Captulo 9

DECISES DE FINANCIAMENTOS
9.1 Estrutura de capital 9.2 Capital prprio e poltica de dividendos 9.3 Capital de terceiros 9.4 Custo de capital 9.5 Principais fontes de capital de terceiros 9.6 Arrendamento mercantil 9.7 Anlise das alternativas de financiamento Administrao Financeira: uma abordagem prtica (HOJI)

9.1

Estrutura de Capital

Conceitos de capital
PASSIVO CIRCULANTE

9.1 Estrutura de Capital

ATIVO

EXIGVEL A LONGO PRAZO

PATRIMNIO LQUIDO

Capital de Terceiros

Capital de Curto Prazo

Capital Prprio

Capital Permanente e de Longo Prazo

Figura 9.1 Estrutura de capital

O capital de uma empresa est todo investido no Ativo, para gerar retornos. O capital fornecido por terceiros e pelos acionistas (Passivo e PL). Para fins de anlise e tomada de decises sobre estruturas de capital, so considerados somente os fundos permanentes e de longo prazo.

9.1 Estrutura de Capital

Alavancagem financeira
A alavancagem financeira ocorre quando o capital de terceiros produz efeitos sobre o patrimnio lquido. As riquezas de uma empresa so geradas pelos ativos, que so financiados pelo capital prprio e por terceiros.

Figura 9.2 Alavancagem financeira

O Retorno sobre o Ativo Total (RAT) deve ser superior ao custo do capital prprio e de terceiros.

9.1 Estrutura de Capital

LDIRAJ RAT = AT

LL RPL = PL

O RAT medido com base no Lucro depois do imposto de renda e antes dos juros (LDIRAJ) em relao ao Ativo Total (AT). O RPL medido com base no Lucro Lquido (LL) em relao ao Patrimnio Lquido (PL).

9.1 Estrutura de Capital

Quadro 9.3 Demonstrao de resultado desdobrada da hiptese B. Capital Prprio (40%) Lucro antes do imposto de renda e juros (-) Imposto de renda: 25% (=) Lucro depois do IR e antes dos juros (-) Juros (+) Economia do IR sobre juros: 25% (=) Lucro lquido 80.000 (20.000) 60.000 0 0 60.000 Capital de Terceiros (60%) 120.000 (30.000) 90.000 (105.000) 26.250 11.250 Total (100%) 200.000 (50.000) 150.000 (105.000) 26.250 71.250

9.1 Estrutura de Capital

HIPTESE A PL = $ 500.000

HIPTESE B CT = $ 300.000 PL = $ 200.000 150.000 500.000

RAT:

150.000 = 30% 500.000

= 30%

RPL:

150.000 500.000

= 30%

71.250 200.000

= 35,625%

Na Hiptese A, o RAT igual ao RPL (30%), pois no existe alavancagem financeira, por no estar sendo utilizado o capital de terceiros para financiar o ativo.

Na Hiptese B, o RAT de 30% (o mesmo da Hiptese A), mas o RPL de 35,625%, o que significa que existe alavancagem financeira favorvel, pois o RPL maior do que o RAT.

9.1 Estrutura de Capital

Grau de alavancagem financeira (GAF)

RPL GAF = RAT GAF = 1: Alavancagem financeira nula GAF > 1: Alavancagem financeira favorvel GAF < 1: Alavancagem financeira desfavorvel
HIPTESE A 30% = 1 30% (nulo) HIPTESE B 35,625% = 1,1875 30% (favorvel)

GAF:

9.2

Capital Prprio e Poltica de

Dividendos

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Capital social
Em sociedades annimas (sociedades por aes), o capital social dividido em aes. Existem duas classes de aes: a) preferenciais

b) ordinrias

Em outros tipos de sociedades, o capital social dividido em cotas.

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

A ao preferencial no d direito a voto em assemblia de acionistas, mas tem preferncia na distribuio de lucros e em caso de dissoluo da sociedade. A ao ordinria, alm de ter direito distribuio de lucros (aps a distribuio aos acionistas preferenciais), d direito a voto em assemblia de acionistas, isto , o seu titular tem o direito de eleger os dirigentes da sociedade.

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Poltica de dividendos
O dividendo representa a distribuio de parte do lucro corrente ou acumulado, em dinheiro, por sociedades annimas.
A distribuio de lucro na forma de aes chama-se bonificao. O pagamento de dividendos regulado pela Lei n 6.404/76 e Lei n 10.303/2001, que alterou dispositivos da Lei n 6.404/76.

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Aes preferenciais
O custo das aes preferenciais com dividendos fixos anuais (pouco usuais no Brasil), calculado com a equao 9.4.

Dp

kp =
Onde :

Po (1 - f - d)

(equao 9.4)

Kp = custo das aes preferenciais; Dp = dividendo fixo por ao; P0 = preo corrente da ao; f = taxa de desgio sobre o preo de lanamento das aes, em percentual; d = despesas de underwriting, em percentual.

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Aes ordinrias
O custo da ao ordinria pode ser principalmente, por meio de duas tcnicas:
Modelo de Precificao com Constante (Modelo de Gordon);

medido,

Crescimento

Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM Capital Asset Pricing Model).

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

MODELO DE PRECIFICAO COM CRESCIMENTO CONSTANTE Neste modelo de precificao, o preo corrente da ao no mercado reflete a relao risco-retorno esperada pelos investidores.
Po = D1 / (Ks g)

(equao 9.5)

Onde :
P0 = preo corrente da ao; D1 = dividendo por ao esperado no ano 1; Ks = taxa de retorno exigida sobre a ao; g = taxa anual de crescimento constante dos lucros e dividendos.

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Com base na equao 9.5, pode-se obter a equao que representa o custo da ao, que corresponde taxa de retorno exigida pelos acionistas (equao 9.6).

Ks =

D1
Po

+g

(equao 9.6)

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS DE CAPITAL (CAPM)

Teoricamente, o CAPM fornece o mesmo custo da ao calculado pelo Modelo de Precificao com Crescimento Constante, utilizando outras variveis nos clculos, conforme a equao 9.7.
K s = R F + [ b ( k m R F) ] Onde : RF = taxa de retorno do ativo livre de risco, tais como os ttulos pblicos; b = beta, que o coeficiente de risco no diversificvel; km = retorno sobre a carteira de ativos do mercado.

(equao 9.7)

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Emisso de novas aes

Para o emissor de novas aes, o custo da ao preferencial diferente do custo da ao ordinria.

O preo da emisso de novas aes deve ser inferior ao preo praticado no mercado, para despertar o interesse dos subscritores. D1 P0 (1 - f - d)

Kn =
Onde :

+g

(equao 9.8)

Kn= custo para a empresa da emisso de novas aes; f = taxa de desgio sobre o preo de lanamento das aes, em percentual; d = despesas de underwriting, em percentual.

9.2 Capital Prprio e Poltica de Dividendos

Lucros acumulados
Pela viso do acionista, os lucros no distribudos equivalem a um reinvestimento na empresa. Para o acionista, a reteno de lucros justificaria somente se a expectativa do retorno sobre os fundos reinvestidos fosse igual ou superior ao que ele obteria em investimento com mesmo nvel de risco.
Para a empresa, o custo de lucros retidos equivale ao custo de emisso de aes ordinrias, sem o desgio e as despesas de underwrinting.

9.3

Capital de Terceiros

9.3 Capital de Terceiros

Emprstimos e financiamentos
CLCULO DO CUSTO EFETIVO: RESOLUO 2.770 CONDIES DO EMPRSTIMO Valor : US$ 10.000.000

Prazo :
Taxa de juros : postecipados

3 anos, com amortizao no final

8% a.a. pagos semestralmente

Imposto de Renda na Fonte : 15% sobre juros Comisso de repasse : postecipado 2% a.a. com pagamento semestral

Despesas legais : Em R$ equivalentes a US$ 100.000 pagos na data da contratao

9.3 Capital de Terceiros

O custo efetivo calculado com base no fluxo de caixa do emprstimo.

Quadro 9.4 Fluxo de caixa do emprstimo Semestre
0 1 2 3 4

Fluxo nominal
9.900.000 (560.000) (560.000) (560.000) (560.000) 10.000.000 - 100.000

Clculos

[(10.000.000 x 8% / 2) x 1,15] + (10.000.000 x 2% / 2) Idem Idem Idem

5
6

(560.000)
(10.560.000)

idem
Idem + 10.000.000

Custo efetivo: 5,8021% ao semestre, ou 11,94% a.a. efetivo

9.3 Capital de Terceiros

Ttulos de dvida
As debntures so ttulos emitidos por empresas.
CONDIES DAS DEBNTURES Valor nominal: R$ 10.000 Quantidade de ttulos: 2.000 Valor total: R$ 20.000.000 Prazo: 2 anos, resgatvel no final do prazo Taxa de juros: 16% a.a. efetivo, pagos semestralmente Desgio na colocao: 3,5% sobre o valor de face Comisso de intermediao: 5% sobre o valor lquido da colocao Despesas fixas de colocao: R$ 150.000 pagos no ato da colocao

9.3 Capital de Terceiros

Quadro 9.5 Fluxo de caixa das debntures.

Semestre

Fluxo nominal

Clculos

0 1 2 3 4

18.185.000 (1.540.659) (1.540.659) (1.540.659)

[(20.000.000 x 96,5%) x 95%] 150.000 20.000.000 x (1,161/2 1) 20.000.000 x (1,161/2 1) 20.000.000 x (1,161/2 1)

(21.540.659) 20.000.000+[20.000.000 x (1,161/2 1)]

O custo efetivo das debntures 10,6037% ao semestre, ou 22,33% a.a. efetivo.

9.4

Custo do Capital

9.4 Custo do Capital

Ajustes de custos das fontes especficas de capital

Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes. Fontes de financiamentos Aes preferenciais Aes ordinrias Lucros retidos Emprstimos em moeda estrangeira Emprstimos em moeda local Custos 18,36% a.a. 19,44% a.a. 17,00% a.a. 11,94% a.a. + variao cambial 22,33% a.a.

Os custos das fontes de financiamento do Quadro 9.6 devem ser ajustados para uma mesma base, antes de serem ponderados. Aspectos a serem ajustados: renda. variao cambial e imposto de

9.4 Custo do Capital

Custo mdio ponderado de capital

O CMPC (custo mdio ponderado de capital) a soma dos custos ponderados das fontes especficas de capital.
Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes. Fontes de financiamentos Aes preferenciais Aes ordinrias Lucros retidos Emprstimos em moeda estrangeira Emprstimos em moeda local Custos 18,36% a.a. 19,44% a.a. 17,00% a.a. 11,94% a.a. + variao cambial 22,33% a.a.

Os custos das aes e dos lucros retidos no so dedutveis para clculo do Imposto de Renda. Os juros e variaes monetrias e cambiais so dedutveis para clculo do Imposto de Renda.

9.4 Custo do Capital

Para ponderar os custos especficos de capital, calcula-se o custo efetivo aps o imposto de renda dos emprstimos.

kd = ka (1 - A)

(equao 9.9)

Onde: kd = custo do emprstimo aps o imposto de renda; ka = custo do emprstimo antes do imposto de renda; A = alquota do imposto de renda (25%, neste exemplo).
Custo dos emprstimos em moeda estrangeira = 20,34% x (1 - 0,25) = 15,26% Custo dos emprstimos em moeda local = 22,33% x (1 - 0,25) = 16,75%

9.4 Custo do Capital

Quadro 9.7 Fontes de financiamento aps os ajustes.

Fontes de financiamento Aes preferenciais (dividendos fixos) Aes ordinrias Lucros retidos Emprstimos em moeda estrangeira Emprstimos em moeda local Custos efetivos (% a.a.) 18,36 19,44 17,00 15,26 16,75 Pesos (%) 30,0 15,0 11,0 18,0 26,0 . 100% Custos ponderados (%) 5,5080 2,9160 1,8700 2,7468 4,3550 17,4%

9.4 Custo do Capital

Custo marginal de capital

Taxas (% a.a.) 20,4% 20,2% 20,0% 19,8% 19,6% 19,4% 19,2% 19,0% 18,8% 18,6% Custo marginal 18,4% 18,2% 18,0% 17,8% 17,6% 17,4% 17,2% 17,0% 0 10 20 30 40 50 60 70 Investimentos ($ milhes) Retornos dos investimentos de capital

Figura 9.3 Taxa de retorno dos investimentos versus custo marginal de capital.

9.5

Principais Fontes de Capital de

Terceiros

9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros

Emprstimos e financiamentos em moeda nacional

Os emprstimos e financiamentos em moeda nacional mais comuns so: Emprstimos para capital de giro; Desconto de ttulos; Hot money; Conta garantida; Factoring; Debntures; Recursos do BNDES.

9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros

Emprstimos e financiamentos em moeda estrangeira

Os emprstimos e financiamentos estrangeira mais comuns: em moeda

Adiantamento sobre contratos de cmbio; Resoluo 2.770 ( antiga Resoluo 63); Financiamento de importao; Export note; Eurobnus.

9.6

Arrendamento Mercantil

9.6 Arrendamento Mercantil

Arrendamento mercantil
Arrendamento mercantil (leasing) uma modalidade de financiamento de mdio ou longo prazo. Consiste em uma empresa arrendadora (empresa de leasing) comprar um bem escolhido pela arrendatria e arrend-lo a esta, mediante contraprestao. O bem fica de posse da arrendatria, mas pertence arrendadora.

9.6 Arrendamento Mercantil

Modalidades de arrendamento mercantil

Existem duas modalidades de leasing:

Leasing financeiro Leasing operacional

9.6 Arrendamento Mercantil

LEASING FINANCEIRO Equivale a financiamento de mdio ou longo prazo, em que a arrendatria paga, geralmente, uma prestao mensal. A conservao e manuteno do bem de responsabilidade da arrendatria. Ao final do contrato, a arrendatria pode adquirir o bem pelo valor residual garantido. O prazo mnimo de arrendamento de dois anos. Modalidade regulamentada pelo Banco Central; portanto, somente empresas de arrendamento mercantil podem pratic-lo.

9.6 Arrendamento Mercantil

Lease back (ou sale lease back): operao em que a empresa proprietria de um bem vende-o empresa de leasing, que o arrenda simultaneamente ex-proprietria, mediante contrato de leasing financeiro.

9.6 Arrendamento Mercantil

LEASING OPERACIONAL uma operao de locao, em que a arrendatria (locatria) paga prestao peridica arrendadora (locadora). A conservao e manuteno do bem de responsabilidade da locadora. O bem devolvido locadora, ao final do contrato. No existe prazo mnimo ou mximo para celebrao do contrato.

As empresas locadoras no esto sujeitos regulamentao e fiscalizao do Banco Central.

9.6 Arrendamento Mercantil

Clculo de custo financeiro de leasing pela arrendatria

EXEMPLO.

Valor residual garantido: Fator de prestao mensal: Tributos (ISS): Prazo de arrendamento:

10% do valor do bem 3,50% do valor do bem 0,5% sobre a prestao 36 meses

O clculo do custo financeiro i (taxa de juros implcita do fluxo de caixa) pode ser feito facilmente mediante as funes de calculadora financeira, como segue: VP = 100 N = 36 PMT = -3,5176 (inclui o ISS calculado por dentro) VF = -10 i = ?1,6762% a.m., base ano civil

9.6 Arrendamento Mercantil

Vantagens e desvantagens de operaes de leasing

ANLISE DOS RESULTADOS DE CLCULOS
Sem considerar o imposto de renda
Compra Custo financeiro em % a.a. Valor de desembolso lquido (fluxo de caixa descontado) Leasing A Leasing B
19,64%

Considerando o imposto de renda

Com- LeaLeapra sing A sing B

24,45%

2,33%

3,07%

$100,00

$105,42

$99,43 $74,51 $79,07

$74,57

9.7

Anlise das Alternativas de

Financiamento

9.7 Anlise das Alternativas de Financiamento

Premissas e condies das alternativas Clculo do valor presente dos desembolsos

Clculos do valor presente de cada alternativa de financiamentos: Arrendamento mercantil: Quadros 9.12a e 9.12b Compra a vista: Quadros 9.13a e 9.13.b Locao: Quadros 9.14a e 9.14b

9.7 Anlise das Alternativas de Financiamento

Anlise e escolha da melhor alternativa de financiamento

Alternativas
Arrendamento mercantil Compra com financiamento Locao

Desembolso lquido em valor presente

76,75 73,14 82,09