CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS

Fichamento de Artigo
Fundo de Investimento Imobiliário: Uma
alternativa para diversificação

Yasmin Carvalho Arcanjo da Silva

25 de julho de 2021
Considerações Iniciais
1. Base de Pesquisa: SPELL (Scientific Periodicals Electronic Library).
2. Autor: Ricardo Goulart Serra; Arthur Vieira de Moraes; Luiz Paulo Lopes Fávero.
3. Título: “Fundo de Investimento Imobiliário: Uma alternativa para diversificação''.
4. Fonte: Revista de Administração da Unimep, v. 15, n. 4, p. 229-252,
Setembro-Dezembro, 2017.
5. Critérios de escolha do artigo: O Fundo de Investimentos Imobiliários é uma área de
meu interesse e que pretendo aprofundar durante o curso e, quem sabe, me especializar
em uma pós ou MBA. Devido a isso, mesmo não tendo conhecimento da área, resolvi
arriscar e começar meu estudo analisando um artigo referente ao assunto.

1
Resumo (p.229)
Os Fundos de Investimentos Imobiliários (FIIs) vem ganhando espaço no mercado de
capitais brasileiro e se discute as semelhanças e distinções com as negociações em bolsa, o
mercado de ações. O principal comportamento verificado é a diversificação de tais
investimentos, analisando os riscos da diversificação intra-classe, composta por carteiras de FIIs,
e analisar os possíveis ganhos com a diversificação extra-classe, composta por carteiras de FIIs
juntamente com ações.

O potencial de diversificação dos FIIs supera o das ações, e quando tratados em conjunto
percebe-se uma redução na taxa de risco em 15% em relação às tratadas isoladamente, ou seja,
quando há negociação apenas com ações ou apenas com os FIIs. Para reduzir o risco
diversificável é aconselhado aos investidores em potenciais adicionar os FIIs em suas carteiras,
podendo conter diversos tipos de ativos.

2
Introdução (p.231-232)
Cada vez mais nota-se uma busca para se adquirir uma renda variável através de
investimentos. Esses possíveis investidores vão em busca do investimento mais comum e prático
do mercado, as ações negociadas na bolsa. O que passa despercebido na hora de investir são os
FIIs (Fundo de Investimentos Imobiliários), um classe de ativos que vem crescendo no mercado
e que pode possibilitar uma diversificação na carteira capaz de reduzir riscos e aumentar os
ganhos. Mas, para isso, é preciso saber quantos FIIs são necessários para ocasionar essa redução
e favorecer a remuneração.

Os riscos de investir em um ativo, seja ele ações ou fundos, são inevitáveis. Por isso,
analisasse a possibilidade de redução desses riscos, transformando-o em um risco diversificável,
ou seja, diversificar sua carteira com os FIIs (diversificação intra-classe). O risco diversificável é
o mais vantajoso para o investidor, tendo em vista que seguir o caminho do risco não
diversificável não irá gerar remuneração, havendo uma constância nos ganhos obtidos na
carteira.

A diversificação extra-classe (ações e FIIs) não é comum nas carteiras de investimento no

Brasil, mas a tomada de decisão não é baseada em apenas uma classe de ativos, havendo uma
combinação entre ações e outros tipos de ativo, visto que essa alocação corrobora para os efeitos
positivos dos investimentos diversificáveis. Contudo, somar a carteira investimentos combinados
entre ações e FIIs tem se mostrado bastante eficaz para a redução de riscos, tornando-se uma
importante estratégia de investimento com possíveis ganhos.

3
Fundamentação teórica (p.232-237)
O que entra em questionamento nesse tópico é saber se é realmente possível a
proporcionalidade de maximizar os ganhos ao mesmo tempo que reduz os riscos. O que se
entende de primeira mão é que o investidor, para obter a remuneração desejada, deve aceitar os
riscos para se obter o ganho. Contudo, entra em análise e em pesquisas de mercado a
possibilidade de diversificar a carteira com novas oportunidades de investimento, ocasionando
no resultado esperado pelo por qualquer investidor, reduzir seus riscos e alavancar seus ganhos.

Entende-se, então, que com uma carteira de investimentos analisasse a possibilidade de

eliminar os riscos sem sacrificar o retorno. O retorno médio de uma carteira com um
determinado número de ativos com risco é o retorno médio ponderado dos retornos individuais
(com apenas uma classe de ativo), e o risco, sendo medido pelo desvio padrão dos retornos, se
apresenta menor que o risco médio ponderado dos retornos individuais.

Esse desvio padrão dos retornos é o que irá medir o seu risco total, sendo separado entre o
risco diversificável e o risco não diversificável. Ao incluir ativos em uma carteira, o risco
diversificável irá diminuir, e o investidor irá se aproximar do risco não diversificável, que está
diretamente ligado aos riscos atribuídos pelas variações de mercado. Percebe-se a exclusão do
risco diversificável ao incluir a 8º ação na carteira, sendo que ultrapassar o número de 18 ações
não apresenta uma parcela de ganhos significativa.

Dentro do aspecto da diversificação, estuda-se ainda os custos das transações e os

benefícios trazidos pelas carteiras diversificadas. Atrelado ao custo, constata-se a possibilidade
de se ter carteiras formadas por 30 a 40 ações e ações internacionais com uma menor restrição de
ativos, para que assim, obtenha-se a diversificação esperada. Esse fator foi apresentado por
Shynkevich e Yank (2011), que apresentaram o benefício de se ter uma carteira mais numerosa
para garantir os efeitos positivos da diversificação, ou seja, os custos estão diretamente ligados
aos benefícios da diversificação, quanto mais o investidor aumentar o número de ativos de sua
carteira, maior serão os efeitos positivos da diversificação.

Os Fundos de Investimentos Imobiliários é um instrumento de investimentos em ativos

do mercado imobiliário, nasceu nos Estados Unidos na década de 1960 e logo depois passou a
ser adotado ao redor do mundo, tendo surgido em 1993. As FIIs são ativos diferentes das ações,
mesmo havendo algumas semelhanças, como a negociação na bolsa e o fato de seguir as mesmas
regras, contudo, são negociados cotas de uma fração ideal de um condomínio de investidores,

4
enquanto as ações negocia-se uma fração ideal do capital social de uma sociedade anônima de
capital aberto. As cotas das FIIs são negociadas na bolsa de valores através do mercado à vista.

Há uma diferenciação nas carteiras quando elas são compostas apenas por ações ou
apenas por FIIs. Quando isolados, essas duas classes de ativos apresentam um certo risco para o
investimento, mas quando as duas compõem a mesma carteira percebe-se um aumento na
performance do investimento, notando-se as FIIs trazem os efeitos esperados pela diversificação,
a diminuição dos riscos e um crescimento no retorno, diferente das carteiras compostas somente
por ações.

5
Metodologia (p.237-239)
A pesquisa apresenta uma natureza aplicada, pois a pesquisa trouxe informações que
beneficiarão as ações práticas da área, solucionando problemas relacionados aos riscos dos
investimentos. O problema foi abordado por uma pesquisa quantitativa, pois analisou o problema
de maneira ampla, utilizando de fatores quantificáveis relacionados às carteiras de investimentos.
Para se chegar ao resultado do objetivo do problema foi utilizado como estratégia de pesquisa o
procedimento experimental ou explicativo, trazendo causas e efeitos para a diversificação dos
investimentos através das FIIs, apresentando as variáveis que agem sobre os riscos e os ganhos
com as carteiras de investimentos através da análise feita por métodos matemáticos de 64 ações e
65 FIIs.

Utilizaram como fonte de informação as carteiras do Índice Bovespa (Ibovespa ou IBOV)

e do Índice BMF&Bovespa Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX), obtidos no site da
BMF&Bovespa. As informações referentes aos preços das ações componentes do Ibovespa (66
ações) e dos FIIs componentes do IFIX (68 fundos) foram obtidas no sistema de informação
Economática.

A técnica utilizada pelos autores baseia-se no desvio padrão de cada carteira e

posteriormente a média do desvio padrão das 60 carteiras com equivalente número de ativos,
obtendo-se 40 desvio padrões médios, um para cada conjunto de 60 carteiras. Foram utilizadas
39 conjuntos de 60 carteiras, cada conjunto com um número de componentes de 2 a 40 fundos
sorteados entre os FIIs pertencentes à amostra, totalizando 2.340 carteiras.

6
Considerações Finais baseadas na apresentação dos
dados (p.239-249)
Identificou-se que a diversificação intra-classe apresentou-se maior para as FIIs, tendo
um maior potencial de diversificação, do que para as ações, havendo um aumento quando
apresentado com a diversificação extra-classe, com diferentes classes de ativos. Constatou-se que
as carteiras de FIIs apresentariam uma diminuição nos riscos de 60,6%, em relação aquelas que
possuem-se apenas uma FII, resultado esse percebido através do desvio padrão de retorno
semanal. No mesmo período, carteiras com ações teriam possibilitado a eliminação de 42,5% do
risco. Era esperado que as ações mostrassem uma maior diminuição nos riscos devido à
possibilidade de investir em diferentes setores, o que não é o caso das FIIs, onde o investimento
é feito apenas no mercado imobiliário.

Quanto à diversificação da carteira verificou-se que, em relação ao número de ativos, as

ações apresentam um maior potencial do que as FIIs, já que com 7 FIIs é atingido 80% da
diversificação total e com 7 ações é atingido 84,4% da diversificação total. Devido a isso,
percebe-se a necessidade de se obter um maior número de FIIs para se chegar ao mesmo
potencial que as ações. Contudo, o número de ativos não é o único determinante para garantir um
alto índice de diversificação, focar na escolha do ativo, qual o tipo e qualidade dele, serve de
fator de escolha para tomada de decisão do investidor.

Quando essas duas classes de ativos são tratadas de maneira conjunta, uma combinação
entre as FIIs e as ações (diversificação extra-classe), percebe-se uma maior eficiência de
diversificação. Para se obter uma redução adicional no risco e um aumento adicional na
remuneração, maiores que na diversificação intra-classe, é apresentado aos investidores a
possibilidade de aperfeiçoar suas carteiras utilizando da diversificação extra-classe, investindo
em ações e FIIs.

7
Citações
Identifiquei no artigo apenas citações indiretas.

“Nos Estados Unidos, onde tiveram origem em 1960, constituem a terceira classe de ativos mais
importante, após ações e debêntures (BROUNEN; DE KONING, 2013).” (p.231)

“Para Downs et al. (2003), o retorno dos FIIs não possui ligação próxima aos retornos do
mercado de ações.” (p.231)

“[...] durante períodos de crises financeiras e bancárias, quando se comportam mais como
imóveis do que como ações (RAUDSZUS; OLLIGES; MUELLER, 2012).” (p.231)

“Markowitz (1952) trouxe para a análise de investimento o componente risco, dando início a
uma nova fase em análise de investimentos, a partir de quando os investidores começaram a
pautar sua decisão no binômio: risco e retorno.” (p.232)

“O desvio padrão dos retornos de um ativo mede o seu risco total que é composto por duas
parcelas: (i) o risco não diversificável — parcela do risco atribuído às variações do mercado, e
(ii) o risco diversificável — parcela do risco não atribuída às variações do mercado (SHARPE,
1963).” (p.233)

“Evans e Archer (1968) verificaram que o risco de uma carteira está linearmente relacionado ao
inverso do número de ações nela incluídas.” (p.233)

“Em que pese a crítica de Whitmore (1970), para quem tal metodologia só seria aplicável para
carteiras aleatórias, o modelo de Evans e Archer (1968) segue aceito na literatura acadêmica
(BERK; DEMARZO, 2009; ROSS; WESTERFIELD; JAFFE; LAMB, 2015).” (p.233)

“[...] consideraram os custos de transação além dos benefícios da diversificação, concluindo,

para as premissas de custos adotadas, pela formação de carteiras com 30 a 40 ações (STATMAN,
1987).” (p.233)

“[...] ) considerou (a) como variável dependente a relação entre o desvio padrão da carteira e a
média do desvio padrão de 1 ação ao invés do desvio padrão da carteira além (b) da inclusão de
ações internacionais, concluindo que quanto menor a restrição de ativos, maior tende a ser o
resultado da diversificação (SOLNIK, 1995).” (p.233)

8
“[...] Chance, Shynkevich e Yank (2011) a sugerir que os indivíduos deveriam preferir manter
carteiras mais numerosas a fim de capturar os efeitos da diversificação.” (p. 233-234)

“No Brasil, Brito (1981) e Eid Jr. (1991) corroboraram os benefícios decrescentes da
diversificação indicando (i) que carteiras com 8 a 10 ações já são capazes de capturar elevada
parcela do ganho da diversificação e (ii) que 87% do risco diversificável já teria sido eliminado
com a inclusão da 12º ação.” (p.234)

“Sanvicente e Bellato (2004) concluem que, para os níveis brasileiros de custos de transação, é
ideal optar por 6 ações na carteira.” (p.234)

“Oliveira e Paula (2008), estudando especificamente usuários de home brokers, indicam que o
número ótimo de ações é 12.” (p.234)

“O'Neal (1997) concluiu que, o aumento de um para seis fundos gera uma redução na
variabilidade do valor terminal entre 40 a 70%, indicando que é vantajoso alocar os
investimentos em mais do que um mutual fund.” (p.234)

“Louton e Saraoglu (2008) concluíram que o investidor que tivesse de 10 a 12 fundos de diversas
classes de mutual fundsteria reduzido o risco em 60% comparativamente a alternativa de ter
apenas 2 fundos (1 de cada classe).” (p.234)

“Para Lee e Stevenson (2005), fundos de investimentos imobiliários situam-se entre as ações e
renda fixa.” (p.234)

“Os efeitos da diversificação em FIIs comparativamente a ações foram estudados por Kuhle
(1987). O autor concluiu que (i) o potencial de redução de risco é maior entre as ações do que
entre os FIIs e (ii) as carteiras com ambos os ativos (FIIs e ações), sendo 8 ou mais FIIs, têm
performance superior a carteiras equivalentes (com mesmo número de ativos) compostas apenas
por ações.” (p.235)

“Lee e Stevenson (2005) entenderam que aparentemente os FIIs incrementam o retorno e

diminuem o risco de uma carteira quando comparados a uma alocação exclusivamente em
ações.” (p.235)

“Gyourko e Neeling (1996) examinaram se o tipo e a localização das propriedades impactam no

risco e na diversificação dos fundos e concluíram que a volatilidade das cotas é influenciada pelo
tipo de propriedade majoritariamente investida.” (p.235)

9
“Chong, Krystalogianni e Stevenson (2012) e Anderson, Benefield e Hurst (2015) observaram
que a diversificação do patrimônio imobiliário contribui para a diminuição do risco.” (p.235)

“Akbulut, Chan e Letdin (2015) que examinaram a existência de efeito calendário em ações (dia
da semana, segunda-feira, virada de mês, virada de ano, sazonalidade e feriados) e FIIs de 22
países diferentes, dos cinco continentes.” (p.235)

“Yokoyama (2014) concluiu que (a) os indicadores do mercado de imóveis e de renda fixa não
são significantes para influenciar os retornos dos fundos de investimentos imobiliários, enquanto
(b) os indicadores do mercado de capitais, os fatores macroeconômicos e as características
próprias dos FII (risco idiossincrático) o são.” (p.236)

“As semelhanças e diferenças (i) conceituais, (ii) legais e (iii) financeiras dos FIIs brasileiros e
seus análogos existentes na Alemanha, Estados Unidos, França e Reino Unido foram analisadas
por Cosentino e Alencar (2011).” (p.236)

“No que diz respeito ao risco diversificável dos FIIs, Moraes e Serra (2017) indicam que o
tamanho do fundo é determinante, sendo que o mesmo não pode ser dito para (i) número de
imóveis nem (ii) concentração de ativos.” (p.237)

“[...] Yokoyama (2014) identificou que os fundos de diferentes objetivos (escritório, shopping,
galpões ou recebíveis imobiliários) têm diferentes fatores determinantes dos seus retornos, sendo
bem heterogêneos entre si.” (p.248)

10
Possível problema
A diversificação da carteira de investimentos através da diversificação extra-classe, ações e FIIs,
trazem efeitos positivos para o investidor?

11