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Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.

Verso Preliminar















ANLISE MACROECONMICA

CAPTULO VIII: A MACROECONOMIA DA ECONOMIA ABERTA






Antnio Salazar P. Brando
*















*
Professor da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro
(UERJ).

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
1

NDICE









1. Introduo................................................................................................................. 2
2. Balano de pagamentos ............................................................................................ 2
3. Mercado de Divisas ................................................................................................ 14
4. Fundamentos do modelo macroeconmico da economia aberta............................ 34
5. Efeitos da poltica macroeconmica e de outras variveis exgenas: economia com
preos rgidos e regime de taxa de cmbio fixa.............................................................. 58
6. Efeitos da poltica macroeconmica e de outras variveis exgenas: economia com
preos rgidos e regime de taxa de cmbio flexvel........................................................ 69
7. Mobilidade de capitais e a curva BP: O modelo Mundell Fleming..................... 74
8. Poltica macroeconmica no modelo Mundell-Fleming com taxa de cmbio
flexvel. ........................................................................................................................... 77
9. O modelo macroeconmico da economia aberta: preos flexveis ........................ 78
10. Poltica macroeconmica no regime de taxa de cmbio fixa. ................................ 80
11. Poltica macroeconmica no regime de taxa de cmbio flexvel. .......................... 85
12. Exerccios ............................................................................................................... 87
13. Referncias Bibliogrficas...................................................................................... 90
14. Apndice Matemtico............................................................................................. 91

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1. Introduo

Neste captulo tratamos a macroeconomia da economia aberta, ampliando o
escopo das anlises anteriores. Isto nos levar a adicionar aos modelos que
vimos estudando variveis tais como a taxa de cmbio, o resultado das contas
externas do pas, a taxa de juro internacional e o risco associado ao no
pagamento de emprstimos externos. O modelo clssico e o modelo de rigidez
de preos e salrios sero os principais paradigmas para a anlise. Ainda que
ambos representem situaes extremas e que no correspondam exatamente
aos fenmenos observados na realidade econmica, estas simplificaes so
de grande utilidade analtica.

A primeira parte do captulo apresenta uma reviso sobre o balano de
pagamentos, sua estrutura contbil e as relaes entre a contabilidade do
balano de pagamentos e a contabilidade social. Em seguida estudamos o
mercado de divisas externas, diferentes regimes cambiais e so discutidos os
conceitos de taxa de cmbio de equilbrio. Na ltima parte do captulo estes
conceitos so incorporados ao modelo macroeconmico para estudarmos os
efeitos das polticas fiscal, monetria e cambial.

2. Balano de pagamentos

O balano de pagamentos o registro contbil de todas as transaes
econmicas entre residentes e no residentes de um pas durante um
determinado ano. Os registros no balano de pagamentos so fluxos durante
um perodo de tempo (anual, mensal, trimestral, etc.). Conseqentemente os
valores dos correspondentes estoques no aparecem neste registro contbil.

Como exemplo note que:

contabilizam-se as amortizaes da dvida externa do pas, porm
no o valor da dvida externa numa data especfica;

contabilizam-se os investimentos externos feitos no pas e feitos pelo
pas no exterior, porm o estoque de capital estrangeiro no pas ou o
estoque de capital do pas no exterior no so contabilizados; e

contabilizam-se as variaes das reservas do pas, porm o total das
reservas no aparece no balano de pagamentos.

O registro das transaes segue o princpio das partidas dobradas. A cada
operao corresponde um lanamento a dbito, com sinal negativo, e um
lanamento a crdito, com sinal positivo. Por construo, estabelece-se sempre
a igualdade entre fluxos positivos e negativos, isto o valor dos lanamentos a
crdito ser sempre igual ao valor dos lanamentos a dbito. Em outras
palavras, os princpios gerais da contabilidade so utilizados na construo do

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balano de pagamentos, o que garante sempre a igualdade entre ativo e
passivo.

Entretanto o equilbrio contbil do balano de pagamentos de pouco interesse
para a anlise econmica. Freqentemente o equilbrio relevante sob o ponto
de vista econmico diferente, sendo obtido como resultado do
comportamento dos agentes econmicos.

A situao neste caso semelhante quela encontrada diversas vezes
anteriormente em que a partir de uma identidade contbil define-se o equilbrio
econmico e este somente se estabelece sob condies mais restritas. Para
exemplificar lembremo-nos de que a identidade entre produto e despesa se
transforma no equilbrio do mercado de bens ao ser imposta a condio de que
os planos de produo e investimento das empresas coincidam com os planos
de consumo das famlias. O conceito de equilbrio externo relevante para a
anlise econmica ser apresentado mais adiante.

Iniciamos apresentando as grandes contas do balano de pagamentos
1
. As
duas principais divises so: transaes correntes e a conta de capitais. Na
primeira contabilizam-se as transaes que envolvem bens e servios
adquiridos ou vendidos pelo pas. A conta corrente, por sua vez, divide-se em
balana comercial, balano de servios e transaes unilaterais.

Na segunda so contabilizadas as transaes de capitais e financeiras. As
transaes de capital incluem as transferncias de patrimnio de migrantes e
compra e venda ou alienao de ativos no financeiros e no produzidos, tais
como patentes e marcas. As transaes financeiras registram as
movimentaes de ativos e passivos financeiros entre residentes e no
residentes, tais como, investimento direto, investimentos em carteira,
derivativos e outros.

Ao lado destas contas operacionais, fazem parte da contabilidade do Balano
de Pagamentos as contas de caixa e tambm contas de ajuste para variaes
nas cotaes das diversas moedas estrangeiras, do ouro frente ao dlar e dos
ganhos e perdas nas cotaes dos ttulos.

Definio. Saldo do Balano de Pagamentos a soma algbrica do saldo de
transaes correntes e do saldo da conta de capitais.

Por construo este saldo ser igual ao saldo das contas de caixa mais as
contas de ajuste com sinal trocado. Por exemplo, se o pas apresenta saldo de
+US$ 20 bilhes no Balano de Pagamentos, as contas de caixa e de ajuste
apresentaro um saldo de US$ 20 bilhes.

1
Uma boa apresentao relativa ao balano de pagamentos a de Simonsen e Cysne (1995).
O tratamento apresentado nesta seo mais simples do que o de Simonsen e Cysne, porm
est muito influenciado por eles. Ver tambm Banco Central
(http://www.bcb.gov.br/pec/NotasTecnicas/Port/2001nt01bpm5p.pdf), para atualizaes
metodolgicas, fontes de dados e outras informaes.

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A tabela 1 contm uma apresentao simplificada do Balano de Pagamentos.

Muitos dos itens que aparecem abaixo so auto explicativos. No obstante o
seguinte deve ser notado:

as contas de caixa contabilizam as variaes das reservas do pas.
Como a contabilidade feita em dlares americanos, estas contas
apresentam contrapartidas, chamadas de contas de ajuste, para levar
em considerao variaes nas taxas e nos preos dos ativos;

ouro monetrio refere-se s variaes no estoque de ouro como
reserva de valor. No inclui, portanto ouro utilizado para fins
industriais ou outros;

Direitos Especiais de Saque a moeda emitida pelo Fundo Monetrio
Internacional e que pode ser utilizada para realizar pagamentos
internacionais;

as transferncias unilaterais so recursos sem contrapartida de
servios, tais como as doaes feitas ou recebidas pelo pas e
remessas de migrantes. Neste item incluem-se apenas as
transferncias correntes. As transferncias de patrimnio aparecem
na conta de capital; e

a conta de capital e financeira registra as operaes que envolvem
movimentao de patrimnio de migrantes bem como operaes de
natureza financeira, tais como os investimentos diretos, os
investimentos em carteira, as operaes com derivativos financeiros
(opes, contratos futuros, etc.) e outros emprstimos e
financiamentos concedidos por empresas ou por organismos
internacionais.

Os lanamentos so feitos da seguinte forma:

as exportaes de bens so lanadas a crdito da balana comercial
(sinal positivo) e as importaes so lanadas a dbito (sinal
negativo);

nas contas que compem a balana de servio as entradas so
lanadas a crdito (sinal positivo) e as sadas a dbito (sinal
negativo);

nas transferncias unilaterais as doaes recebidas so lanadas a
crdito (sinal positivo) e as doaes feitas so lanadas a dbito
(sinal negativo);


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na conta de capital e financeira as entradas so lanadas a crdito e
as sadas so lanadas a dbito;

Tabela 1
Principais Contas do Balano de Pagamentos
1. Balana Comercial
Exportaes
Importaes
2. Servios e Rendas
Servios
Viagens Internacionais
Transportes
Seguros
Servios Governamentais
Outros servios (Royalties, licenas, etc.)
Rendas
Lucros, Juros e Dividendos
Salrios e ordenados
3. Transferncias Unilaterais
4. Saldo do Balano de Pagamentos em Conta Corrente
(1+2+3)
5. Conta de Capital e Financeira
Transferncias de patrimnio e aquisio ou
alienao de bens no financeiros e no
produzidos
Investimentos diretos
Emprstimos e financiamentos
Amortizaes
Outras transaes financeiras
6. Saldo do Balano de Pagamentos [(4+5) = (-7)]
7. Contas de caixa e de ajuste
Contas de Caixa (variao das reservas)
Haveres a Curto Prazo
Ouro Monetrio
Direitos Especiais de Saque
Posio das Reservas no Fundo
Monetrio Internacional
Contas de ajuste

seguindo os princpios usuais da contabilidade, os lanamentos nas
contas de caixa seguem sistemtica diferente das demais contas. As
entradas so lanadas a dbito e as sadas a crdito; e

por fim faz-se necessrio observar que como as variaes nas taxas
de cmbio ou no preo do ouro afetam a posio das contas de
caixa, os lanamentos referentes a estas operaes tm que ser
contabilizados no balano de pagamentos. A ttulo de ilustrao,
suponhamos que o pas possua cem milhes de ienes e que a taxa

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de cmbio iene/dlar passou de 100 ienes por dlar para 125 ienes
por dlar. As reservas que estavam avaliadas em US$ 1.000.000
(=100.000.000/100) passaram para US$ 800.000 (=100.000/125).
Esta reduo de US$ 200.000 deve ser contabilizado como crdito da
conta haveres a curto prazo e dbito da contrapartida para
valorizao e desvalorizao associada a esta conta.

Antes de prosseguirmos, um exemplo numrico simplificado ir ajudar o leitor a
assimilar os conceitos acima. Para tanto admita que no corrente ano os fatos
geradores de lanamentos no balano de pagamentos so aqueles
apresentados a seguir.

1. O pas importou US$ 500 pagando vista.
2. O pas importou US$ 300 com financiamento externo.
3. Os investimentos diretos, em moeda, realizados por estrangeiros no pas
totalizaram US$ 30.
4. Remessas de emigrantes (em moeda) no valor de US$ 100 foram
recebidas pelos residentes.
5. O pas exportou US$ 1.800 recebendo o pagamento vista.
6. Foram pagos ao exterior US$ 100 referentes a fretes internacionais.
7. O pagamento de juros ao exterior foi de US$ 1.000.
8. Houve recebimento de juros no valor de US$ 50.
9. Pagamento de royalties no valor US$ 60.
10. Os residentes realizaram emprstimos para no residentes no valor de
US$ 30.
11. Foram remetidos para o exterior US$ 20 na forma de lucros.
12. Os lucros retidos pelas empresas multinacionais foram US$ 10
13. Donativos recebidos (em forma de mercadorias): US$ 150
14. Alimentos doados a pases vizinhos vitimados por um terremoto: US$ 20
15. A taxa de cmbio dlar/euro passou de 1 dlar por euro para 1,15
dlares por euro. Este pas mantm E$ 300 como parte de suas
reservas.
16. Foram realizados pagamentos de US$ 20 para amortizar a dvida
externa.

Estas operaes esto contabilizadas na tabela 2. A tabela 3 apresenta o uma
verso simplificada do balano de pagamentos deste pas.

Este exemplo ressalta os principais aspectos conceituais relativos ao balano
de pagamentos. Seno vejamos:

a entrada lquida de capitais de US$ 290, conforme mostra o saldo
da conta capital e financeira, financiou o dficit de igual valor
apresentado pela conta corrente. Diz-se, neste caso, que o pas foi
um importador lquido de capital;


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as contas de caixa e de ajuste apresentaram dficit de US$ 250. O
saldo de US$ 295 das contas de caixa indicam que as reservas
aumentaram neste mesmo montante;

a entrada de lquida de capitais relativamente elevada, US$ 290,
permitiu que o pas financiasse seu dficit em transaes correntes e
ainda contribuiu para o aumento das reservas.

Um aspecto interessante, tambm evidenciado no exemplo, que o saldo do
balano de pagamentos diferente da variao das reservas do pas.
Conforme vimos acima, o primeiro foi US$ 250 e a segunda foi de US$ 295. No
caso em apreo, a valorizao do euro em relao ao dlar aumentou o valor
em dlares das reservas existentes sem que houvesse aumento de seu valor
em euros.

Conclui-se deste exemplo que a variao das reservas do pas igual ao saldo
do Balano de Pagamentos depois de feitos os ajustes referentes s variaes
das taxas de cmbio das diversas moedas em relao ao dlar, do preo do
ouro e de outros ativos financeiros.


Tabela 2
1 Importaes: -500 Haveres a Curto Prazo: +500
2 Importaes: -300 Financiamentos: + 300
3 Investimentos: +30 Haveres a Curto Prazo: -30
4
Transferncias
Unilaterais:+ 100
Haveres a Curto Prazo: -100
5 Exportaes: + 1.800 Haveres a Curto Prazo: -1.800
6 Fretes: - 100 Haveres a Curto Prazo: +100
7 Juros pagos: - 1.000 Haveres a Curto Prazo: +1.000
8 Juros recebidos: + 50 Haveres a Curto Prazo: -50
9 Royalties: - 60 Haveres a Curto Prazo: +60
10
Emprstimos realizados: -
30
Haveres a Curto Prazo: +30
11 Lucros remetidos: - 20 Haveres a Curto Prazo: +20
12 Lucros retidos: -10 Reinvestimentos: + 10
13 Importaes: -150 Transf. Unilaterais: +150
14 Exportaes: + 20 Transf. Unilaterais: -20
15 Haveres a Curto Prazo: -45
Contrapartida p/ Valorizao:
+45
16 Amortizaes: -20 Haveres a Curto Prazo: + 20








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Tabela 3
Balano de Pagamentos
1. Balana Comercial: + 870
Exportaes: +1.820
Importaes: - 950
2. Servios e Rendas: - 1.140
Servios: -160
Fretes: -100
Royalties: -60
Rendas: - 980
Lucros Remetidos: -20
Lucros Reinvestidos: -10
Juros: -950
3. Transferncias Unilaterais: +230
4. Saldo em Conta Corrente (1+2+3): - 40
5. Conta de capital e financeira: 290
Investimentos Diretos: + 30
Reinvestimentos: + 10
Emprstimos: - 30
Financiamentos: +300
Amortizaes: - 20
6. Saldo do Balano de Pagamentos [(4+5) = (-7)]: 250
7. Contas de caixa e de ajuste: - 250
Haveres a Curto Prazo: -295
Contrapartida para Valorizaes e Desvalorizaes:
+45


Pagamentos a fatores de produo. Os componentes do balano de servios
foram divididos em duas partes: aqueles que se referem a pagamentos e
recebimentos feitos diretamente a fatores de produo, tambm chamados de
rendas, e os demais servios. Exemplos do primeiro tipo so juros e lucros
(remuneraes do capital e do empresrio), e salrios e ordenados
(remunerao do trabalho). Os fretes, as viagens, e os servios
governamentais so exemplos de itens que no envolvem pagamentos diretos
a fatores de produo.

Estes ltimos se assemelham, para fins de anlise econmica, aos
componentes da balana comercial. Afinal, constituem-se em exportaes e
importaes de servios. Como tal, respondem s variveis econmicas de
forma similar s exportaes de mercadorias. Consideremos, para exemplificar,
os efeitos de uma desvalorizao cambial. Da mesma forma que h um
incentivo para reduzir as importaes de bens, digamos automveis, tambm
ocorre reduo das importaes de servios, como viagens internacionais
realizadas por residentes. Da mesma forma, as exportaes de bens, como

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suco de laranja, devem aumentar, mas tambm aumentam as vendas de
servios para no residentes, como viagens realizadas por estrangeiros para o
nosso pas.

Notemos que o pagamento de juros sobre a dvida externa ou a remessa de
lucros no so afetados pela desvalorizao, pois refletem compromissos
associados a decises passadas como a contrao de dvida ou investimentos
diretos anteriormente realizados.

Para fins analticos conveniente que adotemos uma classificao distinta da
conta corrente do balano de pagamentos. Em primeiro lugar, consolidamos as
contas que refletem servios relativos a fatores de produo e a conta
transferncias unilaterais. Este resultado, que denotaremos por R, chamado
renda lquida externa. Observemos que R pode ser positivo ou negativo.
Quando a renda lquida externa negativa, o pas envia liquidamente recursos
para o exterior. Este tem sido o caso do Brasil: a contribuio dos fatores de
produo externos para a produo nacional tem sido sempre superior
contribuio dos fatores de produo domsticos para a produo no resto do
mundo mais as transferncias lquidas recebidas do exterior
2
.

Os demais itens da conta corrente do balano de pagamentos sero agrupados
no saldo lquido das transaes com bens e servios no fatores, denotado por
T
nf
. No crdito desta conta aparecem as exportaes de bens, contabilizadas a
crdito da balana comercial, e as exportaes de servios no fatores,
contabilizadas a crdito do balano de servios. No dbito aparecem as
importaes de bens e as importaes de servios no fatores.

Utilizando os dados do exemplo da tabela 3 temos os seguintes valores para R
e T
nf
:

R = - 980 + 230 = - 750
T
nf
= 870 - 160 = 710

O saldo da conta corrente do balano de pagamentos, que ser denotado por
T, :

T = T
nf
+ R = - 40

Saldo em conta corrente e contas nacionais: conceitos. Comeamos nossa
anlise recordando conceitos:

o Produto Nacional Bruto, PNB, o somatrio dos valores de todos os
bens e servios finais produzidos por nacionais, no territrio nacional ou
fora dele; e

2
importante que o leitor esteja atento para a conveno de sinal adotada. R > 0 indica que
houve entrada de recursos. Normalmente nos textos de contabilidade nacional utiliza-se o
conceito de renda lquida enviada para o exterior. Quando a renda lquida enviada para o
exterior positiva R < 0.

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o Produto Interno Bruto, PIB, o somatrio dos valores de todos os
bens e servios finais produzidos no territrio nacional.

A Despesa Nacional Bruta corresponde destinao dada ao PNB. Mais
especificamente temos:

Despesa Nacional Bruta = Despesas com o consumo de bens e servios
produzidos domesticamente + Despesas de investimento com bens e
servios produzidos domesticamente + Despesas de consumo do governo
com bens produzidos domesticamente + Exportaes de bens e servios
no fatores + Exportaes de servios fatores + Transferncias unilaterais
feitas para outros pases

Esta identidade, entretanto, no a que usualmente aparece nos textos de
contabilidade social. Para obtermos a identidade usual consideremos que as
importaes de bens e servios incluem despesas com bens e servios
importados para consumo, para investimento, para o governo as despesas com
importaes de servios dos fatores produo. Algebricamente:

Importaes de bens e servios = Despesas com bens e servios
importados para consumo + Despesas com bens e servios
importados para investimento + Despesas do governo com bens e
servios importados + Importaes de servios dos fatores de
produo = Importaes de bens e servios no fatores +
Importaes de servios fatores.

Notemos agora que:

Consumo total = Despesas com o consumo de bens e servios
produzidos domesticamente + Despesas com bens e servios
importados para consumo + Transferncias unilaterais recebidas do
exterior

Investimento total = Despesas de investimento com bens e servios
produzidos domesticamente + Despesas com bens e servios
importados para investimento

Gastos do governo = Despesas do governo com bens produzidos
domesticamente + Despesas do governo com bens e servios
importados

Levando em conta estas identidades, podemos escrever a equao da
Despesa Nacional Bruta, que, idntica ao PNB, tal como abaixo:

PNB = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo +
[Exportaes de bens e servios no fatores + Exportaes de bens
e servios fatores - Importaes de bens e servios no fatores

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Importaes de bens e servios fatores + Transferncias unilaterais
feitas para o exterior Transferncias unilaterais recebidas do
exterior] = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo
+ Saldo do Balano de Pagamentos em Conta Corrente

Para obtermos o PIB devemos subtrair do PNB as exportaes de servios
fatores e as transferncias unilaterais feitas ao exterior e adicionar a
importaes de servios fatores e as transferncias unilaterais recebidas do
exterior. Ou seja,

PIB = PNB (Exportaes de servios fatores + Transferncias
unilaterais realizadas para o exterior) + (Importaes de servios
fatores + Transferncias unilaterais recebidas do exterior) = PNB -
R
3


Temos assim que:

PIB + R = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo +
Saldo em Conta Corrente do Balano de Pagamentos

Donde se segue que:

PIB = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo +
[Saldo em Conta Corrente do Balano de Pagamentos R] =
Consumo + Investimento Bruto + Gastos do Governo + T
nf


Neste captulo o PIB o agregado macroeconmico de interesse e, em
conseqncia trabalharemos com a identidade apresentada acima.

O Balano de Pagamentos do Brasil. Informaes sobre o Balano de
Pagamentos do Brasil esto disponveis na pgina do Banco Central do Brasil
na internet, www.bcb.gov.br e tambm na pgina IPEAData,
www.ipeadata.gov.br. Os dados so apresentados com um detalhamento bem
maior do que a Tabela 1 ou a Tabela 3, uma vez que o grau de complexidade
para a elaborao do Balano de Pagamentos de um pas muito maior do
que nossa discusso simplificada. No obstante, a discusso simplificada capta
os principais aspectos conceituais permitindo que aqueles que compreenderam
a explicao do texto possam interpretar os dados sem maiores dificuldades.

Na dcada de 1980 o Brasil passou por um perodo de pouco crescimento
econmico, taxas de inflao em ascenso e dificuldades extremas em relao
ao setor externo em funo dos pagamentos de juros e amortizaes da dvida
externa. A partir da segunda metade da dcada de 1990 a inflao foi
significativamente reduzida, porm, at o incio dos anos 2000 o crescimento
continuou baixo. As dificuldades com o setor externo foram significativamente
reduzidas a partir de 2002 at o presente. Tendo este quadro esquemtico da

3
Outra vez chamamos a ateno do leitor para a diferena entre a conveno de sinal utilizada
neste texto e a que usualmente se faz nas apresentaes das contas nacionais.

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economia em mente, com a ajuda do grfico 1 apresentamos a seguir fatos
estilizados sobre o comportamento do Balano de Pagamentos do Brasil:

a balana comercial brasileira apresentou saldos positivos em
praticamente todo o perodo posterior a 1980. Excees importantes
ocorreram em 1980, e no perodo compreendido entre 1995 e 2000;

balano de servios e rendas apresenta-se consistentemente
deficitrio. Todas as suas rubricas apresentam saldos negativos,
sendo de ressaltar que as rendas constituem-se no principal
componente do dficit. importante observar que um componente
que freqentemente apresenta o maior valor na rubrica rendas so os
juros sobre a dvida externa;

as transferncias unilaterais apresentavam valores inexpressivos no
comeo do perodo. Entretanto, a partir de 1991 os supervits
passam a ser elevados e com tendncia de crescimento;

o saldo em transaes correntes quase sempre negativo, porm se
reduz na dcada de 1980. Este comportamento reflete a situao
macroeconmica do perodo: baixa liquidez internacional e
compromissos elevados a serem saldados frente aos credores
externos. Para um pas em desenvolvimento, que precisa de capital
externo para se financiar, os elevados saldos positivos em
transaes correntes nos anos de 1988, 1989 e 1992 demonstram a
grande presso que a crise da dvida externa exerceu sobre nossa
economia. A partir de 1994 entretanto o dficit em transaes
correntes comea a aumentar, revelando fraquezas importantes da
economia brasileira. A situao se modifica a partir de 2003 quando
se verificam supervits na conta corrente at 2007. Entretanto deve-
se ressaltar que em 2007 o supervit j foi bem menor do que nos
anos anteriores e a tendncia para os prximos anos de
aparecimento de dficits nesta conta;

a conta de capitais e financeira deteriora-se continuamente entre
1980 e 1988, sendo que neste ano apresenta saldo negativo de
cerca de US$ 2 bilhes. A partir de 1992 a situao revertida com
significativas entradas de capitais externos;

ao longo do perodo o balano de pagamentos apresenta dficits e
supervits. Entretanto, devem ser observados os expressivos
supervits no incio da dcada de 1990 e os expressivos dficits que
se observaram no final da dcada. A partir de 2001 o balano de
pagamentos volta a apresentar supervits em decorrncia da entrada
de capitais externos e da reduo no dficit em conta corrente.




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-60.000
-50.000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
1
9
7
5
1
9
7
8
1
9
8
1
1
9
8
4
1
9
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1
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1
9
9
3
1
9
9
6
1
9
9
9
2
0
0
2
2
0
0
5
2
0
0
8
U
S
$

m
i
l
h

e
s
Balana Comercial Servios e rendas
Transferncias Unilaterais Transaes Correntes
-35.000
-25.000
-15.000
-5.000
5.000
15.000
25.000
35.000
45.000
55.000
65.000
75.000
85.000
1
9
7
5
1
9
7
8
1
9
8
1
1
9
8
4
1
9
8
7
1
9
9
0
1
9
9
3
1
9
9
6
1
9
9
9
2
0
0
2
2
0
0
5
2
0
0
8
U
S
$

m
i
l
h

e
s
Transaes Correntes Conta Capital e Financeira
Saldo do Balano de Pagamentos
Grfico 1
Fonte: Banco Central do Brasil

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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14

3. Mercado de Divisas

O mercado de divisas externas o local para onde convergem os agentes
interessados em adquirir ou vender meios de pagamento internacionais. Com a
crescente integrao dos mercados financeiros, tais operaes de compra e
venda se realizam em qualquer centro financeiro no mundo e de forma
extremamente simples. possvel para qualquer pessoa adquirir ienes em
Nova York, euros em Tquio, libras esterlinas em Cingapura e assim por
diante. Estas operaes so realizadas eletronicamente ao simples apertar de
algumas teclas.

Deve-se ressaltar que o grau de liquidez de uma determinada moeda no
mercado mundial est associado ao grau de aceitabilidade da mesma nas
trocas internacionais. Enquanto o dlar tem liquidez em qualquer pas, o
mesmo no se pode dizer do peso argentino ou do boliviano (moeda da
Bolvia). Estas moedas apresentam liquidez apenas nos mercados dos pases
emissores das mesmas.

O mercado para o real inclui-se nesta ltima categoria, pois nossa moeda no
tem aceitabilidade nas transaes internacionais. Os brasileiros interessados
em adquirirem divisas externas e os estrangeiros interessados em adquirirem
reais tero que faz-lo no mercado local.

Para compreendermos a formao do preo da moeda estrangeira no Brasil,
procuremos caracterizar os agentes que participam deste mercado. Isto pode
ser feito de maneira sistemtica a partir da estrutura do Balano de
Pagamentos. Na conta corrente podemos identificar como os potenciais
vendedores de divisas estrangeiras no mercado domstico os exportadores de
bens e servios no fatores, os proprietrios dos fatores de produo nacionais
que exportaram servios para o exterior e os nacionais que receberam doaes
e outras transferncias do exterior. Os potenciais compradores so os
importadores de bens e servios no fatores, os agentes que necessitam
adquirir servios de fatores de produo externos e os nacionais que desejam
fazer doaes para o exterior.

O movimento de capitais d origem s operaes de natureza financeira no
mercado de cmbio. Na parte de captao de recursos, portanto como
vendedores de divisas, operam os bancos que tomam emprstimos no exterior
para aplicao no mercado interno e que atuam como agentes de investidores
e financiadores externos. Na parte das aplicaes, os bancos ao emprestar no
exterior e atuar como agentes para as operaes externas de investidores e
financiadores domsticos atuam como compradores de divisas.

Por fim, cabe mencionar o Banco Central. Este, por ser o depositrio das
reservas do pas e por ter o monoplio de emisso de moeda, tem um peso
especfico muito grande no mercado de divisas. Seu comportamento um dos

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15
determinantes principais do nvel da taxa de cmbio, conforme veremos mais
adiante.

A interao destes agentes no mercado de divisas determina a taxa de cmbio.
Esta, por sua vez, influencia os volumes demandados e ofertados de divisas,
principalmente no tocante s exportaes e importaes de bens e servios
no fatores.

A taxa de cmbio. A taxa de cmbio o preo da moeda estrangeira. No
Brasil ela definida como a quantidade de moeda domstica necessria para
comprar uma unidade de moeda estrangeira
4
. Denotaremos a taxa de cmbio
por e, ou quando for necessrio fazer uma referncia ao tempo, por e
t
, para
indicar o valor da taxa de cmbio na data t.

Por exemplo, e = 2 significa que so necessrios dois reais para adquirir uma
unidade de moeda estrangeira, digamos o dlar. Note que se ocorrer um
aumento no valor da taxa, digamos e = 3, a moeda domstica perde valor.
Neste caso diz-se que ocorreu uma depreciao ou desvalorizao da moeda
domstica. comum expressarmos o mesmo fato dizendo que houve uma
desvalorizao cambial. Esta expresso bem menos precisa e devemos
evit-la mesmo que esteja consagrada no jargo profissional.

Analogamente, quando o valor da taxa de cmbio diminui dizemos que houve
uma apreciao ou valorizao da moeda domstica. Aqui tambm devemos
evitar a expresso valorizao cambial.

A taxa de cmbio um dos determinantes da rentabilidade dos setores da
economia que produzem bens exportveis ou bens que competem com as
importaes. Considere o exemplo de uma empresa que produz soja.
Suponhamos que o preo da soja no mercado internacional seja US$ 100,00
por saca. Caso a taxa de cmbio seja igual a R$ 2 o preo da soja no mercado
interno dever ser R$ 200,00 por saca, admitindo para simplificar o raciocnio
que no existam impostos ou taxas na exportao. Na eventualidade de
ocorrer uma desvalorizao da moeda domstica e a taxa aumentar para R$ 3,
o preo da soja passar para R$ 300,00, incentivando os produtores a
aumentar sua produo o que levar ao aumento das exportaes.

Consideremos agora um produtor de trigo, produto importado pelo Brasil. Caso
o preo internacional do trigo seja US$ 200,00 por saca, os produtores
domsticos estaro recebendo R$ 400,00 com a taxa de cmbio de R$ 2 por
dlar. A desvalorizao da moeda domstica, tambm beneficiou os produtores
de trigo, pois o preo recebido passou para R$ 600,00. Estes se sentiro
estimulados a produzir o que resultar em reduo das importaes deste
cereal.


4
Por simplicidade de exposio utilizaremos o dlar como representativo da moeda estrangeira.

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16
A desvalorizao da moeda domstica beneficiou os produtores nacionais que
produzem bens para exportao ou aqueles que produzem bens que
competem com as importaes. Este grupo de produtores usualmente
denominado de produtores de bens comercializveis. Isto quer dizer que os
preos de seus produtos so determinados nos mercados internacionais, no
dependendo exclusivamente da economia do pas em questo.

Outros produtos tm seus preos determinados inteiramente no mercado
domstico. Isto ocorre normalmente quando h uma barreira natural que
impede sua exportao ou importao, sendo esta barreira freqentemente o
custo de transporte. Estes produtos so chamados de no comercializveis. O
exemplo clssico de produto no comercializvel corte de cabelo. De maneira
geral, os bens no comercializveis so servios, como o caso de aluguis
de moradia, servios condominiais e outros.

Quando h uma desvalorizao da moeda domstica o preo relativo dos
produtos comercializveis aumenta e isto estimula o aumento da produo e
atrai fatores (trabalho, terra, capital) para o setor. Por outro lado, o preo
relativo dos bens no comercializveis diminui, provocando a contrao do
setor e o menor uso dos fatores de produo.

Faz-se necessria uma qualificao ao raciocnio anterior, pois no levamos
em conta que a desvalorizao da moeda domstica pode ocorrer em meio a
um processo inflacionrio. Nesta situao uma desvalorizao da moeda
domstica poder no garantir aumento de rentabilidade para os produtores de
bens comercializveis.

Retomemos o exemplo do produtor de soja e suponhamos que a
desvalorizao da moeda domstica ocorreu durante um perodo em que os
preos domsticos subiram. Digamos que quando a taxa de cmbio era
R$ 2,00 por dlar, o ndice geral de preos, P, era igual a 110. Para fixar idias,
esta data ser denotada por t = 0. Quando a taxa de cmbio passou para
R$ 3,00 por dlar o valor de P passou para 240. Esta data ser denotada por
t = 1. Recordemo-nos que o preo internacional da soja no mudou,
permanecendo em US$ 100,00 por saca.

Desta forma, na data zero o produtor de soja recebeu R$ 200,00 por saca em
moeda da data zero. Na data um, o produtor recebeu R$ 300,00 por saca em
moeda da data um. Como saber se o poder de compra do saco de soja
aumentou ou diminui entre as datas zero e um? Para tanto necessrio fazer a
comparao em moeda de uma mesma data. Vamos escolher a data base do
ndice de preos para fazer esta comparao. Assim, o produtor recebeu na
data zero o equivalente a R$ 181,82 (=[200 x 100]/110) em moeda da data
base do ndice. O correspondente valor para a data um R$ 125,00
(=[300 x 100]/240). Isto quer dizer que o poder de compra do saco de soja
diminuiu entre as datas zero e um, pois enquanto a desvalorizao da moeda
domstica foi de 50% a inflao foi de 118,18%.


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Notamos, portanto que aos produtores de bens comercializveis interessa olhar
o poder de compra, em moeda domstica, de seu produto. Denotando a taxa
de cmbio na data t por e
t
, o ndice geral de preos na data t por P
t
e o preo
internacional do produto em questo por j
*
t
, o poder de compra do produto
dado pela expresso:

t
t t
P
j e
*



A expresso acima adequada para o clculo do poder de compra de um
produto determinado. Entretanto, para a anlise macroeconmica faz-se
necessria a definio de um ndice que reflita o poder de compra de todos os
bens comercializveis. Para faz-lo procederemos de maneira anloga ao
anterior, porm substituindo o preo internacional do produto especfico por um
ndice dos preos internacionais dos produtos comercializveis. Denotando por
P
*
t
este ndice de preos, este ndice dado pela expresso:

t
t t
P
P e
*



Esta expresso denominada de taxa de cmbio real e usaremos a letra grega
para represent-la. Portanto:

t
t t
P
P e
*

=

Seguem-se alguns comentrios relativos ao clculo da taxa de cmbio real:

o clculo acima deve ser feito com base na moeda de um pas. Em
outras palavras, se estamos interessados na taxa de cmbio real em
relao ao dlar, utilizaremos um ndice de preos internacionais que
reflita o comrcio com os Estados Unidos e usaremos a taxa de cmbio
entre o real e o dlar. Caso o interesse seja a comparao com o euro,
ser utilizado um ndice de preos internacionais que reflita o comrcio
com os pases da Unio Europia que aderiram a esta moeda e a taxa
de cmbio ser aquela entre o real e o euro;

quando existe interesse em calcular um ndice da taxa de cmbio real
que reflita o comrcio com mais de um pas ou regio de moeda nica,
faz-se uma mdia ponderada das vrias taxas de cmbio e ndices de
preo com base nas participaes de cada um no comrcio
internacional. Este ndice denominado de taxa efetiva de cmbio;


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18
a escolha dos ndices de preos externo um aspecto importante no
clculo da taxa de cmbio real. Conforme argumentamos acima, a taxa
de cmbio real tambm um indicador do preo dos produtos
comercializveis em relao ao preo dos produtos no
comercializveis. Assim sendo o ndice de preos externos deve conter
os produtos comercializveis ou, na ausncia de ndice construdo com
esta finalidade especfica, um ndice onde o peso dos bens
comercializveis seja elevado. Como o que usualmente se faz utilizar
um ndice j existente para o pas em questo, deve-se procurar aquele
em que o peso dos produtos comercializveis seja grande, como o
caso dos ndices de preo ao produtor ou ndices de atacado; e

a escolha do ndice de preos interno, usado no denominador, deve
refletir a variao do poder de compra da moeda domstica, o que inclui
os produtos comercializveis como tambm os no comercializveis.
Normalmente os ndices de preo ao consumidor tm esta caracterstica,
o que recomenda sua utilizao na prtica
5
.

No grfico 2 apresentamos o ndice da taxa de cmbio real em relao ao dlar
calculado com a utilizao de dois deflatores distintos: o ndice de preos por
atacado (IPA-DI) e o ndice de preos ao consumidor. Como ndice de preos
externos foi utilizado o ndice de preos no atacado dos Estados Unidos. As
grandes discrepncias evidenciadas por estes clculos ilustram as dificuldades
na escolha do ndice de preo mais adequado. Observemos particularmente o
perodo entre agosto de 1994 e janeiro de 1999, perodo em que o Brasil
manteve a taxa de cmbio quase fixa, provocando um grande descolamento
entre os ndices de preo no atacado e o ndice de preo ao consumidor (ver
Brando e Martini, 1996 e 1997).

5
No Brasil, freqentemente faz-se este clculo utilizando o ndice de preos por atacado da
Fundao Getulio Vargas. Este procedimento no inteiramente adequado uma vez que os
produtos no comercializveis tm pequena participao neste ndice.

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A determinao da taxa de cmbio nominal: um modelo simplificado.
Nesta seo apresentaremos um modelo simples de determinao da taxa de
cmbio nominal. Admitimos que a entrada lquida de capitais, denotada por F
6
,
no depende da taxa de cmbio
7
.

O modelo desta seo considera os efeitos de variaes na taxa de cmbio
nominal sobre a oferta lquida de divisas externas.

Suponhamos que a economia produz dois tipos de bens: bens comercializveis
e bens no comercializveis. Seja Q a quantidade produzida de bens
comercializveis no pas e seja Z a quantidade consumida no pas de bens
comercializveis. A equao seguinte representa a oferta de bens
comercializveis:

|
|

\
|
=
nc
c
p
p
A q Q ,

p
c
representa o ndice de preos dos bens comercializveis, p
nc
representa o
ndice de preos dos bens no comercializveis e A representa, de forma
simplificada, outras variveis que influenciam a produo e vamos admitir que
elevaes em A aumentam Q. Quando a relao entre os preos dos bens

6
F o saldo da conta capital e financeira. Quando F > 0 a entrada de capitais superou a sada,
ocorrendo o contrrio quando F < 0.
7
Posteriormente nos preocuparemos em analisar os determinantes da entrada lquida de
capitais.
Taxa de Cmbio Real: Diferentes Deflatores
50,00
70,00
90,00
110,00
130,00
150,00
170,00
190,00
210,00
230,00
j
a
n
/
9
4
m
a
i
/
9
4
s
e
t
/
9
4
j
a
n
/
9
5
m
a
i
/
9
5
s
e
t
/
9
5
j
a
n
/
9
6
m
a
i
/
9
6
s
e
t
/
9
6
j
a
n
/
9
7
m
a
i
/
9
7
s
e
t
/
9
7
j
a
n
/
9
8
m
a
i
/
9
8
s
e
t
/
9
8
j
a
n
/
9
9
m
a
i
/
9
9
s
e
t
/
9
9
j
a
n
/
0
0
m
a
i
/
0
0
s
e
t
/
0
0
j
a
n
/
0
1
m
a
i
/
0
1
s
e
t
/
0
1
j
a
n
/
0
2
m
a
i
/
0
2
s
e
t
/
0
2
j
a
n
/
0
3
m
a
i
/
0
3
s
e
t
/
0
3
IPA_DI IPC_DI
Fonte: Fundao Getulio Vargas. Elaborao do autor.
Grfico 2

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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comercializveis e no comercializveis aumenta, aumenta a produo do
pas.

O consumo de bens comercializveis dado por:

|
|

\
|
=
nc
c
p
p
Y z Z ,

Quando os preos dos bens comercializveis aumentam em relao aos
preos dos bens no comercializveis, o consumo dos primeiros diminui. A
varivel Y representa a renda do pas: quanto maior a renda maior ser o
consumo dos bens comercializveis.

A prxima equao mostra a relao entre o preo domstico dos produtos
comercializveis e o preo no mercado internacional, denotado por p
*
:

*
ep p
c
=

A equao mostra que o preo domstico determinado pela taxa de cmbio
nominal e pelos preos externos. Uma elevao dos preos externos ou uma
desvalorizao da moeda domstica aumentam o preo dos bens
comercializveis.

Substituindo nas equaes anteriores temos:

|
|

\
|
=
|
|

\
|
=
nc
nc
p
ep
Y z Z
p
ep
A q Q
*
*
,
,


A diferena entre a produo e o consumo dos bens comercializveis, Q Z,
constitui as exportaes lquidas do pas. A diferena entre o valor da produo
e o valor do consumo a preos internacionais igual ao saldo da conta
corrente do balano de pagamentos, que ser denotado por T:

|
|

\
|

|
|

\
|
=
|
|

\
|
nc nc nc
p
ep
Y z
p
ep
A q p
p
ep
Y A T
* *
*
*
, , , ,

A varivel
*
p o preo internacional dos produtos comercializveis. Para
simplificar a apresentao, faremos as seguintes hipteses:


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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21
que todos os preos internacionais sejam cotados em dlares e que
a taxa de cmbio o preo do dlar em moeda domstica;
que este um pas pequeno, o que quer dizer que
*
p no se
modifica em conseqncia de variaes nas exportaes lquidas; e

que o preo dos bens no comercializveis fixo.

Uma desvalorizao da moeda domstica aumenta as exportaes lquidas do
pas. Isto ocorre devido ao fato de que a desvalorizao aumenta o preo
relativo dos bens comercializveis
nc
p
ep
*
o que por sua vez aumenta a produo
e diminui o consumo dos bens comercializveis. Esta relao esta
representada graficamente na Figura 1.





Se a taxa de cmbio for igual a e
0
a conta corrente do balano de pagamentos
no apresenta supervit nem dficit; se a taxa de cmbio for superior a e
0

haver supervit na conta corrente e se a taxa de cmbio for inferior a e
0

haver dficit na conta corrente.

O saldo do balano de pagamentos, B, dado por:

F
p
ep
Y A T B
nc
+
|
|

\
|
=
*
, ,
T
e
e
0
Figura 1

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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22

B a oferta lquida de divisas para este pas. Quando B = 0, a entrada de
divisas igual sada de divisas:

0 = +
|
|

\
|
F
p
ep
Y A T
nc
*
, ,


Neste caso podem ocorrer as seguintes situaes:

T = 0 e F = 0, indicando que o saldo da conta corrente e a entrada
lquida de capitais so nulos;

T < 0 e F > 0 indicando que o dficit em transaes correntes
compensado pela entrada lquida de capitais; e

T > 0 e F < 0 indicando que o supervit em transaes correntes
compensado pela sada lquida de capitais.

Valores positivos de B indicam que a entrada de divisas maior do que a
sada, caracterizando uma situao que denominaremos de excesso de oferta
de divisas. Valores negativos de B caracterizam uma situao de excesso de
demanda de divisas.

Na Figura 2 representamos uma situao onde a entrada lquida de capitais
igual a F
1
. Com a taxa de cmbio e
1
o balano de pagamentos apresenta
supervit. Neste caso h um dficit na conta corrente, igual a T
1
, que mais do
que compensado pela entrada lquida de capitais, F
1
.

Um regime de taxa de cmbio flexvel aquele onde a taxa de cmbio
determinada pela oferta e demanda de moeda estrangeira. A taxa de cmbio
de equilbrio aquela que torna nulo o saldo do balano de pagamentos,
T + F
e
e
1
T
T + F
1
T
1
T
1
+ F
1
Figura 2

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
23
conforme ilustrado por e
*
na Figura 3. Notar que o saldo negativo da conta
corrente compensado pela entrada lquida de capitais, F
1
.


Caso a taxa de cmbio seja superior a e
*
, o que indica que a moeda domstica
est mais desvalorizada, o saldo na conta corrente ser maior do que T
*
e o
balano de pagamentos apresenta supervit. O excesso de oferta de moeda
estrangeira leva valorizao da moeda domstica, fazendo com que a taxa
de cmbio se aproxime de e
*
. Caso a taxa de cmbio seja inferior a e
*
, ocorrer
dficit do balano de pagamentos e o excesso de demanda de moeda
estrangeira provoca desvalorizao da moeda domstica.

Vejamos agora de que forma a taxa de cmbio de equilbrio se modifica em
resposta a variaes nos parmetros A, Y, p
*
e p
nc
.

Um aumento da renda domstica, Y, provoca um aumento de consumo dos
bens comercializveis para todos os valores da taxa de cmbio.
Consequentemente h reduo no saldo em transaes correntes e
deslocamento da curva T + F
1
para a esquerda, conforme mostrado na Figura
4. Note que no novo equilbrio h desvalorizao da moeda domstica: a taxa
de cmbio passa de e
0
*
para e
1
*
.

Uma elevao em A, aumenta a produo de bens comercializveis, aumenta
o saldo em transaes correntes e desloca a curva T + F
1
para a direita,
conforme mostrado na Figura 5. Neste caso ocorre valorizao da moeda
domstica no novo equilbrio.
T + F
e
e
*
T
T + F
1
T
*
Figura 3

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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24













T + F
e
e
0
*
T(A, Y
1
, ep
*
/p
nc
) + F
1
T(A, Y
0
, ep
*
/p
nc
) + F
1
e
1
*
Y
1
> Y
0
Figura 4
T + F
e
e
1
*
T(A
0
, Y, ep
*
/p
nc
) + F
1
T(A
1
, Y, ep
*
/p
nc
) + F
1
e
0
*
A
1
> A
0
Figura 5

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
25
A Figura 6 ilustra o efeito de um aumento em p
*
. Notar que um aumento no
preo internacional dos bens comercializveis provoca valorizao da moeda
domstica.

A anlise acima admitiu que o Banco Central no interferisse no funcionamento
do mercado de cmbio. Isto caracteriza o que chamado de regime de taxa de
cmbio flexvel.

No regime de taxa de cmbio fixa o Banco Central estabelece o preo,da
moeda estrangeira e se dispe a comprar e vender a este preo. Quando h
excesso de demanda, o Banco Central vende divisas e para tanto dever ter
um volume de reservas internacionais suficientes para dar tranqilidade aos
participantes do mercado. A figura 7 ilustra este tipo de situao, sendo e
0
a
taxa de cmbio fixada. Note que enquanto esta situao perdurar o Banco
Central dever vender moeda estrangeira em montante equivalente quele
representado pelo segmento [T
0
+ F
1
, 0].
T + F
e
e
1
*
T(A, Y, ep
0
*
/p
nc
) + F
1
T(A, Y, ep
1
*
/p
nc
) + F
1
e
0
*
p
1
*
> p
0
*
Figura 6

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
26





Os dois regimes cambiais apresentados acima so paradigmas teis para
representar a maioria dos regimes cambiais modernos. Aps a reunio de
Bretton Woods, que criou o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional,
a economia mundial passou a adotar o regime de taxa de cmbio fixa.
Entretanto, ao longo do tempo esta situao se modificou radicalmente e no
momento prevalecem taxas flexveis em grande nmero de pases.

A mobilidade internacional de capitais e a crescente volatilidade destes capitais
esto entre os principais fatores que levaram os pases a adotarem taxas de
cmbio flexveis. Vejamos, de maneira simplificada, de que forma a volatilidade
de capitais influencia as economias nos dois regimes cambiais. Vamos iniciar
com uma economia em que a taxa de cmbio fixa e que experimenta uma
grande sada de capitais. Partindo da situao inicial representada na figura 7
com a taxa de cmbio em e
0
, a curva de oferta lquida de moeda externa,
T + F
1
desloca-se para a esquerda forando o Banco Central a vender um valor
ainda maior de divisas. O volume de reservas internacionais existentes a
varivel estratgica para avaliar os impactos desta sada de capitais. Caso
existam muitas reservas, o Banco Central poder atender demanda sem
causar expectativas negativas e nem afetar o fluxo de importaes. Entretanto
caso o volume de reservas seja pequeno ou comece a diminuir rapidamente,
expectativas negativas podem se generalizar acelerando o processo de sada
de capitais. Com isto as reservas atingem nveis ainda mais baixos o que
poder comprometer a capacidade de importar e causar prejuzos para os
produtores nacionais que precisam dos insumos importados para manter a
produo e a competitividade.

T + F
e
T + F
1
e
0
T
0
T
0
+ F
1 T
0
Figura 7

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
27
Naturalmente que se h um grande influxo de capitais, o Banco Central ter
que adquirir moeda externa. Ao agir desta forma a base monetria ir se
expandir ou, caso o Banco Central queira evitar isto, haver colocao de
ttulos pblicos no mercado aberto, aumentando a dvida do setor pblico. As
conseqncias de uma ao ou outra dependero de diversos outros fatores
que analisaremos posteriormente.

Caso a economia tenha um regime de taxa de cmbio flexvel a sada de
capitais provocar desvalorizao da moeda domstica, porm no haver
impacto expressivo sobre as reservas devido ao aumento das exportaes
lquidas.

No caso de um influxo de capitais, a moeda domstica se valorizar, reduzindo
a rentabilidade nos setores de bens comercializveis e aumentando no setor de
bens no comercializveis. A contrao do setor de bens comercializveis
reduzir as exportaes lquidas.

A volatilidade do capital externo o fenmeno que mais tem causado
dificuldades para pases que j atingiram certo grau de desenvolvimento e que
ainda tm suas economias muito dependentes destes recursos. Os chamados
pases emergentes passaram por profundas crises cambiais nos ltimos anos,
crises estas que muitas vezes tiveram incio em outras economias e que
acabaram por afetar todo o sistema econmico mundial. No Brasil duas crises
tiveram impactos negativos muito grandes sobre a economia: aquela que se
iniciou na Tailndia e Hong Kong em 1997 e a da economia da Rssia logo em
seguida. Estas crises provocaram perdas de reservas e levaram o pas a pedir
apoio aos organismos internacionais para evitar um maior agravamento da
situao. Mesmo recebendo o apoio do FMI, do Banco Mundial, do Banco
Interamericano de Desenvolvimento e de diversos pases desenvolvidos, no
foi possvel manter o sistema de taxa de cmbio fixa que vigorava ento. Em
1999 o Brasil adota o sistema de taxa de cmbio flexvel o que permitiu que
fossem reduzidos os efeitos da volatilidade dos capitais sobre nossas reservas.

Taxa de cmbio, taxa de juro e fluxos de capitais. Na seo anterior
tratamos os movimentos de capital como varivel exgena. Este tratamento,
contudo, no satisfatrio. Os movimentos internacionais de capitais assumem
hoje uma caracterstica dominante na economia mundial. Os mecanismos que
determinam as direes destes fluxos so complexos, refletindo decises de
investidores em diferentes partes do globo terrestre. Estes investidores,
procurando maximizar retornos e minimizar riscos, compem carteiras de
ativos financeiros que apresentam grande diversificao em relao natureza
dos ttulos (renda fixa ou renda varivel) e em relao aos pases emissores de
tais ttulos. Este texto no o lugar para que se faa uma anlise exaustiva dos
determinantes do fluxo de capitais para um determinado pas.

Entretanto, aspectos deste processo que tm relao com a poltica
macroeconmica precisam ser considerados. Estudaremos nesta seo o
papel do diferencial entre as taxas de juros interna e externa e a expectativa de

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28
desvalorizao cambial. Para tanto, comeamos com o exemplo de um
investidor que tem US$ 50 milhes para aplicar pelo perodo de um ano e deve
decidir entre comprar papeis de renda fixa nos Estados Unidos ou comprar
papeis de renda fixa no Brasil. Caso a taxa de juro nominal naquele pas seja
7% ao ano, ao final do perodo, a aplicao naquele pas far com o capital
investido aumente para US$ 53.50 milhes (=50*(1+0,070)).

Suponhamos que no Brasil a taxa de juro seja 20% ao ano. Para realizar a
aplicao em ttulos no mercado brasileiro, o investidor dever inicialmente
converter seus dlares para reais. Admitindo que a taxa de cmbio no
momento de fazer esta converso seja e
0
= 2, este indivduo a aplicao ser
de R$ 100 milhes. Como a taxa de juro domstica de 20% ao ano, ao final
do perodo o capital ser R$ 120 milhes (=100*(1+0,2)). Supondo que a taxa
de cmbio tenha passado para e
1
= 3, o valor correspondente em dlares ser
US$ 40 milhes. Sob estas circunstncias, a aplicao em ttulos brasileiros
teria sido pior do que em ttulos denominados em dlar. De fato o investidor
externo teria uma perda de capital se a aplicao fosse feita no Brasil.

conveniente notar que o resultado seria o oposto se a taxa de cmbio tivesse
passado para R$ 2,10. Neste caso o capital final em dlares seria de
US$ 57,14, milhes tornando a aplicao no Brasil mais atrativa.

A figura seguinte representa os fluxos, em dlares, das duas possibilidades de
investimento. Sejam; K o valor em dlares do capital inicial, i
*
a taxa de juro
internacional, i a taxa de juro domstica, e
0
a taxa de cmbio nominal na data
da aplicao e e
1
a taxa de cmbio ao final do perodo. Caso a aplicao seja
feita em dlares o fluxo de caixa pode ser representado como abaixo:

Caso a aplicao seja feita em ttulos denominados em reais o fluxo de caixa
pode ser representado como se segue:

Comparando os valores do capital do investidor ao final do perodo sob nas
duas situaes acima, fcil concluir que uma condio necessria para tornar
o Brasil mais atrativo ao capital externo a seguinte:

K
(K x (1 + i) x e )/e
0 1

K
K(1 + i*)

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29
)
*
i ( i) (
e
e
+ > + 1 1
1
0


Esta condio pode ser rescrita como abaixo
8
:

*
*
i
i i
e
e e
+

<

1
0
0 1


No lado esquerdo da desigualdade temos a desvalorizao da taxa de cmbio
durante o perodo da aplicao e no lado direito temos a diferena entre as
taxas de juros domstica e internacional. Notemos que ao tomar a deciso o
investidor desconhece a taxa de cmbio que ir vigorar no momento do
resgate. Assim sendo, e
1
de fato a taxa de cmbio esperada para a data de
vencimento do emprstimo.

Denotamos a desvalorizao esperada da taxa de cmbio por . Notamos
ainda que para valores usuais das taxas de juros internacionais a expresso do
lado direito da desigualdade pode ser aproximada de maneira relativamente
boa apenas pelo numerador. Podemos ento expressar a condio necessria
para que o investidor internacional escolha ttulos denominados em reais como
mostrado a seguir:

0
* * *
> + > < e i i i e i i i e

Esta relao impe um limite superior para a taxa de desvalorizao da moeda
domstica de um pas caso este esteja interessado em atrair capital. Este limite
ser maior quanto maior for o diferencial de juros. Mas isto no tudo, pois
existem riscos nesta operao. Um deles a desvalorizao esperada, um
segundo a interrupo dos fluxos de pagamento internacionais e um terceiro
a insegurana quanto aos direitos de propriedade naquele pas. Desta forma,
os investidores internacionais exigiro ainda um prmio de risco para
internalizar seus capitais; este prmio ser tanto mais elevado quanto maior a
percepo deste risco. Denotando por o prmio de risco, escrevemos a
seguir a equao da paridade da taxa de juro:

+ + = e i i
*


Notemos que a taxa de desvalorizao esperada da moeda domstica
determinada pela expectativa do investidor quanto ao valor da taxa de cmbio
no momento de resgatar os ttulos. Naquelas economias onde existe um

8
Para chegar expresso o leitor deve multiplicar ambos os membros da inequao por
*
i e
e
+

1
1
0
1
e, em seguida, subtrair a unidade dos dois lados do sinal de desigualdade.

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30
mercado futuro de taxa de cmbio, o investidor pode utilizar o valor da taxa de
cmbio no mercado futuro para eliminar o risco da variao cambial. Quando
esta possibilidade existe, a relao acima denominada paridade coberta da
taxa de juro
9
; em caso contrrio a relao denominada de paridade
descoberta da taxa de juro.

Poltica cambial, conta corrente e movimento autnomo de capitais.
Notamos anteriormente que a taxa de cmbio um elemento importante na
determinao do saldo do balano de pagamentos em conta corrente. Uma
desvalorizao da taxa de cmbio real tem o efeito de estimular as exportaes
e desestimular as importaes de bens e servios.

Num regime de taxa de cmbio fixa, se o objetivo do governo realizar uma
poltica neutra em relao conta corrente o governo dever procurar manter a
taxa de cmbio real constante. Para conseguir este objetivo quando h
variaes nos preos internos e externos ser necessrio ajustar a taxa de
cmbio nominal. Vejamos como deve ser feito este ajustamento.

Denotaremos por
0
e
1
os valores inicial e final da taxa de cmbio real; por P
0

e P
1
os valores inicial e final do ndice de preos domstico; por P
*
0
e P
*
1
os
valores inicial e final do ndice de preos externo; e por e
0
e e
1
os valores inicial
e final da taxa de cmbio nominal. Para que
0
=
1
devemos ter:

*
*
*
* *
) (

+
+
= +
|
|

\
|
|
|

\
|
= =
1
1
1
0
1
0
1
0
1
1
1 1
0
0 0
e
P
P
P
P
e
e
P
P e
P
P e


onde e
*
indicam respectivamente as taxas de inflao domstica e externa
no perodo considerado. Subtraindo a unidade de ambos os lados da ltima
igualdade segue-se que:

*
*

=
1
e

Considerando os nveis de inflao usuais dos nossos principais parceiros
comerciais (Unio Europia e Estados Unidos da Amrica do Norte), podemos
aproximar o valor desta expresso por:

*
= e


9
Naturalmente que este tipo de operao tem custo e este deve ser deduzido da taxa de juro
domstica.

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31
Caso o governo tenha por objetivo adotar uma poltica cambial neutra em
relao conta corrente deve desvalorizar a taxa de cmbio nominal de acordo
com o diferencial entre as inflaes interna e externa. Caso queira promover
desvalorizaes reais dever desvalorizar o cmbio nominal a uma taxa mais
elevada do que esta. Assim, a poltica cambial favorvel para a conta corrente
deve satisfazer a seguinte desigualdade:

*
e

Esta relao estabelece um limite mnimo para a desvalorizao. Ao
considerarmos a paridade da taxa de juro, sabemos que para manter a
atratividade para o capital externo, o limite mximo para a desvalorizao
dado por:

*
i i e

A comparao das duas ltimas desigualdades mostra que algumas vezes
para administrar o regime de taxa de cmbio fixa o Banco Central ter que
escolher entre fazer uma poltica voltada para a conta corrente ou fazer uma
poltica voltada para a conta de capitais. A poltica cambial no Brasil, entre
1994 e 1998, favoreceu nitidamente a conta de capital, conforme pode ser visto
no grfico 3. No diagrama superior da figura notamos que a taxa de cmbio
real apreciou-se sensivelmente o que provocou dficits crescentes na conta
corrente do balano de pagamentos. No diagrama inferior observa-se que a
diferena entre a taxa de juro interna, taxa de juro externa e desvalorizao do
real foi na maior parte do perodo positiva. Uma exceo digna de nota ocorre
em maro de 1995 em decorrncia da moratria do Mxico no final de 1994.


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Taxa real de cmbio
0,6000
0,7000
0,8000
0,9000
1,0000
1,1000
1,2000
j
a
n
/
9
4
j
u
l
/
9
4
j
a
n
/
9
5
j
u
l
/
9
5
j
a
n
/
9
6
j
u
l
/
9
6
j
a
n
/
9
7
j
u
l
/
9
7
j
a
n
/
9
8
j
u
l
/
9
8
Diferena entre taxa de juro interna, externa e desvalorizao
do real
-0,060
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
0,060
0,080
0,100
j
a
n
/
9
4
j
u
l
/
9
4
j
a
n
/
9
5
j
u
l
/
9
5
j
a
n
/
9
6
j
u
l
/
9
6
j
a
n
/
9
7
j
u
l
/
9
7
j
a
n
/
9
8
j
u
l
/
9
8
Fonte: Banco Central e IPEA Data
Taxa de cmbio real = (Taxa nominal de cmbio R$/US$*IPA Estados Unidos)/IPC
FGV
Taxa de juro interna: Selic; Taxa de juros externa: fundos federais dos EUA
Grfico 3

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33
Regimes cambiais. Tomemos como ponto de partida desta breve descrio o
acordo de Bretton Woods, celebrado pelos pases desenvolvidos e por alguns
pases em desenvolvimento em julho de 1944. Este acordo, no qual o Brasil
esteve presente, levou criao do Fundo Monetrio Internacional (FMI) do
Banco Mundial e foi uma resposta s agressivas desvalorizaes feitas pelos
pases do hemisfrio norte que ainda tentavam recuperar-se da grande
depresso dos anos 30 e reconstruir suas economias profundamente afetadas
pela segunda guerra mundial. Este processo de desvalorizaes em seqncia
provocou grande instabilidade de preos internacionais e danos tanto aos
prprios pases desenvolvidos como tambm aos pases em desenvolvimento.

Um dos mais importantes aspectos do acordo foi a concordncia de todos os
signatrios em adotar taxas de cmbio nominais fixas. Ao FMI caberia autorizar
desvalorizaes cambiais para os pases que apresentassem problemas
estruturais em seu balano de pagamento e financiar os pases que
apresentassem problemas de natureza conjuntural em seu balano de
pagamentos. Este sistema funcionou de maneira satisfatria at o ano de 1971,
permitindo a expanso das economias dos principais pases bem como o
crescimento do comrcio internacional. Entretanto, em 1971, especulaes
contra o dlar levaram o Federal Reserve System dos Estados Unidos a parar
a venda de ouro para os demais Bancos Centrais e o dlar foi desvalorizado
em 8%. Entretanto tais medidas no foram suficientes para acalmar os
mercados que continuaram a especular contra o dlar e em 1973, aps nova
desvalorizao insuficiente do dlar, a maioria dos pases da OCDE adotou o
sistema de taxa de cmbio flutuante, dando incio a um novo momento do
mercado internacional de capitais.

O sistema criado em Bretton Woods foi paulatinamente perdendo importncia.
Atualmente todos os pases desenvolvidos tm taxas de cmbio flutuantes,
mas os respectivos Bancos Centrais exercem algum tipo de monitoramento
para evitar movimentos especulativos muito acentuados, sistema conhecido
como flutuao suja ou bandas cambiais. importante observar que os
mercados de moedas estrangeiras movimentam valores extremamente
elevados o que torna praticamente impossvel que os Bancos Centrais
consigam atuar para evitar movimentos que refletem tendncias das taxas de
cmbio. A flutuao suja procura apenas evitar movimentos transitrios de
carter nitidamente especulativo.

Os regimes cambiais dos pases em desenvolvimento apresentam maior
diversidade. Com a crescente integrao dos mercados de capitais e a
natureza essencialmente volvel dos capitais especulativos, observa-se um
crescente movimento de adeso ao sistema de flutuaes sujas por parte dos
pases em desenvolvimento.

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4. Fundamentos do modelo macroeconmico da economia aberta

Vamos agora incorporar as variveis da economia aberta ao modelo
macroeconmico dos captulos anteriores. Para tanto vamos supor que existam
dois bens: um bem domstico utilizado por residentes (consumo, investimento
e gastos do governo) e por no residentes (exportaes); e outro bem
produzido no exterior que importado.

Iniciamos revendo as curvas IS e LM para depois tratarmos do balano de
pagamentos.

Curva IS. A curva IS representa o equilbrio do mercado de bens o qual, por
sua vez, definido pela igualdade ex-ante entre produto interno e despesa
interna.
Apresentamos a seguir uma derivao alternativa do equilbrio do mercado de
bens
10
. Para tanto, consideremos a seguinte identidade:

Y = C
d
+ I
d
+ G
d
+ x

A notao usada na identidade acima a seguinte:

Y representa o PIB a preos constantes;

C
d
representa as despesas de consumo das famlias com os bens e
servios produzidos no pas, a preos constantes;

I
d
representa as despesas de investimento das empresas com bens
produzidos no pas, a preos constantes;

G
d
representa as despesas do governo com bens e servios
produzidos no pas, a preos constantes; e

x representa o valor das exportaes do pas a preos constantes.
Dizendo e outra maneira: x o valor das despesas dos residentes no
exterior com bens e servios produzidos no pas, a preos
domsticos constantes.

O consumo total dos residentes de nosso pas tambm inclui bens e servios
produzidos no exterior. C
m
representa as despesas de consumo das famlias
com os bens e servios produzidos no exterior a preos domsticos
constantes.

O consumo total dado por:

C = C
m
+ C
d


10
Esta exposio esta baseada em Sachs; J. D e Felipe Larrain B., cap. 13.

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35

Usando notao anloga, podemos escrever:

I = I
m
+ I
d


G = G
d
+ G
m
11


O valor das importaes de bens e servios a preos constantes, m
c
, dado
por:

m
c
= C
m
+ I
m
+ G
m


Usando as definies acima, podemos reescrever a identidade anterior tal
como se segue:

Y = (C
d
+ C
m
) + (I
d
+ I
m
) + (G
d
+ G
m
) + (x C
m
I
m
G
m
)

ou

Y = C + I + G + (x m
c
)

Esta a identidade que aparece nas contas nacionais e a partir da qual se
define o equilbrio do mercado de bens e servios. Ressaltamos que (x m
c
),
que ser denotado por T
nf
, est avaliado a preos constantes em moeda
domstica.

Para calcularmos T
nf
a preos constantes em moeda domstica, denotemos
por P o preo do produto produzido no pas, por P
m
o preo domstico dos
produtos importados, por m a quantidade de produtos importados e notemos
que valor nominal de T
nf
dado por:

(T
N
nf
) = (P.x P
m
.m)

O saldo das exportaes de bens e servios no fatores a preos constantes
em moeda domstica calculado dividindo ambos os lados da equao acima
pelo preo domstico:

N
nf
m
nf
T
P
T x m
P P
= =

Admitiremos tambm que prevalece a lei do preo nico para os bens e
servios domsticos e importados. Denotando os preos internacionais de x e
m por P
x
*
e P
m
*
temos:


11
As despesas do governo com bens domsticos constituem parcela muito mais elevada da
despesa total do governo do que as despesas de consumo e investimento. Alguns textos
admitem que G
m
= 0 (ver Sachs, J. D. e Felipe Larrain B., cap. 13).

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P
x
*
= P/e

P
m
= e.P
m
*


A primeira equao mostra que o preo ao qual o produto exportado pelo
nosso pas vendido no exterior igual ao preo domstico dividido pela taxa
de cmbio. Assim se o preo domstico aumenta ou se ocorre valorizao da
moeda domstica o preo ao qual o produto vendido no exterior aumenta.
Quando h queda do preo domesticou ou desvalorizao da moeda
domstica, o preo de venda no exterior diminui. Observe, portanto que P
x
*
no
fixo, variando em funo do preo domstico e da taxa de cmbio.

Por outro lado, o preo ao qual o produto importado adquirido no nosso pas
igual ao seu preo internacional multiplicado pela taxa de cmbio. Quando
ocorre uma valorizao da moeda domstica ou uma reduo do preo
internacional, o preo domstico diminui. O preo domstico aumenta se h
aumento do preo internacional ou desvalorizao da moeda domstica.

Admitiremos que nosso pas seja pequeno e, portanto o preo internacional dos
produtos importados no influenciado pelo volume das nossas importaes.

Convm observar que neste modelo existem apenas bens comercializveis.
Em vista disto, a taxa de cmbio real definida por:

P
P e
m
*

=

A taxa de cmbio real o preo relativo das importaes. Quando ocorre
aumento de h desvalorizao real da moeda domstica ou, dito de maneira
equivalente, o preo relativo das importaes aumentou. Quando ocorre
diminuio de h valorizao real da moeda domstica e reduo do preo
relativo das importaes.

interessante observar que a taxa de cmbio real tambm indica a maneira
atravs da qual o consumidor do resto do mundo percebe o preo relativo.
fcil ver que:

*
* *
x
m m
P
P
e
P
P
=
|

\
|
=

Reescrevemos agora T
nf
usando a taxa de cmbio real:

T
nf
= x - m


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A soma dos gastos de consumo, de investimento e do governo denominada
de absoro domstica do PIB e ser denotada por A. Lembramos que:

o consumo agregado depende da renda
12
maior renda maior
consumo, e da taxa de juro maior taxa de juro menor consumo
13
; e

o investimento depende da taxa de juro maior taxa de juro menor
investimento.

Reescrevemos a condio de equilbrio como a seguir:

Y = A(r,Y) + (x - m) = A(r,Y) + T
nf



Conforme consideraes feitas anteriormente, x uma funo crescente da
taxa de cmbio real e m funo decrescente da taxa de cmbio real e funo
crescente da renda.

A equao de equilbrio do mercado de bens pode ainda ser apresentada
como:

Y = A(r,Y) + {x() - m(,Y)} = A(r,Y) + T
nf
(,Y)

Lembramos que:

A(r, Y) funo decrescente de r, isto , 0 <

r
A
;

A(r,Y) funo crescente da renda sendo o valor absoluto das variaes
em A inferiores ao valor absoluto das variaes na renda, isto :
1 0 <

<
Y
A
; e

T
nf
(,Y) funo decrescente da renda, isto : 0 <

Y
m
Y
T
nf
.

Vejamos agora de que forma uma variao da taxa de cmbio real, mantendo a
renda constante, influencia o saldo das exportaes e importaes de bens e
servios no fatores, T
nf
. Sabemos que:

12
O consumo, e consequentemente a absoro depende da renda disponvel, no da renda.
Entretanto, sabemos que a renda disponvel igual renda menos os impostos diretos mais as
transferncias. Por simplicidade de notao os impostos e as transferncias no aparecem
explicitamente na formulao do texto.
13
O consumo agregado depende apenas da renda, embora a diviso do consumo entre bens e
servios produzidos no pas e bens e servios importados dependa da taxa de cmbio real.

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38

x funo crescente de . Para melhor compreendermos esta relao no
contexto deste modelo suponhamos que ocorra uma desvalorizao real da
moeda domstica. Preos relativos mais caros dos produtos importados
desviam a demanda externa para os bens produzidos no pas, levando ao
aumento das exportaes.

m funo decrescente de . De maneira anloga ao exposto acima,
uma desvalorizao real da moeda domstica aumenta o preo relativo dos
bens importados e, em conseqncia, diminui a demanda por estes bens.

Deve-se observar, entretanto, que o efeito de uma variao da taxa de cmbio
real sobre o saldo das exportaes e importaes de bens e servios no
fatores ambguo. Para fixar idias, suponhamos que haja uma desvalorizao
real da moeda domstica. Em conseqncia, x aumenta e m diminui, mas nada
se pode dizer sobre m. Em vista disto temos que:

se m diminuir, T
nf
aumentar;

se m permanecer constante, T
nf
aumentar; e

se m aumentar nada poder ser dito sobre a variao de T
nf
.

Note que m ir diminuir se a reduo na quantidade importada, m, for mais do
que proporcional ao aumento da taxa de cmbio real. Isto quer dizer que o
valor absoluto da elasticidade da demanda por importaes de bens e servios
no fatores
14
em relao taxa de cmbio maior do que a unidade.

Caso a reduo em m ocorra na mesma proporo que o aumento em , o
produto m permanecer constante. Isto quer dizer que o valor absoluto da
elasticidade da demanda por importaes de bens e servios no fatores em
relao taxa de cmbio real igual unidade.

A situao em que m aumenta ocorrer se o valor absoluto da elasticidade da
demanda por importaes inferior unidade, pois neste caso a reduo em
m ser proporcionalmente menor que o aumento no valor de .

necessrio verificarmos sob que condies o saldo das exportaes e
importaes de bens e servios no fatores ser funo crescente da taxa de
cmbio real.

Por simplicidade, vamos admitir que inicialmente o saldo das exportaes e
importaes de bens e servios no fatores seja nulo:

T
nf
= x() - m(,Y) = 0

14
Lembrete: a elasticidade da demanda por importaes negativa, indicando que um
aumento em diminui m.

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39

A elasticidade das exportaes de bens e servios no fatores, denotada por ,
dada pela seguinte expresso:

x
x

=

O valor absoluto da elasticidade das importaes de bens e servios no
fatores, denotado por , dado pela seguinte expresso:

m
m

=


Derivando T
nf
em relao taxa de cmbio real, utilizando a condio de
equilbrio inicial e as definies acima, temos:

\
|
+ = = =

m
m
m m
m
m
x m
m
x
T
nf
1

( ) 1 1 + =
|

\
|
=

m
m
m
m
T
nf



Portanto T
nf
funo crescente de se e somente se + > 1. Sob esta
condio, que conhecida como condio de Marshall-Lerner, a
desvalorizao (valorizao) real da moeda domstica aumenta (diminui) o
saldo das exportaes e importaes de bens e servios no fatores.

A condio de Marshall-Lerner pouco restritiva sob o ponto de vista emprico,
pois envolve a resposta conjunta das exportaes e das importaes. Nas
anlises que se seguem admitiremos que ela se verifique. Isto quer dizer que
desvalorizaes (valorizaes) reais da moeda domstica aumentam
(diminuem) o saldo das exportaes e importaes de bens e servios no
fatores.

Podemos agora retomar a anlise do equilbrio do mercado de bens e servios
e as propriedades da curva IS na economia aberta.

A curva IS determina uma relao inversa entre renda e taxa de juro real.
Mantendo constante a taxa de cmbio real, representamos a curva IS da
maneira convencional, medindo a renda no eixo horizontal e a taxa de juro real
no eixo vertical. conveniente apresentar a equao do equilbrio do mercado
de bens da forma seguinte:

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ASPB / Anlise Macroeconmica
40

Y + m(, Y) = A(r,Y) + x()

O lado esquerdo representa o PIB mais o valor das importaes e o lado direito
composto da absoro interna mais as exportaes. Suponhamos que o par
(Y
0
, r
0
) seja um equilbrio do mercado de bens e consideremos a taxa de juro
r
1
> r
0
. No havendo modificao na taxa de cmbio real a renda de equilbrio
ser menor do que Y
0
, conforme mostramos a seguir. Sabemos que:

Y
0
+ m(, Y
0
) = A(r
0
, Y
0
) + x()

Como a absoro interna funo decrescente da taxa de juro, temos:

Y
0
+ m(, Y
0
) > A(r
1
,Y
0
) + x()

Para restabelecer a igualdade, mantendo a taxa de juro em r
1
, faz-se
necessrio que a renda diminua. Desta forma a expresso do lado esquerdo da
desigualdade diminui. A expresso do lado direito tambm ter seu valor
reduzido, porm a reduo inferior quela que ocorre do lado esquerdo uma
vez que:
1 <
Y
A

.
Assim, quando a taxa de juro aumenta (diminui) a renda diminui (aumenta)
para manter o equilbrio do mercado de bens e servios. Este argumento
mostra que a curva IS negativamente inclinada.

Derivao Matemtica. A inclinao da curva IS obtida diferenciando a
equao de equilbrio do mercado de bens e servios como se segue:

+
|

\
|
= dr
r
A
dY
Y
m
Y
A

1 0

r
A
Y
m
Y
A
r
A
Y
m
Y
A
dY
dr

\
|
+
=
|

\
|

=
1 1

Sabendo que 0 <
r
A

, 0 1 >
Y
A

e que 0
Y
m

, conclumos que
0 <
dY
dr
.

Deslocamentos da curva IS. Concentramo-nos no efeito da taxa de cmbio
real uma vez que as outras variveis foram estudadas em captulos anteriores.

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41
A figura 9 nos ajuda a raciocinar. Suponhamos que o mercado de bens e
servios est em equilbrio, com a renda Y
0
e a taxa de juro r
0
, e que a taxa de
cmbio real aumenta de
0
para
1
. Em conseqncia, tudo o mais constante,
aumenta o valor de T
nf
com o aparecimento de excesso de demanda por bens
e servios. Ou seja, aps a desvalorizao da moeda, no ponto E h excesso
de demanda de bens e servios. Para restabelecer o equilbrio faz-se
necessrio diminuir a demanda ou aumentar a renda, ou uma combinao das
duas. Se, por exemplo, a taxa de juro passar para r
1
o excesso de demanda
ser completamente eliminado por meio de reduo da demanda agregada.
Alternativamente, se a renda aumentar para Y
1
o excesso de demanda tambm
ser inteiramente eliminado. Em sntese, os pontos de equilbrio do mercado de
bens encontram-se sobre a curva IS' que est direita da curva IS.

Derivao Matemtica. Esta concluso pode ser obtida de maneira simples
diferenciando-se a equao da curva IS, variando a renda e a taxa de
cmbio real, porm com a taxa de juro constante Temos que:

0
1
>
|

\
|
+
=
+ =
Y
m
Y
A
T
Y
d
T
dY
Y
m
dY
Y
A
dY
nf
nf



O leitor deve se convencer de que entendeu duas coisas: primeiro porque o
sinal da derivada parcial de Y com relao a positivo; e segundo que
este fato quer dizer que a curva IS se desloca para a direita como mostrado
na figura 9.

A taxa de cmbio real formada por trs variveis: a taxa de cmbio nominal,
os preos externos e os preos internos. Temos
ento que:

desvalorizao da taxa de cmbio nominal,
mantidos constantes os preos internos e
externos, provoca deslocamento da curva
IS para a direita;

aumento nos preos externos dos bens
importados, mantidos constantes a taxa de
cmbio nominal e os preos internos,
provoca deslocamento da curva IS para a
direita; e

Y
r
IS
Figura 9
r
0
Y
0
IS
E
r
1
Y
1

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42
aumento dos preos internos, mantidos constantes os preos externos
dos bens importados e a taxa de cmbio nominal, provoca deslocamento
para a esquerda da curva IS
15
.

Curva LM. No modelo da economia aberta no necessrio modificar a
especificao da curva LM. Desta forma, utilizando a mesma notao dos
captulos anteriores, temos:

( )
*
, ) , ( + = = r Y H i Y H
P
M


Equilbrio interno
16
. As curvas IS e LM tm a representao grfica usual e o
equilbrio interno ocorre no ponto de interseo das duas. Neste ponto o PIB
igual despesa interna, indicando equilbrio do mercado de bens e servios. A
oferta de moeda igual demanda, indicando que o mercado de moeda este
em equilbrio.

Equilbrio externo: anlise parcial. Restringiremos a anlise ao saldo das
exportaes e importaes de bens e servios no fatores, T
nf
. Diremos que h
equilbrio nesta conta se T
nf
= 0. As situaes de supervit e dficit so
caracterizadas respectivamente por T
nf
> 0 e T
nf
< 0.

Se a taxa de cmbio real est fixa o equilbrio ser atingido apenas para o valor
de Y, que resolve a equao abaixo:

0 = ) , ( Y T
nf


Seja Y
T
a renda que resolve a equao. A reta TT da figura 10, paralela ao eixo
vertical, representa os pontos onde T
nf
= 0. Os pontos direita de TT
representam situaes onde h dficit e os pontos esquerda representam
situaes onde h supervit. Se a renda compatvel com o equilbrio interno,
denotada anteriormente por Y
0
, maior do que Y
T
, T
nf
< 0; se Y
0
menor do
que Y
T
,T
nf
> 0, e se Y
T
= Y
0
, T
nf
= 0.

A figura 11 representa situao em que o equilbrio interno provoca dficit no
saldo das exportaes e importaes de bens e servios no fatores. As
figuras 12 e 13 ilustram, respectivamente, situaes de equilbrio e de
supervit.

A poltica macroeconmica e o saldo de T
nf
. Ilustramos agora os impactos
de modificaes em alguns parmetros da poltica macroeconmica.

15
O leitor atento observar a diferena com os modelos de captulos anteriores em que
variaes de preos domsticos no tinham efeito sobre a posio da curva IS.
16
Diversos textos reservam a expresso equilbrio interno para indicar equilbrio dos mercados
de bens e servios e de moeda quando a economia est em pleno emprego. Neste texto,
entretanto, esta conveno no adotada. Equilbrio interno refere-se simplesmente a
situaes em que os mercados de bens e servios e de moeda encontram-se em equilbrio.

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43

Esta ilustrao feita admitindo que a taxa de cmbio nominal fixa e que os
preos internos so constantes.

Comecemos com a poltica fiscal, atravs de um aumento nos gastos pblicos.
Na figura 14 o equilbrio inicial ocorre com renda Y
0
, taxa de juro r
0
. Por
simplicidade admitimos que T
nf
= 0. O incremento em G desloca a curva IS
para IS, estabelecendo um novo equilbrio interno onde a renda Y
1
(> Y
0
) e
taxa de juro r
1
(> r
0
). Estes impactos so idnticos queles que observamos
na economia fechada. Contudo, como a renda de equilbrio, Y
1
, maior do que
Y
T
, T
nf
torna-se negativo. Isto acontece porque o aumento da renda faz com
que aumentem as importaes de bens e servios.

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44





















Y
r
TT
Figura 12
Y = Y
T 0
r
0
LM
IS
Y
r
TT
Figura 13
Y
0
r
0
LM
IS
Y
T

Y
r
TT
Figura 10
Y
T
T < 0 T > 0
Y
r
TT
Figura 11
Y
T
Y
0
r
0
LM
IS
Y
r
TT
Figura 14
Y = Y
T 0
r
0
LM
IS
r
1
Y
1
IS

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45

A figura 15 ilustra os efeitos de uma desvalorizao nominal da moeda
domstica. Como os preos domsticos so fixos, haver desvalorizao real
da moeda domstica. A curva IS e a curva TT so deslocadas para a direita.
No novo equilbrio interno a renda passa para Y
1
(> Y
0
) e a taxa de juro passa
para r
1
(> r
0
). Observe tambm que o equilbrio em T
nf
se d para uma renda
mais elevada Y
T1
.

O efeito final da desvalorizao sobre o saldo das exportaes e importaes
de bens e servios no bvio. Vimos que se a renda no variar a
desvalorizao aumenta o saldo. Tambm sabemos que se a taxa de cmbio
no variar, o aumento de renda diminui o saldo. Qual dos dois efeitos
predomina? Mostraremos a seguir que normalmente o primeiro efeito
predomina, conforme est retratado na figura 15.

Observe na figura 15 que o deslocamento horizontal da curva IS, representado
pelo segmento EF, inferior ao da curva TT representado pelo segmento EG.

Determinemos a magnitude do deslocamento horizontal da curva IS tomando
como referenciais a renda inicial Y
0
= Y
T
, a taxa de juro r
0
e a taxa de cmbio
real
0
. Estes so os valores de equilbrio que correspondem ao ponto E na
figura 15 e satisfazem a igualdade abaixo:

Y
0
= A(Y
0
, r
0
) + T
nf
(
0
, Y
0
)

ou

Y
r
TT
Figura 15
Y = Y
T 0
r
0
LM
IS
r
1
Y
1
IS
Y
T1
TT
F E G

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46
Y
0
- A(Y
0
, r
0
) = T
nf
(
0
, Y
0
)

Com a desvalorizao a taxa de cmbio real aumenta para
1
. Mantendo
constantes a renda e a taxa de juro, h excesso de demanda no mercado de
bens e servios:

Y
0
< A(Y
0
, r
0
) + T
nf
(
1
, Y
0
)

ou

Y
0
- A(Y
0
, r
0
) < T
nf
(
1
, Y
0
)


Para que o mercado de bens e servios volte ao equilbrio, mantendo a taxa de
juro constante
17
, faz-se necessrio que a renda aumente. Seja Y
1
> Y
0
a renda
de equilbrio do mercado de bens.

Vamos demonstrar que Y
1
< Y
T1
, pelo mtodo do absurdo; isto , supomos que
Y
1
= Y
T1
ou Y
1
> Y
T1
levam a uma contradio.

Sabemos que:

Y
1
= A(Y
1
, r
0
) + T
nf
(
1
, Y
1
)

ou

Y
1
- A(Y
1
, r
0
) = T
nf
(
1
, Y
1
)

Antes da desvalorizao temos:

0
0 0
= ) , ( Y T
nf


Aps a desvalorizao, com o novo equilbrio em T
nf
representado pela reta TT
e sendo Y
1
= Y
T1
, temos:

0
1 1
= ) , ( Y T
nf


Conseqentemente:

) , ( ) , (
1 1 0 0
Y T Y T
nf nf
=

Esta igualdade nos leva a concluir que:


17
Lembrete: a taxa de juro est mantida constante porque estamos interessados em determinar
o deslocamento horizontal da curva IS. No novo equilbrio, como o diagrama deixa claro, a taxa
de juro mais elevada.

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47
Y
1
A(Y
1
, r
0
) = Y
0
A(Y
0
, r
0
)

Isto , entretanto no pode ser verdade pois Y
1
> Y
0
, implica em

Y
1
A(Y
1
, r
0
) > Y
0
A(Y
0
, r
0
)

Em outras palavras a igualdade contradiz o fato de que quando a renda
aumenta a absoro aumenta menos do que a renda
18
.

Com isto mostramos que Y
1
no pode ser igual a Y
T1
. Resta-nos verificar que
tambm no podemos ter Y
1
> Y
T1
. Para tanto basta observar que:

0
1 1
< ) , ( Y T
nf

Portanto:

Y
0
A(Y
0
, r
0
) = T
nf
(
0
, Y
0
) = 0 > T
nf
(
1
, Y
1
) = Y
1
A(Y
1
, r
0
)

ou

Y
0
A(Y
0
, r
0
) > Y
1
A(Y
1
, r
0
)

Esta desigualdade tambm contradiz a hiptese de que aumentos de renda
provocam aumentos absoro que so menores do que os aumentos de renda.

Mostramos que a renda que equilibra do mercado de bens aps a
desvalorizao cambial, mantendo a taxa de juro constante, no pode ser igual
e nem maior do que a renda que equilibra o saldo das exportaes e
importaes de bens e servios no fatores. Com isto conclumos que a
desvalorizao da moeda provoca deslocamento horizontal na curva IS menor
do que na curva TT.

O leitor que compreendeu este raciocnio demonstra que domina muito bem o
modelo macroeconmico que estamos analisando neste texto. Mas nem tudo
est perdido para os demais!! Pode-se tambm demonstrar que o
deslocamento horizontal a curva IS menor do que o da curva TT de uma
forma mais direta conforme mostra a Derivao Matemtica apresentada na
pgina seguinte.

Como a curva TT desloca-se horizontalmente mais do que a IS somos levados
a concluir que o saldo das exportaes e importaes de bens e servios no
fatores ir aumentar pela desvalorizao da moeda domstica. Em outras
palavras, o incremento da renda no ir provocar aumentos de importaes de
valor suficiente para anular o aumento inicial em T
nf
induzido pela
desvalorizao.

18
Lembrete. Fizemos uso do seguinte fato 1 0 <

<
Y
A
.

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48

Derivao Matemtica. Notemos de incio que:

( ) ( ) ( ) Y m x Y T
nf
, , =
Diferenciando a equao temos:

0 = = + = dY
Y
m
d
T
dY
Y
T
d
T
dT
nf nf nf
nf



O deslocamento horizontal da curva TT dado por:

( )

d
Y
m
T
dY
nf
TT
=

Vejamos agora o deslocamento horizontal da curva IS. Mantendo constante a
taxa de juros e a renda mundial, diferenciemos a equao da IS:
( )

d
Y
m
Y
A
T
dY d
T
dY
Y
m
dY
Y
A
dY
nf
IS nf

+
= + =
1


TT IS

O balano de pagamentos equilbrio externo. Iniciamos esta seo
lembrando que o equilbrio do balano pagamentos ocorre quando a soma
algbrica do saldo em conta corrente e do saldo da conta capital nula.
Denotando por B o saldo do balano de pagamentos, temos:

B = T + F

T denota o saldo da conta corrente em dlares e F o saldo da cota de capitais
tambm em dlares. O saldo da conta corrente igual a T
nf
mais a renda
externa lquida. Admitimos que esta no seja influenciada por variaes da taxa
de cmbio ou da renda domstica. Portanto:

T(, Y) = T
nf
(, Y) + R

Em nossa discusso anterior vimos tambm que o saldo da conta de capitais
uma funo crescente da diferena entre as taxas de juros interna e externa e
da expectativa de desvalorizao da moeda domstica: (i - i
*
- ).


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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49
Alm disto, a entrada de capitais depende da probabilidade, atribuda pelos
financiadores externos, de que os compromissos em relao ao pagamento de
juros e do principal da dvida externa no sejam honrados. Esta probabilidade
recebe a denominao de risco do soberano e pode ser avaliada por meio de
classificaes feitas por agncias especializadas e tambm pelo prprio
mercado quando o pas tem ttulos negociados internacionalmente. Neste caso,
quanto maior a diferena entre a taxa de juros do ttulo e a taxa de juros dos
ttulos do tesouro americano, considerados ttulos sem risco, maior o risco de
moratria do pas. Denotaremos a probabilidade de que o pas no consiga
pagar seus emprstimos externos por s. Portanto, quanto maior o valor de s
menor ser a entrada de capitais.

Resumindo:

F = f(i - i
*
- , s)

F aumenta se (i - i
*
- ) aumenta e diminui se s aumenta.

Antes de prosseguirmos, faamos uma alterao na funo acima. Denotando
por r
*
a taxa real de juro no resto do mundo, por
e
a inflao esperada no pas
e por
e
*
a inflao esperada no resto do mundo, temos:

i = r +
e

e

i
*
= r
*
+
e
*

Portanto:

i i
*
= (r +
e
) (r
*
+
e
*
)

Assim,

F = f((r +
e
) (r
*
+
e
*
) , s)

Admitindo que as expectativas de inflao no se modifiquem, escreveremos
mais simplesmente a equao acima como:

F = F(r r
*
, s)

Supomos tambm que , a expectativa de desvalorizao, e r
*
a taxa de juro
internacional, so variveis exgenas.

A funo que representa o saldo do balano de pagamentos portanto:

B(, Y, r r
*
, s) = T(, Y) + F(r r
*
, s)

O equilbrio do balano de pagamentos ocorrer quando:

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50

T(, Y) + F(r r
*
, s) = 0

Esta uma equao na qual aparecem variveis endgenas e variveis
exgenas do modelo macroeconmico. As variveis endgenas so: o PIB, Y;
e a taxa de juro domstica, r. As variveis r
*
, taxa de juro internacional; ,
desvalorizao esperada; e s, probabilidade de moratria externa so
exgenas. A taxa de cmbio nominal, que entra na determinao da taxa de
cmbio real, em alguns modelos considerada uma varivel exgena.
Entretanto veremos tambm situaes em que a taxa de cmbio nominal
varivel endgena.

A taxa de cmbio real ser sempre tratada como varivel endgena.
Inicialmente so considerados modelos onde os preos internos so fixos, tal
como na anlise IS / LM do incio deste texto. Quando os preos so fixos e a
taxa nominal de cmbio tambm fixa, a taxa de cmbio real somente varia se
a taxa nominal for modificada por deciso do Banco Central. Em seguida
consideramos um modelo com preos e salrios flexveis, no esprito da anlise
do Captulo V. Neste caso a taxa de cmbio real poder variar mesmo que a
taxa nominal permanea constante. importante ressaltar que o preo externo
das exportaes varivel endgena determinada pelo preo domstico e pela
taxa nominal de cmbio.

Por ora estamos interessados em verificar de que forma a renda e a taxa de
juros podem ser combinadas para manter o equilbrio do balano de
pagamentos. Um aumento da renda, mantendo fixas as outras variveis que
determinam o saldo do balano de pagamentos, provoca um dficit, pois as
importaes aumentam. Por outro lado, tudo o mais permanecendo constante,
um aumento da taxa interna de juro, partindo do equilbrio, levar o balano de
pagamentos a apresentar supervit uma vez que o saldo da conta de capitais
aumenta quanto o valor de (r r
*
) aumenta.

Definio: A curva BP o conjunto dos pares (Y, r) compatveis com o
equilbrio do balano de pagamentos
19
.

Trs propriedades da curva BP sero investigadas a seguir: a inclinao, o
significado dos pontos fora da curva e os deslocamentos.

Inclinao da curva BP. Considere o par (Y
0
, r
0
) representado na figura 16 pelo
ponto P e suponhamos que neste ponto o balano de pagamentos est em
equilbrio. Caso a renda aumente para Y
1
, a taxa de juro domstica que ir
manter o equilbrio ser igual, menor ou maior do que r
0
? Examinemos as trs
possibilidades:


19
Lembrete: as variveis , r
*
, e s permanecem fixas.


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
51
primeira possibilidade: a taxa de juro domstica permanece constante,
ponto Q
0
na figura 16. O aumento da renda aumenta as importaes
reduzindo o saldo da conta corrente. Concluso: Q
0
no pode estar
sobre a curva BP.

segunda possibilidade: a taxa de juro domstica diminui, ponto Q
1
na
figura 16. Neste caso, alm do aumento das importaes, ocorre
diminuio do saldo da conta de capital. Concluso: Q
1
no est sobre a
curva BP.

A concluso da anlise das duas primeiras possibilidades indicou que a
curva BP no pode ser horizontal e nem negativamente inclinada. Resta-
nos mencionar a

terceira possibilidade: a taxa de juro domstica aumenta. Dois efeitos
em direes opostas atuam sobre o saldo do balano de pagamentos: o
aumento de renda contribui para a reduo do saldo da conta corrente e
o aumento da taxa de juro domstica contribui para o aumento do saldo
da conta de capital. O ponto Q
2
representa o par formado pela renda e
pela taxa de juro em que o aumento desta elevou o saldo da conta de
capital no montante exato para que o saldo do balano de pagamentos
voltasse a ser nulo. Concluso: a curva BP positivamente inclinada.
Veja a representao grfica na figura 17.

Y
r
Y
1
Y
0
r
2
r
0
r
1
P
Q
0
Q
2
Q
1
Figura 16

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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52
Um pouco de lgebra nos leva mesma concluso alm de mostrar de
maneira precisa os determinantes da inclinao da BP. Derivando
implicitamente a equao de equilbrio do balano de pagamentos temos:

dr
dr
dF
dY
Y
m
dr
dr
dF
dY
Y
m
dr
dr
dF
dY
Y
T

\
|
+
|

\
|
=
=
|

\
|
+
|

\
|
=
|

\
|
+
|

\
|
=

. 0


A inclinao da curva BP dada por:

0

=
r
F
Y
m
dY
dr


O denominador da expresso mostra a sensibilidade do saldo da conta de
capital taxa de juros. Valores elevados para esta derivada reduzem a
inclinao da curva BP. O numerador representa a sensibilidade das
Y
r
Figura 17
BP

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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53
importaes em relao renda. Valores elevados desta derivada aumentam a
inclinao da curva BP.

Caso o numerador da expresso seja um nmero positivo, as seguintes
situaes limite ocorrem:

0 = +

dY
dr
r
F

e

+ =

dY
dr
r
F
0

O primeiro caso corresponde a uma curva BP horizontal e o segundo
corresponde a uma curva BP vertical. A curva BP tpica para pases que tm
maior integrao com o mercado internacional de capitais ter pouca
inclinao, indicando que as variaes da taxa de juro domstica tero efeitos
significativos sobre o saldo da conta de capital. Por outro lado, pases pouco
integrados ao mercado internacional de capitais tero curvas BP mais
inclinadas, indicando que variaes expressivas no saldo da conta de capital
somente ocorrero se a taxa de juro domstica aumentar ou diminuir muito.

O outro determinante da inclinao da curva BP a sensibilidade da demanda
de importaes com relao renda. Admitindo que o denominador seja um
nmero positivo, temos que:

0 0 = =

dr
dY
Y
m

e

+ +

dr
dY
Y
m


Assim, se a sensibilidade da demanda por importaes com relao renda
nula, teremos a curva BP horizontal. medida que aumenta o valor daquele
parmetro aumenta a inclinao da curva BP.

Uma caracterstica importante das economias modernas o elevado grau de
integrao dos mercados financeiros. Variaes da taxa de juro domstica no
Brasil, por exemplo, influenciam decises de pessoas em lugares to distintos
quanto Londres, Cingapura, Nova Iorque, Banguecoque ou Tquio. Este o
aspecto ao qual daremos maior nfase nas anlises envolvendo a inclinao
da curva BP.


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
54
Para fixar idias, adotaremos nas aplicaes que se seguem uma tipologia dos
pases segundo seu grau de integrao com o mercado internacional de
capitais. Classificaremos os pases em trs grupos: pases perfeitamente
integrados, como Estados Unidos, os pases da Europa, da Oceania e alguns
pases do Oriente; os chamados pases emergentes tais como Argentina,
Brasil, Tailndia, Coria e outros; e aqueles pouco integrados como alguns no
continente Africano, na Amrica Latina e na sia.

Os pases totalmente integrados so aqueles para os quais a mobilidade de
capitais perfeita, ou seja, as variaes de taxa de juro domstica induzem
variaes nos fluxos de capitais de forma a fazer com que a taxa de juro
domstica leve igualdade entre os retornos das aplicaes neste pas com os
retornos das aplicaes no resto do mundo.

Como definir se um pas perfeitamente integrado uma questo complexa e
que no tentaremos elucidar completamente aqui. Porm alguns fatores
importantes para que o pas seja considerado perfeitamente integrado so:

a reputao do pas determinada pela seu comprometimento com as
regras de funcionamento do mercado internacional de capitais. Pases
com boa reputao so aqueles que, tendo presena no mercado,
nunca deixaram de pagar seus compromissos externos em dia e
mantm uma poltica econmica consistente com o pagamento de tais
compromissos;

a existncia de mercado financeiro domstico moderno com infra
estrutura fsica e tecnolgica e recursos humanos que permitam a
realizao de operaes domsticas e internacionais com a rapidez
necessria; e

a existncia de legislao adequada que d garantia e segurana para
as operaes financeiras com o pas.

A histria e a cultura comum dos pases mais desenvolvidos no hemisfrio
norte, onde se encontram as maiores empresas financeiras, um elemento
essencial para grande mobilidade de capitais que existe naquela regio.

Nos pases emergentes o mercado financeiro domstico normalmente est
bem desenvolvido, porm, em maior ou menor grau, ainda esto presentes
elementos como moratrias no passado, instabilidade poltica e instabilidade da
poltica econmica e muitos aspectos da legislao so inadequados para
realizao de operaes financeiras. Para que estes pases consigam atrair
maiores volumes de capital externo necessrio aumentar a relao r r
*
,
de forma a compensar os investidores pela ausncia das condies idias de
funcionamento do mercado financeiro e por outros custos associados falta de
informaes.


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
55
Pontos fora da curva BP. O leitor que compreendeu bem a argumentao que
nos levou figura 17 no ter dificuldade para perceber que os pontos que se
encontram acima da curva BP, como o ponto Q na figura 18, representam
situaes de supervit no balano de pagamentos. Por analogia, pontos abaixo
da BP, como P na figura 18, representam situaes de dficit.

Deslocamentos da curva BP. Para desenharmos a curva BP no mesmo plano
das curvas IS e LM foram mantidos constantes , r
*
, e s. Notamos ainda que
a taxa de cmbio real, , determinada por trs variveis: e, P, P
*
. A figura 19
ilustra o deslocamento da curva BP quando ocorre uma desvalorizao real da
moeda, ou seja, um aumento de . A figura 20 ilustra o deslocamentos da BP
quando ocorrem aumentos na taxa de juro internacional, r
*
, na expectativa de
desvalorizao, , e no risco soberano, s.

Consideremos primeiro a figura 19. Para fixar idias, tomemos como referncia
o ponto Q
0
. A elevao da taxa de cmbio real faz com que o balano de
pagamentos passe de uma situao de equilbrio para a de supervit, se forem
mantidas fixas a renda e a taxa de juro domstica. Em outras palavras, o ponto
Q
0
deixou de pertencer ao conjunto dos pares (Y, r) compatveis com o
equilbrio do balano de pagamentos. Existem inmeras possibilidades para
reestabeler o equilbrio. Uma delas, representada pelo ponto Q
1
, a reduo
da taxa de juro domstica para r
1
de forma a provocar uma diminuio do saldo
da conta de capitais exatamente igual ao aumento do saldo da conta corrente
induzido pela desvalorizao. Uma outra possibilidade, representada pelo
ponto P
1
, o aumento da renda de forma a provocar aumento de importaes
Y
r
Figura 18
BP
Q
P
Q
1
P
1
Y
P
Y
Q
r
Q
r
P1
r
Q1
r
P

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56
que anulem o efeito da desvalorizao real da moeda sobre a conta corrente.
Isto mostra que a nova curva BP, representada por BP, est localizada
direita da curva inicial.
20


Vejamos agora a figura 20. Para fixar idias, tomemos como referncia o ponto
Q
0
e suponhamos que a taxa de juro internacional aumentou. Tudo o mais
constante, o valor de (r r
*
- ) diminui tornando menos atrativas as aplicaes
em ttulos referenciados moeda domstica. Portanto o saldo da conta de
capitais diminui e Q
0
no representa mais uma situao de equilbrio do
balano de pagamentos.

Para restaurar o equilbrio existem inmeras possibilidades. Uma delas o
aumento da taxa de juro domstica para r
1
, de forma a manter constante a
expresso (r r
*
- ).
21
A outra a reduo da renda para Y
1
, de forma a
diminuir importaes e aumentar o saldo da conta corrente em valor suficiente
para compensar a diminuio do saldo da conta de capitais. Isto mostra que o
novo conjunto de pares (Y, r) compatveis com o equilbrio do balano de
pagamentos encontra-se esquerda do conjunto inicial. Este conjunto est
representado pela curva BP na figura 20. A mesma anlise pode ser feita para
aumento na expectativa de desvalorizao e aumento no risco soberano. Este
exerccio deixado para o leitor.

As figuras 21, 22 e 23 representam trs combinaes possveis entre equilbrio
externo e equilbrio interno. A figura 21 retrata a situao em que o equilbrio
interno leva o balano de pagamentos para uma situao de dficit. Observe
que para o nvel de renda Y
0
a taxa de juro compatvel com o equilbrio do

20
Lembrete: esta anlise apenas serve para mostrar o deslocamento da curva. Considerando
somente a curva BP no saberemos dizer qual das infinitas possibilidades de equilbrio ir se
materializar.
21
Lembrete: note que no ponto P
1
a elevao da taxa domstica de juro igual elevao da
taxa de juro internacional. Ou seja, se, digamos, a taxa de juro internacional aumentou um
ponto de porcentagem, r
1
= r
0
+ 0,01.
r
r
0
r
1
Y Y
1
Y
0
Q
0
Q
1
P
1
BP
BP'
Figura 19
r
r
0
r
1
Y Y
0
Y
1
Q
0
Q
1
P
1
BP
BP'
Figura 20

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balano de pagamentos r
1
, entretanto a taxa de juro compatvel com o
equilbrio simultneo dos mercados de bens e servios e de moeda r
0
.
Consequentemente o balano de pagamentos apresenta dficit.

A figura 22 retrata a situao em que o equilbrio interna leva o balano de
pagamentos para uma posio de supervit e a figura 23 mostra uma situao
onde h simultaneamente equilbrio interno e externo.

Encerramos aqui a discusso dos fundamentos do modelo macroeconmico da
economia aberta. Passamos agora a analisar os efeitos da poltica
macroeconmica e das mudanas em outras variveis exgenas sobre o
equilbrio interno e externo. Por convenincia didtica consideraremos quatro
situaes como referncia:

economia com preos fixos e regime de taxa de cmbio fixa;

economia com preos fixos e regime de taxa de cmbio flexvel;
r
r
0
r
1
Y Y
0
BP
Figura 21
LM
IS
r
r
0
r
1
Y Y
0
BP
Figura 22
LM
IS

r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 23
LM
IS

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economia com flexbilidade de preos e salrios e regime de taxa de
cmbio fixa; e

economia com flexibilidade de preos e salrios e regime de taxa de
cmbio flexvel.

As hipteses de preos mencionadas acima so sabidamente extremas. No
obstante elas nos do um paradigma til para que se faam inferncias sobre
situaes onde preos que ajustam gradualmente para equilibrar os mercados
de bens e de moeda. No tratamos diretamente estas situaes porque
envolvem complexidade analtica um pouco maior do que desejamos para este
texto.

5. Efeitos da poltica macroeconmica e de outras variveis
exgenas: economia com preos rgidos e regime de taxa de
cmbio fixa

Nesta seo consideramos a situao de preos fixos e de regime de taxa de
cmbio fixo. Preos fixos nos remetem diretamente ao modelo IS / LM
conforme estudamos no captulo 4. A hiptese de regime de taxa de cmbio
fixa quer dizer que o Banco Central determina o preo da moeda estrangeira e
se dispe a comprar e vender divisas quele preo. Neste caso a taxa nominal
de cmbio uma varivel exgena ao modelo.

Faremos as seguintes anlises no que se segue: efeitos da poltica fiscal,
efeitos de valorizao ou desvalorizao da moeda domstica, efeitos de
variaes na taxa de juro
internacional, efeito de mudana na
expectativa de desvalorizao e
efeito de mudana no risco soberano.
Conforme veremos, neste regime
cambial o Banco Central no
consegue controlar a oferta de
moeda que , portanto uma varivel
endgena ao modelo.

Poltica fiscal. A poltica fiscal
determinada pelos gastos do governo
e pelos impostos diretos. Usaremos
os gastos do governo para as
anlises que se seguem, deixando
para o leitor fazer as adaptaes
necessrias para variaes dos impostos.

Consideremos uma economia que se encontra na situao representada pelo
ponto E da figura 24: a renda Y
0
, taxa de juro r
0
, e o balano de
pagamentos est em equilbrio. Suponhamos que o governo aumenta seus
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 24
LM
IS
IS
r
1
Y
1
r
2
E
E

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gastos. A curva IS deslocada para a direita, dando origem a um novo
equilbrio, ponto E, com renda e taxa de juro mais elevadas. O balano de
pagamentos apresenta dficit, pois a maior entrada de capitais, induzida pela
alta da taxa de juro interna, no compensou o aumento das importaes
induzido pela renda. Para que o balano de pagamentos permanecesse em
equilbrio seria necessrio que a taxa de juro aumentasse para r
2
, o que no
ocorreu. No ponto E o dficit no balano de pagamentos apresenta saldo do
movimento de capitais maior e saldo da conta corrente menor do que no ponto
E
22
.

O equilbrio acima, onde a renda e a taxa de juro so maiores do que na
situao inicial e onde o balano de pagamentos apresenta dficit, um
equilbrio temporrio. O ajustamento da economia de fato no termina a uma
vez que dficits e supervits do balano de pagamentos tm efeitos sobre a
base monetria e sobre a oferta de moeda.

Para entendermos o mecanismo pelo qual se d a variao da base monetria,
temos que nos reportar ao balancete do Banco Central. Nosso interesse se
concentra em duas contas: as reservas internacionais, que esto no ativo do
Banco Central e a base monetria que composta pelo papel moeda em poder
do pblico e pelas reservas bancrias. Resumiremos os demais componentes
do balancete numa conta ativa denominada crdito interno lquido, que inclui os
ttulos domsticos em poder do banco central. Quanto maior o volume de
ttulos em poder do banco central, maior ser o crdito concedido por esta
instituio.

Antes de prosseguirmos lembremo-nos de que a criao de base monetria
ocorre sempre que o Banco Central adquire um ativo no monetrio do pblico.
A contrao da base monetria ocorre quando o Banco Central vende ativos
no monetrios para o pblico.

O balancete resumido do Banco Central aparece a seguir:

Balancete do Banco Central
Ativo Passivo
Reservas internacionais Base Monetria
Crdito interno lquido

O exame do balancete deixa claro que uma variao nas reservas
internacionais provoca uma variao na base monetria ou no crdito interno

22
O leitor deve observar cuidadosamente a terminologia. Na situao inicial sabamos da
existncia de equilbrio no balano de pagamentos. Porm nada foi dito em relao conta
corrente e ao movimento de capitais. Portanto ao afirmarmos que aumenta o saldo do
movimento de capitais estamos considerando as seguintes possibilidades: havia um dficit
inicialmente que diminui; havia um supervit inicialmente que aumentou ou ainda havia
equilbrio inicialmente que passou a supervit. Consideraes anlogas se aplicam conta
corrente.

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60
lquido. Vejamos agora quais as implicaes monetrias do equilbrio com
dficit no balano de pagamentos, tal como no ponto E da figura 24.

Como h um dficit
23
, o Banco Central ter que vender moeda estrangeira para
sustentar a taxa de cmbio. Com isto diminuem as reservas e sero feitos
ajustes no balancete daquela instituio. Uma possibilidade o aumento do
crdito interno lquido
24
de forma a neutralizar o efeito da perda de reservas
sobre a base monetria. Mantida esta poltica a economia continuar no ponto
E da figura 24.

Mas ser que esta situao pode se manter indefinidamente? Obviamente que
no, pois caso o Banco Central insista em continuar expandindo o crdito
interno lquido, as reservas iro se esgotar e o regime de taxa de cmbio fixa
entrar em colapso. Para evitar uma crise cambial o bom senso indica que o
Banco Central dever parar de expandir o crdito interno lquido e deixar que a
base monetria diminua.

A contrao da base monetria ter conseqncias para os equilbrios interno
e externo da economia, conforme mostra a figura 25. A curva LM deslocada
para a esquerda at que um novo equilbrio interno seja atingido. Neste ponto o
balano de pagamento apresenta saldo nulo, cessando portanto a perda de
reservas internacionais e seus efeitos monetrios sobre a economia do pas.

Enquanto persistir o dficit do balano de pagamentos tanto a base monetria
quanto a oferta de moeda estaro diminuindo. A curva LM estar se
deslocando para a esquerda at que o ponto E, que corresponde ao par
(Y
2
, r
2
), seja atingido. Neste ponto os mercados de bens e servios, o mercado
de moeda e o balano de pagamentos esto novamente em equilbrio. Na
situao representada nesta figura, a contrao monetria reduz o efeito
expansionista dos gastos pblicos.

Comparando a situao inicial, ponto E, com a situao no ponto E,
observamos que as variveis endgenas se modificaram da seguinte maneira:

a renda aumenta;

a taxa de juros aumenta

a taxa de cmbio real permanece constante;

o saldo do balano de pagamentos permanece constante;

o saldo da conta corrente diminui;


23
Lembrete: dficit no Balano de Pagamentos significa que a demanda por divisas
estrangeiras maior do que a oferta.
24
Lembrete: aumento do crdito interno lquido significa que o Banco Central adquire ttulos no
mercado domstico.

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61
o saldo da conta de capitais aumenta; e

a oferta de moeda diminui.

A partir de agora quando analisarmos situaes onde prevalece o regime de
taxa de cmbio fixa consideraremos dois equilbrios:

Equilbrio temporrio. Esta a situao representada pelo ponto E da
figura 24. Os efeitos do aumento de gastos do governo so seguintes:
aumento da renda; aumento da taxa de juro; taxa de cmbio real
constante; reduo do saldo do balano de pagamentos; reduo do
saldo em transaes correntes; aumento do saldo da conta de capitais;
movimento de capitais; e oferta de moeda constante.

Equilbrio permanente. Situao representada pelo ponto E da figura 25.
Comparando com o ponto E os efeitos so: aumento da renda; aumento
da taxa de juro; taxa de cmbio real constante; saldo do balano de
pagamentos constante; reduo do saldo em transaes correntes;
aumento do saldo da conta de capitais; e reduo da oferta de moeda.

Os dois equilbrios esto representados na figura 26, que nada mais do que a
combinao das figuras 24 e 25.

Notemos que na Figura 26 a inclinao da curva LM menor do que a da curva
BP. Isto significa que quando h acrscimo da renda, o aumento da taxa de
juro necessrio para equilibrar o mercado de moeda, inferior quele
necessrio para atrair capitais externos em volumes suficientes para equilibrar
o balano de pagamentos.

A figura 27 considera o impacto de uma elevao nos gastos do governo sob a
hiptese de que inclinao da BP inferior da LM. A primeira coisa a notar
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 25
LM
IS
IS
r
2
Y
2
E
LM
E

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62
que, contrariamente ao que vimos acima, o impacto inicial o aparecimento de
um supervit no balano de pagamento (ponto E). Isto ocorre porque a entrada
de capitais externos mais do que compensa o acrscimo das importaes
induzido pelo aumento da renda. Em segundo lugar, a expanso monetria
provoca deslocamento para a direita da curva LM, acentuando o efeito
expansionista sobre a renda do aumento de gastos. Em sntese as mudanas
nas variveis endgenas so as seguintes:

equilbrio temporrio: aumento da renda, aumento da taxa de juro
domstica, taxa de cmbio real constante, aumento do saldo do balano
de pagamentos, reduo do saldo da conta corrente, aumento do saldo
da conta de capitais e oferta de moeda constante;

equilbrio permanente
25
: aumento da renda, aumento da taxa de juro
domstica, taxa de cmbio real constante, saldo do balano de
pagamento constante, reduo do saldo da conta corrente, aumento do
saldo da conta de capitais e aumento da oferta de moeda.

Uma indagao pertinente porque, neste caso, o equilbrio no ponto E no
pode ser sustentado indefinidamente. Note que com o supervit no balano de
pagamentos, as reservas do pas esto aumentando. Para que a economia se
mantenha no ponto E, necessrio que o banco central reduza o crdito
interno lquido, atravs da venda de ttulos, o que aumenta o endividamento do
setor pblico como um todo. O crescimento do endividamento interno limitado
pela capacidade do mercado financeiro em financiar a dvida do governo.

25
Lembrete: estamos comparando o equilbrio inicial, ponto E, com o equilbrio permanente E.
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 26
LM
IS
IS
r
2
Y
2
E
LM
E
Y
1
E r
1

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63
Portanto, eventualmente no ser mais possvel sustentar o equilbrio em E e
a base monetria aumenta at que o ponto de equilbrio E seja atingido.

Uma situao como esta pode perdurar por muito tempo, mas no
indefinidamente. mais fcil manter um supervit por perodos mais longos do
que um dficit no balano de pagamentos que ameaa a capacidade do pas
de pagar as importaes.

Mas qual o interesse em manter um equilbrio com supervit no balano de
pagamentos? Note que o custo da poltica o aumento do endividamento
interno do governo com o conseqente aumento dos pagamentos de juros
sobre a dvida pblica interna. Caso estes juros sejam mais baixos do que os
juros sobre a dvida externa, esta poltica seria lucrativa para o pas.
Infelizmente, esta situao quase nunca ocorre. O mais comum o governo
ser obrigado a manter este equilbrio para elevar o volume de reservas e dar
maior credibilidade poltica de taxa de cmbio fixa. O custo de garantir a
credibilidade, como dito acima, o aumento na conta de juros pagos sobre a
dvida pblica interna.

O Apndice Matemtico apresenta a derivao algbrica dos efeitos de longo
prazo. Recomendo que seja lido somente aps o leitor compreender os
argumentos grficos apresentados no texto.

Um aspecto adicional mostrado pela anlise anterior que a variao da oferta
de moeda ocorreu independentemente de qualquer deciso do Banco Central.
Isto mostra que, a autoridade monetria no tem controle sobre a oferta de
moeda no regime de taxa de cmbio fixa. Enquanto persistir o desequilbrio do
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 27
LM
IS
IS
r
1
Y
1
E
LM
E
Y
2
E
r
2

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balano de pagamentos a oferta de moeda estar se modificando. Durante um
perodo o Banco Central pode evitar variaes da oferta de moeda atravs da
venda ou compra de ttulos, porm, conforme vimos acima, isto no poder ser
feito indefinidamente.

Para evitar a variao na oferta de moeda o Banco Central compra ttulos no
mercado financeiro domstico quando h dficit no balano de pagamentos e
vende ttulos no mesmo mercado quando h supervit. Enquanto estas
operaes estiverem sendo efetuadas perdurar o desequilbrio do balano de
pagamentos e o Banco Central se ver na contingncia continuar comprando
ou vendendo ttulos para evitar variaes na oferta de moeda. Esta situao
insustentvel, pois a venda de ttulos poder elevar a dvida interna
demasiadamente afugentando os potenciais compradores destes ttulos. Na
situao oposta a compra de ttulos cessar no momento em que as reservas
internacionais se esgotarem
26
.

Conclui-se que num regime de taxa de cmbio fixa, o Banco Central deixa de
ter controle integral sobre a poltica monetria. Atravs de operaes de
mercado aberto possvel adiar, algumas vezes por muito tempo, os impactos
monetrios dos desequilbrios do balano de pagamentos. Porm no longo
prazo para que a oferta de moeda permanea constante algum outro
instrumento de poltica ter que ser utilizado.

Um comentrio adicional sobre o efeito da expanso dos gastos do governo
que o pas ficou numa posio de maior dependncia do financiamento externo
uma vez que o saldo da conta corrente diminuiu e o saldo da conta de capitais
aumentou. Pases em desenvolvimento tipicamente apresentam dficits em
suas contas correntes: a poupana externa um complemento importante para
a poupana interna. Entretanto, quando os limites aceitveis para estes dficits
so ultrapassados o risco associado ao pas aumenta com conseqncias
desfavorveis sobre a conta de capital e outras variveis.

Adicionalmente, o aumento de gastos do governo leva ao aumento do dficit
pblico e, por conseguinte da dvida pblica, o que pode contribuir para elevar
o risco soberano e reduzir a capacidade de financiamento externo do pas.
Voltaremos a este assunto um pouco frente.

Taxa de cmbio. No regime de taxa de cmbio fixa, o Banco Central determina
a taxa nominal de cmbio
27
e se dispe a comprar e vender moeda estrangeira
ao preo fixado: a taxa nominal de cmbio uma varivel exgena do modelo.

Suponhamos que o Banco Central aumenta a taxa de cmbio, provocando uma
desvalorizao nominal da moeda domstica. Os efeitos imediatos de tal

26
A possibilidade de ocorrer perda total das reservas poder levar o Banco Central a tomar
medidas preventivas e mudar a poltica em vigor. Muitas vezes uma desvalorizao cambial se
torna inevitvel.
27
Lembrete: o Banco Central no determina a taxa de cmbio real uma vez que esta depende
de trs variveis: taxa nominal de cmbio, preos internos e preos externos.

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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65
medida refletem-se no deslocamento para a direita da curva BP e da curva IS,
conforme mostra a figura 28
28
. Como o deslocamento horizontal da curva BP
determinado pelo efeito da desvalorizao sobre a conta corrente, sabemos
que este ser maior do que o deslocamento horizontal da curva IS. A figura 28
ilustra a anlise.

A desvalorizao leva a economia inicialmente para o equilbrio em E, com
renda e taxa de juro mais elevadas. O balano de pagamento apresenta
supervit causado pelo aumento do saldo da conta corrente, decorrente da
desvalorizao cambial, e do saldo da conta de capitais, decorrente do
aumento da taxa de juro domstica.

O ponto E representa um equilbrio temporrio. O supervit do balano de
pagamentos aumenta a oferta de moeda, deslocando a curva LM para a direita
at que seja atingido o ponto E onde a renda ser maior e a taxa de juro
menor do que no ponto inicial, E.

Resumindo temos:

equilbrio temporrio. Os efeitos da desvalorizao so os seguintes:
aumento da renda; aumento da taxa de juro; aumento da taxa de cmbio
real; aumento do saldo do balano de pagamentos; aumento do saldo em

28
Estamos analisando a partir de uma posio de equilbrio com o objetivo de facilitar o
entendimento. O leitor poder posteriormente replicar a anlise supondo que na situao inicial
o balano de pagamentos est em desequilbrio.
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 28
LM IS
IS
r
1
Y
1
E
LM
E
Y
2
E
r
2
BP

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66
transaes correntes; aumento do saldo do movimento de capitais; e
oferta de moeda constante.

equilbrio permanente. Comparando com a posio inicial, a
desvalorizao tem os seguintes impactos no longo prazo: aumento da
renda; reduo da taxa de juro
29
; aumento da taxa de cmbio real;
balano de pagamentos constante; aumento no saldo em transaes
correntes; reduo no saldo do movimento de capitais; e aumento da
oferta de moeda.

importante notar que no equilbrio permanente, ainda que o balano de
pagamentos tenha saldo zero como na situao inicial, a composio do saldo
mudou: o saldo do movimento de capitais diminuiu e o saldo da conta corrente
aumentou.
30


O Apndice Matemtico mostra a derivao algbrica correspondente
anlise grfica anterior.

Taxa de juro internacional. A taxa de juro internacional uma varivel
exgena do modelo. Admitimos que o movimento de capitais do pas
pequeno em relao ao mercado internacional e portanto este no tem
condies de modificar aquela varivel.

Suponhamos que a taxa de juro internacional aumenta, passando de r
*
0
para
r
*
1
. Denotando a taxa de juro domstica por r
0
temos que:

r
0
r
*
1
< r
0
r
*
0


Isto quer dizer que a atratividade dos ttulos denominados em moeda
domstica diminuiu.

Conforme vimos antes, a curva BP ir deslocar-se para a esquerda, passando
para BP na figura 29. Caso a renda permanea constante a taxa de juro
domstica que equilibra o balano de pagamentos r
b
. Ou seja, r
b
satisfaz
seguinte equao:

r
b
- r
*
1
= r
0
r
*
0


Segue-se que:

r
b
- r
*
1
= r
0
r
*
0


Isto quer dizer que no ponto P da figura 29 o saldo da conta de capitais igual
ao saldo da conta de capitais no ponto E daquela figura.

29
Na verdade o efeito sobre a taxa de juro ambguo, conforme mostraremos no Apndice
Matemtico. Mas a experincia tem mostrado que a reduo da taxa de juro uma ocorrncia
bastante comum.
30
Lembrete: aumento do saldo da conta corrente sinnimo de reduo da poupana externa.

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67

Note que o aumento da taxa de juro internacional no provocou modificaes
no equilbrio interno pois no houve deslocamento das curvas IS e LM.
Portanto, o ponto E agora representa uma situao de equilbrio interno com
dficit no balano de pagamentos. O Banco Central poder manter esta
situao por algum tempo comprando ttulos no mercado domstico, porm
estar perdendo reservas.

A partir do momento em que o Banco Central permitir que haja contrao da
oferta de moeda, a curva LM desloca-se para a esquerda at que o novo
equilbrio seja atingido no ponto E. Neste equilbrio a taxa de juro domstica
mais alta e a renda mais baixa do que no ponto inicial. A reduo da renda
aumenta o saldo da conta corrente em vista da reduo das importaes. O
saldo da conta de capitais ser inferior ao saldo inicial uma vez que a taxa de
juro domstica, r
2
, menor do que r
b
.

Resumindo temos:

equilbrio temporrio. O aumento da taxa de juro internacional teve os
seguintes efeitos sobre as variveis endgenas: renda constante; taxa
de juro domstica constante; taxa real de cmbio constante; reduo do
saldo do balano de pagamentos; saldo em conta corrente constante;
reduo do saldo da conta de capitais; e oferta de moeda constante.

equilbrio permanente. Comparando o equilbrio inicial com o equilbrio
no ponto E observamos que: a renda diminui; a taxa domstica de juro
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 29
LM
IS
r
b
E
LM
E
Y
2
r
2
BP
P

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
68
aumenta; a taxa real de cmbio permanece constante; o saldo do
balano de pagamentos permanece constante; o saldo da conta corrente
aumentou; o saldo da conta de capitais diminuiu; e a oferta de moeda
diminuiu.

Expectativa de desvalorizao e risco soberano. Aumentos na expectativa
de desvalorizao e no risco soberano podem ser analisados de maneira
anloga anlise do aumento da taxa de juro internacional, com auxlio de um
grfico semelhante ao da figura 29. Deixamos para o leitor a tarefa de realizar
estas anlises de maneira sistemtica.

Antes de encerrar a seo, so analisadas duas aplicaes especiais do
modelo.

Primeira aplicao: aumento de gastos provoca aumento do risco
soberano. Consideremos a situao mostrada na figura 30, onde o pas
tem dficit no balano de pagamentos no equilbrio inicial com renda Y
0

e taxa de juro r
0
. A inclinao da curva BP indica que o pas bastante
integrado ao mercado internacional de capitais. Nesta situao um
aumento de gastos, deslocando a curva IS para a direita, provocar
aumento na taxa de juro domstica o que atrai recursos externos e ajuda
a financiar o dficit no balano de pagamentos. Admitamos que o
governo aumente gastos em montante suficiente para eliminar o dficit
no balano de pagamentos, levando a curva IS para IS, conforme
mostrado na figura 31. Esta poltica, que parece bem sucedida, pode ter
efeitos colaterais bastante danosos, principalmente se o dficit em conta
corrente alto ou se o dficit e a dvida pblica so altos. Neste caso, o
aumento de gastos provavelmente aumentar o risco de inadimplncia o
que pode reverter os efeitos mostrados na figura 30. A figura 32 ilustra
uma situao onde o aumento de s levou a economia par a uma
recesso.

r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 30
LM
IS
r
r
0
Y Y
0
Y
1
BP
Figura 31
LM
IS
IS
r
1

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69

Segunda aplicao: desvalorizao mal sucedida. Consideremos
novamente a situao de um pas que tem dficit no balano de
pagamentos, conforme representado na figura 33. O equilbrio interno
determinado pela interseco das curvas IS e LM com a renda igual a Y
0

e a taxa de juro domstica igual a r
0
. Uma poltica que o Banco Central
pode adotar para eliminar o dficit no balano de pagamentos
desvalorizar a moeda domstica, conforme mostra a figura 34. Este
uma poltica freqentemente adotada por pases que tenham problemas
no balano de pagamentos e existem experincias bem sucedidas de
desvalorizao. A situao retratada na figura 34 de uma
desvalorizao bem sucedida. Entretanto pode ocorrer que frente a
situao de dficit o Banco Central no promova a desvalorizao no
montante necessrio para eliminar o dficit, conforme retratado na figura
35. Esta tambm uma situao comum em pases que adotam o
regime de taxa de cmbio fixa. Uma provvel conseqncia a
elevao das expectativas de desvalorizao, com implicaes j
conhecidas e mostradas, para comodidade do leitor, na figura 36.
Observe que nesta ilustrao, ao invs de diminuir o dficit aumentou.

6. Efeitos da poltica macroeconmica e de outras variveis
exgenas: economia com preos rgidos e regime de taxa de
cmbio flexvel.

Nesta seo consideramos o regime de taxa de cmbio flexvel. O preo da
moeda estrangeira determinado pela oferta e demanda de divisas, sem
r
r
0
Y Y
0
Figura 32
LM
IS
LM
Y
1
r
1
BP
BP
IS
r
2
Y
2

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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interveno do Banco Central. Por hiptese, as situaes de desequilbrio do
balano de pagamentos so prontamente eliminadas pelas variaes da taxa
de cmbio nominal
31
:

h valorizao da moeda domstica quando o balano de pagamentos
apresenta supervits; e

h desvalorizao da moeda domstica quando o balano de
pagamentos apresenta dficit.

A hiptese de ajustamento instantneo da taxa de cmbio elimina a distino
entre equilbrio temporrio e equilbrio permanente que encontramos na seo
anterior. Naquele caso os dois conceitos foram utilizados porque a oferta de
moeda poderia se ajustar lentamente, por interferncia do Banco Central,

31
Lembrete: dficit no balano de pagamentos indica excesso de demanda por divisas e
supervit indica excesso de oferta de divisas.
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 33
LM
IS
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 34
LM
IS
BP
IS
Y
1
r
1
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 35
LM
IS
BP
IS
Y
1
r
1
r
r
0
Y Y
0
BP
Figura 36
LM
IS
BP
IS
Y
1
r
1
BP

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ASPB / Anlise Macroeconmica
71
quando apareciam dficits ou supervits no balano de pagamentos. Sob as
hipteses desta seo, os desequilbrios do balano de pagamentos so
instantaneamente eliminados pela variao da taxa de cmbio, no provocando
variao nas reservas internacionais e nem na oferta de moeda.

Ressaltamos que a hiptese de preos fixos continua sendo utilizada.

Tal como na seo anterior sero estudados os impactos das modificaes na
poltica macroeconmica e em outra variveis exgenas sobre as variveis
endgenas do modelo. Consideraremos portanto efeitos da poltica fiscal,
efeitos da poltica monetria, efeitos de variaes na taxa de juro internacional,
efeito de mudana na expectativa de desvalorizao e efeito de mudana no
risco soberano.

Poltica Fiscal. Utilizamos novamente a variao de gastos pblicos para
mostrar os efeitos desta poltica. O equilbrio inicial encontra-se no ponto E da
figura 37 e o aumento de gastos desloca a curva IS para a direita, IS. Para
garantir que o equilbrio interno e o equilbrio do balano de pagamentos sejam
mantidos, h uma valorizao da moeda domstica levando a economia para o
ponto E, sobre as curvas IS, BP e LM. Neste ponto a renda e a taxa de juro
so maiores do que na posio inicial.

O processo que leva a valorizao pode ser descrito da seguinte forma. Para
financiar seus gastos o governo coloca ttulos no mercado financeiro
domstico; ao faz-lo a taxa de juro domstica aumenta e simultaneamente o
balano de pagamentos apresenta supervit gerado pela entrada de capitais
r
r
0
Y Y
0
Figura 37
LM
IS
Y
1
r
1
BP
BP
IS IS
E
E

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72
externos em volume superior ao aumento de importaes. A eliminao do
supervit se d pela valorizao cambial, com o deslocamento da curva BP
para BP.

Resumindo os efeitos de um aumento dos gastos do governo sobre as
variveis endgenas so os seguintes: aumenta a renda, aumenta a taxa de
juro domstica, valorizao nominal da moeda domstica, valorizao real da
moeda domstica, reduo do saldo da conta corrente, aumento do saldo da
conta de capitais, balano de pagamentos em equilbrio.

importante ressaltar que o impacto sobre a taxa nominal de cmbio depende
das inclinaes relativas das curvas LM e BP. Na Figura 37 a primeira mais
inclinada do que a segunda. Deixamos como exerccio para o leitor analisar a
situao em que a curva BP mais inclinada do que a curva LM,
representando a situao de uma economia pouco integrada ao mercado
internacional de capitais.

Poltica Monetria. Iniciamos lembrando que neste regime cambial o Banco
Central tem controle sobre a oferta de moeda, pois situaes de desequilbrio
do balano de pagamentos, e as conseqentes variaes nas reservas
internacionais, no ocorrem. Em outras palavras, ao abrir mo de fixar a taxa
de cmbio, o Banco Central recupera sua capacidade de fazer a poltica
monetria.

Consideremos uma operao de mercado aberto atravs da qual o Banco
Central compra ttulos, expandindo a base monetria e os meios de
pagamento. Esta operao desloca a curva LM para a direita, LM, conforme
mostrado na figura 38. A taxa de juro domstica diminui, levando expanso
da demanda agregada e da renda. O mercado de cmbio comea a apresentar
excesso de demanda em funo da menor entrada de capitais externos
induzida pela queda da taxa de juro domstica; e pelo aumento das
importaes ocasionado pelo crescimento da renda. Mas o equilbrio
imediatamente restabelecido pela desvalorizao da taxa nominal de cmbio, o
que leva a curva BP a se deslocar para BP
32
.

Em resumo, os efeitos da expanso monetria so: aumento da renda;
diminuio da taxa de juro domstica; desvalorizao nominal da moeda
domstica; desvalorizao real da moeda domstica; aumento do saldo da
conta corrente; diminuio do saldo da conta de capital; e balano de
pagamentos em equilbrio.

curioso notar que os efeitos da poltica monetria no regime de taxa de
cmbio flexvel so qualitativamente semelhantes aos efeitos de uma
desvalorizao cambial num regime de taxa de cmbio fixa.


32
O leitor poder verificar que a concluso independente das inclinaes relativas das curvas
LM e BP.

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73
Taxa de juro internacional. Os efeitos de uma reduo na taxa de juro
internacional esto ilustrados na figura 39. No equilbrio inicial, representado
pelo ponto E, a renda Y
0
e a taxa de juro domstica r
0
. Denotemos a taxa
de juro internacional inicial por r
*
0
e por r
*
1
a taxa aps a mudana, sendo
portanto r
*
1
< r
*
0
. Aps a modificao na taxa de juro internacional o ponto E
no representa mais uma situao de equilbrio do balano de pagamento uma
vez que r
0
- r
*
0
< r
0
- r
*
1
. Portanto naquele ponto o balano de
pagamento apresenta um supervit. Tudo o mais constante, a curva BP
desloca-se para BP, o que indica que o equilbrio no balano de pagamentos
consistente com a taxa de juro domstica r
d
, inferior a r
0
. Entretanto, no regime
de taxa de cmbio flexvel, a taxa nominal no permanece constante, ela se
ajusta para eliminar o excesso de oferta de divisas. Portanto, a moeda
domstica valorizada, levando a curva BP a um novo deslocamento para BP
e provocando tambm o deslocamento da curva IS para IS.

Em resumo, os efeitos da reduo da taxa de juro internacional so: diminuio
da renda; diminuio da taxa de juro domstica; valorizao nominal da moeda
domstica; valorizao real da moeda domstica; reduo do saldo da conta
corrente; aumento do saldo da conta de capital
33
; e balano de pagamentos em
equilbrio.

interessante analisarmos com um pouco mais de detalhes os motivos que
levaram diminuio da renda. A valorizao da moeda domstica,
ocasionada pelo aumento da liquidez internacional que se manifestou pela
queda da taxa de juro internacional, reduziu a demanda por bens e servios,

33
Lembrete: caso a taxa de juro domstica diminusse para r
d
no haveria mudana no saldo
da conta de capital. Como r
1
> r
d
h um aumento no saldo da conta de capital.
r
r
0
Y Y
0
Figura 38
LM
IS
Y
1
r
1
BP
BP
IS
E
E
LM

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74
atravs da diminuio das exportaes. A reduo da taxa de juro domstica
compensa em parte este efeito, porm, como mostra a figura 39, no de forma
a impedir a diminuio da renda de equilbrio.

7. Mobilidade de capitais e a curva BP: O modelo Mundell Fleming

A inclinao da curva BP depende de dois parmetros: da sensibilidade do
movimento de capitais em relao taxa de juro domstica e da sensibilidade
das importaes em relao a variaes de renda. Nesta seo analisaremos o
modelo de perfeita mobilidade de capitais e de uma economia tambm
perfeitamente integrada ao mercado internacional de capitais. So duas as
conseqncias destas hipteses. A primeira que a curva BP ser uma reta
horizontal, paralela ao eixo das abscissas, pois:

0 = +

dY
dr
r
F


Desta forma a taxa de juro que equilibra o balano de pagamento torna-se
independente da renda.

A segunda hiptese quer dizer que este pas no pode remunerar os capitais
externos nem mais nem menos do que sua remunerao no mercado
internacional. Se a remunerao no pas for inferior remunerao no
mercado internacional, todos os capitais deixaro instantaneamente este pas,
provocando um enorme dficit na conta de capital. Por outro lado, se a
remunerao for maior do que no mercado internacional, todos os capitais viro
instantaneamente para este pas, provocando um enorme supervit na conta
r
r
0
Y Y
0
Figura 39
LM
IS
Y
1
r
1
BP
BP
IS
E
E
r
d
BP

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75
de capital. Em nenhum dos dois casos o equilbrio no balano de pagamentos
ser atingido com valores razoveis sob o ponto de vista econmico. No
primeiro, como todo o capital ir deixar o pas, para que o balano de
pagamentos tivesse possibilidade de atingir equilbrio, a renda tem que ser nula
de forma a reduzir as importaes tanto quanto possvel. No segundo caso,
com a massiva entrada de capitais, a renda teria que atingir valores muito
elevados, provavelmente incompatveis com a dotao de fatores dos paises.

Em conseqncia, o nico equilbrio possvel do balano de pagamentos
ocorrer quando as remuneraes domstica e internacional dos capitais forem
iguais. A remunerao do capital externo em nosso pas dada pela diferena
entre a taxa de juro domstica e a expectativa de desvalorizao. Portanto,
para uma economia perfeitamente integrada ao mercado internacional, vale a
seguinte relao:

r = r
*
+

Como os capitais tm perfeita mobilidade, toda vez que a taxa de juro interna
estiver abaixo da soma representada pelo lado direito da equao acima,
haver sada contnua de capitais levando o balano de pagamentos a uma
situao de dficit. O oposto ocorre quando a taxa de juro interna superior
soma da taxa de juro internacional e da desvalorizao esperada. Conclui-se
portanto que para que o balano de pagamentos permanea equilibrado faz-se
necessrio que a equao acima seja satisfeita.

Dito de outra forma, a taxa de juro domstica torna-se independente da poltica
macroeconmica do pas. As polticas monetria e fiscal sero capazes de
atuar apenas sobre o nvel da renda interna.

Integrando ao modelo IS/LM/BP a hiptese de perfeita mobilidade de capitais,
temos o conhecido modelo Mundell Fleming (ver, Dornbusch ou Williamson).
Consideraremos este modelo sob os dois regimes cambiais em anlise,
mantendo a hiptese de preos fixos.

Poltica fiscal no regime de taxa de cmbio fixa. Concentremo-nos em um
aumento dos gastos do governo, com o conseqente deslocamento da curva IS
para IS. Consideremos por um instante o ponto E da figura 40. Neste ponto a
taxa de juro domstica est acima da taxa internacional mais a desvalorizao
esperada, o que provoca entrada de capitais, supervit no balano de
pagamentos e expanso da oferta de moeda. Como a taxa de juro domstica
no pode ser alterada, a oferta de moeda se expande, deslocando a curva LM
at o ponto de interseco da IS com a BP, representado por E na figura 40.

Podemos resumir os efeitos da poltica fiscal no modelo Mundell Fleming
como se segue: a renda aumenta; a taxa de cmbio real fica constante; o saldo
da conta corrente diminui; o saldo da conta de capitais aumenta; o balano de
pagamentos permanece em equilbrio; e a oferta de moeda aumentou.

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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76

Notemos que ao expandir seus gastos o governo aumentou o dficit pblico.
Entretanto, como este pas est integrado ao mercado internacional de capitais
e h perfeita mobilidade de capitais, o financiamento do dficit pblico adicional
foi conseguido pelo aumento da entrada de capitais externos no pas. A
contrapartida foi a reduo do saldo na conta corrente.

Poltica monetria. Como este um modelo de taxa de cmbio fixa, sabemos
que o Banco Central no tem controle sobre a oferta de moeda. Portanto, no
h o que analisar em relao poltica monetria. Deve ser mencionado,
entretanto, que a hiptese de perfeita mobilidade do capital no ir permitir
nem que faamos distino entre
equilbrio temporrio e
permanente pois a mera
possibilidade de manter a taxa
de juro domstica acima da
remunerao internacional dar
origem entrada massiva e
instantnea de capitais levando
ao acmulo infinito de reservas.

Taxa de cmbio. Consideremos
o efeito de uma desvalorizao
da moeda domstica,
representado na figura 41.
Observe que a desvalorizao
no tem nenhum efeito sobre a
posio da curva BP uma vez
que a taxa de juro domstica
igual taxa internacional mais a expectativa de desvalorizao. A curva IS
desloca-se para a direita, passando para IS. O Banco Central no consegue
manter a oferta de moeda constante uma vez que h excesso de oferta de
r
Y
Figura 41
r + e
* ^
IS
LM
LM
IS
Y
1
Y
0
E
E
BP
r
Y
Figura 40
r + e
* ^
IS
LM
LM
IS
Y
1
Y
0
E
E
E
BP

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77
divisas ocasionado pela desvalorizao. A curva LM desloca-se para LM, onde
a economia retorna ao equilbrio.

Em resumo a desvalorizao da moeda domstica teve os seguintes efeitos:
aumento da renda; desvalorizao real a moeda domstica; aumento do saldo
da conta corrente; reduo do saldo da conta de capitais; o balano de
pagamentos permaneceu em equilbrio; e a oferta de moeda aumentou.

8. Poltica macroeconmica no modelo Mundell-Fleming com taxa de
cmbio flexvel.

Poltica Fiscal. Quando ocorre incremento nos gastos do governo, a curva IS
deslocada para a direita, IS na Figura 42. A presso sobre a taxa de juro
domstica atrai capital externo fazendo com que o equilbrio se direcione para
a interseco das curvas IS e LM. Entretanto esta no uma situao de
equilbrio pois o balano de pagamentos apresenta supervit. Em
conseqncia, enquanto persistir o supervit, a moeda domstica se valorizar,
fazendo com que a curva IS retorne para a posio inicial. Em resumo: no
houve modificao na renda, houve valorizao nominal e real da moeda
domstica, o saldo da conta corrente diminuiu e aumentou o saldo da conta de
capitais.

Poltica Monetria. Admitamos que o Banco Central venda ttulos no mercado
aberto reduzindo a quantidade de moeda. A curva LM ser deslocada para a
esquerda, conforme mostra a figura 43. O potencial supervit no balano de
pagamentos provoca valorizao da moeda domstica fazendo com que a
curva IS se desloque para a esquerda, levando a uma diminuio da renda. Em
resumo: houve diminuio da renda; valorizao nominal e real da moeda
domstica; reduo do saldo em conta corrente e aumento do saldo da conta
de capital.
r
Y
Figura 42
r + e
* ^
IS
LM
IS
Y
1
Y
0
E
BP

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9. O modelo macroeconmico da economia aberta: preos flexveis

Adotamos agora a hiptese de preos inteiramente flexveis, tal como no
modelo clssico. Neste caso a economia operar sempre na posio de pleno
emprego e os desequilbrios do mercado de bens so corrigidos
instantaneamente pelas variaes de preo e salrio nominal.

Com o objetivo de facilitar a apresentao iremos introduzir grficos mais
adequados para estudar os impactos das polticas macroeconmicas neste
contexto. No ser feita nenhuma modificao da estrutura bsica do modelo
IS/LM/BP, apenas a visualizao grfica ser diferente.

Comeamos com a equao da IS:

) , ( ) , ( Y T r Y A Y
nf
+ =

Como Y permanece constante, a
equao acima pode ser
representada em um diagrama onde
a taxa de juro aparece no eixo
vertical e a taxa de cmbio real
aparece no eixo horizontal. fcil
ver que o lcus dos pontos ( r)
compatveis com o equilbrio do
mercado de bens apresenta
inclinao positiva: como um
aumento de taxa de juro reduz a
absoro interna faz-se necessria
uma desvalorizao da taxa de
cmbio real para aumentar o saldo
r

Figura 44
IS

0
BP

r
0
r
Y
Figura 43
r + e
* ^
IS
LM
LM
Y
0
Y
1
E
BP
E
IS

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ASPB / Anlise Macroeconmica
79
das exportaes e importaes de bens e servios no fatores levando o
mercado de bens novamente para o equilbrio. Esta relao est representada
pela curva IS

da figura 44.

Examinamos agora a equao da curva BP:

T(, Y) + F(r r
*
, s) = 0

Da mesma forma que no caso da IS esta equao pode ser representada em
um diagrama onde a taxa de juro aparece no eixo vertical e a taxa de cmbio
no eixo horizontal. O lcus dos pontos ( r) compatveis com o equilbrio do
balano de pagamentos apresenta inclinao negativa: como um aumento da
taxa de juro aumenta o saldo do movimento de capitais autnomos faz-se
necessria uma valorizao da taxa de cmbio real para reduzir o saldo das
exportaes e importaes de bens e servios no fatores levando o balano
de pagamentos novamente ao equilbrio. Esta relao est representada pela
curva BP

na figura 44.

fcil agora concluir que a taxa de juro e a taxa de cmbio real que equilibram
o mercado de bens e o balano de pagamentos esto inteiramente
determinadas por estas duas curvas.

Examinamos agora a curva LM:

) , ( r Y H h =

onde o lado esquerdo da equao representa a oferta real de moeda:

P
M
h

Uma vez mais, lembrando que Y
est fixo, a equao da LM pode
ser representada num diagrama
com a taxa de juro no eixo vertical
e a oferta real de moeda no eixo
horizontal. A relao entre as duas
variveis inversa pois taxas de
juros mais elevadas reduzem a
demanda de moeda. Esta relao
est representada pela curva LM


na figura 45.

Como a taxa de juro de equilbrio j
est determinada, a curva LM


determina a oferta real de moeda necessria para o equilbrio do mercado
monetrio. A maneira pela qual a quantidade real de moeda determinada
r
h
Figura 45
LM


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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80
depende fundamentalmente do regime cambial, conforme ser visto nas
sees que se seguem.


10. Poltica macroeconmica no regime de taxa de cmbio fixa.

De incio notamos que as variveis endgenas so as seguintes: r, h, , P e M.
So necessrias duas equaes adicionais para que as cinco variveis
endgenas possam ser determinadas:

(OM)
(TC)
*
hP M
P
eP
=
=



A primeira equao, que a definio de taxa de cmbio real, serve para
determinar o nvel interno de preos, pois a taxa de cmbio nominal exgena
e a taxa real fica determinada pelo equilbrio do mercado de bens e do balano
de pagamentos. A segunda nos diz como a oferta nominal de moeda
determinada.

Os valores de r, h, e so obtidos resolvendo o sistema de trs equaes
composto por IS

, BP

e LM

, conforme mostra a figura 46. P e M so


determinadas pelas equaes (TC) e (OM).

Figura 46
r

r
h
IS

BP

LM

r
0

0
h
0

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81
A soluo representada pela figura 46 coincide com o equilbrio permanente
pois os mercados de bens e servios, o mercado de moeda e o balano de
pagamentos esto simultaneamente em equilbrio. O equilbrio temporrio,
onde o Banco Central procura evitar os efeitos monetrios decorrentes dos
supervits ou dficits do balano de pagamentos ser tambm levado em conta
nas anlises seguintes.

Poltica Fiscal. Consideremos o caso de aumento de gastos do governo.
Conforme indicado na figura 47 a curva IS

desloca para IS

. No equilbrio
permanente haver o aumento da taxa de juro, valorizao da taxa de cmbio
real, que passa de
0
para
1
, e reduo da oferta real de moeda, de h
0
para h
1
.

Os efeitos sobre P e M so obtidos a partir das equaes denominadas (TC) e
(OM) respectivamente. Da primeira fcil ver que P aumenta. Entretanto o
efeito sobre a quantidade de moeda indeterminado, pois a diminuio de h e
o aumento de P so compatveis com aumento ou diminuio de M

Resumindo podemos afirmar que no equilbrio permanente o aumento dos
gastos pblicos provoca aumento da taxa de juro;valorizao real da moeda
domstica; reduo da oferta real de moeda; reduo do saldo da conta
corrente; aumento do saldo da conta capital; e aumento do preo interno.
Veremos a seguir, analisando o equilbrio temporrio, de que forma a oferta
nominal de moeda ser modificada.

Consideremos a situao representada na figura 48, onde, aps o aumento dos
gastos pblicos, a taxa de juro r
1
, a taxa de cmbio real
1
e a oferta real de
moeda h
1
. Nesta situao o mercado de bens e servios e o mercado de
moeda esto em equilbrio e o balano de pagamentos apresenta supervit. O
aumento das reservas internacionais ocasionado pelo supervit no balano de
Figura 47
r

r
h
IS

BP

LM

r
0

0
h
0
IS

r
1

1
h
1

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
82
pagamentos far com que o Banco Central, caso queira manter este equilbrio,
coloque ttulos no mercado aberto. Conforme argumentamos anteriormente
esta situao temporria e aps algum tempo a oferta de moeda aumenta e
se estabelece o equilbrio permanente no ponto E.

Em sntese, no equilbrio temporrio representado na figura 48 houve aumento
da taxa de juro; valorizao real da moeda domstica; reduo da oferta real
de moeda; reduo do saldo da conta corrente; aumento do saldo da conta
capital; aumento do saldo do balano de pagamento; aumento do preo
interno; e oferta nominal de moeda constante.

No equilbrio permanente a taxa de juro aumentou; houve valorizao real da
moeda domstica; reduo da oferta real de moeda; reduo do saldo da conta
corrente; aumento do saldo da conta capital; equilbrio do balano de
pagamento; aumento do preo interno; e aumento da oferta nominal de
moeda
34
.

A figura 48 no mostra como so determinadas as variaes da taxa de juros e
da taxa de cmbio real para que os mercados de moeda e de bens, mantendo
constante a oferta de moeda, voltem ao equilbrio. A determinao algbrica
est mostrada no Apndice Matemtico. No obstante, deve-se notar que o
ponto
1
, r
1
determinado pelas equaes das curvas IS e LM, bem pela
definio da taxa de cmbio real.

O aumento da taxa de juros que ocorre no equilbrio temporrio tem por
finalidade compatibilizar a oferta real de moeda (M/P) com a demanda. Isto se

34
Lembrete: as comparaes so feitas com o equilbrio inicial.
Figura 48
r

r
h
IS

BP

LM

r
0

0
h
0
IS

r
1

1
h
1
E
Z

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processa da seguinte maneira: o aumento dos preos internos reduz a oferta
real de moeda e a elevao da taxa de juros induz os residentes a fazer a
recomposio de sua carteira, diminuindo a quantidade desejada de liquidez e
aumentando a quantidade desejada de ttulos. Este aumento dos juros portanto
ser tanto maior quanto menor for a elasticidade juros da demanda por moeda.

Mas sob que condies haver dficit ou supervit do Balano de Pagamentos
no equilbrio temporrio? A resposta depende da predisposio dos no
residentes em adquirir ttulos no pas: se esta predisposio for alta, pequenas
variaes na taxa de juros domstica induziro aquisies expressivas de
ttulos por parte dos no residentes; se a predisposio for baixa, ocorre o
contrrio.

A argumentao dos dois pargrafos acima indica que se a elasticidade juros
da demanda por moeda for baixa e se a predisposio dos no residentes para
adquirir ttulos for elevada, haver supervit no Balano de Pagamentos
quando o governo aumenta seus gastos. Em conseqncia, para chegar ao
equilbrio permanente haver aumento da oferta de moeda.

A situao inversa, onde a predisposio para comprar ttulos domsticos por
parte dos no residentes baixa em relao predisposio dos residentes,
est ilustrada na figura 49. Naquele caso o equilbrio temporrio provoca dficit
no Balano de Pagamentos e no equilbrio permanente haver reduo da
quantidade de moeda
35
.


35
O leitor atento notar afirmar que elevada predisposio por parte dos no residentes para
adquirir ttulos domsticos o mesmo que dizer que esta economia integrada ao mercado
internacional de capitais.

Figura 49
r

r
h
IS

BP

LM

r
0

0
h
0
IS

r
1

1
h
1
E
E

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84


Desvalorizao da moeda domstica. Observemos que a taxa de cmbio
nominal no modifica a posio das curvas IS

, BP

e LM

. Desta forma a taxa


de juro real, a taxa de cmbio real e o estoque real de moeda no tero seus
valores alterados pela desvalorizao da moeda domstica no equilbrio
permanente. No obstante, os preos e a oferta nominal de moeda iro ser
diferentes conforme pode ser visto pelas equaes (TC) e (OM): os preos
aumentam e a oferta monetria tambm aumenta. Na verdade os preos
aumentam na mesma proporo do aumento da taxa de cmbio nominal uma
vez que a taxa de cmbio real permaneceu a mesma. Em relao oferta real
de moeda, observa-se comportamento anlogo, uma vez que no houve
variao na quantidade real de moeda, a variao percentual em M igual
variao percentual em P.

Examinemos, com a ajuda da figura 50, o equilbrio temporrio. A
desvalorizao da moeda domstica, mantendo as outras variveis constantes,
provoca excesso de demanda no mercado de bens e servios. Como a
economia est em pleno emprego, o preo domstico aumenta para eliminar o
excesso de demanda. Ao mesmo tempo a taxa de juro aumenta para preservar
o equilbrio do mercado de moeda. Portanto, com M constante, a
desvalorizao levar a um aumento de preo e de taxa de juro e a uma
reduo da quantidade real de moeda, conforme representado pelo ponto E da
figura 50. O supervit no balano de pagamentos aumentar as reservas
internacionais deste pas provocando, eventualmente, aumento da quantidade
nominal de moeda, at que o equilbrio permanente, representado pelo ponto
E, seja atingido.

Figura 50
r

r
h
IS

BP

LM

r
0

0
h
0
r
1

1
h
1
E
E

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85
Nos exerccios ao final deste captulo, pedimos ao leitor que analise os efeitos
das outras variveis exgenas, a saber, taxa de juro internacional, expectativa
de desvalorizao, risco soberano e preos internacionais.

A derivao algbrica dos efeitos da desvalorizao cambial encontra-se no
Apndice Matemtico.

11. Poltica macroeconmica no regime de taxa de cmbio flexvel.

Admitiremos agora que a taxa de cmbio nominal responde instantaneamente
aos desequilbrios do balano de pagamentos. Neste regime cambial as
variveis endgenas so: a taxa de juro, a taxa de cmbio nominal, a taxa de
cmbio real, a oferta real de moeda, e o nvel de preos. Conhecidos os
valores destas variveis poderemos determinar o saldo da conta corrente e o
saldo da conta de capital. Ressaltamos que a oferta de moeda varivel
exgena.

Analisamos a seguir os efeitos das polticas fiscal e monetria sobre as
variveis endgenas.

Continuaremos a utilizar os mesmos grficos da seo anterior. As curvas IS

,
LM

e BP

contm trs variveis endgenas, a saber: , r e h. As equaes


(TC) e (OM) determinam a taxa de cmbio nominal e o nvel de preos.

Poltica Fiscal. Suponhamos que ocorra um aumento nos gastos do governo.
Conforme mostra a figura 51, a curva IS

deslocada para a esquerda,


aumentando a taxa de juro e valorizando, em termos reais, a moeda domstica.
A presso de demanda exercida pelos gastos adicionais do governo leva ao
Figura 51
r

r
h
IS

BP

LM

r
0

0
h
0
IS

r
1

1
h
1
E
E

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86
aumento do preo domstico o que, por sua vez, reduz a oferta real de moeda
permitindo que seja restabelecido o equilbrio do mercado deste ativo
36
.

Por fim, observe que o efeito sobre a taxa de cmbio nominal no pode ser
determinado sem maiores informaes sobre alguns parmetros. O Apndice
Matemtico mostra sob que condies haver valorizao ou desvalorizao
nominal da moeda.

Intuitivamente ocorrer a valorizao nominal da moeda domstica se o pas
for integrado ao mercado internacional de capitais, ocorrendo desvalorizao
na situao contrria. A situao similar que encontramos no caso efeito de
uma variao de gastos pblicos sobre a oferta de moeda no regime de taxa de
cmbio fixa. Isto poder ser melhor entendido nos exerccios onde pedimos
que estas anlises sejam feitas admitindo que a curva BP horizontal e vertical
respectivamente.

Poltica Monetria. Um aumento na quantidade de moeda no tem efeito
sobre as curvas IS

, BP

e LM

, no alterando, portanto a taxa de cmbio real,


a taxa de juro ou a oferta real de moeda. Seus impactos se faro sentir sobre o
nvel de preos e sobre a taxa nominal de cmbio. Examinando as equaes
(TC) e (OM) conclu-se facilmente que o aumento de preos e da taxa de
cmbio nominal ocorre na mesma proporo que a expanso monetria.


36
Note que o aumento da taxa de juro reduz a demanda por moeda. Como M est constante, o
preo precisa aumentar para manter o equilbrio do mercado de moeda.

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87

12. Exerccios


1. Mostre graficamente de que forma um aumento na expectativa de
desvalorizao cambial desloca a curva BP.

2. Mostre graficamente de que forma um aumento no risco soberano desloca a
curva BP.

3. Mostre graficamente de que forma um aumento nos preos internacionais
dos produtos importados desloca a curva BP.

4. Considerando o modelo de preos fixos e regime de taxa de cmbio fixa,
analise os impactos de modificaes nas seguintes variveis exgenas:

aumento da expectativa de desvalorizao;

reduo no risco soberano; e

aumento nos preos internacionais dos produtos importados, P
m

*
.

5. Considere uma economia com preos fixos e regime de taxa de cmbio fixa
e suponha que esta economia tem dficit no balano de pagamentos. Pede-
se:

represente graficamente, usando o modelo IS / LM / BP, esta situao;

que medidas de poltica o governo poderia adotar para eliminar o dficit
no balano de pagamentos? Considere trs medidas mostrando como
iro resolver o problema e seus efeitos sobre todas as variveis
endgenas do modelo;

como sua resposta ao item anterior se modificaria se esta economia, ao
lado do dficit no balano de pagamentos, tambm apresenta elevado
dficit na conta corrente, elevado dficit pblico e elevada dvida
interna?

6. Considere uma economia com preos fixos e regime de taxa de cmbio
flexvel. Suponha que esta economia est integrada ao mercado
internacional de capitais e analise os efeitos de mudanas nas seguintes
variveis endgenas sobre as variveis exgenas:

aumento da expectativa de desvalorizao;

aumento do risco soberano; e

aumento dos preos internacionais dos produtos importados, P
m
*
.

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7. Comente a afirmativa abaixo. Utilize o modelo IS / LM / BP para uma
economia integrada ao mercado internacional de capitais.

O aumento dos gastos do governo pode levar a economia para uma
recesso caso tenham efeitos negativos sobre a avaliao do risco
soberano.

8. Considere uma economia com preos fixos e regime de taxa de cmbio
flexvel. Suponha que esta economia pouco integrada ao mercado
internacional de capitais, analise os efeitos de mudanas nas seguintes
variveis endgenas sobre as variveis exgenas:

aumento dos gastos pblicos;

aumento da taxa de juro internacional;

aumento da expectativa de desvalorizao; e

aumento do risco soberano.

9. Considere uma economia com preos flexveis e taxa de cmbio fixa e
analise os efeitos sobre as variveis endgenas das seguintes variaes
em variveis exgenas:

aumento da taxa de juro internacional;

aumento da expectativa de desvalorizao;

reduo do risco soberano;

aumento do preo internacional dos produtos importados.

10. Resolva o exerccio anterior para uma economia com preos flexveis e taxa
de cmbio flexvel.

11. Suponha um pas que no tenha acesso ao mercado internacional de
capitais (portanto F = 0) e analise os impactos de um aumento nos gastos
do governo no modelo de preos flexveis e taxa de cmbio fixa. possvel
afirmar alguma coisa quanto ao efeito sobre a quantidade nominal de
moeda?

12. Suponha que a oferta de capital externo infinitamente elstica para um
pas pas e analise os impactos de um aumento nos gastos do governo no
modelo de preos flexveis e taxa de cmbio fixa. possvel afirmar alguma
coisa quanto ao efeito sobre a quantidade nominal de moeda?


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89
13. Analise os efeitos de um aumento nos gastos pblicos no regime de taxa de
cmbio flexvel e preos flexveis admitindo que o pas no esteja integrado
ao mercado internacional de capitais, isto , admitindo que curva BP seja
vertical. Repita a anlise admitindo que a curva BP seja horizontal.

14. Comente a seguinte afirmativa:

"Um pas que adotou um regime de taxa de cmbio fixa vem
apresentando dficit crescente na conta corrente do balano de
pagamentos, porm o oramento pblico est equilibrado. A melhor
maneira de equilibrar a conta corrente reduzir os gastos pblicos e
aumentar os impostos de forma a gerar supervits fiscais".




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90

13. Referncias Bibliogrficas
(incompletas)

Banco Central, Nota tcnica. Ver endereo eletrnico:
http://www.bcb.gov.br/pec/NotasTecnicas/Port/2001nt01bpm5p.pdf

Brando, Antnio Salazar P. e Erika Martini. Preos relativos ao Plano Real :
diminui o descolamento", Conjuntura Econmica, Vol. 51, N
o
7, julho
1997.

Brando, Antnio Salazar P. e Erika Martini. "A Evoluo dos Preos Relativos
no Plano Real", Conjuntura Econmica, Vol. 50, N
o
2, fevereiro 1996.

Brando, Antnio Salazar P. e Jos L. Carvalho "Uma Estimativa da Taxa de
Cmbio de Equilbrio de Livre Comrcio para o Brasil, 1960-1983",
Revista Brasileira de Economia, Vol. 43, N
o
1, janeiro/maro 1989.

Branson, William H. Macroeconomic Theory and Policy, Harper and Row
Publishers, New York, 1972.

Dornbusch, Rudiger Open Macroeconomics, Basic Books, Inc. Publishers, New
York, 1980.

Dornbusch, Rudiger e Stanley Fischer Macroeconomia, Makron Books e
McGraw Hill, Rio de Janeiro e New York, 1991.

Krugman, Paul R. e Maurice Obstfeld International Economics: Theory and
Policy, Harper Collins Publishers, 1991.

Sacks, Jeffrey D. e Felipe Larrain B. Macroeconomics in the Global Economy,
Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1993.

Simonsen, Mrio Henrique e Rubens Penha Cysne Macroeconomia, Editora da
Fundao Getulio Vargas e Editora Atlas, Rio de Janeiro e So Paulo,
1995.

Williamson, John The Open Economy and the World Economy: A Textbook in
International Economics, Basic Books, Inc. Publishers, New York, 1983.










Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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91
14. Apndice Matemtico

Neste apndice demonstramos algebricamente algumas das proposies que
foram apresentadas graficamente no texto.

Modelo de preos fixos e taxa de cmbio fixa. Iniciamos com o modelo que
admite que os preos sejam fixos. As equaes so:

( ) ( ) Y T r Y A Y
nf
, , + = (IS)
( ) r Y H
P
M
, = (LM)
( ) ( ) 0 = + s e r r F Y T , ,
*
(BP)

Deve ser observado que na equao da curva BP a entrada lquida de capitais
est multiplicada pela taxa de cmbio real. Isto se faz necessrio para
converter o valor em dlares do movimento lquido de capitais para valores a
preos constantes em moeda domstica.
37


Concentramos a anlise no equilbrio permanente, lembrando que as variveis
endgenas so: Y, r e M.

Lembramos que o saldo da conta corrente, T, constitudo pelo saldo das
exportaes e importaes de bens e servios no fatores, T
nf
, e pela renda
externa lquida, R. No que se segue admitiremos que R constante. Assim:

) , ( ) ( ) , ( ) , ( Y m x R Y T R Y T
nf
+ = + =

Efeitos da poltica fiscal.

Admitamos que haja variao nos gastos do governo e diferenciemos o
sistema, comeando com a equao da curva IS:

dG dr A dY T A
r Y nf Y
= ) (
,
1

Os subscritos nas variveis indicam derivada parcial. Por exemplo,

Y
A
A
Y
T
T
Y
nf
Y nf

= ;
,


Por simplicidade de notao, seja:


37
Tecnicamente esta modificao aplica-se a toda a anlise feita no texto do captulo, mas
para a anlise grfica no foi necessrio explicitar este fato.

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0 1 > =
Y nf Y Y
T A Z
,


Reescrevendo a equao anterior temos:

dG dr A dY Z
r Y
=

Diferenciamos agora a equao da curva LM:

0 = + dM
P
M
dr H dY H
r Y


Por fim, diferenciamos a equao da curva BP:

0 = + dr F dY T
r Y nf

,


O sistema de equaes est apresentado abaixo. As variveis a determinar
so dY, dr e dM.

dG dr A dY Z
r Y
=
0 = + dM
P
M
dr H dY H
r Y

0 = + dr F dY T
r Y nf

,


Para resolver o sistema faremos uso da regra de Cramer. O determinante da
matriz dos coeficientes das variveis a determinar :

[ ] 0
0
0
> + =

=
Y r Y nf r
r Y nf
r Y
r Y
Z F T A
P
M
F T
P
M
H H
A Z

,
,



Temos ento:


( )
0
0 0
0
0 1
>
+
=

=
Y r Y nf r
r
r r
r
r
Z F T A
F
F
P
M
F
P
M
H
A
dG
dY


,


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( )
0
0 0
0
0 1
>
+

=
Y r Y nf r
Y nf
Y nf Y nf
Y
Y
Z F T A
T
T
P
M
T
P
M
H
Z
dG
dr

,
,
, ,





=
r Y nf r Y
r Y nf
r Y
r Y
H T F H
F T
H H
A Z
dG
dM
,
,

0
0
1



O sinal da ltima expresso depende do sinal do numerador. Temos que:

r
Y
r
Y nf
r
Y
r Y nf r Y
F
m
F
T
H
H
H T F H
dG
dM
=

,
,
0

Chamamos a ateno do leitor para o fato de que esta condio quer dizer que
a inclinao da curva LM maior do que a inclinao da curva BP.

Efeitos de variao na taxa nominal de cmbio.

Para simplificar os clculos neste caso admitimos que:

1 =
P
P
*


Conseqentemente, e = .

Diferenciando o sistema de equaes obtemos:

d T dr A dY Z
nf r Y
=
,

0 = + dM
P
M
dr H dY H
r Y


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( )

d F T dr F dY T
nf r Y nf
+ = +
, ,




( )
( ) ( ) ( ) [ ]

+
=
=

, ,
,
,
nf r nf r
r nf
r
r nf
T F F T A
P
M
F F T
P
M
H
A T
d
dY
0
0
0



Vamos admitir que a expresso F T
nf
+
,
positiva. Anteriormente j
havamos admitido que 0 >
, nf
T . Assim se F > 0, como tem sido o caso no
Brasil, esta hiptese no apresenta restrio adicional.

Segue-se que:

0 >
d
dY




( )
( ) ( ) [ ]

+ +
=

=
F T Z T T
P
M
F T T
P
M
H
T Z
d
dr nf Y nf Y nf
nf Y nf
Y
nf Y

, , ,
, ,
,
0
0
0


O sinal desta derivada depende do sinal da expresso entre colchetes:

( ) [ ] 0 0 > + + < F T Z T T
d
dr
nf Y nf Y nf

, , ,


Pode ser facilmente verificado que o sinal positivo para a expresso entre
colchetes na expresso acima equivalente a admitir que quando a taxa de
cmbio varia o deslocamento horizontal da curva BP maior do que o

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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95
deslocamento horizontal da curva IS. Manteremos esta hiptese no restante da
anlise do modelo com preos fixos.


Temos ainda que:


( )
( ) ( ) ( )
( ) [ ] ( )[ ]
( ) [ ] ( ) [ ]

+ + +
=
=

+ +
=
=

+ + +
=
=

=
F T Z T T H F T A F H
A H H Z F T H T F H T
F T A H T H T T F H F T H Z
F T F T
H H
T A Z
d
dM
nf Y nf Y nf r nf r r Y
r Y r Y nf r Y nf r Y nf
nf r Y nf r Y nf nf r Y nf r Y
nf r Y nf
r Y
nf r Y


, , , ,
, , ,
, , , , ,
, ,
,
0



Examinando a ltima linha da expresso acima, conclumos imediatamente que
0 >
d
dM
em vista da hiptese anterior que ( ) [ ] 0 > + + F T Z T T
nf Y nf Y nf , , ,
.

Examinando a terceira linha da expresso acima, obtemos outra condio
suficiente: ( ) 0 0 > >

d
dM
H T F H
r Y nf r Y ,
. A condio significa que a
inclinao da curva LM,
r
Y
H
H
, maior do que a inclinao da curva BP,
r
Y
r
Y nf
F
m
F
T
=

,
.


Modelo de preos fixos e taxa de cmbio flexvel. As equaes so:

( ) ( ) Y T r Y A Y
nf
, , + = (IS)

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( ) r Y H
P
M
, = (LM)
( ) ( ) 0 = + s e r r F Y T , ,
*
(BP)

Para simplificar os clculos continuamos admitindo que a relao entre o preo
internacional e o preo interno igual a 1 e, em conseqncia, = e. As
variveis endgenas so: Y, r e .

Efeitos da poltica fiscal.

O sistema de equaes a ser resolvido :

dG d T dr A dY Z
nf r Y
=
,

0 = + dr H dY H
r Y

0 = + + +

d F T dr F dY T
nf r Y nf
) (
, ,


O determinante da matriz dos coeficientes das variveis endgenas :

) (
, ,
,
F T F T
H H
T A Z
nf r Y nf
r Y
nf r Y
+

=

0

( ) ( ) ( )
( ) [ ] ( ) [ ] F T Z T T H F F T A H
F T A H T H T T F H F T H Z
nf Y nf Y nf r r nf r Y
nf r Y nf r Y nf nf r Y nf r Y
+ + + + =
= + + + + =

, , , ,
, , , , ,


Notar que:

( ) [ ] 0 0 < > + + F T Z T T
nf Y nf Y nf , , ,


Pode-se verificar tambm outra condio suficiente para que o sinal de seja
negativo que a inclinao da curva LM seja maior do que a inclinao da
curva BP.
38


Segue-se que:



38
O leitor interessado em verificar isto deve fatorar a expresso colocando em evidncia as
expresses: T
nf,
e T
nf,
+ F.

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( )
( )
0
0
0 0
1
>

+
=

+

=
F T H
F T F
H
T A
dG
dY
nf r
nf r
r
nf r

,
,
,


( )
( )
0
0
0 0
1
>

+
=

=
F T H
F T T
H
T Z
dG
dr
nf Y
nf Y nf
Y
nf Y

,
, ,
,

=
r Y nf r Y
r Y nf
r Y
r Y
H T F H
F T
H H
A Z
dG
d
,
,

0
0
1


Portanto quando a inclinao da curva LM maior que a inclinao da curva
BP esta expresso tem sinal negativo.

Efeitos da poltica monetria

O sistema de equaes a ser resolvido :

0 =

d T dr A dY Z
nf r Y ,

dM
P
M
dr H dY H
r Y
= +
( ) 0 = + + +

d F T dr F dY T
nf r Y nf , ,




Temos ento:


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( )
( ) ( ) ( ) [ ]
0
0
0
0
>

+
=
=

+

=
F T A T F
P
M
F T F
H
P
M
T A
dM
dY
nf r nf r
nf r
r
nf r

, ,
,
,




( )
( ) ( ) [ ]
0
0
0
0
<

+ +
=

, , ,
, ,
,
nf Y nf nf Y
nf Y nf
Y
nf Y
T T F T Z
P
M
F T T
P
M
H
T Z
dM
dr




( ) [ ]
0
0
0
>

+
=

=
Y r Y nf r r Y nf
r Y
r Y
Z F T A
P
M
F T
P
M
H H
A Z
dM
d

, ,




Modelo de preos e salrios flexveis e taxa de cmbio fixa. A flexibilidade
de preo e salrio garante que a economia est em pleno emprego. Isto
significa que Y constante. As equaes so:

( ) ( ) Y T r Y A Y
nf
, , + = (IS)
( ) r Y H h , = (LM)
( ) ( ) 0 = + s e r r F Y T , ,
*
(BP)
P
P e
*

= (TRC)

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P
M
h = (ORM)

As variveis endgenas so: r, , h, P e M. Observando as trs primeiras
equaes, notamos que elas determinam trs variveis: r, e h. As equaes
TRC (taxa real de cmbio) e ORM (oferta real de moeda) so definies
utilizadas para determinar os efeitos sobre o ndice de preos e a quantidade
de moeda.

Efeitos da poltica fiscal

Diferenciamos o sistema composto pelas equaes IS, LM e BP:

dG d T dr A
nf r
=
,

0 = dh dr H
r

( ) 0 = + +

d F T dr F
nf r ,


O determinante da matriz dos coeficientes das variveis endgenas o
seguinte:

( )
( ) [ ] 0
0
0 1
0
< + =
+


=
r r nf
nf r
r
nf r
F A F T
F T F
H
T A

,
,
,



Portanto:

( )
( )
0
0 0
0 1 0
0 1
>

+
=

=
F T
F T
T
dG
dr
nf
nf
nf

,
,
,



0
0 0
0 1
1 0
<

=
r
r
r
r
F
F
H
A
dG
d




Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
100

( )
( )
0
0
0 0
1
<

+
=

+

=
F T H
F T F
H
T A
dG
dh
nf r
nf r
r
nf r

,
,
,


Da equao TRC segue-se que:

d
P
dP
P
dP
P
P e
dP
P
P e
d
P
P e
=

=
* *
*
2


Como 0 <
dG
d
, segue-se que 0 >
dG
dP
.

Por fim, da equao ORM, temos:

h
dh d
h
dh
P
dP
M
dM
Pdh hdP dM
P h M
+ = + =
+ =
=



Como a variao no preo positiva e a variao na oferta real de moeda
negativa, a variao na quantidade de moeda pode ser positiva ou negativa.

Substituindo as derivadas que aparecem no lado direito da equao temos:

+
+

=
H
F T H
F
F T H
F
M
dM
nf r
r
nf r
r
) ( ) (
, ,
1


Observemos alguns casos particulares.


Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
101
1. Notar que se F
r
= 0, ento dM < 0. Esta situao corresponde de uma
economia totalmente alijada do mercado internacional de capitais.
Variaes na taxa de juros no alteram a demanda pelos ttulos emitidos
pelo pas. Caso o governo aumente seus gastos, a elevao da taxa de
juros no ir atrair poupadores externos e com isto a taxa de cmbio no
se altera no equilbrio de longo prazo. Entretanto, com a taxa de juros
mais elevada os residentes do pas desejam adquirir os ttulos emitidos
pelo governo e, para tanto iro manter uma menor quantidade de moeda
em seu poder.

2. Situao diametralmente oposta ocorre se +
r
F . Neste caso, que
corresponde uma economia totalmente integrada ao mercado
internacional de capitais, dM > 0. A curva BP

horizontal e a taxa de
juros interna igual taxa de juros internacional mais a expectativa de
desvalorizao. Caso o governo aumente gastos a taxa de juros
permanecer constante e no haver variao na quantidade
demandada de moeda. Porm, como os preos aumentam faz-se
necessrio que M aumente para manter M/P constante.

3. Quando H
r
= 0, dM > 0. Esta situao ocorre quando a curva LM


vertical. Variaes na taxa de juros no induzem os residentes a
comprar ou vender ttulos e em conseqncia as variaes de preos
decorrentes de variaes nos gastos do governo tero que ser
contrabalanadas por variaes na quantidade de moeda. Caso o
governo aumente gastos, a taxa de juros aumenta, os preos aumentam
e a quantidade de moeda dever aumentar na mesma proporo uma
vez que os residentes desejam manter a mesma quantidade real de
moeda.

Efeitos de variao na taxa nominal de cmbio.

Notar que as equaes das curvas IS, LM e BP determinam as variveis r, e
h.
39
Portanto, elas permanecem constantes. Ademais, notamos que:

o da equao TRC conclui-se que P varia na mesma proporo que a
taxa de cmbio nominal; e

o da equao ORM conclui-se que M varia na mesma proporo que
P.

Modelo de preos e salrios flexveis e taxa de cmbio flexvel. As
equaes so:

( ) ( ) Y T r Y A Y
nf
, , + = (IS)

39
Outra maneira de obter a concluso diferenciando o sistema e observando que o lado
direito das trs equaes igual a zero.

Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
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102
( ) r Y H h , = (LM)
( ) ( ) 0 = + s e r r F Y T , ,
*
(BP)
P
P e
*

= (TRC)
P
M
h = (ORM)

As variveis endgenas so: r, , h, P e a taxa de cmbio nominal, e. As trs
primeiras equaes determinam trs variveis: r, e h. As equaes TRC (taxa
real de cmbio) e ORM (oferta real de moeda) so definies utilizadas para
determinar os efeitos sobre o ndice de preos e a taxa de cmbio nominal.

Efeitos da poltica fiscal

Diferenciando o sistema, temos:

dG d T dr A
nf r
=
,

0 = dh dr H
r

( ) 0 = + +

d F T dr F
nf r ,


Como este sistema idntico ao obtido na anlise da poltica fiscal no modelo
de preos flexveis e taxa de cmbio fixa, conclumos que os resultados para r,
e h so os mesmos.

Para determinarmos o efeito sobre a o ndice de preos e sobre a taxa de
cmbio nominal procedemos como se segue.

= P h M
( )
0 >
|
|

\
|

+
= =
F T H
h
P
dG
dh
h
P
dG
dP
nf r ,


Nesta expresso o determinante da matriz dos coeficientes das variveis r,
e h no sistema de equaes anterior.

*
*
P e P
P
P e
=

=
= +
dG
de
P
dG
d
P
dG
dP
*



Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009.
ASPB / Anlise Macroeconmica
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( )
dG
de
P
F
P
F T H
h
P
r
nf r
=

+
|
|

\
|

*
,




Portanto:

)
`

=
h
T H
F
P
dG
de
nf r
r

,


A variao na taxa de cmbio nominal ser positiva (negativa) se a expresso
entre chaves tiver sinal negativo (positivo).

Efeitos da poltica monetria

Notamos que o sistema formado pelas equaes IS, LM e BP determina r, e h
independentemente do valor de M. Portanto no ocorrem modificaes nestas
trs variveis. Ademais:

o como h no se modificou, o ndice de preos ir variar na mesma
proporo de M; e

o como a taxa de cmbio real permaneceu constante, a taxa de cmbio
nominal ir variar na mesma proporo do ndice de preos.