as vendas dos produtos.
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A linha teve leve queda de 1,9% no resultado, que ficou em R$ 14,3

milhões, motivada principalmente pela redução nas receitas relacionadas
aos seguros de Quebra de Garantia e Prestamista.

A Wiz Corporate atua no segmento B2B (business to business), com foco na

oferta de produtos para clientes Pessoa Jurídica. Essa operação também
teve forte crescimento de 25,6% em relação ao 1T19, atingindo R$ 12,5
milhões de receita.

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 O avanço se deu, em parte, pelo desempenho do bloco de produtos RCPM
(Responsabilidade Civil, Profissional e Material), que cresceu 34,5%.

▪ Neste ano, a Wiz também iniciou o Wiz Corporate Partners, iniciativa que busca
trabalhar com clientes PJ mais complexos, que necessitam de seguros
desenhados sob medida. Nesse primeiro trimestre, a Wiz Corporate Partners já
adicionou R$ 1,4 milhão de receita à Wiz.

Já a Wiz B2U, responsável por atuar de forma complementar às outras

linhas de negócio, com iniciativas de call center e digitais, teve uma queda
de 34,1% no período, com diminuições nas receitas dos produtos vendidos.

Por fim, a mais nova operação da empresa é a Wiz Conseg, uma parceria
com a Barigui Corretora de Seguros iniciada em 2019, aprovada pelo CADE
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e consolidada em março desse ano.

O propósito da Wiz Conseg é ser a maior empresa de distribuição de

seguros e produtos financeiros no segmento Auto fora do ambiente
bancário, demonstrando mais uma vez o esforço da Wiz em diversificar
suas operações.

Ela atua com de forma exclusiva no Grupo Barigui, um dos maiores

distribuidores de veículos multimarcas do país e o maior revendedor de
seminovos do sul do Brasil. No 1T20, essa operação atingiu 16,3 mil
veículos na carteira, contribuindo com R$ 500 mil de receita no período.

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 O EBITDA da Wiz atingiu R$ 87,8 milhões no 1T20 (10,7% menor do que no
1T19). Isso se deu principalmente por conta de uma receita não recorrente
de R$ 13,6 milhões no 1T19, decorrente de um pagamento da Caixa
referente ao distrato do contrato de exclusividade com a Wiz Saúde.

Por conta desse efeito não recorrente, também houve uma queda na
Margem EBITDA, que passou de 63,7% no 1T19 para 51,8% no 1T20.
Evolução do EBITDA e da Margem EBITDA desde o 1T18:
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O Lucro Líquido da Wiz foi de R$ 51 milhões (9,9% menor na comparação

com o 1T19). Assim como o EBITDA, o principal motivo da queda foi um
efeito não recorrente.

Um fator positivo foi a equivalência patrimonial de R$ 1,6 milhão referente

a Inter Seguros, responsável pela comercialização de seguros na plataforma
digital do Banco Inter, da qual a Wiz detém 40%.

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 Esse é mais um aspecto promissor. Com o crescimento dos bancos digitais,
sendo o Banco Inter um dos mais notáveis do país, a expectativa é que cada
vez mais negócios desse tipo sejam realizados através dessas instituições.
Através da Inter Seguros, a Wiz está bem posicionada para aproveitar essa
mudança de comportamento do consumidor.

A Margem Líquida da Wiz, sempre próxima a 30%, é um forte indicador da

eficiência operacional da empresa, que consegue se aproveitar da
característica do setor, que permite escala sem necessidade de grandes
investimentos e capital, para atingir uma alta rentabilidade.

Evolução do lucro e da Margem Líquida da companhia:

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No 1T20, vemos mais um resultado sólido da Wiz, tendo a empresa

reportado retrações modestas em sua lucratividade. Se desconsiderarmos
efeitos não recorrentes, a empresa conseguiu melhorar o seu resultado em

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 relação ao 1T19, mesmo sofrendo parte das consequências negativas do
coronavírus ainda nesse trimestre.

Desde o anúncio, em 2018, de que a Caixa abriria um processo competitivo

para a concessão do contrato de exclusividade que a Wiz detém até 2021,
a empresa foi marcada por muita volatilidade. Porém, a sua gestão vem
demonstrando qualidade na execução, investindo em novas linhas de
negócio que garantem não apenas contribuição imediata aos resultados,
mas que trazem perspectivas de efeitos ainda maiores no futuro.

Nos preços atuais, a Wiz está negociando a um índice P/L historicamente

baixo (como podemos ver na imagem). Abaixo, inclusive, daquele que foi
verificado logo após o anúncio da Caixa mencionado anteriormente, que
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causou uma queda arrasadora no preço do papel naquele período.

Fonte: Suno Research / Economática

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 ▪ Apesar da incerteza, não vemos justificativa para uma precificação tão
pessimista para uma empresa que tem um histórico de lucros, alta
rentabilidade, distribuição de dividendos e, além de tudo, uma boa chance de
ser a escolhida para a renovação do contrato com a Caixa por conta das
vantagens que já possui.

Vale destacar que atualmente cerca de 48% do faturamento da operação

de Bancassurance são provenientes de estoque de receitas. Ou seja,
receitas que não dependem de novas vendas e têm origem em vendas
realizados em trimestres e anos anteriores.

Essas receitas em estoque garantem recorrência e previsibilidade para o

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faturamento da empresa, especialmente pela grande representatividade

dos negócios de Vida e Habitacional nesta linha, que possuem contratos
mais longos e garantem recorrência por vários anos. Em geral, o atual
estoque de receitas geraria caixa para a empresa por no mínimo mais uns 4
anos, servindo como uma proteção diante das incertezas atuais.

Junto do estoque de receitas do Bancassurance, as receitas crescentes das

linhas de negócios da Wiz BPO, Inter Seguros, Conseg, consórcios, além do
negócio de home equity estruturado com a Galápagos, garantem uma certa
resiliência mesmo que a Wiz deixe de ser distribuidora de seguros da Caixa.

Em nossas estimativas, considerando que o contrato com a Caixa seja

encerrado em fevereiro de 2021 e a Wiz não vença o processo competitivo,

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 projetamos um Lucro Por Ação próximo de R$ 0,82, que coloca a Wiz nos
preços atuais a um múltiplo P/L de 8,6 vezes, e um Yield (50 % de Payout)
próximo de quase 6%, enquanto o Earning’s Yield seria de 11,56%.

Portanto, sabendo que mesmo neste cenário pessimista a empresa ainda

negociaria a múltiplos atrativos e entregaria um Yield atrativo, nos
sentimos confortáveis em manter a recomendação de compra.

Negociada atualmente a um preço em torno de R$ 7,09, a Wiz é

uma clara oportunidade assimétrica no mercado. Além disso, caso
a empresa vença o processo competitivo previsto para 2021 e
mantenha a sua atuação na Caixa, o potencial upside pode ser
extremamente elevado.
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Recentemente, a empresa anunciou que diminuiria o seu Payout para 50%,

de forma a poder reter mais caixa para investir no negócio e buscar ainda
mais linhas de diversificação, além de se proteger dentro do cenário atual.

Mesmo considerando essa diminuição...

DY Alert: A empresa negocia hoje a um Yield estimado de quase 9% para 2020.

Um número praticamente irreal em tempos de taxa SELIC de 3% ao ano!

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 Por outro lado, levando em conta as incertezas relacionadas ao case, na
medida em que se aproxima a data de término do contrato com a Caixa
sem que a mesma estabeleça os parâmetros de definição da nova empresa
a deter a exclusividade, achamos prudente reduzir o preço-teto da Wiz já
de olho num cenário mais pessimista.

Assim, levando em consideração tanto os resultados positivos da empresa

quanto as incertezas referentes ao contrato com a Caixa, a Wiz continua
integrando a nossa carteira recomendada, mas o novo preço-teto da
empresa passará a ser de R$ 12,00, que ainda garante um Yield razoável
para 2021 mesmo num cenário pessimista, além de uma relação P/L de
14,5 vezes imediatamente após a possível perda do contrato.
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Atualmente, a Wiz é uma ótima opção para composição

de carteira. Sugerimos que nossos assinantes aproveitem
para se se tornarem sócios da empresa em um momento
de muito pessimismo do mercado sobre ela.

Nada impede que voltemos a aumentar o preço-teto dessa excelente

empresa no futuro, na medida em que as incertezas sejam clareadas e que
seus negócios fiquem ainda mais diversificados e menos dependentes de
um só contrato.

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 Outra companhia da carteira Dividendos que divulgou seus resultados foi a
Telefônica Brasil (Vivo). Em linhas gerais, consideramos que a empresa
apresentou resultados sólidos, beneficiada por seu modelo de negócios
defensivo e uma gestão que tem focado de forma constante na criação de
valor aos acionistas, além da valorização de seus clientes.

Desde o início da crise, a Telefônica tem atuado de maneira ativa para

minimizar os efeitos da pandemia em seus negócios e vem negociando
com seus clientes, permitindo o parcelamento de contas atrasadas em até
10 vezes sem juros, além de atuar em outras frentes que visam elevar a
satisfação dos clientes neste período de dificuldades.
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Como exemplo, podemos citar o fato de a empresa estar oferecendo aos

clientes um bônus de dados móveis e liberando tanto o acesso de canais de
TV por assinatura quanto de aplicativos selecionados para incentivar que os
clientes fiquem em suas casas.

Além disso, a companhia vem reforçando constantemente sua capacidade

e a qualidade da rede, de forma a ajustar suas operações ao atual tráfego,
uma vez que o acesso à internet vem sendo elevado de forma robusta
desde o início das medidas de quarentena.

Neste momento de pandemia, como o tráfego de internet aumenta de

forma expressiva, ocorre uma sobrecarga na rede, limitando e

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 prejudicando a qualidade do acesso dos clientes. Por estar atuando
ativamente na qualidade de sua rede, a Vivo tende também a reforçar a
sua competitividade no mercado de FTTH (ultra banda larga) e banda larga.

Já do lado da eficiência operacional, também vimos que a empresa

segue focada em otimizar sua operação, reduzindo custos com call
centers, faturamento e marketing, fruto das iniciativas de digitalização.

Para se ter ideia, neste 1T20, a penetração do e-billing (fatura digital e

online) foi de 75%, um aumento de 15 p.p em relação aos 60% observados
no 1T19. Além disso, foram cerca de 782 processos automatizados por
robôs e houve redução de 35% nas chamadas ao call center.
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Todas essas frentes de atuação reforçam a capacidade de execução do

time de gestão e foram fundamentais para a empresa apresentar uma
redução de 3,3% em seus custos recorrentes neste 1T20 em relação ao
1T19 (vs inflação de 3,3%), além de garantir a elevação de 1,2 p.p na sua
margem EBITDA, mesmo em um ambiente extremamente desafiador.

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 Em relação à estratégia de crescimento e investimentos, a empresa segue
focada em otimizar seu mix de receitas, reduzindo a representatividade dos
chamados "negócios legados" (telefonia fixa e xDSL) e aumentando a
exposição a negócios de maior rentabilidade, com maiores receitas por
cliente e que agregam de forma positiva na margem da companhia.

Mesmo com as dificuldades geradas pela pandemia no final de março, a

empresa continuou investindo e aumentando a cobertura das linhas de
negócios de crescimento acelerado, finalizando o 1T20 com 2,65 milhões
de clientes FTTH (30,4% maior na comparação anual), sendo que a
empresa reportou 175 mil adições líquidas apenas no 1T20.

No 1T20, a empresa adicionou 22 cidades em seu footprint (cobertura) de

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rede de FTTH em relação ao 4T19 e a expectativa é de seguir crescendo sua

cobertura ao longo deste ano, com os investimentos preservados.

O market share de FTTH teve retração de 31,2% no 1T19 e 23,7% no 1T20,

o que pode ser explicado pela entrada massiva de outros players no

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 mercado, impactando negativamente no market share da companhia (mas
não no número de clientes) devido ao aumento do mercado.

Para acelerar a implementação e reduzir o time to market da fibra, a

empresa firmou uma parceria com a American Tower e lançou o
programa de franquia Terra no ano passado, além de seguir investindo
de forma robusta na expansão de cobertura.

Além disso, os acessos de IPTV (TV por assinatura por IP) somaram 753 mil,
crescimento de 22% na comparação anual, elevando o ARPU (receita média
por cliente) da TV por assinatura para R$ 108,40.

No negócio móvel, o total de acessos somou 74,7 milhões, uma alta de

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1,7% na comparação com o 1T19, desempenho influenciado pelo bom

crescimento de 6,6% nos acessos pós-pago e crescimento acelerado de
19,8% nos acessos M2M (Machine to Machine), mais do que compensando
a retração de 4,6% nos acessos pré.

A participação de mercado da empresa também evoluiu, atingindo 33% no

1T20 (pós-pago e pré-pago), reflexo direto da liderança de mercado da
empresa em terminais de tecnologia 4G (que atingiu 32,1%), cerca de 7,3
p.p. acima do segundo colocado, o que demonstra claramente a qualidade
da base de clientes e a estratégia centrada em dados e serviços digitais.

No segmento pós-pago, a participação de mercado da companhia somou

39% no 1T20, o que representa também o maior nível desde 2006.

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 No 1T20, ocorreram desconexões de 384 mil acessos no segmento de pré-
pago. As desconexões dos clientes pré-pago são compensadas com a
migração para a base de clientes pós-pago ou simplesmente com a redução
dos custos regulatórios (menor utilização do parque).
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Vale lembrar que o crescimento da representatividade do pós-pago nos

acessos do segmento móvel é importante para a rentabilidade da empresa,
tendo em vista que a Receita por Cliente é mais de 4 vezes maior que a
ARPU do acesso pré-pago (R$ 51,3 vs. R$ 12,5).

De acordo com os dados da companhia, no 1T20, cerca de 58,5% da base

total de acessos móveis foi do pós-pago, refletindo um mix cada vez
melhor neste segmento de negócios.

Outros dados interessantes foram as adições líquidas, que somaram 272

mil acessos no 1T20, maior nível dos últimos trimestres, e um Churn de
apenas 1,49%, o menor em muitos anos.

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 A empresa reportou uma retração de 1,4% em sua Receita Líquida
consolidada, explicada pela queda de 3,6% da Receita Líquida Fixa, que por
sua vez foi impactada novamente pela retração dos acessos de voz fixa.

Enquanto o segmento de banda larga apresentou expansão de 6,6% em

sua receita, as receitas de serviços de voz apresentaram retração de 18,8%,
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reflexo da maturidade deste serviço e da migração para serviços de voz.

Por outro lado, é importante destacar que as receitas provenientes de

negócios de maior rentabilidade e o crescimento acelerado atingiram
54,6% dos números da empresa, contra apenas 46,6% no 1T19.

A estratégia da companhia segue focada na migração de clientes Banda

Larga xDSL e Voz para a Fibra (FTTH), além da natural expansão e do
aumento de cobertura, fruto dos contínuos investimentos realizados.

28
 A receita líquida do segmento móvel encolheu 0,1%, o que pode ser
explicado tanto pelo modesto aumento de 0,1% na receita de serviço
móvel quanto pela retração de 2,9% na receita líquida de aparelhos.

Aqui é importante ter em mente que no 1T19 havia ocorrido uma

antecipação de aumento de preços aplicado à base de clientes dos planos
Controle, dificultando dessa forma a comparação direta anual. Quanto à
ID: 17218

receita de aparelhos, a retração é decorrente do fechamento das lojas

físicas na segunda quinzena de março.

A tendência é que o segundo trimestre seja bem pior para esta linha, já que
irá capturar de forma mais intensa os efeitos do fechamento dos
comércios. Porém, com a reabertura gradual dos comércios e a possível
flexibilização das medidas de quarentena, o cenário tende a se normalizar
ao longo do segundo semestre.

Em relação aos custos, a gestão tem executado com qualidade medidas

que garantem ganho de eficiência para a empresa, digitalizando e
automatizando processos.

29
 Os custos operacionais recorrentes atingiram R$ 6,39 bilhões (3,3% menor
na comparação com o 1T19). Os custos com pessoal (que cresceram 9,4%)
foram totalmente compensados por menores custos de serviços de
terceiros (- 12,8%) e de mercadorias vendidas (16,8%).

A relação de SG&A (Despesas gerais e administrativas) e receitas da

Telefônica Brasil vêm apresentando retração constante nos últimos 3 anos,
reflexo direto das medidas de ganhos de eficiência e digitalização.
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Fonte: Suno Research / Factset

Desta forma, como reflexo da melhoria da eficiência operacional, mesmo

com a retração de 1,4% de seu faturamento consolidado, a companhia
reportou um EBITDA recorrente de R$ 4,43 bilhões (1,6% maior em relação
ao 1T19), com uma margem EBITDA de 40,9%, apresentando expansão de
1,2 p.p na comparação com o 1T19.

30
 O resultado financeiro foi uma despesa de R$ 195 milhões,
decorrente das menores receitas com atualizações de créditos e
processos fiscais, além de menores receitas de aplicações
financeiras, reflexo dos juros menores.

O Lucro Líquido somou R$ 1,15 bilhão, caindo 14,1% em relação ao 1T19, o

que pode ser explicado pelo menor resultado financeiro, maiores despesas
com depreciação (+ 6% no 1T20 vs. 1T19) e impostos (+ 21,9%), que
aumentaram por conta das menores deduções de juros sobre capital
próprio, resultando em uma alíquota efetiva de 26,4% (20,2% no 1T19).
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A Telefônica Brasil destinou R$ 1,64 bilhão aos investimentos neste 1T20,

sendo a maior parte desses valores direcionada à expansão da rede (R$
1,38 bilhão), com aumento da cobertura de FTTH e IPTV, reforço de
capacidade nas tecnologias 4G e 4.5G, além de investimentos realizados na
manutenção e conservação da rede que visam manter a qualidade do
serviço neste período de pandemia.

Esses valores investidos representam uma queda de 2,8% na comparação

com o 1T19. Os investimentos totalizaram 15,2% das receitas neste 1T20,
em linha com o guidance trienal divulgado pela empresa.

31
 De acordo com gestores, os níveis de investimentos esperados para este
ano, estimados em algo próximo a R$ 9 bilhões, estão mantidos apesar da
crise. A empresa seguirá adicionando novas cidades e expandindo sua
penetração de mercado, tanto em 4.5G quanto em FTTH e IPTV.

Acreditamos que a empresa, ao negociar diretamente com fornecedores e

focar na otimização de alocação de capital, deve finalizar o ano com um
volume de investimentos pouco abaixo do teto, melhorando assim o FCL.

O Fluxo de Caixa Livre atingiu R$ 2,1 bilhões no 1T20, após pagamento de

Leasing, uma alta expressiva de 81,9% em relação ao 1T19. Tal elevação
decorre principalmente do adiamento de impostos regulatórios que
seriam pagos em março e foram postergados para o 2S20, gerando um
ID: 17218

impacto positivo de R$ 979 milhões no capital de giro da empresa.

Além disso, os menores desembolsos com CAPEX e OPEX, além do

crescimento do EBITDA, beneficiaram este indicador.

32
 A Telefônica Brasil demonstrou em seus resultados do 1T20 porque é
considerada uma companhia defensiva. Mesmo em um cenário bastante
desafiador, apresentou crescimento em seu lucro operacional e um fluxo
de caixa robusto, reflexo direto de uma gestão capacitada que vem
otimizando a estrutura administrativa e operacional da empresa, ao
mesmo tempo que mantém seus investimentos e crescimento.

Para o segundo trimestre, o cenário deve ser ainda mais desafiador,

tendo em vista que os níveis de inadimplência devem aumentar e as
vendas de aparelhos devem cair drasticamente, um reflexo óbvio do
fechamento de shoppings centers e do comércio de rua.
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Entendemos que as negociações da empresa com os clientes, permitindo:

▪ Parcelamento sem juros em até 10 vezes do saldo em atraso.

▪ Liberações de pacotes de dados adicionais e TV por assinatura.

Tudo isso deve reduzir o movimento de cancelamentos (que se traduziria

no aumento de churn), perda de acessos e limitar os efeitos sobre os
resultados financeiros.

Além disso, no fim de abril, recebemos a informação da própria empresa

de que até aquele momento ela não estava notando movimentos
relevantes em termos de inadimplência, sendo que os efeitos mais

33
 negativos estavam sendo observados nas vendas de novos aparelhos e na
redução dos volumes de recargas nos serviços pré-pago.

▪ De qualquer forma, ao menos até o fim de abril, os dados indicavam

para efeitos modestos sobre os resultados financeiros da empresa,
especialmente pelo fato de as linhas de receitas ligadas a FTTH
ganharem mais representatividade, sendo este um negócio de maior
resiliência em momentos como este.

Em nossas estimativas, a companhia deve apresentar um Lucro por Ação

próximo de R$ 2,85 em 2020 e um EBITDA próximo de R$ 16,4 bilhões (a
revisão para cima decorre de uma melhora da Margem EBITDA e
ID: 17218

fortalecimento de medidas de ganhos de eficiência), representando uma

retração de 10% no Lucro Líquido e elevação de 2,23% no EBITDA.

O Yield projetado de 2020 (distribuições ao longo de 2021, referentes a

exercício de 2020) deve ficar em torno de 6% nos preços atuais, o que é
atrativo em nossa avaliação.

Já para 2021, esperamos um DY projetado próximo de 7%, refletindo uma

melhora do cenário macroeconômico e as receitas incrementais oriundas
da expansão da rede de FTTH e 4.5G, com menor representatividade dos
negócios legados na base de receitas.

34
 Reforçamos a recomendação de compra para as ações
VIVT4 até o preço-teto estipulado na nossa carteira.

Destacamos ainda que um movimento curioso vem acontecendo

recentemente com as ações da empresa. As ações ON (VIVT3) estão hoje
negociadas com prêmio em relação às preferenciais, algo que não faz
sentido para nós, pois os papéis preferenciais pagam mais dividendos e
têm uma grande liquidez.

Historicamente, suas ações ordinárias negociavam com descontos que

muitas vezes superavam os 10%. Portanto, esta distorção parece indicar
ID: 17218

também a atratividade dos papéis preferenciais neste momento.

35
 O IRB Brasil RE é uma empresa atuante no setor de resseguros que já
esteve presente em nossa carteira Dividendos, gerando lucros expressivos
aos nossos assinantes. Na época de seu IPO (oferta pública inicial), em
2017, recomendamos a empresa por:

▪ Seu histórico operacional.

▪ Capacidade de entregar resultados crescentes mesmo com
distribuição de dividendos.
▪ Ter uma eficiência muito maior do que os principais concorrentes no
Brasil e no mundo, indicativo de uma gestão muito competente.
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Menos de um ano depois, recomendamos a venda do ativo com quase

100% de valorização. Continuávamos confiantes quanto à empresa, mas
julgávamos que o mercado havia sido muito otimista com o crescimento
exacerbado das ações em pouco tempo. Por isso, achamos melhor esperar
por um preço mais atraente, já que a empresa poderia ter dificuldades para
fazer jus a tanto otimismo embutido no preço naquela situação.

Assim, ela entrou em nossa watchlist e nós continuamos acompanhando

a evolução da companhia desde então. De lá para cá, a empresa seguiu
reportando fortes e crescentes resultados. Por outro lado, expandiu seus
resultados puramente financeiros mesmo em um cenário de queda dos
juros, alegando sempre que tais resultados eram oriundos da marcação de
seus títulos e das valorizações dos imóveis em seu portfólio.

36
 A pura marcação a mercado dos títulos públicos, assim como a reavaliação
de ativos imobiliários sem a devida liquidação financeira desses ativos
(venda), apesar de impactar positivamente o resultado contábil, não traz
nenhum efeito caixa. Isso gera um recorrente consumo de caixa por parte
da empresa, uma vez que ela vinha pagando dividendos com base nesses
resultados que não se refletiam integralmente em caixa.

A maré começou a virar de vez em relação ao IRB a partir de fevereiro,

quando a gestora de recursos Squadra divulgou uma carta questionando os
resultados da companhia e apontando vários indícios de que os resultados
reais não eram tão positivos quanto o que os demonstrativos mostravam.

Entre as alegações da Squadra estavam o fato de que a empresa estava

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incluindo itens não recorrentes como parte do resultado ajustado.

Conforme comentamos no relatório Suno Dividendos #161, a empresa

vinha não apenas reportando lucros “inflados” por conta de marcação a
mercado de títulos públicos e imóveis, mas também contabilizando
projeções de sinistralidade extremamente otimistas, que por estarem
sendo irreais e não se materializando, resultavam em recorrente consumo
de caixa, o que acarretou numa redução constante do caixa da empresa.

Esse e outros fatores fizeram com que, de acordo com a Squadra, o lucro
gerencial antes de impostos de R$ 1,39 bilhão reportado nos primeiros 9
meses de 2019 pudesse ser, na verdade, um prejuízo de R$ 112 milhões.

37
 Desde então, o IRB não conseguiu ainda oferecer claras explicações em
relação aos questionamentos levantados na carta, gerando uma enorme
desconfiança por parte do mercado.

Como se não bastasse, outros problemas ocorreram desde então para

piorar a situação. Um deles relacionado ao megainvestidor Warren Buffett.
Desde o IPO, havia rumores de que Buffett tinha interesse na empresa.
Vale lembrar que boa parte da sua fortuna foi construída a partir de
empresas de seguros e resseguros. Ele é um enorme entusiasta do setor.

O IRB nunca confirmou nem desmentiu tais rumores, mas notícias como a
de que a empresa havia indicado Márcia Cicarelli, representante da
Berkshire Hathaway (holding de Warren Buffett) no Brasil, para o seu
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conselho fiscal alimentaram a narrativa.

No fim, a própria Berkshire lançou um raro comentário sobre uma empresa

não pertencente ao seu portfólio, afirmando em relação ao IRB que "não
tem, nunca teve e não pensa em ter" participação na companhia.

Para completar, em março, o IRB foi alvo de buscas da Polícia Federal para
investigações relacionadas ao seu ex-presidente de finanças. Além disso,
nessa semana, a Superintendência de Seguros Privados instaurou uma
fiscalização para apurar uma suposta insuficiência de liquidez regulatória
por parte da empresa, o que poderia prejudicar a sua solvência.

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 Todos esses problemas geram enormes incertezas quanto à empresa e a
sua capacidade de entregar bons resultados no futuro. Em um momento
em que vemos tantas boas oportunidades na bolsa, sentimos que não faz
sentido manter o IRB como uma das nossas empresas em observação.

Neste momento, preferimos ficar de fora e aguardar os próximos

trimestres para analisarmos a evolução da empresa e como os novos
gestores vão lidar com os desafios que existem pela frente, revisando
indicadores, premissas e dados contábeis.

Nada impede que no futuro voltemos a recomendar a

empresa. Porém, nesse momento preferimos resguardar os
nossos assinantes e focar em casos mais sólidos, nos quais
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tenhamos mais clareza quanto ao futuro. Sendo assim,

retiramos oficialmente IRB da nossa watchlist.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma live especial! Acesse:
https://sunoresearch.typeform.com/to/o490bk

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 PRÓXIMOS DIVIDENDOS

Ticker Tipo Valor por ação Status Data ex Data de Pagamento

TAEE11 Dividendos R$ 0,17 Aprovado 07/05/2020 15/05/2020

VIVT4 JCP R$ 0,16 Aprovado 01/03/2020 Até dezembro de 2021

GRND3 JCP R$ 0,12 Aprovado 06/05/2020 20/05/2020

GRND3 Dividendos R$ 0,02 Aprovado 06/05/2020 20/05/2020

LEVE3 JCP R$ 0,092 Aprovado 03/01/2020 25/05/2020

VIVT4 JCP R$ 0,50 Aprovado 17/06/2019 31/12/2020

VIVT4 JCP R$ 0,29 Aprovado 17/04/2019 31/12/2020

VIVT4 JCP R$ 0,36 Aprovado 15/02/2019 31/12/2020

TIET11 JCP R$ 0,11 Aprovado 11/12/2019 A definir

ENBR3 JCP R$ 0,39 Aprovado 02/01/2020 30/06/2020

CARTEIRA RECOMENDADA DIVIDENDOS

DY Preço de entrada
Ranking Suno Ticker Início Alocação Preço atual Preço-teto Recomendação Variação
esperado ajustado*

1 ITSA4 18/05/2017 10% R$ 8,52 5,3% R$ 12,00 R$ 6,50 Comprar 31,08%

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2 ENBR3 06/02/2017 10% R$ 15,76 5,7% R$ 25,00 R$ 12,35 Comprar 27,61%

3 EGIE3 12/03/2020 5% R$ 38,35 8,5% R$ 47,00 R$ 43,84 Comprar -12,52%

4 BBSE3 30/03/2017 10% R$ 23,71 7,8% R$ 33,75 R$ 22,21 Comprar 6,75%

5 TAEE11 06/02/2017 10% R$ 26,81 9,0% R$ 35,00 R$ 16,38 Comprar 63,68%

6 PETR4 16/01/2020 5% R$ 17,40 3,7% R$ 30,00 R$ 29,52 Comprar -41,06%

7 UNIP6 06/02/2017 15% R$ 22,49 4,8% R$ 35,00 R$ 3,16 Comprar 611,71%

8 TUPY3 08/02/2018 5% R$ 13,68 3,0% R$ 20,00 R$ 15,53 Comprar -11,91%

9 LEVE3 18/04/2019 5% R$ 14,99 6,0% R$ 25,00 R$ 21,05 Comprar -28,79%

10 ABCB4 09/11/2017 5% R$ 11,78 9,8% R$ 22,00 R$ 13,66 Comprar -13,76%

11 WIZS3 06/02/2017 10% R$ 7,26 9,6% R$ 12,00 R$ 11,07 Comprar -34,42%

12 VIVT4 30/08/2018 5% R$ 46,98 6,2% R$ 53,00 R$ 35,60 Comprar 31,97%

13 GRND3 31/05/2018 5% R$ 6,24 7,2% R$ 8,33 R$ 7,40 Comprar -15,68%

14 Renda Fixa 0%

* Informações atualizadas no dia 14.05.2020 às 17h45.

Para ver a carteira completa e atualizada, acesse: https://membros.sunoresearch.com.br/carteira-recomendada-dividendos/

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 RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS *

Ativo Início Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

EZTC3 01/06/2017 R$ 17,82 07/09/2017 R$ 23,20 30,2%

IRBR3 07/08/2017 R$ 26,98 19/07/2018 R$ 53,67 98,9%

MPLU3 06/02/2017 R$ 30,67 18/08/2017 R$ 26,84 -12,5%

CGAS3 17/01/2019 R$ 64,97 19/07/2018 R$ 79,20 21,9%

TIET11 18/05/2017 R$ 10,43 05/03/2020 R$ 18,57 78%

WATCHLIST **

Ticker Empresa Setor Preço atual (R$) Preço para possível entrada*

ABEV3 Ambev S. A Consumo não cíclico R$ 11,74 Abaixo de R$ 10,00

EZTC3 EZTec S. A Construção Civil R$ 25,60 Abaixo de R$ 16,00

SAPR4 Sanepar S. A Saneamento R$ 4.37 Abaixo de R$ 3,80

KLBN11 Klabin S. A Materiais Básicos R$ 22,41 Abaixo de R$ 15,00

MRVE3 MRV Engenharia Construção Civil R$ 13.53 Abaixo de R$ 16,00

BRDT3 BR Distribuidora Dist. combustíveis R$ 18.74 Abaixo de R$ 15,50

ID: 17218

*Os preços indicados não representam uma obrigação de recomendação ou indicação de compra,
tendo em vista que as variáveis e as premissas podem ser modificadas.

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 Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação
da conveniência e oportunidade da movimentação de sua
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à
efetivação de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou
valores mobiliários.
ID: 17218

Este material apresenta informações para diversos perfis de

investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez
que as informações constantes deste material não são
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de
risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e,
portanto, não são e não devem ser interpretadas pelo investidor
como previsão de eventos futuros e/ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui

contidas e recomendamos ao investidor que não utilize este
relatório como única fonte para embasar suas decisões de
investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para
sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos
mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem
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risco cambial, risco de concentração, risco de perda do capital
investido e de disponibilização de recursos adicionais, entre
outros.

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declaram, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as
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exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de
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Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes

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o valor deste relatório, apreensão das cópias ilegais, além de
responsabilização em processo civil.

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