Abouchedid SauloCabello D

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
Saulo Cabello Abouchedid
Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva

keynesiana-estruturalista
CAMPINAS
2018
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA

Prof. Dr. Daniela Magalhães Prates – orientadora
Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas da Universidade

Estadual de Campinas para obtenção do título de Doutor em Ciências Econômicas, área de concentração
Teoria Econômica.
ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL

DA TESE DEFENDIDA PELO ALUNO SAULO
CABELLO ABOUCHEDID E ORIENTADA PELO PROFª.
DRª. DANIELA MAGALHÃES PRATES
CAMPINAS
2018
Agência(s) de fomento e nº(s) de processo(s): CAPES
Ficha catalográfica
Universidade Estadual de Campinas
Biblioteca do Instituto de Economia
Mirian Clavico Alves - CRB 8/8708
Abouchedid, Saulo Cabello, 1987-

Ab76p Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva keynesiana-
estruturalista / Saulo Cabello Abouchedid. – Campinas, SP : [s.n.], 2018.
Orientador: Daniela Magalhães Prates.

Tese (doutorado) – Universidade Estadual de Campinas, Instituto de
Economia.
1. Política cambial. 2. Economia keynesiana. 3. Países em

desenvolvimento - Política econômica. I. Prates, Daniela Magalhães, 1970-. II.
Universidade Estadual de Campinas. Instituto de Economia. III. Título.
Informações para Biblioteca Digital
Título em outro idioma: Exchange rate policy in emerging countries: a keynesian-

structuralist perspective
Palavras-chave em inglês:
Exchange rate policy
Keynesian economics
Developing countries - Economic policy
Área de concentração: Teoria Econômica
Titulação: Doutor em Ciências Econômicas
Banca examinadora:
Daniela Magalhães Prates [Orientador]
Bruno Martarello De Conti
Pedro Linhares Rossi
André Moreira Cunha
Barbara Fritz
Data de defesa: 28-02-2018
Programa de Pós-Graduação: Ciências Econômicas
TESE DE DOUTORADO

Defendida em 28/02/2018
COMISSÃO EXAMINADORA
Prof. Dr. Daniela Magalhães Prates - Presidente

Universidade Estadual de Campinas - UNICAMP
Prof. Dr. Bruno Martarello De Conti

Prof. Dr. Pedro Linhares Rossi

Prof. Dr. André Moreira Cunha

Universidade Federal do Rio Grande do Sul - UFRGS
Prof. Dr. Barbara Fritz

Universidade Livre de Berlim
Ata de Defesa, assinada pelos membros da
Comissão Examinadora, consta no processo
de vida acadêmica do aluno.
Agradecimentos
O ponto final desta tese encerra um ciclo de doze anos. Quando, aos 18 anos, escolhi a
Unicamp em 2006, não imaginava as transformações profissionais e pessoais que viriam. Ao
longo desses anos, pude contar com o apoio de inúmeras pessoas, muitas das quais farão parte
ainda de muitos “ciclos” da minha vida.
Nada seria possível sem o apoio irrestrito dos meus pais, José Alberto e Beatriz, que
sempre estiveram ao meu lado, especialmente nos momentos de incerteza, característicos da vida
acadêmica, e das minhas irmãs, Isabela e Débora, que sempre me deram forças e torceram por
mim. Muito obrigado por tudo, amo vocês.
Desde 2009 ganhei também o apoio e a companhia da Patrícia nessa jornada. Vivemos
juntos momentos de felicidade, de angústia, de muita saudade pela distância (entre Ribeirão Preto
e Campinas ou Brasil e Alemanha) e, sobretudo, de muito companheirismo, cumplicidade e amor.
Obrigado por estar ao meu lado nos momentos mais decisivos da minha vida nesses nove anos.
Esta trajetória de muitas realizações também não seria possível sem a minha querida
orientadora e “Mestra” Daniela Prates. Desde a graduação, aulas da Dani fomentaram meu
interesse pela economia internacional e economia monetária. No mestrado, sua orientação foi
fundamental para que decidisse pela carreira acadêmica e, assim, entrasse no doutorado. Ao
longo do doutorado, o papel ativo e sempre presente da Dani como orientadora proporcionou
experiências marcantes para minha vida profissional e pessoal. Uma delas foi a oportunidade de
morar em outro país e aprofundar a discussão do tema desta tese a partir de outras abordagens e
metodologias. Muito obrigado por todos os conselhos, as palavras de apoio, as oportunidades, por
me fazer pensar criticamente e sempre expandir meu campo de visão, por acreditar no meu
trabalho. Admiro muito você como professora, orientadora e amiga.
A Professora Barbara Fritz também foi fundamental nesta caminhada, me recebendo de
maneira muito acolhedora no Instituto Latino Americano (LAI) da Universidade Livre de Berlim.
As apresentações e discussões nos seminários do LAI agregaram muito a minha tese. Muito
obrigado por todos os seus conselhos, críticas e ensinamentos. Sua dedicação à pesquisa,
docência, bem como aos seus orientandos, é inspiradora.
Agradeço também a todos os professores que convivi ao longo da graduação e pós-
graduação, especialmente ao Bruno, um amigo para todas as horas e com conselhos sempre
precisos, à Maryse, pelas aulas e inúmeras conversas interessantes, ao Giuliano, meu orientador
da graduação e amigo (sempre com conselhos valiosos), ao Pedro Rossi – pelos conselhos e
aprendizado desde a graduação - e ao André Biancarelli.
Além dos professores, agradeço também a todos os meus amigos e colegas da pós-
graduação, em especial Nathalie – pela ajuda na pesquisa e discussões sobre a tese -, Nicholas,
Camila, Marília, Gabriel, Renato, Ana Luíza, Paulo Ricardo, Rafael, Ítalo, Flávio, Felipe,
Ricardo. Meus amigos queridos Alex e Paulo foram fundamentais nesse período. Muito obrigado
pelos momentos de descontração (no tradicional almoço na Tia da maionese) e pelos conselhos
valiosos em relação à tese.
Gostaria de agradecer também meus amigos e colegas da Freie Universität Berlin, que me
acolheram muito bem ao longo do doutorado Sanduíche, em especial Alejandro Marquez-
Velazquez e Carmen Marull, que foram meus “anjos da guarda” em toda minha estadia.
Agradeço aos professores da Facamp, que propiciam um excelente ambiente de trabalho e
crescimento profissional e intelectual, em especial José Augusto Gaspar Ruas e Rodrigo
Sabbatini – pela oportunidade e confiança no meu trabalho – e Daví Nardy. Ademais, tenho o
privilégio de poder participar de discussões e seminários, organizados pelos Professores João
Manuel Cardoso de Mello e Luiz Gonzaga Belluzzo, que contribuem para minha formação
docente. Minha gratidão também se estende aos meus alunos, que sempre me inspiraram no
aperfeiçoamento das aulas e me motivaram nesta reta final de tese.
Os funcionários do Instituto de Economia foram fundamentais em todos esses anos,
sempre eficientes e prestativos. Agradeço especialmente Fátima, Andrea, Marinete, Ricardo,
Regina (in memoriam), Eduardo, Régis. Agradeço também à Coordenação de Aperfeiçoamento
de Pessoal de Nível Superior (CAPES) pelas bolsas de estudos que me foram concedidas.
No campo pessoal, muitas pessoas contribuíram para que eu pudesse chegar ao ponto final
desta tese. Agradeço especialmente ao meu amigo Marcelo, pelos anos de convivência na
graduação e pós-graduação, meu querido amigo Rafael, pelos 20 anos de amizade, e sua esposa
Lara, meus queridos amigos de Berlim – Vikki, Alan e Nico – pelo companheirismo e momentos
inesquecíveis e meu amigo-irmão querido Felipe Barone.
Resumo
A abordagem keynesiana-estruturalista relaciona a política cambial dos países

emergentes à inserção assimétrica desses países no Sistema Monetário e Financeiro
Internacional (SMFI) contemporâneo Esta tese pretende aprofundar e sistematizar as ligações
entre essa abordagem e a política cambial nos países emergentes. Para atingir esse objetivo,
estruturou-se este trabalho em três capítulos. Os dois primeiros capítulos se debruçam na
construção – por meio de revisão bibliográfica e estatística descritiva - dos condicionantes
estruturais e domésticos, que conformam o referencial teórico supracitado. Por fim, a análise
da política cambial, conforme os condicionantes, será aplicada a quatro estudos de caso no
terceiro capítulo. Cada caso envolve uma análise qualitativa da política cambial – construída
ao longo dos dois primeiros capítulos – e uma análise quantitativa, a fim de verificar a
efetividade das intervenções que melhor responderam aos condicionantes. O resultado da
aplicação do referencial teórico nos estudos de caso permite três considerações gerais. A
primeira aponta que a redução da abertura financeira via institucionalidade do mercado de
câmbio é condição necessária para se alcançar um maior espaço de política cambial. A
segunda atesta para a dificuldade dos instrumentos market friendly em alcançar maior espaço
de política cambial, mesmo sendo efetivos na contenção da volatilidade cambial no curto
prazo. A terceira aponta para a necessidade de se pensar em combinações de políticas
cambiais com horizontes temporais diferentes.
Palavras-chave: keynesiana-estruturalista; política cambial; países emergentes

Abstract
The Keynesian-structuralist approach relates the exchange rate policy of emerging countries
to the asymmetric insertion of these countries into the contemporary International Monetary
and Financial System (SMFI). This thesis aims to deepen and systematize the links between
this approach and the exchange rate policy in emerging countries. In order to achieve this
objective, this thesis is structured in three chapters. The chapters one and two focus on the
construction - through a bibliographical review and descriptive statistics - of the structural and
domestic constraints, which shape the aforementioned theoretical framework. Finally, the
analysis of the exchange rate policy, according to the constraints, is applied to four case
studies in the third chapter. Each case involves a qualitative analysis of the exchange rate
policy - constructed during the first two chapters - and a quantitative analysis, in order to
verify the effectiveness of the interventions that best answered the conditions. The results of
case studies allow three general conclusions. The first one points out that the reduction of
financial openness through the foreign exchange market institutions is a necessary condition
to reach a larger space of exchange policy. The second one testifies to the difficulty of
market-friendly instruments in achieving exchange policy space, even though they are
effective in curbing exchange rate volatility in the short term. The third points to the need to
think about combinations of exchange rate policies with different time horizons.
Keywords: Keynesian-Structuralist; exchange policy; emerging countries

Índice de Figuras, Quadros, Tabelas e Gráficos
Figuras
Figura 1.1: Hierarquia de moedas no SMI contemporâneo 46

Figura 1.2: Hierarquia de moedas e taxa de juros no SMI 50
Figura 1.3: Relação entre assimetrias e política cambial 54
Figura 1.4: O Canal das expectativas 60
Figura 2.1: Impactos dos condicionantes domésticos sobre a política cambial – estrutura
77
geral
Figura 2.2: Os mercados de câmbio onshore e offshore 80

Figura 3.1: Política cambial e condicionantes 148
Figura 3.2: Posições em dólar de bancos e empresas não-financeiras 219
Quadros
Quadro 1.1: A transmissão entre taxa de juros e câmbio 27
Quadro 1.2: Segmentos do mercado de câmbio onshore e offshore 31
Quadro 1.3: Taxonomia da política cambial nos países emergentes 34
Quadro 1.4: Quadro-resumo das implicações das assimetrias monetária e financeira sobre
69
a política cambial
Quadro 2.1: Institucionalidade dos mercados à vista e de derivativos (2015) – países
89
selecionados
Quadro 2.2: Instrumentos e custos da esterilização – países selecionados 120
Quadro 2.3: Resumo da relação entre condicionantes domésticos e estrutural 134
Quadro 2.4: Relação entre condicionantes domésticos e autonomia de política cambial -
137
exemplos
Quadro 3.1: Categorias da política cambial e a resposta aos condicionantes 167
Tabelas
Tabela 1.1: Funções da moeda: dimensões pública e privada. 45
Tabela 1.2: Classificação dos Regimes de Câmbio e Monetário 2014 56
Tabela 1.3: Motivações para as intervenções no mercado de câmbio 58
Tabela 1.4: Volume das intervenções via reservas internacionais 63
Tabela 1.5: Impacto dos instrumentos de política cambial 67
Tabela 1.6: Os efeitos do boom e os instrumentos de GFC – 2009-2011 68
Tabela 2.1: Volume (estimado) dos mercados onshore e offshore de balcão – moedas
82
selecionadas
Tabela 2.2: Indicador de Solvência e reservas internacionais – anos e países selecionados 99
Tabela 2.3: Posição Internacional de Investimento (US$ milhões) – países selecionados 102
Tabela 2.4: Participação estrangeira nos mercados de títulos públicos denominados em
108
moeda doméstica (% total de títulos)
Tabela 2.5: Emissão Internacional de Títulos Privados (US$ milhões) – países
142
selecionados
Tabela 2.5: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) – países
143
selecionados
Tabela 3.1: Resultado líquido das operações de swaps cambiais e esterilização das
157
operações no mercado à vista
Tabela 3.2: Resultado Modelo GARCH (1,1) 2003-2008 196
Tabela 3.3: Resultado Modelo GARCH (1,1) 2008-2016 196
Tabela 3.4: ROC por faixa de ROM 207
Tabela 3.5: Resultados Modelo GARCH (1,1) 214
Tabela 3.6: Principais medidas de gestão dos fluxos de capitais e regulação dos
238
derivativos cambiais - Brasil
239
derivativos cambiais – Coréia do Sul
Gráficos
Gráfico 1.1: Volatilidade cambial diária (desvio padrão) – períodos selecionados 64
Gráfico 1.2: Variação cambial acumulada nos períodos selecionados (em %) 64
Gráfico 2.1: Índice KAOPEN (2014) 78
Gráfico 2.2: Volume dos mercados onshore e offshore por segmento 85
Gráfico 2.3: Volume dos mercados onshore e offshore por participante 86
Gráfico 2.4: Volume dos mercados onshore por segmento (em %) 88
Gráfico 2.5: Volume dos mercados onshore por participante (em %) 88
Gráfico 2.6: Fluxos líquidos de capitais privados de não residentes - países selecionados
95
(em US$ milhões)
Gráfico 2.7: Fluxo líquido de capitais privados pré-crise (2003-2007) - média - US$
96
milhões
Gráfico 2.8: Fluxo líquido de capitais privados pós-crise (2008-2016) - média - US$
96
milhões
Gráfico 2.9: Saldo conta corrente - % PIB 97
Gráfico 2.10: Saldo Conta Corrente - % PIB 97
Gráfico 2.11: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - Brasil 104
Gráfico 2.12: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - México 104
Gráfico 2.13: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - Turquia 105
Gráfico 2.14: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - Coréia do Sul 105
Gráfico 2.15: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) - Brasil 106
Gráfico 2.16: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) - México 106
Gráfico 2.17: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) -Turquia 107
Gráfico 2.18: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) -Coréia do
107
Sul
Gráfico 2.19: Padrão de comércio - América Latina 128
Gráfico 2.20: Padrão de comércio - Leste Europeu 128
Gráfico 2.21: Padrão de comércio - Sudeste Asiático 129
Gráfico 2.22: Padrão de comércio - Coréia do Sul 129
Gráfico 2.23: Padrão de comércio - México 129
Gráfico 2.24: Padrão de comércio - Turquia 130
Gráfico 2.25: Índice de complexidade econômica - países selecionados 130
Gráfico 2.26: Índice de preço das commodities e taxa de câmbio real (Brasil, Chile,
144
Colômbia e México)
Gráfico 3.1: Posição líquida em cupom cambial - (US$ milhões) 152
Gráfico 3.2: Posição líquida em dólar futuro- US$ milhões 153
Gráfico 3.3:Posição em dólar mercado à vista - Bancos (US$ milhões) 153
Gráfico 3.4: Balanço de pagamentos (1999-2017) - US$ milhões 155
Gráfico 3.5: Dívida externa Curto Prazo - Bancos (Direita) e empresas não-financeiras -
156
US$ milhões
Gráfico 3.6: Intervenções no mercado à vista pós CFG (US$ milhões) 161
Gráfico 3.7: Diferencial de juros (Over Selic - Libor) - % 163
Gráfico 3.8: Posição Comprada Líquida - swaps cambiais - US$ milhões (valor nocional) 164
Gráfico 3.9: Taxa de câmbio nominal US$/R$ 166
Gráfico 3.10: Posição Vendida Líquida do Bacen - swaps cambiais - US$ milhões (Valor
166
nocional)
Gráfico 3.11: Fluxo cambial e empréstimos de CP Bancos - US$ milhões 171
Gráfico 3.12: Intervenções no mercado à vista (US$ milhões) e depreciações abruptas
172
(frequência - direita)
Gráfico 3.13: Empréstimos externos (fluxo) de curto e longo prazo - milhões US$ 174
Gráfico 3.14: Volatilidade (desv. padrão) e regulação 176
Gráfico 3.15: FRA de cupom cambial e regulação (frequência - direita) 177
Gráfico 3.16: Taxa de câmbio (esquerda; US$/R$) e regulação 178
Gráfico 3.17 - Balanço de Pagamentos (US$ milhões) 181
Gráfico 3.18: Investimentos em carteira - US$ milhões 181
Gráfico 3.19: Participação dos não-residentes no estoque de dívida pública (%) 183
Gráfico 3.20: Endividamento Externo - empresas não-financeiras (% Reservas) 183
Gráfico 3.21: Custo de esterilização (% PIB - esquerda) e diferencial de juros (% - direita) 185
Gráfico 3.22: Fluxo líquido reservas e PEMEX - US$ milhões 188
Gráfico 3.23: Taxa de câmbio nominal - peso/dólar 188
Gráfico 3.24: Volatilidade (desv. pad) e leilões de venda (direita) 194
Gráfico 3.25: Leilões de venda (direita) e depreciações extremas (esquerda) 194
Gráfico 3.26: Dolarização (Depósito em dólar/ M2 - %) 198
Gráfico 3.27: Volume de transações mercado de câmbio 199
Gráfico 3.28: Balança Comercial (em US$ milhões) e Preços das commodities (direita -
200
2005=100)
Gráfico 3.29: Conta corrente e financeira (US$ milhões) 201
Gráfico 3.30: Dívida externa privada e pública em relação às reservas internacionais -
202
Curto e Longo Prazo
Gráfico 3.31: Passivo Externo Bruto (US$ milhões) 202
Gráfico 3.32: Corredor da taxa de juros 204
Gráfico 3.33: Intervenções mercado à vista (direita US$ milhões) e depreciações abruptas 205
Gráfico 3.34: Compra de divisas no mercado à vista (direita - US$ milhões) e volatilidade
206
(desvio padrão)
Gráfico 3.35: ROM - Volume de reservas em dólar e ouro (US$ milhões) 209
Gráfico 3.36: Limites do ROM e uso efetivo (% em relação ao total de reservas) 209
Gráfico 3.37: Taxa de câmbio nominal won/dólar 220
Gráfico 3.38: Balanço de Pagamentos - Média móvel 3 trimestres (US$ milhões) 221
Gráfico 3.39: Balança comercial - Exportações e importações (US$ milhões) 222
Gráfico 3.40: Dívida Externa (US$ milhões) e relação Dívida Externa/Reservas 223
Gráfico 3.41: Empréstimos externos - filiais dos bancos estrangeiros (em won) 223
Gráfico 3.42: Participação de investidores não-residentes nos mercados de títulos
224
domésticos (%)
Gráfico 3.43: Taxa de câmbio won/dólar e Índice de preço dos produtos importados
225
(direita, 2010=100)
Gráfico 3.44: Custo (estimado) de esterilização das reservas internacionais (em % do PIB) 225
Gráfico 3.45: Regulações e taxa de câmbio (esquerda) (2009-2017) 233
Sumário
Introdução ..................................................................................................................... 17
1.Perspectivas teóricas da política cambial nos países emergentes .......................... 23
Introdução ............................................................................................................................. 24
1.1 Política cambial: conceitos e taxonomia .................................................................... 25
1.2 Aspectos teóricos da política cambial nos países emergentes ................................... 38
1.2.1. A credibilidade das instituições e os fundamentos macroeconômicos ......... 42
1.2.2. A preponderância dos fatores externos ......................................................... 44
1.2.3 A abordagem keynesiana-estruturalista da hierarquia de moedas ............ 46
1.2 A relação entre hierarquia de moedas e política cambial .......................................... 56
1.3.1. A escolha dos países emergentes .................................................................. 57
1.3.2. As conexões entre política cambial e assimetrias do SMFI .......................... 58
Considerações finais ............................................................................................................. 70
2.Os condicionantes domésticos da política cambial nos países emergentes ........... 73
Introdução ............................................................................................................................. 74
2.1 Abertura financeira e institucionalidade do mercado de câmbio ............................... 77
2.2 Os aspectos financeiros da vulnerabilidade externa .................................................. 94
2.3 Gestão da política monetária: a inter-relação entre as taxas de juros e de câmbio .. 110
2.4 Inserção comercial e padrões de comércio .............................................................. 122
2.5 Relação entre condicionantes estrutural e domésticos e o impacto sobre a autonomia da
política cambial ................................................................................................................... 130
Considerações Finais .......................................................................................................... 137
Anexo estatístico ................................................................................................................. 140
3. A análise da política cambial sob a ótica dos condicionantes domésticos e estrutural:
os casos de Brasil, Coréia do Sul, México e Turquia. .............................................. 144
Introdução ........................................................................................................................... 145
3.1 Brasil: o horizonte curto-prazista e o pioneirismo nas mudanças............................ 148
3.1.1 A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e
câmbio flutuante .................................................................................................... 148
3.1.2 A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio
flutuante.................................................................................................................157
3.1.3 Resposta aos condicionantes e efetividade da política cambial ................... 168
3.2 México: a continuidade da política cambial ................................................................. 177
3.2.1 A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e de
3.2.2 A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio flutuante.183
3.2.3 Resposta aos condicionantes e efetividade da política cambial ................... 189
3.3 Turquia: a simbiose da política monetária e cambial numa economia parcialmente
dolarizada ............................................................................................................................ 195
3.3.1. A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e de
3.3.2A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio flutuante..202
3.3.3 A resposta aos condicionantes e a efetividade da política cambial .............. 209
3.4.1. A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e
3.4.2 A gestão da política cambial no regime de câmbio flutuante e metas de inflação.223
3.4.3. A resposta aos condicionantes e a efetividade da política cambial ............. 227
Considerações Finais .......................................................................................................... 231
Anexo estatístico ................................................................................................................. 235
Apêndice ............................................................................................................................. 237
A) Análise da efetividade da política cambial - Coréia do Sul.................... 237
B) Análise da efetividade da política cambial – Brasil ............................... 238
C) Entrevista com agentes que operam no mercado de câmbio mexicano . 239
Conclusão .................................................................................................................... 242
Referências Bibliográficas ......................................................................................... 250
17
Introdução
A inserção das economias periféricas na globalização financeira 1 nos anos 1990

suscitou mudanças nos regimes macroeconômicos. Num primeiro momento, o processo de
abertura financeira se deu, em grande parte dos países, sob os regimes de câmbio
administrados (fixo ou bandas cambiais), nos quais a taxa de câmbio configurava-se como
âncora da inflação. No entanto, as crises cambiais e bancárias que atingiram os países
emergentes2 entre 1994 e 2002 revelaram a suscetibilidade desses regimes às instabilidades
dos fluxos de capitais de curto prazo (Calvo et. al., 2005; Prates, 2002). Diante deste cenário,
a maioria dos países emergentes migrou formalmente para o regime de câmbio flutuante,
caracterizado, dentre outros fatores, pela maior capacidade de absorção de choques externos.
Simultaneamente a essa mudança, diversos países também adotaram, entre 1997 e 2006, o
regime de metas de inflação, baseado no arcabouço teórico do Novo Consenso
Macroeconômico (NCM) (FMI, 2006; Arestis & Sawyer, 2008). Em linhas gerais, tal regime
defende a estabilidade de preços como principal objetivo de política monetária (e
macroeconômica) e a taxa de juros de curto prazo como âncora da inflação.
A opção de grande parte dos países emergentes pelo binômio regime de metas de
inflação–câmbio flutuante gerou novos dilemas de política econômica para os policy makers
desses países e, consequentemente, constantes revisões na literatura econômica e nas análises
dos organismos multilaterais. Esse regime macroeconômico baseia-se em dois pressupostos
principais: autonomia de política monetária e ausência de qualquer objetivo ou meta em
relação ao nível e trajetória da taxa de câmbio – ou seja, a passividade da política cambial.
Tais pressupostos estão relacionados a uma das implicações dos modelos de Mundell (1963) e
Flemming (1963), que deram origem ao modelo IS-LM-BP, a chamada “trindade impossível”
ou “trilemma”. Nesse modelo de determinação da renda numa economia aberta com livre
1
De acordo com Chesnais (1996), Aglietta & Coudert (1990) e Prates (2015), a globalização financeira refere-se
a um ambiente sem barreiras internas entre os diferentes mercados financeiros e de interpenetração entre os
mercados financeiros nacionais e internacionais. Braga (1997) e Prates (2015) ressaltam também outra
característica fundamental desse ambiente: a conexão entre mercados de diferentes temporalidades, ou seja,
mercados à vista e de derivativos (que são de liquidação diferida).
2
Aizenman (2008, p. 1), no The New Palgrave Dictionary of Economics, define países de mercados emergentes
como “countries (…) that are not well established economically and financially, but are making progress in that
direction”. Nesta tese, será utilizado o termo países (ou economias) emergentes, que se referem aos “países
periféricos (ou em desenvolvimento) que se inseriram no processo de globalização financeira a partir dos anos
1990” (Prates, 2002, p.147).
18
mobilidade de capitais, os dilemas entre o equilíbrio interno e externo (existentes no modelo

keynesiano de economia aberta, desenvolvido nos anos 1950) seriam eliminados, mas os
mecanismos de ajuste dependeriam do regime de câmbio adotado. No caso da adoção de um
regime de câmbio flutuante, a política monetária seria autônoma e eficaz, mas se abdicaria das
taxas de câmbio fixas já que os desequilíbrios de balanço de pagamentos seriam resolvidos
pelas variações da taxa de câmbio (e seu impacto sobre as exportações líquidas). Assim, seria
impossível combinar três objetivos considerados desejáveis nesta perspectiva: mobilidade de
capitais, autonomia de política monetária e estabilidade cambial.
No entanto, a suposta autonomia de política monetária e a política cambial passiva
pressupostas pelos modelos de Mundell e Flemming, não se verificaram de facto nos países
que adotaram o binômio mencionado acima (Masson et. al., 1997; Ostry et. al. 2012). A taxa
de câmbio, portanto, é alvo constante dos formuladores de política econômica, configurando-
se, assim, um regime de flutuação suja em grande parte dos países emergentes.
Dessa forma, diversos autores passaram a investigar não apenas as motivações
para o uso da política cambial, mas também as razões teóricas da diferença entre o regime
macroeconômico (vigente) de jure e de facto. Em relação às motivações, as intervenções
frequentes dos bancos centrais foram relacionadas a diversos fatores, dentre eles o medo de
depreciar (fear of depreciation), em razão, principalmente, dos efeitos inflacionários3 e do
descasamento de moedas nos balanços dos agentes (Calvo & Reinhart, 1999 e 2002); e o
medo de apreciar (fear of apreciation), por conta dos impactos negativos sobre a
competitividade externa.
A expressiva acumulação de reservas internacionais nos períodos de alta do ciclo
de liquidez internacional – entre 2003 e 2007 e 2009 e 2011 - é uma manifestação dos
fenômenos acima. Conforme Aizemann & Lee (2007), essa acumulação decorre tanto da
chamada demanda precaucional – associada ao receio dos impactos adversos de reversões
súbitas dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio e, consequentemente, a situação
patrimonial dos agentes – quanto do “motivo mercantilista” – relacionado à perseguição de
uma taxa de câmbio competitiva e, portanto, ao medo de apreciar. A adoção do regime de
3
Os efeitos inflacionários decorrem do maior impacto das variações cambiais sobre os preços domésticos nas
economias emergentes em relação aos países desenvolvidos. O repasse da taxa de câmbio para a inflação (pass-
through) é definido como a variação percentual nos preços domésticos devido a uma variação de 1% na taxa de
câmbio (ver Aron et. al., 2014 e Farhi, 2006).
19
flutuação suja implica, portanto, a existência de uma dualidade impossível, nos termos de
Flassbeck (2001), ou de um “dilemma”, nos termos de Rey (2013) – ao invés da trindade
impossível ou do “trilemma” mencionados acima. Ou seja, num contexto de livre mobilidade
de capitais, a necessidade de intervenção – pelos motivos supracitados - restringe a autonomia
de política monetária.
BIS (2005), Moreno (2005), Mohanty & Berger (2013) e Domanski et. al. (2016)
sistematizaram tais motivações por meio de entrevistas junto aos bancos centrais dos países
emergentes. Conforme Moreno (2005), sob o regime de flutuação suja, as intervenções
refletem, em parte, o desejo das autoridades monetárias de manter a estabilidade
macroeconômica e financeira. Já Domanski et al. (2016) sugere que as motivações não
dependem apenas do regime monetário adotado, mas também da exposição dos países a
choques externos, das posições dos agentes em moeda estrangeira e de outras circunstâncias
macroeconômicas. Alguns autores, como Archer (2005), Domanski et. al. (2016) e Prates
(2007), buscaram também mapear as motivações, bem como outras categorias da política
cambial, como metas, canais de transmissão e instrumentos de intervenção.
A relevância de cada categoria da política cambial sofreu alterações ao longo do
tempo, especialmente após a Crise Financeira Global (CFG), que eclodiu em setembro de
2008, com a falência do banco de investimento Lehman Brothers. O aumento da dívida em
moeda estrangeira nas economias emergentes e do descasamento de moeda no balanço dos
agentes no período pós-crise aumentou ainda mais a preocupação das autoridades monetárias
em relação à estabilidade financeira e, consequentemente, à frequência das intervenções, em
comparação ao período pré-crise4.
Já as justificativas teóricas do uso da política cambial são heterogêneas na
literatura econômica. Em linhas gerais, a literatura mainstream5 associa o uso da política
cambial, no âmbito do binômio regime de câmbio flutuante-metas de inflação, à fragilidade
dos fundamentos macroeconômicos e à falta de credibilidade e transparência das autoridades
monetárias. Ou seja, a política cambial ativa representa uma distorção do modelo do NCM,
4
O período “pré-crise” compreende a fase de alta do ciclo de liquidez internacional, de 2003 a 2007. Já o “pós-
crise” se inicia a partir da eclosão da CFG e se estende até a data de conclusão desta tese. Para uma análise do
período pós-crise e suas fases, ver Farhi (2012).
5
Visão convencional ou “[...]mainstream economics is that which is taught in the most prestigious universities
and colleges, gets published in the most prestigious journals, receives funds from the most important research
foundations, and wins the most prestigious awards” (DEQUECH, 2007, p. 281).
20
que sustenta o regime de metas de inflação. Contudo, após a eclosão da CFG, o papel da taxa
de câmbio no arcabouço teórico convencional foi repensado por alguns autores. De acordo
com Blanchard et. al. (2010) e Ostry et. al. (2012), no binômio regime de metas de inflação–
câmbio flutuante, a taxa de câmbio deveria ser um objetivo de política juntamente com a
estabilidade de preços:
“(..)benign neglect of large exchange rate movements that are

inconsistent with the multilateral medium-run equilibrium are unlikely
to be the right policy even under an IT framework. If two policy
instruments are available (the policy interest rate and foreign
exchange market intervention), then they should be used in tandem to
achieve both price-stability and exchange-rate objectives”(Ostry et.
al., 2012, p. 21)
Em contrapartida, a abordagem keynesiana-estruturalista adotada nesta tese

relaciona a política cambial dos países emergentes à inserção assimétrica desses países no
Sistema Monetário e Financeiro Internacional (SMFI) contemporâneo (Belluzzo, 1997;
Prates, 2002; Ocampo, 2001; De Conti, 2011; Andrade & Prates, 2013; Kaltenbrunner, 2016;
Paula, Fritz & Prates, 2016). De acordo com esse arcabouço teórico, o caráter ilíquido6 das
moedas periféricas neste sistema – no qual o dólar flexível, financeiro e fiduciário é a divisa-
chave – resulta numa assimetria monetária, que, somada à assimetria financeira7, torna as
taxas de câmbio (e de juros) mais vulneráveis aos movimentos do ciclo de liquidez
internacional (Belluzzo, 1997; Prates, 2002; De Conti, 2011; Andrade & Prates, 2013;
Kaltenbrunner, 2016). Consequentemente, as políticas monetária e cambial dos países
emergentes também se tornam mais suscetíveis às decisões de política monetária do país
emissor da divisa-chave, resultando, portanto, num menor grau de autonomia de política
macroeconômica – assimetria macroeconômica, nos termos de Prates (2002) e Ocampo
(2001a e 2001b).
6
O caráter ilíquido das moedas periféricas decorre do baixo prêmio de liquidez dessas moedas no plano
internacional, como será analisado no primeiro capítulo.
7
Conforme Prates (2002), a assimetria financeira possui duas dimensões: a preponderância dos fatores externos
na determinação dos fluxos de capitais para os países emergentes; e a inserção marginal desses países no volume
total dos fluxos.
21
O grau de autonomia de política associado ao conceito de assimetria

macroeconômica está relacionado ao conceito de espaço de política (policy space), que tem
sido utilizado mais recentemente, podendo ser definido como “the scope for domestic
policies, especially in the areas of trade, investment and industrial development” (UNCTAD,
2004, p. 2). Ou, nos termos do South Centre (2005, p. 1), “freedom to choose the best mix of
policies possible for achieving sustainable and equitable economic development given their
unique and individual social, political, economic, and environmental conditions”. Ou seja,
como definido na literatura, o policy space refere-se ao conjunto das políticas econômicas e
sociais. Assim, utilizar-se-á aqui como sinônimos os termos “grau de autonomia de política”,
“grau de espaço de política” e “grau de assimetria” para se referir às políticas
macroeconômica, cambial e monetária.
Conforme a abordagem teórica supracitada, o contexto de livre mobilidade de
capitais implica, por si só, perda de autonomia de política não somente monetária (como na
hipótese da dualidade impossível apresentada acima), mas também cambial nos países
emissores de moedas ilíquidas no plano internacional. Neste contexto, a política cambial
exerce um papel crucial, já que sua interação com a abertura financeira e a institucionalidade
do mercado de câmbio, influência a autonomia das demais políticas macroeconômicas, como
se verá ao longo desta tese.
Alguns autores que compartilham essa abordagem já aplicaram o referencial
teórico das assimetrias monetária e financeira na análise da política cambial nos países
emergentes. De Conti (2011) aponta, de maneira geral, os maiores dilemas de política
monetária e cambial em comparação com os países centrais. Andrade & Prates (2013) e
Kaltenbrunner (2016) adaptaram a equação de retorno (teoria da precificação) dos ativos
apresentada por Keynes (1936, cap. 17) para analisar as especificidades da dinâmica da taxa
de câmbio desses países. Paula, Fritz & Prates (2016, p.15), por sua vez, discutem os limites
da política cambial nos países emissores de moedas periféricas também utilizando essa
equação. Já Prates (2015) e Rossi (2014) analisam a gestão do regime de câmbio flutuante no
Brasil, destacando os dilemas e desafios decorrentes da posição da moeda brasileira na
hierarquia.
A partir desses trabalhos, verificou-se a necessidade de maior detalhamento e
sistematização das conexões entre as assimetrias do SMFI e o espaço de política cambial nos
22
países emergentes. Duas perguntas emergiram: de que forma o espaço de política cambial dos
países emissores de moedas periféricas é afetado pelas assimetrias do SMFI? Como a política
cambial pode responder a essas assimetrias e, consequentemente, aumentar o seu grau de
autonomia?
O objetivo desta tese, portanto, é responder a essas questões, ou seja, aprofundar e
sistematizar as inter-relações entre o referencial teórico keynesiano-estruturalista e a política
cambial nos países emergentes. Para atingi-los, ela foi estruturada em três capítulos. Os dois
primeiros capítulos se debruçam na construção – por meio de revisão bibliográfica e
estatística descritiva - dos condicionantes estrutural (as assimetrias do SMFI) e domésticos,
que conformam o referencial teórico e analítico. Assim, o capítulo I discute, inicialmente, as
definições e a taxonomia da política cambial, bem como as justificativas teóricas para o seu
uso na literatura do mainstream e na abordagem keynesiana-estruturalista. Em seguida, as
conexões entre o que se denomina aqui de condicionante estrutural e o espaço de política
cambial são estabelecidas para os países emergentes que adotam o binômio regime de metas
de inflação–câmbio flutuante. O segundo capítulo se dedica ao detalhamento dos
condicionantes domésticos – nos países emergentes que adotam o regime macroeconômico
supracitado - e suas relações com o condicionante estrutural. Por fim, a análise da política
cambial de acordo com os condicionantes será aplicada a quatro estudos de caso - Brasil,
México, Turquia e Coréia do Sul - no terceiro capítulo. Cada caso envolve dois tipos de
análises – qualitativa, a partir do referencial construído nos dois primeiros capítulos, e
quantitativa, utilizando estatística descritiva e econometria -, a fim de verificar a efetividade
das intervenções que melhor responderam aos condicionantes estrutural e domésticos.
23
Capítulo 1
Perspectivas teóricas da política cambial nos países emergentes

24
Introdução
O fim do período das finanças reguladas – sob o regime de Bretton Woods – na

década de 1970 marcou o começo de uma era de instabilidades nas taxas de juros e de
câmbio. Esse novo ambiente decorreu não somente do colapso das taxas de câmbio fixas nos
países centrais8, mas também de outras transformações profundas no Sistema Monetário e
Financeiro Internacional (SMFI), dentre as quais a proliferação de inovações financeiras 9 e o
processo de globalização financeira. Tais transformações impactaram a partir do início dos
anos 1990 os sistemas financeiros dos países emergentes que, sob a égide do Consenso de
Washington10, promoveram a abertura de seus mercados financeiros e, consequentemente, se
tornaram vulneráveis aos movimentos dos fluxos de capitais, especialmente dos capitais de
curto prazo. Esse processo de integração dos mercados periféricos aos mercados financeiros
internacionais, por sua vez, contribuiu para as diversas crises financeiras (cambiais e
bancárias) que atingiram os países emergentes na segunda metade da década de 1990 e início
dos anos 2000 (Belluzzo, 2009; Carvalho et. al., 2015; Prates, 2002).
Essas crises provocaram uma reação na literatura econômica convencional, que
passou a investigar os motivos pelos quais as crises financeiras tornaram-se tão frequentes nos
países emergentes. Neste contexto, novas recomendações de política surgiram, em especial na
literatura sobre escolha de regimes de câmbio. Boa parte dessa literatura passou a recomendar
as soluções polares dos regimes de câmbio, endossadas por alguns organismos multilaterais.
Ou seja, num contexto de livre mobilidade de capitais, os países deveriam aderir a regimes de
câmbio fixo ou de flutuação pura. Em consonância com essa teoria, um número crescente de
países migrou formalmente para os polos nesse período, sendo que a maioria optou pelos
regimes de flutuação pura (Reinhart & Rogoff, 2004; Levy-Yeyati e Stuzernegger, 2013).
8
Para efeitos de simplificação, países desenvolvidos, países centrais e países avançados serão considerados
sinônimos.
9
Tais inovações referem-se ao desenvolvimento de novos serviços e produtos financeiros a partir dos anos 1970
no contexto de desregulamentação dos mercados financeiros dos países centrais e aumento da importância e/ou
emergência dos investidores institucionais. Dentre as principais inovações no período, destaca-se a securitização
(emissão de títulos em mercados primários e transformação de ativos não-negociáveis em negociáveis), os
derivativos financeiros e (Carvalho et. al., 2015).
10
O termo Consenso de Washington foi cunhado por Willamson (1990) para se referir a uma pauta de reformas
exigida para a América Latina por organismos multilaterais (FMI e Banco Mundial), pelos ministros das
finanças do G7 e pelos bancos credores. Tais reformas incluíam um programa de estabilização macroeconômica
ortodoxo, desregulação dos mercados domésticos, privatização de empresas estatais, abertura comercial e
retirada das restrições ao investimento direto externo (Cintra, 1997).
25
No entanto, de fato, a maioria desses países adotaram formalmente regimes de

flutuação pura, utilizando a política cambial para conter o impacto da variação da taxa de
câmbio sobre os balanços dos agentes públicos e privados (em função do descasamento de
moedas) e sobre o nível de preços (pass-through), bem como para acumular de reservas
internacionais no período de boom pré-crise (2003-2007). Assim, como já destacado na
Introdução, o medo de flutuar dos países emergentes revelou a necessidade da política
cambial, mesmo na presença formal de outra âncora nominal, no caso a taxa de juros – nos
países que adotaram o regime de metas de inflação (Calvo & Reinhart, 2002 e Aizenman &
Lee, 2007). Somente após a eclosão da crise financeira global em 2008, a política cambial
num regime de câmbio flutuante (ou seja, a flutuação suja) passou a ser recomendada pelos
organismos multilaterais, inclusive com propostas de inclusão formal dessa política no
arcabouço teórico dos regimes de metas de inflação (Ghosh et.al., 2015).
Contudo, ainda há várias controvérsias na literatura sobre o tema, inclusive em
relação ao conceito de política cambial. Assim, o primeiro objetivo do presente capítulo,
objeto da primeira seção (seção 1.1), é definir o conceito de política cambial que permeará
esta tese a partir da revisão dos conceitos disponíveis na literatura e, em seguida, desenvolver
uma taxonomia de política cambial que servirá de base para as análises posteriores. O
segundo objetivo é investigar as causas relatadas pela literatura para o uso da política cambial
nos países emergentes e apresentar a abordagem keyenesiana-estruturalista das assimetrias
monetária e financeira do SMFI como a perspectiva teórica desta tese (seção 1.2). Por fim, o
terceiro objetivo é estabelecer as conexões entre as assimetrias e política cambial, a fim de
detalhar as restrições de política cambial nos países emergentes, emissores de moedas
denominadas aqui de periféricas (seção 1.3).
1.1 Política cambial: conceitos e taxonomia
A definição de política cambial não é consenso na literatura sobre o tema e nos

discursos e relatórios dos bancos centrais responsáveis pela condução dessa política. De
maneira geral, o termo “política cambial” não é frequentemente utilizado pela literatura do
mainstream, que prefere segmentar a análise sobre o tema entre política monetária
26
(especificamente, política de taxa de juros), intervenção no mercado de câmbio e instrumentos

de gestão dos fluxos de capitais, que incluem controles de capitais e regulação financeira
prudencial (ver seção 1.3). Apesar da pouca atenção dada à questão conceitual, pode se
identificar quatro definições na literatura, que se distinguem pela amplitude que se dá à
política cambial.
A definição mais restrita considera apenas as transações do Banco Central no
mercado de câmbio que são esterilizadas – ou seja, os impactos monetários são neutralizados
por meio de operações de mercado aberto11 – e que possuem como propósito influenciar a
taxa de câmbio (Edison, 1990; Dominguez, 1998; Moreno, 2005; Jurgensen, 1983). No
entanto, essa definição restrita da política cambial ignora alguns pontos importantes,
relacionados principalmente aos países emergentes (Moreno, 2005).
A primeira controvérsia refere-se às limitações das intervenções esterilizadoras
nos países emergentes. De acordo com Canales-Kriljenko (2004), somente 25% dos países
emergentes esterilizam sempre suas intervenções no mercado de câmbio. Ademais, conforme
Mohanty e Turner (2005) e Moreno (2011), a contenção do impacto monetário via operações
de mercado aberto é dificultada por diversos fatores, dentre eles a substitutibilidade imperfeita
entre os ativos denominados em moeda estrangeira e os títulos emitidos pelos bancos centrais
e/ou pelo tesouro desses países; os elevados custos que envolvem essas operações 12; e o
volume das operações de esterilização podem não ser suficientes para neutralizar a
intervenção no mercado de câmbio (Prates, 2007).
O segundo ponto desconsiderado nessa definição refere-se ao critério utilizado na
distinção entre intervenção esterilizadora e não-esterilizadora. Enquanto grande parte dos
livros-texto, que compartilham dessa visão, adota um critério quantitativo (impacto sobre a
base monetária), o critério relevante de análise é o impacto da intervenção nas taxas de juros
(tanto a taxa básica quanto as taxas de juros do mercado monetário). Dessa forma, o impacto
monetário de uma intervenção não precisa ser necessariamente neutralizado, já que outros
11
Uma definição semelhante é dada por Edison (1990, p.7): “(...) sterilized intervention is a pure change in the
relative stocks of national-currency bonds held by the public that is not accompanied by a change in the
monetary base”.
12
Esses custos estão associados, principalmente, às operações de esterilização do impacto monetário do acúmulo
de reservas internacionais, já que a taxa de juros que incide sobre essas operações (mediante seja a emissão de
títulos públicos, seja operações compromissadas) é geralmente mais elevada do que a remuneração das reservas
internacionais, aplicadas no mercado financeiro do país emissor da divisa-chave (Estados Unidos) ou de
países/regiões emissores de moedas centrais (como a área do euro).
27
fatores autônomos (que impactam a demanda e oferta de moeda) podem contribuir para
manter a taxa de juros constante (Prates, 2007; Moreno, 2005).
Por fim, o terceiro ponto ignorado refere-se aos objetivos da política cambial. Os
propósitos das intervenções das autoridades monetárias nos mercados de câmbio emergentes
vão além da influência na taxa de câmbio. De acordo com as entrevistas realizadas junto a
diversos Bancos Centrais de países emergentes pelo Bank of International Settlements (BIS)
em 2005 e 2013, as intervenções no mercado de câmbio possuem diversos objetivos, dentre
eles a acumulação de reservas internacionais, a estabilidade financeira e a redução da
vulnerabilidade externa – tais objetivos serão detalhados a seguir.
As diversas limitações da definição acima apresentada são contrastadas com
visões mais amplas da política cambial. Nesse contexto, há uma segunda definição na
literatura, na qual a política cambial é vista como “any sale or purchase of foreign exchange
against domestic currency which monetary authorities undertake in the exchange market”
(Jurgensen, 1983, p. 82). As intervenções aqui são tratadas de forma mais ampla e se
estendem não somente ao mercado de câmbio à vista, mas também ao de derivativos, por
meio do uso de swaps, opções, etc.
A terceira definição considera como política cambial “qualquer transação que
altera a posição líquida em moeda estrangeira do setor público” (Prates, 2007, pp. 8; Archer,
2005). Dessa forma, além das intervenções – realizadas pelo Banco Central e pelo Tesouro –
nos mercados à vista e de derivativos mencionadas na definição anterior, essa abordagem
também engloba as operações de dívida denominadas ou indexadas em moeda estrangeira
(Archer, 2005).
Por fim, a quarta definição amplia ainda mais o horizonte da política cambial, pois
inclui as “intervenções passivas”, ou seja, operações de compra/venda de moeda estrangeira
fora do mercado de câmbio, realizadas pelo Banco Central junto a entidades públicas ou
privadas (Adam & Henderson, 1983). Um exemplo desse tipo de intervenção, que será visto
no terceiro capítulo, é a compra, pelo Banco Central do México, dos dólares gerados pela
Petróleos do México (PEMEX).
A definição de política cambial adotada por essa tese também é mais ampla,
quando comparada ao conceito restrito de intervenção esterilizadora, porém se limitará apenas
ao lócus de negociação da taxa de câmbio, ou seja, aos mercados de câmbio à vista e de
28
derivativos, se aproximando, portanto, da definição adotada por Archer (2005) e Prates (2007)
– descrita acima. No entanto, vale acrescentar à discussão conceitual dois pontos.
O primeiro deles refere-se aos instrumentos que não alteram a posição líquida em
moeda estrangeira do setor público, mas são utilizados a fim de atender diretamente objetivos
de política cambial. Por exemplo, algumas regulações macroprudenciais, como a definição de
limites para posição líquida em moeda estrangeira dos bancos no mercado de derivativos,
visam conter a volatilidade cambial e/ou evitar a apreciação de uma determinada moeda e,
portanto, podem ser considerados instrumentos de política cambial. Outros exemplos incluem
também instrumentos de controle de capitais e regulações na posição dos agentes que operam
no mercado de derivativos de câmbio (Fritz & Prates, 2015). Como tais medidas fogem das
definições listadas acima, alguns autores referem-se às regulações macroprudenciais e aos
controles de capitais como instrumentos auxiliares ou políticas complementares à política
cambial (Mohanty & Berger, 2013; Prates, 2014).
O segundo diz respeito à relação entre política monetária e taxa de câmbio,
especificamente a relação entre a variação da taxa de juros básica e a variação da taxa de
câmbio nominal. O tema ganhou especial relevância após a adoção do regime de metas de
inflação por vários países emergentes. Nesse arcabouço teórico, a taxa de juros serve como
âncora nominal do nível preços de bens e serviços e do nível do produto de numa determinada
economia. Porém, de acordo com os teóricos do regime de metas de inflação, em situações
específicas, a taxa de juros pode ser utilizada com o intuito de impactar a trajetória e o nível
da taxa de câmbio, corrigindo os desvios dessa taxa em relação à suposta taxa de câmbio de
equilíbrio e servindo, portanto, como política cambial (ver Banbula et. al., 2011 e Corsetti et.
al., 2010).
Contudo, é importante ressaltar que o impacto de uma variação na taxa de juros
sobre a posição líquida em moeda estrangera dos agentes participantes do mercado de câmbio
(por meio da alteração da rentabilidade dos títulos denominados em moeda doméstica em
posse de investidores estrangeiros, por exemplo) é indireto, ou seja, os juros afetam a
remuneração dos títulos denominados numa determinada moeda doméstica que, por sua vez,
provoca mudanças na posição em moeda estrangeira dos agentes participantes do mercado de
câmbio. Ou seja, o lócus da política monetária é o mercado de reservas, onde são realizadas as
30
intervenção dos Bancos Centrais, pois o aumento no volume de intervenção já não era
condição suficiente para conter os movimentos das taxas de câmbio. Dessa forma, as ações do
Banco Central no mercado de câmbio passaram a considerar como opção – ainda que auxiliar
- a gestão dos fluxos de capitais e do mercado de derivativos, a fim de lidar com a nova
configuração dos mercados de câmbio supracitada (Prates, 2015).
A definição adotada acima permite o desenvolvimento de uma taxonomia da
política cambial, que será dividida em cinco categorias de análise: objetivos
macroeconômicos, metas (objetivos específicos), indicadores monitorados, canais de
transmissão e instrumentos de intervenção13. A análise de cada categoria é baseada tanto na
literatura empírica quanto em entrevista realizadas junto a Bancos Centrais de países
emergentes e desenvolvidos (ver, por exemplo, BIS, 2005 e 2013; Neely, 2005; Lecourt,
2006).
Ainda que motivações relacionadas à estabilidade financeira sejam explicitadas
pelas autoridades monetárias, os objetivos relacionados a mudanças na trajetória ou
manutenção de um determinado nível da taxa de câmbio dificilmente são divulgados pelos
Bancos Centrais comprometidos com algum tipo de regime de flutuação (pura ou suja). Dessa
forma, a identificação dos principais objetivos macroeconômicos se dá por meio das
entrevistas realizadas junto às autoridades monetárias e das análises das intervenções em cada
país emergente. De maneira geral, Moreno (2005), Mohanty & Berger (2013) e Prates (2007)
destacam quatro objetivos gerais: controle da inflação, equilíbrio e competitividade externa,
estabilidade financeira (prevenção de crises e desordens de mercado) e redução da
vulnerabilidade externa e melhora na classificação de risco de crédito (rating) soberano.
Neste contexto, os objetivos macroeconômicos impõem metas (ou seja, objetivos
específicos) a serem alcançadas e que se resumem, basicamente, ao controle da volatilidade e
movimentos abruptos na taxa câmbio e/ou a manutenção de um determinado nível ou
trajetória desse preço-chave. Moreno (2005) sugere que tais metas variam de acordo com o
regime de câmbio adotado por cada país. Ou seja, em países com regime de câmbio
intermediário, os objetivos macroeconômicos são alcançados principalmente por meio da
influência sobre o nível da taxa de câmbio. Já em países que possuem regimes de câmbio
13
Moreno (2005) e Prates (2007) também propuseram uma taxonomia e classificam a política cambial de acordo
com seus objetivos macroeconômicos, metas (ou objetivos específicos) e indicadores monitorados.
31
flutuante, a resistência a movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio, a redução da

volatilidade e a acumulação de reservas internacionais são os principais objetivos específicos
das autoridades monetárias (Quadro 1.2).
Outra categoria fundamental para a análise da política cambial são os canais de
transmissão, que ganharam uma atenção especial no contexto da globalização financeira e
abertura dos mercados financeiros domésticos, principalmente ao longo da década de 1990
(Neely, 2005). A literatura relata com mais frequência dois canais pelos quais a intervenção
no mercado de câmbio opera: o canal de equilíbrio de portfólio e o canal das expectativas
(Mussa, 1981; Dominguez & Frankel, 1993; Kaminsky & Lewis, 1996; Fatum e Hutchison,
1999, Archer, 2005). Uma dada intervenção (esterilizadora) opera por meio do canal de
portfólio quando provoca mudanças na escassez relativa entre ativos domésticos e
estrangeiros, grande parte deles considerados substitutos imperfeitos pelos agentes
participantes do mercado de câmbio (Dominguez & Frankel, 1993; Archer, 2005). Já o canal
das expectativas é efetivo quando os sinais emitidos pelas autoridades monetárias via
intervenção impactam a previsão não somente da taxa de câmbio futura, mas também de
outras variáveis macroeconômicas (Kaminsky & Lewis, 1996; Fatum e Hutchison, 1999).
O suporte empírico insuficiente dos dois canais acima estimulou a pesquisa de
outros possíveis canais pelos quais a política cambial poderia operar (Reitz & Taylor, 2007).
Neste contexto, a análise das intervenções por meio dos modelos de microestrutura do
mercado de câmbio ganhou relevância nos anos 1990. De acordo com essa abordagem,
mecanismos específicos das operações (de compra e venda) no mercado de câmbio podem
afetar a taxa de câmbio (Dominguez, 1997; Lyons, 2000). As intervenções do Banco Central
operariam por meio da alteração do padrão das ordens de compra e venda dos agentes
(traders) que atuam no mercado de câmbio (Archer, 2005). Essa alteração ocorreria por meio
de dealers, ou seja, instituições financeiras utilizadas pelos Bancos Centrais para transmitir
uma determinada informação (aos demais agentes do mercado sem acesso a essa informação)
via fluxo de ordens (Reitz & Taylor, 2008). Ou seja, a assimetria de informação entre os
agentes do mercado de câmbio seria o principal mecanismo de transmissão das intervenções
do Banco Central.
Ademais, Taylor (1994, 2004, 2005), Sarno & Taylor (2001) e Reitz & Taylor
(2006) propuseram, em face de resultados não conclusivos de outros canais de transmissão, o
32
canal da coordenação, no qual a intervenção do Banco Central operaria por meio da resolução
de falhas de coordenação no mercado de câmbio. Tais falhas ocorreriam, principalmente, em
momentos de predomínio das análises técnicas (ou grafistas) nas operações do mercado de
câmbio, afastando, assim, a taxa de câmbio de seus fundamentos (representados pelas análises
fundamentalistas). Ao perceber esse cenário, o Banco Central anunciaria sua intervenção,
coordenando as ações dos traders fundamentalistas, que, por sua vez, levariam a taxa de
câmbio de volta para um nível consistente com os fundamentos macroeconômicos.
No caso das intervenções não esterilizadoras, há ainda o canal da política
monetária, que transmite – de forma indireta, como visto acima - os efeitos da mudança no
diferencial entre os juros domésticos e os juros do mercado monetário internacional para a
taxa de câmbio (Archer, 2005).
Por fim, os instrumentos de política cambial são a última categoria de análise
proposta por essa taxonomia. A variedade desses instrumentos está diretamente relacionada
ao conceito de política cambial que se adota. Ou seja, quanto mais restrito o conceito de
política cambial, menor o leque de instrumentos disponíveis.
O instrumento de intervenção mais utilizado pelos Bancos Centrais é a compra ou
venda de moeda estrangeira no mercado de câmbio ou títulos (soberanos) denominados em
moeda estrangeira (Adler e Tovar, 2013; Mihailov, 2016). Conforme mencionado, esse tipo
de intervenção é acompanhada por operações de esterelização, que podem ser feitas tanto por
instrumentos convencionais – principalmente títulos emitidos pelo Banco Central ou pelo
tesouro - quanto por instrumentos não convencionais - requerimento de reservas e depósitos
governamentais principalmente (Mohanty & Berger, 2013; Gabor, 2016).
Apesar de menos frequentes, os instrumentos de intervenção nos mercados de
derivativos de câmbio ganharam maior relevância após a crise financeira global de 2008,
principalmente nos países emergentes (Mohanty & Berger, 2013). Nesse mercado, há três
instrumentos frequentemente utilizados pelas autoridades monetárias: a compra ou venda de
câmbio futuro, os swaps e as opções (Adler e Tovar, 2013).
O contrato de compra ou venda de moeda estrangeira nos mercados futuro e
forward de câmbio é feito sob uma taxa de câmbio pré acordada entre as partes e pode ser
33
deliverable ou non-deliverable14. Já FX swaps envolvem a compra e venda de moedas

estrangeiras em duas datas diferentes. Ou seja, tal operação envolve a compra de moeda
estrangeira no mercado spot e a venda dessa mesma moeda no mercado a termo de câmbio,
que é liquidada à taxa spot prevalecente no final do contrato (Quadro 1.1).
As opções de câmbio, por sua vez, dão direito ao seu titular comprar ou vender
moeda estrangeira a uma taxa pré-fixada (preço de exercício) durante um determinado
período de tempo. As opções mais utilizadas pelas autoridades monetárias para intervenção
são as opções cambias de venda (put), que dão o direito ao seu portador de vender moeda
estrangeira para o Banco Central de acordo com condições pré estabelecidas. O uso desse
instrumento pelas autoridades monetárias tem como objetivo principal conter movimentos de
apreciação de uma determinada moeda ou acumular reservas internacionais (Adler e Tovar,
2008; Prates, 2014).
Quadro 1.1: Segmentos do mercado de câmbio onshore e offshore

Instrumento Definição
Transações entre duas moedas a uma taxa
À Vista
acordada em contrato e entregue em D+2.
Transações entre duas moedas a uma taxa
acordada em contrato para entrega em
mais de dois dias. O BIS contabiliza nesta
Futuro e Outright forwards rubrica o Non Deliverable Forward
(NDF), que não envolve entrega física,
mas a margem líquida da variação entre as
duas moedas.
Transações envolvendo a taxa de câmbio
spot entre duas moedas de um lado (short
Swap cambial (FX swaps)
leg) e a taxa de câmbio a termo entre as
mesmas moedas de outro (long leg).
14
Os ganhos e perdas de um instrumento non-deliverable são liquidados na moeda doméstica. Já as operações
envolvendo instrumentos deliverables são liquidadas na moeda estrangeira de denominação do contrato, em
geral dólar ou euro (Prates, 2014).
34
Contratos nos quais as partes se

comprometem a trocar variações de juros
Swap de moedas
e/ou principal nas diferentes moedas
envolvidas.
Contratos de opção que oferecem o direito
de comprar ou vender uma moeda a uma
taxa de câmbio especifica durante um
Opções
determinado período. Em troca desse
direito, os investidores pagam um
determinado prêmio.
Fonte: Prates (2015) e Rossi (2014)
Já os instrumentos de Gestão dos Fluxos de Capitais (GFC) e de regulação do

mercado de derivativos, seguindo a definição mais ampla aqui adotada, constituem
instrumentos de política cambial porque impactam diretamente a posição líquida em moeda
estrangeira dos agentes participantes do mercado de câmbio na medida em que afetam o
retorno sobre uma determinada moeda (enquanto ativo financeiro), como será analisado nas
próximas seções. O crescimento do uso de tais instrumentos no período pós-crise gerou
diversas revisões na literatura acerca da definição de gestão dos fluxos de capitais 15. Partindo
da abordagem de Epstein, Gabriel & Jomo (2004) e dos aperfeiçoamentos de Fritz e Prates
(2014), a gestão dos fluxos de capitais engloba os controles de capitais e as regulações
prudenciais. Fritz & Prates (2014, p.9) definem como controles de capitais uma variedade de
instrumentos de regulação (price ou quantitative-based, residency ou currency-based)
destinados a gerir os fluxos de entrada e saída de capitais que não são intermediados pelo
sistema bancário e, portanto, não pertencem ao escopo da regulação prudencial. A regulação
prudencial, por sua vez, consiste em instrumentos regulatórios que afetam a posição de ativos
e passivos dos bancos (ou de outras instituições financeiras) residentes. Apesar de distintos,
esses dois instrumentos têm como objetivo em comum afetar os fluxos de capitais, por razões
seja prudenciais, seja macroeconômicas (Prates & Fritz, 2016).
15
Ver Prates & Fritz (2016) para uma revisão de literatura sobre o tema.
35
No entanto os instrumentos de gestão dos fluxos de capitais possuem algumas

limitações, especialmente para países com mercados de derivativos de câmbio mais
sofisticados. No caso das regulações prudenciais, as operações “fora de balanço” não estão no
escopo desse instrumento, destinado apenas às movimentações registradas nos balanços das
instituições financeiras. Já os controles de capitais concentram seus efeitos sobre as operações
inter-fronteiriças e possuem reduzido impacto, portanto, sobre os mercados de derivativos de
câmbio locais. Ou seja, os influxos de capitais envolvidos nas operações com derivativos
derivativos de câmbio - geralmente para cumprir requerimentos de margens – são marginais
em comparação aos volumes negociados nesses mercados, caracterizados pela elevada
alavancagem. Assim, uma “terceira classe” de instrumento emerge dessas limitações, a
regulação do mercado de derivativos de câmbio (ou gestão do mercado de derivativos de
câmbio), focada na regulação das posições de residentes e não-residentes nos mercados de
derivativos de câmbio locais (Prates & Fritz, 2016).
36
Quadro 1.3: Taxonomia da política cambial nos países emergentes
Indicadores
Objetivos Macro Metas Canais de transmissão Instrumentos
monitorados
Condições de mercado
Compra e venda de moeda
Controle da inflação Resistir a movimentos abruptos (volumes transacionados; Canal de equilíbrio de
do patamar da taxa de câmbio. estrangeira no mercado à vista
posições dos diferentes portfólio.
ou derivativo de câmbio.
participantes)
Redução da volatilidade Repasse cambial Canal das expectativas Swaps de moedas

Competitividade externa
Influência sobre o nível e Canal da microestrutura do

Estabilidade financeira Termos de troca Opções de venda
trajetória da taxa de câmbio mercado de câmbio
Compra/Venda de títulos
Amortecer o impacto da variação Canal da coordenação dos
Prevenção de crises e Fluxos de capitais públicos indexados à taxa de
desordens de mercado dos preços das commodities agentes
câmbio
37
Redução da vulnerabilidade
Gestão dos fluxos de capitais e
externa e melhora do rating Transações nos mercados Canal da política
regulação do mercado de
soberano de derivativos monetária
derivativos
Fonte: Moreno (2005) e Prates (2007). Elaboração própria

38
1.2 Aspectos teóricos da política cambial nos países emergentes
A discussão teórica acerca do uso da política cambial em países emergentes

ganhou relevância após as crises financeiras da década de 1990, com constantes revisões da
literatura. Por um lado, um número crescente de países passou a adotar formalmente o regime
de metas de inflação e de flutuação cambial, reforçando aparentemente o consenso teórico em
torno desse binômio, no qual a política cambial está ausente (Levy-Yeyati & Sturzenegger,
2007). Por outro lado, vários países emergentes continuaram com uma política cambial,
revelando, portanto, que a adoção de fato de regimes de flutuação foi menor que o registrado
formalmente (Levy-Yeyati & Sturzenegger, 2013). Essa contradição provocou reações na
literatura do mainstream, que apresentou diversas explicações para o uso frequente da política
cambial nos países emergentes. A partir de uma breve revisão da literatura sobre escolha de
regimes de câmbio, esta seção relata as principais justificativas teóricas para o uso da política
cambial em países emergentes, mesmo com a presença formal de regimes de flutuação pura.
A escolha dos regimes de câmbio foi alvo recorrente da literatura em diversos
períodos da história. Mühlich (2014) organiza essa literatura em três gerações distintas. Em
linhas gerais, a primeira possui como referência central o modelo Mundell-Fleming (Mundell,
1963; Fleming, 1962), que atesta que a escolha entre o regime de câmbio fixo e o regime de
câmbio flexível depende da natureza dos choques (nominal ou real) e do grau de abertura
financeira. Numa economia aberta, com livre mobilidade de capitais, os regimes de flutuação
seriam ideais para absorver choques reais da economia, como a queda nas exportações ou no
crescimento econômico, enquanto os regimes de câmbio fixo seriam ideais para absorver
choques nominais, como a queda na demanda por moeda (Bordo, 2003). Uma das implicações
desse modelo é a trindade impossível ou “trilemma”, que atesta a impossibilidade de os países
atingirem simultaneamente autonomia de política monetária, integração financeira (via
abertura da conta financeira16, ou seja, liberalização dos fluxos de capitais) e estabilidade da
taxa de câmbio (via regime de câmbio fixo), sendo possível coexistir apenas duas opções das
três acima (Obstfeld & Taylor, 1998).
16
A conta financeira refere-se à antiga conta de capital, denominada assim antes da adoção dos critérios da
BMP5 do FMI.
39
A segunda geração concentra-se na credibilidade como aspecto central na escolha

dos regimes de câmbio e surgiu no contexto de estagflação das décadas de 1970 e 1980
(Bordo, 2003). Barro e Gordon (1983) ressaltam que, em economias abertas, a credibilidade
seria alcançada por meio da escolha de regimes intermediários – como de bandas cambiais -,
que disciplinariam as políticas monetária e fiscal, evitando inconsistências temporais e
tendências inflacionárias. Alguns autores dessa geração defendem a independência do Banco
Central, que representaria uma sinalização institucional de credibilidade (Larraín e Velascos,
2001).
Por fim, a terceira geração dessa literatura surge no contexto das crises que
atingiram os mercados emergentes na segunda metade da década de 1990 e possui diversas
intersecções com os modelos de terceira geração das crises cambiais (Mühlich, 2014, Prates,
2002). A vulnerabilidade dos regimes de câmbio intermediário a ataques especulativos levou
a um novo consenso na literatura, adotado pelo FMI, conhecido como soluções de canto (ou
polares) dos regimes de câmbio. Ou seja, na presença de livre mobilidade de capital (ou seja,
integração financeira), os países deveriam escolher entre regimes de flutuação pura ou
regimes de câmbio fixo – como currency boards, dolarização ou união monetária (Frankel,
1999; Frankel, Schmuckler e Servén, 2000).
À primeira vista, as soluções polares parecem ter guiado as escolhas de regimes
de câmbio dos países emergentes. A partir do final da década de 1990, um número crescente
desses países adotou formalmente o regime de flutuação pura, sendo que muitos deles
apoiaram-se numa âncora nominal (taxa de juros) para o controle inflacionário. A escolha
dessa nova âncora implicou também, na maioria dos casos, a adoção do Regime de Metas de
Inflação (RMI), que ditou novas regras na condução da política econômica17 e contou com a
“sanção” de organismos multilaterais (FMI, 2006; Einchengreen, 2002; Muhlich, 2014; Levy-
Yeyati et. al., 2013).
No entanto, a aparente dominância das soluções polares, especialmente dos
regimes de flutuação pura, não se verificou de fato nos países emergentes. Vários países que
anunciaram a adoção desse tipo de regime continuaram intervindo no mercado de câmbio e
condicionando sua política monetária aos movimentos cambiais (Calvo e Reinhart, 2002). Tal
17
Conforme ressalta Eichengreen (2002), Brasil, Chile, Colômbia, Israel, República Tcheca e Polônia adotoram
o regime de metas de inflação na segunda metade da década de 1990.
40
fato levou a novas classificações dos regimes de câmbio, que mostraram um crescimento mais
tímido dos regimes de flutuação pura entre os anos 1990 e 2000 (Calvo & Reinhart, 2002;
Levy-Yeyati & Sturzenegger, 2013).
Calvo e Reinhart (2002) denominaram o fenômeno acima de “medo de flutuar”
(fear of floating) dos policy makers, que temiam os efeitos perversos provocados por
variações bruscas na taxa de câmbio e, portanto, adotavam deliberadamente políticas para
estabilizá-la.
Calvo e Reinhart (1999) pontuam que as crises cambiais que atingiram os países
emergentes na década de 1990 revelaram que tais países estão sujeitos a reversões abruptas
dos fluxos de capitais ou até a paradas súbitas (sudden stops) desses fluxos. Essa
instabilidade, combinada com o regime de câmbio flutuante, teria gerado volatilidade nas
taxas de câmbio dos países emergentes, provocando efeitos deletérios em suas economias,
caracterizadas pelos elevados pass-through e grau de descasamento de moedas (currency
mismacht) - passivos denominados em moeda estrangeira e sem hedge (ou seja, com risco de
variação cambial) em contrapartida a ativos denominados em moeda doméstica - nos balanços
dos agentes participantes do mercado (Aghion et al., 2001; Mühlich, 2014). Ademais, o
acúmulo de passivos em moeda estrangeira pelos países emergentes estaria associado, em
grande medida, à incapacidade desses países realizarem empréstimos no exterior
denominados em suas respectivas moedas, fenômeno conhecido posteriormente como pecado
original (original sin) (Eichengreen, Haussman & Panizza, 2002; Biancareli, 2010).
De acordo com Eichengreen & Haussman (1999, p. 12, tradução livre) “os
descasamentos de moeda e de prazos causados pelo original sin criam um dilema para a
política cambial”. Na presença de regimes de câmbio intermediário e fixo (excluindo os casos
de união monetária e dolarização), o aumento da taxa de juros, a fim de defender a moeda
doméstica de uma possível desvalorização, poderia gerar pressões sobre o passivo dos bancos
que possuem descasamento de prazos e resultar, assim, numa crise bancária e cambial – já que
as incertezas em relação ao sistema bancário gerariam mais pressões sobre moeda doméstica.
Por outro lado, a presença de regimes de flutuação também poderia gerar fragilidades nos
balanços dos agentes com descasamento de moedas. Nesse contexto, as autoridades
monetárias seriam mais relutantes em deixar a taxa de câmbio flutuar, evidenciando o
conceito do “medo de flutuar” exposto acima.
41
Em contrapartida a esta visão sobre o crescimento de fato dos regimes de

flutuação, parte da literatura – ligada ao Novo Consenso Monetário - conclui que o binômio
regime de flutuação pura e RMI lograram êxito em estabilizar as taxas de câmbio. De acordo
com o Rose (2006, p. 663), os países que optaram por tal combinação:
“(...) place few restrictions on capital mobility and allow their

exchange rates to float. The domestic focus of monetary policy in
these countries does not have any obvious international cost. Inflation
targeters have lower exchange rate volatility and less frequent
‘‘sudden stops’’ of capital flows than similar countries that do not
target inflation”
De fato, o período de boom dos fluxos de capitais pré-crise (2003-2007) implicou

a apreciação das moedas dos países emergentes, além de relativa estabilidade dessas moedas,
como se verá nas próximas seções (para os países selecionados). Coincidentemente houve um
aumento do número de países emergentes que adotaram o RMI nesse período, além de
redução gradual no pass-through. No entanto, Yeyati & Stuzeneger (2013) mostram que as
intervenções no mercado de câmbio continuaram frequentes nesses países, principalmente por
meio da acumulação de reservas, seja pelo motivo precaucional – com o intuito de constituir
um colchão de liquidez contra momentos de turbulência -, seja pelo motivo mercantilista –
que visa, além da acumulação de reservas, a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva
(Aizenman & Lee, 2007).
Após a crise financeira de 2008, a controvérsia da literatura não se concentrou
mais na necessidade ou não do uso da política cambial. Conforme mencionado na introdução
desta tese, a volta dos fluxos de capitais no segundo trimestre de 2009 provocou movimentos
indesejados nas taxas de câmbio dos países emergentes, que reagiram por meio da adoção de
uma miríade de instrumentos de política cambial. Diante da necessidade evidente dessa
política, houve um reconhecimento, por parte da literatura do mainstream e de alguns bancos
centrais, da importância da inclusão da taxa de câmbio como objetivo de política econômica
(ver, por exemplo, Blanchard et.al., 2015 e Banbula et. al., 2011). Nesse contexto, a política
cambial coexistiria com o RMI, desobrigando, portanto, a taxa de juros de responder a
42
desalinhamentos cambiais. Dessa forma, o regime de flutuação suja não seria incompatível
com o RMI (Ghosh et.al., 2015)
Portanto, a questão relevante passa a ser não mais a necessidade da política
cambial, mas por que tais países são acometidos por desequilíbrios, tornando o uso da política
cambial tão frequente. Em outras palavras, quais são as fontes das instabilidades e
desequilíbrios, que levam as autoridades monetárias ao uso da política cambial?
1.2.1. A credibilidade das instituições e os fundamentos macroeconômicos
Um conjunto de autores considera que os desequilíbrios presentes em grande parte

das economias emergentes derivam de variáveis reais e institucionais, como, por exemplo,
altos níveis de inflação e dívida pública e pouca credibilidade e transparência das instituições
(Calvo & Reinhart, 2002; Allen et. al., 2002; Chamon & Haussman, 2005). Tais fatores
inibem a adoção de facto de um regime de flutuação pura, ou seja, tornam a política cambial
necessária.
De acordo com Calvo & Reinhart (2002), a pequena credibilidade das autoridades
monetárias dos países emergentes seria a principal causa dos desequilíbrios estruturais
presentes nesses países, dentre eles a dolarização dos passivos e a limitada capacidade dos
bancos centrais de atuarem como emprestadores de última instância. Ademais, Eichengreen,
Haussman & Panizza (2002) pontuam que a pouca credibilidade é fruto de incertezas dos
agentes em relação ao comprometimento das autoridades monetárias e fiscais com a inflação,
inibindo a demanda por empréstimos numa moeda que pode ser manipulada pelo
emprestador. Neste cenário, os bancos centrais adotam um viés pró “volatilidade da taxa de
juros”, ou seja, ajustam a taxa de juros a fim de estabilizar a taxa de câmbio (Chamon &
Haussman, 2005).
Assim, o foco das autoridades monetárias e fiscais nos fundamentos
macroeconômicos se constituía num elemento importante para a conquista de credibilidade, e,
consequentemente, para a redução do medo de flutuar. Ou seja, países com políticas fiscais
críveis, não inflacionárias e com baixos níveis de estoque de dívida pública (em relação ao
PIB) apresentariam menores desequilíbrios, reduzindo a necessidade de intervenção por parte
das autoridades monetárias e permitindo, assim, uma taxa de câmbio mais flexível (Allen et.
43
al., 2002; Eichengreen et. al., 2002). Dentre os diversos fundamentos macroeconômicos, o
nível de estoque de dívida é alvo recorrente da literatura. Conforme atestam Reinhart, Rogoff
e Savastano (2003), os países emergentes se caracterizariam por uma elevada intolerância à
dívida (dívida pública interna e externa) – argumento conhecido na literatura como debt
intolerance. Os autores o atribuem ao longo histórico de inadimplência das economias em
desenvolvimento que, por sua vez, se devia à imprudência na gestão das políticas econômicas
e à (fraca) institucionalidade vigente.
Ademais, a relação entre fundamentos macroeconômicos e política cambial pode
ser feita por meio da análise dos modelos de determinação da taxa de câmbio18. De acordo
com alguns modelos do mainstream (dentre os quais se destaca o modelo da sobrereação de
Dornbush (1976)), no longo prazo a taxa de câmbio é determinada por variáveis reais,
enquanto no curto prazo ela é guiada principalmente por variáveis financeiras. Dessa forma,
diversos autores sugerem intervenções no mercado de câmbio para a proteção contra
variações bruscas da taxa de câmbio no curto prazo e para a coordenação das expectativas dos
investidores (Allen et. al., 2002; Reitz & Taylor, 2008). O uso do canal da coordenação pelos
bancos centrais (descrito na seção 1.1), por exemplo, seria uma forma de corrigir os desvios
da taxa de câmbio em relação aos fundamentos no curto prazo (Reitz & Taylor, 2008).
Portanto, a política cambial seria um importante instrumento para estabilizar a
taxa de câmbio no curto prazo, sujeita aos movimentos do mercado financeiro, e corrigir os
desvios desta última em relação aos fundamentos. No longo prazo, as políticas voltadas aos
fundamentos e a melhora na institucionalidade prevaleceriam, gerando um menor medo de
flutuar.
18
De acordo com a classificação proposta por Prates (2015), há cinco gerações de modelos de determinação da
taxa de câmbio na literatura mainstream. Em linhas gerais, a primeira geração de modelos reconhece a
importância das variáveis de estoque (monetárias e financeiras) em relação às variáveis de fluxo (comércio de
bens e serviços). Essa geração também tem o mérito de apontar a importância das variáveis financeiras no curto
prazo. Os modelos de segunda geração sugerem que os movimentos do câmbio se assemelham a um “passeio
aleatório”, baseado na hipótese de eficiência dos mercados de câmbio (que não permite lucro, portanto, na
arbitragem de juros entre duas moedas). Os modelos de terceira geração, por sua vez, incluem rigidezes no curto
prazo que impede que a taxa de câmbio caminhe segundo os fundamentos. Os modelos de quarta geração
incorporam as heterogeneidades dos agentes e os comportamentos miméticos em suas análises, por meio de dos
modelos de microestrutura dos mercados. Por fim, a quinta geração de modelos analisa o forward premium, que
deriva da não verificação empírica da paridade descoberta da taxa de juros, por meio da investigação dos tipos de
carry trade no mercado financeiro internacional.
44
1.2.2. A preponderância dos fatores externos
O argumento da credibilidade das instituições ou dos fundamentos

macroeconômicos como fatores geradores dos desequilíbrios nos países emergentes - levando,
assim, a uma intervenção das autoridades monetárias - foi questionado por diversos autores,
dentre eles Eichengreen, Haussman & Panizza (2002). Os autores mostram que a emissão de
títulos em moeda estrangeira não é explicada estatisticamente pelos fundamentos
macroeconômicos - nível de dívida pública em relação ao PIB e nível de abertura comercial -
ou pela credibilidade das instituições. A única variável significativa que explica a
concentração do portfolio dos investidores globais em poucas moedas é o tamanho da
economia de um determinado país.
Nesse sentido, os benefícios relacionados à posse de uma moeda emitida por um
país com economia relativamente grande é maior que os custos de transações que a presença
dessa moeda nos portfólios implica. Essa lógica também valeria para moedas emitidas por
países que são centros financeiros globais, caso de Inglaterra e Suiça, por exemplo. Ou seja, a
presença de uma determinada moeda (emitida por um centro financeiro) no portfólio de um
investidor global e seu uso em transações internacionais pode provocar comportamentos
miméticos, gerando, assim, uma extensa rede de transações. Dessa forma, o pecado original
seria explicado por fatores que fogem ao controle dos países não emissores das “moedas
internacionais” (Eichengreen et. al., 2002).19 Cohen (2000) sumariza a relação entre tamanho
da economia e rede de transações:
“(..) a money must promise a broad transactional network, since

nothing enhances a currency’s acceptability more than the prospect of
acceptability by others. A large economy creates a naturally ample
constituency for a currency (…) No money has ever risen to a position
of international pre-eminence that was not initially backed by a leading
economy. The greater the volume of transactions conducted in or with a
19
Conforme (Eichengreen et. al., 2002, p.33): “the global portfolio is concentrated in a very few currencies for
reasons largely beyond the control of the excluded countries”.
45
given country, the greater are the potential network externalities to be

derived from use of its money” (Cohen, 2000, p. 13)
Ademais, Dowd & Greenaway (1993), Mühlich (2014) e Cohen (2007) apontam
três fatores adicionais que explicariam a predominância contínua de um número reduzido de
moedas nos portfólios dos investidores globais. O primeiro fator é a histerese em relação ao
uso de uma determinada moeda, derivada principalmente do elevado custo-benefício ao se
trocar uma moeda com uma ampla rede de transações por uma moeda com baixa
externalidade de rede. O segundo fator é a aversão ao risco do investidor em relação a uma
moeda com pequena rede de transação. Por fim, o terceiro fator relaciona-se com a liquidez e
profundidade dos mercados onde são transacionadas as moedas internacionais. Ou seja, os
investidores procuram denominar seus contratos em moedas cujos mercados são amplos, com
baixos custos de transações e menos vulneráveis.
Além dos fatores econômicos listados acima, Cohen (1998, 2004, 2007, 2012,
2015) aponta também determinantes políticos – pertencentes à literatura de Economia Política
Internacional (EPI) - da posição das diferentes moedas no plano internacional, tais como a
capacidade militar e a participação em organizações multilaterais, que serão vistos com maior
profundidade na próxima subseção. Segundo o autor, a junção dos determinantes políticos e
econômicos conformam uma pirâmide monetária20, que estabelece uma hierarquia entre as
diferentes moedas (e quase-moedas) domésticas, conforme sua influência ou domínio dentro e
fora de suas respectivas jurisdições ou, em outras palavras, conforme seu uso (como meio de
pagamento, unidade de conta e reserva de valor) nos planos doméstico e internacional.
Observa-se, portanto, certa heterogeneidade entre as abordagens acima, que se
unem na refutação dos fundamentos macroeconômicos e da credibilidade das instituições
como os principais fatores geradores de desequilíbrios nos países emergentes. No entanto, a
função da moeda enquanto reserva de valor e ativo financeiro no plano internacional e suas
20
No topo dessa pirâmide estão as Top currencies, cujo uso, em todas as funções, é disseminado ao redor do
globo; logo abaixo vêm as Patrician currencies, cujo uso também é disseminado entre as diversas regiões,
porém não exercem plenamente todas as funções da moeda em âmbito internacional; logo em seguida estão as
Elite currencies, que possuem algum grau de internacionalização, porém não exercem muita influência além de
suas fronteiras nacionais; por fim, há as Plebeian currencies, que estão praticamente circunscritas aos espaço
doméstico, com reduzida influência internacional. Após esses quatro níveis, há mais três níveis – Permeated
currencies, Quase-currencies, Pseudo-currencies -, que dizem respeito a soberania monetária de uma
determinada moeda doméstica. Para uma descrição detalhada, ver Cohen (2004, p. 14-16).
46
implicações num contexto de abertura financeira não são discutidas detalhadamente nas
diferentes abordagens - apesar de Cohen (1998 e 2015) reconhecer essa função (de reserva de
valor) na construção de sua pirâmide monetária.
Essas diferentes abordagens também geram diferentes implicações de política
cambial (e macroeconômica). Conforme Eichengreen (2002), países com baixa dolarização de
seus passivos, com mercados financeiros líquidos e profundos e que ofereçam hedge para as
posições descobertas em moeda estrangeira dos agentes devem adotar o binômio metas de
inflação e regime de câmbio flutuante, com pouco uso da política cambial. Se as condições
acima não forem satisfeitas, o regime de câmbio fixo (ou a âncora cambial) é a melhor
solução de política. Já Cohen (2015) relaciona currency power (poder monetário) e autonomia
de política, indicando que esta última é fundamental para que um país exerça influência em
outros territórios por meio de sua moeda (ver Peruffo, 2016).
1.2.3 A abordagem keynesiana-estruturalista da hierarquia de moedas
As duas abordagens sintetizadas nas duas subseções anteriores reconhecem, por

diferentes razões, que as transações nos mercados financeiros são concentradas em poucas
moedas e que tal fato acaba gerando diversos desequilíbrios, dentre eles a dolarização dos
passivos dos agentes. As explicações sobre tais desequilíbrios até agora apresentadas possuem
dois elementos em comum: a visão restrita dessas análises em relação à moeda enquanto ativo
financeiro e líquido por excelência e, portanto, desejado pelos agentes, impactando suas
decisões de gasto e de alocação da riqueza; a não consideração das assimetrias existentes
entre as diferentes moedas domésticas no plano internacional e suas implicações (Keynes,
1936; Prates, 2002)21.
O referencial keynesiano-estruturalista centra sua análise não apenas nos
determinantes e funções da moeda no plano internacional – fato também analisado por Cohen
(2004 e 2015) -, mas também na moeda enquanto um bem desejado pelos agentes,
impactando, portanto, aquelas decisões.
21
Vale ressaltar que o termo “assimetria” utilizado por Prates (2002) e Ocampo (2001a e 2001b) foi emprestado
de Prebisch (1949 e 1981), que destacou três tipos de assimetrias no âmbito da relação centro-periferia:
tecnológica/produtiva, macroeconômica e financeira. Tavares (2000, p. 131) também enfatiza “o dinheiro
internacional e não o progresso técnico” como traço preponderante da relação centro-periferia.
47
A posição de cada moeda nacional no sistema monetário internacional depende de

sua capacidade de desempenhar suas funções em âmbito internacional - meio de pagamento,
unidade de conta e reserva de valor (Prates, 2002; De Conti, 2011). Como argumentam De
Conti, Prates e Plihon (2014), o uso da moeda no contexto internacional define sua liquidez
nesta esfera. Se se considera que “um ativo líquido [é aquele que] pode ser convertido, sem
custos e demoras, em meio de pagamento” (Plihon, 2001, p. 27), tem-se que:
“(..) as moedas que exercem as funções da moeda em âmbito

internacional são líquidas por definição, pois já são um meio de
pagamento internacional e, sendo também unidade de conta e reserva
de valor nesse mesmo âmbito, possibilitam a conversão de moeda
entesourada em poder de compra ou de liquidação de contratos sem
gerar perda alguma” (De Conti, Prates e Plihon ,2014, no prelo)
Assim, a assimetria monetária é, na verdade, uma assimetria entre os diferentes

graus de liquidez que as várias moedas nacionais exibem no plano internacional (Andrade &
Prates, 2014; Paula, Fritz, Prates, 2016).
Ao considerar as três funções da moeda no SMI, diversos autores, entre eles
Cohen (2000) e Krugman (1984), as desdobram em duas dimensões: a pública e a privada
(Quadro 2).
Tabela 1.1 – Funções da moeda: dimensões pública e privada

Funções da Moeda Dimensão Pública Dimensão Privada
Unidade de Conta Referencial (âncora) Denominação
Meio de Pagamento Intervenção Veículo
Reserva de valor Reservas dos BCs Ativos Privados
Fonte: Cohen (2000)
Como unidade de conta no âmbito público, a moeda internacional serve de âncora

às demais moedas, e, na esfera privada, exerce a função de denominar uma série de contratos.
Já como meio de pagamento, a moeda internacional realiza, na dimensão pública, o papel de
48
instrumento de intervenção das autoridades monetárias no manejo do valor de sua própria

moeda em relação à moeda-chave. No âmbito privado, enquanto meio de pagamento, a
moeda-chave serve como veículo das várias transações que ocorrem no plano internacional.
Como reserva de valor, por sua vez, a moeda internacional é utilizada como lastro da riqueza
financeira, seja aquela mantida por entidades públicas, como o Banco Central, seja aquela
detida pelos agentes privados (Carneiro, 2008). As moedas que desempenham todas as
funções nas duas dimensões, no plano internacional – caso do dólar, do euro e do yen –,
tornam-se uma divisa22. Já as moedas que não desempenham nenhuma de suas funções
internacionalmente ou as fazem de modo parcial são denominadas por De Conti (2011) de
“moedas periféricas”. Essa assimetria do SMI contemporâneo resulta numa hierarquia de
moedas pode ser retratada de acordo com a figura 1.123.
Figura 1.1: Hierarquia de moedas no SMI contemporâneo
22
Conforme Aglietta (1986, p. 33, tradução livre), “(..) a moeda nacional é soberana em seu próprio espaço. Ela
o deixa de ser quando se torna uma divisa, ou seja, dívida de um banco ou de uma instituição pública nacional
circulando entre não-residentes como meio de pagamento internacional (...) a primeira qualidade das divisas é
sua conversibilidade. Contrariamente, a primeira qualidade da moeda é sua unicidade”. Essa definição, portanto,
está vinculada à conversibilidade de direito da moeda. Assim, toda moeda doméstica utilizada além das
fronteiras nacionais torna-se uma divisa. Já a definição acima, utilizada por De Conti (2011), refere-se à
conversibilidade de fato, definida em Prates (2002, p. 148) como “a sua capacidade de desempenhar em âmbito
internacional as três funções da moeda: meio de pagamento, unidade de conta e de denominação dos contratos, e
ativo de reserva”. Essa tese utilizará os termos propostos por De Conti (2011) – “moeda-periférica” e “divisa”.
23
De Conti & Prates (2016) mostram a composição atual da hierarquia de moedas nas dimensões públicas e
privadas das funções da moeda com base em diferentes bases de dados, mas sobretudo do relatório trienal do BIS
(2016). De acordo com os autores, a evolução dos indicadores e o voluntarismo político chinês –
consubstanciado na entrada do renminbi na cesta (base de cálculo) dos depósitos especiais de saque do FMI -
sugere uma maior participação da moeda chinesa no plano internacional.
49
Fonte: Elaboração do autor a partir de De Conti, Prates & Plihon (2014)
Porém, o que faz uma moeda tornar-se uma divisa? De acordo com as subseções
anteriores, o uso de uma moeda nacional enquanto moeda no âmbito global é determinado, no
campo econômico, pelos fundamentos macroeconômicos e pela credibilidade das instituições;
ou pelo tamanho da economia nacional e, consequentemente, pelas externalidades em rede
que se criam em torno do padrão monetário das economias internacionalmente mais
relevantes (Eichengreen, 1996). Já no campo político, Cohen (2004 e 2015) ressalta a
participação dos Estados Nacionais nos organismos multilaterais, bem como o poderio militar
de cada país.
No entanto, conforme destacam De Conti, Prates & Plihon (2014) e Desai (2013),
não basta apenas que essa participação privilegiada exista, mas que seja exercida de modo a
promover a moeda desejada enquanto encarnação da liquidez no plano internacional. Por
exemplo, no período pós-Bretton Woods, os Estados Unidos (EUA) adotaram políticas em
prol do uso internacional do dólar, a fim de restaurar e manter a posição da sua moeda como
divisa-chave do Sistema Monetário Internacional contemporâneo. Entre as diversas ações que
o governo norte-americano adotou, é possível destacar: a política do “dólar forte”, adotada por
Paul Volcker (presidente do Federal Reserve) em 1979 como resposta aos questionamentos
acerca do papel do dólar como moeda reserva internacional ao longo dos anos 1970; o acordo
de Plaza, em 1985, que representou uma tentativa dos EUA de estimular seu setor produtivo
via desvalorização do dólar, sem ameaçar a posição de sua moeda no plano internacional; o
50
acordo de Louvre em 1987, quando os ministros das Finanças do G-7 acordaram estabilizar o
dólar em torno dos níveis então vigentes, já que a moeda norte-americana se desvalorizou
rapidamente (40% em relação ao iene, por exemplo) a partir do acordo de Plaza (Tavares,
1985; Eichengreen, 1996; Desai, 2013).
Dessa forma, o papel ativo do Estado, conhecido também como “voluntarismo
político”, na internacionalização de uma moeda doméstica é um importante determinante do
seu uso além das fronteiras nacionais (De Conti, 2011; Herr, 2006;). Nesse sentido, pode-se
estabelecer um paralelo com o papel do Estado na determinação da moeda doméstica.
Conforme análise de Dequech (2013) de diferentes abordagens da moeda de inspiração
keyesiana24, mesmo sendo um fenômeno convencional, em última instância, a moeda, para
funcionar enquanto tal, ainda necessita da sanção do Estado. Desde logo, porém, inexiste um
organismo político que faça as vezes de um Estado a nível internacional nos moldes do
existente na esfera nacional. Tampouco uma agência mundial que defina e assegure as
relações contratuais entre entidades nacionais distintas. Inexiste também um imposto global
sob a administração de um órgão mundial com a capacidade necessária para impor a unidade
de conta e o meio de pagamento do mesmo. Nesse contexto, a tensão fundamental, ao
contrário da economia nacional, não é aquela entre o Estado e os agentes privados, mas entre
Estados Nacionais nas diversas formas em que se manifestam suas relações de poder. Em
outras palavras, o reconhecimento social da divisa-chave passa pelas relações de poder entre
os Estados.
Conforme ressaltado acima, as implicações das assimetrias do SMFI para as
economias emergentes podem ser feitas a partir de uma abordagem keynesiana, na qual
prevalece uma economia monetária de produção (Keynes, 1932 e 1936). Ou seja, tanto no
plano doméstico como no plano internacional, a moeda tem influência crucial na decisão de
gastos dos agentes e de alocação da riqueza no curto e no longo prazo. De maneira
esquemática, podemos explicitar essa relação por meio da aplicação da equação da taxa de
24
Dequech (2013) reúne essas abordagens em dois grupos. A visão convencionalista enfatiza o caráter
convencional da moeda, cuja forma superior de liquidez se dá essencialmente por meio da legitimação social –
os principais expoentes dessa visão são Aglietta & Orlean (2002). Já a visão pós-keynesiana destaca o papel do
Estado na determinação do ativo selecionado como moeda por meio da imposição daquilo que servirá como
unidade de conta e meio de pagamento de contratos e impostos – os principais expoentes dessa escola são
Davidson (1994) e Wray (1998). A partir desses dois grupos, Dequech (2013) evidencia que tanto o caráter
convencional da moeda quanto sua definição como criatura do Estado não são abordagens excludentes, mas
podem ser combinadas.
51
juros própria dos ativos (Keynes, 1936, cap.17) para o mercado de câmbio (Kaltenbrunner,
2015; Andrade & Prates, 2013; Prates, 2014). De acordo com a equação original:
(1) 𝑟𝑎 = 𝑎 + 𝑞 − 𝑐 + 𝑙
sendo “a” a apreciação (ou depreciação) esperada do ativo, “q” a quase-renda (ou rendimento)
esperado do ativo, “c” os custos de carregamento desse ativo e “l” seu prêmio de liquidez
(Keynes, 1936). Quando aplicamos a equação (1) ao mercado de câmbio e consideramos as
assimetrias, podemos comparar a taxa de retorno de uma determinada moeda periférica com a
taxa de retorno da divisa-chave (Kaltenbrunner, 2015; Andrade & Prates, 2013)25. Assim:
(2) 𝑟 = 𝑎 + 𝑞 − 𝑐 + 𝑙
(3) 𝑟 ∗ = 𝑞 ∗ − 𝑐 ∗ + 𝑙 ∗
sendo que (2) representa a taxa de retorno da moeda periférica; (3) representa a taxa de
retorno da divisa-chave; 𝑎 representa a expectativa de apreciação da moeda periférica em
relação à divisa-chave. Numa condição de equilíbrio (𝑟 = 𝑟 ∗ )26 entre (2) e (3), temos:
(4) (𝑞 − 𝑞 ∗ ) + 𝑎 = (𝑙 ∗ − 𝑙) + (𝑐 − 𝑐 ∗ )
(𝑙 ∗ − 𝑙) representa o diferencial do prêmio de liquidez de cada moeda no plano internacional,

ou seja, a assimetria monetária; e (𝑞 ∗ − 𝑞) representa o diferencial de rendimentos esperados
das respectivas moedas nesse caso a taxa de juros. Já (𝑐 − 𝑐 ∗ ) representa o diferencial entre o
custo de carregamento da moeda periférica e da divisa-chave. Conforme Dequech (2013), o
custo de carregamento de uma moeda doméstica possui estreita relação com a função reserva
de valor. Por exemplo, o processo inflacionário de uma determinada moeda evidencia uma
adição ao custo de carregamento desse ativo, desestimulando, portanto, sua detenção pelos
25
Vale ressaltar que Kaltenbrunner (2015) não considera em sua equação de retorno os custos de carregamento.
De acordo com a autora, “in line with Keynes’s assumption for the closed economy, carry costs are considered
negligible for money and short-term financial instruments” (Kaltenbrunner, 2015, p. 433).
26
De acordo com Kaltenbrunnner (2015, p.431), a condição de equilíbrio é um aspecto formal, ou seja, não
implica necessariamente igualdade das taxas de retorno. Dessa forma, a comparação entre as taxas de retorno das
moedas periféricas e divisas segue a mesma lógica das comparações estabelecidas por Keynes no capítulo 17.
52
agentes (ver Davidson, 1978). No plano internacional, a volatilidade de uma determinada

moeda (em relação à divisa-chave) também estabelece um custo (econômico) de
carregamento desse ativo como reserva de valor.
Outros fatores que impactam o termo 𝑐 são os instrumentos de GFC, cuja
presença pode afetar negativamente o retorno das moedas-alvo da regulação, desestimulando
sua posse pelos agentes (Andrade & Prates, 2013). Nesse sentido, a abertura financeira e a
institucionalidade do mercado de câmbio – ou os elementos que conformam a liquidez desse
mercado27, nos termos de De Conti (2011) – também exercem influência na equação de
retorno das moedas periféricas.
Considerando que (𝑙 ∗ − 𝑙) é um fenômeno estrutural e, portanto, estável no curto
e médio prazo, os fatores expectacionais, o diferencial de juros, e o diferencial dos custos de
carregamento são os principais determinantes das diferentes taxas de retorno e,
consequentemente, dos movimentos da taxa de câmbio, nesse caso entre a moeda periférica e
a divisa-chave (Kaltenbrunner, 2015; Prates, 2014).
Num contexto de abertura financeira, as moedas periféricas, que estão na base
da pirâmide, possuem um baixo prêmio de liquidez28 e, portanto, devem ajustar suas
respectivas taxas de juros acima das taxas de juros dos países cujas moedas possuem um
maior prêmio de liquidez no plano internacional (Figura 1.2), a fim de tornar a taxa de retorno
de suas moedas (ou dos ativos denominados nelas) atrativo para os investidores (Prates e
Andrade, 2013).
27
Conforme De Conti (2011, p. 171), a liquidez de mercado “(...) diz respeito às condições em que um ativo é
transacionado em determinado mercado, ou seja, aos custos – monetários e temporais – envolvidos na
operação”. Conforme o autor, ela é determinada por quatro fatores: instituições, tamanho e histórico de
transações do mercado e agentes participantes.
28
As moedas periféricas possuem um prêmio de liquidez pequeno, porém positivo, já que desempenham,
mesmo que marginalmente, alguma função da moeda em âmbito internacional; por exemplo, no boom do ciclo
de liquidez que antecedeu a CFG, várias economias emergentes emitiram títulos soberanos denominados na
própria moeda. Assim, o “caráter ilíquido” da moeda periférica no plano internacional, ressaltado em diversos
pontos da tese, se refere a um baixo prêmio de liquidez, porém não igual a zero.
53
Figura 1.2: Hierarquia de moedas e taxa de juros no SMI
Fonte: Palludeto & Abouchedid (2016), a partir de De Conti, Prates e Plihon (2014).
No entanto, esse ajuste não é condição suficiente para a entrada de fluxos de

capitais, pois estes são determinados por uma dinâmica exógena a esses países, como por
exemplo, mudanças na taxa de juros do país emissor da divisa-chave ou na preferência pela
liquidez dos investidores globais. Assim, nos momentos de euforia dos ciclos de liquidez
(fomentados, por exemplo, por uma queda na taxa de juros da divisa-chave), os agentes
mostram, de maneira pró-cíclica, grande apetite ao risco e baixa preferência pela liquidez, o
que resulta em busca por rendimento (search for yield), que se intensifica à medida que
(𝑞 − 𝑞 ∗ ) aumenta. Por outro lado, isso implica que nos momentos de reversão do ciclo de
liquidez, os agentes abandonam a estratégia “search for yield” e buscam a liquidez da divisa.
Tal reversão, por sua vez, gera grande impacto nos mercados emergentes, pois, embora a
participação dos ativos emitidos por esses países nos portfólios dos investidores residentes em
economias avançadas seja residual, o volume dos fluxos provindos dos investidores globais
para os países emergentes não é marginal em relação ao tamanho de seus mercados (Prates,
2002; De Conti, 2011; Paula, Fritz & Prates, 2016).
Dessa forma, com base no arcabouço teórico keynesiano-estruturalisa pode se
inferir que a assimetria monetária no SMFI contemporâneo está intrinsicamente vinculada a
uma integração assimétrica no mercado financeiro internacional, fenômeno denominado por
54
Prates (2002) de assimetria financeira, que, no contexto da globalização financeira, torna-se

ainda mais proeminente. Tal assimetria possui duas dimensões, ambas ressaltadas acima. A
primeira diz respeito à dinâmica preponderantemente exógena dos fluxos de capitais
destinados aos países emissores de moedas que possuem menor prêmio de liquidez. A
segunda dimensão, por sua vez, refere-se à inserção marginal dos mercados emergentes -
especialmente os mercados de câmbio, objeto desta tese – nas carteiras dos grandes
investidores estrangeiros (Prates, 2002; Paula, Fritz & Prates, 2016).
De fato, há estudos empíricos que corroboram as duas dimensões da assimetria.
Rey (2013) e Miranda-Agripino & Rey (2015) sugerem, por meio de análise empírica, que um
dos determinantes do ciclo de liquidez global é a política monetária dos países do centro -
Países Emissores de Divisas (PED), nos termos aqui utilizados - que afeta o grau de
alavancagem do sistema financeiro, os fluxos de capitais e o ciclo de crédito do sistema
financeiro internacional. A inserção marginal dos mercados emergentes também foi
confirmada empiricamente por Haldane (2011), por meio de redes financeiras globais (global
financial network), que mensuram as inter-relações financeiras entre os mercados financeiros
dos diferentes países. De acordo com o autor, apesar de alguns avanços29, a inserção dos
mercados emergentes – entre 1980 e 2005 – se mantém periférica nos fluxos financeiros
globais.
Consequentemente, as assimetrias monetária e financeira estão por detrás da
maior instabilidade nas taxas de câmbio e de juros dos Países Emissores de Moedas
Periféricas (PEMP), num ambiente de livre (ou elevada) mobilidade de capitais. Por meio da
equação (4), pode-se verificar que, considerando o diferencial nos prêmios de liquidez, a
variação nas expectativas, a mudança na política monetária do país emissor da divisa-chave
(ou de outros PED) e/ou a ocorrência de choques exógenos (que levam a um aumento da
preferência pela liquidez) geram movimentos constantes das taxas de retorno das diferentes
moedas e, consequentemente, das taxas de câmbio (promovendo, assim, atuações sistemáticas
29
Haldane (2011, p.3) ressalta que “(..) the gap between core and periphery has been closing. The relative
contribution of intra-advanced country external portfolio asset stocks fell from around 99% to 84% between
1980 and 2005. Over the same period, the relative contribution of advanced to emerging market external
portfolio asset stocks rose from virtually nothing to over 8%. That is a fairly dramatic shift in international
investors’ portfolio choice”
55
das autoridades monetárias nos mercados de câmbio) e/ou ajustes na taxa de juros (e nas taxas
de remuneração dos títulos domésticos que funcionam como quase-moeda).
A posição de uma moeda doméstica na hierarquia condiciona, portanto, a
autonomia – nos termos definidos na introdução desta tese - das políticas monetária e cambial
do respectivo país emissor. Por exemplo, o Banco Central de uma economia emergente pode
elevar sua taxa básica de juros em face de uma reversão nos fluxos de capitais (causada, por
exemplo, por uma mudança na política monetária norte-americana) mesmo em momentos de
recessão econômica – contrariando, portanto, objetivos domésticos. Neste contexto, a pró-
ciclicidade das políticas dos países emergentes é, portanto, uma manifestação da restrição de
autonomia não somente da política monetária, mas da política econômica de forma geral.
Dessa forma, “as assimetrias monetária e financeira implicam assimetria macroeconômica, a
qual diz respeito aos diferentes graus de autonomia de política dos países que integram o
sistema” (Prates, 2002, p. 150). De acordo com essa definição, a posição de uma determinada
moeda na hierarquia implica restrições não apenas em suas políticas monetária e cambial, mas
também em outras políticas macroeconômicas.
Ademais, a assimetria macroeconômica coloca em xeque a trindade impossível, já
que num ambiente de livre mobilidade de capitais, a autonomia de política monetária é
restrita, independentemente do regime cambial adotado. Assim, como destaca Flassbeck
(2001), os países que não emitem a divisa-chave se deparam com uma dualidade impossível;
ou, nos termos de Rey (2013), o trilema torna-se um dilema, já que “independent monetary
policies are possible if and only if the capital account is managed” Rey (2013, p.3). Contudo,
vale ressaltar que ao contrário da abordagem keynesiana-estrututuralista adotada nesta tese,
esses autores não levam em consideração as assimetrias entre países centrais e periféricos, que
resulta numa perda ainda maior de autonomia de política macroeconômica para esses últimos
países.
Além da política monetária, a politica cambial dos países emergentes também
sofre restrições oriundas das assimetrias monetária e financeira. Em outras palavras, a posição
da moeda de um determinado país nessa hierarquia também condiciona os objetivos, metas,
canais de transmissão e instrumentos da política cambial. Tais restrições são tema da próxima
seção.
57
1.3.1. A escolha dos países emergentes
Conforme relatado na introdução, esta tese adota a definição de países emergentes

proposta por Bibow (2009) e Prates (2015). O primeiro desafio em relação a este conceito é
identificar os países cujos mercados estão inseridos ao mercado financeiro internacional. Uma
das possibilidades, adotada por Ramos (2016), é utilizar os índices de retorno financeiro
calculados por grandes instituições financeiras, como, por exemplo, o MSCI (Morgan Stanley
Capital International) e o JP Morgan Government Bond-Emerging Market Index – este último
índice utilizado por Hofmann et. al. (2015). Esta tese também optou por esse critério e
utilizará o MSCI emerging marketing index por três motivos: o grande alcance desse
indicador entre os investidores; a consideração não apenas dos títulos soberanos, mas também
de outros ativos financeiros no cálculo do índice, e; a disponibilização, pela consultoria, dos
países utilizados no cálculo. Os países incluídos no Emerging Market index do MSCI são:
Brasil, Chile, Colômbia México, Peru, Reública Tcheca, Egito, Grécia, Hungria, Polônia,
Catar, Russia, África do Sul, Turquia, Emirados Árabes Unidos, China, Índia, Indonésia,
Coréia do Sul, Malásia, Filipinas, Taiwan, Tailândia.
O segundo desafio é a heterogeneidade da amostra selecionada, principalmente
em relação ao regime macroeconômico. Conforme explicitado na introdução, esta tese se
concentrará nos países que adotaram o binômio regime de câmbio flutuante (pure floating e
managing floating) – metas de inflação. Dessa forma, seguindo a última atualização do FMI
(2014, 2015) sobre os regimes monetário e cambial adotados pelos países emergentes,
chegamos à seguinte lista de países emergentes que serão utilizados nas análises empíricas:
Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru, África do Sul, Tailândia, Filipinas, Coréia do Sul,
Indonésia, Hungria, República Tcheca, Polônia, Turquia30.
Tabela 1.3: Classificação dos Regimes de Câmbio e Monetário 2014

Inflation Targeting
30
As análises empíricas realizadas neste e nos próximos capítulos serão baseadas nessa lista. No entanto, os
suportes empíricos das referências bibliográficas aqui utilizadas nem sempre consideram a mesma amostra de
países emergentes, o que não inviabiliza seu uso ao longo desta tese.
58
Brasil, Colômbia, Hungria, Indonésia, Coréia do Sul, Peru,

Floating
Filipinas, África do Sul, Tailândia, Turquia
Pure Floating Polônia, México, Chile
Fonte: FMI (2014)
1.3.2. As conexões entre política cambial e assimetrias do SMFI31
O detalhamento da relação entre política cambial e assimetrias monetária e

financeiras é pouco explorado na literatura – ver Prates (2015), para o caso brasileiro, e
Ramos (2016). Dentre as diversas formas possíveis de desenvolver tais conexões, optou-se
pela análise, à luz das assimetrias, dos fatos estilizados e dados disponíveis sobre as
intervenções das autoridades monetárias nos mercados cambiais emergentes. A análise dessas
relações visa, portanto, apontar alguns padrões de comportamento da taxa de câmbio e da
política cambial dos países da amostra e estabelecer possíveis conexões com o referencial
teórico desta tese.
Conforme relatado na seção anterior, a instabilidade nas taxas de câmbio implica
o agravamento dos desequilíbrios presentes nas economias periféricas, dentre eles o
descasamento de moedas nos balanços das instituições privadas e públicas, e compromete
outras variáveis macroeconômicas, como a inflação (principalmente no caso dos países com
altos níveis de pass-through) e a competitividade externa. Nesse cenário, a contenção da
volatilidade cambial se torna condição necessária para que outros objetivos de política
cambial sejam alcançados (Ostry, 2016). De fato, de acordo com as entrevistas junto aos
Bancos Centrais dos países emergentes realizadas pelo BIS (2013)32, grande parte das
intervenções no mercado de câmbio desses países tem como objetivo macroeconômico a
contenção da especulação excessiva e a estabilidade monetária (Mohanty & Berger, 2013;
Tabela 1.3). Já nos países asiáticos (Índia, Coréia do Sul, Filipinas, Cingapura, Tailândia e
31
Várias questões mencionadas nesta seção serão retomadas de forma mais detalhada nos próximos dois
capítulos.
32
Os Bancos Centrais que participaram dessa entrevista são: Argélia, Argentina, Brasil, Chile, Colômbia,
República Tcheca, Hong Kong, Hungria, Índia, Indonésia, Israel, Coréia do Sul, Malásia, México, Peru,
Filipinas, Polônia, Rússia, Arábia Saudita, Cingapura, África do Sul, Tailândia, Turquia e Emirados Árabes.
59
Indonésia), entre 2001 e 2009, Pontines & Rajan (2011, p. 253) sugerem a proeminência da
competitividade externa como objetivo macroeconômico, ou seja, uma maior reação da
política cambial desses países nos momentos de apreciação nominal de suas respectivas
moedas em relação aos momentos de depreciação. .
Ao comparar o resultado da tabela 1.3 com a entrevista realizada por Lecourt et.
al. (2006) junto aos Bancos Centrais dos países avançados33, pode se verificar algumas
diferenças em relação aos objetivos mais importantes. Para 90% das autoridades monetárias
desses países, as intervenções tinham como motivação conter ou mudar uma determinada
trajetória da taxa de câmbio, fenômeno conhecido como, “lean against the wind”, enquanto
para 66% dos entrevistados as intervenções buscaram corrigir ou prevenir desalinhamentos da
taxa de câmbio dos seus fundamentos. A redução da volatilidade e das desordens de mercado
foi motivação das intervenções de apenas 33% dos entrevistados. Os resultados sugerem,
portanto, que os principais objetivos macroeconômicos da política cambial dos países
avançados entrevistados não se subordinam à contenção da volatilidade e/ou movimentos
abruptos na taxa de câmbio e, portanto, se relacionam de forma mais estreita a objetivos
domésticos, como controle inflacionário ou competitividade externa.
Considerando que as metas da política cambial são pautadas pelos seus objetivos
macroeconômicos, boa parte das intervenções dos bancos centrais dos países emergentes tem
como meta geral a redução dos impactos dos movimentos do ciclo de liquidez global sobre a
taxa de câmbio e, consequentemente, sobre os mercados financeiros domésticos (Mohanty &
Berger, 2013; Ostry, 2016). A redução da especulação excessiva no mercado de câmbio, a
acumulação de reservas internacionais e a contenção de movimentos abruptos de entrada e
saída de capitais são os principais objetivos específicos relatados pelas autoridades
monetárias, sugerindo, portanto, que os efeitos das assimetrias condicionam as metas desses
países. Dentre as metas listadas, a acumulação de reservas internacionais ganhou especial
relevância ao longo do boom de fluxos de capitais no período pré-crise (2003-2007), quando
diversos países emergentes (com exceção de alguns países da Europa Central e do Leste)
aproveitaram o momento de bonança para alavancar suas reservas em divisas (Menkehoff,
2013).
33
Os Bancos Centrais que responderam ao questionário são dos seguintes países: Austrália, Bélgica, Dinamarca,
Alemanha, Canadá. Inglaterra, Banco Central Europeu, Hungria, Irlanda, Noruega, Estados Unidos, Suíça,
Suécia.
60
Tabela 1.3: Motivações para as intervenções no mercado de câmbio1

Importância em 2005-062 Importância em 2011-12
Alta3 Moderada4 Baixa5 Alta Moderada Baixa
Conter a especulação
excessiva 8 4 0 11 4 0
Manter a estabilidade
monetária 7 2 2 10 2 2
Impedir movimentos
bruscos dos fluxos de 4 3 1 5 5 1
capital
Acumular ou reduzir
reservas internacionais 7 0 2 6 2 2
Amortecer os impactos do
ciclo dos preços das 3 1 3 4 1 3
commodities
Competitividade externa 2 2 3 4 1 3
Atenuar problemas de
funding de bancos e 4 2 0 5 2 0
corporações
Fonte: (Mohanty & Berger, 2013).

Notas: 1 Entrevista realizada com 19 Bancos Centrais de países emergentes; 2
Escala de 1 a 7, onde 1 é mais
importante e 7 é menos importante; 3 1 ou 2; 4 3 ou 5; 5 6 ou 7.
As manifestações das assimetrias do SMFI sobre a política cambial também

transparecem nos canais de transmissão sob diversas formas. A maior participação dos
Bancos Centrais dos países emergentes no volume transacionado nos mercados de câmbio
(em comparação aos países desenvolvidos) sugere que o canal de equilíbrio de portfólio seja
61
mais efetivo nesses países34 (Menkhoff, 2013; Canales-Kriljenko, 2004; Neely, 2005). No
entanto, essa conclusão contrasta com a opinião dos Bancos Centrais, em entrevista para o
BIS (2013), sobre o canal de transmissão mais efetivo. De acordo com as autoridades
monetárias entrevistadas, as intervenções são mais efetivas, em sua maioria, por meio do
canal das expectativas (expectativas sobre a taxa de câmbio futura e as próximas
intervenções).
O contexto de dominância do canal das expectativas, na visão das autoridades
monetárias, sugere, portanto, que a efetividade dos canais de transmissão da política cambial
nos PEMP não depende somente de fatores domésticos (especificamente institucionais) como,
por exemplo, a maior presença, em volume, do Banco Central no mercado de câmbio.
Considerando os efeitos das assimetrias monetária e financeira, o canal da expectativa nos
PEMP pode ser afetado pela sinalização das políticas cambial e monetária dos PED. De
acordo com essa hipótese, as sinalizações das autoridades monetárias dos PED ou as
expectativas dos investidores sobre os próximos passos dessas autoridades alteram a
preferência pela liquidez no plano internacional, que, por sua vez, impacta os canais de
transmissão da política cambial dos PEMP de diferentes modos. É um desdobramento,
portanto, dos trabalhos de Rey (2013) e Flassbeck (2001), mencionados na seção anterior, e
também de Aglietta (2004). Conforme esse último, no período pós-abertura financeira, as
decisões de política monetária estão mais dependentes dos canais das expectativas, ou seja, as
taxas de juros de longo prazo são cada vez mais guiadas pelas expectativas dos agentes sobre
as decisões e sinalizações dos Bancos Centrais em relação às suas respectivas taxas de juros
de curto prazo e demais variáveis macroeconômicas.
Assim, por exemplo, se as expectativas dos agentes em relação à política
monetária norte-americana apontassem para uma redução da taxa de juros de longo prazo,
haveria um aumento da liquidez internacional e, portanto, uma pressão para apreciação das
moedas periféricas. Tal pressão prevaleceria independentemente das expectativas (ex-ante)
dos agentes em relação à sinalização dos bancos centrais dos PEMP. Caberia, portanto, aos
bancos centrais desses países “ajustarem” suas sinalizações ao novo cenário. (Figura 1.4).
34
Vale ressaltar que o canal de equilíbrio de portfólio ganha relevância no caso de grandes intervenções em
volume (Menkhoff, 2013).
62
Um exemplo concreto dessa relação é o anúncio do tapering – redução do

programa de compra de ativos de instituições financeiras, conhecido como quantitative
easing35 - pelo Federal Reserve (Fed) em maio de 2013, uma forma de intervenção (oral) que
afetou, por meio do canal das expectativas, a posição dos investidores nos mercados de
câmbio, em especial nos países emergentes36 (ver Aizenman et. al., 2014; Mishra et.al, 2014;
Farhi, 2017). Tal anúncio provocou mudanças nas posições em moedas periféricas de grande
parte dos investidores estrangeiros – da posição comprada para posição vendida -, já que estes
agentes esperavam um aumento na rentabilidade dos ativos denominados em divisas.
Consequentemente, os canais pelos quais as intervenções dos Bancos Centrais dos países
emergentes eram transmitidas foram afetados, obrigando as autoridades monetárias a reverem
não somente a transmissão de suas intervenções no mercado de câmbio, mas também os
instrumentos a serem utilizados37.
Nesse contexto, alguns fatos estilizados sobre o uso e a intensidade dos
instrumentos de intervenção podem ser relacionados com a posição de uma determinada
moeda na hierarquia. Conforme mencionado, os PEMP interveem mais no mercado de
câmbio em comparação aos PED, principalmente por meio da compra (venda) de moeda
estrangeira no mercado à vista (Menkhoff, 2010). A atuação dos PEMP no mercado à vista
pode ser observada por meio da Tabela 1.4, que mostra a participação da variação negativa
(mensal) das reservas no total de variações mensais em quatro períodos. A divisão dos
períodos se baseou em três eventos que provocaram mudanças nas taxas de câmbio dos países
da amostra, tanto em termos de volatilidade38 quanto em termos de trajetória (ver gráficos 1.1
e 1.2). O primeiro período começa em 2003, início do período de bonança nos mercados
financeiros e se estende até agosto de 2008. A falência do banco Lehman Brothers em 15 de
setembro de 2008 marca o início do segundo período, que se estende até março de 2009. O
retorno dos fluxos de capitais para os mercados emergentes, a partir do segundo trimestre de
35
De acordo com Fawley & Neely (2013, p. 52), “QE policies are those that unusually increase the monetary
base, including asset purchases and lending programs. Programs designed to improve credit conditions—that is,
credit easing—are a special case of QE if they also increase the monetary base”
36
Para maiores detalhes sobre o impacto da política monetária norte-americana nos mercados financeiros
internacionais, ver Rey (2013).
37
Ademais, as indefinições acerca do aumento da taxa de juros norte-americana após o anúncio do tapering
comprometeram as intervenções dos Bancos Centrais dos países emergentes realizadas por meio do canal das
expectativas, dificultando, portanto, a contenção da volatilidade cambial.
38
Para efeitos de simplificação, utilizou-se a medida padrão de volatilidade, o desvio padrão. Outras formas de
mensuração, propostas por Ramos (2016), serão utilizadas no terceiro capítulo.
63
2009, marca o início do terceiro período que se estende até março de 2013. Por fim, abril de
2013, quando se intensificam as especulações acerca do tapering (anunciado em maio), marca
o início do último período que se estende até 2015 no caso da taxa de câmbio e abril de 2016
no caso das reservas internacionais (últimos dados disponíveis). Para simplificação, a variação
mensal das reservas será usada como proxy da intervenção das autoridades monetárias no
mercado à vista.
No período de bonança entre 2003 e 2007, os Bancos Centrais dos PEMP atuaram
principalmente por meio da compra de expressivos volumes de divisas. Nos momentos de
baixa no ciclo de liquidez (o primeiro entre setembro de 2008 e março de 2009, e o segundo
entre abril de 2013 e abril de 2016), marcados por maior volatilidade e depreciação das
moedas periféricas (ver gráfico 1.1 e 1.2), o percentual das vendas aumentou, porém em
proporções menores quando comparados às compras nos períodos de bonança (com exceção
da Coréia do Sul no período da crise financeira global). Os dados, portanto, corroboram
Fratzscher et.al. (2015) e sugerem uma assimetria da compra e venda de moeda estrangeira no
mercado.
64
Tabela 1.4: Volume das intervenções via reservas internacionais

Volume das variações Volume das variações
Volume das variações Volume das variações
negativas: 09/2008 – negativas: 04/2009 –
Países negativas: 2003 – 08/2008 negativas: 04/2013- 04/2016
03/2009 (% em relação ao 03/2013 (% em relação ao
(% em relação ao total) (% em relação ao total)
total) total)
Brasil 20 51 8 57
África do Sul 2 61 30 55
Indonésia1 n.a. 62 31 47
México 24 67 13 42
Peru1 n.a. 70 29 11
Chile 40 43 33 48
Coreia do Sul 26 89 26 24
Turquia 26 66 33 58
Polônia 23 71 27 50
República Tcheca 34 44 47 29
Hungria 36 21 44 64
Colômbia 20 44 7 7
Tailândia 17 3 31 51
Filipinas 14 31 13 48
Fonte: FMI. Elaboração própria
1: Peru e Indonésia disponibilizam dados a partir de 2006, impossibilitando a análise do primeiro período
66
Embora essa assimetria não seja exclusividade de nenhum grupo específico de

países – segundo o estudo de Fratzscher et. al. (2015) -, os motivos de sua existência tendem a
ser diferentes quando comparamos países desenvolvidos e emergentes ou, inclusive, quando
analisamos somente os países emergentes. Conforme ressaltado acima, nos países
desenvolvidos, a concentração das intervenções na ponta comprada em moeda estrangeira
sugere, na maioria dos casos, motivações domésticas, - como, por exemplo, competitividade
externa de seus produtos (Lecourt et. al., 2006).
Já nos países emergentes, essa assimetria sugere um receio por parte das
autoridades monetárias em relação às possíveis consequências da redução do estoque de
reservas internacionais sobre a estabilidade de seus respectivos mercados financeiros, como,
por exemplo, o aumento dos spreads dos títulos soberanos e da volatilidade cambial. Tal
receio seria latente em países mais suscetíveis a choques externos (e crises de liquidez), ou
seja, mais dependentes de fluxos de capitais de curto prazo e/ou das decisões de investidores
estrangeiros de alocação de portfólio nos mercados de derivativos. Ou seja, a maior
vulnerabilidade externa inibe o uso de reservas, pois este pode agravar os fatores
instabilizadores característicos da fase de baixa do ciclo. Assim, o motivo precaucional não
explicaria apenas a acumulação de reservas, mas também o receio de alguns países quanto ao
seu uso, mesmo em momentos de maior volatilidade cambial (Tabela 1.4).
A institucionalidade do mercado de câmbio também pode contribuir para o menor
uso de reservas internacionais ou evidenciar sua insuficiência. O aumento expressivo dos
volumes nos mercados de câmbio onshore e, especialmente, offshore tornou as reservas
internacionais cada vez mais insuficientes para lidar com a volatilidade e trajetória da taxa de
câmbio, independentemente do ritmo de acumulação de divisas (Fratzscher et. al., 2015). As
intervenções no mercado à vista também podem ser inócuas ou secundárias na presença de
assimetrias de liquidez e regulatória entre os diferentes segmentos do mercado de cambio em
cada país, como detalhado no segundo e terceiro capítulos.
A precaução no uso das reservas e a insuficiência das intervenções no mercado à
vista em lidar com os impactos indesejados dos movimentos das taxas de câmbio
contribuíram para o aumento do uso de outros instrumentos de política cambial. Três
instrumentos são destaques no caso da amostra selecionada: derivativos cambiais,
empréstimos em moeda estrangeira via linha de swaps cambiais e instrumentos de gestão dos
fluxos de capitais e regulação do mercado de derivativos. Em relação aos derivativos de
câmbio, Brasil (swaps cambiais), África do Sul (contratos forward), Colômbia (contratos
67
futuros, forward e opções) e Indonésia (contratos forward) recorreram a derivativos ao longo

do período analisado (2003-2016)39. Conforme ressaltado acima, os derivativos de câmbio
contribuem tanto para o manejo da liquidez dos respectivos mercados quanto para a economia
de reservas internacionais, principalmente nos contratos non-deliverables (tabela 1.5;
Domanski et. al., 2016). Busca-se, portanto, impactar a taxa de câmbio – mediante formação
de posições opostas às especulativas e oferta de hedge aos agentes – sem alterar as condições
de liquidez em moeda estrangeira – ou seja, o volume de reservas internacionais.
Após a eclosão da crise financeira internacional em 2008, as linhas de swaps entre
os Bancos Centrais dos PED e os Bancos Centrais dos PEMP se tornaram frequentes, como,
por exemplo, o acordo de US$ 30 milhões entre o Fed e as autoridades monetárias de Brasil,
Coréia do Sul, México e Cingapura. De acordo com Aizenman et al. (2011, p.15), as linhas de
swaps podem funcionar como substitutos das reservas internacionais nos PEMP, pois “they
are both international liquidity which can be called upon in case of unexpected shortages of
international liquidity”.
Os exemplos supracitados revelam a função de “emprestador de última instância”
do Fed no momento do efeito-contágio da CFG sobre os mercados emergentes. Assim,
embora tal acordo “economize” reservas internacionais, ele evidência a insuficiência desse
instrumento de política cambial nos momentos de perda relevante (ou insuficiência) dessas
reservas exatamente em função das assimetrias monetária e financeira 40.
Por fim, os instrumentos de GFC foram amplamente utilizados no período pós-
crise, especialmente na fase de alta dos fluxos de capitais, entre 2009 e 2012. De maneira
geral, o uso de tais instrumentos foi uma reação ao tsunami monetário provocado pelo
quantitative easing adotado pelos Bancos Centrais dos PED (questão que será retomada no
terceiro capítulo). Houve, portanto, uma percepção, por alguns PEMPs, de que a acumulação
de reservas – principal instrumento utilizado no boom precedente - não era suficiente para
conter os efeitos das políticas monetárias dos PED - manifestados por meio das operações de
carry trade – sobre a taxa de câmbio e demais variáveis macroeconômicas (principalmente, a
expansão do crédito doméstico). Os instrumentos de GFC foram utilizados especialmente nos
momentos de elevados influxos de capitais de portfólio e de outros investimentos – que
39
Tais informações foram extraídas da base do FMI sobre os ativos e passivos em moeda estrangeira dos bancos
centrais – ”Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity” – por meio do link:
http://www.imf.org/external/np/sta/ir/IRProcessWeb/index.aspx.
40
No caso brasileiro, as linhas de swaps não foram utilizadas, principalmente pelo caráter non-deliverable dos
derivativos de câmbio (cujo mercado possui maior liquidez em relação ao mercado à vista), minimizando,
portanto, a perda de reservas nos momentos de crise de liquidez (Prates, 2015).
68
possuem participação significativa na conta financeira dos países que recorreram a esses
instrumentos –, tendo, assim um caráter assimétrico, e também contracíclico, já que
praticamente não foram adotadas restrições sobre as saídas de capitais (Gosh, Ostry e Qureshi,
2017). Uma das possíveis razões dessa assimetria é a própria assimetria financeira que atinge
os PEMP: por não ser uma medida “market friendly”, a imposição dessas restrições nos
momentos de baixa do ciclo de liquidez internacional poderia provocar reações abruptas dos
investidores estrangeiros, impactando negativamente a volatilidade da taxa de câmbio desses
países (Tabela 1.6).
Tabela 1.5: Impacto dos instrumentos de política cambial

Efeitos
Provê funding Economiza
Instrumento Exemplos
ao mercado reservas
de câmbio? internacionais?
Todos os países da
Mercado à vista Sim Não
amostra
Depende da
Sim; provisão África do Sul, Hungria,
FX swap, FX repo e assimetria de
temporária de Coréia do Sul; Brasil e
forwards liquidez entre os
liquidez Rússia (FX repo)
mercados
Depende da
Sim; não envolve
Swaps cambiais (non- assimetria de
pagamentos em Brasil e Peru
deliverable) liquidez entre os
moeda estrangeira
mercados
Sim (somente as
opções exercidas
Opções de câmbio Sim diminuem o Colômbia e México
estoque de
reservas).
Depende da
Sim; não envolve
Certificado indexado à taxa assimetria de
pagamentos em Peru
de câmbio liquidez entre os
moeda estrangeira
mercados
Fonte: Elaboração própria com base em Domanski et. al. (2016).
69
Tabela 1.6: Os efeitos do boom e os instrumentos de GFC – 2009-2011

Fluxos de
Concentração
Capitais Apreciação² Crédito Adotou
País dos Fluxos
Líquidos (% (%) Interno4 GFC?
Líquidos
PIB)¹
Brasil 6,2 Portfólio 38,4 12,9 Sim
Indonésia 2,6 Portfólio 19,4 9,2 Sim
Coréia 1,9 Portfólio 17,5 0,4 Sim
Investimento
Peru 5,9 5,6 9,3 Sim
Direto
Outros
Tailândia 5 Fluxos de 9,3 4,3 Sim
Capital
Outros
Turquia 6,9 Fluxos de 6,5 21,4 Sim
Capital
Fonte: FMI (2011b) e Prates & Cunha (2011). Elaboração Própria.
Notas:
(1) Período: terceiro trimestre de 2009 ao segundo trimestre de 2010.
(2) Variação (%) da taxa de câmbio nominal efetiva do piso da crise até dezembro de 2010.
(3) Aumento em % do PIB, do piso da crise até dez/2010.
(4) Variação do índice de preços (em%) frente ao mesmo mês do ano anterior, média do 2º
sem/2010.
Portanto, a análise acima mapeia os principais “canais” entre, de um lado, as

assimetrias monetária e financeira e, de outro, a autonomia (ou espaço) de política cambial,
num contexto de regime de câmbio flutuante (sujo) e metas de inflação. De maneira geral, a
posição das moedas periféricas no SMFI direciona os objetivos macroeconômicos para a
estabilidade financeira e prevenção de crises por meio da redução da volatilidade cambial41;
subordina o canal das expectativas da politica cambial ao canal das expectativas da política
monetária dos PED e implica assimetrias na adoção de instrumentos, em razão da precaução
no uso de reservas internacionais e de medidas “market unfriendly”. (Quadro 1.2). Portanto, a
busca por maior espaço de política cambial – dentro do regime macroeconômico adotado -
passa necessariamente pela contenção dos efeitos descritos acima. Porém, como atenuar os
41
Conforme exposto acima, vale ressaltar que, num regime de metas de inflação, o controle inflacionário
também exerce protagonismo como objetivo macroeconômico.
71
taxa de câmbio por meio do impacto na posição líquida dos agentes participantes do mercado
de câmbio. Seguindo essa definição, a análise da política cambial foi dividida em cinco
categorias: objetivos macroeconômicos, metas, canais de transmissão, instrumentos de
intervenção e indicadores monitorados.
A partir da definição e da categorização do objeto de análise desta tese, a segunda
seção se dedicou à contextualização da política cambial ao longo do período analisado. A
adoção formal, por diversos países emergentes, de regimes de câmbio flutuante e metas de
inflação após as crises da segunda metade da década de 1990, implicava, em teoria, a
passividade da política cambial nesses países. Porém, a literatura constatou que a política
cambial de fato continuava ativa, não somente em momentos de baixa no ciclo de liquidez
internacional, mas também nos períodos de boom. Dentre os diversos motivos elencados para
as intervenções, se destaca o “medo de flutuar”, principalmente em razão dos descasamentos
de moedas presentes nos balanços privados e públicos dos países emergentes e do maior pass-
through. Parte da literatura mainstream reconhece que esses desequilíbrios são causados pela
baixa ou nula participação das moedas domésticas nos mercados financeiros internacionais,
porém as explicações para tais diferenças variam conforme o approach teórico.
Esta tese parte do referencial teórico keynesiano-estruturalista das assimetrias
monetária e financeira, analisando a relação entre os balanços dos agentes e a política cambial
sob a perspectiva de uma economia monetária de produção. Assim, as características que
conformam o retorno sobre a moeda periférica – dentre elas o menor prêmio de liquidez em
relação à divisa - implica, dentre outros fatores, maior volatilidade em sua taxa de câmbio.
Em outras palavras, as assimetrias monetária e financeira geram instabilidades nas taxas de
câmbio dos PEMP, cuja dinâmica é determinada, em última instância, pela política monetária
dos PED. A configuração do SMI atual, portanto, restringe a autonomia de política cambial (e
demais políticas econômicas) dos PEMP, que atuam como policy takers no plano
internacional.
Seguindo a taxonomia de política cambial apresentada na primeira seção, as
restrições do espaço de política cambial se manifestam por meio do direcionamento dos
objetivos macroeconômicos para a estabilidade financeira e prevenção de crises mediante a
redução da volatilidade cambial; da subordinação do canal das expectativas da politica
cambial ao canal das expectativas da política monetária dos PED, e; do surgimento de
assimetrias na adoção de instrumentos, em razão da precaução no uso de reservas
internacionais e de medidas “market unfriendly”. A forma pela qual os diferentes países
72
emergentes vão lidar com tais manifestações depende dos condicionantes domésticos da
política cambial, que serão analisados no próximo capítulo.
73
Capítulo 2
Os condicionantes domésticos da política cambial nos países

emergentes
74
Introdução
O capítulo anterior formulou as principais conexões entre uma característica

estrutural comum a todas as moedas periféricas – a posição no piso inferior da hierarquia de
moedas – e as categorias da política cambial – principalmente os objetivos macroeconômicos,
as metas, os canais de transmissão e os instrumentos. O próximo passo desta tese é investigar
as especificidades, ou seja, as características dos países da amostra que devem ser
incorporadas na análise da gestão da política cambial.
Conforme discutido no primeiro capítulo, no contexto da globalização financeira,
os impactos das assimetrias monetária e financeira sobre a taxa de câmbio restringem a
autonomia de política cambial dos países emergentes (Prates, 2002; De Conti, 2011). Essa
autonomia, por sua vez, é inversamente proporcional ao grau de abertura financeira, reflexo
da dualidade impossível (Flassbeck, 2001) – ou do dilema, nos termos de Rey (2013) – com a
qual se deparam os policy makers dos PEMP. Assim, a abertura financeira e a
institucionalidade do mercado de câmbio estão intrinsicamente vinculadas ao
condicionante estrutural e, portanto, constituem os principais condicionantes domésticos da
política cambial dos países emergentes. É sobretudo a partir da interação entre esses
condicionantes e os instrumentos de política cambial que os demais condicionantes
domésticos são afetados.
Os demais condicionantes domésticos foram definidos a partir dos desafios
impostos à política cambial dos países emergentes pela sua inserção assimétrica no SMFI
contemporâneo (Prates, 2015) e dos objetivos macroeconômicos e metas mencionados nas
entrevistas realizadas junto aos Bancos Centrais desses países e utilizadas no primeiro
capítulo (ver, por exemplo, BIS, 2013 e 2016; Mohanty & Berger, 2013; Moreno, 2005;
Domanski et. al., 2016)42.
Um dos condicionantes é a vulnerabilidade externa, que, num ambiente de livre
mobilidade de capitais, se exacerba nos PEMP e pode gerar consequências negativas para a
42
No mesmo sentido aqui adotado, Prates (2007) também relaciona os condicionantes com os objetivos
macroeconômicos. De acordo com a autora, os objetivos e metas de política cambial dependem de dois
conjuntos de fatores (tratados aqui como condicionantes domésticos). O primeiro “(...) inclui os condicionantes
estruturais, dentre os quais o estágio de desenvolvimento econômico, as características dos mercados financeiros
domésticos e o grau de abertura financeira” (Prates, 2007, p. 9). O segundo “(...) consiste nos condicionantes
conjunturais ou macroeconômicos, que incluem, além da situação do balanço de pagamentos, o grau de pass-
through das variações cambiais aos preços e de currency-mismatch” (Prates, 2007, p. 9). Já Domanski et. al.
(2016, p.68) justificam que tais objetivos “depend not only on countries’ choice of monetary regime but also on
their exposure to external developments, their aggregate balance sheet positions and macroeconomic
circumstances”.
75
volatilidade da taxa de câmbio (Prates, 2007; Domanski et. al, 2016). Portanto, a efetividade
de uma determinada política cambial que tenha como objetivo macroeconômico a estabilidade
financeira/prevenção de crises e como meta a redução da volatilidade cambial, passa
necessariamente pela redução da vulnerabilidade externa, considerada aqui um condicionante
doméstico.
Outro condicionante é a inter-relação entre taxa de juros e taxa de câmbio, que se
acentua especialmente nesses países, num ambiente de livre mobilidade de capitais e reduzida
autonomia de política econômica (Prates, 2015, p. 133). Consequentemente, a gestão da
política monetária torna-se um dos condicionantes domésticos da política cambial,
especialmente sob o regime de metas de inflação, já que o elevado repasse cambial
característico das economias emergentes torna o controle inflacionário um dos principais
objetivos macroeconômicos da política cambial (Caselli & Roitman, 2016; BIS, 2013). Outro
fator que aproxima tais políticas é a esterilização das intervenções no mercado de câmbio, já
que esta gera consequências para a operacionalização da política monetária e para o custo
financeiro da dívida mobiliária federal, como se verá a seguir.
Por fim, o último condicionante da política cambial considerado relaciona-se com
o objetivo macroeconômico da competitividade externa, listado por alguns autores – dentre
eles Bresser-Pereira (2012) e Guzman, Ocampo & Stigltiz (2014) – como a principal
motivação da política cambial (e da política econômica em geral) para se buscar o
desenvolvimento econômico (ver Gala & Libanio, 2010). Portanto, a competitividade externa
é uma das formas de ampliar autonomia da política cambial em relação aos impactos adversos
das assimetrias monetária e financeira. No entanto, ainda que os efeitos de uma taxa de
câmbio competitiva sejam positivos no médio e longo prazo para esses autores, os impactos
dessa taxa, no curto e médio prazo, podem ser heterogêneos, dependendo do padrão de
comércio de cada país – e, consequentemente, da integração da respectiva estrutura produtiva
às cadeias globais de valor (Hiratuka & Sarti, 2017). Assim, a busca por um patamar
depreciado de uma determinada moeda periférica, por exemplo, pode provocar no curto prazo
efeitos negativos sobre a balança comercial de um determinado país - dado seu padrão de
comércio – e aumentar, inclusive, sua vulnerabilidade externa43. Os efeitos negativos podem
43
Há diversas ponderações na literatura sobre o efeito positivo da depreciação cambial sobre o saldo da balança
comercial. De acordo com a condição Marshall-Lerner, esse efeito só ocorre se a soma das elasticidades das
exportações e importações for maior que a unidade. Já Magee (1973) denominou de Curva J a resposta lenta da
balança comercial à variação da taxa de câmbio. Tal curva foi testada em diversos países – ver, por exemplo,
Lobo (2007) e Wilson (2001).
76
se estender também para o controle inflacionário, no caso de um elevado repasse cambial para
os preços dos produtos importados.
De acordo com o referencial analítico proposto, os condicionantes domésticos
listados acima – abertura financeira e institucionalidade do mercado de câmbio;
vulnerabilidade externa; gestão da política monetária e padrão de comércio – se relacionam
com a política cambial conforme a figura 2.1. Assim, a interação entre, de um lado, os
instrumentos de intervenção e, de outro lado, a abertura financeira e a institucionalidade do
mercado de câmbio impacta, positiva ou negativamente, os outros três condicionantes
domésticos, que também se relacionam entre si. Dois pontos principais emergem da figura
abaixo. Primeiramente, a interação entre, de um lado, os instrumentos de política cambial e,
de outro lado, a abertura financeira e a institucionalidade do mercado de câmbio pode ocorrer
de forma ativa, isto é, alterando as regulações até então vigentes, ou acomodatícia, ou seja, se
adequando a tais regulações. Segundo, vale ressaltar que nem sempre todos os condicionantes
domésticos são afetados na condução de uma determinada política cambial. Ou seja, a escolha
de um certo instrumento, meta e objetivo pode envolver - além da abertura financeira e
institucionalidade - apenas um ou dois condicionantes dentre os três listados. Conforme os
diferentes impactos, os objetivos macroeconômicos, traçados previamente, são alcançados ou
não. Os condicionantes domésticos são tema das próximas quatro seções. Por fim, na última
seção deste capítulo, tais condicionantes são relacionados com o referencial teórico
apresentado no primeiro capítulo.
78
Em relação à categorização da abertura financeira, Akyuz (1993, p. 27) classifica

tal processo em três níveis. O primeiro nível refere-se à abertura aos influxos de capitais
(inward transactions), ou seja, os residentes podem, livremente, se endividar nos os mercados
financeiros internacionais, enquanto os não-residentes tem permissão para investir nos
mercados financeiros domésticos. O segundo nível refere-se aos fluxos de saída (outward
transactions), que permite aos residentes transferir capital e deter ativos denominados em
moeda estrangeira, e aos não residentes emitir dívidas e contrair empréstimos nos mercados
financeiros domésticos. Por fim, o terceiro nível compreende as transações domésticas em
moeda estrangeira (conversibilidade interna), que permite operações, tais como depósitos
bancários e empréstimos, entre os residentes em moeda estrangeira.
De maneira geral, dentre as diversas formas de mensuração da abertura financeira,
o indicador desenvolvido por Chinn e Ito (2008) é o mais utilizado na literatura e se baseia
nos dados do Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions do FMI.
De acordo com este índice, pode se identificar na amostra quatro grupos distintos em relação
ao grau de abertura financeira: países com maiores restrições sobre as transações entre
residentes e não residentes, como África do Sul e Tailândia, países com abertura moderada -
como Brasil, Turquia e Indonésia -, países com elevado grau de abertura, como México e
Coréia do Sul, e países com grau máximo de abertura, casos de República Tcheca, Hungria e
Peru44 (gráfico 2.1).
44
Vale ressaltar que o indicador kaopen considera não apenas as restrições na conta financeira, mas também
restrições na conta de transações correntes, além de tarifas comerciais e a presença de múltiplas taxas de câmbio
(Chinn e Ito, 2008).
79
Gráfico 2.1: Índice KAOPEN (2014)
Rep. Tcheca
Indonesia
Polônia Hungria
Tailândia Filipinas
Coréia do Sul
Peru
México
Colômbia
Chile
Brasil
África do Sul
Turquia
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
Fonte: http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm
Nota: Os países foram numerados de 1 a 14 para facilitar a visualização gráfica
O grau de abertura financeira, por sua vez, se relaciona com a institucionalidade

do mercado de câmbio, que diz respeito, em linhas gerais, à liquidez e profundidade e à
regulação sobre as posições dos investidores residentes e não-residentes nesses mercados.
Essa relação, no entanto, é bidirecional, ou seja, alterações no nível de abertura financeira
podem afetar a institucionalidade do mercado de câmbio e vice-versa45 (Prates, 2015).
Porém, quais são os segmentos do mercado de câmbio mais líquidos e profundos e
como são as transmissões das posições dos agentes entre os diferentes segmentos (derivativos
e à vista; onshore e offshore)? De maneira geral, o mercado de câmbio de uma determinada
moeda é descentralizado em diversos lócus de negociação à vista e de liquidação diferida
(derivativos). As negociações entre os agentes nesses mercados ocorrem de duas formas: entre
os bancos (dealers) – ou outras instituições credenciadas pelas autoridades monetárias - e seus
clientes (traders) no mercado primário; e entre os próprios bancos (e outras instituições
financeiras) no mercado interbancário (ou interdealer46), para que suas respectivas posições
no mercado primário de câmbio não fiquem descobertas ou excessivamente
45
Vale ressaltar que o índice Kaopen considera apenas regulações sobre a conta financeira (especificamente
controles de capitais), não incorporando, portanto, outros tipos de regulações, como a regulação macroprudencial
e dos mercados de derivativos (Chinn & Ito, 2008; Prates, 2012). Assim, por exemplo, a adoção de regulações
macroprudenciais pela Coréia do Sul após a CFG, que será analisada no próximo capítulo, não foi incorporada
no cálculo do Kaopen de 2014 apresentado no gráfico 2.1.
46
De acordo com o BIS (2016b, p.28), dealers são “financial intermediary that stands ready to buy or sell assets
with its clients”
80
compradas/vendidas numa determinada moeda (Rossi, 2014). Neste contexto, os grandes

bancos atuam como market makers, formando os preços de compra e venda (bid-ask spreads)
dos diferentes pares de moedas (ver Huang e Masulis, 1999).
As operações entre os agentes podem ser realizadas em mercados de câmbio
onshore – ou seja, sujeitos à jurisdição de um determinado país47 - e/ou offshore – ou seja,
centros financeiros internacionais que não estão sujeitos a tais jurisdições48. De acordo com
He & McCauley (2010) e Rossi (2014), a transmissão entre os mercados onshore e offshore
nos mercados emergentes ocorre por meio de agentes que operam em ambos os mercados e
possuem posições assimétricas no mercado offshore (comprada ou vendida). Tais agentes
carregam suas posições em descoberto para o mercado onshore, transmitindo a pressão
compradora ou vendedora para este mercado (ver figura 2.2) Por exemplo, um banco turco
possui uma posição comprada em dólar e vendida em lira turca no mercado de NDF (Lira
Turca/Dólar) offshore. Dessa forma, além do diferencial de juros, o banco ganha com a
depreciação da lira turca. Para fazer hedge dessa operação, o banco turco faz a operação
contrária no mercado de NDF onshore, transmitindo, portanto, a pressão vendedora do
mercado offshore.
47
Os residentes que operam nos mercados onshore estão sujeitos à jurisdição de um determinado país mesmo
fora das fronteiras nacionais.
48
Vale ressaltar que a ausência de jurisdição não impede iniciativas de regulação internacional. Por exemplo, o
mercado de NDF está migrando gradativamente a plataformas centralizadas de negociação, quem possuem
melhor estrutura de clearing (ver McCauley e Shu, 2016).
82
“líquidas” no plano internacional - como o peso chileno e colombiano e o bath tailandês –

aumentaram o volume de seus respectivos mercados offshore.50
50
Conforme Moore et. al. (2016), o aumento do volume negociado em alguns mercados de câmbio emergentes
de balcão se deve principalmente ao mercado de derivativos (especialmente o mercado de swaps).
83
Tabela 2.1: Volume (estimado)a dos mercados onshore e offshore de balcão – moedas selecionadasb
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
Moeda
Onshore Offshore Onshore Offshore Onshore Offshore Onshore Offshore Onshore Offshore Onshore Offshore Onshore Offshore Onshore Offshore
BRL - - 5.127 - 5.529 364 3.790 1.353 5.762 7.338 14.094 13.120 17.203 41.964 19.747 30.938
CLP - - 1.255 - 2.328 - 2.462 - 4.003 - 5.544 966 11.956 3.948 7.491 4.973
COP - - - - 397 - 802 - 1.860 - 2.794 1.174 3.343 2.487 3.867 4.031
CZK - - 5.128 - 2.094 203 2.383 534 5.029 2.089 5.110 2.493 4.912 14.146 3.822 10.411
HUF - - 1.448 - 587 - 2.827 881 6.858 2.088 4.196 12.959 3.854 18.837 3.305 11.992
IDR - - 1.766 - 3.875 - 2.332 - 3.039 629 3.381 2.636 5.011 4.038 4.633 5.457
KRW - - 3.557 - 9.809 152 20.529 1.547 35.236 3.189 43.824 16.432 47.520 16.675 47.814 36.028
MXN - - 8.659 - 8.593 1.662 15.270 6.134 15.314 28.250 17.019 32.917 32.112 103.241 20.223 76.833
PEN - - - - 241 - 306 - 805 - 1.425 - 2.171 1.035 1.496 2.379
PHP - - 759 - 1.064 - 678 95 2.338 1.170 5.017 1.690 3.733 4.058 2.578 4.461
PLN - - 2.664 - 5.146 454 6.535 761 9.225 16.130 7.847 24.155 7.564 30.005 9.116 26.207
THB - - 3.119 - 1.912 - 3.119 753 6.314 185 7.390 260 12.784 4.312 10.544 7.694
TRY - - - - 1.043 - 3.489 - 4.096 1.844 16.817 12.466 27.277 43.386 22.282 50.530
ZAR 5.165 - 8.933 - 9.941 1.753 9.797 4.200 13.974 16.320 14.375 14.298 20.946 38.757 21.160 28.135
Total 5.165 - 42.415 - 52.558 4.588 74.319 16.259 113.852 79.231 148.832 135.566 200.386 326.890 178.077 300.069
a. Os volumes onshore e offshore foram estimados de acordo com McCauley & Shu (2016, p. 84, gráfico 3): “onshore is defined as all trades executed in the jurisdiction
where a currency is issued on a “net-gross” basis (ie adjusted for local inter-dealer double-counting). Offshore is calculated as the difference between total for the currency on
a “net-net” basis (ie adjusted for local and cross-border interdealer double-counting) and onshore transactions”.
b. BRL: real; CLP: peso chileno; COP: peso colombiano; CZK: coroa tcheca; HUF: florin húngaro; IDR: rupiah; KRW: won; MXN: peso mexicano; PEN: sol peruano; PHP:
peso filipino; PLN: sloty polonês; THB: bath tailandês; TRY: lita turca; ZAR: rand sul-africano.
Fonte: BIS (2016)
84
Neste contexto, os mercados de câmbio offshores – que cresceram em volume ao

longo dos anos 2000 – se tornaram peças importantes para a compreensão da formação da
taxa de câmbio nominal das economias emergentes e, consequentemente, das fontes de
instabilidade desse preço-chave. Assim, a identificação dos mercados mais líquidos, bem
como dos agentes com maiores posições – principalmente dos agentes que atuam em ambos
os mercados (onshore e offshore) - permite, por parte das autoridades monetárias, a escolha
dos instrumentos de política cambial mais eficazes nos mercados onshore.
Considerando a amostra selecionada, apenas sete moedas periféricas são
relevantes nos mercados offshore, BRL, MXN, KRW, PLN, HUF, ZAR, TYN, e, portanto,
incorporadas pelo BIS em sua base de dados. Para as demais moedas há apenas dados do
mercado onshore, disponibilizadas também pelo BIS.
Com base no último relatório trienal – (BIS, 2016) -, dentre as moedas periféricas
analisadas no mercado offshore, há o predomínio de três segmentos: mercado à vista, mercado
forward e o mercado de swap cambial (tabela 2.1). O MXN e ZAR se destacam em relação ao
mercado à vista, sugerindo não a maior internacionalização dessas moedas – no sentido
proposto pela hierarquia de moedas -, mas o impacto de características regulatórias internas
nos mercados offshore, já que o fato de MXN e ZAR serem totalmente “conversíveis” (ou
deliverables) no mercado doméstico viabiliza a formação de um mercado à vista offshore
líquido (ver ANZ, 2014).
Os mercados de derivativos cambiais offshore tiveram crescimento expressivo ao
longo dos anos, principalmente após a crise financeira global de 2008 (gráfico 2.2). Nesse
contexto, o mercado de swaps cambiais se destaca como o mais líquido e profundo entre as
moedas periféricas, com exceção do BRL e KRW, que se destacam no mercado de forwards,
especificamente o mercado de NDF, que, por sua vez, corresponde a 19% do total de
“forwards” negociados offshore51. Em menor grau, os mercados de NDFs denominados em
pesos colombianos, pesos chilenos e sol peruano também se expandiram (Alvarado, Robayo
& Moreno, 2015).
A participação expressiva das moedas brasileira e sul coreana - em relação as
demais moedas periféricas - no mercado de NDF se deve basicamente a fatores relacionados à
51
Vale ressaltar a diferença entre forwards e futuros. Enquanto os contratos futuros são padronizados e
negociados em mercados organizados (bolsas de valores), os contratos forwards são instrumentos de balcão,
acordados entre agentes privados, que estabelecem os termos e condições específicos de cada contrato. Dessa
forma, contratos forwards possuem um maior risco de contraparte, pois não possuem clearing houses ou outras
instituições que garantam as transações. A fraca institucionalidade também implica a ausência de marcação a
mercado em grande parte dos contratos forwards (Farhi, 2006b).
85
abertura financeira. No caso sul-coreano, a restrição à tomada de empréstimos em won (dos

bancos sul-coreanos) pelos investidores não-residentes limitou a participação de tais
investidores no mercado de DF onshore, e, consequentemente, impulsionou o mercado de
NDF offshore. Os próprios bancos sul-coreanos também recorreram aos mercados de NDF
para realizar operações de arbitragem com o mercado de DF onshore. Já no caso brasileiro, a
predominância do mercado futuro onshore (e organizado) – líquido, profundo e propício às
operações de carry trade (canônico e por meio de derivativos) – contribuiu para o
crescimento do mercado offshore de NDFs, principalmente por meio dos agentes que operam
em ambos os mercados onshore e offshore (Mc Cauley & Shu, 2016, p. 84-87).
O mercado de swaps offshore (de taxa de câmbio e de moedas) também
apresentou crescimento expressivo ao longo dos anos 2000 em grande parte dos países da
amostra, principalmente após 2010, sendo dominado essencialmente pelos FX swaps.
Conforme mencionado no primeiro capítulo, num contrato de FX swaps duas partes trocam
duas moedas (num montante estabelecido) à taxa de câmbio spot e se comprometem a reverter
tais posições em uma data futura e de acordo com uma taxa de câmbio pré-estabelecida. Este
instrumento equivale à combinação spot/forward nas operações de carry trade: compra de
uma determinada moeda no mercado de câmbio à vista, para ter acesso aos mercados de
títulos locais, associada a uma venda dessa mesma moeda no mercado forward. O contrato de
currency swaps (swaps de moedas) equivale ao contrato de FX swaps, porém com uma
diferença: os contratos são mais longos, enquanto os vencimentos dos FX swaps são de
curtíssimo prazo (uma semana normalmente). Assim, enquanto o mercado de FX swaps
fornece funding de curto prazo (money market funding), os currency swaps oferecem funding
com prazos superiores que um ano – capital market funding (Borio, 2017, p. 38-40; Barbku &
Ong, 2010; Moreno et. al., 2010).
Nos países da amostra, MXN, TYN, ZAR e as moedas dos países da Europa
Central e do Leste – PLN, HUF e CZK - são os protagonistas nesse segmento de mercado em
relação às demais moedas periféricas, principalmente o mercado de FX swaps, que, no caso
de TYN e ZAR (e em menor escala PLN) é o principal segmento do mercado de câmbio
offshore. Já o mercado de currency swaps (majoritariamente offshore) ainda é tímido em
comparação ao volume dos demais segmentos. Apenas o MXN e ZAR possuem um mercado
mais líquido e crescente em relação às demais moedas periféricas, porém com volumes ainda
muito distantes dos mercados de FX swaps (Upper & Valli, 2016).
86
Assim como o mercado de currency swaps, a participação do mercado de opções,

em relação ao volume total em cada moeda é pequena, ofuscada pela evolução dos mercados
de NDF e swaps cambiais (Moore, Schrimpf & Sushko, 2016). BRL e KWR são as principais
moedas nesse mercado, em relação às demais moedas da amostra. Em alguns países, como a
Coréia do Sul, as opções de câmbio foram amplamente utilizadas nos períodos de alta do ciclo
de liquidez internacional pelas empresas não financeiras, que recorreram a tais derivativos não
apenas para hedge de suas operações, mas também para alavancar suas posições nos mercados
de câmbio (Chui, Fender & Sushko, 2014).
Em relação aos participantes do mercado de câmbio offshore, houve crescimento,
ao longo do período analisado, da rúbrica “outras instituições financeiras” - bancos que não
reportaram como dealers, investidores institucionais, hedge funds e setor público. Tais
instituições predominam em todos os mercados emergentes da amostra, em especial bancos
estrangeiros, seguidos dos dealers estrangeiros (ver Gráfico 2.3).
Gráfico 2.2: Volume dos mercados onshore e offshore por segmento

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Onshore
Offshore
Onshore
Offshore
Onshore
Offshore
Onshore
Offshore
Onshore
Offshore
Onshore
Offshore
Onshore
Offshore
Brasil México Coréia do Polônia Hungria Turquia África do Sul

Sul
Spot Forward Futuro Opções FX Swaps Currency swaps
Fonte: BIS (2016)

87
Gráfico 2.3: Volume dos mercados onshore e offshore por

participante
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Onshore
Onshore
Onshore
Onshore
Onshore
Onshore
Onshore
Offshore
Offshore
Offshore
Offshore
Offshore
Offshore
Offshore
Brasil México Coréia do Sul Polônia Hungria Turquia África do Sul
Dealers locais Dealers estrangeiros Outras instituições Instituições não financeiras
Fonte: BIS (2016)
Já os mercados de câmbio onshore são condicionados pelo grau de abertura

financeira. Assim, as características de tais mercados – por exemplo, os agentes participantes
nos mercados à vista (primário e interbancário) e de derivativos e as restrições às transações
nesses mercados – dependem, essencialmente, do grau de abertura financeira.
Atualmente, o mercado à vista é o segmento mais líquido nos países menores da
amostra (gráfico 2.4). Nesse mercado, há poucas restrições em relação à participação dos
agentes (desde que autorizadas pelas autoridades monetárias) – com exceção das Filipinas,
que exige que as operações estejam atreladas a alguma operação comercial, Tailândia e Brasil,
onde as operações exigem um contrato de câmbio. Em relação à posição de câmbio, grande
parte dos países limita tal direito aos bancos ou possui alguma restrição ao acesso de
instituições a esse tipo de operação – com exceção dos países da amostra da Europa Central e
do Leste. Alguns países – Turquia, Peru, Colômbia e México - também limitam
quantitativamente a posição de câmbio das instituições financeiras a fim de evitar
movimentos especulativos. No que tange aos dealers, apenas os mercados de câmbio mais
líquidos possuem alguma restrição à negociação direta com os Bancos Centrais. Dentre os
dealers, as instituições estrangeiras possuem grande participação em quase todos os mercados
- exceto Coréia do Sul e Brasil -, sugerindo, portanto, um maior risco de contágio do ciclo de
liquidez internacional na formação da taxa de câmbio (Quadro 2.1).
88
Já o mercado de derivativos de câmbio onshore se expandiu ao longo dos anos

2000 e se tornou o segmento mais líquido nas principais moedas periféricas (gráfico 2.2).
Com exceção dos países do sudeste asiático (Filipinas, Coréia do Sul e Tailândia), há poucas
ou nenhuma restrição às operações nesses mercados (de balcão), que se concentram nos
segmentos de forwards e swaps.
Os mercados forwards onshore são em grande parte non deliverables e, assim
como os mercados NDF offshore, cresceram, em volume, com o retorno dos fluxos de capitais
aos países emergentes após a crise financeira global, principalmente em mercados sul-
americanos menores, como Chile, Peru e Colômbia (gráfico 2.4). Vale destacar a
predominância do mercado futuro (mercado organizado) no caso brasileiro, que confere
singularidade à institucionalidade deste país, conforme será visto no próximo capítulo. O
crescimento desses mercados propiciou não somente hedge das operações de carry trade, mas
também movimentos especulativos via derivatives carry trade, implicando maior
instabilidade nas taxas de câmbio dos países emissores de moedas periféricas. Por exemplo,
os rumores sobre o anúncio do tappering em abril de 2013 provocaram uma mudança das
posições dos investidores nos mercados forwards emergentes para a ponta vendida nas
moedas emergentes (McCauley & SHU, 2016).
Assim como nos mercados offshore, os mercados de FX swaps onshore –
relevantes no México, Polônia, Hungria, República Tcheca, Turquia e Coréia do Sul - são
uma importante fonte de funding nos países emergentes. Tal mercado se sobressai quando os
bancos estrangeiros possuem acesso limitado ao mercado de crédito doméstico, dificultando,
portanto, o funding na moeda local. Por serem instrumentos de curtíssimo prazo, os FX swaps
estimulam as operações de carry trade, além de oferecer hedge para empresas não-financeiras
(Borio et. Al., 2017). Interrupções na rolagem dessas operações podem causar crises de
liquidez não só no mercado de swaps, mas também nos demais segmentos do mercado de
câmbio e no sistema bancário (Barkbu e Ong, 2010) (Moreno et. al., 2010).
Em relação aos agentes participantes, há o predomínio de dealers e bancos
estrangeiros no caso das moedas com participação relevante nos mercados offshore, e dos
dealers locais no caso das moedas periféricas com pouca participação internacional. A
presença majoritária, em volume, das instituições financeiras estrangeiras tanto nos mercados
onshore e offshore sugere um importante canal de transmissão das operações desse último
para o primeiro, por meio das chamadas operações espelho citadas acima (ver, por exemplo,
He & MacCauley, 2010 e Rossi, 2014 para o caso brasileiro).
89
Gráfico 2.4: Volume dos mercados onshore por segmento (em %)

100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Chile Peru Indonesia Tailandia Filipinas Colômbia Rep. Tcheca
Spot Forward Opções FX Swaps Currency swaps
Fonte: BIS (2016)
Gráfico 2.5: Volume dos mercados onshore por participante (em %)

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Chile Peru Indonesia Tailandia Filipinas Colômbia Rep. Tcheca
Dealers locais Dealers estrangeiros Outras instituições Instituições não financeiras
Fonte: BIS (2016)

90
Quadro 2.1: Institucionalidade dos mercados à vista e de derivativos (2015) – países selecionados
País/mercado Colômbia México Chile Brasil
Agentes: podem atuar nos Agentes: somente os bancos Agentes: Mercado primário de câmbio Agentes: No mercado primário, as
segmentos primário e (comerciais) podem atuar no é negociado num sistema chamado operações com divisas devem ser
interbancário: bancos, mercado primário; já o mercado Datatec, onde Bancos e Corretoras de formalizadas em contratos de câmbio
corporações financeiras interbancário compreende bancos Valores operam uns com os outros de e realizadas por meio de instituições
(semelhantes aos bancos de (comerciais, de investimento e acordo com limites preestabelecidos financeiras autorizadas pelo Banco
múltiplos), fundos de pensão, entre eles. No mercado interbancário, Central. Restrição à abertura de
investimento no Brasil),
seguradoras e quaisquer instituições 25 bancos podem participar, sem contas em moeda estrangeira. No
corretoras, seguradoras, fundos
registradas como instituições qualquer intervenção do Banco Central. mercado interbancário, diversas
de pensão e agentes fiduciários
financeiras. Não há restrição para Não há restrições para abertura de instituições financeiras (bancos e
sob a supervisão da
abertura de contas em moeda contas de moeda estrangeira. não-bancos) podem atuar, porém
Superintendência Financeira.
estrangeira. Dealers: todas as instituições devem prestar contas de suas
Restrição à abertura de contas
À vista Dealers: Somente bancos financeiras operações e posições em moeda
em moeda estrangeira.
Posição de câmbio: além dos Posição de câmbio: permitida para estrangeira ao Bacen.
Dealers: todas as instituições bancos (comerciais e de bancos, corretoras, seguradoras e Dealers: Somente bancos
financeiras investimento), fundos de pensão, sociedades de investimentos; não há Posição de câmbio: permitida para
Posição de câmbio: todos os seguradoras, corretoras e agentes limites. bancos. Atualmente, não há limite de
agentes podem ter posição de fiduciários. Mas a posição de divisas posição comprada ou vendida.
câmbio. Mas, não podem manter dos bancos (comprada ou vendida) é
posição vendida a partir da restrita a 15% do seu capital.
contratação de empréstimos no
mercado interbancário
internacional (operações de
linha). Limite de posição: 20% do
91
capital, comprada; 5% do capital,

vendida.
Apenas o mercado de opções é Relevante no mercado de FX swaps. Relevante no mercado forward (porém Mercado futuro é o mais líquido
relevante no onshore, com grande baixa liquidez). Forte regulação sobre dentre todos os segmentos (incluindo
Derivativos
participação de investidores as posições de câmbio. à vista).
estrangeiros
País/mercado Indonésia Filipinas Tailândia Coréia do Sul

Agentes: Podem atuar bancos e Agentes: Não há restrições em Agentes: Qualquer agente pode Agentes: No mercado primário,
demais instituições financeiras relação às transações entre comprar e vender THB mediante todas as instituições financeiras e
(desde que previamente aprovadas residentes e entre residentes e não instituições financeiras autorizadas não financeiras podem operar. Nas
pelas autoridades monetárias). residentes. No mercado pelo Banco Central. Não residentes são transações “delivery”, é necessário
Transações que envolvem não interbancário, os bancos nacionais e obrigados a abrir contas em bancos um pedido de aprovação junto a um
residentes são reguladas pelas estrangeiros negociam, sem autorizados, com regulação do Banco banco. No mercado interbancário,
autoridades monetárias. No restrições, por meio de uma Central. No mercado interbancário, não não restrições para as operações.
mercado interbancário, 74 bancos plataforma eletrônica, na qual as há limites e restrições para as Bancos participantes estão sujeitos
À vista podem participar, sem qualquer taxas de câmbio são estabelecidas. operações entre as instituições as regras do “Comitê do Mercado de
intervenção do Banco Central. Dealers: Qualquer instituição autorizadas. Residentes e não Câmbio de Seoul”, no qual o Banco
Residentes e não residentes podem financeira e não financeira residentes podem ter contas em moeda da Coréia faz parte. Abertura de
ter conta em moeda estrangeira no autorizada pelo Banco Central. estrangeira no país sem restrições. conta em moeda estrangeira é
país. Posição de câmbio: Permitida para Dealers: todas as instituições permitida.
Dealers: Somente bancos todas as instituições financeiras. financeiras Dealers e posição de câmbio:
Posição de câmbio: Apenas os Posição de câmbio: Permitida para Somente bancos.
bancos podem ter posição (líquida) todas as instituições financeiras
de câmbio autorizadas pelo Banco Central
92
Relevante nos mercados forward e Relevante nos mercados forward e Relevante no mercado de forwards e
Relevante para os mercados
swaps. Transações são reguladas e swaps. Operações são reguladas e opções (com limites de posições para
forwards e swaps. Operações são
Derivativos restritas para hedge (documentos permitidas apenas para hedge. bancos nacionais e estrangeiros e
reguladas e permitidas apenas para
que comprovam a posição aberta de exportadores)
hedge de algumas operações.
câmbio).
País/mercad
Polônia Hungria República Tcheca Turquia
o
Agentes: Qualquer instituição As autoridades monetárias Qualquer instituição financeira e não Agentes: qualquer instituição
financeira pode atuar no mercado removeram todas as restrições sobre financeira, autorizada pelo Banco financeira e não financeira
primário. A regulação foi adequada as transações no mercado de câmbio Central, pode atuar no mercado autorizada pelas autoridades
aos padrões da União Europeia. No em 2001 nos mercados primários e primário e interbancário. Grande parte monetárias. Grande parte dos
mercado interbancário, não há interbancário. Todas as instituições dos dealers são bancos, parte deles agentes pode ter conta em moeda
À vista limites para as operações, que são
financeiras podem ter posições estrangeiros. Residentes e não- estrangeira no país (alto nível de
abertas de câmbio. Residentes e residentes podem ter conta em moeda dolarização).
concentradas em poucos bancos
não-residentes podem ter conta em estrangeira. Dealers: Somente bancos
(cerca de 20 instituições). Residentes
moeda estrangeira. Posição de câmbio: permitida para
e não-residentes podem ter conta
bancos, com regulação do Banco
em moeda estrangeira.
Central sobre as posições vendidas
93
Dealers: Principalmente bancos em moeda estrangeira.

Posição de câmbio: Não há
restrições em relação às instituições
financeiras.
O mercado de FX swaps é líquido e

O mercado de FX swaps é líquido e O mercado de FX swaps é líquido e
profundo (superando, em volume, o Relevante no mercado de swaps
Derivativos profundo (superando, em volume, o profundo (superando, em volume, o
mercado à vista em alguns cambiais
mercado à vista em alguns períodos) mercado à vista em alguns períodos)
períodos).
País/mercado África do Sul Peru

Agentes: No mercado primário, todas as instituições financeiras autorizadas Agentes: participam no mercado primário principalmente bancos
pelo Banco Central podem operar. Abertura de contas em moeda estrangeira domésticos, fundos de pensão, não residentes e empresas não
é restrita e regulada pelas autoridades monetárias. financeiras. Participantes podem abrir contas em moeda estrangeira (alto
Dealers: Bancos nacionais e estrangeiros (maioria) autorizados pelo Banco nível de dolarização). No mercado interbancário, todos os bancos são
À vista
Central. autorizados a participar das operações.
Posição de câmbio: Somente bancos. Dealers: todas as instituições financeiras
Posição de câmbio: Principalmente bancos. Há limites nas posições
compradas e vendidas em dólar.
O mercado de FX swaps é líquido e profundo (superando, em volume, o Relevante no mercado de forwards (principalmente NDF).
Derivativos
mercado à vista em alguns períodos).
94
Fonte: FMI (2015),Prates (2015), Bancos Centrais dos países emergentes selecionados.
Em suma, a evolução e o quadro institucional dos diversos segmentos do mercado

de câmbio onshore e offshore revelam alguns padrões em relação à regulação, atuação dos
agentes e liquidez desses mercados. De maneira geral, o mercado de FX swaps se destaca em
grande parte das moedas com mercado offshore relevante, com exceção de BRL e KRW. O
crescimento, em volume, dos mercados de derivativos - e sua preponderância em relação aos
demais segmentos em alguns países – estimula os bancos centrais a usarem instrumentos
derivativos em suas intervenções, conforme mencionado no capítulo anterior (Domanski et.
al., 2016). As restrições em relação à abertura financeira, por sua vez, se concentram nas
posições de câmbio (México e Turquia), na abertura de contas em moeda estrangeira (Brasil e
África do Sul) e nas transações entre residentes e não-residentes (sudeste asiático).
Em relação aos agentes participantes do mercado, há a presença preponderante de
dealers (em sua maioria bancos) e bancos estrangeiros nos mercados onshore e offshore das
moedas periféricas mais líquidas. A maior presença de instituições estrangeiras nos mercados
de câmbio pode deixar as moedas periféricas ainda mais suscetíveis às sinalizações e
mudanças da política monetária nos países de origem desses bancos – majoritariamente a
política monetária do BCE e Fed – afetando, portanto, os canais de transmissão da política
cambial nos países emergentes. Nesse cenário, as sinalizações das intervenções feitas pelos
bancos centrais dos PEMP perdem força, isto é, tais ações podem ser constantemente
confrontadas pelas operações dos grandes dealers estrangeiros nos mercados de câmbio
internacionais. Ao mesmo tempo, a capacidade da autoridade monetária de impactar os
mercados de câmbio via canal de equilíbrio de portfólio também perde força, já que a
expansão dos mercados onshore e offshore, bem como suas interações, “dilui” os efeitos das
reservas internacionais sobre esses mercados (ver Menkhoff, 2013).
2.2 Os aspectos financeiros da vulnerabilidade externa
A vulnerabilidade externa é um tema recorrente após a inserção dos países

periféricos na globalização financeira e uma das principais consequências do SMFI
hierarquizado sobre esses países. Numa definição ampla, ela evidencia a sensibilidade do
95
ciclo doméstico aos movimentos do ciclo de liquidez global52 (Gonçalves, 1998; Rosa &
Biancarelli, 2017). Os choques provindos do ciclo global podem se transmitir de diversas
formas às economias domésticas.
A intensificação da abertura financeira das economias emergentes ao longo dos
anos 1990 e 2000 e o boom dos fluxos de capitais entre 2003 e 2007 impulsionaram, pelo lado
dos fluxos, a entrada de capitais privados nessas economias (Gráfico 2.6). De maneira geral,
os empréstimos externos se sobressaíram tanto no período pré-crise – com destaque para a
Coréia do Sul – quanto no período pós-crise em relação aos demais fluxos privados (fluxos de
portfólio e IDE). Os fluxos de IDE também possuem relevância na média dos fluxos líquidos
– destaca-se Brasil, México e Coréia do Sul -, conferindo, supostamente, maior estabilidade
aos fluxos de capitais privados, em razão da natureza menos volátil deste tipo de fluxo. No
entanto, os fluxos de IDE possuem componentes desestabilizadores, que comprometem seu
suposto caráter de longo prazo. Os fluxos direcionados a fusões e aquisições, por exemplo,
pode contribuir para o aprofundamento dos desequilíbrios causados pelos fluxos de capitais
de curto prazo. Os fluxos de IDE podem ser utilizados também como funding de operações de
curto prazo (carry trade), por meio dos empréstimos intercompanhias (Akyüz, 2017, p. 182-
183).
Em relação à conta corrente (gráficos 2.9 e 2.10), pode se observar no gráfico 2.9
os países (especialmente Brasil, Chile, Peru e Indonésia) que se beneficiaram do boom dos
preços das commodities no período pré-crise – e, portanto, chegaram a registrar superávits em
conta corrente no período – e que tiveram suas contas de transações correntes duramente
afetadas, conjuntamente com os países do gráfico 2.10, no pós-crise, com o enfraquecimento
do comércio mundial. Tal fato, portanto, pressionou ainda mais o balanço de pagamentos
desses países, principalmente Turquia e Peru, que possuem altos níveis de dolarização em
suas economias.
52
Há outras definições de vulnerabilidade externa (ver Gonçalves et al, 1998, p. 57; Painceira & Carcanholo,
2002; Gonçalves, 2005; Carcanholo, 2010).
96
Gráfico 2.6: Fluxos líquidos de capitais privados de não residentes -

países selecionados1 (em US$ milhões)
550.000
500.000
450.000
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
2008
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
Fonte: Institute of International Finance (IIF)
Nota: 1. Todos os países da amostra exceto o Peru, que não é considerado na base de dados da IIF
Gráfico 2.7: Fluxo líquido de capitais privados pré-crise (2003-

2007) - média - US$ milhões
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
-
(5.000)
IDE Portfólio Empréstimos Externos
Fonte: IIF
97
Gráfico 2.8: Fluxo líquido de capitais privados pós-crise (2008-

2016) - média - US$ milhões
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
-
(10.000)
IDE Portfólio Empréstimos Externos
Fonte: IIF
Gráfico 2.9: Saldo da conta de transações conta corrente - países

selecionados - % PIB
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Brasil Chile Indonésia Peru Filipinas Tailândia Coréia
Fonte: IIF
98
Gráfico 2.10: Saldo da conta de transações conta corrente -

países selecionados - % PIB
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Hungria Colômbia México Polônia

África do Sul Turquia Rep. Tcheca
Fonte: IIF
Pelo lado dos estoques, a abertura contribuiu para o encurtamento de prazos do

passivo externo, a dolarização e o descasamento de moedas no balanço das instituições
financeiras e não financeiras (naqueles países que avançaram em relação à conversibilidade
de direito), e o endividamento externo dos setores privado e público. Ademais, esses
desequilíbrios foram agravados pela presença dos regimes de câmbio administrados, que
dificultava os ajustes aos choques externos. Consequentemente, tal cenário tornou as
economias emergentes mais vulneráveis aos movimentos dos ciclos de liquidez internacional,
como se verificou nas crises cambiais da segunda metade da década de 199053 (Akyüz, 2014
e 2017); (Kaltenbrunner; Painceira, 2015).
Conforme discutido no primeiro capítulo, a mudança para o regime de câmbio
flutuante em grande parte dos países emergentes após essas crises contribuiu para a absorção
de parte da volatilidade dos fluxos de capitais de curto prazo, porém, ao mesmo tempo,
aprofundou os efeitos das fases de alta e baixa do ciclo de liquidez sobre a taxa de câmbio e a
posição dos agentes em moeda estrangeira. De acordo com Akyüz (2017, p. 136-137):
To the extent that there are large currency mismatches in balance

sheets, sharp declines in the exchange rate could increase the debt
53
A primeira geração de modelos de crises cambiais relacionava as vulnerabilidades externas à deterioração dos
fundamentos econômicos domésticos (Krugman, 1979). A segunda geração chamou a atenção para a
possibilidade de trade-off entre a deterioração dos fundamentos e o regime de câmbio fixo. Para uma visão
aprofundada sobre o tema, ver Prates (2002, p. 40-57) e (Kaltenbrunner & Painceira, 2015).
99
burden, thereby causing bankruptcies and reducing effective demand.

Currency mismatches in the private sector tend to be particularly
damaging. At times of capital reversals, private borrowers often
attempt to close their open positions by purchasing foreign currency
in order to avoid further losses from depreciations and this in turn
accelerates the fall of the currency
A fim de evitar tais impactos descritos acima – e a repetição das crises cambiais
da década de 1990 – os países emergentes adotaram diferentes medidas visando a melhora dos
indicadores relacionados à solvência e liquidez externa54. A principal delas foi a acumulação
de reservas, que se intensificou ao longo do boom dos fluxos de capitais pré-crise, conforme
mencionado no capítulo anterior. A expansão do colchão de liquidez combinada com o bom
desempenho do saldo da balança comercial – em razão, principalmente, do boom dos preços
das commodities e maior dinamismo do comércio mundial, mencionados acima – foram
determinantes para a melhora dos indicadores de liquidez e solvência externa,
respectivamente55 (Tabela 2.2).
Além disso, essa melhora veio acompanhada de uma redução na dolarização dos
passivos externos em alguns países, em especial dos títulos soberanos (Akyuz, 2014). A maior
participação das emissões de títulos em moeda doméstica causa efeitos patrimoniais positivos,
já que a depreciação da moeda local provoca uma redução dos passivos externos, diminuindo
o risco de perda excessiva de reservas em momentos de crise de liquidez. Embora não haja
dados específicos sobre “desdolarização” dos passivos externos em todos os países da
amostra, o movimento da posição internacional de investimento (passivos menos ativos
externos) pode sugerir a maior/menor presença de passivos denominados em moeda
doméstica; ou seja, passivos mais concentrados em suas respectivas moedas tendem a
diminuir nos momentos de baixa no ciclo de liquidez (Akyuz, 2017; Rosa & Biancarelli,
2017). A tabela 2.3 revela uma melhora da posição internacional de investimento (passivos
menos ativos externos) nos momentos de baixa (2008) e instabilidade no ciclo de liquidez
54
Os indicadores de solvência e liquidez externa constituem medidas convencionais da vulnerabilidade externa
no médio e longo prazo e no curto prazo, respectivamente. A solvência externa representa a capacidade de um
país honrar seus compromissos externos de médio e longo prazo por meio da geração de divisas, ou seja, das
exportações. Já a liquidez externa representa a capacidade de honrar os compromissos externos de curto prazo
por meio do estoque de reservas internacionais (ver Prates, 2006).
55
De acordo com Akyüz (2017, p. 138), a principal referência até a CFG para a mensuração da vulnerabilidade
externa era a dívida externa de curto prazo. Dessa forma, a acumulação de reservas internacionais deveria ser
suficiente para cobrir a dívida externa de curto prazo em moeda estrangeira (regra de Greenspan-Guidotti).
100
internacional (a partir de 2012) em grande parte dos países, principalmente Brasil e Coréia do
Sul56. Já países com elevados níveis de dolarização em seus passivos externos, como o Peru,
apresentam o efeito contrário: em momentos de crise, a posição internacional de investimento
se deteriora.
Tabela 2.2: Indicador de Solvência e reservas internacionais – anos e países selecionados

Países Indicadores 1990 1995 2002 2007 2011 2015
Dívida Externa
403,8 326,5 314,3 133,4 163,6 282,0
Brasil Bruta/Exportações
Reservas 7.441 49.708 37.462 179.433 350.356 354.175
Dívida Externa
173,5 126,9 171,1 63,7 97,8 196,0
Chile Bruta/Exportações
Reservas 6.069 14.140 15.341 16.837 41.932 38.633
Dívida Externa
202,2 185,5 90,0 67,1 76,2 109,6
México Bruta/Exportações
Reservas 10.168 15.741 47.984 87.109 143.991 173.975
Dívida Externa
251,3 203,1 250,2 126,9 116,8 245,9
Colômbia Bruta/Exportações
Reservas 4.390 8.349 10.732 20.767 31.386 46.104
Dívida Externa
241,7 147,6 101,0 134,9 136,4 108,8
Hungria Bruta/Exportações
Reservas 1.069 11.968 10.359 23.970 48.677 33.019
Dívida Externa
238,6 142,7 142,5 129,6 135,3 132,1
Polônia Bruta/Exportações
Reservas 4.492 14.774 29.794 62.978 92.656 91.406
Dívida Externa
85,4 58,5 56,7 57,9 69,6 78,8
Rep, Tcheca Bruta/Exportações
Reservas 735 13.939 23.555 34.550 39.444 61.870
Dívida Externa
223,3 193,3 222,6 177,6 172,4 201,0
Turquia Bruta/Exportações
Reservas 6.050 12.442 27.069 73.384 77.756 92.926
Dívida Externa
95,8 99,4 87,5 75,2 89,5 114,6
África do Sul Bruta/Exportações
Reservas 1.008 2.820 5.904 29.589 42.588 41.510
Dívida Externa
244,4 221,1 196,2 105,5 104,6 179,5
Indonésia Bruta/Exportações
Reservas 8.367 17.504 30.494 54.974 106.529 103.270
Dívida Externa
226,0 123,8 145,5 123,9 116,6 94,5
Filipinas Bruta/Exportações
Reservas 924 6.396 13.329 30.210 67.290 73.912
56
Ver para o caso brasileiro Noije (2015).
101
Dívida Externa
95,3 135,1 70,1 39,2 39,0 46,7
Tailândia Bruta/Exportações
Reservas 13.305 35.982 38.046 85.349 167.389 151.266
Dívida Externa
67,5 73,8 64,5 71,2 56,7 58,6
Coréia do Sul Bruta/Exportações
Reservas 14.793 32.678 121.345 262.150 304.236 363.167
Fonte: Institute of International Finance (IIF)
No entanto, a aparente diminuição da vulnerabilidade externa “clássica”,

vinculada ao balanço de pagamentos, desconsidera outras dimensões – nos termos de Akyüz
(2017) - ou novas formas de vulnerabilidade externa (New Forms of External Vulnerability)
nos termos de Kaltenbrunner & Paincera (2015), que impactam a resiliência dos países aos
choques externos (Akyüz, 2017). Dessa forma, esta tese considera cinco “novas” dimensões
da vulnerabilidade externa. A primeira dimensão é o aumento da participação dos
investimentos de portfólio e empréstimos externos, ambos de caráter curto-prazista, nos
passivos externos dos países emergentes, tornando-os mais suscetíveis às instabilidades do
ciclo de liquidez internacional. De acordo com a tabela 2.3, entre 2000 e 2007, que abrange o
período pré-crise, houve crescimento do estoque de investimento de portfólio em relação ao
PIB em todos os países da amostra e aumento da participação dos portfólios em relação aos
Investimentos Diretos Externos – com destaques, neste último caso, para Brasil e Coréia do
Sul.
Dessa forma, apesar do menor ritmo de crescimento do passivo externo - em
relação às reservas e exportações - e da redução dos estoques denominados em moeda
estrangeira, o crescimento relativo do investimento de portfólio (e de outros investimentos de
curto prazo) contribui negativamente para a chamada “vulnerabilidade estrutural”57, nos
termos de Gonçalves (2005, cap. 5) e Gonçalves et. al. (2008), já que a possibilidade de fuga
de capitais é acentuada, especialmente nos países emissores de moedas periféricas. Assim, nos
momentos de instabilidade e crise, e, portanto, de maior preferência pela liquidez da divisa-
chave, a manutenção do financiamento externo, de curto-prazo principalmente, é
comprometida.
57
Conforme Gonçalves et. al. (2008, p. 120), a vulnerabilidade estrutural externa “está dada por el desempeño
externo relativo de determinado país comparativamente con el desempeño relativo de otros países. Compara,
entre varios países, el diferencial relativo de indicadores de inserción económica internacional en uma
perspectiva de largo plazo”.
102
Tabela 2.3: Posição Internacional de Investimento (US$ milhões) – países selecionados

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Brasil -267.762 -282.137 -299.735 -350.436 -496.021 -243.659 -559.110 -906.164 -820.506 -806.489 -740.520 -775.411 -477.740
Indonésia -106.317 -117.129 -125.197 -137.216 -169.546 -148.123 -213.724 -291.062 -318.273 -361.224 -371.433 -383.973 -376.834
Chile -29.284 -24.271 -24.580 -7.686 4.529 -18.284 -13.352 -18.663 -21.063 -32.003 -26.061 -24.725 -32.898
Rep. Tcheca -20.560 -32.820 -30.658 -47.354 -77.341 -79.285 -93.942 -97.209 -91.412 -97.827 -85.209 -69.075 -60.927
Colômbia -29.408 -32.084 -35.643 -40.166 -47.891 -53.685 -59.532 -69.584 -78.443 -91.645 -102.663 -116.785 -128.587
Hungria -69.722 -97.289 -96.735 -119.847 -131.035 -147.182 -161.564 -141.203 -124.332 -121.951 -116.592 -96.476 -76.368
África do Sul -23.441 -37.119 -54.664 -65.885 -94.013 -17.680 -57.371 -98.828 -43.495 -55.555 -14.590 -26.216 40.992
Coréia do Sul -63.207 -60.428 -143.901 -155.217 -187.448 -69.330 -99.871 -131.104 -81.022 -94.370 -37.240 84.221 204.446
México -219.064 -261.893 -311.306 -379.565 -389.724 -346.933 -369.865 -430.672 -409.693 -524.577 -576.237 -559.325 -558.474
Polônia -93.988 -127.470 -126.857 -165.193 -240.054 -241.332 -276.036 -317.335 -286.137 -343.334 -377.137 -338.785 -287.898
Filipinas -41.614 -40.211 -39.898 -46.173 -47.260 -31.558 -29.140 -29.312 -23.054 -40.637 -35.957 -40.897 -28.297
Peru -28.415 -27.420 -26.419 -25.815 -31.308 -30.386 -34.624 -43.755 -41.530 -46.809 -53.565 -61.001 -66.221
Turquia -105.839 -128.219 -174.705 -205.620 -313.780 -199.694 -276.001 -361.336 -314.703 -423.808 -395.192 -442.968 -377.886
Tailândia -54.579 -50.966 -53.835 -55.153 -55.069 -13.417 -4.517 -41.873 -41.047 -81.072 -69.644 -97.279 -43.108
Fonte: FMI (International Finance Statistics)
103
A segunda dimensão refere-se ao crescimento do endividamento privado externo a

um ritmo superior ao da divida externa pública, especialmente após a crise financeira global.
Esse endividamento pode ser decomposto em duas categorias principais: empréstimos
bancários e emissão de títulos nos mercados financeiros internacionais por bancos,
corporações não financeiras e governos. Em linhas gerais, o empréstimo bancário é a
modalidade mais utilizada nos países da amostra, porém, a emissão de títulos nos mercados
internacionais por corporações não financeiras é crescente desde 2007.
Em relação à emissão de títulos nos mercados internacionais, é notório o
crescimento desta modalidade de dívida privada nos anos 2000, principalmente entre 2007 e
2015, em todos os países da amostra, com destaque para México, Coréia do Sul, Brasil e
Turquia – em menor grau Indonésia e Chile. Em especial, as corporações não-financeiras
aumentaram suas emissões de títulos entre 1995 e 2015 em quase todos os países da amostra –
os países representantes da Europa Central e do Leste tiveram um desempenho mais tímido58
(ver Tabela 2.5 do anexo estatístico)
Enquanto no Brasil e Coréia do Sul (gráficos 2.11 e 2.14) a emissão de títulos
privados nos mercados internacionais se deu principalmente por meio de instituições
financeiras, no caso mexicano (gráfico 2.12), as corporações não financeiras comandaram o
processo, multiplicando quase por dez a emissão de títulos. Já no caso turco, o governo lidera
as emissões em relação aos outros setores (gráfico 2.13). Vale ressaltar que grande parte
dessas emissões é denominada em dólar, aumentando, portanto, a vulnerabilidade de
corporações, instituições financeiras e governos às reversões no funding internacional.
58
Nos Brics, tais emissões aumentaram principalmente nos mercados offshore, por meio das subsidiárias no
exterior das empresas nacionais. De acordo com (AKYÜZ, 2014), considerando apenas os residentes, as
emissões de títulos pelas corporações não-financeiras totalizaram US$ 480 bilhões entre 2010 e 2013; quando se
considera as empresas nacionais, as emissões saltam para US$ 940 bilhões no mesmo período, revelando,
portanto, a importância das emissões pelas subsidiárias.
104
Gráfico 2.11: Emissão internacional de títulos (US$

milhões) - Brasil
65.000
60.000
55.000
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
-
1995 2002 2007 2011 2013 2015
I. Não-financeiras Financeiro Público
Fonte: BIS
Gráfico 2.12: Emissão internacional de títulos (US$

milhões) - México
130.000
120.000
110.000
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
-
1995 2002 2007 2011 2013 2015
Fonte: BIS banking statistcs

105
Gráfico 2.13: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) -

Turquia
65.000
60.000
55.000
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
-
1995 2002 2007 2011 2013 2015
Gráfico 2.14: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) -

Coréia do Sul
120.000
110.000
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
-
1995 2002 2007 2011 2013 2015
Público I. Não-financeiras Financeiro
Já a dívida externa privada proveniente de empréstimos bancários cresceu de

maneira menos expressiva ao longo do período analisado. Novamente, Brasil, México,
Coréia do Sul e Turquia se destacam, em termos de volume, nesse tipo de captação (ver
gráficos 2.15, 2.16, 2.17 e 2.18). No Brasil, bancos e especialmente “não bancos” –
investidores institucionais e bancos de investimento em geral - aumentaram seu estoque de
dívida privada, principalmente após a crise financeira global. Entre 2013 e 2015, o estoque de
empréstimos dos bancos brasileiros aumentou substancialmente, chegando ao pico de US$
106
112 bilhões aproximadamente, em março de 2015. Tal comportamento pode refletir o impacto
do programa de swaps câmbio/juros (cross currency swaps) sobre a captação externa dos
bancos residentes (ver tabela 2.6 do anexo estatístico).
Gráfico 2.15: Dívida Privada Externa - Empréstimos

bancários (US$ milhões) - Brasil
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
01/12/1995
01/01/1997
01/02/1998
01/03/1999
01/04/2000
01/05/2001
01/06/2002
01/07/2003
01/08/2004
01/09/2005
01/10/2006
01/11/2007
01/12/2008
01/01/2010
01/02/2011
01/03/2012
01/04/2013
01/05/2014
01/06/2015
Não Bancos Bancos Corp. Não financeiras
Gráfico 2.16: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários

(US$ milhões) - México
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
-
01/12/1995
01/12/1996
01/12/1997
01/12/1998
01/12/1999
01/12/2000
01/12/2001
01/12/2002
01/12/2003
01/12/2004
01/12/2005
01/12/2006
01/12/2007
01/12/2008
01/12/2009
01/12/2010
01/12/2011
01/12/2012
01/12/2013
01/12/2014
01/12/2015
Corp. Não Financeiras Não bancos Bancos

107
Gráfico 2.17: Dívida Privada Externa - Empréstimos

bancários (US$ milhões) - Turquia
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
- 01/12/1998
01/12/2015
01/12/1995
01/12/1996
01/12/1997
01/12/1999
01/12/2000
01/12/2001
01/12/2002
01/12/2003
01/12/2004
01/12/2005
01/12/2006
01/12/2007
01/12/2008
01/12/2009
01/12/2010
01/12/2011
01/12/2012
01/12/2013
01/12/2014
Corp. não financeiras Bancos Não Bancos
Gráfico 2.18: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários

(US$ milhões) - Coréia do Sul
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
-
01/12/1995
01/12/1996
01/12/1997
01/12/1998
01/12/1999
01/12/2000
01/12/2001
01/12/2002
01/12/2003
01/12/2004
01/12/2005
01/12/2006
01/12/2007
01/12/2008
01/12/2009
01/12/2010
01/12/2011
01/12/2012
01/12/2013
01/12/2014
01/12/2015
Bancos Corp. Não Financeiras Não Bancos
A terceira dimensão a ser considerada é a crescente presença de não residentes nos

mercados de títulos públicos denominados em moedas periféricas. Conforme mencionado
acima, a emissão de títulos de dívida denominados (ou indexados) na divisa-chave (ou em
moedas centrais) se reduziu ao longo dos anos 2000, dando maior espaço a títulos
denominados em moedas domésticas. Além dos efeitos patrimoniais positivos apontados, a
outra face desse processo, que se intensificou após a adoção da política de afrouxamento
quantitativo (quantitative easing) norte-americana, foi a maior participação de investidores
não residentes nesses mercados. A busca por rendimentos (search for yield) num contexto de
108
baixas taxas de juros, a melhora dos ratings soberanos ao longo dos anos 2000, o baixo nível
da relação dívida pública/PIB em comparação aos países desenvolvidos e a maior oferta de
hedge nos mercados de derivativos de câmbio – que se tornaram mais líquidos, conforme
visto na seção anterior - são os principais fatores de atração de uma parcela cada vez maior de
investidores não-residentes aos mercados de títulos públicos, especialmente investidores
institucionais59 (Polychronopoulos & Binstock, 2013; Kaltenbrunner & Painceira, 2014;
Banco Mundial, 2014 ).
Considerando a amostra analisada, a participação estrangeira nos mercados de
títulos públicos, por exemplo, é expressiva na Indonésia, Polônia, Peru, México e África do
Sul (Tabela 2.4; FMI, 2016; Klingebiel, 2014). No entanto, vale ressaltar que após o anúncio
do tapering em 2013, a presença de tais investidores diminuiu, especialmente nos mercados
peruanos, turcos, sul-africanos e húngaros (FMI, 2016).
A presença crescente dos investidores estrangeiros nos mercados de títulos
domésticos, especialmente no período de boom entre 2009 e 2011, está longe, porém, de
indicar qualquer avanço das moedas periféricas em relação à hierarquia de moedas por meio
da superação do original sin. A pró-ciclicidade dos fluxos de capitais e a predominância de
investidores institucionais torna o mercado de títulos, em especial o de títulos públicos,
estruturalmente vulneráveis a reversões nos ciclos de liquidez internacionais e à política
monetária norte-americana, já que as decisões do Fed podem impactar diretamente o
rendimento dos títulos públicos denominados nessas moedas. Portanto, a vulnerabilidade
gerada pelos mercados de títulos não está mais vinculada somente à dívida pública externa,
mas também ao financiamento da dívida interna (Akyüz, 2017, p. 146).
Tabela 2.4: Participação estrangeira nos mercados de títulos públicos denominados em

moeda doméstica (% total de títulos)
2004 2007 2010 2013a
Brasil 12,8 8,7 10,7 12,5
Chile 71,5 43,7 16,2 16,6
Colômbia 30,5 21,5 21,8 22,6
Indonésia 5,5 25,3 43,4 46,7
México 37,7 26,2 33,3 53,7
Peru 49,2 46,9 53,3 60,4
Filipinas 23,6 23,4 31 30,9
59
Conforme Kaltenbrunner & Paincera (2014, p. 8 apud Goldman Sachs, 2010), “(…) general DEC data show
that international institutional investors, such as pension, mutual and insurance funds have increased their asset
allocation to DECs equities from below 2% in 2000 to 6% in 2010.”
109
África do Sul 14,4 17,9 23,5 35

Tailândia 3,8 1,1 7,4 17,9
Turquia 15,3 21,6 21 36,5
Fonte: Akyüz (2017)
A quarta dimensão está relacionada ao aumento da participação de bancos

estrangeiros nos mercados domésticos. De acordo com (Claessens & Horen, 2014, p. 318), a
participação dos bancos estrangeiros no sistema bancário dos países da amostra foi crescente
entre 1995 e 2009, com destaque para os países da Europa Central e do Leste, onde tais
bancos possuíam uma participação acima de 70% em 2009 - sendo que na Hungria tal
presença chegou a 92% no mesmo ano. A maior participação dos bancos estrangeiros resultou
numa mudança da composição dos empréstimos dessas instituições, com o crescimento,
principalmente no período pré-crise, dos empréstimos denominados em moeda local -
chegando a 45% do total de empréstimos em 2009 (Akyüz, 2014).
No entanto, a eclosão da crise financeira global e seu contágio para a zona do euro
impactou a visão até então positiva desse processo de internacionalização por parte dos
organismos multilaterais e da literatura mainstream, que relacionavam a maior presença de
bancos estrangeiros nos mercados domésticos à maior competitividade, à redução dos custos
de intermediação, aos ganhos de eficiência, etc (Fiechter et al., 2011; Akyüz, 2014). Apesar
dos supostos benefícios supracitados, a crise de 2008, em especial a crise da zona do euro e o
credit crunch dela decorrente, causou grande prejuízo ao sistema financeiro das economias da
periferia europeia, dominadas por bancos estrangeiros (Kattel, 2010). Tal cenário evidenciou
o risco sistêmico relacionado à interconectividade entre as instituições financeiras e suas
subsidiárias, que pode causar o espraiamento dos choques externos nos sistemas financeiros
domésticos de países com grande presença de subsidiárias. Como destaca Akyüz (2014, p. 45,
tradução do autor), “bancos estrangeiros nos países emergentes agem como transmissores dos
impulsos expansionistas e contracionistas dos ciclos financeiros globais”, amplificando os
impactos do ciclo de liquidez global nos países emergentes.
Por fim, o mercado de derivativos financeiros – dependendo da institucionalidade
- também pode impulsionar a vulnerabilidade externa (Kaltenbrunner & Painceira, 2015). Os
derivativos de câmbio podem atrair fluxos de capitais de curto prazo por meio de operações
de carry trade, oferendo hedge para os agentes que investem nos mercados domésticos com
funding em moeda estrangeira. Por exemplo, se um investidor não residente deseja comprar
um título denominado numa moeda periférica, ele pode buscar proteção (contra o risco de
110
variação cambial) e funding (na moeda periférica) no mercado de FX swaps – caso típico nos
mercados financeiros sul-coreanos, que será visto no próximo capítulo. Os agentes também
podem captar recursos externos de curto prazo para operações de arbitragem - entre os
mercados à vista e de derivativos e/ou mercados onshore e offshore – como no caso dos
bancos brasileiros, que também serão estudados no próximo capítulo. Por fim, os próprios
derivativos de câmbio podem ser alvos de operações especulativas, como, por exemplo,
derivatives carry trade – que não envolvem, em muitos casos, influxos de capitais, porém
aumentam a sensibilidade dos mercados a choques externos60. Vale ressaltar que todos os
casos descritos acima envolvem um elevado grau de alavancagem, característico dos
mercados de derivativos financeiros.
Portanto, a piora dos indicadores de solvência e liquidez após a crise financeira
global de 2008 evidenciou a fragilidade da estratégia centrada somente na acumulação de
reservas para atingir o objetivo da estabilidade financeira e chamou a atenção para outras
dimensões da vulnerabilidade externa. O crescimento da dívida privada – tanto via emissão de
títulos quanto por meio de empréstimos bancários –, a maior participação dos investidores nos
mercados de títulos domésticos e a maior presença de bancos estrangeiros tornam o ciclo
doméstico – principalmente o ciclo de crédito – mais sensível ao ciclo de liquidez
internacional. Ademais, o aumento da liquidez nos mercados de derivativos de câmbio,
apontado na primeira seção, torna as moedas periféricas alvo das operações de derivatives
carry trade e, portanto, fontes de maior vulnerabilidade externa. Este cenário evidencia a
necessidade de diversificação de metas e instrumentos de política cambial para alcançar a
estabilidade financeira. O uso da regulação macroprudencial por alguns países emergentes
durante o mini-boom de fluxos de capitais entre 2009 e 2011 e o aumento da utilização de
derivativos de câmbio como instrumentos de política cambial apontam para essa
diversificação.
2.3 Gestão da política monetária: a inter-relação entre as taxas de juros e de câmbio
O modelo teórico do Novo Consenso, que sustenta o regime de metas de inflação,

pressupõe a política monetária (mais precisamente o manejo da taxa de juros de curto prazo)
como âncora da inflação e não estabelece conexão entre taxa de juros e taxa de câmbio, que
60
Conforme Kaltenbrunner & Paincera (2015, p. 10), “derivatives markets not only allow short-term, directional
position taking on the exchange itself, they also offer the possibility to hedge any exposure in other domestic
currency–denominated assets classes which further stimulates foreign investments in these assets”.
111
neste modelo é variável de ajuste (ver Arestis & Sawyer, 2003 e 2008). No entanto, a gestão
da política monetária de facto nos países emergentes, sob o regime de metas de inflação e
câmbio flutuante, intensificou a dependência entre política monetária e política cambial,
evidenciando a importância da relação entre as taxas de juros e câmbio. Tal fato reproduz,
portanto, os efeitos da dualidade impossível (ou dilema), discutida no primeiro capítulo: num
ambiente de livre mobilidade de capitais, se acentua a inter-relação entre as taxas de juros e de
câmbio e o impacto das decisões de portfólio dos investidores sobre tais preços-chave
(Flassbeck, 2001; Rey, 2013; Prates, 2015).
Essa relação se manifesta de diversas formas. Uma delas refere-se a conflitos de
objetivos macroeconômicos em momentos de boom dos fluxos de capitais e alta inflação,
definidos por Ryoo et. al. (2013) - do Banco Central da Coréia do Sul – como “duplo vínculo”
(double bind). Ou seja, num cenário de alta inflação e grande influxo de capitais, a elevação
da taxa de juros básica, a fim de conter o avanço inflacionário, intensificará a entrada de
capitais, fomentando ainda mais a apreciação cambial e gerando, inclusive, impactos sobre a
estabilidade financeira.
No entanto, este cenário pode ser desejável num contexto de elevado pass-through
(ou repasse cambial) da taxa de câmbio para os preços e de “fear of floating” das autoridades
monetárias (Calvo e Reinhart, 2002). Sob a ótica dos preços domésticos, o repasse pode
ocorrer por meio de dois canais: o primeiro, direto, por meio do impacto da taxa de câmbio
nos insumos importados para a produção ou nos bens finais importados61; o segundo, indireto,
mediante o impacto da variação do preço dos bens importados (insumos e finais) sobre a
demanda por bens produzidos internamente que competem com os produtos importados
(Aron et. al., 2012).
De maneira geral, o repasse cambial nos países emergentes se reduziu ao longo
dos anos 1990 e 2000. Taylor (2000) explica esse comportamento por meio da mudança do
regime monetário durante o período conhecido como grande moderação. A adoção de regimes
transparentes e críveis, tais como o regime de metas de inflação, teria contribuído para a
redução e menor persistência da inflação nos países emergentes. Esse ambiente teria reduzido
o poder de formação de preço das firmas, impactando, portanto, a capacidade dessas empresas
61
De acordo com Aron et. al. (2012), o repasse cambial para os preços dos produtos importados podem ser
completos ou incompletos. Os repasses são completos quando os preços são rígidos na moeda do país
exportador. Assim, “variations in the exchange rate leave the exporter’s prices in their own currency
unchanged, while destination market prices vary closely with the exchange rate” (Aron et. Al. 2012, p. 102). Já
em relação aos repasses cambiais incompletos - o caso mais comum - os preços denominados na moeda do país
exportador variam conforme a taxa de câmbio, diminuindo o repasse cambial para os preços importados.
112
repassarem custos, inclusive aqueles derivados da taxa de câmbio, para os seus preços. Num
contexto de preços rígidos, seguindo o modelo do novo-consenso, e grande concorrência
nacional e internacional, os preços só serão alterados se as alterações na taxa de câmbio forem
permanentes, ou seja, se tal taxa mudar de patamar ou trajetória.
A maioria dos modelos que identificam a tendência à queda no repasse cambial é
linear em relação à trajetória da taxa de câmbio. No entanto, pesquisas recentes investigaram
respostas assimétricas dos preços às flutuações da taxa de câmbio (Aron et. al., 2014,
Bussière, 2007; Marazzi & Sheets, 2007; Pollard & Coughlin, 2003; Caselli & Roitman,
2016). Há dois tipos de assimetrias exploradas na literatura. A primeira identifica um maior
repasse aos preços em períodos de depreciação em comparação a períodos de apreciação
cambial. Tal assimetria problematiza, portanto, a redução do repasse cambial nos anos 2000,
identificada nos modelos lineares, já que grande parte das moedas periféricas se apreciou em
relação ao dólar no período. A segunda considera que pequenas variações na taxa de câmbio
não são incorporadas nos preços (indicando rigidez nos preços) (Aron et. al., 2014).
Os resultados empíricos encontrados para os países emergentes são bastante
heterogêneos, em razão dos diversos modelos e métodos de estimação utilizados e, portanto,
de difícil comparação. De maneira geral, apesar da redução nos últimos anos, o repasse
cambial nesses países é maior em comparação aos países emissores de divisas. Em relação aos
modelos lineares, Brussière & Peltonen (2008) estimaram, para 27 países emergentes, a
elasticidade dos preços importados às variações na taxa de câmbio entre 1990 e 2006.
Considerando a amostra analisada, México, Brasil e Tailândia possuem as maiores
elasticidades (entre 60% e 70%), enquanto Coréia do Sul, República Tcheca, Polônia,
Hungria, Colômbia, Chile, Turquia, Filipinas, África do Sul, Peru possuem elasticidades
baixas e moderadas. Já Ca’Zorzi et al. (2007) analisam o repasse cambial para os preços
domésticos entre 1975 e 2004 em alguns países da amostra. México e República Tcheca
possuem os maiores repasses cambiais para os preços domésticos - entre 60% e 80% em
resposta a um choque de 1% na taxa de câmbio -; Hungria, Polônia e Chile possuem repasses
moderados (em torno de 40%), enquanto Turquia e Coréia possuem repasses cambiais
pequenos (em torno de 10%).
Nos últimos anos, seguindo os desdobramentos teóricos, os modelos empíricos se
voltaram para as assimetrias do repasse cambial entre os períodos de apreciação e
113
depreciação. Caselli & Roitman (2016) analisam dois casos de não-linearidades62 para 28
países emergentes. O primeiro caso avalia o efeito de grandes depreciações (10% e 20%)
sobre os preços em comparação a períodos de baixas depreciações (abaixo dos limites
indicados). Nos primeiros seis meses de choque (10 e 20%), o repasse cambial para os preços
foi de 40% e 44% respectivamente, contra 10% nos períodos considerados normais. No
segundo caso, os autores comparam os repasses cambiais em períodos de depreciação e
apreciação. Os resultados indicam que há assimetrias principalmente nos oito primeiros meses
após o choque (de depreciação ou apreciação). Enquanto os episódios de depreciação são
caracterizados por um repasse cambial de 38% após doze meses, os períodos de apreciação
registram um repasse cambial em torno de 10%. Ademais, os autores ressaltam os repasses
cambiais elevados da Turquia nos momentos de depreciação, destoantes (outliers) dos demais
países analisados.
Além do caso geral, há também análises empíricas em cada país. Em todos os
casos, os modelos confirmam a hipótese de maior repasse cambial nos períodos de
depreciação. No caso brasileiro, Pimentel et. al. (2016) estimam um repasse cambial, entre
1999 e 2012, de 11,38% (em relação à variação cambial) nos momentos de depreciação e
2,84% nos casos de apreciação cambial. Forero & Veja (2016) também encontram no Peru
assimetrias entre o repasse cambial no caso de 1% de apreciação (choque de 0,2% na
inflação) e 1% de depreciação cambial (choque de 0,3% sobre a inflação). Assimetrias
também foram relatadas na Turquia (KAL et. al., 2015), Filipinas (Delloro et. al., 2017),
México, Polônia, África do Sul, Coréia do Sul (Mihaljek & Klau, 2008). Ademais, Mihaljek e
Klau (2008) também estimaram assimetrias no repasse cambial no caso de variações cambiais
acima de 5%, encontrando resultados significativos para Tailândia, México, Hungria e
Turquia. Portanto, os casos específicos corroboram o resultado geral acima: as assimetrias do
repasse cambial (nos casos de apreciação e depreciação e também nos casos de variação
cambial acima de um limite definido) são relevantes em grande parte dos países da amostra,
independentemente da redução do repasse cambial ao longo dos anos 2000 (ver Mihaljek &
Klau, 2008).
Por fim, tais assimetrias evidenciam os efeitos negativos da posição das moedas
periféricas no SMI, vistos no primeiro capítulo. A elevada volatilidade e os momentos de
grande depreciação das moedas periféricas, comuns nos períodos de maior preferência pela
62
Caselli & Roitman (2016) distinguem não-linearidades e assimetrias do repasse cambial. De acordo com os
autores, não linearidade refere-se a depreciações acima ou abaixo de um determinado parâmetro ou países sob
regime metas de inflação versus países sem tal regime macro. Já as assimetrias referem-se às diferenças dos
efeitos dos episódios de apreciação e depreciação sobre os preços.
114
liquidez da divisa-chave, potencializam os efeitos da taxa de câmbio sobre a inflação. Essa

relação é especialmente problemática nos países da amostra que adotam o binômio metas de
inflação/regime de câmbio flutuante. O compromisso dos Bancos Centrais desses países com
a estabilidade de preços subordina, na maioria das ocasiões, os demais objetivos
macroeconômicos não apenas da política monetária, mas também da política cambial63. Dessa
forma, os momentos de reversão ou instabilidade do ciclo de liquidez reforçam as políticas
monetárias restritivas e o uso de instrumentos de política cambial para conter ou reverter a
trajetória de depreciação cambial, independentemente das implicações dessas políticas para a
demanda agregada. A gestão da política monetária e a política cambial se entrelaçam,
portanto, sob o mesmo objetivo: o controle inflacionário (Paula, Fritz & Prates, 2016; Caselli
& Roitman, 2016).
As consequências dessa subordinação atingem outro ponto de entrelaçamento
entre as políticas monetária e cambial: a esterilização do impacto monetário das intervenções
das autoridades monetárias no mercado à vista de câmbio. Conforme o arcabouço teórico
convencional, essa esterilização é feita para neutralizar seu (suposto) impacto sobre a inflação
- via canal da política monetária da política cambial, visto no primeiro capítulo. No entanto,
tal operação não esgota as interseções entre as gestões das políticas cambial e monetária,
apenas as redimensionam. Os elevados diferenciais de juros, utilizados para conter a
volatilidade e as elevadas apreciações/depreciações cambiais, tornam o
enxugamento/expansão da liquidez gerada pela compra/venda de divisas muito oneroso para
os bancos centrais e/ou tesouros nacionais. As autoridades monetárias podem esterilizar os
impactos de suas operações cambiais sobre a liquidez doméstica, principalmente por meio de
três instrumentos: operações em moeda estrangeira (indexadas ou denominadas); operações
domésticas via títulos públicos; requerimentos de reserva (ou depósitos remunerados)
(Moreno, 2011).
O uso de instrumentos denominados ou indexados em moeda estrangeira – por
exemplo, dívida externa ou derivativos de câmbio, como swaps cambiais64 – podem ser
utilizados com o intuito de reduzir a posição dos bancos centrais em ativos líquidos
estrangeiros. De acordo com Moreno (2011), as posições líquidas nos mercados futuro e
forward de câmbio dos países emergentes, incluindo os países da amostra, cresceram ao longo
63
Conforme observa Santaella (2012, p.5), do Banco Central do México, “the problem of FX interventions for
inflation targeting is that the main commitment of the central bank is with price stability and not with FX
stability.”
64
Para conter os impactos da compra de divisas no mercado à vista, o Banco Central vende dólar, por exemplo,
no mercado à vista e compra a moeda americana no mercado futuro ou forward.
115
dos anos 2000 (principalmente nos países asiáticos), período de grande apreciação dessas
moedas. No entanto, é difícil estabelecer uma conexão entre o aumento da posição líquida no
mercado de derivativos e a contenção dos efeitos da apreciação cambial, já que tais
instrumentos podem ser utilizados para outros fins, seja para oferecer hedge para os agentes,
seja para influenciar a liquidez desses mercados.
A operação doméstica via títulos públicos federais – tanto por meio da venda
definitiva quanto por meio de operações compromissadas - é a principal opção de
esterilização dos bancos centrais dos países emergentes da amostra (quadro 2.2). Vários
países, porém, proíbem a emissão desses títulos pelos bancos centrais por duas razões
principais. A primeira refere-se à possibilidade desses títulos impactarem a liquidez do
mercado de títulos emitidos pelos tesouros nacionais (ECB, 2006). Já a segunda considera as
consequências negativas dessas operações para o balanço do Banco Central, em razão do
elevado diferencial de juros em grande parte dos países (Moreno, 2011; quadro 2.2). Diante
dessa proibição, a maioria dos bancos centrais, principalmente dos países da Europa Central e
do Leste e da América Latina, utiliza os títulos governamentais, comprados no mercado
secundário ou negociados junto aos tesouros nacionais. A esterilização via títulos
governamentais aumentou cinco vezes entre 1999 e 2010 (de US$ 1 trilhão em 1999 para US$
5 trilhões em 2010).
Há diversas implicações derivadas do uso desse tipo de instrumento para a
esterilização. A primeira refere-se à redução da posição credora líquida, ou mudança para uma
posição devedora líquida, do Banco Central em relação ao sistema financeiro, decorrente do
uso extensivo do estoque de títulos (do tesouro) para a esterilização das intervenções,
diminuindo a capacidade do Banco Central de conduzir a política monetária. De acordo com
ECB (2006), a esterilização por meio da venda de títulos pode tornar o banco central
dependente de operações que absorvem liquidez (liquidity-absorving transactions), o que
dificulta a gestão do mercado monetário, já que este é mais facilmente gerido por meio de
operações de provisão de liquidez (liquidity-providing operations).
Ademais, a maior presença de investidores não residentes nos mercados de títulos
públicos, analisada na seção anterior, pode tornar a esterilização via operações com títulos
públicos prejudicial para a estabilidade financeira, já que estas podem fomentar ainda mais a
entrada deste tipo de investidor65. A maturidade dos títulos de dívida pública utilizados nessas
operações pode intensificar esse processo, fomentando as operações de curto prazo. De
65
Conforme Moreno (2011), esse episódio ocorreu no Peru, obrigando as autoridades monetárias a adotar
restrições ao acesso de investidores estrangeiros aos mercados de títulos públicos domésticos.
116
acordo com as estatísticas do BIS sobre os mercados de dívida pública66, a maturidade dos
títulos públicos dos países da amostra aumentou entre 1995 e 2016 – de 2,9 anos, em média,
para 8,2 anos. No entanto, os mercados europeus (Hungria, Polônia, República Tcheca e
Turquia) e brasileiro ainda estão concentrados em títulos de menor prazo – maturidade de 4
anos nesse conjunto de países.
A maior oferta de títulos de curto prazo por meio de operações de esterilização
também pode afetar o balanço dos bancos domésticos. De acordo com Gadanecz et. al.
(2014), a esterilização via oferta de títulos de curto prazo pode inflar os balanços dos bancos
domésticos e, consequentemente, fomentar o crédito bancário ao setor privado - dependendo
da posição de capital de tais bancos e da efetividade do canal do crédito da política monetária.
Essa relação contradiz (ou relativiza) um dos objetivos da esterilização das intervenções, qual
seja, neutralizar o canal da política monetária. Todavia, tal argumento se baseia na visão
convencional (NCM), na qual os bancos dependem de reservas para conceder crédito. Numa
visão pós-keynesiana – crítica à posição supracitada – o aumento da participação dos títulos
nos ativos dos bancos pode inibir a concessão de crédito, já que, de acordo com essa
perspectiva, os bancos criam moeda conforme suas respectivas preferências pela liquidez e
estado das expectativas (Carvalho et. al., 2015).
A terceira forma de esterilização, bastante recorrente nos últimos anos, se dá pelo
ajuste dos requerimentos de reservas (compulsório) sobre os depósitos bancários. Esse
instrumento apresenta diversos aspectos positivos. O primeiro refere-se à facilidade de
implementação, pois, além de evitar boa parte dos problemas acima, não exige um mercado
de títulos líquido, sendo, portanto, acessível para a maioria dos países. Tal instrumento possui
também menos externalidades negativas sobre à política fiscal, em comparação ao uso da
política de juros, além de pode ser utilizado como medida anticíclica (Moreno, 2011). Por
exemplo, na crise financeira global de 2008, momento de reversão dos fluxos de capitais,
alguns bancos centrais que utilizam esse instrumento – como Brasil, Peru e Colômbia -
optaram pela redução dos requerimentos de reservas, com o intuito não apenas de esterilizar a
venda de divisas no mercado à vista e estimular (de maneira anticíclica) o crédito 67, mas
também de evitar a redução das taxas de juros e afetar os influxos de capitais (já que neste
período ocorre um aumento expressivo no repasse cambial) (Moreno, 2011). Do mesmo
modo, após o retorno dos fluxos de capitais aos mercados emergentes em 2009, alguns bancos
66
Ver maiores detalhes em http://www.bis.org/statistics/c2.pdf
67
Vale que ressaltar que o objetivo de estimular o crédito via redução dos compulsórios depende da efetividade
do canal do crédito da política monetária (Carvalho et. al., 2015).
117
centrais aumentaram o requerimento de reserva, ao invés de aumentar a taxa de juros, para

conter a expansão do crédito doméstico, sem atrair um volume ainda maior de fluxos de
capitais (Domanski et.al., 2016).
Em contrapartida, além dos seus custos (que serão abordados a frente), a principal
desvantagem desse instrumento é a possibilidade de remuneração (quando são remunerados)
abaixo da taxa de juros do mercado monetário. Se tal fato ocorrer, há um estímulo à
arbitragem regulatória, pois os bancos buscarão outras formas de captação (nas quais não
incide o requerimento de reservas), tornando esse tipo de esterilização ineficiente ou
insuficiente para controlar os níveis de liquidez (Moreno, 2011; ECB, 2006).
Por fim, vale ressaltar uma implicação que atinge tanto a esterilização via títulos
públicos quanto via requerimentos de reservas: os custos fiscais ou para-fiscais. A
intensificação da acumulação de reservas internacionais no período de boom entre 2003 e
2007 fomentou o debate sobre os custos que envolvem tal tipo de intervenção (Rodrik, 2006).
Neste contexto, conforme destacam Adler & Mano (2016, p. 25, tradução do autor), “os
custos fiscais de uma intervenção devem ser levados em conta na condução da política
cambial”. Enquanto uma parte da literatura está focada nos “custos contábeis” que a
acumulação de divisas implica, outra parte considera o custo de oportunidade (ou o custo
econômico) não apenas da acumulação de reservas (Levy-Yeyati, 2005), mas também de
outras formas de intervenção (Adler & Mano, 2016).
Contabilmente, os custos que envolvem a esterilização são definidos como o
produto do diferencial de juros e do montante de reservas internacionais. De acordo com a
estimação feita por Moreno (2011) – quadro 2.3 -, à exceção de Hungria (1,8%) e Brasil
(1,4%), os demais países da amostra possuíam um custo de esterilização abaixo de 1% do
PIB, em torno de 0,6% e 0,8% em 2010. Embora tenham um custo de esterilização moderado,
África do Sul, Turquia, México e Indonésia possuem diferenciais de juros relativamente altos,
o que sugere um método de absorção de liquidez que não gera grandes impactos sobre a
dívida pública – como o caso mexicano, que será visto no próximo capítulo – e/ou baixa
esterilização das intervenções.
Levy-Yeyati (2008) incorpora nos custos de esterilização os efeitos positivos da
acumulação de reservas, já que estas reduzem os spreads pagos sobre o estoque de dívida
soberana, reduzindo a probabilidade de crises de liquidez. Adler & Mano (2016) utilizam o
conceito mais amplo de custos de intervenção (ou da política cambial), que envolvem não
somente a compra/venda de divisas no mercado à vista, mas a variação da posição líquida em
118
moeda estrangeira do Banco Central. De acordo com os autores, esse custo é mensurado por
meio do produto entre custo marginal da intervenção e a posição líquida em moeda
estrangeira. O custo marginal de intervenção, por sua vez, é definido como o custo de
oportunidade em aumentar a posição líquida em moeda estrangeira do banco central,
determinado pelos desvios da paridade descoberta da taxa de juros. Esses custos (ou os
desvios em relação à paridade) podem ser calculados tanto ex-post, ou seja, considerando
variações cambiais em t-1, quanto ex-ante, que considera a variação cambial esperada. Dessa
forma, a mensuração dos custos ex-ante pode ser um importante instrumento na condução da
política cambial.
Partindo desse referencial teórico, Adler & Mano (2016) mensuram o custo
marginal e total ex-ante para um conjunto de países, inclusive os países da amostra, entre
2002 e 2013. Os resultados sugerem que Brasil e Turquia apresentam o maior custo marginal
ex-ante (ou os maiores desvios em relação à paridade descoberta da taxa de juros). No
entanto, quando se considera os custos totais (custo marginal vezes a posição líquida em
moeda estrangeira), Tailândia, Hungria, Filipinas e Coréia do Sul se destacam, indicando que,
embora Brasil e Turquia apresentem maiores custos marginais, a posição líquida em moeda
estrangeira dos bancos centrais desses países é menor em relação à posição líquida dos países
com menores custos marginais. Ademais, grande parte dos 73 países da amostra de Adler &
Mano (2016) apresentaram, no período mencionado, um custo total ex-ante abaixo de 1% do
PIB, assim como os custos de esterilização calculados por Moreno (2011) – quadro 2.2.
119
Quadro 2.2: Instrumentos e custos da esterilização – países selecionados

Maturidade Custo da
Diferencial de
Países Mercado Não-Mercado média dos títulos esterilização
juros (2010)
públicos (anos) (2010)
Bônus de estabilização
Coréia do Sul monetária, emitidos pelo Não 5,1 2,1 0,7
Banco Central
Operações
compromissadas
Tailândia Não 7,2 1,4 0,8
(Repos), swaps cambiais
e títulos do banco central
Operações
compromissadas com
Brasil Não 3,0 9,1 1,4
títulos do tesouro
nacional
Chile Títulos do Banco Central Não 14,5 -0,1 0
Depósito de longo
Títulos do Banco Central prazo no banco central
México (Títulos do governo (remunerados a taxas 4,4 4,6 0,5
utilizados no passado) de mercado), usadas
de forma irregular.
120
Títulos do banco central

África do Sul Não 10,6 5,7 0,6
e do governo
Principalmente operações
2,4
Turquia compromissadas com Não 7,1 0,8
títulos do governo
Requerimentos de
Bônus emitido pelo reservas remunerados,
Peru Banco Central com depósitos no Tesouro 9,9 2,6 0,8
duração de 18 meses (principais
instrumentos)
Depósitos
remunerados (maioria 4,8
Colômbia Não 1,3 0,1
de curto prazo – 7 e
14 dias)
Títulos emitidos pelo
Indonésia Não 8,1 6,1 0,8
Banco Central
Filipinas Não 6,4 3,9 1,0
governo
Polônia 3,3 3,2 0,7
Banco Central
República Tcheca Títulos emitidos pelo Não 5,0 0,5 0,1
121
Banco Central
Hungria Não 4,0 4,9 1,8
Banco Central
Fonte: Prates (2007) e Mohanty & Scatigna (2005)
122
Portanto, a relação entre gestão da política monetária e política cambial em países

emergentes que adotam o RMI envolve duas questões centrais: o papel da taxa de câmbio no
controle inflacionário e as esterilizações das intervenções no mercado de câmbio. No primeiro
caso, embora a literatura sobre o tema (bancos centrais na maioria dos casos) aponte para a
redução do repasse cambial para os preços dos produtos importados e dos preços domésticos
nos últimos anos, há a identificação de assimetrias no repasse cambial na maioria dos países.
Considerando, portanto, os países da amostra, a busca pelo controle inflacionário passa
necessariamente pela política cambial, principalmente por meio do controle de depreciações
bruscas (overshooting cambial) e volatilidade da taxa de câmbio. Tal meta se estende também
para a gestão da política monetária, especificamente para o manejo da taxa de juros de curto
prazo. As esterilizações das intervenções no mercado de câmbio, por sua vez, afetam tanto o
gerenciamento de liquidez da política monetária – responsável pela absorção da liquidez
adicional e, consequentemente, pela manutenção da meta da taxa de juros de curto prazo –
quanto o custo financeiro dívida pública federal, especialmente nos casos de esterilizações via
operações compromissadas ou venda definitivas de títulos de curto prazo.
2.4 Inserção comercial e padrões de comércio
A relação entre política cambial e estrutura produtiva e, de forma mais

abrangente, crescimento de longo prazo, geralmente se estabelece na literatura por meio dos
efeitos sobre competitividade externa (Rodrik, 2008; Frenkel & Rapetti, 2012). De acordo
com Guzman, Ocampo & Stiglitz (2017), uma taxa de câmbio real competitiva e estável é
fundamental para diversificação dos setores de bens tradables, especialmente aqueles com
elevadas externalidades de aprendizado (learning spillovers) e também para a geração de
encadeamentos para a frente e para atrás dos setores já existentes.
Assim, Guzman, Ocampo & Stiglitz (2014) sugerem o uso, pelas autoridades
monetárias, de um conjunto de instrumentos (portfolio of instruments) para alcançar uma taxa
de câmbio não apenas competitiva, mas também estável. Para atingir tais objetivos, a política
cambial deve atuar de forma coordenada com as outras políticas, em especial a política
industrial, desestimulando os setores com menores encadeamentos68, e políticas que visam à
estabilidade financeira, como medidas macroprudenciais e controles de capitais.
68
Assim como Guzman, Ocampo & Stiglitz (2014), Bresser-Pereira (2012) propõe, como medida de
neutralização da doença holandesa, a taxação das exportações desses setores com baixo dinamismo (ou baixas
externalidades de aprendizado).
123
Entretanto, Guzman, Ocampo & Stiglitz (2014) apontam possíveis problemas, que
derivam desta opção de política. O principal deles diz respeito ao trade off entre
desvalorização cambial e salários reais. Ou seja, conforme ressaltado na seção anterior, em
razão do repasse cambial assimétrico em grande parte dos países da amostra, desvalorizações
tendem a causar fortes pressões inflacionárias, impactando negativamente os salários reais no
curto prazo. Porém, Rapetti (2013) ressalta que os baixos salários reais impulsionam, no
médio e longo prazo, o aumento da acumulação de capital no setor mais dinâmico,
impactando emprego e renda e, portanto, a demanda agregada. A solução para esse dilema, na
visão de Guzman, Ocampo & Stiglitz (2014), seria política e social, isto é, convencer a
população dos benefícios da desvalorização no médio e longo prazo69; para Frenkel & Rapetti
(2014) e Bresser-Pereira (2012) uma política fiscal responsável é fundamental para conter
possíveis pressões inflacionárias geradas pela desvalorização cambial70.
Contudo, as duas soluções para o dilema acima não consideram uma possível
incompatibilidade entre a política cambial de longo prazo proposta e o regime
macroeconômico adotado pelos países emergentes da amostra. Conforme ressaltado na seção
anterior, o regime de metas de inflação subordina a política cambial e entrelaça ainda mais as
políticas monetária e cambial. Assim, nas fases de alta do ciclo de liquidez internacional, o
câmbio segue sua tendência cíclica de apreciação – nos termos de Bresser-Pereira (2012) -,
auxiliando a política monetária no controle da pressão inflacionária, provocada,
principalmente, pelo crescimento doméstico. Neste cenário, portanto, a independência entre
política monetária e cambial passa necessariamente pela flexibilização do binômio regime de
metas de inflação/câmbio flutuante. Em outras palavras, assumir uma política cambial
anticíclica implica não só mudança no regime de câmbio, mas também uma revisão nos
pilares do regime de metas, já que o câmbio apreciado não será mais um recurso das
autoridades monetárias para reduzir o repasse cambial.
Alguns países emergentes “ensaiaram” essa opção durante o boom de fluxos de
capitais entre 2009 e 2011 por meio do uso de instrumentos de gestão dos fluxos de capitais
(ver, por exemplo, FMI, 2011). Porém, tais instrumentos buscaram mais conter o ímpeto pró-
cíclico dos fluxos de capitais, e seus efeitos sobre a volatilidade da taxa de câmbio, do que
reverter – pelo menos oficialmente - a trajetória de apreciação em direção a uma taxa de
69
Conforme Guzman, Ocampo & Stiglitz (2014, p. 10), “the implementation of competitive RER policies
requires social coordination that in many occasions is difficult to achieve—especially so when the sectors that
would lose purchasing power in the present believe that they will not share the potentially larger purchasing
power of the aggregate economy in the future”.
70
De acordo com Bresser-Pereira (2012, p. 16), “o déficit público enfraquece o Estado e causa inflação, devendo
ser evitado, a não ser em momentos de recessão”.
124
câmbio competitiva, principalmente naqueles países que possuem fear of depreciation (ver,
por exemplo, Barbosa-Filho, 2015 e Ros, 2015)71. No caso do Brasil, por exemplo, o uso de
instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e derivativos foi além da estabilidade financeira
(via taxa de câmbio), envolvendo também a reversão da trajetória de apreciação do real. No
entanto, após o anúncio do tappering pelo Fed em 2013, o aprofundamento da depreciação da
moeda brasileira levou o Banco Central a intervir via swaps cambiais, sugerindo não apenas
uma preocupação com a estabilidade financeira, mas também um receio em relação ao
impacto da desvalorização sobre o nível de preços (Prates, 2015).
Assim, o binômio regime de metas de inflação/câmbio flutuante fomenta em
alguns países uma constante tensão entre a busca pela competitividade externa e o controle
inflacionário como objetivo de política cambial. Essa tensão, por sua vez, dependerá, dentre
outros fatores, da gestão da política monetária – abordada na seção anterior – e da relação
entre taxa de câmbio e o padrão de comércio dos países emergentes que adotam esse regime
macroeconômico.
Ao longo dos anos 2000 e 2010 se observou importantes mudanças na estrutura
produtiva global, com destaque para o rearranjo das estratégias globais de organização da
atividade produtiva e do surgimento da China como grande fornecedora mundial de produtos
manufaturados (Hiratuka & Sarti, 2017). Neste cenário, entre 2003 e 2011 – período de
elevada queda da taxa de câmbio real (ou seja, apreciação real da moeda brasileira) –, a
participação dos insumos básicos e de menor complexidade econômica72 na pauta de
exportação dos países latino-americanos da amostra (Brasil, Chile, Colômbia e Peru)
aumentou de forma expressiva em detrimento dos outros setores, em especial, os bens
intermediários e de capitais (Gráfico 2.19 e 2.25). Os dados de comércio apenas refletem,
portanto, a especialização regressiva na estrutura produtiva desses países. Esse cenário tornou
a taxa de câmbio dos países latino-americanos ainda mais atrelada aos preços das
commodities, reforçando a posição dessas moedas como “commodity currencies”
(Kohlscheen et. al., 2016; Cashin et. al., 2004). Esse tipo de inserção, portanto, tem
implicações não apenas para a estrutura produtiva, mas também para o movimento da taxa de
câmbio. Assim, nos momentos de boom dos fluxos de capitais – entre 2003 e 2007 e 2009-
2011 – o aumento dos preços das commodities contribuiu para a apreciação intensa das
moedas periféricas (Kohlscheen et. al., 2016; De Roure, 2013; ver Gráfico 2.25 no apêndice).
71
Ver, por exemplo, Domanski et. al. (2016) e Mohanty & Berger (2013).
72
O índice de complexidade econômica mede a intensidade de conhecimento relativo de uma economia por
meio da mensuração da quantidade de conhecimento requerido na produção dos bens exportados (ver Hidalgo &
Hausmann, 2009).
125
Nesse sentido, variações abruptas nos preços das commodities podem gerar o mesmo efeito
nas “moedas commodities”, gerando consequências, portanto, para a estabilidade financeira.
O México manteve e aprofundou seu padrão de comércio – integrado à cadeia de
valor norte-americana na ponta intensiva em trabalho - com pequeno ganho de participação do
setor de insumos básicos, especialmente petróleo, como será visto no próximo capítulo (ver
gráfico 2.19; López, 2014). Conforme Cepal (2014, p. 12), o país
“(..) se destaca pelo peso relevante que têm os produtos de tecnologia

média nas exportações de bens intermediários a seus parceiros do
Tratado de Livre Comércio da América do Norte (NAFTA); não
obstante, a inserção do país na “fábrica América do Norte” se sustenta
principalmente na exportação de bens finais produzidos a partir de
insumos importados, com escassa incorporação de valor nacional”
Os países do leste europeu (Hungria, Polônia e República Tcheca) estão

integrados à cadeia de valor alemã na ponta intensiva em trabalho, exportando produtos com
elevada complexidade – em sua maioria bens de capital -, porém alto conteúdo importado73
(ver Ahmed, Appendino & Ruta, 2015; ver gráficos 2.20 e 2.25). A Turquia, por sua vez, não
está profundamente integrada à cadeia de valor alemã e possui um padrão de comércio
concentrado nas exportações de bens de consumo (de baixa complexidade), especialmente da
indústria têxtil e metais preciosos74 (Yilmaz & Karaalp-Orhan, 2016; Gráfico 2.24 e 2.25).
Tais bens exportados também possuem um alto conteúdo importado, assim como nos demais
países do leste europeu (Demiral, 2016). Porém, no caso turco, a combinação dessa
dependência com as características dos bens exportados gera efeitos deletérios relevantes
sobre a balança comercial e o saldo de transações correntes, que alcançou -8% do PIB em
2011 (gráfico 2.9).
Os países do sudeste asiático (Filipinas e Tailândia), mantiveram suas exportações
concentradas em bens de capitais e de consumo de elevada complexidade e crescente
integração à cadeia de valor chinesa, que se tornou o motor do comércio intra-regional.
Entretanto, a Indonésia destoa do padrão acima, concentrando suas exportações em insumos
73
Nos casos de República Tcheca e Hungria destaca-se a plataforma de exportação de automóveis. Ver
https://wits.worldbank.org/CountryProfile/en/Country/HUN/Year/2015/Summary e
https://wits.worldbank.org/CountryProfile/en/Country/CZE/Year/2015/Summary
74
Os dados mais desagregados em relação ao gráfico 2.19 foram consultados diretamente na base do Banco
Mundial de comércio exterior (World Integrated Trade Solution). A base turca pode ser acessada a partir do link:
https://wits.worldbank.org/CountryProfile/en/Country/TUR/Year/2015/Summary.
126
básicos – especialmente mineração, agricultura e derivados do petróleo – e suas importações

em bens de capital e intermediários – além de ter se tornado importadora líquida de petróleo
em 2012 (Pangestu et. al., 2015; Athukorala, 2010; gráfico 2.22 e 2.25).
A Coréia do Sul não só manteve seu padrão de comércio, concentrado na
exportação de bens de capital de elevada complexidade, como o aprofundou. Conforme Sato
et. al. (2013), a apreciação do won, em 2003-2007 e 2009-2011 afetou negativamente a
competitividade das empresas exportadoras, especialmente a indústria automotiva - em
comparação à indústria automotiva japonesa. A única exceção foi a indústria de maquinaria
eletrônica, principal indústria do setor exportador e caracterizada pela elevada
competitividade – via preços – com as empresas japonesas do mesmo setor. Neste cenário, a
apreciação do won contribuiu para a redução dos preços dos produtos exportados, via queda
dos preços de produção (insumos), aumentando, assim, a competitividade dessa indústria.
Após 2011, iniciou-se um período de instabilidade do ciclo de liquidez
internacional, no qual se verificou uma reversão na trajetória de apreciação das moedas
periféricas (nominal e real). No entanto, até 2015, os efeitos dessa mudança não provocaram
alterações estruturais relevantes no padrão de comércio dos países da amostra. Na América
Latina, esse período de desvalorização não reverteu a concentração das exportações no setor
de insumos básicos –no caso brasileiro, ela se aprofundou - e aumentou o custo de produção
nos setores exportadores com grande conteúdo importado em seus produtos (ver, por
exemplo, Brussière & Peltonen, 2008; Vaz & Baer, 2014). Já os países do leste europeu e
sudeste asiático, além do México, apenas reafirmaram suas respectivas posições nas cadeias
globais de valor.
Os dados apresentados, portanto, indicam que o padrão de comércio desses países
não apresentou mudanças estruturais significativas após 2011, o que pode ser explicado, de
maneira não excludente, pelo pequeno efeito das depreciações no curto prazo, pela
insuficiência das mesmas em transformar tal padrão – e mudar a inserção dos países
emergentes nas cadeias globais de valor - e/ou pela ausência de políticas complementares em
prol da competitividade externa - como a política industrial e tecnológica.
127
2.19: Padrão de comércio - América Latina

50%
40%
em % do Total
30%
20%
10%
0%
Exportação Importação Exportação Importação Exportação Importação
2003 2011 2015
Bens de capital Bens de consumo Bens Intermediários Insumos básicos
Fonte: World Integrated Trade Solution (WITS)
2.20: Padrão de comércio - Leste Europeu

45%
40%
35%
Em % do Total
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2003 2011 2015
2.21: Padrão de comércio - Sudeste Asiático

50%
40%
Em % do Total
30%
20%
10%
0%
2003 2011 2015
128
2.22: Padrão de comércio - Coréia do Sul

60
50
Em % do Total
40
30
20
10
0
2003 2011 2015
2.23: Padrão de comércio - México

50
40
Em % do Total
30
20
10
0
2003 2011 2015

129
2.24: Padrão de comércio - Turquia

60
50
Em % do Total
40
30
20
10
0
2003 2011 2015
Gráfico 2.25: Índice de complexidade econômica - países selecionados

2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Brasil Chile Colombia Rep. Tcheca Hungria

Indonesia Mexico Peru Filipinas Polônia
África do Sul Coréia do Sul Tailândia Turquia
Nota: Atlas da complexidade econômica – MIT

130
2.5 Relação entre condicionantes estrutural e domésticos e o impacto sobre a autonomia

da política cambial
O quadro 2.3 apresenta um panorama geral dos condicionantes domésticos nos

países da amostra75. Conforme descrito na introdução, a interação da política cambial com os
condicionantes domésticos permite que ela responda (ou não) aos efeitos do condicionante
estrutural, analisado no primeiro capítulo. Porém, de que maneira os condicionantes
domésticos atenuam os efeitos do condicionante estrutural sobre o espaço de política cambial?
Prates (2015, p. 44) estabelece as conexões entre a dinâmica da taxa de câmbio e os
condicionantes domésticos de acordo com o referencial teórico keynesiano-estruturalista,
representado na equação (4) do capítulo anterior:
“(...) apesar de as assimetrias monetária e financeira constituírem

fatores condicionantes dessa dinâmica nas economias emergentes em
geral (devido ao impacto sobre l e a), fatores específicos a cada uma
dessas economias funcionam como filtros, que atenuam ou reforçam
suas consequências adversas mediante sua influência nos atributos a, c
e q.”
Tais fatores específicos, chamados aqui de condicionantes domésticos, foram

sistematizados nas seções acima. O primeiro capítulo já destacou a relação entre, de um lado,
abertura financeira e institucionalidade do mercado de câmbio e, de outro lado, o custo de
carregamento das moedas periféricas em relação às divisas (c - c*) (Prates, 2015, p. 48). Essa
relação possui duas dimensões. A primeira refere-se ao fato do diferencial de custos de
carregamento (c-c*) ser inversamente proporcional ao grau de abertura financeira, dada a
institucionalidade do mercado de câmbio, como explicado abaixo. A segunda diz respeito à
elevada volatilidade das moedas periféricas, que pode elevar o custo de carregamento se a
oferta de hedge nos mercados de derivativos não for adequada. De acordo com o quadro 2.4,
as moedas peruanas e dos países da Europa Central e do Leste (Hungria, República Tcheca e
Polônia) apresentam reduzidos custos de transação e carregamento em seus respectivos
mercados financeiros (incluindo as operações no mercado de câmbio) em relação às divisas.
A vulnerabilidade externa se relaciona principalmente com os atributos (a) e (q-
q*). Assim, expectativas em relação ao movimento de uma determinada moeda periférica (a)
75
O quadro lista apenas a característica principal de cada condicionante em cada país.
131
podem impactar a posição líquida em moeda estrangeira dos agentes e/ou a posição dos
investidores não residentes nos mercados locais. Ao mesmo tempo, países com elevado
diferencial de juros (q-q*) podem atrair um maior volume de capitais de curto prazo sob a
estratégia de search for yield, afetando negativamente a vulnerabilidade externa.
A gestão da política monetária, por sua vez, impacta principalmente o diferencial
de rendimentos entre a moeda periférica e as divisas (q-q*). Assim, um elevado pass-through
(simétrico ou assimétrico) pressionaria o diferencial de juros, que, por sua vez, impactaria
também o custo financeiro da intervenção – dependendo da maneira pela qual a esterilização é
realizada. As ações da política monetária, via diferencial de juros, e da política cambial,
objetivando o controle inflacionário, impactariam também as expectativas em relação à
depreciação da moeda periférica, afetando negativamente (a). Conforme relatado acima, todos
os países possuem um repasse cambial assimétrico, tornando a relação entre política cambial e
(q-q*) mais estreita.
Já o padrão de comércio relaciona-se principalmente com a expectativa de
apreciação/depreciação da moeda periférica, ou seja, com a redução do atributo (a). Conforme
mencionado na seção anterior, a manutenção da expectativa de depreciação, via política
cambial, pode provocar efeitos distintos, dependendo do padrão de comércio de cada país,
sobre a competitividade externa e, consequentemente, sobre a vulnerabilidade externa. Ou
seja, em alguns países, a depreciação cambial não é acompanhada de melhora na
competitividade externa, podendo gerar inclusive – dependendo do padrão de comércio - uma
piora no saldo comercial, impactando negativamente a vulnerabilidade externa.
Por fim, a relação dos condicionantes domésticos com o condicionante estrutural
gera impactos sobre a autonomia de política cambial (quadro 2.4). Conforme a figura 2.1 (da
Introdução deste capítulo), tais efeitos não são isolados, dependendo, portanto, da inter-
relação entre os condicionantes domésticos e da sua interação com a política cambial – que
será visto no próximo capítulo. No entanto, para efeitos teóricos, vale ressaltar, brevemente, o
efeito isolado de cada condicionante doméstico. Assim, ceteris paribus, um elevado grau de
abertura financeira e menor regulação, por exemplo, intensificam os impactos das assimetrias
sobre a taxa de câmbio, reduzindo, portanto, a autonomia de política cambial. O aumento da
vulnerabilidade externa, por sua vez, também reduz o espaço de política cambial – por meio
do impacto sobre a volatilidade cambial e o “medo” de usar as reservas internacionais, por
exemplo -, assim como a presença do repasse cambial assimétrico, que aproxima ainda mais
as gestões da política monetária e cambial. Já em relação ao padrão de comércio, a
concentração das exportações em produtos de menor complexidade e das importações em
132
bens de capital e intermediários pode dificultar a busca pela competitividade externa e,

portanto, uma maior autonomia de política cambial em direção a objetivos domésticos.
133
Quadro 2.3: Resumo da relação entre condicionantes domésticos e estrutural

Institucionalidade
Abertura Vulnerabilidade Gestão da Política
Mercado de Padrão de Comércio
Países/Condicio Financeira Externa Monetária
Câmbio
nantes
(a) (q-q*)
(c*-c) (c*-c) (a)
(q-q*) (a)
- Mercado futuro (mais - Repasse cambial
líquido) - Elevação da dívida assimétrico (elevado) Commodities
Brasil Moderada
- Regulação: Mercado privada externa pós-crise - Esterilização: (Baixa complexidade)
à vista (mais restrito) Compromissadas
- Forwards e FX swaps
- Repasse cambial
(mais líquido) - Redução da dívida Bens de capital
assimétrico
Coréia do Sul Moderada - Regulação: Mercado privada dos bancos pós- (Elevada
- Esterilização: Títulos
de derivativos (mais crise complexidade)
Banco Central
restrito)
- Repasse cambial
- Dolarização
FX swaps (mais assimétrico (elevado) Bens de consumo
Turquia Moderada - Elevado déficit em
líquido) - Esterilização: (Baixa complexidade)
transações correntes
Compromissadas
Bens de capital
- Elevada participação de - Repasse cambial
(integrados à cadeia
FX swaps (mais invest. estrangeiros no assimétrico
México Moderada norte-americana)
líquido) mercado de títulos - Esterilização: Títulos
(Complexidade
públicos Banco Central (DPTF)
moderada)
Chile Moderada - Mercado à vista - Elevação da dívida - Repasse cambial Commodities
134
Colômbia (mais líquido) privada externa assimétrico (Baixa complexidade)

- Mercado Forwards - Esterilização: Títulos
crescente Banco Central (Chile);
Depósito remunerado
(Colômbia)
- Dolarização - Repasse cambial
- Mercado à vista
- Elevada participação de assimétrico
(mais líquido) Commodities
Peru Elevada invest. estrangeiros no - Esterilização: Títulos
- Mercado Forwards (Baixa complexidade)
mercado de títulos Banco Central e depósito
crescente
públicos remunerado
Bens de capital e de
- Repasse cambial
Hungria consumo (integrados à
FX swaps (mais - Elevada participação de assimétrico
Polônia Elevada cadeia alemã)
líquido) bancos estrangeiros - Esterilização: Títulos
Rep. Tcheca (Elevada
Banco Central
complexidade)
- Repasse cambial
- Mercado à vista assimétrico
(mais líquido) - Esterilização: Bens de capital
- Reduzida vulnerabilidade
Tailândia Baixa - Regulação: mercado Compromissadas, swaps (Elevada
externa
de derivativos (mais cambiais e títulos do Banco complexidade)
restrito) Central
- Mercado à vista - Repasse cambial

Bens de capital
(mais líquido) - Reduzida vulnerabilidade assimétrico
Filipinas Moderada (Complexidade
- Regulação: mercado externa - Esterilização:Títulos
moderada)
de derivativos (mais Banco Central
135
restrito)
- Elevação do passivo
externo pós-crise
- Mercado à vista
- Elevada participação de - Repasse cambial
(mais líquido)
invest. estrangeiros no assimétrico Bens de consumo
Indonésia Moderada - Regulação: mercado
mercado de títulos - Esterilização: Títulos (Baixa complexidade)
de derivativos (mais
públicos Banco Central
restrito)
- Repasse cambial
FX swaps (mais - Participação dos fluxos assimétrico Commodities
África do Sul Baixa
líquido) de portfólio - Esterilização: Títulos (Baixa complexidade)
Banco Central
Fonte: Elaboração própria
136
Quadro 2.4: Relação entre condicionantes domésticos e autonomia de política cambial -

exemplos
Condicionantes domésticos Reduz autonomia Aumenta autonomia
Abertura
Maior grau de Menor grau de
financeira/Institucionalidade
abertura/menor regulação abertura/maior regulação
do mercado de câmbio
Maior vulnerabilidade Menor vulnerabilidade
Vulnerabilidade externa
externa externa
Menor repasse
Gestão da política monetária Repasse cambial assimétrico cambial/repasse cambial
simétrico
Menor complexidade dos
produtos exportados Maior complexidade dos
Padrão de comércio
(exportações dependentes de produtos exportados
commodities)
137
Considerações Finais
A política cambial sob o regime de metas de inflação e câmbio flutuante é um

tema recente tanto para a literatura econômica quanto para os policy makers. Os impactos da
condição periférica das moedas dos países emergentes sobre os preços-chave se impuseram
logo no início da vigência desse regime macroeconômico, revelando a importância da política
cambial. Conforme o referencial teórico desta tese, a inserção assimétrica desses países no
SMFI contemporâneo restringe a autonomia de política cambial, como detalhado no primeiro
capítulo. Partindo desse raio de ação restrito, os condicionantes domésticos podem contribuir
positiva ou negativamente para o espaço de política cambial.
O presente capítulo teve como objetivo analisar quatro tipos de condicionantes
domésticos ou especificidades que, juntamente com a condição estrutural das moedas
periféricas no SMFI, se relacionam em diferentes graus com a política cambial dos países
emergentes selecionados.
Na primeira seção, analisou-se a institucionalidade do mercado de câmbio, que
revelou um elevado grau de abertura financeira nos países da amostra, além de um aumento
na liquidez dos mercados de derivativos de câmbio antes e após a CFG e uma participação
expressiva de bancos e dealers estrangeiros nesses mercados. O aumento da liquidez no
mercado de derivativos de câmbio, por sua vez, foi acompanhado pelo maior uso dos
derivativos como instrumentos de intervenção (ver Domanski et. al., 2016).
A segunda seção se concentrou na análise dos aspectos financeiros da
vulnerabilidade externa e apontou um aumento desta última – em todas as suas dimensões –
na maioria países da amostra após a CFG. O agravamento da vulnerabilidade externa,
principalmente após o retorno dos fluxos de capitais em 2009, foi uma das motivações para a
diversificação dos instrumentos de política cambial, mediante o uso de medidas
macroprudenciais, controle de capitais e regulação de derivativos cambiais.
Já a terceira seção se debruçou sobre a gestão da política monetária, que se
relaciona com a política cambial principalmente por meio do repasse cambial assimétrico aos
preços e da esterilização das intervenções no mercado de câmbio. O maior repasse cambial
nos períodos de depreciação reforçou a preocupação da política monetária com a trajetória da
taxa de câmbio. As esterilizações das intervenções, por sua vez, geram custos financeiros,
além de impactos sobre a estabilidade financeira, podendo fomentar a entrada de investidores
estrangeiros nos mercados de títulos públicos e o ciclo de crédito doméstico.
138
A quarta seção abordou a busca da competitividade externa como objetivo de

política cambial e a inserção comercial externa dos países por meio de seus respectivos
padrões de comércio. A busca pela taxa de câmbio competitiva no longo prazo encontra dois
obstáculos principais: a predominância do controle inflacionário como objetivo de política
cambial; e a existência de padrões de comércio que podem ser conflitantes com a depreciação
cambial, principalmente nos países emissores de moedas commodities e/ou países
dependentes da importação de insumos básicos, especialmente petróleo e seus derivados.
Por fim, a última seção relacionou os condicionantes domésticos com os termos
da equação de retorno da moeda periférica em relação à divisa-chave. Assim, dado o
diferencial entre os prêmios de liquidez, o diferencial de custos de carregamento se relaciona
diretamente com o grau de abertura financeira e a institucionalidade do mercado de câmbio; o
diferencial de juros possui conexões com a vulnerabilidade externa – por exemplo, elevados
diferenciais podem atrais influxos de capitais de curto prazo em busca de rendimentos - e
também com a gestão da política monetária; já as expectativas de apreciação da moeda
periférica se relacionam com a vulnerabilidade externa, impactando o ativo/passivo em moeda
estrangeira dos agentes, a gestão da política monetária, por meio dos efeitos sobre o repasse
cambial, e o padrão de comércio.
Ademais, a análise dos condicionantes permite quatro considerações gerais. A
primeira aponta a CFG como um ponto de inflexão importante para a política cambial dos
países emergentes da amostra por conta de mudanças em seus condicionantes. Após a CFG,
especificamente a partir do retorno dos fluxos de capitais às economias emergentes no
segundo trimestre de 2009, alguns fatores começaram a ganhar destaque, tais como: a maior
participação, em volume negociado, dos mercados de derivativos de câmbio; a apreciação
intensa das moedas periféricas, em ritmo superior ao período pré-crise em alguns casos, e suas
consequências para a vulnerabilidade externa; o maior suporte empírico para existência de um
repasse cambial assimétrico sobre os preços nos países emergentes e o aumento da
instabilidade do comércio internacional, com impactos negativos sobre o padrão de comércio.
Tais especificidades tornaram não apenas a decisão de política cambial mais complexa, mas
também sua análise.
A segunda refere-se aos dilemas gerados pelas tensões entre a política cambial e
os condicionantes domésticos. Ou seja, a interação entre os instrumentos de intervenção –
visando um objetivo e uma meta específicos – e a institucionalidade do mercado de câmbio
pode gerar impactos positivos ou negativos sobre os demais condicionantes. Assim, por
exemplo, o uso de um determinado instrumento de intervenção com o objetivo de alcançar
139
uma maior competitividade externa pode gerar impactos negativos sobre a vulnerabilidade
externa – dependendo do padrão de comércio e dos efeitos sobre os influxos de capitais de
curto prazo – e sobre a gestão da política monetária – considerando os efeitos do repasse
cambial assimétrico que atinge todos os países da amostra.
Já a terceira refere-se à identificação de algumas especificidades (condicionantes)
regionais em relação ao comportamento dos países da amostra. Países do sudeste asiático, por
exemplo, caracterizam-se por uma maior regulação no mercado de câmbio e por um padrão de
comércio concentrado na importação de insumos básicos e exportação de bens de capitais (de
maior complexidade). No caso dos países do leste europeu, há menor regulação no mercado
de câmbio, dominância dos mercados de FX swaps, maior vulnerabilidade externa
(considerando todas as dimensões supracitadas) e padrão de comércio integrado à cadeia de
valor alemã. Já os países latino-americanos são caracterizados pelas moedas commodities,
pelos mercados de derivativos de câmbio dominados pelos contratos forwards (especialmente
non-deliverables), com exceção do Brasil, e maior vulnerabilidade externa. A presença de tais
especificidades regionais exige, portanto, diferentes respostas da política cambial em relação à
escolha de objetivos, metas instrumentos e canais de transmissão.
Por fim, a quarta consideração refere-se ao caráter estrutural de alguns
condicionantes domésticos. Conforme observado nas seções acima, o repasse cambial
assimétrico – fator importante da gestão da política monetária - e a estrutura produtiva – que
conforma o padrão de comércio – se alteram somente no longo prazo. Ademais, tais
alterações não dependem somente da política cambial e estão sujeitos, portanto, a outras
políticas econômicas, como a política industrial. Já a vulnerabilidade externa pode ser alterada
no curto prazo no que se refere à liquidez externa – mediante variação da dívida externa de
curto prazo e/ou das reservas internacionais – e, assim, nesta dimensão, é impactada pela
política cambial, principalmente pelos instrumentos que modificam a institucionalidade do
mercado de câmbio e/ou a abertura financeira. Já na sua dimensão de médio e longo prazo,
que diz respeito à solvência externa, o dinamismo das exportações também é crucial e, assim,
a iniciativas de política cambial direcionadas para o padrão de comércio (voltadas para a
sustentação ou aumento da competitividade externa) se revelam fundamentais.
Ademais, é interessante observar que as principais moedas periféricas, em termos
de volume, nos mercados internacionais – peso mexicano, won sul-coreano, real brasileiro e
lira turca – possuem ao mesmo tempo características regionais e específicas. No caso
brasileiro, o padrão de comércio é concentrado na exportação de commodities (e/ou bens de
menor complexidade), assim como os demais países sul-americanos da amostra. No entanto,
140
as assimetrias regulatórias e de liquidez presentes no mercado de câmbio brasileiro se difere

da institucionalidade dos demais países sul-americanos analisados. O caso mexicano é ainda
mais distinto em relação aos demais países latino-americanos da amostra, já que o país possui
um mercado de câmbio offshore mais líquido em relação ao mercado onshore, além de um
padrão de comércio integrado à cadeia de valor das empresas norte-americanas. A Turquia,
por sua vez, possui elevada vulnerabilidade externa e elevado grau de abertura financeira,
como os demais países da Europa central e do leste, porém é marcada por uma elevada
dolarização dos depósitos e empréstimos. Por fim, a Coréia do Sul possui um padrão de
comércio integrado às economias asiáticas estudadas, concentrado nas indústrias intensivas
em tecnologia. Entretanto, a institucionalidade (principalmente os mercados onshore e a
maior presença de dealers locais) e a vulnerabilidade externa se diferenciam dos países
asiáticos da amostra.
A análise da política cambial a partir dos condicionantes estrutural e domésticos
se concentrará nos quatro países supracitados. A escolha de tais países se deu tanto pela
liquidez de suas respectivas moedas nos mercados internacionais de câmbio quanto pela
coexistência de fatores regionais e específicos em cada caso. Assim, a seleção dos estudos de
caso não se baseou apenas na representatividade desses países em relação aos demais da
amostra, mas na relevância de seus condicionantes, o que permitirá que sejam exploradas com
maior profundidade os denominadores comuns e singulares da política cambial nos quatro
países emergentes selecionados e como eles impactam na autonomia dessa política.
Anexo estatístico
Tabela 2.5: Emissão Internacional de Títulos (US$ milhões) – países selecionados
Países Setores 1995 2002 2007 2011 2013 2015

Público 45.262 54.108 52.360 51.256 58.256 48.344
I. Não-financeiras 5.075 12.033 13.373 28.311 35.271 36.862
Brasil
Financeiro 10.445 12.016 16.121 54.616 60.037 53.694
Total 60.782 78.157 81.854 134.183 153.564 138.900
Público 320 2.165 2.850 4.583 4.329 7.608
I. Não-financeiras 422 7.814 8.651 16.855 26.152 39.460
Chile
Financeiro - 1.470 2.110 5.776 12.167 13.376
Total 742 11.449 13.611 27.214 42.648 60.444
Público 39.759 50.721 42.095 46.546 54.195 62.478
México I. Não-financeiras 13.359 18.183 21.695 54.041 102.970 123.977
Financeiro 6.592 3.503 3.648 11.493 15.486 22.517
141
Total 59.710 72.407 67.438 112.080 172.651 208.972

Público 1.039 11.311 16.067 19.428 21.439 24.657
I. Não-financeiras 150 341 1.550 4.523 8.998 14.325
Colômbia
Financeiro 489 415 400 3.440 7.490 7.825
Total 1.678 12.067 18.017 27.391 37.927 46.807
Público 250 4.081 21.185 25.355 28.671 23.363
I. Não-financeiras - - 1.416 2.280 2.837 1.465
Hungria
Financeiro 15.642 6.349 11.827 8.667 10.207 9.460
Total 15.892 10.430 34.428 36.302 41.715 34.288
Público 6.090 5.913 40.427 61.017 70.295 58.015
I. Não-financeiras 32 - 233 949 912
Polônia
Financeiro - 110 220 395 3.572 4.043
Total 6.090 6.055 40.647 61.645 74.816 62.970
Público 250 362 4.586 11.620 17.248 9.976
I. Não-financeiras - 200 2.365 9.400 13.323 10.046
Rep. Tcheca
Financeiro 716 1.399 971 2.901 6.326 6.607
Total 966 1.961 7.922 23.921 36.897 26.629
Público 11.488 21.296 39.922 46.850 59.257 61.821
I. Não-financeiras 35 400 368 400 4.600 7.145
Turquia
Financeiro 1.027 636 1.512 7.407 26.331 41.857
Total 12.550 22.332 41.802 54.657 90.188 110.823
Público 1.754 6.177 8.584 10.864 11.710 12.001
I. Não-financeiras 750 1.363 8.583 12.310 12.259 11.071
África do Sul
Financeiro 712 442 5.156 6.301 6.544 7.133
Total 3.216 7.982 22.323 29.475 30.513 30.205
Público 300 400 7.000 22.572 32.822 47.922
I. Não-financeiras 887 310 1.104 4.130 10.105 13.281
Indonésia
Financeiro 2.574 1.185 2.110 4.309 8.450 17.153
Total 3.761 1.895 10.214 31.011 51.377 78.356
Público 1.759 5.084 5.830 8.293 11.236 10.564
Filipinas
Financeiro 692 3.552 3.997 4.893 5.917 8.143
Total 4.361 12.843 22.826 27.598 28.011 28.770
Público 1.343 2.697 1.182 386 95 100
Tailândia
Financeiro 2.990 3.249 3.153 2.208 3.063 2.890
Total 6.671 9.289 8.473 6.583 9.332 9.406
Público 349 5.221 7.302 7.102 7.107 6.549
Coréia do Sul
Financeiro 15.765 21.389 69.745 98.666 116.738 113.683
Total 26.538 47.072 105.090 147.946 176.394 172.927
Fonte: BIS (International Banking Statistics)
142
Tabela 2.6: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) – países selecionados
Países Setores 1995 2002 2007 2011 2013 2015
Bancos 30.400 28.012 54.628 94.279 86.700 90.617
Brasil Não Bancos 30.075 29.751 40.277 90.076 105.505 111.500
I. não financeiras 0 0 0 0 40.102 64.433
Bancos 4.984 4.233 12.673 22.725 20.344 18.882
Chile Não Bancos 8.730 13.941 15.909 24.279 21.371 19.386
Bancos 18.932 9.623 16.079 28.390 29.702 20.651
México Não Bancos 44.087 38.598 49.763 56.197 50.433 61.498
Bancos 2.448 2.488 4.338 7.794 11.272 10.655
Colômbia Não Bancos 7.898 5.457 7.339 7.559 10.849 13.886
Bancos 4.263 5.699 26.841 26.883 12.498 7.985
Hungria Não Bancos 2.247 4.236 17.460 16.914 17.074 11.266
Bancos 1.652 7.494 34.716 44.475 41.606 29.540
Polônia Não Bancos 3.125 7.993 26.042 29.958 28.124 20.227
Bancos 5.055 6.190 16.433 11.474 12.504 10.504
Rep. Tcheca Não Bancos 2.069 4.580 15.413 16.510 15.252 10.071
Bancos 6.730 6.891 33.874 57.862 83.792 85.299
Turquia Não Bancos 12.196 26.645 79.090 71.991 70.103 73.267
Bancos 8.126 8.745 17.851 13.227 13.082 18.239
África do Sul Não Bancos 6.158 5.797 12.214 11.737 17.082 17.160
Bancos 20.656 7.977 20.594 26.473 21.216 27.221
Indonésia Não Bancos 26.752 19.720 20.099 30.177 47.506 59.873
Bancos 4.856 6.609 9.624 11.035 12.665 10.526
Filipinas Não Bancos 2.197 6.367 8.072 9.396 10.878 12.477
Bancos 78.520 11.011 14.651 19.267 44.357 34.229
Tailândia Não Bancos 11.884 4.861 5.973 11.514 17.507 16.250
Bancos 59.965 45.603 135.823 111.414 98.545 105.800
Coréia do Sul Não Bancos 14.670 11.345 18.105 28.407 16.850 11.288
Bancos 1.893 1.096 5.477 10.330 13.036 12.050
Peru Não Bancos 3.056 3.159 4.598 10.329 11.053 22.129
Fonte: BIS (International Banking Statistics)
143
Gráfico 2.26: Índice de preço das commodities e taxa de câmbio

real (Brasil, Chile, Colômbia e México)
200,0
190,0
180,0
170,0
160,0
150,0
140,0
130,0
120,0
110,0
100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Brasil Chile Colômbia Commodity Price Index
Fonte: IIF e FMI

144
Capítulo 3
A análise da política cambial sob a ótica dos condicionantes

domésticos e estrutural: os casos de Brasil, Coréia do Sul, México
e Turquia.
145
Introdução
A linha que separa as motivações - objetivos e metas – da política cambial com os

seus condicionantes sempre foi tênue na literatura. Grande parte dos estudos que buscaram
analisar a política cambial por meio dos seus determinantes, o fizeram mediante diversas
funções de reação ou entrevistas junto aos Bancos Centrais. Conforme verificado no primeiro
capítulo, as entrevistas – ver BIS (2005 e 2013), Moreno (2005) e Neely (2005) - se
concentraram especificamente nas motivações das intervenções no mercado de câmbio, que,
por sua vez, foram relacionadas com os condicionantes no segundo capítulo. Já as funções de
reação buscam empiricamente – por meio do uso de modelos Tobit76 – encontrar não só as
motivações de facto, mas também possíveis condicionantes.
De maneira geral, Adler; Tovar Mora (2011) estimaram uma função de reação
das intervenções dos Bancos Centrais dos países latino-americanos, na qual as intervenções
respondem a variações abruptas na taxa de câmbio; aos desvios da taxa de câmbio real em
relação a uma taxa de equilíbrio; à volatilidade cambial semanal e à velocidade na apreciação.
De acordo com os autores, entre 2004 e 2010, as intervenções nesses países responderam
preponderantemente às variações cambiais abruptas e aos desalinhamentos da taxa de câmbio
real.
Em relação aos modelos country-specific, grande parte dos trabalhos indicam a
volatilidade cambial como principal determinante das intervenções (Guimarães & Karacadag,
2004); (Lang, 2005); (Égert & Komárek, 2005). Vale ressaltar neste caso o estudo de
(Chmelarova & Schnabl, 2006), que formulam uma função de reação para as intervenções do
Banco Central croata, semelhante à equação proposta por (Adler & Tovar Mora, 2011), e a
estimam para o período entre 1991 e 2005. Os resultados apontam a relevância da volatilidade
e do nível da taxa de câmbio para a intervenção e identificam um fear of depreciation para o
caso croata. Os autores vão além das motivações e investigam também os condicionantes das
intervenções, assim como relatado no segundo capítulo, reconhecendo o menor espaço de
política monetária dos países emissores de moeda periférica, porém sem adotar a abordagem
keynesiana-estruturalista utilizada nesta tese:
While the United States as the issuer of the most important

international currency pursue an independent monetary policy
76
O modelo Tobit é um modelo estatístico proposto por Tobin (1958) para descrever a relação entre uma
variável dependente (não negativa) y e uma variável independente (ou vetor) x.
146
focused on domestic inflation and growth, most countries (…) tend to

stabilize their exchange rates against the dollar due to high degree of
openness and underdeveloped capital markets (CHMELAROVA;
SCHNABL, 2006, p. 8)
No caso croata, os autores vinculam as motivações identificadas na função de

reação com a elevada vulnerabilidade externa do país – um dos condicionantes domésticos -,
marcada pela “eurorização” do sistema financeiro doméstico e elevada parcela da dívida
externa denominada em moeda estrangeira. Esses fatores, por sua vez, tornam o país sensível
à depreciação e movimentos abruptos da taxa de câmbio.
Porém, como analisar se, de fato, um determinado instrumento de política cambial
respondeu a esses condicionantes? Este capítulo se propõe a analisar essa resposta por meio
do approach teórico desenvolvido ao longo dos dois primeiros capítulos, ou seja, a partir dos
condicionantes domésticos - institucionalidade do mercado de câmbio e abertura financeira;
vulnerabilidade externa; gestão da política monetária e estrutura de comércio – e estrutural – o
caráter hierárquico do SMI. Busca-se, assim, analisar se a política cambial está apenas
“acomodando” ou respondendo parcialmente aos efeitos da hierarquia; ou se os instrumentos
de intervenção respondem ativamente aos efeitos dos movimentos da divisa-chave sobre a
moeda periférica, aumentando a autonomia da política cambial em direção aos objetivos
domésticos. Conforme estudado no segundo capítulo, tal resposta aos efeitos da hierarquia de
moedas passa necessariamente pelos condicionantes domésticos (ver figura 3.1). Assim, por
exemplo, se o instrumento atinge a institucionalidade do mercado de câmbio (de forma ativa
ou acomodatícia) – ele gerará impactos (positivos e/ou negativos) sobre os condicionantes
domésticos. A partir desses impactos, pode-se concluir se tal instrumento de intervenção de
fato respondeu ou não aos condicionantes domésticos envolvidos e, assim, atenuou o impacto
das assimetrias monetária e financeira sobre o espaço de política cambial.
Por fim, a partir da identificação dos instrumentos que melhor respondem ao
condicionante estrutural, este capítulo analisará empiricamente a efetividade de tais
instrumentos em relação à volatilidade cambial. Esta análise será feita por meio de modelos
de heteroscedasticidade condicional auto-regressiva - conhecidos como Generalized
Autoregressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH) -, modelo comumente utilizado
para a estimação da volatilidade de séries financeiras proposto por Engle (1982). Nos casos de
Brasil e Coréia do Sul a análise da efetividade é secundária e, portanto, foi colocada no
apêndice deste capítulo. No caso brasileiro, a política cambial que melhor respondeu o
148
3.1 Brasil: o horizonte curto-prazista e o pioneirismo nas mudanças
O real é a terceira moeda mais negociada nos mercados de câmbio internacionais

e, conforme analisado no primeiro capítulo, uma das moedas periféricas mais voláteis da
amostra estudada. Essa instabilidade é fomentada pelo grau de abertura financeira e pela
institucionalidade do mercado de câmbio que, dentre outros fatores, condicionaram a escolha
de instrumentos específicos de intervenção e impactaram os demais condicionantes
domésticos.
3.1.1 A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e

câmbio flutuante
Como verificado no segundo capítulo, o Brasil possui algumas especificidades em

relação à institucionalidade do mercado de câmbio, que resulta principalmente na
preponderância, em volume negociado, do mercado futuro (onshore) e de NDF (offshore) em
relação aos demais segmentos (Prates, 2015; Rossi, 2014; Chamon & Garcia, 2016).
Essa assimetria de liquidez é derivada de uma assimetria regulatória entre os
segmentos à vista e de derivativos. Enquanto no mercado à vista, somente bancos autorizados
pelo Banco Central do Brasil (Bacen) podem deter posições cambiais (registradas em
contratos de câmbio), no mercado de derivativos onshore (no qual o mercado futuro é
preponderante), qualquer instituição nacional ou estrangeira – registrada por meio de uma
conta n. 2.689 no Bacen77 – pode deter posições de câmbio. Esta diferença decorre de um
fator institucional importante: a proibição da abertura de contas denominadas em moeda
estrangeira, com poucas exceções apenas (ver quadro 2.2). A manutenção dessa regra – apesar
do extenso processo de abertura financeira ao longo dos anos 1990 e 200078 - restringiu o
acesso aos mercados primário e interbancário de câmbio à vista apenas aos bancos
autorizados como dealers pelo Bacen, que estão autorizados a manter posições cambiais. Tais
bancos, por sua vez, podem acumular posições de câmbio somente por meio de operações de
linha, que, de acordo com Rossi (2014, p. 79):
77
Do ponto de vista dos condicionantes, a primeira fase se caracterizou pela ampliação do grau de abertura da
economia brasileira na gestão Armínio Fraga Neto, principalmente do mercado de derivativos por meio da
resolução 2689 (26 de janeiro de 2000), que eliminou as restrições à participação dos investidores estrangeiros
nos mercados domésticos de derivativos, visando aumentar a liquidez nesse segmento de mercado (Bacen,
2000).
78
Uma revisão do processo de abertura financeira no Brasil e dos seus impactos sobre os mercados de câmbio
pode ser vista em Prates (2015) e Prates & Farhi (2015).
149
“(..) são canais de financiamento em dólar dos bancos domésticos com

bancos no exterior, geralmente sucursais. O saque e o pagamento
dessas linhas não envolvem conversão de recursos entre reais e
dólares e são as únicas operações de câmbio entre residentes e não
residentes que não exigem contrato de câmbio, logo não constam no
fluxo cambial”
Os recursos captados por tais linhas somente podem alterar a posição de câmbio
dos bancos quando são convertidos em reais no mercado primário de câmbio, gerando
impacto positivo no fluxo cambial e negativo na posição de câmbio. Essas vendas, por sua
vez, estão isentas de eventuais alíquotas de IOF, já que o fator gerador desse imposto é o
contrato de câmbio, ausente nessa operação (Rossi, 2014; Prates, 2015).
Por outro lado, essa restrição implica que todas as transações sejam liquidadas em
reais, inclusive as operações nos mercados de derivativos de câmbio (organizados e de
balcão), conferindo, portanto, o caráter non deliverable desses mercados. Dessa forma, tais
mercados estão fora do escopo do regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais
Internacionais e não há, portanto, nenhum limite para as posições de bancos e outros agentes
nesses mercados – desde que essas últimas estejam de acordo com as regras impostas pela
BM&FBovespa (Prates & Farhi, 2015; Prates, 2015; Rossi, 2014).
Tais fatores são decisivos na dinâmica de hedge-especulação-arbitragem79 no
mercado de câmbio e, portanto, na formação da taxa de câmbio brasileira. Conforme Ventura
& Garcia (2009), Prates (2015), Rossi (2014) e Farhi (2006), a assimetria de liquidez entre os
segmentos do mercado de câmbio faz do mercado futuro de dólar o lócus de formação da taxa
de câmbio (real/dólar). Dessa forma, a taxa de câmbio R$/US$ se forma primeiramente no
primeiro vencimento do mercado futuro e, por meio de operações de arbitragem realizadas
pelos bancos (únicos agentes que podem manter posições de câmbio no mercado à vista), é
transmitida para a cotação à vista.
79
A posição especulativa considera “as posições líquidas, compradas ou vendidas, num mercado de ativos
financeiros (à vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posição oposta no mercado com outra
temporalidade no mesmo ativo (posição hedge), ou num ativo efetivamente correlato” (Farhi, 1999, p.104). As
operações de arbitragem, por sua vez, procuram lucrar com as diferenças (distorções) entre as taxas de câmbio
nos diferentes segmentos do mercado de câmbio ou entre as taxas de juros de diferentes moedas (Prates, 2015;
Rossi, 2014).
150
O “termômetro” dessas operações de arbitragem entre a taxa futura e a taxa à

80
vista são as variações no cupom cambial (taxa de juros em dólar no mercado onshore), que
influenciam na posição de câmbio dos bancos no mercado à vista (Prates, 2015; Rossi, 2014).
Se o cupom cambial for maior que o custo de captação externa (ou a taxa de juros do mercado
internacional), as cotações do dólar futuro e à vista se aproximam, já que se estimula a venda
dos dólares, captados no exterior, no mercado à vista – o que gera, portanto, uma apreciação
da moeda doméstica - e a compra de dólar futuro A operação contrária também vale, no caso
do cupom cambial menor que o custo de captação externa (Rossi, 2014). Assim, um cupom
elevado estimula a posição comprada líquida nesse contrato e a apreciação da moeda
brasileira. Como revela o gráfico 3.1, os bancos são a principal contraparte dos investidores
estrangeiros nos contratos de cupom futuro, exceto no período pós-2013, quando a venda de
swaps cambiais81 pelo Bacen - visando a manutenção de um cupom elevado e, assim, a
entrada de fluxos de capitais - estimulou o direcionamento de bancos e investidores
estrangeiros para a posição comprada em cupom futuro. Por outro lado, a contraparte dessas
operações se concentrou nos investidores institucionais nacionais.
80
A taxa de câmbio futura é determinada pela sua cotação à vista capitalizada pelo diferencial entre os juros de
duas moedas no período de tempo considerado (ver Prates, 2015, p. 97, Box 1).
81
De acordo com o Bacen (2012) o contrato de swap cambial com ajuste periódico, negociado na BM&F, tem
como objeto de negociação o diferencial entre a taxa de juros efetiva e a variação cambial, definidas como: (a) a
taxa de juros efetiva de depósitos interfinanceiros (DI), definida pela acumulação das taxas médias diárias de DI
de um dia, apuradas pela Cetip para o período compreendido entre a data da operação e a data de vencimento; (b)
a variação cambial, medida pela taxa de câmbio de reais por dólar, negociada no segmento de taxas livremente
pactuadas (cotação de venda) para entrega pronta e observada entre o dia útil anterior à data de operação,
inclusive, e a data de vencimento, exclusive.
151
Gráfico 3.1: Posição líquida em cupom cambial - (US$ milhões)

600000
400000
200000
-200000
-400000
-600000
Bancos Invest Estrangeiro Invest. Nacional
Fonte: BM&F Bovespa. Elaboração própria
Os bancos são os elos não apenas entre os mercados à vista e de derivativos

onshore, mas também entre esses últimos e os mercados de câmbio offshore, especialmente o
mercado de NDFs do real, negociado em Nova York. Além das operações de arbitragem entre
esses mercados, as instituições bancárias atuam principalmente como contraparte das
operações de investidores residentes e não-residentes em suas operações de hedge e
especulação. Os investidores não-residentes, por sua vez, são os principais agentes, em
volume, nos mercados futuros, o que aumenta ainda mais a conexão entre os movimentos da
moeda-chave (dólar) e a moeda doméstica (real) (Prates, 2015; gráfico 3.2).
152
Gráfico 3.2: Posição líquida em dólar futuro- US$ milhões

400000
300000
200000
100000
0
-100000
-200000
-300000
-400000
-500000
Invest. Nacionais Bancos Invest. Estrangeiro
Fonte: BM&F Bovespa
Gráfico 3.3:Posição em dólar mercado à vista - Bancos (US$ milhões)

15.000
10.000
5.000
0
-5.000
-10.000
-15.000
-20.000
-25.000
-30.000
-35.000
-40.000
jan/03
jan/05
jan/07
jan/09
jan/11
jan/13
jan/15
jan/17
set/03
mai/04
mai/06
mai/08
mai/10
mai/12
mai/14
set/15
mai/16
set/05
set/07
set/09
set/11
set/13
set/17
Fonte: Bacen
Num ambiente de mercados financeiros liberalizados, essas conexões foram

fomentadas principalmente por dois tipos de operações (definidas no segundo capítulo): as
operações de carry trade canônico, intensificadas pelo elevado diferencial de juros, e de
derivatives carry trade, fomentadas pela especificidade do mercado futuro brasileiro. Tais
operações revelam que as possibilidades de ganho com a moeda brasileira são impulsionadas
também por outro condicionante doméstico pontuado no segundo capítulo, a gestão da
política monetária. A manutenção de elevados diferenciais de juros combinada com reduzido
153
prazo de maturação dos títulos públicos domésticos (ver quadro 2.2, segundo capítulo)
proporciona um elevado ganho de curto prazo nas operações de especulação e arbitragem.
As diversas operações descritas acima revelam o caráter curto-prazista de grande
parte de grande parte dos influxos de capitais e das posições em derivativos, que afeta
negativamente a resiliência da economia brasileira a choques externos. Do ponto de vista dos
fluxos, a conta financeira assume um papel preponderante a partir de 2006 e 2007. Vale
observar a entrada crescente e estável de Investimento Direto Externo (IDE) – fomentado
pelos empréstimos intercompanhia - no período pós CFG e a intensa entrada de fluxos de
portfólio e de empréstimos entre 2006 e 2007, 2009-2011 e 2013-2015, período de vigência
dos swaps cambiais, que serão abordados nas subseções abaixo.
O crescimento e a estabilidade do IDE foram importantes para contrabalançar a
reversão do saldo de transações correntes após a CFG. A deterioração dessa rubrica se baseou
fundamentalmente na piora do déficit na conta de serviços e o declínio do saldo comercial.
Em relação à primeira, vale destacar o déficit na subconta de viagens internacionais – pouco
elástica em relação ao câmbio – e de aluguel de equipamentos – cujo crescimento está
vinculado à produção e exportação de plataformas da Petrobrás (Cintra, 2015; Biancarelli,
Rosa & Vergnhanini, 2016).
Já o saldo comercial tem sua dinâmica explicada principalmente pela
concentração das exportações em insumos básicos – gerando, portanto, uma maior
dependência do ciclo de preços das commodities – e pela variação do quantum importado –
em especial a importação de combustíveis, que depende do preço do petróleo nos mercados
internacionais. O desempenho do saldo comercial brasileiro ao longo do período estudado
evidencia, portanto, a intensificação da especialização regressiva – fenômeno comum dos
países sul-americanos da amostra, visto no segundo capítulo. Neste contexto, de acordo com
Biancarelli, Rosa & Vergnhanini (2016), o impacto das variações da taxa de câmbio sobre o
desempenho do comércio exterior (e, assim, do saldo da conta de transações correntes) teria
perdido um pouco de relevância, já que esse desempenho também estaria associado a
problemas estruturais da indústria brasileira, cuja superação não dependeria somente da
variação ou nível da relação real/dólar (gráfico 3.4).
154
Gráfico 3.4: Balanço de pagamentos (1999-2017) - US$ milhões

15.000
10.000
5.000
-5.000
-10.000
-15.000
nov/00
nov/05
nov/10
nov/15
jul/12
mar/99
jan/00
jul/02
mai/03
mar/04
jan/05
jul/07
jan/15
jul/17
mai/08
mar/09
jan/10
mai/13
mar/14
set/01
set/06
set/11
set/16
Transações Correntes IDE Portfólio Empréstimos
Fonte: Bacen
Do ponto de vista dos estoques de ativo e passivo externos, vale ressaltar a

melhora dos indicadores de liquidez e solvência externa no período de alta do ciclo de
liquidez internacional, entre 2003 e 2007, em relação ao período de baixa entre 1999 e 2002,
quando o país acumulou um estoque expressivo de dívida externa (principalmente pública). A
redução da dívida externa e o ritmo acelerado de acumulação de reservas internacionais
resultaram inclusive na posição do Brasil como credor líquido em moeda estrangeira a partir
de 2007 (Prates, 2015; Abouchedid, 2014). Outro fator que contribuiu positivamente para a
vulnerabilidade externa, assinalado no segundo capítulo, foi o aumento progressivo do
estoque de passivo externo denominado em real, que gera um “efeito preço” positivo sobre a
posição internacional de investimento nos momentos de crise e aumento da preferência pela
liquidez da divisa (Rosa & Biancarelli, 2014; Noije, 2015; Tabela 2.2, segundo capítulo).
No entanto, há outras dimensões da vulnerabilidade externa, assinaladas no
segundo capítulo, que contrabalançam o cenário acima, principalmente no que tange às
relações privadas no mercado de derivativos de câmbio. A primeira dimensão refere-se à
participação dos investidores não-residentes nos mercados futuros de dólar e de cupom
cambial, que detém protagonismo nas posições líquidas e, portanto, tornam a taxa de câmbio
mais suscetível a mudanças do ciclo de liquidez internacional. A segunda é a relação entre
empresas não financeiras e bancos no mercado futuro, que se intensificou especialmente no
período “pré-crise” (2003-2007). No contexto de apreciação do real, as empresas brasileiras
155
assumiram elevadas posições vendidas em dólar a termo nos mercados de balcão (registrados
na Central de Custódia e Liquidação Financeira de Título - CETIP), muito além da proteção
cambial correspondente às suas respectivas operações. Essas posições especulativas tinham
como contraparte os bancos, que vendiam tais produtos para as empresas com elevados
payoffs82 (ver Borghi & Farhi, 2009).
Já a terceira dimensão consiste na escalada da dívida externa privada de curto
prazo, principalmente a parcela correspondente aos empréstimos externos contraídos pelos
bancos (equivalente à quase totalidade da dívida) e, em menor medida, pelas empresas não
financeiras após a CFG (gráfico 3.5). O comportamento do estoque de dívida externa privada
foi influenciado principalmente pelo boom dos fluxos de capitais entre 2009 e 2011 e pelo
impacto das intervenções via swaps cambiais, entre 2013 e 2015, sobre as operações dos
bancos. Nesse último caso, conforme mencionado acima, a manutenção do cupom cambial
elevado estimulou a captação de empréstimos em moeda estrangeira pelos bancos (Garcia &
Volpon, 2014).
Gráfico 3.5: Dívida externa Curto Prazo - Bancos (Direita) e

empresas não-financeiras - US$ milhões
70.000 9.000
60.000 8.000
7.000
50.000
6.000
40.000 5.000
30.000 4.000
3.000
20.000
2.000
10.000 1.000
0 0
2002 T1
2002 T4
2003 T3
2004 T2
2005 T1
2005 T4
2006 T3
2007 T2
2008 T1
2008 T4
2009 T3
2010 T2
2011 T1
2011 T4
2012 T3
2013 T2
2014 T1
2014 T4
2015 T3
2016 T2
2017 T1
Bancos Empresas não-financeiras
Fonte: Bacen
Conforme mencionado, a gestão da política monetária também é um

condicionante importante neste puzzle. Sob o regime de metas de inflação brasileiro, a
principal conexão entre a gestão da política monetária (que tem na estabilidade monetária seu
82
Payoff refere-se à diferença entre o valor do ativo subjacente estabelecido no contrato e o valor observado na
data de liquidação (Farhi, 2006).
156
objetivo único) e a política cambial é o repasse cambial, discutido ao longo do segundo

capítulo. O elevado repasse cambial nos momentos de depreciação – cerca de 11% da
variação cambial confome Pimentel, Luporini & Modenesi (2016) – torna a taxa de câmbio
um importante canal de transmissão da política monetária e o controle inflacionário um
importante objetivo macroeconômico da política cambial.
Outra conexão entre a gestão da política monetária e a política cambial abordada
no capítulo anterior é a esterilização das reservas internacionais. No caso brasileiro, o elevado
diferencial de juros, em comparação aos demais países emergentes da amostra, implica
elevados custos na esterilização da compra de divisas nos mercados à vista. Além dos custos
provindos da acumulação de reservas, há também os custos ou ganhos envolvidos nas
operações de swaps cambiais (abordados na próxima seção), realizados pelo Bacen e
liquidados em reais, que são contabilizados, juntamente com o resultado líquido da
acumulação de reservas, na conta única do Tesouro. Dessa forma, a liquidação em reais desse
instrumento de intervenção, fruto da institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro,
também gera custos fiscais e problemas adicionais de coordenação entre as políticas
monetária, cambial e fiscal (Tabela 3.1).
Tabela 3.1: Resultado líquido das operações de swaps cambiais e esterilização das
operações no mercado à vista
Reservas
Swaps Cambiais Total
Internacionais
2008 5 328 121 290 126 618
2009 2 281 -150 000 -147 719
2010 - -48 530 -48 530
2011 694 43 346 44 041
2012 1 124 21 185 22 309
2013 -2 382 34 068 31 685
2014 -10 681 24 630 13 950
2015 -102 628 259 973 157 345
2016 83 804 -324 123 -240 319
Fonte: Bacen
157
3.1.2 A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio flutuante
Após a adoção do regime de câmbio flutuante e do regime de metas de inflação –

em janeiro e junho de 1999 respectivamente -, o Bacen continuou atuante no mercado de
câmbio. Do ponto de vista da resposta aos condicionantes – tema da próxima subseção - o
retorno dos fluxos de capitais após a CFG (tsunami monetário) se mostrou um ponto de
inflexão para a política cambial, porém apenas num curto espaço de tempo. A continuidade
(ou continuísmo), portanto, moldou a relação entre intervenção e condicionantes no caso
brasileiro.
No período pré-crise (1999-2007), a política cambial do Bacen se concentrou na
busca pela estabilidade financeira, prevenções de crise e desordens no mercado e,
implicitamente, pelo controle inflacionário. Entre 1999 e 2002, a autoridade monetária atuou
esporadicamente no mercado à vista (sempre na ponta vendedora de dólar), e no mercado de
derivativos de câmbio, com o objetivo de prevenir crises de funding em moeda estrangeira e
evitar depreciações abruptas do real – danosas não apenas para a estabilidade financeira, mas
também para o controle inflacionário (Farhi, 2006).83 Neste período, o Bacen possuía um
reduzido raio de manobra na condução da política cambial. Essa restrição da autoridade
monetária na escolha dos instrumentos de intervenção decorria de três fatores, conforme
Prates (2015, p.84-85):
“(...) da impossibilidade do BCB intervir no mercado futuro de

câmbio devido à proibição imposta pelo FMI no âmbito do acordo de
1999; do reduzido volume de reservas internacionais que poderia ser
utilizado nas intervenções no mercado de câmbio à vista – inferior ao
total disponível no ativo do BCB devido aos limites impostos pelo
acordo do FMI, num primeiro momento sobre as intervenções e, a
partir de agosto, sobre as reservas líquidas ajustadas; e do volume já
muito elevado do estoque da dívida mobiliária interna indexada à taxa
de câmbio”
O ápice da atuação da autoridade monetária brasileira no mercado de câmbio

nesse período ocorreu em 2002, num cenário de elevada preferência pela liquidez da divisa e
83
No inicio da vigência do novo regime de câmbio, entre janeiro e abril de 1999, o Bacen utilizou uma
quantidade expressiva de dólares das reservas internacionais – mais de US$ 12 bilhões, cerca de 30% do total –
na tentativa frustrada de evitar a flutuação do real (por meio de posições em derivativos assumidas antes de
15/01/99) (Prates, 2015).
158
de conjuntura política conturbada84, que gerou um ataque especulativo contra a moeda

brasileira (Prates, 2015). Ademais, esse ataque especulativo teve uma dimensão mais ampla,
pois os agentes não se limitaram apenas à venda da moeda doméstica e dos ativos nela
denominados, começando também à manifestar uma preocupação crescente com a solvência
da dívida pública interna e externa. Diante desse cenário, o Bacen obteve autorização do FMI
para lançar swaps cambiais85. Contrariamente ao observado no mercado internacional, onde o
swap cambial envolve troca de moedas no vencimento, esta operação envolve apenas troca
dos diferenciais em reais no Brasil, já que não é permitido entrega física em dólar no país.
Dessa forma, o Bacen assume uma posição ativa em taxa de juros (taxa DI) e passiva em
variação cambial.
Ao longo da fase de boom dos fluxos de capitais, entre 2003 e 2007, o Bacen
continuou respondendo aos mesmos condicionantes do período anterior por meio do objetivo
explícito de diminuição da vulnerabilidade externa e implícito de controle inflacionário. De
acordo com Prates (2015), a atuação da autoridade monetária pode ser dividida em dois
períodos: o primeiro, de janeiro de 2003 a novembro de 2004; e o segundo, de dezembro de
2004 a junho de 2007. No primeiro período, o Bacen quase não interveio no mercado de
câmbio à vista, já que a bonança nos fluxos de capitais permitiu a “correção” da depreciação
excessiva de 2002 e, consequentemente, a redução dos impactos da taxa de câmbio sobre a
inflação.86 Já o segundo período caracterizou-se pelo retorno do Bacen ao mercado de câmbio,
mas agora na ponta compradora (em dólar) dos seus dois segmentos, à vista e de derivativos.
No âmbito do mercado à vista, a partir de outubro de 2005, o Bacen manteve presença quase
constante, com o objetivo explícito de acumular reservas, porém sem impor piso nem
84
O “efeito Lula” – termo utilizado para expressar o temor dos investidores com uma eventual vitória do
presidente Lula e seu impacto sobre a política econômica – contribuiu para deterioração das expectativas dos
agentes residentes e não residentes (ver Toledo, 2002).
85
Vale ressaltar que o FMI permitiu o lançamento desse instrumento, com a condição que este estivesse
vinculado às Letras Financeiras do Tesouro (LFT), títulos públicos pré-fixados de curto prazo. Tal
condicionalidade acabou se revelando um erro e provocando reações em cadeia no mercado secundário. Os
agentes buscavam a proteção contra a variação cambial e não estavam interessados em manter títulos pré-fixados
em carteira, num contexto de instabilidade financeira. Dessa forma, as vendas de LFTs no mercado secundário
levaram a fortes quedas de seus preços e, portanto, uma elevação na taxa de juros, contaminando a estrutura de
preços dos títulos públicos. Tal fato levou o BCB, no final de maio de 2002, a antecipar a marcação a mercado
das carteiras das instituições financeiras e dos fundos mútuos, diante do risco de resgate em massa de
investidores institucionais e corporativos mais bem informados. Essa medida, por sua vez, provocou uma
desvalorização patrimonial abrupta dos fundos de DI e renda fixa, com uma volatilidade significativa nos
retornos diários e uma crise de confiança, que levou ao resgate de R$ 54,5 milhões nos três meses após a
mudança de regra. Grande parte desses repasses foram direcionados para a compra de dólar, intensificando a
desvalorização do real (Prates, 2015).
86
Esse período foi marcado também pelo dos títulos cambiais pelo Tesouro Nacional – tanto os emitidos no
mercado nacional quanto no mercado internacional -, que persistiu no período posterior. Ademais, o Tesouro
passou a intervir no mercado de câmbio à vista com o intuito de pré-financiar compromissos externos,
adquirindo US$ 7,3 bilhões em 2004, segundo estimativa (Prates, 2015).
159
tendência à flutuação cambial. Nesse contexto, a forma de atuação do Bacen no mercado de

câmbio à vista caracterizava sua intenção de não influenciar o patamar da taxa de câmbio: a
autoridade atuava – de maneira previamente anunciada aos bancos intermediários – no
mercado interbancário de câmbio no final do dia, antes do fechamento, absorvendo as sobras
de dólares aos preços vigentes no momento, sem procurar influenciar as cotações (Prates,
2014, Gráfico 3.6).
No mercado de derivativos, a partir de fevereiro de 2005, o Bacen decidiu
oferecer os chamados swaps reversos, que equivalem à compra de dólar no futuro e à venda
de contratos de DI, ou seja, exatamente o reverso dos swaps ofertados nos momentos de
depreciação do real. Nesse novo instrumento o Bacen assumia posição ativa em variação
cambial (comprada em dólar futuro) e passiva em DI (vendida em juros futuros). O objetivo
da autoridade monetária era atenuar a pressão de queda do preço do dólar futuro e evitar a
distorção na curva de juros provocada pela concentração dos investidores estrangeiros na
ponta comprada dos contratos futuros de juros. No entanto, a intervenção via swaps reversos
apenas reduziu a velocidade de apreciação do real, que persistiu na medida em que as
expectativas de apreciação de real se perpetuavam (Prates, 2015).
Após a CFG, a ação do Bacen se assemelhou aos dos demais bancos centrais dos
países emergentes. Ou seja, diante da paralização do funding em moeda estrangeira, a
autoridade monetária brasileira proveu liquidez aos principais segmentos do mercado de
câmbio. No mercado à vista, o Bacen realizou vendas tradicionais de divisas e uma nova
modalidade de leilão de dólar com compromisso de recompra no último trimestre de 2008.No
mercado de derivativos de balcão, os leilões de swaps cambiais retornaram, na tentativa de
segurar a depreciação abrupta do real. No entanto, tais ações não foram capazes de conter a
depreciação do real de 27,25% entre 15 de setembro de 31 de dezembro de 2008 (a quinta
maior numa amostra de 30 moedas periféricas) (Prates, 2014; gráfico 3.6).
160
Gráfico 3.6: Intervenções no mercado à vista pós CFG (US$

milhões)
6 000
4 000
2 000
- 2 000
- 4 000
- 6 000
set/08 set/09 set/10 set/11 set/12 set/13 set/14 set/15 set/16 set/17
Pronto A termo Empréstimos Linha com recompra
Fonte: Bacen
O retorno dos fluxos de capitais aos países emergentes, que se iniciou a partir do
segundo trimestre de 2009, e a recuperação dos preços das commodities a partir de janeiro do
mesmo ano representaram um ponto de inflexão da política cambial sob o ponto de vista dos
condicionantes. Os efeitos do “tsunami monetário”, provocado pelo quantitative easing, sobre
a taxa de câmbio nominal – mesmo com a atuação do Bacen no mercado à vista por meio do
acúmulo de reservas – geraram preocupações da autoridade monetária em relação aos efeitos
desse boom sobre a estabilidade financeira e sobre a trajetória de apreciação do real 87. Em
resposta a esses temores, a autoridade monetária decidiu pelo uso progressivo de instrumentos
que alteraram diretamente à institucionalidade do mercado de câmbio.
Num primeiro momento, em outubro de 2009, o Bacen decidiu pela aplicação de
uma alíquota de 2% do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre influxos de
portfólio (ações e renda fixa). Essa alíquota subiu progressivamente, atingindo 6% outubro de
2010. No entanto, nesse mesmo mês, o governo foi além do aumento do IOF sobre influxos
de portfólio e instituiu a primeira técnica de gestão de derivativos cambiais da história: a
elevação do IOF, de 0,38% para 6%, sobre as margens de garantia dos contratos futuros de
câmbio, bem como o fechamento de algumas brechas que se intensificaram após o aumento
do imposto, como o depósito de margem via de títulos ou de fiança bancária (Fritz & Prates,
2014).
87
Ver Valor Econômico (2011a e 2011b).
161
Entretanto, tais instrumentos não foram capazes de conter o movimento de

apreciação do real, já que o elevado diferencial de juros e a abundância de liquidez
internacional estimulavam os investidores residentes e não-residentes a encontrarem
alternativas para burlar as regulações. Por exemplo, após a aplicação do IOF sobre os
investimentos de portfólio, entre 2009 e 2010, a ampliação das posições vendidas no mercado
à vista se tornou o principal canal dos bancos para a realização de operações de carry trade e
arbitragem entre os mercados à vista e futuro (ver gráfico 3.3 da subseção anterior) (Prates,
2015; FMI 2012; Rossi, 2012).
Para evitar as arbitragens regulatórias descritas acima, o Bacen impôs, em janeiro
de 2011, um requerimento de reserva não remunerado (regulação financeira prudencial) de
60% das posições vendidas em câmbio assumidas pelos bancos (Quadro 3.1). No entanto, os
bancos e empresas residentes ainda conseguiram encontrar outras brechas e passaram a
financiar suas posições por meio de títulos e empréstimos estrangeiros de maior prazo,
inclusive empréstimos intercompanhias. Em resposta, o governo impôs, em março e abril de
2011, um IOF de 6% sobre esses empréstimos externos com prazo de até 1 ano e 2 anos
respectivamente. (ver tabela 3.5 no Anexo; Fritz & Prates, 2014).
Assim, as diversas técnicas de gestão dos fluxos de capitais e derivativos
cambiais88 contribuíram para reduzir o ritmo de queda da taxa de câmbio do real no primeiro
semestre de 2011, mas não foram suficientes para deter a trajetória de apreciação cambial
(Prates, 2015). Além dos movimentos de arbitragem regulatória, o aumento do diferencial de
juros (fomentando as expectativas de manutenção dessa trajetória) contribuiu para que o real
apreciasse 7,9% entre outubro de 2010 e julho de 2011 e que as reservas crescessem 25% no
período (ver gráfico 3.7; Fundap, 2014). Somente após julho de 2011, a trajetória de
apreciação cambial foi não somente interrompida, mas também revertida, com contribuição
fundamental de uma segunda técnica de gestão de derivativos cambiais: imposição de IOF de
1% sobre o valor nocional das operações que resultassem em aumento da exposição líquida
vendida de um agente (Fritz & Prates, 2014; Rossi, 2015)89.
88
Nesta tese, “técnicas de gestão dos fluxos de capitais e derivativos cambiais” e “instrumentos de gestão dos
fluxos de capitais e regulação de derivativos de câmbio” serão utilizados como sinônimos.
89
De acordo com Rossi (2014), os impostos sobre os derivativos são transmitidos ao mercado offshore pela
própria dinâmica do mercado. Nesse mercado, os bancos assumem a ponta contrária da aposta realizada pelo
investidor. Para fazer hedge dessa operação, os bancos recorrem ao mercado onshore, impactando, portanto, as
posições em tal mercado. Assim, ao se deparar com um imposto para tal operação no onshore, é natural que o
banco repasse o custo para o seu cliente no mercado offshore, impactando-o.
162
Gráfico 3.7: Diferencial de juros (Over Selic - Libor) - %

15,00
14,00
13,00
12,00
11,00
10,00
9,00
8,00
7,00
6,00
Fonte: Bacen
Vale ressaltar que, conjuntamente às medidas descritas acima, o Bacen utilizou

também dois instrumentos de intervenção tradicionais: a compra de divisas no mercado à vista
e a oferta de swaps reversos, a fim de contrair a liquidez no mercado futuro de dólar (Prates,
2014; gráfico 3.8). Além disso, os instrumentos de política cambial foram acompanhados pela
redução sistemática da taxa básica de juros a partir de julho de 2011, que atingiu o menor
patamar da série histórica preparada pela autoridade monetária, a fim de desestimular as
operações de carry trade.
163
Gráfico 3.8: Posição Comprada Líquida - swaps cambiais -

US$ milhões (valor nocional)
15.000
10.000
5.000
-5.000
-10.000
-15.000
Oct-2012
mar/11
jun/11
Oct-2011
mar/12
jun/12
Feb-2011
Sep-2011
nov/11
Feb-2012
Sep-2012
nov/12
jan/11
Apr-2011
May-2011
jul/11
jan/12
Apr-2012
jan/13
Dec-2011
May-2012
jul/12
Dec-2012
Aug-2011
Aug-2012
Fonte: Bacen
Dessa forma, a depreciação cambial iniciou-se em agosto de 2011, quando a taxa

de câmbio registrou R$ 1,59/US$, e chegou a R$ 1,88/US$ em dezembro. Porém, a
interrupção dessa trajetória de depreciação em janeiro e fevereiro de 2012 e a continuidade da
arbitragem regulatória90 fez o governo apertar novamente os controles de capitais por meio da
imposição do IOF de 6% para empréstimos em moeda estrangeiras com prazo mínimo de três
anos (Quadro 3.1). Após esses meses de exceção, a moeda brasileira voltou a se depreciar ao
longo de 2012, principalmente entre fevereiro e maio, quando a desvalorização cambial
atingiu 17,6% (Fritz & Prates, 2014; Gráfico 3.14).
A partir do segundo semestre de 2012, os mercados financeiros registraram um
aumento da aversão ao risco, em decorrência, principalmente, do agravamento da crise do
euro, das fragilidades na recuperação da economia dos EUA e da desaceleração maior que
prevista na China. Esse ambiente de volatilidade e incerteza se agravou em 2013,
especificamente após maio, quando o Fed anunciou, pela primeira vez, que pretendia iniciar a
normalização de sua política monetária (tapering), por meio da redução gradual das compras
de ativos - que até então eram de US$ 85 bilhões mensais. Tal cenário intensificou a
volatilidade nos fluxos de capitais, obrigando o Bacen a flexibilizar todos os instrumentos de
regulação, como a redução a zero da alíquota do IOF sobre o ingresso de capital estrangeiro
em aplicações de renda fixa e sobre a ampliação da posição líquida vendida no mercado de
90
De acordo com Fundap (2013, p. 9), a apreciação do real em janeiro e fevereiro de 2012 foi determinada, em
grande medida, pela injeção de 1 trilhão de euros pelo Banco Central Europeu a juros de 1% ao ano. Grande
parte dessa quantia foi direcionada para a compra de títulos e ações nos mercados emergentes, inclusive o Brasil.
164
derivativos cambiais em junho de 2013 e retirada da alíquota de 60% de depósito compulsório

sobre a posição vendida de câmbio das instituições financeiras em julho de 2013. (Bacen,
2013; Eichengreen & Gupta, 2014; Prates, 2014).
Este quadro adverso em relação ao ciclo de liquidez internacional levou o Bacen a
mudar a política cambial, retornando aos swaps cambiais tradicionais. Em outras palavras, os
impactos da hierarquia de moedas (via mudança de sinalização da política monetária norte-
americana) sobre a taxa de câmbio real/dólar provocou uma alteração dos objetivos e
instrumentos de política cambial. Essa mudança, por sua vez, respondeu não apenas ao
cenário de baixa do ciclo de liquidez global, mas também, implicitamente, aos possíveis
impactos da depreciação do real sobre a inflação e, consequentemente, sobre gestão da
política monetária (Farhi & Prates, 2015).
Assim, o Bacen reiniciou os leilões de swaps cambiais em junho de 2013, que
passaram a ser diários a partir de agosto do mesmo ano (por meio do comunicado nº 24.370
de 22 de agosto). O programa diário introduziu leilões de swaps todas as segundas, terças,
quarta e quintas-feiras, com oferta inicialmente de US$ 500 milhões por dia. Tais ofertas
diárias foram reduzidas a partir da renovação dos programas de swaps em 2014 e 2015 – para
US$ 200 milhões e US$ 100 milhões respectivamente. O estoque nocional desse instrumento
teve seu pico em 2015, quando atingiu US$ 114 bilhões (ver gráfico 3.9). Ademais, o Bacen
também retornou, também a partir de agosto de 2013, com leilões de venda de moeda com
compromisso de recompra às sextas-feiras, com oferta de US$ 1 bilhão por semana (Bacen,
2013, 2014 e 2015). Nesse período (entre agosto de 2013 e agosto de 2014), a taxa de câmbio
se manteve estável – numa faixa entre R$/US$ 2,00 e R$/US$ 2,50 –, se depreciando
fortemente em 2015, com a piora da oferta de liquidez internacional e do cenário político
(Bacen, 2015).
165
Gráfico 3.9: Taxa de câmbio nominal US$/R$

4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
Fonte: Bacen
O programa de swaps se encerrou em março de 2015, quando o Bacen anunciou

que não renovaria os estoques vincendos a partir de maio do mesmo ano (Bacen, 2015). O
desmonte do programa, no entanto, foi gradual, para não gerar impactos significativos e
abruptos nas posições dos agentes e, consequentemente, na liquidez do mercado futuro de
dólar (Gráfico 3.10).
Gráfico 3.10: Posição Vendida Líquida do Bacen - swaps cambiais

- US$ milhões (Valor nocional)
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
Fonte: Bacen
166
Quadro 3.1: Categorias da política cambial e a resposta aos condicionantes

Respondem aos
Respondem aos
Condicionantes efeitos do
Instrumentos Período Objetivo Macro Metas condicionantes
relacionados condicionante
domésticos?
estrutural?
Institucionalidade do
2003-2008 (Compra) Mercado de câmbio
Estabilidade
2009-2011 (Compra) Acumulação de
Compra e Venda de financeira;
2008-2009 (Venda) reservas; Gestão da Política
divisas no mercado à Controle Parcialmente Parcialmente
2013-2015 (Venda com Conter volatilidade e Monetária
vista Inflacionário
compromisso de nível
(implícito)
recompra) Vulnerabilidade
Extena
mercado de câmbio
Estabilidade
Instrumentos de gestão
Financeira
dos fluxos de capitais e Novembro 2009- Nível da taxa de Vulnerabilidade
Sim Sim
regulação derivativos de Abril/2012 câmbio externa
Competitividade
câmbio
Externa
Estrutura de comércio
exterior
2005-2007 Estabilidade Institucionalidade do
Swaps cambiais Nível e volatilidade
2011 Financeira Mercado de câmbio Parcialmente Parcialmente
(tradicionais e reversos) da taxa de câmbio
2013-2015 Controle
167
Inflacionário Gestão da Política

(Implícito) Monetária
Vulnerabilidade
Extena
Fonte: Elaboração Própria
168
3.1.3 Resposta aos condicionantes e efetividade da política cambial
A política cambial brasileira transitou, em grande parte do período no qual vigora

o regime macroeconômico atual, entre dois condicionantes domésticos: vulnerabilidade
externa e gestão da política monetária. Ou seja, os objetivos macroeconômicos da política
cambial se concentraram na estabilidade financeira e prevenção de crises e desordens no
mercado e no controle inflacionário (de maneira implícita). Os instrumentos utilizados, no
entanto, nem sempre responderam a outro condicionante doméstico, a institucionalidade do
mercado de câmbio. Conforme analisado na subseção acima, o Bacen utilizou
sistematicamente (antes e após a crise) dois tipos de intervenção no mercado de câmbio: as
intervenções no mercado à vista – que inclui as operações definitivas, com compromisso de
recompra/revenda e empréstimos em moeda estrangeira – e as operações de swaps cambiais –
tradicionais e reversos.
Os swaps cambiais são coerentes com as características da abertura financeira e
do mercado de câmbio brasileiro. É um instrumento non-deliverable, assim como os demais
contratos do mercado de derivativos de câmbio, em consequência da restrição em relação aos
depósitos em moeda estrangeira no sistema monetário e financeiro brasileiro (Prates, 2015).
Ademais, ainda que sejam derivativos cambiais de balcão, os swaps (conforme definição
acima) impactam indiretamente o mercado futuro - espaço de formação da taxa de câmbio -
alterando as condições de arbitragem entre esse mercado e o mercado à vista via cupom
cambial (Rossi, 2014). Em outras palavras, tal instrumento atua de forma coerente em relação
às assimetrias regulatória e de liquidez, ou seja, busca impactar o segmento menos líquido (e
mais restrito) do mercado de câmbio por meio da atuação no segmento mais líquido.
No entanto, essa operação também responde negativamente a alguns
condicionantes. Em relação à própria institucionalidade do mercado de câmbio, os swaps
cambiais representam uma postura passiva por parte do Bacen em relação às posições dos
agentes, já que a autoridade monetária busca apenas contrabalançar indiretamente os
movimentos unidirecionais no mercado de dólar futuro, sem afetar as condições de hedge,
especulação e arbitragem (Prates, 2015; Rossi, 2015). Ou seja, os swaps cambiais não
rompem, apenas suavizam a transmissão dos efeitos da hierarquia de moedas para a taxa de
câmbio.
No caso das intervenções via swaps tradicionais, há também os impactos
negativos sobre a vulnerabilidade externa. Esse efeito foi mais latente no período pós CFG,
169
entre 2013 e 2015, quando o crescente estoque de swaps cambais conviveu com um crescente
estoque de dívida externa de curto prazo contraída pelos bancos. Conforme ressaltado acima,
o nível relativamente elevado do cupom cambial (em relação ao custo de captação externo)
estimulou a contração de empréstimos de curto prazo pelos bancos para as operações de
arbitragem. Tais operações, por sua vez, foram importantes para compensar o saldo negativo
do movimento de câmbio contratado no período e, assim, evitar a intensificação da
depreciação do real (Rossi, 2015; Garcia, 2014; gráfico 3.11). No entanto, as bases para a
contenção da volatilidade e aumento da taxa de câmbio são frágeis e contraditórias, já que
pioram, ao mesmo tempo, o perfil do passivo externo, com a maior presença de empréstimos
de curto prazo. Vale ressaltar que a gestão da política monetária nesse arcabouço se vincula
ainda mais com a política cambial, já que a necessidade de manutenção do cupom cambial
elevado e das condições de carry trade podem pressionar a taxa básica de juros para cima.
Por fim, as intervenções via swaps foram efetivas na oferta de hedge aos
participantes do mercado de derivativos de câmbio, principalmente empresas não-financeiras
e bancos estrangeiros, e na estabilidade do nível da taxa de câmbio. No entanto, os efeitos
sobre a volatilidade entre 2013 e 2015 – período de vigência do programa de swaps cambiais -
não são conclusivos (Araujo, 2016; Janot & Macedo, 2016).
Gráfico 3.11: Fluxo cambial e empréstimos de CP Bancos -

US$ milhões
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
-2.000
-4.000
-6.000
ago/17
dez/10
ago/12
dez/15
nov/13
fev/10
fev/15
abr/09
mar/12
jun/13
mar/17
jul/10
jan/13
abr/14
jul/15
mai/11
mai/16
set/09
out/11
set/14
out/16
Fluxo cambial Empréstimos CP Bancos
Fonte: Bacen
170
Já as intervenções no mercado à vista não respondem diretamente à

institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro. Conforme ressaltado nas subseções
anteriores, a irrigação ou contração do fluxo cambial por meio da compra ou venda de divisas
não guarda necessariamente relação com a taxa de câmbio, cuja formação está vinculada à
posição dos investidores nacionais e estrangeiros no mercado de dólar futuro e às
possibilidades de arbitragem entre os mercados à vista e futuro pelos bancos. Assim, fluxos
cambiais positivos – derivados, por exemplo, da venda de divisas no mercado à vista pelo
Bacen - podem conviver com depreciações do real, caso os bancos mantenham uma posição
comprada elevada, em razão, por exemplo, de uma queda no cupom cambial (Prates, 2014;
Rossi, 2015). Dessa forma, a institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro limita o
impacto das intervenções no mercado à vista sobre a volatilidade e nível da taxa de câmbio.
Dado o escopo reduzido, tal instrumento se torna relevante apenas para a constituição de
reservas internacionais e melhora dos indicadores de liquidez externa, nos momentos de
euforia; ou para irrigação dos mercados à vista nos momentos de dificuldades de funding na
divisa-chave.
No entanto, a importância da acumulação de reservas para a redução da
vulnerabilidade externa deve ser ponderada. De fato, um volume significativo de reservas
internacionais contribui para a redução dos indicadores de liquidez e do risco-país. No
entanto, conforme visto nas subseções acima, paralelamente ao aumento das reservas
internacionais no Brasil, houve, especialmente após a CFG, uma elevação – num ritmo
superior à compra de divisas pelo Bacen – da dívida externa privada e da posição
comprada/vendida em dólar no mercado futuro, fomentada, dentre outros fatores, pela
institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro, que não é alterada pela compra/venda de
divisas no mercado à vista. Neste contexto, independentemente do nível de reservas
internacionais, a expansão do lócus de formação da taxa de câmbio implica que os impactos
de um aumento da preferência pela liquidez da divisa-chave sobre a volatilidade e a trajetória
da taxa de câmbio são amplificados, exigindo maior frequência e volume de intervenção por
parte das autoridades monetárias.
No entanto, mesmo nos momentos de crise, o uso das reservas internacionais não
é recorrente. Nos dois principais períodos de reversão do ciclo de liquidez internacional
estudados, último trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009 e entre 2013 e 2016,
somente o período de eclosão da CFG envolveu vendas definitivas de divisas no mercado à
vista (Gráfico 3.6, subseção 1.1.2). Após 2013, as vendas se concentraram na linha com
recompra, geralmente utilizada nos finais de ano. Essa assimetria no uso das reservas
171
internacionais evidencia não somente o caráter de última instância desse instrumento no

Brasil – utilizado somente em momentos de crise de liquidez no mercado à vista -, mas
também o receio, por parte da autoridade monetária, dos impactos negativos decorrentes da
redução das reservas internacionais, como, por exemplo, a redução do rating soberano e a
piora dos indicadores de liquidez externa (Gráfico 3.12).
Gráfico 3.12: Interveções no mercado à vista (US$ milhões) e

depreciações abruptas (frequência - direita)
6.000 1
5.000 0,9
4.000 0,8
3.000 0,7
2.000 0,6
1.000 0,5
0 0,4
-1.000 0,3
-2.000 0,2
-3.000 0,1
-4.000 0
Acima de 2% Acima de 4% Acima de 6% A vista
Fonte: Bacen
Portanto, as intervenções no mercado à vista ou via swaps cambiais são

insuficientes para aumentar a autonomia de política cambial, já que não respondem
completamente aos condicionantes domésticos – correspondentes aos objetivos e metas
traçados - e, portanto, não são capazes de conter totalmente os impactos do condicionante
estrutural sobre a taxa de câmbio – tanto no curto como no longo prazo.
A insuficiência desses instrumentos também foi percebida pelo Bacen e pela
equipe econômica após o retorno dos fluxos de capitais em 2009. A guerra cambial 91
provocou a reação do Bacen (e da equipe econômica) via instrumentos de gestão dos fluxos
de capitais e regulação do mercado de derivativos de câmbio. Tais instrumentos responderam
ativamente à institucionalidade do mercado de câmbio e buscaram a diminuição das posições
vendidas em dólar futuro e das possibilidades de arbitragem por parte dos bancos. Conforme
analisado acima, a adoção de diversas medidas de regulação (mais de 13 contabilizadas, ver
91
Em uma entrevista ao jornal britânico Financial Times em 28 de setembro de 2010, Guido Mantega, então
Ministro da Fazenda do Brasil, declarou que o mundo vive atualmente sob uma “guerra das moedas” (“currency
war”) ou guerra cambial.
172
tabela 3.5 do Anexo) evidenciaram a dificuldade do Bacen em lidar com todas as

possibilidades de ganho a partir do investimento na moeda brasileira. Um dos exemplos de
arbitragem regulatória é o comportamento do spread entre a taxa de juros em dólar onshore
(cupom cambial) e o custo de captação offshore, medido pelo Foreign Rate Agreement (FRA)
do cupom cambial. Mesmo após o Bacen implementar o IOF sobre os investimentos em renda
fixa e o recolhimento compulsório sobre a posição em dólar dos bancos, entre outubro de
2010 e janeiro de 2011, o spread entre o cupom cambial e o custo de captação externa
aumentou, estimulando os bancos a buscarem inclusive empréstimos de médio e longo prazo
para as operações de arbitragem (Gráfico 3.15).
Consequentemente, tais instrumentos também responderam à vulnerabilidade
externa, diminuindo os empréstimos de curto prazo – concomitantemente à acumulação de
reservas internacionais – e, portanto, a sensibilidade da taxa de câmbio a choques externos
(gráfico 3.13 e 3.14). De acordo Chamon & Garcia (2016, p. 172), a dívida externa (fluxo) de
menor prazo diminuiu drasticamente conforme o IOF sobre empréstimos externos
incorporava maturidades maiores. As operações de carry trade (canônico e derivativos)
também foram desestimuladas tanto pelas medidas acima quanto pela mudança de outro
condicionante, a gestão da política monetária. A redução da taxa de juros básica a partir do
segundo semestre de 2011 – e a consequente diminuição dos diferenciais de juros –
contribuíram para a redução da vulnerabilidade externa pela ótica dos fluxos (Prates, 2014).
Gráfico 3.13: Empréstimos externos (fluxo) de curto e longo prazo -

milhões US$
10000
8000
6000
4000
2000
-2000
-4000
Curto Prazo Longo Prazo
Fonte: Bacen
173
Assim, ao responder ativamente aos condicionantes domésticos, as autoridades

monetárias buscaram impactar as conexões entre, de um lado, a condução da política
monetária dos países emissores de divisas e as expectativas dos investidores globais e, de
outro lado, a taxa de câmbio. Havia neste caso, portanto, a busca por maior autonomia de
política cambial, especialmente em relação ao nível da taxa de câmbio, que pode ser
verificada de duas formas: nos discursos da equipe econômica da época, em defesa de um real
menos valorizado e, portanto, mais favorável ao comércio exterior e, em última instância, aos
interesses domésticos – especificamente da indústria brasileira (Valor, 2011a; 2011b); e no
caráter assimétrico das regulações sobre os fluxos e o mercado de derivativos, que focaram
apenas nos influxos de capitais e nas posições vendidas no mercado futuro de dólar. Dessa
forma, tais instrumentos possuíam um objetivo doméstico específico: reverter a trajetória de
apreciação do real. Neste contexto, a contenção da volatilidade cambial não era o foco de tais
regulações, já que essas não atuavam sobre as posições compradas em dólar no mercado
futuro e, portanto, não respondiam aos impactos de uma reversão do ciclo de liquidez
internacional sobre a taxa de câmbio. No entanto, tal fato não impediu que os instrumentos de
gestão dos fluxos de capitais e regulação do mercado de derivativos convivessem com baixos
níveis de volatilidade cambial (desvio padrão) – como de fato conviveram entre 2010 e julho
de 2011 (Gráfico 3.14).
Diversos trabalhos analisaram a efetividade dessas medidas sobre o nível da taxa
de câmbio, por meio de estatísticas descritivas ou modelos econométricos (Prates, 2014;
Chamon & Garcia, 2012 e 2016). Chamon & Garcia (2016) atestaram para a efetividade dos
instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e regulação de derivativos, introduzidos entre
2009 e 2011 (tabela 3.2 no anexo), em alterar a trajetória da taxa de câmbio. Os autores
observam que as quatro últimas medidas, em especial o IOF sobre as posições vendidas no
mercado futuro de câmbio e sobre os empréstimos externos de maior prazo contraídos pelos
bancos, foram fundamentais para que o conjunto de instrumentos fosse estatisticamente
significante. Tal resultado evidencia que as nove primeiras medidas eram necessárias, porém
não suficientes para conter a arbitragem regulatória. De fato, a importância das últimas
medidas, em especial a taxação das posições vendidas no mercado de dólar futuro, pode ser
visualizada graficamente (3.16; Prates, 2014).
Em relação à volatilidade, no entanto, os impactos das regulações – estimados no
modelo GARCH (1,1) apresentado no apêndice - são positivos no curto prazo, ou seja, tal
intervenção gerou um aumento na volatilidade cambial entre outubro de 2009 e março de
174
2012. Este resultado é compreensível quando se considera as tentativas de arbitragem

regulatória dos agentes, já que estas podem impactar as variações na taxa de câmbio. Um dos
aspectos positivos do modelo testado é a efetividade dos swaps e intervenções no mercado à
vista em conter a volatilidade, mostrando que o uso conjunto dos três instrumentos de política
cambial foi efetivo em conter o nível e volatilidade da taxa de câmbio no período supracitado.
Por fim, a assimetria de intervenção e o objetivo específico de reversão da
trajetória de apreciação do real conferiram um horizonte de curto prazo - e caráter conjuntural
- aos instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e regulação de derivativos de câmbio.
Pode-se argumentar que a eliminação dos controles e regulações, à medida que a preferência
pela liquidez na divisa se eleva, é condizente com o objetivo doméstico do real depreciado - e,
portanto, mais competitivo. No entanto, nos termos desta tese, quando a política cambial não
responde mais aos condicionantes domésticos, a taxa de câmbio se torna novamente alheia
aos movimentos da divisa. Assim, o cenário do real depreciado, porém sem a política cambial
apropriada, está sujeito a reversões e variações abruptas.
Dessa forma, a simetria das regulações, bem como a constituição de um horizonte
de longo prazo – como o caso sul-coreano, analisado nas próximas páginas – é a forma mais
adequada para se alcançar maior autonomia da política cambial de maneira perene. Tal fato
não significa que as regulações não possam variar conforme a fase do ciclo de liquidez
internacional. Por exemplo, o déficit em transações correntes e a maior dependência brasileira
aos fluxos de portfólio obrigariam o IOF sobre investimento em renda fixa a ser mais sensível
aos movimentos da liquidez internacional. No entanto, tais medidas mais sensíveis aos ciclos
deveriam conviver com outras de caráter estrutural, como o IOF sobre posições vendidas e
compradas em dólar futuro.
Fonte: Bacen
Fonte: Bacen
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
06/01/2009
0
09/10/2009 04/05/2009
12/22/2009 04/07/2009
Gráfico 3.15: FRA de cupom cambial e regulação (frequência -

04/09/2010
7/21/2010 04/09/2009
10/29/2010 04/11/2009
Gráfico 3.14: Volatilidade (desv. padrão) e regulação

2/15/2011
04/01/2010
5/31/2011
09/08/2011 04/03/2010
12/20/2011 04/05/2010
04/02/2012
7/13/2012 04/07/2010
10/23/2012 04/09/2010
estrangeira
em moeda
empréstimos
IOF sobre
02/08/2013
04/11/2010
5/23/2013
09/02/2013 direita) 04/01/2011
12/11/2013 04/03/2011
3/27/2014
04/05/2011
07/11/2014
10/17/2014 04/07/2011
02/02/2015
04/09/2011
5/18/2015
8/26/2015 04/11/2011
12/08/2015 04/01/2012
3/28/2016
04/03/2012
07/06/2016
10/14/2016 04/05/2012
1/30/2017 04/07/2012
5/16/2017
8/23/2017 04/09/2012
04/11/2012
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
175
177
3.2 México: a continuidade da política cambial
O peso mexicano é a moeda periférica mais negociada nos mercados de câmbio

offshore (ver tabela 2.1), sendo utilizada como proxy para operações de hedge, especulação e
arbitragem nos mercados emergentes. A liquidez e profundidade dos mercados de câmbio
offshore e, em menor medida, onshore, é fruto de um amplo processo de abertura financeira,
que tornou a economia mexicana e a taxa de câmbio peso/dólar, mais sensível a choques
externos. Essa sensibilidade se reduziu no período pré-crise, com a acumulação de reservas
internacionais, porém se agravou após a CFG, com a mudança na composição dos influxos de
capitais em favor dos fluxos de portfólio e o surgimento de outras dimensões da
vulnerabilidade externa. A mudança dos condicionantes domésticos, por sua vez, exigiu uma
resposta da política cambial.
3.2.1 A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e de

câmbio flutuante
A abertura financeira mexicana se iniciou a partir da segunda metade dos anos

1980, se estendendo até o início dos anos 1990 (entre 1987 e 1991), e foi marcada pelos
elevados investimentos de portfólio, especialmente em títulos públicos de curtíssimo prazo
indexados ao dólar (que culminaram na crise em 1994), e pela elevada presença de capital
estrangeiro no sistema bancário (especialmente após a crise de 1994). A adoção do regime de
câmbio flutuante após a crise mexicana, num ambiente de intensa liberalização financeira,
aprofundou a liquidez do mercado de câmbio peso/dólar (ver Freitas & Prates, 2000; Martínez
et. al., 2015).
Conforme ressaltado no segundo capítulo, o mercado de câmbio mexicano é
concentrado nos mercados à vista e de FX swaps tanto nas esferas onshore quanto offshore
(gráfico 2.2). Tanto o volume quanto as transmissões entre esses mercados são estimulados
por fatores institucionais, dentre eles, a reduzida restrição para a abertura de contas e
transações em moeda estrangeira por residentes e não-residentes92, a ausência de contratos de
92
De acordo com FMI (2015, p. 2071-2072), “Commercial banks may hold foreign exchange demand deposits
payable in Mexico, provided the account holders are (1) individuals located in the 20-kilometer strip parallel to
the northern international boundary line of Mexico or in the states of Baja California or Baja California Sur; (2)
legal entities residing in Mexico; or (3) official representatives of foreign governments, international
organizations, and analogous institutions. Foreign employees of such offices, organizations, or acting as foreign
correspondents must be accredited by Mexico through the appropriate authority. Commercial banks may hold
foreign exchange time deposits of firms established in Mexico and payable abroad.”
178
câmbio nas operações de compra e venda de moeda estrangeira e a ausência de dealers nos
mercados à vista e interbancário. Tais características permitem o transito livre das instituições
financeiras, em especial bancos múltiplos e de desenvolvimento, nos diversos segmentos do
mercado de câmbio. (ver entrevista no apêndice C; FMI, 2015). Concomitantemente à
institucionalidade, a estrutura de comércio exterior mexicana (ver segundo capítulo, item 2.4)
- concentrada na exportação de manufaturados para os Estados Unidos - estimula ainda mais
as operações do par peso/dólar93. A combinação desses diferentes condicionantes, por sua vez,
torna o peso uma das moedas periféricas de maior liquidez no mercado (offshore) de câmbio,
sendo utilizada, inclusive, como proxy nos mercados emergentes.
No entanto, as características dos condicionantes descritos acima impactam
negativamente outro condicionante considerado nesta tese: a vulnerabilidade externa. Sob o
ponto de vista dos fluxos, após a crise que atingiu o sistema financeiro mexicano em 1994, os
IDE’s assumiram o protagonismo na conta financeira em razão, principalmente, da entrada
das empresas americanas. Conforme Martínez et. al. (2015), entre 1999 e 2009, os
investimentos das empresas norte-americanas representaram 54% do IDE (líquido) total. A
integração comercial mexicana com o mercado norte-americano, por sua vez, tornou o país
latino-americano dependente das flutuações da economia dos Estados Unidos, e, portanto,
estruturalmente vulnerável a possíveis choques no país vizinho. A partir de 2009, os
investimentos em carteira assumiram o protagonismo dos influxos de capitais (gráfico 3.17),
principalmente no mercado de títulos de dívida pública (gráfico 3.18), que registrou grande
entrada de investidores não-residentes, principalmente entre 2009 e 2012.
93
Conforme o (então) presidente do BM, Agustín Carstens, "for at least two decades now we have had this
commitment to be a very open economy in Latin America – trade is a very important part of our activity and the
integration with the US makes it inevitable to have a well-designed and well-established FX market. We have a
very good settlement process, the peso is [traded] 24 hours a day (…) so we have pretty much ensured that
people who want to take or reduce peso positions can do it in a very agile way." (Euromoney, 2013)
179
Gráfico 3.17 - Balanço de Pagamentos (US$ milhões)

20.000
15.000
10.000
5.000
-5.000
-10.000
Oct-Dic 1994
Oct-Dic 1995
Oct-Dic 1996
Oct-Dic 1997
Oct-Dic 1998
Oct-Dic 1999
Oct-Dic 2000
Oct-Dic 2001
Oct-Dic 2002
Oct-Dic 2003
Oct-Dic 2003
Oct-Dic 2004
Oct-Dic 2005
Oct-Dic 2006
Oct-Dic 2007
Oct-Dic 2008
Oct-Dic 2009
Oct-Dic 2010
Oct-Dic 2011
Oct-Dic 2012
Oct-Dic 2013
Oct-Dic 2014
Oct-Dic 2014
Oct-Dic 2015
Oct-Dic 2016
IDE Portfólio Outros Investimentos
Fonte: BM
Gráfico 3.18: Investimentos em carteira - US$ milhões

12.000
10.000
Emissão de títulos
8.000 governamentais no
exterior
6.000
Títulos públicos
4.000
2.000
0 Emissão de títulos
privados no exterior
-2.000
-4.000 Ações e títulos

privados
Ene-Mar 2004
Ene-Mar 2015
Ene-Mar 1994
Ene-Mar 1995
Ene-Mar 1996
Ene-Mar 1997
Ene-Mar 1999
Ene-Mar 2000
Ene-Mar 2001
Ene-Mar 2002
Ene-Mar 2005
Ene-Mar 2006
Ene-Mar 2007
Ene-Mar 2009
Ene-Mar 2010
Ene-Mar 2011
Ene-Mar 2012
Ene-Mar 2014
Ene-Mar 2016
Fonte: BM
A participação dos investidores não residentes no mercado de títulos públicos

também pode ser analisada sob o ponto de vista dos estoques. De fato, após a crise de 1994,
houve aumento relativo do financiamento via emissão de dívida pública interna, e
consequente diminuição do estoque de dívida pública externa, e um alargamento dos
180
vencimentos dos títulos públicos indexados ao peso (Borio et. al, 2005; quadro 2.2, segundo
capítulo). Os investidores estrangeiros, que haviam abandonado os mercados de títulos
públicos na segunda metade da década de 1990, retornaram principalmente a partir dos anos
2000 e após a CFG voltaram a dominar tais mercados, cujos títulos agora estão denominados
em moeda doméstica, minorando, portanto, os efeitos de choques externos. De acordo com o
gráfico 3.19, o mercado de Bonos (títulos de maior prazo de vencimento) é o principal destino
dos investidores não residentes, que quintuplicaram o volume investido em tais títulos entre
2009 e 2017. No entanto, esse cenário pode agravar a vulnerabilidade dos mercados
financeiros mexicanos a choques externos. Conforme o FMI (2017, p.12):
“The high foreign holdings of domestic assets expose Mexico to shifts

in global risk aversion. Moreover, Mexico’s FX and bond markets are
among the most liquid in the emerging market universe, which could
make it vulnerable to greater outflows during stress periods”
Ademais, como mencionado no capítulo anterior, o endividamento externo

privado das empresas não financeiras apresentou crescimento expressivo após a CFG (gráfico
3.20). No entanto, tais empréstimos se concentravam, principalmente, no longo prazo,
atenuando - assim como a entrada de investidores estrangeiros nos mercados de títulos,
descrita acima – possíveis pressões sobre a vulnerabilidade externa. Em relação à posição
internacional de investimento, cujos dados foram apresentados no segundo capítulo, o
aumento da acumulação das reservas internacionais atenuou o protagonismo do investimento
em carteira, exercido principalmente após 2009.
181
Gráfico 3.19: Participação dos não-residentes no estoque de

dívida pública (%)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Fonte: BM
Gráfico 3.20: Endividamento Externo - empresas não-

financeiras (% Reservas)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Oct-Dic 1996
Oct-Dic 1997
Oct-Dic 1998
Oct-Dic 1999
Oct-Dic 2000
Oct-Dic 2001
Oct-Dic 2002
Oct-Dic 2003
Oct-Dic 2004
Oct-Dic 2005
Oct-Dic 2006
Oct-Dic 2007
Oct-Dic 2008
Oct-Dic 2009
Oct-Dic 2010
Oct-Dic 2011
Oct-Dic 2012
Oct-Dic 2013
Oct-Dic 2014
Oct-Dic 2015
Oct-Dic 2016
Fonte: BM
No que tange à gestão da política monetária, Baharumshah et. al. (2017) e Chávez
(2017) concluem, mediante análise empírica, pela assimetria do repasse cambial no caso
mexicano – fato estruturalmente apontado para os países emergentes da amostra no segundo
capítulo. Conjuntamente a essas evidências, Rodríguez & Hernández (2011) apontam que as
intervenções do BM no mercado à vista são cruciais para o alcance da estabilidade de preços,
182
objetivo final da política monetária mexicana, sugerindo, portanto, a centralidade do controle

inflacionário como objetivo macroeconômico da política cambial.
Já esterilização das intervenções – outra “conexão” entre gestão da política
monetária e política cambial – é feita, desde 2010, principalmente por meio dos chamados
Depósitos de Regulação Monetária com Títulos Públicos Federais (DTPF)94. Conforme Prates
& Blikstad (2017, p. 13), nessa operação “(..) o setor bancário substitui a posse de reservas
bancárias por títulos públicos federais que estavam em posse do Banxico; os depósitos, no
mesmo montante e prazo dos títulos, ficam bloqueados até o vencimento em nome do
Tesouro”. A grande vantagem desse instrumento é a não contabilização dos custos envolvidos
nas operações de DTPF na dívida pública bruta do governo federal, delimitando os custos das
políticas monetárias e fiscais e promovendo, assim, maior coordenação entre as três políticas
macroeconômicas. Ainda sim, o BM também manifestou, na condução da sua política
cambial, preocupação com o custo envolvido na acumulação de reservas – principalmente
entre 2003 e 2007, como será visto na próxima seção. A estimativa do custo de esterilização95,
indicada no gráfico 3.21, acompanha a trajetória da taxa básica de juros e o programa de
leilões de vendas de dólares no período pré-crise (analisado nas próximas seções), que
objetivava, dentre outros fatores, reduzir o custo de esterilização.
94
O BM também absorve liquidez por meio de instrumentos convencionais de política monetária, utilizados em
outros países emergentes: depósitos compulsórios de bancos comerciais e de desenvolvimento; e vendas
definitivas de títulos emitidos pelo BM (Prates & Blikstad, 2017).
95
Seguindo Domanski et. al. (2016), a estimativa do custo de esterilização para México, Turquia e Coréia do Sul
se deu a partir do produto entre diferencial de juros e variação das reservas, excluindo a variação cambial. Para
efeitos de simplificação, considerou-se que as reservas eram compostas somente por ativos denominados em
dólar.
183
Gráfico 3.21: Custo de esterilização (% PIB - esquerda) e diferencial

de juros (% - direita)
20,00 1,20%
18,00
16,00 1,00%
14,00 0,80%
12,00
10,00 0,60%
8,00
6,00 0,40%
4,00 0,20%
2,00
0,00 0,00%
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Abr-Jun 1900
Diferencial de juros Custo de esterilização
Fonte: BM
Após as crises cambial e bancária de 1994-1995, houve duas mudanças

importantes em relação ao regime macroeconômico mexicano: a adoção do regime de câmbio
flutuante e a substituição da âncora cambial pela âncora monetária no controle da inflação96
(Prates & Blikstad, 2017). A partir de 1996, o BM passou a intervir frequentemente no
mercado de câmbio, principalmente por meio de leilões de venda de dólares no mercado à
vista e venda de opção de venda de dólares (dos agentes para o Banco Central). As
intervenções são, em sua maioria, ruled-based, ou seja, incluídas em programas pré-
anunciados (Rodríguez & Hernández, 2012, p. 19).
Entre 1996 e 2001, o BM concentrou suas operações no acúmulo de reservas
internacionais por meio das por meio da venda de opção de venda (put) de dólares dos
investidores, a fim de se recompor da fuga de capitais em 1994. Entre 2003 e 2008,
contrariamente à grande parte dos países emergentes, o BM promoveu uma diminuição do
ritmo de acumulação de reservas por meio de vendas anunciadas de dólares no mercado à
96
Entre 1995 e 2003, o BM adotou uma meta operacional quantitativa para a política monetária, baseada nos
saldos acumulados dos bancos em suas respectivas contas de reservas no banco central. O regime de metas de
inflação entrou em vigor oficialmente em 2001 e a instituição da taxa de juros de curto prazo como meta
operacional ocorreu apenas entre 2004 e 2005 (ver Carrasco & Ferreiro, 2013 e Prates & Blikstad, 2017).
184
vista – uma medida pró-cíclica. De acordo com BM (2003, p.1), “dado o nível que se
alcançou as reservas internacionais e seu ritmo de acumulação (...), é possível concluir que os
benefícios líquidos dos custos (de acumulação) mencionados seriam cada vez menos
significativos”. Assim, o BM se dispôs a vender trimestralmente 50% do total de ativos, em
dólares, acumulados no trimestre imediatamente anterior.
Tal programa se encerrou em agosto de 2008, porém o leilão de dólares logo foi
retomado em outubro de 2008, com a eclosão da CFG, de maneira discricionária e não
discricionária – por meio dos programas de leilões extraordinários e leilão de dólares com e
sem preço mínimo. Vale ressaltar que os leilões com preço mínimo, instrumento utilizado
após a CFG, foram desenhados para outorgar liquidez nos momentos de depreciação (diária)
do peso mexicano acima de 2%. Havia, portanto, um temor (não explicitado) das autoridades
monetárias mexicanas em relação às depreciações excessivas de sua moeda após a crise, fato
também identificado por outros estudos de caso – por exemplo (Chmelarova; Schnabl, 2006)
– e que pode ser caracterizado como “fear of depreciation”.
Entre abril de 2009 e novembro de 2011, período de boom nos fluxos de capitais,
o BM fez uso de outros instrumentos de política cambial, além dos leilões de dólares
mencionados acima, buscando estabilidade financeira. O primeiro refere-se a créditos em
dólar para as instituições financeiras, ancorados na linha de swaps estabelecida entre BM e
Fed, que se deu entre abril de 2009 e fevereiro de 2010. O segundo instrumento, utilizado
entre fevereiro de 2010 e novembro de 2011, foi a venda de opções de venda de dólares para
os agentes, com o intuito de acumular reservas internacionais (Quadro 3.2)
Após 2011, o Banco Central continuou atuando apenas por meio dos leilões (pré-
anunciados) de dólares, especialmente nos momentos de maior volatilidade da taxa de câmbio
em 2014 e 2015 (gráfico 3.20). Recentemente - a partir de fevereiro de 2017 - o BM passou a
adotar um novo instrumento de política cambial: leilões de NDFs – num montante máximo de
US$ 20 bilhões – liquidados em pesos mexicanos. A meta da autoridade monetária é oferecer
hedge para os participantes do mercado de câmbio sem afetar o volume de reservas
internacionais (BM, 2017). Tal mudança reforça a tendência, apontada por Domanski et. al.
(2016) e discutida no primeiro capítulo, de utilização de instrumentos liquidados em moedas
domésticas por bancos centrais de países emergentes após a CFG, fator positivo para a
autonomia da política cambial – sem considerar o impacto sobre os demais condicionantes
(Quadro 3.2).
Percebe-se, portanto, que as intervenções do BM no mercado de câmbio são
concentradas nas vendas de dólares nos mercados à vista, mesmo em momentos de bonança
185
dos fluxos de capitais – diferentemente, portanto, de grande parte dos países emergentes, que
compraram divisas nesses períodos. Conforme apontado na subseção anterior, a acumulação
de reservas se deu diretamente por meio da PEMEX (Gráfico 3.22)97 e, portanto, fora do
mercado de câmbio. Assim, o preço do petróleo (e o quantum exportado) possui influência
significativa não só na estabilidade financeira, mas também na tendência de apreciação do
peso (Rodriguez & Hernandez, 2012).
Ademais, nos períodos de boom, 2003-2007 e 2009-2011, a venda de divisas
aprofundou essa tendência, sugerindo uma menor preocupação do BM com o nível da taxa de
câmbio nos momentos de apreciação. Contrariamente, nos períodos de reversão ou
instabilidade no ciclo de liquidez, o BM atuou não apenas com o intuito de prover liquidez da
divisa, mas também de limitar a depreciação do peso mexicano, revelando, portanto, uma
assimetria em relação à trajetória da taxa de câmbio. Essa assimetria se revelou também na
atuação do BM: as intervenções (líquidas) no mercado à vista no período de compra de
divisas (1996-2001) totalizaram US$ 10 bilhões, enquanto no período dominado pelas vendas
de divisas (2008-2017) as operações chegaram à US$ 55 bilhões aproximadamente.
Gráfico 3.22: Fluxo líquido reservas e PEMEX - US$ milhões

4.000
3.000
2.000
1.000
0
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
-5.000
-6.000
set-02
set-04
set-06
set-08
set-10
set-12
set-14
set-16
jan-02
mai-03
jan-04
mai-05
jan-06
mai-07
jan-08
mai-09
jan-10
mai-11
jan-12
mai-13
jan-14
mai-15
jan-16
mai-17
Fluxo líquido reservas internacionais Fluxo líquido PEMEX
Fonte: BM
97
De acordo com o comunicado de imprensa do dia 22/02/2010, “la fuente más importante de acumulación de
reservas proviene de las compras de dólares que el Banco de México hace directamente a Petróleos
Mexicanos…” (BM 2010).
186
Gráfico 3.23: Taxa de câmbio nominal - peso/dólar

22,50
21,00
19,50
18,00
16,50
15,00
13,50
12,00
10,50
9,00
Fonte: BM
187

Respondem aos Respondem aos efeitos
Objetivo Condicionantes
Instrumentos Período Metas condicionantes do condicionante
Macro relacionados
domésticos? estrutural?
Venda de opções de 1997-2001; Fev. Estabilidade Acumulação de Vulnerabilidade

Parcialmente Parcialmente
venda de dólares 2010 – Nov.2011 Financeira Reservas Externa
Estabilidade Vulnerabilidade
financeira externa
Venda de dólares no Redução do custo
2003-2008 Parcialmente Parcialmente
mercado à vista de intervenção
Controle Gestão da política
inflacionário monetária
Vulnerabilidade
Resistir a
Prevenção de movimentos externa
Venda de dólares no abruptos do
Outubro 2008 crises e desordens Parcialmente Parcialmente
mercado à vista patamar da taxa
no mercado de câmbio. Gestão da política
monetária
- Out/2008 – Abr/
2010; Vulnerabilidade
Reduzir
Venda de dólares no - Mar-Set/2009; volatilidade Externa
Estabilidade cambial
mercado à vista com e - Abr/2009- Parcialmente Parcialmente
Financeira
sem preço mínimo Fev/2010; Influência sobre o Gestão da Política
nível e trajetória
- Nov/2011- Monetária
da taxa de câmbio
Abr/2013;
- Mar-Nov/2015;
188
-Dez/2014 –
fev/2016

189
3.2.3 Resposta aos condicionantes e efetividade da política cambial
A abertura financeira e a integração comercial à economia norte-americana

moldaram a institucionalidade do mercado de câmbio mexicano, caracterizado pela elevada
liquidez nos segmentos à vista e de FX swaps (funding) onshore e offshore e pela assimetria
de liquidez em favor do mercado de câmbio offshore. Em outras palavras, o condicionante
institucional é parte fundamental do modelo de crescimento mexicano, ancorado na estrutura
de comércio com os Estados Unidos. Por esta razão, ao longo do período estudado, a
institucionalidade não foi alterada de maneira significativa pela política cambial,
independentemente dos objetivos macroeconômicos de cada intervenção. O presidente do
BM, Agustín Carstens, resume a relação entre a inserção comercial e financeira e o mercado
de câmbio:
“For at least two decades now we have had this commitment to be a

very open economy in Latin America – trade is a very important part
of our activity and the integration with the US makes it inevitable to
have a well-designed and well-established FX market. We have a very
good settlement process, the peso is [traded] 24 hours a day, it is
Euroclearable; so we have pretty much ensured that people who want
to take or reduce peso positions can do it in a very agile
way”(Euromoney, 2011)
A partir dessa constatação, pode-se inferir que, ao não interferir diretamente nas
condições pelas quais a moeda-chave (moeda no plano internacional) é transacionada pela
moeda periférica, a política cambial mexicana não questionou o espaço de política cambial
conferido pela posição de sua moeda no Sistema Monetária Internacional. Essa aceitação
decorre principalmente de fatores relacionados à economia política da política cambial, ou
seja, do referencial analítico e teórico dos policy makers em relação à regulação do mercado
de câmbio. Novamente para Carstens,
“oftentimes capital controls or macro-prudential policies can

themselves introduce distortions to the market and subtract from
190
clarity and I think it has worked for us to have a stand-off approach”

(Euromoney, 2011)
Neste contexto, a política cambial praticamente não se alterou, entre o período

“pré-crise” e “pós-crise”, em relação aos condicionantes (ver tabela 3.2). Em linhas gerais, os
instrumentos de intervenção - concentrados nos leilões de venda de dólares no mercado à
vista – responderam de maneira incompleta aos efeitos das assimetrias monetária e financeira
sobre a volatilidade cambial. Isso ocorreu por meio da resposta à vulnerabilidade externa,
conferindo funding aos agentes participantes do mercado de câmbio e diminuindo os
indicadores de vulnerabilidade por meio da acumulação líquida de reservas, via PEMEX.
Implicitamente, conforme visto na seção acima, tais intervenções, ao atuarem de maneira pró-
cíclica (vendendo dólares nos momentos de boom) responderam também à gestão da política
monetária, auxiliando no controle inflacionário, porém afetando negativamente a
competitividade externa dos produtos exportados e ligados à cadeia de valor norte-americana.
Apenas no momento de eclosão da CFG, o BM recorreu a linhas de swap de moedas junto ao
Fed para conferir liquidez ao mercado interbancário de câmbio. Neste caso, o Banco Central
norte-americano atuou – não apenas junto ao BM, mas aos Bancos Centrais dos seus
principais parceiros comerciais como a Coreia do Sul, analisada abaixo – como “emprestador
de última instância”, garantindo a liquidez na moeda-chave do SMI.
Após o retorno dos fluxos de capitais no segundo trimestre de 2009, a
continuidade do modelo de intervenções pré-anunciadas, com o intuito de conter possíveis
pressões sobre a taxa de câmbio, ocorreu paralelamente a mudanças significativas da
vulnerabilidade externa mexicana, principalmente ao aumento da dívida externa privada e das
posições dos investidores não-residentes no mercado doméstico de títulos públicos. O
surgimento de novas dimensões da vulnerabilidade externa, no entanto, não foi visto pelos
policy makers como algo negativo ou que potencializasse os efeitos da hierarquia de moedas
sobre a volatilidade da taxa de câmbio. No caso do mercado de dívida pública, o salto da
participação dos investidores estrangeiros em relação aos domésticos foi visto, inclusive,
como uma sinalização positiva em relação ao condicionante estrutural:
“A novel feature of this episode of capital inflows to EMEs has been

the fact that a large portion of them have taken place as purchases of
government bonds denominated in the domestic currency by non-
resident investors. This is an important feature, since it eliminates the
191
“Original Sin Syndrome” that haunted EMEs for several

decades.(Carstens, 2015, p.4)”
De fato, conforme analisado no capítulo anterior, a denominação dos títulos de

dívida em moeda doméstica pelos países emergentes transferiu o risco de variação cambial
para o investidor não-residente, minorando o problema do original sin. No entanto, a maior
participação estrangeira em relação aos investidores domésticos nesses mercados torna a
curva de juros e a taxa de câmbio do peso mais sensível à curva de juros e, consequentemente
à política monetária dos países emissores de divisas - em especial a normalização da política
monetária norte-americana (Akyuz, 2017; IMF, 2013; Jaramillo & Weber, 2013). Seguindo o
referencial keynesiano (Keynes, 1936, cap. 15), a demanda por divisa pelo motivo
especulação – isto é, relacionada à incerteza em relação à taxa de juros futura da divisa - se
torna mais instável, impactando a relação entre divisa e moeda periférica. Dessa forma, há
uma perda de autonomia de política monetária e cambial, “ since (...) bond prices and
exchange rates are now intrisically linked” (Akyüz, 2017, p. 147). O aprofundamento da
relação entre a hierarquia de moedas e o movimento das taxas de câmbio, gerado pela
mudança na vulnerabilidade externa no pós-crise, confere, portanto, novos dilemas para a
política cambial mexicana, que não foram incorporados (ou respondidos) pelo BM.
Assim, após a CFG, a resposta do BM ao aumento da volatilidade cambial –
medida tanto por meio do desvio padrão quanto via depreciações extremas, conforme sugere
Ramos (2016) – não foi direcionada aos canais de transmissão dos choques externos à taxa de
câmbio, em especial os mercados de títulos públicos, lócus de boa parte dos investimentos em
carteira pós CFG, e aos empréstimos em moeda estrangeira contraídos por não-residentes. A
atuação da autoridade monetária mexicana se concentrou apenas no monitoramento das
condições de funding do mercado interbancário de câmbio.
Dessa forma, a única mudança de fato da política cambial pós-crise foi o aumento
expressivo da venda de dólares nos leilões, principalmente nos dias de elevada depreciação do
peso, quando o BM vendia, de maneira discricionária, um volume superior ao programado no
leilão. No entanto, o fato mais relevante observado nos gráficos 3.24 e 3.25 é a ausência do
BM nos momentos de pico da volatilidade ou de extrema depreciação do peso (maior que 2%
e 4%). Este comportamento da autoridade monetária pode impactar negativamente a
efetividade desse tipo de intervenção (pré-anunciadas e com baixo grau de discricionariedade)
em conter a volatilidade da taxa de câmbio num período de instabilidade do ciclo de liquidez
internacional.
193
Diversos autores utilizaram modelos ARCH para analisar a relação entre

intervenções e retornos sobre o câmbio. Rodriguez & Hernandez (2011) estimam o impacto
das intervenções diárias acima de US$ 200 milhões sobre a trajetória do peso para o período
entre 1996 e 2010, e concluem que as vendas de dólares no mercado à vista provocaram uma
apreciação do peso mexicano de 0,5%. Já Guimarães & Karacadag (2004) e Domaç e
Mendoza (2004) concluem que as intervenções não são efetivas para controlar o tipo de
câmbio. O modelo utilizado neste caso se baseou na seguinte forma:
𝑟𝑒𝑡 = 𝐶 + 𝛽1 𝐼 + 𝛽2 𝐷𝐼𝐹 + 𝛽3 𝑉𝐼𝑋 + 𝛽4 𝑃𝐸𝑇 + 𝜀𝑡

𝜀𝑡 ~ 𝑁 (0, ℎ𝑡 )
ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝜀𝑡−1 + 𝛾𝜀𝑡−1 + 𝛼2 ℎ𝑡−1 + 𝛼3 𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐼𝑡 + 𝛼5 𝑃𝐸𝑇𝑡 + 𝛼6 𝑉𝐼𝑋𝑡
Onde ret é o retorno sobre a taxa de câmbio (taxa oficial FIX, calculada no
mercado interbancário), I refere-se aos leilões de venda de dólares com e sem preço mínimo e
às vendas discricionárias, DIF é o diferencial entre a taxa básica de juros e o fed fund rate,
VIX (Volatility Index) é um índice mensurado pelo Chicago Board Options Exchange
(CBOE) e utilizado aqui como uma proxy da preferência pela liquidez da divisa; PET é o
preço do petróleo em dólares (tipo West Texas Intermediate), utilizado por Rodriguez e
Hernandez (2011) e que possui influência na taxa de câmbio, já que o BM compra os saldos
em dólares da PEMEX; e 𝜀𝑡 é o termo de distúrbio.
A fim de verificar os impactos pré e pós-crise do instrumento de intervenção, esta
tese estimou a equação acima para dois períodos distintos: entre maio de 2003 e julho de
2008, período do programa de vendas de dólares no mercado à vista; entre agosto de 2008 e
fevereiro de 2016, que compreende vendas discricionárias e programas de vendas de
dólares98,99. De maneira geral, vale ressaltar que nos dois modelos estimados, o componente
assimétrico da volatilidade condicional (𝛾) é estatisticamente significante, ou seja, a
volatilidade cambial se acentua em momentos de depreciação do peso mexicano. Tal relação é
evidenciada, por exemplo, na trajetória de depreciação do peso mexicano após 2015, já que
esta é acompanhada por uma elevação da volatilidade cambial (gráfico 3.25).
De acordo com a Tabela 3.2, entre maio 2003 e julho de 2008, as intervenções do
BM foram efetivas e impactaram negativamente a volatilidade da taxa de câmbio. Vale
98
As séries utilizadas nos modelos foram submetidas a testes de raiz unitária (Augmented Dickey Fuller), que
confirmaram suas respectivas estacionariedades.
99
Todos os modelos foram estimados por meio do software Eviews.
194
ressaltar a relação negativa entre VIX e volatilidade da taxa de câmbio, contrariamente ao

esperado. Uma das possíveis explicações para esse comportamento é o baixíssimo nível do
VIX no período pré-crise; a variação de tal índice, portanto, pouco refletia o comportamento
dos fluxos de capitais e da taxa de câmbio.
Já entre agosto de 2008 e fevereiro de 2016 (Tabela 3.3) o coeficiente de
intervenção não é significativo, sugerindo que as vendas de dólares no mercado à vista não
foram efetivas no controle da volatilidade. Além do diferencial de juros, a única variável
significativa nesse período é o VIX, que possui a relação positiva esperada com o retorno
sobre a taxa de câmbio. O resultado indica, portanto, que, dado o diferencial de juros, o
movimento do peso em relação ao dólar é explicado fundamentalmente pelo ciclo de liquidez
internacional.
Tabela 3.2: Resultado Modelo GARCH (1,1) 2003-2008

Variável Coeficiente Prob.
C 2.10E-07 0.0020***
I -3.21E-09 0.0026***
DIF 6.22E-09 0.0981*
VIX -1.52E-08 0.0000***
PET 2.22E-09 0.0000***
𝜸 -0.026234 0.0039***
Fonte: Eviews
Nota: *** estatisticamente significante à 1%; ** estatisticamente significante à 5%;
*estatisticamente significante à 10%
Tabela 3.3: Resultado Modelo GARCH (1,1) 2008-2016

C 9.13E-07 0.0664*
I 9.42E-09 0.1684
DIF 8.64E-07 0.0011***
VIX 1.11E-07 0.0225**
PET -1.44E-08 0.1923
𝜸 -0.163731 0.0039***
Fonte: Eviews
195
3.3 Turquia: a simbiose da política monetária e cambial numa economia parcialmente

dolarizada
A lira turca é a segunda moeda mais negociada no mercado de câmbio onshore e

offshore. O caso turco é marcado, principalmente, pela dolarização de parte dos depósitos e
empréstimos domésticos, assim como o Peru, e, consequentemente, pela elevada
vulnerabilidade externa. A adoção do binômio câmbio flutuante-metas de inflação explicitou
tais problemas, principalmente após a CFG, aproximando ainda mais a gestão das políticas
monetária e cambial.
3.3.1. A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e de

câmbio flutuante
A Turquia migrou para o regime de câmbio flutuante em 2001 e adotou,

formalmente, o regime de metas de inflação em 2002100. Ao longo dos anos 1990 e começo
dos anos 2000, o país conviveu com crises econômicas frequentes e inflação elevada (média
de 75% entre 1990 e 2000). Uma das causas dessa instabilidade é a abertura precoce e intensa
dos seus mercados financeiros a partir do final dos anos 1980 nos três níveis mencionados no
capítulo anterior. Dentre as medidas de liberalização, a principal delas foi a permissão para
abertura de contas em moeda estrangeira, em 1983, e a eliminação de barreiras sobre
transações em moeda estrangeira entre bancos (Yilmaz, 2006; Nettekoven, 2016).
A combinação de abertura financeira e crise monetária gerou um intenso processo
de dolarização na economia turca, comprometendo a soberania da lira101 e, portanto, a
autonomia de política monetária no espaço nacional. Esse processo chegou ao seu ápice em
2001, quando a relação entre depósitos em moeda estrangeira e oferta de liquidez M2 (meios
de pagamento ampliados) – indicador padrão de dolarização – se aproximou de 60% (Ylmaz,
2006). Após 2001, o boom dos fluxos de capitais pré-crise, sob o regime de câmbio flutuante
e metas de inflação, contribuiu para redução da inflação abaixo dos dois dígitos e diminuição
dos índices de dolarização (Caglayan & Talavera, 2016, gráfico 3.26). No entanto, a aparente
100
Em janeiro de 2006, o BRCT adotou explicitamente (de facto) o regime de metas de inflação, com bandas de
2% para baixo ou para cima da meta estipulada. Qualquer resultado acima dessa banda obriga o BRCT a se
justificar publicamente (Nettekoven, 2016).
101
Considera-se nesta tese a visão pós-keynesiana da soberania monetária proposta por Prates (2017) que possui
três pilares básicos: o Estado possui a soberania política para definir a moeda nacional enquanto unidade de
conta e meio de pagamento; a moeda pode ser criada endogenamente; e o banco central e o tesouro são
instituições diferentes, mas estreitamente vinculadas. De acordo com Dequech (2013), nesta escola de
pensamento, a moeda pode ser vista, conjuntamente, como criatura do Estado e como uma convenção.
196
confiança na moeda doméstica se revelou mais uma consequência da diminuição da

preferência pela liquidez da divisa do que um movimento em direção à soberania monetária.
Conforme o gráfico 3.26, a participação dos depósitos denominados em moeda estrangeira na
oferta de liquidez M2 aumentou de maneira consistente após 2012 e atingiu níveis acima
daqueles registrados nos anos pré-crise. Os empréstimos em moeda estrangeira também
seguiram a mesma trajetória e alcançaram 30% dos empréstimos totais em 2016 (Caglayan &
Talavera, 2016)
Gráfico 3.26: Dolarização (Depósito em dólar/ M2 - %)

49%
44%
39%
34%
29%
24%
Fonte: BRCT
A abertura financeira, portanto, moldou a institucionalidade do mercado de

câmbio no país. A concentração do volume transacionado no mercado de FX swaps sugere a
importância do funding em moeda estrangeira para o sistema bancário turco em suas
operações (gráfico 3.27). A necessidade de liquidez diária em moeda estrangeira levou o
Banco Central da República da Turquia (BRCT) a atuar no gerenciamento diário de liquidez,
tanto por meio do mercado de depósitos em moeda estrangeira, regulando empréstimos em
moeda estrangeira (a uma taxa de juros pré-definida) entre bancos, quanto por meio de
requerimento de reservas – remunerados em grande parte do período estudado - em moeda
estrangeira102. Vale ressaltar a postura acomodatícia do BRCT em tais mercados, ou seja, tais
102
As alíquotas dos requerimentos de reservas em moeda estrangeira incidem sobre os depósitos bancários e
fundos de participação estrangeiros e outros passivos em moeda estrangeira. As alíquotas variam conforme a
maturidade de cada passivo. Para maiores detalhes ver:
197
ações não impelem a entrada ou saída de alguma modalidade de fluxo de capital ou sinalizam
alguma trajetória para taxa de câmbio. Ademais, no período pré-crise, o BRCT tentou
diminuir essa postura acomodatícia, tanto por meio da retirada do seu papel de intermediador
do mercado de depósito em moeda estrangeira, entre 2002 e 2008, quanto mediante a extinção
da remuneração dos depósitos compulsórios em moeda estrangeira (BRCT, 2008 e 2010).103
Gráfico 3.27: Volume de transações mercado de câmbio

25000
20000
US$ milhões
15000
10000
5000
0
18-07-2007
09-07-2015
13-04-2004
01-10-2004
18-04-2005
22-09-2005
06-03-2006
14-08-2006
12-02-2007
28-12-2007
03-07-2008
05-01-2009
24-06-2009
11-12-2009
28-05-2010
02-12-2010
06-05-2011
19-10-2011
30-03-2012
13-09-2012
01-03-2013
15-08-2013
10-03-2014
20-08-2014
30-01-2015
17-12-2015
21-06-2016
Forward à vista swaps
Fonte: BCRT
Dessa forma, a abertura financeira e institucionalidade do mercado de câmbio

fomentam a maior sensibilidade a choques externos (uma das maiores dentre os países da
amostra, conforme visto no segundo capítulo), tanto do ponto de vista dos fluxos de capitais
quanto dos estoques de passivo externo. Conforme o capítulo anterior, o país é importador
líquido de petróleo (principal produto de sua pauta de exportação) e outros insumos básicos e
concentra sua pauta de exportação em bens de consumo duráveis (principalmente para a
Alemanha), cuja produção está vinculada a cadeia de valor das empresas europeias. Tal
estrutura de comércio exterior gera déficits persistentes na balança comercial e em transações
http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/TCMB+EN/TCMB+EN/Main+Menu/MONETARY+POLICY/Reser
ve+Requirement+Ratios
103
O BRCT costuma atuar, desde 1988, como intermediário ou ativamente (por meio de transações) nos
mercados interbancários de câmbio e de depósitos em moeda estrangeira (uma espécie de mercado de reservas
bancárias em dólar). Após a adoção do regime de câmbio flutuante, a autoridade monetária se retirou
gradativamente, entre 2002 e 2008, desses mercados, porém logo retornou após a eclosão da CFG e o aumento
da instabilidade nos mercados interbancários.
198
correntes, que variam, principalmente, conforme o preço das commodities (ver gráfico 3.28;
Kayalar et. al. 2016).
Gráfico 3.28: Balança Comercial (em US$ milhões) e Preços das

commodities (direita - 2005=100)
25.000,00 250,00
20.000,00 200,00
15.000,00 150,00
10.000,00 100,00
5.000,00 50,00
0,00 0,00
2003/02
2009/02
2001/02
2001/10
2002/06
2003/10
2004/06
2005/02
2005/10
2006/06
2007/02
2007/10
2008/06
2009/10
2010/06
2011/02
2011/10
2012/06
2013/02
2013/10
2014/06
2015/02
2015/10
2016/06
2017/02
Exportação Importação Global Price Index Commodities
Fonte: BCRT
A conta financeira, por sua vez, é dominada, desde 2009, por fluxos de portfólio,
especialmente títulos de renda fixa e outros investimentos, em detrimento dos fluxos de IDE
(gráfico 3.29). Tais fluxos de portfólio tiveram um comportamento volátil ao longo do
período, especialmente após a CFG, comprometendo, em alguns momentos, o financiamento
da conta corrente deficitária. Os títulos de renda fixa são emitidos no mercado local, em
grande parte pelo governo turco e por bancos, que concentram suas emissões no curto prazo
(gráfico 3.29).
Em relação aos estoques, houve melhora nos indicadores de solvência e liquidez
no período pré-crise (2003-2007) e no período de boom pós-crise (2009-2011) – ver tabela 2.1
no segundo capítulo – graças ao aumento expressivo do volume de reservas e das exportações.
No entanto, após 2011, há uma piora desses indicadores – principalmente os indicadores de
liquidez - e deterioração da posição internacional de investimento, em razão, principalmente,
da escalada do passivo externo bruto - em especial títulos de dívida pública e privada e
empréstimos externos contraídos pelos bancos - e redução do nível de reservas internacionais
(Tabela 2.2). A dívida externa, em especial, aumentou tanto nos setores privados
(especialmente no curto prazo, chegando a quase 100% do volume de reservas em 2014)
200
Gráfico 3.30: Dívida externa privada e pública em relação às reservas

internacionais - Curto e Longo Prazo
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
2007-Q1
2011-Q3
2002-Q1
2002-Q3
2003-Q1
2003-Q3
2004-Q1
2004-Q3
2005-Q1
2005-Q3
2006-Q1
2006-Q3
2007-Q3
2008-Q1
2008-Q3
2009-Q1
2009-Q3
2010-Q1
2010-Q3
2011-Q1
2012-Q1
2012-Q3
2013-Q1
2013-Q3
2014-Q1
2014-Q3
2015-Q1
2015-Q3
2016-Q1
2016-Q3
2017-Q1
Dívida Privada CP Dívida Pública LP Dívida Privada LP
Fonte: BCRT
Gráfico 3.31: Passivo Externo Bruto (US$ milhões)

700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
-
2008-Q2
2016-Q4
2005-Q4
2006-Q2
2006-Q4
2007-Q2
2007-Q4
2008-Q4
2009-Q2
2009-Q4
2010-Q2
2010-Q4
2011-Q2
2011-Q4
2012-Q2
2012-Q4
2013-Q2
2013-Q4
2014-Q2
2014-Q4
2015-Q2
2015-Q4
2016-Q2
2017-Q2
IDE Portfólio Outros Investimentos
Fonte: BCRT
A gestão da política monetária, por sua vez, é coerente com a posição vulnerável
da economia turca aos impactos das assimetrias monetária e financeira e da institucionalidade
dos mercados de câmbio e financeiro, na qual os agentes detêm posições em moeda doméstica
e estrangeira. Sob a égide do regime de metas de inflação – e o compromisso, por lei, com a
estabilidade de preços -, o repasse cambial assimétrico elevado, em relação aos países da
201
amostra discutidos no segundo capítulo, e a dependência de fluxos de portfólio ou

empréstimos em moeda estrangeira contribuem para um patamar elevado das taxas de juros e
para o foco no controle inflacionário como objetivo de política cambial (Yilmaz, 2017;
gráfico 3.32; ver Nettekoven, 2016).
O BRCT adota o corredor da taxa de juros para o controle de liquidez, que
estabelece um teto, ou uma taxa de empréstimo de reservas (lending rate) e um piso, ou uma
taxa de depósito (ou borrowing rate), para a taxa de juros de curto prazo. Convencionalmente,
o BRCT mantém uma faixa (ou corredor) estreita e simétrica entre essas taxas, a fim de
assegurar, no mercado monetário, uma taxa de juros próxima à taxa de juros básica. Entre
2001 e 2010, o BRCT manteve o corredor simétrico e adotou a taxa de juros de depósito
(borrowing rate) como meta operacional da política monetária, já que após a crise de 2001,
grande parte do sistema bancário era superavitário em reservas, tornando a taxa de
empréstimo (lending rate) inefetiva (Yilmaz, 2017).
No entanto, a autoridade monetária pode utilizar esse corredor de forma
assimétrica, como instrumento de gestão dos fluxos dos capitais. Nesse sentido, o Banco
Central diminuiria a taxa de depósito relativamente ao teto da taxa de juros, nos momentos de
alta no ciclo de liquidez internacional, e induziria uma diminuição do yield de curto prazo,
tornando as operações de carry trade menos atraentes e desestimulando a entrada abundante
de capitais de curto prazo. Da mesma forma, o Banco Central pode aumentar o teto da taxa de
juros relativamente ao seu piso e tornar o empréstimo de reservas para os bancos mais caro,
impactando as operações de crédito do setor bancário (Aysan et. al., 2014; Yilmaz, 2017).
O BCRT fez uso desse instrumento a partir de 2010, durante o período de boom,
diminuindo as taxas de depósito (borrowing rate), a fim de conter o boom dos influxos de
capitais de curto prazo (gráfico). Com o agravamento da crise da zona do euro a partir do final
de 2011, o BCRT voltou a aumentar a taxa de depósito, a fim de impedir a reversão nos
fluxos de capitais (Aysan et. al., 2014).
202
Gráfico 3.32: Corredor da taxa de juros

25
Maior risco para
o financiamento
20
em lira
15
10
maior risco para o investimento
5 em moeda estrangeira
16.10.09
11.01.05
11.04.05
11.10.05
02.01.06
26.06.06
14.09.07
14.12.07
16.05.08
23.10.08
16.01.09
17.04.09
17.07.09
15.10.10
05.08.11
19.09.12
23.01.13
17.04.13
21.08.13
28.08.14
21.04.16
20.07.16
25.11.16
Piso (Borrowing rate) Teto (lending rate)
Fonte: BCRT
Após a adoção do regime de câmbio flutuante em 2001, o BRCT buscou se retirar

gradativamente do mercado de câmbio e de depósitos em moeda estrangeira e estimular as
operações em moeda estrangeira entre os agentes privados participantes desse mercado. No
entanto, a saída do BCRT do mercado de câmbio afetou profundamente a liquidez e os
instrumentos de hedge desse mercado, motivando diversas intervenções do próprio BCRT no
mercado à vista em 2001, por meio de leilões de venda de dólares, pré-anunciados ou
discricionários, logo após a mudança do regime de câmbio (Gráfico 3.33).
O boom dos fluxos de capitais a partir de 2003 não apenas conferiu maior liquidez
a esses mercados, mas também permitiu ao BCRT a acumulação de reservas internacionais,
por meio da compra de divisas no mercado à vista, via leilões pré-anunciados e operações
discricionárias – especialmente em 2007 - com mínimo efeito sobre o nível da taxa de câmbio
(gráfico 3.29). A única exceção nesse período é a atuação da autoridade monetária em meados
de 2006, a fim de evitar depreciações abruptas da lira.
Após a eclosão da CFG, o BCRT atuou pontualmente na venda de divisas nos
mercados à vista, nos mesmos padrões elencados acima, principalmente nos períodos de
maior incerteza em relação ao comportamento das divisas, ou seja, no último trimestre de
2008 e primeiro trimestre de 2009 (gráfico 3.34). Além da tradicional intervenção no mercado
à vista, a escassez de liquidez nos mercados de câmbio e de depósito em moeda estrangeira
205
lira é 6% (embutidos nesta taxa a expectativa de depreciação da lira e o prêmio pela iliquidez
da lira no plano internacional), o banco depositará, no máximo, um percentual de reservas em
dólar equivalente a um ROC igual a 2. Ou seja, acima desse coeficiente, o banco será
indiferente entre depositar suas reservas em dólares ou em lira e, assim, o ROM perderá
eficácia (ver Alper at. al., 2013). No entanto, a identificação desse “teto” para o ROC é
complexa devido à incerteza em relação ao comportamento da taxa de câmbio lira/dólar no
futuro. A função do BRCT, portanto, é calibrar as faixas do ROM, e o ROC correspondente a
cada uma, de modo a responder à “demanda” por depósitos de reservas em moeda estrangeira
e evitar variações bruscas no uso dessa opção pelo sistema bancário.
Tabela 3.4: ROC por faixa de ROM

FX Facility Ratios (%) Reserve Option Coeficient
0-30 1.0
30-35 1.4
35-40 1.7
40-45 2.1
45-50 2.5
50-55 2.9
55-56 3.7
56-57 3.9
57-58 4.1
58-59 4.3
59-60 4.5
Fonte: BRCT
Nas fases de alta do ciclo de liquidez internacional e/ou nos momentos de maior
diferencial de juros, o funding em dólar é mais barato que o funding em lira turca,
impulsionando a parcela em dólar das reservas bancárias. Essa decisão, por sua vez, freia a
pressão pela apreciação da moeda turca. Na fase de baixa, o movimento é contrário: a
composição das reservas bancárias se concentra na moeda local, reduzindo também pressões
pela depreciação da lira. Percebe-se, portanto, que o ROM atua como estabilizador
automático, com o objetivo de conter a volatilidade da taxa de câmbio e os efeitos do ciclo de
fluxos de capitais sobre a vulnerabilidade externa do país. Conforme as análises empíricas de
Odunco et. al. (2013) e Degerli & Fendoglu (2013) 107, esse mecanismo cumpre seu objetivo
107
Ambos os autores consideram a data de inicio de suas análises outubro de 2010, após a remoção da
remuneração dos requerimentos de reservas em moeda estrangeira. De acordo com Degerli & Fendoglu (2013, p.
10), a ausência de remuneração das reservas (compulsórias) é considerado um pré-requisito para a utilização dos
requerimentos de reservas como um instrumento de política cambial.
206
acima, reduzindo a volatilidade cambial e as expectativas dos agentes em relação ao

movimento da taxa de câmbio108.
Ademais, o uso do ROM pelo sistema bancário é complementar à adoção do
corredor assimétrico da taxa de juros, abordado na seção acima, na tentativa de conter os
impactos dos fluxos de capitais de curto prazo sobre a taxa de câmbio. Por exemplo, na fase
de euforia do ciclo de liquidez, a escolha das maiores faixas do ROM provoca um aumento da
liquidez em lira que, se não esterilizado, pode reduzir as taxas de juros do mercado monetário
e, assim, desestimular novas entradas de fluxos de curto prazo (Alper et. al., 2013).
De acordo com o gráfico 3.36, os limites e o uso efetivo do ROM aumentaram
de forma acelerada até 2012, se estabilizando com a intensificação da crise do euro em 2012 e
o anúncio do tapering em 2013. Entre 2014 e 2016, a maior dificuldade de funding em dólar –
evidenciada, inclusive, pela depreciação da lira – diminui o uso efetivo dessa opção e levou os
bancos a gastarem grande parte de suas reservas em moeda estrangeira. Nesse período, a
utilização do ROM como estabilizador automático não foi suficiente para compensar as
pressões sobre a volatilidade e depreciação da lira, levando o BRCT a vender um volume
expressivo de divisas nos mercados à vista e diminuir as taxas de juros das linhas de liquidez
em moeda estrangeira nos mercados de depósito109 (Gráfico 3.34 e 3.32).
Gráfico 3.35: ROM - Volume de reservas em dólar e ouro

(US$ milhões)
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
16/09/2011 16/09/2012 16/09/2013 16/09/2014 16/09/2015 16/09/2016 16/09/2017
Moeda estrangeira Ouro
Fonte: BRCT
108
Degerli & Fendoglu (2013) estimam o impacto do ROM sobre as expectativas em relação à volatilidade
cambial e a movimentos abruptos da taxa de câmbio. Os autores utilizam como proxy das expectativas as opções
de compra e venda de dólar.
109
A autoridade monetária também promoveu um aumento dos limites de transação em moeda estrangeira nos
mercados de depósito (ver BRCT, 2015).
207
Gráfico 3.36: Limites do ROM e uso efetivo (% em relação ao

total de reservas)
70
60
50
Em %
40
30
20
10
0
Limites do ROM Uso efetivo
Fonte:BRCT
208

Respondem aos
Respondem aos
relacionados condicionante
domésticos?
estrutural?
Mercado de câmbio
2002-2008 (Compra) Estabilidade
Acumulação de
Compra e Venda de 2009-2011 (Compra) financeira;
reservas; Gestão da Política
divisas no mercado à 2006 (Venda) Controle Parcialmente Parcialmente
Conter volatilidade e Monetária
vista 2009 (Venda) Inflacionário
nível
2011-2015 (Venda) (implícito)
Vulnerabilidade
Extena
Mercado de câmbio
Estabilidade
Reserve Option
Financeira
Mechanism (ROM) – Conter volatilidade Gestão da Política
Novembro 2011 - Parcialmente Parcialmente
Regulação cambial Monetária
Controle
macroprudencial
Inflacionário
Vulnerabilidade
Extena
209
3.3.3 A resposta aos condicionantes e a efetividade da política cambial
De maneira geral, a maior presença do BRCT na concessão de funding em moeda

estrangeira responde às características dos condicionantes domésticos e estruturais, que
conferem maior centralidade à política cambial. A ampla abertura financeira, combinada com
a desvalorização da lira turca em relação ao dólar, promoveu elevada dolarização (e
“eurorização”) dos balanços dos agentes e tornou a economia turca estruturalmente vulnerável
aos movimentos da política monetária dos países emissores de divisas. Nesse cenário, o SMI
hierarquizado provocou uma perda de autonomia de política monetária ainda maior,
comprometendo a relação entre instrumentos (de política monetária), canais de transmissão e
objetivos finais.
Dessa forma, a concessão de funding em moeda estrangeira representa não apenas
um instrumento de política cambial, mas também de política monetária, já que, por meio dos
canais de transmissão convencionais desta última (canal dos ativos, canal do crédito, canal da
taxa de câmbio), esse instrumento busca conter os efeitos deletérios da instabilidade dos
fluxos de capitais e dos movimentos da taxa de câmbio sobre a economia real e a inflação.
Portanto, num ambiente de incerteza em relação à soberania monetária, as gestões da política
monetária e cambial se confundem no caso turco (e nas demais economias parcialmente
dolarizadas), já que compartilham de objetivos, instrumentos e canais de transmissão
similares.
Num primeiro momento - o período de boom pré-crise - a forte apreciação da lira
– que chegou próxima a paridade com o dólar - e o boom dos fluxos de capitais contribuíram
para a redução do nível de preços (abaixo da meta de inflação até 2005) e crescimento
econômico. O fortalecimento da lira, por sua vez, permitiu a redução e estabilização do nível
de dolarização e do ritmo de endividamento em moeda estrangeira. O bom desempenho dos
condicionantes domésticos – dada a institucionalidade do mercado de câmbio e a menor
preferência pela liquidez da divisa-chave - promoveu um distanciamento do BRCT no
gerenciamento da liquidez em moeda estrangeira no mercado de depósitos em moeda
estrangeira (BRCT, 2002 e 2008). Na perspectiva teórica aqui adotada, a estabilização da
relação lira/divisa e o aumento da liquidez do mercado de câmbio – a liquidez de mercado nos
termos de De Conti (2011) – não promoveu entre os bancos um funding, em divisas, de médio
e longo prazo capaz de substituir as intervenções do BRCT destinadas a conter possíveis
crises de liquidez e impactos sobre a volatilidade cambial. Assim, após a CFG, a rápida ação
210
do BRCT nos mercados à vista e de depósito, derivada da maior preferência pela liquidez da
divisa-chave, evidenciou a autonomia reduzida de política cambial, sujeita a paradas súbitas e
instabilidade nos fluxos de capitais, independentemente do maior volume de reservas
internacionais (e, portanto, da maior capacidade de intervenção).
O uso de instrumentos de política monetária não-convencionais após o retorno dos
fluxos de capitais no segundo trimestre de 2009 – principalmente o ROM e o corredor
assimétrico da taxa de juros – revelou uma postura mais ativa (ante uma postura até então
acomodatícia) do BRCT em relação aos efeitos da fase de alta do ciclo de liquidez
internacional sobre a taxa de câmbio e o crédito em moeda estrangeira e lira turca. Conforme
Nettekoven (2016, p. 159),
“(…) the Turkish central bank has realized that a simple inflation
targeting strategy is not functional for a peripheral economy like
Turkey, which has large foreign currency indebtedness and is subject
to the destructive effects of the unanchored cross-border capital
flows”.
Tais medidas responderam ao condicionante estrutural por meio da “obstrução” de

um dos principais canais de ligação entre a hierarquia de moedas e o movimento da taxa de
câmbio: a expansão do carry trade no momento de euforia e de search for yield; e o contágio
do funding de curto prazo dos bancos, por meio de empréstimos de curto prazo em moeda
estrangeira, para a taxa de câmbio.
De fato, diversos autores – Asyan (2014), Degerli & Fendoglu (2013), Alper et.
al. (2013) – analisaram empiricamente a efetividade do uso do ROM para conter a
volatilidade da taxa de câmbio lira/dólar. Degerli & Fendoglu (2013) consideram o ROM uma
variável binária (onde 1 representa a data de início da adoção desse instrumento) e analisam o
impacto desse instrumento sobre a expectativa da taxa de câmbio em relação à expectativa das
demais moedas periféricas. De acordo com os autores, o ROM foi efetivo, entre 2011 e 2012,
na redução da volatilidade das expectativas da taxa de câmbio lira/dólar em relação às moedas
periféricas consideradas. Oduncun et al. (2013), por sua vez, analisam o papel desse
instrumento, por meio de um GARCH (1,1), na redução da volatilidade da lira em relação a
uma cesta de moedas (composta pelo dólar e euro, com peso de 50% para cada divisa) e
concluem pela efetividade do ROM na redução dos retornos.
211
Com base em Oduncun et. al. (2013), esta tese também analisará, por meio de um
110
GARCH , o impacto do ROM sobre a volatilidade da lira em relação ao dólar entre
15/09/2011 (data do primeiro registro de reservas pelo ROM no BRCT) e 27/07/2017, num
total de 1472 observações. Diferentemente dos trabalhos supracitados, este modelo se baseará
na taxa de câmbio em relação ao dólar e no montante em dólar de reservas depositado por
meio do ROM111. Para controlar o efeito de outras variáveis sobre a taxa de câmbio, será
considerado o diferencial entre a taxa básica de juros norte-americana (fed fund rate) e a
borrowing rate, taxa de juros de depósito, que serve de referência para os influxos de capitais
e, portanto, é alvo principal na implementação do corredor assimétrico da taxa de juros; as
intervenções pré-anunciadas e discricionárias do BRCT (durante o período de análise, o
BRCT não realizou leilões de compra de dólares); e o VIX, utilizado no caso mexicano acima
como uma proxy da aversão ao risco sistêmico As equações abaixo descrevem o modelo a ser
estimado:
𝑅𝐸𝑇𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝐸𝑇𝑡−1 + 𝛽2 𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛽3 𝐼𝑡 + 𝛽4 𝐼𝐷𝑡 + 𝛽5 𝑉𝐼𝑋𝑡 + 𝛽6 𝑅𝑂𝑀𝑡 + 𝜀𝑡

𝜀𝑡 ~ 𝑁 (0, ℎ𝑡 )
ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝜀𝑡−1 + 𝛼2 ℎ𝑡−1 + 𝛼3 𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐼𝑡 + 𝛼5 𝐼𝐷𝑡 + 𝛼6 𝑉𝐼𝑋𝑡 + 𝛼7 𝑅𝑂𝑀𝑡
Onde RET é o retorno da taxa de câmbio (calculado por meio da diferença do logaritmo do
câmbio em t e t-1); DIF é o diferencial de juros; I refere-se aos leilões de venda de dólar no
mercado à vista; ID refere-se às vendas discricionárias de dólar no período; VIX refere-se ao
Volatility Index; ROM (Reserve Option Mechanism) é o montante em dólar depositado por
meio desse mecanismo e 𝜀𝑡 é o termo de erro (com distribuição normal e média igual a zero).
Ademais, todas as séries foram submetidas ao teste de raiz unitária ADF (Augmented Dickey
Fuller), que atestou a estacionariedade das mesmas.
Conforme a tabela 3.5, a variável 𝑅𝑂𝑀𝑡 é significativa e possui sinal negativo, ou
seja, quando maior o volume depositado por meio do ROM, menor a volatilidade da taxa de
câmbio, resultado que corrobora a importância desse instrumento em suavizar os efeitos da
hierarquia sobre a taxa de câmbio. As vendas de dólar também são estatisticamente
significantes, porém o sinal dessa variável é positivo, ou seja, quanto maior a intervenção,
110
O modelo GARCH foi desenvolvido por Bollerslev (1986) a partir do modelo ARCH (Autoregressive
Conditional Heteroscedastic) elaborado por Engle (1982). De acordo com Oduncun et. al. (2013, p.10), “One of
the most appealing features of the GARCH framework, which explains why this model is so widely used in the
literature, is that it captures one of the well-known empirical regularities of the returns, the volatility clustering”.
111
Divulgados no site do BCRT (http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/tcmb+en/tcmb+en).
212
maior a volatilidade cambial. Uma das possíveis razões para esse resultado é a insuficiência
do montante vendido para lidar com o aumento da volatilidade e depreciação da lira após
2014. Outro fator que pode influenciar nesse resultado é o “lag” de um dia de reação do
BRCT aos picos de volatilidade, afetando a relação entre intervenção e retorno (Aysan, 2014).
Tabela 3.5: Resultados Modelo GARCH (1,1)

DIF. 9.13E-07 0.0000***
I 6.51E-08 0.0002***
ID 2.15E-08 0.4544
VIX -1.61E-08 0.8627
ROM -1.29E-10 0.0039***
Fonte: Eviews
Apesar de ser efetivo na redução dos impactos dos fluxos de capitais de curto
prazo sobre a volatilidade da taxa de câmbio, o ROM não representou maior autonomia de
política cambial. Assim como as operações via swaps cambiais, analisadas no caso brasileiro,
as ações do BRCT por meio do ROM e do corredor assimétrico da taxa de juros buscaram
apenas conter (ou suavizar) a transmissão dos efeitos da hierarquia à taxa de câmbio, sem, no
entanto, ir de encontro aos impactos do condicionante estrutural por meio de mudanças nos
condicionantes domésticos. Conforme ressalta Aysan (2014) e Nettekoven (2016), tais
medidas são market-friendly, ou seja, não mudam a institucionalidade do mercado de câmbio
e a composição dos fluxos de capitais; apenas alteram a rentabilidade das diferentes moedas –
conforme o retorno dos ativos estudados no primeiro capítulo – em direção a um objetivo de
política cambial (estabilidade financeira), sem alterar, no entanto, a rentabilidade do sistema
bancário e financeiro.
Assim, mesmo com a efetividade do ROM, houve o crescimento da dolarização
do sistema financeiro e o agravamento da vulnerabilidade externa, vistos acima. Essa
contraposição gera, portanto, uma contradição: a suavização da volatilidade cambial no curto
prazo ocorre ao mesmo do aumento do risco e incerteza em relação aos movimentos da taxa
de câmbio no longo prazo e seus efeitos sobre a posição dos agentes em moeda estrangeira.
213
3.4 Coréia do Sul: resposta de longo prazo aos condicionantes domésticos e estrutural
O won é a moeda periférica mais líquida no mercado de câmbio onshore, ao longo

do período estudado. A volatilidade da moeda sul-coreana, especialmente no momento de
eclosão da CFG, reforça a inserção assimétrica do país no SMFI, apesar do seu
desenvolvimento produtivo e tecnológico. No entanto, as mudanças na institucionalidade do
mercado de câmbio promovidas pela política cambial após a CFG podem mudar esse cenário.
3.4.1. A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e

câmbio flutuante
Após a crise asiática em 1997, o governo sul-coreano adotou o regime de câmbio

flutuante e intensificou a abertura dos seus mercados financeiros. Seguindo as recomendações
do FMI, o país promoveu a abertura completa de seu mercado de capitais, permitindo livre
acesso dos não-residentes aos títulos negociados nos mercados sul coreanos. A nova
orientação de política também promoveu a liberalização progressiva das transações no
mercado de câmbio à vista e de derivativos e impulsionou as instituições (financeiras e não-
financeiras) autorizadas a participar desses mercados (Kim & Young Yang, 2010).
Consequentemente, houve um aumento no volume negociado nos mercados de câmbio,
principalmente mercados à vista, forwards e FX swaps, apresentados no segundo capítulo,
especialmente nos momentos de alta do ciclo de liquidez internacional.
Os mercados de FX swaps, onshore e offshore, são utilizados principalmente para
o funding em dólar (de curto-prazo), propiciados pelas filiais dos bancos estrangeiros - que
possuem acesso privilegiado ao mercado monetário internacional e, portanto, estão na ponta
vendida de dólar – e demandados especialmente por bancos domésticos e, em menor grau,
pelas próprias filiais dos bancos estrangeiros, que se encontram na ponta comprada. Conforme
BdC (2013), cerca de 70% do volume dos mercados de swaps são realizados entre bancos,
majoritariamente no mercado de balcão, tornando o sistema bancário extremamente
interconectado. Já os mercados de forwards (e, em menor volume, os mercados de opções)
são utilizados para as operações de hedge e especulação das empresas exportadoras, que
assumem a posição vendida em dólar, e possuem como contraparte os bancos domésticos e as
filiais dos bancos estrangeiros.
As filiais dos bancos estrangeiros possuem uma posição central do mercado de
câmbio sul coreano, transmitindo as fases de alta e baixa do ciclo de liquidez internacional.
214
No período pré-crise, especialmente entre 2005 e 2007, tais filiais intensificaram suas
operações de especulação e arbitragem e incorreram em elevados descasamento de prazos em
suas posições em dólar. Esse comportamento dos bancos estrangeiros, por sua vez, deu
suporte para posições mais arriscadas dos bancos domésticos e empresas não financeiras (em
especial empresas exportadoras) (Prates & Fritz, 2016).
Essas últimas se protegiam de duas formas contra a apreciação do won ao longo
do período de boom pré-crise: por meio da venda de dólares nos mercados forwards ou por
meio da compra, junto aos bancos domésticos e estrangeiros, de opções de venda de dólares, a
fim de se protegerem da forte apreciação do won no período.
O último instrumento – conhecido como knock-in knock-out (KIKO) – oferecia
payoffs positivos para as empresas se o won apreciasse moderadamente em relação ao dólar.
Por outro lado, as empresas teriam payoffs negativos se a moeda coreana depreciasse
significativamente (Prates & Fritz, 2016; Khil & Suh, 2010). Assim, as opções KIKO não são
propriamente um instrumento de hedge, pois, diferentemente das opções comuns, oferecem
proteção apenas nos períodos de apreciação moderada, se tornando um instrumento de alto
risco nos momentos de depreciação. Ademais, as posições assumidas pelas empresas em
opções KIKO iam, geralmente, muito além de suas operações, evidenciando ainda mais o uso
desse instrumento para a especulação (Khil & Suh, 2010).
Para cobrir as posições assumidas junto aos seus clientes (e também para
especular e arbitrar em relação à moeda sul coreana) nos mercados de opções e forwards, os
bancos realizavam operações nos mercados de swaps e à vista. Os bancos estrangeiros
contraiam empréstimos de curto prazo em divisas junto as suas respectivas matrizes, vendiam
os montantes no mercado à vista e compravam títulos públicos sul-coreanos. Além disso, tais
instituições ofereciam funding para os bancos domésticos nos mercados de FX swaps 112. Já os
bancos domésticos compensavam a maior dificuldade no acesso aos empréstimos em moeda
estrangeira com o funding de curto prazo, propiciados pelas filiais dos bancos estrangeiros,
nos mercados de FX swaps (e também nos mercados de swaps de moeda), vendendo o
montante em divisa nos mercados à vista.
A “alimentação” de toda essa engrenagem vinha, portanto, dos empréstimos de
curto prazo contraídos pelas filiais dos bancos estrangeiros, que serviam de funding
diretamente para tais instituições e indiretamente para os bancos domésticos por meio dos FX
112
A regulação frouxa sobre as instituições estrangeiras – que exigia somente gerenciamento do risco de capital,
sem o monitoramento, portanto, do risco de liquidez - em relação aos bancos domésticos impulsionava ainda
mais as operações descritas acima (Baba & Kokenyne, 2011).
217
Gráfico 3.37: Taxa de câmbio nominal won/dólar

1.600
1.500
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
Fonte: BdC
A abertura financeira e a institucionalidade do mercado de câmbio, portanto,

explicam, especialmente no período pré-crise, uma contradição aparente da economia sul-
coreana: a geração de superávits estruturais na conta de transações correntes e, ao mesmo
tempo, a maior sensibilidade a choques externos. Essa característica contraditória pode ser
vista tanto por meio da análise dos fluxos quanto dos estoques em moeda estrangeira. Do
ponto de vista dos fluxos, os constantes superávits em transações correntes caracterizaram
praticamente todo o período de vigência do regime macroeconômico, guardando pouca
relação, portanto, com trajetória da taxa de câmbio (nominal e real).
Conforme ressaltado no segundo capítulo, a exportações sul-coreanas são
concentradas em bens de elevada intensidade tecnológica, enquanto suas importações são
concentradas em commodities, especialmente petróleo, e insumos básicos. Dessa forma,
enquanto as importações dependem em grande parte do ciclo de preço das commodities, as
exportações estão intrinsicamente ligadas ao mercado chinês - destino de boa parte dos bens
de alta intensidade tecnológica sul-coreanos (em especial bens de capital) - e norte-americano
(gráfico 3.39). O comportamento do padrão de comércio ao longo período estudado –
especialmente da complexidade das exportações sul coreanas mostradas no capítulo anterior -
sugere que os movimentos da taxa de câmbio, nos períodos pré e pós crise, não impactaram o
padrão de comércio sul-coreano. Os únicos efeitos da taxa de câmbio relatados na literatura
219
Gráfico 3.39: Balança comercial - Exportações e importações

(US$ milhões)
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
2002 1
2002 4
2003 3
2004 2
2005 1
2005 4
2006 3
2007 2
2008 1
2008 4
2009 3
2010 2
2011 1
2011 4
2012 3
2013 2
2014 1
2014 4
2015 3
2016 2
2017 1
Importações Exportações
Fonte: BdC
A análise dos estoques, por sua vez, corrobora a contradição identificada nos
fluxos. A escalada da dívida externa privada de curto prazo, em especial dos bancos
estrangeiros, superou a acumulação expressiva de reservas no período pré-crise e provocou,
portanto, deterioração dos índices de liquidez (gráfico 3.40). Após a CFG, a diminuição dos
estoques de dívidas dos bancos e dos empréstimos em moeda estrangeira das filiais dos
bancos estrangeiros – mesmo nos períodos de boom entre 2009 e 2011 – provocou uma
redução da relação dívida de curto prazo/reservas, que se tornou ainda menor por conta da
aceleração a acumulação de reservas após a crise. Tal cenário se torna mais evidente quando
se olha para a Posição Internacional de Investimento (tabela 2.1, segundo capítulo). Após a
CFG, diferentemente de grande parte dos países da amostra, a Coréia do Sul não se aproxima
dos valores da PII no período pré-crise, em razão, principalmente, da diminuição do passivo
externo bruto e aumento do volume de reservas, e, após 2013, se torna o único com PII
positiva, revelando, portanto, uma situação confortável em relação à vulnerabilidade externa.
Essa reversão da vulnerabilidade externa após a CFG também se verifica nas
outras dimensões pontuadas no segundo capítulo. A principal delas, a participação dos
investidores não-residentes nos mercados de títulos públicos, se elevou de forma expressiva
por meio das operações de carry trade, conduzidas em grande parte pelas filiais dos bancos
estrangeiros. Após a imposição de um imposto sobre a compra dos títulos públicos por não
residentes, em janeiro de 2011, a participação dos mesmos se estabiliza, neutralizando uma
importante fonte de instabilidade dos fluxos de capitais (Gráfico 3.40)
220
Gráfico 3.40: Dívida Externa (US$ milhões) e relação Dívida

Externa/Reservas
160.000 0,70
140.000 0,60
120.000 0,50
100.000
0,40
80.000
0,30
60.000
40.000 0,20
20.000 0,10
- 0,00
1998 4
1999 4
2000 4
2001 4
2002 4
2003 4
2004 4
2005 4
2006 4
2007 4
2008 4
2009 4
2010 4
2011 4
2012 4
2013 4
2014 4
2015 4
2016 4
Dívida CP Dívida CP Bancos Dívida CP/Reservas
Fonte: BdC
Gráfico 3.41: Empréstimos externos - filiais dos bancos estrangeiros

(em won)
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
nov/14
dez/16
ago/08
dez/11
ago/13
nov/09
mar/08
jun/09
fev/11
out/12
mai/12
mar/13
jun/14
fev/16
jan/09
abr/10
set/10
jul/11
jan/14
abr/15
jul/16
set/15
Fonte: BdC
222
aumenta expressivamente no período. Tal fato indica, portanto, a pertinência do canal da

política monetária nas intervenções do BDC no mercado à vista.
Gráfico 3.43: Taxa de câmbio won/dólar e Índice de preço dos

produtos importados (direita, 2010=100)
1.800 140,00
1.600 120,00
1.400 100,00
1.200 80,00
1.000 60,00
800 40,00
600 20,00
400 0,00
1994 3
1995 3
1996 3
1997 3
1998 3
1999 3
2000 3
2001 3
2002 3
2003 3
2004 3
2005 3
2006 3
2007 3
2008 3
2009 3
2010 3
2011 3
2012 3
2013 3
2014 3
2015 3
2016 3
Taxa de câmbio trimestral Índices de Preços Importados
Fonte: BdC
Gráfico 3.44: Custo (estimado) de esterilização das reservas

internacionais (em % do PIB)
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
1994 3
1995 3
1996 3
1997 3
1998 3
1999 3
2000 3
2001 3
2002 3
2003 3
2004 3
2005 3
2006 3
2007 3
2008 3
2009 3
2010 3
2011 3
2012 3
2013 3
2014 3
2015 3
2016 3
Fonte: BdC
223
3.4.2 A gestão da política cambial no regime de câmbio flutuante e metas de inflação
A análise dos condicionantes acima aponta para a construção de uma posição mais
vulnerável, após a intensificação da abertura financeira no final dos anos 1990, das
instituições participantes do sistema financeiro sul coreano. O Banco da Coréia (BdC), por
sua vez, foi pouco sensível, no período que antecedeu a CFG, a tais transformações,
intervindo apenas por meio da compra de dólares no mercado à vista, com a meta explícita de
acumulação de reservas internacionais e sob o objetivo macroeconômico da estabilidade
financeira.
“For several years after the currency crisis of 1997, the accumulation
of foreign exchange reserves was one of the objectives of intervention.
A strong stock of FX reserves helps to minimise external vulnerability
and to increase confidence in the economy” (Ryoo, Kwon & Lee,
2013, p. 208).
No entanto, como se viu acima, a acumulação de reservas internacionais não

impediu o desenvolvimento de outras fontes de vulnerabilidade externa. A relação alavancada
entre bancos e empresas exportadoras no mercado de opções, o avanço na abertura financeira
e a frouxa regulação do sistema financeiro doméstico tornou a economia sul coreana mais
sensível a choques externos, mesmo com o aumento das reservas em moeda estrangeira
(Baumann & Gallagher, 2013; Prates & Fritz, 2016). O simples olhar sobre os condicionantes
e a política cambial no período pré-crise, portanto, evidencia a falta de sintonia entre a
atuação do BdC e os condicionantes domésticos – neste caso as transformações institucionais
e as diferentes fontes de vulnerabilidade externa. Esse desarranjo, por sua vez, minimiza o
aumento do policy space – definido no primeiro capítulo – causado pela acumulação de
reservas internacionais.
Os efeitos da expressiva depreciação do won provocada pela eclosão da CFG e o
rápido retorno dos fluxos de capitais a partir do segundo trimestre de 2009 representaram um
ponto de inflexão da política cambial sul coreana. O programa de liberalização financeira, que
seria finalizado em 2009, foi substituído por uma presença ativa do BDC no mercado de
câmbio - e no sistema financeiro como um todo (Baumann & Gallagher, 2013; Prates & Fritz,
2016).
224
Num primeiro momento, logo após o colapso da crise em setembro de 2008, o

BDC atuou por meio de leilões de FX swaps, utilizando suas reservas internacionais 115, e de
empréstimos em moeda estrangeira, ancorados nas linhas de swaps acordadas junto ao Fed –
que totalizavam US$ 30 bilhões. Além desses dois instrumentos, o BdC também impediu a
paralização das linhas de crédito em moeda estrangeira entre bancos e pequenas e médias
empresas (grande parte delas exportadoras). Tais intervenções concentravam-se no
fornecimento de liquidez imediata para bancos e empresas exportadoras, principais afetados
pela reversão súbita do funding em moeda estrangeira nos mercados internacionais (Ryoo et.
al, 2013; ver Quadro 3.3) 116,117.
No entanto, a maior presença no mercado de câmbio não representou uma
mudança do BdC em direção aos condicionantes, mas apenas uma reação – semelhante à
resposta dos demais bancos centrais emergentes – da autoridade monetária aos efeitos
abruptos da crise sobre a liquidez internacional e, consequentemente, sobre a relação
won/dólar. Nos termos desta tese, as ações do BdC responderam temporariamente aos
impactos do condicionante estrutural, a hierarquia de moedas, não apenas sobre a volatilidade
da taxa de câmbio, mas também sobre o espaço da política cambial, já que sem os acordos de
linha de swaps com o Fed e outros bancos centrais, o volume de reservas internacionais
poderia ser drasticamente reduzido.
O volume das intervenções diretas no mercado de câmbio após a eclosão da CFG
levou o BdC a pensar em medidas estruturais após a volta dos fluxos de capitais em 2009, a
fim de evitar o desenvolvimento de novas fontes de vulnerabilidade externa e reduzir a
volatilidade da taxa de câmbio (Ryoo et. al., 2013). Assim, a partir de novembro de 2009, o
BDC adotou diversas medidas macroprudenciais e de controles de capitais. A primeira delas
refere-se à imposição de limites aos contratos entre bancos e empresas exportadoras nos
mercados forwards, evitando posições alavancadas em relação à operação objeto do hedge e
posições descobertas (em relação ao funding em moeda estrangeira). Outros instrumentos que
buscaram limitar a alavancagem da posição dos bancos envolveram a fixação de um teto,
115
De acordo com FMI (2011, p. 71), ao longo do ápice da CFG (último trimestre de 2008), o nível de reservas
caiu US$ 64 bilhões e o índice do mercado de ações coreano despencou 70%.
116
Nesse período, o BDC também atuou por meio de intervenções verbais. De acordo com Ryoo, Kwon & Lee
(2013, p. 2010), o BDC “(…) also use verbal intervention to give speculative forces warning by conveying the
authorities’ concerns and intentions related to foreign exchange market developments. Verbal intervention must
be used limitedly, as its effects on the market will lessen if it is used frequently”.
117
O BdC também realizou acordos de swaps de moedas junto ao Banco Central Japonês (equivalente a US$ 30
bilhões) e ao Banco Popular da China (1,8 bilhão de yuans). Para maiores detalhes sobre todos os instrumentos
utilizados pelo BDC para conter a crise de liquidez no mercado de câmbio após a CFG ver
http://www.bok.or.kr/broadcast.action?menuNaviId=1920.
225
proporcional ao capital, para as posições dos bancos nos mercados de derivativos; a

instituição de um imposto sobre as posições em opções de câmbio e a regulamentação de uma
cobertura (funding) para os empréstimos de curto prazo em moeda estrangeira conferidos
pelos bancos domésticos. Por fim, conforme mencionado, o BDC reintroduziu um imposto
sobre a compra de títulos domésticos pelos investidores não-residentes, a fim de desestimular
as operações de carry trade (ver tabela 3.7 no Anexo estatístico; Prates & Fritz, 2016;
Baumann & Gallager, 2016; IMF 2015).
Tais medidas, diferentemente do caso brasileiro, se mantiveram após o anúncio do
tapering, sugerindo não apenas a efetividade desse instrumento de política, mas também um
horizonte de longo prazo para a política cambial. Em outras palavras, mesmo com a reversão
da trajetória da taxa de câmbio, o foco do BDC manteve-se na contenção da volatilidade
cambial e seus impactos sobre os balanços das instituições financeiras e não-financeiras, ou
seja, na estabilidade financeira.
226

Respondem aos
Respondem aos
domésticos relacionados condicionante
domésticos?
estrutural
Acumulação de
Vulnerabilidade Externa;
Compra e venda de dólar 1997-2008; Estabilidade reservas;
Institucionalidade do Parcialmente Parcialmente
no mercado à vista Outubro 2008 financeira prevenção de
mercado de câmbio.
crises.
Linha de Swaps de Vulnerabilidade Externa;
Estabilidade Prevenção de
moedas acordada com Outubro 2008 Institucionalidade do Parcialmente Parcialmente
financeira crises
EUA, Japão e China mercado de câmbio
Intervenção verbal:
Conter
investigação sobre as Outubro/2010 Estabilidade Institucionalidade do
volatilidade Parcialmente Parcialmente
posições em derivativos e abril/2011 financeira mercado de câmbio
cambial
de câmbio
Instrumentos de gestão Institucionalidade do
Conter
dos fluxos de capitais e Novembro/2009 à Estabilidade mercado de câmbio
Volatilidade Sim Sim
regulação derivativos de Janeiro/2013 financeira
cambial
câmbio (Tabela 3..) Vulnerabilidade externa
227
3.4.3. A resposta aos condicionantes e a efetividade da política cambial
Assim como os demais países estudados neste capítulo, a Coréia do Sul interviu
de maneira assimétrica no mercado à vista de câmbio, acumulando reservas internacionais nos
períodos de boom dos fluxos de capitais e, portanto, baixa preferência pela liquidez da divisa
(FMI, 2013). No entanto, o uso de tal instrumento não foi suficiente para conter os efeitos da
hierarquia sobre a volatilidade da taxa de câmbio, pois não respondia completamente aos
condicionantes domésticos. Ou seja, a institucionalidade do mercado de câmbio (combinada
com as características da abertura financeira) possibilitou a formação de posições em moeda
estrangeira alavancadas e descobertas concomitantemente, e em ritmo superior, à acumulação
de reservas internacionais. Dessa forma, além de não impactar a formação das operações
descritas na subseção acima, a compra de divisas não se mostrou suficiente para conter a
deterioração dos índices de liquidez dos agentes privados. Tal constatação se cristalizou na
eclosão da CFG, quando os Bancos Centrais norte americano, japonês e chinês aturam como
emprestadores de última instância por meio de swaps de moedas.
Portanto, qualquer mudança estrutural na sensibilidade da taxa de câmbio e da
economia sul coreana a choques externos passaria necessariamente pela limitação das
operações das filiais dos bancos estrangeiros e bancos domésticos nos mercados de câmbio.
Após a CFG, essa constatação também foi compartilhada pelo BdC, que, por meio das
medidas macroprudenciais, respondeu diretamente a dois condicionantes intrinsicamente
conectados: a institucionalidade do mercado de câmbio e a vulnerabilidade externa
(Choongsoo, 2010). A inclusão formal da estabilidade financeira como um dos objetivos de
política no estatuto do BdC conferiu um caráter estrutural às medidas macroprudenciais, que
buscavam a redução da volatilidade (e da expectativa de volatilidade) da taxa de câmbio no
longo prazo. A resposta do BdC aos condicionantes domésticos, portanto, manifesta uma
intenção de ampliar a autonomia da política cambial aos efeitos conjunturais da política
monetária dos países emissores de divisas ou às manifestações da hierarquia de moedas. Nas
palavras do então presidente do BdC, Choongsoo Kim:
For countries like Korea, meanwhile, whose currencies are not key
currencies and have not yet been sufficiently internationalized,
measures for responding to policies such as the quantitative easing by
key currency countries cannot be found in economic textbooks written
228
in the past. A new task for us, therefore, is to find alternative measures
appropriate to our domestic circumstances by ourselves, through our
own research (Choongoo, 2013.
Porém, tal política cambial de longo prazo - condizente com os condicionantes

domésticos e, portanto, com o condicionante estrutural – conseguiu lograr êxito na redução da
volatilidade cambial? Conforme Ryoo, Kwon & Lee (2013) e Ree et.al., (2013), a volatilidade
do won em relação ao dólar se reduziu após a CFG, mesmo com os desdobramentos da crise
da zona do euro e os efeitos do anúncio do tappering. Tal conclusão também é compartilhada
por Baumman & Gallagher (2013), que estimam um modelo GARCH para avaliar o impacto
de tais medidas sobre o nível e a volatilidade da taxa de câmbio won/dólar entre 2009 e 2012.
De acordo com os autores, os instrumentos de política cambial pós-crise tiveram um impacto
estaticamente significante sobre a volatilidade cambial, contrariamente ao impacto sobre o
nível da taxa de câmbio, que não se mostrou estatisticamente significante.
A análise da efetividade dos instrumentos macroprudenciais por meio de modelos
GARCH (ou derivações de modelos ARCH) possui dois problemas principais no caso sul-
coreano: o número de intervenções é muito pequeno quando comparado ao total de
observações e o efeito dos instrumentos sobre a volatilidade não é imediato ou de curto-prazo.
Tais fatores podem comprometer o resultado do modelo, tornando o impacto desses
instrumentos sobre a volatilidade cambial estatisticamente não significante. De fato, quando
se reproduz o modelo estimado por Baumman & Gallagher (2013) para um período maior (até
2017), as medidas macroprudenciais não são efetivas em conter a volatilidade da taxa de
câmbio (Ver apêndice A, tabela 3.9).
Tal fato se cristaliza por meio da análise gráfica. Conforme o gráfico 3.38, ao
longo do período que concentra grande parte das medidas macroprudenciais – entre novembro
de 2009 e agosto de 2011 – a volatilidade cambial (medida pelo desvio padrão) apresentou
alguns picos, impossibilitando uma relação precisa (positiva ou negativa) entre os
instrumentos e a volatilidade. Entretanto, entre 2011 e 2015 – que engloba o anúncio do
tapering pelo Fed no primeiro semestre de 2013 - os picos se reduzem, sugerindo um período
de menor variação abrupta da taxa de câmbio. Conforme análise das variações diárias, a
frequência das variações (depreciação e apreciação) acima de 2, 4 e 6% cai de dez casos entre
novembro de 2009 e agosto de 2011 para cinco casos no período restante (setembro de 2011 a
julho de 2017).
229
Ademais, conforme Ree et. al. (2013), Baumann & Gallagher (2013) e os gráficos
3.45 e 3.46, os instrumentos utilizados pelo BdC contribuíram para redução das posições
descobertas (em moeda estrangeira) dos bancos – tanto por meio da diminuição do
endividamento externo de curto prazo quanto por meio da limitação e taxação das posições
nos mercados forwards e de opções. Tais fatos, por sua vez, tornaram os mercados de câmbio
mais resilientes a choques externos118.
Portanto, apesar de alguns resultados conflitantes, pode-se afirmar que o uso de
instrumentos condizentes com os condicionantes domésticos e estruturais – que aumentam a
autonomia de política cambial – foram efetivos em reduzir a volatilidade cambial,
principalmente as variações bruscas na taxa de câmbio. Tal fato permite que o BdC não só
intervenha menos nos momentos de maior preferência pela liquidez da divisa, mas também
atue em resposta a diferentes objetivos domésticos, ligados à competitividade externa dos
produtos exportados, controle inflacionário e/ou estabilidade financeira119. Nas palavras do
BdC:
“Even though this is hard to measure, we think that the regulations

adopted have played a role in improving the banks’ external funding
profiles, and thus affected the exchange rate volatility. For now,
therefore, it can be said that these macro-prudential measures have
helped to reduce the need for direct intervention” (Ryoo, Kwon &
Lee (2013, p.212).
118
Conforme o teste de stress realizado por Ree et. al. (2013), que simulou o mesmo pico do VIX registrado na
CFG para as crises da Grécia em 2011 e o tapering em 2013, a taxa de câmbio won/dólar se tornou mais
resiliente nos períodos de maior aversão ao risco.
119
Por exemplo, após a CFG, o BdC atuou na ponta comprada em dólar no mercado à vista, visando não apenas
a redução da vulnerabilidade externa, mas também a estabilidade do nível da taxa de câmbio won/dólar (FMI,
2013)
230
Gráfico 3.45: Regulações e taxa de câmbio (esquerda) (2009-2017)

1.300,00 1
0,9
1.250,00 0,8
1.200,00 0,7
0,6
1.150,00 0,5
0,4
1.100,00 0,3
1.050,00 0,2
0,1
1.000,00 0
Intervenções Taxa de câmbio
Fonte: BdC
Gráfico 3.46: Regulações e volatilidade (desv. padrão, esquerda)

45 1
40 0,9
35 0,8
0,7
30
0,6
25
0,5
20
0,4
15
0,3
10 0,2
5 0,1
0 0
Intervenções Volatilidade (desv. Padrão)
Fonte: BdC
231
Considerações Finais
Após a CFG os países emissores de moedas periféricas perderam suas “bússolas

tradicionais” em relação à política cambial – termo utilizado por Aglietta (2004) para referir-
se à política monetária dos países centrais pós-liberalização financeira. Até então, acreditava-
se que, sob o regime de câmbio flutuante, a acumulação de reservas internacionais era a
melhor (se não a única) solução para o enfrentamento de períodos de instabilidades nas taxas
de câmbio. No entanto, o impacto da crise sistêmica explicitou a insuficiência desse
instrumento clássico de política cambial em conter (ou prevenir) os efeitos da hierarquia de
moedas sobre a volatilidade e nível da taxa de câmbio (ver Prates & Cintra, 2009, p. 16).
Soma-se a isso o receio, por parte dos policy makers dos países emissores de moedas
periféricas, em usar o colchão de liquidez, já que tal uso poderia gerar uma elevação dos
prêmios de risco e dos indicadores de vulnerabilidade externa (Domanski et. al, 2016). Esse
dilema em relação à condução da política cambial, num regime de câmbio flutuante e metas
de inflação, se intensificou após o retorno dos fluxos de capitais em 2009, quando diversos
países buscaram outros instrumentos para lidar com as fases de alta e baixa do ciclo de
liquidez internacional.
O presente capítulo se propôs a analisar tais dilemas de política cambial por meio
da aplicação do referencial teórico, construído nos dois primeiros capítulos, nos quatro países
emergentes que possuem os mercados de câmbio mais relevantes: Coréia do Sul, México,
Brasil e Turquia.
No caso brasileiro, o período de análise foi caracterizado pela adoção frequente de
leilões de swaps cambiais e intervenções no mercado à vista – de maneira anunciada ou
discricionária -, que respondem apenas parcialmente os condicionantes domésticos e
estrutural. De fato, os leilões de swaps se aproximam mais dos condicionantes domésticos,
pois respondem à institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro, ao atuar indiretamente
na expansão ou contração da oferta de dólar futuro. Porém, sua postura acomodatícia apenas
suaviza as conexões entre os movimentos da divisa-chave e as posições dos agentes no
mercado de câmbio. Assim, o programa de swaps tradicionais adotado em 2013 após o
“tapering talk”, por exemplo, não objetivava reverter a posição comprada em dólar dos
investidores não-residentes, mas apenas suavizar a trajetória de depreciação do real. Ademais,
este tipo de intervenção (principalmente, os swaps tradicionais) gera externalidades negativas
para a vulnerabilidade externa, já que acentua os empréstimos externos de curto prazo, e para
232
a gestão da política monetária, pois reforça ainda mais a relação entre política monetária e
cambial. Tais impactos negativos contribuem para acentuar os efeitos da hierarquia de moedas
sobre a taxa de câmbio nos momentos de reversão do ciclo de liquidez, fortalecendo a
dependência da política cambial brasileira frente à política monetária dos países emissores de
divisas e à preferência pela liquidez dos investidores globais.
A reação brasileira aos dilemas de política cambial pós-crise, por meio da adoção
de instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e regulação de derivativos de câmbio,
propiciou a resposta mais adequada aos condicionantes domésticos e estrutural. Tais
regulações atingiram boa parte das possibilidades de ganho de especulação e arbitragem com
a moeda brasileira– contrariamente à postura acomodatícia da intervenção via swaps
cambiais. A vulnerabilidade externa também foi impactada positivamente, por meio,
principalmente, da redução dos empréstimos de curto prazo denominados moeda estrangeira,
atenuando as possibilidades de choques oriundos de movimentos das divisas. Houve também
uma breve dissociação entre a gestão da política monetária e os objetivos de política cambial,
que se concentraram na reversão da trajetória de câmbio em direção a um patamar mais
competitivo. Ao atingir positivamente os condicionantes domésticos listados, as regulações
responderam ativamente à hierarquia de moedas, reduzindo a subordinação da política
cambial à política monetária dos países emissores de divisas.
Embora a análise por meio do referencial teórico ateste para a adequação dos
instrumentos de gestão dos fluxos de capitais aos condicionantes, o estudo empírico sobre a
efetividade de tais instrumentos na contenção da volatilidade apontou para o efeito reverso do
esperado. Tal resultado, no entanto, é condizente com as constantes arbitragens regulatórias
que geraram volatilidade no cupom cambial e impediram a contenção da volatilidade cambial
no curto prazo.
Já o México se diferencia substancialmente do caso brasileiro, pois o BM atua
fundamentalmente por meio da venda de divisas no mercado de câmbio. A continuidade da
política cambial mexicana, antes e depois da CFG, contrasta com mudanças significativas nos
condicionantes domésticos. Em relação à vulnerabilidade externa, o aumento da participação
dos investidores não-residentes nos mercados de títulos públicos domésticos e a elevação do
estoque de dívida externa das empresas não-financeiras contribuiu para tornar a taxa de
câmbio (e as demais variáveis macroeconômicas) mais sensível a choques externos. A
“indiferença” da política cambial em relação aos condicionantes domésticos e estrutural
impactou a efetividade das intervenções no mercado à vista. Tais instrumentos não se
233
mostraram estatisticamente significativos para conter a volatilidade da taxa de câmbio

peso/dólar após a CFG.
A Turquia, por sua vez, é caracterizada por uma economia relativamente
dolarizada e, portanto, profundamente dependente da política monetária dos países emissores
de divisas. Após a adoção do regime de câmbio flutuante em 2001, o BCRT buscou se retirar
dos mercados interbancários de câmbio e depósito em moeda estrangeira, atuando somente
por meio de intervenções no mercado à vista ao longo do período pré-crise. No entanto, os
efeitos da CFG sobre a lira trouxeram novamente o BRCT aos mercados interbancários, além
de provocar ações anticíclicas por parte da autoridade monetária. O uso do ROM –
conjuntamente à adoção do corredor assimétrico da taxa de juros – respondeu à
institucionalidade, ao impactar o custo de oportunidade da retenção de divisas (dólar ou euro),
e à vulnerabilidade externa, ao desestimular o carry trade. Ademais, tal medida foi efetiva em
reduzir a volatilidade da lira em relação ao dólar. Entretanto, o caráter market friendly do
ROM revela sua postura acomodatícia – assim como os swaps no caso brasileiro -, visando,
portanto, suavizar a demanda por divisas, e os impactos da hierarquia, sem reduzir de fato a
dolarização dos depósitos e empréstimos.
Por fim, a Coréia do Sul é o caso de maior mudança estrutural na política cambial.
A postura pró abertura entre a crise de 1997 e a CFG permitiu a convivência de bons
indicadores de liquidez e solvência externa com posições à descoberto de filiais de bancos
estrangeiros, principalmente nos mercados de câmbio. O impacto da CFG sobre o won
provocou alterações disruptivas na política cambial, simbolicamente representada na inclusão
da estabilidade financeira no estatuto do BdC. As regulações responderam ativamente aos
condicionantes domésticos e estrutural e, portanto, buscaram de fato aumentar autonomia da
política cambial. O efeito sobre a volatilidade cambial, no entanto, não é perceptível,
empiricamente, no curto prazo, indicando, portanto, o caráter de longo prazo das mudanças na
institucionalidade. Ou seja, as regulações são importantes na redução da amplitude (ou dos
picos) da variação cambial nos momentos de maior preferência pela liquidez da divisa,
diminuindo a necessidade de intervenções diretas e pontuais.
Assim, os principais resultados dos quatro casos acima permitem algumas
conclusões gerais sobre a análise da política cambial sob a ótica dos condicionantes.
Primeiramente, assim como a política monetária, deve-se diferenciar a postura acomodatícia
(ou de gerenciamento da liquidez) da resposta em relação ao condicionante institucional da
política cambial. Ainda que a primeira postura seja capaz de suavizar os efeitos do ciclo de
liquidez internacional sobre a volatilidade cambial, ela não gera restrições sobre as operações
234
de especulação e arbitragem dos agentes, além de não impedir a geração de externalidades

negativas sobre os demais condicionantes domésticos. Dessa forma, a resposta incompleta da
postura acomodatícia aos condicionantes inviabiliza uma maior autonomia da política cambial
aos efeitos futuros provocados pelo movimento das divisas. Esse é o caso, por exemplo, das
intervenções via swaps no Brasil e o uso do ROM na Turquia, medidas market friendly, que
não alteram estruturalmente o grau de dependência da política cambial desses países à política
monetária dos países emissores de divisas. Por outro lado, a resposta à institucionalidade
reflete uma postura ativa da política cambial em relação a esse condicionante, que pode gerar
externalidades positivas para os outros condicionantes domésticos e, assim, atingir o
condicionante estrutural. Esse é o caso, por exemplo, dos instrumentos de gestão dos fluxos
de capitais no Brasil e na Coréia do Sul.
Segundo, a resposta da política cambial aos condicionantes depende também da
da visão de cada central banker acerca da política cambial. Em relação aos estudos de caso
acima, há dois comportamentos diferentes após a CFG. O primeiro, representado por Brasil
(entre 2010 e 2011) e Coréia do Sul, conduz a política cambial como um instrumento de
emancipação dos efeitos deletérios da política monetária dos países emissores de divisas sobre
a estabilidade financeira – e no caso brasileiro sobre a competitividade externa de suas
exportações. O segundo comportamento, representado sobretudo pelo México, caracterizou-se
pela manutenção da política cambial, independentemente das mudanças nos condicionantes
domésticos, e pela condenação do uso de controles de capitais. No caso turco, a inovação do
ROM vai além dessa visão restrita – estimulada por conta dos efeitos da dolarização sobre a
taxa de câmbio -, porém não na direção de uma maior autonomia de política cambial.
Por fim, os instrumentos que efetivamente responderam aos condicionantes
estrutural e domésticos envolvidos possuem efeitos de curto-prazo contraditórios sobre a
volatilidade cambial. Conforme visto nos casos de Coréia do Sul e Brasil, as regulações não
são efetivas em conter a volatilidade cambial no curto prazo. Tal resultado implica o
direcionamento da análise da política cambial desses países para o médio e longo prazo. No
Brasil, esse direcionamento não foi possível, devido ao caráter curto-prazista (e assimétrico)
das intervenções, que foram suprimidas após a reversão da fase de euforia do ciclo de liquidez
internacional. Na Coréia do Sul, por sua vez, o horizonte de longo prazo dos instrumentos de
gestão dos fluxos de capitais permite analisar, em próximos trabalhos, se este desenho de
política cambial tornou o won efetivamente mais resiliente aos movimentos da divisa-chave.
235
Anexo estatístico
derivativos cambiais - Brasil
Data Tipo de medida Medida
19/10/2009 Controle de capital IOF de 2% sobre influxos de portfólio (ações e renda fixa)
18/11/2009 Controle de capital IOF de 1,5% sobre emissão de Deposit Receipts (DR)
4/10/2010 Controle de capital Aumento da alíquota de IOF de 2% para 4% sobre a
aplicação de estrangeiros em fundos de renda fixa e títulos
do Tesouro. A alíquota de IOF sobre aplicações em ações,
em vigor desde outubro de 2008, foi mantida em 2%.
7/10/2010 Controle de capital A migração, por investidores não residentes, de aplicações
em renda variável e ações para aplicações em renda fixa
está sujeita ao fechamento de novo contrato de câmbio
(câmbio simultâneo), impedindo que os investidores
deixem de pagar a nova alíquota de IOF para renda fixa.
18/10/2010 Controle de capital Nova elevação da alíquota de IOF, agora de 4% para 6%,
para aplicações em renda fixa, por investidores não
residentes.
18/10/2010 Regulação de derivativos Elevação da alíquota de IOF sobre margens de garantia
cambiais dos contratos futuros de câmbio de 0,38% para 6% e
proibição de cumprimento dessas margens mediante
empréstimos de títulos públicos e garantia bancárias.
30/12/2010 Controle de capital IOF de 1,5% sobre cancelamento de DRs
6/1/2011 Regulamentação prudencial Recolhimento de depósito compulsório (em reais) de 60%
do valor das posições vendidas em câmbio, assumidas
pelos bancos, que exceder o menor dos seguintes valores:
US$ 3 bilhões ou o patrimônio de referência (Nível I). A
medida entrou em vigor em 4/4/2011. Objetivo: trazer a
posição vendida dos bancos no mercado à vista para US$
10 bilhões.
29/3/2011 Controle de capital Imposição de IOF de 6% sobre as captações externas de
até 360 dias (as captações externas com prazo inferior a
90 dias já eram tributadas com alíquota de IOF de 5,38%).
4/4/2011 Controle de capital Renovações de empréstimos externos devem realizar
câmbio simultâneo (devem contabilizar os fluxos
cambiais “fictícios” referentes ao pagamento da dívida,
sujeito a IOF de 0,38%, e à nova captação, sujeita a IOF
de 6%). Bloqueia-se, assim, um instrumento de evasão da
medida precedente.
6/4/2011 Controle de capital IOF de 6% passa a incidir também sobre empréstimos
externos com prazo de até dois anos, sobre repactuação e
assunção de dívidas, e sobre empréstimos
intercompanhias sob o mesmo prazo.
8/7/2011 Regulação prudencial Mudança nas regras de recolhimento compulsório (em
reais) sobre posições vendidas em câmbio. Percentual de
60% passa a incidir sobre o montante que exceder o
menor dos seguintes valores: US$ 1 bilhão ou o
patrimônio de referência (Nível I).
26/07/2011 Regulação de derivativos IOF de 1% sobre posições vendidas em derivativos acima
cambiais de U$ 10 mil.
2/8/2011 Controle de capital Em Ato Declaratório publicado no Diário Oficial, a
Receita esclareceu que a alíquota de 6% do IOF incidente
sobre os empréstimos com prazo médio de até 720 dias
incide sobre as operações de empréstimos
intercompanhias.
236
1/12/2011 Controle de capital Alíquota de IOF sobre investimentos estrangeiros de

portfólio ações (2% desde outubro de 2009) volta ao
patamar de 0%. Também foi zerada a alíquota de IOF (até
então de 6%) sobre aplicações por não residentes em
títulos privados de longo prazo com duração acima de
quatro anos.
29/02/2012 Regulação prudencial IOF de 6% passa a incidir também sobre empréstimos
externos com prazo de até três anos
09/03/2012 Regulação prudencial IOF de 6% passa a incidir também sobre empréstimos
externos com prazo de até cinco anos
15/03/2012 Regulação de derivativos Exportadores isentos de IOF de 1% sobre posições
cambiais vendidas em derivativos (até 1,2 valor das exportações)
14/06/2012 Controle de capital IOF voltou a incidir somente sobre operações com prazo
(afrouxamento) de até 2 anos a partir de junho
05/12/2012 Controle de capital IOF de 6% voltou a incidir somente sobre captações
externas com prazo mínimo de 1 ano (como vigente até
março de 2011)
04/12/2012 Controle de capital Prazo mínimo das operações de pagamento antecipado de
exportações foi ampliado de um para cinco anos.
18/12/2012 Regulação prudencial Requerimento compulsório sobre posição de câmbio dos
(afrouxamento) bancos no mercado à vista passa a incidir somente para o
montante que exceder US$ 3 bilhões
04/06/2013 Controle de Capital
IOF sobre renda fixa zerado
(afrouxamento)
12/06/2013 Regulação de derivativos
IOF sobre as posições vendidas em derivativos zerado
cambiais (afrouxamento)
25/06/2013 Regulação prudencial Eliminação do requerimento compulsório sobre as
(afrouxamento) posições de câmbio dos bancos no mercado à vista
24/12/2013 Controle de Capital Eliminação do IOF sobre emissão de DRs
(afrouxamento)
04/06/2014 Controle de Capital IOF de 6% sobre empréstimos externos passa incidir
(afrouxamento) somente para maturidades abaixo de seis meses.
Fonte: Prates (2015); Chamon & Garcia (2016)
derivativos cambiais – Coréia do Sul
Data Efetiva Tipo de medida Medida
Limites nas posições dos contratos firmados entre
exportadores e bancos nos mercado de forwards
19/11/2009 Regulação Prudencial (125% das receitas de exportação) ; requerimento de
capital sobre a posição de investidores estrangeiros
em títulos públicos.
- Limites nas posições em derivativos de câmbio
(50% dos capital para os bancos domésticos e 250%
do capital dos bancos estrangeiros);
14/06/2010 Regulação Derivativos
- Aumento dos limites dos contratos entre bancos e
empresas exportadoras nos mercados forwards
(100% da receita de exportação)
Limites sobre empréstimos em moeda estrangeira
01/07/2010 Controle de capitais
contraídos por residentes
237
19/10/2010 Regulação Derivativos Limites nas posições em derivativos de câmbio

Imposto de 14% sobre posições de investidores não-
01/01/2011 Controle de capitais residentes em títulos públicos; imposto sobre
passivos em moeda estrangeira
01/08/2011 Controle de capitais Limites sobre passivos em moeda estrangeira
Aperto dos limites às posições dos bancos nos
01/06/2011 Regulação prudencial
mercados de derivativos de câmbio
01/11/2012 Regulação derivativos Teto sobre as posições no mercado forward
Aperto dos limites às posições dos bancos nos
01/01/2013 Regulação prudencial
mercados de derivativos de câmbio
Fonte: Fritz & Prates (2016); Baumann & Gallagher (2013)
Apêndice
A) Análise da efetividade da política cambial - Coréia do Sul
Seguindo a metodologia proposta por Baumman & Gallagher (2013), estimou-se

um modelo GARCH (1,1) a fim de analisar os impactos das regulações sobre a volatilidade da
taxa de câmbio. O modelo considerou as seguintes variáveis:
𝑅𝐸𝑇𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝐸𝑇𝑡−1 + 𝛽2 𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛽3 𝐼𝑡 + 𝛽4 𝑉𝐼𝑋𝑡 + 𝜀𝑡

𝜀𝑡 ~ 𝑁 (0, ℎ𝑡 )
ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝜀𝑡−1 + 𝛼2 ℎ𝑡−1 + 𝛼3 𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐼𝑡 + 𝛼5 𝑉𝐼𝑋𝑡
Onde RET é o retorno sobre a taxa de câmbio won/dólar; DIF é o diferencial entre a taxa
básica de juros sul-coreana e a taxa básica de juros norte-americana (fed fund rate); I é uma
variável binária, na qual 1 representa os instrumentos de gestão dos fluxos de capitais (data de
anúncio); VIX é a proxy utilizada para a variação da preferência pela liquidez da divisa e e
𝜀𝑡 é o termo de erro (com distribuição normal e média igual a zero). Ademais, todas as séries
foram submetidas ao teste de raiz unitária ADF (Augmented Dickey Fuller), que atestou a
estacionariedade das mesmas.
Os resultados da estimação desse modelo, apresentados pela tabela abaixo,
contrariam as relações esperadas. Os efeitos das regulações sobre a volatilidade cambial não
são estatisticamente significantes e a relação entre o diferencial de juros e o retorno sobre o
câmbio é negativa. O único resultado esperado que se confirma é a relação positiva entre o
238
VIX e a volatilidade cambial, embora, de acordo com Ree et. al. (2013), após os instrumentos
de gestão dos fluxos de capitais, a reação da taxa de câmbio a variações no VIX foi suavizada.

DIF. -8.69E-07 0.0003***
I 1.60E-06 0.7707
VIX 2.01E-07 0.0000***
Fonte: Eviews
B) Análise da efetividade da política cambial – Brasil
A análise dos impactos dos instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e

regulação dos derivativos se centrou especificamente nos efeitos sobre o nível da taxa de
câmbio. O modelo abaixo se volta para a análise do impacto de tais regulações sobre a
volatilidade cambial, em comparação com outras intervenções adotadas contemporaneamente
no período entre outubro de 2009 e março de 2012. Seguindo a metodologia aplicada nos
demais estudos de caso, estimou-se um modelo GARCH (1,1) com as especificações abaixo:
𝑅𝐸𝑇𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝐸𝑇𝑡−1 + 𝛽2 𝐷𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛽3 𝐼𝑡 + 𝛽4 𝑆𝑊𝐴𝑃𝑆𝑡 + 𝛽5 𝑉𝐼𝑋𝑡 + 𝛽6 𝐺𝐹𝐶𝐷𝑡 + 𝜀𝑡

𝜀𝑡 ~ 𝑁 (0, ℎ𝑡 )
ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝜀𝑡−1 + 𝛼2 ℎ𝑡−1 + 𝛼3 𝐷𝐷𝐼𝐹𝑡 + 𝛼4 𝐼𝑡 + 𝛼5 𝑆𝑊𝐴𝑃𝑆𝑡 + 𝛼6 𝑉𝐼𝑋𝑡 + 𝛼7 𝐺𝐹𝐶𝐷𝑡
Onde RET representa o retorno sobre a taxa de câmbio real/dólar; DDIF representa o
diferencial entre a taxa básica de juros (Over Selic) e a taxa livre de risco (LIBOR); I refere-se
às intervenções no mercado à vista; SWAPS é uma variável binária, na qual 1 corresponde às
datas de anúncio dos leilões de swaps reversos; GFCD é uma variável binária,onde 1
corresponde às datas de anúncio dos instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e regulação
de derivativo e 𝜀𝑡 é o termo de erro (com distribuição normal e média igual a zero). Ademais,
todas as séries foram submetidas a um teste de raíz unitária (Augmented Dickey Fuller), que
apontou não-estacionariedade apenas para a série DDIF – série integrada de ordem 1.
Assim como o caso sul-coreano, alguns resultados, apresentados na tabela 3.9
abaixo, contrariam as relações esperadas. Os instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e
239
regulação de derivativos de câmbio possuem uma relação positiva com a volatilidade cambial,
enquanto as intervenções no mercado à vista e os swaps reversos são efetivos na contenção da
volatilidade (possuem uma relação negativa). Conforme ressaltado acima, o caráter não
efetivo das regulações no curto-prazo é compreensível, uma vez que tais medidas não são
acomodatícias, gerando, assim, mudanças bruscas nas posições dos agentes em moeda
estrangeira.

DDIF. -1.22E-05 0.3759
I -8.09E-09 0.0000***
VIX 5.69E-07 0.0437**
SWAPS -1.28E-05 0.0003***
GFCD 3.62E-05 0.0120**
Fonte: Eviews
C) Entrevista com agentes que operam no mercado de câmbio mexicano120
1. Além das dos bancos múltiplos, quais são as instituições autorizadas a receber
depósitos em dólares?
Resposta: Bancos de desenvolvimento.
2. De acordo com a Circular 3/2012, as pessoas jurídicas residentes no México e alguns

indivíduos podem manter uma conta em moeda estrangeira, mas a circular não trata
dos valores permitidos. Existe algum limite para o montante denominado em moeda
estrangeira?
Resposta: No México, apenas as pessoas jurídicas com domicílio no México podem ter contas
em dólares e pessoas físicas que se encontram na região de fronteira do norte (Estados Unidos
da América) e estados da Baja California e Baja California Sur. São depósitos em dinheiro
120
As respostas foram escritas em espanhol e traduzidas livremente pelo autor.
240
com ou nenhum talão de cheques à vista. Não se regula os valores. Não há limites para os
depósitos.
3. As instituições de crédito e as casas de corretagem só estão autorizadas a manter um

risco de câmbio (posição descoberta) equivalente a 15% do capital básico, enquanto
que para as câmaras cambiais, o risco cambial não pode exceder seu capital
regulatório. Existe um limite também para outras instituições financeiras e não
financeiras?
Resposta: Bancos de desenvolvimento
4. Todas as instituições financeiras estão autorizadas a participar do mercado de câmbio

interbancário? As empresas não financeiras também estão autorizadas a participar?
Resposta: Somente as instituições de crédito (bancos múltiplos e de desenvolvimento) podem

participar. Para participar, eles devem solicitar que o Banco de México seja incluído na
determinação da taxa de câmbio.
5. Conforme os dados de 2016 do BIS, é possível estimar que o mercado peso / dólar é
grande nos mercados offshore. Para o que essa demanda externa pode ser atribuída
pela moeda mexicana? E quais são os principais canais de transmissão entre os
mercados onshore e offshore?
Resposta: O peso mexicanos é uma das poucas moedas conversíveis de mercados emergentes
e uma das mais liquidas do mundo. Por este motivo é usada como uma proxy para mercados
emergentes em geral, sendo utilizada para fins especulativos e para hedge.
6. Para realizar operações com derivativos, o Banco de México solicita que as

instituições cumpram 31 requisitos definidos na lei, que incluem, por exemplo, um
sistema de gerenciamento de riscos. Isso permite que todas as instituições financeiras
acessem o mercado de derivativos? Existe um limite para a posição de risco cambial
com esses instrumentos?
241
Resposta: A existência do sistema de gerenciamento de riscos, que inclui os manuais de

operação e suporte, refere-se apenas ao cumprimento dos requisitos do Banco de México. Só
podem participar de operações com derivativos, de acordo com as regras do Banco do
México, instituições de crédito, casas de corretagem, instituições financeiras, fundos de
investimento, depósitos de depósito em geral e Sofoms regulados (com link de patrimônio do
banco). Quando os derivativos envolvem a taxa de câmbio, o mesmo limite de risco de
câmbio se aplica apenas às instituições de crédito e corretoras. Os outros tipos de entidades,
que estão em outros tipos de autorizações ou atividades, não precisam disso.
7. Quais são as principais diferenças (relacionadas aos objetivos da política cambial)

entre os leilões de dólares com e sem preço mínimo?
Resposta: Eles são praticamente iguais, com a diferença de que nos leilões com preço
mínimo, o preço (mínimo) é equivalente ao resultado da multiplicação da Taxa de Câmbio
(TC) publicada no dia útil anterior ao leilão pelos fatores determinados pelo comissão de
câmbio e previamente divulgados pelo Banxico. Enquanto os leilões sem preço mínimo, os
preços são determinados na chamada e não poderão exceder esse valor.
8. Existe alguma complementaridade entre a acumulação de reservas através de opções e

os fluxos de moeda da PEMEX? Por que a compra de divisas no mercado à vista não é
uma opção usada pelo Banco do México?
Resposta Não entendi o que se quer dizer por opciones no caso da Pemex. Se for referente aos
derivativos no balanco da companhia tendo como contraparte o Banxico, trata-se de
instrumentos de hedge de passivos e ativos em moeda estrangeira com diferentes prazos de
vencimento. Por isso estes instrumentos são mais recomendados que o spot, para casar fluxos
de caixa. O Banxico compra spot diretamente da Pemex em suas atividades de exportacão, e
de outras instituicões financeiras que operam no mercado de cambio como intermediaros de
empresas privadas e individuos. O Banco não costuma comprar ou vender spot diretamente do
mercado com o fim de acumular ou vender reservas ou influenciar a cotação do mercado de
cambio, sendo um agente mais passivo em relacão à oferta e demanda das instituições
privadas e da Pemex.
242
Conclusão
Esta tese procurou avançar na análise da política cambial dos países emergentes,
no contexto dos regimes de metas de inflação e câmbio flutuante, a partir do referencial
teórico keynesiano-estruturalista, que enfatiza as assimetrias existentes entre as diferentes
moedas domésticas no SMFI contemporâneo e suas implicações. Para tanto, o primeiro
capítulo se dedicou inicialmente à revisão dos principais conceitos de política cambial,
sugerindo uma definição mais ampla, que considera todas as ações da autoridade monetária
que impactam a posição líquida em moeda estrangeira dos agentes participantes do mercado
de câmbio, incluindo, assim, os instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e regulação do
mercado de derivativos de câmbio. A partir da definição e da taxonomia da política cambial, a
segunda parte do capítulo se dedicou à revisão bibliográfica acerca das origens dos
desequilíbrios externos que levam ao uso da política cambial neste regime macroeconômico
predominante.
As implicações das assimetrias foram analisadas por meio da aplicação da
equação do retorno dos ativos de Keynes para o mercado de câmbio, proposta por Andrade &
Prates (2013) e Kaltenbrunner (2015). De acordo com essa equação – equação (4) do primeiro
capítulo -, a diferença estrutural – e, portanto, estável no curto e médio prazos - entre os
prêmios de liquidez da divisa-chave e das diferentes moedas periféricas implica que a equação
de retorno das moedas periféricas está sujeita às variações dos diferenciais de custo de
carregamento (c-c*) – não considerados por Kaltenbrunner (2015) - e de rentabilidade (q-q*),
e das expectativas de apreciação das moedas periféricas (a). Tais variáveis, por sua vez, estão
sujeitas aos efeitos das assimetrias monetária e financeira , que podem impulsionar a
volatilidade do retorno das moedas periféricas e, portanto, suas respectivas taxas de câmbio.
Antes, porém, de aprofundar e especificar a interação entre a política cambial e (c-
c*), (q-q*) e (a), buscou-se, na terceira parte do primeiro capítulo, detalhar quais possíveis
restrições o diferencial do prêmio de liquidez (l-l*) impõe à política cambial dos países
emergentes. Dentre as diversas características da política cambial nesses países relatadas pela
literatura – ver Menkhoff (2013) e BIS (2013) –, algumas podem ser interpretadas como
implicações das assimetrias, tais como a maior frequência de intervenção, a assimetria no uso
das reservas internacionais – em razão do possível impacto da diminuição das reservas sobre a
vulnerabilidade externa – e a importância fundamental das metas (ou motivações) de política
cambial relacionadas ao objetivo da estabilidade financeira.
243
O segundo capítulo investigou os condicionantes domésticos da política cambial

dos países da amostra. A escolha desses condicionantes se baseou nos termos que impactam a
equação de retorno – (c-c*), (q-q*) e (a) – e nas próprias entrevistas realizadas junto aos
Bancos Centrais pelo BIS (2005 e 2013). Os primeiros condicionantes são a abertura
financeira e a institucionalidade do mercado de câmbio, que impactam diretamente (c-c*) e
indiretamente os outros condicionantes – dependendo dos objetivos e metas da política
cambial -, a partir da interação com os instrumentos de intervenção. De maneira geral, os
países da amostra possuem um elevado ou moderado grau de abertura financeira e poucas
restrições nos mercados de câmbio. Alguns países, dentre os quais o Brasil, possuem
restrições nas operações nos mercados à vista e na abertura de contas em moeda estrangeira
(conversibilidade interna). Já alguns países asiáticos – Tailândia, Indonésia e Filipinas –
possuem restrições nas negociações nos mercados de derivativos de câmbio. Em relação à
liquidez, os mercados de derivativos de câmbio, especialmente os mercados forwards e de FX
swaps, aumentaram sua participação no volume total negociado nos mercados de câmbio
entre 1995 e 2016, especialmente nas praças offshore. Em alguns casos – como México,
Turquia e os países da Europa Central e do Leste – há uma assimetria de liquidez em favor
dos FX swaps, que fornecem funding de curtíssimo prazo em moeda estrangeira, fomentando
ainda mais as conexões dos mercados emergentes com os mercados financeiros globais.
A vulnerabilidade externa dos mercados emergentes, outro condicionante
escolhido, está vinculada à volatilidade da taxa de câmbio e seu impacto sobre a estabilidade
financeira. A melhora dos indicadores de solvência e liquidez externa dos países da amostra
no período de boom dos fluxos de capitais e preços das commodities pré-crise – por conta,
principalmente, da acumulação de reservas internacionais, da redução da dívida externa e da
expansão do comércio mundial – foi revertida na maioria dos países estudados após a CFG –
com exceção de Coréia do Sul e Filipinas. A deterioração desses indicadores se deu,
principalmente, pela escalada da dívida externa privada e dos investimentos de portfólio,
impulsionados pela baixa taxa de juros nos países centrais. Soma-se a esses fatores a
existência e/ou agravamento de outras dimensões da vulnerabilidade externa, tais como a
presença maciça de bancos estrangeiros nos sistemas financeiros domésticos – especialmente
nos países da Europa Central e do Leste – e a participação de investidores não-residentes nos
mercados de títulos públicos.
Já a relação entre a gestão da política monetária, outra especificidade escolhida,e a
política cambial é estreita no regime macroeconômico considerado. Essa conexão se
manifesta principalmente por meio do repasse cambial (pass-through) aos preços e da
244
esterilização das intervenções dos bancos centrais nos mercados à vista. No que tange ao
repasse cambial, todos os países da amostra apresentam pass-through assimétrico, ou seja,
nos momentos de depreciação o repasse cambial aos preços se eleva. Tal fato pode limitar a
queda no diferencial de juros (q-q*) nos momentos de baixa do ciclo de liquidez
internacional, dependendo da política monetária nos países centrais, ou condicionar a escolha
do controle inflacionário como objetivo macroeconômico. Já em relação às esterilizações,
Brasil e Turquia absorvem a liquidez gerada pela compra de divisas no mercado de câmbio
por meio de operações compromissadas de curto prazo, utilizando títulos do tesouro federal,
enquanto a maioria dos demais países esteriliza suas intervenções por meio da venda
definitiva de títulos do Banco Central.
Por fim, o último condicionante doméstico considerado é o padrão de comércio,
que remete à relação entre taxa de câmbio e competitividade externa. Ou seja, ceteris paribus,
o efeito da taxa de câmbio sobre o fluxo de comércio dependerá da configuração do padrão de
comércio em cada país e sua integração às cadeias globais de valor. Países exportadores de
commodities e com baixa complexidade em suas exportações – caso de Brasil, Chile, Peru e
Colômbia – aprofundaram seu padrão de comércio em razão da apreciação de suas respectivas
moedas entre 2003 e 2008 e 2009 e 2011 combinada com a ascensão chinesa. Já o padrão de
comércio mexicano e dos países da Europa Central e do Leste - caracterizado pela integração
às cadeias de valor das empresas norte-americanas e alemãs, respectivamente, e pelo elevado
conteúdo importado de suas exportações - continuou dependente da dinâmica econômica dos
países aos quais estão integrados e do repasse cambial sobre os preços dos insumos
importados. No caso dos países asiáticos, a ascensão chinesa mudou a configuração do
comércio intra-regional, absorvendo grande parte de suas exportações, enquanto suas
importações possuem maior dependência – em relação aos demais países estudados – de
insumos básicos.
O detalhamento dos condicionantes domésticos, juntamente com o estudo do
condicionante estrutural no primeiro capítulo, conforma o referencial teórico e analítico da
tese. Assim, a análise da política cambial a partir dos quatro condicionantes supracitados
permitiu verificar, qualitativamente, se tal política atenuou os impactos do diferencial de
prêmio de liquidez sobre a taxa de câmbio, ou seja, seus diferentes impactos sobre (c-c*), (q-
q*) e (a), diminuindo ou não seu grau de autonomia em relação aos efeitos de (l-l*).
A aplicação do referencial teórico e analítico foi feita no terceiro capítulo por
meio dos estudos de caso, escolhidos de acordo com a relevância, em volume, dos seus
mercados onshore e offshore. Os casos brasileiro e sul coreano são marcados pela mudança na
245
interação entre os instrumentos de política cambial e a institucionalidade do mercado câmbio

após a CFG. No caso brasileiro, a autoridade monetária interviu frequentemente, ao longo do
período estudado, por meio da compra/venda de dólar no mercado à vista e de leilões de
swaps cambiais (tradicionais ou reversos). O uso frequente de swaps cambiais pelo Bacen
respondeu às assimetrias regulatórias e de liquidez no mercado de câmbio, porém não
impediu as operações de especulação e arbitragem nesse mercado, além de estimular (no caso
dos swaps tradicionais) a entrada de fluxos de capitais de curto prazo. Após a CFG, o Bacen
lançou mão, entre 2009 e 2011, de instrumentos de gestão dos fluxos de capitais e de
regulação do mercado de derivativos de câmbio, que impactaram diretamente as principais
operações de especulação e arbitragem, contribuindo, ao mesmo tempo, para a redução dos
fluxos de curto prazo. No entanto, o caráter assimétrico das regulações (concentradas nas
posições vendidas em dólar no mercado de derivativos) refletia o foco da autoridade
monetária na trajetória da taxa de câmbio. De fato, a análise empírica sobre a efetividade das
intervenções sugere que as regulações foram significativas na reversão da trajetória da taxa de
câmbio (especialmente as três últimas medidas) e não significativas na contenção da
volatilidade – contrariamente às intervenções via swaps, que foram efetivas na contenção da
volatilidade no período em análise. Dessa forma, a maior autonomia de política cambial,
alcançada pelos instrumentos de regulação, foi restrita apenas ao período de alta do ciclo de
liquidez internacional, já que a inexistência de regulação para as posições compradas nas
fases de baixa do ciclo impacta negativamente outros condicionantes, como a vulnerabilidade
externa.
A Coréia do Sul, por sua vez, alterou estruturalmente a condução de sua política
cambial após a crise, por conta dos efeitos deletérios das operações nos mercados de
derivativos de câmbio (envolvendo bancos domésticos, filiais de bancos estrangeiros e
empresas de exportação) sobre a estabilidade financeira no contexto do efeito-contágio da
CFG. As regulações sobre a posição dos bancos nos mercados de derivativos de câmbio
alteraram a institucionalidade do mercado de câmbio e diminuíram o grau de abertura
financeira e, consequentemente, contribuíram para a redução da volatilidade do won entre
2011 e 2015. Ademais, tais instrumentos foram determinantes para a redução tanto dos
indicadores de liquidez e solvência externa quanto do estoque de dívida externa privada,
reduzindo a vulnerabilidade externa e, portanto, alcançando o objetivo macroeconômico da
estabilidade financeira. Assim, ao responder ativamente aos condicionantes, a política cambial
sul-coreana ampliou sua autonomia para atuar em favor de objetivos domésticos.
246
Já a Turquia não alterou estruturalmente a interação entre a política cambial e os

condicionantes, porém promoveu mudanças nos instrumentos utilizados após a CFG, em
razão da escalada da vulnerabilidade externa, provocada, principalmente, pelo aumento da
dolarização dos depósitos e empréstimos e pela deterioração da conta de transações correntes.
Dessa forma, a adoção do ROM e do corredor assimétrico da taxa de juros buscou lidar com
os impactos da fase de alta do ciclo de liquidez internacional sobre a taxa de câmbio e,
consequentemente, sobre os passivos parcialmente dolarizados dos agentes. De fato, a análise
empírica sugere a efetividade do ROM em conter a volatilidade da taxa de câmbio e as
pressões para a apreciação excessiva da lira. No entanto, tal instrumento é market friendly, ou
seja, não restringe as operações de especulação e arbitragem e não reduz de maneira perene a
dolarização. Portanto, o espaço de atuação do BRCT no mercado de câmbio pouco se alterou,
já que a manutenção da elevada vulnerabilidade externa - combinada com a relação estreita
entre política monetária e política cambial – confere pouca autonomia para a política cambial
buscar objetivos domésticos.
Diferentemente dos outros três países, o caso mexicano é caracterizado pela
continuidade na condução da política cambial, independentemente do comportamento dos
condicionantes. Assim, as intervenções se concentraram nos leilões de venda dólares no
mercado à vista, com o objetivo explícito de diminuição do custo de manutenção das reservas
internacionais e implícito de atenuar os efeitos do repasse cambial sobre os preços
domésticos. Tais instrumentos, portanto, não responderam ao aumento da participação dos
investidores não-residentes nos mercados de títulos públicos e à mudança na composição da
conta financeira em favor dos fluxos de portfólio. Um dos possíveis reflexos dessa
continuidade é a não efetividade das intervenções (leilões de venda de dólares no mercado à
vista) em conter a volatilidade do peso após a CFG.
Três considerações gerais emergem da aplicação do referencial analítico nos
estudos de caso. A primeira aponta que a redução da abertura financeira via institucionalidade
do mercado de câmbio é condição necessária para se alcançar um maior espaço de política
cambial. Tal conclusão torna pertinente, portanto, a ampliação do conceito de política cambial
proposto no início do primeiro capítulo. Ou seja, os instrumentos de gestão dos fluxos de
capitais e regulação do mercado de derivativos de câmbio são parte fundamental de uma
política cambial que visa não apenas atenuar os efeitos das assimetrias do SMFI sobre a
volatilidade da taxa de câmbio, mas também buscar maior autonomia na definição de seus
objetivos macroeconômicos.
247
A segunda atesta para a dificuldade dos instrumentos market friendly em alcançar

maior espaço de política cambial, mesmo sendo efetivos na contenção da volatilidade cambial
no curto prazo. Isso ocorre pois tais instrumentos - como os swaps cambiais e o ROM,
utilizados no Brasil e na Turquia respectivamente – não limitam a construção de posições
especulativas em moeda estrangeira e, portanto, não diminuem a suscetibilidade desses países
– e suas respectivas políticas cambiais - ao contágio dos movimentos do ciclo de liquidez
internacional.
A terceira aponta para a relação entre a política cambial que responde ativamente
aos condicionantes e sua efetividade no curto prazo. Ou seja, nem sempre a política cambial
mais adequada será efetiva em conter os efeitos da volatilidade cambial no curto prazo, como
mostram os casos de Brasil e Coréia do Sul. Uma possível interpretação para esse resultado é
a volatilidade de curto prazo nas posições em moeda estrangeira dos agentes gerada pelo
constrangimento das operações de especulação e arbitragem. Tais resultados revelam a
necessidade de se pensar em combinações de instrumentos de políticas cambiais com
horizontes temporais diferentes, como fez a Coréia do Sul, na adoção, ao mesmo tempo, de
instrumentos de regulação e acumulação expressiva de reservas internacionais, e o Brasil, na
utilização de instrumentos de regulação e swaps cambiais entre 2010 e 2011.
Esta tese avançou, portanto, na construção de um referencial analítico para
política cambial a partir da perspectiva keynesiana-estruturalista. O detalhamento e
sistematização desse referencial contribuíram não apenas para a readequação do conceito de
política cambial – que se mostrou pertinente nos estudos de caso -, mas também para a
constatação do papel central que essa política assume numa situação de “dualidade
impossível”. Isto porque, a busca de um maior grau de autonomia de política cambial é
condição necessária para obtenção de um maior grau de autonomia de política monetária. Por
fim, as contribuições supracitadas não esgotam a agenda de pesquisa keynesiana-
estruturalista, que pode ser explorada a partir da aplicação do referencial proposto em estudos
de caso dos demais países da amostra e no desenvolvimento de um referencial analítico
também para a política monetária dos países emergentes sob essa mesma perspectiva teórica.
248
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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Saulo Cabello Abouchedid

Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva

Saulo Cabello Abouchedid

Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva

Prof. Dr. Daniela Magalhães Prates – orientadora

Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas da Universidade

ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL

Abouchedid, Saulo Cabello, 1987-

Orientador: Daniela Magalhães Prates.

1. Política cambial. 2. Economia keynesiana. 3. Países em

Informações para Biblioteca Digital

Título em outro idioma: Exchange rate policy in emerging countries: a keynesian-

Saulo Cabello Abouchedid

Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva

Prof. Dr. Daniela Magalhães Prates - Presidente

Prof. Dr. Bruno Martarello De Conti

Prof. Dr. Pedro Linhares Rossi

Prof. Dr. André Moreira Cunha

Prof. Dr. Barbara Fritz

A abordagem keynesiana-estruturalista relaciona a política cambial dos países

Palavras-chave: keynesiana-estruturalista; política cambial; países emergentes

Keywords: Keynesian-Structuralist; exchange policy; emerging countries

Figura 1.1: Hierarquia de moedas no SMI contemporâneo 46

Figura 2.2: Os mercados de câmbio onshore e offshore 80

A inserção das economias periféricas na globalização financeira 1 nos anos 1990

mobilidade de capitais, os dilemas entre o equilíbrio interno e externo (existentes no modelo

“(..)benign neglect of large exchange rate movements that are

Em contrapartida, a abordagem keynesiana-estruturalista adotada nesta tese

O grau de autonomia de política associado ao conceito de assimetria

Perspectivas teóricas da política cambial nos países emergentes

O fim do período das finanças reguladas – sob o regime de Bretton Woods – na

No entanto, de fato, a maioria desses países adotaram formalmente regimes de

1.1 Política cambial: conceitos e taxonomia

A definição de política cambial não é consenso na literatura sobre o tema e nos

(especificamente, política de taxa de juros), intervenção no mercado de câmbio e instrumentos

flutuante, a resistência a movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio, a redução da

deliverable ou non-deliverable14. Já FX swaps envolvem a compra e venda de moedas

Quadro 1.1: Segmentos do mercado de câmbio onshore e offshore

Contratos nos quais as partes se

Já os instrumentos de Gestão dos Fluxos de Capitais (GFC) e de regulação do

No entanto os instrumentos de gestão dos fluxos de capitais possuem algumas

Quadro 1.3: Taxonomia da política cambial nos países emergentes

Redução da volatilidade Repasse cambial Canal das expectativas Swaps de moedas

Influência sobre o nível e Canal da microestrutura do

Fonte: Moreno (2005) e Prates (2007). Elaboração própria

1.2 Aspectos teóricos da política cambial nos países emergentes

A discussão teórica acerca do uso da política cambial em países emergentes

A segunda geração concentra-se na credibilidade como aspecto central na escolha

Em contrapartida a esta visão sobre o crescimento de fato dos regimes de

“(...) place few restrictions on capital mobility and allow their

De fato, o período de boom dos fluxos de capitais pré-crise (2003-2007) implicou

1.2.1. A credibilidade das instituições e os fundamentos macroeconômicos

Um conjunto de autores considera que os desequilíbrios presentes em grande parte

1.2.2. A preponderância dos fatores externos

O argumento da credibilidade das instituições ou dos fundamentos

“(..) a money must promise a broad transactional network, since

given country, the greater are the potential network externalities to be

1.2.3 A abordagem keynesiana-estruturalista da hierarquia de moedas

As duas abordagens sintetizadas nas duas subseções anteriores reconhecem, por

A posição de cada moeda nacional no sistema monetário internacional depende de

“(..) as moedas que exercem as funções da moeda em âmbito

Assim, a assimetria monetária é, na verdade, uma assimetria entre os diferentes

Tabela 1.1 – Funções da moeda: dimensões pública e privada