Avaliando Empresas,

Investindo em Aes
A APLICAO PRTICA DA ANLISE FUNDAMENTALISTA
NA AVALIAO DE EMPRESAS
Carlos Alberto Debastiani
Felipe Augusto Russo
Novatec
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CAPTULO 1
A importncia dos indicadores
macroeconmicos
Vamos iniciar nossa abordagem sobre anlise fundamentalista
buscando entender, no decorrer deste captulo, qual a natureza
dos diversos fatores relacionados macroeconomia que podem
interferir nos negcios ou no mercado de uma empresa, avaliando
tambm o grau dessa interferncia.
Consideramos esse tema de vital importncia razo pela
qual decidimos trat-lo logo no incio, a m de conceituar muito
bem cada um desses fatores , dada sua inuncia sobre a vida
das empresas.
Detalhamos, a seguir, os principais indicadores macroecon-
micos que o investidor dever levar em considerao durante a
anlise de uma empresa. Elencamos tambm os efeitos positivos
e negativos que cada um deles pode desencadear, e como esses
efeitos afetam, de forma prtica, a vida de uma empresa.
ndices de inflao
Os ndices de inao so os termmetros da economia de um
pas, indicando o grau de equilbrio entre a oferta e a demanda.
Por meio deles, percebemos, nos diversos setores da economia,
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
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o quanto as empresas esto preparadas para atender os consumi-
dores em relao capacidade produtiva.
Quando o consumo se aquece e no h oferta suciente, o
ndice de inao apresenta uma variao positiva. De forma
anloga, havendo reduo no consumo, o ndice tende a variar
negativamente, forado pela presena da oferta maior que a
demanda.
Os ndices de inao so calculados por meio de uma compo-
sio de pesos. Por exemplo, se dissermos que o leitor vive somente
de po e gua e supormos que o peso de cada um desses itens
de 50% em seu oramento, poderemos criar o ndice Leitor. Sua
composio seria a seguinte:
ndice Leitor = (Variao de Preo do Po x 50%) + (Variao do Preo do
Litro de gua x 50%)
Se em 1 ano o preo do po aumentasse 20% e o preo da gua,
10%, o ndice de inao do leitor seria de 15%. Isso signica
dizer que se no ano passado o leitor pagava R$ 1,00 por um po
e um copo de gua, este ano pagar R$ 1,15.
Utilizando esse mesmo conceito, entidades como a Fundao
Getlio Vargas (FGV), a Fundao Instituto de Pesquisas Eco-
nmicas (Fipe) e o Instituto Brasileiro de Geograa e Estatstica
(IBGE) calculam regularmente ndices que sero utilizados como
balizadores de nossa economia.
Entre os ndices calculados por essas instituies, merecem
destaque os mencionados a seguir.
ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA): ndice
de inao ocial do pas utilizado como parmetro para
a poltica de metas de inao. calculado pelo IBGE
entre o 1
o
e o 30
o
dia de cada ms e reete o custo de vida
para famlias com renda entre 1 e 40 salrios mnimos, nas
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Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

principais regies metropolitanas do pas. Em sua compo-
sio esto inclusos os gastos com alimentao, habitao,
transportes, comunicao, vesturio, sade e cuidados
pessoais.
ndice de Preos por Atacado (IPA): ndice calculado pela
FGV com base nos preos do mercado atacadista, abran-
gendo etapas do processo produtivo que precedem o preo
do varejo.
ndice de Preos ao Consumidor da Fipe (IPC-Fipe):
ndice calculado pela Fipe com base nos custos de habi-
tao, alimentao, transportes, despesas pessoais, sade,
vesturio e educao para uma faixa de renda familiar de
1 a 20 salrios mnimos.
ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC): ndice
calculado pelo IBGE, que mede a variao de preos em
produtos de alimentao e bebidas, artigos de residncia,
comunicao, despesas pessoais, educao, habitao, sade
e cuidados pessoais, transportes e vesturio para uma faixa
de renda familiar de 1 a 20 salrios mnimos.
ndice Nacional de Custo da Construo (INCC): ndice
especco para o setor de construo. Reete a variao de
preo nos materiais de construo e na mo-de-obra do
setor. utilizado para reajuste de nanciamentos diretos
ao consumidor.
ndice Geral de Preos do Mercado (IGP-M): Divulgado
pela FGV, calculado com base no IPA, IPC e INCC, com
pesos respectivos de 60%, 30% e 10%, entre os dias 21
de um ms e 20 do ms seguinte. Foi criado para corrigir
operaes nanceiras e atualmente tambm utilizado
para corrigir alguns ttulos pblicos, contas de consumo e
contratos de aluguel.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
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ndice Geral de Preos do Mercado (IGP-DI): Calculado
tambm pela FGV, possui a mesma composio do IGP-M,
porm calculado para o ms fechado. O ndice calculado
trs vezes no ms, sendo as duas primeiras chamadas de
prvias.
Cada ndice de inao calculado por uma determinada insti-
tuio foi concebido com um objetivo especco. Alguns foram
elaborados para medir o avano dos preos em determinados
grupos de consumo, outros monitoram setores da economia, ou,
ainda, como no caso do IPCA, foi criado para ser o ndice ocial
de inao do pas. Por possurem composies e pesos distin-
tos, cada um deles apresenta um resultado prprio, conforme se
observa na gura 1.1.
Figura 1.1 ndices de inflao para o ms de julho de 2008.
Alm de serem importantes ferramentas para avaliar o equil-
brio entre oferta e demanda, na cadeia produtiva, os ndices de
inao so os balizadores da poltica macroeconmica e deter-
minam caractersticas futuras do consumo.
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Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Taxa de juros
A taxa bsica de juros da economia, conhecida como taxa Selic,
uma ferramenta utilizada para determinar o nvel de atividade
econmica. Seu valor denido pelo Comit de Poltica Mone-
tria (Copom), rgo governamental responsvel por estabelecer
as diretrizes de poltica monetria do pas.
Na prtica, ao xar uma meta para a taxa, o governo estipula
qual ser o rendimento das operaes efetuadas com o uso de
ttulos pblicos, consideradas as de menor risco da economia.
Esse rendimento costumeiramente chamado de preo do di-
nheiro e dene quanto custa um dia do investimento de menor
risco dentro da economia. A partir deste, todos os investimentos
de maior risco tm suas taxas de retorno denidas a partir do de
menor risco. Quanto maior o risco, maior a taxa de retorno e
assim sucessivamente, criando um efeito escada.
Entendendo esse mecanismo, saberemos que todas as vezes que
o Copom alterar a taxa Selic, devemos esperar que as operaes
de crdito s pessoas fsica e jurdica, como o cheque especial,
carto de crdito, crdito imobilirio, linhas de nanciamento
para empresas, descontos, adiantamentos etc., sofram um ajuste
em sua taxa, na mesma direo em que a taxa Selic foi ajustada.
Quando o Copom necessita frear a economia, a taxa elevada,
encarecendo o crdito a empresas e ao consumo e levando insti-
tuies e investidores a comprar mais ttulos pblicos e reduzir os
investimentos em outros setores. Para aquecer a economia, a taxa
reduzida, diminuindo o custo do capital para investimento, fa-
cilitando o crdito ao consumidor e forando o mercado a vender
ttulos e procurar outras formas de obter o mesmo retorno, por
meio de novos investimentos, novos negcios e nanciamento
ao consumo.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
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O Brasil est entre os pases de maior restrio monetria, com
a maior taxa de juros real do mundo. Esse nvel de taxa de juros
no saudvel e os reexos so percebidos nos nmeros de cres-
cimento do pas. O custo das linhas de nanciamento iniciativa
privada alto e diculta a expanso da indstria e a abertura de
novos negcios. O custo anual com o pagamento de juros sobre
os ttulos pblicos torna necessria uma arrecadao de impostos
extremamente agressiva para manter o equilbrio scal. Isso, por
sua vez, encarece ainda mais a atividade das empresas e freia o
crescimento econmico. O setor imobilirio, que grande ator
no processo de desenvolvimento de um pas, tambm se prejudica
pela diculdade da formao do nanciamento de longo prazo,
incompatvel com esse nvel de juros. Aliado a esses itens, man-
tm-se um crculo vicioso de alto endividamento das famlias.
Nos ltimos anos, com a sistemtica melhora dos indicadores
macroeconmicos, a diminuio da vulnerabilidade externa e o
equilbrio da balana comercial, o Copom pde iniciar uma jor-
nada para reduo gradual da taxa de juros. Enquanto escrevemos
este livro, a taxa Selic encontra-se em 11,25% a.a. Considerando
que a taxa de juros dos pases com economia desenvolvida, madura
e estvel , em mdia, de 4% a.a., ainda h um grande caminho a
ser percorrido para termos uma taxa de juros alinhada realidade
mundial (Figura 1.2).
No caminho para a taxa de juros ideal, devemos estar atentos
aos efeitos que a diminuio dessa taxa pode causar s empresas
s quais somos acionistas, bem como aos nmeros que podem
levar o Copom a ter de aumentar momentaneamente a taxa de
juros para corrigir alguma disfuno inesperada.
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Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Figura 1.2 Histrico da taxa Selic.
O nmero mais preocupante sempre a inao. Ao diminuir
a taxa de juros, o crdito ca mais barato tanto para o consumo
quanto para a expanso industrial e a comercial. O problema
que isso no acontece simultaneamente. Enquanto, em poucos
dias, o credirio ca mais barato, pode levar de 6 meses a 1 ano
para que a expanso da linha de produo em uma fbrica que
pronta para produzir um bem de consumo. Esse aumento de
consumo antes do momento adequado pode iniciar um processo
inacionrio, j que h mais consumidores com dinheiro dispo-
nvel do que produtos venda.
Alm da inao, nmeros que apiam esse acompanhamento
so os indicadores de atividade econmica e nvel de emprego.
Enquanto a taxa Selic for gradualmente reduzida, esses indica-
dores nos daro segurana de que o consumo e a oferta esto
crescendo paralelamente. Enquanto o crescimento se der de forma
sustentvel, os resultados das empresas mostraro aumento das
vendas sem aumento de custo, e o resultado disso ser a evoluo
no preo das aes das empresas.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
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Cmbio
A taxa de cmbio o preo da moeda estrangeira em moeda
nacional. No Brasil, o regime cambial praticado pelo governo
conhecido como regime de cmbio utuante, no qual o preo da
moeda determinado pela relao entre a oferta e a procura.
A taxa de cmbio sobe quando h maior procura pela moeda
estrangeira e desce quando h maior procura pela moeda nacional.
Eventualmente, o Banco Central do Brasil (Bacen) efetua compras
ou vendas pontuais, com o objetivo de conter excessos de alta ou
de baixa considerados anormais ou especulativos.
Nesse cenrio, onde o mercado determina o preo da moeda
estrangeira, o acionista deve concentrar seus esforos na tarefa de
antecipar o movimento de longo prazo das moedas para determi-
nar como os negcios da empresa e, por conseqncia, o valor de
suas aes sero afetados pela alterao no preo das moedas.
Para empresas exportadoras, a apreciao da moeda nacional,
ou seja, a queda no preo do dlar, torna seus produtos ofertados
no exterior mais caros, diminuindo sua competitividade.
Para as empresas importadoras ou que dependem de matria-
prima importada, comprada em moeda estrangeira, a apreciao
do real torna o custo de produo menor, permitindo um con-
sidervel aumento da lucratividade ou, por outro lado, reduo
do preo nal ao consumidor, na busca por uma maior fatia de
participao no mercado.
Para a economia como um todo, a apreciao do real torna
os produtos importados mais baratos e estimula a importao
de bens e servios.
Em momentos de forte crescimento econmico e aumento do
consumo, como o que vimos em 2008, esse estmulo d flego
indstria brasileira, permitindo que a cadeia produtiva se desen-
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Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

volva no tempo necessrio, sem o risco de iniciar um processo
inacionrio causado pela escassez de produtos no mercado. J
a desvalorizao da moeda nacional, e um conseqente aumento
nos preos dos importados, poderia levar a economia escassez de
bens e servios, fato que culminaria com um aumento progressivo
nos preos do mercado interno.
Desta forma, a apreciao da moeda brasileira perante o dlar,
apesar de criticada por alguns setores exportadores prejudicados,
, de forma geral, benca para a economia e garante um cenrio
estvel para o crescimento econmico sustentvel do pas.
Risco pas
Conhecido pela sigla EMBI (Emerging Market Bond Index), o
ndice calculado pelo banco JP Morgan utilizado para medir o
grau de risco de uma economia.
Na prtica, no uma medida de risco, e sim de diferena de
retorno. O indicador mede a diferena entre a taxa de retorno
dos ttulos de longo prazo do tesouro americano (considerados
de baixssimo risco) e os ttulos de mesma natureza em pases
emergentes, como o Brasil.
Para conseguir efetuar essa apurao, o JP Morgan calcula a
taxa de retorno entre o valor atual e o valor futuro dos ttulos
brasileiros, sendo que o valor futuro o valor do ttulo em sua data
de vencimento. Aps calcular tal taxa, esta , ento, comparada
taxa dos ttulos americanos.
Se, por exemplo, os ttulos americanos possuem um retorno
de 3% a.a. e os ttulos brasileiros, 5% a.a., o EMBI-Brazil ser
de 200, que corresponde a 2%.
A dinmica de funcionamento do risco pas simples. Quando
h aumento da percepo de risco sobre a economia brasileira, os
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
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investidores internacionais tendem a vender os ttulos brasileiros
de longo prazo, fazendo que seus preos caiam. Por terem seu
preo de vencimento prexado, esses ttulos passam a ter uma
taxa de retorno maior, j que esta calculada pela diferena entre
o preo de mercado (que caiu) e o preo de vencimento (que per-
manece xo), fazendo que o risco pas suba. Quando a percepo
de risco diminui, a alta taxa de retorno atrai os compradores,
encarecendo os ttulos e diminuindo sua vantagem perante os
ttulos americanos.
O risco pas , desta forma, um termmetro para saber qual a
percepo de risco dos investidores internacionais. Quanto menor
o risco pas, maior a certeza de que a economia tem atratividade
e continuar recebendo investimento externo.
Produto Interno Bruto (PIB)
O PIB representa a soma de todos os bens e servios produzidos
no pas durante o perodo de 1 ano. calculado pelo IBGE e
sua metodologia de clculo avalia apenas bens e servios nais,
apurando tambm importaes e exportaes. o principal
indicador utilizado para medir o nvel de atividade econmica
do pas e sua variao.
O crescimento do PIB indica que o pas est ampliando sua
capacidade produtiva, de consumo e de exportao e, portanto,
gerando um maior volume de atividade econmica. Esse cres-
cimento de especial interesse para os investidores que esto
comprando aes de uma empresa inserida nesse cenrio, j que
a ampliao da atividade econmica representa maior possibili-
dade de efetuar negcios para essa empresa e, portanto, maior
probabilidade de obter lucro.
De forma anloga, quando o PIB cai, representa uma reduo
na capacidade de produzir e efetuar negcios. Nessa situao, com
27
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

a diminuio da atividade econmica da empresa inserida nesse
cenrio, torna-se desinteressante para o investidor a manuteno
das aes em sua carteira.
Para a anlise fundamentalista, mais importante que o PIB
passado, o PIB projetado para os prximos perodos. Por ser o
principal indicador de atividade econmica, as projees do PIB
afetam diretamente a expectativa futura de consumo por bens
e servios. Desta forma, importante monitorar os fatores que
inuenciam o PIB projetado, como demanda interna, cmbio e
taxa de juros, que, conforme tratado anteriormente neste captulo,
tm inuncia sobre a demanda.
Os PIBs de pases que mantm relaes comerciais direta ou
indiretamente com o Brasil tambm so importantes, uma vez
que as expectativas que recaem sobre eles iro compor as expec-
tativas sobre os resultados das empresas exportadoras no Brasil
(Figura 1.3).
Figura 1.3 Evoluo percentual do PIB desde 2000.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
28
Em um contexto internacional de forte liquidez monetria e
incessante busca por investimentos de longo prazo e oportuni-
dades de ganhos, o Brasil est situado em uma confortvel zona
de risco desde abril de 2008, quando alcanou o grau de investi-
mento (investment grade). Desde essa data, vem sistematicamente
atraindo capital de empresas que at ento o consideravam muito
arriscado para investimentos de longo prazo ou no podiam inves-
tir aqui em razo de seus prprios critrios de risco que impediam
investimentos em pases fora do grau de investimento.
Gastos do governo
Apontados como principal causa de incontveis problemas
econmicos e sociais na histria brasileira, os gastos excessivos
da mquina pblica representam atualmente o mais importante
desao, fundamental e imediato, do governo brasileiro rumo ao
crescimento econmico sustentvel.
A histrica prtica de gastar e depois arrecadar em vez de ar-
recadar e depois gastar, que levou o pas a crises inacionrias e
nefastos cenrios recessivos, hoje faz parte do passado. A primeira
grande conquista nesse tema foi a lei complementar n
o
101, co-
nhecida como Lei da Responsabilidade Fiscal, que estabeleceu
normas e polticas de gesto scal com o objetivo de garantir o
equilbrio das contas pblicas. O equilbrio scal existe e vem sen-
do possvel mant-lo graas ao crescimento econmico e febre
de consumo existente nos grandes pases em desenvolvimento,
como a China e a ndia. Entretanto, em um pas onde a mquina
pblica muitas vezes utilizada com excessivo apelo social para
conquista de votos, a ecincia do governo em gerir os recursos
pblicos est muito aqum do necessrio para tornar o Brasil um
pas competitivo, despontando como plo de investimentos no
cenrio internacional.
29
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

O principal vilo do oramento o sistema de previdncia e
assistncia social, que consome recursos equivalentes a cerca de
12% do PIB nacional. O nmero duas vezes maior do que o
de pases com o mesmo nmero de idosos. Com gastos to altos
nessa esfera, faltam recursos para investimentos em infra-estru-
tura, educao e sade.
O segundo vilo dos gastos pblicos a complexidade do
sistema scal e tributrio, que diculta a vida das empresas com
a sobrecarga de impostos, impedindo um maior crescimento da
economia.
Nesse cenrio, para o investidor que negocia aes brasileiras,
importante acompanhar a conduo desses assuntos pelo governo
e perceber se as metas denidas esto sendo cumpridas e quais
impactos o ambiente macroeconmico sofrer a cada mudana
de contexto. Os anos de eleio presidencial merecem ateno
especial, pois neles comum haver movimentos no sentido de
exibilizar as polticas de gastos e arrecadao com o objetivo de
atingir a populao e conquistar votos. importante perceber se
as mudanas nessas polticas so, de forma geral, evolutivas ou se
remetem o governo a um estgio anterior.
Uma importante referncia para o investidor so as declaraes
divulgadas pelas destacadas agncias internacionais de avaliao
de risco, como a Fitch Ratings, Standard & Poors e Moodys, que
possuem uma opinio referenciada no mercado internacional e
traduzem as expectativas de grandes investidores.
Balano de pagamentos
O balano de pagamentos , para o investidor, uma importante
ferramenta que permite monitorar a atividade do pas no contexto
internacional. Nele esto escrituradas todas as transaes nanceiras
envolvendo empresas e pessoas residentes e no-residentes no pas.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
30
Os dados nele contidos so divulgados em dlares norte-ame-
ricanos, a valores correntes sem ajustamento sazonal. disponi-
bilizado mensalmente no site do banco central: www.bcb.gov.br.
A gura 1.4 demonstra a estrutura bsica do balano de pa-
gamentos e quais linhas podem ser observadas.
Figura 1.4 Estrutura do balano de pagamentos.
31
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Entre as informaes que esto disponveis no balano, pode-
mos destacar as seguintes:
Variao de reservas: Permite avaliar o resultado geral do
balano e observar se esteve em dcit ou em supervit.
A mesma informao pode ser obtida na linha Resultado
global do balano. A indicao de dcit aponta o pas
como um cenrio de maior risco para os investimentos
estrangeiros, afastando-os de nosso mercado, ao passo que
a predominncia do supervit, e at seu crescimento, atrai
novos investimentos para o pas, j que passa uma imagem
de credibilidade, demonstrando um crescimento sustentado
da economia.
Balana comercial: Permite avaliar o resultado lquido do
somatrio entre as contas de importao e exportao. Essa
informao importante para avaliar tendncias, bem como
antever o comportamento do dlar. Quando a tendncia
de aumento das exportaes, podemos esperar maior entrada
de dlares e conseqente reduo no preo dessa moeda. J o
acrscimo nas importaes demandar tambm a necessidade
por dlares, aumentando assim seu preo.
Conta nanceira: A entrada e a sada de capital para inves-
timento no pas so contabilizadas dentro dessa estrutura.
Assim como em um balano, os grupos desta estrutura so
divididos em ativo e passivo. O grupo dos ativos representa
os investimentos no exterior detidos por residentes e o gru-
po dos passivos representa os investimentos no pas detidos
por no-residentes. Na composio da conta nanceira,
podemos destacar:
a conta de Investimento direto, apesar de no possuir
a indicao de ativo e passivo, funciona da mesma for-
ma, ou seja, o grupo No exterior representa o ativo e
o grupo No pas, o passivo. Essa conta registra todos
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
32
os ativos e passivos considerados investimentos propria-
mente ditos;
a conta Investimentos em Carteira registra o uxo de
ativos e passivos compostos de investimentos em aes e
ttulos de renda xa, como os ttulos de dvida emitidos
no pas;
a conta Derivativos registra o uxo proveniente de
operaes derivadas como swap, opes e futuros;
por m, a conta Outros investimentos registra os
emprstimos e nanciamentos de curto e longo prazos,
a movimentao de disponibilidades no exterior, cau-
es, depsitos judiciais e garantias para emprstimos
vinculados a exportaes.
Alm dessas informaes disponveis no quadro principal do
balano, o Banco Central do Brasil disponibiliza, em seu site,
dezenas de quadros com o detalhamento das linhas e outras
informaes consolidadas.
Capacidade de pagamento da dvida
externa
A dvida externa pode ser denida como o somatrio dos dbitos
de um pas perante seus credores internacionais. Esses dbitos po-
dem ser provenientes de emprstimos e nanciamentos contrados
no exterior pelo governo ou por empresas estatais e privadas dos
mais variados setores.
A capacidade de pagamento da dvida externa vista pelo mer-
cado como uma medida que se traduz em risco. Se um pas possui
divisas sucientes para pagar toda sua dvida externa, a chance de
alguma situao lev-lo moratria muito pequena.
33
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Atualmente, o Brasil se encontra em uma situao confortvel
em relao capacidade de pagamento da dvida externa. Com o
aquecimento econmico mundial estimulado pelos grandes pases
em desenvolvimento, como ndia e China, o pas se tornou um
grande exportador dos mais variados bens e servios, o que tem
trazido um grande volume de capital estrangeiro para c.
Apesar de essa situao tornar o real mais apreciado perante
o dlar, o volume de importaes em crescimento no tem sido
o suciente para afetar a balana comercial, que tem se mantido
equilibrada.
A atual condio do pas o coloca em um cenrio onde gura
como porto seguro para investimentos entre os pases emergentes,
posio esta que, somada aos demais fatores conjunturais, permitiu
que o pas adquirisse a primeira nota do grau de investimento por
reconhecidas agncias internacionais de avaliao de risco. Com
uma classicao de risco menor, governo e empresas tero acesso
a emprstimos e nanciamentos com juros menores, o que, por sua
vez, ajudar na reduo da dvida externa e na melhora do perl
de risco. Nesse contexto, o uxo de capital estrangeiro para inves-
timentos de longo prazo certamente continuar aumentando.
Commodities
Commodities so produtos em estado bruto ou com pequeno grau
de industrializao, negociados de maneira global em bolsas de
mercadorias e futuros.
Por serem amplamente negociadas e necessrias a todas as eco-
nomias do planeta, so comercializadas de forma organizada por
meio de bolsas que tambm permitem a negociao de contratos
futuros, ou seja, contratos negociados hoje, mas que garantam o
fornecimento futuro a um preo predeterminado. Como exem-
plos de itens negociados nos mercados nacional e internacional
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
34
de commodities, podemos citar: petrleo, gs natural, ouro, prata,
alumnio, cobre, ao, carvo, acar, soja, milho, trigo, lcool,
etanol, boi gordo, caf, cacau e algodo. Esses so apenas alguns
exemplos de commodities importantes para o mercado brasileiro,
bem como para empresas brasileiras que as vendem ou dependem
delas como matria-prima para seus produtos.
As commodities tm um papel indireto, porm importante no
movimento do mercado de aes. A expectativa do preo futuro
das commodities, percebida diariamente nos contratos negociados
na BM&F e nas demais bolsas mundiais, afeta as projees de
custo e as projees de faturamento de grandes empresas que
possuem seus papis negociados na Bovespa (Bolsa de Valores
de So Paulo).
A commodity mais importante do mercado mundial o petr-
leo. Em razo de sua complexidade e abrangncia, ser tratada
em tpico especco ainda neste captulo.
Desde 2007, o forte crescimento econmico de pases como
China e ndia tem elevado de maneira histrica a demanda por
diversas commodities necessrias a seu desenvolvimento, como
alimentos, minrios e metais. Nesse cenrio, empresas brasileiras
exportadoras dessas commodities tm obtido resultado extrema-
mente positivo e grande parte do bom desenvolvimento percebido
no pas resultado desse movimento.
Entre as principais empresas que possuem aes categorizadas
como blue chips na Bovespa e possuem sensibilidade variao de
preo de alguma commodity, no custo ou na receita, temos:
Companhia Vale do Rio Doce: Grande exportadora de
minrio de ferro, alumnio, nquel, cobre, cobalto e metais
do grupo da platina. Exporta para pases em forte cresci-
mento como China, ndia e pases do Leste Europeu.
35
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Petrobras: Sexta maior companhia de petrleo do mundo,
atuando nos segmentos de petrleo e seus derivados, insu-
mos petroqumicos, gs natural e biocombustveis.
Metalrgica Gerdau: Produtora de ao bruto e lamina-
dos, atende ao mercado interno e ao externo, tendo sido
extremamente beneciada pelo aumento de preo do ao
no mercado mundial.
Companhia Siderrgica Nacional (CSN): Produtora de
aos planos com grande participao no mercado interno.
O Brasil, por meio de empresas como as citadas anteriormen-
te, um grande exportador de commodities. A exportao desses
produtos representa cerca de 65% da pauta de exportao do pas.
Esse percentual to representativo que acaba por criar um efeito
interessante de proteo contra a inao por meio do cmbio.
Em momentos de grande valorizao nos preos das commo-
dities (como o observado desde 2005, com a forte acelerao do
crescimento nos pases emergentes), espera-se que o aumento
nesses preos leve muita riqueza aos pases exportadores desses
produtos.
Esse aumento de riqueza amplia rapidamente a oferta mo-
netria existente na economia, fazendo que haja uma presso
inacionria causada tanto pelo aumento de riqueza quanto pelo
incremento no preo desses insumos no mercado interno.
Pelo fato de o Brasil possuir um regime de cmbio utuante,
em que a cotao do dlar determinada pelo equilbrio entre a
oferta e a demanda pela compra da moeda, o efeito exportao
pressiona a moeda estrangeira para baixo. Por ser um exportador
lquido de commodities, o Brasil recebe muita moeda estrangeira,
que trocada por reais para pagar as empresas exportadoras. Isso
reduz o preo do dlar, valorizando o real e tornando mais atrativa
a importao de produtos internacionais.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
36
Apesar de esse movimento ser criticado por representantes
da indstria uma vez que torna os preos do produto nacional
menos competitivos internacionalmente , esse efeito acaba
criando um descolamento inacionrio.
Enquanto os pases exportadores com regime de cmbio xo
tm que lidar com o aumento da base monetria e tambm com
o da matria-prima interna criando polticas monetrias austeras,
o Brasil consegue lidar com a situao aumentando a oferta de
produtos importados com preos mais baixos, evitando a esca-
lada inacionria e reduzindo o problema economia local, que
pode ser tratado mais facilmente com aumento da taxa de juros
e polticas setoriais para fomentar a oferta local.
Petrleo
Atualmente, o petrleo a principal fonte de energia do plane-
ta, constituindo-se na matria-prima bsica para fabricao de
inmeros produtos, como combustveis, lubricantes e insumos
petroqumicos. Situa-se entre as commodities negociadas no
mercado futuro que mais afetam a economia em qualquer pas
do mundo.
Sobre o aspecto da formao de preo, podemos dizer que o
preo do petrleo inuencia at mesmo o preo do petrleo.
Apesar da retrica, essa armao faz certo sentido ao analisarmos
o conjunto de fatores presentes na formao de preo do petrleo
e, posteriormente, o efeito desse preo na sade da economia
mundial.
O preo do petrleo , primeiramente, formado pela relao
entre a oferta e a demanda, como qualquer outra commodity.
Na ponta da oferta, temos os pases membros da Organizao
dos Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), qual pertencem
Arbia Saudita, Ir, Emirados rabes Unidos, Venezuela, Kuwait,
37
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Nigria, Arglia e Iraque, alm dos pases no-membros represen-
tados pela Rssia, Estados Unidos, Repblica Popular da China,
Mxico, Canad, Noruega e Brasil. A OPEP detm 80% das
reservas e responde por 40% da produo mundial de petrleo.
Tal grandeza faz que os costumeiros conitos do Oriente Mdio,
a concentrao de mercado e o interesse dos produtores alterem
freqentemente a oferta do produto.
Na outra ponta, a da demanda, temos um conjunto complexo
de fatores estruturais e conjunturais da economia que acabam por
determinar o quanto a indstria, o comrcio e os consumidores
nais estaro dispostos a consumir. O acelerado crescimento de
pases em desenvolvimento como a China, a ndia e o Brasil,
a recuperao do setor de aviao aps os atentados de 11 de
setembro de 2001, a diculdade em encontrar substitutos ba-
ratos para os insumos e combustveis derivados do petrleo e a
imprevisibilidade do consumo so alguns dos inmeros fatores
que determinam a diculdade em estabelecer a demanda futura
de consumo.
O risco da interrupo no fornecimento aliado a um moderno
mercado futuro de commodities faz que os consumidores negociem
contratos com o objetivo de garantir sua necessidade futura de
consumo de petrleo, determinando, desta maneira, seu preo.
Entendendo como funciona a formao de seu preo, podemos
observar quais so os principais impactos do petrleo sobre as
empresas e a economia, de modo geral.
Qualquer atividade produtiva tem, em sua estrutura de cus-
tos, a inuncia direta ou indireta do petrleo. De combustveis
para mquinas, fornos e veculos a insumos para produo de
medicamentos, plsticos, carpetes e materiais sintticos, toda
empresa tem algum nvel de sensibilidade a variaes no preo
do petrleo.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
38
Alm dos impactos diretos na produo, existem tambm
os que recaem sobre a logstica de distribuio, especialmente
num pas como o nosso, onde o transporte de matrias-primas
e produtos acabados essencialmente rodovirio ou areo e,
portanto, totalmente dependente do petrleo. Esse aspecto do
impacto causado pelo preo do petrleo tem um efeito do tipo
cascata, pois interfere nos custos de toda a cadeia de fornecimen-
to, j que todas as empresas envolvidas se utilizam desse tipo de
transporte, mesmo que sua atividade produtiva no tenha alto
grau de dependncia em relao ao petrleo.
Somado a esse efeito de acrscimo nos custos da produo
e, conseqentemente, no preo do produto nal ofertado nas
prateleiras das lojas, temos a reduo no consumo, causada pela
queda do poder aquisitivo do consumidor nal, obrigado a pagar
mais caro pela gasolina que coloca em seu automvel ou pela
tarifa de nibus que utiliza para ir ao trabalho.
O resultado dessa soma a queda no faturamento das empresas
e, posteriormente, na apurao de seus lucros em balano.
Essas so as razes que nos levam a enxergar o reexo da
variao da cotao do petrleo nos movimentos de preos das
aes negociadas em bolsas de valores.
Pequenas oscilaes para cima e para baixo no chegam a
causar grande efeito no preo das aes, uma vez que o mercado
de futuros permite aos compradores garantir o preo do petrleo
para o fornecimento futuro. Porm, quando h temor de escassez,
torna-se difcil projetar o custo, o consumo e, por conseqncia, o
resultado nanceiro das empresas para os prximos anos. Quando
isso ocorre, percebemos uma grande volatilidade no preo das
aes. Essa volatilidade representa o temor do mercado sobre a
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Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

sade da economia e sua capacidade de crescimento. Na gura
1.5, observamos uma seqncia de movimentos crescentes no pre-
o do petrleo e a instabilidade gerada no ndice Dow Jones.
Figura 1.5 Queda Dow Jones x alta do petrleo.
Em 1973, os pases rabes impuseram um embargo s eco-
nomias americana e europia, reduzindo drasticamente a oferta
de petrleo disponvel. O preo da commodity rapidamente
quadruplicou. O preo da matria-prima tornou cara e invivel
a atividade de muitas empresas, que fecharam as portas iniciando
um ciclo de desemprego estrutural e retrao da atividade eco-
nmica. Foi a recesso mais forte desde a Grande Depresso de
1932. Em 1979, novos conitos no Oriente Mdio reduziram a
oferta criando um novo perodo recessivo tanto na Europa quanto
na Amrica do Norte.
A gura 1.6 mostra-nos a evoluo dos preos do petrleo
desde 1947, indicando os pontos onde ocorreram os principais
impactos de sua oscilao na economia.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
40
Figura 1.6 Preos do petrleo desde 1947.
Para as companhias que vendem o produto, como a brasi-
leira Petrobras, a correlao positiva. A gura 1.7 demonstra
claramente como a alta do petrleo afeta positivamente a coluna
de receita da companhia, traduzindo-se em maior expectativa
de lucro e, mais tarde, maior retorno ao acionista. Vemos nessa
gura um comparativo entre os preos do petrleo e das aes
PN da Petrobras (PETR4).
Figura 1.7 PETR4 x alta do petrleo.
41
Captulo 1

A importncia dos indicadores macroeconmicos

Com relao economia brasileira, ao avaliarmos a variao do
preo do petrleo, sempre devemos considerar a atual capacidade
de fornecimento da Petrobras, que coloca o pas na situao de
auto-sucincia na produo de combustveis fsseis. Essa situ-
ao, aparentemente confortvel, transmite nossa economia
certa tranqilidade com relao s contas externas, uma vez que
no se torna mais necessrio o endividamento do pas com a
importao de petrleo.
Para os consumidores internos, entretanto, o aumento de pre-
os do petrleo signica forte alterao na estrutura de custos e,
como j citamos, reduo na capacidade de consumo que poderia
ser direcionada a outros setores da economia.
Vamos analisar agora o comportamento do Ibovespa (principal
ndice da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo) em relao s
oscilaes nos preos do petrleo, no mesmo perodo em que ob-
servamos a correlao com o ndice Dow Jones, na gura 1.5.
Figura 1.8 Ibovespa x alta do petrleo.
Avaliando Empresas, Investindo em Aes
42
Perceba que o ndice no sofre os mesmos impactos que per-
cebemos na trajetria do Dow Jones, mantendo seus movimentos
mais aderentes s oscilaes do petrleo. Esse efeito se deve
grande participao das aes da Petrobras na composio do
Ibovespa (18% em agosto de 2008). No ndice Dow Jones, no
h nenhuma empresa petrolfera que possua participao to
signicativa. Na verdade, os ndices americanos so compostos de
um nmero muito maior de aes do que os ndices brasileiros,
uma vez que o mercado de capitais dos Estados Unidos muito
maior que o nosso, tornando o ndice Dow Jones sensvel s
oscilaes do petrleo, porm em razo inversa.
Essa diferena de comportamento nos mostra quo complexo
o efeito dos diversos fatores que inuenciam o mercado. O
investidor dever estar sempre atento s condies de cada mer-
cado em que operar, j que uma estratgia de investimento que
funciona bem no Brasil pode se mostrar desastrosa no mercado
americano.