Análise de Investimentos

Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais
Instituto de Ciências Econômicas e Gerenciais

ICEG – Escola de Negócios
Departamento de Administração
Técnicas de Decisões
Financeiras
Prof. Marcelo Resende

Técnicas de Decisões Financeiras 2
Análise de
Investimentos e
Custo de Capital
1. INTRODUÇÃO
Quando uma empresa faz um investimento, ela incorre em saídas correntes de

caixa, na "expectativa" de ganhos futuros. Portanto, sabemos que devemos
analisar uma proposta de acordo com seu retorno esperado e tendo em mente
os riscos específicos a tais iniciativas. Fazer um investimento consiste em
alocar capital de modo durável na esperança de melhorar sua situação
econômica.
O investimento é, logo, uma aposta; e toda aposta comporta risco. Vários

elementos podem fazer com que as previsões com base nas quais se tomou a
decisão se tornem desatualizadas ou equivocadas como um erro de avaliação
do ritmo de crescimento do mercado, da intensidade da pressão concorrencial,
percepções desalinhadas das necessidades dos clientes, dentro outros. Assim,
tem-se como base que o dirigente de uma empresa não estará em condições
de eliminar o risco de um investimento. Nesse aspecto, pode-se argumentar
que se deva impor uma taxa de desconto ajustada ao risco de cada projeto.
Para o momento, vamos supor apenas que se estabeleça para a empresa uma
taxa de desconto (taxa requerida de retorno, taxa mínima de atratividade, taxa
de corte), não importando os diferentes graus de risco dos projetos. Vale dizer
que consideramos constante o complexo do risco ambiente dos negócios da
empresa.
Pode-se verificar, então, o desamparo em que se processa a ação executiva,

sendo, na verdade, uma quimera a ocorrência de fluxos de caixa certos no
tempo – contrariamente ao que costuma ser apontado em textos introdutórios
de finanças e de matemática financeira.
Sendo assim, nos preocuparemos basicamente com os seguintes itens:
Na estimava de fluxos de caixa é indispensável ressaltar que o investidor

nunca deve perder de vista que ele está no momento do investimento, ou seja,
no momento presente, e que neste momento deverá ser tomada a decisão. A
decisão, contudo, será baseada nos valores futuros e esses valores não fazem
parte da certeza mas, como já dito, de um cenário futuro incerto. Porém, é de
se esperar que um investidor conheça de tal forma na natureza do seu

empreendimento que consiga organizar dados a respeito do seu
comportamento futuro que e tome como verdadeiros (ou possíveis) esses
dados.
A avaliação dos fluxos de caixa será objeto de estudo detalhado mais a frente e
partirá dos conhecimentos prévios de matemática financeira.
O gerenciamento de um investimento privilegia a metodologia de seleção de

portfólio que produz maior valor agregado, tomando como restrição a
quantidade real de recursos para investimentos. Essa restrição muitas vezes é
decorrente das limitações da empresa em acessar o mercado financeiro e do
grau de aversão ao risco dos investidores. Para cada grupo de projetos
excludentes, apenas um deve ser escolhido. Cada projeto vencedor deve ser
oferecido aos acionistas, de maneira que, ao final do processo, obter-se-á uma
cesta de projetos independentes. Caso não haja recursos para desenvolver
todos os projetos, uma nova metodologia deve ser adota para a escolha de um
grupo menor de projetos, até que os recursos financeiros sejam devidamente
aplicados.
No que se refere às motivações para a geração de propostas, citamos:
$ novos produtos;
$ expansão da capacidade instalada;
$ reposição de equipamentos;
$ pesquisa e desenvolvimento;
$ novos processos produtivos;
$ diversificação de atividades;
$ exploração de reservas ou recursos minerais;
$ outros relacionados à atividade principal da empresa ou a atividades
paralelas, excluindo-se os investimentos no mercado financeiro, que não são
objeto do presente estudo e são tratados eficazmente nos livros de mercado de
capitais.
2. ESTIMATIVA DE FLUXOS DE CAIXA
Um dos mais importantes objetivos dentro da análise de investimento é a

estimativa de fluxos de caixa futuros, o que influencia sobremaneira a ação
gerencial. Veja-se que caixa, e não lucro, é o ponto central para todas as
decisões de uma firma e, por isso, expressamos os benefícios futuros em
termos de fluxo de caixa líquido, ou seja, entradas menos saídas a cada
período. Ao analise projetos de investimentos somente nos interessamos por
entradas e saídas de caixa, ou seja, momentos de dinheiro.
Com isso, é necessário atenção para os conceitos que possam ter uma
interpretação contábil, como receitas e despesas. Um dos princípios contábeis
é o do regime de competência, isto é, receitas e despesas são registradas no
período em que ocorre o seu fato gerador, o que geralmente nada tem a ver
com o respectivo efeito no caixa da empresa. Na análise de projetos, quando
utilizamos os termos receitas, despesas, lucro operacional, resultado etc.,
devemos entendê-los por seus efeitos no caixa (regime de caixa) e não no
regime de competência.
Nesse momento, vale fazermos uma breve reflexão sobre os regimes de caixa
e competência para não sermos injustos com a teoria contábil. O regime de
caixa é mais frágil para a apuração de um resultado útil, pois registra o efeito
financeiro das operações econômicas realizadas por uma empresa, e, como
este efeito ocorre em períodos de tempo irregulares em relação aos eventos
geradores de lucro ou prejuízo, é pouco possível apurarem-se resultados
periódicos, baseados nos seus assentamentos, que possam retratar o
desempenho econômico de uma empresa, ou seja, que evidenciem o lucro ou
prejuízo aproximado das transações de uma entidade em certo período. Isso se
deve ao fato de que o confronto entre despesas e receitas se torna

incompatível.
Já o regime de competência geralmente se apresenta claramente superior,

quando considera o princípio de realização de receita e confrontação das
despesas, segundo o qual a despesa é que gera a receita, e, portanto, toda
receita gerada pelas despesas de um período deve nele ser registradas, de
modo a permitir o confronto, assim como todas as despesas que, de alguma
forma, são necessárias à produção da receita registrada num período também
nele devem ser registradas.
Ora, fica evidente a superior consistência do regime de competência para o

registro dos dados contábeis. Poder-se-ia escrever facilmente diversas páginas
ressaltando o fundamental papel do registro pela competência e, de fato, é
bastante confortável discorrer sobre aquilo que se mostra justo e não
enviesado e que tem sido aceito ao longo de séculos.
O que se questiona é que o regime competência não oferece a dinâmica

necessária à gestão financeira, em especial aos objetivos de uma análise de
investimentos, enquanto o regime de caixa, mesmo sujeitos a críticas de ordem
contábil em função das suas suposições precípuas, traduz as movimentações
efetivas.
Ademais, deve-se lembrar de que os resultados apontados pelos regimes de

caixa e de competência, ao longo do tempo, são congruentes, uma vez que em
intervalos maiores os valores gerados por ambos são idênticos. A discrepância
será tanto maior quanto menor for o intervalo temporal estabelecido.
Estaremos, na verdade, referindo-nos a custos e despesas como desencaixes,

a receitas como encaixes e a lucros e prejuízos do período como o resultado
no caixa de encaixes menos desencaixes.
Da mesma forma, um valor residual não se refere a um valor contábil, mas à

possibilidade de se obter caixa pela venda de um bem no mercado. Assim, o
valor residual de um bem na ótica de um projeto de investimentos não
necessariamente coincidirá com o seu valor de mercado, uma vez que poderá
haver variação entre o valor de livro (contábil, valor de aquisição menos as
depreciações até o momento) e o preço real que o mercado se dispõe a pagar.
O valor residual (ou o seu custo de oportunidade) deverá se lançado ao projeto

de investimentos sempre que houver a possibilidade racional da sua venda.
Para que se calcule se haverá ou não que pagar imposto sobre a transação do
ativo vendido é necessário calcular o ganho de capital.
O ganho de capital é a diferença entre o valor de mercado do ativo e o seu

valor contábil no momento da venda. Assim, caso haja diferença positiva, sobre
ela deverá incidir a mesma alíquota estabelecida para tributar o resultado
operacional bruto da empresa. Caso não o valor de mercado não supere o

valor contábil do bem, não há que se falar em recolhimento de imposto, uma
vez que a empresa não estará auferindo lucro em tal transação e, logo, não
será devedora de imposto sobre lucro.
Assim, podemos imaginar as seguintes possibilidades, considerando uma

alíquota de 40% de imposto (IR e CSSL e arredondando para simplificar):
Valor Residual $100.000 $100.000 $100.000

Valor Contábil $90.000 $100.000 $110.000
Ganho de Capital $10.000 0 0
Imposto $4.000 0 0
Valor Residual Líquido $96.000 $100.000 $100.000
A grande parte dos livros que tratam de análise de investimentos faz

suposições sobre substituições de equipamentos e essa técnica mostra-se
como a mais adequada em função de poder facilmente agregar informações
das mais diversas áreas da empresa, de previsões de vendas a valores de
depreciações, passando por composição de custos de produção e abordando
as questões tributárias mais completas, bem como as técnicas de custos de
oportunidade.
Como já foi dito anteriormente, o investimento ainda não existe efetivamente; é

tão somente um estudo. Mas esse estudo demanda um exercício de estimativa.
Trata-se, logo, de geração de fluxos de caixa esperados ou fluxos projetados.
Embora as técnicas utilizadas para a criação dos fluxos projetados sejam as

mais diversas possíveis, é conveniente estruturarmos pelo menos um caminho
possível para melhor organizar os dados financeiros.
Assim, uma estrutura de fluxos projetos possível seria:
(+) Receita Bruta Operacional

(-) Deduções
(=) Receita Líquida Operacional
(-) Custos e Despesas Operacionais
(=) Lucro Bruto
(-) Depreciação
(=) Lucro Bruto Operacional – LBO
(-) Impostos sobre o Lucro
(+) Depreciações
(-) Investimentos
(-) Variações na Necessidade de Capital de Giro – NCG
(+) Valor Residual
(=) Fluxo de Caixa do Projeto
O Lucro Bruto é comumento chamado de Earning Before Interest, Taxes,

Depreciation and Amortization (EBITDA) e o Lucro Bruto Operacional – LBO de
Earnig Before Interest and Taxes (EBIT).
Essa abordagem de fluxo de caixa para fins de análise de investimento não

deve ser confundida com o fluxo de caixa estabelecido pelo FAS-95. Em 1987,
o Financial Accounting Standards Board (FASB) emitiu o FAS-95. Neste
pronunciamento substituiu a Demonstração de Origens e Aplicações de
Recursos (DOAR) pela Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC),
determinando a obrigatoriedade desta para todas as empresas com fins
lucrativos, inclusive instituições financeiras, nos EUA. Assim, essa abordagem
do fluxo de caixa com o objetivo de tomada de decisão de investimento não
deve ser confundida com a lógica da DFC (demonstrativo contábil).
O fluxo de caixa, através dos recebimentos e pagamentos, demonstra as

movimentações das disponibilidades da empresa em um período. O FAS-95
classifica o fluxo de caixa em três atividades: operacionais, de investimento e
de financiamento.
As atividades operacionais vinculam-se à produção e à venda dos produtos

e/ou serviços da entidade e normalmente geram mais caixa do que utilizam.
As atividades de investimento normalmente destinam-se a aquisições de bens

imóveis, equipamentos e outros itens da mesma natureza. Em função da sua
característica, é normal que provoquem redução do nível de caixa uma vez
que, por exemplo, a aquisição dos novos equipamentos para incrementar o
processo produtivo da empresa, provavelmente, pouco será suportada apenas
com a venda dos equipamentos usados que estão sendo substituídos.
Já as atividades de financiamento vinculam-se às fontes de recursos, a curto e

longo prazo, da entidade. Conduzem ao aumento do nível de caixa. Contudo,
no longo prazo, os recursos devem ser repostos aos seus proprietários. Neste
intervalo, pressupõe-se que sejam capazes de provocar o aumento das
riquezas da organização superior ao custo do capital tomado.
Essa abordagem da expressão Demonstração dos Fluxos de Caixa

estabelecida no FAS-95, não deve confundir o investidor: apesar da
semelhança conceitual, não representa os fluxos projetados, alvo da análise de
investimentos.
Os fluxos de caixa para fins de investimentos são estruturas diferentes e

podem contemplar técnicas específicas na sua construção. Para cada proposta
de investimento, devemos prover informações sobre fluxos de caixa numa base
não apenas após o imposto de renda mas, ainda, em termos incrementais.
Vale dizer: se a empresa avalia o lançamento de um produto novo que
competirá com sua linha atual de produtos, a consideração desta
"canibalização" é vital na análise. Enfatizando, apenas o fluxo de caixa

incremental interessa.
Qualquer projeto de investimento trará a reboque custos, despesas e receitas e

são esses valores incrementais em custos, despesas e receitas que são
determinantes na obtenção dos valores do projeto. A distinção entre os valores
base da empresa, ou seja, a empresa sem o projeto, e os valores da empresa
com o projeto é que determinarão a real diferença provocada pelo
investimento. Ademais, ao se considerar a base incremental, evita-se que que
os mais diferentes tipo de sunk cost (custo irrecuperável, custo incorrido) sejam
agregados à análse do projeto em função do conservadorismo do investidor.
Como exemplo, podemos citar os gastos com pesquisa para o
desenvolvimento de linhas de produção antigas que não devem compor os
custos do novo projeto, ainda que o novo projeto utilize tais linhas. Esses
gastos já foram totalmente (ou pelo menos deveriam ter sido) considerados no
projeto de investimento que originou a implantação das linhas de produção.
Outra consideração de grande importância se refere aos custos de

oportunidade sobre recursos alocados a projetos. Veja-se, por exemplo, em
que a consecução de um projeto envolve a ocupação de terrenos próprios, que
poderiam ser alugados pela empresa. O valor que seria recebido pela locação
do imóvel (que efetivamente não está sendo locado) deverá ser considerado no
investimento, tratado exatamente como uma saída de caixa, embora não
envolva desembolso efetivo. As renúncias às entradas de caixa que a empresa
poderia ter caso não implantasse o projeto deverão ser consideradas como
saídas de recursos – custo de oportunidade – embora não haja desembolso
efetivo.
Comumente as empresas estão sujeitas ao imposto de renda e este fato deve

ser considerado no projeto de investimento. Isso será analisado através da
diferença entre o que a empresa pagaria de imposto de renda com e sem o
projeto. Deve-se ressaltar que ainda que a empresa tivesse previsão de
prejuízo operacional em algum momento do projeto, fazendo com que não
tivesse imposto de renda a pagar, mesmo assim o referido tributo deveria ser
considerado. Isso deveria ser registrado no projeto pela diferença (parcela
incremental) entre os valores de imposto com e sem o projeto, registrando o
possível benefício na proposta de investimento.
Há diversas possibilidades de se lançar o imposto de renda em um projeto de

investimento quando o lucro tributável esperado é negativo, ou seja, há
previsão de prejuízo operacional. Cada uma tem as suas características, não
sendo conveniente tentar julgar qual a melhor a ser utilizada. Dependendo das
características do projeto, da proposta da análise e do perfil do analista, pode-
se utilizar uma das formas a seguir.
A primeira é simplesmente lançando na estrutura do fluxo de caixa o imposto

de renda como zero. Essa é a hipótese mais elementar e parte da suposição
de que se não há lucro, não há que se pensar em tributo sobre a renda. Deve
ser utilizada em análises mais elementares ou introdutórias.
A segunda consiste em, no caso de lucro tributável negativo, lançar o valor do

imposto de renda positivamente na estrutura de fluxo de caixa. Essa lógica
parte da suposição de que o projeto de investimento é apenas uma parte do
resultado tributário global da empresa e como a tributação não é feita a partir
de segmentos da firma e sim considerando o seu resultado total, poder-se-ia
pensar em redução da parcela do lucro tributável das demais atividades da
empresa a partir de prejuízo operacional gerado pelo projeto.
Esse “ganho tributário” comporia normalmente o fluxo final de caixa como se

entrada de recurso fosse, obedecendo a lógica da consideração dos custos de
oportunidade. Para que essa alternativa seja considerada correta faz-se
necessário que: 1) o investimento não constitua todo o resultado tributável da
empresa, como no caso de criação de um novo negócio, e 2) o resultado das
demais atividades da empresa para o mesmo exercício fiscal seja
positivamente igual ou superior ao valor do prejuízo obtido no fluxo de caixa em
questão. Essa forma de lançamento de imposto de renda encontra fortes
pilares à medida que contextualiza o projeto como parte do resultado da
empresa.
A terceira forma possível de trabalhar com o imposto de renda em fluxos de

investimento com lucro tributável negativo é lançando o imposto de renda como
zero no período em questão e lançando o prejuízo como redutor do lucro
tributável nos períodos posteriores. As questões ligadas a valor máximo que
poderá ser deduzido a cada ano, se é possível deduzir todo o prejuízo obtido
no período t-1 no resultado do período t, por quanto tempo é possível acumular
prejuízos devem ser consultados na legislação de imposto de renda vigente à
época da análise de investimentos.
Vale ressaltar que tais possibilidades de tratamento do IR no caso de FC

projetados para investimentos não se confundem com a apuração de IR
contábil para empresas com opção tributária cabível e para período contábil já
ocorrido.
A seguir, procedemos à elaboração de uma lista dos problemas associados à

constituição de fluxos de caixa de projetos.
1. Dimensão temporal do projeto
A dimensão temporal do projeto é o prazo que se considera razoável para fazer

a projeção dos fluxos de caixa futuros. Não se pode dizer que a dimensão
temporal do projeto seja exatamente o prazo de duração do projeto, pois na

maioria dos investimentos é totalmente impossível estabelecer com exatidão
em qual momento o investimento será encerrado. Dessa forma, não há uma
técnica que estabeleça objetivamente a dimensão temporal. É sempre salutar
lembrar que as projeções são feitas para o futuro, mas deverão ser realizadas
hoje. Assim, poder-se-á projetar enquanto for possível prever cenários futuros.
De nada adiantar realizar projeções por um longo período, se os valores

projetados apresentam baixa confiabilidade. Por outro lado, não se deve, por
simples comodismo, ceder à tentação de efetivar previsões para prazos futuros
muito próximos se é possível, com baixo nível de risco, tentar estabelecer valor
para anos mais distantes.
O fato é que o investidor terá que assumir o risco da sua previsão, que será a
base de toda análise de investimentos. Um argumento frequentemente
apontado por investidores quando da necessidade de se fazer projeções, é que
estas têm um caráter totalmente irreal e que é puro exercício de futurologia
tentar prever algo. Ora, se o investidor assim pensa sobre o objeto no qual
pretende investir, é bom reavaliar a sua postura de investidor, que
necessariamente assume riscos, assim como rever se realmente entende do
negócio no qual gostaria de investir. É claro que os investimentos podem não
dar certo, mas espera-se que um investidor conheça bastante o seu negócio,
seus concorrentes, os impactos que as variações econômicas poderão exercer
sobre o seu resultado, dentro outros fatores determinantes do ramo do negócio.
É certo que quanto menor o período total considerado tanto menor o valor do
projeto. Ma isso não significa que um fluxo de caixa projetado para um período
curto não possa apresentar cifras elevadas.
Os valores concernentes a períodos muito afastados no tempo perdem em

relevância e precisão. Assim, não é fundamental se preocupar se a dimensão
temporal deverá ser encerrada no décimo quarto ou no décimo quinto ano após
o investimento. Qual a relevância de valores tão distantes trazidos ao presente
descapitalizados a uma taxa elevada no resultado do investimento? Uma vez
que o dinheiro tem valor no tempo, ao administrador cabe maior atenção e
responsabilidade sobre os fluxos iniciais, que são aqueles que mais fortemente
impactam o valor atual dos projetos.
2. "Timing" dos fluxos de caixa
O “timing” de um projeto é o tamanho que seus fluxos de caixa terão. Os fluxos

serão anuais, semestrais, mensais? É claro que a decisão pelo tamanho do “
timing” está ligada à dimensão temporal do projeto, mas é bom ficar atendo a
outros aspectos, uma vez que um “timing” muito curto pode dificultar a
realização de previsões específicas em um cenário muito distante.
Por outro lado, um “timing” muito longo também pode apresentar

complicadores. Este problema é algo sério quando se procede a análises com
intervalos de tempo anuais. Nesse caso, considerarmos as saídas de caixa no
início ou ao final de um projeto traria diferenças sensíveis, podendo levar à
rejeição de bons projetos ou à aceitação de projetos danosos à empresa.
Ademais, projetos com “timing” longo também podem mascarar a insuficiência

de capital de giro ao não apresentarem descasamentos de entradas e saídas
de caixa em um período onde, no montante global, poder-se-ia apurar um
resultado financeiro superavitário.
3. Depreciação na análise de investimento
A depreciação pode ser definida contabilmente como um incentivo à

recomposição dos ativos da empresa. Mas de que forma se efetiva esse
incentivo?
Depreciação é uma despesa que não envolve desembolso de caixa. Porém,

seu valor transita do Balanço Patrimonial para a Demonstração de Resultados,
diminuindo o lucro antes do IR e, portanto, reduzindo o montante de IR a pagar.
Obviamente é necessário identificar o enquadramento tributário da empresa

para avaliar se tal impacto indireto no fluxo de caixa se verificará em função da
depreciação.
Assim, a depreciação funciona como um ‘incentivo fiscal’ que a empresa pode

ter, reduzindo artificialmente – mas legalmente – o seu lucro tributável e
pagando menos imposto de renda. Dessa forma, mesmo não sendo uma
movimentação de caixa direta, a depreciação deverá ser considerada na
análise de investimento de duas formas: reduzindo o valor do imposto de renda
a pagar, através do seu lançamento negativamente antes do lucro tributável, e
sua devolução após o cálculo do imposto de renda, como se entrada de
recurso fosse, uma vez que ela efetivamente não transitou pelo seu valor total
no caixa do investimento.
Além disso, há de se ter em conta que, frequentemente, o período legal para

depreciação não coincide com o período de vida daquele equipamento ou
instalação, que consubstancia o projeto. Naturalmente, tais observações hão
de estarem presentes na constituição dos fluxos de caixa.
Apenas para efeito de ilustração, podemos enumerar alguns prazos contábeis

de depreciação e suas respectivas taxas anuais de depreciação:
Ativo Prazo Taxa anual

Computadores 2 anos 50%
Veículos 5 anos 20%
Veículos de carga 4 anos 25%
Máquinas e 10 anos 10%
equipamentos
Móveis e utensílios 10 anos 10%
Edificações 25 anos 4%
Por motivos didáticos, os prazos e taxas anteriores não serão rigorosamente

respeitados ao longo dos exercícios de aprendizagem, para que se possa dar
maior flexibilidade à articulação de variáveis que compõem a análise de
investimento e também evitando ter que trabalhar com casos demasiadamente
longos. Assim, nos exemplos apresentados na presente unidade de estudo,
teremos vários prazos informados para depreciação distintos dos prazos legais
vigentes.
A depreciação pode ser feita segundo os critérios contábeis por diversas

formas como: pelo prazo, pela quantidade produzida, pelas horas trabalhadas,
dentre outros. Entretanto, a legislação fiscal brasileira aceita, em regra geral,
somente a depreciação pelo sistema linear, adotando a mesma taxa de
depreciação em longo de todo o prazo de depreciação do ativo.
Há uma vasta discussão acerca dos critérios de depreciação sob aspectos

contábeis e tributários, especialmente a partir de 2007. Contudo, não será
possível no presente momento aprofundar discussão sobre tal assunto sob
pena de se perder o foco nas decisões de investimento.
4. Movimento de "preços relativos"

Em um projeto de investimento pode-se trabalhar tanto com valores correntes,

que levam em consideração as variações esperadas de inflação, como
utilizando valores significativos para o investimento, como a arroba de boi
gordo, tonelada do minério de ferro, sacas de café, dentre outros.
Este aspecto é de importância capital numa economia inflacionária, em que a

par da subida geral dos preços, temos ainda que tais elevações não se dão
uniformemente. Se for assim, a demanda pelo produto gerado do projeto
deverá apresentar "instabilidades" com o passar do tempo e um acurado
levantamento dos fluxos de caixa futuros fica dificultado.
O efeito mais perverso da inflação não é o simples trabalho de reajustar os

valores gerais do projeto, mas sim considerar os descasamentos entre os
diversos fatores produtivos e preços de vendas. Dessa forma, há que se
lembrar que mesmo com a manutenção do preço de venda de um produto
estabilizado, esse produto poderá estar sendo visto pelos clientes como cada
vez mais barato em termos relativos, pois todos os demais preços da economia
estão em elevação.
Assim, caso o produto tenha demanda elástica ao nível de preço – que é a

regra, poder-se-á esperar até mesmo um crescimento na receita total do
projeto.
5. Constância dos custos de produção ao longo do tempo
Este ponto guarda relação com o anterior, na medida em que estamos nos
referindo a movimentos não uniformes de preços relativos. Assim, se todos os
preços da economia (ou pelo menos aqueles que afetam a empresa mais
diretamente) se movessem com idênticos percentuais, tudo se passaria como
numa economia sem inflação. Porém, esse não é um fato da vida econômica e
isso deve ser considerado, quando da estimativa dos fluxos de caixa futuros.
Observe que se a estabilidade provisória de um preço de venda pode estar

beneficiando o cliente, o mesmo comportamento com os fatores determinantes
dos custos do produto poderá ser vantajoso para o empresário, pois poderá
aproveitar para, em se tendo capital de giro, fazer comprar mais vultosas.
Cada vez menos é possível fazer esse tipo de análise, uma vez que a
efetivação de lotes econômicos de compra pode esbarrar em problemas de
espaço físico, defasagem tecnológica, perecibilidade, mudança em critério de
parcerias para fornecimento just in time, dentre outros.
6. Consideração dos juros na análise de investimentos
As decisões de financiamento e de investimento são coisas distintas, e não

devem ser misturadas. Assim sendo, não se deve incluir juros, que
representam o custo de financiamentos, nos fluxos de caixa previstos para o
projeto. Ou seja, os projetos devem ser avaliados nos seus próprios termos, no
tocante à capacidade que apresentem de acrescer a base geradora de riqueza
da empresa.
Mas seria impossível afirmar que os juros devem ser desconsiderados no caso
da empresa necessitar buscar um financiamento no mercado para arcar com
os seus pesados investimentos. Nesse caso, o que se sugere é que se faça
uma análise financiamentos fisicamente distinta da de investimento. Tais
análises já são por demais complexas de feitas individualmente.
Mas é claro que, uma vez aprovada a melhor combinação de fontes de

financiamento, os valores a serem pagos em cada período deverão ser
transferidos para a estrutura de investimentos reduzindo os valores gerados
pelo investimento. Um ponto de deve ser sempre lembrado é que os juros são
reduzidos na Demonstração de Resultados antes da tributação, ou seja,
diminuem a base tributável do projeto. Verifica-se que pode ser interessante
analisar a busca de financiamentos ainda que a empresa tenha recursos
próprios para isso, mas esse tipo de análise deve ser avaliado com muita
cautela, uma vez que não se pode esquecer de que o capital próprio também
tem o seu custo.
Embora vantagens fiscais específicas não se confundam com juros, é possível

que tais vantagens sejam revestidas de condições facilitadas de contratação de
empréstimos. Naturalmente, se um determinado projeto detiver vantagens

fiscais específicas, estas deveriam, então, ser consideradas na análise.
Vantagens fiscais de outras naturezas, seria até mesmo descartável falar,
deverão necessariamente constar de qualquer projeto de investimentos.
7. Capital de giro
Além do investimento em ativos, por vezes é preciso que se considerem as

necessidades adicionais de caixa, assim como as decorrentes de políticas de
estoques e de contas a receber. O capital de giro é o resultado das variações
das contas operacionais da empresa. Não de confunde com o valor necessário
para investimentos, pois está ligado umbilicalmente às operações, às
atividades da empresa.
Se o investimento demanda de imediato desembolso de recursos para financiar

atividades de natureza cotidiana, tal investimento em capital de giro há de ser
tratado como uma saída de caixa no período inicial do projeto, que retornará ao
final do período de vida do mesmo. Sendo assim, em termos de valor presente,
sua consideração vai contra a aceitação de projetos, pois valores mais
próximos do período inicial impactam mais fortemente o valor atual líquido do
que aqueles locados de maneira mais distante no tempo.
Nesse sentido, cada fluxo de caixa no tempo é descontado pelo fator 1/(1+i) t,
sendo que "i" representa a taxa requerida de retorno para aceitação de projetos
e "t" o período de ocorrência de cada fluxo específico. Naturalmente, quanto
maior "t", menor o valor atualizado de um fluxo descontado até o período inicial.
Isso demonstra que mesmo que os valores de alocação e recuperação do
capital de giro sejam iguais, será fundamental em uma análise de investimento

relacioná-lo na estrutura de fluxos de caixa.
Ademais, a consideração do valor de capital de giro é fundamental na análise

pois não se poderia imaginar uma planta industrial perfeita, com um belo
produto, todas as demais condições operacionais preparadas, mas sem ter o
processo de vendas iniciado pela simples falta de clientes que não estariam
comprando o novo produto por não estarem sendo financiados, ou porque os
fornecedores não estariam fazendo as entregas por se recusarem a receber a
prazo.
Assim, seja no início e ao final do projeto ou a qualquer momento onde as

variações da necessidade de capital de giro se imponham, este é um fato que
deve ser preponderantemente respeitado e inserido na análise.
3. EXEMPLO DE MONTAGEM DE FLUXO DE CAIXA
Um típico exemplo introdutório de investimento pode ser de substituição de

equipamentos. Se o projeto sob análise se refere à reposição de máquinas,
sem alterar o padrão de oferta de produtos pela empresa, os cálculos deverão
incluir tanto as reduções de custos trazidos por tais equipamentos como, ainda,
os valores relativos à depreciação de ambos os itens, substitutos e
substituídos. Vejamos o exemplo a seguir.
Dados:
(-)Preço da nova máquina: $18.500
(-)Custo da instalação: $ 1.000
(-)Custo de desmontagem: $ 500
(+)Venda da máquina antiga: $ 2.000
Investimento Inicial $18.000
Aumento de vendas/ano: $ 8.100
Imposto de renda 40%
Tempo de depreciação:
-Máquina antiga: 10 anos
-Máquina nova : 5 anos
Observação: Tempos de vida útil das máquinas nova e antiga são de,
respectivamente, 5 e 10 anos. O valor residual da máquina nova (ao final dos 5
anos) é de $1.000. A máquina antiga já tem 5 anos de vida, tendo sido
adquirida por $20.000.
A par desses dados, os fluxos de caixa se determinam como a seguir:
Valores contábeis Fluxo de caixa

Aumento de vendas $8.100 $8.100
(-)Depreciação máquina nova 4.000
(+)Depreciação máquina antiga 2.000
Lucro tributável 6.100
(-)Imposto de renda (40%) 2.440 2.440
Lucro adicional $3.660
Fluxo de Caixa Anual $5.660
Assim é que o fluxo de caixa se determina numa base incremental e após

consideração do imposto de renda.
Para o exemplo anterior, considerou-se, objetivando aumentar o incentivo fiscal

gerado pela nova máquina, que a depreciação estaria sendo calculada a partir
do valor de aquisição somado aos gastos com montagem e desmontagem da
máquina antiga. Ressalta-se que a legislação fiscal brasileira não permite tal
acumulação de valores, podendo, no máximo, ser agregado ao valor a ser
depreciado, os custos da instalação, dependendo da natureza do equipamento.
Esse cálculo somente foi estruturado dessa forma nesse momento para fins
didáticos, pois gerará considerações futuras que poderão enriquecer o estudo.
Por agora, temos que análises de investimentos se fariam sobre os fluxos a

seguir:
Saída inicial (Ano 0): $18.000

Fluxo de caixa (Ano 1 ao 4): $ 5.660
Fluxo de caixa (Ano 5)*: $ 6.660
* FC 1 a 4 + valor residual. Observa-se que tal consideração não é a mais

precisa. Contudo, neste momento, é a que utilizaremos para fins de
simplificação, a despeito de não estar considerando a tributação ideal do FC5,
pois o valor residual no novo equipamento deveria ter sido submetido à
verificação do ganho de capital.
4. METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA
Uma vez determinados os fluxos de caixa esperados para o projeto, partimos

para o detalhamento dos métodos de avaliação de rentabilidade dos mesmos.
Vamos nos deter sobre as seguintes metodologias:
· Payback
. Payback atualizado
· Valor Presente Líquido ou Valor Atual Líquido
· Taxa Interna de Retorno
· Taxa Interna de Retorno Modificada
. Valor Atual Líquido Anualizado
Naturalmente, à exceção do primeiro, todos os demais são métodos que se

apegam a fluxos de caixa descontados no tempo. Vamos a eles.
4.1 Payback (Tempo de retorno)
Este método nos diz o número de períodos requeridos para se recuperar a

saída inicial de caixa, sendo resultado apenas da relação entre x e y, entre o
investimento inicial e o fluxo de caixa por período. Por exemplo, no caso acima,
teríamos:
Payback = $18.000 = 3,18 anos

$ 5.660
Naturalmente, surgiriam problemas de cálculo caso o fluxo de caixa não fosse

uniforme. Tal fórmula só contempla fluxos de caixa uniformes. Assim, no
exemplo em pauta, não foi considerado o retorno dado pelo valor residual da
máquina nova, ao final do 5o ano.
Mas esse não é um grande problema com o método, se pensarmos, por

exemplo, no fato de que não são considerados o fluxo de caixa que
aconteceriam após o período do payback. Deixa-se de considerar um montante
de $10.300 de entradas.
Outro aspecto negativo do método tem como base a máxima de que o dinheiro
tem valor no tempo, ou seja, é necessário atentar para uma taxa de retorno
como expressão do custo de oportunidades, para que se analise a aceitação
ou a rejeição de um projeto. E isso não se faz, quando se adota o método
Payback.
Para ilustrar como seria calculado o payback em fluxos de caixa (FC) não
uniformes, vejamos os seguintes exemplos:
Projetos Inv. Inicial FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

A -300.000 90.000 50.000 60.000 50.000 250.000
B -300.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Para calcularmos o payback em projetos com fluxos de caixa não uniformes,

devemos trabalhar sempre com a ideia do que falta para ser recuperado. No
projeto A, onde os fluxos não heterogêneos, devemos considerar os $300.000
investidos como sendo o valor a ser recuperado. Ao final do primeiro fluxo de
caixa, o investimento retornou para o investidor $90.000. Logo, o valor que o
projeto ainda ‘deve’ para o investidor é $210.000. Ao final do segundo fluxo, o
projeto ainda deve para o investidor $160.000; ao final do terceiro, $100.000,
ao final do quarto, $50.000. O quinto fluxo de caixa será suficiente para pagar
os $50.000 restantes e ainda gerará uma sobra de caixa. Nesse momento,
deverá ser verificado em quanto tempo do quinto fluxo os $50.000 serão
recuperados. No caso, ao se dividir $50.000 pelo valor do fluxo cinco, obter-se-
á 0,2 fluxo.
Logo, o payback do projeto A será de 4,2 fluxos (os quatro primeiros fluxos
completos mais vinte por cento do quinto fluxo de caixa).
No caso do projeto B, poderemos utilizar o mesmo método baseado no valor

que falta para ser recuperado ou, como é composto apenas por fluxos iguais,
poderemos dividir o investimento inicial pelo valor dos fluxos, obtendo um
payback de 3 fluxos.
4.2 Payback Atualizado
O payback atualizado, também conhecido por payback descontado ou payback

corrigido, visa eliminar a deficiência de não respeitar o valor do dinheiro no
tempo, presente no payback tradicional. Contudo, as demais limitações do
payback não são eliminadas pelo payback atualizado.
A única novidade o payback atualizado é que ele insere no cálculo dos valores
1
dos fluxos de caixa o Fator de Valor Atual = , descapitalizando todos os
(1 + i ) n
valores nominais de fluxos e preço do momento do investimento inicial.
Considerando o mesmo exemplo anterior, a uma taxa de 10% a cada fluxo de

caixa, teríamos:
Projeto Inv. Inicial FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

A -300.000 81.818,18 41.322,31 45.078,89 34.150,67 155.230,33
B -300.000 90.909,09 82.644,63 75.131,48 68.301,35 62.092,13
Payback Atualizado A = 4,63 fluxos

Payback Atualizado B = 3,75 fluxos
Como observações finais, devemos lembrar que, apesar desses problemas

metodológicos sérios, o método do Payback – e também o payback atualizado
- recebe relativa importância na análise de investimentos. Talvez isso aconteça
porque as administrações entendam tal método como uma aproximação ao
risco dos projetos. Vale dizer, entende-se que quanto maior o período de
recuperação de investimentos maior o risco inerente a cada projeto.
De qualquer forma, se se deseja utilizar o payback, que isto seja feito como
análise suplementar a outros métodos, buscando, com ele, apenas uma
abordagem superficial ao risco do negócio.
4.3 Taxa Interna de Retorno (TIR)
Este método se insere de fato dentre aqueles que lidam com fluxos de caixa
descontados, tomando em conta tanto o aspecto do valor do dinheiro no tempo,
como a magnitude e o "timing" dos fluxos ao longo de toda a duração do
projeto.
Podemos definir a TIR como a taxa de desconto que zera a diferença entre os
valores presentes dos fluxos de entradas e de saídas de caixa de projetos sob
análise. Enfatizando, ela será a taxa que leva a zero a equação a seguir:
n
 _ FCt __ = 0
t=0 (1 + i)t
em que,
FCt : o fluxo de caixa líquido (entradas menos saídas), relativo a cada período
"t"
i : a taxa de desconto, a que denominamos TIR;
n : número de períodos considerados, ou a dimensão de vida do projeto.
Em outras palavras, também é possível definir a TIR como a taxa de desconto

que leva a zero o Valor Atual Líquido de um projeto.
Com o fim de levantarmos a TIR do projeto em pauta, teremos:
-18.000 + 5.660 + 5.660 + 5.660 + 5.660 + 6.660 = 0

(1+i)1 (1+i)2 (1+i)3 (1+i)4 (1+i)5
Fazendo os cálculos por interpolação, encontraríamos a taxa de 18,33% a.a.

Com isso, se diz que o projeto corresponderia a um investimento que rendesse
exatos 18,33% ao ano.
Como critério de aceitação de propostas com base neste método, sua "regra de
ouro" seria verificar se: TIR ≥ Taxa requerida de retorno
Digamos que a empresa em apreço coloque uma taxa de 12% a.a. como o
mínimo aceitável para aceitação de projetos. Sendo assim, a aludida troca de
equipamentos se processaria sem problemas. Entretanto, se a exigência fosse
de 20%, haveria de se rejeitar tal iniciativa.
Adicionalmente, no caso da taxa de corte de 12%, a aceitação do projeto

significaria, em linguagem de finanças, que o projeto acresceria a base
geradora de riquezas da empresa.
4.4 Valor Presente Líquido ou Valor Atual Líquido
Da mesma forma que o método da TIR, este se constitui em método baseado

em fluxos de caixa descontados, sendo que tal desconto se dá pela inserção
de uma taxa requerida de retorno. Vejamos:
n
VPL =  FCt em que as variáveis se definem como no item anterior.
t=0 (1 + i)t
Com vista à aceitação de projetos, a pertinente "regra de ouro" fica sendo:

VPL≥0
Dessa forma, um VPL maior do que zero implica em dizer que o projeto
possibilita um retorno superior ao caso de aplicações no mercado financeiro,
p.ex., em que se teria retorno certo de uma taxa "i". Ou, em outros termos, a
base geradora de riquezas da empresa se elevaria à par da aceitação do
projeto em questão.
Atendo-nos novamente ao nosso exemplo, impondo-se uma taxa mínima de

retorno da ordem de 12% a.a., teremos:
VPL = -18.000 + 5.660 + 5.660 + 5.660 + 5.660 + 6.660 = $2.970,

1,121 1,122 1,123 1,124 1,125
o que nos capacita à aceitação do projeto.
Obviamente, um VPL≤0 representaria um retorno aquém do nível demandado

de 12% a.a. e, a aceitação de projetos nestas condições representaria um
decréscimo na base geradora de riquezas da empresa.
4.5 A TIR versus o VPL
Pontos de convergência
Ambos os métodos proporcionam o mesmo "sinal" de aceitação ou de rejeição,
em análises em que se avaliem propostas únicas. Com a Fig.1, podemos
visualizar a relação que se estabelece entre ambos:
Fig.1 - VPL e TIR
VPL
($)
$11.300,00
18,33% (TIR)
Taxa de juros %
0
Nesse exemplo hipotético, temos que, a uma taxa de desconto zero, o VPL
será tão somente a diferença entre entradas e saídas ao longo da vida do
projeto. Por outro lado, à taxa de 18,33% a.a., ainda aceitaríamos o projeto,
visto que, nesse ponto, o VPL se iguala a zero. Qualquer outra taxa requerida
de retorno que se situasse entre 0 e 18,33% levaria à aceitação da proposta,
enquanto taxas superiores não encontrariam fluxo esperado de retornos que a
justificassem.
Pontos de divergência
Situamos tais pontos nos seguintes aspectos:
$ taxa de reinvestimento dos fluxos intermediários;

$ escala do investimento;
$ taxas múltiplas de retorno.
A divergência na sinalização para aceitação ou rejeição de propostas de

investimentos ocorre quando da comparação de projetos mutuamente
excludentes, em que somente um será selecionado. Vejamos o exemplo a
seguir:
FLUXO DE CAIXA
Ano 0 1 2 3 4
Proposta A -$23.616 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000
Proposta B -$23.616 $0 $ 5.000 $10.000 $32.675
Procedendo aos cálculos do VPL e da TIR, a uma taxa requerida de retorno de

10%, teremos:
Projeto A Projeto B
VPL $8.083 $10.347
TIR 25% 22%
Com isto, vemos um evidente conflito gerado da consideração simultânea dos

dois métodos, onde, pelo uso da TIR preferimos o Projeto A, enquanto pelo
método do VPL, escolhemos o Projeto B.
Qual, então, a decisão mais sensata?
A escolha recai sobre o Projeto B, visto que ele tomou em conta o custo de
oportunidade da empresa, representado por aplicações alternativas que
poderiam lhe render até 10% a.a.
E quanto à TIR? Qual a razão de seu preterimento? Isso se deve à suposição

"heróica" do reinvestimento dos fluxos intermediários (1 e 2) à própria TIR, o
que se constitui em equívoco evidente, já que colocamos que o custo de
oportunidade da empresa seria de 10% a.a.
Um novo problema que decorre do uso do método da TIR refere-se à escala do

investimento inicial. Assim, desde que este método se expressa como uma
porcentagem, a escala do investimento pode gerar problemas sérios na
seleção de projetos. Vejamos o próximo exemplo:
Fluxos de Caixa
Ano 0 1 TIR VPL(a 10% a.a)
Proposta X -$100 $150 50% $36,36
Proposta Y -$500 $625 25% $68,18
Utilizando o método da TIR, recusaríamos um maior ganho ($68,18 no Y) em

troca de um menor ($36,36 no X) apenas porque este nos daria maior
"porcentagem". Nada mais absurdo.
Outro problema surge quando da ocorrência de taxas de retorno múltiplas.
Consideremos o seguinte projeto de investimento:

Investimento Inicial: - $1.600,00
FC 1: $ 10.000,00
FC 2: - $ 10.000,00
A equação de determinação da TIR se escreve então:
Equação resultante:
− 10.000 10.000
+ − 1.600 = 0
(1 + TIR) 2
(1 + TIR)1
Dividindo por 1.000 e substituindo 1 / (1+TIR) por X, temos:
-10X2 + 10X - 1,6 = 0 => 10X2 - 10X + 1,6 = 0
Raízes: X1 = 0,80 e X2 = 0,20. Substituindo X1 e X2 por 1 / (1+TIR) temos:
TIR 1 = 25% e TIR 2 = 400% VPL (a 10%) = -774,00
Pelo critério do VPL o referido projeto deve ser rejeitado (VPL de -774,00).
Entretanto, pelo critério da TIR, deverá ser aceito (TIR de 25% e TIR de 400%).
Tal fato demonstra sua inadequação para o referido caso.
É também útil mostrar outra limitação do método, ao possibilitar a ocorrência

de taxa de retorno inexistente na análise de propostas.
Pelo exemplo que segue, pode ser demonstrada tal limitação. Observe:
Inv. Inicial FC1 FC2

-$100,00 $200,00 -$150,00
200 − 150
1 + − 100 = 0
(1 + TIR ) (1 + TIR ) 2
1
Dividindo por 100 e substituindo por x, temos:
1 + TIR
2 x − 1,5x 2 − 1 = 0
1,5x 2 − 2 x + 1 = 0
− b  b 2 − 4ac
x=
2a
2  4 − (4  1,5  1)
x=
2  1,5
2  − 2  não existem raízes reais
x= =
3
Isto se deveu à ocorrência de fluxo de caixa negativo. A presença de FC

negativo gera a probabilidade de ocorrência de TIR inexistente, mas não
determina sua inexistência, necessariamente. Quanto maior o número de
inversões e de discrepância dos fluxos maior a probabilidade de aparecimento
da TIR inexistente.
Descrevemos outro empecilho à aceitação deste método, e que se refere à não

aditividade das taxas quando da consideração conjunta de projetos não-
excludentes.
Melhor explicando, vejamos os dois projetos abaixo, já apontados

anteriormente:
Fluxos de Caixa
Ano 0 1 2 3 4
Proposta A -$23.616 $10.000 $10.000 $10.000 $10.000
Proposta B -$23.616 $0 $ 5.000 $10.000 $32.675
Proposta A+B -$47.232 $10.000 $15.000 $20.000 $42.675
Vimos que as TIR's para os projetos A e B são, respectivamente, 25% e 22%.

Porém, com sua consideração conjunta (Projeto A+B) não temos 47% e, sim,
23,19%. Visando melhor esclarecimento, com o uso do método da VPL,
teríamos a característica de aditividade, com seu valor alcançando $18.430
(que corresponde à soma dos valores parciais de $8.083 e $10.347).
Mas, enfim, por que a ampla aceitação da TIR no mundo empresarial? Os

dados apontados restringem-lhe enormemente a significação econômica. Em
especial, a idéia do reinvestimento dos fluxos intermediários à própria TIR se
mostra um equívoco grosseiro.
As razões de aceitação da TIR se prendem ao fato de que, sendo uma taxa,

ela é mais fácil de ser visualizada e interpretada. Paralelamente, com o método
concorrente dado pelo VPL, a decisão se faz sobre um número absoluto,
"descontado" para o momento zero, o que traz dificuldades de entendimento
para muitos profissionais.
Contudo, uma vez que o VPL, apesar da natureza do seu cálculo, apresenta
valores em termos de momento zero, trabalha com unidade monetária,
considera a aplicação dos recursos gerados pelo projeto à taxa mínima de
atratividade e sempre pode ser calculado, independentemente dos valores dos
fluxos apresentados, nota-se a superioridade do VPL frente a TIR, que embora
seja mais facilmente compreendida por se tratar de taxa, supõe a reaplicação
dos fluxos do projeto à própria TIR, que pode não ser condizente com as
opções de investimentos no mercado financeiro, e pode apresentar dificuldade
no seu cálculo, como nos casos de ocorrência de TIR múltipla ou TIR
inexistente.
4.6 Taxa Interna de Retorno Modificada (TIR-M)
Se os problemas aludidos acima se constituem de fato em sérias restrições ao

uso do método da TIR, a solução estaria num método que tomasse em conta o
custo de oportunidade sobre os recursos da empresa nos cálculos para
levantamento de uma taxa de retorno para iniciativas empresariais. Vejamos
como, através do nosso primeiro exemplo:
0 1 2 3 4 5
-18.000 5.660 5.660 5.660 5.660 6.660
Taxa de desconto: 12% ao ano

Taxa de juros do mercado financeiro: 14% ao ano
Assim, procedendo ao reinvestimento dos fluxos intermediários (1 a 5) à taxa

de juros do mercado financeiro (que representa o custo de oportunidade sobre
recursos disponíveis da empresa), a equação de cálculo será:
 1

 VF 
 − 1 x100
n
TIRM = 
 II  
 
em que falta definir e relembrar que:

VF = valor futuro (no último período) dos fluxos de caixa da empresa;
n = período de vida considerado para o projeto;
II = investimento inicial.
Já a operacionalização dos cálculos da TIRM no problema anterior se daria

como abaixo:
Ano 1: 5.660 x 1,144 = 9.559,51
Ano 2: 5.660 x 1,143 = 8.385,54
Ano 3: 5.660 x 1,142 = 7.355,74
Ano 4: 5.660 x 1,141 = 6.452,40

Ano 5: 6.660 x 1,140 = 6.660,00
VF ============> 38.413,19
TIR-M = ((38.413,19/18000)1/5 - 1) x 100 = 16,37% aa
Nesse caso, são dois os passos para aferição da viabilidade de projetos de

investimentos:
a) TIR-M ≥ TRR: se isso ocorrer, o projeto é viável, por superar a taxa

requerida de retorno, que é julgada suficiente para os propósitos de
crescimento e sustentação da empresa no longo prazo.
b) TIR-M ≥ im: se essa nova restrição é atendida, isso implica em que a

rentabilidade do projeto supera possíveis aplicações de recursos no
mercado financeiro. Em outros termos, a empresa terá retornos superiores
aplicando na produção em lugar de investir em produtos financeiros.
Outro detalhe diz respeito à fórmula da TIR, que se refere a casos onde ocorra
o padrão usual na análise de projetos, com investimentos num período inicial,
sendo seguidos, no tempo, por fluxos de caixa líquidos.
Caso houvesse fluxos de caixa negativos, além daquele referente ao

investimento inicial, o critério internacionalmente aceito é o de se
descontar tais fluxos negativos para o momento zero à taxa requerida de
retorno, aumentando o valor de "II" na fórmula dada.
Observa-se que não importa o padrão do fluxo de entradas e de saídas, pois

que poderíamos adaptar novas configurações, quando necessário. Planilhas
eletrônicas como o Excel, já incorporam soluções nesta direção.
Quanto à regra para aceitação de projetos, o procedimento segue aquele do

método da TIR, ou seja:
TIR-M ≥ Taxa requerida de retorno
Para nosso exemplo acima, temos que a TIR-M se iguala a 16,37%, superando
a taxa requerida de retorno de 12%. Nesse sentido, o projeto contribuirá
decisivamente para acrescer a base geradora de riquezas da empresa.
4.7 Valor Atual Líquido Anualizado
O Valor Atual Líquido Anualizado – VALA, ou Valor Anual Equivalente, é

utilizado na análise de projetos com dimensões temporais diferentes.
Transforma o VPL de projetos de vidas desiguais num montante anual que
pode ser usado para escolher o melhor projeto. Seria injusto comparar projetos
com dimensões temporais diferentes através do VPL. O que seria melhor: um
projeto de 10 anos com VPL de $1.000 ou um de 4 anos com o VPL de $900?
Para resolver esse problema é que se utiliza o VALA.
As etapas de cálculo do VALA são:

1º - Calcular o VPL de cada projeto;
2º - Dividir o VPL de cada projeto pelo respectivo Fator de Valor Atual de
Anuidade – FVAA a um dado custo de capital, sendo que FVAA =

(1 + i )n − 1
(1 + i )n  i
3º - Obter o VALA de cada projeto.
Imagine os seguintes investimentos.
Projetos Inv. Inicial FC1 FC2 FC3 Nº Fluxos VPL a 10%

A -1.000,00 600 600 600 3 492,11
B -500,00 500 500 --- 2 367,77
O primeiro passo foi calcular o VPL de cada projeto considerando uma TRR de
10% a cada fluxo de caixa. Até esse ponto poder-se-ia imaginar que o melhor
projeto seria simplesmente o A, por apresentar maior VPL.
Mas, passando-se a calcular o VALA, teremos o que segue:
FVAA proj. A =
(1 + 0,1) − 1
3
= 2,4869  VALAA =
492,11
= 197,88
(1 + 0,1)  0,1
3
2,4869
FVAA proj.B =
(1 + 0,1)2 − 1 = 1,7355  VALA = 367,77 = 211,90
(1 + 0,1)2  0,1 B
1,7355
Pelo VPL aceitar-se-ia o projeto A ($492,11 > $367,77).
Contudo, pode-se perceber que o VALA do projeto B é maior ($211,90 >

$197,88), ou seja, o projeto B gera mais riqueza a cada fluxo de caixa que o A.
Logo, partindo da suposição de que os investidores têm a cada instante novas
alternativas de investimento que atendem a sua taxa de remuneração exigida
(TRR), poderíamos investir no projeto B e, ao final do segundo fluxo, quando o
investimento estaria finalizado, passaríamos para outra proposta de
investimento.
5. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
O custo de capital, ou seja, a taxa que será usada como referencial para a
tomada de decisão de investimento (TRR) e também para movimentar o
dinheiro no tempo em diversas das metodologias de avaliação, não tem fácil e
objetiva determinação do seu percentual.
Apresentamos a seguir algumas abordagens e tentativas de aproximação do

que deveria ser a lógica de composição da taxa de desconto, também
conhecida por taxa requerida de retorno, taxa de corte, taxa mínima de
atratividade ou simplesmente custo de capital para um projeto de
investimentos. Lemes Junior (2010) e Brasil (2004) nos apresentam o que
seriam algumas tentativas de aproximar tal taxa.
Lógica geral
A lógica geral seria determinar a TRR através da simples soma entre taxa que
poderia ser obtida em alternativas de investimentos livres de risco (ou de baixo
risco) para o valor investido no projeto mais a remuneração mínima que os
investidores aceitariam para assumir o risco do investimento.
TRR = riskfree + risk
Tentativa de aproximação
Uma tentativa de aproximação poderia ser assim imaginada:
juros + dividendos
Custo de capital =
capital.de.terceiros+ capital. próprio
Custo de capital = risco do negócio + risco financeiro (endividamento)
Ativo Passivo
Dívidas de C/P
Ativos operacionais Dívidas de L/P
Ativos fixos PL
Capital dos acionistas/proprietários
O custo de capital “i” seria, então, uma ponderação entre o custo do capital do
credor (quem empresta para a empresa) e o custo do capital do proprietário (o
que ele exige de retorno daquele investimento).
i = ponderação entre kd e ke
i = WACC (Weighted Average Cost of Capital)
kd = custo do capital do credor (debt)
ke = custo do capital do proprietário (equity)
Poderíamos, então, estimar o custo do capital do credor como sendo o que ele
teria em outras alternativas livres de risco (ou de baixo risco) mais o risco que
ele percebe para o capital emprestado.
Custo de Capital do Credor

k d = rf + Δ
kd = custo do capital do credor
rf = taxa livre de risco (ex: SELIC)
Δ = spread em função do risco
Outra abordagem do Custo de Capital do Credor poderia ser vista como:
juros juros
kd = ou kd = (1 − t )
capital.de.terceiros capital.de.terceiros
onde t = alíquota de IR
Exemplo:
A empresa CMD paga juros de $150.000,00 por ano sobre um empréstimo de
$1.000.000,00 e está sujeita ao imposto de renda de 25%. Qual é o seu custo
de capital de terceiros, depois do IR?
150.000
kd = (1 − 0,25) = 11,25% ao ano
1.000.000
Se a empresa lança mão de debêntures para financiamento, poderíamos

imaginar a seguinte lógica de custo.
Custo de Debêntures
Valores até o vencimento → TIR
Exemplo:
A empresa CMD emitiu debênture de 2 anos, com uma taxa de juros de 15%
ao ano, paga sobre o valor nominal de $1.000,00 ao final do período, que gera
um recebimento líquido, após despesas de lançamento e deságio de
colocação, de $950,00. Sua alíquota de IR é de 25%. Qual o custo da
debênture após o IR?
950,00
150,00 1.150,00
TIR = 18,20% → 18,20 (1-0,25) = 13,65% ao ano
Passando agora a lógica do custo de capital do proprietário, podemos imaginar

a seguinte lógica geral:
Custo de Capital do Proprietário
Dividendos
Lógica geral Ke =
Capital. Pr óprio
Onde: ke = custo do capital do proprietário
Uma abordagem reinante é a do modelo de precificação de ativo de capital

(CAPM):
Abordagem do CAPM – Capital Asset Pricing Model
Ke = rf + β(rm – rf)
ke = custo do capital do proprietário
rf = taxa livre de risco
β = medida do risco sistemático do negócio em relação ao mercado
rm = risco de mercado; retorno esperado de uma carteira diversificada
OBS: β = 0 → rf (livre de risco)

β = 1 → rm (risco de mercado, ex: IBOVESPA)
β > 1 → risco superior ao de mercado
Exemplo:
A empresa CMD tem um beta de 1,30. O retorno do mercado é de 20% e a
taxa livre de risco é de 16% ao ano. O custo da ação ordinária da CMD seria:
Ke = 16 + 1,30 (20 – 16) = 21,20%
Vantagem:
- leva em consideração o risco do mercado
- aplicável a todas as empresas que negociam ações em bolsas
- possível (mas arriscado) fazer associações com empresas não S.A
Desvantagens:
- nem todas as empresas têm ações negociadas em bolsa
- o futuro nem sempre repete o passado
- possível baixa qualidade do modelo de regressão para o beta
- dificuldades para prever β, rm e rf futuros
Apesar da dificuldade de se prever o β, podemos recorrer à análise de

regressão para calcular o referido coeficiente, conforme o exemplo a seguir.
Calculando β
Ano Mercado Ação específica

1 23,8% 38,6%
2 (7,2%) (24,7%)
3 6,6% 12,3%
4 20,5% 8,2%
5 30,6% 40,1%
Aplicando a regressão linear simples, conteúdo que será detalhado na próxima

unidade, encontraremos a reta de regressão linear simples e, nela, o valor de β
(o coeficiente angular da reta).
Regressão Linear Simples → Ŷ = α+βx → Ŷ = -8,92+1,6x → β = 1,6
Na HP 12C
Y Enter X Σ+
g Y,r XY 2 Yx Coeficiente de determinação : r2
0 g Y,r Coeficiente linear : α
STO 0
0 g X,r CHS
RCL 0 XY  Coeficiente angular : β
Retornando ao raciocínio lógico de que o custo de capital “i” seria, então, uma
ponderação entre o custo do capital do credor e o custo do capital do
proprietário, teríamos, enfim, o custo médio ponderado de capital da
empresa:
E PL
i = k d (1 − t )  + ke
E + PL E + PL
onde: i = taxa requerida de retorno (WACC - Weighted Average Cost of
Capital)
kd = custo do capital do credor
ke = custo do capital do proprietário
t = alíquota do imposto sobre a renda
E = valor de mercado da dívida
PL = valor de mercado do capital do proprietário
E/(E+PL) = proporção do ativo financiado por dívida
PL/(E+PL) = proporção do ativo financiado pelos proprietários
OBS: - as despesas financeiras do endividamento reduzem o lucro tributável;

- kd é chamado de custo bruto do capital de terceiros;
- kd(1-t) é chamado de custo líquido do capital de terceiros.
Custo de Capital e Retorno do Investimento
TIR do projeto Riqueza do acionista

TIR > custo de capital  Aumenta
TIR = custo de capital  Não altera
TIR < custo de capital  Diminui
Exercícios de Aprendizagem/Fixação de metodologias de avaliação de

fluxos de caixa de projetos de investimentos
Calcule o payback:
Inv.Inicial FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

-18.000,00 5600,00 4780,00 6620,00 4789,00 -
Payback = _______ períodos

-540,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Comente:________________________________

-99.000,00 15000,00 24500,00 24500,00 34570,00 87900,00

-8.500,00 9000,00 5600,00 - 10000,00 14500,00 2000,00
Comente:________________________________

-8.500 4500,00 - 5600,00 10000,00 14500,00 2000,00
Comente:________________________________

- 54.600,00 28400,00 8976,00 4550,00 4550,00 16248,00
________________________________________
Calcule o payback atualizado do 1º e do 3º exercícios acima (i=4,65%):
Payback atualizado = ________ períodos
Payback atualizado = ________ períodos
_________________________________________
Calcule o VPL e a TIR:

-32000,00 9800,00 19000,00 8600,00 17000,00 5000,00
TRR=15%
VPL= R$____________ TIR= ______ %

-32000,00 9800,00 19000,00 8600,00 17000,00 -5000,00
TRR=17,5%
VPL= R$____________ TIR= ______ %

-50000,00 13875,00 13875,00 13875,00 13875,00 40000,00
TRR=20%
VPL= R$____________ TIR= ______ %

-100 70,00 -10,00 170,00 -15,00 200,00
TRR=25%
VPL= R$____________ TIR= ______ %
Um veículo é financiado em 18 prestações mensais iguais e sucessivas de

R$325,00 e mais três prestações semestrais de R$775,00, R$875,00 e
R$975,00. Calcular o valor financiado, sabendo-se que a taxa cobrada pela
financeira foi de 8,7% a.m.
__________________________________________
Calcular a TIR-M:

-100 70,00 -10,00 170,00 -15,00 200,00
TRR=25% im=20%
TIR-M= ______ %
Exercícios de Análise de Investimentos:
1)A empresa XYZ estuda a reposição de parte de seu parque fabril e, para
isso, levantou os seguintes dados:
Equipamentos novos
• Valor: $800.000
• Vida útil: 5 anos
• Tempo de depreciação.: 2 anos
• Valor residual: $350.000
• Receitas adicionais : $580.000/ano nos 2 primeiros anos
: $620.000/ano nos 2 anos seguintes
: $440.000 no último ano
• Custos de produção : 25% das receitas, a cada ano
• Despesas com manutenção: $50.000 no 2o ano;
$80.000 no 3o ano;
$90.000 no 4o ano;
• Instalação do equipamento novo (valor a ser lançado como despesa no
período seguinte): $60.000
Equipamentos antigos
• Valor residual hoje: $180.000
• Vida útil restante: 3 anos
• Valor original dos equipamentos: $1.150.000
• Tempo restante para depreciação: 2 anos
• Idade atual dos equipamentos: 3 anos
A par destes dados, pergunta-se se vale a pena a troca do parque fabril hoje,
dada a taxa requerida de retorno de 20%, uma taxa de juros do mercado
financeiro de 22% ao ano e a alíquota do imposto de renda de 40%.
OBS: OS EQUIPAMENTOS ANTIGOS DEVEM SER VENDIDOS HOJE E O

MÉTODO DE ANALISE DEVE SER O DA TAXA INTERNA DE RETORNO
MODIFICADA.
2)Uma empresa vem considerando promover a automação de sua fábrica, num

investimento em equipamentos que custaria $1.000.000, valor a ser coberto
parcialmente pela venda de maquinaria obsoleta no total de $350.000. Esta
última custou $800.000 há 5 anos atrás, tem vida útil restante de 3 anos e
deverá ser depreciada por adicionais 2 anos (além da vida útil).
Espera-se um aumento anual de $500.000 nas vendas dos 3 primeiros anos e

de $800.000 nos 3 últimos. A cada ano, os custos de produção corresponderão
a 40% das vendas.
Outros dados relacionados ao empreendimento novo são de que ao

investimento inicial se acresceria dispêndio de $500.000 por conta de trabalhos
de consultoria no campo da informática (dispêndios esses que devem ser
lançados contabilmente como despesas no Ano 1), além do período de 5 anos
para depreciação dos itens imobilizados e de um valor residual de $100.000 ao
final da vida útil de 6 anos.
Sendo de 40% a alíquota do imposto de renda e de 20% a taxa requerida de

retorno da empresa, pergunta-se se o projeto de troca de equipamentos é
viável.
OBS: Proceda a sua análise com base no método do Valor Atual Líquido e da
Taxa Interna de Retorno.
3)A Politécnica S/A está considerando um plano de investimento para produção

de um novo produto desenvolvido pela área industrial por 06 anos. Para tanto,
a empresa deve aplicar imediatamente $300.000 na compra de equipamentos,
além de dispender $35.000 por conta de trabalhos de consultores de
marketing. Além desses gastos, prevê-se que manutenções periódicas anuais
das instalações demandariam $25.000 no 3o ano, $30.000 no 4o ano e $20.000
no 5o ano. As receitas adicionais esperadas do plano são projetadas em
$160.000 no 1o ano, crescendo à taxa de 15% até o 4o ano. Para os 2 últimos
anos (5o e 6o), projeta-se queda anual das receitas de 20%. O tempo de
depreciação dos equipamentos é de 5 anos e seu valor residual de $80.000.
Por outro lado, os custos de produção devem representar 42% das receitas no
1o ano, 35% no 2o e 30% da receita do 3o ano para o terceiro ano e demais
anos até o final do projeto. Além disto, o novo produto deve reduzir a receita de
produtos atuais num valor equivalente a 15% das vendas anuais do produto
novo, assinaladas no parágrafo acima.
Outro aspecto do atual projeto é que a empresa poderá livrar-se de

equipamentos atualmente em uso, os quais podem ser vendidos no estado em
que se encontram pela soma de $85.000 (mesmo valor de livro). A idade atual
desses equipamentos é de 4 anos e seu tempo restante de depreciação é de 2
anos. Caso sejam vendidos ao final destes 2 anos, seu valor de mercado seria
de apenas $35.000, além do que seriam necessários $8.000 para reforma-los
antes de poderem ser colocados à venda.
As novas instalações ocuparão um terreno avaliado em $1.000.000, o qual não

deve sofrer variação significativa de valor nos próximos anos e que encontraria
compradores até com uma certa facilidade, o que permitiria sua venda sem
maiores problemas.
O custo de capital da empresa é de 17% ao ano e a taxa de juros do mercado

financeiro é de 20% anuais. Além disso, a alíquota do imposto de renda é de
40%. A par destas informações, responda se o projeto é viável de acordo com
a metodologia da taxa interna de retorno modificada.
Obs: Despesas no ano zero devem ser lançadas contabilmente no ano

seguinte.
4)Um analista de empresa industrial foi convocado a avaliar a conveniência da

troca da frota de caminhões pesados da empresa. Os dados de que dispõe são
os seguintes:
Para compra:
.Valor de cada unidade : $90.000
.Tempo de depreciação : 5 anos
.Manutenção por veículo: despesas de $3.000 no 1o ano, crescendo à
razão de $1.500 por ano, até o 5o ano.
.Vida útil na empresa : 5 anos
.Valor residual : $30.000 por veículo
.Tamanho da frota : 10 unidades
Por outro lado, a frota de 13 veículos que seria substituída poderia ser utilizada
por adicionais 5 anos e alcançaria o valor de venda de $22.000 por unidade se
vendida hoje no mercado de veículos usados. Vendidos ao final de 5 anos, o
preço unitário seria de apenas $6.000. Ademais, esses veículos foram
adquiridos três anos antes por $80.000 cada e teriam mais 2 anos para
depreciação.
O acréscimo de produtividade que seria alcançado no setor de transporte

possibilitaria ganhos adicionais estimados em $350.000 por ano. Assim, sendo
de 20% a taxa requerida de retorno para aceitação de projetos e de 40% a
alíquota do imposto de renda, pergunta-se se a troca da frota seria vantajosa
para a empresa. (Faça sua análise com base no Valor Atual Líquido e no
Payback)
5)Uma empresa industrial está analisando a conveniência da troca de

equipamentos para modernização de sua linha de montagem. O valor desses
equipamentos alcança $320 milhões, com vida útil prevista de 5 anos e valor
residual (valor de sucata) de $85 milhões ao final desse prazo. As receitas
líquidas previstas são de $180 milhões/ano para os 3 primeiros anos e de $240
milhões/ano para os demais.
Adicionalmente, prevê-se reformar os equipamentos ao final do segundo ano,

de forma a adequá-los a recursos modernos de informática, que custarão
adicionais $200 milhões. Ademais, esses equipamentos serão depreciados em
3 anos. Ao final deste período, terão valor de mercado da ordem de $100
milhões.
No que tange às depreciações, essas se fariam exclusivamente em linha reta.

Por outro lado, os equipamentos que seriam substituídos na troca custaram
$210 milhões, quando de sua instalação 4 anos antes, e seriam depreciados
por mais 3 anos. Vendidos no momento, alcançariam o valor de $40 milhões no
mercado de máquinas usadas. Vendidos ao final de sua vida útil (em 3 anos),
valeriam apenas $10 milhões.
Enfim, sabendo-se que a alíquota do Imposto de Renda é de 40%, que a

empresa exige taxa mínima de retorno sobre investimentos da ordem de 20%
ao ano e que a taxa de juros do mercado financeiro é de 18% ao ano, analise
esta operação e descubra se ela é de fato vantajosa.
6)A destilaria McDaniel está contemplando a reposição de sua máquina

engarrafadora por uma nova e mais eficiente. A máquina velha tem valor de
livro de $400.000 e restantes 5 anos de vida útil. Seu valor residual seria
irrisório quando de seu esgotamento produtivo (ao final dos 5 anos); caso a
empresa se decidisse a vendê-la hoje, conseguiria $200.000. Ademais, a
depreciação se faz em "linha reta" e tal vantagem tributária se obterá por mais
2 anos.
A nova máquina tem um preço de compra de $800 mil e uma vida útil estimada
em 5 anos, com valor residual de $100.000 ao final desse período. Espera-se
que economize energia elétrica, trabalho, custos de manutenção e peças de
reposição, num montante anual de $200.000. Ademais, a depreciação ocorrerá
de forma linear pelos mesmos 5 anos.
Sendo de 40% a alíquota do imposto de renda incidente sobre a empresa e de

18% ao ano a taxa de desconto usada para avaliação de projetos, pergunta-se
se valeria a pena a compra da máquina.
7)Uma empresa vem considerando a troca de uma máquina pela qual obteria
$20.000 no mercado de máquinas usadas. Ela teria adicionais 3 anos de vida
útil (e igual período de depreciação por apropriar), que se dariam sobre o valor
de livro (ou valor que falta depreciar) de $33.000. Ademais, não teria valor
residual se fosse vendida ao final desses 3 anos.
No tocante à máquina nova, seu preço é de $60.000 (a ser depreciado em 6

anos), e valor residual de $8.000 ao final desse período. Seu uso permitirá
ganhos incrementais de $20.000/ano nos 3 primeiros anos e de $25.000/ano

nos 3 últimos.
Sendo de 40% a alíquota do IR, 15% a taxa requerida de retorno e 16% a taxa
para aplicações no mercado financeiro, pergunta-se se é viável a troca de
equipamentos.
8)A empresa Toninhas vem considerando a reposição de uma máquina com 2

anos de vida e que ainda deverá ser depreciada por mais 3 anos, por uma
nova que acrescerá os ganhos de $25.000 para $65.000/ano. A máquina custa
$60.000, tem vida útil de 5 anos, período de depreciação de 2 anos e valor
residual de $8.000.
0
Ademais, prevêem-se gastos com consultores externos no 2 ano, no valor de
$5.000.
Por outro lado, a máquina antiga havia sido adquirida por $45.000 e, se
vendida hoje, alcançaria o valor de $10.000. Vendida ao final de sua útil, não
teria qualquer valor.
Sabendo-se que o custo de oportunidade da empresa se expressa por uma

taxa de desconto de 20% e que a alíquota do Imposto de Renda é de 40%,
pergunta-se: a empresa deve proceder à troca da máquina?
9)Está em questão a aquisição de um reator de planta química, no valor de

$500.000, o qual exigiria gastos adicionais de $50.000 no Ano 0 (a serem
contabilizados como despesa no ano seguinte) e de $60.000 no Ano 4. O
tempo de vida útil previsto do reator é de 6 anos, o tempo de depreciação está
determinado em 4 anos e os ganhos anuais derivados de sua incorporação
seriam $180.000.
Sendo de $60.000 seu valor residual, 40% a alíquota do imposto de renda e de

18% tanto a taxa requerida de retorno como a taxa de mercado para
reaplicações dos fluxos de caixa, pergunta-se se o projeto é totalmente viável
para a empresa.
Sua conclusão seria a mesma para uma taxa requerida de retorno de 16%?
Exercícios de Custo de Capital
1) Calcular o custo do capital do credor, supondo que a taxa livre de risco real é
de 12% ao ano, a relação E/(E+PL) é de 40% e considerando um spread de
risco a partir das faixas constantes na tabela seguinte:
E/E+PL Risco Spread
0 AAA 0,2%
10% AA 0,7%
20% A+ 1,2%
30% A- 2,3%
40% BB 2,9%
50% B+ 3,6%
60% B- 4,7%
70% CCC 6,0%
80% CC 7,6%
90% C 10,3%
2) Um analista de investimento está tentando determinar o retorno mínimo

desejado por um investidor. Em função do risco elevado do projeto, foi
identificado um β = 1,4. A taxa livre de risco é de 12% ao ano e o retorno
esperado para uma carteira perfeitamente diversificada (carteira de mercado,
IBOVESPA) é de 19% ao ano. Qual o percentual mínimo de retorno que o
investidor deverá estabelecer?
3) Calcular a taxa requerida de retorno apropriada para um projeto em que a

taxa livre de risco é de 9,5% ao ano, o retorno do IBOVESPA é de 17% ao ano,
a relação E/(E+PL) é de 43%, o β é de 0,87 e o credor trabalha com a seguinte
tabela para spread:
E/E+PL Spread
0-14,99% 0,9%
15%-29,99% 1,5%
30%-44,99% 2,7%
45%-59,99% 3,8%
60%-74,99% 5,0%
75%-89,99% 8,1%
90%-100% 11,7%
A alíquota de imposto sobre a renda é de 37%.
4) A CMD atua no ramo de informática, desenvolvendo aplicativos de gestão

corporativa. Pretende fazer um investimento relevante em Pesquisa e
Desenvolvimento, visando diversificar suas atividades para comercialização de
aplicativos para gestão de escolas e faculdades. Atualmente ela possui duas
alternativas excludentes para atender ao objetivo da diversificação. Uma delas
implica contratar a atividade de P&D por tempo preestabelecido (cinco anos).
Outra saída consiste em criar um departamento de P&D.
O grande problema está no dimensionamento da taxa de desconto do projeto.

A empresa possui cerca de 30% de endividamento em relação ao seu valor
total de mercado. Acredita-se que esse percentual deverá se manter no futuro.
O credor estabelece um spread sobre a taxa livre de risco de 3%, para compor
o custo do capital por ele emprestado. A taxa SELIC está projetada para 15%
ao ano. Entretanto, ela incorpora uma inflação projetada de 4% ao ano. Uma
carteira de ativos diversificada projeta um retorno de cerca de 18% ao ano, já
descontando o efeito da inflação esperada.
Considere uma alíquota de imposto de renda da ordem de 34%.
Segundo consultores, negócios como esse possuem um coeficiente beta de
aproximadamente 1,4.
Você foi contratado para escolher a alternativa mais interessante para a
empresa. (adaptado de Brasil, 2004)
LEITURA COMPLEMENTAR
Quanto vale a sua empresa?

Domingos Xavier Teixeira1
Determinar qual o valor de uma empresa é algo complexo e difícil,
mas não impossível. Quanto vale, por exemplo, a Petrobrás e todo o seu
complexo de empresas controladas e coligadas dos mais variados ramos?
Pergunta simples e direta, porém cuja resposta não é tão simples quanto
parece a primeira vista. Quanto vale uma rede de supermercados, por
exemplo, o Carrefour? Ou quanto vale uma lanchonete da Praça Sete, como o
Café Nice, por exemplo?
Todas essas perguntas levam o leitor a pensar como é possível
calcular o valor de um negócio desses. Teoricamente, cada “negócio” vale, em
princípio, o montante do patrimônio líquido apurado pelo balanço da empresa
ajustado pelos ativos e passivos a valor presente acrescido da mais ou menos
valia dos estoques e do imobilizado, mais ainda o valor do ativo intangível, que
não está contabilizado, que é o fundo de comércio, deduzido das contingências
certas e um percentual das contingências prováveis. Esse seria, então, o valor
teórico da empresa, à vista. A prazo, esse valor seria então acrescido dos juros
de uma aplicação financeira.
Essa é uma forma simplista de calcular o valor de um negócio, mas
é um critério utilizado quanto não se tem história do negócio ou orçamentos
projetados de anos futuros com forte margem de certeza. Mas existe uma outra
forma mais técnica de calcular o valor de uma empresa. Trata-se da
sistemática de fluxo de caixa descontado. Com base nesse critério, a empresa
vale o montante que ela pode gerar de lucros futuros, que seriam descontados
a valor presente. Em outras palavras, o valor da empresa seria determinado
com base no fluxo de caixa futuro (a soma das sobras futuras de caixa) que a
empresa irá gerar, descontado o valor presente. Assim sendo, em
conformidade com esse raciocínio, o montante do fluxo de caixa futuro será
igual à diferença entre os ativos e passivos que a empresa tem hoje, que
seriam acrescidos ou ajustados pelo valor presente dos lucros futuros
acrescidos das depreciações e amortizações que não representam desembolso
de caixa, e deduzido das saídas de caixa. Nessa sistemática de avaliação da
empresa com base no fluxo de caixa, o imobilizado e o diferido não seriam
considerados nos saldos iniciais, porque a sua geração seria anualmente
considerada pelo acréscimo ao resultado da amortização do diferido e da
depreciação do imobilizado.
Os fluxos de caixa anuais assim encontrados seriam então trazidos
a valor pressente e ter-se-ia então o valor do negócio à vista. Assim, ao se
projetar o valor dos lucros futuros, estaria então sendo levado em consideração
todo o esforço de vendas e de redução de custos, a política de negócios, de
marketing, a eficiência do pessoal de vendas ou do gerente financeiro para
aplicar recursos disponíveis, ou do engenheiro de produção. O valor do fundo
de comércio seria então levado nessa consideração para gerar lucros. Eis
porque não seria pago nada de adicional por esse fundo, em virtude de o seu
benefício já estar sendo considerado. Todo esse esforço estaria então sendo
considerado como parte dos lucros futuros. Portanto, o valor do goodwill*
representado pela marca, pelo fundo de comércio, pela qualidade da gerência,
ou pela carteira de clientes, tudo isso já estaria sendo considerado como parte
do lucro futuro. Assim, neste critério de avaliação não há que se falar em valor
de mercado do imobilizado, ou em valor da patente. Tudo isto já estará refletido
nos lucros futuros projetados. Nessas condições, qualquer negócio só tem
valor se ele puder gerar resultados. De nada adianta escritório bonito ou fábrica
modelo, se isso tudo não gera lucros. Sob a ótica do investidor, nada vale
como negócio.
Um aspecto importante a se considerar também na avaliação do
fluxo de caixa é o percentual a ser adotado para se estabelecer o desconto a
ser reduzido dos lucros futuros. Para concluirmos sobre esse assunto, vamos
1
Contador, economista e administrador. Sócio da Teixeira e Associados, Diretor Técnico da Ibracon-MG
e vice-presidente da Câmara de Desenvolvimento Profissional do Conselho de Contabilidade de Minas
Gerais.
pensar do ponto de vista do investidor. Se ele tem uma determinada quantia

para investir e, teoricamente, não quer correr risco, ele então irá aplicá-la em
um fundo que lhe garanta por exemplo um retorno pelo menos igual ao CDI,
hoje em torno de 30%. Nesse tipo de investimento, o investidor teria o único
esforço e risco de dar um telefonema para o gerente de sua conta e lhe solicitar
para fazer a aplicação do seu dinheiro. Agora, se o investidor quer correr algum
risco, ele então precisaria de uma remuneração adicional, além desses 30%. E
de quanto seria, então, esse percentual adicional que ele teria para correr
risco? Nas circunstâncias atuais, poderíamos falar em algo em torno de um
rendimento adicional de 10%. Portanto, o valor do desconto a ser aplicado aos
lucros futuros seria de 40% ao ano. Essa taxa seria aplicada até atingir a
perpetuidade.
Normalmente, o consultor, ao ser contratado para calcular o valor de
um negócio, estabelece inicialmente com seu cliente, que geralmente é o
comprador, o critério de avaliação a ser adotado. Definido esse critério, que
geralmente é o do fluxo de caixa descontado, o consultor e o auditor, que
trabalham em conjunto nessas avaliações, adotam vários procedimentos de
avaliação e de auditoria. Um procedimento, por exemplo, seria a revisão de
como a empresa chegou a cada um dos valores de seu orçamento de caixa
para os próximos dez anos. Ainda para confirmar essa tendência futura, é feita
uma auditoria dos últimos três anos para se ter certeza de que os valores
informados pela contabilidade nesse período estariam corretos. Nesse trabalho
de auditoria do passado, são obtidas inúmeras informações para que o
avaliador possa também confirmar as projeções futuras.
Outros aspectos que o trabalho de auditoria e avaliação levam em
consideração se relacionam com as contingências ativas e passivas,
principalmente essas últimas, que reduzem o preço de partida. Quando se faz
essa auditoria do passado, o auditor procura se certificar também de que os
saldos atuais, que serão os saldos iniciais do fluxo de caixa ao qual será
somado o valor dos fluxos futuros, são corretos. Da mesma forma que o fluxo
de caixa futuro, esses saldos iniciais serão trazidos a valor presente, utilizando-
se, por exemplo, a sistemática adotada para a contabilidade pela correção

integral.
O consultor procura também se certificar das projeções da empresa
utilizando-se de informações externas, de terceiros. Uma fonte importante é a
tendência da história das empresas concorrentes e como essas empresas
estão vendo o futuro. Outra fonte externa importante é o setor em que a
empresa opera. Ou, também, os órgãos de classe, o governo, ou as empresas
congêneres do exterior. Considerar também a tendência de mercado é algo
muito importante. Por exemplo, avaliar o preço de uma empresa fabricante de
aparelhos de fax de mesa é algo impossível, pois estas empresas já estão
entrando em decadência, já que o fax de mesa está sendo substituído pelo fax
via computador ou pela própria Internet. É a mesma coisa de um fabricante de
aparelhos de telex ou de máquina de escrever: são máquinas recentes que já
viraram peça de museu.
Toda essa pesquisa tem por objetivo permitir ao consultor formar
uma opinião sobre o negócio e sobre as suas perspectivas futuras, cujo único
objetivo é o de confirmar as cifras que foram projetadas no fluxo de caixa.
Aliás, esse fluxo de caixa é que será a base para determinar o valor da
empresa para fins de negócio entre comprador e vendedor.
* Goodwill: expressão em inglês que significa, literalmente “boa vontade”, mas,
aplicada à atividade empresarial denota a reputação que esta e/ou seus produtos gozam junto
aos consumidores. Uma empresa obtém essa condição por meio de qualidade dos seus
produtos e de sua propaganda e publicidade, mas também por meio de atitudes e
procedimentos como financiamento de campanha humanitária, a defesa do meio ambiente, o
apoio a esportistas e artistas, etc., o que, de uma forma direta ou indireta ajuda a criar uma
imagem positiva junto aos consumidores (efetivos ou potenciais) de seus produtos. O goodwill
é considerado um ativo da empresa e, no caso de venda da mesma, ele é avaliado e entra
como parte do seu valor.
Destruição criativa, essencial para o progresso2
Gary S. Becker3
Ainda que a capacidade de empreender seja um conceito difícil de
definir, os economistas reconhecem sua importância desde a análise brilhante
do desenvolvimento econômico feita pelo grande economista austríaco Joseph
Schumpeter, na virada do século. Indivíduos com visão, dispostos a arriscar
seu próprio dinheiro e o de outros investidores em novos produtos, são o motor
que combina capital humano e físico, estimulando o crescimento econômico e
o progresso.
Um ambiente que favorece empreendimentos de sucesso tem como
característica uma “destruição criativa” permanente, nos termos do próprio
Schumpeter. Novas empresas prosperam e ajudam a economia em parte
destruindo os mercados de concorrentes estabelecidos. Entre os exemplos
podemos citar a concorrência feita aos telefones tradicionais pelo telefone
celular, o corroído mercado dos pequenos varejistas de frutas e verduras, dada
a maior eficiência dos supermercados, e o declínio acentuado do mercado de
computadores da IBM após a introdução dos PCs de rede pela Sun
Microsystems e outras empresas. Países que protegem os mercados e rendas
de empresa já existentes impedem a destruição criativa, tão essencial ao
progresso.
Embora algumas culturas encorajem a capacidade empresarial mais
do que outras, todas as culturas têm reservas de talento que vêm à tona
quando o ambiente é propício para negócios. Chineses prosperam nos
negócios na Indonésia, Malásia e Cingapura, enquanto são impedidos de
utilizar seus talentos na China comunista. O Chile descobriu reservas enormes
de capacidade empresarial após as reformas de livre mercado dos anos 80.
Regulamentação e burocracia são os principais obstáculos à
formação dos novos negócios. Entre os mais onerosos estão as licenças e
outras exigências que atrasam enormemente a aprovação oficial para novos
2
Artigo publicado originariamente na Business Week.
3
Prêmio Nobel de Economia em 1992. Professor da Universidade de Chicago e membro da Hoover
Institution.
empreendimentos. Alguns países chegam a exigir certificação de que a nova

empresa é “necessária” numa particular localidade ou setor industrial -
aprovação freqüentemente recusada.
Os impostos sobre lucros, ganhos de capital e propriedade são
freqüentemente tão opressivos que também eles desencorajam os que querem
começar. Embora os impostos sobre os lucros das empresas e sobre ganhos
de capital nos Estados Unidos sejam moderadamente pesados, as brechas na
legislação são suficientemente abundantes para permitir que muitos dos novos
ricos amealhassem sua fortuna via novos investimentos. Isso também é
verdade em Hong Kong, Taiwan e Chile.
Os países europeus, infelizmente, erigiram sérias barreiras nesse
caminho para a riqueza. Um bom exemplo é a Suécia, famosa pela eficiência
competitiva de empresas como a L.M. Ericsson, Volvo e ABB - Asea Brown
Boveri. Todavia, com poucas exceções, elas foram fundadas entre 1875 e
1915, auge do crescimento sueco e do livre mercado. Apenas um pequeno
número de empresas suecas importantes, como a Tetra-Pak Processing
Systems, foi criado em anos recentes, em razão dos impostos confiscatórios e
da pressão igualitária nos mercados de trabalho. Frustradas, algumas das mais
bem-sucedidas empresas, como a ABB, mudaram sua sede e fábricas para o
exterior.
Mesmo em países europeus, com um grande número de pequenas
empresas, como a Itália, os executivos se queixam das regulamentações
intrusivas que desencorajam e prejudicam os que desejam iniciar um negócio.
Estão impressionados como é mais rápido obter aprovação para suas fábricas
nos Estados Unidos, embora estejam começando a se preocupar com o
número crescente de litígios e regulamentações ambientais.
Estatísticas da Organização para Cooperação e Desenvolvimento
Econômico confirmam que o capital de risco é mais abundante nos Estados
Unidos do que na Europa, e que a América investe muito mais desse capital
em novos projetos. Além disso, muito desse dinheiro é investido em empresas
de alta tecnologia em Silicon Valley e em outros centros de energia
empresarial.
Uma conseqüência disso foi o crescimento do emprego. Há

evidência de que empresas menores forneceram cerca da metade dos novos
empregos durante o “boom” do emprego que começou nos anos 80. Em
contraste, a Europa não experimentou, de um modo geral, um crescimento do
emprego no setor privado nas últimas décadas.
Outra vantagem é a renovação da vitalidade das grandes empresas
de capital aberto. Há enormes oportunidades na América para pequenas
empresas crescerem. A listagem do Financial Times das cem maiores
empresas do mundo contém muitas empresas européias, mas quase todas
elas fundadas muitos anos atrás. Em contraste, Microsoft, Intel, Wal-Mart
Stores, Hewlett-Packard, McDonald’s e outras empresas americanas listadas
forma fundadas apenas umas poucas décadas atrás e se tornaram grandes
empresas.
Impressiona-me o número de pessoas que acredita que ganhará
muito dinheiro começando um novo negócio. A grande maioria fracassará ao
tentar levar adiante suas idéias. Ainda assim, esses sonhos conduzem uma
economia para novos apogeus quando encorajados por uma atmosfera
regulatória favorável e baixos impostos sobre lucros, ganhos de capital e
rendimentos.
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Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais

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A terceira forma possível de trabalhar com o imposto de renda em fluxos de

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Por outro lado, um “timing” muito longo também pode apresentar

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Obviamente é necessário identificar o enquadramento tributário da empresa

Assim, a depreciação funciona como um ‘incentivo fiscal’ que a empresa pode

Além disso, há de se ter em conta que, frequentemente, o período legal para