Capítulo 13

Taxas de câmbio e
o mercado de
câmbio: um
enfoque de ativos

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• Os fundamentos básicos das taxas de câmbio

• Taxas de câmbio e os preços dos bens
• Os mercados de câmbio
• A demanda por moeda e outros ativos
• Um modelo de mercado de câmbio
– O papel das taxas de juros nos depósitos em moeda.
– O papel das expectativas das taxas de câmbio.

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 Definições de taxas de câmbio

• As taxas de câmbio são cotadas como moeda estrangeira por

unidade de moeda doméstica ou como moeda doméstica por
unidade de moeda estrangeira.
– Quanto pode ser trocado por um dólar? ¥102/$1
– Quanto pode ser trocado por um iene? $0,0098/¥1

• As taxas de câmbio permitem denominar o custo ou o preço

de um bem ou serviço em uma moeda comum.
– Quanto custa um Honda? ¥3.000.000
– Ou ¥3.000,000 x $0,0098/¥1 = $29.400

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Depreciação e apreciação
• A depreciação é a redução no valor de uma moeda em
relação a outra.
– Uma moeda depreciada vale menos (custa menos) e, por isso,
pode ser trocada por (pode comprar) uma quantidade menor de
moeda estrangeira.
– $1/€1 → $1,20/€1 significa que o dólar sofreu depreciação em
relação ao euro. É preciso $1,20 para comprar um euro, de modo
que o dólar vale menos.
– O euro sofreu apreciação em relação ao dólar: passou a valer mais.

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 • A apreciação é o aumento no valor de uma moeda em relação
a outra.
– Uma moeda apreciada vale mais (custa mais) e, por isso, pode ser
trocada por (pode comprar) uma quantidade maior de moeda
estrangeira.
– $1/€1 → $0,90/€1 significa que o dólar sofreu apreciação em relação
ao euro. É preciso $0,90 para comprar um euro, de modo que o dólar
vale mais.
– O euro sofreu depreciação em relação ao dólar: passou a valer menos.

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 • Uma moeda depreciada é menos valiosa e, portanto, pode
comprar menos bens produzidos no exterior denominados na
moeda estrangeira.
– Quanto custa um Honda? ¥3.000.000
– ¥3.000.000 x $0,0098/¥1 = $29.400
– ¥3.000.000 x $0,0100/¥1 = $30.000
• Uma moeda depreciada significa que as importações são mais
caras e os bens produzidos localmente e as exportações são
mais baratas.
• Uma moeda depreciada reduz o preço das exportações em
relação ao das importações.

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 • Uma moeda apreciada é mais valiosa e, por conseguinte,
pode comprar mais bens produzidos no exterior
denominados na moeda estrangeira.
– Quanto custa um Honda? ¥3.000.000
– ¥3.000.000 x $0,0098/¥1 = $29.400
– ¥3.000.000 x $0,0090/¥1 = $27.000
• Uma moeda apreciada significa que as importações são
mais baratas e os bens produzidos localmente e as
exportações são mais caras.
• Uma moeda apreciada eleva o preço das exportações em
relação ao das importações.

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 Mercados de câmbio

• O conjunto de mercados onde moedas estrangeiras e outros

ativos podem ser trocados por equivalentes domésticos.
• As instituições compram e vendem depósitos em moeda ou outros
ativos para fins de investimento.
• O volume diário de transações cambiais foi de $1,9 trilhão em
2004.
• Cerca de 90% das transações envolvia dólares norte-americanos.

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 Os participantes:
1. Bancos comerciais e outras instituições financeiras: as transações
envolvem compra/venda de depósitos bancários em diferentes
moedas para fins de investimento.
2. Instituições financeiras não bancárias (fundos mútuos, fundos
hedge, corretoras de títulos, companhias de seguros, fundos de
pensão) podem comprar/vender ativos estrangeiros para
investimento.
3. As empresas conduzem transações em moeda estrangeira para
compra/venda de bens, serviços e ativos.
4. Bancos centrais: conduzem transações com reservas internacionais
oficiais.

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 • A compra e a venda no mercado de câmbio são dominadas
por bancos comerciais e de investimento.
– As operações interbancárias de depósitos em moedas estrangeiras
ocorrem em quantias de $1 milhão ou mais por transação.
– Ocasionalmente os bancos centrais intervêm, mas os efeitos diretos de
suas operações são mínimos e transitórios em muitos países.

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 • As tecnologias de computação e de telecomunicações
transmitem informações de forma rápida e integram
mercados.
• A integração de mercados implica que não há nenhuma
arbitragem significativa entre os mercados.
– Arbitragem: compra a um preço baixo e venda a um preço alto,
visando ao lucro.
• Se os dólares custam menos em Nova York do que em Hong Kong, o
que se pode prever que ocorrerá?
• Quando outros fatores permanecem inalterados, as pessoas
comprarão ativos em Nova York e deixarão de comprá-los em Hong
Kong, de modo que seu preço em Nova York sobe, enquanto em Hong
Kong cai, até que se equipare nos dois mercados.

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 Taxas à vista e taxas futuras

• Taxas à vista são taxas de câmbio para trocas de moeda ‘à

vista’ ou quando a transação é executada no presente.
• Taxas futuras são taxas de câmbio para trocas de moeda que
ocorrerão em uma data futura.
– As datas futuras mais comuns são 30, 90, 180 ou 360 dias no futuro.
– As taxas são negociadas entre duas partes no presente, mas o câmbio
ocorre no futuro.

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 Outros instrumentos de câmbio

• Swaps cambiais: uma combinação de venda à vista com

recompra futura.
– Os swaps geralmente resultam em taxas ou custos de transação
menores, porque combinam duas operações e permitem às partes
envolvidas suprir as necessidades de ambos por um período
temporário.
• Contratos futuros: um contrato elaborado por uma terceira
parte por uma quantia padrão de moeda estrangeira
entregue/recebida em uma data padrão.
– Contratos podem ser comprados e vendidos nos mercados, e somente
o proprietário atual é obrigado a cumpri-los.

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 • Opção sobre o câmbio: um contrato elaborado por uma
terceira parte por uma quantia padrão de moeda estrangeira
entregue/recebida na data padrão ou antes dela.
– Contratos podem ser comprados e vendidos nos mercados.
– Um contrato dá ao proprietário a opção, não a obrigação, de comprar
ou vender moeda, se houver necessidade.

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 A demanda por ativos em
moeda estrangeira

• O que influencia a demanda por (disposição em comprar)

depósitos denominados em moeda doméstica ou estrangeira?

• Fatores que influenciam o retorno sobre ativos determina a

demanda desses ativos.

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 • Taxas de retorno: variação percentual em valor que um ativo
oferece por um período de tempo.
– O retorno anual para um depósito em poupança de $100 com taxa de
juros de 2% é de $100 x 1,02 = $102, de modo que a taxa de retorno =
($102 - $100)/$100 = 2%
• Taxa real de retorno: taxa de retorno ajustada pela inflação,
– que representa o volume adicional de bens e serviços que podem ser
comprados com os ganhos do ativo.
– A taxa real de retorno para a poupança mencionada, com inflação de
1,5% é de 2% – 1,5% = 0,5%. Após a contabilização do aumento nos
preços de bens e serviços, o ativo pode adquirir 0,5% mais bens e
serviços após um ano.

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 • Se os preços forem fixos, a taxa de inflação será de 0% e as
taxas (nominais) de retorno = taxas reais de retorno.
• Como a transação de depósitos em diferentes moedas ocorre
em bases diárias, geralmente se admite que os preços não
variam de um dia para o outro.
– Uma boa premissa para o curto prazo.

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 • O risco de manter ativos também influencia as decisões
quanto à sua compra.
• A liquidez de um ativo, ou a facilidade de usá-lo para
comprar bens e serviços, também influencia a disposição
em comprar ativos.
• Entretanto, presumimos que o risco e a liquidez de
depósitos em moeda nos mercados de câmbio são
essencialmente os mesmos, seja qual for a moeda em que
são denominados.
– Risco e liquidez têm importância apenas secundária, na decisão de
compra ou venda de depósitos em moeda.
– Importadores e exportadores podem preocupar-se com o risco e a
liquidez, mas compõem uma pequena parcela do mercado.

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 • Afirmamos, portanto, que os investidores preocupam-se
sobretudo com as taxas de retorno sobre os depósitos em
moeda.
• As taxas de retorno que os investidores esperam obter são
determinadas por
– Taxas de juros dos ativos.
– Expectativas de apreciação ou depreciação.

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 • A taxa de juros de um depósito em moeda é a quantidade de
moeda que um indivíduo ou uma instituição pode ganhar ao
emprestar uma unidade da moeda por um ano.
• A taxa de retorno de um depósito em moeda doméstica é a
taxa de juros que o depósito rende.
• Para comparar a taxa de retorno de um depósito em moeda
doméstica com a de outro em moeda estrangeira, devem-se
considerar:
– A taxa de juros do depósito em moeda estrangeira.
– A taxa de apreciação ou depreciação esperada da moeda estrangeira
em relação à doméstica.

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 • Suponhamos que a taxa de juros de um depósito em dólar
seja de 2%.
• Suponhamos que a taxa de juros de um depósito em euro
seja de 4%.
• Um depósito em euro rende uma taxa de retorno esperada
mais alta?
– Suponhamos que a taxa de câmbio no presente seja de $1/€1 e
que a taxa esperada em um ano no futuro seja de $0,97/€1.
– $100 podem ser trocados por €100 no presente.
– Esses €100 renderão €104 após um ano.
– Espera-se que esses €104 passem a valer $0,97/€1 x €104 =
$100,88 em um ano.

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 • A taxa de retorno em dólares do investimento nos depósitos
em euro é ($100,88 – $100)/$100 = 0,88%.
• Vamos comparar essa taxa de retorno com a de um depósito
em dólar.
– A taxa de retorno é simplesmente a taxa de juros.
– Após um ano espera-se que os $100 estejam rendendo $102: ($102 –
$100)/$100 = 2%
• O depósito em euro rende uma taxa de retorno esperada mais
baixa: portanto, todos os investidores devem preferir
depósitos em dólar enquanto nenhum deve optar por
depósitos em euro.

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 • Note-se que a taxa de apreciação esperada do euro era ($0,97
– $1)/$1 = –0,03 = –3%.
• Simplificamos a análise afirmando que a taxa de retorno em
dólar dos depósitos em euro equivale aproximadamente
– à taxa de juros dos depósitos em euro
– mais a taxa de apreciação esperada dos depósitos em euro
– 4% + -3% = 1% ≈ 0,88%
– R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

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 • A diferença entre as taxas de retorno dos depósitos em dólar
e em euro é
• R$ – (R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€ ) =
R$ – R€ – (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

taxa de câmbio taxa de câmbio

taxa de taxa de juros esperada corrente
retorno dos
esperada = depósitos taxa de apreciação
taxa de juros em euro esperada do euro
dos depósitos
em dólar
taxa de retorno esperada dos depósitos
em euro

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 Modelo de mercados de
câmbio
• Usamos
– a demanda (taxa de retorno) dos depósitos denominados em dólar
– e a demanda (taxa de retorno) dos depósitos denominados em moeda
estrangeira
para construir um modelo de mercado de câmbio.
• Esse modelo está em equilíbrio quando os depósitos de todas
as moedas oferecem a mesma taxa de retorno esperada:
paridade dos juros.
– A paridade dos juros implica que os depósitos em todas as moedas são
ativos igualmente desejáveis.
– A paridade dos juros implica que a arbitragem no mercado de câmbio
não é possível.

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 • De acordo com a paridade dos juros:
R$ = R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
• Por que essa condição deve manter-se? Suponhamos que
não se mantenha.
– Suponhamos que R$ > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
– Nesse caso, nenhum investidor desejará manter depósitos em
euro, reduzindo a demanda e o preço dos euros.
– Todos os investidores desejarão manter depósitos em dólar,
elevando a demanda e o preços dos euros.
– O dólar seria apreciado enquanto o euro, depreciado, aumentando
o lado direito até que se atingisse a equiparação:
R$ > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

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 • Como as variações na taxa de câmbio corrente afetam a taxa
de retorno esperada dos depósitos em moeda estrangeira?

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 • A depreciação da moeda doméstica no presente reduz a
taxa de retorno esperada dos depósitos em moeda
estrangeira. Por quê?
– Quando ocorre depreciação da moeda doméstica, o custo inicial
de investir nos depósitos em moeda estrangeira aumenta, dessa
forma reduzindo a taxa de retorno esperada dos depósitos em
moeda estrangeira.
• A apreciação da moeda doméstica no presente eleva a taxa
de retorno esperada dos depósitos em moeda estrangeira.
Por quê?
– Quando ocorre apreciação da moeda doméstica, o custo inicial de
investir nos depósitos em moeda estrangeira diminui, dessa forma
reduzindo a taxa de retorno esperada dos depósitos em moeda
estrangeira.

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 A taxa de câmbio corrente e a
taxa de retorno esperada dos
depósitos em dólar
Taxa de câmbio corrente,
E$/€,

1,07

1,05

1,03
1,02

1,00
0,031 0,050 0,069 0,079 0,100
R$ Taxa de retorno esperada
dos depósitos em dólar, R$
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 Modelo de mercado de
câmbio

• Efeitos da variação das taxas de juros:

– Um aumento na taxa de juros paga para depósitos denominados em
uma dada moeda aumenta a taxa de retorno desses depósitos.
– Isso acarreta uma apreciação da moeda.
– As taxas de juros mais elevadas dos ativos denominados em dólar
levam à apreciação do dólar.
– As taxas de juros mais elevadas dos ativos denominados em euro
levam à depreciação do dólar.

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 • Se as pessoas esperam uma apreciação do euro no futuro,
os ativos denominados nessa moeda pagarão valiosos
euros, de modo que esses futuros euros poderão comprar
muitos dólares e muitos bens denominados em dólar.
– Por conseguinte, a taxa de retorno esperada dos euros aumenta.
– A expectativa de apreciação de uma moeda leva à sua efetiva
apreciação (uma profecia autorrealizável).
– A expectativa de depreciação de uma moeda leva à sua efetiva
depreciação (uma profecia autorrealizável).

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 Paridade dos juros coberta
• A paridade dos juros coberta relaciona as taxa de juros
entre países e a taxa de variação entre as taxas de câmbio
futuras e as à vista:
R$ = R€ + (F$/€ - E$/€)/E$/€
onde F$/€ é a taxa de câmbio futura.
• Segundo essa condição, as taxas de retorno dos depósitos
em dólar e os depósitos em moeda estrangeira “cobertos”
devem ser iguais.
– Como obter um retorno livre de risco nos mercado de câmbio, se a
paridade dos juros coberta não se mantiver?
– As posições cobertas que utilizam a taxa futura envolvem baixo
risco.

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 Resumo

1. As taxas de câmbio são os preços das moedas estrangeiras

em relação aos das domésticas, ou vice-versa.

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 2. A depreciação da moeda de um país significa que ela
vale menos e os bens denominados nela são menos
onerosos: as exportações são mais baratas enquanto as
importações, mais caras.
– Uma depreciação prejudica os consumidores de importações,
mas beneficiam os produtores de exportações.
3. A apreciação da moeda de um país significa que ela vale
mais e os bens denominados nela são mais onerosos: as
exportações são mais caras enquanto as importações,
mais baratas.
– Uma apreciação beneficia os consumidores de importações,
mas prejudica os produtores de exportações.

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 4. Os bancos comerciais e de investimento que investem em
depósitos de diferentes moedas dominam o mercado de
câmbio.
– As taxas de retorno esperadas são fundamentais na determinação
da disposição em se manterem esses depósitos.
5. As taxas de retorno dos depósitos em moeda no mercado
de câmbio são influenciadas pelas taxas de juros e pelas
taxas de câmbio esperadas.

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 6. O equilíbrio no mercado de câmbio ocorre quando as
taxas de retorno dos depósitos em moeda doméstica e
dos depósitos em moeda estrangeira são iguais:
paridade dos juros.
7. Um aumento na taxa de juros de um depósito em moeda
acarreta um aumento em sua taxa de retorno esperada e
uma apreciação da moeda.

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 8. A apreciação esperada de uma moeda leva a um aumento
na taxa de retorno esperada dessa moeda e leva a uma real
apreciação.
9. A paridade dos juros coberta afirma que as taxas de retorno
dos depósitos em moeda doméstica e dos depósitos em
moeda estrangeira “cobertos” que usam a taxa de câmbio
futura devem ser iguais.

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 Capítulo 13

Apêndice do capítulo

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13-49
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