Dissertacao. Andressa Pires

FUNDAÇÃO EDSON QUEIROZ
UNIVERSIDADE DE FORTALEZA – UNIFOR

CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS – CCJ
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM DIREITO – PPGD
MESTRADO EM DIREITO CONSTITUCIONAL
UMA NOVA ESPERANÇA: EMISSÃO DE DEBÊNTURES POR SOCIEDADES

LIMITADAS
Andressa Borges Monteiro Pires
Fortaleza – Ceará
2021
ANDRESSA BORGES MONTEIRO PIRES

LIMITADAS
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Direito Constitucional (PPGD),
da Universidade de Fortaleza (UNIFOR), como
requisito parcial para a obtenção do título de
Mestre em Direito Constitucional.
Área de Concentração: Direito Constitucional
nas Relações Privadas.
Orientadora: Profa. Dra. Uinie Caminha.
Fortaleza – Ceará
2021
Ficha catalográfica da obra elaborada pelo autor através do programa de
geração automática da Biblioteca Central da Universidade de Fortaleza
Pires, Andressa Borges Monteiro.

Uma nova esperança: emissão de debêntures por sociedades
limitadas / Andressa Borges Monteiro Pires. - 2021
144 f.
Dissertação (Mestrado Acadêmico) - Universidade de

Fortaleza. Programa de Mestrado Em Direito Constitucional,
Fortaleza, 2021.
Orientação: Uinie Caminha.
1. Financiamento de empresas. 2. Instrumentos de

financiamento. 3. Valores mobiliários. 4. Debêntures. 5.
Sociedades limitadas. I. Caminha, Uinie. II. Título.
ANDRESSA BORGES MONTEIRO PIRES

LIMITADAS
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Direito Constitucional (PPGD),
da Universidade de Fortaleza (UNIFOR), como
requisito parcial para a obtenção do título de
Mestre em Direito Constitucional.
Área de Concentração: Direito Constitucional
nas Relações Privadas.
Orientadora: Profa. Dra. Uinie Caminha.
Aprovada em: 22/02/2021
BANCA EXAMINADORA:
Profa. Dra. Uinie Caminha

Orientadora
Prof. Dr. Henrique Cunha Barbosa

Examinador
Prof. Dr. Leonardo Netto Parentoni

Examinador
Prof. Dr. Rômulo Guilherme Leitão

Examinador
À minha família, fonte inesgotável de amor e de
incentivo a todos os meus sonhos e objetivos.
Essa conquista é nossa.
AGRADECIMENTOS
O momento de agradecer sempre é uma parte especial do trabalho, pois é nele que posso
dedicar um pequeno espaço para retribuir todo o carinho e toda a dedicação que foram
destinados a mim durante esta jornada de mestrado. O caminho não foi fácil, mas sem o suporte,
o auxílio e o carinho de todos vocês ele teria sido bem mais difícil.
Agradeço a Deus, pois foi quem me permitiu alcançar todos os meus sonhos e objetivos
até hoje. Na trajetória do meu mestrado Ele esteve ao meu lado nas dificuldades e nas maiores
conquistas, e não poderia ser diferente neste momento. Todos os dias eu me esforço e me dedico
para que Ele possa prover.
Ao meu irmão, que, desde a graduação, realiza trabalho impecável em revisar todos os
meus textos. Quero deixar expressa toda a minha gratidão pela dedicação e pelo esmero, bem
como pelo companheirismo durante toda essa jornada. Você é meu companheiro de vida e de
profissão. Tenho muito orgulho e me espelho em ti.
Aos meus pais, Almir e Andrea, por serem os maiores incentivadores dos meus estudos.
Papai jamais mediu esforços para me dar tudo o que pudesse no que se refere à educação.
Costuma dizer que é a única coisa que jamais poderão tirar de mim e que nada irá me faltar
nesse aspecto. Mamãe, já nem sei o que dizer, pois todas as vezes que tive dúvidas ou que não
soube se era esse o percurso, foi nas suas palavras que encontrei refúgio.
Aos meus avós e, em especial, ao meu avô, Orcetti, que, a frente de seu tempo, superou
diversos obstáculos para fazer mestrado em Economia nos Estados Unidos. Suas conversas e
histórias sempre me instigam a procurar e querer mais no universo da academia. Esse sonho é
nosso, e hoje você tem uma neta mestre em Direito Constitucional nas Relações Privadas.
À minha orientadora, Uinie Caminha, pelas conversas, pelos conselhos, pelas aulas e
pelas oportunidades conferidas. Espero que nossos caminhos ainda se cruzem e que possamos
fazer a diferença no universo do Direito Societário. Você é referência no País no que se refere
ao Direito Empresarial, e é uma honra poder sempre aprender com você. Obrigada por ter
aceito, desde a graduação, o convite para esta orientação, parceria que deu certo.
Aos professores Abimael Carvalho e Lívia Ximenes, pois foi em suas aulas e com os seus
provocamentos no Escritório de Práticas Empresariais (EPE) que encontrei o tema de pesquisa
e me apaixonei, mais uma vez, pela academia. Sou grata pela parceria de vida, de profissão e
de trajetória.
Aos membros da banca, Leonardo Netto Parentoni, Henrique Cunha Barbosa e Rômulo
Guilherme Leitão, que contribuíram para a minha formação acadêmica e acompanham meu
trabalho desde a qualificação para me auxiliar a lapidá-lo e torná-lo cada vez melhor.
Aos meus amigos, família que escolhi. Não tenho como citar e agradecer a todos, mas
“Futebol Feminino OAB/CE”, “Furões”, “Amigos da Lei” e “Ex-amigas”, sou uma felizarda
por ter tido a oportunidade de conhecê-los e por contar com a parceria forte de vocês.
Agradecimento especial a Marcus Jiwago, que, de todas as maneiras, buscou me auxiliar nesta
empreitada da dissertação e reta final do mestrado.
À Fundação Cearense de Apoio ao Desenvolvimento Científico e Tecnológico

(FUNCAP), pelo incentivo e pelo fomento à pesquisa no Estado do Ceará, bem como pela
parceria no último ano de mestrado.
A todos aqueles que direta ou indiretamente contribuíram para a pessoa que sou hoje. Sou
a soma de todas as experiências e de tudo que já vivi e me sinto extremamente grata por todos
os caminhos que cruzei, pois me fizeram chegar até aqui. A vida é uma eterna aventura, e nós
não estamos sozinhos nela.
“Sic parvis magna”.
(Sir Francis Drake).
RESUMO
O objetivo geral do trabalho é analisar a viabilidade jurídica para a emissão de debêntures por
sociedades limitadas no Brasil. Na escolha da estrutura jurídica que irá reger a atividade
empresarial, costuma-se optar pelas sociedades limitadas por elas limitarem a responsabilidade
dos sócios, ao passo que prescindem de investimentos vultosos para a sua estrutura e conferem
mais liberdade para que os integrantes conduzam suas atividades, o que se adequa a qualquer
tamanho de empreendimento. Ao revés, esse modelo conta com restritas opções de
financiamento societário, dificultando acesso a investimentos fora do sistema financeiro
tradicional. Em relação à estrutura e ao formato das sociedades limitadas, a maior parte é de
Micro e Pequenas Empresas (MPEs), que desempenham um relevante papel na Economia, de
promoção de empregos e suplantação de crises, por exemplo, mas que contam com as maiores
dificuldades de obtenção de crédito. Essa tensão foi alastrada ainda mais em decorrência da
crise sanitária e pandêmica decorrente do SARS-COV-2 (novo coronavírus), de maneira que a
oferta de crédito no mercado bancário tradicional não é suficiente e urge a promoção de novas
medidas. A análise dos instrumentos de financiamento tradicionais e alternativos viáveis às
empresas, em compasso com o estudo comparado deles em países como a Inglaterra, os Estados
Unidos, a Itália, a França e Portugal, é de patente relevância para avaliar o caminho a ser
percorrido pelo Brasil. A metodologia utilizada é documental e bibliográfica quanto à fonte,
qualitativa no que se refere à natureza do método, exploratória em relação aos fins e com viés
puro e aplicado para a utilização dos resultados. Em sede de resultados, não foram encontradas,
na teoria, barreiras histórias, legislativas ou regulatórias para a emissão de debêntures privadas
ou públicas com esforços restritos por sociedades limitadas. Ainda assim, no que se refere à
prática, há entraves para essa modalidade de financiamento societário, especialmente relativas
à cultura do País e aos custos para uma distribuição pública. Por fim, veja-se que não se defende
que as debêntures sejam o único meio para o financiamento das sociedades limitadas, mas
apenas uma alternativa viável, que é de conhecimento dos investidores e que possui
características que podem facilitar o desenvolvimento das sociedades empresárias. É certo que
há uma tendência de aproximação das sociedades limitadas e das sociedades anônimas,
especialmente as fechadas e as anônimas simplificadas (SAS), mas todas podem coexistir e
receber novas modalidades de financiamento sem prejuízo das demais, com vias a se adequar a
diferentes tipos de negócios. Eis uma nova esperança para as sociedades limitadas.
Palavras-Chave: Financiamento de empresas. Instrumentos de financiamento. Valores

mobiliários. Debêntures. Sociedades limitadas.
ABSTRACT
The objective of the present paper is to analyze the legal viability for limited liability companies
to issue debentures in Brazil. When choosing the corporate form for the entrepreneurial activity,
the usual preference is for limited liability companies, once it limits the liability of its members,
not to mention that it does without great investments for its structure and that it gives them
freedom to conduct their business, which suits any corporate size. On the other hand, limited
liability companies have fewer financing options, which hinders access to investments outside
the traditional financing system. Regarding limited liability companies’ structure and form, the
most is from small business, which plays a significant role in the Economy, but also are less
likely for raising capital. The problem only got bigger with the sanitary pandemic SARS-COV-
2 (coronavirus) crisis, what shows that the capital offered by traditional banking market is not
enough and that new measures are necessary. The analysis of traditional financing instruments
that are viable for companies to raise capital demands the comparative study in countries such
as England, United States, Italy, France and Portugal to evaluate the path to be taken by Brazil.
The methodology used is documental and bibliographical regarding sources, qualitative in what
concerns the nature of the method, exploratory in relation to the means and with a pure and
applied bias for the use of results. In terms of results, there were not found, in theory, any
historical, legal or regulatory barriers for public or private issuing of debentures by limited
liability companies. Even so, in practice, there are some obstacles for that corporate finance
instrument, especially regarding Brazil’s culture and the costs of issuing debentures publicly.
Finally, the proposition isn’t that debentures are the only means for limited liability companies
to raise capital, but only that they are a viable option, known by the investors and which holds
features that can make corporate development easier. It is certain that there is a tendency for
limited liability companies and corporations to get closer, especially private and simplified
joint-stock companies, but they can all coexist and receive new types of financing without
harming the other ones, to suit all kinds of businesses. Behold a new hope for limited liability
companies.
Keywords: Corporate finance. Financial instruments. Securities. Debentures. Limited liability

companies.
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
AIM Alternative Investment Market
AMF Autorité des Marchés Financiers
ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de

Capitais
APT Arbitrage Pricing Theory
B3 – B3 S.A Brasil, Bolsa, Balcão
BACEN Banco Central do Brasil
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CAPM Capital Asset Pricing Model
CBOE Chicago Board Options Exchange
CDI Certificado de Depósito Interbancário
CICR Comitato interministeriale per il credito e il risparmio
CMVM Comissão do Mercado de Valores Mobiliários
CRA Certificados de Recebíveis do Agronegócio
CRI Certificado de Recebíveis Imobiliários
CVM Comissão de Valores Mobiliários
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EPP Empresa de Pequeno Porte
EU União Europeia
FCA Financial Conduct Authority
FIDC Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
FII Fundo de Investimento Imobiliário
FTC Federal Trade Commission
ICVM 356 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 356, de 17 de

dezembro de 2001

dezembro de 2003
ICVM 476 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 476, de 16 de janeiro

de 2009

dezembro de 2009

novembro de 2013
ICVM 566 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 566, de 31 de julho

de 2015
IN 81 Instrução Normativa do Departamento Nacional de Registro

Empresarial e Integração nº 81, de 15 de junho de 2020
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
IPO Initial Public Offering
JOBS Act Jumpstart Our Business Startups Act
JUCERJA Junta Comercial do Estado do Rio de Janeiro
JUCESP Junta Comercial do Estado de São Paulo
LLC Limited Liability Companies
LLE Lei da Liberdade Econômica
LLLP Limited Liability Limited Partnership
LLP Limited Liability Partnership
LP Limited Partnership
LSA Lei das Sociedades por Ações
LSE London Stock Exchange
ME Microempresa
MP 881 Medida Provisória n°. 881, de 30 de abril de 2019 (“Declaração dos

Direitos de Liberdade Econômica”).
MPEs Micro e Pequenas Empresas
MTF Multilateral Trading Facilities
NYSE New York Stock Exchange
PIB Produto Interno Bruto
PL 1.572/2011 Projeto de Lei n° 1.572/2011
PL 3.324/2020 Projeto de Lei n° 3.324/2020
PL 6.322-B/2013 Projeto de Lei n° 6.322-B/2013
PLC 249/2020 Projeto de Lei Complementar nº 249/2020
PLS 11/2018 Projeto de Lei do Senado nº 11/2018
PLS 487/2013 Projeto de Lei do Senado 487/2013
Reg A Regulation A of the Securities Exchange Commission
Reg D Regulation D of the Securities Exchange Commission
REUNE Registro Único de Negócios ANBIMA
SARL Société à responsabilité limitée
SAS Sociedade Anônima Simplificada
SEC Securities Exchange Commission
UK Reino Unido
USA Estados Unidos da América
USM Unlisted Securities Market

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ...................................................................................................................... 15
1 FINANCIAMENTO DE EMPRESAS NO BRASIL ............................................... 20
1.1 Mercado financeiro: mercado de crédito e mercado de capitais ............................ 23
1.2 Estrutura de capital .................................................................................................... 27
1.3 Instrumentos clássicos de financiamento .................................................................. 30
1.3.1 Mútuo feneratício e mútuo conversível ....................................................... 30
1.3.2 Ações ........................................................................................................... 33
1.3.3 Debêntures ................................................................................................... 40
1.3.4 Notas promissórias ...................................................................................... 50
1.3.5 Letras financeiras ........................................................................................ 51
1.3.6 Fundo de Investimento Imobiliário (FII) .................................................... 52
1.3.7 Securitização ............................................................................................... 53
1.4 Instrumentos alternativos de financiamento ............................................................ 55
1.4.1 Private equity e venture capital ................................................................... 57
1.4.2 Investimento Anjo ....................................................................................... 58
1.4.3 Crowdfunding.............................................................................................. 59
1.5 Tipos societários e o (limitado) acesso ao capital ..................................................... 61
2 A SOCIEDADE LIMITADA E A EXPERIÊNCIA ESTRANGEIRA DE

FINANCIAMENTO ................................................................................................... 67
2.1 Inglaterra ..................................................................................................................... 67
2.1.1 Corporate law inglesa .................................................................................. 68
2.1.2 London Stock Exchange (LSE) e Alternative Investment Market (AIM) .. 69
2.1.3 Debêntures ................................................................................................... 72
2.2 Estados Unidos ............................................................................................................ 73
2.2.1 Corporate law estadunidense ....................................................................... 74

2.2.2 Bolsa de valores americana ......................................................................... 77
2.2.3 Debêntures ................................................................................................... 81
2.3 Itália, França e Portugal ............................................................................................ 83
2.3.1 Itália ............................................................................................................. 84
2.3.2 França .......................................................................................................... 87
2.3.3 Portugal ....................................................................................................... 89
3 EM UMA GALÁXIA NÃO TÃO DISTANTE: EMISSÃO DE DEBÊNTURES

POR SOCIEDADES LIMITADAS ........................................................................... 91
3.1 Cenário atual ............................................................................................................... 91
3.2 Posicionamento das Juntas Comerciais .................................................................... 97
3.2.1 JUCESP e JUCERJA .................................................................................. 97
3.2.2 O império contra-ataca: a Lei da Liberdade Econômica ........................... 101
3.3 Ameaça fantasma: entraves para a emissão de debêntures .................................. 103
3.3.1 Histórico das debêntures ........................................................................... 103
3.3.2 Legislação brasileira .................................................................................. 104
3.3.3 Aspectos regulatórios das sociedades limitada e anônima ........................ 105
3.4 Na prática, a teoria é outra? .................................................................................... 107
3.5 Anonimização das limitadas? .................................................................................. 114
3.6 Ainda há esperança para as limitadas? .................................................................. 121
CONCLUSÃO....................................................................................................................... 128
Referências ............................................................................................................................ 132

15
INTRODUÇÃO
As sociedades empresárias necessitam de recursos para suas atividades, sejam eles

destinados ao capital de giro, ou ao desenvolvimento de novos produtos, por exemplo. O
presente trabalho está inserido nas discussões atinentes ao Direito Societário e, mais
precisamente, ao financiamento empresarial, sobretudo quanto às modalidades disponíveis e à
(des)necessidade de novos instrumentos ou de novos arranjos societários para solucionar o
problema do crédito no Brasil.
A codificação privada tipifica cinco roupagens distintas que podem ser escolhidas para
reger a atividade empresária. A constituição de uma sociedade, portanto, pode adotar as formas
de sociedade em nome coletivo, sociedade em comandita simples, sociedade em comandita por
ações, sociedade limitada ou sociedade anônima. Merecem destaque as duas últimas, pois, em
situações ordinárias, não há confusão entre o patrimônio dos integrantes e o da sociedade
constituída, e a responsabilidade deles é limitada ao valor de suas quotas quando integralizado
o capital social ou ao preço de emissão de suas ações, respectivamente.
Dentre elas, ainda, a mais eleita é a sociedade limitada, pois confere mais liberdade aos
sócios para disciplinarem matérias contratuais, ao passo que não requer investimentos vultosos
para a manutenção de sua estrutura. Pequenos, médios e grandes empreendimentos se adequam
a esse modelo, mas aos dois primeiros há tanto dificuldade na obtenção de crédito quanto
restritas modalidades de financiamento e ao último, opções limitadas para captação de recursos.
Destaque-se que as Micro e Pequenas Empresas (MPEs) detêm um relevante papel na

Economia e são importantes ao mercado, especialmente em épocas de crise. Trata-se de um
enquadramento jurídico aos pequenos e médios empreendimentos para que obtenham
tratamento tributário simplificado e facilitado. Esse ambiente, contudo, não é cabível às
sociedades anônimas, devido à vedação legal expressa para que elas não sejam encaixadas como
MPEs.
As MPEs, dessa maneira, costumam se constituir como sociedades limitadas. Acontece

que além de sua estrutura, esse enquadramento confere limitações para a obtenção de capital.
O financiamento societário pode ter, em regra, duas fontes: capital próprio ou dívida. Quando
o intuito é a captação de recursos por capital próprio, a sociedade pode emitir novas ações,
16
utilizar o lucro retido ou aumentar o capital social. A captação por dívida, a seu turno, pode ser
acessada via mercado bancário, mercado de capitais ou instrumentos alternativos de
financiamento. A escolha da estrutura de capital demanda a análise de uma série de fatores, mas
se destaca o fato de que a captação por dívida costuma ser menos dispendiosa para as sociedades
empresárias.
O mercado bancário, em tese, é viável a quaisquer modelos de empreendimentos.

Acontece que, na prática, a concentração entre as instituições financeiras que normalmente
concedem crédito, somado ao risco inerente aos pequenos negócios, especialmente startups,
fazem que as taxas praticadas sejam extremamente altas, com curtos prazos e condições
desfavoráveis à empresa. Dessa maneira, a oferta de crédito é insuficiente e condicionada em
um nível que impede o acesso a esse meio.
O cenário de incertezas é, ainda, um fator que induz esse setor do mercado financeiro a
ser menos acessado, pois o risco da inadimplência dos negócios aumenta o custo repassado aos
devedores. Em 2020, com a pandemia instaurada pelo SARS-COV-2 (novo coronavírus), a
título exemplificativo, grande parte de pequenos negócios não obteve acesso ao mercado
bancário, ainda que com a criação de linhas específicas para suplantar a crise.
O mercado de capitais, por outro lado, conta com instrumentos desenvolvidos e que, por
conta da desintermediação por instituições financeiras na operação, conferem o crédito de uma
maneira menos dispendiosa. Acontece que o mercado de capitais costumeiramente está ligado
à captação pública e à bolsa de valores, de maneira que se estaria fazendo referência apenas às
sociedades por ações. Os instrumentos desse setor, ao contrário, podem ser acessados nele de
maneira restrita, com uma distribuição pública com esforços restritos, ou alheios a ele, de
maneira privada. Nesses casos, notas promissórias e debêntures são alternativas ao mercado de
crédito.
Notas promissórias e debêntures são instrumentos que, para as sociedades, funcionam

como modalidades de funding e, para os credores, como espécie de investimento. Ambos
possuem características que conferem acesso ao crédito de uma maneira menos dispendiosa,
ainda que fora do ambiente do mercado de capitais, em ofertas privadas, por exemplo. As
debêntures, contudo, são preferidas pelas sociedades, pois dão mais liberdade na estipulação de
prazos e de garantias, inclusive com possibilidade de amortização, por exemplo; e pelos
investidores, em decorrência de contarem com um regramento mais desenvolvido para a sua
17
proteção e retornos mais elevados para o capital dispendido. O problema é que hoje apenas as
notas promissórias podem ser emitidas por sociedades limitadas, as quais não é facultada a
emissão de debêntures.
É viável, também, que as sociedades limitadas recorram a instrumentos alternativos de

financiamento, como private equity, venture capital; investimento anjo e crowdfunding. Eles
são uma excelente alternativa, especialmente às startups, que contam com verdadeira
possibilidade de expansão do seu modelo negocial. Acontece que as três primeiras consistem
em fontes limitadas de recursos e a última conta com limite de R$ 5.000.000,00 (cinco milhões
de reais) para a captação e em equity.
Veja-se que há um verdadeiro gap entre as modalidades de financiamento societário

disponíveis às sociedades limitadas de uma maneira geral, que aumentam ainda mais no que se
refere aos pequenos negócios. Estruturados ambos como sociedades limitadas, pequenos
empreendimentos não conseguem acesso ao mercado bancário, enquanto grandes não
conseguem pleno acesso ao crédito. Qual seria, portanto, uma alternativa viável para o problema
do crédito no Brasil? A conferência daquele instrumento do mercado de capitais, ainda que não
se recorra ao público ou lhe seja feita uma oferta restrita, parece uma solução viável e
amplamente conhecida pelos investidores.
O objetivo geral do trabalho é analisar a viabilidade jurídica para a emissão de debêntures

por sociedades limitadas no ordenamento jurídico brasileiro. Para isso, de maneira mais
específica, pretende-se identificar o atual cenário de financiamento de empresas, delinear as
experiências estrangeiras de financiamento por sociedades limitadas, inclusive com caminhos
diversos, e averiguar o cenário brasileiro com vias a identificar o cabimento da emissão de
debêntures por sociedades limitadas, por distribuição pública e privada e propor contornos para
que se efetive o permissivo.
Parte-se da hipótese de que não há qualquer entrave, teórico ou prático, para que as
limitadas possam emitir debêntures. Em sede de trabalho monográfico, a pesquisadora
averiguou a (im)possibilidade de as sociedades emitirem debêntures e sustentou que a
governança corporativa seria uma importante ferramenta para viabilizar o financiamento
daquelas sociedades. É premente, contudo, um estudo comparativo das debêntures com outros
instrumentos de financiamento, bem como de experiências estrangeiras e da estrutura societária,
para que se possa analisar se o caminho pretendido é, de fato, uma solução.
18
A metodologia imprimida para a presente dissertação, quanto aos meios, é documental e

bibliográfica, uma vez que são analisados uma série de documentos emitidos por entidades
autárquicas, com consulta de livros específicos sobre o assunto e periódicos oriundos da
plataforma Thomson Reuters, do Google Scholar, da REDIB e da EBSCO. Em relação à
natureza do método, opta-se por uma abordagem qualitativa, sem análise de dados primários.
No que se refere à finalidade, a pesquisa é exploratória, e quanto à utilização dos resultados,
veja-se que é uma pesquisa pura e aplicada, pois congrega teoria e prática.
O desenvolvimento do trabalho perpassa por três capítulos que versam sobre o cenário
atual do financiamento das empresas no Brasil, a experiência societária estrangeira com as
sociedades limitadas e as modalidades de financiamento e a viabilidade jurídica da emissão de
debêntures por sociedades limitadas. Em diversos momentos, utiliza-se de títulos da franquia
Star Wars1 para conferir um tom poético ao trabalho e aproximar o leitor de um tema com
tamanha complexidade. Uma nova esperança2, por exemplo, representa uma crença de que,
ultrapassando as limitações atuais, as limitadas possam vencer as barreiras atualmente impostas
a ela.
No primeiro capítulo, traz-se à baila a disciplina do financiamento de empresas. São

tecidos comentários acerca dos mercados onde se busca o crédito, seja ele bancário, de capitais
ou alternativo, bem como a estrutura de capital ideal para as sociedades. De maneira mais
específica, são evidenciados os instrumentos de financiamento do mercado tradicional e os
alternativos a ele, para analisar quais os tipos societários que têm acesso a eles.
O segundo capítulo, com vias a identificar alternativas às sociedades limitadas, analisa a

experiência societária estrangeira. O exame de países como Inglaterra, Estados Unidos, Itália,
França e Portugal, no tratamento das sociedades limitadas e no seu financiamento, é de patente
relevância para que se busque soluções ao problema do crédito no Brasil. Além disso, caminhos
alternativos como o Alternative Investment Market e o Jumpstart Our Business Startups Act
merecem destaque.
O terceiro capítulo analisa se a emissão de debêntures por sociedades limitadas está em

uma galáxia (não tão) distante, que é uma expressão que sempre precede os filmes da franquia
1
A franquia Star Wars é composta por diversos filmes e spin-offs criadas por George Lucas. O primeiro filme data
de 1977 e a cronologia se utiliza de um calendário ficcional do próprio universo de Star Wars.
2
Uma nova esperança é o título do primeiro filme lançado, mas que corresponde ao quarto episódio da saga
homônima de Star Wars.
19
Star Wars3, visto que ocorrem em uma galáxia fictícia, a fim de verificar a proximidade e
plausibilidade da hipótese que ora se defende. O cenário atual, o posicionamento das Juntas
Comerciais dos Estados de São Paulo e do Rio de Janeiro, os entraves jurídicos, as barreiras
práticas e a proximidade das limitadas às anônimas, especialmente as fechadas e as anônimas
simplificadas, são os pontos para que se responda se há viabilidade jurídica para a emissão de
debêntures por sociedades limitadas.
3
Do original, os filmes começam com a frase “a long time ago in a galaxy far, far away...”.
20
1 FINANCIAMENTO DE EMPRESAS NO BRASIL
Ao abordar o financiamento das empresas4, uma série de questões vem à tona, como qual
é a finalidade do crédito, quais são as opções disponíveis para os diferentes arranjos societários,
e quais são as taxas disponíveis em mercado. Ainda, questiona-se sobre a regulação das
modalidades de financiamento, se todas as sociedades empresárias têm acesso a elas e quais
seriam os custos para a manutenção da estrutura societária, incluindo os regulatórios.
A finalidade do crédito pode ser, por exemplo, para capital de giro, compra de máquinas
e equipamentos, reforma ou ampliação do negócio, compra de mercadorias para revenda,
refinanciamento de dívida e desenvolvimento de novo produto. No universo dos pequenos
negócios, o maior destaque de financiamento via empréstimo é para o capital de giro, ocupando
espaço de 52% (cinquenta e dois por cento) dentre as opções mencionadas no ano de 2019
(SEBRAE, 2019, p. 22). Os grandes empreendimentos, a seu turno, destinam os recursos de
diferentes maneiras a depender da modalidade de financiamento. A utilização das ações é feita,
em sua maioria, para a aquisição de ativos (37,4%), e a das debêntures ao refinanciamento de
passivo (35%) e ao capital de giro (30,2%) (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
As micro e pequenas empresas (MPEs) desempenham importante papel na economia, até

porque são responsáveis por 30% (trinta por cento) da produção de riqueza do País (SEBRAE,
2020b, p. 6). De 2014 a 2017, em meio a 4.067.592 (quatro milhões sessenta e sete mil
quinhentos e noventa e duas) empresas, 3.933.176 (três milhões novecentos e trinta e três mil
cento e setenta e seis) eram de MPEs, 45.966 (quarenta e cinco mil novecentos e sessenta e seis)
de médias empresas e 88.450 (oitenta e oito mil quatrocentos e cinquenta) de grandes empresas
(SEBRAE, 2020b, p. 62). Esse número, apesar de expressivo, deve crescer ainda mais,
4
O fenômeno jurídico da empresa apresenta uma série de perfis que se pode extrair do fenômeno econômico dela,
como subjetivo, funcional, patrimonial e objetivo. A utilização do termo empresa sob uma perspectiva subjetiva
aparece como uma troca do todo pela parte, a referenciando como sinônimo de empresário, aquele que exerce a
empresa. Do ponto de vista funcional, vê-se a empresa como a atividade empresarial, aquilo a que o empresário
vai dirigir a produção ou circulação. O perfil patrimonial da empresa compreende que há uma separação entre o
patrimônio pessoal do empresário e da atividade empresária. O patrimônio da empresa é formado por uma série
de relações entre ela e terceiros, de modo que adquire um valor em si, diferente do patrimônio do empresário,
constituindo uma entidade dinâmica, o estabelecimento empresarial. Sob o perfil objetivo, por sua vez, empresa
compreende tudo aquilo a que o empresário se vale para exercer sua atividade (ASQUINI, 1996, p. 113-120). O
Código Civil de 2002, em seu artigo 966 utiliza empresa como a “atividade econômica organizada para a produção
ou a circulação de bens ou de serviços”, e empresário é aquele que a exerce. Ainda assim, por conta do perfil
poliédrico da empresa, ela é utilizada de diferentes formas no ordenamento jurídico brasileiro, cabendo um esforço
jurídico para extrair o seu fenômeno econômico.
21
conforme a experiência dos países integrantes da Organização para a Cooperação e

Desenvolvimento Econômico (OCDE) (SEBRAE, 2020b, p. 50). As MPEs denotam, também,
efeito amortecedor em eventuais crises, pois necessitam de pouco crédito para continuarem suas
operações (SEBRAE, 2020b, p. 8).
Acontece que a oferta de crédito aos pequenos negócios não é suficiente, e parte
considerável dos empreendimentos é encerrado devido a altas taxas de financiamento,
concentração bancária e falta de opções de financiamento que melhor se adequem. A maior
dificuldade na obtenção de empréstimos bancários são as taxas de juros muito altas,
especialmente no que se refere às microempresas (ME) e às empresas de pequeno porte (EPP)
(SEBRAE, 2019, p. 19).
Estudo apresentado no II Fórum de Cidadania Financeira, em parceria com o SEBRAE e

o Banco Central do Brasil (BACEN), apresenta que em agosto de 2016 as MPEs pagavam o
equivalente a 43% (quarenta e três por cento) de juros ao ano para operações de crédito.
Predominou um prazo médio das operações de crédito de trinta e quatro meses e valor médio
de R$ 72.000,00 (setenta e dois mil reais) (SEBRAE; BACEN, 2018, p. 8-11).
Em 2020, com a pandemia instaurada por conta do novo coronavírus, a dificuldade já

existente se alastrou5 de modo que, no mês de maio, 86% (oitenta e seis por cento) dos pequenos
negócios não conseguiu financiamento, por este ter sido negado ou por causa da demora na
decisão da instituição financeira. O rendimento de 89% (oitenta e nove por cento) dos pequenos
negócios foi reduzido, com média de 60% (sessenta por cento) de diminuição nos fluxos
mensais (SEBRAE, 2020a).
As instituições financeiras que mais negociam com pequenos empreendimentos são

constantes, o que significa que há uma concentração entre cinco players atuantes do setor
privado e do setor público estadual6. Em 2019, as instituições financeiras que mais participavam
do mercado no que se refere ao estoque de crédito para pessoas jurídicas eram Banco Nacional
de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) (18,31%), Banco do Brasil S.A. (15,19%),
Banco Bradesco S.A. (13,60), Itaú Unibanco S.A. (9,85%) e Caixa Econômica federal (9,69%)
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2019, p. 128).
5
A recuperação do crédito para as empresas é lenta e cara e a resposta das instituições financeiras ao risco foi
extremamente conservadora para mitigar o risco oriundo das incertezas (ZANONI; MOREIRA, 2020, p.63-64).
6
Em 2019 a concentração bancária sofreu uma leve queda, acarretando aumento da competição e diminuição dos
custos de crédito (BACEN, 2019, p. 133).
22
É de se notar que o aumento da concentração bancária pode ter efeito direto no spread
bancário. Estudo realizado em 2019 acerca do custo do crédito e da atividade econômica no
Brasil revela que a maior concentração, além de aumentar o spread, reduz a quantidade de
crédito. Por outro lado, uma diminuição no spread, que pode ser implementada a partir de uma
maior competitividade, enseja um aumento no Produto Interno Bruno (PIB) do País
(JOAQUIM; DOORNIK; ORNELAS, 2019, p. 23-24).
O crédito concedido às pessoas jurídicas, de acordo com dados de 2019, foi de R$ 1,8
trilhão. Desse valor, 62% (sessenta e dois por cento) foi destinado às empresas de grande porte,
23,5% (vinte e três vírgula cinco por cento) às de médio porte, 10,3% (dez vírgula três por
cento) às de pequeno porte e 4,2% (quatro vírgula dois por cento) às micro empresas. Ainda
assim, o valor concedido às MPEs constituiu uma expansão, dada a redução da taxa Selic e o
alongamento dos prazos para empréstimo (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2019, p. 25-26).
No que se refere à quantidade de contratos e ao valor emprestado, até 8 (oito) de julho de 2020,
haviam sido concedidos 216.883 (duzentos e dezesseis mil oitocentos e oitenta e três) contratos
e contratados mais de 12 (doze) milhões para pequenas empresas (BRASIL, 2020d).
O crédito no Brasil, ainda que com as melhorias implementadas e as linhas específicas

para suplantar a crise, conta com poucas opções para financiamento, especialmente no que diz
com as MPEs. Podem elas recorrer ao mercado bancário, à retenção de lucro, ao aumento do
capital social, à alguns instrumentos do mercado de capitais7 ou à meios alternativos de
financiamento. Quando há disponibilidade de crédito, a seu turno, muitas vezes as taxas são tão
elevadas que não faz sentido para os empreendimentos arcarem com elas.
As sociedades empresárias, no Brasil, podem ser construídas sob o pálio de diversos

modelos, como a sociedade em nome coletivo, sociedade em comandita simples, sociedade em
comandita por ações, sociedade limitada e sociedade anônima. Em 2019, as sociedades
limitadas representavam 4.015.496 (quatro milhões, quinze mil e quatrocentas e noventa e seis)
e as anônimas contavam com 120.991 (cento e vinte mil novecentos e noventa e um) no caso
das fechadas e 39.051 (trinta e nove mil e cinquenta e uma) das abertas (EMPRESÔMETRO,
2020). A preferência se dá por esses modelos, dentre outras coisas, em virtude da limitação da
7
O mercado de capitais normalmente está ligado à captação pública de recursos. Durante a exposição do presente
trabalho, porém, ele vai estar ligado não só àquela ideia, mas também à noção de captação sem intermediação de
instituições financeiras para a obtenção de recursos, em oposição ao mercado de crédito. A emissão privada de
debêntures, por exemplo, não confere acesso ao mercado de capitais propriamente dito, nem requer a
intermediação de instituições financeiras para financiar as sociedades empresárias.
23
responsabilidade de seus integrantes quando a atividade é conduzida sem que haja confusão
patrimonial ou desvio de finalidade8.
As sociedades limitadas são, em sua maioria, empresas de pequeno porte (11%) e

microempresas (52,2%), restando 36,8% (trinta e seis vírgula oito por cento) para as que não se
enquadram no tratamento tributário diferenciado da Lei Complementar 123/2006 (MATTOS
FILHO; CHAVENCO; HUBERT; VIEIRA; RIBEIRO, 2014, p. 2), com base em dados de
2014. No mesmo ano, existiam 4.008.803 (quatro milhões oito mil oitocentas e três) MPEs,
48.243 (quarenta e oito mil duzentas e quarenta e três) médias empresas e 83.441 (oitenta e três
mil quatrocentas e quarenta e uma) grandes empresas.
O problema do crédito, especialmente ligado aos diferentes arranjos societários e ao

tamanho da estrutura destinada ao empreendimento, não é novidade, mas ainda não tem
solução. Uma das alternativas a esse problema, amplamente conhecida e aceita pelos players
do mercado, é a conferência de acesso a novas modalidades de financiamento às sociedades
limitadas, como a emissão de debêntures. Destaque-se que há apetite para os investidores, que
buscam diversificar seus aportes financeiros, especialmente para intermediários da oferta e
fundos de investimentos, que buscam retornos mais elevados para o seu capital, mesmo com a
assunção de um risco mais elevado.
1.1 Mercado financeiro: mercado de crédito e mercado de capitais
As empresas necessitam de recursos para financiar as suas atividades, sejam eles

provenientes de capital próprio (equity), sejam de dívida (debt), mas de onde vêm esses
recursos? O crédito de que a sociedade empresária necessita pode ter diversas fontes internas e
externas, a saber: lucro retido da empresa, empréstimo bancário direcionado ou financiamento
governamental, alienação de participação societária com aumento de capital social, emissão de
títulos de dívida corporativa (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2019, p. 35) e
instrumentos alternativos de financiamento.
8
Nos casos em que há confusão patrimonial ou desvio de finalidade o Direito Civil permite que haja uma
desconsideração da personalidade jurídica e os bens pessoais dos sócios ou dos administradores podem ser
chamados a responder por eventuais dívidas da empresa, pois se considera que houve um abuso da personalidade
jurídica (BRASIL, 2002).
24
O lucro retido é utilizado pela própria sociedade como uma medida de utilização de
capital próprio, assim como a alienação da participação societária. O empréstimo bancário e a
emissão de títulos de dívida, por sua vez, são classificados como capital de terceiros e
normalmente integram o passivo empresarial9. Dentre essas modalidades de financiamento, a
primeira delas não requer que a sociedade vá ao mercado tradicional10, pois o valor já está em
caixa. Para as demais modalidades, entretanto, requer-se o acesso ao mercado financeiro,
notadamente o mercado bancário e o mercado de capitais. Os instrumentos alternativos de
financiamento, a seu turno, são alheios ao mercado tradicional.
O mercado bancário ou mercado de crédito, é uma subdivisão do mercado financeiro em

que instituições financeiras intermediam as operações entre os agentes tomadores de recursos e
os poupadores de recursos. Dessa maneira, a instituição financeira remunera aquele poupador
que lhe depositou valor em dinheiro e o empresta àquele que precisa por um valor maior11. A
diferença entre esses dois valores é a remuneração da instituição financeira, denominada de
spread. Veja-se que a decisão para a alocação dos recursos financeiros nesse mercado parte da
instituição intermediária que, antes de emprestar o dinheiro, capta-o para si (VEIGA; OIOLI,
2013, p. 630).
9
Há títulos de dívida que, por conta de feição híbrida, podem não ser contabilizados como passivo empresarial.
Os instrumentos híbridos apresentam características de capital próprio, que não tem prazo e não obriga a prestações
periódicas, e de capital de terceiros, que normalmente possuem prestações periódicas e são emitidos por prazo
determinado. Apresentam vantagem para a sociedade pois em determinadas condições são eleitos como capital
próprio e podem, por exemplo, facilitar a obtenção de crédito junto a instituições financeiras, pois o risco de
inadimplemento é menor. Dentre eles, pode-se destacar como exemplo as tracking stocks, as debêntures
conversíveis e as debêntures perpétuas. Estes, contudo, não são automaticamente enquadrados na categoria de
instrumentos híbridos, então deve haver uma análise detida nas suas características específicas (OLIVEIRA, 2015,
edição eletrônica).
10
O comércio surgiu como um meio de expandir as economias e trocar algo que se tinha em excesso pelo que não
se tinha. O comércio, por sua vez, conta com uma série de custos de transação, despesas que normalmente não
surgiriam caso os agentes tivessem acesso as mesmas informações de uma maneira paritária. Acontece que não há
como excluir esses custos de transação, mas apenas tentar minimizá-lo com a criação dos mercados. Os mercados
podem ser definidos como os ambientes virtuais em que os indivíduos realizam suas trocas, tornando mais fácil
toda a operação (COASE, 2016, p. 8). Com o tempo, os mercados foram se desenvolvendo e se especializando, de
modo que se criou o mercado financeiro para as transações em dinheiro que, depois, se especializou em outros
quatro, mercado monetário, mercado de câmbio, mercado bancário e mercado de capitais. Esses segmentos do
mercado financeiro são organizados para que sejam prestados o maior número de informações a fim de reduzir os
custos, a exemplo das bolsas de valores, parte integrante do mercado de capitais (COMISSÃO DE VALORES
MOBILIÁRIOS, 2019, p. 30).
11
É premente destacar que as instituições financeiras não podem se descapitalizar e emprestar tudo aquilo que lhe
foi depositado, uma vez que este crédito possui risco. Em 1929, em Nova York, houve um caos desordenado
iniciado por uma crise bancária, posto que a bolsa de valores quebrou e, como muitos bancos investiam e
emprestavam o dinheiro depositado, muitas pessoas perderam todas as suas economias, houve o rompimento da
bolha financeira (FARIA, 2016, p. 66). Após esse período, houve alguns episódios de regulamentação e
desregulamentação para que se chegasse no modelo atual de setores bancários e limitação à descapitalização.
25
Os empréstimos bancários direcionados e as linhas de financiamento governamental são

realizados no mercado de crédito. Como a instituição financeira atua de maneira passiva,
recebendo o dinheiro, e ativa, emprestando-o, normalmente o custo dessas operações é mais
elevado do que as demais, pois os riscos recaem integralmente sobre elas. Ainda que não supra
toda a necessidade de capital das empresas, pelo custo e pelo risco, esse segmento é
extremamente relevante para a economia do País, que consegue agregar diversos agentes com
interesses pontuais relacionados ao prazo e ao volume (COMISSÃO DE VALORES
MOBILIÁRIOS, 2019, p. 31-32).
As taxas anuais de juros, em agosto de 2019, se manifestavam da seguinte forma: 18,89

(dezoito vírgula oitenta e nove) em crédito bancário com recursos livres para Pessoa Jurídica
(PJ), 11,00 (onze) para Taxa Preferencial Brasileira (TPB), 9,78 (nove vírgula setenta e oito)
em financiamento imobiliário para PJ, 8,80 (oito vírgula oitenta) para empréstimos com o
BNDES, 6,94 (seis vírgula noventa e quatro) para financiamento rural de PJ e 6,57 (seis vírgula
cinquenta e sete) para a taxa agregada de debêntures (CENTRO DE ESTUDOS DE
MERCADO DE CAPITAIS, 2019a, edição eletrônica).
O modelo do mercado bancário, contudo, não é suficiente, mas impeditivo e proibitivo.

É necessário um ambiente em que não haja intermediação de instituição financeira para que as
partes possam transacionar diretamente, ainda que auxiliadas por um agente financeiro. Eis que
surgiu o mercado de capitais (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2019, p. 32-33),
ambiente em que são realizadas a alienação de participação societária e de títulos corporativos,
os valores mobiliários. Ou seja, esse mercado abre margem para a captação de recursos com
capital próprio e com capital de terceiros.
Esse segmento é de patente importância, pois se converte a poupança disponível em

investimento direto na atividade produtiva, o que faz que as empresas fiquem menos
dependentes de recursos internos e provenientes do Estado, de maneira a permitir um
crescimento mais acelerado, bem como o aumento da produtividade e da riqueza do País. Há
uma relação direita entre o desenvolvimento do País e o do mercado de capitais, portanto
(PITTA, 2018, p. 59-61).
Como não há intermediação financeira, dá-se a possibilidade de uma redução nos custos
empresariais e uma implementação nos ganhos dos investidores, ao mesmo tempo em que são
diminuídos os riscos das instituições financeiras, que agora são diluídos entre todos os
26
investidores. O mercado de capitais não prescinde de agente financeiro, mas ele não mais capta
os recursos em nome próprio para repassar a terceiro, pois passa a apenas auxiliar a venda dos
títulos. Há ganhos por parte do agente financeiro, pois ele custodia toda a operação, emite
documentos e viabiliza toda a operação12, mas não mais decorrente do spread, e sim pela
comissão em decorrência da distribuição dos valores mobiliários (VEIGA; OIOLI, 2013, p.
630-631).
Dentre as diferenças do mercado de capitais e do mercado de crédito, ademais, destaca-

se o prazo das operações, que costumam ser curtos no primeiro, com operações de até 1 (um)
ano, e médios a longos no último, com médias de 5 (cinco) a 6 (seis) anos no caso das
debêntures, por exemplo (AMBIMA, 2020a, edição eletrônica). Além disso, como há um
mercado secundário de valores mobiliários, os títulos inerentes ao mercado de capitais
costumam ter mais liquidez, o que não se verifica no mercado bancário (VEIGA; OIOLI, 2013,
p. 632).
Como não há uma intervenção direta pelas instituições financeiras, a informação é de

patente relevância no mercado de capitais, uma vez que é em razão delas que são tomadas as
decisões de investimento. Essas informações podem ser benéficas para a sociedade que busca
captar recursos no mercado de capitais, para o investidor e para o mercado como um todo
(VEIGA; OIOLI, 2013, p. 636-637), desde que os custos para a divulgação das informações
não superem os custos para a obtenção delas.
No mercado de capitais as empresas contam com instrumentos de renda fixa, de renda

variável ou híbridos para o financiamento13. Dentre os instrumentos de renda fixa destacam-se
as debêntures, as notas promissórias, as letras financeiras, os Certificado de Recebíveis do
Agronegócio (CRA), Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) e os Fundo de Investimento
em Direitos Creditórios (FIDC). Em renda variável tem-se as ações em IPO e as ações em
follow-ons e na modalidade híbrida, destacam-se os Fundo de Investimento Imobiliário (FIIs)
(ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
A prevalência para captação em volume e em número de operações é para as debêntures,

seguidas das ações na primeira e dos CRI e FIDC no segundo. Em 2019 houve a captação de
12
A atuação dos agentes financeiros no mercado de capitais lhes proporciona ganhos em quantias menores, mas
lhes reduz o risco da operação.
13
Os instrumentos híbridos de financiamento não se confundem com a feição híbrida dos títulos de dívida. Aqueles
são relacionados ao tipo de rendimento que é conferido aos investidores, se fixo, variável ou híbrido, que ora
confere renda fixa, ora variável, a depender da carteira do FII, por exemplo.
27
R$ 184.692 (cento e oitenta e quatro mil seiscentos e noventa e dois) milhões em debêntures e
R$ 90.016 (noventa mil e dezesseis) milhões em ações. O começo de 2020, de janeiro a maio,
registrou a captação de R$ 38.773 (trinta e oito mil setecentos e setenta e três) milhões e R$
31.526 (trinta e um mil quinhentos e vinte e seis) milhões em debêntures e ações,
respectivamente. No que se refere a número de operações, em 2019 se registrou 372 (trezentas
e setenta e duas) referentes a debêntures, 340 (trezentas e quarenta) de CRI, 333 (trezentas e
trinta e três) de FIDC e 42 de ações, sendo 37 (trinta e sete) delas follow-ons. Em 2020 o
número, até maio, é de 116 (cento e dezesseis) operações de debêntures, 95 (noventa e cinco)
de CRI, 101 (cento e uma) de FIDC e 10 (dez) de ações (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
O mercado de capitais, apesar de contar com inúmeras benesses e ser fundamental para o
próprio desenvolvimento do País, hoje é restrito às sociedades por ações. As sociedades
limitadas, que contam com estrutura menos dispendiosa e, por vezes, mais plástica, tem
dificuldades de acessar esse mercado. Acontece que a maior parte das sociedades empresárias
no Brasil são de sociedades limitadas, e a rigor elas podem sim acessar esse mercado, a
depender da forma de acesso e quais os valores mobiliários de que se estaria tratando, como é
possível analisar no terceiro capítulo (VEIGA; OIOLI, 2013, p. 645).
1.2 Estrutura de capital
Na escolha pela estruturação de capital a modalidade mais comum de captação de

recursos é a combinação entre capital próprio e capital de terceiros14. O financiamento por meio
de capital próprio de maneira exclusiva é compreendido como um capital desalavancado, e
quando, se opta por combinar as duas alternativas, tem-se o capital alavancado (BERK;
DEMARZO, 2017, p. 521-522).
A utilização do financiamento por meio de capital próprio é, normalmente, mais custosa

para a sociedade empresária, uma vez que confere um maior risco para o investidor e é o último
instrumento de capital a ser resgatado em eventual crise financeira do negócio15. Além disso,
14
Veja-se que aqui está se destacando a escolha pela estruturação de capital, mas por diversas vezes não há muitas
opções de financiamento para as sociedades empresárias, de modo que a própria construção de uma estrutura de
capital se torna dificultosa.
15
As sociedades empresárias podem, eventualmente, enfrentar crises, que podem ser reversíveis ou não. Quando
se antevê alguma possibilidade de auxílio para a preservação da empresa, o instrumento para auxiliá-las é a
28
os dividendos não reduzem a base de cálculo do imposto de renda sobre a contribuição social e
nem sempre são recebidos pelos investidores16. Ainda assim, em primeiro lugar costumam ser
escolhidas fontes internas de financiamento próprio, seguida de fontes externas de capital de
terceiros e, por fim, fontes externas de capital próprio (ROSMAN; FERNANDES, 2016, p.
249).
Determinar o custo e a escolha do capital próprio (cost of equity) depende de uma série
de variáveis, mas ele estabelece, basicamente, o interesse de ganho dos sócios ou acionistas da
empresa. Tratando de sociedades com diminuto número de integrantes, uma das possibilidades
para estimar o retorno que faça sentido para os sócios é questioná-los sobre tal valor,
considerando os riscos da atividade. Em sociedades empresárias com um número maior de
integrantes, tal retorno pode ser mais complicado, posto que as expectativas de ganho são muito
diversificadas.
Na maioria das vezes, o interesse de retorno dos integrantes da atividade é diferente, em

razão de fatores como a aversão ao risco e o tempo de retorno do investimento. Nessa
perspectiva, é necessário que se estime o custo do capital próprio para que ele possa refletir
mais precisamente o interesse dos integrantes. Como modelo de estimativa, o cálculo deve
assumir uma série de premissas que não precisamente refletem a realidade. Além disso, adotar
uma metodologia diferente de cálculo pode implicar resultados completamente diversos
(BROTHERSON; EADES; HARRIS; HIGGINS, 2013, p. 14).
O cálculo estimado pode ser feito por uma série de modelos, como Capital Asset Pricing
Model (CAPM), Arbitrage Pricing Theory (APT), three-factor model of fama and french e
Carhart four-factor model. O modelo mais utilizado em finanças corporativas é o CAPM, uma
vez que os demais modelos não apresentam um ganho tão significativo na estimativa do custo
do capital, ao passo que elevam a complexidade do cálculo (BROTHERSON; EADES;
HARRIS; HIGGINS, 2013, p. 4).
recuperação judicial e, quando não se verifica qualquer possibilidade, tem-se a falência (SCALZILLI; SPINELLI;
TELLECHEA, 2016, p. 31). A Lei 11.101, que disciplina a Recuperação Judicial e a Falência no Brasil, ao
classificar os créditos em seu artigo 83 aloca em último lugar o crédito dos sócios e dos administradores, de modo
que muitas vezes estes não recebem qualquer valor, pois não há patrimônio suficiente para satisfazer todos os
credores.
16
Determinados regimes fiscais induzem ao endividamento, de maneira que, quando há mais incidência de
impostos, também há incentivo para a alavancagem financeira e a redução da base de cálculo do imposto de renda
sobre a contribuição social da empresa (OLIVEIRA, 2015, edição eletrônica).
29
A escolha por instrumentos de dívida, por sua vez, perpassa cinco pontos, a saber: a quem
pedir, qual prazo dedicar, estipulação de cláusulas restritivas, oferecimento de garantias e
estabelecimento de prioridades entre os instrumentos. Cada uma dessas escolhas deve ser
pontualmente pensada para avaliar o risco e calcular o custo efetivo da dívida (OLIVEIRA,
2015, edição eletrônica).
O custo da dívida é representado pela média ponderada de cada um dos instrumentos de

dívida exigíveis, passivos financeiros onerosos. O custo efetivo, por sua vez, multiplica esse
valor pelo benefício fiscal da dívida, representado pela dedutibilidade dos encargos financeiros
no imposto sobre a renda. Há um verdadeiro incentivo fiscal para a alavancagem financeira
(ASSAF NETO, 2014, p. 463-464).
O uso do capital de terceiros costuma servir menos risco às empresas, uma vez que o
fraciona. Quando se faz uso de capital próprio, o risco da aplicação é maior, e os retornos mais
incertos, enquanto os retornos costumam ser fixos ou atrelados a indexadores no caso de capital
de terceiros (ASSAF NETO, 2014, p. 465). Além disso, a utilização de instrumentos de dívida
permite a redução da base de cálculo para o Imposto sobre a Renda (IR).
Na prática, é necessário assumir premissas para que se calcule o custo da dívida de cada
instrumento de financiamento. É possível mensurar o custo da dívida de uma empresa por meio
de seus dados históricos, mas para analisar a emissão de novos instrumentos, deve-se partir do
rating, que é a medida de risco do crédito, avaliada por empresas especialistas que consideram,
além de outras coisas, as garantias oferecidas, o risco do País e a capacidade de a empresa pagar
o valor ofertado (ASSAF NETO, 2014, p. 466).
O real benefício do financiamento por meio de dívida deve assumir que as empresas estão
pagando impostos sobre o lucro todos os anos, pois o benefício fiscal ocorre sobre o que é pago
do lucro. Há uma direta relação desse benefício com o Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization (EBITDA), pois se a empresa não tiver ganhos sujeitos ao
pagamento de impostos, muito provavelmente não valha a pena estruturar o seu capital por meio
de dívida. O benefício fiscal da dívida é diverso em cada tipo de negócio e talvez possa ser
inexistente (BERK; DEMARZO, 2017, p. 567-573).
Em um mercado perfeito, não há diferença entre a utilização de capital próprio ou de

dívida, mas os mercados não são perfeitos. Em realidade, a utilização da dívida confere uma
série de benefícios, como o custo e a redução no pagamento dos impostos quando o lucro
30
passível de taxação é maior do que o que se paga em taxas. Ainda assim, a maior parte das
firmas não utiliza mais do que 50% em margem do lucro para o financiamento por meio de
dívida (BERK; DEMARZO, 2017, p. 583).
A estrutura de capital, dessa maneira, vai depender de fatores como o risco empresarial,
o tratamento fiscal favorecido, os custos de insolvência, os custos de agência, a flexibilidade
financeira, a dimensão da empresa, o estilo da administração a taxa de crescimento e as
condições de mercado (OLIVEIRA, 2015, edição eletrônica). O mais relevante dessas
imperfeições são os impostos, de maneira que uma boa estrutura de capital com dívida permite
benefícios fiscais para diminuir o que é pago deles. Por outro lado, os ganhos também devem
ser protegidos, não se deve adotar uma estruturação de capital apenas com dívida (BERK;
DEMARZO, 2017, p. 617).
1.3 Instrumentos clássicos de financiamento
As sociedades empresárias necessitam de crédito para manter suas atividades ou para

financiar projetos de investimento. Os recursos de que necessitam podem ser oriundos da
própria sociedade, por meio de lucros retidos; do mercado bancário, com empréstimos livres
ou direcionados; de instrumentos alternativos, e do mercado de capitais, em que se oportuniza
à sociedade a obtenção de capital próprio e de capital de terceiros, com as ações, os demais
valores mobiliários e instrumentos de securitização, respectivamente.
Para uma melhor compreensão desses instrumentos é necessária uma análise detida sobre
cada um deles, suas especificidades e atratividade para a empresa e para o investidor. A
utilização de cada um dos instrumentos que são analisados possui um objetivo específico, e
deve-se atentar para a finalidade do crédito para a sociedade empresária.
1.3.1 Mútuo feneratício e mútuo conversível
A realização de um empréstimo com instituições financeiras notadamente adquire a

estrutura de um contrato de mútuo, que importa no empréstimo de coisas fungíveis, consoante
31
o que dispõe o artigo 586 do Código Civil brasileiro. Com a realização desse contrato o
mutuário, ou devedor, fica obrigado a restituir tudo aquilo que recebeu em coisas de mesmos
gêneros, qualidade e quantidade ao mutuante, ou credor em prazo de vencimento determinado
acrescido de juros (BRASIL, 2002).
O mútuo pode ser na modalidade de mútuo feneratício, que é o empréstimo em dinheiro,

e, nesse caso, quando há finalidade econômica, presumem-se devidos os juros, nos termos do
artigo 591 da codificação civil. A realização de mútuo constitui uma das principais operações
dos bancos (ABRÃO, 2018, edição eletrônica), instituições financeiras que operam no mercado
de crédito, tomando recursos dos poupadores e emprestando recursos aos devedores como
intermediário da operação.
O contrato de mútuo realizado com instituições financeiras para capitalizar a sociedade

empresária normalmente não possui uma forma determinada, ainda que seja escrito para fins
probatórios, mas conta com um prazo certo e diminuto, para que as obrigações não se estendam
ad eternum. Para realizar esse contrato, o valor emprestado fica sujeito à incidência de juros
remuneratórios, tendo em vista o decurso do tempo sem que aquele valor esteja aplicado
(ABRÃO, 2018, edição eletrônica).
As taxas anuais de juros para o crédito bancário são bastante variadas, e em agosto de
2019 alçavam patamar de 18,89% (dezoito vírgula oitenta e nove por cento) para os recursos
livres à PJ, 9,78% (nove vírgula setenta e oito por cento) para financiamento imobiliário de PJ
e 8,80% (oito vírgula oitenta por cento) para os recursos oriundos do BNDES. Apesar de as
taxas superarem a dos títulos corporativos, essa modalidade de financiamento ainda é preferida
por empresas de alguns setores (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
O contrato de mútuo firmado com instituições financeiras é uma das modalidades de

financiamento que, em tese17, está disponível para todos os tipos societários,
independentemente do arranjo tributário enquadrado. Acontece que o mercado bancário é
altamente concentrado, especialmente no que se refere às MPEs, e boa parte dos
empreendimentos não consegue arcar com o ônus dessa modalidade contratual. Além disso,
17
Do ponto de vista teórico e legislativo, o empréstimo bancário, de fato, está disponível para todos os
empreendimentos, mas as condições que são ofertadas em relação ao prazo e aos juros fazem que ele perca essa
caracterização e se torne inviável.
32
esse tipo de contrato é normalmente realizado a curto prazo, com vencimento abaixo de doze
meses (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2019, p. 25).
Uma outra modalidade de celebração de um contrato de mútuo é o mútuo conversível,

ocasião em que as características do mútuo convencional são preservadas, mas há a opção para
que o mutuante troque as suas obrigações por títulos de participação do mutuário18.
Normalmente a opção pela conversibilidade fica com o credor, que pode exercê-la no decorrer
de determinado prazo ou determinada condição. Uma das cláusulas que costumam ser inseridas
em contratos de mútuo conversível é a de transformação societária, uma vez que, nos termos
do artigo 38 do Decreto Lei 1.598/77, não é computado no lucro da empresa o que ela recebe a
título de ágio na emissão de ações destinadas à formação de reserva de capital19 (BRASIL,
1977).
O mútuo conversível pode ser interessante para as sociedades empresárias e para os

investidores, uma vez que nem sempre compõe o passivo empresarial20 e o investidor não
assume desde o início os riscos da atividade, ao passo que recebe remuneração mais atraente
que os títulos de dívida públicos. A sociedade pode angariar recursos para quaisquer objetivos
sem a necessidade de burocratizar a captação dos recursos ou alterar a estrutura societária 21.
Como credor da sociedade, o investidor não costuma ser responsável por nenhuma das perdas,
ainda que na proporção de seu investimento. Nos casos em que exerce a conversibilidade, em
contrapartida, será considerado sócio em todos os termos e irá partilhar dos lucros e das perdas
na proporção de suas quotas, caso a estrutura seja de uma sociedade limitada (FEIGELSON;
NYBO; FONSECA, 2018, edição eletrônica).
18
Destaque-se que não há a previsão expressa de mútuo conversível na legislação brasileira, mas este vem sendo
fartamente utilizado, especialmente em contratos com startups.
19
No que se refere às sociedades limitadas, veja-se que elas também podem permitir que novo sócio ingresse na
sociedade e este valor seja recebido como ágio, registrado diretamente como reserva de capital. Como assim o é,
ele só poderia ser integrado para efeitos de apuração do lucro real se houvesse expressa previsão nesse sentido
pela lei tributária, pois o ágio pago na subscrição de quotas não compõe lucro líquido contábil, o que não ocorre.
Nesse sentido, não deveria ser tributado o ágio pago na subscrição de quotas em sociedades limitadas. Ainda assim,
os contratos de mútuo conversível costumam conter cláusula de transformação societária, posto que a interpretação
da Administração Fazendária é no sentido de tributar esse ágio e as sociedades empresárias preferem evitar essa
discussão administrativa e judicial (FAJERSZTAJN; SANTOS, 2013, p. 481-482).
20
Nas situações em que se caracteriza uma obrigação híbrida, ou seja, que congrega elementos de capital próprio
e de capital de terceiros, esse capital pode ser eleito como capital próprio (OLIVEIRA, 2015, edição eletrônica).
21
O mútuo conversível, como contrato cível em geral, é permitido a todas as modalidades societárias.
33
1.3.2 Ações
O capital de uma sociedade empresária corresponde ao valor dos bens que os sócios ou
acionistas transferem à sociedade, podendo eles ser de qualquer espécie desde que passíveis de
avaliação pecuniária22. Esse capital pode pertencer integralmente a um indivíduo23 ou pode ser
fracionado em quotas ou em ações24. Diante de uma sociedade limitada, o capital é dividido em
quotas sociais, e em uma sociedade anônima ele se divide em ações.
As ações devem ser compreendidas como unidades do capital social e aqueles que lhes
detém, alçam a categoria de acionistas, detentores de uma parcela da propriedade social.
Acontece que os acionistas podem ter interesses diversos sobre participar do dia a dia de gestão
da empresa ou apenas tê-la em portifólio para investimento, e normalmente o tem, razão pela
qual as ações podem conferir diferentes direitos e vantagens a seus detentores.
Pode-se classificar as ações, quanto as espécies, em ordinárias, preferenciais e de fruição

ou gozo. As ações ordinárias conferem direitos e deveres ordinários de acionista, para aqueles
que pretendem participar do dia a dia da atividade e deter parcela de controle em momento de
voto. Ações preferenciais, a seu turno, conferem algum tipo de preferência aos acionistas, sejam
elas políticas ou econômicas, como a prioridade na distribuição de dividendo fixo ou mínimo25,
mas podem retirar o direito ao voto26. Ação da espécie fruição, por fim, é aquela que é
22
É importante destacar que o capital social da empresa é temporariamente imutável, pois demanda uma alteração
no contrato ou no estatuto social para que ocorra. O patrimônio da sociedade, por sua vez, que representa o conjunto
de bens, pode ser alterado, uma vez que os bens podem se valorizar e a sociedade pode ampliar os seus lucros
(BORBA, 2019, edição eletrônica).
23
O ordenamento jurídico brasileiro, com a alteração realizada no Código Civil pela Lei da Liberdade Econômica,
facultou a possibilidade de constituição de sociedade limitada unipessoal (BRASIL, 2019d).
24
De acordo com a Lei 6.385/76, Lei que dispõe sobre o Mercado de Capitais, as ações são classificadas como
valores mobiliários e se sujeitam àquela Lei (BRASIL, 1976a).
25
O artigo 17 da Lei de Sociedades por Ações, alterado pela Lei Nº 10.303, de 2001, bem como o artigo 18,
destacam que as vantagens das ações preferenciais podem consistir em vantagens políticas, prioridade na
distribuição dos dividendos, sejam eles fixos ou mínimos, prioridade no reembolso de capital ou ambas as
benesses. Essas ações preferenciais podem ser negociadas por diversas formas e conter ambas as benesses ou
nenhuma delas, mas para a participação delas no mercado de valores mobiliários deve haver uma vantagem mínima
dentre as estabelecidas no parágrafo primeiro do artigo 17. O dividendo fixo é limitado ao valor estabelecido, mas
o dividendo mínimo apenas possui este como um valor referencial (BRASIL, 1976b).
26
As ações preferenciais, por conferirem algum tipo de vantagem aos seus detentores, podem lhe retirar o direito
a voto. As companhias podem emitir ações preferenciais por uma série de motivos, desde a atratividade aos
acionistas investidores em relação a distribuição de dividendos a necessidade de captação de capital social sem a
perda do controle societário. Acontece que a legislação impõe limitação para a emissão de ações preferenciais sem
direito a voto, que originalmente era na razão de 2/3 (dois terços) do total de ações emitidas e, com a alteração
dada pela Lei Nº 10.303, de 2001, restou em 50% (cinquenta por cento) (BRASIL, 1976b).
34
amortizada pela sociedade27, caso em que é pago ao acionista tudo aquilo que lhe seria devido
em eventual liquidação da sociedade empresária28 (BORBA, 2019, edição eletrônica).
O número de ações de cada sociedade empresária é estabelecido em seu estatuto social e

este declara se elas vão ter valor nominal ou não, ou seja, se vai ser anunciado o valor de cada
ação resultante da divisão entre o capital e o número de ações ou se este não será divulgado
(BRASIL, 1976b). Uma das benesses em não declarar o valor nominal é prescindir de alteração
do contrato social para que o valor das ações seja modificado 29, ajustando-se ao mercado
(BORBA, 2019, edição eletrônica). Vale ressaltar, porém, que o valor nominal é premente para
a emissão de ações, uma vez que é vedado esse procedimento com preço inferior ao nominal, o
que evidencia a necessidade de análise do objetivo da sociedade antes de escolher cada detalhe
da estruturação societária.
As ações podem ser utilizadas como uma modalidade de investimento social por meio de
capital próprio em que os acionistas colocam mais dinheiro na empresa e aumentam o seu
patrimônio ou admitem novos integrantes na atividade, sejam eles preferenciais30 ou ordinários.
O investimento social por meio de ações apenas pode ser efetivado por sociedades anônimas e
sociedades em comandita por ações, uma vez que as demais não têm acesso a toda extensão do
mercado de capitais e seu capital social é dividido em quotas.
A captação de recursos em mercado é interessante para que a sociedade possa se

capitalizar e serve para uma ampla gama de objetivos, como formação do capital de giro,
aquisição de ativos, aquisição de participação acionária, investimento em infraestrutura,
27
A amortização das ações acontece quando a sociedade distribui aos acionistas o que lhes seria pago em eventual
caso de liquidação da sociedade. Tal hipótese pode ocorrer com ou sem a redução do capital social, bem como ser
total ou parcial. Quando a amortização for parcial, a escolha das ações deverá ser feita mediante sorteio, conforme
artigo 44 da LSA (BRASIL, 1976b).
28
A liquidação da sociedade empresária é uma das categorias da dissolução societária, que também engloba a
dissolução sticto sensu e a extinção. A fase da liquidação compreende outras duas etapas, uma primeira que apenas
indica o estado de liquidação, condição em que a sociedade se transmuda após incorrer em uma das causas de
dissolução sticto sensu, e uma segunda, que faz referência ao procedimento próprio de liquidação para findar todo
o passivo social e distribuir o remanescente (PENTEADO, 1995, p. 29-31). A amortização das ações com
pagamento do valor que seria devido ao acionista em eventual liquidação da sociedade empresária corresponde à
segunda etapa de liquidação mencionada.
29
O capital social e o número de ações são elementos que devem estar presente no estatuto social, e, para a
modificação em seus valores ou quantidades, deve-se realizar uma alteração formal no instrumento. Quando não
é declarado o valor nominal não é necessário que se faça essa alteração nas situações em que o valor das ações
muda ou quando algum outro bem passa a integrar o acervo da empresa.
30
Merece destaque, nesse momento, as tracking stocks ou ações setorizadas que podem ser tratadas como
modalidades de ações preferenciais em que o valor e os dividendos estão vinculados aos resultados de ativos
específicos da empresa e não a ela. Veja-se que consiste em opção de financiamento societário a ser conferida às
empresas para agregar as modalidades que elas já possuem, além de ser alternativa que fortalece o mercado
primário de ações (BARBOSA, 2018, p. 15 e 18)
35
investimento em logística, redução do passivo ou outras, inclusive. Quando as ações vão ser
ofertadas em mercado, independentemente do tipo de distribuição feita, vai ser estipulado um
preço a elas que, nesse momento, é denominado de preço de emissão. Quando o preço de
emissão da ação supera o seu valor nominal, o excedente vai servir para reserva de capital,
constituindo o ágio31 (BORBA, 2019, edição eletrônica).
Pode-se distribuir ações na modalidade púbica e na modalidade privada. A criação é

sempre pública, e a modalidade de distribuição é que vai depender do direcionamento da oferta,
pessoas determinadas ou público em geral. Na distribuição pública, tem-se a distribuição
pública irrestrita, sem qualquer limitação, e a distribuição pública com esforços restritos, que
sofre algumas limitações em decorrência de outras facilidades que ela confere. A distribuição
privada, a seu turno, é feita de maneira direta com os próprios investidores32 (MOLINA, 2019,
p. 87).
A captação pública é a alternativa que melhor se adequa à dinâmica do mercado de

capitais, vez que nesse há uma desbancarização e se tem acesso ao capital sem a interferência
de instituições financeiras, que apenas atuam nesse mercado como agentes (COMISSÃO DE
VALORES MOBILIÁRIOS, 2019, p. 34). Nessa modalidade, destacam-se as Instruções 400
(ICVM 400) e 476 (ICVM 476) da Comissão de Valores Mobiliários. A primeira regula a
captação de recursos com o público em geral, e a segunda apenas com certos tipos de
investidores, que já denotam uma experiência no mercado.
A ICVM 400 (2003) regula as ofertas públicas destinadas a investidores em geral,

inclusive os de varejo, e possui uma maior rigidez em relação ao formato e aos documentos, a
fim de conferir maior segurança àqueles que estão se dispendendo de seus recursos para
financiar uma atividade do setor privado. Por conta disso, exige que a companhia se registre na
CVM, exige um prospecto ou um memorando, a depender de tratar de emissão de debt ou de
equity, requer a contratação de um underwritter, um processo apurado de due diligence33, e
alguns custos em decorrência do procedimento para divulgação e demonstrativos.
31
Ressalte-se que o lucro obtido pela sociedade a título de ágio na emissão de ações para formação de reserva de
capital não é computável para lucro real das importâncias, de modo que não vai ser pago o imposto de renda sobre
esse ganho de capital, nos termos do artigo 38 do Decreto Lei 1.598/77 (BRASIL, 1977).
32
Nesse caso, não há acesso ao mercado de capitais, mas há uma operação que não é intermediada por instituição
financeira.
33
Para que os investidores possam tomar decisões não viciadas, devem ter acesso a todo tipo de informação sobre
a empresa de maneira transparente e clara em relação aos aspectos societários, trabalhistas, contratuais, ambientais,
regulatórios e quaisquer outros que se façam necessários, de maneira que é premente uma diligência legal para
36
A ICVM 476 (2009a), por sua vez, seguindo a experiência norte americana
(SALDANHA; MALUF, 2017) regula e permite que algumas operações sejam realizadas com
menores esforços de distribuição, sob a condição de apenas se destinarem a investidores
profissionais34. Esses menores esforços se consubstanciam na procura de, no máximo, 75
investidores, e na subscrição de, no máximo, 50 investidores, ambos profissionais. Por conta
disso, se dispensa o registro na CVM e a exigência do prospecto, o que diminui os custos da
operação e o tempo mínimo para a emissão. Apesar disso, em 2019, com a emissão do novo
Código de Ofertas Públicas da ANBIMA, decidiu-se por requisitar o memorando de ações e
um sumário de debêntures quando forem estes os valores mobiliários distribuídos sob a égide
da ICVM 476 (ANBIMA, 2019a, p. 17).
Os motivos para realizar uma oferta pública de ações, seja ela inicial ou subsequente são
variados, mas englobam, dentre outros, acesso ao mercado de capitais para melhores
modalidades de financiamento, otimização da estrutura de capital para balancear dívida e
equity, criar referencial para avaliação da empresa e oferecer liquidez para os investidores. São
objetivos da oferta pública, também, a profissionalização da gestão e a opção para remuneração
dos funcionários, mas estas são específicas da Inicial Public Offering (IPO).
O procedimento para a Inicial Public Offering (IPO), o follow-on e a emissão de títulos

de dívida é bastante semelhante, de modo que se detalhará o IPO e apenas serão feitos alguns
apontamentos em relação aos demais. A emissão no mercado de capitais envolve diversas
partes, a saber: a companhia e os coordenadores da oferta35, com pelo menos um advogado
averiguar todos os detalhes da operação societária com relação aqueles pontos e descrevê-los (PEREIRA;
CAVALCANTI, 2014, p. 138). Os processos de due dilligence vão ser de extrema importância para a preparação
do prospecto e dos demais documentos para o registro da operação, bem como para evitar responsabilização dos
integrantes do grupo responsável pela oferta (PwC, 2015, p. 39).
34
Os investidores profissionais são classificados pela CVM como aqueles que detêm certa experiência no mercado
e, por isso, podem tomar melhores decisões de investimento mesmo com a falta do prospecto ou do memorando.
Dessa maneira, foram eleitos para essa categoria “I - as instituições financeiras autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil; II - companhias seguradoras e sociedades de capitalização; III - entidades abertas e fechadas de
previdência complementar; IV - pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor
superior a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de
investidor profissional mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-A; V - fundos de investimento; VI -
clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de carteira de valores mobiliários
autorizado pela CVM; VII - agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e
consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios; VIII - investidores
não residentes” (BRASIL, 2013b, p. 8).
35
No inglês, a terminologia utilizada é underwritter ou bookrunner, que é o banco responsável pelo processo de
IPO. Uma série de fatores contribuem para que seja escolhido o banco responsável por esse tipo de procedimento
para o qual uma empresa vai se submeter, dentre eles a expertise da área, o valuation que o banco realiza da
sociedade empresária, o suporte de marketing, a cobertura de research e outros que dependem do próprio processo
de IPO.
37
local e um internacional assessorando cada um deles; auditores, técnicos e, em alguns casos,

acionistas e seus assessores.
O cronograma e o sucesso de um IPO dependem de uma série de fatores que podem

demorar de seis meses a três anos36. Como, nos termos do artigo primeiro da instrução 480 da
CVM, é necessário o registro para que se opere e negocie valores mobiliários 37 (BRASIL,
2009b), pode-se estruturar todo esse processo em quatro fases bem delimitadas: avaliação da
transação, valuation e avaliação preliminar, marketing e bookbuilding, fechamento, emissão e
estabilização.
Antes de começar o processo, a sociedade empresária primeiro cogita o IPO, faz pesquisas
com diversos underwritters, avalia o valuation da empresa e os níveis de governança. Quando
se decide por realizar o procedimento, é escolhido o coordenador da oferta e os demais
integrantes do grupo responsável pelo projeto e marcada a kick off meeting. Na ocasião, são
apresentadas as diretrizes e o cronograma desejado da oferta e avaliados os procedimentos
internos de auditoria, de gestão e controle (PEREIRA; CAVALCANTI, 2014, p. 136).
Ainda na preparação, devem ser determinadas as estruturas fiscais e legais, as draft

sections do prospecto e os processos de due dilligence, que demandam por volta de 4 meses
caso já se tenha demonstrações financeiras auditadas e um certo nível de organização societária.
É necessário que sejam feitas todas as considerações estratégicas para avaliar o nível de
preparação da empresa para negociar os seus ativos na bolsa de valores. Decidida pela emissão,
é necessário que todos os envolvidos na operação se abstenham de divulgar quaisquer
informações sobre o emissor ou a oferta desde a data que se decidiu por ela ou nos sessenta dias
que antecederem o protocolo do pedido de registro na CVM, que é o denominado período de
silêncio38, nos termos do artigo 48 da ICVM 400 (BRASIL, 2003).
36
O prazo vai depender muito do estágio de governança e da consistência da empresa. Se, por exemplo, nunca
tiverem sido auditadas as demonstrações financeiras, é bem provável que o tempo para o IPO seja de, pelo menos,
três anos, uma vez que as entidades regulatórias exigem três anos daquelas (B3, 2019). Além disso, é possível que
a sociedade empresária não seja constituída sob a modalidade de sociedade por ações, de maneira que será
premente uma transformação societária e uma série de outras alterações estratégicas (CHIMENTI; SILVA;
OLIVEIRA, 2014, p. 26).
37
Vale destacar que, quando é feita uma distribuição pública com esforços restritos, ou seja, uma distribuição
destinada a investidores que detêm uma certa experiência no mercado e com a subscrição de, no máximo, cinquenta
deles, é dispensado o registro na CVM, conforme artigo sexto da instrução 476 (BRASIL, 2009a).
38
Uma das motivações para esse período sem que sejam divulgadas informações acerca do emissor é evitar o uso
indevido de informações privilegiadas, tratado como crime na legislação brasileira desde 2001, após a alteração
legislativa na Lei que disciplina o Mercado de Capitais, que incluiu o artigo 27-D (BRASIL, 2001).
38
O prospecto é o documento elaborado pelo ofertante e pelo coordenador da oferta que

constitui o principal instrumento de divulgação da operação, pois contém todas as informações
necessárias sobre o ofertante para que os investidores possam formar sua opinião e decidir por
(não) investir na empresa, e é regulado pela ICVM 400 (BRASIL, 2003). Dentre as sessões
contidas em um prospecto, deve-se destacar o sumário do emissor, os fatores de risco, a
destinação dos recursos, as demonstrações financeiras, o estudo de viabilidade e o formulário
de referência (PEREIRA; CAVALCANTI, 2014, p. 138-142).
Quando se tem todos os documentos prontos, é feito o arquivamento do prospecto

preliminar na CVM, que terá, conforme artigo oitavo da ICVM 400, normalmente, vinte dias
para se manifestar, senão o registro é automaticamente concedido (BRASIL, 2003). Nesse
momento a CVM faz algumas observações para que o documento seja alterado em até quarenta
dias, e depois é feito o lançamento do prospecto final e da transação para os investidores.
Com a oferta anunciada para os investidores, inicia a fase de marketing e bookbuilding

de modo que são feitas as apresentações da oferta para potenciais investidores, os roadshows.
Essa etapa é particularmente importante para novas emissoras no mercado e para aquelas que
não possuem tanta liquidez em suas ações. Costumeiramente, essa etapa é replicada no Brasil,
nos Estados Unidos da América, na Europa e na Ásia39. Nas apresentações, vão sendo coletadas
algumas informações acerca de potenciais subscrições dos investidores para que ao final seja
elaborado o bookbuilding e determinadas a precificação e a alocação das ações (YAMADA,
2014, p. 151).
Após a determinação do preço das ações, são feitos o fechamento e o anúncio da oferta
em mercado. Quando a ação é lançada em mercado, ainda não está definido o seu preço de
mercado, pois há um período de estabilização em que é permitida uma atuação dos bookrunners
para auxiliar e evitar uma grande flutuação nos preços40.
39
Com a pandemia instaurada pelo SARS-COV-2 em 2020, alguns roadshows começaram a adotar a modalidade
virtual para que não houvesse paralisação nos processos de IPO ou follow-on. Em algumas empresas, inclusive,
todas as reuniões relativas ao processo de IPO foram virtuais (GOLDSTEIN, 2020, p. 20).
40
É possível que sejam acordadas algumas cláusulas com os bookrunners que irão funcionar como garantia para
a empresa emissora. Dentre elas tem-se a garantia firme de colocação, a garantia de liquidação e os melhores
esforços. Na primeira os bancos garantem a venda, na segunda garante-se a liquidação das ações que foram
subscritas e na terceira não é garantido qualquer tipo de performance, mas que serão empenhados os melhores
esforços para a realização da operação. O prospecto, dessa maneira, deve conter cláusulas que possibilitem que os
underwriters comprem lote adicional de ações em até 15% (quinze por cento) do preço da oferta ou façam uma
sobrealocação da oferta em até 20% (vinte por cento) com base na demanda, cláusulas que são denominadas,
respectivamente, de greenshoe option e hot issue (PINHEIRO, 2014, p. 15).
39
Após o IPO a empresa já tem suas ações negociadas em mercado e conta com uma série
de exigências das agências reguladoras periodicamente. O follow-on, ou a oferta subsequente
de ações, também é uma forma de captação de recursos via mercado de capitais com a utilização
de capital próprio pelas sociedades empresárias e conta com as mesmas fases do IPO, mas, pelo
fato de a empresa já adotar uma série práticas de governança e já operar em mercado,
normalmente ele tem um prazo menor do que o IPO. A emissão de dívida, por sua vez, segue a
mesma linha do IPO, com o detalhe de que necessita da avaliação da empresa por uma agência
de rating.
Em 2019 foram captados R$ 35.067 (trinta e cinco mil e sessenta e sete) milhões por meio
da ICVM 400 e R$ 54.949 (cinquenta e quatro mil novecentos e quarenta e nove) milhões via
ICVM 476. Esse aporte foi adquirido em 10 e 32 operações, respectivamente. A maior parte
delas foi de emissões primárias, mas também houve distribuição secundária de ações com
volume significativo. Em 2020, até o mês de maio, já foram realizadas 6 (seis) operações via
ICVM 400 e 4 (quatro) via ICVM 476, que levantaram R$ 26.332 (vinte e seis mil trezentos e
trinta e dois) milhões e R$ 5.245 (cinco mil duzentos e quarenta e cinco) milhões,
respectivamente (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
Dentre as empresas que negociaram suas ações em mercado na B3 (Brasil, Bolsa, Balcão),
bolsa de valores brasileira, a maior parte adota o nível de governança do novo mercado, seguido
pelos níveis um e dois41. Em 2019 foram registradas 37 (trinta e sete) operações com nível de
governança novo mercado, 3 (três) nível dois e 2 (duas) nível um. Até maio de 2020 haviam
sido registradas 9 (nove) novo mercado e 1 (uma) de nível dois (ANBIMA, 2020a, edição
eletrônica).
Subscrevem essas ações as pessoas físicas, os fundos de investimento, investidores

estrangeiros, intermediários e participantes da oferta e demais investidores tradicionais. Dessa
maneira, todas essas partes se tornam acionistas da empresa e lhe conferem financiamento via
capital próprio. Em 2019 se destacaram os fundos de investimento e os investidores
estrangeiros, com 43,8% (quarenta e três vírgula oito por cento) e 42,6% (quarenta e dois
vírgula seis por cento), respectivamente. Em 2020, até maio, a participação mais significativa
41
Esse assunto é abordado mais adiante, mas se pode adiantar que, para facilitar o ingresso de novas sociedades
na bolsa de valores, foram criados segmentos de listagem com níveis distintos de governança, diminuindo o
encargo para manter a estrutura societária.
40
era dos fundos de investimento, com 50,5% (cinquenta vírgula cinco por cento) (ANBIMA,
2020a, edição eletrônica).
Podem ser feitas, ainda, uma distribuição pública com esforços restritos ou uma privada
de ações. Naquela, algumas das exigências são dispensadas para que o processo seja menos
dispendioso, enquanto são impostas algumas condições, como os destinatários da oferta, por se
requerer mais experiência em mercado. Estas são feitas sem se enquadrar em nenhumas das
situações de distribuição pública, pois não buscam por investidores em geral, mas pessoas
específicas para integrarem o quadro societário. A modalidade privada de distribuição de ações
é interessante para que se adquira o capital inicialmente desejado, sem os entraves burocráticos
e dispendiosos de uma distribuição pública e sem o ingresso de terceiros estranhos ao quadro
societário.
As ações são uma excelente modalidade de financiamento por meio de capital próprio,
em que a sociedade adquire o crédito que necessita no mercado de capitais. Essa modalidade
de financiamento, porém, é restrita às sociedades por ações, não se estendendo a MPEs. O custo
dessa modalidade é calculado por meio de modelos que estipulam o custo do capital próprio,
como o CAPM.
1.3.3 Debêntures
As debêntures são uma modalidade de captação de recursos por dívida que as empresas
podem lançar mão para financiar as suas atividades de longo prazo com capital de terceiros.
Nos termos da Lei que dispõe sobre o Mercado de Capitais, as debêntures são classificadas
como valores mobiliários (BRASIL, 1976a) e conferem ao titular um direito de crédito contra
a sociedade (BRASIL, 1976b). É, por conseguinte, modalidade de dívida para a sociedade
empresária e de investimento para aqueles que as adquirem, os debenturistas.
Um dos pontos principais com relação à emissão de debêntures é a possibilidade de o

emissor escolher as suas características. Veja-se que o montante, o prazo e as condições de
garantias, juros, prioridades, controle e juros, ainda que sejam oriundas de uma série de fatores,
como risco, perfil, solidez e tamanho do emissor, são escolhidas, em última análise, pela
sociedade empresária. Além disso, os investidores podem contar com retornos mais altos do
41
que os de títulos públicos, como o tesouro direto42, uma vez que elas sequer são sujeitas à Lei
de Usura, Decreto-Lei nº 26.626/33 (SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA, 2006, p. 9-10).
O apetite para o público investidor é patente, uma vez que pode alocar os seus riscos e
contar com rendimentos ainda mais elevados. Em abril de 2021, passado mais de um ano da
pandemia instaurada pelo SARS-COV-2 (novo coronavírus), as debêntures representaram
61,3% (sessenta e um vírgula três por cento) das emissões domésticas, com destinação,
principalmente para capital de giro e refinanciamento do passivo, alçando um patamar de 44,6%
(quarenta e quatro vírgula seis por cento) em volume. Saliente-se que os maiores subscritores
das debêntures, com 46,9% (quarenta e seis vírgula nove por cento), de janeiro a abril, foram
os intermediários e demais participantes ligados à oferta, seguidos pelos fundos de
investimento, com 30,2% (trinta vírgula dois por cento) do volume captado (ANBIMA, 2021,
Destaque-se que essa procura pelas debêntures se deu, além de outros motivos, pela
restrição do crédito no mercado bancário, que não tem como financiar as atividades e assumir
todo o risco depois de mais de um ano de pandemia, com maiores incertezas estruturais. Outro
ponto que merece destaque é a redução dos custos das operações no mercado de capitais com a
possibilidade de realização de processos de captação de recursos de maneira virtual
(GOLDSTEIN, 2020, p. 20).
A utilização das debêntures pode tomar variadas formas e servir para uma série de
necessidades da empresa, como o financiamento do capital de giro, investimento em
infraestrutura, investimento imobilizado, investimento em participação societária, recompra de
debêntures emitidas anteriormente, refinanciamento de passivo e outras de necessidade do
negócio. Há certa prevalência na utilização destes instrumentos para capital de giro e
refinanciamento de passivo, e de janeiro a maio de 2020 eles representaram 42,7% (quarenta e
42
Há três fatores que contribuem para a escolha de um investimento: o risco, a liquidez e a rentabilidade. É pouco
provável que se encontre, por exemplo, alta rentabilidade atrelada a alta liquidez e baixo risco. Costumeiramente
maior rentabilidade está ligada a maior risco e menor liquidez. Os ativos mais seguros no mercado, emitidos pelo
Governo, costumam conferir baixa rentabilidade. Veja-se que em 2020, com a pandemia causada pela
disseminação do coronavírus e a restrição da circulação de pessoas, os governos foram forçados a tomar medidas
de incentivo em relação às políticas monetária, fiscal e creditícia. Uma das medidas implementadas em política
monetária foi a diminuição das taxas de juros. No Brasil, a SELIC foi reduzida para 2,0% (dois por cento) para
incentivar a economia, tendo em vista a conferência de crédito a um valor mais baixo. Os investimentos feitos com
esse nível de segurança, portanto, conferem um retorno muito baixo aos investidores, que migram para outros
instrumentos. As debêntures são um instrumento de investimento que oferece um retorno maior do que aqueles,
por conferirem risco maior e liquidez menor.
42
dois virgula sete por cento) e 18,3% (dezoito virgula três por cento), respectivamente
A natureza jurídica das debêntures no Direito brasileiro é controvertida, se atribuindo a

esse instituto a categoria de mútuo, título de crédito ou valor mobiliário. Há certa semelhança
entre o regime das debêntures e o contrato de mútuo, mas de uma maneira que este representaria
toda a emissão e aquelas uma fração do todo (BORBA, 2019, edição eletrônica). Em que pese
haver posições no sentido de afastar completamente as similitudes (AMARAL, 2014, p. 40-
41), especialmente no caso de debêntures privadas, há semelhanças entre esses dois institutos.
Ambos são modalidades de dívida que conferem direito de crédito contra a sociedade e que
podem ser emitidos na modalidade conversível, por exemplo.
Apesar das similitudes, o mútuo não entrega todas as benesses inerentes às debêntures
para os investidores, para as sociedades empresárias e para o mercado. Do ponto de vista dos
investidores, eles ficam mais protegidos com as debêntures, tendo em vista a assembleia de
debenturistas já contar com uma série de prerrogativas dispostas em Lei e maior dificuldade
para reconhecimento de vínculo societário nos casos de contrato de mútuo, bem como
costumeiramente recebem retornos maiores. As sociedades empresárias, a seu turno, podem
escolher as condições do título e estipular juros remuneratórios sem necessidade de observar os
limites legais43, o que lhes permite apresentar promessas de retorno mais atrativas que títulos
públicos, por exemplo44. Além disso, para o mercado é mais interessante a emissão de
debêntures uma vez que maior circulação desses títulos pode, inclusive, promover uma maior
liquidez no mercado secundário de dívida e auxiliar no desenvolvimento do mercado de
capitais, quando se estiver falando de emissão pública, por exemplo.
O artigo que inaugura as debêntures na LSA dispõe que as debêntures conferem um

direito de crédito aos seus titulares (BRASIL, 1976b), o que contribuiu para que lhes
categorizassem como título de crédito. Não há relação entre o sistema dos títulos de crédito e
43
Nos contratos de mútuo que se destinam a fins econômicos, por exemplo, os juros remuneratórios são limitados
à taxa do artigo 406 do Código Civil, consoante disposto no artigo 591 do mesmo diploma (BRASIL, 2002). As
debêntures, a seu turno, como resultam do interesse da emitente em angariar recursos e do investidor em adquirir
melhores remunerações para seus ativos, não se sujeitam às limitações do Código Civil ou da Lei de Usura,
Decreto-Lei nº 26.626/33. Impor tal limitações às debêntures macularia o sistema de captação de recursos e de
valores mobiliários (SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA, 2006, p. 9-10).
44
Os juros remuneratórios previstos nas debêntures, que representam a remuneração do título em detrimento do
empréstimo feito à sociedade empresária, apesar de, em última análise, caber à esta, são estipulados em razão do
risco, do perfil do negócio, do tamanho e da solidez da empresa, por exemplo. Em alguns casos, é possível que
essas taxas fiquem mais altas do que as taxas legais por conta das condições do título, o que é legal e cabível por
se tratar de instrumento unilateral de dívida (SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA, 2006, p. 10).
43
de valores mobiliários, mas também não há uma distinção estrutural e específica entre eles, de
modo que qualquer destes pode ser considerado como aquele (LUCCA, 1999, p. 91). Verifica-
se que, isoladamente, cada debênture pode ser compreendida como um título de crédito contra
a sociedade, mas nem sempre contém os requisitos dos títulos de crédito (BORBA, 2005, p.
17). Deve-se, inclusive, ter cautela ao classificá-las dessa maneira, pois foi um dos argumentos
levantados para impedir a sua disponibilidade às sociedades limitadas pela Junta Comercial do
Estado do Rio de Janeiro, tendo em vista a rigidez do sistema de títulos de crédito (RIO DE
JANEIRO, 2012, p. 1).
A natureza de valor mobiliário é a que mais se adequa às debêntures em virtude de sua

classificação como tal na Lei do Mercado de Capitais (BRASIL, 1976b) e suas características
específicas. Aponta-se as debêntures como títulos de dívida em série, que confere um crédito
contra ela e expectativa de lucro para o investidor por estar auxiliando a financiar a empresa
(AMARAL, 2014, p. 49).
Diferente das ações, que representam uma parcela do capital social e fazem parte do
patrimônio líquido da companhia, as debêntures são títulos de dívida, que compõe o passivo
empresarial exigível. A debênture é classificada, sob a perspectiva do credor, como um
investimento de renda fixa45, mas é facultado ao emissor assegurar juros variáveis, inclusive
combinando taxas diversas, ou conceder participação no lucro da companhia. O valor da
debênture, costumeiramente, é expresso em moeda nacional e pode conter cláusula de correção
monetária (BRASIL, 1976b).
No Brasil, as duas leis base para o tratamento das debêntures são a Lei do Mercado de
Capitais e a Lei das Sociedades por Ações, de modo que se faz premente explorar o seu
conteúdo. No que tange a esse valor mobiliário, cada empresa pode efetuar mais de uma
emissão de debêntures e dividi-las em séries46 para finalidades diversas, devendo se observar
que as debentures da mesma série conferem os mesmos direitos a todos os debenturistas
(BRASIL, 1976b).
45
A renda fixa, diferentemente da renda variável, confere retornos previsíveis para os investidores. Esse tipo de
investimento pode já conferir uma taxa de juros determinada ou atrelar a rentabilidade a algum índice econômico,
mas, ainda assim, já se tem o percentual de rendimento em cada um dos indicadores.
46
Em uma mesma emissão podem existir condições diversas para as debêntures, mas cada série deve conceder
iguais direitos e deveres aos debenturistas. É possível, assim, em uma única emissão, requisitar capital para
diversos objetivos da empresa e, por conseguinte, lhes atribuir condições diversas.
44
A emissão é o processo de criação das debêntures, e as empresas podem realizar diversas

delas, desde que tenham finalizado toda a colocação da anterior. A criação das debêntures pode,
seguindo essa linha, ser em uma única série ou em séries diversas, em virtude da possibilidade
de diferenciação entre as séries, por exemplo, do prazo de pagamento e da estipulação de
garantias. Essa divisão é interessante uma vez que a necessidade de caixa pode ser para
finalidades diversas, porém já planejadas, de modo que a sociedade não precisa realizar, a cada
momento, uma nova emissão. As debêntures de uma mesma série, portanto, são iguais,
divergindo apenas quanto ao seu número sequencial, mas em uma mesma emissão podem ter
condições completamente diversas, a depender do interesse da sociedade (BORBA, 2005, p.
32).
Cada cédula de debênture vai conter um prazo para o vencimento da obrigação 47. O
período médio do ativo é na faixa de cinco a seis anos, tendo se estabelecido em, 5,9 (cinco
virgula nove) anos em 2018, 6,4 (seis vírgula quatro) anos em 2019 e em 2020, até maio, 5,6
(cinco vírgula seis) anos (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
A despeito do prazo, a legislação faculta a amortização e o resgate antecipado em prol da

sociedade. A amortização não põe fim as debêntures, mas apenas antecipa uma parte do valor
de cada uma delas de uma mesma série, enquanto o resgate antecipado encerra uma parte das
debêntures (BORBA, 2019, edição eletrônica). Para conferir garantia aos debenturistas e
igualdade entre os que são de mesma série, a amortização é feita em relação a série inteira. O
resgate antecipado, por sua vez, como apenas abrange uma parte da série, deve ser feito
mediante sorteio (BRASIL, 1976b).
Na deliberação acerca da emissão das debêntures, pode-se prever a conversibilidade

destas em ações, bem como as condições para que isso ocorra. Essa modalidade de debênture,
em conjunto com as debêntures perpétuas, pode ser classificada como título híbrido. As
debêntures conversíveis preveem o recebimento de juros periódicos, bem como a opção pela
conversibilidade em determinado prazo ou condição. A previsão desse tipo de cláusula é
interessante para que a sociedade possa, por vezes, enquadrá-la como de capital próprio e
47
O artigo 55, § 4º, da Lei 6.404/76 permite a emissão de debêntures permanentes (BORBA, 2019, edição
eletrônica), que apenas vencem nos casos de inadimplência, de dissolução societária ou algum outro previsto no
título (BRASIL, 1976b). Nesse caso, a remuneração ocorre com o adimplemento de certas condições previamente
estipuladas.
45
porque costuma ser menos dispendiosa, uma vez que há o fracionamento do risco (OLIVEIRA,
2015, edição eletrônica).
Essa modalidade de título é interessante também para os investidores que não querem se
sujeitar ao mercado acionário, mas vislumbram ganhos de capital (BORBA, 2005, p. 219).
Como a opção pela conversibilidade é dos debenturistas e as condições da conversão já estão
na escritura de emissão, pode-se ostentar elevados ganhos de capital com a conversão de suas
debêntures em ações.
Os títulos de dívida em geral preveem juros, modalidade de bônus ao investidor e de ônus

para a empresa por ela estar pedindo emprestado o dinheiro daquele. A depender da estrutura
societária, do nível de transparência, do endividamento e outras questões, a sociedade
empresária pode se deparar com taxas de juros altíssimas para que consiga o crédito 48. Uma
possibilidade para a empresa, que lhe confere crédito a um valor mais baixo e provê segurança
aos investidores, é a estipulação de garantias, que podem ser reais, flutuante ou uma
combinação delas (BRASIL, 1976b).
Na prática, de 2018 até maio de 2020 a prevalência se deu pelas debêntures quirografárias,
ou debêntures emitidas sem garantia, e pelas quirografárias com garantia adicional, seguidas
pela garantia real e real com garantia adicional. No começo de 2020 a proporção era de 56,7%
(cinquenta e seis virgula sete por cento) do volume das debêntures sendo emitido sem garantia
Como as debêntures conferem uma comunhão de interesses entre os debenturistas, a

qualquer tempo eles podem se reunir em assembleia para deliberar sobre seus interesses em
relação ao título da dívida, que pode ser convocada pelo agente fiduciário, pela emissora e por
debenturistas que detenham 10% (dez por cento) dos títulos em circulação (BRASIL, 1976b).
As assembleias podem ocorrer para debentures de mesma emissão ou série, mas naquela apenas
se as condições das séries forem idênticas (BORBA, 2019, edição eletrônica).
Para decidir sobre a criação de debêntures, deve haver deliberação em assembleia-geral

extraordinária ou no conselho de administração, este apenas em companhias abertas, para
estipular todas as condições e características do título. Não há qualquer limite para a emissão
48
O custo do capital, seja ele capital próprio ou capital de terceiros, vai ter alteração em função do risco. O CAPM,
modelo mais eficiente para o estabelecimento do custo de capital próprio, analisa exatamente o risco e o custo da
dívida vai ser em função dos ratings de crédito, que também levam em consideração o risco.
46
de debêntures, de modo que a sociedade pode, inclusive, superar o valor do seu capital social
em dívidas. A redação original da Lei 6.404/76, Lei das Sociedades por Ações, contava com
uma imposição para que não se ultrapassasse o capital social ou que apenas se excedesse a uma
quantia específica para dar uma garantia às debêntures49, mas tal limite foi revogado pela Lei
nº 12.431, de 2011 (BRASIL, 1976b).
Veja-se que criação diverge de emissão, pois enquanto a criação se refere ao ato
constitutivo deliberado em assembleia geral ou no conselho de administração, a emissão é
momento posterior para a colocação dos títulos (AMARAL, 2014, p. 68), que pode ser na
modalidade pública ou na modalidade privada, assim como as ações. A ata da assembleia que
aprovar pela emissão das debêntures deve ser arquivada na Junta Comercial de cada estado para
que sejam analisadas as formalidades e publicada para fins de publicidade. Para que as
debêntures sejam consubstanciadas, ou seja, passem a existir no mundo jurídico, deve-se ter a
assinatura da escritura de emissão, com a assinatura de todos os interessados, e esta deverá ser
registrada na Junta Comercial, bem como na Comissão de Valores Mobiliários, nos casos de
distribuição pública (BORBA, 2005, p. 98-102).
A emissão, no que concerne a colocação dos títulos, é que pode ser pública ou privada. A
emissão privada, como já adiantado no tratamento das ações, é promovida de maneira direta
pelas sociedades emitentes e pelas pessoas físicas ou jurídicas interessadas em adquirir o título,
que não podem se socorrer de processos públicos para ofertá-las aos investidores. A emissão
pública, a seu turno, como envolve investidores institucionais, mas também investidores
individuais, deve se sujeitar às condições da Comissão de Valores Mobiliários no que concerne,
principalmente, à divulgação de informações (BORBA, 2005, p. 111-112)
Também como as ações, as debêntures publicamente distribuídas podem ser negociadas

no mercado primário e no mercado secundário. No mercado de primário as emissões de
debêntures superam os demais instrumentos de financiamento em volume e em número de
operações desde 2014, finalizando 2019 com um volume de R$ 184.692 (cento e oitenta e
quatro mil seiscentos e noventa e dois) milhões. Nesse período apenas 10 (dez) operações foram
registradas seguindo os parâmetros da ICVM 400, enquanto o restante, 362 (trezentas e sessenta
e duas) seguiram os moldes da ICVM 476, tendência que seguiu em 2020 que, até o final de
49
A limitação existente em relação aos títulos de dívida serve para garantir a solvência da sociedade empresária.
Acaso sejam emitidas dívidas que superem o seu PL, a insolvência vira um cenário possível. Acontece que a
empresa pode entrar em crise não apenas em virtude de dívidas maiores do que o PL e essa limitação não faz
sentido quando se pode antever um retorno de projeto muito maior do que o valor do investimento inicial.
47
maio, registrou 116 (cento e dezesseis) operações ICVM 476 e nenhuma ICVM 400 (ANBIMA,
2020a, edição eletrônica).
O custo das debêntures para as empresas, assim como o de outros instrumentos de dívida,
é formado pela taxa básica de juros e algo a mais, o spread. Deve-se conferir uma remuneração
superior à taxa de referência para que o título de dívida seja atrativo, e esse valor a mais decorre,
principalmente, do rating do crédito, seu risco de inadimplência. Além disso, o custo, de
maneira geral, pode depender do prazo de vencimento e da dívida (HUA SHENG; SAITO,
2005, p. 194).
A qualidade do rating, a confiabilidade da empresa que o reconhece, não importa para os

investidores, mas apenas a diferença entre duas avaliações dessa modalidade.
Independentemente do indexador de crédito, o rating pode afetar o spread, e, quando há uma
emissão de dívida em momento desfavorável, a influência nele é ainda maior (HUA SHENG;
SAITO, 2005, p. 199-200).
A remuneração das debêntures nesse segmento de mercado pode seguir alguns

indexadores, como o CDI, o CDI + spread, o IPCA ou eleger outros. A prevalência de janeiro
a maio de 2019 era sobre uma porcentagem do CDI, com volume de 45,5% (quarenta e cinco
virgula cinco por cento), seguido pelo CDI + spread, com 38,7% (trinta e oito virgula sete por
cento). Por conta dos cortes na taxa Selic e da pandemia do coronavírus (COVID-19), o mesmo
período em 2020 sofreu alterações, prevalecendo o CDI + spread, 73,6% (setenta e três virgula
seis por cento) e desprestigiando o uso apenas do CDI como indexador, que restou em 1,8%
(um virgula oito por cento) (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
A taxa das debêntures varia de acordo com o indexador que ela se atrela. Em novembro
de 2019 a taxa da debênture atrelada a % (porcentagem) do CDI tinha uma taxa de 6,22 (seis
vírgula vinte e dois), enquanto a CDI + spread indicava 6,42 (seis vírgula quarenta e dois),
IPCA + spread 6,84 (seis vírgula oitenta e quatro) e agregada 656 (seis vírgula cinquenta e
seis). A taxa nominal agregada geral foi de 6,56 (seis vírgula cinquenta e seis) e a CDI-Pré
(720) de 5,28 (cinco vírgula vinte e oito) (CENTRO DE ESTUDOS DE MERCADO DE
CAPITAIS, 2019b, edição eletrônica).
Em relação ao rating, também varia a taxa nominal de debêntures, que em novembro de

2019 se manteve em 6,75 (seis vírgula setenta e cinco) para o rating do tipo “A”, 6,37 (seis
vírgula trinta e sete) para “AA” e 6,18 (seis vírgula dezoito) para “AAA”. A curva de juros
48
também é influenciada pelo rating em 7,91 (sete vírgula noventa e um), 7,55 (sete vírgula
cinquenta e cinco) e 7,45 (sete vírgula quarenta e cinco), respectivamente a “A”, “AA” e
“AAA” (CENTRO DE ESTUDOS DE MERCADO DE CAPITAIS, 2019b, edição eletrônica).
Esse título de dívida pode ser subscrito por pessoas físicas ou por pessoas jurídicas, como
destacado, podendo estes se revestirem de fundos de investimento, investidores estrangeiros,
demais investidores institucionais ou intermediários e participantes da oferta, e aqueles, quando
diante de uma ICVM 476, somente podem ser os que tem certa experiência no mercado. De
janeiro a maio de 2020 não houve nenhuma emissão de debêntures via ICVM 400, e a maior
parte dos adquirentes em volume foram os intermediários e demais participantes da oferta, com
87% (oitenta e sete por cento) desse valor. Em 2018 e 2019, houve uma certa equivalência no
que tange aos volumes para os fundos de investimento e os intermediários da oferta, tomando
ambos na faixa de 40% (quarenta por cento) dela (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
Outro aspecto que pode se destacar no mercado de debêntures, notadamente no mercado

secundário, é a liquidez, que representa a facilidade para que um ativo seja convertido em
dinheiro. Em 2008 o mercado secundário de debêntures não era muito desenvolvido, o que fazia
que os melhores índices de liquidez fossem maiores quanto maiores emissões e estes não
tivessem qualquer relação com o rating de crédito ou os prazos do título (HUA SHENG;
SAITO, 2008, p. 184).
Para conceder liquidez nos títulos privados é premente uma boa estrutura do mercado
secundário, pois poucos ativos não estimulam o seu desenvolvimento. A liquidez desse
mercado será melhor quanto mais pessoas negociarem os seus ativos, e estas apenas o fazem
quando há boas condições e atratividade para novas posições que lhes remunerem melhor
(ALMEIDA; BAZILIO, 2015, p. 185). Dificuldade na precificação, transparência e altos custos
também refletem na liquidez (ALMEIDA; BAZILIO, 2015, p. 203).
A fim de estimular o mercado secundário de debêntures a Associação Brasileira das

Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA) adota uma série de medidas como
transparência, divulgação diária de valores por plataformas acessíveis e comparação com taxas
de instituições financeiras. Essas medidas visam a estimular a negociação das debêntures em
mercado secundário e, com isso, aumentar a sua liquidez (ANBIMA, 2020c, edição eletrônica).
Desde a implementação do código de regulação e melhores práticas para o mercado aberto. As
instituições que negociam em mercado secundário devem registrar essas operações no Registro
49
Único de Negócios ANBIMA (REUNE) e com essas informações é que a ANBIMA pode fazer
os seus relatórios.
O mercado secundário de debêntures vem crescendo consideravelmente e em 2019 teve

acréscimo de 174% (cento e setenta e quatro por cento) em comparação com 2017 (ANBIMA,
2019b, edição eletrônica). Indicador REUNE publicado em maio de 2020 mostra retração desse
segmento, mas saldo positivo de R$ 17.748,5 (dezessete mil setecentos e quarenta e oito virgula
cinco) milhões em volume e 24.934 operações registradas apenas em maio de 2020 (ANBIMA,
2020b, edição eletrônica).
No caso de emissão privada de debêntures, ressalte-se que elas guardam semelhanças com
os contratos de mútuo, ainda que estes sejam apenas uma fração do todo. A pactuação de um
instrumento privado de debêntures está entre as matérias reguladas pela legislação cível e
empresarial em geral, caso em que deve imperar a autonomia da vontade. Esse instrumento,
assim como as ações, pode ser utilizado para que não haja submissão aos processos demorados,
burocráticos e dispendiosos de uma distribuição pública.
No caso de emissões privadas, não há que se falar em utilização de meios públicos para
divulgação consoante ICVM 400, a não ser para dar publicidade aos integrantes da sociedade
para que possam, eventualmente, exercer o seu direito de preferência. Além disso, não há a
obrigatoriedade de um agente fiduciário atuar em nome dos debenturistas, a contrario sensu do
que dispõe o artigo 61 da Lei das Sociedades por Ações. Na prática, utiliza-se essa figura nas
emissões privadas quando houver um número elevado de debenturistas e dispensa-se quando o
número é diminuto (BORBA, 2005, p. 161-162).
As debêntures constituem uma excelente modalidade de financiamento para as sociedades

empresárias, como uma alternativa aos instrumentos de que dispõe. As taxas são menores, o
prazo é médio a longo e já é um instrumento amplamente conhecido pelos investidores. Hoje
essa modalidade é restrita às sociedades por ações, mas não se verifica qualquer limitação
histórica, legislativa ou regulatória para que ela se estenda a outros tipos societários, inclusive
empreendimentos de menor porte.
50
1.3.4 Notas promissórias
A nota promissória como modalidade de investimento é classificada dentre aqueles de

renda fixa, pois em seu instrumento já se estabelece a sua remuneração em função do valor
emprestado. Em sede conceitual, a nota promissória é classificada como um título de crédito
que representa uma promessa de pagamento (BRASIL, 1908) e deve ser formal, autônoma e
transmissível (TORRES, 2003, p. 1). Por esse instrumento, a empresa emite um título formal
destacando a sua obrigação para com aquele que lhe emprestou o dinheiro, se comprometendo
a devolver o valor inicial mais uma quantia em juros.
Os juros das notas promissórias podem ser indexados da mesma forma que os demais
títulos, em uma porcentagem do CDI, CDI + spread ou outros. Em 2019, a prevalência era para
a utilização do CDI como indexador, com 75,1% (setenta e cinco vírgula um por cento) do
volume das notas promissórias atreladas a ele, seguido de 21,0% (vinte e um por cento) atrelado
ao CDI + spread. Em 2020, por sua vez, assim como as debêntures, por conta da pandemia do
coronavírus, da redução da taxa Selic e da regulação de algumas taxas, até maio do ano em
comento, 98,6% (noventa e oito vírgula seis por cento) do volume das notas promissórias tinha
sido emitido atrelado ao CDI + spread (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
As notas promissórias constituem modalidade de financiamento que pode ser utilizada

tanto para sociedades anônimas, de capital aberto e fechado, quanto para as sociedades
limitadas, nos termos da Instrução 566 da CVM (ICVM 566). O prazo de vencimento das notas
promissórias, com a edição da ICVM 566, sofreu alterações, devendo ser de, no máximo, 360
(trezentos e sessenta) dias, com exceção daquelas que são distribuídas com esforços restritos,
nos termos da ICVM 476, e que contenha agente fiduciário (BRASIL, 2015). Tal alteração
serviu para que as notas promissórias funcionassem como uma espécie de debêntures e foi
fundamental especialmente por destacar a participação das sociedades limitadas.
A maior parte das notas promissórias em 2019 foi emitida por prazo superior a 366
(trezentos e sessenta e seis) dias, com 64,7% (sessenta e quatro vírgula sete por cento), seguido
de 25,4% (vinte e cinco vírgula quatro por cento) entre 181 (cento e oitenta e um) e 365
(trezentos e sessenta e cinco) dias. Em 2020, até maio, a proporção se manteve semelhante, com
46,2% (quarenta e seis vírgula dois por cento) e 47,2% (quarenta e sete vírgula dois por cento),
respectivamente (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
51
No que se refere aos emissores de notas promissórias, o maior número de operações entre
2014 e 2019 era das empresas de capital fechado, anônimas fechadas e limitadas. Em 2019,
68,8% (sessenta e oito vírgula oito por cento) das emissões eram das fechadas, das quais 56,3%
(cinquenta e seis vírgula três por cento) são anônimas fechadas e 43,8% (quarenta e três vírgula
oito por cento) limitadas. Em 2020, por sua vez, até maio a maior proporção recaiu sobre as
sociedades anônimas de capital aberto, com 58,2% (cinquenta e oito vírgula dois por cento) das
emissões. Dentre as empresas fechadas, as anônimas se destacaram com 78,3% (setenta e oito
vírgula três por cento) (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
Apesar de constituir um importante instrumento de financiamento, as notas promissórias,

diferentemente das debêntures, são instrumentos de curto prazo, não são tão conhecidos pelos
investidores e não contam com possibilidade de amortização. O problema do crédito no Brasil
já é amplamente conhecido, e há possíveis soluções prontas para ele, que não apresentam
qualquer limitação legal, como as debêntures. Por essa razão, alargar as características das notas
promissórias ou mesmo criar outros instrumentos próprios para as sociedades limitadas não
parece ser a melhor solução para o momento. Deve-se ampliar a cartilha de instrumentos
disponíveis ao financiamento societário.
A possibilidade de emissão de notas promissórias por sociedades limitadas via ICVM 476
apenas demonstra que não há qualquer limitação para que as limitadas possam utilizar o
Mercado de Capitais. A estrutura das sociedades limitadas não tem que ser alterada, e há
instrumentos adequados já estruturalmente prontos. Deve-se expandir os meios de
financiamento das sociedades limitadas, especialmente das MPEs.
1.3.5 Letras financeiras
As letras financeiras são instrumentos de financiamento de renda fixa via mercado de

capitais emitidos por instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo
Banco Central do Brasil. São títulos de crédito transferíveis e possuem livre negociação
(BRASIL, 2010). Esse instrumento possui patente importância para as instituições financeiras
pois a elas é vedada a emissão de debêntures e partes beneficiárias, conforme artigo 3º, § 2º da
Lei 13.506/2017 (BRASIL, 2017).
52
A criação da letra financeira se deu logo após a crise de 2008, como uma forma de
conceder crédito de médio e longo prazo para instituições financeiras e oferecer liquidez para
elas (FERREIRA, 2013, p. 67-68). Acontece que em número de operações é o instrumento de
financiamento menos utilizado, até pelo menor número de emissores, terminando o ano de 2019
com apenas 21 (vinte e uma operações) e nenhuma em 2020 até o mês de maio. O volume
captado, por sua vez, é relevante, e em 2019 arrecadou R$ 9.975 (nove mil novecentos e setenta
e cinco) milhões via ICVM 476 (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
1.3.6 Fundo de Investimento Imobiliário (FII)
Os Fundos de Investimento Imobiliário são uma modalidade estruturada de um fundo

imobiliário que representa uma forma de investimento coletivo. O FII investe em diversos
ativos relacionados ao setor imobiliário, sejam eles empreendimentos imobiliários, como
imóveis ou ativos com lastro imobiliário, como os CRIs50. Para o investidor, dessa maneira,
deve ser interessante saber quais imóveis ou títulos compõe o portfólio do FII para atestar a
atratividade do fundo para os seus rendimentos (ANBIMA, 2014, p. 17)
Os fundos imobiliários possuem a pretensão de garantir uma renda mensal aos seus
quotistas, como um aluguel em detrimento do que investiu. Acontece que se os imóveis não
estiverem locados, a rentabilidade do FII diminui. Ainda, os FIIs são monoproduto, ou seja,
apenas um FII pode ser detentor de determinado imóvel ou ativo com lastro em direito de
propriedade (ANBIMA, 2014, p. 18).
No que se refere à participação dos FIIs no mercado de capitais, foram registradas 187
(cento e oitenta e sete) operações em 2019 e 74 (setenta e quatro) em 2020, até o mês de maio.
A captação dessas operações foi de R$ 41.146 (quarenta e um mil cento e quarenta e seis)
milhões e R$ 15.038 (quinze mil e trinta e oito) milhões até maio de 2020. A maior parte dos
subscritores desse valor mobiliário é de pessoas físicas, com percentual de 54,6% (cinquenta e
50
A maior parte dos subscritores de CRIs são fundos imobiliários. Em 2019, considerando as emissões ICVM 400
e ICVM 476, os fundos de investimento adquiririam 56,3% (cinquenta e seis vírgula três por cento) do volume de
CRIs, e, em 2020, até o quinto mês do ano, representavam 63,4% (sessenta e três vírgula quatro por cento) do
volume das emissões desse ativo (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
53
quatro vírgula seis por cento) em 2019 e 44,1% (quarenta e quatro vírgula um por cento) nos
primeiros cinco meses de 2020 (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
1.3.7 Securitização
O termo securitização pode estar atrelado a uma série de entendimentos, como contrato
de seguro, alongamento de dívida rural e mecanismo de acesso ao mercado de capitais
(ROQUE, 2014, p. 18-21). A definição utilizada no presente trabalho é a última mencionada,
vez se considera a securitização como uma forma de transformar fluxo de caixa em valores
mobiliários aptos a negociação no mercado de capitais (LIMA NETO, 2007, p. 15).
No processo de securitização, uma empresa vende os direitos de crédito que possui em

determinada operação para uma empresa securitizadora, que ajusta as condições dos títulos e
os coloca no mercado51. O crédito que a empresa possui é oriundo de uma promessa de
pagamento, então deve-se destacar que possui risco (LIMA NETO, 2007, p. 39). A
securitizadora, dessa maneira, adquire os direitos creditórios com desconto, repassa os
recebidos para a empresa e remunera os investidores ao passo que o crédito for entrando.
Estão enquadrados como instrumentos de securitização os Certificado de Recebíveis

Imobiliários (CRI), os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) e os Fundos de
Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). Os CRIs são títulos de crédito nominativos de
livre negociação lastrados em créditos imobiliários. Dessa maneira, uma empresa que possui
créditos imobiliários52 a receber, pode aliená-los por um valor descontado à uma securitizadora,
que vai ajustar as condições de prazo, vencimento e juros e, depois, transformá-los em valores
mobiliários aptos a serem negociados no mercado de capitais. A securitização desses títulos
vincula o crédito imobiliário à uma série de títulos (BRASIL, 1997) que são considerados como
valores mobiliários. É uma forma de investimento para a empresa, que terá o crédito antecipado,
e de rendimento fixo para o investidor.
51
A securitização pode ser utilizada como antecipação do fluxo de caixa intermediado por uma securitizadora até
mesmo para a recuperação de empresas viáveis (RODRIGUES, 2005, edição eletrônica).
52
A definição de crédito imobiliário não é delimitada pela legislação, e é sobre ele que recai o CRI. Dessa maneira,
pode-se compreender o crédito imobiliário como quaisquer daqueles oriundos de um negócio jurídico imobiliário,
ou seja, bens imóveis e seus consectários de propriedade (WAISBERG, 2013, edição eletrônica).
54
O número de operações envolvendo securitização e emissão de CRI é bastante

representativo, tendo registrado 340 (trezentas e quarenta) operações em 2019, sendo 331
(trezentas e trinta e uma) via ICVM 476 e 9 (nove) via ICVM 400. Esse número de operações
representa a captação de R$ 16.681 (dezesseis mil seiscentos e oitenta e um) milhões. Em 2020,
até maio apenas foram registradas 94 (noventa e quatro) e (uma) operações referentes à ICVM
476 e ICVM 400, respectivamente, o que representa R$ 6.179 (seis mil cento e setenta e nove)
milhões em volume (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
Os CRAs são bastante semelhantes aos CRIs, uma vez que são títulos de crédito
nominativo e de livre negociação, que representam uma promessa de pagamento e são obtidos
por meio de um processo de securitização de direitos creditórios oriundos do agronegócio
(BRASIL, 2004). São classificados, no que tange aos investimentos, como ativos de renda fixa.
Em 2019, o número de operações de CRAs foi bem inferior ao de CRIs, com apenas 88
(oitenta e oito operações). Em 2020, até maio, o número de operações era de 18 (dezoito). Esse
número de operações foi responsável por captar R$ 12.549 (doze mil quinhentos e quarenta e
nove) milhões em 2019 e R$ 2.839 (dois mil oitocentos e trinta e nove) milhões nos primeiros
cinco meses de 2020 (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
Os FIDC funcionam como fundos de investimento (FI) que destinam a maior parcela dos
seus recursos para os direitos creditórios, que, por sua vez, são aqueles representativos de
crédito. Os FIDC podem ser constituídos na modalidade de fundos abertos ou fundos fechados,
que possibilitam ou limitam o resgate das quotas a um prazo determinado (BRASIL, 2001).
Os FIDC são os ativos de securitização que denotam o maior número de operações e o

maior volume. Em 2019 foram realizadas 333 (trezentas e trinta e três) operações, e até maio
de 2020 haviam sido realizadas 101 (cento e uma) operações. Em volume, esses números
representam R$ 39.467 (trinta nove mil quatrocentos e sessenta e sete) milhões e R$ 14.314
(quatorze mil trezentos e quatorze) milhões, respectivamente (ANBIMA, 2020a, edição
eletrônica).
55
1.4 Instrumentos alternativos de financiamento
Para além dos instrumentos tradicionais de financiamento, em que as características

restam bem delimitadas e há legislação específica sobre o assunto, é possível identificar
instrumentos alternativos. Oriundos da prática, da legislação estrangeira ou da necessidade de
financiamento para novos negócios, especialmente startups, destacam-se: venture capital,
private equity, investimento anjo e crowdfunding.
As startups são empresas de caráter inovador, normalmente nas áreas de tecnologia e

inovação53. De acordo com a Lei Complementar 167/2019, elas se caracterizam por
desenvolverem seus produtos ou serviços em cenários de incerteza sistêmica, que requerem
uma série de experimentos e validações constantes de seu modelo inovador e disruptivo
(BRASIL, 2019c).
A fim de facilitar a constituição da sociedade, conferir mais liberdade para seus

integrantes e não requerer elevado aporte para a sua manutenção, incluindo custos com
governança e auditoria, é costumeiro que as startups se constituam sob a modalidade de
sociedade limitada. As sociedades limitadas, apesar de apresentarem excelente estrutura para a
situação elencada, não são as mais adequadas quando se vislumbra a necessidade de
financiamento externo. A constituição como sociedade anônima, por sua vez, traz uma série de
benefícios no que se refere a instrumentos de financiamento da atividade, mas impossibilita o
enquadramento da sociedade no sistema do simples nacional54 e impõe custos consideráveis
para a sua manutenção (RIBEIRO; FERREIRA, 2016, p. 211-212), como será visto na sessão
1.5.
Acontece que, por conta do caráter inovador e da constante necessidade de validação do

modelo, as startups necessitam de ampla capacidade financeira e constantes rodadas de
investimentos. O acesso ao crédito, normalmente, é conferido no mercado financeiro, seja no
mercado de crédito, seja no mercado de capitais, mas nem sempre ele é fácil ou mesmo viável.
53
As startups envolvem tecnologia e inovação, mas podem atuar em diversos segmentos, como educação, saúde
e investimentos.
54
Sistema tributário de tratamento diferenciado e favorecido a Microempresas (ME) e Empresas de Pequeno Porte
(EPP). O enquadramento da sociedade no simples nacional confere uma série de facilidades no pagamento dos
tributos e custos mais baixos em comparação com o lucro real e com o lucro presumido. Nos termos do artigo 3º,
§ 4º, X, as sociedades por ações não podem ser beneficiárias do Simples Nacional (BRASIL, 2006).
56
Para empresas com as características das startups, o mercado de crédito se torna quase
inviável, pois é insuficiente e proibitivo. Como elas são costumeiramente pequenas55 e sem
padrões de contabilidade, a assimetria de informações faz que as taxas de juros praticadas pelos
bancos seja extremamente alta, os prazos sejam menores56 e o volume seja inferior ao
demandado (CAMINHA; COELHO, 2020, edição eletrônica).
O mercado de capitais, a seu turno, pela desintermediação da atividade financeira, com o

consequente fracionamento dos riscos, seria, pelo menos em tese, meio adequado para o
financiamento que não se adquire no mercado bancário. Hoje o mercado de capitais não é o
meio mais utilizado, porque a maioria das startups não se constitui como Sociedade Anônima57
e por causa dos custos para a manutenção dessa estrutura e para a emissão de valores mobiliários
naquele mercado (CAMINHA; COELHO, 2020, edição eletrônica).
A opção por instrumentos de dívida via contrato de mútuo conversível ou emissão de

debêntures privadas se adequaria a essas situações. O contrato de mútuo é frequentemente
utilizado para investimento em startups (FEIGELSON; NYBO; FONSECA, 2018, edição
eletrônica). As debêntures privadas, ao passo que permitiriam a captação de recursos em maior
quantidade, conferindo mais segurança aos investidores e à sociedade, não podem ser emitidas
por sociedades limitadas58.
O financiamento de pequenas empresas, nesse sentido, especialmente de startups, é

praticamente inexistente no mercado tradicional, o que levou ao surgimento e à criação de
instrumentos alternativos de financiamento. Em que pese o trabalho focar na emissão de
debêntures, por compreendê-las como excelente instrumento de financiamento, o que se busca
é a concessão de amplos instrumentos de financiamento para as limitadas. Permitir tais
instrumentos para o tipo societário que é mais utilizado no País, especialmente no caso de
negócios que são mais inovadores, é uma das formas de efetivar o desenvolvimento59
55
Nem sempre as startups são pequenas, até porque podem passar por diversos estágios de desenvolvimento e
ainda assim serem caracterizadas dessa forma, como o estágio embrionário, o estágio inicial, o estágio de expansão
e o estágio avançado.
56
Como não há controle sobre a transparência das informações, a instituição financeira não sabe se vai recuperar
o crédito nas condições estipuladas. Como nesse ramo do mercado financeiro o risco fica com as instituições, a
maneira que elas encontram para se resguardar é elevando as taxas de juros e diminuindo os prazos da operação.
57
O mercado de capitais, embora comporte algumas exceções, como as notas promissórias, é, em grande maioria,
acessado apenas por Sociedades por Ações.
58
Esse é o entendimento atual em sede das Juntas Comerciais. Com o presente trabalho, todavia, mostra-se que
não há impeditivo histórico, legal ou regulatório para referida emissão.
59
Para o significado de desenvolvimento, não há um consenso, pois se pode estudá-lo sob diversas feições (SILVA;
NELSON; SILVA, 2018, p. 44-45), sejam elas econômicas ou socioambientais, sejam como liberdade,
constituindo essa a mais atual e mais consoante com a ordem internacional. Essa feição do desenvolvimento como
57
nacional60.
1.4.1 Private equity e venture capital
O venture capital e o private equity se configuram como atividades de intermediação

financeira em que são feitos investimentos que podem tomar forma de ações, quotas,
debêntures, opções, bônus de subscrição ou warrants. Ambas modalidades de financiamento
são alheias ao modelo tradicional do mercado financeiro e inferem mais risco para o investidor,
inerente às pequenas empresas61. A maior diferença entre elas é o estágio em que se encontra a
empresa no momento do recebimento dele (RIBEIRO, 2005, p. 7).
O venture capital ocorre em estágios ainda iniciais da atividade empresarial, mas que já
contam com certa estrutura. O venture capital e os fundos de venture capital ajudam as
pequenas empresas a adquirir altos valores sem depender do marcado financeiro tradicional,
além de contar com a expertise daquele que investe (CAMINHA; COELHO, 2020, edição
eletrônica).
O private equity, a seu turno, confere a possibilidade de uma pessoa ou um grupo de

pessoas, nos casos de fundos de private equity62, investirem em pequenos negócios já
consolidados no mercado para impulsioná-lo, normalmente abrindo o capital, trocando gestão
ou reestruturando as atividades (CAMINHA; COELHO, 2020, edição eletrônica). Uma das
características do private equity é que os investidores passam a ser sócios ou acionistas, de
modo que contribuem não só com capital, mas agregando valor.
liberdade, portanto, deve ser dissecada e vista sob seus diversos desdobramentos. Nesse sentido, remonta-se à ideia
básica de que só há falar em desenvolvimento quando se garantem as liberdades básicas para que os indivíduos
tenham capacidade, que lhes sejam removidas as principais fontes de privação de liberdade (SEN, 2010, p. 16).
60
A garantia do desenvolvimento nacional é um dos objetivos da República Federativa do Brasil, conforme o
artigo 3º, II, da Constituição Federal.
61
Periodicamente o SEBRAE realiza estudo acerca da taxa de sobrevivência das empresas com até dois anos, a
fim de estabelecer bases quantitativas e qualitativas para estudo. O estudo conta, inclusive, com algumas das
motivações pelas quais se verificam os índices de sobrevivência. O certo é que os dados da última pesquisa,
realizada em 2016, indicam que a taxa de sobrevivência aumentou de 52,4% (cinquenta e dois vírgula quatro por
cento) em 2008 para 76,6% (setenta e seis vírgula seis por cento) em 2012. Diversos fatores contribuíram para
essa melhora, como a expansão do MEI, mas a taxa ainda não é suficiente (SEBRAE, 2016, p. 58). Ainda há
muitas empresas que são extintas nesse período inicial de dois anos.
62
Os investimentos de private equity costumam ser realizados por meio de fundos até por conta da quantia que é
investida.
58
Veja-se que o modelo funciona tendo em vista que os investidores, a fim de mitigar o
risco, ativamente participam da gestão da empresa, enquanto esta recebe o aporte financeiro e
o know-how daquele. Acontece que os recursos oriundos de private equity e de venture capital
são escassos e não atingem os primeiros estágios da atividade empresarial, de maneira que é
necessária a busca por outros instrumentos de financiamento.
1.4.2 Investimento Anjo
Os modelos de venture capital e de private equity são bastante difundidos e apesar de

ambos atuarem em estágios de crescimento diferentes, ainda não abrangem, o estágio inicial da
atividade empresária. Além disso, apesar de esses modelos possuírem formas diferentes de
funcionamento, normalmente atuam utilizando capital de terceiros, por meio dos fundos em
vias a mitigar o risco63.
Nesse diapasão, surgiu a figura do investidor-anjo, aquele que possui elevado patrimônio
e anseia por investir capital próprio em empresas em estágio inicial, normalmente na sua área
de expertise, seu tempo e sua expertise (MASON, 2006, p. 261). Os investidores-anjo podem
atuar sozinhos ou em conjunto com outros dessa categoria, a fim de agregar valor. Pode-se
dividir os investidores-anjo, a propósito, em anjos individuais, rede de anjos e super anjos
(HASS, 2016, p. 15-16).
O aporte dos seus investimentos pode se dar por meio de contratos como o mútuo
conversível, uma vez que injetam capital em troca de um percentual da participação societária
ansiando por retornos maiores. Em caso de fracasso do investimento, por sua vez, podem optar
por não realizar a conversão e requerer o capital inicial e um retorno em juros. Essa última
opção não é o foco do investidor-anjo, tendo em vista que seu principal objetivo é aplicar sua
expertise e escalar o negócio. Afinal de contas, os investidores-anjo são pessoas físicas que
congregam uma soma relevante de capital.
Essa modalidade de investimento poderia ser realizada via crowdfunding, a fim de reduzir
os encargos e evitar, por exemplo, processo independente de auditoria e due diligence.
63
Os investidores de venture capital e de private equity, quando operacionalizam o processo via capital de
terceiros, anseiam pelo sucesso da operação e pelo crescimento exponencial. Ainda assim, o fato de o
gerenciamento passar para terceira pessoa alheia ao negócio pode não ser tão eficiente, no que diz respeito ao
auxílio prestado e à experiência de mercado.
59
Costumeiramente, porém, é descartada essa opção, uma vez que o anseio do investidor é pela
aplicação de uma quantia maior do que a permitida pelo equity crowdfunding via Instrução
Normativa 588 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 588), como se vê no próximo
tópico. Além disso, investidores dessa categoria preferem realizar processos independentes de
due diligence, em contraponto àqueles feitos pelas plataformas digitais, e adentrar na gestão do
negócio (CAMINHA; COELHO, 2020, edição eletrônica).
1.4.3 Crowdfunding
O gap existente entre a inovação empresarial e o financiamento de projetos oriundos de

pequenas empresas faz que se limite, inclusive, o desenvolvimento nacional. Os beneficiários
dos projetos anseiam por empreender e desenvolver soluções para problemas quotidianos, em
produtos ou em serviços. Os investidores, a seu turno, buscam algo semelhante ao mercado de
capitais, mas que permitam o desenvolvimento de novos e disruptivos projetos, incentivando o
empreendedorismo (POTENZA; OLIVEIRA, 2016, p. 2).
A ideia do crowdfunding de buscar o público ou multidões para o financiamento de

projetos ou de atividades não é recente, mas a utilização do termo hoje se refere ao
financiamento ex-ante que se socorre de plataformas digitais (SANTOS, 2015, 5-7). A ideia
central desse modelo de financiamento é a de possibilitar o acesso a capital aos beneficiários e
de fracionar o risco entre os investidores, além da manutenção de uma plataforma digital que
irá hospedar a operação. Nesse caso, um grande número de pessoas contribui, em pequenas
quantias, para projetos via plataforma digital (PAOLANTONIO, 2014, p. 288).
No crowdfunding há três agentes envolvidos: a plataforma digital, o investidor e o

beneficiário. As plataformas digitais funcionam como verdadeiros gatekeepers64 para diminuir
a assimetria de informações e conferir um mínimo de segurança para os investidores, que são
aqueles que investem capital, ainda que sem expectativa financeira de retorno. Os beneficiários
64
Gatekeeper, do inglês, em tradução literal, seria o guardião dos portões. Nesse caso, as plataformas digitais vão
operar para proteger a relação entre os investidores e os beneficiários. São elas que vão, por exemplo, fiscalizar o
cumprimento das exigências por parte dos beneficiários e o entendimento dos investidores sobre a assunção de
risco que estão incorrendo ao aceitar financiar as atividades. Para que as plataformas digitais assumam essa função,
elas devem realizar, pelo menos, um processo satisfatório de due diligence e monitorar os beneficiários da oferta
(CAMINHA; COELHO, 2020, edição eletrônica).
60
são os projetos sociais, as causas ou as empresas que desenvolvem e disponibilizam o seu

projeto na plataforma virtual (SANTOS, 2015, 9).
O crowdfunding pode operar em quatro modalidades65: doação, recompensa, equity e

debt. As duas primeiras modalidades de crowdfunding estão mais voltadas a projetos sociais,
culturais ou artísticos, em que os beneficiários apenas recebem o valor sem necessidade de
contraprestação direta, no caso do crowdfunding por doação66, ou retribuem os investidores
apenas com algo simbólico dada a participação no projeto, no crowdfunding por recompensa
(SANTOS, 2015, 14).
As modalidades três e quatro de crowdfunding contêm mais ligação com o escopo do

presente trabalho, pois são as que costumam ocorrer no ambiente empresarial. A diferença entre
essas duas modalidades é a forma como são estruturadas, pois no caso de equity os investidores
poderão vir a se tornar sócios ou acionistas no negócio, ao converter sua participação, e no caso
de debt apenas o capital, acrescido de juros, deverá ser retornado ao investidor.
No âmbito desse modelo de financiamento, as obrigações podem tomar algumas feições.

O crowdfunding estritamente por debt, ou por empréstimo, é restrito no Brasil, uma vez que as
transações dessa forma são limitadas às instituições financeiras, ainda que algumas plataformas
consigam driblar essa questão e oferecer, por exemplo, um Certificado de Depósito Bancário
(CDB) como garantia do crédito. Nesse caso, a relação entre o investidor e o beneficiário terá
a feição jurídica de um contrato de mútuo (TERRA, 2018, p. 1143).
Por sua vez, o crowdfunding por equity, ou equity crowdfunding, como é mais conhecido,
é mais utilizado, em virtude de possuir regulação pela Comissão de Valores Mobiliários. No
caso em referência, o investidor, além do recebimento do valor com juros, pode optar por
converter o que investiu em participação societária, dadas condições estabelecidas no contrato.
Os contratos representativos da obrigação entre os integrantes, nessa modalidade, normalmente
são convertible notes ou mútuos conversíveis67 (TERRA, 2018, p. 1145).
No Brasil, até 2017 não havia qualquer regulação específica sobre o crowdfunding, o que
65
Destaca-se que essas são algumas das possibilidades de operação do crowdfunding, mas as partes podem pactuar
outras formas, dada a liberdade contratual inerente ao Direito Privado.
66
A contraprestação que pode ser oferecida pelos beneficiários ou cobrada pelos investidores, nesse caso, é a de
finalização de um projeto ou verificação da correta alocação do capital.
67
No caso de contratos de equity crowdfunding efetivada sobre a feição de mútuo conversível, quando são
implementadas algumas condições suspensivas, os investidores podem se tornar sócios ou acionistas, se assim
desejarem (CAMINHA; COELHO, 2020, edição eletrônica).
61
veio a ocorrer com a edição da Lei 13.488, de 2017, permitindo o financiamento coletivo na
seara eleitoral, e da Instrução 588 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 588). Nos termos
da ICVM 588, sociedades empresárias de pequeno porte68 podem captar recursos69 por meio de
ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários em plataformas eletrônicas de
investimento participativo (BRASIL, 2019f).
Como mencionado, a ICVM 588 introduziu no Brasil a regulação do equity

crowdfunding. Para essa emissão, as sociedades empresárias restam dispensadas do registro na
autarquia federal. A fim de proteger os agentes que participam desse processo, conferindo mais
transparência e limites quantitativos, por sua vez, a Comissão de Valores Mobiliários impôs
uma série de restrições, para o emissor, para a oferta e para o investidor.
O crowdfunding é, com certeza, uma excelente alternativa para aquelas sociedades que,
no mercado financeiro tradicional, não teriam oportunidade de obtenção de crédito ou, pelo
menos, forma de complementar aquele crédito (HEMER, 2011, p. 2-3). Acontece que, ao passo
que as sociedades crescem, esse modelo não é suficiente, uma vez que, no Brasil, apenas
sociedades empresárias de pequeno porte podem se beneficiar desse instituto, sem falar da
limitação no valor que pode ser captado, em R$ 5.000.000,00 (cinco milhões de reais).
1.5 Tipos societários e o (limitado) acesso ao capital
Os instrumentos clássicos de financiamento, mencionados no tópico 1.3, fazem parte da

estrutura do mercado financeiro e aqueles do mercado de capitais constituem uma excelente
forma de as empresas conseguirem driblar as altas taxas de empréstimos bancários para a gestão
de sua atividade. O mercado de capitais surgiu exatamente com a pretensão de criar um
ambiente virtual para que se pudesse transacionar sem a necessidade da intermediação feita por
meio de uma instituição financeira, que não mais atendia aos interesses empresariais
(PINHEIRO, 2019, edição eletrônica). Ou seja, no mercado de capitais, essa instituição
68
Para a ICVM 588, sociedades de pequeno porte são aquelas que possuem a receita bruta anual de até R$
10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que não são emissoras de valores mobiliários registradas na CVM
(BRASIL, 2019f).
69
Há uma limitação, conforme o artigo 3º da ICVM 588, para captação não superior a R$ 5.000.000,00 (cinco
milhões de reais) e prazo de captação não superior a 180 (cento e oitenta) dias (BRASIL, 2019f).
62
participa apenas de maneira indireta, como agente do mercado, o que não quer dizer que ela
não faça parte da operação.
O mercado de capitais, portanto, confere acesso a um capital menos dispendioso do que

o mercado de crédito70. A maior parte dos tipos societários não têm acesso ao mercado de
capitais, no que se refere ao capital próprio, ficando impossibilitados de emitir parcelas de
equity em mercado, subsistindo-lhes os meios ordinários de aumento de capital social com
alteração do contrato social e eventual ingresso de novos sócios71. Em relação ao financiamento
via capital de terceiros, a utilização dos instrumentos também é limitada, ainda que não esteja
diretamente ligada à captação pública, como a distribuição privada de debêntures.
Os instrumentos de financiamento são conferidos às sociedades empresárias em uma

estrutura escalonada72, começando pela sociedade limitada, que depois constitui sociedade
anônima de capital fechado e abre o capital social, para ao final se listar no Bovespa mais
(MINGONE, 2016, p. 53). Apesar dos diversos tipos de listagens hoje existentes, o caminho
estruturado que se descreve é sobre o acesso às formas de financiamento, que são menores para
as primeiras e amplos para as últimas.
Durante as fases de desenvolvimento de uma sociedade empresária, que perpassam a

existência, a sobrevivência, o sucesso, a decolagem e a maturidade, diferentes modalidades de
financiamento são conferidas a elas. No que se refere ao capital de terceiros, há um gap em
diversos momentos. Nas fases iniciais, nos casos em que os empréstimos bancários estão
disponíveis, mas não são viáveis, o interregno entre o crowdfunding e a categoria de venture
capital e private equity e o momento anterior a alteração societária (VERSIANI, 2020, p. 57).
No Brasil, como apontado, a constituição de uma sociedade empresária pode se dar com
a implementação de cinco roupagens diferentes, a saber: sociedade em nome coletivo,
sociedade em comandita simples, sociedade em comandita por ações, sociedade limitada e
70
As taxas anuais de juros que se referem ao mercado de crédito, como recursos livres para pessoa jurídica,
financiamento imobiliário para pessoa jurídica e as linhas do BNDES, são mais elevadas do que as taxas de
debêntures (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica) e de notas promissórias, por exemplo.
71
O capital próprio é limitado, não vai estar sempre disponível (MINGONE, 2016, p. 53), e até 2020 não era
permitida a estipulação de quotas preferenciais em sociedades limitadas. Dessa maneira, o aumento de capital
social com o ingresso de novos sócios diluía a participação dos demais integrantes. Com a edição da Instrução
Normativa 81 do Departamento de Registro Empresarial e Integração (DREI), agora se admite o presente
instrumento (BRASIL, 2020b).
72
Ressalte-se que aqui apenas se está dando destaque para os tipos societários mais utilizados no Brasil.
63
sociedade anônima. A prevalência se dá pelas duas últimas pelo fato de elas limitarem a
responsabilidade de seus integrantes, sejam eles sócios ou acionistas.
Ambos os tipos societários destacados, sociedades limitadas e sociedades por ações,

possuem características que fazem que se opte por uma em detrimento da outra. As sociedades
limitadas costumeiramente se adequam a pequenos empreendimentos, em virtude de conferir
mais liberdade contratual73 e imprimir menos custos burocráticos para os seus integrantes, que
podem, por exemplo, incluir bens no capital da sociedade sem necessidade de laudo sobre o
valor dos bens ou dar entrada de 10% (dez por cento) do valor das quotas subscritas em dinheiro,
como é preciso nas sociedades anônimas, nos termos dos artigos 8 e 80, II da Lei 6.404/76
(BRASIL, 1976a). Ao revés, elas contam com restritas opções de financiamento e possuem
disposições ainda obscuras no que se refere ao direito de retirada dos sócios74, que poderia
causar um desinvestimento repentino na empresa.
A escolha pelo tipo societário é livre para a sociedade empresária, mas nem sempre
cabível. As sociedades anônimas, por exemplo, costumam-se adequar melhor aos médios e
grandes empreendimentos, pois além de terem aspectos burocráticos mais elevados, elas
imprimem mais custos para sua própria manutenção, notadamente em razão do regime de
publicações75. A escolha por este tipo societário ocorre, a seu turno, notadamente pela ampla
disponibilidade dos meios de financiamento76.
A maior parte dos custos das sociedades por ações são referentes às de capital aberto, uma
vez que é premente uma maior estrutura de governança corporativa, com todos os seus
consectários, órgãos societários, auditoria independente e publicações com maior frequência.
Além desses, devem ser considerados os custos de listagem na B3, os custos anuais e o custo
da taxa de fiscalização, que, em 2019, eram respectivamente R$ 64.989 (sessenta e quatro mil
73
A liberdade contratual nas sociedades limitadas se fazia mais presente durante a vigência do Decreto 3.708/1919.
Existia pouca regulamentação, e a maior parte dos detalhes da operação era delineada pelos próprios sócios, como
os quóruns para as assembleias e para a tomada de decisões. Embora o Código Civil também elucide a liberdade
entre as partes nas sociedades limitadas, ele enrijeceu o seu regramento com regras rígidas e sem qualquer tipo de
justificativa para tanto (CAMINHA, 2019, p. 606-607).
74
Há discussões doutrinárias no sentido de qual a disposição que será aplicada no caso de retirada imotivada dos
sócios, mas se sabe que aplicar as disposições das sociedades simples que permitem a saída e obrigam ao
pagamento dos haveres em um curto período pode acarretar um enorme prejuízo à sociedade.
75
Vale ressaltar que as sociedades limitadas de grande porte são sujeitas ao regime das sociedades por ações no
que se refere à escrituração e à elaboração de demonstrações financeiras, bem como são obrigadas a realizar
auditoria independente por auditor registrado na Comissão de Valores Mobiliários, nos termos da Lei nº 11.638/07,
mas isso não inclui a publicação dessas demonstrações financeiras (BERGER, 2013, p. 452-453).
76
As sociedades por ações contam amplamente com todos os meios de capitalização disponíveis no mercado de
crédito e no mercado de capitais (MINGONE, 2016, p. 53).
64
novecentos e oitenta e nove reais), R$ 40.959 (quarenta mil novecentos e cinquenta e nove
reais) e RS 12.692 (doze mil seiscentos e noventa e dois reais) (PWC, 2019).
Em abril de 2019, por sua vez, com a edição da Lei 13.818, foi alterado o artigo 294 da
LSA para conferir um regime simplificado de publicidade dos atos societários para que as
sociedades anônimas de capital fechado sejam dispensadas da publicação de alguns
documentos, desde que tenha o patrimônio líquido de até R$ 10.000.000,00 (dez milhões de
reais) (BRASIL, 1976b). Em 2012, o custo com publicações foi de R$ 77,5 (setenta e sete
vírgula cinco) milhões para as empresas abertas (EID JUNIOR, 2012, p. 7). As limitadas não
possuem todos esses gastos. Devem arcar com os custos fiscais e administrativos para a sua
abertura, mas os demais gastos com publicação dependem do tamanho da empresa.
As sociedades limitadas podem custear as suas atividades aumentando o capital social,

adquirindo empréstimo via mercado de crédito, emitindo notas promissórias ou acessando
instrumentos alternativos de financiamento. Enquanto isso, as sociedades por ações podem usar
amplamente de todas as modalidades de financiamento de suas atividades, no mercado de
crédito e no mercado de capitais (DINIZ, 2014, p. 17).
Acontece que a maior parte das sociedades empresárias constituídas no Brasil é de

sociedades limitadas77, e a elas se restringe o pleno acesso ao capital. Certo é que a possibilidade
de acesso ao mercado via emissão de notas promissórias já constituiu um avanço, mas as médias
móveis das notas promissórias continuam maiores do que as debêntures. Em janeiro de 2019,
por exemplo, as notas promissórias possuíam uma taxa de 10,33% (dez vírgula trinta e três por
cento), enquanto as debêntures mostravam um patamar de 8,92% (oito vírgula noventa e dois
por cento) (CENTRO DE ESTUDOS DE MERCADO DE CAPITAIS, 2019b, p. 8).
As notas promissórias podem e devem ser utilizadas pelas sociedades limitadas, mas não
se deve restringir o financiamento a essa via. É plenamente viável que as sociedades limitadas
possam emitir debêntures. As debêntures, como destacado, são uma modalidade de
77
O Mapa de Empresas disponibilizado em abril de 2020, com a pretensão de fornecer informações sobre diversas
questões envolvendo as empresas, como procedimento para registro e tempo médio de abertura de cada tipo
societário, mostra que a maior parte das empresas já constituídas no Brasil é de sociedades limitadas. Considerando
todos os tipos societários e ano de abertura, foram constituídas 4.107.179 (quatro milhões, cento e sete mil cento
e setenta e nove) sociedades limitadas e 163.086 (cento sessenta e três mil e oitenta e seis) sociedades por ações
(BRASIL, 2020c).
65
financiamento via capital de terceiros considerada como de renda fixa, e podem ser emitidas na
modalidade pública, via ICVM 400 e ICVM 476, e na modalidade privada.
A Comissão de Valores Mobiliários é a autarquia federal responsável por fiscalizar as

sociedades por ações, notadamente as de capital aberto, e a emissão de valores mobiliários. A
estrutura do mercado de capitais é de autorregulação, como mencionado, feita pela ANBIMA.
As sociedades limitadas, por sua vez, não são fiscalizadas por entidade autárquica, o que pode,
em primeira mão, causar certa insegurança aos investidores caso não tenham experiência no
mercado, mas com medidas pontuais isso poderia ser facilmente sanado.
Não há consenso sobre a viabilidade da emissão de debêntures por limitadas,

especialmente no que se refere à emissão pública via ICVM 400. A distribuição privada de
debêntures não deveria encontrar entraves, uma vez que se está diante de matéria em Direito
Privado e não há expressa vedação nesse sentido. Contudo, apesar de haver deliberação
empresarial nesse sentido, as Juntas Comerciais de São Paulo e do Rio de Janeiro, em 2012,
não arquivaram a ata de assembleia que aprovou a emissão, negando a possibilidade.
A fim de alterar a realidade existente e impulsionar o mercado e o desenvolvimento

nacional, existem cinco Projetos de Lei (PL) em trâmite que disciplinam, de maneira geral, a
emissão das debêntures por sociedades limitadas. O mais recente deles, o PL 3.324, de 2020,
de autoria do senador Flávio Bolsonaro, altera o Código Civil e insere disposição acerca das
debêntures, sem mencionar o tipo de distribuição. Os demais projetos alteram o Código Civil78,
a Lei das Sociedades por Ações79 e instituem novo Código Comercial80, limitando à distribuição
privada em três deles.
A aprovação de quaisquer dos PL traria um enorme ganho para a sociedade brasileira,

uma vez que seriam conferidas mais opções de financiamento para as sociedades, especialmente
por menor custo. Para que seja verificada a melhor opção entre eles ou se outra alternativa seria
melhor, de toda forma, é necessário analisar a experiência de outros países com essa previsão e
78
O Projeto de Lei do Senado (PLS) 11/2018, de autoria da Comissão do Congresso Nacional, visa a uma alteração
no Código Civil para aperfeiçoar o tratamento das sociedades limitadas, possibilitando a emissão de debêntures.
79
O PL 6.322-B/2013 trata de maneira específica acerca da emissão de debêntures por sociedades limitadas
alterando a Lei das Sociedades por Ações.
80
O PL 1.572/2011 e o Projeto de Lei do Senado (PLS) 487/2013 visam a instituir novo Código Comercial e, em
suas disposições, ambos albergam a possibilidade de emissão de debêntures por sociedades limitadas.
66
a capacidade de o mercado brasileiro comportar as sociedades limitadas no que se refere às

debêntures.
67
2 A SOCIEDADE LIMITADA E A EXPERIÊNCIA

ESTRANGEIRA DE FINANCIAMENTO
O estudo comparativo do Direito brasileiro, no que se refere ao Direito Societário, às

debêntures e ao mercado de capitais, com outros países é de extrema relevância, especialmente
se eles tiverem mercados bem estruturados. É importante se espelhar em legislações e situações
de sucesso no desenvolvimento de um mercado que preza pela liberdade econômica de seus
agentes e que consegue albergar e desenvolver as pequenas e médias empresas.
A escolha dos cinco países que seguem se deu em decorrência do surgimento das
debêntures na Inglaterra e do desenvolvimento de mercado específico que se adequa as
pequenas empresas. Estados Unidos foi escolhido em decorrência de ter o mercado de capitais
mais desenvolvido do mundo e os demais países, Itália, França e Portugal, por sua vez, devem
ser abordados em virtude da influência dessa legislação no ordenamento jurídico brasileiro e da
possibilidade de emissão de títulos de dívida semelhantes às debêntures por sociedades
limitadas.
2.1 Inglaterra
A tratativa da experiência estrangeira de financiamento começa pela Inglaterra, pois foi

onde se originaram as debêntures. Os ingleses inicialmente utilizaram as debêntures como
certificados de dívida aos soldados pelos serviços que prestavam à Coroa Britânica. É com a
necessidade de expansão do comércio e o advento das companhias colonizadoras, porém, que
elas passaram a ser utilizadas também pelo setor privado (AMARAL, 2016, p. 24). Além de
facilitar o financiamento das empresas, os investidores, que se tornam credores da sociedade
empresária, passam a contar com melhores retornos para o seu capital, em detrimento do maior
risco assumido.
Inicialmente, o tratamento das debêntures era feito em regramentos específicos, mas

depois passou a ser disposto nos Companies Acts (AMARAL, 2016, p. 36). A tratativa atual
das debêntures nesse país está disposta no Companies Act de 2006, em sua parte 19 (dezenove).
Para entender melhor o instrumento nesse sistema, contudo, é premente a compreensão do
68
Direito Societário e do mercado de capitais inglês.
2.1.1 Corporate law inglesa
A princípio, vale ressaltar que o Direito europeu em geral é divido entre países que
adotam o sistema de civil law e o sistema de common law81. A Inglaterra é um país que adota o
sistema de common law, o que significa que a maior parte do seu regramento é baseada em
casos específicos. Nos sistemas de common law, o estudo das sociedades empresárias, que no
Direito brasileiro corresponde ao Direito Societário, é denominado de Corporate Law.
Na Inglaterra, ao revés da tradição do país em adotar sistema de common law, a matéria

societária é disciplinada por um regramento escrito, o Companies Act de 2006, que é comum
para toda a comunidade do Reino Unido82. Recentemente o Reino Unido (UK) deixou de fazer
parte da União Europeia (EU), que é referência em integração de Estados soberanos. No que se
refere às sociedades, a intenção desse bloco econômico é de reduzir os custos de transação para
que as sociedades empresárias possam atuar de maneira plural e superar as suas fronteiras, sem
que, para isso, esbarrem em restrições geográficas. Para isso, ela elabora, dentre outros atos,
Regulamentos, que são obrigatórios em todo o território dos Estados membros, e Diretivas, que
estabelecem metas para os Estados, e fica a cargo deles elaborar suas próprias leis para atingi-
las. (EUROPEAN UNION, 2021). A atuação das sociedades empresárias, dessa maneira, é livre
em todo o território composto pelos integrantes desse bloco (PARENTONI; GONTIJO, 2016,
p. 251-252).
81
O sistema de common law surgiu no século XII, na Inglaterra, em decorrência das decisões das jurisdições reais.
É, portanto, um sistema judiciário. Acontece que o sistema de common law não resume à Inglaterra, que hoje
também adota statues law, e estas possuem importância fundamental. Vale ressaltar que os países que adotam o
common law, como Inglaterra, Estados Unidos e Canadá, sofreram pouca influência direta do Direito romano e do
Direito medieval. Os sistemas romanistas, ou civil law systems, em oposição ao common law, por sua vez, são
aqueles que sofreram larga influência do Direito romano. A maior parte dos países europeus adota o sistema da
civil law (GILISSEN, 2001, p. 20, 207 e 208).
82
A Inglaterra faz parte do Reino Unido (UK), que é uma união política entre ela, Escócia, País de Gales e Irlanda
do Norte. O Reino Unido é visto como um Estado soberano e adota um sistema parlamentar e monárquico. Até
janeiro de 2020, esse Estado soberano fazia parte da União Europeia (EU), de modo que quaisquer atos legislativos
oriundos desta eram aplicados àquele. Acontece que desde 31 de janeiro de 2020 o Reino Unido não faz mais parte
do bloco econômico formado pela maior parte dos países europeus. Isso não significa, por outro lado, que toda a
legislação atinente à EU deixou de ser aplicada ao UK. Veja-se que nos termos de saída entre eles foram negociadas
algumas disposições, inclusive a de que todos os atos legislativos que importassem ao UK até 31 de dezembro de
2020 seriam a ele incorporados como leis locais (LEGISLATION.GOV.UK, 2019).
69
No Brasil, a título exemplificativo, a competência para legislar em matéria comercial é

da União83, enquanto nos Estados Unidos ela é dos estados-membros da federação84. Não há
que se cogitar, no sistema europeu, disputas entre os países para o estabelecimento de uma
sociedade empresária ou de outra, assim como ocorre nos Estados Unidos, em que os estados
buscam, por meio de incentivos, que as sociedades nele se registrem para obter lucros com as
taxas de constituição das sociedades. No Brasil, a hipótese de legislação específica em matéria
societária para atrair o registro das sociedades para os estados, ainda que em matéria tributária,
sequer é levantada (PARENTONI; GONTIJO, 2016, p. 254, 256 e 257).
As sociedades empresárias inglesas, portanto, seguem o Companies Act 2006, de maneira

que devem respeito a ele, mas podem, também, elaborar seus atos constitutivos com as mais
diversas previsões. De acordo com o regramento do UK, as sociedades devem, inicialmente,
prever em seu ato constitutivo a espécie que vão adotar. Dentre as opções a empresa deve
escolher o tipo de responsabilidade, que pode ser ilimitada ou limitada, e esta pode ser dividida
em limitada à participação societária ou limitada à garantia ofertada pelos seus integrantes 85, e
se o regime será público ou privado86.
2.1.2 London Stock Exchange (LSE) e Alternative Investment Market (AIM)
A bolsa de valores inglesa é a London Stock Exchange, que corresponde à B3 brasileira.

A LSE é estruturada em dois mercados primários: o mercado principal, em que são listadas as
83
“Art. 22. Compete privativamente à União legislar sobre: I - direito civil, comercial, penal, processual, eleitoral,
agrário, marítimo, aeronáutico, espacial e do trabalho [...] (BRASIL, 1988).
84
O Brasil e os Estados Unidos são estados que adotam o federalismo, mas modelos diferentes dele. Nos Estados
Unidos, vigorava o sistema de confederações, em que cada confederação era independente da outra. Para a
formação do estado federado, dessa maneira, foi premente que se preservasse a autonomia de cada unidade
territorial. O federalismo americano, dessa maneira, combina elementos de soberania estadual da confederação e
governo unitário da consolidação (JARDIM, 1984, p. 60)
85
“Part 1 – General Introductory Provisions. [...] 3 Limited and unlimited companies (1) A company is a “limited
company” if the liability of its members is limited by its constitution. It may be limited by shares or limited by
guarantee. (2) If their liability is limited to the amount, if any, unpaid on the shares held by them, the company is
“limited by shares”. (3) If their liability is limited to such amount as the members undertake to contribute to the
assets of the company in the event of its being wound up, the company is “limited by guarantee”. (4) If there is no
limit on the liability of its members, the company is an “unlimited company”.” (LEGISLATION.GOV.UK, 2006).
86
“Part 1 – General Introductory Provisions. [...] 4 Private and public companies. (1) A “private company” is
any company that is not a public company. (2) A “public company” is a company limited by shares or limited by
guarantee and having a share capital – (a) whose certificate of incorporation states that it is a public company,
and (b) in relation to which the requirements of this Act, or the former Companies Acts, as to registration or re-
registration as a public company have been complied with on or after the relevant date […]
(LEGISLATION.GOV.UK, 2006).
70
grandes companhias, e o Alternative Investment Market, para acesso de pequenas e médias

empresas. Além disso, o mercado secundário permite o trading de equity, debt e Exchange
Traded Product (ETP) oriundos dos dois mercados primários.
O mercado inglês foi desenvolvido dessa forma para que pudesse agregar
empreendimentos de todos os tipos e lhes conferir acesso aos benefícios de se listar na bolsa,
mas nem sempre funcionou dessa forma. Inicialmente ele operava apenas com um segmento, o
principal, mas no final da década de 60 (1960) a Inglaterra pôde perceber uma queda na listagem
de empresas na LSE87, em decorrência do ambiente econômico para os pequenos negócios88 e
dos custos, que compreendem os requisitos formais e os ônus impostos às companhias, diretos
e indiretos, que, muitas vezes, não superavam os benefícios 89. Dessa maneira, apenas
sociedades de grande porte e aptas a suportar os encargos aceitavam as condições impostas
(VERSIANI, 2020, p. 153).
À época ainda existia a possibilidade de os valores mobiliários das empresas que não
estavam listadas serem por elas transacionados, por meio da Rule 163(2)90. As transações entre
empresas não listadas passaram a ocorrer em grande quantidade, o que destacou a necessidade
de o mercado atender ao interesse dos pequenos negócios. Acontece que, como não havia
fiscalização dos entes regulatórios, não eram divulgados documentos informativos sobre os
negócios, de modo que a especulação sobre os títulos poderia sair do controle. Para sanear esse
impasse, foi criado o Unlisted Securities Market (USM)91, substituído em 1995 pelo AIM, que
possui status de Multilateral Trading Facilities (MTF) (BANK OF ENGLAND, 1983, p. 227).
O AIM hoje é referência em termos de mercado de acesso, pois comporta condições bem
distintas para que as pequenas e médias empresas possam desfrutar os benefícios da listagem
87
Durante a década de 1960, havia a listagem de, aproximadamente, 50 (cinquenta) empresas por ano. Entre os
anos de 1974 e 1979, porém, a listagem caiu para menos da metade disso (BANK OF ENGLAND, 1983, p. 227).
88
Além do cenário de incertezas, como requisito de listagem as empresas tinham que ceder, pelo menos, 25%
(vinte e cinco por cento) de suas quotas para o público em geral (BANK OF ENGLAND, 1983, p. 227).
89
Dentre os benefícios de listagem na bolsa de valores, pode-se destacar a possibilidade de levantar capital para
expansão empresária, a redução dos custos e de alguns débitos em detrimento de taxas menores do que as de capital
próprio ou financiamento bancário, a existência de mecanismos de fácil retirada dos shareholders e a conferência
de maior visibilidade e credibilidade à empresa. Dentre os ônus, sobressaem-se os custos diretos e indiretos
(MENDONZA, 2008, p. 276-277).
90
Nessas situações, não havia qualquer tipo de relação entre as empresas e os mercados de capitais. Embora
houvesse a necessidade de aprovar a operação, rapidamente essas situações eram solucionadas (BANK OF
ENGLAND, 2008, p. 228).
91
A tentativa era de criar um mercado alternativo para que as empresas pudessem se listar a custos menores, em
detrimento de exigências mais brandas, ao passo que desfrutavam os benefícios inerentes ao acesso ao mercado.
A ideia inglesa foi de reduzir algumas exigências, o que iria reduzir os custos, bem como dispensar certas
exigências legais que não se adequam à realidade das pequenas e médias empresas.
71
na bolsa92. Veja-se que, para que uma empresa opere no mercado principal, deve se registrar na
London Stock Exchange (LSE) e na Finantial Conduct Authority (FCA), equivalentes ao
registro na B3 e na CVM, respectivamente. Assim como no Brasil, de toda forma, esses custos
de registro são extremamente elevados93.
O registro no AIM, a seu turno, somente é feito perante a LSE. A estrutura desse segmento
de mercado é altamente simplificada para que comporte as melhores condições para o ingresso
das pequenas e médias companhias. Apesar da exigência de algumas condições, como a
alteração do tipo societário94, caso se trate de empresa privada, ou a manutenção de manuais
para cumprir normas de governança corporativa, elas não são rígidas e ainda podem ser
dispensadas, a depender do caso95 (VERSIANI, 2020, p. 158-159).
A listagem no AIM e o registro perante a LSE dispensa o cumprimento das exigências da

FCA de listagem, mas não de elaboração do prospecto. Assim como no Brasil, há uma
preocupação na divulgação das informações das companhias para conferir proteção aos
investidores, mas o mercado inglês se preocupa ainda mais com os custos da transação, de modo
que requer o conteúdo mínimo possível. Ainda assim, essa elaboração pode ser dispensada em
casos específicos do regramento do AIM e em situação de emissões privadas (VERSIANI,
2020, p. 173-174).
Veja-se que a elaboração do prospecto, como mencionado na primeira sessão, requer

investimentos vultosos96, uma vez que demanda a colaboração de todos os setores do negócio,
bem como uma equipe multidisciplinar de advogados, contadores, assessores e bancos, por
exemplo. A dispensa do prospecto, por si só, já reduz significativamente os custos para o
ingresso no mercado.
92
Dentre as razões que as empresas enumeram para acessar o mercado de capitais via AIM, são destacados o
ambiente regulatório antenado às necessidades das pequenas e médias empresas, o acesso a uma base consistente
de investidores, a diversidade dos setores de atuação, o suporte efetivo às empresas e a conferência de visibilidade
para os shareholders e os stakeholders (LONDON STOCK EXANGE, 2010, p. 8).
93
Os custos no Brasil inerentes à listagem na B3 e na CVM, especialmente ICVM 400, ICVM 476 e ICVM 480,
são dissecados de maneira mais esmiuçada na sessão 3.4.
94
É necessário que a empresa altere o tipo societário e se torne uma empresa pública caso deseje fazer ofertas
públicas de valores mobiliários.
95
Em realidade, a dispensa é a necessidade de aderir a menos normas de governança. As companhias listadas no
mercado primário da LSE devem respeito ao UK corporate governance code, enquanto às empresas listadas no
AIM é recomendado que sigam o quoted companies alliance guidelines, que é menos prescritivo e ainda se mostra
similar àquele (LONDON STOCK EXANGE, 2010, p. 20).
96
Apesar de o prospecto de que trata a legislação brasileira ser diferente daquele do UK, ambos se baseiam no
mesmo ideal para divulgação de informações mínimas da companhia. Por mais que os custos sejam diferentes, as
empresas passam pelos mesmos processos para adquiri-los.
72
As empresas que buscam o AIM podem ser as pequenas e as médias, mas ele também
está aberto para listagem de grandes empresas. A escolha do segmento de listagem na LSE
depende das transições pretendidas, se maiores ou menores, que são particulares a cada negócio.
A estrutura dele, por sua vez, montada para atrair empresas que ainda não atingiram totalmente
o seu ciclo de crescimento, faz que os seus ativos tenham baixa liquidez. Os lucros a curto prazo
são relativamente pequenos, então os investidores experientes aportam uma quantia razoável
de seu capital, de maneira que não há frequentemente negociação de suas ações. Para compensar
o dispêndio de capital, os investidores agem a longo prazo (MENDOZA, 2008, p. 298).
2.1.3 Debêntures
No Direito Societário inglês, assim como nos demais países do UK, as debêntures são
abordadas no Companies Act de 2006, em sua parte 19 (dezenove), como adiantado. No UK,
seguindo esse regramento, as debêntures são gênero das quais debenture stock, bonds e
quaisquer outros instrumentos securitizados são espécies97. As debêntures, assim, são
documentos emitidos pelas empresas, que reconhecem créditos contra si, ainda que não
contenha garantia.
Na Inglaterra, assim, as debêntures stock são aquelas que podem ser negociadas na bolsa
de valores, enquanto os bonds equivalem às debêntures que são negociadas por um valor fixo
e pré-determinado. No Brasil apenas há uma debênture, que possui natureza jurídica de valor
mobiliário.
Ainda que o Direito Societário brasileiro e a Corporate Law inglesa sejam distintas, com
diferentes tipos societários e diferentes concepções acerca das debêntures, veja-se que os
modelos equivalentes de sociedade limitada e MPEs têm acesso mais fácil ao financiamento98.
Uma das alternativas inauguradas pela Inglaterra foi a criação do AIM, que confere acesso de
97
“Part 19 – Debentures. General provisions. 738 Meaning of “debenture”. In the Companies Acts “debenture”
includes debenture stock, bonds and any other securities of a company, whether or not constituting a charge on
the assets of the company” (LEGISLATION.GOV.UK, 2006).
98
A legislação societária dos países ao redor do mundo é bastante distinta, mas a maior parte deles possui
sociedades anônimas e sociedades limitadas. As private companies do UK equivalem às sociedades limitadas
brasileiras (KRAAKMAN; ARMOUR; DAVIES; ENRIQUES; HANSMANN; HERTIG; HOPT; KANDA;
PARGENDLER; RINGE; ROCK, 2017, p. 15).
73
pequenos e médios empreendimentos ao financiamento99.
O caminho adotado pela Inglaterra, de criar um segmento diferenciado para pequenas e

médias empresas, é buscado pelo Brasil com os segmentos Bovespa mais e Bovespa mais nível
2 da B3. Acontece que as condições vigentes no País não são tão favoráveis para as empresas,
que não são dispensadas de uma série de exigências da LSA extremamente custosas, além de
outros custos relativos à divulgação de informações, ao registro na B3 e na CVM e à listagem.
Saliente-se que no Brasil, para ingressar nesses segmentos da bolsa, é necessário que a
empresa se constitua sob a modalidade de sociedade por ações. Enquanto isso, na Inglaterra,
apesar de as empresas privadas serem proibidas de realizar ofertas públicas, nos termos do
Companies Act de 2006, em sua parte 20 (vinte)100, não é necessária a alteração do tipo
societário para as ofertas privadas. Além disso, caso as empresas optem por alterar o tipo
societário e realizar ofertas públicas, o encargo sobre elas é substancialmente mais baixo.
2.2 Estados Unidos
Os Estados Unidos possuem o mercado de capitais mais desenvolvido do mundo

(PARENTONI; GONTIJO, 2016, p. 249). O tratamento da matéria societária, bem como sua
bolsa de valores, seus instrumentos de dívida e suas sociedades limitadas têm muito a agregar
ao Direito brasileiro, especialmente para a emissão de instrumentos que permitam a
capitalização e o desenvolvimento das sociedades limitadas. Dessa maneira, faz-se necessário
explorá-lo.
99
Hoje esse segmento da LSE apresenta importância fundamental no financiamento de pequenas e médias
empresas e é referência mundial em termos de mercado de acesso. Destaca-se que, desde que foi instituído, em
1995, até 2010, ele já tinha conferido acesso a mais de 3.100 (três mil e cem) empresas e auxiliado na captação de
£ 67 billion (sessenta e sete bilhões de libras) (LONDON STOCK EXANGE, 2010, p. 4).
100
“Part 20 – Private and public companies. Chapter 1 – Prohibition of public offers by private companies. 755
Prohibition of public offers by private company (1)A private company limited by shares or limited by guarantee
and having a share capital must not – (a) offer to the public any securities of the company, or (b)allot or agree to
allot any securities of the company with a view to their being offered to the public. […] In this Chapter “securities”
means shares or debentures” (LEGISLATION.GOV.UK, 2006).
74
2.2.1 Corporate law estadunidense
Assim como na Inglaterra, as sociedades empresárias são estudadas no ramo de

Corporate Law, muito embora os Estados Unidos (USA) sejam regidos pelo sistema de common
law (GILISSEN, 2001, p. 20). O sistema norte-americano, por sua vez, apresenta diversas
particularidades no que se refere a esse ramo do Direito, especialmente pelo seu modelo de
federalismo. Algumas disposições são feitas em meio federal101, mas o tratamento das
sociedades empresárias é particular a cada estado, e a lei que vai reger a sociedade empresária
é referente ao estado em que ela foi constituída (PARENTONI; GONTIJO, 2016, p. 244).
Esse modelo cria um verdadeiro market for corporations, em que os Estados entram em
uma corrida para criar normas que mais atraiam as sociedades empresárias em vias a receber os
valores atinentes às taxas pagas por elas102. O Estado que hoje mais obtém sucesso em atrair as
empresas para o seu território é Delaware, que além de uma legislação extremamente atual,
objetiva, sistematizada e favorável às empresas, conta com um judiciário altamente
especializado em litígios empresariais e é referência jurisprudencial nessa matéria
(PARENTONI; GONTIJO, 2016, p. 244 e 247).
Um dos focos do país na seara societária é a resolução dos conflitos de agência

(KRAAKMAN; ARMOUR; DAVIES; ENRIQUES; HANSMANN; HERTIG; HOPT;
KANDA; PARGENDLER; RINGE; ROCK, 2017, p. 52), uma vez que um dos problemas de
maior destaque é a separação entre a propriedade e a gestão, que ocasiona conflitos entre os
shareholders e os managers. Diante disso, quando as empresas vão se constituir, além das
demais condições, é analisado quem mais vai ser beneficiado pelo regramento societário, os
sócios ou os administradores.
Os administradores é que escolhem o estado de incorporação, ou seja, o estado em que a

empresa vai se registrar, diante das melhores condições para o negócio, mas os sócios devem
ratificar aquela escolha. A escolha é, dessa maneira, em última análise, dos sócios, o que fez
que o código de Delaware para as sociedades optasse por beneficiá-los, ainda que conferindo
ampla liberdade para os administradores conduzirem os negócios (ROMANO, 1993, p. 9). Esse,
101
Dentre as matérias que são abordadas na legislação federal norte-americana, destaca-se a falência, a
concorrência e a emissão de valores mobiliários.
102
“Corporation codes can be viewed as products, whose producers are states and whose consumers are
corporations” (ROMANO, 1993, p. 6).
75
contudo, não é o único motivo pelo qual Delaware é escolhido.
Apesar de o código de Delaware referente ao Direito Societário poder ser facilmente

copiado por outros estados, isso não acontece na prática. Delaware se preocupa em evitar
ingerências regulatórias nas sociedades, bem como em simplificar e evitar quaisquer
complexidades, para que as empresas disciplinem suas matérias da forma como melhor se
adeque aos seus negócios (BLACK JUNIOR, 2007, p. 2)
Além disso, a legislature de Delaware, ou seja, corpo de pessoas responsáveis por aprovar
as leis estaduais é altamente qualificada e atenta sobre a importância da lei para o local. Há uma
constante busca por tratamento balanceado e inovação com estabilidade, sem regredir os
avanços. A edição e a atualização dos documentos legais para a regência das sociedades,
inclusive, contam com a contribuição dos advogados membros da Delaware Bar Association,
que revisam as suas clausulas em vistas a um tratamento balanceado entre as sociedades
(BLACK JUNIOR, 2007, p. 4)
Outro ponto de extrema relevância para que Delaware seja escolhido como o estado para
as companhias se registrarem é o seu judiciário. Há um sistema altamente desenvolvido em
precedentes que, por conta da experiência na matéria, é referência para as cortes estaduais em
todo o país. Os magistrados, além disso, são altamente especializados em Direito Societário e
proferem decisões em período relativamente curto (BLACK JUNIOR, 2007, p. 5, 7 e 8).
O ambiente societário diferenciado nos estados é oriundo do citado modelo federativo

norte-americano, mas há uma tentativa constante de uniformização das leis, a fim de diminuir
os custos de transação103. Uma das matérias a que se pretende uniformização é o Direito
Societário, especialmente em relação às sociedades limitadas. As leis uniformes104 cumprem
esse papel de integralização, mas é interessante destacar que não são leis em sentido estrito, e
sim recomendações, elaboradas por estudiosos do Direito, que podem ser incorporadas pelos
estados e, a partir daí, servirem como leis estaduais.
103
Há uma discussão acerca das vantagens e das desvantagens do sistema norte-americano para tratar de questões
atinentes ao Direito Societário. A uniformização da lei, por óbvio, diminui os custos de transação e permite que a
empresa escolha qualquer estado para se constituir, mas o desenvolvimento e a atualização das leis é um ponto
extremante favorável para o modelo atual.
104
“A uniform act is one that seeks to establish the same law on a subject among the various jurisdictions. An act
is designated as a “Uniform” Act if there is substantial reason to anticipate enactment in a large number of
jurisdictions, and uniformity of the provisions of the act among the various jurisdictions is a principal objective”
(UNIFORM LAW COMMISION, 2020).
76
Ressalte-se que nos Estados Unidos, para constituir uma sociedade empresária que limite
a responsabilidade de seus agentes, normalmente são adotadas as formas de business
corporations ou de Limited Liability Companies (LLC). O enfoque sobre as sociedades
limitadas se dá em razão da matéria do presente trabalho, de modo que são avaliadas a tratativa
das leis uniformes nessa matéria sem, contudo, desprezar a importâncias das business
corporations105. Como há ampla diferença entre o tratamento dos estados e das leis uniformes,
hoje estas são quase integralmente desconsideradas (PARENTONI, GONTIJO, 2016, p. 245-
246), mas se acredita que continuarão crescendo no país e que a regra será a uniformização
dessa legislação (PARENTONI, 2019, p. 74).
Dentre as leis uniformes americanas que abordam as sociedades limitadas, pode-se

destacar a Uniform Limited Liability Company Act (ULLCA), de 1996, e a Revised Uniform
Limited Liability Company Act (RULLCA), de 2006. Quando vigente a ULLCA, apenas 9
(nove) estados a incorporaram (UNIFORM LAW COMMISION, 1996), enquanto a RULLCA
está presente em 21 (vinte e um) estados (UNIFORM LAW COMMISION, 2006).
Assim como no Brasil, a LLC é o tipo societário mais eleito pelas empresas de menor
porte, dentre os formatos disponíveis. Como exemplo das diferenças da LLC e das sociedades
limitadas, destaca-se a liberdade das partes, uma vez que nos EUA ela é bem maior em
detrimento de um menor número de exigências obrigatórias. Os requisitos mínimos dispostos
nos certificados de organização societária contêm poucas informações, a fim de preservá-las,
ao passo que o contrato social brasileiro exige uma quantia mínima razoável de cláusulas106
(PARENTONI, 2019, p. 79-80).
A principal diferença, contudo, consiste na forma de resolução dos conflitos,

especialmente quando há disposições contrárias entre o contrato social e a legislação vigente.
105
Nos Estados Unidos, existem outros tipos societários, como as partnerships, a Limited Partnership (LP), a
Limited Liability Partnership (LLP) e a Limited Liability Limited Partnership (LLLP), mas por conta da
importância das sociedades anônimas, que seriam o equivalente às corporations do Direito norte-americano, e do
paralelo que se faz com elas por causa das formas de capitalização, optou-se por citar apenas o último formato no
corpo do texto.
106
De acordo com o artigo 997 do Código Civil, são cláusulas obrigatórias nos contratos sociais de empresas no
Brasil: “(...) I - nome, nacionalidade, estado civil, profissão e residência dos sócios, se pessoas naturais, e a firma
ou a denominação, nacionalidade e sede dos sócios, se jurídicas; II - denominação, objeto, sede e prazo da
sociedade; III - capital da sociedade, expresso em moeda corrente, podendo compreender qualquer espécie de bens,
suscetíveis de avaliação pecuniária; IV - a quota de cada sócio no capital social, e o modo de realizá-la; V - as
prestações a que se obriga o sócio, cuja contribuição consista em serviços; VI - as pessoas naturais incumbidas da
administração da sociedade, e seus poderes e atribuições; VII - a participação de cada sócio nos lucros e nas perdas;
VIII - se os sócios respondem, ou não, subsidiariamente, pelas obrigações sociais. Parágrafo único. É ineficaz em
relação a terceiros qualquer pacto separado, contrário ao disposto no instrumento do contrato” (BRASIL, 2002).
77
No Brasil as normas são obrigatórias, e, ainda que vigente a autonomia das partes como
consectário da liberdade contratual, as partes não podem dispor de certas matérias. Nos EUA,
por sua vez, tanto os estados que se regem pelas RULLCA quanto Delaware, por exemplo,
prezam pela maior autonomia entre as partes (PARENTONI, 2019, p. 81).
Há, ainda, diferenças no que se refere a administração e controle, direitos e obrigações,

transferência de participações societárias e modalidades de dissolução. Apesar de a legislação
brasileira ser mais antiga107, haver uma tradição maior das sociedades limitadas e algumas de
suas disposições estarem à frente da norte-americana, essa obteve um desenvolvimento muito
maior nos últimos anos (PARENTONI, 2019, p. 87-88).
Apesar das diferenças que foram elencadas entre as sociedades limitadas brasileiras e
norte-americanas, o núcleo e o objetivo permanecem o mesmo: facilitar a entrada de novos
negócios e conferir uma mais liberdade para as partes, preservando a separação patrimonial
entre as pessoas físicas que a constituem e a pessoa jurídica que está sendo formada. O sistema
norte-americano, por sua vez, permite a emissão de alguns securities pelas LLC.
2.2.2 Bolsa de valores americana
As bolsas de valores norte-americanas são os ambientes virtuais em que ocorrem as

transações feitas em seu mercado de capitais. Destaque-se que durante o início de suas atuações
elas eram ambientes autorregulados e não havia qualquer ingerência federal em seu
funcionamento. Com o crash da bolsa de valores de Nova Iorque108, porém, diversas
instituições e pessoas físicas quebraram, de modo que foi necessária uma intervenção efetiva
das autoridades federais, especialmente para fiscalizar as empresas e punir os infratores
(AGRIZZI, 1989, p. 28).
A alternativa utilizada foi a criação das Securities Acts de 1933 e 1934, a primeira
referente aos securities e a segunda, à entidade responsável por administrar esse sistema. Elas
têm como fundamentos a divulgação de informações mínimas, para que os investidores possam
107
A tratativa das LLC foi inaugurada nos Estados Unidos apenas em 1977, em Wyoming, e o último estado a
criar um estatuto que a permitisse foi o Havaí, em 1997 (BERK; DEMARZO, 2017, p. 37).
108
Da crise, veio a depressão, pois em 1933 o mercado perdeu um terço do seu valor. Foi com essa crise
internacional que a partir de 1932 e 1933 começaram a ser propostas medidas para combatê-la.
78
optar por alocar ou não o seu capital: a responsabilização em casos de fraude e a regulação dos
agentes que atuam no mercado109. No primeiro momento, a administração dos securities era
feita pela Federal Trade Commission (FTC). O problema é que a FTC já tinha uma série de
funções relativas à legislação antitruste, razão pela qual foi criada a Securities Exchange
Commission (SEC) (AGRIZZI, 1989, p. 28-29).
A SEC corresponde à CVM brasileira, de modo que lhe cabem funções legislativas,
administrativas e judiciárias, notadamente para regular, registrar e fiscalizar as transações que
envolvem valores mobiliários, no intuito de proteger os investidores e manter a bolsa em um
alto nível de eficiência110. Cabe à SEC, portanto, regular, fiscalizar e reprimir as operações e as
empresas da New York Stock Exchange (NYSE), da NASDAQ Stock Market e da Chicago Board
Options Exchange (CBOE).
Os securities111 são os valores mobiliários norte-americanos. Como no Brasil, há valores

mobiliários de dívida e de equity, bem como instrumentos que combinam características dos
dois, os híbridos. Quando as transações são feitas na modalidade pública, ou seja, acessando a
bolsa de valores e o público em geral, é premente o registro na SEC. Além disso, em alguns
casos de emissão pública de dívida, deve ser formalizado um contrato entre os ofertantes e o
público, o trust indenture112.
Em realidade, quaisquer ofertas que envolvem os valores mobiliários devem ser

registradas na SEC, a não ser que seja o caso de uma expressa dispensa por parte do Securities
109
“An act to provide full and fair disclosure of the character of securities sold in interstate and foreign commerce
and through the mails, and to prevent frauds in the sale thereof, and for other purposes” (US SECURITIES AND
EXCHANGE COMMISSION, 2019a).
110
O intuito da SEC é “(…) provide for the regulation of securities exchanges and of over-the-counter markets
operating in interstate and foreign commerce and through the mails, to prevent inequitable and unfair practices
on such exchanges and markets, and for other purposes” (US SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION,
2019b).
111
Na definição dos securities, tem-se: “(...) TITLE I – DEFINITIONS SEC. 2. [77b] (a) DEFINITIONS – When
used in this title, unless the context otherwise requires – (1) The term ‘‘security’’ means any note, stock, treasury
stock, security future, security-based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or
participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or
subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security,
fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any
security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value
thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to
foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘‘security’’, or any certificate
of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right
to subscribe to or purchase, any of the foregoing” (US SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, 2019a).
112
Em 1939 foi editado o Trust Indenture Act, que tem como finalidade “(…) provide for the regulation of the sale
of certain securities in interstate and foreign commerce and through the mails, and the regulation of the trust
indentures under which the same are issued, and for other purposes” (US SECURITIES AND EXCHANGE
COMMISSION, 2019c).
79
Act de 1933. Antes de registrar a oferta, ademais, é necessário que as empresas se registrem
também perante aquela comissão. Para esse registro, a seu turno, é preciso que a empresa
elabore um documento contendo diversas informações relevantes acerca de si própria, o
prospectus, similar ao prospecto brasileiro (LANGVARDT; BARNES; PRENKERT;
MCCRORY; PERRY, 2018, p. 1233). Ressalte-se que a dualidade de registros perante a
entidade reguladora também existe no Brasil.
Nos EUA, em algumas ofertas é dispensado o registro dos emissores de valores

mobiliários, como nas privadas e nas pequenas. Desde 1982 a SEC editou a Securities Act
Regulation D (Reg D), que conferia condições em que pequenos empreendimentos pudessem
ser dispensados do registro naquela comissão (CAMPBELL JR., 2011, p. 920). Acontece que
elas não foram suficientes, de maneira que apenas grandes empresas estavam acessando o
mercado. Quando houve a crise de 2008, além das dificuldades já existentes em decorrência do
próprio mercado, o ingresso de pequenos negócios nele ainda diminuiu.
Sendo assim, em 2012 foi editado o Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act),
para abrir novas oportunidades de trabalho e melhorar o desenvolvimento econômico do país
por meio da conferência de acesso ao mercado de capitais pelas emerging growth companies113
(US SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, 2012). Veja-se que o JOBS Act não
restringe o mercado para as emerging growth companies, de maneira que até as empresas
públicas podem ser classificadas como tal. No Brasil, por outro lado, as sociedades anônimas
não podem ser classificadas como MPEs e desfrutar dos benefícios fiscais inerentes a essa
escolha. Essa disposição, contudo, apenas impede o desenvolvimento de sociedades anônimas
fechadas de menor porte e faz que as sociedades limitadas tenham receio em alterar sua estrutura
societária, uma vez que os benefícios não são tão consideráveis.
De uma maneira geral, o JOBS Act permite o acesso ao mercado de capitais de uma
maneira mais simples e com menos encargos às emerging growth companies. Para isso, ele
reduziu uma série de exigências e encargos daquelas empresas para que elas pudessem se tornar
113
São classificadas como emerging growth companies ou empresas em crescimento aquelas que obtiveram receita
bruta igual ou inferior a $ 1.000.000.000,00 (um bilhão de dólares). “TITLE I—REOPENING AMERICAN
CAPITAL MARKETS TO EMERGING GROWTH COMPANIES – SEC. 101. DEFINITIONS. (…) (19) The term
‘emerging growth company’ means an issuer that had total annual gross revenues of less than $1,000,000,000 (as
such amount is indexed for inflation every 5 years by the Commission to reflect the change in the Consumer Price
Index for All Urban Consumers published by the Bureau of Labor Statistics, setting the threshold to the nearest
1,000,000) during its most recently completed fiscal year (…)” (US SECURITIES AND EXCHANGE
COMMISSION, 2012).
80
públicas114, realizar ofertas no mercado, ainda que privadas, ou financiar os seus projetos via
crowdfunding.
A fim de analisar os casos em que há dispensa de registro da empresa perante à SEC,

analisa-se os documentos regulatórios já em consonância com as alterações feitas pela JOBS
Act. Nos casos em que não se envolve a oferta pública dos securities, é expressamente
dispensado o registo perante à SEC115. Para disciplinar melhor a matéria das ofertas privadas,
de todo modo, a SEC editou a Rule 506116, que faz parte do Regulation D of the Securities
Exchange Commission (Reg D).
As ofertas privadas, seguindo a Rule 506 podem ser feitas apenas a investidores
qualificados117, e não é possível a transação deles por um prazo de 6 (seis) meses, mas não há
limite de capital a ser levantado. Além disso, que as obrigações de disclousure são diferentes
quando o emitente for uma empresa pública e quando for uma empresa privada. No último caso,
pode ser dispensada de divulgar os últimos balaços auditados (LANGVARDT; BARNES;
PRENKERT; MCCRORY; PERRY, 2018, p. 1238).
Dentre as exceções do registro para pequenas ofertas, destacam-se: a Section 3(b)(1) do

Securities Act de 1933, a Rule 504, e a Regulation A of the Securities Exchange Commission
(Reg A). A primeira das exceções dispensa o registro de ofertas que tiverem valor inferior a $
114
Dentre as medidas para que as empresas possam abrir o seu capital e negociar ações na bolsa, o JOBS Act
dispensou as empresas de algumas obrigações referentes à transparência que lhes poderia onerar em demasia, como
a sessão 404 do Sarbanes-Oxley Act de 2002. “SEC. 102. DISCLOSURE OBLIGATIONS. (…) (b) FINANCIAL
DISCLOSURES AND ACCOUNTING PRONOUNCEMENTS – (…) ‘‘(2) TREATMENT OF EMERGING
GROWTH COMPANIES – An emerging growth company – “ (A) need not present more than 2 years of audited
financial statements in order for the registration statement of such emerging growth company with respect to an
initial public offering of its common equity securities to be effective, and in any other registration statement to be
filed with the Commission, an emerging growth company need not present selected financial data in accordance
with section 229.301 of title 17, Code of Federal Regulations, for any period prior to the earliest audited period
presented in connection with its initial public offering; and “(B) may not be required to comply with any new or
revised financial accounting standard until such date that a company that is not an issuer (as defined under section
2(a) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 (15 U.S.C. 7201(a))) is required to comply with such new or revised
accounting standard, if such standard applies to companies that are not issuers” (US SECURITIES AND
EXCHANGE COMMISSION, 2012).
115
“EXEMPTED TRANSACTIONS – SEC. 4. [77d] (a) The provisions of section 5 shall not apply (…) (2)
transactions by an issuer not involving any public offering” (US SECURITIES AND EXCHANGE
COMMISSION, 2019a).
116
“§230.506 Exemption for limited offers and sales without regard to dollar amount of offering – (a) Exemption.
Offers and sales of securities by an issuer that satisfy the conditions in paragraph (b) or (c) of this section shall
be deemed to be transactions not involving any public offering within the meaning of section 4(a)(2) of the Act”
(US SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, 2021).
117
Os investidores qualificados são aqueles que detêm experiência no mercado, que pode se dar pela sua natureza,
como os bancos, ou pela renda, nos casos das pessoas naturais que possuem mais de $ 1.000.000,00 (um milhão
de dólares.
81
50.000.000,00 (cinquenta milhões de dólares)118. A exceção dois, Rule 504, permite que as
empresas privadas emitam até $ 5.000.000,00 (cinco milhões de dólares) com prazo igual ou
inferior a doze meses119. É permitida a realização de esforços, mas quando as empresas o
fizerem, apenas podem destiná-lo aos investidores qualificados. Quando não houver esforços,
a oferta pode ser destinada ao público em geral.
Por fim, a Reg A disciplina a emissão de valores mobiliários para empresas privadas em
até $ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de dólares) no período de um ano. Não há restrições
quanto ao tipo de investidor ou limitações de revenda dos ativos, mas há algumas condições. A
oferta pode ser destinada ao público em geral e a investidores qualificados, bem como buscar
até 20 (vinte) ou 50 (cinquenta) milhões de dólares, e cada uma dessas decisões vai importar
no nível de exigências dispensadas às emitentes120 (US SECURITIES AND EXCHANGE
COMMISSION, 2020).
2.2.3 Debêntures
Nos Estados Unidos, como foi possível perceber, há diversas modalidades de

financiamento empresarial, além de a legislação societária ser mais flexível do que a brasileira
para a disposição de cláusulas que se adequem melhor aos negócios. Em situação de
financiamento por meio de valores mobiliários de dívida, três instrumentos merecem destaque:
as debentures, os bonds, e as notes.
Os instrumentos de dívida no geral criam uma relação entre a sociedade devedora e o

credor do título. Nesses instrumentos, normalmente se define um valor em juros a ser pago
periodicamente e, na data do vencimento, é pago o valor principal. As debentures são
118
“§230.504 Exemption for limited offerings and sales of securities not exceeding $5,000,000 – (a) Exemption.
Offers and sales of securities that satisfy the conditions in paragraph (b) of this §230.504 (…) (2) The aggregate
offering price for an offering of securities under this §230.504, as defined in §230.501(c), shall not exceed
$5,000,000, less the aggregate offering price for all securities sold within the twelve months before the start of
and during the offering of securities under this §230.504 or in violation of section 5(a) of the Securities Act” (US
SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, 2021).
119
“§230.504 – Exemption for limited offerings and sales of securities not exceeding $5,000,000. (…) (2) The
aggregate offering price for an offering of securities under this §230.504, as defined in §230.501(c), shall not
exceed $5,000,000, less the aggregate offering price for all securities sold within the twelve months before the
start of and during the offering of securities under this §230.504 or in violation of section 5(a) of the Securities
Act” (US SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, 2021).
120
Nos termos da Reg A, há duas modalidades de ofertas, as tier 1 e as tier 2.
82
instrumentos de dívida de longo prazo, entre 10 (dez) e 30 (trinta), anos que não possuem
garantias e cujas características são estipuladas na escritura de emissão ou debenture
indenture121 (LANGVARDT; BARNES; PRENKERT; MCCRORY; PERRY, 2018, p. 1147.
Nessas condições são elencados os direitos dos debenturistas e podem ser estipulados covenants
nas modalidades afirmativa, negativa ou contábil, cláusulas restritivas impostas à sociedade
para que as condições ofertadas aos investidores permaneçam, como uma limitação referente
ao endividamento da empresa (KONRAHT; SOARES, 2020, p. 184)
Os bonds, assim como as debentures, são instrumentos de longo prazo, costumeiramente

emitidos com vencimento maior do que 30 (trinta) anos. Os bonds, em contrapartida, são
instrumentos emitidos com garantias, relacionadas à propriedade ou aos ativos da empresa, de
maneira que também é premente a elaboração de bond indentures (LANGVARDT; BARNES;
PRENKERT; MCCRORY; PERRY, 2018, p. 1147).
As notes, por fim, são instrumentos de curto prazo para emissão de dívida, raramente
excedendo 5 (cinco) anos. Elas podem ser emitidas com ou sem garantias, bem como é possível
estipular cláusula de conversibilidade em ativos da empresa. Destaque-se que se o título for
conversível o direito de convertê-la pertence ao titular do note agreement, similar às debenture
indentures e bond indentures (LANGVARDT; BARNES; PRENKERT; MCCRORY; PERRY,
2018, p. 1147).
As debêntures brasileiras, pelo que se pode notar, congregam características desses três
instrumentos de dívida. Conferem ao seu titular um direito de crédito contra a sociedade, e há
a necessidade de intermediação das operações entre as empresas e os debenturistas por um
agente fiduciário, nos termos da Lei das Sociedades por Ações. Além disso, existe a
possibilidade de emissão de debêntures com ou sem garantias. No que se refere ao prazo, a
média brasileira é de vencimento das debêntures é de 5,5 (cinco vírgula cinco) anos, segundo
dados de 2019, e 5,6 (cinco vírgula seis) anos, segundo dados de 2020, até maio (ANBIMA,
2020a).
Acontece que a legislação norte-americana faculta a emissão de suas securities em

diversas situações, inclusive pelas empresas privadas, como as Limited Liability Companies.
121
As indentures são divididas em duas partes: a primeira é relativa às obrigações da empresa e a segunda, atinente
aos direitos dos credores. No caso das debentures e dos bonds, como há a necessidade de um intermediário
financeiro, o agente fiduciário, a segunda parte das indentures também regula a relação formada entre eles e os
credores do título da dívida (AMARAL, 2016, p. 38).
83
Há, em realidade, enormes facilidades para que as empresas se tornem públicas, como a
diminuição dos encargos e das exigências de disclousure, e desfrutem os benefícios de listagem,
sem falar das opções para que pequenas e médias empresas possam se capitalizar via mercado
de capitais sem alterar o tipo societário, emitindo títulos de dívida, por exemplo, e assim obter
financiamento a custo inferior.
As experiências inglesa e norte-americana são de fundamental relevância para o debate

societário no Brasil, especialmente a respeito das sociedades limitadas. Não há um único
caminho para o desenvolvimento do País122, mas a inserção de pequenas e médias empresas no
mercado é, com certeza, um fator que irá conferir mais liberdade às pessoas, promover o
emprego e movimentar a economia do País. Para a inserção de MPEs no mercado, ainda, há
diversos caminhos, e um deles é oferecer melhores e mais consistentes instrumentos de
financiamento, bem como desonerar custos regulatórios que não se justificam123.
Uma das vias que serve tanto para promover o desenvolvimento do País quanto para
conferir mais liberdade econômica às partes em matéria de Direito Societário é a que se propõe
no presente trabalho. Veja-se que a emissão de debêntures por sociedades limitadas representa
uma alternativa para que as empresas possam financiar suas atividades, e, no caso da emissão
privada de debêntures, isso apenas reflete o princípio da autonomia da vontade. A conferência
de mais, maiores e diversas fontes pode ser um dos fatores pontuais para sanar o gap de
financiamento e conferir mais chances para o desenvolvimento das empresas.
2.3 Itália, França e Portugal
O estudo em destaque da Inglaterra e dos Estados Unidos é importante por causa do

surgimento das debêntures, que funciona como instrumento de financiamento às sociedades
privadas, e da atual disciplina delas na Corporate Law. Além disso, ressalte-se que nesses países
há iniciativas de referência para o fomento da economia e a concessão menos dispendiosa de
acesso ao mercado de capitais, como o AIM no primeiro e o JOBS Act, em conjunto com
122
Seja ele em sua feição econômica, seja na feição de liberdade.
123
Para algumas medidas que podem ser implementadas, especialmente no que se refere à Lei das Sociedades por
Ações, ver tópico 3.5.
84
algumas regulations da SEC, no segundo.
De toda forma, Itália, França e Portugal são países que não podem ser deixados de lado
no tratamento da matéria. Veja-se que a disciplina do Direito Comercial no Brasil teve início
com a chegada da família real portuguesa em 1808. O tratamento comercial foi inaugurado por
um regramento português e apenas depois foi editado o primeiro Código Comercial. Além
disso, como o Brasil foi colônia desse país, há forte influência dele na matéria.
Itália e França também possuem patente importância. A Codificação Civil francesa e

italiana são as bases do Direito Civil brasileiro. O tratamento comercial brasileiro primeiro teve
influência francesa e hoje segue a tradição italiana de unificação da matéria privada em apenas
um código (RETTO, 2007, p. 1)124. Os três países em perspectiva possuem sociedades privadas
semelhantes às sociedades limitadas brasileiras e nos três ordenamentos é possível a emissão
de títulos de dívida próximos às debêntures.
2.3.1 Itália
A Itália possui um regramento privado extremamente avançado, e o seu Codice Civile

possui patente influência no Código Civil brasileiro. A tratativa unificada do ordenamento
privado brasileiro, disciplinando as matérias civil e comercial, por exemplo, é em decorrência
daquele país. O Código Civil italiano, assim, disciplina a pessoa e a família, as sucessões, a
propriedade, as obrigações, o trabalho e a proteção aos direitos.
No que se refere ao trabalho, o quinto livro disciplina matérias como a atividade

profissional e as atividades exercidas em conjunto, como as sociedades, que equivalem a um
conjunto de pessoas que possui a finalidade de exercer uma atividade econômica e repartir os
lucros oriundos dela125. Essa parte é a base atual do Direito Societário brasileiro.
O Diritto Societário é o ramo do Direito Privado italiano que se destina ao estudo das
124
Apesar de hoje o Código Civil disciplinar a matéria civil e comercial, há propostas legislativas para a criação
de um Código Comercial, que além do que já é disposto naquele, irá incorporar uma série de questões que são
discutidas em leis extravagantes. Um exemplo é o Projeto de Lei do Senado 487/2013.
125
“Titolo V - Delle società – Capo I – Disposizioni generali – Articolo 2247 – Con il contratto di società due o
più persone conferiscono beni o servizi per l'esercizio in comune di un'attività economica allo scopo di dividerne
gli utili [2082, 2253 e 2949]” (BROCARDI, 2020).
85
sociedades empresárias. A tratativa das sociedades nesse país compreende as sociedades

simples (società símplice), as sociedades em nome coletivo (società in nome coletivo), as
sociedades em comandita simples (società in accomandita símplice), as sociedades por ações
(società per azioni), as sociedades em comandita por ações (società in accomandita per azioni)
e as sociedades limitadas (società a responsabilità limitata). Essas sociedades também são
classificadas como de pessoas ou de capitais, sendo as que permitem a separação patrimonial
da atividade e dos integrantes que as compõem e segmento no qual as sociedades limitadas
estão inseridas (ABRÃO, 2012, p. 31).
Para a consecução das suas atividades, as empresas precisam financiá-la, seja com capital
próprio ou com capital de terceiros. O financiamento das atividades negociais na Itália via
capital de terceiros ocorria desde os seus primórdios, mas como um negócio diferente de um
contrato de mútuo, pois à época era proibido. A disciplina das obrigações de uma maneira mais
específica, porém, somente foi se dar com a codificação. Hoje a codificação privada italiana
opta pela sua unificação, de modo que disciplina as matérias civis em geral e as comerciais
(AMARAL, 2016, p. 41 e 43).
Dentro do sistema societário, as sociedades por ações e as sociedades limitadas são as de

maior relevância, em decorrência de suas características e sua estrutura. As sociedades por
ações (società per azioni) são disciplinadas a partir do artigo 2325 do Código Civil Italiano, em
seu Libro quinto, titolo V, capo V. Nelas a responsabilidade dos sócios é limitada e há
autonomia patrimonial. Dada a sua importância e o interesse público, elas podem acessar o
mercado de capitais para financiar suas atividades via emissão de obrigações, por exemplo126.
As sociedades limitadas são classificadas como sociedades de capital, pois há uma

separação entre a propriedade pessoal e a propriedade da pessoa jurídica constituída127. Na
verdade, elas são o caminho alternativo entre a constituição de uma sociedade que não limita a
responsabilidade e uma sociedade por ações, que completa o estágio evolutivo da sociedade
126
“SEZIONE VII – Delle obbligazioni – Articolo 2410 – Se la legge o lo statuto non dispongono diversamente,
l'emissione di obbligazioni è deliberata dagli amministratori. In ogni caso la deliberazione di emissione deve
risultare da verbale redatto da notaio ed è depositata ed iscritta a norma dell'articolo 2436.” (BROCARDI, 2020).
127
Veja-se que apenas a sociedade empresária responde pelas dívidas sociais: “Titolo V – Delle società – Capo
VII – Della società a responsabilità limitata – Articolo 2462 – Nella società a responsabilità limitata [2250, 2498,
2500, 2500 ter, 2500 sexies, 2500 octies] per le obbligazioni sociali risponde soltanto la società con il suo
patrimonio [2325, 2513, 2514, 2546, 2614]. In caso di insolvenza della società, per le obbligazioni sociali sorte
nel periodo in cui l'intera partecipazione è appartenuta ad una sola persona, questa risponde illimitatamente
quando i conferimenti non siano stati effettuati secondo quanto previsto dall'articolo 2464, o fin quando non sia
stata attuata la pubblicità prescritta dall'articolo 2470 […]” (BROCARDI, 2020).
86
empresária.
No que se refere ao financiamento societário e especialmente à emissão de obbligazioni

pelas sociedades limitadas (società a responsabilità limitata), o Código Civil italiano
expressamente a vedava em seu artigo 2486. Em que pese interpretações jurisprudenciais no
sentido de que essa restrição não mais se sustentava, em detrimento de algumas inovações
emanadas do comitato interministeriale per il credito e il risparmio (CICR), em 2003 houve
uma extensa alteração na disciplina privada para o financiamento das sociedades empresárias
(AMARAL, 2016, p. 179).
O artigo 2483 do Código Civil italiano, assim, foi modificado para permitir a emissão de
titoli di débito pelas sociedades limitadas. A nomenclatura utilizada para elas foi diferente, mas
os títulos de débito equivalem à obbligazioni. Dessa maneira, se houver expressa previsão no
ato constitutivo societário, é possível a emissão dos títulos de dívida, desde que seja deliberada
pela maioria dos sócios. Destaca-se que os títulos de débito apenas podem ser subscritos por
investidores profissionais128.
A similitude das matérias privadas italiana e brasileira, especialmente no que se refere ao

Direito Empresarial, é evidente. A disciplina das sociedades empresárias é bastante semelhante,
e, assim como no Brasil, as sociedades que mais se adequam aos pequenos e médios
empreendimentos não tinham acesso ao financiamento público via emissão de dívidas.
Acontece que na Itália, desde 2003, com a modificação de uma série de dispositivos atinentes
às sociedades, é permitida a emissão de titoli di débito pelas sociedades limitadas.
128
“Sezione V – Delle modificazioni dell'atto costitutivo – Articolo 2483 – Se l'atto costitutivo lo prevede, la società
può emettere titoli di debito. In tal caso l'atto costitutivo attribuisce la relativa competenza ai soci o agli
amministratori determinando gli eventuali limiti, le modalità e le maggioranze necessarie per la decisione. I titoli
emessi ai sensi del precedente comma possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a
vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva circolazione dei titoli di debito, chi li
trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori
professionali ovvero soci della società medesima. La decisione di emissione dei titoli prevede le condizioni del
prestito e le modalità del rimborso ed è iscritta a cura degli amministratori presso il registro delle imprese. Può
altresì prevedere che, previo consenso della maggioranza dei possessori dei titoli, la società possa modificare tali
condizioni e modalità. [...]” (BROCARDI, 2020).
87
2.3.2 França
O Droit des Sociétés, ramo do Direito na França destinado ao estudo das sociedades,
possui influência direita no Direito Societário brasileiro129. Naquele ordenamento, que possui
evidente tradição de civil law, as normas societárias são disciplinadas do Code Civil, no Code
de Commerce, no Code des Societès e em leis específicas, como o Code Monétaire et Financier.
Tem-se como influências diretas da experiência francesa no Direito brasileiro a

pluralidade de sócios para a constituição de sociedade empresária130 e a diferenciação entre
sociedades simples e empresárias, bem como a especificação se estas são de pessoas ou de
capitais. Os tipos societários franceses contemplam, nos termos do artigo L210-1 do Code de
Commerce, a sociedade em nome coletivo (société en nom collectif), a sociedade em
comanditas simples (société en commandite simple), a sociedade anônima (société par actions)
e a sociedade de responsabilidade limitada (société à responsabilité limitée) (RÉPUBLIQUE
FRANÇAISE, 2020a).
Semelhante aos demais países, há um setor do mercado financeiro específico para a

realização das transações que não são intermediadas diretamente por instituições financeiras, o
mercado de capitais. É nesse setor que as empresas podem se valer da emissão dos valeus
mobilières para financiar as suas atividades. Semelhante à CVM, que fiscaliza essas operações
no Brasil, tem-se a Autorité des Marchés Financiers (AMF)131.
129
Foi por conta da influência francesa que o Código Comercial brasileiro primeiro adotou a teoria dos atos de
comércio (FORGIONI, 2009, p. 41). Veja-se que no Direito brasileiro, o Direito Empresarial hoje adota a teoria
da empresa, nos termos do artigo 966 do Código Civil (BRASIL, 2002), seguindo a tradição italiana, mas no
Direito francês adota-se a teoria dos atos de comércio, que podem ser definidos como: “Titre ier: De l'acte de
commerce. Article L110-1 – La loi répute actes de commerce: 1° Tout achat de biens meubles pour les revendre,
soit en nature, soit après les avoir travaillés et mis en oeuvre; 2° Tout achat de biens immeubles aux fins de les
revendre, à moins que l'acquéreur n'ait agi en vue d'édifier un ou plusieurs bâtiments et de les vendre en bloc ou
par locaux; 3° Toutes opérations d'intermédiaire pour l'achat, la souscription ou la vente d'immeubles, de fonds
de commerce, d'actions ou parts de sociétés immobilières; 4° Toute entreprise de location de meubles; 5° Toute
entreprise de manufactures, de commission, de transport par terre ou par eau; 6° Toute entreprise de fournitures,
d'agence, bureaux d'affaires, établissements de ventes à l'encan, de spectacles publics; 7° Toute opération de
change, banque, courtage, activité d'émission et de gestion de monnaie électronique et tout service de paiement;
8° Toutes les opérations de banques publiques; 9° Toutes obligations entre négociants, marchands et banquiers;
10° Entre toutes personnes, les lettres de change” (RÉPUBLIQUE FRANÇAISE, 2020a). São assim classificadas
as operações que envolvem os valores mobiliários.
130
Após a edição da Lei da Liberdade Econômica, não há a necessidade de pluralidade de sócios para a constituição
de sociedade limitada no Brasil (BRASIL, 2019d).
131
As missões da AMF para o mercado francês são: “L'Autorité des marchés financiers, autorité publique
indépendante, veille à la protection de l'épargne investie dans les instruments financiers, les unités mentionnées
à l'article L. 229-7 du code de l'environnement et les actifs mentionnés au II de l'article L. 421-1 du présent code
donnant lieu à une offre au public ou à une admission aux négociations sur un marché réglementé et dans tous
88
Diante do gênero títulos financeiros, há os instrumentos financeiros, que são os valores

mobiliários. Dentre os valores mobiliários, as sociedades podem emitir instrumentos de
capital132 ou de créance133 para financiar suas atividades. Os instrumentos de dívida mais
utilizados naquele ordenamento, semelhante às debêntures brasileiras, são as obligations, que
consistem em títulos negociáveis e fungíveis. Elas representam empréstimos feitos pelos
credores às sociedades, que têm o dever de pagar o principal somado aos juros de acordo com
o que foi estabelecido na escritura de emissão (AMARAL, 2016, p. 46). Destaque-se que, na
primeira tratativa das obligations, as société à responsabilité limitée (SARL) não tinham acesso
a ela.
Acontece que desde 2004, com as alterações introduzidas no Code de Commerce, o artigo
L. 223-11134 foi modificado, para permitir a emissão de obrigações nominativas desde que a
SARL atenda a determinados requisitos. Dentre esses requisitos, pode-se destacar que a oferta
deve ser privada e destinada a investidores qualificados e que as disposições aplicáveis a elas
são as das sociedades por ações. Deve ainda haver uma assembleia para decidir os detalhes do
título, bem como balanços financeiros auditados dos últimos três anos.
A França possui um sistema societário semelhante ao brasileiro, com similares tipos de

sociedades e, assim como na Itália, não havia a possibilidade para que as sociedades de
responsabilidade limitada, que se assemelham às sociedades limitadas brasileiras, emitissem
títulos de dívida. Porém, nesses ordenamentos a legislação foi alterada para conferir essa
possibilidade às SARL. Dessa maneira, hoje as SARL podem emitir obligations, na modalidade
privada e cumprindo alguns requisitos legais.
autres placements offerts au public. Elle veille également à l'information des investisseurs et au bon
fonctionnement des marchés d'instruments financiers, d'unités mentionnées à l'article L. 229-7 du code de
l'environnement et d'actifs mentionnés au II de l'article L. 421-1 du présent code. Elle apporte son concours à la
régulation de ces marchés aux échelons européen et international. Elle veille à la qualité de l'information fournie
par les sociétés de gestion pour la gestion de placements collectifs sur leur stratégie d'investissement et leur
gestion des risques liés aux effets du changement climatique. [...] Elle veille également à ce que les entreprises
soumises à son contrôle mettent en œuvre les moyens adaptés pour se conformer aux codes de conduite
homologués mentionnés à l'article L. 611-3-1” (RÉPUBLIQUE FRANÇAISE, 2020b).
132
Os instrumentos de capital são aqueles que conferem acesso à empresa ou que conferem direito de voto,
conforme o artigo L212-1-A (RÉPUBLIQUE FRANÇAISE, 2020b).
133
No Direito francês, os instrumentos de dívida emitidos pelas sociedades empresárias possuem natureza de
títulos de crédito. O próprio conceito de valores mobiliários brasileiros é decorrente do francês, e por conta disso
a primeira tratativa deles foi como título de crédito (FERNANDEZ, 2016, p. 22)
134
“Article L223-11 – Une société à responsabilité limitée, ayant désigné un commissaire aux comptes et dont les
comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peut émettre
des obligations nominatives à condition qu'elle ne procède pas à une offre au public de ces obligations ou qu'elle
procède à une offre mentionnée au 1° de l'article L. 411-2 du code monétaire et financier [...]” (RÉPUBLIQUE
FRANÇAISE, 2020a).
89
2.3.3 Portugal
A disciplina das obrigações no Direito português hoje é feita no Código das Sociedades
Comerciais, de 1986, e no Código de Valores Mobiliários, de 1999. Nesse ordenamento
jurídico, elas são utilizadas como instrumento de financiamento das sociedades comerciais e
não estão ligadas a nenhum tipo societário específico também. Não há restrições quanto às
modalidades de títulos para financiamento societário135 ou espécie de distribuição, pública ou
privada (AMARAL, 2016, p. 48-49).
O Direito das Sociedades português compreende as sociedades em nome colectivo, as

sociedades por quotas, as sociedades em comandita e as sociedades anónimas. Assim como no
Brasil, o destaque é feito às sociedades por quotas e às sociedades anônimas, dada a autonomia
patrimonial dos integrantes da atividade.
Os valores mobiliários, de uma maneira mais específica, são disciplinados no Código de

Valores Mobiliários, Decreto Lei nº 486, publicado em 1999 para regular e disciplinar o
mercado de valores mobiliários português. Dentre uma de suas providências, esse código criou
a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), para atuar de maneira independente
e fiscalizar as transações que ocorrem entre os ativos mobiliários das sociedades empresárias
(REPÚBLICA PORTUGUESA, 2020b). Essa autoridade equivale à CVM brasileira.
As sociedades por quotas portuguesas se assemelham às sociedades limitadas brasileiras,

uma vez que não há exigência de pluralidade de sócios, não há capital mínimo para sua
constituição e o capital social é dividido em quotas sociais. A responsabilidade dos integrantes,
marco desse tipo societário, é limitada. As sociedades anónimas portuguesas são as equivalentes
às sociedades anônimas brasileiras e, no caso de serem públicas, serão fiscalizadas pela CMVM.
Nesse tipo societário, há a necessidade de um capital social mínimo136, bem como de pelo
135
Os valores mobiliários em Portugal são: “Artigo 1.º Valores mobiliários – São valores mobiliários, além de
outros que a lei como tal qualifique: a) As acções; b) As obrigações; c) Os títulos de participação; d) As unidades
de participação em instituições de investimento colectivo; e) Os warrants autónomos; f) Os direitos destacados dos
valores mobiliários referidos nas alíneas a) a d), desde que o destaque abranja toda a emissão ou série ou esteja
previsto no acto de emissão. g) Outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas, desde que
sejam susceptíveis de transmissão em mercado” (REPÚBLICA PORTUGUESA, 2020b). O conceito português de
valores mobiliários abrange instrumentos típicos e atípicos (LOEFFLER, 2016, p. 24).
136
“Artigo 276.º (Valor nominal do capital e das acções) [...] 5 - O montante mínimo do capital social é de 50 000”
(REPÚBLICA PORTUGUESA, 2020a).
90
menos 5 (cinco) integrantes137.
Não há menção expressa quanto ao termo debêntures no Direito português, mas elas se
assemelham às obrigações, que são valores mobiliários, títulos de crédito e títulos de dívida. A
disciplina das obrigações é feita na parte relativa às sociedades anónimas, no artigo 348 do no
Código das Sociedades Comerciais138. Veja-se que não há limitações para a criação de novos
valores mobiliários ou mesmo restrições quanto aos tipos societários emissores nesse diploma.
No que que se refere à emissão de obrigações em sociedades por quotas, primeiro elas
eram regidas pelo artigo 50.º da Lei de 11 de abril de 1901. O Código das Sociedades
Comerciais, Decreto-Lei n.º 262/86, ao entrar em vigor, por sua vez, revogou aquele diploma,
de maneira que foi premente a edição do Decreto-Lei 160/87, atendendo o significativo número
de sociedades constituídas sob essa roupagem. Assim, observando as disposições legais
relativas às sociedades anónimas, é possível que as sociedades por quotas emitam obrigações
(MINISTÉRIO DE FINANÇAS, 1987, p. 1347-1348).
Analisar a experiência estrangeira, em especial dos países em questão, que inclusive

visitaram suas disciplinas legais, serve para ventilar o debate brasileiro acerca de sua disciplina
das debêntures. Afinal, é de suma importância a criação de mecanismos para que pequenos e
médios empreendimentos tenham acesso a um capital menos dispendioso e possam completar
o ciclo de seu desenvolvimento, e a inspiração para isso pode vir de experiências como as que
foram exploradas na presente sessão.
137
“Artigo 273.º (Número de accionistas) 1 - A sociedade anónima não pode ser constituída por um número de
sócios inferior a cinco, salvo quando a lei o dispense” (REPÚBLICA PORTUGUESA, 2020a).
138
“Artigo 348.º Emissão de obrigações 1 - As sociedades anónimas podem emitir valores mobiliários que, numa
mesma emissão, conferem direitos de crédito iguais e que se denominam obrigações. 2 - Só podem emitir
obrigações as sociedades cujo contrato esteja definitivamente registado há mais de um ano, salvo se: [...] 4 - As
obrigações não podem ser emitidas antes de o capital estar inteiramente liberado ou de, pelo menos, estarem
colocados em mora todos os accionistas que não hajam liberado oportunamente as suas acções”. (REPÚBLICA
PORTUGUESA, 2020a).
91
3 EM UMA GALÁXIA NÃO TÃO DISTANTE: EMISSÃO DE

DEBÊNTURES POR SOCIEDADES LIMITADAS
Em meio à sociedade pós-moderna, a palavra da razão é incerteza. No que se refere ao

Direito das Empresas e, mais especificamente, ao Direito Societário, uma das maiores dúvidas
reside nas alternativas de financiamento para que os negócios continuem em funcionamento.
Em 2020, com a pandemia instaurada pelo SARS-COV-2 (novo coronavírus), as incertezas são
ainda maiores, pois não se sabe quando ou se as coisas vão voltar ao status quo ante. De
qualquer maneira, a ideia é melhorar o financiamento das empresas.
O mercado financeiro e os instrumentos, típicos e atípicos, de financiamento, existentes

hoje no Brasil às sociedades limitadas, contudo, não são suficientes para sanar as incertezas e
conferir segurança para as sociedades empresárias. Nessa perspectiva, questiona-se sobre a
possibilidade da utilização das debêntures como meio para o financiamento das limitadas e
acerca da possibilidade para essa emissão em meio ao ordenamento jurídico brasileiro.
3.1 Cenário atual
As sociedades limitadas são o tipo societário mais utilizado no Brasil (BRASIL, 2020c),
notadamente em razão de o seu ato constitutivo conferir maior liberdade para as partes
moldarem seus negócios da maneira que lhes pareça mais adequada, imprimir menores custos
para a sua manutenção e contar com regime simplificado de divulgação de informações, fato
de extrema relevância para as startups, por exemplo. O acesso delas ao crédito, no mercado
financeiro e no mercado de capitais, é restrito139, e quando se discutem os instrumentos
alternativos de financiamento algumas ponderações devem ser feitas quanto ao momento do
empreendimento140.
139
As limitadas possuem amplo acesso teórico ao mercado bancário, ainda que na prática isso não se efetive. No
que se refere ao mercado de capitais, elas podem fazer uso de notas promissórias, nos termos da ICVM 566
(BRASIL, 2015).
140
A modalidade de financiamento adotada pelas limitadas em regra está ligada aos estágios de desenvolvimento.
Enquanto ainda resta em estágios embrionários, o financiamento ocorre por family, friends and fools ou
empréstimos bancários, e quando passa a barreira da sobrevivência pode começar a aportar investidores-anjo ou
modalidades de crowdfunding. Em estágios de maior sucesso, há procura por instrumentos de venture capital e
private equity, e ao decolar tem-se a necessidade de alterar a estrutura societária para obter acesso ao mercado de
capitais e a todas as modalidades de financiamento disponíveis no País, uma vez que pequenas e médias empresas
92
De uma maneira geral, é possível que as sociedades limitadas aumentem o seu capital
social, reinvistam o lucro retido em suas operações, realizem empréstimo bancário, emitam
notas promissórias ou busquem fontes como private equity, venture capital e investidores anjo
ou realizem um processo de equity crowdfunding. Ainda assim, grande parte delas não tem
acesso ao tão esperado crédito141.
Veja-se que, no Brasil, a principal fonte doméstica de financiamento das empresas é o

mercado de dívida corporativa. Quando se leva em consideração o financiamento por meio de
capital de terceiros, o mercado de capitais ocupou 31,7% (trinta e um vírgula sete por cento) do
total, em 2018, com títulos como debêntures, CRIs, CRAs e FIDCs (CENTRO DE ESTUDOS
DE MERCADOS DE CAPITAIS, 2019, p. 9).
Os instrumentos de renda fixa foram responsáveis, de 2014 a 2018, por 84% (oitenta e
quatro por cento) do volume das captações, enquanto apenas 10% (dez por cento) foi captado
por meio de ações. Ainda assim, a proporção entre a utilização do mercado de dívida e o Produto
Interno Bruto (PIB) do país apenas restava em 39% (trinta e nove por cento), aquém da média
de 171% (cento e setenta e um por cento) dos países desenvolvidos 142, com dados de 2014
(COMISSÃO DE VALORES MIBILIÁRIOS, 2019, p. 18 e 21).
As debêntures são os instrumentos de financiamento por dívida mais utilizados no

ecossistema do mercado de capitais, responsáveis pela maior parte das captações. Em 2018,
considerando todo o volume das emissões domésticas do mercado de capitais, as debêntures
representaram 61% (sessenta e um por cento) das emissões, enquanto em 2019 representaram
42,3% (quarenta e dois vírgula três por cento). No ano de 2020, até maio, tiveram uma
representação de 25% (vinte e cinco por cento) no volume total das emissões (ANBIMA, 2020a,
Dissecando esse instrumento, verifica-se que a captação, em milhões, foi de R$ 2.861

(dois mil oitocentos e sessenta e um) via ICVM 400 e R$ 148.331 (cento e quarenta e oito mil
não têm esse acesso (VERSIANI, 2020, p. 57).

141
Há uma dificuldade patente para o financiamento das pequenas e médias empresas, especialmente em tempos
de pandemia, como foi destacado na primeira sessão, uma vez que grande parte das empresas não conseguiu
nenhum tipo de financiamento (SEBRAE, 2020a).
142
Um dos fatores relevantes para o desenvolvimento de um País é a estrutura do seu mercado de capitais. Vale
ressaltar, também, que a dívida constitui uma importante modalidade de financiamento para as empresas via capital
de terceiros, uma vez que apresenta custos inferiores ao capital próprio devido ao seu benefício fiscal e à sua
diluição do risco. Dessa maneira, urge o fortalecimento do mercado de capitais, especialmente a seara de debt,
para um ambiente mais favorável para o desenvolvimento das empresas.
93
trezentos e trinta e um) via ICVM 476 em 2018. Em 2019, via ICVM 400, as emissões
registraram R$ 14.717 (quatorze mil setecentos e dezessete) e via ICVM 476 foi de R$ 169.974
(cento e sessenta e nove mil novecentos e setenta e quatro). Não houve captações via ICVM
400 até maio de 2020, enquanto as ICVM 476 captaram R$ 38.773 (trinta e oito mil setecentos
e setenta e três) (ANBIMA, 2020a, edição eletrônica).
Essa preferência ou posição de destaque das debêntures ocorre em virtude de ser um

instrumento benéfico não só para o tomador do crédito, mas principalmente para o investidor,
uma vez que consegue rentabilidade maior do que vários instrumentos de investimento, sem
deixar de lado a segurança. Diversos são os fatores que influem para a precificação das
debêntures, como o risco, o perfil, o tamanho e a solidez do emissor, o risco dos investidores e
o apetite para o segmento de atuação. Ainda assim, as empresas podem escolher as condições
que mais lhe beneficiam em relação aos prazos e a diminuição dos juros, enquanto os
investidores, analisando o risco, podem avaliar se estão dispostos a assumi-lo em detrimento da
maior remuneração143.
O financiamento por meio de debêntures é uma excelente alternativa ao mercado de

crédito para a captação de recursos por dívida e é interessante por questões como a
confiabilidade dos investidores no ecossistema próprio a elas, muitas vezes as preferindo em
detrimento de outros instrumentos, como as notas promissórias. As debêntures podem,
inclusive, servir como mecanismo de governança para as sociedades empresárias, conforme
será abordado ainda nesta sessão, pois é provável que terão que melhor se organizar para
planejar a captação e buscar investidores, assim como adquirir bons ratings para emiti-las com
juros mais baixos.
Sob a perspectiva da demanda, ou seja, dos possíveis investidores em debêntures, há um

gap e muito apetite para seguradoras, fundos de pensão, entidades da previdência privada,
fundos de investimento e pessoas físicas. O anseio se dá por instrumentos que permitam uma
diversificação na carteira e relativa segurança para aqueles que investem, bem como ofereçam
retorno maior que as taxas básicas de mercado. As pequenas e médias empresas poderiam se
beneficiar do mercado, caso houvesse esse permissivo, e contribuir para captar esses novos
investidores e para o aumento da liquidez no mercado de debêntures, especialmente o
143
Ressalte-se que as debêntures não se sujeitam à Lei de Usura (SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA, 2006),
como abordado no primeiro capítulo, de modo que o retorno pode superar essa limitação legal.
94
secundário (COMISSÃO DE VALORES MIBILIÁRIOS, 2019, p. 43 e 44).
Existe um entendimento disseminado de que às sociedades limitadas não é conferida a

utilização das debêntures em nenhum tipo de distribuição, sejam elas públicas ou privadas,
apesar de não haver qualquer norma proibitiva no ordenamento jurídico. As distribuições
públicas são regulamentadas pela Comissão de Valores Mobiliários e a distribuição privada é
oriunda da vontade particular dos indivíduos, de maneira que segue a lógica da seara privada
em geral. Naquelas apenas há impeditivo expresso na distribuição via ICVM 400, e nessa, pela
própria lógica sistêmica da legalidade privada, em que impera a autonomia da vontade entre as
partes, lhes deveria ser permitido convencionar pela distribuição privada de debêntures.
As duas modalidades de distribuição públicas encontram algumas barreiras práticas,

especialmente em relação aos custos e ao impeditivo legal no caso da ICVM 400, mas a ICVM
476 não impõe qualquer restrição para a emissão por empresas fechadas, incluindo as
sociedades limitadas. A distribuição privada, a seu turno, não esbarra em nenhum impeditivo
histórico, legislativo ou regulatório, mas ainda não é permitida.
Um dos supostos motivos para hoje impedir a emissão privada das debêntures é a
repetição descabida do posicionamento das Juntas Comerciais do Rio de Janeiro (RIO DE
JANEIRO, 2012, p. 1-6) e de São Paulo (BRASIL, 2012b, p. 6). Alegando, dentre outras coisas,
a ausência de previsão legal, as Juntas Comerciais emitiram parecer desfavorável para o
arquivamento de ata da assembleia das sociedades limitadas que haviam deliberado nesse
sentido. Ambos os pareceres datam de 2012, mas ainda é esse o posicionamento que se mantém
em sede das Juntas Comerciais.
Na tentativa de modificar essa situação, há três Projetos de Lei (PL) e dois Projetos de
Lei do Senado (PLS) em trâmite no Congresso Nacional para disciplinar a emissão de
debêntures por sociedades limitadas, o PL 1.572/2011, o PL 6.322-B/2013, o PLS 487/2013, o
PLS 11/2018 e o PL 3.324/2020. Apesar da diferença na tratativa de alguns deles, todos
possuem o mesmo objetivo quanto à faculdade de emissão de debêntures por limitadas, ainda
que o abordem de maneira diferenciada, como elucidado anteriormente. Já foi possível explorar
o estado dos Projetos de Lei (PIRES, 2018, p. 62), mas é necessário revisitá-los, uma vez que
tiveram andamento.
95
O PL 1.572/2011144, o PLS 487/2013145 e o PLS 11/2018146 contam com a mesma redação

no que se refere à emissão de debêntures por sociedades limitadas: “A sociedade limitada pode
emitir debêntures, que conferirão aos titulares direito de crédito, nas condições da escritura de
emissão e, se houver, do certificado. Parágrafo único. Será privada a emissão de debêntures
pela sociedade limitada” (BRASIL, 2013c).
Não há nenhum impeditivo para a aprovação de quaisquer desses projetos referentes às

debêntures e às limitadas, mas a menção expressa quanto à distribuição privada pode servir para
limitar eventual distribuição pública, ainda que com esforços restritos. Além disso, como não
há especificação de outras condições aplicáveis às limitadas no que concerne às debêntures,
como o regramento a ser seguido, o órgão competente para deliberar, as obrigações escriturais
e as espécies cabíveis de debêntures, poderia haver novos desafios a serem enfrentados.
A alteração na Lei das Sociedades por Ações, proposta pelo PL 6.322-B/2013147, é feita
introduzindo um parágrafo único no artigo 52 daquela lei com a seguinte redação: “Semelhante
faculdade é garantida à sociedade limitada, desde que observadas, no que couberem, as
disposições deste Capítulo e a regulação aplicável” (BRASIL, 2013a). Em sua justificativa,
mencionou-se que a restrição das debêntures às sociedades anônimas impede que a maior parte
do mercado tenha acesso a elas. Veja-se que não há qualquer menção ao tipo de distribuição, e,
como também não são especificadas outras condições, depreende-se que o regramento das
sociedades anônimas será utilizado em sua completude no que lhe for cabível.
O mais recente Projeto de Lei, o nº 3.324, de autoria do Senador Flávio Bolsonaro,
144
De autoria do Deputado Vicente Cândido, do Partido dos Trabalhadores (PT), o PL 1.572/2011 trata de instituir
novo Código Comercial que se destina a organizar e explorar a empresa no âmbito do Direito Privado e alterar
diversas leis no tocante a esse assunto, como o Código Civil e a Lei de Recuperação Judicial e Falências. Em
janeiro de 2019, o presente Projeto de Lei foi arquivado na Câmara dos Deputados (BRASIL, 2011).
145
Projeto de Lei do Senado 487/2013, de autoria do senador Renan Calheiros, do Movimento Democrático
Brasileiro (MDB), visa a reformar o Código Comercial para que ele seja dividido em três partes, quais sejam:
geral, especial e complementar. O último andamento dele foi em sua comissão temporária, para que a relatora
emitisse relatório em 17 de dezembro de 2019 (BRASIL, 2013c).
146
O Projeto de Lei do Senado 11/2018, de autoria da Comissão do Congresso Nacional, tem por finalidade a
alteração no tratamento da sociedade limitada de modo a aperfeiçoá-lo, permitindo a sociedade limitada
unipessoal, a emissão de debêntures por limitadas, a possibilidade de quotas preferenciais e a instituição do
conselho de administração por meio de reforma no próprio Código Civil de 2002. O PLS foi retirado da 38ª reunião
ordinária do Senado, que teria ocorrido no dia 7 de agosto de 2019, mas em maio do mesmo ano o último relatório
foi exarado pelo Senador Antonio Anastasia favorável ao projeto (BRASIL, 2018). Destaque-se que algumas das
matérias referentes a esse Projeto de Lei, como a sociedade limitada unipessoal, foram incorporadas na Lei da
Liberdade Econômica (BRASIL, 2019d), e a possibilidade de quotas preferenciais, na Instrução Normativa nº 81
do DREI (BRASIL, 2020a).
147
Trata especificamente da emissão de debêntures por sociedades limitadas ao alterar a Lei das Sociedades por
Ações. De autoria do deputado Carlos Bezerra, do Partido do Movimento Democrático Brasileiro (PMDB), o PL
foi desarquivado em fevereiro de 2019 (BRASIL, 2013a).
96
encaminhado ao Plenário em 16 de junho de 2020, é o que trata mais esmiuçadamente da

emissão de debêntures por limitadas, propondo uma alteração no Código Civil para inserir o
artigo 1.055-A148. Não há especificação no que se refere ao tipo de distribuição, mas o § 6º
dispõe sobre a necessidade de regulamentação pela Comissão de Valores Mobiliários no caso
de uma oferta pública149 (BRASIL, 2020e).
O Projeto de Lei nº 3.324/2020 é o mais completo dentre as propostas legislativas

mencionadas, pois transita entre normas aplicadas, espécies de debêntures cabíveis, direito de
preferência para subscrever e adquirir debêntures conversíveis, obrigações escriturais,
modalidades de demonstrações financeiras, tipos de oferta e regulamentação. A proposta ainda
é recente, mas já suscitou uma série de discussões, especialmente pela escassez dos recursos às
pequenas e médias empresas diante da pandemia inaugurada em 2020 pelo SARS-COV-2 (novo
coronavírus).
A tentativa de alteração legislativa é louvável 150, uma vez que a impossibilidade da

emissão das debentures hoje é muito mais uma questão cultural do que histórica, legislativa ou
regulatória, mas é interessante analisar cada um desses aspectos para que se possa compreender
melhor os impeditivos e superá-los. Além disso, é necessário revisitar os pareceres oriundos
das Juntas Comerciais do Rio de Janeiro e de São Paulo para apurar a sua subsistência hoje,
especialmente com a entrada em vigor da Lei da Liberdade Econômica.
148
Art. 1.055-A. A sociedade limitada poderá emitir debêntures, que conferirão aos seus titulares direito de crédito
contra ela, nas condições constantes da escritura de emissão e, se houver, do certificado. §1º Aplicam-se às
debêntures emitidas por sociedade limitada as disposições constantes nos arts. 52 a 74 da Lei nº 6.404 de 15 de
dezembro de 1976, que forem compatíveis com o regime jurídico da sociedade emissora. §2º As debêntures
poderão ser convertidas ou permutadas em quotas da própria sociedade, não se aplicando ao aumento de capital
derivado da conversão das debêntures o direito de preferência previsto no § 1º do art. 1.081. § 3º Os sócios terão
direito de preferência para subscrever as debêntures conversíveis ou permutáveis em quotas da própria sociedade,
respeitando-se a proporção de participação de cada sócio no capital social. § 4º A sociedade limitada que emitir
debêntures deverá possuir os seguintes livros: I – de Registro de Debêntures Nominativas; e II - de Transferência
de Debêntures Nominativas. § 5 A sociedade limitada que emitir debêntures deverá elaborar as demonstrações
financeiras em conformidade com as normas aplicáveis às companhias fechadas. § 6 A oferta pública de debêntures
por sociedade limitada será regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários. § 7º A inscrição da escritura de
emissão e o registro dos livros, previstos no § 4º do art. 1.055-A, nas Juntas Comerciais, serão regulamentados
pelo Departamento Nacional de Registro Empresarial e Integração da Secretaria Especial de Desburocratização,
Gestão e Governo Digital do Ministério da Economia (BRASIL, 2020e).
149
Acredita-se que esse caso trata de uma distribuição pública com esforços restritos que contemple melhores
condições para as limitadas, uma vez que a distribuição ao público em geral demandaria alterações muito maiores.
150
Embora seja desnecessária do ponto de vista sistêmico e da legislação privada, uma alteração legislativa poderia
implementar essa disposição com maior facilidade.
97
3.2 Posicionamento das Juntas Comerciais
As Juntas Comerciais do Estado de São Paulo (JUCESP) e do Estado do Rio de Janeiro

(JUCERJA) já tiveram a oportunidade de se manifestar sobre a emissão de debêntures por
sociedades limitadas e, nos dois casos, se mostraram desfavoráveis a essa modalidade de
capitalização societária. As decisões datam de 2012 e até o presente momento não foram
superadas por aqueles órgãos do Governo.
3.2.1 JUCESP e JUCERJA
No Estado de São Paulo, em sessão plenária ordinária ocorrida em 26 de junho de 2012,

ao final das deliberações ordinárias e das discussões para conferir ciência ao plenário, o então
presidente, José Constantino de Bastos Junior, concedeu palavra para que o procurador, José
Procópio da Silva de Souza Dias, e os vogais realizassem comentários sobre o parecer do
advogado Nelson Lopes de Oliveira Ferreira Júnior acerca da emissão de debêntures por
sociedades limitadas (BRASIL, 2012b, p. 6).
O procurador destacou que apenas há previsão sobre a emissão das debêntures para as
sociedades por ações e que, diante da ausência de previsão específica no âmbito das sociedades
limitadas, a ata de assembleia da sociedade que deliberou sobre a emissão de debêntures 151 não
poderia ser arquivada pela JUCESP, posicionamento que foi acompanhado por alguns dos
vogais presentes da sessão plenária. Houve manifestação contrária por parte de um dos vogais
suplentes, questionando a validade da referida disposição em relação às partes envolvidas, mas
não foi o posicionamento que vingou (BRASIL, 2012b, p. 6).
A Junta Comercial do Estado do Rio de Janeiro, posteriormente, foi instada a se

manifestar sobre a emissão de debêntures por sociedades limitadas no processo nº 07-
2012/232000-0, para arquivamento da ata de assembleia geral de sócios da Lotus Azul
151
A sociedade limitada poderia ter deliberado em assembleia por uma emissão privada ou por uma emissão
pública, ainda que com esforços restritos, mas não se pode precisar qual foi o caso. A ata sessão ordinária publicada
pela JUCESP não mencionou o número do processo, tampouco o nome da sociedade limitada, de modo que não
foi possível localizar o parecer do Dr. Nelson Lopes de Oliveira Ferreira Junior, nem a ata da assembleia para
visualizar os pormenores societários.
98
Incorporação e Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., que tratou do assunto em 28 de junho

de 2012 (RIO DE JANEIRO, 2012, p. 1)
O parecer base para a decisão foi de autoria de Gustavo Tavares Borba, então procurador
regional da JUCERJA e, sinteticamente, concluiu pela impossibilidade de arquivamento da ata
de assembleia geral. Referido parecer foi elaborado em virtude de pedido de reconsideração da
decisão, já desfavorável, oriunda do julgador Dilson da Silva, que se baseou no artigo 52 da Lei
das Sociedades por Ações152 para destacar a exclusividade das debêntures às sociedades
anônimas e em comandita por ações (RIO DE JANEIRO, 2012, p. 1 e 6).
As questões discutidas no parecer da procuradoria, atinente às debêntures e às sociedades

limitadas, perpassam pontos como previsão legal, legitimação, (in)compatibilidade sistemática,
posicionamento doutrinário e posicionamento da CVM. O primeiro e o segundo ponto mostram
a impossibilidade de arquivamento de um ato por parte das Juntas Comerciais sem que os
requisitos legais estejam presentes. Desse modo, como o artigo 52 da Lei 6.404/76 apenas
menciona que a companhia pode emitir debêntures, não se confere legitimidade às limitadas,
mas apenas às anônimas e às em comandita por ações (RIO DE JANEIRO, 2012, p. 2).
O terceiro ponto mencionado exibe a incompatibilidade das debêntures com o

ecossistema das limitadas, pois, dada a sua natureza contratual, não são comportadas emissões
de valores mobiliários, uma vez que adstritos às sociedades institucionais. As Lei do Mercado
de Capitais e das Sociedades por Ações em nenhum momento mencionam as debêntures
emitidas por sociedades limitadas, o que, segundo o procurador, torna flagrantemente
incompatível a utilização, por elas, de qualquer dos valores mobiliários. Além disso, é rejeitado
o argumento de que se trata de liberdade entre as partes, uma vez que se considera que os valores
mobiliários possuem natureza de títulos de crédito e, portanto, possuem regras rígidas de
criação e circulação (RIO DE JANEIRO, 2012, p. 3-5)
No que se refere à posição doutrinária, o parecer menciona que para tratar da emissão de
debêntures por sociedades limitadas, os autores brasileiros são praticamente unânimes no
sentido de não a autorizar. São colacionados alguns doutrinadores no parecer, inclusive com a
menção de que existem pensamentos contrários e que sustentam a emissão pública com esforços
restritos em menção à ICVM 476 (RIO DE JANEIRO, 2012, p. 5)
152
“Art. 52. A companhia poderá emitir debêntures que conferirão aos seus titulares direito de crédito contra ela,
nas condições constantes da escritura de emissão e, se houver, do certificado” (BRASIL, 1976b).
99
Por fim, o procurador regional destaca que a CVM não permitiu, ainda que com a edição
da ICVM 476, a emissão de debêntures públicas com esforços restritos pelas sociedades
limitadas. A edição da referida instrução, segundo o procurador, apenas conferiu uma
possibilidade às sociedades anônimas fechadas para emissão sem registro da empresa na
autarquia153. Além disso, sequer a previsão da aplicabilidade supletiva da LSA no contrato
social ensejaria permissivo às limitadas, vez que há incompatibilidade por natureza entre os
institutos (RIO DE JANEIRO, 2012, p. 6).
Contudo, ambas as decisões das Juntas Comerciais, que se basearam em posicionamentos

de seus respectivos procuradores para negar permissivo de emissão de debêntures para as
sociedades limitadas, parecem não se coadunar com a legislação privada. Nas relações entre
particulares e o Poder Público, o princípio da legalidade administrativa se mostra como uma
garantia para que se evite abusos por parte do Governo, uma vez que ele só pode atuar com
base na Lei (MARRARA, 2014, p. 25). Acontece que quando se está diante de ramo do Direito
Privado, como é o caso do Direito Empresarial, as relações são paritárias e vigora a autonomia
entre as partes para estipular quaisquer disposições que não são contrárias à Lei (AMARAL,
2014, p. 153), não podendo haver ingerências desmedidas por parte do ente regulatório.
A legislação cível não menciona a possibilidade expressa para as sociedades limitadas

emitirem debêntures, mas como não há impeditivo, deve-se respeitar o que as partes deliberam
para o seu negócio. Vigora nas relações privadas a liberdade contratual154 e a autonomia da
vontade155, inclusive com a possibilidade de as partes celebrarem contratos atípicos, além de os
contratos cíveis e empresariais se presumirem paritários, conforme disposições preliminares
dos contratos no Código Civil, artigos 421 e seguintes (BRASIL, 2002).
A compreensão da liberdade entre as partes, inclusive com a possibilidade de celebrar

contratos atípicos, por si só já imprime a possibilidade, de logo, da emissão privada de
debêntures por sociedades limitadas. Como se trata de ramo do Direito Privado e não há
153
Rememore-se que na distribuição pública com esforços restritos é prescindível o registro da empresa na
autarquia, mas a oferta ainda precisa ser registrada.
154
A liberdade individual do ser humano lhe confere capacidade de escolha e oportunidade de pactuar com outros,
o que reverbera na liberdade contratual. A autonomia da vontade é um dos princípios oriundos da liberdade
contratual e estipula a autonomia para as partes sem a interferência estatal. É certo que essa autonomia não é
absoluta, pois é passível de abusos e situações em que o Poder Público vai ser instado a se manifestar, mas a regra
e a presunção é de que é livre o avençado entre as partes (MAILLART; SANCHES, 2011, p. 11)
155
Nas relações privadas há ampla liberdade para contratar, mas se deve também atentar para a dicotomia entre
contratos existenciais e contratos de lucro. Os contratos empresariais são de intuito eminentemente lucrativo, e as
partes possuem autonomia para estipular as condições específicas do negócio, de modo que deve imperar a sua
obrigatoriedade e a sua vinculação (LUPION, 2014, p. 407 e 420).
100
oposição legal, as limitadas podem, conforme suas necessidades, deliberar pela emissão privada
de debêntures156. Dessa maneira, para a emissão privada não é necessária qualquer alteração
legislativa ou permissivo das entidades regulatórias, apenas competiria às Juntas Comerciais o
arquivamento da ata de assembleia para dar publicidade e conferir efetividade à deliberação.
O argumento suscitado acerca da incompatibilidade dos valores mobiliários com as

sociedades limitadas também não merece prosperar. As sociedades anônimas podem ser
contratuais ou institucionais, e as limitadas podem ser contratuais e institucionais, a depender
da feição que adote (MATIAS, 2016, p. 3-4), mas isso nada tem ligação com a possibilidade de
capitalização societária. As sociedades limitadas, inclusive, podem emitir notas promissórias,
conforme a ICVM 566157, e a Lei do Mercado de Capitais não limita o rol de valores mobiliários
a nenhuma estrutura societária.
No que se refere à impossibilidade de utilização da liberdade entre as partes em virtude

de as debêntures serem reconhecidas como títulos de crédito, veja-se que, nem se fosse esse o
caso158, haveria impeditivo. Os títulos de crédito não exigem um tipo societário específico para
sua emissão, mas apenas o cumprimento dos requisitos legais referente às debêntures e a
capacidade da empresa para contrair a obrigação (AMARAL, 2014, p. 154).
O posicionamento das Juntas Comerciais, por sua vez, também não parece estar pautado
na legislação. Veja-se que, conforme a Lei 8.934/1994, cabe a esse órgão do Governo, dentre
outras funcionalidades, examinar o cumprimento das formalidades legais em todos os atos,
documentos ou instrumentos que forem apresentados para o arquivamento (BRASIL, 1994), o
que não lhe confere legitimidade para emitir juízo de valor sobre a natureza das sociedades.
Uma vez que se trata de ramo do Direito Privado e não há contrariedade à lei, deve imperar a
autonomia da vontade, de modo que as atas das assembleias da JUCESP e da JUCERJA
deveriam ter sido arquivadas.
156
Uma simples interpretação da legislação privada em consonância com os seus princípios proporciona esse
entendimento, mas não é isso que se aplica.
157
A emissão de notas promissórias pelas sociedades limitadas independe da feição adotada pelo negócio, seja
contratual, seja institucional.
158
As debêntures possuem natureza de valores mobiliários, não de títulos de crédito, conforme já foi discutido em
sessão anterior.
101
3.2.2 O império contra-ataca: a Lei da Liberdade Econômica
No Direito Privado, como mencionado, impera a liberdade contratual e a autonomia da

vontade entre as partes, mas acontece que nas relações econômicas em geral, no Brasil, não se
observa esses ditames159. Dessa maneira, foi premente a edição de uma Lei para que pudesse
ser esclarecida a posição dos particulares, de proteção, e do Estado, de agente normativo e
regulador.
A Lei 13.874, promulgada em 2019, ficou conhecida como Lei da Liberdade Econômica
(LLE) por instituir a Declaração dos Direitos da Liberdade Econômica, estabelecer garantias
de livre mercado e alterar uma série de dispositivos para adequá-los a essa realidade (BRASIL,
2019d). Referida legislação efetiva os ditames constitucionais acerca da ordem econômica e
financeira no que se refere à livre iniciativa.
Dentre os princípios que norteiam a LLE, confere-se destaque aos incisos I e III, a
liberdade como uma garantia no exercício de atividades econômicas e a intervenção subsidiária
e excepcional do Estado sobre o exercício de atividades econômicas (BRASIL, 2019d). Veja-
se que são princípios decorrentes da própria lógica do Direito Privado, de liberdade individual
e autonomia das partes.
Para exercício efetivo da liberdade econômica que não há no País, foi necessário declarar,
expressamente, alguns direitos, como a LLE o fez em seu artigo 3º. O inciso VIII, por exemplo,
foi preciso ao enumerar como direito de toda pessoa “ter a garantia de que os negócios jurídicos
empresariais paritários serão objeto de livre estipulação das partes pactuantes, de forma a
aplicar todas as regras de Direito Empresarial apenas de maneira subsidiária ao avençado,
exceto normas de ordem pública” (BRASIL, 2019d).
A disposição mencionada no inciso VIII da Lei 13.874/2019 faz valer os preceitos gerais
do direito contratual e declara que, inclusive, prevalece o que foi pactuado de maneira paritária
frente às regras de Direito Empresarial, desde que não extrapole normas de ordem pública.
Dessa maneira, cabe às partes ajustar o que melhor aprouver ao seu negócio, inclusive a emissão
159
O Brasil, no que se refere a índices de liberdade econômica, ocupa posições muito baixas em relação a outros
países. No index of economic freedom, índice da Heritage Foundation, o Brasil ocupa a posição mundial 144, ou
seja, há 143 países que possuem melhores condições de liberdade econômica, o que denota que no País
normalmente não se é livre. Para demonstrar de maneira ainda mais precisa, nas américas, dentre os 32 países, o
Brasil ocupa a posição 25 em liberdade econômica (THE HERITAGE FOUNDATION, 2020, p. 150).
102
de debêntures de maneira privada.
A fim de garantir a livre iniciativa, o artigo 4º da LLE conferiu o dever da Administração

Pública e das entidades a que se vinculam a Lei de evitar o abuso do poder regulatório. O
aumento de custos de transação sem demonstrações de benefícios, bem como a introdução de
limites à livre formação de sociedades empresárias ou de atividades econômicas, constituem
exemplos de abuso, conforme os incisos V e VII (BRASIL, 2019d)
As decisões dos órgãos do Governo não podem ser desmedidas, pois acarretam
consequências para aqueles a que se referem. Não se pode impor um limite que não esteja
disposto na lei e sequer emanar decisões que possam aumentar os custos de transação. No caso
das decisões da JUCESP e da JUCERJA, ao utilizar a LLE como filtro hermenêutico, pode-se
enquadrar o ato como abuso regulatório.
Preocupada com o cenário de financiamento das empresas e a fim de reduzir os custos de

transação, a redação original da Lei 13.784, antiga Medida Provisória 881/2019 (MP 881),
inseria o artigo 294-A na Lei das Sociedades por Ações. O referido dispositivo conferia à
Comissão de Valores Mobiliários a possibilidade de emitir regulamento para facilitar o acesso
ao mercado de capitais às sociedades de pequeno e médio porte, dispensando algumas das
exigências previstas da LSA (BRASIL, 2019b, p. 5).
Ainda que a intenção fosse louvável, a exposição de motivos da MP 881, nos seus pontos
20 e 21, indicou que essa proposta se origina da insuficiência das sociedades limitadas de
instrumentos como um regime informacional adequado aos investidores. Dessa maneira, a
alternativa que a MP buscava era a migração das limitadas para o regime das sociedades
anônimas, a fim de captarem recursos (BRASIL, 2019b, p. 5).
O exibido na exposição de motivos da MP 881 não parece ser razoável ou compatível

com o que foi apresentado e com os direitos da liberdade econômica, de maneira que interpretar
os pareceres de acordo com a nova legislação ensejaria o permissivo para que limitadas emitam
debêntures. O dispositivo a que se refere não foi importado para a redação final da LLE
(BRASIL, 2019d), mas é novamente abordado no Projeto de Lei Complementar 249/2020 (PLC
249/2020) (BRASIL, 2020a), o qual se discute posteriormente com novos contornos. Ao passar
os pareceres das Juntas Comerciais dos Estados de São Paulo e do Rio de Janeiro pelo filtro da
Lei da Liberdade Econômica, portanto, seria verificado que eles extrapolaram as competências
das Juntas Comerciais e que não mereciam ser mantidos.
103
3.3 Ameaça fantasma: entraves para a emissão de debêntures
As barreiras à emissão das debêntures por limitadas no Brasil e o posicionamento das

Juntas Comerciais, pelo que foi exposto e pelo que se aborda na presente sessão, são entraves
muito mais culturais do efetivamente histórico, legislativo ou regulatório. Não se verifica, em
nenhum desses aspectos, barreira jurídica. Eis a ameaça fantasma.
3.3.1 Histórico das debêntures
O surgimento das debêntures comumente é atribuído às legislações inglesa e

estadunidense, e o primeiro registro de seu uso foi para a captação de recursos para a construção
do Canal de Suez. As condições e as características desse título eram diferentes, mas logo foi
se consolidando como um dos melhores instrumentos para a captação de recursos por dívida
(ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS INSTITUIÇÕES DO MERCADO ABERTO, 1998, p. 7 e
12).
Acontece que já havia transações com características de dívida em série desde a Idade
Média, situação em que os indivíduos contribuíam para o financiamento dos empreendimentos
do Estado na República de Gênova e, em contraprestação, eram beneficiados com o não
aumento dos impostos. O Estado, por sua vez, começou a se endividar em proporções maiores
e, impossibilitado de criar novos impostos para que o direito de não os pagar fosse vendido aos
particulares, constituiu um débito consolidado e permanente. Foi assim que, no século XIII,
surgiu a primeira reunião de credores, que hoje é a assembleia de debenturistas (AMARAL,
2014, p. 6-7).
O mercado de negociação do título, por sua vez, se expandiu no século XIX. Observe-se
que a legislação, que era rígida, foi flexibilizada em virtude da necessidade de expansão da
atividade industrial. Na Inglaterra e na França o registro é de que as debêntures foram utilizadas
para o financiamento da construção das estradas de ferro, enquanto nos Estados Unidos grandes
companhias as utilizaram para captar recursos para os seus investimentos (MOLINA, 2019, p.
15).
A expansão das empresas era premente e o aumento de capital e a obtenção de empréstimo

104
bancário não eram tão fáceis quanto nos dias de hoje160, de modo que se teve nas debêntures
uma alternativa razoável para a capitalização (MOLINA, 2019, p. 16). Historicamente, veja-se,
as debêntures não foram criadas como um mecanismo de financiamento das sociedades
anônimas, mas como mecanismos de financiamento em geral, sem qualquer apontamento sobre
o tipo societário.
3.3.2 Legislação brasileira
No que se refere à legislação brasileira que trata das debêntures, tem-se que, com essa
denominação, elas apenas surgiram em 1882, com a regulamentação da Lei nº 3.150. Além
desta, houve a previsão no Decreto nº 1.641/1890, no Decreto nº 434/1891, no Decreto nº 169-
A/1980, no Decreto nº 370/1890 e no Decreto nº 177-A/1893. Este foi o que especificamente
abordou a emissão de debêntures ou as obrigações ao portador161. Merece destaque, também, o
Decreto-Lei nº 781/1938, pois foi quando se reconheceu o agente fiduciário e a comunhão dos
debenturistas (AMARAL, 2014, p. 13-15).
O histórico local do mercado de debêntures se iniciou, portanto, em 1882, mas até 1965
o regramento era rígido e limitava o volume de captação aos títulos da companhia. Em 1965,
com a edição da Lei do Mercado de Capitais, foram estabelecidas novas condições para as
debêntures. Acontece que apenas em 1976, com a edição das Leis 6.385 e 6.474, foi que houve
as principais inovações na legislação, ainda que com limitadas. Em 1994, por sua vez, devido
à estabilização da economia e do Plano Real, o mercado de debêntures começou a se
desenvolver mais no Brasil (ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS INSTITUIÇÕES DO
MERCADO ABERTO, 1998, p. 12, 15 e 17).
A disciplina das debêntures no País durante muito tempo foi regulada por leis especiais
que não tinham qualquer ligação com um tipo societário específico. Portanto, as sociedades
limitas, ou sociedades por quotas de responsabilidade limitada, que foram introduzidas no
ordenamento jurídico brasileiro em 1919, com o Decreto 3.708, utilizando aquelas leis e seus
160
É certo que a obtenção de financiamento bancário para algumas empresas, especialmente as menores, ainda é
difícil e que isso apenas piora com a pandemia decorrente do COVID-19 (SEBRAE, 2019c), mas aqui está sendo
discutido o entrave no que se refere à oferta. Não havia linhas de crédito diversas, prazos diferenciados e capital
abundante (MOLINA, 2019, p. 15).
161
Sob a égide do Decreto nº 177-A/1893, o termo debêntures era sinônimo de obrigações ao portador.
105
regramentos, que conferiam amplos poderes aos seus integrantes, poderiam se valer das
debêntures para se capitalizar por meio de capital de terceiros sem qualquer entrave
legislativo162.
A regulamentação específica das sociedades anônimas apenas ocorreu em 1940, com o

Decreto-Lei nº 2.627, mas este nada mencionou acerca das debêntures. Apenas em 1976, com
a publicação da Lei 6.474, é que as debêntures foram incorporadas ao texto da Lei das
Sociedades por Ações, que não menciona nenhum tipo de exclusividade quanto ao tipo
societário emissor do título.
A previsão e a regulamentação desse título corporativo, por sua vez, não estão restritas à
LSA163, demandando um estudo sistêmico desse instituto, mas, ainda assim, não se verifica
nenhuma limitação na legislação atual concernente ao seu emissor. Pode-se imaginar que havia
exclusividade na emissão de valores mobiliários por conta da redação original do artigo
segundo da Lei do Mercado de Capitais, que previa a possibilidade de criação de outros valores
mobiliários pelas sociedades anônimas (BRASIL, 1976a), mas ainda que se pensasse dessa
maneira o presente dispositivo foi atualizado em 2001 pelas Leis 10.198 e 10.103, de maneira
que hoje, do ponto de vista legislativo, não há qualquer entrave legal (PIRES, 2018, p. 56).
3.3.3 Aspectos regulatórios das sociedades limitada e anônima
Ao adentrar no ambiente regulatório societário, observe-se que as sociedades limitadas

são registradas nas Juntas Comerciais, quando são empresárias, e devem se reger segundo as
regras do Direito Privado, o que significa que elas podem se organizar da melhor forma que
lhes aprouver, desde que não contrarie a Lei164. As sociedades anônimas, como já foi abordado,
162
O posicionamento doutrinário, seja ele favorável ou contrário, existe desde a época em referência, mas o fato é
que do ponto de vista apenas legislativo, não havia qualquer limitação. Em sentido contrário, Teixeira (1956, p.
94) afirma que não havia compatibilidade das sociedades por quotas de responsabilidade limitada com as
debêntures, uma vez que elas não eram referenciadas nas leis.
163
A própria Lei 6.474/76 já sofreu diversas alterações por leis posteriores e há diversas resoluções do Conselho
Monetário Nacional e Instruções Normativas da Comissão de Valores Mobiliários para disciplinar as debêntures
de maneira mais específica e congruente com o mercado.
164
Essa disposição foi reiterada na Lei da Liberdade Econômica como um dos direitos da declarados para efetivar
a liberdade econômica, conforme o artigo 3º, VIII: “ter a garantia de que os negócios jurídicos empresariais
paritários serão objeto de livre estipulação das partes pactuantes, de forma a aplicar todas as regras de direito
empresarial apenas de maneira subsidiária ao avençado, exceto normas de ordem pública” (BRASIL, 2019d).
106
devem ser registradas na Comissão de Valores Mobiliários, sejam elas abertas ou fechadas, e
precisam se organizar como prediz a legislação.
A Comissão de Valores Mobiliários é a autarquia federal vinculada ao Ministério da

Fazenda que, dentre suas diversas funções, regulamenta e fiscaliza as matérias referentes ao
mercado de valores mobiliários e às sociedades por ações (BRASIL, 1976a). As sociedades por
ações merecem essa fiscalização mais firme, especialmente as abertas, por atuarem como
termômetro da economia do País165 (PIRES, 2018, p. 12).
Na realidade, não se trata de merecer a fiscalização, pois no Direito Privado não há que
se falar em intervenção estatal sem que haja descumprimento da Lei, mas da existência de uma
justificativa razoável166. No caso das sociedades limitadas, que normalmente constituem
pequenos e médios negócios, a mesma justificativa não subsiste, de maneira que elas não são
fiscalizadas diretamente por nenhum órgão do Governo. As Juntas Comerciais, a quem incumbe
arquivar os atos societários para lhes conferir publicidade e eficácia perante terceiros (BRASIL,
1994), não fiscalizam esse tipo societário, tampouco podem fazer juízo de valor sobre o que foi
acordado pelos sócios no exercício de sua autonomia privada.
Nesse sentido, os posicionamentos adotados pela JUCESP e pela JUCERJA em 2012,

esmiuçados na sessão anterior, podem ser considerados superados do ponto de vista sistêmico.
Outrossim, não se trata de nenhum entrave regulatório, vez que não compete a esse órgão
praticar atos de regulação. A legislação privada e a Comissão de Valores Mobiliários também
não apresentam nenhum impeditivo regulatório para emissões privadas ou públicas com
esforços restritos.
A codificação privada e as leis extravagantes, que abordam ora as sociedades limitadas,

ora a autonomia da vontade, apenas reiteram que a liberdade contratual deve imperar nas
relações empresariais, de modo que cabe às partes estipular livremente seus negócios. A
legislação atinente às sociedades limitadas não traz as debêntures em seu texto, mas as partes
podem, utilizando aquela liberdade, deliberar pela emissão privada de debêntures em
165
Uma das análises feitas com relação à economia de um país é a sua bolsa de valores. No caso do Brasil, tem-se
a B3, que, quando está em alta, significa que as sociedades anônimas de capital aberto aqui listadas estão sendo
valorizadas.
166
A publicidade inerente às sociedades anônimas, assim, é justificável, mas não da forma como ela é realizada
hoje (VEIGA; OIOLI, 2012, p. 629).
107
assembleia ou em reunião, desde que as características das debêntures sejam preservadas167.
A Comissão de Valores Mobiliários não regula as sociedades limitadas, mas regula as

distribuições públicas de valores mobiliários por meio de suas instruções normativas. A
distribuição pública de debêntures pode ser destinada ao público em geral ou a uma categoria
restrita e especial de investidores, os profissionais.
A distribuição pública destinada ao público em geral requer que a sociedade empresária

e a operação sejam registradas na Comissão de Valores Mobiliários, nos termos da ICVM 400
(2003), de modo que apenas uma sociedade anônima poderia vir a fazê-lo. A distribuição
pública com esforços restritos, a seu turno, apenas requer o registro da oferta, dispensando o
registro da sociedade na autarquia federal168.
Dessa maneira, é evidente que, do ponto de vista teórico, não há qualquer entrave
regulatório para que as sociedades limitadas possam utilizar as debêntures privadas ou públicas
com esforços restritos, especialmente no caso daquelas. Em realidade, não há qualquer
impedimento jurídico para as limitadas usarem as debêntures como forma de se capitalizarem.
Resta crer que é uma questão cultural, que há uma ameaça inexistente, invisível.
3.4 Na prática, a teoria é outra?
As debêntures não são o único instrumento de financiamento para as sociedades

limitadas, nem o instrumento que, sozinho, será capaz de solucionar todos os problemas de
desse tipo societário. Podem elas ser uma excelente alternativa ao problema do crédito para as
sociedades de menor porte, se for possível a superação das barreiras práticas para a sua
implementação.
A distribuição das debêntures na modalidade privada não envolve entraves efetivos, uma
vez que cabe às partes negociarem as suas condições no pleno exercício de sua autonomia da
167
Destaca-se que as debêntures são instrumentos para captação de dívida em série que conferem a seu titular um
direito de crédito contra a sociedade. Se não lhes for retirada essa condição, há preservação desse instrumento.
Deve-se atentar, por exemplo, para questões como conversibilidade das debêntures e formas de pagamento de
juros, de vencimento e de amortização.
168
Ao editar a ICVM 476, em 2009, a Comissão de Valores Mobiliários destacou que o referido tipo de distribuição
poderia ser feito independentemente do tipo societário do emissor (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS,
2009).
108
vontade e dessa liberdade contratual. A tramitação dos Projetos de Lei que disciplinam a
emissão de debêntures de maneira privada é apenas uma tentativa de superar a limitação cultural
brasileira, verdadeira situação em que se está dispondo de algo que é evidentemente possível169,
mas que, na prática, se proíbe.
O custo para a emissão das debêntures de maneira privada tende a ser, normalmente170,
mais baixo do que nas ofertas públicas, uma vez que são dispensadas uma série de exigências
legais. Acontece que apesar de referidos documentos não serem obrigatórios, as emissoras terão
que apresentar as propostas e as justificativas aos seus investidores e futuros debenturistas e, de
maneira razoável, apresentar os maiores detalhes da oferta, para que lhes seja interessante
efetivar o investimento. Nesse caso, o custo efetivo da operação se torna variado, pois ainda
que não seja utilizada a ICVM 400 ou a ICVM 476, pela obrigatoriedade de prestação de
informações ao público em geral, em alguns casos as emissoras optam pela elaboração de
documentos mencionados nelas, quando, por exemplo, se tratar de uma operação sigilosa ou
houver restrição dos investidores ou do tamanho da oferta.
A seu turno, as ofertas públicas de valores mobiliários, destinadas ao público em geral ou

a um público restrito, encontram barreiras concretas. A regulamentação dessas ofertas é
realizada pela Comissão de Valores Mobiliários, especialmente nas ICVM 400, ICVM 476 e
ICVM 480, esta regulando o registro dos emissores e aquelas das ofertas pública e pública com
esforços restritos, respectivamente.
Assim como qualquer outro meio de financiamento, seja ele tradicional ou alternativo, as
distribuições públicas de valores mobiliários imprimem uma série de custos referentes à
listagem na bolsa de valores, à oferta e ao emissor171 quando se quer ter acesso à totalidade
desse segmento. Segundo a PricewaterhouseCoopers, ou PwC (2019), os custos de listagem na
B3, bolsa de valores brasileira, é de R$ 64.989,00 (sessenta e quatro mil novecentos e oitenta e
nove reais). Apesar de facilmente mitigados em uma oferta grande, custos como esses podem
afetar empresas de porte pequeno e médio172.
169
Como abordado na sessão anterior, não há qualquer impeditivo histórico, legislativo ou regulatório para a
emissão de debêntures por sociedades limitadas.
170
Ainda que haja a dispensa do registro da oferta e da emissão, algumas empresas optam por elaborar os mesmos
documentos da oferta e utilizar intermediários financeiros a fim de atrair os potenciais investidores, o que lhes
confere um custo proporcional.
171
As sociedades anônimas abertas devem suportar todos esses custos. As sociedades anônimas fechadas e as
sociedades limitadas, ao contrário, são dispensadas de alguns deles.
172
O custo da oferta é inversamente proporcional ao seu volume. Em ofertas maiores, o custo tende a ser menor,
109
O registro do emissor e da oferta também imprimem custos elevados e serão abordados

em separado. O primeiro é feito na Comissão de Valores Mobiliários, nos termos da ICVM 480.
A negociação nos mercados regulamentados, como a B3, requer que a sociedade emissora se
registre previamente, bem como esteja organizada como uma sociedade anônima, nos termos
do § 2º do artigo 1° da referida instrução. O artigo 2º permite o registro em duas categorias,
uma que confere a possibilidade de negociação de instrumentos conversíveis nos mercados
regulamentados e uma segunda que limita a emissão a alguns títulos de dívida, desde que não
conversíveis (2009b).
A inscrição como emissor de valores mobiliários, por sua vez, imprime uma série de
custos, primeiro para que a sociedade se adeque ao regramento das sociedades anônimas, caso
não o seja. Para isso, é necessário que a sociedade suporte todos os custos necessários para a
manutenção da estrutura societária, inclusive os de governança corporativa173. Como mostra a
primeira sessão desta dissertação, algumas das despesas de estrutura societária são os custos
anuais e o custo da taxa de fiscalização, que segundo a PwC (2019) são de R$ 40.959,00
(quarenta mil novecentos e cinquenta e nove reais) e RS 12.692,00 (doze mil seiscentos e
noventa e dois reais), sem considerar os custos com publicações174. Dentre esses valores, veja-
se que não está incluído o custo do efetivo do registro na CVM.
A ICVM 480, ademais, requer uma série de documentos para a instrução do pedido de
registro da sociedade, conforme o anexo 3 da instrução (2009b). Veja-se que é necessário, por
exemplo, a elaboração de demonstrações financeiras referentes aos três exercícios sociais que
antecedem o pedido e de formulário de referência, documento que contém as principais
informações da sociedade empresária e do setor de atuação com fatores de risco e
gerenciamento interno, dados que podem interessar os shareholders e os stakeholders
ao passo que as ofertas menores tem um custo maior. A média é de 4 (quatro) a 6 (seis) por cento, mas esses índices
podem flutuar a depender das condições (MATTOS FILHO; PRADO; DUTRA; SANTOS, 2020a).
173
A B3 possui uma série de segmentos de listagem, como o novo mercado, o nível 1, o nível 2, o Bovespa mais
e o Bovespa mais nível 2. Todos eles requerem o cumprimento de padrões de governança corporativa, mas alguns
são mais brandos do que outros. Os padrões, destaca-se, são além das exigências já requeridas pela Lei das
Sociedades por Ações, a fim de que a sociedade tenha uma melhor relação com os seus shareholders e
stakeholders. Para isso, são adotados, por exemplo, a transparência, a prestação de contas confiável e o tratamento
igualitário entre os sócios ou acionistas (PIRES, 2018, p. 34). O novo mercado é o que requer os maiores níveis
de governança corporativa, servindo para as maiores empresas e que pretendem realizar as maiores ofertas
públicas, enquanto o Bovespa mais e o Bovespa mais nível dois são segmentos de acesso ao mercado de capitais
para que a sociedade possa, gradativamente, se preparar para adotar os demais padrões de governança enquanto
usufrui os benefícios de ser constituída como sociedade por ações (DELOITTE; B3, 2020, p. 27).
174
As publicações devem ser feitas, especialmente no que se refere a fatos relevantes sobre a empresa, mas a forma
como se realiza hoje, em jornais escritos e de grande circulação, oneram em demasia essa operação. Se a intenção
é apenas a de dar publicidade aos demonstrativos, por exemplo, bastaria uma publicação em meio virtual no sítio
da empresa.
110
(VERSIANI, 2020, p. 117). As primeiras devem seguir padrões contábeis seguros, e o segundo
importa um desafio para a sociedade que não possui níveis mínimos de governança e estrutura
societária bem delimitada, acarretando investimento elevado.
As distribuições públicas, a seu turno, seguem as ICVM 400 e ICVM 476. A primeira,
como é uma oferta destinada ao público em geral175, importa em um maior cuidado por parte
do Estado, por meio de sua autarquia responsável, a CVM (2003). Dessa maneira, os níveis de
disclouse devem ser bastante elevados, pois não há qualquer requisito de expertise técnica para
adquirir um valor mobiliário publicamente distribuído176. As condições, sejam elas favoráveis
ou desfavoráveis, ainda que com retornos maiores, devem estar bem explicitadas.
As taxas para as empresas listadas, na CVM e na B3, para emissão de ações e de

debêntures englobam taxa de análise, taxa de distribuição e taxa de registro da oferta. No
primeiro caso as taxas são, respectivamente, de R$ 65.861,29 (sessenta e cinco mil oitocentos
e sessenta e um reais e vinte e nove centavos), valor da oferta multiplicado por 0,035% (zero
vírgula zero trinta e cinco por cento) e volume multiplicado por 0,3% (zero vírgula três por
cento). As ofertas de debêntures, por sua vez, imprimem custos e volume previsto multiplicado
por 0,004% (zero vírgula zero zero quatro por cento), valor da oferta multiplicado por 0,035%
(zero vírgula zero trinta e cinco por cento) e volume ofertado multiplicado por 0,3% (zero
vírgula três por cento mobiliários) (DELOITTE; B3, 2020, p. 31).
Um dos principais documentos para a distribuição pública é o prospecto, ou memorando,

a depender do título sendo negociado. O presente documento, abordado em linhas gerais na
primeira sessão, deve conter todas as características do emissor e do título ofertado. No caso,
175
São classificados como atos de distribuições ao público em geral, nos termos do artigo 3° da ICVM 400 (2003):
I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público,
por qualquer meio ou forma; II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados
para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a
destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas
naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em
desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenções
de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados; III - a negociação feita em loja, escritório ou
estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados;
ou IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de
comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de
computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público
em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da
emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.
176
Pessoas físicas sem qualquer experiência pretérita com a seara de investimentos podem investir em ofertas
públicas. A facilidade de acesso direto, por meio de aplicativos e plataformas de investimento, cresce a cada dia,
e 2019 encerrou com mais de um milhão de investidores, em comparação com os 456.000 (quatrocentos e
cinquenta e seis mil) em 2007 (MATTOS FILHO; PRADO; DUTRA; SANTOS, 2020b).
111
quando a sociedade já é listada na Comissão de Valores Mobiliários, o formulário de referência

serve como base para o prospecto e mitiga esses custos.
Além disso, as distribuições públicas devem ser efetuadas com a intermediação de

instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, que vão ser os
coordenadores da oferta. As despesas com os coordenadores da oferta, que irão realizar todo o
procedimento de valuation, marketing, roadshows e bookbulding, são os maiores custos da
abertura de capital (VERSIANI, 2020, p. 121).
O que é dispendido em uma oferta pública muitas vezes é irrelevante ou suprimido por
conta dos benefícios de gestão e organização na sociedade empresária em que são
implementados, especialmente no caso das maiores (MATTOS FILHO; PRADO; DUTRA;
SANTOS, 2020a). Acontece que esse efeito apenas ocorre quando se está diante de empresas
de grande porte que podem arcar com essas despesas. Sociedades menores, as pequenas e as
médias, sequer teriam a oportunidade de realizar uma distribuição pública, caso lhes fosse
permitido.
A média dos custos das ações via ICVM 400 é de 4% (quatro por cento) e 6% (seis por
cento), de maneira que em IPOs as comissões representam 3,6% (três vírgula seis por cento),
as taxas, 0,31% (zero vírgula trinta e um por cento), e os advogados e auditores, 0,64% (zero
vírgula sessenta e quatro por cento). Nas ofertas subsequentes, as comissões, taxas e advogados
ou auditores representam, respectivamente, 2,13% (dois vírgula treze por cento), 0,13% (zero
vírgula treze por cento) e 0,51% (zero vírgula cinquenta e um por cento) (MATTOS FILHO;
PRADO; DUTRA; SANTOS, 2020a).
É sabido que a intenção da autarquia federal é proteger os investidores, mas essas

regulações terminam por restringir o acesso ao mercado de capitais a sociedades que poderiam
se valer dele para se capitalizar, seja por meio de exigências formais, seja pelo custo efetivo da
implementação delas. Na tentativa de mitigar essas restrições, os mercados de capitais fazem
opções como especificação do público-alvo das ofertas, do volume negociado e do porte dos
emissores, reduzindo as exigências regulatórias quando do cumprimento dos requisitos
(VERSIANI, 2020, p. 120).
No Brasil, a corporificação do instrumento mitigatório das restrições de acesso ao

mercado de capitais é a ICVM 476, que regula a distribuição pública com esforços restritos e a
negociação deles nos mercados regulamentados. Os esforços restritos são elencados nos termos
112
dos artigos 2º e 3º, de maneira que se destinam a investidores profissionais com a procura de,
no máximo, 75 (setenta e cinco) deles com a subscrição até de 50 (cinquenta) (2009a).
A instrução regula de maneira diferenciada os instrumentos conversíveis e os

instrumentos não conversíveis, visto que esses não requerem que o emissor seja categorizado
como sociedade por ações, ou seja, registrado na categoria A. Um dos maiores diferenciais da
presente instrução é a dispensa do registro de que trata ao artigo 19 da Lei do Mercado de
Capitais, ou seja, o registro nos termos da ICVM 480, reduzindo o montante necessário para
utilizar a instrução ao emitir valores mobiliários.
Acontece que a necessidade de divulgações das informações é bastante semelhante às

contidas na ICVM 400, ainda que seja dispensada a elaboração do prospecto, e se manteve a
necessidade da intermediação da operação por integrante do sistema de valores mobiliários177.
Como mencionado, esses são os maiores investimentos, de maneira que, do ponto de vista de
facilitar o acesso a pequenas e médias sociedades, a instrução não se mostrou tão eficaz.
Destaca-se, também, a rigidez imposta à negociação dos títulos emitidos via ICVM 476
e a formação do mercado secundário, conforme os artigos 13 a 15 (2009a). Sabe-se que a
liquidez das debêntures178, por exemplo, não é tão difundida quanto a das ações e que, na
verdade, a liquidez do mercado de dívida em geral é menor, fato que também limita o acesso
de sociedades de menor e médio porte no mercado de capitais. Uma das formas de mensurar a
liquidez é a quantidade de negócios diários do papel, mas fatores como custos de transação
urgência, profundidade, alcance e resiliência também devem ser considerados. Verificando a
negociação diária das debêntures entre janeiro de 2017 e maio de 2018, a média foi de 0,4 (zero
vírgula quatro) operações por dia por título (COMISSÃO DE VALORES MIBILIÁRIOS,
2019, p. 39 e 40).
Além dos custos e das questões regulatórias para a emissão de debêntures por sociedades
limitadas, outras questões também podem vir à tona, como a necessidade de manutenção de
uma estrutura de governança corporativa e a possibilidade de emissão de certos tipos de
debêntures, como as conversíveis. Veja-se que não há qualquer exigência para que as
177
Os custos com os intermediários da oferta são os mais elevados, uma vez que são responsáveis, dentre outros
aspectos, pela colocação, pela coordenação, pela garantia de liquidação e pelo incentivo dos valores mobiliários
(DELOITTE; B3, 2020, p. 15).
178
As debêntures são utilizadas como exemplo, pois são um instrumento que poderia ser utilizado pelas sociedades
limitadas em uma eventual distribuição pública com esforços restritos.
113
sociedades limitadas adotem determinados padrões de governança corporativa179, mas também

não existe qualquer impeditivo. Inclusive, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
(IBGC), ao elaborar o caderno de boas práticas de governança corporativa para empresas de
capital fechado, menciona as limitadas (INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA
CORPORATIVA, 2014).
A governança corporativa e a emissão de debêntures por sociedades limitadas, na

verdade, não podem ser visualizadas como barreiras práticas, pois a implementação de qualquer
delas vai trazer benefícios para a outra. Adotar padrões internacionalmente aceitos, fazer
auditoria, divulgar informações relevantes da empresa e tratar os shareholders de maneira
igualitária confere maior segurança para os investidores e aumenta o apetite para o
investimento. A permissão para que as limitadas emitam debêntures, por sua vez, requer que
elas busquem investidores e justifiquem o dispêndio de seu capital em vias a investir no projeto
ou no capital da empresa, de maneira que devem se organizar melhor e justificar seus atos.
Nesse caso, as debêntures podem até ser compreendidas como instrumentos de governança para
as limitadas.
No que se refere aos tipos de debêntures que poderão ser emitidos por sociedades
limitadas, aborda-se as debêntures simples e as debêntures conversíveis. As debêntures simples
não comportam maiores discussões, pois são instrumentos tradicionais de captação de recursos
por dívida. O imbróglio surge quando se está diante de debêntures conversíveis, pois o
investidor poderia optar por convertê-la em participação societária e, assim, fazer parte do dia
a dia empresarial e da tomada de decisões.
A conversibilidade das debêntures em participação societária se assemelha a um contrato

de mútuo conversível, em que o investidor recebe o que lhe foi prometido a título de juros e, ao
final, pode optar por tornar-se sócio da empresa. Uma série de questões devem ser discutidas,
como o percentual da participação a ser convertido, a possibilidade do direito de voto, a classe
das quotas e as condições detalhadas de pagamento, de maneira que devem restar explícitos na
escritura de emissão.
Todas essas questões, se não bem pensadas e negociadas, poderiam colocar em risco o
negócio das sociedades limitadas, mas desde que bem explicitadas, não parece haver maiores
179
O termo governança corporativa muitas leva a crer que se está referindo a sociedades anônimas, por conta da
legislação norte americana e das grandes corporações. Dessa maneira, um de seus sinônimos e suas possibilidades
de uso é governança de empresas. Acontece que, pela difusão do termo, optou-se por utilizar o primeiro.
114
problemas, assim como no caso do mútuo conversível. Inclusive, o PL 3.324/2020 (BRASIL,

2020e), ao autorizar a emissão de debêntures por sociedades limitadas, autoriza, no § 2º do
artigo 1.055-A, a conversibilidade ou permuta delas em quotas da sociedade. Uma alternativa
a essas questões, que também merece futuras discussões, é a criação de quotas preferenciais
sem direito de voto, nos termos da Instrução Normativa 81, emitida pelo Departamento de
Registro Empresarial e Integração (2020a). É possível, portanto, a emissão de debêntures
conversíveis em quotas sem direito de voto, situação em que a sociedade limitada tem
resguardado o controle societário e é conferida uma segurança maior aos debenturistas180.
Do exposto, percebe-se que há uma vedação para a emissão pública de debêntures por
sociedades limitadas, uma vez que requer o registro da sociedade como anônima e uma série de
barreiras práticas para a distribuição privada e pública com esforços restritos de debêntures.
Acontece que os entraves práticos são, na maioria, relativos aos custos da emissão, o que não
impede que uma sociedade limitada de maior porte utilize de qualquer delas ou que uma menor
opte por suportá-los.
A opção pela manutenção da estrutura societária pode se dar por uma série de razões que
apenas cabe aos integrantes da atividade, como os custos para a manutenção da estrutura
societária, a intenção de permanecer com o controle da administração e da propriedade e o
regime informacional com alto grau de disclosure nas sociedades anônimas, por exemplo.
Ainda assim, a eles não podem ser impostas quaisquer barreiras para a emissão de debêntures
privadas ou públicas com esforços restritos. Se a sociedade limitada conseguir arcar com os
custos inerentes à emissão de debêntures, não lhes pode ser negada essa faculdade.
3.5 Anonimização das limitadas?
As sociedades limitadas e as sociedades anônimas possuem regramentos ímpares, e a

escolha dos constituintes de uma atividade empresária pelo suporte legal a ser utilizado também
costumam ser pontuais. Acontece que, muitas vezes, vislumbra-se a utilização de um regime
180
O interesse societário para emissão de debêntures conversíveis pode ser variado, inclusive oriundo de interesse
dos investidores. A conversibilidade das debêntures é uma das situações que mitiga o risco no investimento, uma
vez que os debenturistas podem vir a se tornarem quotistas. Dessa maneira, o custo de emissão e os juros
remuneratórios pagos serão menores.
115
que flutue entre os dois tipos societários, para que os benefícios das duas sejam utilizados. As
sociedades limitadas de grande porte estão cada vez mais próximas das sociedades anônimas
fechadas, de modo que há uma tendência para a criação de um regime híbrido181 no Brasil.
O regime conferido pela codificação civil às sociedades limitadas confere maior liberdade
aos seus sócios para dispor como a atividade será exercida da melhor maneira que lhes
interessar, inclusive com a possibilidade de ser elaborado acordo de sócios em separado 182 e
menores custos para sua manutenção. O regramento das sociedades limitadas seria ideal, se não
contasse com limitações que, por vezes, impedem a sociedade de ter um crescimento em escala.
Essas barreiras, em sua maioria, estão ligadas à falta de opções razoáveis de financiamento em
alguns estágios de seu desenvolvimento, mas também há limitações organizacionais, como
quóruns complexos e desarrazoados de deliberação, impossibilidade de alocação de alguns
direitos políticos e o regime básico que lhes regula derivar das sociedades simples183.
Como abordado no início da presente sessão, o financiamento a que as limitadas recorrem

costuma ser diferente em cada estágio do seu desenvolvimento, e há um gap entre o
financiamento via crowdfunding, venture capital e private equity e o acesso ao mercado de
capitais (VERSIANI, 2020, p. 57). O acesso ao mercado de capitais, inclusive com a negociação
de frações de seu capital, completaria o pleno desenvolvimento de uma sociedade empresária.
Acontece que as sociedades limitadas apenas possuem acesso a instrumentos específicos do
mercado de capitais184.
181
Esse regime híbrido não significa, necessariamente, a criação de um novo tipo societário, mas da flexibilização
das regras para as sociedades limitadas e para as sociedades por ações, de maneira que seja possível usufruir
benesses dos dois formatos.
182
O acordo de sócios é um negócio jurídico celebrado entre os integrantes da atividade empresária. Esse pacto
pode ter motivações distintas, para prever, por exemplo, disposições acerca da gestão da sociedade, proteção aos
sócios minoritários e prevenção de conflitos societários por meio de disposições de entendimento mútuo. Tais
previsões podem promover efeitos unilaterais, bilaterais ou plurilaterais, a depender do que for disposto, e são
plenamente viáveis nas sociedades limitadas. Eles podem estar sujeitos a algumas regras do artigo 118 da Lei
6.404/76, referente ao acordo de acionistas, mas as partes podem livremente pactuar o que melhor se adequar ao
seu negócio, desde que não contrarie a Lei (KUGLER, 2012, p. 272-275). Esse tipo de estratégia é interessante
para registrar pontos negociais estratégicos que muitas vezes só interessam aos sócios. As informações contidas
nos acordos entre os sócios muito facilmente poderiam caber no contrato social, mas por conta do regime de
publicidade desses atos, que são disponibilizados a terceiros nas Juntas Comerciais (BRASIL, 1994), fica a cargo
dos sócios a melhor estratégia para utilizá-los ou não.
183
O Código Civil de 2002 optou por estabelecer um regime de sociedades simples e estruturar os demais tipos
societários a partir dele. Inclusive, diversos dispositivos atinentes às sociedades limitadas fazem referência a
disposições das sociedades simples (PITTA, 2013a, p. 517) o que pode causar confusão em assuntos como retirada
imotivada de sócio, por exemplo.
184
A Lei 6.385/76 (BRASIL, 1976a) disciplina o rol dos valores mobiliários em seu artigo 2º. Dentre os que estão
nela dispostos, as sociedades limitadas podem, por exemplo, emitir notas promissórias, nos termos da ICVM 566
(BRASIL, 2015). Veja-se que às limitadas é conferido acesso ao mercado de capitais, mas a forma como ele é
conferido é que não parece ser suficiente.
116
No Brasil, o acesso ao mercado de capitais apenas é conferido em sua plenitude às

sociedades anônimas185. Dentre elas se tem a divisão entre as sociedades anônimas abertas, que
podem negociar seus valores na bolsa de valores, e as fechadas, que não negociam os seus
valores mobiliários em mercado, nos termos do artigo 4º da Lei 6.404/76 (BRASIL, 1976b).
Esse é o principal ponto distintivo entre as categorias das sociedades anônimas, mas há outras
diferenças no que se refere aos custos e órgãos societários186, por exemplo.
A qualificação como sociedade anônima aberta ou fechada, portanto, decorre de uma

natureza formal. Apesar da distinção entre elas ser qualitativa, nos moldes da LSA essa
qualificação independe da listagem na bolsa de valores ou da efetiva negociação de valores
mobiliários em mercado. Os mecanismos de funcionamento das duas são essencialmente os
mesmos, mas o regime das companhias fechadas comporta menor rigidez, uma vez que há uma
maior necessidade de proteção para aqueles que investem nas companhias abertas, o que
importa em uma série de normas protetivas, por exemplo (PITTA, 2018, p. 169-171).
A negociação dos valores mobiliários no Brasil é realizada na B3 – Brasil, Bolsa, Balcão

S.A. Para que uma sociedade anônima negocie seus valores, assim, é necessário que se registre
na CVM e na B3187. Ingressar na bolsa de valores e ter seus valores negociados requer uma boa
relação com os stockholders e com os stakeholders, bem como o cumprimento de exigências
que superam as exigidas pela Lei 6.404/76, ou seja, a adoção de algumas práticas de governança
corporativa (B3, 2020).
Ao verificar que as empresas que pretendem negociar os seus valores mobiliários

possuem diferentes perfis, a B3 criou segmentos distintos de listagem. Além de um segmento
básico, pode-se optar por outros cinco. Dessa maneira, há como escolher a listagem no novo
mercado, no nível 1, no nível 2, no Bovespa mais, no Bovespa mais nível 2 e no segmento
básico. O novo mercado é o mais exigente dos segmentos de listagem e contém altas exigências
de governança corporativa. O Bovespa mais e o Bovespa mais nível dois são os segmentos de
185
A plenitude de acesso ao mercado de capitais apenas é disponibilizada às sociedades anônimas abertas.
Inclusive, o acesso irrestrito apenas ocorre quando são adotados altos padrões de governança corporativa e a
empresa é listada no segmento de novo mercado na B3.
186
As sociedades anônimas devem manter assembleia, diretoria, conselho de administração e conselho fiscal. As
fechadas poderão, a seu turno, não manter em funcionamento o conselho fiscal, que somente será instalado a
pedido de seus acionistas (BRASIL, 1976b).
187
Além dos valores de registro na CVM, a sociedade anônima aberta deve arcar com R$ 67.179,48 (sessenta e
sete mil cento e setenta e nove reais e quarenta e oito centavos) para se listar na B3 e, caso queira se registrar como
emissor de valores mobiliários ou registrar a oferta de valores mobiliários, deve pensar nos custos inerentes às
ICVM 400, ICVM 476 e ICVM 480, que são bem elevados (DELOITE; B3, 2020, p. 31).
117
entrada na bolsa, de acesso ao mercado, e contam com especificações distintas, exigências mais
brandas, desconto na taxa de listagem e possibilidade de adiamento da oferta pública inicial de
ações por até sete anos, por exemplo (B3, 2020).
O mercado de acesso brasileiro, que é composto por Bovespa mais e Bovespa mais nível
dois, contudo, não é bem desenvolvido e possui poucas empresas listadas188. Além das regras
de funcionamento desses segmentos, esse mercado não é bem desenvolvido no País, tendo em
vista a excessiva intervenção estatal no Direito Societário, por meio da Lei das Sociedades por
Ações e das instruções normativas da Comissão de Valores Mobiliários, motivo pelo qual há
propostas de revisão dele inspiradas no AIM (VERSIANI, 2020, p. 39).
As sociedades anônimas, ao passo que possuem pleno acesso a todas as modalidades de

financiamento, possuem um regramento bastante engessado e custoso. Dentre as limitações
existentes na Lei das Sociedades por Ações, pode-se destacar a rígida estrutura de composição
e funcionalidades dos órgãos societários, a alocação dos direitos políticos, o regime de
destinação dos resultados e o regime informacional (VERSIANI, 2020, p. 150-151).
A LSA, nesse sentido, impõe a existência de quatro órgãos societários, ainda que o
conselho fiscal seja facultativo nas sociedades fechadas. Além disso, a própria lei estipula as
funções de cada um deles, sem possibilidade de disposição pelos acionistas. As sociedades
anônimas não podem, também, emitir ações preferenciais sem direito a voto além do quantum
permitido pela lei189, dispor sobre o voto plural ou definir classes distintas para as ações
ordinárias. A legislação também intervém no regime de distribuição de resultados quando, no
artigo 202 da LSA, impõe a distribuição de dividendos obrigatórios190 (VERSIANI, 2020, p.
140, 143 e 150).
188
Até janeiro de 2021, a B3 contava com 15 (quinze) empresas listadas no Bovespa Mais e apenas 2 (duas)
listadas no Bovespa mais nível 2 (B3, 2021).
189
Nos termos do § 2º do artigo 15, segue: “O número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a
restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% (cinqüenta por cento) do total das ações emitidas”
(BRASIL, 1976b). Quando da criação das sociedades por quotas de responsabilidade limitada, ainda em 1919,
com o Decreto 3.708/1919, a possibilidade de quotas preferenciais com supressão do direito a voto eram
plenamente ajustáveis no regramento societário. Acontece que em 2002, com a promulgação do Código Civil, o
instituto das limitadas foi completamente engessado, suprimindo aquele permissivo (PARENTONI; MIRANDA,
2016, p. 728-729). Em 2020, enfim, o DREI editou a IN 81 (2020b), que permite a estipulação de quotas
preferenciais com supressão do direito de voto quando houver a previsão, no contrato social, da regência supletiva
da Lei das Sociedades por Ações nas limitadas, mas elas também devem respeito ao disposto no artigo 15 da LSA
(BRASIL, 2020b), ou seja, também contam com a aludida limitação.
190
O referido artigo dispõe, em seu caput, que: “Os acionistas têm direito de receber como dividendo obrigatório,
em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importância determinada
de acordo com as seguintes normas” (BRASIL, 1976b).
118
O regime informacional das sociedades anônimas prevê um alto grau de disclosure, com
muitas informações e em tempo relativamente curto. Essas exigências são razoáveis quando o
custo do emissor para produzi-las se mostra inferior aos custos dos investidores para obtê-las191.
Os custos podem ser diretos, quando decorrem da elaboração dos documentos obrigatórios e da
verificação dessas informações, ou indiretos, na situação em que não podem ser mensurados,
pois decorrem de divulgação de informações sensíveis que podem acarretar desvantagem
competitiva ou desincentivo à inovação (PITTA, 2013b, p. 147-148)
É por conta dessas disposições que VERSIANI (2020, p. 134) e PITTA (2013b, p. 148),
defendem que a LSA poderá ser flexibilizada para melhor se adequar às sociedades de pequeno
e médio porte192. A flexibilização das exigências legais e regulatórias constituem importantes
ferramentas para balanceamento dos custos e seguem a tendência dos mercados mais
desenvolvidos. Uma das modificações já implementadas pela legislação foi a alteração da
redação original do artigo 294 para permitir uma redução nas despesas de companhias fechadas
com patrimônio líquido até R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e até 20 (vinte) acionistas
(1976b).
Um outro importante ponto a ser mencionado acerca das sociedades por ações, e que
parece não conter nenhuma razoabilidade, é a impossibilidade de usufruírem o regime tributário
simplificado e favorecido da Lei Complementar 123/2006, nos termos do seu artigo 3º, § 4º,
X193 (BRASIL, 2006). Referido dispositivo impede que as sociedades anônimas sejam
enquadradas como microempresas e empresas de pequeno porte. Não há nenhum fundamento
jurídico que justifique a presente imposição. Inclusive, a experiência estrangeira do AIM e do
JOBS Act já demonstra que sociedades de maior porte podem ser classificadas como empresas
em crescimento.
É com vistas a essas limitações que foram propostas alterações na Lei das Sociedades por
Ações, a exemplo do Projeto de Lei 4.303/2012 (BRASIL, 2012a), para criar e disciplinar a
sociedade anônima simplificada (SAS); da Medida Provisória 881/2019 (BRASIL, 2019e) e do
Projeto de Lei 146/2019 (BRASIL, 2019a), o marco legal das startups. Todas essas iniciativas
191
Na maior parte das vezes, o custo do emissor é maior, de maneira que o regime informacional se mostra
desarrazoado.
192
Dentre as flexibilizações, são abordadas questões no tocante a alocação de direitos políticos e econômicos,
regime de destinação de resultados e estrutura decisória e administrativa (VERSIANI, 2020, p. 135).
193
Veja-se o que dispositivo elucida: “[...] § 4º Não poderá se beneficiar do tratamento jurídico diferenciado
previsto nesta Lei Complementar, incluído o regime de que trata o art. 12 desta Lei Complementar, para nenhum
efeito legal, a pessoa jurídica: [...] X - constituída sob a forma de sociedade por ações” (BRASIL, 2006).
119
visam, de alguma maneira, a abrandar os custos para que empresas de pequeno e médio porte
possam se constituir como sociedades anônimas194.
A MP da liberdade econômica, como ficou conhecida a MP 881/2019, em seu artigo 8º,

previa a alteração da Lei 6.404/76 por meio da inclusão do artigo 294-A, que dispunha: “A
Comissão de Valores Mobiliários, por meio de regulamento, poderá dispensar exigências
previstas nesta Lei, para companhias que definir como de pequeno e médio porte, de forma a
facilitar o acesso ao mercado de capitais” (BRASIL, 2019e). Acontece que o referido diploma
não foi aprovado quando a MP foi convertida na Lei 13.874/2019195.
A exposição de motivos da Medida Provisória 881, que posteriormente foi convertida na

Lei 13.874/2020, destaca que uma das razões da alteração dos dispositivos atinentes às
sociedades por ações era integrar as sociedades que não tinham pleno acesso ao capital.
Acontece que, para isso, apenas viu como possibilidade a flexibilização do regime da Lei
6.474/76 às empresas de pequeno e médio porte, uma vez que as limitadas não contêm estrutura
adequada apta a justificar, por exemplo, a emissão de debêntures (BRASIL, 2019b, p. 5).
O Projeto de Lei 146/2019, a seu turno, também propôs alteração na LSA via inclusão de
um artigo 294-A, mas com a seguinte redação: “É facultado à sociedade anônima, cuja receita
bruta anual esteja dentro dos limites estabelecidos na no art. 3º, da Lei Complementar nº 123,
de 14 de dezembro de 2006, constituir-se sob regime especial da sociedade anônima
simplificada (SAS) ou a ele aderir a qualquer tempo”. O presente PL foi aprovado na Câmara
dos Deputados em dezembro de 2020 e aguarda manifestações do Senado Federal (BRASIL,
2019a).
A disciplina das Sociedades Anônimas Simplificadas (SAS) é feita no Projeto de Lei

4.303/2012, que aguarda parecer do relator da Comissão de Finanças e Tributação da Câmara
dos Deputados. A legislação pretende, por meio da reforma do artigo 294 e da inclusão dos
artigos 294-A, 294-B, 294-C, 294-D, 294-E, 294-F, 294-G, 294-H e 294-I, disciplinar a
sociedade anônima simplificada196. Além disso, dispõe que a restrição do artigo 3º, §4º, X, da
194
A implementação das sociedades anônimas simplificadas não constitui a criação de um novo tipo societário,
mas apenas do abrandamento de algumas normas para favorecer o ingresso de pequenos e médios negócios como
sociedades anônimas.
195
Uma das motivações para rejeitar essa iniciativa foi a conferência de poderes em demasia para que a Comissão
de Valores Mobiliários dispensasse as exigências legais, uma vez que tal prerrogativa deveria ficar a cargo do
legislador, ainda que a CVM pudesse emitir novos posicionamentos regulatórios.
196
Dentre as maiores inovações que o projeto abrange, destacam-se: (a) o regime de sociedade anônima
simplificada quando o patrimônio líquido da companhia for inferior a R$ 48.000.000,00 (quarenta e oito milhões
120
Lei Complementar 123/2006 não será aplicada às SAS (2012a).
A proposta legislativa tem como fundamento a promoção de novos caminhos às pequenas

e médias empresas, para beneficiar o empreendedorismo e conferir liberdade para a escolha de
quaisquer tipos societários disponíveis. A justificativa do PL menciona que ele é necessário e
oportuno, uma vez que, respectivamente, não há meios para o alcance de todas as finalidades
das pequenas e médias empresas no regramento atual e o Brasil vem se tornando uma potência
econômica (BRASIL, 2012a, p. 4-5).
A análise do Projeto de Lei 4.303/2012 em consonância com o Direito Comparado

elaborada por KNOERR, SAYEG e MARTINS (2019, p. 18-19), por sua vez, indica que, apesar
de relevantes, as matérias disciplinadas não terão o efeito desejado. É certo que as SAS serão
beneficiadas com uma série de medidas, inclusive com a possibilidade de constituição de
companhia unipessoal, mas apenas as alterações elencadas no PL não serão capazes de
proporcionar pleno acesso ao mercado de capitais. Os custos para a manutenção dessa estrutura
societária ainda serão elevados, de maneira que o investimento dispendido não justificaria a
transposição para esse regramento societário. Referidas alterações, para provocarem impacto
efetivo, deveriam agregar o sugerido por VERSIANI (2020, p. 134) e PITTA (2013b, p. 147-
148).
A flexibilização do regime das sociedades por ações e a criação de segmentos que se

adequem melhor à realidade de sociedades de pequeno e médio porte é medida extremamente
relevante para as empresas e para o desenvolvimento do mercado de capitais e do País.
Acontece que a aproximação desses dois tipos societários, inclusive com a criação da sociedade
anônima simplificada, não exclui a faculdade de os integrantes da atividade negocial
escolherem a forma societária que melhor se adeque ao seu empreendimento.
A tendencia de aproximação das limitadas de grande porte e das anônimas fechadas é

inevitável, e a alteração do regramento para comportar esse regime híbrido se mostra, além de
fundamental, urgente. Por outro lado, independentemente desse tipo de aproximação e dos
benefícios que essas sociedades possam desfrutar, as sociedades limitadas vão continuar
subsistindo como o regime que mais confere liberdade aos sócios para reger o seu negócio e
ônus menor para a sua manutenção. Além disso, o desenvolvimento das sociedades de pequeno
de reais); (b) a constituição de sociedade anônima unipessoal; (c) a possibilidade de voto à distância na assembleia
geral; (d) a composição simples ou plural da diretoria; (d) a remoção da restrição contida no artigo 3º, §4º, X, da
Lei Complementar 123/2006 (BRASIL, 2012b).
121
e médio porte não pode ter apenas uma via, e a conferência da possibilidade de capitalização
para as sociedades limitadas via emissão de debêntures não esbarra em nenhuma dessas outras
iniciativas.
3.6 Ainda há esperança para as limitadas?
Até aqui não se viu nenhuma limitação, como se disse, do ponto de vista histórico,
legislativo ou regulatório para que as sociedades limitadas possam emitir debêntures. Diversos
caminhos podem ser traçados, mas não se excluindo possibilidades convergentes, como a
simplificação do regime das Sociedades por Ações e a emissão de debêntures por sociedades
limitadas. Em verdade, o acesso ao mercado de capitais, ou aos instrumentos próprios do
mercado de capitais, ainda que sejam acessados fora desse ambiente, são fundamentais para o
desenvolvimento do País, independentemente do tipo societário que se esteja dele utilizando.
A sociedade limitada é a estrutura societária que mais se adequa a diversos tipos de

empreendimentos, seja por conta dos seus baixos custos de manutenção ou da liberdade que
confere às partes para estruturarem certos arranjos, ainda que essa liberdade não seja plena. Sob
a égide do Decreto 3.709/19, por exemplo, as cláusulas referentes a quóruns, administração e
forma de deliberação eram inteiramente delegadas aos sócios, enquanto no Código Civil se
verifica uma estrutura extremamente engessada em relação a essas disposições, com normas
cogentes (CAMINHA, 2019, p. 602-603), se assemelhando, em muitos casos, ao regime rígido
das sociedades por ações.
O regime jurídico das limitadas, portanto, apesar de conferir mais liberdade às sociedades
que assim se constituem, não o faz de maneira plena. Acontece que elas ainda são bastante
utilizadas em razão do baixo custo de manutenção, em contraponto às sociedades por ações,
que demandam custos elevados, desde a sua constituição até a inscrição como emissora de
valores mobiliários, a manutenção e as publicações, como já explicitado. Além disso, as
sociedades limitadas contam com uma liberdade muito maior no que diz respeito às normas de
disclosure, de maneira que não precisam divulgar todas as suas informações a terceiros
interessados, o que pode ser extremamente interessante quando se fala de startups, por exemplo.
Em casos como esse a divulgação da informação pode ter um custo indireto muito maior do que
o custo direto de divulgá-la.
122
Entre a teoria e a prática, por sua vez, verifica-se um gap: as sociedades mais utilizadas
no País ainda têm problema de acesso ao crédito. Dentre as alternativas há caminhos no sentido
de flexibilizar as normas das sociedades por ações para que as sociedades limitadas mais bem
desenvolvidas possam se transpor para esse regime e, assim, acessar o mercado de capitais.
Nesse sentido, ainda há esperança para as sociedades limitadas?
De fato, há inúmeras tentativas de solucionar o problema do crédito, mas como este ainda
enfrenta dificuldades, deve-se propor soluções mais palpáveis, especialmente à sociedade
limitada, que, além de contar com o regime mais simples para constituição que permite a
limitação da responsabilidade dos integrantes, é o tipo societário mais utilizado e que pode
englobar todos os estágios de desenvolvimento de uma atividade. Merecem destaque alterações
sensíveis que ainda devem ser feitas próprias a essa estrutura societária197, que estão sendo
objeto de debate no PLS 487/2013, o novo Código Comercial, para modernizar as sociedades
limitadas e lhes devolver o caráter eminentemente contratual (CAMINHA, 2019, p. 610-611).
O foco do presente trabalho, por sua vez, é lhes conceder uma nova esperança por meio da
emissão de debêntures.
Para que se confira a emissão de debêntures por sociedades limitadas, não seria necessária
nenhuma alteração legislativa ou mesmo regulatória, em se tratando de distribuição privada.
Acontece que, como mencionado no começo do presente capítulo, essa ausência de previsão
expressa fez que houvesse posicionamentos no sentido de coibir essa prática, especialmente
pelas Juntas Comerciais dos Estados de São Paulo e do Rio de Janeiro198. Nesse sentido, é
possível que se altere esse entendimento por alguns caminhos.
A primeira forma de alterar o proibitivo hoje existente é com uma alteração legislativa
inserindo a possibilidade para que as sociedades limitadas possam emitir debêntures, como há
cinco iniciativas nesse sentido. Nesse caso, porém, o recomendável é que sejam prescritas as
normas atinentes às debêntures que serão aplicáveis a esse tipo societário. Apesar de prescindir
de qualquer norma, por se tratar, mais uma vez, de Direito Privado, ao fazê-lo, faz bem o
legislador explicitar quais os requisitos para que essa distribuição ocorra.
O certo é que não há uma distinção evidente entre o que seria uma distribuição pública
197
A sociedade limitada, frise-se, é o tipo societário mais utilizado no País, mas o regramento inerente a elas
previsto no Código Civil é extremamente engessado no que se refere a alocação de direitos políticos, aos quóruns
de deliberação, à estrutura organizacional e ao direito de retirada dos sócios, por exemplo.
198
Destaque-se que são posicionamentos completamente desmedidos, uma vez que não compete às Juntas
Comerciais ingressar na análise de mérito sobre o presente tema.
123
ou uma distribuição privada, mas se coloca nesse bojo aquelas em que não houve nenhum
esforço público, seja de divulgação ou de busca, por investidores, caso em que a própria
emissora busca as pessoas físicas ou jurídicas que podem ter interesse na aquisição do título
(BORBA, 2005, p. 112). No caso dessa modalidade de distribuição, diversas normas atinentes
às sociedades por ações podem a elas ser aplicadas. Nesse caso é que deve atentar o legislador,
pois se não forem insertas cláusulas específicas sobre a aplicação das normas das sociedades
anônimas para as sociedades limitadas, pode-se limitar a aplicação desse regramento apenas
àquelas que possuem a regência supletiva pela Lei das Sociedades por Ações, o que não é o
objetivo.
Frequentemente disposições da LSA são apontadas como incompatíveis ao regime das

sociedades limitadas, como a emissão de títulos estranhos ao capital social, por invocar uma
incompatibilidade funcional entre a colocação pública de títulos e as limitadas. Acontece que
as limitadas possuem feição híbrida, além de uma plasticidade estrutural, de modo que sequer
poderia ser antecipada essa incompatibilidade entre a captação de recursos e esse tipo societário,
que pode assumir feição institucional (PITTA, 2013a, p. 525-526). Ainda assim, o acesso ao
mercado de capitais deve ser conferido inobstante a feição societária.
De toda maneira, veja-se que são compatíveis com esse regime as disposições gerais no
que concerne a classificação e espécies, emissões e séries, bem como vencimento, amortização
e resgate. Os tipos de juros que podem ser estabelecidos também estão em conformidade com
o regime das sociedades por ações e as disposições acerca da assembleia de debenturistas, pois
continuam as debêntures sendo classificadas como título de dívida em série em que os
investidores, no caso os debenturistas, possuem interesses em comum. Sobre isso, veja-se que
é prescindível a figura do agente fiduciário nessas ofertas, mas em caso de as partes optarem
por inseri-lo199, as disposições da LSA também lhe são compatíveis.
No que se refere à competência, por sua vez, a despeito de a sociedade anônima prever
uma competência privativa da assembleia geral extraordinária para deliberar sobre a emissão
ou a possibilidade de o conselho de administração realizá-la, nas sociedades limitadas deve-se
ter uma maior flexibilidade para não engessar ainda mais esse instituto. Dessa maneira, pode-
se deliberar por essa emissão nas assembleias ou mesmo em reuniões, a depender do número
199
Na prática a opção pela inserção ou não de um agente fiduciário nas ofertas privadas vai depender da quantidade
de debenturistas, uma vez que para poucos debenturistas não é necessário um agente para atuar em nome deles
para representar esses interesses em comum. Quando há muitos investidores, a seu turno, é até recomendável que
haja uma pessoa representando os seus interesses em comum.
124
de sócios e observando os quóruns, ainda que desmedidos, da própria codificação civil no que
se refere às limitadas.
O registro da assembleia ou da reunião que deliberar por essa emissão deve ser registrado
na Junta Comercial do estado em que a empresa for registrada, bem como a escritura de emissão
das debêntures, para conferir publicidade a ela e constituição de garantias, quando for o caso.
Veja-se que no caso de subscrição das debêntures não há direito de preferência para os sócios
a adquirem, a menos que sejam debêntures conversíveis em quotas, caso em que deve ser
conferido preferência aos sócios200 no momento da emissão e não da conversão (PITTA, 2013a,
p. 523).
A figura da debênture conversível ou permutada em quotas da sociedade é plenamente

viável no bojo das sociedades limitadas, inclusive com conversão em quotas preferenciais com
ou sem direito de voto, nos termos na Instrução Normativa nº 81 do DREI201. Nesse caso, como
se está falando de alteração legislativa, poder-se-ia, inclusive, alterar a Legislação Tributária,
no que se refere ao artigo 38 do Decreto-Lei 1.598/77, para que os valores recebidos a título de
ágio nessa conversão não sejam tributáveis, tal como as ações, uma vez que podem integrar
reserva de capital e sequer contam para lucro real nesse caso (FAJERSZTAJN; SANTOS, 2013,
p. 482).
Além disso, para que a sociedade limitada emita debêntures privadas, ela deve conter os
livros de registro de debêntures nominativas e de transferência de debêntures nominativas.
Como se trata de debêntures privadas, ainda, é vedada a sua negociação em mercados
regulamentados ou não. Findo o prazo das debêntures as disposições referentes à sua extinção
na LSA também são compatíveis com as sociedades limitadas, devendo elas manter as
anotações por um prazo de 5 (cinco) anos para evitar danos.
A outra forma de alterar o proibitivo hoje existente é por meio do Departamento Nacional
de Registro Empresarial e Integração (DREI). Veja-se que o posicionamento das Juntas
Comerciais não possui caráter vinculante e sequer era para se manter, uma vez que extrapolou
200
Como os sócios possuem preferência para participar do aumento de capital da sociedade na proporção de suas
quotas, nos termos do artigo 1.081, § 1º, do Código Civil, o direito de preferência para adquirir debêntures que
podem ser convertidas em quotas da sociedade e, consequentemente, reverberar em um aumento do capital social
é uma decorrência lógica do seu direito de preferência para adquirir debêntures que podem ser convertidas em
quotas (BRASIL, 2002).
201
Nesse caso as debêntures conversíveis em quotas apenas seriam viáveis em distribuições privadas. No caso das
distribuições públicas com esforços restritos ainda há vedação por parte da ICVM 476, uma vez que há necessidade
de registro da sociedade como anônima (PITTA, 2013a, p. 529).
125
os limites legais que a elas incumbe (BRASIL, 1994). Nesse sentido, o DREI, a quem as Juntas
Comerciais estão tecnicamente subordinadas, teria três opções, em primeiro lugar apenas emitir
nota circular com orientações para que as Juntas Comerciais possam arquivar as atas de
assembleias ou reuniões que deliberarem sobre a emissão de debêntures, alterar a Instrução
Normativa 81 para inserir a possibilidade de emissão de debêntures por limitadas ou mesmo
elaborar uma nova Instrução Normativa prevendo que as sociedades limitadas possam emitir
debêntures, assim como o fez quando disciplinou as quotas preferenciais nas sociedades
limitadas (BRASIL, 2020b).
Em relação à alteração da IN 81 veja-se que, no anexo IV, que trata do manual de registro
das sociedades limitadas, há a previsão de cláusulas facultativas, no tópico 5. O ponto 5,3, por
sua vez, aborda a regência supletiva da Lei das Sociedades por Ações para as sociedades
limitadas, que, inclusive foi o que inseriu a previsão das quotas preferenciais nesse tipo
societário no ponto 5.3.1. Assim como foi feita essa alteração, é possível revisitar essa IN para
inserir a possibilidade de emissão de debêntures como uma das cláusulas facultativas nas
limitadas (BRASIL, 2020b).
No que se refere às debêntures públicas distribuídas com esforços restritos para captação
de recursos, por sua vez, também não seria necessária nenhuma alteração na legislação ou
mesmo nas Instruções vigentes da Comissão de Valores Mobiliários. Como esse também não é
o entendimento que prevalece, devem ser oferecidos alguns apontamentos. O acesso das
sociedades limitadas ao mercado de capitais, a princípio, já é conferido, como se pode verificar
o caso das notas promissórias. Como as notas promissórias e as debêntures possuem natureza e
função semelhante parece até contraditório permitir a emissão de uma e não da outra (PITTA,
2013a, p. 528).
Quando houve a edição da ICVM 476, a intenção do regulador não foi a de coibir o acesso
a essas sociedades, mas sim de prestigiá-las, inclusive com consulta ao público (PITTA, 2013a,
p. 528). A flexibilização das normas para acesso ao mercado de capitais permitiu que o
regulador visse que os custos mais prejudicavam do que privilegiavam o desenvolvimento do
mercado (VEIGA; OIOLI, 2013, p. 643). Acontece que essa Instrução não teve o efeito que
pretendeu, pois diante do regramento imposto ela continua sendo extremamente dispendiosa
para as sociedades, de modo que, na prática, pode inviabilizar o acesso das sociedades ao
mercado de capitais.
126
Compete à Comissão de Valores Mobiliários, a seu turno, disciplinar as ofertas públicas

de valores mobiliários, ainda que restritas. Dessa maneira, assim como o DREI, a CVM possui
duas opções, a uma apenas permitir que as limitadas utilizem da ICVM 476 da forma como ela
está disposta ou, a duas, elaborar nova Instrução específica para o acesso das sociedades
limitadas ao mercado de capitais. Destaca-se que, no que se refere às distribuições privadas, a
Comissão de Valores Mobiliários deve reconhecer que não possui qualquer ingerência.
Veja-se que essa nova instrução pode e deve considerar os custos direitos e indiretos do
regime de disclousure para essas sociedades. Pode conter restrições no que se refere ao público
da oferta, mas provavelmente mais brandas do que a ICVM 476, uma vez que esta impôs uma
série de gravames qualitativos e quantitativos para os investidores que não são razoáveis do
ponto de vista sistêmico e não existem no Direito Comparado, nos seus institutos semelhantes.
Diversos pontos previstos na ICVM 476, apontados no tópico 3.4, ademais, podem ser
dispensados nessa nova Instrução, como a divulgação de informações semelhantes ao
prospecto, para que o encargo seja menor para essas sociedades e a intermediação da operação
por integrante do sistema de valores mobiliários, que onera demais a oferta.
Pode, ainda, prever a Comissão de Valores Mobiliários uma forma específica para a
elaboração de demonstrações financeiras dessas sociedades, para que as informações sejam
divulgadas de maneira padronizada. Por fim, merece destaque a negociação desses valores em
mercados regulamentados, uma vez que não há que se proibir a negociação desses valores no
mercado secundário, nem por certos tipos de investidores, nem por prazos específicos202. A
intenção do regulador pode ter sido razoável para proteger os investidores, mas não justifica o
ônus que é o de menor liquidez desses papéis e menor crescimento para o mercado de capitais,
inibindo o próprio desenvolvimento nacional. O caminho para o desenvolvimento do País, com
pleno acesso aos meios de financiamento e formas de organização societária, é desburocratizar
o acesso ao capital (VEIGA; OIOLI, 2013, p. 662).
O Poder Legislativo e as entidades regulatórias estão buscando iniciativas para

concretizar e estimular o desenvolvimento das pequenas e médias empresas, mas é importante
não limitar seus esforços a um só caminho. Há diversos meios para promover o
desenvolvimento dessas empresas, e as debêntures são uma alternativa que já existe, interessa
202
Nos termos da ICVM 476 deve-se aguardar um prazo de 90 (noventa) dias para negociar os valores mobiliários
emitidos nos moldes dessa instrução e somente investidores qualificados é que podem negociá-los nos mercados
de balcão organizado e não organizado (BRASIL, 2009a).
127
aos investidores e não esbarra em nenhuma limitação histórica, legal ou regulatória. A

sociedade anônima simplificada e a conferência de emissão de debêntures por sociedades
limitadas, por exemplo, podem coexistir. A viabilidade jurídica da emissão de debêntures por
sociedades limitadas é evidente, e por meio da alteração legislativa, da atuação do DREI ou da
atuação da CVM as limitadas podem ter uma nova esperança.
128
CONCLUSÃO
A disciplina do financiamento de empresas é matéria que merece destaque no estudo do

Direito Societário, uma vez que a condução das atividades constantemente requer novos aportes
de capital inerentes ao dia a dia empresarial. Porém, há, no Brasil, um problema referente à
oferta de rédito, em especial aos pequenos negócios, mas também às sociedades limitadas de
uma maneira geral, uma vez que esse crédito não é viável em algumas situações e não são
conferidos todos os meios disponíveis de acesso, respectivamente.
A realidade no Brasil é de que a maior parte das sociedades constituídas é de sociedades

limitadas, e, nesse meio, a parcela de maior destaque é para Micro e Pequenas Empresas. Em
vias ao financiamento das atividades de maneira geral, pode-se dizer que há dois mercados
tradicionais e um segmento de instrumentos alternativos. Acontece que hoje aquelas sociedades
apenas têm acesso ao mercado bancário, aos instrumentos alternativos de financiamento e a um
dos instrumentos do mercado de capitais, as notas promissórias. Nos casos de distribuição
privada, destaca-se, não há um efetivo acesso ao mercado de capitais, uma vez que ele está
ligado a uma modalidade de captação pública de recursos.
A obtenção de crédito no mercado bancário é viável em seu aspecto teórico, mas na

prática suas condições o tornam inacessíveis aos pequenos empreendimentos. O curto prazo e
as altas taxas praticadas oriundas do risco são exemplos disso. Os instrumentos alternativos de
financiamento estão, também, disponíveis às MPEs, mas de maneira restrita, em decorrência da
limitação do capital nos casos de private equity, de venture capital e de investimento anjo, sem
falar do montante limite na modalidade de crowdfunding.
O mercado de capitais, por sua vez, é destinado à captação pública e está ligado
normalmente a grandes empreendimentos, mas seus instrumentos podem ser utilizados na
modalidade privada e podem ser distribuídos publicamente, com esforços restritos. Destaca-se
que há um gap de financiamento no País, pois em alguns estágios do negócio simplesmente não
há alternativas adequadas para o pleno desenvolvimento da atividade negocial.
Sendo assim, para estudar a situação societária brasileira foi imperioso analisar a
legislação estrangeira, especialmente de países como Inglaterra, Estados Unidos, Itália, França
e Portugal, para observar os caminhos que estão sendo percorridos a fim de solucionar seus
129
problemas, que já são conhecidos naqueles países. Veja-se que a análise do ecossistema
societário deles mostrou que há dificuldades semelhantes às brasileiras nessa seara de promoção
de desenvolvimento aos pequenos negócios. Iniciativas que visam a estimular o crescimento de
MPEs e de startups, reduzindo os ônus a elas impostos, sejam regulatórios, sejam de
disclousure, são fundamentais para o desenvolvimento das atividades, mas conferir acesso,
ainda que privado, para modalidades de funding já existentes e amplamente consolidadas, não
pode ser deixado de lado.
A emissão de debêntures por sociedades limitadas é permitida, ainda que com as

adequações societárias e os instrumentos de funding¸ em todos aqueles países. Além disso,
todos eles possuem influência na matéria brasileira, seja pelo histórico, pela legislação, pelo
mercado de capitais ou pela codificação.
No Brasil, a seu turno, ainda que não haja qualquer impeditivo teórico (histórico,
legislativo ou regulatório), a cultura restritiva impera, e não há, na atualidade, permissivo para
que as limitadas emitam debêntures. O posicionamento atual emana de decisões em sede das
Juntas Comerciais dos estados de São Paulo e Rio de Janeiro, ambos de 2012. Acontece que as
decisões, caso passem pelo filtro da legislação atual, como a Lei da Liberdade Econômica, não
subsistem, pois não se pode emitir decisões que importem em ônus para as sociedades sem uma
justificativa razoável, ou que violem a autonomia da vontade, que ocupa posição de destaque
no Direito Privado.
Veja-se que a distribuição privada de debêntures é matéria do Direito Privado em geral,

caso em que impera a liberdade contratual e a autonomia da vontade para contratar tudo aquilo
que não for contrário à Lei. Nesses termos, a distribuição privada de debêntures se assemelha a
um contrato de mútuo, ainda que este represente apenas uma parcela daquele, e poderia conter
cláusulas específicas sem esbarrar em nenhum diploma. Não há, dessa maneira, necessidade de
qualquer alteração legislativa ou instrumento específico para que a legislação privada seja
aplicada em sua inteireza às limitadas, inclusive no que se refere à possibilidade de emissão
privada de debêntures.
Ainda assim, com vias a disciplinar a matéria e trazê-la de uma maneira mais direita e
simplificada, há cinco Projetos de Lei que abordam a emissão de debêntures por sociedades
limitadas. O mais recente, e mais completo, deles é o PL 3.324/2020, que conta com uma série
de disposições específicas inerentes a esse permissivo, enquanto outros apenas o indicavam. A
130
aprovação de qualquer desses Projetos de Lei, ressalte-se, traria enormes benefícios para as
limitadas, uma vez que elas enfim teriam uma nova esperança para o seu financiamento.
Contudo, o que se quer expressar é que nenhum deles é, de fato, necessário para que essa
faculdade seja concedida às limitadas.
A pesquisa realizada possui limitação em relação às fontes bibliográficas, já que não foi
possível o acesso a alguns livros e documentos jurídicos, em decorrência da crise sanitária e
pandêmica oriunda do SARS-COV-2 (novo coronavírus) e das barreiras físicas que emergiram.
Acredita-se, todavia, que os documentos, os livros, os artigos científicos e a legislação
indicados foram suficientes para a tratativa da matéria e para a construção da linha teórica
pretendida para conferir viés aplicado ao estudo.
Em relação à pergunta de partida, responde-se que uma alternativa viável ao problema do

crédito no Brasil seria o permissivo para que as sociedades limitadas emitam debêntures.
Ressalte-se, mais uma vez, que não se pretende restringir as modalidades de financiamento ou
defender que essa é a única solução cabível, mas apenas aprimorar o cardápio de funding para
as sociedades limitadas. Essa alternativa, inclusive, pode coexistir com outras iniciativas, como
a Sociedade Anônima Simplificada e a remodelação dos segmentos de acesso à bolsa de
valores. Esse acesso às debêntures, ademais, pode ser via distribuição privada ou distribuição
pública com esforços restritos.
Diante do objetivo geral da investigação, que foi analisar a viabilidade jurídica para a
emissão de debêntures por sociedades limitadas no ordenamento jurídico brasileiro, a conclusão
se deu pelo seu permissivo, pois não há entraves históricos, legislativos ou regulatórios para
essa emissão, nos casos da distribuição privada e da pública com esforços restritos, mas apenas
práticos. As debêntures surgiram como instrumentos de financiamento, não como instrumentos
de financiamento para as sociedades anônimas. No Brasil, a codificação privada não limita o
regramento das debêntures, e na seara regulatória não há nenhuma Instrução da CVM ou
Instrução Normativa do DREI que discipline impeditivo para elas. As barreiras práticas, a seu
turno, existem, mas estão ligadas principalmente aos custos inerentes a uma distribuição de
debêntures que requerem, por exemplo, elevado nível de disclousure, sejam elas púbicas com
esforços restritos, sejam elas privadas.
A hipótese inicial, de que não há qualquer entrave, teórico ou prático, para que as
limitadas possam emitir debêntures, dessa maneira, restou parcialmente confirmada. Não há
131
entraves teóricos, mas os práticos ainda existem, ainda que não constituam impeditivo.
Destaque-se que, apesar dos custos, se uma sociedade limitada deliberar pela emissão e pela
distribuição pública com esforços restritos de debêntures, aceitando suportar os ônus a ela
inerentes, por exemplo, essas barreiras deixam de existir. De toda forma, a limitação a essa
modalidade de distribuição se elucida com frequência, pois as sociedades limitadas são, em sua
maioria, pequenos e médios empreendimentos, de modo que aquela barreira se mostra real,
ainda que não deva justificar um impedimento categórico.
É possível vislumbrar, por exemplo, que a tendência é a aproximação das sociedades

limitadas de grande porte e das sociedades anônimas, fechadas, e essa aproximação pode
agregar ao financiamento de empresas, mas todas as iniciativas podem coexistir. Para que seja
conferida uma nova esperança às sociedades limitadas, como o tipo societário preferido no
Brasil, é possível que sejam feitas alterações legislativas ou mesmo ações regulatórias oriundas
do DREI e da CVM, a fim de delimitar os melhores contornos para que seja efetivada a emissão
das debêntures por elas.
Deve-se, por fim, instigar estudos mais aprofundados sobre as sociedades anônimas
simplificadas e o seu regramento, pois nos ditames dispostos no Projeto de Lei em tramite no
Congresso Nacional, elas não constituem alternativas viáveis ao problema do crédito. Além
disso, estudos de caso na matéria de financiamento societário, com sociedades limitadas que
passaram por diversos estágios de evolução e sociedades anônimas de menor porte, parecem
contribuição importante para que os custos sejam bem desenhados, além de análise empírica
acerca do custo para financiamento de empresas via títulos de dívida em sociedades de menor
porte ou startups. O enfoque deverá ser dado para os entraves práticos e os custos que poderiam
facilmente ser dispensados, dado todo o ecossistema das finanças corporativas e o regime de
divulgação de informações.
132
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UNIVERSIDADE DE FORTALEZA – UNIFOR

UMA NOVA ESPERANÇA: EMISSÃO DE DEBÊNTURES POR SOCIEDADES

Andressa Borges Monteiro Pires

UMA NOVA ESPERANÇA: EMISSÃO DE DEBÊNTURES POR SOCIEDADES

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Pires, Andressa Borges Monteiro.

Dissertação (Mestrado Acadêmico) - Universidade de

1. Financiamento de empresas. 2. Instrumentos de

UMA NOVA ESPERANÇA: EMISSÃO DE DEBÊNTURES POR SOCIEDADES

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Aprovada em: 22/02/2021

Profa. Dra. Uinie Caminha

Prof. Dr. Henrique Cunha Barbosa

Prof. Dr. Leonardo Netto Parentoni

Prof. Dr. Rômulo Guilherme Leitão

À Fundação Cearense de Apoio ao Desenvolvimento Científico e Tecnológico

Palavras-Chave: Financiamento de empresas. Instrumentos de financiamento. Valores

Keywords: Corporate finance. Financial instruments. Securities. Debentures. Limited liability

AIM Alternative Investment Market

AMF Autorité des Marchés Financiers

ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de

APT Arbitrage Pricing Theory

B3 – B3 S.A Brasil, Bolsa, Balcão

BACEN Banco Central do Brasil

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

CAPM Capital Asset Pricing Model

CBOE Chicago Board Options Exchange

CDI Certificado de Depósito Interbancário

CICR Comitato interministeriale per il credito e il risparmio

CMVM Comissão do Mercado de Valores Mobiliários

CRA Certificados de Recebíveis do Agronegócio

CRI Certificado de Recebíveis Imobiliários

CVM Comissão de Valores Mobiliários

EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EPP Empresa de Pequeno Porte

FCA Financial Conduct Authority

FIDC Fundos de Investimento em Direitos Creditórios

FII Fundo de Investimento Imobiliário

FTC Federal Trade Commission

ICVM 356 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 356, de 17 de

ICVM 400 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 400, de 29 de

ICVM 476 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 476, de 16 de janeiro

ICVM 480 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 480, de 07 de

ICVM 539 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 539, de 14 de

ICVM 566 Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 566, de 31 de julho

IN 81 Instrução Normativa do Departamento Nacional de Registro

IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

IPO Initial Public Offering

JOBS Act Jumpstart Our Business Startups Act

JUCERJA Junta Comercial do Estado do Rio de Janeiro

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LLC Limited Liability Companies

LLE Lei da Liberdade Econômica

LLLP Limited Liability Limited Partnership

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LSA Lei das Sociedades por Ações

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PIB Produto Interno Bruto

PL 1.572/2011 Projeto de Lei n° 1.572/2011

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