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Para acabar com a crise da Eurozona, s enterrando a dvida para sempre

Pierre Paris, Charles Wyplosz, 06 de agosto de 2013

Apesar de aparncias em contrrio, a crise da dvida da Eurozona est a agravar-se. Os spreads das taxas de ttulos da Eurozona diminuram - o que levou alguns a pensar que a crise se desvanecia.1 No entanto, a reduo no se deve a uma melhoria no essencial. S sucedeu aps o BCE anunciar o programa OMT (Outright Monetary Transactions). A estratgia "Custe o que custar", de Mario Draghi ", levou os investidores a acreditarem que o BCE poderia e iria contrariar o aumento dos spreads a mdio prazo.22 Mas isso acarreta que as informaes contidas nos spreads confusa: Os spreads j no revelam o que os investidores pensam sobre a sustentabilidade da dvida. Os spreads refletem uma mistura de expetativas sobre a sustentabilidade da dvida e sobre as previses de reaes do BCE. um exemplo mais da Lei de Goodhart - uma varivel que se torna um objetivo poltico, perde a credibilidade como indicador (Goodhart, 1975).

Como medir a crise da dvida da Eurozona?

Para uma anlise inicial dos diferenciais dos spreads na Eurona (antes da crise da dvida), ver von Hagen, Schuknecht e Wolswijk 2009.
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Para um apelo a um programa do tipo OMT, ver De Grauwe e Ji Yuemei 2012.

Ficmos com um indicador grosseiro - a evoluo da dvida pblica - como proporo do PIB. Os spreads eram preferveis como indicadores porque os rcios dvida /PIB tm as seguintes limitaes: A dvida bruta no contabiliza os bens pblicos. A dvida bruta no contabiliza as responsabilidades pblicas com penses e cuidados de sade. Na maioria dos pases, o passivo a descoberto - que inclui os custos potenciais de resgate de bancos, quando estes falham - so muito maiores do que os bens pblicos que podem ser eliminados. A dvida bruta uma medida esttica da capacidade de pagar; na verdade, o crescimento do PIB tambm interessa.3 Se o crescimento da Eurozona cai para uma fase lenta, o denominador PIB tender a crescer mais lentamente do que sucedeu na dcada de 1990. Estes trs aspetos em conjunto sugerem que os rcios da dvida/PIB de 2010 em diante mostram uma viso mais otimista da sustentabilidade do que os mesmos nveis da dcada de 1990. Seja como for, a Figura 1 mostra os rcios da dvida/PIB para a Eurozona como um todo, com as relaes mais altas e mais baixas dos pases membros (ignorando os casos especiais da Estnia e Luxemburgo). Mesmo incluindo previses otimistas para 2013, o nmero s pode confirmar que a situao est a piorar. Se a dvida pblica pareceria insustentvel em 2008, a probabilidade agora ainda maior. Surpreendentemente, isto vale at mesmo para a Grcia, apesar da reestruturao da sua dvida pblica em 2011, de tamanho suficiente para levar falncia o sistema bancrio cipriota. Dito de outro modo, no s o problema inicial no foi resolvido, como foi agravado. No h surpresa nisto. A estabilizao oramental no pode trabalhar durante uma recesso, como se chamou a teno no incio da crise (Giavazzi 2010, Wyplosz 2010). Figura 1. Rcios da dvida/PIB

Para uma anlise detalhada, ver Wyplosz (2011).

Fonte: AMECO-on-line, da Comisso Europeia. Que opes temos? O problema da dvida no pode ser evitado nem esquecido. Se a dvida insustentvel, nada se sustentar. A nica questo como e quando a chegars a nova crise. H cinco opes para enfrentar o atoleiro de dvidas.

Opo 1: Reduo da dvida a longo prazo atravs de OE com superavit

Um erro fundamental da Troika foi impor austeridade fiscal imediata, sem qualquer viso de longo prazo. Sabe-se (Buiter 1985) que leva dcadas, e no anos, para que a consolidao oramental reduza a dvida pblica, aps esta subir a nveis extremamente elevados. Se o critrio de 60% de Maastricht, representa um nvel razovel na verdade, ningum sabe o que razovel, mas esta uma questo colateral- pases como a Grcia, Portugal e Itlia, provavelmente precisaro de 20 anos, ou mais, para chegar a este nvel. Mover-se de um dficit para um superavit contracionista, mas permanecer no superavit, no . por isso que os custos de reduo da dvida esto cabea e tambm por isso que este no o momento aconselhado para estas polticas.

Naturalmente, quanto mais tempo se levar a iniciar o processo, maior a dvida e, por conseguinte, maior ser o perodo de endividamento posterior. A retomada do crescimento um pr-requisito crucial. Este seria o caminho mais desejvel se a poltica fiscal pudesse ser expansionista, ou se a poltica monetria pudesse ser usada para o pontap de sada da recuperao, ou se as exportaes erguessem a economia. Apresentam-se as reformas estruturais como uma alternativa, mas essas polticas levam muitos anos a produzir efeito e, muitas vezes, so contracionista ao incio.

Opo 2: As vendas de bens pblicos

Parece natural e mais fcil para os governos com grande dvida pblica bruta vender parte dos ativos e usar os recursos para recomprar ttulos. Isso reduziria a sua exposio aos mercados volteis e, ignorando as responsabilidades implcitas, demonstraria que a dvida realmente sustentvel. O problema que sabemos muito pouco sobre os valores dos ativos do estado. A OCDE produz estimativas de dvidas lquidas, que podem ser usadas para fazer estimativas de ativos (calculados como a dvida pblica bruta menos a lquida). Essas estimativas esto na Tabela 1. Para a Eurozona como um todo, os ativos do estado equivaleriam a cerca de 30% do PIB e a maioria das estimativas dos pases encontra-se na faixa de 30-45%. As vendas de ativos podem baixar muitas dvidas brutas de modo significativo. Se isso seria suficiente para remover o espectro da bancarrota, impossvel avaliar. Tabela 1. Ativos do governo geral estimado (% do PIB)

Fonte: Panorama Econmico, OCDE, Junho de 2013. Infelizmente, no possvel nem desejvel eliminar todos os ativos do estado. Para alcanar os objectivos, a alienao de bens teria que ser feita num curto espao de tempo, uns

dois ou trs anos. Isso representaria um enorme esforo administrativo, provavelmente fora de alcance. E tambm no desejvel, pois se assemelharia a uma venda ao desbarato.

Opo 3: Reestruturao clssica da dvida

Nas condies atuais, as duas primeiras opes so dificilmente atingveis, pelo menos a tempo de evitar uma continuao da espiral recessiva que assola quase toda a Eurozona. O aumento do endividamento pblico leva a uma nova fase aguda da crise. Isso far com que a reestruturao da dvida se torne no apenas inevitvel, mas atraente. O problema desta opo que a dvida pblica de cada pas migrou para os livros de contabilidade dos bancos comerciais. Sem mudar mais nada, uma reestruturao da dvida, que a trouxesse at ao nvel de 60% do PIB, desencadearia uma crise bancria, o que exigiria a interveno estatal e novas dvidas. A relao perversa entre dvidas pblicas e ativos bancrios agravou-se, de tal modo que a reestruturao da dvida soberana ingovernvel sem ajuda externa. Vrios pases precisaro de recursos para a recapitalizao dos bancos aps a reestruturao da dvida. Mas o problema dos resgates que j no esto disponveis em quantidade suficiente. A principal fonte potencial do dinheiro o Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM), que deve, eventualmente, atingir um montante de 500 bilies. Compare-se com o total da dvida dos pases em crise - Grcia, Irlanda, Portugal, Itlia e Espanha - que equivale a 3750 bilies Se adicionarmos a Frana, candidato provvel crise, chegar at 4710 bilies. claro que os recursos do ESM esto longe de conseguir lidar com a consolidao destas dvidas em srie.4

Opo 4: O perdo da dvida

Mesmo se houver recursos adicionais, a ajuda externa aumenta o endividamento pblico e, portanto, agrava a situao, no a melhora. Uma soluo seria agir em duas etapas: Na primeira etapa, o ESM ou governos amigos comprariam grandes quantidades do estoque existente de ttulos pblicos emitidos por pases em crise. Na segunda etapa, poderia configurar-se um mecanismo tipo Clube de Paris para perdoar essas dvidas.
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Resgates na forma de ttulos Brady tambm exigem um credor com uma carteira bem recheada.

Na verdade, estaramos perante uma transferncia por parte dos pases em melhor situao para os pases em crise. Esta opo enfrenta obstculos polticos gigantescos. a prpria escala da tarefa tambm a dificulta. O clculo dos custos dissipa qualquer dvida. Suponhamos que todos os outros pases da Eurozona perdoam um quarto da dvida da Grcia, Irlanda, Portugal, Itlia, Espanha e Frana. Isto representa a anulao da dvida dos pases 'perdoados' que ascende a cerca de 1200 bilies, o que cerca de 30% do PIB dos pases que 'perdoam'. Para colocar isso em perspectiva, um salto de 30% no rcio dvida / PIB da Irlanda empurrou-a de devedorA moderada para o territrio de crise que a obrigou a resgatar os seus bancos em 2010. Se as naes 'que perdoam' pedissem emprestado para cobrir essas perdas, a dvida pblica da Alemanha atingiria cerca de 110% do PIB, mas o nvel da dvida grega s voltaria ao nvel pr-crise. possvel ter uma soluo tipo clube de Paris para um pequeno pas. Este , de facto, o curso de aco mais provvel para a Grcia. A desvantagem que, uma vez feito a um pas, torna-se irresistvel para os outros. Pode-se lembrar como O resgate da Grcia em Maio de 2010 foi ento apresentado como "nico e excepcional", mas tornou-se mais tarde a norma.

Opo 5: monetarizao da dvida

Como muitas vezes sucede, quando os nmeros se tornam demasiado grandes para os estados, o banco central surge como o emprestador de ltima instncia. De Grauwe (2011) observou, de modo crucial, que a razo fundamental pela qual a crise da dvida se tem circunscrito Eurozona que os mercados no acreditam que o BCE seja capaz de deter as dvidas pblicas. O sucesso do programa OMT do BCE, at agora, apesar de sua natureza condicional, mostra o papel de um banco central quando se move a aceitar o papel de emprestador de ltima instncia. Mas estabilizar os spreads apenas um paliativo temporrio. O legado das dvidas pblicas incapacitantes, e com risco, continua a ter de ser tratado. assim que surge como soluo a monetarizao da dvida.5 Contudo, uma mera compra de ttulos pelo BCE no funcionaria, por dois motivos: Em primeiro lugar, cada pas deve pagar juros sobre seus ttulos, incluindo os detidos pelo banco central. Estes pagamentos entrariam em lucros do BCE, a serem pagos aos seus acionistas, ou seja, a todos os pases membros. Mas, como demonstrado por De Grauwe e Ji (2013), esta
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A nossa proposta bastante distinta das propostas de financiamento do dfice (ver Wood 2011, Bassone 2013). A distino entre compras de aes e financiamentos de fluxo extremamente importante, tanto do ponto de vista macro (inflao) como do risco moral. De facto, uma reestruturao da dvida uma construo finita pela, enquanto o financiamento da dvida aberto e potencialmente ilimitado.

seria uma transferncia "na direo errada", do pas que est a ser "ajudado" para os pases "que ajudam". O nico alvio para um pas seria atravs de desconto da sua prpria quota de pagamentos. Em segundo lugar, aquando do vencimento da dvida, o pas ter de pagar juros. Tudo somado, o alvio ser muito limitado.6

Como o BCE poderia lidar com a dvida

Para que a monetarizao da dvida permita o alvio, a dvida deve ser eliminada logo que adquirida pelo BCE. Uma maneira de alcanar este objectivo a seguinte: Primeiro, o BCE compra ttulos de um pas, digamos, por um valor de 100. Em segundo lugar, troca estes ttulos contra um emprstimo perptuo, isento de juros de 100. O emprstimo vai permanecer indefinidamente como uma mais-valia na contabilidade do BCE, mas, na verdade, nunca ser pago de volta (a menos que o BCE v falncia). A contrapartida dessa operao aparecer no lado do passivo do balano do BCE como um aumento de 100 na base monetria. Este o custo da monetarizao da dvida. A monetarizao da dvida tem m reputao, pelo facto de que muitas vezes levou no passado a inflao galopante. Nas condies atuais, muito improvvel que seja inflacionria. Dado o estado congelado dos mercados de crdito, o aumento na base de dinheiro no se traduz em aumento da oferta de moeda real, pelo que o multiplicador monetrio de cerca de zero. Alm disso, o desemprego elevado criou um ambiente deflacionrio. Mas, felizmente, o mercado de crdito reanimar um dia e a recesso chegar ao fim. Nesta fase, a massa monetria ter que ser reduzida. Este o problema da sada (Wyplosz 2013). Uma alternativa aumentar as exigncias de reserva para reduzir o tamanho do multiplicador de dinheiro. De qualquer forma, esta expanso monetria contabilstica no conduz, necessariamente a inflao. Uma soluo o BCE esterilizar toda a sua compra de ttulos no mbito deste programa, emitindo os seus prprios instrumentos de dvida, e no modificando a massa monetria. Isto pode ser feito no momento da compra de ttulos ou mais tarde, quando a sada se realizar. certo que o BCE ter que pagar juros sobre os seus instrumentos de dvida, o que ir reduzir os lucros e as portagens para todos os pases membros, tanto os inadimplentes como

Nada disso ocorre nos pases com banco central prprio.

os outros. Mas esta transferncia 'na direo certa' a forma como todos os pases membros iro partilhar a perda inerente dvida reestruturada.7 Como sempre, temos que encarar a tirania dos nmeros. O oramento atual do BCE equivale a 2430 bilies. O exemplo big bang acima indicado acrescentaria 1200 bilies, um aumento de 50%. enorme, mas tem precedentes. Em julho de 2007, o oramento do BCE era de 1190 bilies - metade do que hoje.

Concluso
No fim de contas, exceto para a opo 1, que a abordagem virtuosa clssica, e a Opo 2, a venda de bens pblicos, nenhuma das outras opes atraente. Mas se as opes 1 e 2 so impossveis, preciso escolher entre a menos m das opes. A Opo 3 , claramente, a menos desejvel porque abalaria os mercados e, eventualmente, derrubaria grandes segmentos do sistema bancrio. A Opo 4 politicamente explosiva, e poderia desencadear uma crise da dvida entre os pases atualmente percebidos como saudveis. Isso deixa disponvel a Opo 5. O cancelamento da dvida atravs do BCE apenas uma folha de figueira para esconder o custo da reestruturao da dvida. Alm de diluir o impacto no longo prazo, tem a vantagem de os pases no-virtuosos dividirem os custos na forma de transferncias de lucro reduzidas do BCE a longo prazo. Obviamente, o cancelamento da dvida implica um enorme risco moral que precisa ser tratado. Temos de enfatizar que terminar a crise requer duas aes bem diferentes: Uma lidar com o legado das dvidas insustentveis, como aqui sugerido nas vrias opes apresentadas; (note-se que se trata de lidar com o legado da dvida, no de financiar os dficits correntes. Uma ao decisiva muito menos perigosa do que um risco permanente). A outra ter certeza de que isto nunca vai acontecer de novo. Isto exige a adopo de uma slida disciplina fiscal. Existem solues diferentes do ineficaz Pacto de Estabilidade e Crescimento, mas no esse o tema deste artigo. O BCE deveria exigir que isto fosse feito, e bem feito, antes de entrar no atoleiro. Referncias
Bossone, Biagio (2013), Time for the Eurozone to shift gear: Issuing euros to finance new spending, VoxEU.org, 8 April. Buiter, W (1985), "A Guide to Public Sector Debt and Deficits", Economic Policy 1(1), 13-79.

Os instrumentos de dvida do BCE devero ser Eurobonds, mas com uma diferena crucial face s propostas existentes. As propostas de Eurobonds s ajudam os pases em dificuldades atravs da reduo das taxas de juros que atualmente oferecem. Nesta proposta, as dvidas nacionais subjacentes so eliminadas, de facto.

De Grauwe, P (2011), The Governance of a Fragile Eurozone, Universit Catholique de Louvain. De Grauwe, P (2012), The European Central Bank as a Lender of Last Resort, 18 August. De Grauwe, P and Yuemei Ji (2012), Mispricing of sovereign risk and multiple equilibria in the Eurozone, VoxEU.org, 23 January. De Grauwe, P and Yuemei Ji (2013), Fiscal implications of the ECBs bond-buying programme, VoxEU.org, 14 June. Giavazzi, F (2010), The stimulus debate and the golden rule of mountain climbing, VoxEU.org, 22 July. Goodhart, CAE (1975), "Problems of Monetary Management: The U.K. Experience", Papers in Monetary Economics, Reserve Bank of Australia. Von Hagen, Jrgen, Ludger Schuknecht and Guido Wolswijk (2009), European government bond spreads in the current crisis, VoxEU.org, 21 December. Wood, Richard (2011), Deflation, debt, and economic stimulus, VoxEU.org, 3 March. Wyplosz, C (2010), And Now? A Dark Scenario, VoxEU.org, 3 May. Wyplosz, C (2011), Debt Sustainability Assessment: Mission Impossible, Review of Economics and Institutions 2(3), 1-37. Wyplosz, C (2013), Exit strategies: Time to think ahead, VoxEU.org, 8 June.

________________________________________ 1 Para uma anlise inicial dos diferenciais das obrigaes eo EZ (antes da dvida tornou-se uma crise), ver von Hagen, Schuknecht e Wolswijk 2009. 2 Para uma chamada cedo para um programa OMT-like, ver De Grauwe e Ji Yuemei 2012. 3 Para uma anlise detalhada, ver Wyplosz (2011). 4 padres inteligentes na forma de ttulos Brady tambm exigem um credor com bolsos suficientes profundas. 5 Nossa proposta bastante distinta das propostas de financiamento do dfice (ver Madeira 2011, Bassone 2013). A distino entre compras de aes e financiamentos fluxo extremamente importante, tanto a partir de uma macro (inflao) e um ponto de vista moral hazard. De fato, uma reestruturao da dvida finito pela construo, enquanto o financiamento da dvida open-ended e potencialidade ilimitada. 6 Nada disso ocorre em um pas que tem seu prprio banco central. 7 Os instrumentos de dvida do BCE ir de fato ser Eurobonds, mas com uma diferena crucial das propostas existentes. Propostas de Eurobonds s ajudar os pases em dificuldades atravs da reduo das taxas de juros que atualmente tem a oferecer. Sob o atual regime, as dvidas nacionais subjacentes so de facto eliminada.