Livro Top 2ed Uso Pessoal PDF

Comisso de Valores Mobilirios
MERCADO DE
VALORES MOBILIRIOS
BRASILEIRO
2a edio
Rio de Janeiro
2013
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Centro de Estudos em Mercado de Capitais
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2 edio
Data da ltima atualizao:
26/09/2013
O mercado de valores mobilirios brasileiro / Comisso de Valores Mobilirios.

2. ed. Rio de Janeiro: Comisso de Valores Mobilirios, 2013.
400p. : il. fot.
ISBN
1.Mercado de valores mobilirios. 2. Comisso de Valores Mobilirios.
I. Ttulo. II. Comit Consultivo de Educao.
CDD 332.6322
2013, Comisso de Valores Mobilirios

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Presidente
Leonardo P. Gomes Pereira
Diretores
Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
Luciana Pires Dias
Otavio Yazbek
Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Superintendente Geral
Alexandre Pinheiro dos Santos
Superintendente de Proteo e Orientao aos Investidores
Jos Alexandre Cavalcanti Vasco
Chefe do Centro de Estudos em Mercado de Capitais
Lus Felipe Marques Lobianco
Equipe Tcnica
Analistas do Centro de Estudos em Mercado de Capitais
Jlio Csar Dahbar
Marcelo Gomes Garcia Lopes
Comit Consultivo de Educao

Associao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, ANCORD Associao Nacional
das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e Mercadorias,
Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais APIMEC
NACIONAL, BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros, Cetip S.A.
Mercados Organizados, Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBGC e Instituto
Brasileiro de Relaes com Investidores IBRI
Colaboradores
Adriane C. S. de Almeida (IBGC), Alexandre Fischer (ABRASCA), Aloisio Vileth Lemos
(APIMEC), Ana Paula Iervolino (IBGC), Ana Paula Marques dos Reis (ABRASCA), Andr
Celestino Tenrio de Oliveira (IBGC), Bruna de Caro (Cetip), Carlos Affonso (Cetip), Cssio S.
Namur (ABRASCA), Christianne Bariquelli (BM&FBOVESPA), Daniela Norcia (Cetip), Daniela
Rede Barreto Amaral (IBGC), Eduardo Werneck Ribeiro de Carvalho (APIMEC), Elizabeth
Piovezan Benamor (IBRI), Francisco Drto (APIMEC), Guilherme Marconi Neto (ANCORD),
Gustavo de Souza e Silva (BM&FBOVESPA), Hlio Darwich (APIMEC), Jennifer Almeida
(IBRI), Jos Alberto Netto Filho (BM&FBOVESPA), Jos Alexandre Vasco (CVM), Jos David
Martins Junior (ANCORD), Jlio Csar Dahbar (CVM), Leandro Martins (APIMEC), Luis
Felipe Marques Lobianco (CVM), Luiz Fernando Dalla Martha (IBGC), Luiz Fernando Rudge,
Luiz Roberto Cardoso (IBRI), Marcelo Billi (ANBIMA), Marcelo Gomes Garcia Lopes (CVM),
Mariana Botega (Cetip), Patrcia Quadros (BM&FBOVESPA), Ricardo Martins (APIMEC),
Rodney Vergili (IBRI), Rodrigo Jorge de Lima (IBGC), Rodrigo Miguel Trentin (IBGC), Tatiana
Itikawa (ANBIMA), Thais Pessoa (ANBIMA) e Vinicius Correa e S (APIMEC)
Diagramao e Capa
Leticia Brazil (Partnersnet)
Agradecimento
Agradecemos a todos os colaboradores da Comisso de Valores Mobilirios CVM, da
Associao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, da ANCORD Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias, da Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de
Capitais APIMEC NACIONAL, da Cetip S.A. Mercados Organizados, do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa IBGC e do Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores
IBRI, do Instituto Educacional BM&FBOVESPA, bem como aos professores do 11 Programa
TOP de Treinamento de Professores, realizado entre 28 de janeiro e 1 de fevereiro de 2013, que
colaboraram com valiosas sugestes para a reviso deste material.
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Este livro foi elaborado com finalidade educacional. Sua redao procura apresentar
de forma didtica os conceitos relacionados aos temas aqui abordados. Os exemplos
utilizados e a meno a servios ou produtos financeiros no significam recomendao
de qualquer tipo de investimento.
As normas citadas neste livro esto sujeitas a mudanas. Recomenda-se que o leitor
procure sempre as verses mais atualizadas.
As opinies, conceitos e concluses existentes nesta publicao e de seus colaboradores
no refletem, necessariamente, o entendimento da Comisso de Valores Mobilirios ou
de quaisquer das instituies integrantes do Comit Consultivo de Educao.
Realizao:
APRESENTAO
com grande prazer que apresento o livro sobre mercado de capitais, elaborado pelo
Comit Consultivo de Educao da Comisso de Valores Mobilirios CVM.
A edio deste livro vem em um momento extremamente oportuno, no qual entidades do governo e representantes de diversas entidades privadas, representativas
de um amplo espectro de participantes do mercado, discutem alternativas para o
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
Na minha viso, a educao deve figurar como um dos principais pilares de qualquer
iniciativa que vise o desenvolvimento sustentvel e sadio do mercado de capitais.
fundamental que todos os participantes do mercado reguladores, autorreguladores, bolsas, corretoras, administradores de companhias abertas, auditores, para citar
apenas alguns compreendam adequadamente seus direitos e deveres. Essa compreenso, a meu ver, no pode ser adequadamente construda sem uma viso geral sobre
o que e como se organiza o nosso mercado de capitais.
Este livro foi desenvolvido com o propsito de servir como material de referncia
para um curso sobre mercado de capitais, com durao de um semestre em uma instituio de ensino superior. A obra tambm ser utilizada no Programa TOP, curso
promovido semestralmente e voltado para a atualizao de docentes que j lecionam
disciplinas sobre o mercado de capitais. O livro cobre diversas matrias afeitas ao
mercado de capitais, como, por exemplo, o Sistema Financeiro Nacional, os diferentes valores mobilirios (incluindo captulos especficos para discutir os fundos de investimento e os derivativos), e as regras aplicveis s companhias abertas (incluindo
uma discusso sobre as melhores prticas de governana corporativa).
O livro vem para se somar a outras importantes iniciativas da CVM que visam oferecer aos participantes do mercado instrumentos de educao. Dentre tais iniciativas,
destaco o Portal do Investidor (http://www.portaldoinvestidor.gov.br/), as cartilhas
e guias que apresentam ao pblico investidor, de forma bastante didtica, alguns dos
principais participantes e produtos do mercado de capitais, e as diversas palestras
que tem sido feitas pela CVM.
Este livro foi fruto do trabalho do Comit Consultivo de Educao da CVM, institudo pela Deliberao CVM 498/06, e que congrega, alm da CVM, a Associao
Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, a ANCORD - Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias, a Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado
de Capitais - APIMEC Nacional, a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros e o Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores IBRI, e tambm contou com a participao do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa
IBGC. Gostaria de parabenizar a todos os envolvidos no processo de elaborao
desse livro pelo trabalho realizado.
Por fim, acho importante destacar que este livro ficar disponvel na Internet e est
sendo licenciado em Creative Commons, sendo, portanto, autorizada a sua livre impresso, reproduo e utilizao, sem necessidade de prvia autorizao da CVM,
desde que sem carter comercial. Esperamos assim poder contribuir para a disseminao de conhecimento de mercado de capitais, medida salutar para a existncia de
um mercado justo e eficiente.
Boa leitura!
LEONARDO P. GOMES PEREIRA
Presidente da Comisso de Valores Mobilirios
INTRODUO
A ideia da presente publicao foi amadurecida ao longo de sucessivas edies do
Programa de Treinamento de Professores (Programa TOP), que oferecido pelo Comit Consultivo de Educao da CVM, como referido na Apresentao. Este programa comeou em 2006 quando o Comit foi institudo e, logo em sua primeira
reunio, decidiu realizar um curso de atualizao para professores universitrios em
temas relacionados ao mercado de capitais, tendo sido realizada a primeira edio
em julho daquele ano. Ao longo dos anos, foram introduzidos ajustes nos contedos
disseminados, o que levou, finalmente, consolidao de um conjunto de temas que
forma, atualmente, sua estrutura bsica.
O desenvolvimento do livro Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro segue a estrutura atual do Programa TOP, apresentando contedos que abordam, observando
o encadeamento lgico da iniciativa, os principais conceitos e informaes sobre
a estrutura e o funcionamento desse importante Mercado do Sistema Financeiro
Nacional.
Evidentemente, o objetivo de apresentar uma viso abrangente de um vasto setor da
vida nacional forosamente em um nico livro requer algumas escolhas, no apenas
dos temas, mas principalmente do grau de aprofundamento em que cada tpico ser
explorado. Nesse sentido, os contedos de cada captulo podero ser estudados de
forma mais detalhada com o apoio de outras publicaes e materiais especializados.
Materiais complementares esto previstos para o futuro, de forma que esta publicao, sem perder seu carter introdutrio, progressivamente incorpore novos assuntos
e evolua acompanhando o desenvolvimento do mercado de capitais e os desdobramentos do prprio Programa TOP.
O livro, por essa razo, est estruturado em doze captulos que dialogam com o contedo do Programa TOP. No captulo inicial apresentada uma viso mais ampla da
intermediao financeira e do papel dos mercados financeiros, seguida da estrutura
do Sistema Financeiro Nacional. So realizadas breves referncias a essas instituies, antecedendo uma exposio mais detalhada da Comisso de Valores Mobilirios. Essa introduo complementada pelo captulo seguinte, em que so tratados
os valores mobilirios segundo a Lei n 6.385/76, diploma legal que instituiu a CVM
e disciplinou esse mercado, sendo tambm apresentadas informaes sobre outros
tipos de investimento.
O Captulo 3 dedicado aos fundos de investimento, apresentando os principais conceitos e caractersticas para, em seguida, detalhar as diferentes classes de fundos.
Algumas informaes de interesse do investidor, apesar de no serem matrias de
competncia da CVM, foram includas pela sua evidente utilidade, como orientaes
sobre assuntos tributrios.
Os quatro captulos seguintes exploram, em bloco, com bastante afinidade temtica,
uma introduo s companhias abertas, seguida de um detalhamento de temas especficos relacionados.
O Captulo 4 trata das sociedades por aes que tenham valores mobilirios de sua
emisso admitidos negociao em mercado. Para abordar tema to amplo, que
poderia abranger diversos volumes de um livro, foram feitas algumas escolhas, de
modo a apresentar as principais estruturas e conceitos. Priorizou-se, assim, uma
abordagem dos direitos dos acionistas, da disciplina da divulgao de informaes,
da administrao da companhia, das assembleias e, alm disso, uma breve nota sobre
governana corporativa.
Como mencionado, os trs captulos seguintes tratam de temas bastante relacionados, ainda que no exclusivamente, vida das companhias abertas. Os Captulos 5 e
6 tratam de governana corporativa e das relaes com investidores, enquanto o Captulo 7 explora as ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios, tratando
inclusive da abertura de capital, e as ofertas destinadas aquisio de aes (OPA),
detalhando as principais hipteses de ocorrncia.
O livro encerrado em um bloco de 5 captulos que tratam, os trs primeiros, da
bolsa de valores, do mercado de balco organizado e do funcionamento do mercado,
em que so detalhados os participantes e os prprios sistemas e instrumentos que
permitem a negociao de valores mobilirios no mercado. O Captulo 11 aborda os
mercados derivativos, de extrema importncia atual pelo papel que desempenham
na administrao de riscos dos participantes e para desenvolvimento de estratgias
mais sofisticadas de investimento. Finalmente, o Captulo 12 discorre, de forma sucinta, sobre tcnicas de anlise de investimentos, apresentando uma introduo aos
principais modelos utilizados, oferecendo um guia que pode ser til para orientar o
aprofundamento da temtica em publicaes especializadas.
Pela prpria dinmica do mercado de capitais, o desafio do Comit Consultivo de
Educao da CVM manter o livro atualizado e, para alcanar este objetivo, conta-
mos com a participao dos leitores para o envio de comentrios e sugestes, que podero ser encaminhados atravs do Portal do Investidor (www.portaldoinvestidor.gov.br).
Esperamos que o livro possa colaborar com as discusses e os estudos sobre o mercado de capitais entre professores universitrios e alunos, bem como contribuir para
disseminar o conhecimento sobre o Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro para
o pblico em geral.
SUMRIO
1. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
1.1.Mercado Financeiro
12
1.1.1.Intermediao Financeira e Mercados Financeiros
12
1.1.2.O Mercado de Capitais
17
1.1.3.Estrutura do Sistema Financeiro Nacional
21
1.2.Comisso de Valores Mobilirios CVM
39
1.2.1.Histria do mercado de capitais
39
1.2.2.Estrutura
43
1.2.3. As principais atribuies e competncias da CVM
43
1.2.4.A ao fiscalizadora e os poderes da CVM
45
1.2.5.Direito de ampla defesa
46
1.2.6.Normatizao e Audincia Pblica
46
1.2.7. Regulao x Autorregulao
47
1.2.8. Participao em organismos internacionais
49
2. VALORES MOBILIRIOS
2.1.Ttulos Emitidos por Companhias
56
2.1.1.Aes
56
2.1.2.Debntures
58
2.1.3.Bnus de Subscrio
61
2.1.4.Notas Promissrias
62
2.1.5.Letra Financeira
62
2.2.Fundos de Investimento
64
2.3.Clubes de Investimentos
65
2.4.Brazilian Depositary Receipts - BDRs
67
2.5.Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI)
70
2.6.Certificados de Potencial Adicional de Construo (CEPAC)
71
2.7.Contratos de Investimento Coletivos
72
2.8.Outros Investimentos
73
2.8.1.Poupana
73
2.8.2.CDB
74
2.8.3.LCI e LH
74
2.8.4.Ttulos Pblicos
75
3. FUNDOS DE INVESTIMENTO
3.1.Vantagens e Desvantagens
79
3.2.Fundos Abertos, Fechados e Exclusivos
81
3.3.Negociao em Bolsa de Valores
82
3.4.Tipos de Fundos
82
3.4.1.Fundos de Curto Prazo
82
3.4.2.Fundos Referenciados
82
3.4.3.Fundos de Renda Fixa
83
3.4.4.Fundos de Aes
83
3.4.5.Fundos Cambiais
84
3.4.6.Fundos de Dvida Externa
84
3.4.7.Fundos Multimercado
84
3.4.8.Fundo de Investimento em Direitos Creditrios
84
3.4.9.Fundo de Investimento Imobilirio (FII)
86
3.4.10.Fundo de ndices
88
3.4.11.Fundo de Investimento em Participaes
89
3.4.12.Outros Fundos de Investimento
90
3.4.13.Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento
91
3.5.Administrador e Gestor
92
3.6.Assembleia de Cotistas
95
3.7.Divulgao de Informaes
97
3.7.1.Regulamento
97
3.7.2.Prospecto
97
3.7.3.Lmina de Informaes Essenciais
98
3.7.4.Informaes Peridicas
99
3.8.Riscos
101
3.9.Custos e Taxas
103
3.10.Tributao
103
3.11.Classificao dos Fundos
106
3.11.1.Classes de Fundos CVM
106
3.11.2.Classificao Anbima de Fundos
106
4. COMPANHIAS
4.1.As Sociedades por Aes
110
4.2.O Acionista e seus Direitos
111
4.2.1.Participao nos Resultados
111
4.2.2.Os Lucros e Dividendos
112
4.2.3.Aes Preferenciais e Distribuio de Dividendos
113
4.2.4.O Direito de Preferncia para a Subscrio de Aes
115
4.2.5.Bonificaes
116
4.2.6.Direito de Voto
117
4.2.7.Direito de Convocar Assembleias
119
4.2.8.O Direito de Requerer o Adiamento de Assembleias
121
4.3.Divulgao de Informaes
122
4.3.1.Convergncia Internacional de Normas
123
4.3.2.Demonstraes Financeiras
125
4.3.3.Formulrio de Referncia
126
4.3.4.Informaes trimestrais
126
4.3.5.Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP)
126
4.3.6.Atos ou fatos relevantes
127
4.3.7.Informaes Voluntrias
129
4.4.Governana Corporativa
130
4.5.Assembleias 131
4.5.1.Assembleia Eletrnica
132
4.6.Estrutura de Administrao
133
4.6.1.O acionista controlador
133
4.6.2.Conselho Fiscal
135
4.6.3.Conselho de Administrao
137
4.7.Reorganizaes Societrias
139
5. GOVERNANA CORPORATIVA
5.1.A necessidade de Boas Prticas de Governana
144
5.2.Institucionalizao da Governana
146
5.3.Origens das Discusses sobre Governana Corporativa
147
5.4.Desenvolvimento da Governana no Brasil
150
5.5.A relao entre Acionistas e Administradores
152
5.6.Princpios de Governana Corporativa
156
5.6.1.Transparncia
156
5.6.2.Equidade
157
5.6.3.Prestao de Contas (Accountability)
157
5.6.4.Responsabilidade Corporativa
157
5.7.O Sistema de Governana Corporativa
158
5.8.O Conselho de Administrao
159
5.8.1.Gesto de Riscos
160
5.8.2.Estratgia
161
5.8.3.Gesto de pessoas
161
5.8.4.Estrutura de capital
162
5.9.Governana, stakeholders e sustentabilidade
162
5.10.Sustentabilidade Empresarial
164
5.11.Linha do Tempo
166
6. RELAES COM INVESTIDORES

6.1.A Atividade de Relaes com Investidores
171
6.1.1.O papel dentro da companhia
172
6.1.2.Disseminao da cultura de capital aberto
174
6.1.3.O Porta-voz da Companhia
177
6.1.4.Administrao de Crises
179
6.2.O Pblico da Companhia
180
6.2.1.Buy Side
180
6.2.2.Sell Side
181
6.2.3.Investidores Institucionais
182
6.2.4.Investidores Pessoas Fsicas
183
6.2.5.Relacionamento Internacional
185
6.3.A Estratgia de Comunicao
187
6.3.1.Reunies Pblicas
188
6.3.2.Reunies Individuais
190
6.3.3.Teleconferncias
191
6.3.4.A Internet como ferramenta de divulgao
193
6.4.Os Princpios ticos
194
6.4.1.Transparncia
194
6.4.2.Equidade
195
6.4.3.Franqueza e Independncia
195
6.4.4.Integridade E Responsabilidade
195
7. OFERTA PBLICA
7.1. Motivao e Objetivos
199
7.1.1.Acesso a Capital 199

7.1.2.Liquidez Patrimonial
201
7.1.3.Imagem Institucional
201
7.1.4.Reestruturao de passivos
202
7.2.A Caracterizao da Oferta Pblica
203
7.3.Tipos de Oferta
205
7.3.1.Oferta Primria e Oferta Secundria
205
7.3.2.Oferta Inicial e Oferta Subsequente
206
7.4.Prospecto
206
7.5.Modelos de Precificao
207
7.6.Oferta Pblica de Aquisio de Aes (OPA)
208
7.6.1.OPA para Aquisio de Controle
210
7.6.2.OPA para Cancelamento de Registro
210
7.6.3.OPA por Aumento de Participao
213
7.6.4.OPA por Alienao de Controle (tag along)
214
8. BOLSA DE VALORES
8.1.A BM&FBOVESPA
222
8.1.1.Histrico
222
8.1.2.Situao atual
224
8.1.3.Empresas do grupo
226
8.2.Ativos negociados
227
8.2.1.Segmento Bovespa
227
8.2.2.Segmento BM&F
230
8.2.3.Cmbio
231
8.3.Funcionamento da Bolsa de Valores
231
8.3.1.As etapas da negociao
231
8.3.2.Sistemas de negociao da BM&FBOVESPA
233
8.3.3.Formas de acesso BM&FBOVESPA
234
8.3.4.Compensao e Liquidao
236
8.4.Central Depositria
238
8.5.Segmentos de listagem
240
8.5.1.Novo Mercado
241
8.5.2.Nveis 1 e 2
242
8.5.3.Bovespa Mais
242
8.5.4.Comparativo dos Segmentos de Listagem
243
8.6.Os ndices
245
8.6.1.O Ibovespa
245
8.6.2.Outros ndices calculados pela Bolsa
246
8.7.Integrao das Clearings
248
9. MERCADO DE BALCO ORGANIZADO

9.1.Mercado de Balco Organizado
255
9.2.A Cetip
256
9.3.Histrico 256
9.4.Procedimentos 258
9.4.1.Registro
259
9.4.2.Depositria
259
9.4.3.Negociao
259
9.4.4.Liquidao
261
9.4.5.Gesto de Risco
261
9.5.Instrumentos registrados na Cetip
262
9.5.1.Captao Bancria
262
9.5.2.Ttulos Agrcolas
263
9.5.3.Ttulos de Crdito2
266
9.5.4.Ttulos Imobilirios
267
9.5.5.Ttulos Pblicos
269
9.5.6.Valores Mobilirios
270
9.5.7.Outros instrumentos de Renda Fixa
272
9.5.8.Contratos de derivativos de balco
273
10. FUNCIONAMENTO DO MERCADO

10.1.Participantes do Mercado
276
10.1.1.Corretoras e Distribuidoras
276
10.1.2.Agentes Autnomos de Investimento
277
10.1.3.Administrador de Carteira
278
10.1.4.Analista de Valores Mobilirios
282
10.1.5.Consultor de Valores Mobilirios
284
10.2.Sistemas para Negociao
284
10.2.1.Home Broker
285
10.2.2.Mesa de Operaes
286
10.2.3.Registro das Operaes
287
10.3.Tipos de Ordens
287
10.4.Prego
289
10.5.After Market
290
10.6.Leiles
291
10.7.Suspenso de Negociaes / Circuit Breaker
292
10.8.Formador de Mercado
293
10.9.Taxas e Custo das Operaes
295
10.10.Avisos e Comunicao com o Investidor
296
10.11.Emprstimo de Aes
298
10.12.Processo de Recompra de Ativos
300
10.13.Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos
301
10.14.Investidor no Residente
303
10.14.1.Representante Legal
304
10.14.2.Custodiante
305
11. MERCADOS DERIVATIVOS

11.1.Conceitos Bsicos
308
11.2.Finalidades
308
11.2.1.Hedge
309
11.2.2.Arbitragem
309
11.2.3.Especulao
310
11.3.Tipos de Mercados de Derivativos
311
11.3.1.Mercado a termo
311
11.3.2.Mercado futuro
311
11.3.3.Mercado de opes
312
11.3.4.Mercado de swap
312
11.4.Derivativos no Padronizados e Padronizados
313
11.5.Classificao dos Derivativos
316
11.6.Funcionamento do Mercado
316
11.6.1.Abertura de Posio
316
11.6.2.Liquidao de Operaes
318
11.7.Benefcios na utilizao de Derivativos
319
11.8.Mercado a termo
322
11.9.Mercado futuro
327
11.9.1.Ajuste dirio
329
11.9.2.Liquidao por inadimplncia
330
11.9.3.Margem de garantia
331
11.9.4.O papel das cmaras de compensao
333
11.10.Mercado de opes
334
11.10.1.Tipos de opes
335
11.10.2.Classificaes
335
11.10.3.Titulares e Lanadores
336
11.11.Swap
340
11.11.1.Tipos de swap
343
11.12.Comparativo entre os Mercados Derivativos
344
12. ANLISE DE INVESTIMENTOS

12.1.Anlise Fundamentalista
352
12.1.1.Objetivos da Anlise Fundamentalista
353
12.1.2. Principais Conceitos de Valor
354
12.1.3. Mtodos de Anlise Fundamentalista
355
12.1.4. Anlise de Informaes Contbeis
360
12.1.5. Modelos de Projeo de Valor Potencial
365
12.1.6. Os Desafios da Sustentabilidade
368
12.2. Anlise Tcnica
369
12.2.1. Teoria de Dow
370
12.2.2. Teoria De Elliot
371
12.2.3. Tipos de Grficos
372
12.2.4. Figuras
374
12.2.5. Indicadores Tcnicos
375
1 NACIONAL
SISTEMA FINANCEIRO
1. Sistema Financeiro Nacional
1.1. Mercado Financeiro
1.1.1. Intermediao Financeira e Mercados Financeiros

O sistema financeiro parte integrante e importante de qualquer sociedade econmica moderna. Portanto, fundamental introduzir algumas noes bsicas sobre o
funcionamento da economia, antes de tratar especificamente do sistema financeiro,
para que se compreenda melhor as funes e o funcionamento dos mercados.
A cincia econmica, pode-se dizer, preocupa-se com o estudo da alocao de recursos da economia. Esse assunto torna-se relevante devido constatao de que os indivduos tm necessidades e desejos ilimitados, enquanto os recursos disponveis para
atend-los so escassos. De fato, se pensarmos nas economias modernas, os desejos
de consumo das famlias esto em geral acima de sua capacidade econmica. Quando pensamos em pases, fcil perceber essa noo de escassez dos recursos. Afinal,
o nmero de pessoas disponveis para trabalhar e os recursos naturais, financeiros e
tecnolgicos existentes so limitados.
O importante aqui destacar que as decises dos agentes econmicos (famlias, empresas e governo) que compem esse sistema econmico moderno, embora individuais,
esto interligadas e impactam o todo. De um lado, as famlias oferecem os insumos
necessrios para a produo das empresas, como o trabalho, o capital e os imveis, em
troca dos rendimentos do salrio, juros, lucros e aluguis, o que em conjunto formam
a renda dessas famlias. Com essa renda, as famlias adquirem os produtos e servios
ofertados pelas empresas. O governo, por sua vez, recolhe impostos e taxas dessas famlias e empresas, e devolve para a sociedade em forma de projetos sociais ou servios
bsicos no ofertados pelas empresas. Esse fluxo est representado na figura 1.
12
Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro
Figura 1
Entre essas decises econmicas, uma de especial importncia para a compreenso

do sistema financeiro e diz respeito ao consumo, poupana e investimento. Determinada famlia pode decidir consumir menos que sua renda atual, seja para a sua
segurana financeira, para a aposentadoria ou para a compra futura de bens, formando, assim, poupana. Por outro lado, pode haver famlias que decidam consumir
mais do que sua renda em determinado momento, e, portanto, demandam recursos,
motivadas pelo aparecimento de situaes inesperadas, ou mesmo por precisar investir em mais educao, na expectativa de retorno futuro. As empresas, para realizar
sua produo, precisam investir em mquinas e equipamentos, treinamentos e novas
tecnologias. Para isso, precisam de dinheiro, que pode vir, por exemplo, da poupana
das famlias. O governo, por sua vez, pode, em determinado momento, ter gastos
maiores que as suas despesas, tomando recursos no mercado, e em outros momentos,
gastar menos e contribuir para a formao de poupana.
Sistema Financeiro Nacional
13
Quando os agentes econmicos formam poupana, ou seja, consomem menos do que

ganham, so chamados de agentes superavitrios. Quando, por outro lado, consomem mais que sua renda e precisam recorrer poupana de terceiros, so conhecidos
como agentes deficitrios.
No entanto, para que um agente deficitrio possa utilizar os recursos disponveis dos
agentes superavitrios para realizar suas decises de consumo ou investimento,
preciso que esse fluxo de recursos entre eles seja viabilizado. Isso porque, na maioria
dos casos, as necessidades de poupana e emprstimo individuais diferem em alguns
aspectos, como por exemplo, valor e prazo. Uma famlia pode querer aplicar R$
10.000,00 por um ano, enquanto outra queira apenas R$ 5.000,00 por seis meses, ou
uma empresa demande R$ 1.000.000,00 em investimentos para pagar em cinco anos.
Se cada poupador tivesse que encontrar um tomador de recursos com as mesmas
necessidades de volume e prazo, para a realizao de um emprstimo, seria muito
difcil a efetivao dos negcios.
Foi para suprir essa demanda do mercado que surgiram e desenvolveram-se instituies especializadas em intermediar essas operaes. Inicialmente, sua funo bsica
era pegar emprestado daqueles que poupam, pagando uma remunerao representada
pelos juros, e emprestar para os demais, naturalmente a uma taxa mais alta, ganhando
com a diferena. Essas instituies concentram a poupana e a distribuem aos tomadores de recursos, atendendo, ao mesmo tempo, as necessidades de volume financeiro e
prazo de cada um. Com o passar do tempo, essas instituies foram se especializando
e oferecendo outros servios, como veremos adiante. Da mesma forma desenvolveramse novos instrumentos, sistemas e produtos para organizar, controlar e desenvolver esse
mercado. Chamamos este sistema, como um todo, de Sistema Financeiro.
Sistema Financeiro: conjunto de instituies e instrumentos que viabilizam o
fluxo financeiro entre os poupadores e os tomadores na economia.
Assim, podemos conceituar o Sistema Financeiro como o conjunto de instituies e
instrumentos que viabilizam o fluxo financeiro entre os poupadores e os tomadores
de recursos na economia. No difcil perceber a importncia desse sistema para o
adequado funcionamento e crescimento econmico de uma nao. Se, por exemplo,
determinada empresa, que necessita de recursos para a realizao de investimentos
para a produo, no conseguir capt-los de forma eficiente, provavelmente ela no
realizar o investimento, deixando de empregar e gerar renda. Com o papel desempenhado pelas instituies financeiras, esse problema se reduz.
14
importante compreender, porm, que o modelo tradicional de intermediao

financeira no foi capaz de suprir todas as demandas existentes no mercado. Esse
processo foi sendo aprimorado ao longo da histria. Desenvolveram-se novos
ativos financeiros e caractersticas operacionais especficas para cada tipo de
demanda. Essas caractersticas podem diferir em razo do prazo, tipo de instrumento utilizado para formalizar a operao, assuno de riscos, entre outros aspectos que delimitam o que se convencionou chamar de mercados financeiros.
Atualmente, essa diferente classificao ajuda a compreender um pouco mais
cada um desses mercados, suas peculiaridades, riscos e vantagens. De forma
geral, como se pode observar na figura 2, o sistema financeiro segmentou-se em
quatro grandes mercados: mercado monetrio, mercado de crdito, mercado de
cmbio e mercado de capitais.
Figura 2
O foco de discusso principal deste livro o mercado de capitais, que abordar,

em cada um dos captulos, diferentes assuntos relacionados. A seguir, abordaremos apenas de forma resumida a respeito do mercado monetrio, de cmbio e de
15
crdito. Em seguida ser feita uma apresentao do mercado de capitais.

Mercado monetrio
As transferncias de recursos a curtssimo prazo, em geral com prazo de um dia,
como aquelas realizadas entre as prprias instituies financeiras ou entre elas e o
Banco Central, so realizadas no chamado mercado monetrio. Trata-se de um mercado utilizado basicamente para controle da liquidez da economia, no qual o Banco
Central intervm para conduo da Poltica Monetria. Resumidamente, se o volume
de dinheiro estiver maior do que o desejado pela poltica governamental, o Banco
Central intervm vendendo ttulos e retirando moeda do mercado, reduzindo, assim,
liquidez da economia. Ao contrrio, caso observe que a quantidade de recursos est
inferior desejada, o Banco Central intervm comprando ttulos e injetando moeda
no mercado, restaurando a liquidez desejada.
Mercado de cmbio
o mercado em que so negociadas as trocas de moedas estrangeiras por moeda nacional. Participam desse mercado todos os agentes econmicos que realizam transaes
com o exterior, ou seja, tm recebimentos ou pagamentos a realizar em moeda estrangeira. Esse mercado regulado e fiscalizado pelo Banco Central do Brasil, que dele tambm
participa para execuo de sua Poltica Cambial.
Mercado de crdito
o segmento do mercado financeiro em que as instituies financeiras captam recursos dos agentes superavitrios e os emprestam s famlias ou empresas, sendo remuneradas pela diferena entre seu custo de captao e o que cobram dos tomadores. Essa
diferena conhecida como spread. Assim, as instituies financeiras nesse mercado
tm como atividade principal a intermediao financeira propriamente dita.
Em geral, so operaes de curto e mdio prazo, destinadas ao consumo ou capital de
giro das empresas. As operaes so usualmente formalizadas por contratos, como
por exemplo, cheque especial, conta garantida e crdito direto ao consumidor, e as
instituies financeiras assumem o risco de crdito da operao. So exemplos de
instituies participantes desse mercado os bancos comerciais e as sociedades de crdito, financiamento e investimento, conhecidas como financeiras. O Banco Central
do Brasil o principal rgo responsvel pelo controle, normatizao e fiscalizao
deste mercado.
16
O mercado de crdito fundamental para o bom funcionamento da economia, na

medida em que as instituies financeiras assumem dois papis decisivos. De um
lado, atuam como centralizadora de riscos, reduzindo a exposio dos aplicadores a
perdas e otimizando as anlises de crdito. De outro, elas funcionam como um elo
entre milhes de agentes com expectativas muito distintas em relao a prazos e volumes de recursos. Quando o sistema inexiste ou existe de forma ineficiente, muitas
das necessidades de aplicaes e emprstimos de recursos ficariam represadas, ou
seja, no circulariam no mercado, o que inevitavelmente causaria uma freada brusca
na economia.
Entretanto, em alguns casos, o mercado de crdito insuficiente para suprir as necessidades de financiamento dos agentes. Isso pode ocorrer, por exemplo, quando
determinada empresa necessita de um volume de recursos muito superior ao que
uma instituio poderia, sozinha, emprestar. Alm disso, pode acontecer de os custos dos emprstimos no mercado de crdito, em virtude dos riscos assumidos pelas
instituies nas operaes, serem demasiadamente altos, de forma a inviabilizar os
investimentos pretendidos. Isso ocorre, em geral, nos investimentos produtivos de
durao mais longa, de valores mais altos e, que, portanto, envolvem riscos maiores.
Porm, esse tipo de investimento fundamental para o crescimento econmico. Desenvolveu-se, assim o Mercado de Capitais, ou Mercado de Valores Mobilirios.
1.1.2. O Mercado de Capitais

O que se pretende quando se estuda o mercado financeiro compreender as principais caractersticas das operaes nele realizadas. So assuntos de interesse, entre
outros, conhecer os agentes econmicos envolvidos nas operaes, os intermedirios, os ativos e produtos financeiros que esto sendo negociados, os meios utilizados
para a captao dos recursos, a finalidade da aplicao desses recursos, o prazo da
operao, a formalizao, entre outros aspectos.
O estudo dessas caractersticas que permite que os mercados financeiros sejam classificados em diferentes segmentos. Evidentemente que pode haver diferentes classificaes,
considerando a natureza do que se est estudando. possvel, por exemplo, classificar os
mercados financeiros quanto ao prazo da operao, quanto aos ativos e produtos financeiros utilizados ou quanto finalidade da aplicao.
Da surgem os desafios dessa classificao. O mercado monetrio e o mercado de
cmbio so muito bem delimitados e dificilmente geram alguma confuso. Porm,
17
dependendo das caractersticas consideradas, pode haver dvida em relao ao

mercado de crdito e o mercado de capitais. Por exemplo: se determinada empresa
contrata um emprstimo em uma instituio financeira, para pagamento em longo
prazo, com o objetivo de instalar uma nova planta industrial, a operao ocorre no
mercado de crdito ou de capitais? O que se pretende mostrar que os conceitos utilizados neste livro consideram essa operao como do mercado de crdito.
Como se pode observar, a caracterstica marcante nesse exemplo no foi o prazo da
operao e nem a finalidade do investimento, mas to somente as caractersticas da
intermediao financeira propriamente dita, o que envolve o tipo de ativo utilizado,
a maneira utilizada para a captao dos recursos, e em alguns casos at mesmo o
tipo de intermedirio. sob essa perspectiva que o mercado de capitais ser apresentado. Portanto, inicialmente sero apresentadas as principais caractersticas desse
mercado, destacando exemplos e diferenas, especialmente em relao ao mercado
de crdito, para que, ao final, se possa chegar a algum conceito que melhor o defina.
o que ser feito nos prximos pargrafos.
No mercado de crdito, as instituies financeiras captam recursos dos poupadores
e os emprestam aos tomadores, assumindo os riscos da operao. So remuneradas por uma diferena entre as taxas de captao e de aplicao desses recursos.
No mercado de capitais, por outro lado, os agentes superavitrios emprestam seus
recursos diretamente aos agentes deficitrios. Porm, as operaes ocorrem sempre com a intermediao de uma instituio financeira. No entanto, nesse mercado, essas instituies atuam principalmente como prestadoras de servios, estruturando as operaes, assessorando na formao de preos, oferecendo liquidez,
captando clientes, distribuindo os valores mobilirios no mercado, entre outros
trabalhos. So remuneradas pelo servio prestado. Os diagramas das figuras 3 e 4
ilustram essas duas formas de atuao das instituies financeiras nos mercados de
crdito e de capitais.
18
Figura 3
Figura 4
Na relao que se estabelece no mercado de capitais, os investidores, ao emprestarem

seus recursos diretamente para as empresas, adquirem ttulos, que representam as
condies estabelecidas no negcio, chamados de valores mobilirios. Podem ser ttulos de dvida, em que se estabelece uma relao de crdito entre as partes tomadora
e poupadora, como o caso das debntures, ou podem ser ttulos patrimoniais, ou
de capital, em que os investidores se tornam scios do negcio, com todos os direitos
e deveres inerentes, como o caso das aes. Os investidores podem adquirir esses
valores mobilirios diretamente, ou indiretamente por meio de estruturas de investimento coletivo, como os fundos ou clubes de investimento. Valores mobilirios,
fundos de investimento e companhias so assuntos que sero abordados em captulos
especficos deste livro.
19
As instituies financeiras que atuam como prestadoras de servios no assumem a responsabilidade pelo cumprimento das obrigaes estabelecidas e formalizadas entre os
emissores dos ttulos e os investidores. Assim, a responsabilidade pelo pagamento dos
juros e do principal de uma debnture, por exemplo, da emissora, e no da instituio financeira que a tenha assessorado ou participado do processo de colocao
dos ttulos no mercado. So participantes desse mercado, entre outros, os Bancos
de Investimento, as Corretoras e Distribuidoras de ttulos e Valores Mobilirios, as
entidades administradoras de mercado de bolsa e balco, alm de diversos outros
prestadores de servios.
Em sntese, uma empresa que esteja diante da necessidade de novos investimentos
possui trs possveis fontes para captao de recursos. A escolha de uma das alternativas uma deciso financeira e estratgica da empresa, que dever avaliar os
custos e benefcios de cada opo:
.. Utilizao de recursos prprios, como os lucros acumulados pela companhia.

.. Contratao de financiamento bancrio, atravs das linhas de crdito tradicionais ou linhas de financiamento governamentais, como o BNDES.
.. Utilizao do mercado de capitais, por meio de emisso pblica de ttulos

diretamente aos investidores.
Do ponto de vista dos investidores, o mercado de capitais surge como alternativa s
aplicaes tradicionais em produtos oferecidos pelos bancos ou pelo governo. nesse
mercado que os poupadores tm a oportunidade de participar de empreendimentos
que consideram interessantes, desde que dispostos a assumir os riscos da decorrentes. Espera-se, em especial nos ttulos patrimoniais, uma rentabilidade superior aos
investimentos adicionais, embora com risco tambm superior. Isso porque, diferente
do mercado de crdito, em que o risco das operaes centralizado nos bancos, no
mercado de capitais o risco da operao em que os recursos so aplicados assumido
pelos prprios investidores.
Conceitua-se o mercado de capitais, portanto, como o segmento do mercado financeiro em que so criadas as condies para que as empresas captem recursos diretamente dos investidores, em volume e custos satisfatrios, atravs da emisso de instrumentos adequados quanto ao retorno, prazo e liquidez, com o objetivo principal
de viabilizar projetos de investimentos.
20
Portanto, grande a importncia do mercado de capitais, na medida em que estimula

a poupana e o investimento produtivo, o que essencial para o crescimento de qualquer sociedade econmica moderna.
1.1.3. Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

At o momento o sistema financeiro foi estudado considerando a sua funo principal
de alocao de recursos na economia. Nesse sentido, o foco de ateno foram os diversos segmentos que o compem. Nessa parte, o Sistema Financeiro ser analisado sob
outro ngulo, considerando a estrutura do Sistema Financeiro Nacional, em que o foco
de estudo se direciona para as instituies que o compem. O Banco Central do Brasil
prope, conforme tabela a seguir, uma subdiviso do sistema financeiro nacional em
trs nveis: os rgos normativos; as entidades supervisoras e operadores.
RGOS
ENTIDADES
NORMATIVOS
SUPERVISORAS
Banco Central do
Brasil
CONSELHO MONETRIO NACIONAL
(CMN)
(Bacen)
Comisso de
Valores
Mobilirios
(CVM)
OPERADORES
Instituies Financeiras Captadoras

de Depsitos vista
D e m ais I n s t i t u i e s F i n a n cei r a s
Bolsas de Mercadorias e Futuros
Outros intermedirios financeiros e administradores de recursos

de terceiros
Bolsas de Valores
Resseguradores
CONSELHO NACIONAL
DE SEGUROS PRIVADOS
Superintendncia de Seguros
Privados
(CNSP)
(Susep)
Sociedades Seguradoras
Sociedades de Capitalizao
Entidades Abertas de Previdncia Complementar
CONSELHO NACIONAL
DE PREVIDNCIA
COMPLEMENTAR
(CNPC )
Superintendncia Nacional de
Previdncia Complementar
Entidades fechadas de previdncia complementar (fundos

de penso)
(PREVIC)
21
Os rgos normativos so os responsveis pela definio das polticas e diretrizes

gerais do sistema financeiro, sem funes executivas. So entidades governamentais colegiadas, criadas por lei, com atribuies especficas. Em geral, apoiam-se
em estruturas tcnicas de apoio para a tomada das decises, que so regulamentadas e fiscalizadas pelas entidades supervisoras. Atualmente, no Brasil, funcionam como rgos normativos:
.. Conselho Monetrio Nacional (CMN) - rgo superior do sistema financeiro nacional;
.. Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) - responsvel pelas diretrizes dos segmentos de seguros, capitalizao e previdncia privada;
.. Conselho Nacional de Previdncia Complementar (CNPC) - para definio das polticas dos fundos de previdncia fechados.
As entidades supervisoras assumem diversas funes executivas, como a fiscalizao
das instituies sob sua responsabilidade, assim como funes normativas, com o
intuito de regulamentar dispositivos legais ou normas editadas pelos rgos normativos. As entidades supervisoras do Sistema Financeiro Nacional so:
.. Banco Central do Brasil (BCB ou BACEN);

.. Comisso de Valores Mobilirios (CVM);
.. Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP);
.. Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (PREVIC);
Os operadores, por outro lado, incluem as demais instituies, pblicas ou privadas,
envolvidas diretamente, ou como instituies auxiliares, nas atividades de captao,
intermediao e aplicao de recursos no sistema financeiro nacional. comum, didaticamente, subdividi-los em instituies financeiras monetrias, rgos oficiais,
demais instituies financeiras, outros intermedirios financeiros, instituies auxiliares e instituies dos segmentos de seguro e previdncia.
A seguir sero apresentadas as principais caractersticas das principais instituies
componentes do sistema financeiro nacional.
22
rgos Normativos
Conselho Monetrio Nacional (CMN)
o rgo deliberativo mximo do Sistema Financeiro Nacional. Foi criado pela Lei
4595/64, conhecida como a Lei da Reforma Bancria, em substituio extinta Superintendncia da Moeda e do crdito, em uma dcada em que o sistema financeiro
passou por profundas mudanas estruturais e regulamentares.
Conforme a lei, o CMN foi criado com a finalidade de formular a poltica da moeda
e do crdito, objetivando o progresso econmico e social do Pas. A poltica do CMN
ter como principais objetivos:
.. adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da

economia;
.. regular o valor interno e externo da moeda e o equilbrio do balano de

pagamentos;
.. orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras;

.. propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros;
.. zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras;
.. coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria e da dvida pblica interna e externa.
Atualmente, o CMN composto por trs membros: Ministro da Fazenda (Presidente), Ministro do Planejamento, Oramento e Gesto e Presidente do Banco Central.
Em conjunto com o CMN funciona a Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito
(Comoc), que tem como atribuies o assessoramento tcnico na formulao da
poltica da moeda e do crdito do Pas. As matrias aprovadas so regulamentadas
por meio de Resolues, normativos de carter pblico, sempre divulgadas no Dirio
Oficial da Unio e na pgina de normativos do Banco Central do Brasil. Tambm
funcionam junto ao CMN comisses consultivas representantes dos principais setores do mercado.
23
Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP)

o rgo normativo do setor de seguros do Pas. Inicialmente, sua principal
funo era determinar as normas gerais da poltica governamental para os segmentos de Seguros Privados e Capitalizao. Posteriormente, o CNSP recebeu
tambm atribuies relacionadas Previdncia Privada aberta.
Desde a edio da Lei 10.190/01, o CNSP composto por seis membros: Ministro de Estado da Fazenda ou seu representante (Presidente), Superintendente da SUSEP (VicePresidente) e representantes do Ministrio da Justia, Banco Central do Brasil, Ministrio da Previdncia e Assistncia Social e da Comisso de Valores Mobilirios.
O CNSP desempenha, entre outras, as seguintes atribuies:
.. Fixar as diretrizes e normas da poltica de seguros privados;

.. Regular a constituio, organizao, funcionamento e fiscalizao dos que
exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros Privados, bem
como a aplicao das penalidades previstas;
.. Fixar as caractersticas gerais dos contratos de seguros, previdncia privada

aberta e capitalizao;
.. Estabelecer as diretrizes gerais das operaes de resseguro;

.. Prescrever os critrios de constituio das Sociedades Seguradoras, de Previdncia Privada Aberta e de Capitalizao, com fixao dos limites legais e tcnicos das respectivas operaes;
.. Disciplinar a corretagem do mercado e a profisso de corretor.

Conselho Nacional de Previdncia Complementar (CNPC)
O CNPC tem a funo de regular o regime de previdncia complementar operado pelas
entidades fechadas de previdncia complementar (Fundos de Penso).
O CNPC composto pelo Ministro de Estado da Previdncia Social, que o Presidente, e por representantes da Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (Previc), da Secretaria de Polticas de Previdncia Complementar (SPPC), da
Casa Civil da Presidncia da Repblica, dos Ministrios da Fazenda e do Planeja-
24
mento, Oramento e Gesto, das entidades fechadas de previdncia complementar,

dos patrocinadores e instituidores de planos de benefcios das entidades fechadas de
previdncia complementar e dos participantes e assistidos de planos de benefcios
das referidas entidades.
Entidades Supervisoras
Banco Central do Brasil (BCB)
O Banco Central do Brasil foi criado em 1964 com a promulgao da Lei da Reforma
Bancria (Lei n 4.595 de 31.12.64), mesma Lei que instituiu o Conselho Monetrio
Nacional.
uma autarquia federal que tem como principal misso institucional assegurar a
estabilidade do poder de compra da moeda nacional e um sistema financeiro slido
e eficiente.
Entre as vrias competncias do BCB destacam-se:
.. Assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda nacional e a solidez

do Sistema Financeiro Nacional;
.. Executar a poltica monetria mediante utilizao de ttulos do Tesouro

Nacional;
.. Fixar a taxa de referncia para as operaes compromissadas de um dia,

conhecida como taxa SELIC;
.. Controlar as operaes de crdito das instituies que compem o Sistema

Financeiro Nacional;
.. Formular, executar e acompanhar a poltica cambial e de relaes financeiras com o exterior;
.. Fiscalizar as instituies financeiras e as clearings (cmaras de compensao);

.. Emitir papel-moeda (a partir da Constituio de 1988, a emisso de moeda
ficou a cargo exclusivo do BCB);
.. Executar os servios do meio circulante para atender demanda de
25
dinheiro necessria s atividades econmicas;
.. Manter o nvel de preos (inflao) sob controle;

.. Manter sob controle a expanso da moeda e do crdito e a taxa de juros;
.. Operar no mercado aberto, de recolhimento compulsrio e de redesconto;
.. Executar o sistema de metas para a inflao;
.. Divulgar as decises do Conselho Monetrio Nacional;
.. Manter ativos de ouro e de moedas estrangeiras para atuao nos mercados
de cmbio;
.. Administrar as reservas internacionais brasileiras;

.. Zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras nacionais;
.. Conceder autorizao para o funcionamento das instituies financeiras.
O presidente do BCB e os seus diretores so nomeados pelo Presidente da Repblica
aps a aprovao prvia do Senado Federal, que feita por uma arguio pblica e
posterior votao secreta.
Sua sede em Braslia e possui representaes regionais em Belm, Belo Horizonte,
Curitiba, Fortaleza, Porto Alegre, Recife, Rio de Janeiro, Salvador e So Paulo.
Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
A CVM foi criada em 07 de dezembro de 1976 pela Lei 6.385, com a finalidade de
disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobilirios no Brasil. Considerando que o objeto de estudo deste livro o mercado de capitais e que a CVM
a autarquia federal por ele responsvel, ser dedicado a seguir um tpico especfico
para tratar do assunto.
Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP)
A Susep foi criada em 1966 pelo Decreto-Lei 73/66, que tambm instituiu o Sistema
Nacional de Seguros Privados, como rgo responsvel pelo controle e fiscalizao
26
dos mercados de seguro, previdncia privada aberta, capitalizao e resseguro.

uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, administrada por um Conselho
Diretor, composto pelo Superintendente e por quatro Diretores.
Suas principais atribuies so:
.. Fiscalizar a constituio, organizao, funcionamento e operao das Sociedades Seguradoras, de Capitalizao, Entidades de Previdncia Privada Aberta e
Resseguradores, na qualidade de executora da poltica traada pelo CNSP;
.. Atuar no sentido de proteger a captao de poupana popular que se efetua

atravs das operaes de seguro, previdncia privada aberta, de capitalizao e
resseguro;
.. Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervisionados;
.. Promover o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos operacionais a eles vinculados, com vistas maior eficincia do Sistema Nacional de
Seguros Privados e do Sistema Nacional de Capitalizao;
.. Promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdio, assegurando sua

expanso e o funcionamento das entidades que neles operem;
.. Zelar pela liquidez e solvncia das sociedades que integram o mercado;

.. Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial
os efetuados em bens garantidores de provises tcnicas;
.. Cumprir e fazer cumprir as deliberaes do CNSP e exercer as atividades

que por este forem delegadas;
.. Prover os servios de Secretaria Executiva do CNSP.

Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (PREVIC)
A Previc atua como entidade de fiscalizao e de superviso das atividades das entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso) e de execuo das
polticas para o regime de previdncia complementar operado por essas entidades.
uma autarquia vinculada ao Ministrio da Previdncia Social.
27
Operadores
Banco do Brasil
O Banco do Brasil o mais antigo banco comercial do Brasil e foi criado em 12 de outubro de 1808 pelo prncipe regente D. Joo. uma sociedade de economia mista de
capitais pblicos e privados. tambm uma empresa aberta que possui aes cotadas
na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBOVESPA). O Banco do Brasil opera como
agente financeiro do Governo Federal e o principal executor das polticas de crdito
rural e industrial. A cada dia mais tem se ajustado a um perfil de banco mltiplo
tradicional.
Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social
Criado em 1952 como autarquia federal, hoje uma empresa pblica vinculada ao
Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior, com personalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio. responsvel pela poltica de
investimentos a longo prazo do Governo Federal, necessrios ao fortalecimento da
empresa privada nacional.
Com o objetivo de fortalecer a estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do mercado de capitais, o BNDES conta com linhas de apoio para financiamentos de longo prazo a custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de
investimentos e para a comercializao de mquinas e equipamentos novos, fabricados no pas, bem como para o incremento das exportaes brasileiras.
Os financiamentos so feitos com recursos prprios, emprstimos e doaes de entidades nacionais e estrangeiras e de organismos internacionais, como o BID. Tambm
recebe recursos do PIS e PASEP.
Conta com duas subsidirias integrais, a FINAME (Agncia Especial de Financiamento Industrial) e a BNDESPAR (BNDES Participaes), criadas com o objetivo,
respectivamente, de financiar a comercializao de mquinas e equipamentos; e de
possibilitar a subscrio de valores mobilirios no mercado de capitais brasileiro. As
trs empresas, juntas, compreendem o chamado Sistema BNDES.
Caixa Econmica Federal
Criada em 12 de janeiro de 1861 por Dom Pedro II com o propsito de incentivar a poupana e de conceder emprstimos sob penhor, a Caixa uma empresa
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pblica vinculada ao Ministrio da Fazenda. a instituio financeira responsvel

pela operacionalizao das polticas do Governo Federal para habitao popular e
saneamento bsico.
Alm das atividades comuns de um banco comercial, a CEF tambm atende aos trabalhadores formais, por meio do pagamento do FGTS, PIS e seguro-desemprego, e
aos beneficirios de programas sociais e apostadores das loterias.
As aes da Caixa priorizam setores como habitao, saneamento bsico, infraestrutura e prestao de servios.
Instituies Financeiras Monetrias
As instituies financeiras monetrias, ou bancrias, so aquelas autorizadas
a captar depsitos vista do pblico. Atualmente, apenas os Bancos Comerciais, a Caixa Econmica Federal, as Cooperativas de Crdito e os Bancos
Mltiplos com carteira comercial possuem essa autorizao.
Bancos Comerciais
Os Bancos Comerciais so as instituies financeiras mais tradicionais, que operam
uma rede de agncias, captam depsitos vista, de livre movimentao, depsitos a
prazo e disponibilizam recursos para financiar, a curto e mdio prazo, as pessoas fsicas e as empresas. Podem ser instituies pblicas ou privadas. Devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima (sociedade por aes) e na sua denominao
social deve constar a expresso Banco (Resoluo CMN 2099, de 1994).
Cooperativas de Crdito
As sociedades cooperativas so uma forma societria, conforme previsto na Lei
5764/71, em que as pessoas que dela participam comprometem-se a contribuir com
bens ou servios para o exerccio de uma atividade econmica, de proveito comum,
sem objetivo de lucro. As cooperativas de crdito, portanto, exploram servios financeiros a elas permitidos. Dividem-se em: singulares, que prestam servios financeiros de captao e de crdito apenas aos respectivos associados, podendo receber
repasses de outras instituies financeiras e realizar aplicaes no mercado financeiro; centrais de cooperativas ou federaes de cooperativas, que prestam servios s
singulares filiadas, e so tambm responsveis auxiliares por sua superviso; e confederaes de cooperativas centrais, que prestam servios a centrais e suas filiadas.
As cooperativas de crdito equiparam-se a uma instituio financeira e, portanto
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esto sujeitas legislao e s normas gerais aplicveis ao sistema financeiro, como

tambm Lei Complementar n 130, de 17 de abril de 2009, que instituiu o Sistema
Nacional de Crdito Cooperativo, Lei n 5.764, de 16 de dezembro de 1971, que instituiu o regime jurdico das sociedades cooperativas, e Resoluo n 3.859, de 27 de
maio de 2010, que disciplina sua constituio e funcionamento.
Bancos Mltiplos com carteira comercial
Os bancos mltiplos so instituies financeiras autorizadas a se constituir com no
mnimo duas dentre as carteiras comercial, de investimento ou desenvolvimento,
de crdito imobilirio, de crdito financiamento e investimento e de arrendamento
mercantil, sendo que uma delas deve ser obrigatoriamente comercial ou de investimento. As atividades realizadas pelos bancos mltiplos esto sujeitas s mesmas normas legais e regulamentares aplicveis s instituies singulares correspondentes s
suas carteiras, inclusive no que diz respeito s operaes ativas, passivas e acessrias.
Somente bancos pblicos podem operar a carteira de desenvolvimento. vedado ao
banco mltiplo emitir debntures. Salvo os casos previstos em legislao e regulamentao especficas, no h vinculao entre as fontes de recursos captados e as
aplicaes do banco mltiplo. Os bancos mltiplos com carteira comercial podem
captar depsitos vista.
Demais Instituies Financeiras
Incluem as instituies financeiras no autorizadas a receber depsitos vista. Desenvolvem as operaes tpicas de um intermedirio financeiro, como captao de
recursos e emprstimo, alm da prestao de servios financeiros. Dividem-se em categorias, a depender do foco principal de atuao, das formas permitidas de captao
e aplicao dos recursos e da composio e controle societrio. Entre elas, podemos
citar:
Agncias de Fomento
Agncias de fomento so instituies criadas por Unidade da Federao que tm
como objeto social financiar capital fixo e de giro associado a projetos na Unidade da
Federao onde tenham sede. So constitudas sob a forma de sociedade por aes de
capital fechado com controle acionrio da Unidade da Federao que a instituiu. A
constituio e o funcionamento das agncias de fomento dependem de autorizao
do Banco Central do Brasil, sendo que cada Unidade s pode constituir uma agncia. Na denominao social da instituio deve constar obrigatoriamente a expresso
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Agncia de Fomento, acrescida da indicao da Unidade da Federao controladora.

No podem ser transformadas em nenhum outro tipo de instituio autorizada a
funcionar pelo Banco Central do Brasil. Alm de recursos prprios, permitido s
agncias de fomento empregar em suas atividades recursos provenientes de fundos
e programas oficiais, oramentos federal, estaduais e municipais, organismos e instituies financeiras nacionais e internacionais de desenvolvimento e captao de
depsito financeiro associados a operaes de microfinanas. Essas operaes devem
observar regras especficas da Resoluo CMN 2.828, de 2001, que regula a constituio e o funcionamento dessas instituies e determina as atividades e operaes que
podem ser realizadas por esse tipo de instituio. expressamente vedado s agncias de fomento captar recursos junto ao pblico, recorrer ao redesconto, ter conta
de reserva no Banco Central, contratar depsitos interfinanceiros na qualidade de
depositante ou de depositria e nem ter participao societria em outras instituies
financeiras. As agncias de fomento devem constituir e manter, permanentemente,
fundo de liquidez equivalente, no mnimo, a 10% do valor de suas obrigaes, a ser
integralmente aplicado em ttulos pblicos federais.
Associaes de Poupana e Emprstimo
As associaes de poupana e emprstimo so instituies constitudas sob a forma
de sociedade civil e de propriedade comum de seus associados, restritas por regio.
Suas operaes ativas so, em geral, de financiamento imobilirio. Elas captam recursos pela emisso de letras e cdulas hipotecrias, depsitos de cadernetas de poupana, depsitos interfinanceiros e emprstimos externos. Os depositantes adquirem
vnculo societrio e, por isso, so remunerados pelos resultados operacionais da APE
e no por juros.
Bancos de Cmbio
Os bancos de cmbio so instituies financeiras especializadas na realizao de
operaes de compra e venda de moeda estrangeira, transferncias de recursos do
e para o exterior, financiamento de exportao e importao, adiantamento sobre
contratos de cmbio e outras operaes, inclusive de prestao de servios, previstas na regulamentao do mercado de cmbio. Podem ainda: atuar no mercado
financeiro nacional, inclusive em bolsas de mercadorias e futuros, bem como em
mercado de balco, para realizao de operaes, por conta prpria, referenciadas
em moedas estrangeiras ou vinculadas a operaes de cmbio; efetuar depsitos interfinanceiros; e realizar outras atividades que vierem a ser autorizadas pelo Banco
Central do Brasil. Podem captar recursos de repasses interbancrios, depsitos in-
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terfinanceiros e no exterior. permitido aos bancos de cmbio manter contas de

depsito no movimentveis pelo titular, sem remunerao, cujos recursos sejam
destinados realizao de operaes ou contratao de servios relacionados a seu
objeto social. Na denominao dessas instituies deve constar a expresso Banco
de Cmbio.
Bancos de Desenvolvimento
Os bancos de desenvolvimento so instituies financeiras pblicas no federais,
constitudas sob a forma de sociedade por aes, com sede na capital do Estado da
Federao que detiver seu controle acionrio. Em sua denominao deve constar
obrigatoriamente a expresso Banco de Desenvolvimento, seguida do nome do
Estado em que tenham sede. Os Bancos de Desenvolvimento tm como objetivo
proporcionar os recursos necessrios ao financiamento, a mdio e longo prazo, de
programas e projetos que visem a promover o desenvolvimento econmico e social
dos respectivos Estados da Federao onde tenham sede. As principais operaes
ativas so emprstimos e financiamentos, investimentos e arrendamento mercantil,
direcionados prioritariamente ao setor privado. Podem captar recursos de terceiros
provenientes de depsitos a prazo, emprstimos externos, emisso ou endosso de
cdulas hipotecrias, emisso de cdulas pignoratcias de debntures e de Ttulos de
Desenvolvimento Econmico.
Bancos de Investimento
Os bancos de investimento so instituies financeiras especializadas em operaes
estruturadas para empresas. Tais operaes podem envolver participao acionria
ou societria de carter temporrio em empresas ou financiamentos, a mdio e longo
prazos, para suprimento de capital fixo ou de giro, mediante a aplicao de recursos
prprios ou captados junto ao pblico. Possuem natureza privada, devem ser constitudos sob a forma de sociedade por aes e adotar, obrigatoriamente, em sua denominao social, a expresso Banco de Investimento. No possuem contas correntes
e captam recursos via depsitos a prazo, repasses de recursos externos, internos e
venda de cotas de fundos de investimento por eles administrados. Alm de instituirem, organizarem e administrarem fundos de investimentos, administram carteiras
de ttulos e valores mobilirios, assessoram negcios, realizam lanamentos de aes
de empresas e prestam outros servios do gnero.
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Companhias Hipotecrias
As companhias hipotecrias so instituies financeiras que tm por objeto social:
.. conceder financiamentos destinados aquisio, produo, reforma ou comercializao de imveis residenciais ou comerciais e lotes urbanos;
.. conceder emprstimos e financiamentos, garantidos por hipoteca ou pela

alienao fiduciria de bens imveis;
.. comprar, vender, refinanciar e administrar crditos garantidos por hipoteca ou pela alienao fiduciria de bens imveis, prprios ou de terceiros;
.. administrar fundos de investimento imobilirio, desde que autorizadas pela

Comisso de Valores Mobilirios; e
.. repassar recursos destinados ao financiamento da produo ou da aquisio

de imveis residenciais ou comerciais.
Devem ser constitudas sob a forma de sociedades por aes e em sua denominao
social deve constar a expresso Companhia Hipotecria. s companhias hipotecrias facultado emitir letras hipotecrias, cdulas hipotecrias, debntures e obter
emprstimos e financiamentos no Pas e no exterior. As normas do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) no se aplicam s companhias hipotecrias.
Sociedades Crdito, Financiamento e Investimento
As sociedades de crdito, financiamento e investimento, ou financeiras, como so
conhecidas, so instituies financeiras privadas com o objetivo de prover financiamento para a compra de bens e servios, e para capital de giro. Foram institudas
pela Portaria do Ministrio da Fazenda 309, de 30 de novembro de 1959.Devem ser
constitudas sob a forma de sociedade annima (sociedade por aes) e na sua denominao social deve constar a expresso Crdito, Financiamento e Investimento.
Captam recursos por meio de aceite e colocao de Letras de Cmbio e Recibos de
Depsitos Bancrios.
Sociedades de Crdito Imobilirio
As sociedades de crdito imobilirio so instituies financeiras especializadas em
operaes de financiamento imobilirio. Foram criadas pela Lei 4.380, de 21 de agos-
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to de 1964, no mbito do Sistema Financeiro da Habitao (SFH). Devem ser constitudas sob a forma de sociedade por aes e em sua denominao social deve constar
a expresso Crdito Imobilirio. Podem captar recursos por meio de depsitos de
poupana, da emisso de letras e cdulas hipotecrias e de depsitos interfinanceiros.
Operam principalmente em: financiamento para construo de habitaes, abertura
de crdito para compra ou construo de casa prpria, financiamento de capital de giro
a empresas incorporadoras, produtoras e distribuidoras de material de construo.
Sociedades de Crdito ao Microempreendedor e Empresa de Pequeno Porte
As sociedades de crdito ao microempreendedor e empresa de pequeno porte so
instituies que tm como objeto social a concesso de financiamentos a pessoas
fsicas, a microempresas e a empresas de pequeno porte, com vistas viabilizao de empreendimentos de natureza profissional, comercial ou industrial. Foram
criadas pela Lei 10.194, de 14 de fevereiro de 2001. So impedidas de captar, sob
qualquer forma, recursos junto ao pblico, bem como emitir ttulos e valores mobilirios destinados colocao e oferta pblicas. Devem ser constitudas sob a forma
de companhia fechada ou de sociedade por quotas de responsabilidade limitada e
devem adotar em sua denominao social a expresso Sociedade de Crdito ao
Microempreendedor e Empresa de Pequeno Porte, vedado o emprego da palavra
banco (Resoluo CMN 2.874, de 2001).
Outros Intermedirios Financeiros

So tambm intermedirios do Sistema Financeiro Nacional:
Administradoras de Consrcio
A administradora de consrcio uma pessoa jurdica prestadora de servios responsvel pela formao e administrao de grupos de consrcio. O grupo de consrcio uma sociedade no personificada, que tem como objetivo a captao de
poupana, em um sistema de autofinanciamento, que permite aos consorciados a
aquisio de bens e servios. O grupo de consrcio tem prazo de durao e nmero de cotas previamente determinados. As administradoras de consrcio devem
ser constitudas sob a forma de sociedade por aes ou sociedade limitada. A
administradora pode cobrar taxa de administrao, a ttulo de remunerao pela
prestao de seus servios, durante o prazo de vigncia do grupo de consrcio.
As atividades do sistema de consrcio so reguladas pela Lei n 11.795, de 8 de
34
outubro de 2008, bem como pela Circular n 3.432 , de 3 de fevereiro de 2009, e

so supervisionadas pelo Banco Central do Brasil.
Sociedades de Arrendamento Mercantil
As sociedades de arrendamento mercantil so instituies que tm como objeto a realizao de operaes de arrendamento mercantil (leasing). Nessa operao, o arrendador coloca um determinado bem disposio do arrendatrio, para uso, durante um
prazo especfico, tendo em troca de uma contraprestao financeira. uma espcie de
locao, em que o arrendatrio, ao final do contrato, pode adquirir o bem por um valor
residual, devolv-lo ao arrendador ou ainda renovar o contrato. H diferentes tipos
de leasing, a depender das caractersticas contratadas. As sociedades de arrendamento
mercantil so constitudas sob a forma de sociedade por aes e, em sua denominao
social, deve constar obrigatoriamente a expresso Arrendamento Mercantil. Entre as
principais formas de captao de recursos esto a emisso de debntures, dvida externa e emprstimos e financiamentos de instituies financeiras. Podem aplicar recursos
em ttulos da dvida pblica, cesso de direitos creditrios e, principalmente, nas operaes de arrendamento mercantil de bens mveis, de produo nacional ou estrangeira, e bens imveis adquiridos pela entidade arrendadora para fins de uso prprio do
arrendatrio. So supervisionadas pelo Banco Central do Brasil.
Sociedades Corretoras de Cmbio
As sociedades corretoras de cmbio so instituies que tm como objeto social
exclusivo a intermediao em operaes de cmbio e a prtica de operaes no
mercado de cmbio de taxas flutuantes. Dever ser constituda sob a forma de
sociedade por aes ou por quotas de sociedade limitada e em sua denominao
social deve constar obrigatoriamente a expresso corretora de cmbio. So supervisionadas pelo Banco Central do Brasil.
Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios
So instituies financeiras com mltiplas funes e, at o incio de maro de 2009
com a edio da Deciso-Conjunta BACEN/CVM N 17 (conforme mencionado no
item abaixo), eram as nicas autorizadas a operar em bolsas de valores. Necessitam
de autorizao prvia do Banco Central do Brasil para serem constitudas, estando
sujeitas fiscalizao da prpria bolsa de valores, da CVM e do Banco Central. Sua
principal atividade a execuo de ordens de compra e de venda de ativos para
seus clientes. Podem auxiliar o investidor na medida em que disponibilizam para
35
seus clientes informaes provenientes de seus departamentos tcnicos ou de anlises de terceiros. Podem tambm administrar Fundos de Investimentos. Em geral,
cobram taxas e comisses por seus servios. As sociedades corretoras de ttulos
e valores mobilirios so constitudas sob a forma de sociedade por aes ou por
quotas de responsabilidade limitada.
Sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios
So instituies financeiras tambm autorizadas a funcionar pelo Banco Central do
Brasil e pela CVM, atuando na intermediao de ttulos e valores mobilirios. Possuem diversas funes, em especial, atividades relacionadas ao mercado de capitais.
At o incio de maro de 2009, as Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores
Mobilirios no estavam autorizadas a operar em bolsas de valores e, quando o faziam, operavam por meio de uma Corretora de Valores. Contudo, em 02.03.2009, a
Deciso-Conjunta BACEN/CVM N 17 estabeleceu que as Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios ficariam autorizadas a operar diretamente nos
ambientes e sistemas de negociao dos mercados organizados de bolsa de valores.
Da mesma forma que as Corretoras, as Distribuidoras de Valores cobram taxas e
comisses por seus servios. So constitudas sob a forma de sociedades por aes ou
por quotas de sociedade limitada e, em sua denominao social, deve constar obrigatoriamente a expresso Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios.
Instituies Auxiliares
Tambm compem o Sistema Financeiro Nacional, como operadores auxiliares, as
entidades administradoras de mercados organizados de valores mobilirios, como
Bolsas de Valores, Mercadorias e Futuros, de Balco Organizado, assunto que ser
tratado em captulo especfico.
Instituies do Segmento de seguros, capitalizao e previdncia
Alm das entidades relacionadas acima, tambm integram o SFN as sociedades seguradoras, as sociedades de capitalizao, as entidades abertas de previdncia complementar e os fundos de penso.
Sociedades Seguradoras
As sociedades seguradoras so especializadas nos contratos de seguros, por meio dos
quais assumem a obrigao de indenizar o contratante (segurado), ou a quem este designar, caso o risco indicado no contrato venha a ocorrer. Recebe, para isso, o prmio
36
estabelecido. So constitudas sob a forma de sociedades por aes.

Sociedades de Capitalizao
As sociedades de capitalizao negociam os contratos ou ttulos de capitalizao, em
que os contratantes comprometem-se a depositar, periodicamente e durante perodo
estabelecido, prestaes pecunirias, para, ao fim do prazo contratado, resgatar parte
dos valores corrigidos por uma taxa estabelecida contratualmente. Quando previsto,
os contratantes tm ainda o direito de concorrer a sorteios de prmios em dinheiro.
Essas sociedades so constitudas sob a forma de sociedades por aes.
Entidades Abertas de Previdncia Complementar
As Entidades Abertas de Previdncia Complementar EAPCs tm por objetivo instituir e operar planos de benefcios previdencirios, direcionados a quaisquer pessoas fsicas. Esses benefcios podem ser concedidos na forma de renda continuada ou de
pagamento nico. As EAPCs so constitudas sob a forma de sociedades por aes.
Fundos de Penso
As entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso) tambm
tm por objetivo operar planos previdencirios, porm so acessveis somente aos
empregados de uma empresa ou grupo de empresas ou aos servidores da Unio, dos
Estados, do Distrito Federal e dos Municpios, ou aos associados ou membros de
pessoas jurdicas de carter profissional, classista ou setorial. So organizadas sob
a forma de fundao ou sociedade civil, sem fins lucrativos. No que diz respeito
aplicao dos recursos, as entidades de previdncia fechada esto sujeitas s regras
estabelecidas pelo Conselho Monetrio Nacional, na Resoluo 3.121, de 25 de setembro de 2003. Tambm so regidas pela Lei Complementar 109, de 29 de maio de 2001.
1.1.4. Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional

Os crimes contra o sistema financeiro nacional e de lavagem de dinheiro esto previstos no ordenamento jurdico brasileiro e visam a coibir condutas lesivas que atentem contra o prprio sistema financeiro e contra a economia nacional. Direta ou
indiretamente, protegem tambm o investidor e o mercado.
Crimes do Colarinho Branco
Em relao aos crimes conhecidos como crimes do colarinho branco, endereados
37
especificamente pela Lei n 7.492/86, destacamos algumas condutas consideradas

prejudiciais e que so coibidas:
.. Imprimir, reproduzir ou por em circulao, sem autorizao, certificado,

cautela ou outro documento representativo de ttulo ou valor mobilirio;
.. Emitir, oferecer ou negociar, de qualquer modo, ttulos ou valores mobilirios

falsos, sem registro, sem lastro ou sem autorizao;
.. Divulgar informao falsa ou prejudicialmente incompleta sobre instituio

financeira;
.. Gerir fraudulentamente instituio financeira;

.. Apropriar-se ou desviar em proveito prprio ou alheio, como administrador
de instituio financeira, de dinheiro, ttulo, valor ou qualquer outro bem mvel
de que tem a posse;
.. Induzir ou manter em erro, scio, investidor ou repartio pblica competente, relativamente a operao ou situao financeira, sonegando-lhe informao ou prestando-a falsamente;
.. Fazer inserir elemento falso ou omitir elemento exigido pela legislao, em

demonstrativos contbeis de instituio financeira, seguradora ou instituio integrante do sistema de distribuio de ttulos de valores mobilirios;
.. Obter, mediante fraude, financiamento em instituio financeira.

.. Violar sigilo de operao ou de servio prestado por instituio financeira
ou integrante do sistema de distribuio de ttulos mobilirios de que tenha
conhecimento em razo de ofcio;
Lavagem de Dinheiro
O crime de lavagem de dinheiro caracteriza-se por um conjunto de operaes comerciais ou financeiras que buscam a incorporao na economia de cada pas, de
modo transitrio ou permanente, de recursos, bens e valores de origem ilcita e que
se desenvolvem por meio de um processo dinmico que envolve, teoricamente, trs
fases independentes que, com freqncia, ocorrem simultaneamente.
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O COAF, a unidade de inteligncia financeira brasileira, integra Ministrio da Fazenda e possui um papel central no sistema brasileiro de combate lavagem de
dinheiro e ao financiamento ao terrorismo. Ele tem a incumbncia legal de coordenar mecanismos de cooperao e de troca de informaes que viabilizem aes
rpidas e eficientes no combate lavagem de dinheiro, disciplinar e aplicar penas
administrativas e receber, examinar e identificar ocorrncias suspeitas. O COAF
tambm coordena a participao do Brasil em vrias organizaes internacionais
relacionadas a este tema.
Com relao s medidas preventivas, a legislao brasileira designa autoridades para
supervisionar as instituies financeiras e garantir uma maior vigilncia de atividades financeiras suspeitas ou incomuns, ou ainda transaes envolvendo jurisdies
com regimes deficientes de combate lavagem de dinheiro e ao financiamento ao
terrorismo.
Alm do COAF, outras autoridades e instituies, tais como a Polcia Federal, a Receita Federal, a Controladoria-Geral da Unio e o Ministrio Pblico, Comisso de
Valores Mobilirios e Banco Central do Brasil, tm se engajado de forma sistemtica e
progressiva na identificao, na preveno e no combate lavagem de dinheiro, o que
pode ser visto no aumento do nmero de investigaes e condenaes. Essas autoridades tm ampliado suas capacidades de atuao, quer seja ampliando recursos, quer
seja cooperando com outros rgos para intercmbio de informaes e experincias.
Alm disso, os tribunais especializados recm-criados para julgar estes processos
tambm aumentaram os esforos na luta contra o crime de lavagem de dinheiro.
1.2. Comisso de Valores Mobilirios
1.2.1. Histria do mercado de capitais

Antes da dcada de 60, os brasileiros investiam principalmente em ativos reais (imveis), evitando aplicaes em ttulos pblicos ou privados. A um ambiente econmico
de inflao crescente principalmente a partir do final da dcada de 1950 se somava
uma legislao que limitava em 12% ao ano a taxa mxima de juros, a chamada Lei da
Usura, tambm limitando o desenvolvimento de um mercado de capitais ativo.
39
Essa situao comea a se modificar quando o Governo que assumiu o poder em

abril de 1964 iniciou um programa de grandes reformas na economia nacional,
dentre as quais figurava a reestruturao do mercado financeiro, quando diversas
novas leis foram editadas.
Entre aquelas que tiveram maior importncia para o mercado de capitais, podemos
citar a Lei n 4.537/64, que instituiu a correo monetria, atravs da criao das
ORTN (Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional), a Lei n 4.595/64, denominada
lei da reforma bancria, que reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira e criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central e, principalmente, a Lei n 4.728, de 14.04.65, primeira Lei de Mercado de Capitais, que disciplinou
esse mercado e estabeleceu medidas para seu desenvolvimento.
A introduo da legislao acima referida resultou em diversas modificaes no
mercado acionrio, tais como: a reformulao da legislao sobre Bolsa de Valores,
a transformao dos corretores de fundos pblicos em Sociedades Corretoras, forando a sua profissionalizao, a criao dos Bancos de Investimento, a quem foi
atribuda a principal tarefa de desenvolver a indstria de fundos de investimento.
Com a finalidade especfica de regulamentar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios, as Bolsas de Valores, os intermedirios financeiros e as companhias de
capital aberto, funes hoje exercidas pela CVM, foi criada uma diretoria no Banco
Central - Diretoria de Mercado de Capitais.
Ao mesmo tempo, foram introduzidos alguns incentivos para a aplicao no mercado
acionrio, dentre os quais destacamos os Fundos 157, criados pelo Decreto Lei n 157,
de 10.02.1967. Estes fundos eram uma opo dada aos contribuintes de utilizar parte do
imposto devido, quando da Declarao do Imposto de Renda, em aquisio de quotas
de fundos de aes de companhias abertas administrados por instituies financeiras
de livre escolha do aplicador.
Com o grande volume de recursos carreados para o mercado acionrio, principalmente em decorrncia dos incentivos fiscais criados pelo Governo Federal, houve
um rpido crescimento da demanda por aes pelos investidores, sem que houvesse
aumento simultneo de novas emisses de aes pelas empresas. Isto desencadeou o
boom da Bolsa do Rio de Janeiro quando, entre dezembro de 1970 e julho de 1971,
houve uma forte onda especulativa e as cotaes das aes no pararam de subir.
Aps alcanar o seu ponto mximo em julho de 1971, iniciou-se um processo de re-
40
alizao de lucros pelos investidores mais esclarecidos e experientes que comearam

a vender suas posies. O quadro foi agravado progressivamente quando novas emisses comearam a chegar s bolsas, aumentando a oferta de aes, em um momento
em que muitos investidores, assustados com a rapidez e a magnitude do movimento
de baixa, procuravam vender seus ttulos.
O movimento especulativo, conhecido como boom de 1971, teve curta durao,
mas suas consequncias foram vrios anos de mercado deprimido, pois algumas
ofertas de aes de companhias extremamente frgeis e sem qualquer compromisso
com seus acionistas, ocorridas no perodo, geraram grandes prejuzos e mancharam
de forma surpreendentemente duradoura a reputao do mercado acionrio. Apesar disso, notou-se uma recuperao das cotaes, a partir de 1975, devido a novos
aportes de recursos (as reservas tcnicas das seguradoras, os recursos do Fundo PIS/
PASEP, adicionais do Fundo 157 e a criao das Sociedades de Investimento Decreto-Lei n 1401 para captar recursos externos e aplicar no mercado de aes), alm de
maiores investimentos por parte dos Fundos de Penso.
Ao longo do tempo, vrios outros incentivos foram adotados visando incentivar o
crescimento do mercado, tais como: a iseno fiscal dos ganhos obtidos em bolsa
de valores; a possibilidade de abatimento no imposto de renda de parte dos valores
aplicados na subscrio pblica de aes decorrentes de aumentos de capital; e programas de financiamento a juros subsidiados efetuados pelo BNDES - Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social aos subscritores de aes distribudas
publicamente.
Foi dentro desse quadro de estagnao e tentativa de recuperao do mercado acionrio que, em 1976, foram introduzidas duas novas normas legais, ainda em vigor: a
Lei n 6.404/76, nova Lei das Sociedades por Aes que visava modernizar as regras
que regiam as sociedades por aes, at ento reguladas por um antigo Decreto-Lei
de 1940, e a Lei n 6.385/76, segunda Lei do Mercado de Capitais que, entre outras
inovaes, criou a CVM e introduziu no mercado uma instituio governamental
destinada exclusivamente a regulamentar e desenvolver o mercado de capitais, fiscalizar as bolsas de valores e as companhias abertas.
No obstante todos esses incentivos, o mercado de capitais no teve o crescimento esperado, ainda que em alguns momentos tenha havido um aumento na
quantidade de companhias abrindo seu capital e um volume razovel de recursos captados pelas empresas atravs de ofertas pblicas de aes tenha ocorrido
41
durante a dcada de 1980.

Apesar da experincia pioneira para atrair capitais externos para aplicao no
mercado de capitais brasileiro, representada pelo Decreto-Lei n 1.401/76, o processo de internacionalizao do mercado chega ao pas no final da dcada de
1980, sendo seu marco inicial a edio da Resoluo do CMN n 1.289/87 e seus
anexos.
A partir de meados da dcada de 1990, com a acelerao do movimento de abertura da economia brasileira, aumenta o volume de investidores estrangeiros atuando no
mercado de capitais brasileiro. Alm disso, algumas empresas brasileiras comeam a
acessar o mercado externo atravs da listagem de suas aes em bolsas de valores estrangeiras, principalmente a New York Stock Exchange, sob a forma de ADR (American Depositary Reciepts), com o objetivo de se capitalizar atravs do lanamento de
valores mobilirios no exterior.
Ao listar suas aes nas bolsas americanas, as companhias abertas brasileiras foram
obrigadas a seguir diversas regras impostas pela SEC - Securities and Exchange
Commission -, rgo regulador do mercado de capitais norte-americano, relacionadas a aspectos contbeis, de transparncia e divulgao de informaes, os chamados
princpios de governana corporativa.
A partir da, as empresas brasileiras comeam a ter contato com acionistas mais exigentes e sofisticados, acostumados a investir em mercados com prticas de governana corporativa mais consolidadas. Ao nmero crescente de investidores estrangeiros
soma-se uma maior participao de investidores institucionais brasileiros de grande
porte e mais conscientes de seus direitos.
Com o passar do tempo, o mercado de capitais brasileiro passou a perder espao para
outros mercados devido falta de proteo ao acionista minoritrio e a incertezas em
relao s aplicaes financeiras. A falta de transparncia na gesto e a ausncia de
instrumentos adequados de superviso das companhias influenciavam a percepo
de risco e, consequentemente, aumentavam o custo de capital das empresas.
Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos ltimos anos com o objetivo de assegurar melhorias das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras, das quais destacamos: a aprovao da Lei n 10.303/01
e a criao do Novo Mercado e dos Nveis 1 e 2 de governana corporativa pela Bolsa
de Valores de So Paulo - Bovespa.
42
1.2.2.Estrutura
A CVM uma entidade autrquica, em regime especial, vinculada ao Ministrio da
Fazenda, criada com a finalidade de disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado
de valores mobilirios.
CVM: entidade autrquica em regime especial, vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade
administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica, mandato
fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
Com sede na cidade do Rio de Janeiro, administrada por um Presidente e quatro
Diretores, nomeados pelo Presidente da Repblica, depois de aprovados pelo Senado
Federal. O Presidente e a Diretoria constituem o Colegiado, que define polticas e estabelece prticas a serem implantadas e desenvolvidas pelo corpo de Superintendentes,
que a instncia executiva da CVM.
Com o objetivo de reforar sua autonomia e seu poder fiscalizador, o governo federal editou, em 2001, a Medida Provisria n 8, posteriormente convertida na Lei n
10.411/02) pela qual a CVM passa a ser uma entidade autrquica em regime especial,
vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de subordinao
hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira
e oramentria.
1.2.3.As principais atribuies e competncias da CVM

Nos termos da legislao, o exerccio das atribuies da CVM tem como objetivo:
.. Estimular a formao de poupana e sua aplicao em valores mobilirios;

.. Promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado
de aes e estimular as aplicaes permanentes em aes do capital social de
companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;
.. Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de

balco;
.. Proteger os titulares de valores mobilirios e os investidores do mercado
43
contra emisses irregulares de valores mobilirios, contra atos ilegais de administradores e acionistas das companhias abertas, ou de administradores de carteira de
valores mobilirios e contra o uso de informao relevante no divulgada no mercado de valores mobilirios.
.. Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao destinadas a criar

condies artificiais de demanda, oferta ou preo dos valores mobilirios negociados no mercado;
.. Assegurar o acesso do pblico a informaes sobre os valores mobilirios

negociados e as companhias que os tenham emitido;
.. Assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas no mercado de

valores mobilirios; e
.. Assegurar a observncia no mercado, das condies de utilizao de crdito

fixadas pelo Conselho Monetrio Nacional.
Entre as principais competncias atribudas pela Lei CVM, cabe destacar:
.. Regulamentar as matrias expressamente previstas nas Leis 6385/76 (Lei da

Sociedade por Aes)
.. Realizar atividades de credenciamento, registro e fiscalizao de auditores independentes, administradores de carteiras, analistas e consultores de
valores mobilirios, agentes autnomos, entre outros;
.. Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas, os fundos de investimento e demais atividades e servios do mercado de valores mobilirios;
.. Apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no-equitativas de administradores de companhias abertas e de quaisquer participantes
do mercado de valores mobilirios, aplicando as penalidades previstas em lei.
importante destacar que a CVM no tem competncia para determinar o ressarcimento de eventuais prejuzos sofridos pelos investidores em decorrncia da ao ou
omisso de agentes do mercado.
44
1.2.4. A ao fiscalizadora e os poderes da CVM

Ao lado das atribuies, a Lei ofereceu CVM os meios materiais e institucionais
necessrios ao cumprimento de sua misso, notadamente: o poder normativo, atravs do qual a CVM regula a atuao dos diversos agentes do mercado; e o poder
punitivo, atravs do qual, assegurado o direito de ampla defesa, permite a penalizao de quem descumpre as normas baixadas pelo rgo ou de quem pratica atos
fraudulentos no mercado.
As penalidades possveis de serem aplicadas pelo Colegiado da CVM, aps constatada, em inqurito administrativo, a prtica de irregularidades, correspondem advertncia, multa, suspenso ou inabilitao para o exerccio do cargo e suspenso
ou cassao da autorizao ou do registro, alm da proibio temporria por prazo
determinado, no s para a prtica de atividades ou operaes por parte dos integrantes do sistema de distribuio, como tambm para atuar como investidor, direta
e indiretamente, no mercado.
A Lei 9.457, de 05 de maio de 1997, ao mesmo tempo em que ampliou o leque de
penalidades possveis de serem aplicados pela CVM, instituiu tambm o Termo de
Compromisso, que possibilita a suspenso do procedimento administrativo, desde
que o acusado interrompa a prtica do ato ilcito e indenize os prejudicados.
Foi criada, ainda, a figura do atenuante na aplicao de penalidades, quando se verificar arrependimento eficaz ou arrependimento posterior, mediante circunstncia de
qualquer pessoa, espontaneamente, confessar o ilcito ou prestar informaes relativas sua materialidade.
No pode deixar de ser mencionado que a CVM tem a responsabilidade de denunciar
ao ministrio Pblico a ocorrncia de indcios de ilcito penal nos processos em que
apura as irregularidades no mercado. Mecanismo semelhante permite o encaminhamento do processo Secretaria da Receita Federal quando da ocorrncia de indcios
de ilcito fiscal.
A lei assegura tambm CVM o direito de participar de processos judiciais que envolvam matria de interesse do mercado de valores mobilirios. Segundo a legislao,
a Autarquia ser sempre intimada a, em querendo, manifestar-se nesses processos,
juntando parecer, ou oferecendo esclarecimentos.
45
1.2.5. Direito de ampla defesa

O processo de regulao na CVM tem incio com o trabalho de normatizao, assessorado pelos agentes do mercado e apoiado em seus fundamentos e princpios.
Prossegue na fiscalizao e no acompanhamento das atividades dos participantes
do mercado, resultando, quando da constatao de irregularidades, na punio dos
responsveis pelas prticas irregulares ou ilegais.
Entretanto, no se aplica qualquer penalidade, na CVM, sem que seja assegurado ao
acusado o amplo direito de defesa. Instaurado o procedimento administrativo para
apurar a prtica de irregularidades no mercado, ser o mesmo instrudo com a documentao pertinente, sobretudo as provas de defesa apresentadas pelos indiciados.
Concludo o inqurito, este ser julgado pelo Colegiado da Autarquia, cabendo recurso da
deciso tomada ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.
1.2.6. Normatizao e Audincia Pblica

As normas baixadas pela CVM esto, inicialmente, vinculadas a uma poltica de regulao prvia e claramente explicitada ao mercado. As normas, alm disso, no so
baixadas sem que o mercado tenha a oportunidade de sobre elas se manifestar e, at,
participar de sua elaborao.
A CVM entende que esses cuidados so indispensveis eficincia do processo normativo. Primeiro, porque no se colocam os entes objetos da regulao em permanente sobressalto. Depois, porque o debate e a participao no processo normativo
no s permitem a elaborao de documentos condizentes com a realidade do mercado, como tambm comprometem o regulado com a regulao, na medida em que
ele se torna, mais que o cumpridor da norma, um dos seus autores.
A audincia pblica o mecanismo que acompanha quase todo o processo normativo da
CVM. As minutas de projetos de normas da CVM, segundo o rito do processo, so colocadas disposio dos interessados, para que eles se manifestem sobre o documento e, de
forma complementar, podem ser discutidas em seminrios e eventos do gnero at que,
obtido o melhor nvel de compreenso e adeso do mercado com relao matria, a
norma possa ser baixada.
46
1.2.7. Regulao x Autorregulao

Para assegurar que o seu trabalho seja coerente com as expectativas da sociedade e
dos entes regulados, a CVM fundamenta a sua atividade regulatria em um conjunto
de princpios extrados sobre o que se deve esperar da regulao, qual o seu alcance
e suas limitaes.
A explicitao desses princpios e a sua divulgao ao mercado permite que seus
diversos segmentos entendam como e por que a CVM edita normas. Alm disso,
essa estrutura conceitual importante tambm como base para as atividades de
autorregulao, na medida em que estabelece diretrizes para o exerccio de iniciativas disciplinadoras que as entidades do mercado decidam adotar no mbito de
suas atividades.
O mercado de valores mobilirios precisa ser livre, competitivo e informado, ou seja,
precisa ser eficiente. Alm disso, deve ser um mercado confivel, em que haja uma
adequada proteo e harmonizao dos interesses de todos os que nele transacionam.
O exerccio da atividade regulatria da CVM, portanto, objetiva assegurar essa eficincia e essa confiabilidade, condies consideradas fundamentais para promover a
expanso e o desenvolvimento desse mercado.
A regulao leva em conta os seguintes fundamentos:
Interesse Pblico
.. A transferncia de recursos entre os investidores e os agentes econmicos

indispensvel contnua formao de capital, quando se contempla uma sociedade como a brasileira, que exerceu opo clara pelo modelo capitalista, baseado
na livre iniciativa e na economia de mercado. atravs desse processo de transferncia de recursos que se obtm o investimento e o crescimento das unidades
econmicas e, em decorrncia, do conjunto da sociedade. Portanto, do interesse pblico o bom funcionamento do mercado de valores mobilirios
Confiabilidade
.. A existncia e o crescimento do mercado dependem da confiana que seus

diversos protagonistas depositem no sistema. Se o propsito do rgo regulador
favorecer o crescimento do mercado, de modo que ele possa atender sempre
s crescentes exigncias da sociedade, torna-se imperativa a observao deste
47
fundamento. A regulao deve se dar de forma a criar uma base de confiana

que assegure ao detentor de poupana a certeza de que pode atuar no mercado,
incorrendo exclusivamente nos riscos prprios do negcio em que quer operar.
Eficincia do Mercado
.. caracterstica de um mercado livre a sua capacidade de atuar como mecanismo apto a direcionar a poupana da sociedade aos projetos econmicos
mais adequados a suas expectativas. Este um aspecto que se tem de observar
e perseguir no trabalho de regulao, na medida em que s assim se consegue
o melhor atendimento de anseios da sociedade. Da mesma forma, a minimizao dos custos da intermediao desses recursos responde tanto ao interesse das
companhias, como dos indivduos que nelas investem, e ser atravs da eficincia
do mercado que tais objetivos podero ser alcanados: eficincia alocacional e
operacional.
Competitividade
.. A eficincia do mercado depende do grau de competio que se estabelea entre os seus participantes. Portanto, a regulao ter que se manter sempre
atenta a este fundamento, no s evitando aes que venham a inibir a competitividade, mas tambm assegurando que ela se d de forma sadia. Alm disso, a
competio ativa minimiza a necessidade de regulao.
Mercado Livre
.. A liberdade de atuao no mercado e de acesso a seus mecanismos prcondio de existncia de um mercado capaz de desempenhar adequadamente o seu papel. No processo de regulao do mercado de valores mobilirios,
devem estar presentes, permanentemente, o respeito livre atuao das foras
de mercado e o livre acesso ao exerccio de atividades e s operaes que nele
se processem.
Para aumentar a eficincia da atividade regulatria, a CVM adota o sistema de autorregulao para determinadas atividades no mercado de valores mobilirios, evitando, assim, a centralizao excessiva do poder de editar normas e fiscalizar seu
cumprimento.
48
A autorregulao est fundamentada nos seguintes pressupostos:
.. A ao eficaz do rgo regulador sobre os participantes do mercado de valores mobilirios implica em custos excessivamente altos quando se busca aumentar a eficincia e abrangncia dessa ao.
.. Uma entidade autorreguladora, pela sua proximidade das atividades de

mercado e melhor conhecimento das mesmas, dispe de maior sensibilidade
para avali-las e normatiz-las, podendo agir com maior presteza e a custos moderados.
.. A elaborao e o estabelecimento, pela prpria comunidade, das normas que

disciplinam suas atividades fazem com que a aceitao dessas normas aumente e
a comunidade se sinta mais responsvel no seu cumprimento, diminuindo-se a
necessidade de interveno do rgo regulador.
Esses pressupostos refletem a preocupao de reduzir o porte e de tornar a atuao do
rgo regulador mais eficiente, j que s poderia ter uma ao sensvel, gil e eficaz
caso duplicasse inmeras funes desempenhadas por entidades privadas existentes no
mercado de valores mobilirios. Adicionalmente, o maior zelo na observncia das normas, decorrente da participao em sua elaborao e da conscincia da importncia de
sua preservao, implica menor dispndio de recursos nas tarefas de acompanhamento
e fiscalizao de seu cumprimento.
Por outro lado, na delegao de poderes de normatizao e fiscalizao, o rgo regulador conserva competncias residuais que lhe permitem evitar possveis inconvenientes da autorregulao, como a complacncia em relao a assuntos de interesse
pblico, a tendncia autoproteo dos regulados, a lenincia na imposio de sanes e atitudes tolerantes, decorrentes do desejo de evitar publicidade adversa aos
negcios.
1.2.8. Participao em organismos internacionais

Nas suas relaes internacionais, a CVM participa das atividades de inmeras organizaes
que congregam reguladores de valores mobilirios, como a IOSCO International Organization of Securities Commissions, o COSRA Conselho de Reguladores de Valores da
Amricas, e o IIMV Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores. Participa tambm
das atividades de outras entidades internacionais, como o MERCOSUL e o Enlarged
Contact Group on the Supervision of Investment Funds ECG, entre outros.
49
IOSCO International Organization of Securities Commissions

A Organizao Internacional das Comisses de Valores OICV - ou IOSCO, como
conhecida internacionalmente por sua sigla em ingls, a principal organizao
internacional que congrega reguladores de valores. Foi oficialmente criada em 1983 e
tornou-se o principal frum internacional para as autoridades reguladoras dos mercados de valores e de futuros.
A Comisso de Valores Mobilirios foi uma das fundadoras da IOSCO (a organizao comeou como uma entidade interamericana) e j sediou dus reunies anuais
desse organismo, que tem entre as suas quatro lnguas oficiais o portugus.
Seus objetivos, definidos em estatuto, so:
.. promover, atravs da cooperao, altos padres de regulao, adequados

manuteno de mercados seguros, eficientes e equitativos;
.. intercambiar informaes e experincias necessrias ao desenvolvimento de

mercados domsticos;
.. unir esforos para estabelecer padres internacionais de contabilidade e

auditoria e um eficaz sistema de superviso das transaes internacionais nos
mercados de capitais;
.. proporcionar assistncia recproca em investigaes, com a finalidade de garantir a rigorosa aplicao das leis e punio de seus infratores.
A IOSCO conta com 30 Princpios da Regulao de Valores Mobilirios, baseados
em 3 objetivos: Proteo de Investidores; Assegurar Mercados Justos, Eficientes e
Transparentes; e Reduo do Risco Sistmico.
COSRA - Council of the Securities Regulators of the Americas
O COSRA, Conselho de Reguladores de Valores das Amricas, rene os reguladores
de valores das Amricas do Norte, Central e do Sul, assim como do Caribe. Fundado
em 1992, foi presidido pela CVM entre junho de 1995 e junho de 1997.
Seu objetivo oferecer um foro para estimular a cooperao mtua e o intercmbio de informaes com o intuito de fornecer sinergia aos esforos realizados por
cada um dos pases da regio para desenvolver um mercado de valores eficiente e
50
justo para todos os investidores.

Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores
A Fundao Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores IIMV - uma instituio sem fins lucrativos, que tem por objetivo favorecer um melhor conhecimento da estrutura e regulao dos mercados de valores nos pases iberoamericanos, o
desenvolvimento de mercados de valores transparentes e ntegros e incrementar a
relao entre os reguladores, a iniciativa privada, e os profissionais do mercado.
O principal meio para atingir seus objetivos atravs da criao de programas
tais como:
.. Programa de Difuso - que inclui difuso de uma newsletter eletrnica, publicao quadrimestral de uma revista, e criao de um website na Internet;
.. Programa de Formao e Pesquisa - organizao de seminrios e ciclos de debate, bem como a organizao de um programa de pesquisa na rea de regulao;
.. Programa de Cooperao - celebrao de uma reunio anual de reguladores, com o objetivo de incrementar a comunicao e colaborao.
MERCOSUL
O MERCOSUL um tratado de livre comrcio entre os pases membros (Brasil, Argentina, Uruguai, Paraguai e, por ltimo, Venezuela). Sua estrutura bsica composta pelo Conselho de Mercado Comum (rgo deliberativo mximo) e pelo Grupo
do Mercado Comum (rgo executivo), que, por sua, vez, se divide em dez diferentes
subgrupos de trabalho.
A CVM membro da Comisso de Mercado de Capitais do subgrupo de trabalho 4
(assuntos financeiros)coordenado pelo Banco Central do Brasil. Essa comisso harmonizou os padres de regulao mnima para a regio. A atuao da CVM se d
tambm em outros dois fruns: Subgrupo de Investimentos (SGT-12) e Grupo de
Servios.
51
ECG Enlarged Contact Group on the Supervision of Investment Funds

O ECG um grupo composto pelos encarregados da superviso de fundos de investimento nos rgos reguladores de mercados desenvolvidos, renem-se anualmente
com o objetivo de discutir questes que afetam o desenvolvimento e a regulao dos
mecanismos de investimentos coletivos, bem como os avanos da indstria e da regulao de fundos de investimento em cada pas-membro.
Os membros originais do ECG so os 12 pases da Comunidade Europeia e os pases
no europeus membros do G-10, totalizando 17 pases (Alemanha, Blgica, Canad
(Ontrio e Quebec), Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Frana, Grcia, Holanda,
Irlanda, Itlia, Japo, Luxemburgo, Portugal, Reino Unido, Sucia e Sua).
Para ingressar no grupo, a CVM elaborou um extenso estudo sobre a indstria de
fundos brasileira. Aps um rigoroso exame desse estudo, e considerando o tamanho,
o grau de regulao e a qualidade da superviso da indstria de fundos no Brasil
comparveis aos dos pases membros, a CVM foi aceita como membro do ECG. A
primeira reunio em que a CVM participou ocorreu em 1996.
52
VALORES
2 MOBILIRIOS
2. Valores Mobilirios
Conhecer de antemo as principais caractersticas dos ativos financeiros disponveis
em um mercado facilita ao investidor planejar a alocao de seus investimentos naqueles que melhor se ajustem aos seus objetivos, prazo e perfil de risco. No mercado de
capitais esses ativos so chamados de valores mobilirios.
Neste captulo sero apresentados alguns desses valores mobilirios e suas principais
caractersticas. Antes, porm, ser feita uma introduo sobre o conceito de valor mobilirio. Essa discusso se torna importante na medida em que a caracterizao de um
ttulo como valor mobilirio o torna sujeito s regras e fiscalizao da Comisso de
Valores Mobilirios, com significativa mudana na forma como esses ttulos podem
ser ofertados e negociados no mercado.
So valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer ttulos ou
contratos de investimento coletivo que gerem direito de participao, de parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Originalmente, a Lei 6385/76 conceituou valor mobilirio de forma bastante restritiva. O legislador simplesmente listou o que se deveria considerar como valor mobilirio e outorgou ao Conselho Monetrio Nacional competncia para alterar a lista,
quando necessrio.
Com o tempo, a lei e a regulamentao incluram no rol de valores mobilirios diversos outros ttulos ou contratos de investimento. Mesmo assim, embora tenha funcionado com sucesso durante um tempo, esse conceito mais restrito comeava a se
mostrar ineficiente frente crescente criatividade no lanamento de novos produtos
financeiros. Por essa razo, foi editada a Medida Provisria 1.637/98, posteriormente
convertida na Lei 10.198/01, que procurou conceituar valor mobilirio de forma mais
ampla, com o intuito de abranger boa parte das modalidades de captao pblica de
recursos.
De acordo com essa nova definio, so valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer ttulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participao, de parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
54
A Lei 10.303/2001 incorporou esse conceito ao artigo 2 da Lei 6385/76, que atualmente vigora com a seguinte redao:
Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:
I - as aes, debntures e bnus de subscrio;
II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II;
III - os certificados de depsito de valores mobilirios;
IV - as cdulas de debntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos
subjacentes sejam valores mobilirios;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou
contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao,
de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de
terceiros.
1o Excluem-se do regime desta Lei:
I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;
II - os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira,
exceto as debntures.
Dessa forma, pode-se dizer que so valores mobilirios:
.. todos os listados nos incisos I ao VIII do artigo 2 da Lei 6385/76;

.. quaisquer outros criados e assim definidos por lei ou regulamentao especfica, como os certificados de recebveis imobilirios - CRIs, os certificados
Valores Mobilirios
55
de investimentos audiovisuais e as cotas de fundos de investimento imobilirio

FII, entre outros; e
.. quaisquer ttulos ou contratos de investimento coletivo que se enquadrem

no inciso IX da Lei, conforme citado acima.
importante destacar que a lei expressamente retira da lista de valores mobilirios os
ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal e os ttulos cambiais de responsabilidade das instituies financeiras, exceto as debntures.
Portanto, se a captao feita por entes governamentais ou por instituies financeiras, com a responsabilidade destas, estes ttulos no esto sob a tutela da Comisso
de Valores Mobilirios. Mesmo assim, considerando a importncia desses ativos para
o mercado financeiro e para a indstria de fundos de investimento, optamos por, ao
final deste captulo, apresentar alguns deles.
2.1. Ttulos Emitidos por Companhias
2.1.1. Aes
Ao a menor parcela do capital social das companhias ou sociedades por aes. ,
portanto, um ttulo patrimonial e, como tal, concede aos seus titulares, os acionistas, todos os direitos e deveres de um scio, no limite das aes possudas.
Como o acionista tambm scio do negcio, estes dois termos sero utilizados como sinnimos neste livro, em relao s sociedades por aes.
Uma ao um valor mobilirio, expressamente previsto em lei, como j conceituado. No entanto, apesar de todas as companhias ou sociedades por aes terem o seu
capital dividido em aes, somente as aes emitidas por companhias registradas na
CVM, chamadas companhias abertas, podem ser negociadas publicamente no mercado de valores mobilirios.
Atualmente, as aes so predominantemente escriturais, sem emisso de certificado fsico, mantidas em contas de depsito, em nome dos titulares e em instituio
contratada pela companhia para a prestao desse servio, em que a propriedade
56
comprovada atravs de extrato de posio acionria. As aes devem ser sempre nominativas, no mais sendo permitida a emisso e a negociao de aes ao portador
ou endossveis.
Em geral, os acionistas participam do lucro da companhia por meio do recebimento de dividendos ede bonificaes. Quando for o caso de emisso de novas
aes por parte da companhia, haver ainda o direito de subscrio1 dessas aes.
Os acionistas podem ganhar tambm com a possvel valorizao do preo das
aes no mercado. Entretanto, no h garantia de valorizao. Ao contrrio, o
preo pode cair, ou at mesmo, em casos extremos, perder totalmente seu valor.
Esse resultado depender fundamentalmente da gesto da companhia e das condies gerais da economia. Portanto, o investimento em aes considerado
como de renda varivel e est sempre sujeito ao risco de mercado inerente aos
negcios empresariais e economia.
A legislao brasileira admite a existncia de diferentes espcies e classes de aes e,
por isso, alguns direitos, especialmente os relacionados aos dividendos e direitos de
voto, podem no ser iguais para todos os acionistas. Abaixo, uma breve descrio das
diferentes espcies. Este livro dedica um captulo a companhias, em que o assunto
sobre aes e acionistas ser retomado com mais profundidade.
Espcies de Aes
As aes podem ser de diferentes espcies, conforme os direitos que concedem aseus
acionistas. O Estatuto Social das Companhias, que o conjunto de regras que deve
ser cumprida pelos administradores e acionistas, define as caractersticas de cada
espcie de aes, que podem ser:
.. Ao Ordinria (ON): Sua principal caracterstica conferir ao seu titular

direito a voto nas Assembleias de acionistas.
.. Ao Preferencial (PN): Normalmente, o Estatuto retira dessa espcie de

1
O artigo 172, da Lei 6404/76 prev algumas hipteses de excluso desse direito, conforme transcrito abaixo:
Art. 172. O estatuto da companhia aberta que contiver autorizao para o aumento do capital pode prever a emisso,
sem direito de preferncia para os antigos acionistas, ou com reduo do prazo de que trata o 4o do art. 171, de aes
e debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio, cuja colocao seja feita mediante:I - venda em bolsa de
valores ou subscrio pblica; ou II - permuta por aes, em oferta pblica de aquisio de controle, nos termos dos
arts. 257 e 263.Pargrafo nico. O estatuto da companhia, ainda que fechada, pode excluir o direito de preferncia para
subscrio de aes nos termos de lei especial sobre incentivos fiscais.
Valores Mobilirios
57
ao o direito de voto. Em contrapartida, concede outras vantagens, tais como

prioridade na distribuio de dividendos ou no reembolso de capital, podendo,
ainda, possuir prioridades especficas, se admitidas negociao no mercado. As
aes preferenciais podem ser divididas em classes, tais como, classe A, B etc.
Os direitos de cada classe constam do Estatuto Social.
2.1.2. Debntures
As debntures so ttulos de dvida emitidos por sociedades por aes e que conferem
aos seus titulares direitos de crdito contra a companhia emissora. So valores mobilirios, coforme definio da Lei 6.385/76.
Consiste em um instrumento de captao de recursos no mercado de capitais que
as empresas utilizam para financiar seus projetos. tambm uma forma de melhor
gerenciar suas dvidas. Os recursos captados pela empresa por meio da distribuio
de debntures podem ter diferentes usos: investimentos em novas instalaes, alongamento do perfil das dvidas, financiamento de capital de giro etc.
O investidor que adquire debntures (ou debenturista, debenturista proprietrio, titular de debnture, como chamado), ao disponibilizar seus recursos para serem
utilizados pela companhia, faz jus ao recebimento de uma remunerao, conforme
condies pr-estabelecidas.
Desta forma, a debnture um ttulo de crdito privado de renda fixa em que os
debenturistas so credores da empresa e esperam receber juros peridicos e o pagamento do principal - correspondente ao valor unitrio da debnture - no vencimento
do ttulo ou mediante amortizaes, conforme estipulado em um contrato especfico
chamado Escritura de Emisso.
Em regra, a competncia para deliberar sobre a emisso de debntures privativa
da assembleia geral de acionistas, que dever fixar as condies e critrios da emisso. Entretanto, na companhia aberta, o conselho de administrao poder deliberar
sobre a emisso de debntures no conversveis em aes, respeitadas as condies
estatutrias. Alm disso, o estatuto da companhia aberta poder autorizar o conselho de administrao a deliberar sobre emisso de debntures conversveis em aes,
desde que dentro do limite de capital autorizado e respeitadas as condies estabelecidas em Lei.
As condies da emisso das debntures so deliberadas pela assembleia geral de acio-
58
nistas ou, em alguns casos especficos, pelo Conselho de Administrao da companhia emissora, podendo uma mesma emisso ter vrias sries, de forma a adequar o
recebimento dos recursos s necessidades da empresa.
Condies
Na emisso de debntures, obrigatria a elaborao de um documento chamado Escritura de Emisso, onde so especificados os direitos e deveres dos
debenturistas e da emissora.
A escritura de emisso de debntures distribudas ou admitidas negociao no
mercado ter obrigatoriamente a interveno de um Agente Fiducirio dos debenturistas, que poder ser uma pessoa fsica que atenda aos requisitos para o exerccio
de cargo em rgo de administrao da companhia, ou instituio financeira que
tenham por objeto social a administrao ou a custdia de bens de terceiros.
O Agente Fiducirio representa os interesses dos debenturistas, verificando o cumprimento das condies pactuadas na Escritura, alm de ser responsvel pela elaborao de relatrios de acompanhamento.
Outros agentes tambm participam da emisso e distribuio das debntures, tais
como a instituio lder, os intermedirios contratados, um banco mandatrio e escriturador, auditores independentes e consultores legais.
Nas ofertas pblicas de distribuio de debntures (registradas na CVM), todas as informaes relativas emisso so encontradas no Prospecto de Distribuio, o qual
disponibilizado aos investidores durante a oferta. Esse Prospecto deve seguir a
Instruo CVM 400/03.
No entanto, as debntures podem tambm ser distribudas na modalidade conhecida
como distribuio com esforos restritos, de acordo com a Instruo CVM 476/09,
que so sujeitas a regras mais simples. Porm, nessa hiptese, a oferta somente poder ser dirigida a no mximo cinquenta investidores qualificados e subscrita por no
mximo vinte desses investidores. Alm disso, nessa hiptese, h restries para as
negociaes.
So considerados investidores qualificados as instituies financeiras, as entidades
de previdncia, os fundos de investimento destinados a investidores qualificados e as
pessoas fsicas e jurdicas que possuam investimentos financeiros acima de 300 mil
Valores Mobilirios
59
reais e atestem por escrito sua condio de investidor qualificado2.

Direitos e resgate
Os debenturistas so credores da Companhia e so remunerados pelo investimento
(juros fixos ou variveis, participao no lucro da companhia, prmio etc.), nas condies e prazos definidos na Escritura de Emisso, alm da quantia relativa ao valor
investido, que pode ser recebida no vencimento, ou antes, mediante amortizao do
valor nominal da debnture.
O vencimento da debnture ocorre na data fixada na Escritura, que pode variar conforme as condies de emisso, podendo a companhia estipular amortizaes parciais de cada srie, bem como se reservar o direito de resgate antecipado, parcial
ou total, dos ttulos de mesmasrie.No entanto, h um tipo especial de debnture,
chamada de Perptua, que no possui data de vencimento pr-estabelecida.
Caso previsto na Escritura, e com a concordncia dos debenturistas e da Companhia,
as condies definidas na emisso podem ser repactuadas.
Garantias
A emisso da debnture poder ser efetuada com ou sem garantias. No caso da emisso com garantia, temos:
.. Garantia Real: envolve o comprometimento de bens ou direitos que no podero ser negociados sem a aprovao dos debenturistas, para que a garantia no
fique comprometida.
.. Garantia Flutuante: assegura privilgio geral sobre o ativo da emissora, mas

no impede a negociao dos bens que compe esse ativo.
Existem dois tipos de emisses sem garantia: as Quirografrias (debnture sem privilgio) e as Subordinadas.Em ambos os casos, o debenturista no ter nenhuma
garantia ou preferncia no caso de liquidao da companhia.
Ressalte-se ainda que, em caso de liquidao da companhia, no pagamento de suas
obrigaes com os credores, as Quirografrias precedem sSubordinadas.
60
Definio de investidor qualificado dada pela Instruo CVM 409/2004
Conversibilidade
a possibilidade das debntures serem convertidas em aes, podendo ser classificadas como:
.. Simples: no podem ser convertidas em aes da companhia emissora;

.. Conversveis: possuem clusula permitindo que sejam convertidas em aes
ao trmino de prazo determinado ou a qualquer tempo, conforme estabelecido
na escritura de emisso.
2.1.3. Bnus de Subscrio

Bnus de subscrio so ttulos negociveis emitidos por sociedades por aes, que
conferem aos seus titulares, nas condies constantes do certificado, o direito de
subscrever aes do capital social da companhia, dentro do limite de capital autorizado no estatuto.
Os bnus de subscrio podem ser atribudos, como vantagem adicional, aos subscritores de emisses de aes e debntures. No entanto, a emisso pode tambm ser
alienada, em que o investidor ter que pagar um preo por esse direito, para que, em
futuras emisses, possa ter a preferncia na subscrio.
Em regra, a deciso pela emisso dos bnus de subscrio compete assembleiageral, mas o estatuto da companhia pode atribu-la ao conselho de administrao. Os
acionistas da companhia tm preferncia para subscrever a emisso de bnus.
Os bnus de subscrio no se confundem com os direitos de subscrio. Estes so os
direitos que a Lei confere aos acionistas para subscrever aes ou ttulos conversveis
em aes em novas emisses. Portanto, em uma nova emisso de aes, debntures
conversveis em aes ou mesmo bnus de subscrio, os acionistas tm a preferncia3 de subscrever a emisso por um determinado perodo. Durante esse perodo, esse
direito pode ser negociado, mas, ao fim do prazo estipulado, o direito ou exercido
ou extinto.
Valores Mobilirios
61
2.1.4. Notas Promissrias

Nota promissria, ou commercial paper, um ttulo de crdito que representa uma
promessa de pagamento, do emissor (devedor) a determinado favorecido ou beneficirio (credor), de certo valor em certa data. um documento negocivel, representativo de uma dvida ou direito a receber. Podem ser emitidas como simples promessa de
pagamento de uma dvida, ou como garantia de contratos de emprstimos, mas so
tambm utilizadas para captao de recursos financeiros pelas empresa.
Nesse sentido, o Conselho Monetrio Nacional, pela resoluo 1723/90, definiu como
valores mobilirios as notas promissrias emitidas por sociedades por aes, destinadas oferta pblica. A Comisso de Valores Mobilirios, por sua vez, editou a
Instruo CVM 134/90, que regulamenta a matria.
Portanto, como valores mobilirios, as notas promissrias so ttulos emitidos por
sociedades por aes que conferem a seus titulares direitos de crdito contra a companhia. Diferenciam-se das debntures especialmente no que se refere ao prazo da
emisso. As notas promissrias emitidas por companhias abertas devem ter um prazo
entre 30 e 360 dias, enquanto as debntures usualmente tm prazos mais longos.
2.1.5. Letra Financeira

A Letra Financeira um ttulo de crdito, de emisso exclusiva de instituies financeiras, que consiste em promessa de pagamento em dinheiro, nominativo, transfervel e de livre negociao, como definido na Lei n 12.249/2010, e adquire caractersticas de um instrumento de captao de mdio e longo prazo, como ser adiante
detalhado.
A crise financeira de 2008 evidenciou o fato de que as instituies financeiras podem
sofrer srias dificuldades de liquidez, capazes de afetar o funcionamento eficiente
do mercado financeiro e da economia, especialmente em virtude do descasamento
existente entre os seus ativos e passivos. No Brasil, apesar do excelente arcabouo
prudencial, isso ainda mais evidente, uma vez que essas instituies captam recursos a prazo principalmente pela emisso de Certificados de Depsito Bancrio
(CDB) ou Recibos de Depsito Bancrio (RDB), que na maior parte dos casos podem
ser resgatados com liquidez diria, o que na prtica os transforma em instrumentos
de captao de curto prazo, dificultando ainda mais a gesto da liquidez de mdio e
longo prazo.
62
Esse risco poderia ser reduzido com a utilizao de instrumento que permita s instituies financeiras captar recursos de mdio e longo prazo, que lhes propicie gerenciar mais adequadamente, e com segurana jurdica, a sua liquidez. Essa foi, primordialmente, a principal motivao para a criao da Letra Financeira, e demonstra
a importncia desse novo instrumento para o financiamento de projetos de longo
prazo e para a promoo da estabilidade do sistema financeiro.
Esto autorizados a emitir Letra Financeira: os bancos mltiplos, os bancos comerciais, os bancos de desenvolvimento, os bancos de investimento, as sociedades de
crdito, financiamento e investimento, as caixas econmicas, as companhias hipotecrias, as sociedades de crdito imobilirio e o Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES).
A Letra Financeira no pode ser emitida com valor unitrio inferior a R$ 300.000,00
(trezentos mil reais), se contiver clusula de subordinao, ou R$ 150.000,00 (cento e
cinquenta mil reais), se no contiver clusula de subordinao, e deve ter prazo mnimo de 24 meses para o vencimento, sendo vedado o resgate, total ou parcial, antes
do vencimento pactuado.
No entanto, a regulamentao permite que a Letra Financeira sem clusula de subordinao possa ser adquirida pela instituio emissora, a qualquer tempo, para efeito
de permanncia em tesouraria e venda posterior, no montante de at 5% (cinco por
cento) do saldo total de Letra Financeira sem clusula de subordinao por ela emitida, desde que por meio de bolsas ou de mercado de balco organizado.
As instituies financeiras podem utilizar a Letra Financeira para a realizao de
operaes ativas vinculadas. Nessa hiptese, ela pode ser emitida com clusula prevendo a antecipao do seu vencimento no caso da liquidao da operao ativa vinculada, desde que respeitado o prazo mnimo de doze meses.
admitido o pagamento peridico de rendimentos em intervalos de, no mnimo,
180 dias, e a remunerao pode ser taxa de juros prefixada, combinada ou no com
taxas flutuantes ou com ndice de preos, observadas as disposies legais e regulamentares aplicveis em cada caso, sendo vedada a emisso com clusula de variao
cambial.
A Letra Financeira apresenta tambm atributos jurdicos que permitem o seu uso
como instrumento de captao especial, em que poder ser utilizada para fins de
composio do capital do emissor, como instrumento de dvida ou instrumento h-
Valores Mobilirios
63
brido de capital e dvida, desde que contenha clusula de subordinao.

Devido s suas caractersticas, a Letra Financeira apresenta contornos semelhantes
aos das debntures, razo pela qual informalmente chamada de debnture dos
bancos, j que essas instituies financeiras no podem emitir tais ttulos.
O mesmo diploma legal que criou a Letra Financeira conferiu CVM competncia
para regular a sua distribuio pblica. Nesse sentido, para regulamentar as ofertas
desses ttulos, foi editada a Instruo CVM n 488/10, que criou o Programa de Distribuio Contnua PDC, que permite que certos emissores registrem distribuies de letras financeiras no vinculadas automaticamente.
Nesse sentido, e em breve resumo, configuram-se trs maneiras de realizao de oferta pblica de Letra Financeira: (i) registro do PDC, nas hipteses permitidas pela
regulamentao; (ii) utilizao da oferta pblica com esforos restritos, nos termos da
Instruo CVM 476/09; e (iii) registro como emissor de valores mobilirios e oferta
pblica das letras financeiras sob as regras gerais previstas na Instruo CVM 400/03.
2.2. Fundos de Investimento

Fundos de Investimento so condomnios constitudos com o objetivo de promover
a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes. Constituem-se num mecanismo organizado, com a finalidade de captar e investir recursos no mercado financeiro,
transformando-se numa forma coletiva de investimento, com vantagens, sobretudo,
para o pequeno investidor individual.
Tais Fundos de Investimentos, por meio da emisso de cotas, renem aplicaes de
vrios indivduos para investimento em carteiras de ativos financeiros disponveis
no mercado financeiro e de capitais. As cotas dos fundos so valores mobilirios,
conforme Lei 6.385/76.
Em virtude da diversidade de ativos financeiros existentes, os fundos de investimento so divididos em categorias, conforme os tipos de ativos que podero compor sua carteira, o que facilita a identificao do perfil de investimento do fundo.
Os fundos so regidos por um regulamento e tm na assembleia-geral seu principal
frum de decises.
64
Este livro possui um captulo dedicado aos fundos de investimento, em que as suas
principais caractersticas sero detalhadas.
2.3. Clubes de Investimento
Clube de Investimento uma comunho de recursos de no mnimo 3 e no mximo

50 pessoas fsicas, para investimento em ttulos e valores mobilirios. , portanto,
um instrumento de investimento coletivo no mercado de capitais, porm mais restrito que um Fundo de Investimento.
Os clubes foram planejados para ser uma forma de introduo do pequeno investidor
ao mercado de capitais. Para isso, foram desenvolvidas normas de constituio e funcionamento mais simples e flexveis. Entre elas, destaca-se a dispensa de registro na
Comisso de Valores Mobilirios. Alm disso, a gesto da carteira do clube pode ser
realizada por um ou mais cotistas, eleitos pela assembleia geral, observadas algumas
vedaes da norma. Dessa forma, ao permitirem um maior envolvimento do cotista,
os clubes de investimento facilitam o aprendizado sobre as tcnicas de gesto de carteira e da dinmica do mercado.
Por outro lado, para evitar que mecanismos de investimento com caractersticas
mais parecidas com fundos venham a se constituir como clube exclusivamente para
se eximir de certas exigncias regulamentares, o que poderia colocar o investidor
em risco, estabeleceram-se algumas salvaguardas nas normas dos clubes, como o j
citado limite ao nmero de cotistas do clube.
O Clube de Investimento tem critrios para a escolha das aes que faro parte
da sua carteira. Esses critrios so conhecidos como poltica de investimento e
so usados para escolher o tipo de ao que dever estar na carteira do Clube.
Os clubes so utilizados, em geral, por grupos de amigos, familiares, colegas de trabalho ou pessoas com objetivos comuns, como forma de aplicao em conjunto das
suas economias no mercado de capitais. Os grupos podem reunir-se periodicamente
para debater as melhores oportunidades de investimento, permitindo a participao,
o controle e o aprendizado por todos.
Valores Mobilirios
65
O clube deve ser administrado por sociedade corretora, sociedade distribuidora,

banco de investimento ou banco mltiplo com carteira de investimento, que responsvel pelo conjunto de atividades e de servios relacionados direta e indiretamente ao seu funcionamento e manuteno.
Assim como nos fundos, o patrimnio do clube de investimento dividido em cotas.
Essas cotas so valores mobilirios, conforme estabelecido na Lei 6.385/76, estando,
assim, sujeitas regulamentao da comisso de valores mobilirios. Ao aplicar seus
recursos em um clube, portanto, o investidor se torna um cotista. O retorno depender da valorizao das cotas, o que, por sua vez, depender da valorizao dos ativos
que compem a carteira do clube.
O clube s pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto, em que os
cotistas podem requerer o resgate de suas cotas, de acordo com as condies estabelecidas no estatuto. O seu funcionamento obedece a normas da CVM, da
BM&FBOVESPA e a um estatuto social prprio, que determina seus principais aspectos e s pode ser alterado, salvo algumas excees, por deciso dos participantes
em assembleia geral, que tem poderes para decidir sobre todas as matrias relativas
aos interesses do clube.
A gesto da carteira do clube pode tambm ser realizada por um administrador
membro do prprio clube, eleito pela assembleia geral, ou por pessoas naturais ou
jurdicas contratadas, desde que previamente autorizados a exercer a atividade de
administrador de carteira de valores mobilirios pela CVM.
A carteira dos clubes de investimento deve ser composta por, no mnimo, 67%
em aes, bnus de subscrio, debntures conversveis em aes de emisso de
companhias abertas, recibos de subscrio, cotas de fundos de ndices de aes
negociados em mercado organizado e certificados de depsitos de aes, respeitadas as regras emitidas pela CVM e pelas entidades administradoras de mercados organizados. Nenhum cotista pode ser titular de mais de 40% do total das
cotas do clube.
66
2.4. Brazilian Depositary Receipts

Brazilian Depositary Receipts (BDRs), ou certificado de depsito de valores mobilirios, um valor mobilirio emitido no Brasil que representa outro valor mobilirio
emitido por companhias abertas (ou assemelhadas) com sede no exterior. A instituio que emite o BDR no Brasil chamada de instituio depositria.
A regulamentao dos BDRs dada pela Instruo CVM 332/2000, que classifica
os programas de BDRs em diferentes nveis e determina a necessidade de registro
na CVM. Os nveis so determinados pelas caractersticas de divulgao de informaes, distribuio e negociao, e a existncia, ou no, de patrocnio das empresas
emissoras dos valores mobilirios objeto do certificado de depsito.
Considera-se patrocinado o programa de BDR institudo por uma nica instituio
depositria, contratada pela prpria companhia emissora dos valores mobilirios objeto do certificado. Empresa patrocinadora a companhia aberta, ou assemelhada,
com sede no exterior, emissora dos valores mobilirios objeto do certificado de depsito, e que esteja sujeita superviso e fiscalizao de entidade ou rgo similar
CVM. Os BDRs patrocinados so classificados nos nveis I, II e III.
BDR Nvel I
Os BDRs Patrocinados nvel I so dispensados do registro de companhia na CVM.
So negociados apenas em mercados de balco no organizado ou em segmentos especficos de BDRs nvel I em mercados de balco organizado ou bolsa de valores.
Devem divulgar, no Brasil, todas as informaes que a companhia emissora est
obrigada a divulgar em seu pas de origem, alm de:
.. fatos relevantes e comunicaes ao mercado;

.. aviso de disponibilizao das demonstraes financeiras no pas de origem;
.. editais de convocao de assembleias;
.. avisos aos acionistas;
.. deliberaes das assembleias de acionistas e das reunies do conselho de ad-
Valores Mobilirios
67
ministrao, ou de rgos societrios com funes equivalentes, de acordo com a

legislao vigente no pas de origem; e
.. demonstraes financeiras da companhia, sem necessidade de converso

em reais ou de conciliao com as normas contbeis em vigor no Brasil.
Os BDRs patrocinados nvel I s podem ser adquiridos no Brasil por instituies financeiras, fundos de investimento, administradores de carteira e consultores de valores
mobilirios autorizados pela CVM (em relao aos seus prprios recursos), entidades
fechadas de previdncia complementar, empregados da empresa patrocinadora ou de
outra empresa integrante do mesmo grupo econmico e pessoas fsicas ou jurdicas
com investimentos financeiros superiores a R$ 1.000.000, conhecidos no mercado
como investidores superqualificados.
BDR Nveis II e III
Os BDRs patrocinados nvel II e III caracterizam-se por exigir registro da companhia
emissora na CVM e serem admitidos negociao em mercados de balco organizado ou bolsa de valores. A diferena entre eles que o BDR patrocinado nvel III
registrado na hiptese de distribuio pblica simultnea no exterior e no Brasil.
O emissor estrangeiro que patrocine programa de certificados de depsito de aes,
BDR Nveis II ou III, deve obter o registro na categoria A, conforme as regras da Instruo CVM 480/2009, que dispe sobre o registro de valores mobilirios admitidos
negociao nos mercados regulamentados. Alm disso, a mesma norma estabelece
algumas regras especiais para os emissores de aes que lastreiem BDRs, conforme
disposto em anexo da Instruo.
O referido anexo determina que somente aes emitidas por companhia estrangeira
podem ser lastro de BDRs. Estabelece ainda que no so considerados estrangeiros os
emissores que tenham sede no Brasil ou cujos ativos localizados no Brasil correspondam a 50% ou mais daqueles constantes das demonstraes financeiras individuais,
separadas ou consolidadas, prevalecendo a que melhor representar a essncia econmica dos negcios para fins dessa classificao.
Entretanto, os emissores registrados na CVM como estrangeiros antes de 31 de dezembro de 2009 ficaram dispensados da comprovao desse enquadramento para
fins de registro de oferta pblica de distribuio de BDR e programas de BDR.
68
BDR No Patrocinado
A regulamentao prev ainda a existncia do BDR no patrocinado, que o programa institudo por uma ou mais instituies depositrias emissoras de certificado,
sem um acordo com a companhia emissora dos valores mobilirios objeto do certificado de depsito, somente admitindo negociao nos moldes do BDR Patrocinado
Nvel I.
Programa de BDR
Uma instituio depositria adquire, no exterior, aes de uma companhia emissora
e os mantm em conta de custdia. Em seguida cria no Brasil um programa de BDR,
certificado de depsito de aes, que pode ser nvel I, patrocinado ou no, nvel II
ou nvel III, e os registra na CVM para negociao em mercados regulamentados,
cumprindo as exigncias especficas do tipo de programa e comprometendo-se com
a divulgao das informaes exigidas em cada caso.
Se o programa for nvel II ou III, junto com o registro do programa, a instituio requerer tambm o registro de companhia da emissora. O registro de programa nvel
III ser feito na hiptese de distribuio simultnea do valor mobilirio no exterior e
no Brasil, que tambm dever observar as normas da Instruo CVM 400. Os BDRs
so, a partir de ento, autorizados negociao nos mercados para os quais foram
autorizados.
DEPOSITARY RECEIPTS
Assim como possvel a emisso e a negociao no Brasil de certificados representativos de valores mobilirios de emissores estrangeiros, os BDRs, tambm possvel a
emisso e a negociao no exterior de certificados representativos de valores mobilirios emitidos por emissores brasileiros.
Os DRs, Depositary Receipts, so certificados representativos de aes ou outros valores mobilirios que representem direitos a aes, emitidos no exterior por instituio depositria, com lastro em valores mobilirios depositados em custdia especfica no Brasil. So regulamentados pela Resoluo CMN n 1289/87 e pela Instruo
CVM n 317/99.
Da mesma forma, diversos emissores no exterior tambm desenvolvem programas
semelhantes, de maneira que, em cada mercado, os certificados negociados podem
representar emissores de vrios Pases. De acordo com o mercado em que so nego-
Valores Mobilirios
69
ciados, os DRs recebem nomenclaturas especficas. Por exemplo, os ADRs, American

Depositary Receipts, so negociados nos Estados Unidos, com lastro em aes de
emisso de empresas no norte-americanas.
2.5. Certificado de Recebveis Imobilirios
Os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI) so ttulos de crdito nominativos,

escriturais e transferveis, lastreados em crditos imobilirios. Esto previstos na
Lei 9.514/97, que disciplina o Sistema de Financiamento Imobilirio.
Conforme a Lei, o CRI de emisso exclusiva de companhias securitizadoras de recebveis imobilirios, definidas como instituies no financeiras, constitudas sob
a forma de sociedade por aes, que tm por finalidade a aquisio e securitizao
desses crditos e a emisso e colocao, no mercado financeiro, de Certificados de
Recebveis Imobilirios, podendo emitir outros ttulos de crdito, realizar negcios e
prestar servios compatveis com a sua atividade.
Securitizar transformar crditos a receber - como os provenientes das vendas a
prazo nas atividades comerciais, financeiras ou prestao de servios - em ttulos
negociveis no mercado. O Certificado de Recebvel Imobilirio, assim, uma
securitizao de direitos creditrios originados nos financiamentos imobilirios.
A securitizao pode ser estruturada em diferentes formatos. Em uma possvel forma,
o processo se inicia com um financiamento imobilirio, em que determinado cliente
assume a obrigao de uma dvida. Essa dvida origina direitos creditrios instituio financiadora. Em seguida, cria-se uma estrutura de securitizao, como uma
companhia securitizadora, que adquire os direitos creditrios com um desconto e os
vincula emisso de uma srie de CRIs, que so lanados no mercado para captao
de recursos junto aos investidores.
O banco, ao receber os pagamentos dos clientes, repassa esses valores securitizadora, que, por sua vez, os utiliza para pagamento aos investidores dos CRIs. Todas as
condies, assim como as caractersticas da operao, so lavradas em um termo de
securitizao.
70
O Conselho Monetrio Nacional, pela resoluo CMN 2517/98, expressamente considerou os CRIs como valores mobilirios e, portanto, sujeio regulamentao e
fiscalizao da CVM. A Instruo CVM 414/2004 estabeleceu regras para o registro
de companhia aberta das sociedades securitizadoras de crditos imobilirios, assim
como para as ofertas pblicas desses valores mobilirios.
2.6. Certificados de Potencial Adicional de Construo
Certificados de Potencial Adicional de Construo (CEPAC) esto previstos na Lei

10.257/2001, que estabelece diretrizes gerais da poltica urbana. Tal Lei dispe sobre
a possibilidade de lei municipal especfica delimitar rea para aplicao de operaes urbanas consorciadas (OUC), definidas como conjunto de intervenes e medidas coordenadas pelo Poder Pblico municipal, com a participao dos proprietrios, moradores, usurios permanentes e investidores privados, com o objetivo de
alcanar em uma rea transformaes urbansticas estruturais, melhorias sociais e a
valorizao ambiental.
Nas OUC podero ser previstas, como forma de atrair investimentos privados, entre
outras medidas, a modificao de ndices e caractersticas de parcelamento, uso e
ocupao do solo e subsolo, bem como alteraes das normas edilcias, considerado
o impacto ambiental delas decorrente, ou a regularizao de construes, reformas
ou ampliaes executadas em desacordo com a legislao vigente. Ou seja, criam-se
direitos de construir ou utilizar imveis acima dos padres previstos pela legislao
vigente de uso e ocupao do solo ou regularizar obras em desacordo com esses padres. Esses direitos so chamados de Direitos Adicionais de Construo.
Os municpios podem conceder esses direitos a interessados mediante o pagamento
de uma contraprestao, representada pela aquisio de um certificado, o Certificado
de Potencial Adicional da Construo, ou CEPAC.
Assim, a emisso de CEPAC uma alternativa do Municpio para captao de recursos a serem aplicados em investimentos pblicos de revitalizao ou reestruturao
de determinada rea da cidade. Os investidores privados fornecedores dos recursos
recebem, em contrapartida, os direitos adicionais de construo, representados pelo
certificado e estruturados e delimitados na lei especfica que instituir as OUC.
Valores Mobilirios
71
Deciso do Colegiado da CVM, em 2003, entendeu que, quando ofertados publicamente, os CEPAC so caracterizados valores mobilirios e, portanto, sujeitos regulamentao e fiscalizao da autarquia. No mesmo ano, a CVM editou a Instruo
CVM 401, que regulamenta o registro, a distribuio e a negociao dos CEPAC.
Conforme a instruo, nenhum CEPAC pode ser distribudo no mercado sem prvio
registro na CVM da operao a que estiver vinculado. Alm disso, deve haver a emisso de prospecto, contendo os dados bsicos da operao e a quantidade de CEPAC
para alienao. O Municpio, em conjunto com a instituio lder da distribuio poder requerer o registro de distribuio pblica para realizao do leilo de CEPAC.
Interessante notar que os CEPAC no geram direito de crdito e nem de participao contra o municpio emissor. Geram to somente o direito inerente ao certificado, que pode ser repassado ou utilizado dentro das condies do plano que o criou.
Ou seja, no so nem ttulos de dvida e nem de capital. Os CEPAC so valores mobilirios com caractersticas bastante peculiares.
2.7. Contratos de Investimento Coletivos

O contrato de investimento coletivo pode ser entendido como o instrumento utilizado para captao de recursos do pblico investidor, para aplicao em determinado
empreendimento, a ser implantando e gerenciado exclusivamente pelo empreendedor, com a promessa de distribuir entre os investidores os lucros originados do empreendimento.
Conforme inciso IX, artigo 2, da Lei 6.385/76, so valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de investimento coletivo,
que gerem direito de participao, parceria ou remunerao, inclusive resultante da
prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de
terceiros.
Esta definio foi includa em 2001, pela Lei 10.303. Com essa alterao, pode-se dizer
que os conceitos de valor mobilirio e contrato de investimento coletivo ficaram bastante prximos, embora no representem a mesma coisa. A adoo de um conceito
mais amplo para valor mobilirio e, especialmente, a citao expressa a contrato de
investimento coletivo, foi realizada justamente para submeter tais contratos ao poder
72
de regulamentao e fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios.

Essas alteraes foram necessrias porque, na falta de clareza na regulamentao para
esses contratos, algumas ofertas de investimentos coletivos vinham sendo realizadas
no mercado sem qualquer tipo de registro ou acompanhamento. Os investidores, chamados de parceiros, aplicavam seus recursos em empreendimentos com a promessa de,
em contrapartida, receberem parte dos lucros em prazo determinado. Entretanto, por
falta de acompanhamento e fiscalizao, vrios desses empreendimentos mostraramse incapazes de gerar os lucros inicialmente prometidos, causando prejuzos a milhares
de investidores.
A partir da nova regulamentao, os contratos de investimento coletivos passaram
a se sujeitar regulamentao e fiscalizao da CVM, que passou a exigir o registro
dos emissores e das distribuies pblicas, com todas as regras de divulgao de informaes da decorrentes, permitindo maior transparncia para os investidores.
2.8. Outros Investimentos

A seguir sero listados alguns investimentos que, apesar de no serem valores mobilirios, so bastante conhecidos. Como eles no esto diretamente ligados ao Mercado de Capitais, esto fora do objetivo principal deste livro, motivo pelo qual sero
abordados de forma bastante breve.
2.8.1. Poupana
A Caderneta de Poupana, ou somente Poupana, o tipo de investimento considerado mais tradicional e seguro. Permite que investidores mais conservadores apliquem
seus recursos sem correr grandes riscos. Quase todos os bancos comerciais oferecem
essa modalidade de investimento e no preciso ser correntista para investir.
Tradicionalmente, o rendimento da poupana sempre foi determinado pela variao
da TR (taxa referencial) mais juros de 0,5% ao ms. Entretanto, as regras sofreram
alterao em maio de 2012. Com as novas regras, os depsitos feitos em poupana at
o dia 04 de maio de 2012, continuam rendendo pela regra antiga. Os depsitos realizados a partir dessa data, no entretanto, tm rendimento vinculado meta da taxa
Selic determinada pelo Banco Central do Brasil. Se a meta para taxa bsica de juros da
Valores Mobilirios
73
economia for superior a 8,5%, vale a regra antiga. Por outro lado, se a meta Selic for
igual ou menor que 8,5%, os juros da caderneta de poupana so reduzidos para 70%
da Selic mais a TR.
2.8.2. CDB
O Certificado de Depsito Bancrio (CDB) e o Recibo de Depsito Bancrio (RDB)
so ttulos de renda fixa emitidos por bancos, onde o investidor empresta dinheiro
para o banco e recebe em troca o pagamento de juros desse emprstimo. Ou seja,
esses tipos de investimento envolvem uma promessa de pagamento futuro do valor
investido, acrescido da taxa pactuada no momento da transao.
A diferena entre o CDB e o RDB que o primeiro pode ser negociado antes do vencimento enquanto o segundo inegocivel e intransfervel.
No caso do CDB, a negociao antes do vencimento implica a perda de parte da remunerao (devoluo com desgio). J o RDB pode ser rescindido em carter excepcional desde que haja concordncia com a instituio depositria. Nesse caso o valor
investido devolvido sem os juros.
2.8.3. Letra de Crdito Imobilirio e Letra Hipotecria

Letras de Crdito Imobilirio (LCI) so ttulos de renda fixa emitidos por instituies financeiras, que conferem aos seus titulares direito de crdito pelo valor
nominal, juros e, se for o caso, atualizao monetria. As LCIs devem ser lastreadas por crditos imobilirios garantidos por hipoteca ou alienao fiduciria de
coisa mvel e s podem ser emitidos por Bancos Comerciais, Sociedades de Crdito
Imobilirio, Bancos Mltiplos com carteira de crdito imobilirio, Companhias
Hipotecrias, Caixa Econmica Federal, Associaes de Poupana e Emprstimo
e demais espcies de instituies financeiras que venham a ser autorizadas pelo
Banco Central do Brasil a realizar operaes de crdito imobilirio.
Letras Hipotecrias (LH) so ttulos de crdito garantidos por crditos hipotecrios, emitidos por instituies financeiras autorizadas a conceder crditos hipotecrios, que conferem a seus titulares direito de crdito pelo valor nominal, juros e,
se for o caso, atualizao monetria nelas estipulados.
Portanto, a diferena entre esses dois instrumentos financeiros est relacionada s instituies que podem emiti-los e aos crditos que podem ser utilizados
74
como lastro para as emisses.
2.8.4. Ttulos Pblicos

Os Ttulos Pblicos so emitidos pelo Governo Federal com o objetivo de captar
recursos para o financiamento da dvida pblica e das atividades governamentais
(educao, sade, etc.). O rgo responsvel pela emisso e controle dos ttulos e pela
administrao da dvida mobiliria federal a Secretaria do Tesouro Nacional.
H uma grande variedade de ttulos pblicos, cada um com caractersticas prprias
em termos de prazos (vencimentos) e rentabilidade. Atualmente, o investidor conta
com o servio Tesouro Direto atravs do qual possvel comprar diretamente, pela
internet, Ttulos Pblicos Federais do Tesouro Nacional.
Valores Mobilirios
75
76
3 INVESTIMENTO
FUNDOS DE
3. Fundos de Investimento
Fundo de Investimento uma comunho de recursos, captados de pessoas fsicas ou
jurdicas, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aplicao em ttulos
e valores mobilirios.
Os recursos de todos os investidores de um fundo de investimento so usados
para comprar bens (ttulos) que so de todos os investidores, na proporo de
seus investimentos.
Seu objetivo, portanto, promover a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes. Os fundos so regidos por um regulamento e tm na Assembleia Geral de Cotistas
seu principal frum de decises.
As Cotas
Um fundo organizado sob a forma de condomnio e seu patrimnio dividido em
cotas, cujo valor calculado diariamente por meio da diviso do patrimnio lquido
pelo nmero de cotas do fundo.
O patrimnio lquido calculado pela soma do valor de todos os ttulos e do valor em
caixa, menos as obrigaes do fundo, inclusive aquelas relativas sua administrao.
As cotas so fraes do valor do patrimnio do fundo.
Exemplo: Um investidor aplica R$ 2.000 em cotas de um fundo que, na data do investimento, possui um patrimnio lquido de $500.000 e 100.000 cotas.
A partir destas informaes, possvel calcular:
O valor da cota na data da aplicao: R$ 500.000 / 100.000 = R$ 5
O nmero de cotas adquiridas pelo investidor: R$ 2.000 / R$ 5 = 400
Total de cotas do fundo aps a aplicao: 100.400
Patrimnio Lquido aps a aplicao: R$ 502.000,00
Valor da cota aps a aplicao: R$ 502.000,00 / 100.400 = R$ 5,00
Como deveria ser, a entrada de um novo cotista no altera a posio dos demais
cotistas do fundo.
78
Supondo agora que, num determinado intervalo de tempo, o patrimnio lquido

sofra um aumento de 20%. Neste caso, o valor da cota aumentar para:
R$ 602.400 / 100.400 = R$6,0
Da mesma forma, o valor a resgatar aumenta os mesmos 20%:
400 x R$ $6,0 = R$ 2.400
3.1. Vantagens e Desvantagens
As desvantagens das aplicaes em Fundos de Investimento esto muito associadas

ao fato do investidor delegar a terceiros a administrao de seus recursos: falta de
autonomia na tomada de deciso, submisso a regras previamente estabelecidas e
vontade da maioria dos cotistas, entre outras.
Por outro lado, existem muitas vantagens neste tipo de investimento. O prprio
tamanho da indstria de fundos, que possui mais de 12.000 fundos de investimentos e um patrimnio total superior a dois trilhes de reais.
A principal vantagem dos fundos, como ser visto a seguir, possibilitar que investidores de perfil similar - com objetivos comuns, estratgias de investimento semelhantes
e mesmo grau de tolerncia a risco - concentrem recursos para aumentar seu poder de
negociao e diluir os custos de administrao, alm de contarem com profissionais
especializados, dedicados exclusivamente gesto dos recursos.
Gesto Profissional
Quando voc coloca dinheiro no fundo, est entregando suas economias para um
gestor profissional cuidar. Esses especialistas so treinados para escolher aplicaes
e monitorar o mercado diariamente, avaliando quais as melhores opes de investimento. Para pessoas que no possuem grande conhecimento do mercado e que
no tenham interesse ou tempo para se especializar no assunto, pode ser uma boa
opo contar com ajuda profissional.
Fundos de Investimento
79
Diversificao
A maior parte dos fundos possui muitos ttulos diferentes em sua carteira. Essa variao depende naturalmente da classe do fundo. De qualquer forma, ainda que possuam ttulos da mesma natureza, muitas vezes os gestores procuram utilizar diferens
prazos de vencimento e diferentes emissores. o famoso evitar colocar todos os
ovos em uma nica cesta. Se acontecer algo errado com alguma aplicao, as que
derem muito certo podem compensar essa perda. Ou seja, o fundo permite que voc
diversifique seus investimentos, apesar de estar realizando a aplicao em um nico
produto. Voc poderia fazer isso sozinho, colocando seus recursos em vrios tipos
diferentes de aplicaes, mas isso poderia ter um custo alto demais.
Acesso a Outros Mercados
A aplicao em conjunto pode permitir que o investidor acesse mercados que no
poderiam ser alcanados de forma individual. Alguns investimentos podem exigir
uma aplicao mnima muito alta. Isso deve-se, principalmente, ao alto investimento
mnimo exigido por alguns tipos de investimentos.
Custos Menores
O fundo ajuda a reduzir custos de transao. Manter um conjunto grande de aplicaes e ajustar suas escolhas sempre tm custos: voc precisa aplicar e resgatar
recursos em vrios momentos, comprar e vender aes, ttulos e outros tipos de
investimentos.
No caso do fundo, assim como acontece no condomnio, os custos so diludos porque so divididos por todos os investidores. Um exemplo disso um gestor: um investidor sozinho provavelmente no conseguiria contratar um profissional que se
dedicasse a cuidar todos os dias dos seus investimentos. Por outro lado, milhares de
investidores juntos no fundo conseguem fazer isso pagando uma taxa que serve dentre outras coisas para remunerar estes profissionais que cuidaro dos recursos.
Facilidade de Resgate
Quando uma pessoa aplica seus recursos, ela sempre tem um plano para aquele dinheiro. Imagine que voc planejava algo, mas um imprevisto ocorreu e voc precisa
do dinheiro antes do que esperava. Dependendo do tipo de investimento que voc
fez, voc poder demorar um pouco para conseguir resgatar o dinheiro imagine se
voc tivesse optado por um imvel e tivesse que vend-lo, por exemplo.
80
O fundo oferece a vantagem de voc conseguir resgatar seus recursos rapidamente. O

prazo para recebimento pode variar conforme o tipo de fundo, mas na maioria deles
o resgate pago no mesmo dia ou em poucos dias aps o pedido de resgate.
3.2. Fundos Abertos, Fechados e Exclusivos
Os fundos de investimento podem ser organizados sob a forma de condomnios

abertos, normalmente so constitudos para existir por tempo indeterminado, ou
condomnios fechados, que podem ter tempo de durao predeterminado.
Nos fundos abertos permitida a entrada de novos cotistas ou o aumento da participao dos antigos por meio de novos investimentos, assim como permitida a
sada de cotistas, por meio de resgates de cotas, isto , mediante a venda de ativos do
fundo para a entrega do valor correspondente ao cotista que efetuou o resgate, total
ou parcial, de suas cotas.
J nos fundos fechados, a entrada e a sada de cotistas no permitida. Aps o
perodo de captao de recursos pelo fundo, no so admitidos novos cotistas nem
novos investimentos pelos antigos cotistas (embora possam ser abertas novas fases
de investimento, conhecidas no mercado como rodadas de investimento).
Como no admitido o resgate de cotas por deciso do cotista, ele tem que vender
suas cotas a terceiros se quiser receber o seu valor antes do encerramento do fundo.
Por este motivo, diversos fundos, sobretudo fechados, passaram a ser negociados
em mercados organizados de bolsa ou balco, facilitando a revenda das cotas a
outros investidores interessados.
Os Fundos Exclusivos so fundos de investimento constitudos para receber aplicaes de um nico cotista. Oferecem uma gesto bastante personalizada dos recursos e normalmente so disponibilizados pelos administradores apenas a clientes que
possuem alto volume de recursos disponveis para aplicao. Alm disso, o investidor
pode conseguir algumas vantagens tributrias, pois a incidncia do imposto de renda
normalmente ocorre apenas no resgate das cotas pelo investidor, ainda que sejam
realizadas diversas operaes de compra e venda de ativos pelo fundo.
81
3.3. Negociao em Bolsa de Valores

Os fundos fechados tambm podem ser registrados para negociao de cotas em
bolsa de valores. Assim, quando um cotista pretende comprar ou vender cotas de
um fundo fechado negociado em bolsa, como os Fundos de Investimento Imobilirio
(FII) ou Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC), as ordens so enviadas atravs de uma corretora.
Tambm podem ser negociados em bolsa alguns outros tipos de fundos que sero
vistos ainda neste captulo, como os Fundos de ndice (ETF) e os Fundos de Investimento em Participaes (FIP).
3.4. Tipos de Fundos

Os fundos de investimento so classificados principalmente quanto aos ativos nos
quais eles esto autorizados a investir seu patrimnio.
3.4.1. Fundos de Curto Prazo

Devem investir seus recursos, exclusivamente, em ttulos pblicos federais ou privados de baixo risco de crdito com prazo mximo a decorrer de 375 dias e prazo mdio
da carteira de, no mximo, 60 dias.
Estes fundos tm a rentabilidade geralmente est associada s taxas SELIC ou CDI
e considerados mais conservadores quanto ao risco, sendo compatveis com objetivos de investimento de curto prazo, pois suas cotas so menos sensveis s oscilaes das taxas de juros.
3.4.2. Fundos Referenciados

Devem acompanhar a variao do indicador de desempenho (benchmark) definido
em seu objetivo, mantendo, cumulativamente:
.. no mnimo, 95% de sua carteira composta por ativos que acompanhem referido indicador; e
82
.. 80%, no mnimo, do seu patrimnio lquido, em ttulos de emisso do Tesouro Nacional ou do Banco Central do Brasil ou em ativos financeiros de renda fixa
considerados de baixo risco de crdito.
Alm disso, podem utilizar derivativos apenas com o objetivo exclusivo de proteo
(hedge), sem permitir alavancagem.
Dentre os referenciados, o fundo mais popular o DI, cujo objetivo de investimento
acompanhar a variao diria das taxas de juros no mercado interbancrio (CDI).
Como este tipo de fundo procura acompanhar a variao das taxas de juros, pode se
beneficiar de um cenrio de alta dessas taxas.
3.4.3. Fundos de Renda Fixa

Os Fundos de Renda Fixa devem ter como principal fator de risco a variao da taxa
de juros e/ou de ndice de preos. Devem aplicar pelo menos 80% de seus recursos em
ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que
d nome classe. Podem utilizar derivativos tanto para proteo da carteira quanto
para alavancagem.
Nos fundos de Renda Fixa a rentabilidade pode ser beneficiada pela incluso, em carteira, de ttulos que apresentem maior risco de crdito, como os ttulos privados.
3.4.4. Fundos de Aes

So tambm chamados de fundos de renda varivel e devem investir, no mnimo,
67% de seu patrimnio em aes negociadas em bolsa ou mercado de balco organizado e em outros valores mobilirios relacionados a aes. Alguns fundos deste tipo
tm como objetivo de investimento acompanhar ou superar a variao de um ndice
do mercado acionrio, tal como o Ibovespa.
Como seu principal fator de risco a variao nos preos das aes que compem sua
carteira, podem ser compatveis com objetivos de investimento de longo prazo e que
suportem uma maior exposio a riscos em troca de uma expectativa de rentabilidade mais elevada.
83
3.4.5. Fundos Cambiais

Devem manter, no mnimo, 80% de seu patrimnio investido em ativos que sejam
relacionados, direta ou indiretamente (via derivativos), variao de preos de uma
moeda estrangeira, ou a uma taxa de juros denominada cupom cambial. Os mais
conhecidos so os chamados Fundos Cambiais Dlar, que buscam acompanhar a
variao de cotao da moeda americana. Geralmente o crdito do resgate se d no
dia seguinte ao da solicitao.
3.4.6. Fundos de Dvida Externa

Devem aplicar, no mnimo, 80% de seu patrimnio em ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da Unio e podem utilizar derivativos, negociados
no Brasil ou no, com o objetivo exclusivo de proteo. Os 20% restantes podem ser
aplicados em outros ttulos de crdito transacionados no exterior.
Os ttulos componentes de sua carteira so mantidos fora do pas. Para o investidor
no Brasil, este fundo uma forma gil e de baixo custo operacional para aplicar em
papis do governo brasileiro negociados no exterior.
3.4.7. Fundos Multimercado

Devem apresentar poltica de investimento que envolva vrios fatores de risco, sem
o compromisso de concentrao em nenhum fator em especial, podendo investir em
ativos de diferentes mercados - como renda fixa, cmbio e aes - e utilizar derivativos
tanto para alavancagem quanto para proteo da carteira.
Considerados os fundos com maior liberdade de gesto, buscam rendimento mais
elevado em relao aos demais, mas tambm apresentam maior risco, sendo, portanto, compatveis com objetivos de investimento que, alm de procurar diversificao,
tolerem uma grande exposio a riscos na expectativa de obter uma rentabilidade
mais elevada.
3.4.8.Fundo de Investimento em Direitos Creditrios

Tambm conhecido como Fundos de Recebveis, destina-se exclusivamente a investidores qualificados e pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto ou
fechado.
84
So considerados investidores qualificados as instituies financeiras, as entidades

de previdncia, os fundos de investimento destinados a investidores qualificados e
as pessoas fsicas e jurdicas que possuam investimentos financeiros acima de 300
mil reais e atestem por escrito sua condio de investidor qualificado.1
O FIDC destina parcela preponderante de seu patrimnio lquido para aplicao
em direitos creditrios, que so direitos e ttulos representativos de crdito, originrios de operaes realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial,
imobilirio, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestao de servios.
Ele pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto ou fechado. Somente pode
aceitar aplicaes de investidores qualificados, em montante mnimo de R$ 25 mil.
O funcionamento do fundo e a distribuio de cotas (esta ltima, em se tratando de
condomnio fechado) dependem de registros prvios na CVM. Para negociao, as
cotas de fundo fechado devero ser registradas em bolsa de valores ou em mercado
de balco organizado, cabendo aos intermedirios assegurar a aquisio por investidores qualificados.
As cotas do FIDC podero ter dois nveis de classe - snior ou subordinada - para
efeito de prioridade na amortizao e resgate, devendo ser escriturais e mantidas
em conta de depsitos em nome de seus titulares. As cotas seniores de fundos fechados,
por sua vez, podem ainda ser subdivididas em sries, diferenciadas por prazos e valores
para amortizao, resgate e remunerao. Aos cotistas de uma mesma srie, no entanto,
devero ser assegurados os mesmos direitos e obrigaes. Cada classe ou srie de cotas
destinada colocao pblica dever ser classificada por agncia classificadora de risco
em funcionamento no pas.
O fundo no admite afetao do patrimnio, de forma que cada cota corresponder
a uma frao ideal do patrimnio, no havendo correspondncia com nenhum ativo
ou grupo de ativos que compem a carteira. A remunerao dos cotistas seniores,
com base no benchmark do fundo, poder ser complementada pelas cotas subordinadas, e at o limite destas, sendo proibida por legislao a promessa de rendimento
predeterminado aos condminos.
Programa de Incentivo Implementao de Projetos de Interesse Social
Um caso particular de FIDC so aqueles cujos recursos visam predominantemente
1
Definio de investidor qualificado dada pela Instruo CVM 409/2004
85
aplicao em direitos creditrios no mbito do Programa de Incentivo Implementao de Projetos de Interesse Social (FIDC-FIPS). So projetos e/ou programas que
tenham sido aprovados pelo Governo Federal, destinados criao e a implementao de ncleos habitacionais que tornem acessvel moradia para segmentos populacionais de diversas rendas familiares.
3.4.9. Fundo de Investimento Imobilirio (FII)

O fundo de investimento imobilirio uma comunho de recursos destinados aplicao em empreendimentos imobilirios, tais como a construo e a aquisio de
imveis para posterior locao ou arrendamento.
Alm disso, tambm permitido aos fundos imobilirios a aquisio de ttulos e
valores mobilirios relacionados a empreendimentos imobilirios, como letras de
crdito imobilirio, certificados de recebveis imobilirios, certificados de potencial adicional de construo, entre outros. Suas cotas so remuneradas com base no
desempenho do empreendimento.
Por ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, o cotista do FII no pode solicitar o resgate de suas cotas, o que s pode ocorrer em caso de liquidao do fundo
deliberada pela assembleia geral de cotistas ou no trmino do prazo de durao dos
fundos que funcionam com prazo determinado.
Como as cotas dos FII no so resgatveis, a nica forma de se desfazer do investimento vender as cotas para outro investidor, de forma semelhante ao que ocorre
quando investimos em aes de companhias abertas. Em virtude disso, a quase
totalidade desses fundos tem as cotas registradas para negociao em mercado de
bolsa de valores ou de balco organizado, com as operaes realizadas pelos investidores atravs de um intermedirio.
Destaca-se que, apesar de ser titular (dono) das cotas do fundo, o cotista de um FII no
poder exercer qualquer direito real sobre os imveis e empreendimentos integrantes do patrimnio do fundo. Por outro lado, ele tambm no responde pessoalmente por qualquer obrigao legal ou contratual do administrador ou relativa aos
imveis/empreendimentos integrantes do fundo.
Rendimentos e Tributao dos Fundos Imobilirios
Os principais rendimentos obtidos pelos FII so obtidos atravs do recebimento de
86
alugueis, dos juros dos ttulos imobilirios investidos e no ganho de capital obtido na
venda dos direitos reais sobre bens imveis. A maioria dos fundos distribui os rendimentos mensalmente, em virtude da legislao tributria.
Apesar de muitos FII distriburem rendimentos mensalmente, no podemos considerar o investimento em FII como de renda fixa. No apenas em funo dos riscos do
empreendimento (inadimplncia de um inquilino, vacncia de um imvel etc.), mas
tambm pelo fato de o valor de suas cotas oscila.
Embora questes tributrias no sejam de competncia da CVM, no se pode deixar
de mencionar as regras especficas de tributao dos cotistas nos investimentos em
FII, matria relevante a deciso de investimento. A Lei 11.196/05 estabeleceu que os
rendimentos recebidos pelos cotistas pessoas fsicas so isentos de Imposto de Renda
quando as seguintes condies forem atendidas cumulativamente:
.. o cotista beneficiado tiver menos do que 10% das cotas do Fundo;

.. o FII tiver no mnimo 50 cotistas; e
.. as cotas do FII forem negociadas exclusivamente em bolsa de valores ou
mercado de balco organizado.
O investidor dever prestar ateno a esta regra, pois caso as condies citadas no
sejam atendidas, ocorrer reteno de 20% do rendimento distribudo a ttulo de
Imposto de Renda, qualquer que seja o cotista, e existem FII negociados em bolsa de
valores ou mercados de balco organizados que no atendem estas condies.
importante ressaltar que esta iseno de imposto de renda s vlida para os valores
recebidos mensalmente a ttulo de rendimento. Eventuais ganhos de capital, por exemplo, obtidos na venda de cotas dos FII (ou no resgate em caso de liquidao do fundo),
sujeitam-se incidncia desse imposto alquota de 20%.
Informaes sobre a tributao de FII podero ser obtidas com a Secretaria da
Receita Federal do Brasil.
87
3.4.10. Fundo de ndices(ETF)

Conhecidos tambm como ETFs (Exchange Traded Funds), so fundos de
investimento que visam refletir as variaes e rentabilidade de um ndice de referncia
(ndice subjacente). constitudo sob a forma de condomnio aberto e suas cotas
so negociveis em bolsa de valores ou mercado de balco organizado. um tipo de
investimento relativamente novo no Brasil, mas que vem registrando um crescimento
constante no volume de ativos.
Ao adquirir cotas de um determinado Fundo, o investidor passa a deter todas as
aes componentes do ndice a ele relacionado, sem ter de comprar separadamente
os papis de cada empresa. Desta forma, os Fundos de ndices podem proporcionar
maior praticidade, rapidez e eficincia no momento de investir, alm de facilidade
para acompanhar seu desempenho, que est associado ao do respectivo ndice.
Entre as vantagens de se investir em um Fundo de ndice, podemos citar:
.. Rapidez e eficincia para participar do mercado brasileiro de aes:O ETF

permite investir indiretamente em vrias das principais companhias abertas do
Brasil. O administrador do fundo rebalancear a composio de sua carteira,
de tempos em tempos, de modo a refletir as mudanas da composio do ndice
Subjacente sem qualquer ao ou investimento adicional por parte de seus cotistas;
.. Diversificao de investimentos:O fundo de ndice proporciona aos seus cotistas uma maneira de alcanar um investimento diversificado no mercado de aes
brasileiro, visto que seu ndice de referncia, o ndice Subjacente, composto por
aes de diversas companhias abertas brasileiras que esto envolvidas em diferentes
setores da economia;
.. Baixo custo de administrao:O ETF um veculo de investimento nico

e com uma baixa taxa de administrao, cujo objetivo buscar refletir a performance do ndice Subjacente sem as despesas operacionais respectivas, o significativo investimento inicial em dinheiro e a constante responsabilidade de efetuar reajustes necessrios para que cada investidor reproduzisse individualmente a
performance do ndice Subjacente.
.. Negociao na Bolsa como se fosse uma ao:Os ETFs so aprovados

para listagem e negociao na BM&FBOVESPA e podem ser comprados e
88
vendidos da mesma forma que qualquer ao listada para negociao na

Bolsa. Como valores mobilirios listados na Bolsa, os ETFs propiciam aos
investidores benefcios que no esto disponveis a investidores em fundos de
investimento no listados. Por exemplo, os ETFs podem ser usados pelos cotistas como margem para operaes por eles realizadas na BM&FBOVESPA,
e podem tambm ser dados em emprstimo em operaes de mercado, conforme permitido pela regulamentao.
Quando houver o rebalanceamento da carteira do ndice Subjacente em funo das
recomposies quadrimestrais, o administrador ajustar a composio da carteira
do fundo de forma a refletir a composio do ndice Subjacente rebalanceado. Alm
disso, o administrador ajustar a composio da carteira do fundo de forma a refletir
ajustes feitos na composio da carteira terica do ndice Subjacente devido distribuio de proventos por parte das emissoras integrantes do ndice Subjacente.
Recebimento de Dividendos
A metodologia de clculo do ndice Subjacente assume que quaisquer cupons, recibos de subscrio, certificados de desdobramento, dividendos, juros sobre capital
prprio, bonificaes ou outros direitos relativos s aes da carteira terica do ndice Subjacente declaradas sejam imediatamente reinvestidas em aes parte da carteira terica do ndice Subjacente adicionais na mesma proporo da composio da
carteira terica do ndice Subjacente, mesmo que tais Distribuies no sejam imediatamente pagas ou distribudas. O administrador do fundo, na medida do possvel, usar a mesma metodologia no tocante ao reinvestimento de Distribuies pagas
com relao a estas aes que compem a carteira do fundo.
3.4.11. Fundo de Investimento em Participaes (FIP)

Tambm conhecido como Private Equity, destinado exclusivamente a investidores qualificados e deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado.
Seus recursos so destinados aquisio de aes, debntures, bnus de subscrio e outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso de
companhias abertas ou fechadas. Tais aquisies devem propiciar ao fundo participao
no processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia na definio de sua
poltica estratgica e na sua gesto.
89
3.4.12. Outros Fundos de Investimento

Fundo de Mtuo de Privatizao (FGTS)
Constitudo sob a forma de condomnio aberto, uma comunho de recursos destinados aquisio de valores mobilirios no mbito do Programa Nacional de Desestatizao e de Programas Estaduais de Desestatizao. formado exclusivamente
por recursos de pessoas fsicas participantes do FGTS.
Fundos de Financiamento da Indstria Cinematogrfica Nacional (FUNCINE)
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, cujos recursos sejam destinados aplicao em projetos aprovados pela Agncia Nacional de Cinema (ANCINE).
Exemplo:
O fundo adquire Certificados de Investimento Audiovisual (CAV), que so ttulos de
participao em projetos audiovisuais, de forma que a remunerao do FUNCINE
depender do desempenho comercial dos projetos investidos.
Fundo de Investimento Cultural e Artstico (FICART)
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio aberto ou fechado, cujos recursos
sejam destinados aplicao em projetos culturais e artsticos.
Exemplo:
O fundo investe em um festival de dana e ser remunerado de acordo com o desempenho do projeto, por exemplo, com a venda de ingressos ou patrocnio.
Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE)
Tambm conhecido como Fundo de Venture Capital, deve ser constitudo sob
a forma de condomnio fechado, cujos recursos sejam destinados aplicao em
carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes companhia que apresente faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual
consolidado, inferiores a R$ 150.000.000, apurados no balano de encerramento do
exerccio anterior aquisio dos valores mobilirios de sua emisso.
90
Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes Capital Estrangeiro

Deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, exclusivo para pessoas fsicas ou jurdicas estrangeiras (residentes, domiciliadas ou com sede no
exterior), fundos ou outras entidades estrangeiras de investimento coletivo,
cujos recursos sejam destinados aplicao em carteira diversificada de valores
mobilirios de emisso de empresas emergentes.
Fundos Mtuos de Investimento em Aes de Sociedades Incentivadas
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, com recursos destinados
aplicao em carteira diversificada de ttulos e valores mobilirios, composta, no
mnimo, de 70% de aes de emisso de sociedades beneficirias de recursos oriundos dos incentivos fiscais, certificados de investimentos dos Fundos FINOR, FINAM,
FISET e FUNRES e aes de sociedades incentivadas adquiridas no Mercado Secundrio.
3.4.13. Fundos de Investimento em Cotas

Os fundos que contm em seu nome a expresso Fundo de Investimento em Cotas
de Fundos de Investimento, tambm conhecidos como FIC ou FICFI, so fundos que
em vez de investir diretamente nos ativos objetos de seu regulamento, optam por adquirir
cotas de outros fundos de investimento.
Como regra geral, pelo menos 95% do patrimnio do fundo deve ser investido em
cotas de outros fundos. Alm disso, os FICFI so divididos nas mesmas classes j
citadas e s podem aplicar em cotas de fundos desta mesma classe, com exceo dos
FIC Multimercado que, por sua prpria natureza, podem aplicar em outros tipos de
fundos.
Estrutura Master & Feeder
Muitas instituies optam por criar alguns fundos de investimento principais (FI) e
outros diversos FICFI que investem naqueles FI principais. Esta estrutura conhecida
como Master & Feeder.
Como cada fundo s pode oferecer uma nica taxa de administrao e um nico
valor de aplicao inicial para todos os investidores, as instituies precisam criar
diferentes fundos de investimento para atender aos diversos perfis de clientes que
91
possuem. Por outro lado, um grande nmero de fundos exige maior esforo para a
gesto dos ativos.
Uma das vantagens da estratgia Master & Feeder atua justamente no balanceamento entre a quantidade de fundos e os custos de gesto: cria-se apenas um grande FI
(Master) que centraliza o trabalho mais crtico de gesto e uma grande variedade
de outros fundos FIC (Feeder) que atendam a uma grande variedade de perfis de
investidores.
3.5. Administrador e Gestor

O administrador o responsvel pelo Fundo e pelas informaes, perante os cotistas
e a CVM, devendo estar identificado no regulamento. ele quem constitui o fundo
e, no mesmo ato, aprova o seu regulamento. Compete tambm a ele a realizao de
uma srie de atividades gerenciais e operacionais relacionadas com os cotistas e seus
investimentos. Dentre as suas atribuies, destacam-se:
.. Praticar todos os atos necessrios administrao da carteira do Fundo,

caso esta no seja terceirizada, bem como exercer todos os direitos inerentes aos
ativos que a integrem, dentro dos limites legais e das regras estabelecidas pela
CVM;
.. Contratar obrigatoriamente um auditor independente, que dever ser registrado na CVM, para auditar as demonstraes contbeis do Fundo;
.. Contratar, se for o caso, outra pessoa fsica ou jurdica, devidamente credenciada pela CVM, para gerenciar a carteira do Fundo;
92
.. Contratar terceiros, legalmente habilitados, para a prestao dos seguintes

servios relativos s atividades do Fundo:
]] atividades de tesouraria e de controle e processamento dos ativos financeiros,

]] escriturao da emisso e resgate de cotas,
]] custdia,
]] consultoria de investimentos,
]] distribuio de cotas, e
]] classificao de risco por agncia especializada (obrigatrio quando o administrador no estiver devidamente credenciado ou autorizado para a prestao dos servios).
O administrador do fundo assume diversas obrigaes, perante a CVM e os cotistas, como a manuteno do servio de atendimento ao cotista, que se encarregar de
prestar esclarecimentos e responder s reclamaes feitas.
Alm disso, uma das principais obrigaes do Administrador de um Fundo de Investimento a divulgao de informaes aos investidores, na periodicidade, prazo e
teor definidos pela regulamentao da CVM. Esta divulgao deve ser feita de forma
imparcial entre todos os cotistas.
A Instruo CVM 522/2012, introduziu ainda a obrigao do administrador em adotar polticas, prticas e controles internos necessrios para que a liquidez da carteira
do fundo seja compatvel com os prazos previstos no regulamento para pagamento
dos pedidos de resgate e o cumprimento das obrigaes do fundo.
vedado ao Administrador prometer rendimentos predeterminados aos cotistas
do Fundo. A mesma ateno dispensada ao Administrador do Fundo deve ser
atribuda ao Gestor da Carteira caso esta funo, pelo regulamento do Fundo,
seja desempenhada por terceiros.
93
Gestor de Carteira do Fundo de Investimento

O Gestor de Carteira responsvel pela gesto profissional, conforme estabelecido no
seu regulamento, dos ativos financeiros integrantes da carteira do fundo. Essa funo
deve ser desempenhada por pessoa natural ou jurdica credenciada como administrador de carteira de valores mobilirios pela CVM.
O Gestor do Fundo tem poderes para negociar, em nome do fundo de investimento, os ativos financeiros do fundo e exercer o direito de voto decorrente dos ativos
financeiros detidos por ele, realizando todas as demais aes necessrias para tal
exerccio, observado o disposto na poltica de voto.
Dentre as suas principais atividades, destacam-se:
.. Escolher os ativos que iro compor a carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade, dado um determinado nvel de
risco compatvel com a poltica de investimento do Fundo; e
.. Emitir as ordens de compra e venda com relao aos ativos que compem
a carteira do Fundo, em nome do Fundo.
Tanto o Administrador do Fundo como o Gestor da Carteira devem estar devidamente credenciados na CVM. Se o administrador e/ou o gestor da carteira do fundo
forem descredenciados por deciso da CVM para o exerccio de administrao de
carteira, eles devem ser substitudos. Nesta hiptese, a CVM nomear um administrador temporrio at a eleio de nova administrao.
Da mesma forma, nos casos de renncia ou destituio por deliberao da assembleia geral, o administrador e o gestor tambm devem ser substitudos.
No caso de renncia, o administrador fica obrigado a convocar imediatamente uma
Assembleia Geral para eleger seu substituto, a se realizar no prazo de at 15 dias,
devendo permanecer no exerccio de suas funes at sua efetiva substituio, que
dever ocorrer no prazo mximo de 30 dias, sob pena de liquidao do fundo pelo
administrador.
Alguns outros participantes da indstria de fundos:
.. Custodiante: Responsvel pela guarda dos ativos do fundo. Responde pelos

dados e envio de informaes dos fundos para os gestores e administradores.
94
.. Distribuidor: Responsvel pela venda das cotas do fundo. Pode ser o prprio administrador ou terceiros contratados por ele.
No captulo sobre Funcionamento do Mercado sero abordados alguns aspectos
adicionais sobre os Administradores de Carteira
3.6. Assembleia de Cotistas
A Assembleia Geral dos Cotistas a instncia mxima de deciso de um Fundo. Ela

a reunio realizada entre os cotistas do Fundo, objetivando tomar decises importantes, muitas vezes estratgicas, relacionadas administrao ou gesto do fundo.
Entre outras matrias, cabe Assembleia Geral deliberar sobre:
.. Alterao na poltica de investimento do Fundo;

.. As demonstraes contbeis apresentadas pelo administrador;
.. Alterao do Regulamento do Fundo;
.. Substituio do Administrador, do Gestor ou do Custodiante;
.. Transformao, fuso, incorporao, ciso ou eventual liquidao do Fundo; e
.. Aumento ou alterao da forma de clculo das taxas de administrao e, caso
existam, das taxas de performance, de entrada e de sada.
Todos os cotistas devem ser convocados por carta para a assembleia geral. Essa carta
deve especificar os assuntos a serem deliberados e o local, a data e a hora da assembleia. O Administrador est obrigado a enviar essa carta com 10 dias de antecedncia, no mnimo, da data da realizao da Assembleia.
O resumo das decises da Assembleia Geral deve ser enviado a cada cotista no prazo
de at 30 dias aps a data de sua realizao, podendo ser utilizado para esse fim o
extrato de conta mensal. A Instruo CVM 409/04 obriga a realizao anual de
uma assembleia geral, para deliberar sobre as demonstraes contbeis do fundo,
no prazo de at 120 dias aps o trmino do exerccio social.
95
Entretanto, independente dessa assembleia geral, o administrador, o gestor, o custodiante ou o cotista ou grupo de cotistas que detenha, no mnimo, 5% do total de
cotas emitidas, podero convocar a qualquer tempo assembleia geral de cotistas, para
deliberar sobre ordem do dia de interesse do fundo ou dos cotistas.
A Assembleia Geral poder ser instalada com a presena de qualquer nmero de
cotistas. Em regra, as deliberaes sero tomadas por maioria de votos, cabendo a
cada cota um voto, mas o regulamento poder estabelecer quorum qualificado para
as deliberaes. Entretanto, na hiptese de destituio do administrador de fundo
aberto, esse quorum qualificado no poder ultrapassar metade mais uma das cotas
emitidas.
Os cotistas podem votar por meio de comunicao escrita ou eletrnica, desde que
recebida pelo administrador antes do incio da assembleia, observado o disposto no
regulamento, que pode, inclusive, dispor sobre a possibilidade de as deliberaes da
assembleia serem adotadas mediante processo de consulta formal, sem necessidade
de reunio dos cotistas.
No podem votar na Assembleia Geral, a menos que haja anuncia expressa da maioria dos demais cotistas, manifestada na prpria assembleia, ou em instrumento de
procurao:
.. O administrador e o gestor;
.. os scios, diretores e funcionrios do administrador ou gestor;
.. empresas ligadas ao administrador ou ao gestor, seus scios, diretores e funcionrios; e
.. os prestadores de servios do fundo, seus scios, diretores e funcionrios.

A participao do cotista nas Assembleias do Fundo muito importante. Caso no
seja possvel participar da Assembleia, altamente recomendvel que o cotista fique
atento aos temas que sero deliberados e s decises que foram tomadas.
96
3.7. Divulgao de Informaes
3.7.1. Regulamento
O Regulamento o documento de constituio do fundo. Nele esto estabelecidas todas
as informaes relacionadas a, entre outros:
.. administrao;
.. espcie do fundo, se aberto ou fechado;
.. prazo de durao, se determinado ou indeterminado;
.. gesto;
.. prestadores de servio;
.. poltica de investimento, de forma a caracterizar a classe do fundo;
.. taxa de administrao e, se o caso, s taxas de performance, entrada e
sada;
.. condies de aplicao e resgate de cotas.

As alteraes no regulamento dependem de prvia aprovao da assembleia geral de
cotistas e devem ser comunicadas CVM.
importante saber que as alteraes feitas no regulamento do Fundo de Investimento implicam modificaes nas condies de funcionamento do Fundo. Portanto, o
cotista deve analisar as modificaes propostas de acordo com seus interesses como
investidor.
3.7.2. Prospecto
O Prospecto o documento que apresenta de forma destacada as principais informaes relevantes para o investidor contidas no regulamento, tais como as relativas
poltica de investimento do fundo, s taxas de administrao e aos principais direitos e responsabilidades dos cotistas e administradores, assim como quaisquer outras
97
necessrias para uma tomada de deciso mais consciente por parte dos investidores,
como os riscos envolvidos.
documento de apresentao obrigatria aos investidores, exceto no caso de fundos
destinados exclusivamente a investidores qualificados. O prospecto atualizado deve
estar disposio dos investidores potenciais durante o perodo de distribuio, nos
locais em que esta for realizada. Quaisquer alteraes realizadas devero ser comunicadas imediatamente CVM, e sero colocadas disposio para consulta pblica.
Alm disso, o prospecto deve conter, de forma destacada, a informao:
A concesso de registro para a venda de cotas deste fundo no implica,
por parte da CVM, garantia de veracidade das informaes prestadas
ou de adequao do regulamento do fundo ou do seu prospecto
legislao vigente ou julgamento sobre a qualidade do fundo ou de seu
administrador, gestor e demais prestadores de servios.
Ainda, os fundos que pretendam realizar operaes que possam resultar em perdas patrimoniais ou, em especial, levar ocorrncia de patrimnio lquido negativo,
devem inserir na capa de seu prospecto, de forma clara, legvel e em destaque, uma
das seguintes advertncias, conforme o caso:
Este fundo utiliza estratgias que podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas.
Este fundo utiliza estratgias que podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar
perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigao
do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuzo do
fundo.
Em resumo, o prospecto documento de leitura imprescindvel para os investidores
tomarem conhecimento das principais informaes relacionadas ao fundo que possam de alguma forma influenciar na deciso de investir ou no em suas cotas.
3.7.3. Lmina de Informaes Essenciais

O administrador de fundo aberto no destinado exclusivamente a investidores qualificados deve elaborar uma lmina de informaes essenciais, documento que contm
as principais informaes sobre o fundo, como os objetivos, o pblico-alvo, a poltica
98
de investimento, as condies do investimento, entre outras.

A Instruo CVM 522/2012, que promoveu alteraes na Instruo CVM 409/2004,
trouxe modificaes na Lmina de Informaes Essenciais, documento j utilizado
no mercado para a venda de fundos de investimento para investidores de varejo, com
o intuito de padronizar o material utilizado, de forma que os investidores possam
melhor comparar os fundos.
Nas mudanas, a lmina passa a conter as informaes mais importantes em formato
simples e sempre na mesma ordem. Alm das informaes sobre taxas e despesas, a lmina traz uma tabela com os retornos dos ltimos cinco anos, que enfatiza a existncia,
caso exista, de anos com rentabilidade negativa, alm de outras mudanas, conforme
disposto na instruo.
A lmina deve ser atualizada mensalmente at o dia 10 de cada ms com os dados
relativos ao ms imediatamente anterior, e envi-la imediatamente CVM. O administrador deve entregar a lmina ao futuro cotista antes do seu ingresso no fundo e
divulgar, em lugar de destaque na sua pgina na internet, e sem proteo de senha, a
lmina atualizada.
3.7.4. Informaes Peridicas

Uma das preocupaes no processo de regulao do mercado de capitais, incluindo
a indstria de fundos de investimentos, garantir a transparncia das informaes
disponveis aos investidores de forma equnime e justa.
Nesse sentido, a CVM, atravs da Instruo CVM 409/2004, determina regras para a
divulgao de informaes e de resultados dos fundos de investimento. Esse conjunto de informaes pode ser dividido em:
.. informaes peridicas;
.. informaes eventuais;
.. informaes de venda e distribuio; e
.. demonstrativos financeiros e de auditoria.
As informaes relativas ao sistema de distribuio e vendas foram detalhadas no t-
99
pico sobre regulamento, prospecto e lmina. Entretanto, igualmente fundamental

que os investidores conheam todo o conjunto de informaes a que eles tm direito, caso se tornem efetivamente cotistas de determinado fundo. Afinal, constituem
instrumento imprescindvel para avaliar a administrao e a gesto do fundo, assim
como para se inteirar dos diversos fatos e eventos que possam de alguma forma interferir na rentabilidade futura.
Com respeito s informaes peridicas, diariamente os administradores devem divulgar o valor da cota e do patrimnio lquido do fundo aberto. Mensalmente, devem
enviar aos cotistas o extrato da sua conta contendo, entre outras informaes, o saldo
e valor das cotas no incio e no final do perodo e a movimentao ocorrida ao longo
do mesmo, alm da rentabilidade do fundo auferida entre o ltimo dia til do ms
anterior e o ltimo dia til do ms de referncia do extrato. Nesse mesmo informativo, os investidores tm acesso, ainda, ao telefone, ao endereo para correspondncia
e ao correio eletrnico do administrador para acesso ao servio de atendimento ao
cotista. Vale lembrar que o cotista pode optar pelo no recebimento do extrato.
O administrador est obrigado tambm, nos prazos estabelecidos na norma, a disponibilizar as informaes do fundo, inclusive as relativas composio da carteira, de
forma equnime entre todos os cotistas.
Os administradores devem divulgar diariamente o valor da cota e do patrimnio lquido do fundo
A partir de janeiro de 2013, conforme a Instruo CVM 522/2012, que alterou e a
Instruo CVM 409/2004, os administradores devero remeter aos cotistas dos fundos no destinados exclusivamente a investidores qualificados a demonstrao de
desempenho do fundo, conforme modelo especfico, at o ltimo dia til de fevereiro
de cada ano. O objetivo dessa nova informao auxiliar o investidor a comparar o
desempenho de diferentes fundos de investimento, bem como o impacto de taxas e
despesas sobre tal desempenho.
Essa demonstrao deve ser preparada para todos os fundos abertos em operao h
mais de um ano. Alm disso, devero divulgar imediatamente, em lugar de destaque na
sua pgina na internet, e sem proteo de senha, as informaes referentes s despesas
do fundo.
Alm das informaes destinadas aos cotistas, os administradores devem remeter
100
para a CVM outras informaes peridicas, como as demonstraes contbeis e o

Extrato de Informaes sobre o Fundo, com informaes bsicas do fundo. Essas
informaes ficam disponveis para o investidor em Fundos de Investimento, na
pgina da CVM na internet. As demonstraes contbeis devem tambm ser colocadas disposio de qualquer interessado que as solicitar ao administrador, no prazo
de 90 dias aps o encerramento do exerccio.
Com respeito s informaes eventuais, o administrador obrigado a divulgar imediatamente, atravs de correspondncia a todos os cotistas e de comunicado enviado
CVM, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado ao funcionamento do
fundo ou aos ativos financeiros integrantes de sua carteira. Entende-se por relevante
qualquer ato ou fato que possa influir de modo pondervel no valor das cotas ou na
deciso dos investidores de adquirir, manter ou vender tais cotas.
3.8. Riscos
Podemos considerar o risco como sendo a possibilidade de no se atingir o retorno
esperado do investimento. E diversos fatores podem concorrer para isso, incluindo
mudanas na poltica, na economia, nas regras de tributao, etc.
No caso de um fundo de investimento, o principal risco aquele inerente aos ativos
que compem a carteira. Porm, h trs riscos principais aos quais o investidor est
invariavelmente sujeito: o risco de mercado, o risco de crdito e o risco de liquidez.
.. Risco de mercado: decorre das oscilaes nos preos dos ttulos que compem a carteira do fundo. Uma vez que estes ativos so contabilizados por seu
valor de mercado, quanto maior a oscilao nos preos, maior a oscilao no
valor das cotas e mais difcil estimar o valor de resgate ou de venda das cotas.
.. Risco de crdito: se refere certeza sobre a liquidao do ttulo na data de

vencimento. Quando o fundo adquire um ttulo, est emprestando dinheiro a algum ou aplicando sua quantia em determinado empreendimento e, certamente,
correndo o risco de que o tomador dos recursos no honre a obrigao, ou no
pague os juros combinados, ou o empreendimento no renda o esperado.
.. Risco de liquidez: pode ser tanto dos ativos quanto das cotas que compem
101
o fundo. No caso dos ativos, o risco de liquidez consiste na eventual dificuldade que o administrador possa encontrar para vender os ativos que compem a
carteira do fundo, ficando impossibilitado de atender aos pedidos de resgate do
investimento. No caso das cotas, o risco de liquidez decorre da dificuldade, no
fundo fechado, do investidor encontrar um comprador para as suas cotas, forando-o a vender por um valor mais baixo que o esperado, caso sua necessidade
de recursos seja imediata.
Por estes motivos, importante que o investidor se mantenha informado sobre os
ativos que compem a carteira do fundo, sobre as restries ao resgate e sobre o mercado para a negociao de cotas de fundos fechados, tanto na hora de investir quanto
periodicamente, para decidir se permanecer ou no com o investimento.
Patrimnio do Fundo
importante destacar que investimentos em cotas de fundos no contam com
a garantia do Fundo Garantidor de Crdito (FGC). Porm, a regulamentao
prev completa segregao entre as atividades do fundo e de seu administrador.
Nesse sentido, o patrimnio do fundo no se confunde nem se comunica com o
da instituio administradora. Portanto, se um banco falir, os ativos dos fundos
que esto sob a sua administrao no so afetados, com exceo dos ttulos e
valores mobilirios de emisso do prprio banco que por ventura faam parte
da carteira do fundo. Nessa hiptese de problemas com o administrador, a responsabilidade pela administrao do fundo poder ser transferida para outra
instituio.
Usualmente o retorno de um investimento est associado ao seu grau de risco. Maiores
retornos normalmente esto associados a um maior grau de risco. As aplicaes mais
conservadoras costumam apresentar uma menor rentabilidade, mas o seu grau de risco
geralmente tambm menor.
Fundos de investimento que apresentem rentabilidade muito superior aos demais
fundos da mesma natureza devem ser bem analisados, pois seu gestor pode estar
incorrendo em um risco muito maior que os demais, o que pode, eventualmente, no
ser adequado ao perfil do investidor.
102
3.9. Custos e Taxas

Na hora de comparar diferentes fundos importante considerar seus custos. No Brasil, por conta das normas da CVM, todos os custos do fundo devem ser obrigatoriamente descontados antes do valor da cota, e portanto da rentabilidade divulgada.
Assim, quando se compara a rentabilidade de fundos, o que se v o resultado lquido que o fundo obteve, j descontados os custos. Por isso, um fundo com custos mais
altos, mas que tenha melhor resultado, poder ser comparado com outro de custos e
resultados mais baixos.
Essa forma de divulgao do valor das cotas boa, porque facilita a comparao dos
resultados. Porm, para descobrir os custos incidentes sobre um fundo ser sempre
necessrio consultar o seu regulamento.
As taxas normalmente cobradas so a taxa de administrao e, eventualmente, a taxa
de performance - que uma taxa cobrada nos termos do regulamento, quando o resultado do fundo supera um certo patamar previamente estabelecido. Alguns fundos
podem tambm cobrar taxas de ingresso (devidas quando se faz o investimento) e de
sada (devidas quando se realiza o resgate).
3.10. Tributao
Alm das taxas e custos citados anteriormente, os investimentos em fundos esto
sujeitos cobrana de impostos, conforme definies legais e legislao da Secretaria
da Receita Federal do Brasil.
importante que o investidor conhea a tributao incidente sobre cada tipo de
operao e de fundo, pois isso impacta na rentabilidade final do investimento e
tambm influencia na comparabilidade dos diferentes fundos ou diferentes tipos
de investimentos.
Em termos gerais, todas as aplicaes financeiras esto sujeitas cobrana de dois
tributos: o Imposto de Renda (IR), e o Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e
Seguro, ou relativas a Ttulos e Valores Mobilirios (IOF, tambm conhecido apenas
103
como Imposto sobre Operaes Financeiras).

Imposto de Renda
Os fundos de investimentos so classificados em trs categorias para efeitos de Imposto de Renda. O clculo do imposto depende do perodo em que voc permanecer
com o dinheiro investido no fundo e do tipo fundo.
Alm disso, alguns tipos de fundos, como os fundos de investimento imobilirio,
respeitadas determinadas condies, podem oferecer iseno de IR nos rendimentos
pagos a ttulo de aluguel, embora sempre estejam sujeitos ao IR referente ao ganho de
capital eventualmente obtido no momento da venda das cotas do fundo.
.. Fundos de Aes
So fundos que devem ter, no mnimo, 67% dos seus recursos em aes negociadas
em Bolsa de Valores. Esses fundos contam com alquota nica de Imposto de Renda,
independente do prazo em que o investidor permanecer com os recursos investidos.
O imposto ser cobrado sobre o rendimento bruto do fundo, quando voc resgatar
sua aplicao.
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
Independ entemente do prazo da aplicao
15%
.. Fundos de Curto Prazo

Para fins de tributao, so considerados fundos de curto prazo aqueles cuja carteira de
ttulos tenha prazo mdio igual ou inferior a 365 dias. Eles esto sujeitos incidncia de
imposto de renda na fonte conforme as seguintes alquotas:
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
At 180 dias
22,50%
Acima de 180 dias
20%
Mesmo se o investidor permanecer com os recursos investidos por prazo superior a

um ano, nos fundos de curto prazo no h a alquota abaixo de 20%.
104
.. Fundos de Longo Prazo

Para fins de tributao, so considerados fundos de investimento de longo prazo
aqueles cuja carteira de ttulos tenha prazo mdio igual ou superior a 365 dias. Eles
esto sujeitos incidncia de imposto de renda na fonte conforme as seguintes
alquotas:
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
At 180 dias
22,5%
De 181 a 360 dias
20%
De 361 a 720 dias
17,5%
Acima de 720 dias
15%
Como voc pode observar, neste tipo de fundo se um investidor deixar sua aplicao
por um perodo superior a dois anos ele pagar 15% de imposto de renda sobre o
rendimento do fundo nesse perodo.
O Sistema Come-cotas
O Imposto de Renda dos fundos de investimentos recolhido no ltimo dia til
dos meses de maio e novembro, em um sistema denominado come-cotas. Para esse
recolhimento usada a menor alquota de cada tipo de fundo: 20% para fundos de
tributao de curto prazo e 15% para fundos de tributao de longo prazo. Dessa
forma, a cada seis meses os fundos automaticamente deduzem esse imposto de renda
dos cotistas, em funo do rendimento obtido pelo fundo nesse perodo.
Alm disso, no momento do resgate da aplicao do investidor, se for o caso, ser
feito o recolhimento da diferena, de acordo com a alquota final devida, conforme o prazo de permanncia desse investimento no fundo.
Imposto sobre Operaes Financeiras
O IOF incide sobre o rendimento nos resgates feitos num perodo inferior a 30 dias. O
percentual do imposto regressivo e varia de 96% (aplicaes com durao de 1 dia)
a 0% (a partir do 30 dia de aplicao, inclusive), dependendo do tempo da aplicao
das cotas vendidas.
105
3.11. Classificao dos Fundos
Os fundos de investimento so classificados pela CVM, como regulador, e pela Anbima, como entidade autorreguladora do mercado de fundos.
A classificao CVM faz uma diferenciao dos grupos mais voltada separao por
classe de risco, enquanto a classificao Anbima, desdobra essa diviso, com um maior
detalhamento, visando a uma melhor comparabilidade dos fundos de investimento.
3.11.1. Classes de Fundos CVM
.. Fundo de Curto Prazo

.. Fundo Referenciado
.. Fundo de Renda Fixa
.. Fundo de Aes
.. Fundo Cambial
.. Fundo de Dvida Externa
.. Fundo Multimercado
3.11.2. Classificao Anbima de Fundos
I. Fundos de investimento
I.1. Fundos curto prazo
I.2. Fundos referenciados
I.3. Fundos de renda fixa
I.4. Fundos cambiais
I.5. Fundos multimercados
I.6. Fundos de dvida externa
106
I.7. Fundos de aes

I.8. Fundos exclusivos fechados
II. Fundos de previdncia
II.1. Previdncia renda fixa
II.2. Previdncia balanceados
II.3. Previdncia multimercados
II.4. Previdncia data-alvo
II.5. Previdncia aes
III. Fundos off shore
III.1. Off shore renda fixa.
III.2. Off shore renda varivel.
III.3. Off shore mistos.
IV. Fundos de investimento em direitos creditrios
IV.1. Fomento mercantil
IV.2. Financeiro
IV.3. Agro, indstria e comrcio
IV.4. Outros
V. Fundos de investimento imobilirio
VI. Fundos de ndices ETF
VII. Fundos de participaes
107
108
4 COMPANHIAS
4. Companhias
4.1. As Sociedades por Aes

Duas das principais caractersticas das Companhias, tambm chamadas de Sociedades Annimas, esto claramente definidas logo no primeiro artigo da Lei 6.404/76,
popularmente conhecida como Lei das S.A.:
Art. 1 A companhia ou sociedade annima ter o capital dividido em
aes, e a responsabilidade dos scios ou acionistas ser limitada ao
preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas.
Nas companhias, o capital social dividido em aes que so subscritas pelos scios,
os acionistas. Elas so consideradas sociedades de capital, pois, ao contrrio do que
ocorre, por exemplo, nas Sociedades por Cotas de Responsabilidade Limitada, no h
nenhum contrato que ligue diretamente os scios. As aes so, a princpio, de livre
negociao, podendo cada um dos acionistas negociar sua participao na sociedade
quando melhor lhe convier, sem necessidade de concordncia dos demais scios.
Em relao responsabilidade, cada acionista responde apenas pelo preo de emisso
das suas aes, no possuindo nenhuma responsabilidade adicional por compromissos assumidos pela companhia, nem mesmo no caso de liquidao da companhia.
110
As companhias podem ser classificadas em duas espcies:

Companhia Aberta
Companhias cujos valores mobilirios esto admitidos negociao em mercados
organizados de Bolsa ou Balco. Para isso, devem ser obrigatoriamente registradas
na CVM.
Art. 4 Para os efeitos desta Lei, a companhia aberta ou fechada
conforme os valores mobilirios de sua emisso estejam ou no
admitidos negociao no mercado de valores mobilirios.
1Somente os valores mobilirios de emisso de companhia registrada
na Comisso de Valores Mobilirios podem ser negociados no mercado
2Nenhuma distribuio pblica de valores mobilirios ser efetivada
no mercado sem prvio registro na Comisso de Valores Mobilirios.
Companhia Fechada
Por excluso, a companhia que no possui valores mobilirios de sua emisso negociados em mercados organizados, ser considerada uma companhia fechada, ou
companhia de capital fechado.
Modernamente, as Sociedades Annimas passaram a ser chamadas de Sociedade por
Aes, sobretudo aps o a proibio de emisso de aes ao portador, um dos motivos principais que lhes davam a caracterizao de annimas.
4.2. O Acionista e seus direitos
4.2.1. Participao nos Resultados

Quando duas ou mais pessoas se dispem a aplicar seus esforos e capitais em um
determinado empreendimento por meio de uma sociedade, o fazem com o objetivo
de, aps determinado tempo, se apropriar dos lucros do negcio, os quais sero repartidos entre os scios empreendedores.
Companhias
111
Da mesma forma, quem investe em uma companhia aberta deseja participar dos lucros que vierem a ser obtidos. Seja subscrevendo aes em um aumento de capital,
seja adquirindo-as no mercado, o investidor est buscando aplicar seus recursos em
uma empresa que consiga bons resultados em suas atividades para participar do seu
rateio depois.
Por isso, a Lei das S.A. estabelece que um dos direitos essenciais de qualquer acionista de uma companhia, seja ela aberta ou fechada, o de participar dos lucros, sob a
forma de dividendos.
importante lembrar que nem todos os acionistas participam destes lucros em igualdade de condies, uma vez que certas espcies e classes de aes podem conferir
aos seus titulares vantagens econmicas diferenciadas em relao aos titulares de
outras.
4.2.2. Os Lucros e Dividendos

No exerccio de suas atividades, as companhias auferem receita. o que acontece,
por exemplo, quando a sociedade presta servios ou vende produtos, recebendo em
contrapartida o valor correspondente. Ao longo de um ano, ou exerccio social, estas
receitas vo se acumulando e, ao final do perodo, a companhia deve verificar qual
o total das receitas auferidas e diminu-las do total das despesas incorridas e outros
ajustes impostos pela legislao societria e fiscal, obtendo o denominado resultado
do exerccio.
A Lei das S.A. determina que, do resultado do exerccio, devero ser deduzidos os
prejuzos acumulados em exerccios anteriores, constituda uma proviso para pagamento do imposto de renda, participaes estatutrias de empregados e administradores, alm de outras dedues determinadas ou permitidas pela legislao. O valor
que encontramos aps estas operaes denomina-se lucro lquido.
Ao final de cada exerccio, os administradores devem ouvir o Conselho Fiscal (se
estiver em funcionamento) e posteriormente submeter Assembleia Geral Ordinria
da companhia as demonstraes financeiras relativas ao perodo encerrado. Juntamente com tais demonstraes financeiras, os administradores devem apresentar
uma proposta de destinao do lucro lquido daquele exerccio, se algum lucro tiver
sido auferido, isto , quais parcelas sero utilizadas para a constituio de reservas,
reteno de lucros e distribuio de dividendos.
112
Chamamos de dividendo a parcela do lucro lquido que, aps a aprovao da Assembleia Geral Ordinria, ser destinada aos acionistas da companhia. O montante dos
dividendos dever ser dividido entre as aes existentes, para sabermos quanto ser
devido aos acionistas por cada ao por eles detida.
Para garantir a efetividade do direito do acionista ao recebimento de dividendos, a
Lei das S.A. prev o sistema do dividendo obrigatrio, de acordo com o qual as companhias so obrigadas a, havendo lucro, destinar parte dele aos acionistas, a ttulo de
dividendo.
Porm, a Lei das S.A. confere s companhias liberdade para estabelecer, em seus estatutos sociais, o percentual do lucro lquido do exerccio que dever ser distribudo
anualmente aos acionistas, desde que o faa com preciso e mincia e no sujeite a
determinao do seu valor ao exclusivo arbtrio de seus administradores e acionistas
controladores. Caso o estatuto seja omisso, os acionistas tero direito a recebimento
do dividendo obrigatrio equivalente a 50% do lucro lquido ajustado.
Quando houver lucro a ser distribudo, o dividendo obrigatrio somente no ser
devido aos acionistas nos exerccios sociais em que a situao financeira da companhia for incompatvel com a sua distribuio. Em tais exerccios, devero os rgos
da administrao informar tal fato Assembleia Geral, juntamente com parecer do
Conselho Fiscal, se em funcionamento. Realizada a Assembleia Geral, os administradores encaminharo CVM exposio justificativa da informao transmitida
Assembleia. Nesta hiptese, os lucros no distribudos sero registrados como reserva especial e, caso no sejam absorvidos por prejuzos em exerccios subsequentes,
devero ser pagos como dividendo to logo a situao financeira da companhia o
permita.
4.2.3. Aes Preferenciais e Distribuio de Dividendos

A Lei das S.A. permite que uma sociedade emita aes preferenciais, que podem ter seu
direito de voto suprimido ou restrito por disposio do estatuto social da companhia.
Em contrapartida, tais aes devero receber uma vantagem econmica em relao s
aes ordinrias. A lei permite, ainda, que as companhias abertas tenham vrias classes
de aes preferenciais, que conferiro a seus titulares diferentes vantagens.
Neste caso, os titulares de tais aes podero comparecer s Assembleias Gerais
da companhia, bem como opinar sobre as matrias objetos de deliberao, mas
Companhias
113
no podero votar.
As vantagens econmicas a serem conferidas s aes preferenciais em troca dos direitos polticos suprimidos, conforme dispe a Lei, podero consistir em prioridade
de distribuio de dividendo, fixo ou mnimo, prioridade no reembolso do capital ou
uma combinao de vantagens.
Dividendos fixos so aqueles cujo valor encontra-se devidamente quantificado no
estatuto, seja em montante certo em moeda corrente, seja em percentual certo do
capital, do valor nominal da ao ou, ainda, do valor do patrimnio lquido da ao.
Nesta hiptese, tem o acionista direito apenas a tal valor, ou seja, uma vez atingido o
montante determinado no estatuto, as aes preferenciais com direito ao dividendo
fixo no participam dos lucros remanescentes, que sero distribudos entre aes ordinrias (e preferenciais de outras classes, se houver).
Dividendo mnimo aquele tambm previamente quantificado no estatuto, seja com
base em montante certo em moeda corrente, seja em percentual certo do capital, do
valor nominal da ao ou, ainda, do valor do patrimnio lquido da ao. Porm, ao
contrrio das aes com dividendo fixo, as que fazem jus ao dividendo mnimo participam dos lucros remanescentes, aps assegurado s ordinrias dividendo igual ao
mnimo. Assim, aps a distribuio do dividendo mnimo s aes preferenciais, s
aes ordinrias caber igual valor. Se ainda restarem valores a serem distribudos,
eles sero partilhados entre ambas espcies de aes, em igualdade de condies.
O dividendo fixo ou mnimo assegurado s aes preferenciais pode ser cumulativo
ou no. Em sendo cumulativo, no caso de a companhia no ter obtido lucros durante
o exerccio em montante suficiente para pagar integralmente o valor dos dividendos
fixos ou mnimos, o valor faltante ser acumulado para os exerccios posteriores.
Esta prerrogativa depende de expressa previso estatutria.
No caso das companhias abertas, as aes preferenciais devero conferir aos seus
titulares ao menos uma das vantagens a seguir:
.. Direito a participar de uma parcela correspondente a, no mnimo, 25% do

lucro lquido do exerccio, sendo que, desse montante, lhes ser garantido um
dividendo prioritrio de pelo menos 3% do valor do patrimnio lquido da ao
e, ainda, o direito de participar de eventual saldo desses lucros distribudos, em
igualdade de condies com as ordinrias, depois de a eles assegurado igual dividendo mnimo;
114
.. Direito de receber dividendos pelo menos 10% maiores que os pagos s

aes ordinrias; ou
.. Direito de serem includas na oferta pblica em decorrncia de eventual

alienao de controle, descrita na seo 9 a seguir.
4.2.4. O Direito de Preferncia para a Subscrio de Aes

Quando algum adquire aes, passa a ser titular de uma frao do capital social de
uma companhia. Todavia, quando o capital aumentado e novas aes so emitidas,
as aes at ento detidas por tal acionista passam a representar uma frao menor
do capital, ainda que o valor em moeda seja o mesmo.
Para evitar que ocorra essa diminuio na participao percentual detida pelo acionista no capital da companhia, a lei assegura a todos os acionistas, como um direito
essencial, a preferncia na subscrio das novas aes que vierem a ser emitidas em
um aumento de capital, na proporo de sua participao no capital, anteriormente
ao aumento proposto.
Da mesma forma, os acionistas tambm tero direito de preferncia nos casos de
emisso de ttulos conversveis em aes, tais como debntures conversveis e bnus
de subscrio.
O prazo para o exerccio do direito de preferncia dever ser fixado pelo estatuto
social da companhia ou na Assembleia em que for deliberado o aumento do capital
social ou a emisso do ttulo conversvel em aes da companhia, e no poder ser
inferior a 30 dias.
Neste perodo, o acionista dever manifestar sua inteno de subscrever as novas
aes emitidas no mbito do aumento de capital ou dos ttulos conversveis em aes,
conforme o caso. Caso no o faa, perder o direito de preferncia.
Alternativamente, caso no deseje participar do aumento, o acionista pode ceder ou
vender seu direito de preferncia. Da mesma forma que as aes, o direito de subscrev-las pode ser livremente negociado, inclusive em bolsa de valores.
Excluso do Direito de Preferncia
Apesar do direito de preferncia ser considerado um direito essencial do acionista, a
Companhias
115
Lei das S.A. permite que nas companhias abertas com capital autorizado1, em certas
situaes excepcionais, tal direito seja excludo ou, ainda, que o prazo de 30 dias para
o seu exerccio seja reduzido, desde que haja previso no estatuto social. Estas situaes excepcionais so:
.. Emisso de aes para venda em bolsa de valores ou subscrio pblica;

.. Permuta por aes, em ofertas pblicas de aquisio de controle de outras
companhias;
.. Aumentos de capital no mbito de projetos de incentivos fiscais.

Alm disso, os acionistas no tero direito de preferncia nos casos de:
.. Converso de debntures e outros ttulos em aes, posto que, nestas hipteses, o direito de preferncia deve ser exercido no momento da emisso do
ttulo;
.. Outorga e exerccio de opo de compra de aes aos administradores, empregados ou outras pessoas naturais que prestem servios companhia ou a sociedades sob seu controle.
Em todos os casos acima mencionados, a excluso ou a reduo do prazo do direito
de preferncia dever afetar todos os acionistas, no podendo haver distino no tratamento de acionistas controladores e minoritrios.
4.2.5. Bonificaes
Ao longo das atividades, a Companhia poder destinar parte dos lucros sociais para
a constituio de uma conta de Reservas. Caso a companhia queira, em exerccio
social posterior, distribuir aos acionistas o valor acumulado na conta de Reservas,
poder faz-lo na forma de Bonificao, podendo efetuar o pagamento em espcie ou
com a distribuio de novas aes.
1
Companhias com capital autorizado so aquelas que j possuem em seu estatuto social autorizao para aumento de
capital at determinado valor.
116
4.2.6. Direito de Voto

Nas sociedades por aes, a vontade social forma-se por meio do exerccio do direito
de voto, manifestado nas Assembleias Gerais.
O acionista, ao participar e votar nas Assembleias Gerais, exerce uma prerrogativa
fundamental da condio de acionista, visto que o voto por ele manifestado poder
influenciar a formao da vontade da sociedade.
Ao exercer tal direito, o acionista, seja minoritrio ou controlador, deve sempre observar o princpio bsico de que o voto visa ao atendimento do interesse da sociedade,
e no aos interesses particulares de cada acionista.
Em vista disso, a Lei das S.A. estabelece que o voto proferido de forma contrria ao
interesse da sociedade poder vir a ser anulado e que o acionista poder vir a ser
responsabilizado pelos prejuzos que sua conduta contrria ao interesse social causar
sociedade ou a terceiros, ainda que seu voto no tenha prevalecido na Assembleia
Geral.
O Direito de Voto e as Diversas Espcies de Aes
Todos os acionistas, independentemente da espcie ou classe de aes de que sejam
titulares, tm o direito de participar das Assembleias Gerais, expressar sua opinio
sobre as matrias objeto de discusso e requerer esclarecimentos mesa ou aos administradores presentes.
Os acionistas podero tambm se candidatar e ser votados para integrar os rgos de
administrao e o conselho fiscal da companhia.
Os acionistas titulares de aes ordinrias tm, necessariamente, o direito de voto
nas deliberaes da Assembleia Geral. Por este motivo o voto considerado um direito fundamental dos titulares de aes ordinrias, tanto que a Lei das S.A. estabelece
que cada ao ordinria deve corresponder a um voto nas deliberaes da Assembleia
Geral.
Por outro lado, a lei admite que o estatuto social preveja a existncia de uma ou mais
classes de aes preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito. Para tanto, fazse necessrio que:
Companhias
117
.. haja disposio estatutria expressa neste sentido; e

.. o estatuto social atribua uma vantagem de natureza patrimonial aos titulares de tais aes, observados os requisitos mnimos admitidos pela Lei das S.A.,
que compense a privao ou restrio do direito de voto.
Hipteses em que as Aes Preferenciais podem Votar
Conforme anteriormente mencionado, o direito de voto pode ser restringido ou excludo dos titulares de aes preferenciais.
No entanto, h casos em que as aes preferenciais, ainda que no possuam direito de
voto, podem votar como qualquer outra ao, entre os quais vale destacar:
.. na Assembleia especial dos titulares de aes em circulao no mercado

para deliberar sobre a necessidade de realizao de nova avaliao da companhia
para efeitos de uma oferta pblica para cancelamento de registro de companhia
aberta;
.. na Assembleia especial dos titulares de aes da espcie ou classe que forem

objeto de resgate, quando tal operao no estiver previamente autorizada no
estatuto social;
.. nas Assembleias especiais dos titulares de aes de espcie ou classe que

forem prejudicadas em decorrncia de deliberaes tomadas em Assembleia
Geral Extraordinria que versem sobre: a criao de aes preferenciais; o aumento de classe de aes preferenciais existentes sem guardar proporo com
as demais classes de aes preferenciais (salvo se tal possibilidade j estiver previamente autorizada no estatuto); a alterao nas preferncias, vantagens e condies de resgate ou amortizao de uma ou mais classes de preferenciais; e a
criao de uma nova classe de aes preferenciais mais favorecida;
.. na Assembleia convocada para aprovar a nomeao dos peritos ou empresa

especializada responsvel pela apurao do valor econmico da companhia para
a fixao do valor de reembolso devido aos acionistas dissidentes de deliberao
da Assembleia geral extraordinria;
.. na Assembleia de Constituio da sociedade;

.. na eleio, em separado, de um membro do conselho de administrao,
118
desde que compaream Assembleia Geral titulares de aes preferenciais que

representem, no mnimo, 10% do capital social;
.. na eleio, em separado, de um membro do conselho fiscal;

.. nas deliberaes sobre a transformao da sociedade em outro tipo societrio;
.. em todas as Assembleias Gerais, durante o perodo em que a companhia

permanecer em estado de liquidao; e
.. na Assembleia Geral Extraordinria convocada para apreciar a mudana do

registro de negociao das aes em bolsa de valores para o mercado de balco,
organizado ou no.
Por fim, os acionistas titulares de aes preferenciais adquirem o direito de voto caso
a companhia deixe de pagar os dividendos fixos ou mnimos a que fizerem jus pelo
prazo previsto no estatuto social, que no pode ser superior a trs exerccios sociais.
Nesta hiptese, os titulares de aes preferenciais passam a ter direito de voto em
todas as matrias submetidas Assembleia Geral, continuando a exercer este direito
at que a companhia volte a pagar os dividendos assegurados a tais aes ou at que
sejam pagos os dividendos cumulativos em atraso, se for o caso.
4.2.7. Direito de Convocar Assembleias

A Lei das S.A. estabelece as regras sobre a competncia para a convocao das Assembleias Gerais das sociedades por Aes, atribuindo aos rgos da administrao
a competncia principal para convocar a Assembleia Geral.
No entanto, a Assembleia Geral poder ser convocada por iniciativa dos acionistas
minoritrios, nas seguintes hipteses:
Convocao por acionista individual
A convocao pode ser feita por qualquer acionista na hiptese de os administradores retardarem por mais de 60 dias a convocao, nos casos em que a lei ou o
estatuto social imponham expressamente a realizao de Assembleia Geral.
Deste modo, qualquer acionista, ainda que titular de uma nica ao, ter a faculda-
Companhias
119
de de convocar a Assembleia Geral individualmente, desde que sua realizao esteja

prevista em lei ou no estatuto e os administradores tenham se omitido no cumprimento de seu dever de efetuar a convocao.
o caso, principalmente, da Assembleia Geral Ordinria, que deve ser obrigatoriamente realizada nos quatro primeiros meses de cada exerccio social. Transcorridos
mais de 60 (sessenta) dias do fim deste prazo e no tendo sido convocada a Assembleia Geral Ordinria, qualquer acionista poder faz-lo diretamente.
Convocao por acionistas que representem 5% do capital social
A Lei das S.A. assegura aos acionistas minoritrios que representem, separadamente
ou em conjunto, pelo menos 5% do capital social, o direito de solicitar a convocao
de Assembleia para deliberar sobre quaisquer matrias que eles considerem de interesse da sociedade. Para tanto, tais acionistas devero apresentar aos administradores
da sociedade um pedido neste sentido, devidamente fundamentado, com indicao
dos assuntos a serem tratados.
Caso o pedido de convocao da Assembleia no seja atendido no prazo de 8 dias, os
prprios acionistas podero promover diretamente a convocao.
Convocao de Assembleia Geral para deliberar sobre a instalao do
Conselho Fiscal
Acionistas que representem, no mnimo, 5% do capital votante, ou 5% das aes sem
direito a voto, podero convocar a Assembleia Geral com o objetivo especfico de
deliberar sobre a instalao do conselho fiscal, quando o pedido de convocao de
Assembleia para tal finalidade no for atendido, no prazo de 8 (oito) dias, pelos administradores da companhia.
Convocao de Assembleia especial para deliberar sobre a proposta de nova
avaliao da companhia
Na hiptese de vir a ser realizada uma oferta pblica para a aquisio das aes de
emisso da companhia aberta em circulao no mercado, em decorrncia de:
.. cancelamento de registro de companhia aberta; ou

.. aumento de participao do acionista controlador;
120
.. acionistas representando, no mnimo, 10% das aes em poder dos minoritrios, podero convocar uma Assembleia especial dos titulares das aes em
circulao no mercado, com a finalidade de deliberar sobre a realizao de uma
nova avaliao da companhia.
O requerimento para a convocao de tal Assembleia especial dever ser apresentado
no prazo de 15 dias, contados da data em que o laudo de avaliao original, elaborado
a pedido do ofertante, for colocado disposio dos acionistas minoritrios. Para que
os administradores da companhia estejam obrigados a atender ao pedido de convocao, este dever demonstrar a falha ou impreciso no emprego da metodologia de
clculo ou no critrio de avaliao adotado no laudo original.
Se o aludido requerimento, devidamente fundamentado, no for atendido no prazo de 8
dias, os acionistas minoritrios podero convocar diretamente a Assembleia especial para
deliberar sobre a realizao de nova avaliao da companhia.
4.2.8. O Direito de Requerer o Adiamento de Assembleias

A Lei das S.A. permite que qualquer acionista solicite CVM o adiamento da Assembleia, nas seguintes hipteses:
.. o aumento, para at 30 dias, do prazo de antecedncia da convocao da

Assembleia Geral, quanto esta tiver por objeto a deliberao sobre operaes que,
por sua complexidade, exijam maior prazo para que possam ser devidamente
conhecidas e analisadas pelos acionistas; ou
.. a interrupo, por at 15 dias, do curso do prazo de convocao da Assembleia Geral Extraordinria, a fim de que a prpria CVM possa conhecer e analisar as propostas a serem submetidas Assembleia e, se for o caso, informar
companhia as razes pelas quais entende que a deliberao proposta Assembleia Geral viola dispositivos legais ou regulamentares.
Em qualquer das duas situaes, o acionista minoritrio deve apresentar tal pedido
CVM com antecedncia mnima de 8 dias teis da data inicialmente estabelecida
para a realizao da Assembleia. A CVM, por sua vez, ao receber a solicitao do
acionista minoritrio, deve ouvir a companhia antes de tomar a deciso sobre o aumento ou a interrupo do prazo de convocao da Assembleia Geral.
Companhias
121
4.3. Divulgao de Informaes

O modelo regulatrio brasileiro ressalta a importncia do sistema de divulgao e
disseminao de informaes pelos emissores de valores mobilirios. A poltica de divulgao de informaes tem regras bem definidas pela CVM, de aplicao obrigatria
pelas companhias abertas. O objetivo permitir aos investidores e potenciais investidores tomar decises de compra, venda ou manuteno de posies a partir do fornecimento de informaes completas, iguais e disponibilizadas simultaneamente para
todos, em consonncia com o que conhecido como princpio do full disclosure.
O rigor da regulao da CVM e o surgimento de novos veculos de comunicao,
como a internet, aceleram a velocidade de divulgao de informaes e ampliam o
seu alcance a um nmero considervel de agentes ao mesmo tempo. A qualidade dos
dados divulgados, nesse cenrio, precisa ser ainda mais apurada e previamente debatida dentro da companhia para se adequar s exigncias da regulao e dos padres
de demanda dos investidores.
O debate sobre as melhores prticas de divulgao cresceu nos ltimos anos, e deve
ser acompanhado atentamente pelos departamentos de Relaes com Investidores
(RI). O sistema deve ser eficiente para impedir a utilizao de informao privilegiada (inside information) e contribuir para que os preos dos ativos reflitam a disponibilizao de dados, de modo adequado, a todos os agentes simultaneamente.
O atendimento a todos os pblicos estratgicos da companhia passa tambm, necessariamente, pela superao de eventuais dificuldades de comunicao, buscando
fornecer informaes de modo democrtico e gil. Cabe rea de RI organizar seu
trabalho de maneira a atender adequadamente demanda desses pblicos diferenciados: academia, organizaes no governamentais, rgos reguladores, fornecedores, acionistas, clientes, investidores, analistas, institutos e imprensa. Para isso,
essencial definir diretrizes objetivas e estabelecer prazos e metas de realizao para
cada etapa desse trabalho.
As informaes que as empresas listadas em Bolsa so obrigadas a divulgar ao
mercado, aos acionistas e aos investidores esto definidas na Lei das Sociedades
por Aes e na regulamentao da CVM, incluindo, entre outras, demonstraes
financeiras, formulrio de referncia, formulrios de demonstraes financeiras
padronizadas, formulrio de informaes trimestrais, atos ou fatos relevantes, edi-
122
tais de convocao e atas de assembleias.

Com o alinhamento das normas brasileiras aos padres internacionais, como ser
visto a seguir, reforou-se o princpio da relevncia e da representao fidedigna
como caractersticas qualitativas fundamentais da informao contbil-financeira.
De acordo com esses princpios, relevante a informao capaz de fazer diferena nas
decises que possam ser tomadas pelo usurio, enquanto fidedigna a informao
que se prope a retratar a realidade econmica do fenmeno, de forma completa,
neutra e livre de erro. importante que a companhia considere sempre estes princpios em sua poltica de divulgao de informaes.
4.3.1. Convergncia Internacional de Normas

O crescente impacto da globalizao da economia e a necessidade de captao de recursos financeiros internacionais levam a uma exigncia cada vez maior de uniformidade
nas apresentao das informaes financeiras e contbeis. Alm disso, com a integrao dos mercados de capitais de todo o mundo, a demanda dos investidores internacionais por transparncia e comparabilidade nas informaes aumenta a cada dia.
Em um trabalho conjunto da CVM com diversas outras instituies do setor pblico
e do setor privado, foi realizado, ainda no final da dcada de 90, um estudo a respeito dos principais pontos da legislao que precisavam de modificaes para permitir a
convergncia internacional das normas contbeis. O estudo resultou em um documento
encaminhado pela CVM ao Ministrio da Fazenda, que se transformou no Projeto de Lei
3.471/00. Aps muitos debates e emendas, o projeto foi convertido na Lei 11.638/07.
Podem ser citados como principais objetivos da Lei 11.638/07:
.. Adequar os dispositivos contbeis da Lei das S.A. de forma a proporcionar

maior transparncia e qualidade s informaes contbeis;
.. Adequar a lei s melhores prticas contbeis internacionais, conforme disposies do International Accounting Standards Board (IASB);
.. Eliminar ou diminuir as dificuldades de interpretao e de aceitao das

informaes contbeis utilizadas no Brasil;
.. Reduzir o custo e o risco provocado por essas dificuldades de interpretao

e aceitao.
Companhias
123
Ainda em 2007, foi publicada a Instruo CVM 457, que estabeleceu que:
Art. 1 As companhias abertas devero, a partir do exerccio findo em 2010,
apresentar as suas demonstraes financeiras consolidadas adotando
o padro contbil internacional, de acordo com os pronunciamentos
emitidos pelo International Accounting Standards Board IASB.
O International Financial Reporting Standards (IFRS), ou Padro Internacional para
Demonstraes Financeiras, um conjunto de normas publicado pelo International
Accounting Standards Board (IASB) com o objetivo de uniformizar o formato e a
linguagem das informaes financeiras. comum ouvir o termo Demonstrao Financeira no padro IFRS, indicando que a referida demonstrao foi elaborada de
acordo com as normas de padronizao internacional.
A harmonizao das normas contbeis um processo de extrema relevncia e altamente necessrio para as empresas no atual cenrio de economia altamente globalizada e competitiva, independentemente do tamanho e da atividade e que operam em diversos pases e que precisam reportar informaes ao exterior, seja para
atender as necessidades de ordem interna (controladoras sediadas no exterior) ou
externa (usurios internacionais).
As constantes transformaes no cenrio econmico, principalmente aquelas decorrentes do poder de investimento de fontes externas de recursos tm exigido uma
padronizao e a utilizao de um padro internacional de normas e procedimentos
contbeis, que proporcione transparncia e confiabilidade aos usurios. A divulgao de informaes sobre a situao patrimonial e financeira das empresas deve
estar suportada em normas contbeis de alta qualidade que facilitem a anlise, permitindo a comparabilidade com outras empresas e facilitando o entendimento por
parte dos usurios. A convergncia contbil aos padres internacionais tornou-se
irreversvel em um contexto de insero do Brasil, na economia global e de fortalecimento do mercado de capitais nacional, uma vez que, a apresentao de dois conjuntos de demonstraes contbeis, um de acordo com os padres nacionais e outro
de acordo com os padres internacionais, pode facilitar erros e ensejar confuses
de interpretao. Adicionalmente, a convergncia contbil amplia a transparncia
das empresas para investidores de vrios mercados, tendo potencial para contribuir
para a reduo do custo de capital das empresas.
Conselho Federal de Contabilidade
124
O Comit de Pronunciamentos Contbeis

O Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC) uma entidade autnoma criada
pela Resoluo n 1.055/05 do Conselho Federal de Contabilidade. Tem como objetivo de estudar, preparar e emitir Pronunciamentos Tcnicos, Orientaes e Interpretaes sobre procedimentos de contabilidade, visando centralizao e uniformizao do seu processo de produo, levando sempre em conta a convergncia da
Contabilidade Brasileira aos padres internacionais.
Os produtos mais conhecidos do CPC so os Pronunciamentos Tcnicos, documentos que visam a esclarecer conceitos e harmonizando a forma de entendimento e
utilizao das normas contbeis. Cada Pronunciamento trata de um tema (ou alguns
temas correlatos), com abordagem bastante detalhada, uniformizando conceitos e
orientando sobre a forma de aplicao das normas.
Desde 2009 a CVM vem publicando Deliberaes que aprovam os pronunciamentos
tcnicos contbeis, referendando seus termos e sua aplicabilidade para as demonstraes financeiras das companhias abertas.
4.3.2. Demonstraes Financeiras

As demonstraes contbeis, tambm chamadas de demonstraes financeiras,
acompanhadas do relatrio da administrao e do parecer do auditor independente,
devem ser elaboradas ao final de cada exerccio e publicadas no Dirio Oficial da
Unio ou do Estado e em outro jornal de grande circulao no prazo mximo de trs
meses aps o encerramento de cada exerccio social.
As demonstraes contbeis so uma representao estruturada da posio patrimonial e financeira e do desempenho da entidade. O objetivo das demonstraes contbeis o de proporcionar informao acerca da posio patrimonial e
financeira, do desempenho e dos fluxos de caixa da entidade que seja til a um
grande nmero de usurios em suas avaliaes e tomada de decises econmicas. As demonstraes contbeis tambm objetivam apresentar os resultados da
atuao da administrao, em face de seus deveres e responsabilidades na gesto
diligente dos recursos que lhe foram confiados.
Tambm devem ser encaminhadas para a CVM e para a Bolsa na data de sua publicao ou quando forem colocadas disposio dos acionistas (o que ocorrer primei-
Companhias
125
ro), atravs de um sistema eletrnico. importante destacar que as demonstraes

financeiras aqui mencionadas no devem ser confundidas com eventuais publicaes
resumidas do demonstrativo nem com as Demonstraes Financeiras Padronizadas
(DFP), que sero explicadas ainda neste captulo.
4.3.3. Formulrio de Referncia

O Formulrio de Referncia, que substituiu o antigo IAN (formulrio de informaes anuais), segue um modelo de registro em que todas as informaes referentes ao
emissor, como atividades, fatores de risco, administrao, estrutura de capital, dados
financeiros, comentrios dos administradores sobre esses dados, valores mobilirios
emitidos e operaes com partes relacionadas so reunidos em um nico documento,
que deve ser arquivado e atualizado regularmente no site da CVM.
Alm de arquiv-lo no momento do registro, as companhias precisam entregar o
Formulrio de Referncia atualizado anualmente, em at 05 meses a contar da data
de encerramento do exerccio social, bem como reapresent-lo na data do pedido de
registro de oferta pblica de distribuio de valores mobilirios. Deve tambm atualizar campos especficos na hiptese de ocorrncia de alguns fatos citados na norma,
o que o torna um documento bastante dinmico, alm de muito importante para que
os investidores acompanhem a evoluo da companhia.
4.3.4. Informaes trimestrais

Importante instrumento de avaliao para os investidores, o formulrio ITR contm
as demonstraes contbeis elaboradas trimestralmente e acompanhado do Relatrio de Reviso Especial, emitido por auditor independente registrado na CVM. Estas
demonstraes referem-se aos trs primeiros trimestres do exerccio social, devendo
ser apresentadas em at quarenta e cinco dias aps o trmino de cada trimestre, ou
quando a empresa divulg-las para acionistas ou terceiros antes deste perodo.
Ressalta-se que caso sejam realizadas projees empresariais, elas devem ter acompanhamento sistemtico no ITR, que deve apresentar claramente a concretizao ou
no das etapas planejadas anteriormente.
4.3.5. Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP)

O Formulrio Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP) um documento ele-
126
trnico que deve ser encaminhado CVM pelo emissor nacional em at trs meses
contados do encerramento do exerccio social (emissor estrangeiro em at quatro
meses) ou na mesma data de envio das demonstraes financeiras de encerramento
de exerccio, o que ocorrer primeiro.
O formulrio DFP traz, de uma forma padronizada, as demonstraes financeiras do
exerccio social de referncia e dos dois exerccios anteriores. Por seu formato fixo e
padronizado, este documento permite fcil comparao com os exerccios anteriores
e at mesmo com os dados de outras companhias.
Ressalta-se que o envio do formulrio DFP, como regra geral, no dispensa o envio
das demonstraes financeiras que serviram de base para o seu preenchimento e
vice-versa. Ele um documento complementar que oferece os mesmos dados em uma
forma diferente, uniforme e comparativa.
Caso divulgue projees, o emissor dever indicar, no campo Comentrio sobre o
comportamento de projees empresariais, as projees divulgadas no Formulrio
de Referncia e compar-las com os resultados efetivamente obtidos no trimestre,
indicando as razes para eventuais diferenas.
4.3.6. Atos ou fatos relevantes

Atos ou fatos relevantes devem ser comunicados prontamente. So considerados relevantes todos os atos e fatos ocorridos nos negcios da companhia ou de suas controladas, inclusive decises do acionista controlador e deliberaes da assembleia geral
ou dos rgos de administrao da companhia, ou qualquer outro ato ou fato de
carter poltico-administrativo, tcnico, negocial ou econmico, que possa influir de
modo pondervel:
.. na cotao dos valores mobilirios de emisso da companhia aberta ou a

eles referenciados;
.. na deciso dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores

mobilirios;
.. na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes

condio de titular de valores mobilirios emitidos pela companhia ou a eles
referenciados.
Companhias
127
Exemplos de atos ou fatos potencialmente relevantes:
.. assinatura de acordo ou contrato de transferncia do controle acionrio da

companhia, ainda que sob condio suspensiva ou resolutiva;
.. mudana no controle da companhia, inclusive atravs de celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas;
.. celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas em que a companhia seja parte interveniente, ou que tenha sido averbado no livro prprio da
companhia;
.. ingresso ou sada de scio que mantenha, com a companhia, contrato ou

colaborao operacional, financeira, tecnolgica ou administrativa;
.. autorizao para negociao dos valores mobilirios de emisso da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro;
.. deciso de promover o cancelamento de registro da companhia aberta;

.. incorporao, fuso ou ciso envolvendo a companhia ou empresas ligadas;
.. transformao ou dissoluo da companhia;
.. mudana na composio do patrimnio;
.. mudana de critrios contbeis;
.. renegociao de dvidas;
.. aprovao de plano de outorga de opo de compra de aes;
.. desdobramento ou grupamento de aes ou atribuio de bonificao;
.. aquisio de aes da empresa para permanncia em tesouraria ou cancelamento e alienao de aes assim adquiridas;
.. lucro ou prejuzo da companhia e a atribuio de proventos em dinheiro;

.. celebrao ou extino de contrato, ou o insucesso na sua realizao quando
128
a expectativa de concretizao for de conhecimento pblico;
.. aprovao, alterao ou desistncia de projeto ou atraso em sua implantao;
.. incio, retomada ou paralisao da fabricao ou comercializao de produto ou da prestao de servio;
.. descoberta, mudana ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da

companhia;
.. modificao de projees divulgadas pela companhia;

.. impetrao de concordata, requerimento ou confisso de falncia ou propositura de ao judicial que possa vir a afetar a situao econmico-financeira da
companhia.
Alm de comunicar CVM e Bolsa, a empresa deve disseminar a informao atravs de seu site de relaes com investidores e divulgando nos jornais de grande circulao normalmente utilizados pela companhia para publicaes. Neste ltimo caso,
possvel publicar o fato resumidamente, desde que haja indicao de que a informao completa encontra-se no site da empresa.
No campo da autorregulao, a Associao Brasileira de Companhias Abertas
(ABRASCA) publicou o Manual de Controle e Divulgao de Informaes Relevantes, que versa sobre a adoo de prticas a serem adotadas no tratamento de
informaes privilegiadas, objetivando prevenir o seu vazamento.
4.3.7. Informaes Voluntrias

Oferecer informaes voluntrias ao mercado uma das prioridades na estrutura de
planejamento da rea de RI, que deve ser pautada pela busca de um modelo eficiente
de divulgao que consiga abranger no apenas a apresentao de metas corporativas
e setoriais, mas tambm uma srie de dados gerados pelas mais diversas reas da
companhia.
A poltica de divulgao deve considerar que o mercado demanda, em ritmo crescente, um volume considervel de informaes operacionais, tcnicas e comerciais,
efeito da globalizao da economia e do interesse mais abrangente dos investidores
Companhias
129
a respeito de todos os indicadores capazes de alterar o desempenho futuro da companhia.

Alm do que exige a lei, portanto, a informao adicional de alto valor focaliza fatores macroeconmicos, dados sobre o setor, as estratgias da empresa, a posio competitiva e a contribuio dos ativos intangveis. Vale ressaltar que o RI tambm pode
identificar, por meio de pesquisas e contato direto, quais so as principais demandas
dos participantes do mercado: metas da empresa para os prximos anos, suas expectativas e planos no mbito operacional e comercial; gerao e distribuio da riqueza;
atuao socioambiental vinculada com as operaes da empresa e as altrustas.
O mercado tem reconhecido positivamente a postura de algumas companhias de
oferecer altos nveis de transparncia, com divulgao constante de informaes que
vo alm daquelas exigidas na legislao.
4.4. Governana Corporativa

Governana corporativa o conjunto de prticas que tem por finalidade otimizar
o desempenho de uma companhia e favorecer a sua longevidade ao proteger todas
as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o
acesso ao capital.
Este assunto ser tratado com maior profundidade no captulo Governana Corporativa. Por enquanto cabe enfatizar que a anlise das prticas de governana corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparncia, equidade de tratamento dos acionistas e prestao de contas.
Para os investidores, a anlise das prticas de governana auxilia na deciso de investimento, pois a governana determina o nvel e as formas de atuao que estes podem
ter na companhia, possibilitando-lhes exercer influncia no desempenho da mesma.
O objetivo o aumento do valor da companhia, pois boas prticas de governana corporativa repercutem na reduo de seu custo de capital, o que aumenta a viabilidade
do mercado de capitais como alternativa de capitalizao.
A adoo de boas prticas de governana corporativa constitui, tambm, um conjunto de mecanismos atravs dos quais investidores, incluindo controladores, se prote-
130
gem contra desvios de ativos por indivduos que tm poder de influenciar ou tomar
decises em nome da companhia.
Companhias com um sistema de governana que proteja todos os seus investidores
tendem a ser mais valorizadas, porque os investidores reconhecem que o retorno dos
investimentos ser usufrudo igualmente por todos.
4.5. Assembleias
A realizao de Assembleias Gerais Ordinrias ou Extraordinrias um instrumento imprescindvel para o processo de participao dos acionistas nas deliberaes
que afetam a realidade da empresa e dos investimentos. Em um constante processo
de aperfeioamento, as assembleias tendem a contar com um nmero cada vez mais
expressivo de participantes, por conta da disperso acionria das companhias e da
chegada dos investidores individuais, assim como da ampliao dos direitos dos acionistas minoritrios.
Diante disso, o departamento de Relaes com Investidores passa a gerenciar novos
desafios na convocao e instalao das assembleias, o que exige uma ateno constante s demandas dos acionistas e definio de critrios mais adequados para facilitar a participao de um pblico mais numeroso.
Os editais de convocao de Assembleias Gerais Ordinrias ou Extraordinrias
devem enumerar, expressamente, o local, data e hora, a ordem do dia, todas as matrias a serem deliberadas, no se admitindo que sob a rubrica assuntos gerais haja
matrias que dependam de deliberao da assembleia. Adicionalmente, as empresas
devero remeter Bolsa, na data da publicao da convocao, os documentos colocados disposio dos acionistas, incluindo propostas a serem deliberadas.
Qualquer deliberao da Assembleia Geral ou da administrao que implique a alterao da forma de negociao dos valores mobilirios no prego seguinte deve ser
encaminhada Bolsa at as 18h30 do dia da realizao da assembleia ou da reunio.
So exemplos de deliberaes que alteram a forma de negociao: pagamento de proventos, desdobramento ou grupamento de aes, entre outros.
Alm disso, fundamental que o resumo das deliberaes tomadas em Assembleia
Companhias
131
Geral ou em reunio do Conselho de Administrao, neste ltimo caso sempre que

forem de interesse do mercado, seja enviado para a Bolsa imediatamente aps a sua
realizao, ainda que tais deliberaes no interfiram na forma de negociao dos
valores mobilirios.
De qualquer forma, a empresa est obrigada a transmitir para a CVM e para a Bolsa,
em formato eletrnico, as atas destas reunies e assembleias na forma e nos prazos
estipulados pela legislao.
4.5.1. Assembleia Eletrnica

Com objetivo de aperfeioar e modernizar as formas de contato com os acionistas, a
Lei das S.A. foi alterada em 2011 para incluir autorizao expressa para que os acionistas de companhias abertas possam participar distncia das assembleias gerais,
inclusive votando nas deliberaes. Essas so as chamadas Assembleias Eletrnicas
ou Votaes Eletrnicas.
A importncia da permisso do uso do voto eletrnico em assembleias gerais aumenta na medida em que aumenta no Brasil o nmero de companhias cujo capital
composto apenas de aes ordinrias, em vrios casos sem acionista majoritrio.
Nesse cenrio, aumenta a necessidade de uma sistemtica simples, que diminua o
custo do exerccio do direito de voto pelo acionista e facilite a participao de todos
eles na superviso dos negcios sociais. Scios minoritrios que antes acabavam no
votando pelo alto custo de deslocamento at a cidade em que se realizaria a Assembleia podero, com a adoo da nova sistemtica, participar efetivamente das decises da companhia.
A lei agora dispe que o acionista poder participar e votar distncia em assembleia geral, nos termos da regulamentao da Comisso de Valores Mobilirios.
Embora a referida regulamentao ainda no tenha sido emitida, ressalta-se que a
CVM j se manifestou no sentido de que no h impedimento a que as companhias
realizem assembleia em que se faa uso do voto distncia. Para tanto, as companhias devem assegurar que os meios escolhidos para conferir o voto distncia sejam
disponibilizados a todos os acionistas, preservem a segurana das votaes, inclusive
possibilitando a verificao da qualidade de acionista das pessoas que exercero o
direito de voto, e garantam a possibilidade de posterior verificao da forma como
cada acionista votou.
132
4.6. Estrutura de Administrao
4.6.1. O acionista controlador

O conceito atual de acionista controlador no mais o associa apenas pessoa, fsica
ou jurdica, que detm a maioria das aes com direito a voto. Por outro lado, buscase identificar em uma sociedade quem de fato exerce o poder de controle, seja uma
pessoa ou grupo de pessoas.
H outras possibilidades para o exerccio do poder de controle que no apenas a
majoritria, exercida devido propriedade da maioria absoluta das aes com direito a voto. Pode haver um controle compartilhado, em que o poder exercido por
diversas pessoas em grupo constitudo, por exemplo, em acordo de acionistas. Pode
ainda existir a figura do controle minoritrio, na hiptese de uma companhia com
aes dispersas no mercado, em que um acionista ou grupo de acionistas, mesmo
com menos da metade do capital votante exera de fato o poder de controle. E mais,
mesmo em uma estrutura societria com um scio majoritrio, pode no ser este
quem de fato exera o poder de controle.
A importncia em caracterizar o acionista controlador como quem tem efetivamente
o poder de controle na sociedade est relacionada s implicaes disso nos rumos
dos negcios. Envolve mais que uma simples questo de direito, ao contrrio, tornase uma questo de fato, no sentido de identificar quem realmente tem poderes para
dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos demais rgos. Assim, o
acionista controlador deixa de ser visto como apenas mais um dentre todos os acionistas da companhia e passar a ser visto como se um prprio rgo da sociedade,
integrante da estrutura, com objetivos, direitos e deveres. Torna-se evidente a separao entre acionista minoritrio e acionista controlador.
A Lei das S.A., j introduzindo esse conceito moderno, apresenta duas caractersticas que devem estar presentes simultaneamente para a caracterizao do acionista
controlador:
.. ser titular de direitos de scio que lhe assegurem, de modo permanente,

a maioria dos votos nas deliberaes da assembleia-geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia; e
Companhias
133
.. usar efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o

funcionamento dos rgos da companhia.
Embora o poder de controle seja legtimo, ele tem limites. Em verdade, um poder
vinculado realizao dos objetivos da companhia. O acionista controlador deve
usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua
funo social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da
empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos
e interesses deve lealmente respeitar e atender.
Assim, a Lei 6.404/76 determina expressamente a responsabilizao dos acionistas
controladores por atos praticados com abuso de poder, ou seja, o exerccio do poder
com fim distinto ao determinado na lei e no estatuto da companhia. Indo alm, a Lei
ainda cita modalidades de exerccio abusivo de poder, entre as quais citamos:
.. orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional, ou lev-la a favorecer outra sociedade, brasileira ou estrangeira, em
prejuzo da participao dos acionistas minoritrios nos lucros ou no acervo da
companhia, ou da economia nacional;
.. promover alterao estatutria, emisso de valores mobilirios ou adoo de

polticas ou decises que no tenham por fim o interesse da companhia e visem
a causar prejuzo a acionistas minoritrios, aos que trabalham na empresa ou aos
investidores em valores mobilirios emitidos pela companhia;
.. eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente;

.. induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal, ou,
descumprindo seus deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promover, contra o
interesse da companhia, sua ratificao pela assembleia-geral;
.. contratar com a companhia, diretamente ou atravs de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condies de favorecimento ou no equitativas;
.. aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denncia que saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade.
134
Portanto, h na legislao societria brasileira uma evidente preocupao em proteger os acionistas minoritrios de possveis abusos de poder dos controladores. Para
isso, a regulamentao avanou em trs aspectos fundamentais:
.. no foco da questo de direito, ou seja, do critrio exclusivo da propriedade

das aes com direito a voto, para a questo de fato, observando quem realmente
detm e exerce o poder de controle nas companhias;
.. na compreenso do fato de que o acionista controlador desempenha um

papel especfico, como uma unidade prpria na organizao, com objetivos, direitos e deveres; e
.. no reconhecimento de que esse poder, caso mal utilizado, pode ser prejudicial aos acionistas minoritrios que, por isso, precisam da tutela regulamentar.
4.6.2. Conselho Fiscal

O Conselho Fiscal um rgo existente em todas as companhias, abertas ou fechadas, mas no necessariamente sempre em funcionamento. Nas companhias em que,
por disposio do estatuto social, o Conselho Fiscal for um rgo permanente,
seus membros sero eleitos nas Assembleias Gerais Ordinrias.
Em uma companhia aberta, se por fora de seu estatuto social o Conselho Fiscal no for permanente, ser instalado mediante pedido, em qualquer Assembleia
Geral da companhia, de acionistas que representem, no mnimo, os percentuais
definidos pela CVM em funo do capital social de cada companhia.
O Conselho Fiscal ser composto por 3 a 5 membros, indicados pela Assembleia
Geral. Os titulares de aes preferenciais sem direito a voto, ou com voto restrito, tm
direito a eleger um membro em votao em separado. Igual direito cabe aos acionistas
minoritrios titulares de aes ordinrias, desde que representem pelo menos 10% do
capital social. Os demais membros sero indicados pelo acionista controlador.
No podem ser eleitos para o Conselho Fiscal empregados ou membros dos rgos de
administrao da companhia ou de sociedade controlada ou do mesmo grupo, nem
cnjuges ou parentes at terceiro grau de administrador da companhia. Tambm so
inelegveis para o cargo de conselheiro fiscal as pessoas impedidas por lei especial,
ou condenadas por crime falimentar, de prevaricao, suborno, concusso, peculato,
contra a economia popular, a f pblica ou a propriedade, ou a pena criminal que
Companhias
135
vede, ainda que temporariamente, o acesso a cargos pblicos. So, ainda, inelegveis
as pessoas declaradas inabilitadas por ato da CVM.
Deveres e Atribuies do Conselho Fiscal
O Conselho Fiscal um rgo extremamente importante nas companhias, pois, conforme seu prprio nome indica, a ele cabe a fiscalizao da regularidade dos atos praticados pelos administradores. Nas companhias abertas a relevncia ainda maior, pois
os acionistas minoritrios, dispersos no mercado, nem sempre so capazes de se organizar de forma eficaz para exercer esta fiscalizao.
Note-se que, por outro lado, no se inserem no rol das atribuies conferidas ao Conselho Fiscal a competncia para avaliar o mrito da gesto da companhia, tampouco
podem seus membros opinar sobre a convenincia ou a qualidade de atos ordinrios
de gesto.
O rgo colegiado, isto , seus membros se renem para analisar os assuntos de sua
competncia e emitem pareceres e manifestao a respeito. Todavia, a fiscalizao
pode ser exercida pelos membros individualmente. Embora os pareceres e manifestaes sejam, normalmente, do Conselho como um todo, qualquer de seus membros
pode ler suas manifestaes individuais nas Assembleias Gerais da companhia. Igual
direito de pleitear a leitura dos pareceres do Conselho Fiscal cabe a qualquer dos
acionistas presentes Assembleia, que assim o solicitarem.
A competncia do Conselho Fiscal inclui:
.. fiscalizar, por qualquer de seus membros, os atos dos administradores e verificar o cumprimento dos seus deveres legais e estatutrios;
.. opinar sobre o relatrio anual da administrao, fazendo constar do seu

parecer as informaes complementares que julgar necessrias ou teis deliberao da Assembleia Geral;
.. opinar sobre as propostas dos rgos da administrao, a serem submetidas Assembleia Geral, relativas a modificaes do capital social, emisso de
debntures ou bnus de subscrio, planos de investimento ou oramento de
capital, distribuio de dividendos, transformao, incorporao, fuso ou ciso
da companhia;
136
.. denunciar, por qualquer de seus membros, ao Conselho de Administrao

e Diretoria e, se estes no tomarem as providncias necessrias para a proteo
dos interesses da companhia, Assembleia Geral, os erros, fraudes ou crimes que
descobrirem, e sugerir providncias teis companhia;
.. convocar a Assembleia Geral Ordinria, se os rgos da administrao retardarem, por mais de um ms, essa convocao, e a Extraordinria, sempre que
ocorrerem motivos graves ou urgentes, incluindo na agenda das assembleias as
matrias que considerarem necessrias;
.. analisar, ao menos trimestralmente, o balancete e demais demonstraes

financeiras elaboradas periodicamente pela companhia;
.. examinar as demonstraes financeiras do exerccio social, e sobre elas opinar.

O Conselho, no exerccio de suas funes, poder requisitar informaes aos administradores e auditores independentes da companhia. Poder, tambm, formular
questes a serem respondidas por peritos indicados pela diretoria da sociedade, para
apurar ou esclarecer fatos relacionados s suas atividades.
4.6.3. Conselho de Administrao

O Conselho de Administrao um rgo de natureza colegiada, composto por, no
mnimo, trs membros, eleitos pela Assembleia Geral e por ela destituveis a qualquer
tempo, obrigatrio nas companhias abertas e nas de capital autorizado. Seus membros devem se reunir e deliberar sobre determinadas matrias definidas em lei e no
estatuto social, tais como eleio dos diretores da companhia, escolha e destituio
dos auditores independentes, orientao geral dos negcios e a prestao de garantias, pela companhia, a obrigaes de terceiros.
Outra importante funo do Conselho de Administrao fiscalizar a gesto dos diretores, que so responsveis pela representao da companhia e pela implementao
das deliberaes da Assembleia Geral e do Conselho de Administrao.
Os membros do Conselho de Administrao so eleitos pela Assembleia Geral, cuja
ata, que dever conter a qualificao e o prazo de gesto de cada um dos eleitos, ser
arquivada no registro do comrcio e publicada. O conselheiro eleito deve ter reputao ilibada, sendo inelegveis as pessoas impedidas por lei especial, ou condenadas
por crime falimentar, de prevaricao, peita ou suborno, concusso, peculato, contra
Companhias
137
a economia popular, a f pblica ou a propriedade, ou a pena criminal que vede,

ainda que temporariamente, o acesso a cargos pblicos. So ainda inelegveis para os
cargos de administrao de companhia aberta as pessoas declaradas inabilitadas por
ato da Comisso de Valores Mobilirios.
Alm disso, tambm no pode ser eleito para integrar o Conselho de Administrao,
salvo dispensa da Assembleia Geral, a pessoa que ocupar cargos em sociedades que
possam ser consideradas concorrentes no mercado e que tenha interesse conflitante
com a sociedade, presumindo-se ter interesse conflitante com a sociedade a pessoa
que, cumulativamente:
.. tenha sido eleita por acionista que tambm tenha eleito conselheiro de administrao em sociedade concorrente, e
.. mantenha vnculo de subordinao com o acionista que o elegeu.

Em regra, as deliberaes das Assembleias Gerais so tomadas por maioria dos votos,
isto , o acionista controlador tem o poder de aprovar matrias postas em votao. A
fim de evitar que o acionista controlador sempre indique a totalidade do Conselho de
Administrao, a Lei das S.A. criou alguns mecanismos visando facilitar a eleio de
parte de seus membros por acionistas minoritrios.
O Voto Mltiplo
Como regra geral, cada ao ordinria confere ao seu titular o direito a um voto nas
deliberaes da Assembleia (as aes preferenciais tambm, se no tiverem seu direito de voto suprimido pelo estatuto social). Todavia, nas deliberaes para eleio de
Conselheiros, os acionistas podem requerer a adoo do sistema de voto mltiplo,
que facilita a eleio pelos minoritrios.
Por este sistema, cada ao passa a ter direito no mais a um nico voto, mas sim a
tantos votos quantos forem as vagas no Conselho a serem preenchidas. Os acionistas
podem concentrar seus votos em um ou mais candidatos, e, desta forma, possibilitar
a eleio de seus representantes no Conselho de Administrao.
A deliberao por voto mltiplo deve ser requisitada, com antecedncia de 48 horas
em relao data da Assembleia Geral, pelos acionistas que desejarem utilizar tal
sistema, desde que representem um percentual mnimo do capital, que varia entre
5% e 10%, em funo do capital social da companhia. O percentual mnimo de parti-
138
cipao no capital votante necessrio requisio da adoo do voto mltiplo dever

constar, obrigatoriamente, no edital de convocao das assembleias destinadas eleio dos membros do referido conselho.
A Votao em Separado
facultado, ainda, aos acionistas da companhia, titulares de aes preferenciais e
minoritrios detentores de aes ordinrias, a eleio em separado de membros do
Conselho de Administrao. Assim, os minoritrios podem se reunir, durante a Assembleia, para eleger os Conselheiros, e o acionista controlador no participa desta
votao. Poder ser eleito um membro do Conselho pelos acionistas preferencialistas
e outro pelos acionistas ordinrios minoritrios.
Os preferencialistas, para poderem exercer tal faculdade, devem deter, conjuntamente, pelo menos 10% do capital total da companhia. J os titulares de aes ordinrias
devero deter, pelo menos, 15% do capital votante.
Caso os acionistas preferencialistas e ordinrios no consigam reunir os percentuais
mnimos indicados acima, podero se reunir para eleger um Conselheiro, tambm
em separado do acionista controlador, desde que representem, conjuntamente, pelo
menos 10% do capital.
importante notar que as aes ordinrias de acionistas minoritrios que forem
utilizadas na votao em separado para eleger um integrante do Conselho de Administrao no conferiro aos seus titulares o direito de votar novamente no procedimento de voto mltiplo. Portanto, os acionistas minoritrios devem refletir
para decidir qual dos procedimentos lhes mais vantajoso.
A faculdade de eleger um representante no Conselho de Administrao por votao
em separado somente poder ser exercida por acionistas minoritrios que detenham
suas aes pelo perodo mnimo de trs meses ininterruptos antes da Assembleia.
4.7. Reorganizaes Societrias

Reorganizaes societrias so operaes realizadas pelas companhias para reordenar sua estrutura, propriedade, operaes, ativos ou estrutura de capital, com o ob-
Companhias
139
jetivo de melhorar sua eficincia operacional, obter benefcios tributrios e aumentar

a percepo de valor que o pblico tem da empresa.
Nos ltimos anos, as reorganizaes societrias estiveram em evidncia no cenrio econmico brasileiro e mundial. Com a globalizao da produo e a reduo
de barreiras no comrcio mundial, as empresas viram-se obrigadas a aumentar sua
produtividade e sua participao no mercado, na tentativa, principalmente, de obter
ganhos de escala.
Alm disso, com objetivo de melhorar seu desempenho, muitas delas decidiram
focar em apenas alguns setores, ou mesmo em apenas um, abrindo mo de atuar nas
demais reas e repassando parte de suas operaes em atividades consideradas no
estratgicas para seu novo direcionamento.
No direito Brasileiro, as reorganizaes societrias incluem os seguintes instrumentos:
Transformao
A transformao a reorganizao societria pela qual a sociedade passa de um tipo
jurdico para outro, independentemente de dissoluo e liquidao. No se confunde
com modificao do capital social, mas sim do tipo societrio, e deve obedecer aos
preceitos que regulam a constituio e o registro do tipo a ser adotado.
A transformao exige o consentimento unnime dos scios ou acionistas, salvo se
prevista no estatuto ou no contrato social, caso em que o scio dissidente ter o direito de retirar-se da sociedade.
Incorporao
A incorporao a operao atravs da qual uma sociedade, chamada incorporada,
absorvida por outra, a incorporadora. A sociedade incorporada deixa de existir
juridicamente e todo seu patrimnio absorvido pela incorporadora, que a sucede
em todas as obrigaes e direitos.
A operao precisa ser aprovada pelas assembleias das duas companhias ou por reunio de scios, no caso de sociedade empresria. Para a realizao da operao devero
ser providenciadas avaliaes do patrimnio por peritos e estabelecidas as relaes de
troca das aes, que a quantidade de aes da incorporadora que os acionistas da
incorporada recebero por sua parte na sociedade que deixar de existir.
140
A incorporao no se confunde com a aquisio do controle acionrio. Neste caso,

a sociedade continua existindo, apenas passando a ter um novo scio controlador.
Na incorporao, ao contrrio, uma das principais caractersticas , justamente, a
extino jurdica da sociedade incorporada.
Fuso
Assim como na incorporao, na fuso duas ou mais sociedades unem seus patrimnios. A diferena crucial, entretanto, que nesta operao todas as sociedades fusionadas deixam de existir juridicamente, e uma nova sociedade criada, com nova
personalidade jurdica e sucedendo-lhes em todos os direitos e obrigaes.
O capital social da nova sociedade integralizado com o patrimnio das sucedidas,
sendo que as avaliaes realizadas determinaro, portanto, a participao de cada
acionista na nova companhia.
Ciso
A operao de ciso caracterizada pela transferncia de partes do patrimnio da
sociedade cindida para uma ou mais sociedades, que podem ter sido constitudas
para este fim ou j existirem.
A ciso pode ser classificada em total ou parcial. Na primeira a sociedade original
deixa de existir, tendo todo o seu patrimnio sendo dividido em duas ou mais partes.
No segundo caso, a ciso parcial, a sociedade original continua existindo, tendo apenas parte do seu patrimnio subtrado para a operao de ciso.
Companhias
141
142
GOVERNANA
CORPORATIVA
5. Governana Corporativa
As origens da governana corporativa como teoria remetem a conflitos inerentes
propriedade dispersa e divergncia entre os interesses dos diversos scios muitas vezes, pouco organizados e os interesses dos gestores. Este modelo comum
em sociedades como os Estados Unidos e Inglaterra. No Brasil, em que a propriedade concentrada predomina, os conflitos de governana ocorrem medida que
a empresa cresce e novos scios, sejam investidores ou herdeiros, passam a fazer
parte da sociedade.
5.1. A necessidade de Boas Prticas de Governana

Os fatos descritos a seguir nada mais so do que um exemplo da possvel montagem
de um hipottico sistema de governana corporativa em uma empresa. Procura-se
ilustrar que, a despeito de opinies de que s empresas de grande porte podem adotar tais prticas, a governana corporativa, na verdade, trata-se de um modelo de
administrao aplicado a qualquer empresa, independente de seu porte ou estgio
de maturidade.
A empresa geralmente nasce quando algum, muitas vezes um individuo com esprito empreendedor, identifica uma necessidade dentro da sociedade (produtos ou
servios que as pessoas desejam), que ele acredita poder atender, em troca de remunerao por esta atividade.
No comeo, e por algum tempo, o empreendedor desempenha todas as funes necessrias para que a empresa funcione: alm de fundador, ele o responsvel por
confeccionar os produtos ou prestar os servios, cuida das finanas, do livro caixa,
das vendas e do marketing. ele quem toma todas as decises, desde a compra de
novas mquinas e equipamentos forma como vai levantar recursos para a operao
do negcio e o que vai ser feito com o resultado obtido.
Conforme a empresa cresce ele percebe no ser mais vivel que s uma pessoa tome
conta de tudo, e comea a trazer seus familiares (esposa, filhos, irmos, etc.) para que
lhe ajudem, ou comea a contratar seus primeiros funcionrios, para que cuidem de
reas especficas do negcio. A partir da o fundador comea a perder (ou a dividir)
144
o poder de deciso, e tambm no tem mais controle absoluto sobre tudo o que acontece na empresa. Seus familiares ou os empregados tomam algumas decises sem
comunic-lo, ele no consegue mais fazer o acompanhamento dirio (ou at horrio)
do caixa, e para tomar decises mais importantes precisa consultar seus familiares e
funcionrios, que tambm possuem interesse no futuro do negcio. Inicia-se a diviso de poderes e responsabilidades.
Torna-se ento necessria a criao de alguns controles formais, para que as informaes sejam transmitidas a quem delas precisem e tem o direito de receb-las. Passam
a ocorrer tambm reunies peridicas para a tomada de decises relevantes, onde
so ouvidas as opinies dos envolvidos. O fundador delimita as aladas de deciso de
cada uma das pessoas que trabalha no negcio, identificando em que situaes e at
que valores financeiros elas podem tomar decises sem consultar ou aguardar por
sua aprovao. Nesta fase so criados alguns controles internos e uma gesto mais
compartilhada.
Aparece ento uma oportunidade de ampliao do negcio, mas, sem ter os recursos
necessrios, o empreendedor precisa buscar um financiamento bancrio. O banco
exige que ele aprimore sua contabilidade, e contratado um contador e um auditor,
para preparar e fiscalizar as contas e demonstraes financeiras da empresa. O financiador exige ainda receber periodicamente informaes sobre o negcio e sua sade
financeira, e trimestralmente a empresa envia esses dados ao gerente da conta. Aprimoram-se controles internos e adota-se a prtica de auditoria dos nmeros.
Vendo o sucesso do negcio um amigo lhe prope uma parceria e aporta uma boa
quantia de dinheiro na empresa em troca de parte da sociedade. Com estes recursos,
a empresa pode amortizar boa parte da dvida com o banco, mas o fundador tem que
abrir mo de uma parte dos lucros e tambm de seu poder de deciso. E a entrada de
um novo scio amplia a diviso do poder decisrio.
Empenhado em ver o negcio prosperar, ele aceita a parceria, capitaliza a empresa
e a torna mais apta para aproveitar boas oportunidades de negcios que surgem. As
decises passam a ser compartilhadas entre os dois que, cansados de atuar no dia a
dia da organizao, decidem pela contratao de um profissional externo para tocar
o negcio, enquanto eles se restringem a definir as principais diretrizes estratgicas
para a empresa, um primeiro passo na separao entre propriedade e gesto.
Com a chegada da idade, e preocupados com o futuro de sua famlia, os dois scios
Governana Corporativa
145
comeam a distribuir sua participao no negcio (aes ou quotas) para seus filhos.
De dois scios a empresa passa a ter diversos, e periodicamente todos se renem para
serem informados dos rumos do negcio, e tomar decises relevantes para a empresa.
Instituem-se as primeiras assembleias de acionistas ou cotistas.
Os dois scios iniciais continuam prximos do negcio, mas no atuando no dia a
dia nem nas decises operacionais, mas apenas aconselhando o profissional que gere
o negcio. Eles percebem que precisam de outros conhecimentos para exercer melhor essa funo, e convidam outro empresrio da cidade (especializado em algum
assunto de interesse da empresa) para contribuir no processo decisrio, em troca
que alguma remunerao, formando um pequeno conselho de administrao para
comandar a empresa.
Os negcios continuam prosperando e, para crescer, torna-se necessrio captar mais
recursos, e em maior volume, motivo pelo qual os scios decidem abrir o capital
da empresa. Esse processo conhecido como Abertura de Capital, e ser tratado de
forma detalhada no captulo Oferta Pblica. Com um maior nmero scios, a empresa se v compelida a adotar polticas de transparncia, divulgao e a reforar as
estruturas j montadas nas fases anteriores, para dar segurana aos seus investidores
de que a mesma est sendo bem administrada.
5.2. Institucionalizao da Governana

Governana nada mais do que um sistema de administrao e exerccio do poder
em organizaes.
Como todo sistema, composto de estruturas, relaes, processos e um objetivo a
ser alcanado. Entre as estruturas de governana esto a assembleia de scios (ou
reunies de scios), o conselho de administrao e a diretoria. As relaes referemse a toda a interface entre essas estruturas, enquanto os processos so a forma como
as atividades so desempenhadas, avaliadas e monitoradas. E o objetivo do sistema
gerir a empresa ou organizao da melhor forma possvel, para que tenha maiores
chances de alcanar seus objetivos com sucesso e favorecer sua longevidade.
Numa definio mais formal, podemos entender governana corporativa como o
sistema pelo qual as organizaes so dirigidas, monitoradas e incentivadas, envol-
146
vendo os relacionamentos entre proprietrios, Conselho de Administrao, Diretoria

e rgos de controle (IBGC, 2009, p. 19).
A necessidade de um sistema de governana estruturado surge conforme a empresa
vai ficando maior e mais complexa, com o aumento do nmero de scios, a impossibilidade de assumirem todas as responsabilidades da conduo do negcio e a
consequente contratao de executivos para gerir o dia a dia.
Quando incorporadas s leis, algumas prticas de governana corporativa tornamse obrigatrias para todas ou determinadas empresas atuantes onde essa legislao
vigente. Outras prticas so exigidas como instrumentos de autorregulao, ou
seja, tornam-se obrigatrias para empresas que desejam fazer parte de um grupo,
por exemplo, o grupo de empresas com aes negociadas em bolsa de valores, sujeitas aos rgos pblicos reguladores e s normas de funcionamento da empresa
responsvel pela negociao das aes. Contudo, em grande parte, as boas prticas
de governana corporativa so propostas sob forma de recomendaes por organizaes nacionais e internacionais e por pesquisadores, podendo ser voluntariamente
adotadas nas empresas, bem como adaptadas a particularidades de suas trajetrias,
culturas e estratgias.
5.3. Origens do tema Governana Corporativa

Ao longo do sculo XX, a economia dos diferentes pases tornou-se cada vez mais
marcada pelo processo de globalizao e pelo crescimento das operaes das grandes
instituies financeiras e de prestao de servios, ao lado das atividades industriais.
A origem dos debates sobre governana corporativa est intrinsecamente ligada neste
contexto estrutura de propriedade dispersa de grandes empresas e da dificuldade,
nesses casos, de garantir o alinhamento entre os interesses das empresas e os rumos
da gesto.1
Como bem demonstra Paul Frentrop (2002), trata-se de uma preocupao bastante
antiga que j era objeto de reflexes no sculo XVII, poca das grandes navegaes
protagonizadas pelas companhias de comerciantes estruturadas em aes. Mas as
1
Cf. MORCK, 2005.
147
discusses somente ganharam vulto no sculo XX, intensificando-se medida que

aumentava o papel do sistema financeiro e do mercado de capitais.
O modelo de propriedade dispersa expandiu-se inicialmente nos Estados Unidos,
devido a aspectos econmicos, culturais e polticos. Deve-se ter em mente que, ao
contrrio da grande maioria dos Estados que se envolveram na Primeira Grande
Guerra (1914-1918), 2 este pas viveu nos anos seguintes um momento de prosperidade econmica, consolidando-se como potncia mundial. Seu poder de influncia na
poca foi evidenciado pelos efeitos da Grande Depresso3 que, rapidamente, atingiu
praticamente todos os pases do globo, ocasionando graves consequncias polticas
e sociais.
Durante os anos 30, aps os efeitos mais severos da crise, novas grandes corporaes continuaram surgindo nos Estados Unidos. Diferenciavam-se, contudo, da maior parte das
empresas que haviam prosperado nas dcadas anteriores, nas mos de famlias ou de indivduos que se tornaram mundialmente conhecidos: Du Pont, Morgan, Rockfeller, entre
outros. Na cultura empresarial predominante at este momento, os proprietrios um
ou alguns indivduos ou famlias tinham o poder sobre as decises administrativas
de suas empresas, frequentemente ocupando os mais importantes cargos da gesto.
No pas que continuaria, ao longo do sculo, a se firmar nas relaes de fora internacionais, o capitalismo demonstrava sinais de avanos rumo complexidade.
A estrutura de propriedade dispersa, com aes negociadas no mercado de capitais
(bolsas de valores), tornava-se caracterstica cada vez mais comum entre suas empresas. 4 Paulatinamente, esse tipo de controle passou a caracterizar empresas tambm
em outros pases (SILVA, 2006, p. 5).
A partir do momento em que h um conjunto de vrios scios ou acionistas a
interferncia direta pelos scios nas decises tornou-se impraticvel, passando frequentemente a ser privilgio de controladores majoritrios que, a exemplo do que
ocorria nas empresas familiares, muitas vezes ocupavam a funo de Presidente do
Conselho de Administrao (Chairman) e o cargo de principal executivo (ou CEO,
2
Com a mobilizao dos recursos nacionais para os esforos militares, as grandes perdas sofridas e as dvidas assumidas, enfrentaram nos anos seguintes srias dificuldades econmicas (Cf. HOBSBAWM, 2007).
3
Grande crise econmica que teve como marco principal a queda da bolsa de Nova Iorque (1929), causada basicamente
por um excesso de produo nos Estados Unidos em relao capacidade para absoro (compra) de seus produtos pelo
mercado interno e externo, evidente desequilbrio entre a oferta e a demanda (HOBSBAWM, 2007).
4
Essa estrutura de controle, na poca, foi objeto de ateno de estudiosos como Berle e Means (1932).
148
Chief Executive Officer) ou optavam pela contratao de gestores profissionais para

essa funo (SILVA, 2006, p. 5).
Em 1976, Jensen e Meckling publicaram seus estudos, focados em empresas norteamericanas e britnicas, mencionando o que convencionaram chamar de problema
de agente-principal (que deu origem Teoria da Firma ou Teoria do Agente-Principal). Segundo esses acadmicos, o problema agente-principal surgia quando o scio
(principal) contrata outra pessoa (agente) para que administre a empresa em seu
lugar.
De acordo com a teoria desenvolvida, os executivos e conselheiros contratados pelos
acionistas tenderiam a agir de forma a maximizar seus benefcios (maiores salrios,
maior estabilidade no emprego, mais poder, etc.), agindo em interesse prprio, e no
segundo os interesses da empresa e de todos os acionistas e demais partes interessadas (stakeholders). 5 Para minimizar o problema, os autores sugeriram que as empresas e seus acionistas devem adotar uma srie de medidas para alinhar interesses
dos envolvidos, objetivando, acima de tudo, o sucesso da empresa. Para tanto, foram
propostas medidas que incluam prticas de monitoramento, controle e ampla divulgao de informaes. Anos depois, convencionou-se chamar esse conjunto de
prticas de governana corporativa.
As discusses envolvendo acadmicos, investidores e legisladores, originando teorias e marcos regulatrios, avolumaram-se nos anos 90, aps os graves escndalos
contbeis na dcada anterior com diferentes empresas (IBGC, 2006, p. 59). Em 1992
foi publicado na Inglaterra o Relatrio Cadbury, considerado o primeiro cdigo de
boas prticas de governana corporativa.
No mesmo ano, foi divulgado o primeiro cdigo de governana elaborado por uma
empresa, a General Motors (GM) nos Estados Unidos. Sintomas do mesmo movimento so verificados pouco depois nos resultados de uma pesquisa realizada por
um Fundo de Penso denominado Calpers (California Public Employees Retirement
System) nos Estados Unidos, que constatou que mais da metade das 300 maiores
5
De acordo com o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, Partes interessadas so indivduos ou
entidades que assumem algum tipo de risco, direto ou indireto, relacionado atividade da organizao. So elas, alm
dos scios, os empregados, clientes, fornecedores, credores, governo, comunidades do entorno das unidades operacionais, entre outras (IBGC, 2009, p. 54).
149
companhias daquele pas j tinham seus manuais de recomendaes de governana

corporativa.6
As discusses internacionais foram fortalecidas pelas iniciativas da OCDE (Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico) que criaram um frum para
tratar especificamente sobre o tema, o Business Sector Advisory Group on Corporate
Governance. Diretrizes e princpios internacionais passam a ser considerados na adequao de leis, na atuao de rgos regulatrios e na elaborao de recomendaes.
Na primeira dcada do sculo XXI, o tema governana corporativa tornou-se ainda
mais relevante, a partir de escndalos corporativos envolvendo empresas norteamericanas como a Enron, a WorldCom e a Tyco, desencadeando discusses sobre
a divulgao de demonstraes financeiras e o papel das empresas de auditoria. O
congresso norte-americano, pouco depois e em reao s fraudes ocorridas nestas
empresas, aprovou a Lei Sarbanes-Oxley (SOX), com importantes definies sobre
prticas de governana corporativa.
Com o passar do tempo, verificou-se que os investidores estavam dispostos a pagar
valor maior por empresas que adotavam boas prticas de governana corporativa e
que tais prticas no apenas favoreciam os interesses de seus proprietrios, mas tambm a longevidade das empresas.
5.4. Desenvolvimento da Governana no Brasil

No Brasil, as discusses sobre governana corporativa comearam em 1995, a partir
da criao de um instituto privado voltado especificamente para a temtica. Inicialmente denominado Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA),
com sua denominao alterada em 1999 para Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (IBGC)7. Aos poucos, o IBGC tornou-se reconhecido nacional e internacionalmente, assumindo a liderana nos debates sobre questes de governana no
pas e na Amrica Latina (IBGC, 2006).
6
7
150
Linha do Tempo IBGC, disponvel ao final deste captulo

Inspirado no Institute of Director (IoD), do Reino Unido.
O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa foi idealizado pelo administrador

de empresas sueco Bengt Hallqvist e o consultor Joo Bosco Lodi, que vislumbravam
a necessidade da criao de um organismo destinado a colaborar com a qualidade
da alta gesto das organizaes brasileiras. Essa foi a crena que levou um grupo
de 36 pessoas, entre empresrios, conselheiros, executivos, consultores e estudiosos, a fundar, em 27 de novembro de 1995, o Instituto Brasileiro de Conselheiros de
Administrao (IBCA). A ideia era fortalecer a atuao desse rgo de superviso
e controle nas empresas. Com o passar do tempo, entretanto, as preocupaes se
ampliaram para questes de propriedade, diretoria, conselho fiscal e auditoria independente8.
Ainda na dcada de 90, o IBGC ofereceu o primeiro curso para a profissionalizao de conselheiros de administrao e publicou o primeiro documento brasileiro com diretrizes de governana corporativa: o Cdigo das Melhores Prticas
de Governana Corporativa (1999), que teve posteriormente outras trs edies
revistas e atualizadas. Outras iniciativas foram criadas a partir disto, como a
premiao de estudos e reportagens sobre temticas relacionadas e de empresas
que adotam boas prticas de governana, o programa de certificao de conselheiros e a realizao de vrios cursos, eventos, publicaes e pesquisas.
Em 1999, o Instituto passou a se denominar Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), e hoje reconhecido nacional e internacionalmente como a principal
referncia na difuso das melhores prticas de Governana na Amrica Latina.
Sua misso ser referncia em governana corporativa, contribuindo para o desempenho sustentvel das organizaes e influenciando os agentes de nossa sociedade no sentido de maior transparncia, justia e responsabilidade.
Algumas discusses sobre os direitos dos acionistas passavam a assumir na poca

importncia por causa de alguns eventos, entre eles, a aquisio em 1998, por meio de
oferta hostil9 sem tag along10, do controle das Lojas Renner pelo grupo JC Penney,
multado posteriormente pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Foram muitos os desafios enfrentados para a difuso do tema, pois a cultura empresarial brasileira no se caracterizava por tradio no mercado de capitais e ao papel do conselho
de administrao no era ainda dedicada expressiva ateno.
IBGC.Histrico. Disponvel em http://www.ibgc.org.br
Aquisio de uma empresa por outra sem prvia negociao com a administrao ou os acionistas, geralmente atravs
de transao em bolsa.
10
um mecanismo de proteo que garante aos acionistas minoritrios o direito de alienar suas aes por valor similar
quele pago ao controlador em caso de alienao de aes realizada pelos controladores
8
151
Como instrumento de autorregulao e incentivo ao mercado acionrio, a

BM&FBOVESPA no tardou em lanar segmentos diferenciados de governana corporativa (Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado). A exemplo do que j havia
sido feito em outros pases, os segmentos diferenciados de governana, lanados
oficialmente em dezembro de 2000, exigiam patamares de governana corporativa mais
rgidos do que os requeridos pela lei societria brasileira. No mbito legislativo, houve avanos com a reforma da Lei das S.A. principalmente com a
aprovao da Lei 10.303/2001.
5.5. A relao entre Acionistas e Administradores

A Sociedade por aes, um dos tipos de sociedades empresrias previstas pela legislao brasileira, regida pela Lei 6.404/76, que normatiza, entre muitos outros aspectos,
elementos do sistema de governana corporativa. Como exposto no captulo anterior,
esse tipo de sociedade caracteriza-se pela diviso do capital em partes de igual valor
nominal as aes - por meio das quais se materializa a participao do acionista.
As aes podem ser livremente transacionadas (a despeito de restries estatutrias),
o que gera uma constante mutao no quadro de acionistas. As sociedades por aes
classificam-se em abertas ou fechadas, conforme tenham ou no admitidos negociao os valores mobilirios emitidos.
Para que uma companhia tenha seus valores mobilirios admitidos negociao na bolsa
ou mercado de balco, necessria a autorizao pela CVM.
O interesse do governo federal ao acompanhar as sociedades por aes abertas est
relacionado com a proteo aos investidores e s partes interessadas. Nesse sentido,
a lei determina que a estrutura organizacional dessas empresas deva necessariamente ser composta de: Assembleia Geral, Conselho de Administrao (obrigatrio em
companhias abertas e as de capital autorizado), Diretoria e Conselho Fiscal. Esses
rgos tm, alm das atribuies fixadas na Lei das S.A., aquelas determinadas no
Estatuto Social da empresa.
Para abordar a relao entre proprietrios (acionistas) e a administrao das empresas, cabe nesse momento recapitular os tipos de acionistas presentes no mercado e o
seu poder de influncia nas companhias:
152
.. Acionista majoritrio: um indivduo ou um grupo que detm o controle

acionrio de uma companhia, garantido por meio da propriedade de mais da
metade das aes ordinrias (ON) aes com direito a voto. Detm, com isso, o
controle administrativo da empresa.
.. Acionista controlador: a pessoa fsica ou jurdica que no necessariamente possui mais da metade das aes ordinrias (ON) da companhia, mas detm
aes em proporo que lhes assegurem, de modo permanente, a maioria dos
votos nas deliberaes da assembleia geral, inclusive para a eleio dos administradores. Tambm so considerados acionistas controladores aqueles que, por
meio de acordo de acionistas, detm conjuntamente a maioria dos votos.
.. Acionista minoritrio: o detentor de aes ordinrias (ON) de uma empresa, em proporo que no lhe permita o controle acionrio e, consequentemente, o controle administrativo da empresa. Tambm considerado acionista
minoritrio aquele que detm aes preferenciais (PN) sem direito a voto, em
qualquer nmero.
Cabe expor algumas informaes sobre a relao entre proprietrio e administrao
de uma sociedade annima, destacando os papis da Assembleia Geral (ou Reunio
de Scios) e do Conselho de Administrao.
Conforme a Lei das S.A., a Assembleia Geral, convocada e instalada, tem poderes
para decidir todos os negcios relativos ao objeto da companhia e tomar as resolues
que julgar convenientes sua defesa e desenvolvimento. O Artigo 122 dispe que compete privativamente Assembleia Geral:
.. reformar o estatuto social;

.. eleger ou destituir, a qualquer tempo, os administradores e fiscais da companhia, ressalvado o disposto no inciso II do art. 142;
.. tomar, anualmente, as contas dos administradores e deliberar sobre as demonstraes financeiras por eles apresentadas;
.. autorizar a emisso de debntures, ressalvado o disposto nos 1o, 2o e 4o

do art. 59;
.. suspender o exerccio dos direitos do acionista (art. 120);
153
.. deliberar sobre a avaliao de bens com que o acionista concorrer para a

formao do capital social;
.. autorizar a emisso de partes beneficirias;

.. deliberar sobre transformao, fuso, incorporao e ciso da companhia, sua dissoluo e liquidao, eleger e destituir liquidantes e julgar-lhes
as contas; e
.. autorizar os administradores a confessar falncia e pedir concordata.

A pergunta sobre quem so os administradores nos termos da lei brasileira no apresenta resposta simples. A administrao das sociedades por aes compete ao conselho de administrao e diretoria ou s diretoria, naquelas em que o Conselho no
obrigatrio ou que no tiver sido constitudo.11
Cabe Assembleia Geral eleger os conselheiros e aos conselheiros eleger os diretores.
Nas companhias onde o Conselho no foi constitudo, os diretores so eleitos diretamente pela Assembleia. Assim, quando menciona os administradores, a lei refere-se
aos conselheiros e diretores eleitos, conforme previsto no Estatuto Social.
A Assembleia Geral ou a Reunio do Conselho que eleger administradores deve obedecer a determinados requisitos legais e estatutrios quanto sua convocao, instalao e deliberao, sendo dever do administrador eleito certificar-se de que esses
requisitos legais foram observados.
O Conselho de Administrao encarado como guardio do objeto social e do sistema de governana, com poderes para decidir os rumos do negcio, conforme os
interesses da organizao. De acordo com a Lei, os conselheiros so eleitos em Assembleia, cabendo aos acionistas controladores o direito de eleger a maioria deles,
sendo assegurado aos minoritrios, com participao relevante, o direito de eleger
um membro ou mais e seus suplentes. Uma vez eleito, o conselho presta contas Assembleia, reportando atos da administrao da companhia.
Como rgo deliberativo colegiado, o Conselho atua por meio de reunio devidamente
convocada, da qual resultam deliberaes sobre as matrias constantes da pauta. Com-
11
Nos termos da Lei das S.A., o Conselho de Administrao obrigatrio nas sociedades por aes de capital aberto,
nas de capital autorizado e nas de economia mista.
154
pete ao Conselho, conforme a Lei das S.A.:
.. fixar a orientao geral dos negcios da Companhia;

.. eleger e destituir os diretores da Companhia e fixar-lhes as atribuies, observado o que a respeito dispuser o Estatuto;
.. fiscalizar a gesto dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papis da Companhia, solicitar informaes sobre contratos celebrados ou em via de
celebrao e quaisquer outros atos;
.. convocar a Assembleia Geral Ordinria, nos quatro primeiros meses seguintes ao trmino do exerccio social e outras assembleias quando julgar conveniente;
.. manifestar-se sobre o relatrio da administrao e as contas da Diretoria;

.. manifestar-se previamente sobre atos ou contratos, quando o Estatuto assim o
exigir;
.. deliberar, quando autorizado pelo Estatuto, sobre a emisso de aes ou de

bnus de subscrio;
.. autorizar, se o Estatuto no dispuser em contrrio, a alienao de bens do

ativo no circulante, a constituio de nus reais e a prestao de garantias e
obrigaes de terceiros; e
.. escolher e destituir os auditores independentes, se houver.

Os diretores so responsveis pela gesto e representao ativa e passiva da Companhia, com o poder de assinar contratos, cheques e outros documentos. O Estatuto pode
ainda estabelecer que determinadas decises sejam tomadas em Reunio da Diretoria ou
mesmo impor que determinados atos somente possam ser praticados por esta, se previamente aprovados pelo Conselho ou Assembleia.
155
5.6. Princpios de Governana Corporativa
Ainda que existam normas impostas por instituies financiadoras, rgos reguladores, bolsas de valores e legislaes, a adoo de grande parte das boas prticas
de governana corporativa voluntria, ou seja, cabe s empresas a deciso por incorporar ou no as recomendaes elaboradas. As recomendaes de boas prticas
desenvolvidas nacional e internacionalmente passaram a ser voltadas no apenas a
empresas de propriedade dispersa, mas a empresas familiares e a organizaes de
naturezas diversas.
As recomendaes dos diversos cdigos de governana costumam basear-se em
princpios. No Brasil, o cdigo mais reconhecido o Cdigo das Melhores Prticas
de Governana Corporativa do IBGC, que se norteia por quatro princpios: transparncia, equidade, prestao de contas e responsabilidade corporativa.
5.6.1. Transparncia
Mais do que a obrigao de informar, o principio da transparncia o desejo de
disponibilizar para as partes interessadas as informaes que sejam de seu interesse
e no apenas aquelas impostas por disposies de leis ou regulamentos. A adequada
transparncia resulta em um clima de confiana, tanto internamente quanto nas relaes da organizao com terceiros. No deve restringir-se ao desempenho econmico-financeiro, contemplando tambm os demais fatores (inclusive intangveis) que
norteiam a ao gerencial e que conduzem a criao de valor.
As organizaes que baseiam suas aes na transparncia propiciam a todos os interessados uma maior aproximao ao seu negcio, seja para investidores ou para
clientes, passando pela atrao e reteno de talentos.
A ttulo de exemplo, no Brasil as empresas de capital aberto, atravs da diretoria
de Relaes com Investidores e o do Formulrio de Referncia, institudo pela Instruo Normativa n 480 da CVM, proporcionam uma maior clareza de suas aes e
atividades desenvolvidas, sejam elas de carter apenas financeiro ou incluindo informaes de cunho social e ambiental.
156
5.6.2. Equidade
Caracteriza-se pelo tratamento justo de todos os scios e demais partes interessadas (stakeholders). Nas empresas, independentemente das formas de controle
e das caractersticas do controlador (estatal, familiar, institucional, etc.), recomendvel que haja tratamento equnime entre todos os cotistas, seja no conhecimento de informaes importantes para a tomada de decises, seja nos benefcios
ao conjunto de stakeholders.
5.6.3. Prestao de Contas (Accountability)

Os agentes de governana devem prestar contas de sua atuao, assumindo integralmente as consequncias de seus atos e omisses.
5.6.4. Responsabilidade Corporativa

Os agentes de governana devem zelar pela sustentabilidade das organizaes, visando a sua longevidade, incorporando consideraes de ordem social e ambiental na
definio dos negcios e operaes.
O resultado da empresa no deve basear-se apenas no seu retorno financeiro. O foco das
aes da empresa deve se pautar na preservao de seu valor como organizao, levando
em conta as externalidades efeitos positivos ou negativos sobre terceiros e a influncia
na sociedade como um todo.
natural dentro de empresas que os acionistas, principalmente os majoritrios e investidores institucionais, influenciem a tomada de deciso do Conselheiro de Administrao buscando a defesa de seus interesses na organizao. Porm, o princpio da responsabilidade corporativa indica que o administrador deve tomar suas decises sempre
pensando na perenidade da empresa, preservando seu valor e os benefcios para todos
os envolvidos com a organizao.
Um bom exemplo de Responsabilidade Corporativa so as aes desenvolvidas
pelas empresas para a obteno de matrias primas para seus produtos sem, no
entanto, destruir ou exaurir os recursos naturais ou prejudicar aspectos sociais
das comunidades onde atua.
157
Implementao das Melhores Prticas

Os princpios da governana so a base das prticas que podem ser aplicadas por
qualquer organizao, independente do porte, natureza jurdica ou tipo de controle.
O conhecimento dos princpios pode tornar-se instrumento til nas organizaes ao
embasar as decises tomadas quando existirem dvidas sobre qual caminho seguir
na adoo das boas prticas.
5.7. O Sistema de Governana Corporativa
A figura abaixo representa o sistema de governana corporativa ideal e seus agentes,

conforme as recomendaes do Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa (IBGC, 2009):
Figura 1 O sistema de governana corporativa
Os scios ou a assembleia de acionistas so a instncia mxima de deciso dentro da

organizao. So eles que escolhem e destituem os membros do conselho de administrao. Em empresas familiares pode ser criado o conselho de famlia, que ir discu-
158
tir as questes relativas famlia, de forma a separ-las das questes da empresa.

O conselho de administrao, de acordo com a legislao brasileira e segundo o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC, considerado o
principal componente do sistema de governana, exercendo o papel de rgo mximo na fixao das diretrizes da companhia.
Em linhas gerais, ele quem decide o rumo do negcio, sendo responsvel por seu direcionamento estratgico e pela escolha, orientao e pelo monitoramento dos executivos. Para
questes que demandem um maior aprofundamento de temas especficos, o conselho pode
fazer uso de comits para colaborar na eficincia de sua atuao.12
Os executivos ou diretores so responsveis pela gesto do negcio. So eles que operacionalizam e executam as diretrizes estratgicas traadas pelo conselho, a quem devem prestar
contas de sua atuao. So responsveis pelo relacionamento com os diversos pblicos que
so impactados ou impactam a atuao da companhia.
Conselho fiscal e auditoria independente so rgos de controle. O primeiro verifica se conselheiros e executivos esto atuando de forma a cumprir seus deveres e
responsabilidades, enquanto o segundo visa atestar se as demonstraes financeiras
apresentadas pela empresa refletem, de fato, a realidade constatada na companhia.
5.8. O Conselho de Administrao

O conselho de administrao, elo entre os scios e a gesto, o rgo responsvel
por estabelecer as diretrizes da organizao e tem o dever de zelar por sua longevidade. Por este motivo, suas atribuies referem-se a assuntos estratgicos e de
monitoramento.
A definio de quais assuntos so estratgicos e, portanto, da alada do conselho de administrao, depende da evoluo dos negcios da organizao. A compreenso cor12
De acordo com Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, Comits so rgos assessrios ao Conselho de Administrao. Sua existncia no implica a delegao de responsabilidades que competem ao Conselho de
Administrao como um todo (IBGC, 2009, p. 43). Podendo constar do estatuto ou no, consistem em grupos de
estudos formados por conselheiros (e convidados, se necessrio) que avaliam temas em profundidade e elaboram recomendaes com o intuito de fundamentar decises posteriores do conselho pleno.
159
rente, presente no Cdigo das Melhores Prticas do IBGC, que entre os assuntos de
responsabilidade do conselho esto estratgia, estrutura de capital, apetite e tolerncia a risco, fuses e aquisies e poltica de gesto de pessoas (IBGC, 2009, p. 30).
Neste sentido, o Cdigo das Melhores Prticas do IBGC elabora recomendaes de carter voluntrio que detalham a orientao generalista da lei. A seguir sero apresentados
quatro das atribuies do conselho destacadas no Cdigo: gesto de riscos, estratgia, gesto de pessoas e estrutura de capital.
Os quatro macro-temas que sero vistos a seguir (gesto de riscos, recursos humanos, estratgia e estrutura de capital) resumem os aspectos das organizaes que so
cruciais para seu bom desenvolvimento e, portanto, requerem envolvimento direto
do conselho de administrao. Outros assuntos que merecem destaque so o acompanhamento pelo Conselho das prticas de governana adotadas, dentro do seu papel
de guardies da boa governana e a preocupao com conflitos de interesse, que
devem ser endereados pelas organizaes em seus cdigos de conduta.
5.8.1. Gesto de Riscos

O tema de gesto de riscos relevante para a governana corporativa, pois as iniciativas nesse sentido contribuem para a longevidade das organizaes, de acordo com
seus objetivos estatutrios e estratgicos (IBGC, 2007, p. 10).
Em 2008, durante a crise financeira internacional, o Brasil foi palco de diversos casos
envolvendo empresas com aes negociadas em bolsa de valores que apresentaram dificuldades financeiras decorrentes da excessiva exposio a riscos. Assim como casos
semelhantes ocorridos em outros pases, chamaram ateno para a importncia da gesto de riscos para preservao das organizaes.
Os riscos so inerentes atividade de negcios e devem ser devidamente gerenciados
pelas organizaes para subsidiar a tomada de deciso pelos administradores (IBGC,
2007, p. 11). Verificando a importncia da gesto de riscos para a conduo dos negcios da companhia, o Cdigo das Melhores Prticas do IBGC recomenda:
O conselho de administrao deve assegurar-se de que a Diretoria identifica preventivamente por meio de um sistema de informaes adequado e lista os principais
riscos aos quais a organizao est exposta, alm de sua probabilidade de ocorrncia,
a exposio financeira consolidada a esses riscos (considerando sua probabilidade de
ocorrncia, o impacto financeiro potencial e os aspectos intangveis) e as medidas e
160
os procedimentos adotados para sua preveno ou mitigao. (IBGC, 2009, pg. 31)
O conselho de administrao, para lograr que a diretoria identifique os riscos preventivamente, deve agir de forma proativa atravs de questionamentos e da requisio de implantao de sistemas.
5.8.2. Estratgia
O cdigo do IBGC recomenda que o conselho deve traar as diretrizes estratgicas da
organizao, deixando o detalhamento e a implementao para os gestores.
A participao ativa do conselho de administrao fundamental na definio a respeito do que se espera do futuro da organizao.
Essas diretrizes devem ser repassadas para que a gesto elabore o detalhamento da
estratgia a ser aprovado pelo conselho de administrao e, posteriormente, por ele
monitorado.
Mesmo com a estratgia j em execuo, o conselho de administrao deve estar
atento para eventuais correes de rumo ou necessidade de alterao do plano traado anteriormente, considerando qualquer mudana que tenha impacto significativo
no negcio.
5.8.3. Gesto de pessoas

O conselho deve, diretamente ou atravs de comits:
.. Examinar critrios para contratao e demisso de executivos

.. Avaliar polticas de recursos humanos existentes
.. Avaliar pacotes de remunerao e se o modelo de remunerao prev mecanismos para alinhar interesse dos administradores aos da organizao
.. Analisar mecanismos de remunerao de conselheiros, propondo ao conselho os valores para o perodo, que sero aprovados pela assembleia de scios
.. Avaliar e supervisionar as prticas e processos de sucesso em todos os nveis da organizao
161
.. Acompanhar com detalhe a sucesso do diretor presidente

.. Apoiar o presidente do conselho da administrao na elaborao e reviso
do processo de avaliao anual dos executivos13
Dada a importncia do tema de pessoas para a governana, o Cdigo do IBGC considera a criao do comit de recursos humanos (IBGC, 2009, pag. 46).
5.8.4. Estrutura de capital

Como mencionado anteriormente, h fragmentos da Lei das S.A. que estabelecem
responsabilidades do conselho de administrao relativas estrutura de capital das
empresas. Tais temticas esto relacionadas ao crescimento e preservao da companhia, medida que propicia sua sustentabilidade financeira. Alm da estrutura de
capital ideal de uma empresa e as decises para que se mantenha seu patamar timo,
as fuses e aquisies so temas frequentes para o ambiente empresarial mundial, e
especialmente brasileiro.
5.9. Governana, stakeholders e sustentabilidade

As questes de governana corporativa, em constante adequao a preocupaes
construdas ao longo dos processos polticos, econmicos, culturais e sociais das
ltimas dcadas, passaram cada vez mais a incorporar princpios valorizados pela
sociedade na conduta individual e coletiva por exemplo, a transparncia, o respeito
ao meio ambiente e a preocupao com aspectos sociais. Enquanto isso, a realidade
do mercado de capitais elevou o patamar das exigncias feitas s organizaes no
tratamento da governana corporativa, gerando, consequentemente, uma mudana
nos mltiplos relacionamentos e competncias para sua administrao e preservao. Neste sentido, a organizao uma entidade que se relaciona com vrios agentes
torna-se objeto de diferentes demandas, que contemplam interesses de scios e
demais partes interessadas, os stakeholders.
Administradores, gestores, fornecedores, funcionrios, comunidade e governo in13
Para maiores detalhes sobre sucesso, avaliao e remunerao de conselheiros de administrao e diretor presidente, Cf. IBGC, 2011.
162
tegram estes mltiplos relacionamentos para os quais os princpios de governana,

sobretudo a responsabilidade corporativa, contribuem para assegurar um clima de
confiana, evitando um desequilbrio no atendimento dos interesses do conjunto de
stakeholders.
A evoluo das relaes econmicas e do ambiente organizacional nos diferentes pases promoveu, no entanto, mudanas significativas no relacionamento entre empresas e stakeholders. Se por um lado, os fatores econmico-financeiros ganham cada
vez mais destaque na agenda poltica dos Estados; justamente pela elevada capacidade de influenciar os ritmos de desenvolvimento dos pases, crescem, por outro lado,
aes e programas que ampliam o entendimento sobre o papel e as responsabilidades
da empresa e, mais ainda, sobre as partes relacionadas atividade da organizao.
Conforme argumenta Almeida (2003, 25), a moderna empresa passou a incluir em
seus clculos organizacionais agentes econmicos e partes interessadas sem uma relao clara e imediata com a gerao de valor para o acionista.
Para esta nova realidade, em que aspectos de ordem socioambiental, poltica e filantrpica integram as responsabilidades da organizao, as boas prticas de governana assumem grande importncia. Para alm de oferecer referncias de modo a
alinhar interesses com a finalidade de preservar o valor da organizao, a governana
corporativa contempla necessariamente a demanda do conjunto de stakeholders que
dependem da longevidade e perenidade das corporaes sejam eles investidores, empregadores, consumidores, fornecedores, comunidades locais ou governo.
No Brasil, os stakeholders dispem de mecanismos e instrumentos de governana corporativa que asseguram sistemas mais bem estruturados e formalizados, contribuindo
para a formao de um ambiente organizacional mais transparente, cuja finalidade
preservar e otimizar o valor da organizao. O Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC, bem como a reforma da Lei n 6.404/76 (Lei das Sociedades por Aes), publicada em outubro de 2001, e a criao dos nveis diferenciados de
governana pela Bovespa representaram grande impulso para o ambiente organizacional por reforar alguns atributos essenciais no relacionamento com as partes interessadas, entre os quais: transparncia, equidade e, mais recentemente, a sustentabilidade.
163
5.10. Sustentabilidade Empresarial

Nos anos 1980, sustentabilidade foi inicialmente definida como o processo de satisfazer as necessidades do presente sem comprometer a possibilidade das geraes
futuras suprirem suas prprias necessidades (Relatrio Brundtland/ONU). Dcadas
mais tarde, ao adotar tal conceito, as organizaes incorporaram o triplo alicerce
econmico-financeiro, social e ambiental sua estrutura (tripple bottom-line), cabendo aos administradores a responsabilidade de integr-lo estratgia de negcios,
por cujo processo de implementao os gestores devem responder.
Neste sentido, os aspectos intangveis (ou no financeiros) como goodwill, marca,
reputao, respeito ao meio ambiente, aos direitos humanos, entre outros, tornaramse temas relevantes para as organizaes. A partir de diferentes motivaes, a Responsabilidade Corporativa, um dos princpios bsicos da governana corporativa,
ganhou relevncia, envolvendo noes de longo prazo e impactos globais.
Conforme argumenta Carlos Eduardo Lessa Brando (2006, 87-88), tais temas tm
o potencial de afetar o ambiente de negcios das empresas, pois esto intimamente
ligados ao comportamento de acionistas, clientes, fornecedores funcionrios,
legisladores e comunidades ligadas direta ou indiretamente s atividades da
empresa, as chamadas partes interessadas (stakeholders). Trata-se, portanto, de
um entendimento mais abrangente dos aspectos que interferem na estratgia de
negcios da organizao.
No plano internacional, uma das primeiras propostas da Organizao das Naes
Unidas (ONU) tratando do tema responsabilidade social corporativa foi o Pacto
Global, em 2000. Ainda sob mbito da ONU, em 2002, a Carta da Terra buscou
a mesma abrangncia da Declarao Universal dos Direitos Humanos no que se
refere sustentabilidade, equidade e justia.
No Brasil, pas importante no cenrio internacional sobre meio ambiente e desenvolvimento sustentvel, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa refletiu a crescente ateno aos aspectos de ordem social e ambiental da agenda contempornea. O
alinhamento das organizaes com as questes de sustentabilidade foi definido como
agenda temtica de 2007, que culminou com o congresso anual sobre o assunto e foi
objeto da publicao, no mesmo ano, do Guia de Sustentabilidade para as Empresas. Em 2009, a publicao A Prtica da Sustentabilidade, da srie Experincias em
164
Governana Corporativa, buscou apresentar a experincia dos diferentes agentes da

governana corporativa com o desempenho sustentvel das organizaes.
Em 2012, o Brasil foi sede da Conferncia das Naes Unidas sobre Meio Ambiente e Desenvolvimento Sustentvel, a Rio+20. Na oportunidade, a exemplo
de outras iniciativas de governana corporativa 14 , as diversas entidades e participantes do mercado de capitais brasileiro demonstraram estar alinhados com os
temas de sustentabilidade, dos quais so ilustrativos:
.. a criao pela Comisso de Valores Mobilirios de categoria no Sistema de Envio

de Informaes Peridicas e Eventuais - IPE para o arquivamento de Relatrio de
Sustentabilidade;
.. a proposta da BM&FBovespa de adoo ao modelo relate ou explique para

relatrios de sustentabilidade ou similares;
.. a recomendao do Cdigo Abrasca no sentido da divulgao de um relatrio de sustentabilidade.

A experincia recente atesta o adensamento de um modelo que tem como base no
apenas o aspecto econmico-financeiro (single bottom-line), mas tambm os aspectos sociais e ambientais de forma integrada. Trata-se de adotar um plano de gesto
que se define pela relao tica com todos os stakeholders com os quais a organizao
se relaciona, bem como investir no aperfeioamento das ferramentas de administrao e no desenvolvimento profissional dos diversos agentes da governana.
Uma vez que a extenso das responsabilidades corporativas ampliaram as fronteiras da governana, novas demandas passaram a integrar as estratgias de desenvolvimento das empresas. Nesse sentido, um posicionamento mais consistente relacionado as questes ambientais e sociais passou a corresponder tanto a
maximizao do valor da empresa quanto a um gerenciamento eficaz das vulnerabilidades e dos riscos corporativos.
12
A BM&FBOVESPA, em conjunto com vrias instituies ABRAPP, ANBIMA, APIMEC, IBGC, IFC, Instituto
ETHOS e Ministrio do Meio Ambiente decidiram unir esforos para criar um ndice de aes que seja um referencial
(benchmark) para os investimentos socialmente responsveis, o ISE - ndice de Sustentabilidade Empresarial. (Disponvel em: http://www.bmfbovespa.com.br).
A este esforo soma-se a iniciativa de uma parcela significativa dos fundos de penso brasileiros que adotam em seus
investimentos os Princpios do Investimento Responsvel (PRI), onde reafirmam o compromisso com a perenidade
das empresas onde investem.
165
Sujeitas a uma nova realidade econmica, social e ambiental, as organizaes devero estabelecer metas empresariais compatveis com o desenvolvimento sustentvel da
sociedade. Para tanto, a adoo das boas prticas de governana corporativa poder
afetar decisivamente as chances de as empresas satisfazerem as demandas legtimas de
todas as partes interessadas.
Deste modo, a despeito dos rigorosos padres de governana corporativa no que
tange demonstraes contbeis e transparncia nas informaes das organizaes,
a partir do despertar para a responsabilidade corporativa, via estratgias para
o desenvolvimento de longo prazo, que as prticas de sustentabilidade podero
garantir as expectativas dos scios e demais stakeholders.
5.11. Linha do Tempo
Marcos do ambiente regulatrio de governana corporativa:
ANO
NO MUNDO
1992
Publicao do Relatrio Cadbury (Inglaterra)
1995
Publicao do Relatrio Vienot (Frana)
1997
Criao Neuer Markt da Bolsa de Frankfurt

(Alemanha)
Publicao de relatrio da Federao Japonesa das Organizaes Econmicas (Japo)
NO BRASIL
Fundao do Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA)
Aprovao da Lei 9.457, reformando

a Lei das Sociedades Annimas (Lei
6.404/1976)
Publicao do relatrio Combined Code

(Inglaterra)
1998
Publicao do documento Os Princpios

de Governana Corporativa - Uma Viso
Japonesa(Japo)
Criao do Business Sector Advisory Group
on Corporate Governance pela OCDE
166
Criao do fundo Dynamo Puma no programa de Valor e Liquidez do BNDESPar
Nova denominao do IBCA, que passou

a se chamar IBGC (Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa)
1999
Publicao do cdigo Principles of Corporate

Governance (OCDE)
Lanamento do Cdigo das Melhores Prticas

de Governana Corporativa, pelo IBGC
Lanamento da Instruo 299 da CVM
2000
Mesa redonda para discutir questes de Governana na Amrica Latina (Brasil)
Realizao do 1 Congresso Brasileiro de Governana Corporativa, pelo IBGC

Lanamento na Bovespa dos segmentos
Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado
Criao pela Bovespa do ndice de Governana

Corporativa (IGC)
2001
Reviso do cdigo da OCDE
Reforma da Lei das S.A., com a Lei

10.303/2001
Lanamento da segunda edio do Cdigo
das Melhores Prticas de Governana Corporativa, pelo IBGC
Aprovao da Lei Sarbanes-Oxley SOX

(EUA)
2002
Edio de normas complementares pela

Securities and Exchange Commission (SEC)
a aprovao pela Bolsa de Valores de Nova
York de novos requisitos de governana
corporativa (EUA)
Anncio pela Nasdaq de normas semelhantes

s da Bolsa de Nova Iorque (EUA)
2003
Lanamento do Higgs Report e do Revised

Combined Code, e sujeio das empresas
regra do comply or explain (Inglaterra)
Lanamento da cartilha Recomendaes da

CVM sobre Governana Corporativa, voltada
para as companhias abertas
Lanamento das instrues 358 e 361 da
CVM
Primeira edio
Monografias.
do
Prmio
IBGC
de
Lanamento da pesquisa Panorama Atual

da Governana Corporativa no Brasil (IBGC /
Booz Allen Hamilton)
Lanamento da instruo 381 pela CVM
Criao do Crculo de Companhias, pela

OCDE
2004
Criao de ndice internacional de Governana pela FTSE e ISS
Lanamento da terceira edio do Cdigo

das Melhores Prticas de Governana Corporativa, pelo IBGC
Criao da Lei AASB 1046 (Austrlia)
2005
Lanamento de diretrizes de boa governana

para empresas de controle estatal pela
OCDE
1 edio do Prmio IBGC de Governana

Corporativa.
Lanamento do Global Corporate Governance

Principles da ICGN (EUA)
167
ANO
2006
2007
NO MUNDO
Segunda reviso
(Inglaterra)
do
Combined
NO BRASIL
Code
Primeira edio do Prmio IBGC/Ita de

Jornalismo
Lanamento do guia Executive Remuneration

Guidelines pela ICGN (EUA)
Ampliao das regras para os nveis

diferenciados de listagem da Bovespa
Lanamento do guia Statement of Principles

on Institutional Shareholder Responsibilities,
pela ICGN (EUA)
Lanamento da Carta Diretriz 1: Independncia dos Conselheiros de Administrao

Melhores Prticas e o Artigo 118 da Lei das
Sociedades Annimas, pelo IBGC
2008
2009
Conquista de Prmio Nobel por Ostrom e

Williamson, com estudos relacionados governana
Publicao da quarta edio do Cdigo das

Melhores Prticas de Governana Corporativa, pelo IBGC
Lanamento da instruo 480 da CVM
IBGC. Histrico. Disponvel em: http://www.ibgc.org.br
168
6 INVESTIDORES
RELAES COM
6. Relaes com Investidores

As Relaes com Investidores podem ser definidas como parte da administrao estratgica de uma companhia, uma vez que envolvem atividades em que a comunicao ir contribuir positivamente para a justa avaliao da companhia. O executivo de
Relaes com Investidores (RI) responsvel por uma comunicao de mo dupla,
pois fornece ao mercado e entidades legisladoras e fiscalizadoras informaes sobre
dados histricos e perspectivas da companhia, bem como informa alta administrao da companhia a percepo e as demandas das partes interessadas em relao
companhia.
Os objetivos do departamento de RI podem ser resumidos de maneira relativamente simples: fornecer boa informao para analistas e investidores, ampliar e cativar
a base acionria, identificando os investidores mais adequados ao perfil da companhia, moldar a mensagem da companhia de uma forma que claramente represente
seu valor e enviar informaes qualificadas sobre as respostas do mercado para a alta
administrao.
Embora essas metas sejam relativamente simples de listar, os meios para atingi-las
podem ser complexos, requerendo vrios tipos de recursos analticos e estratgias de
comunicao. O RI, portanto, um meio de acesso s informaes estratgicas, tanto
do lado dos investidores quanto da companhia.
O programa de RI deve ser elaborado e executado sempre a partir de um conhecimento profundo do setor e da organizao. Deve, ainda, prestar atendimento a
todo o universo de pblicos estratgicos e contar, internamente, com informaes
relativas s principais questes que surjam no dia-a-dia da vida societria.
O leque de aes extenso e vai desde explicaes para justificar critrios de avaliao
de um determinado ativo contbil at informaes detalhadas sobre estratgias de
parceria no mercado, passando pelas questes regulatrias e direitos dos acionistas.
Assim, o profissional de RI precisa estar muito bem informado. Ele deve conhecer as
estratgias e entender do setor e da legislao pertinente para informar aos agentes
do mercado de capitais, que demandam, entre outras, informaes mais detalhadas
sobre o desempenho das companhias e nveis de transparncia e equidade.
Dessa forma, as reas de RI devem estruturar-se para acompanhar as exigncias do
mercado, que as obrigam a ir alm de itens econmicos, financeiros, contbeis e regis-
170
tros gerenciais de produo e comrcio. Companhias que do real valor ao mercado

so pr-ativas em suas aes de RI, esto sempre munidas de bons estudos de targeting
de investidores atuais e potenciais, antecipam as demandas do mercado e vendem-se
para os investidores exatamente como so, conseguindo eliminar as lacunas entre seu
valor justo e o preo em bolsa.
Uma rea de RI bem estruturada contribui para integrar as diversas reas de atividade da companhia, uma vez que precisa promover uma cultura especfica de
difuso da informao para todos os pblicos estratgicos, inclusive o interno.
Uma rea de RI bem estruturada contribui para integrar as diversas reas de atividade
da companhia, uma vez que precisa promover uma cultura especfica de difuso da
informao para todos os pblicos estratgicos, inclusive o interno.
Conforme assume suas diretrizes de modo consistente e contnuo, o trabalho de RI
permite que todas as medidas adotadas pela companhia sejam facilmente compreendidas pelos investidores e todos os demais pblicos envolvidos. Isso promove maior
percepo de segurana em relao estratgia adotada e ao desempenho da companhia no longo prazo, o que contribui para agregar valor s aes.
Ao mesmo tempo, funciona como um termmetro do mercado para a alta direo da
companhia, agilizando o acompanhamento das demandas e das perspectivas de investidores, analistas, imprensa e de outros pblicos estratgicos.
6.1. A Atividade de Relaes com Investidores

A evoluo da rea de Relaes com Investidores acompanha a crescente relevncia
que o mercado de capitais tem exercido na agenda econmica do Pas. Ela integra um
movimento que j valorizou a rea de RI nas companhias em boa parte do mundo e
tem feito com que as companhia brasileiras tambm ampliem o espao ocupado por
essa atividade dentro de sua estrutura.
Cabe ao profissional de RI atuar simultaneamente em dois sentidos: levando informaes da companhia para seus pblicos estratgicos e trazendo para a companhia
o necessrio retorno (feedback) que ir mostrar as demandas e necessidades desses
Relaes com Investidores
171
pblicos. O resultado desse trabalho o aperfeioamento das prticas internas e o

melhor atendimento das solicitaes do mercado.
Sua eficcia depende, em primeiro lugar, da criao e da disseminao da cultura
de companhia de capital aberto junto ao pblico interno da companhia, desde a alta
administrao at o cho de fbrica ou seu equivalente fora da rea industrial, passando tambm pelos clientes, consumidores, parceiros e fornecedores terceirizados.
Determinar objetivos estratgicos e, com base nesse planejamento, estabelecer o
tamanho e o status da rea de RI dentro da companhia so os passos necessrios
para as companhias que chegam ao mercado. Para as que j esto presentes, a reavaliao constante de metas e resultados de RI vital, at porque um programa bem
desenhado no passado pode ficar defasado diante das novas realidades do mercado,
das eventuais alteraes na forma de insero da companhia junto comunidade de
investidores, do incessante crescimento dos recursos tecnolgicos e conhecimento
humano que surgem a cada ano.
Assim como em outras reas estratgicas dentro da companhia, a atualizao e o
aprimoramento em RI podem significar um diferencial de qualidade para a reputao corporativa da companhia aberta. Isso contribui para que o programa de RI
possa esclarecer os eventuais rudos de comunicao entre a organizao e seus
diversos pblicos.
6.1.1. O papel dentro da companhia

Ao mesmo tempo em que aumenta a percepo das companhias a respeito da importncia do mercado de capitais e da adoo dos melhores padres de governana
corporativa, cresce o papel estratgico e a responsabilidade do RI dentro da estrutura
da companhia, com espao prprio na gesto e buscando patamares diferenciados de
atuao. O trabalho de Relaes com Investidores mudou de perfil e j est presente
nas mesas da alta administrao de boa parte das companhias abertas brasileiras.
O RI deve considerar investidores e analistas seu alvo de mercado e trabalhar para
conquistar sua confiana. Como num programa de marketing, a comunidade de investidores o mercado dos RI e fundamental que suas demandas sejam corretamente identificadas a cada momento. Esse um pblico que no gosta de surpresas
boas ou ms e, quando surpreendido, considera no ter sido bem informado pela
companhia.
172
A rea de RI deve estar presente no dia-a-dia das companhias abertas e dos agentes
do mercado, o que tende a se acentuar no caso das companhias que pretendem chegar
ou j esto em nveis mais avanados de Governana Corporativa. A importncia
hierrquica e a valorizao da rea de RI esto vinculadas aos objetivos de transparncia e boas prticas de governana como elemento de gerao de valor.
A boa circulao da rea de RI dentro da companhia indispensvel: o departamento de RI deve obrigatoriamente circular pelas outras reas e ter acesso efetivo ao
que acontece, receber informaes atualizadas e acompanhar diariamente o fluxo de
novidades tecnolgicas, financeiras, mercadolgicas, jurdicas e de comunicao. A
capacidade de interao com o conjunto da companhia pode fazer toda a diferena
para garantir o sucesso da poltica de relacionamento com os agentes do mercado e
assegurar o cumprimento, pelo Diretor de Relaes com Investidor (DRI), do seu
dever de garantir que sejam imediatamente divulgadas as informaes relevantes,
capazes de afetar a cotao dos valores mobilirios emitido pela companhia e de influenciar nas decises de investimento.
Nos Estados Unidos, por exemplo, segundo dados do NIRI (National Investors Relations Institute), mais de 20% dos profissionais de RI j respondem diretamente aos
presidentes executivos, o que significa que as companhias mantm diretorias prprias
dedicadas atividade, vinculadas diretamente ao principal executivo. Essa posio
reflete o grau de valorizao da atividade naquele mercado e estabelece o potencial de
crescimento da rea no Brasil.
A definio das atividades de RI e o grau de responsabilidade atribudo aos profissionais da rea variam de acordo com as caractersticas corporativas e com o nvel
de excelncia que a companhia pretende atingir no mercado de capitais. Em todas
as circunstncias, o apoio do topo da administrao e o engajamento do presidente
executivo em fortalecer as atividades de RI so fundamentais. Colocar essa rea na
mesa da alta administrao ajuda a minimizar conflitos e a reduzir riscos inerentes
ao exerccio da atividade de RI, abrindo caminho para melhores resultados.
Atribuies bsicas da rea de RI
.. Atuao como porta-voz da companhia na comunicao com o mercado e

com a imprensa econmica;
.. Relacionamento com os rgos reguladores, entidades e instituies do

mercado, bolsas de valores e mercados de balco;
173
.. Ampliao da base acionria;

.. Avaliao contnua das respostas do mercado atuao da companhia e
promoo de reflexo interna com outras reas da companhia;
.. Contribuio para definir a estratgia corporativa e ideias que agreguem

valor;
.. Desenvolvimento da cultura de companhia aberta junto ao pblico interno;

.. Integrao do programa de comunicaes entre as diversas reas da
companhia;
.. Planejamento e execuo da divulgao de informaes obrigatrias e voluntrias;
.. Acompanhamento das avaliaes/anlises feitas sobre a companhia, bem como

das condies de negociao dos valores mobilirios da companhia;
.. Coordenao e acompanhamento dos servios aos acionistas e respectivas

assembleias;
.. Reunies pblicas e individuais com analistas de investimento, acionistas e

investidores potenciais.
6.1.2. Disseminao da cultura de capital aberto

Tarefa prioritria da rea de Relaes com Investidores, a disseminao da cultura de
companhia de capital aberto entre os diversos nveis de pblico interno reconhecida
internacionalmente como a base da pirmide para o sucesso no mercado de capitais.
Ela direciona o comportamento de todos no que diz respeito ao ambiente corporativo, ajudando a fixar os conceitos de companhia tica, responsvel e transparente.
Consequentemente, contribui para aprimorar o relacionamento da companhia com a
comunidade de investidores, analistas de investimentos e com a sociedade como um
todo, fortalecendo uma reputao saudvel entre os pblicos estratgicos.
Tanto o pblico interno quanto o externo precisam ter convico a respeito das boas
prticas de governana e de seus benefcios para a companhia e para o conjunto dos
investidores. Entre os principais mantras de um RI esto as frases: Diga sempre
174
a verdade e Se no souber responder, no tenha dvida em dizer no sei, pois

a sua credibilidade como profissional que est em jogo, assim como a imagem da
companhia.
A rea de RI tem responsabilidade crescente na estrutura de governana das
companhias e no desenvolvimento da nova cultura de capital aberto. Esses profissionais, em contato estreito com investidores, acionistas e analistas, podem
representar considervel ganho de valor para a companhia, avaliando as demandas e os caminhos a seguir.
Boa parte das demandas so apresentadas pelos prprios investidores. Para atendlas, as companhias que adotam prticas diferenciadas criam conselhos e comits independentes, separam as funes do presidente executivo daquelas do presidente do
Conselho, criam comits de divulgao de informaes (disclosure) e adotam uma
poltica de remunerao dos executivos, ou seja, reformulam estrategicamente sua
estrutura de governana.
O trabalho de RI deve estar muito prximo ao dos departamentos jurdico, contabilidade, controladoria, assessoria de imprensa, de relaes pblicas, recursos humanos
e da alta administrao.
As companhias que chegam Bolsa com ofertas pblicas iniciais de aes funcionam como vitrine do mercado acionrio para os investidores. Nesse contingente
esto includos tambm os seus colaboradores, pois vrias companhias destinam
uma fatia do total de aes para esse investidor de varejo. Isso contribui para
ampliar o conceito de aplicao em aes, alinhar os interesses dos trabalhadores
s estratgias da companhia, alm de contribuir para o fomento da cultura de
companhia aberta no apenas junto alta direo.
Ao se tornarem acionistas, os funcionrios passam a acompanhar de perto o desempenho dos papis da companhia, entendem melhor o processo de formao de preo
das aes em relao aos resultados da companhia e do setor do mercado em que ela
atua. E os que ainda no so acionistas aprendem gradualmente a conviver com essa
perspectiva.
O processo de difuso interna da cultura de companhia aberta exige algumas mudanas importantes em relao a questes de governana corporativa, transparncia e comunicao das informaes ao mercado e aos rgos reguladores.
175
A questo cultural ganha maior dimenso para companhias que esto abrindo o capital. Essa mudana cultural precisa ser absorvida no dia-a-dia da companhia, conforme a nova estrutura implantada.
Quanto maior a disperso da base acionria, maior ser a complexidade do trabalho do profissional de RI na implementao dessa nova postura corporativa.
necessrio administrar esse processo de mudana, uma vez que os funcionrios
devem compreeder como funciona a estrutura com um Conselho de Administrao, quais so as atribuies e responsabilidades dos conselheiros, como se
realiza o processo de prestao de contas, como a fiscalizao, a nova regulamentao, nacional e internacional, que orienta a atuao da companhia no
mercado e quais as sanes a que companhia, executivos e conselheiros esto
sujeitos.
Apenas a partir da compreenso integral do conceito e da importncia de uma
companhia aberta ser possvel alinhar o conjunto da companhia s prticas de
colaborao e prestao de informaes.
.. O RI um dos principais interlocutores responsveis pela reputao da

companhia, agregao de valor e grau de liquidez dos papis;
.. Cabe ao RI atuar como embaixador da companhia e do Pas, estimulando

os investidores estrangeiros a conhecer a economia brasileira e criando oportunidades de negcios;
.. funo do RI destacar junto ao pblico externo a evoluo da infraestrutura e do ambiente regulatrio nacional;
.. O profissional de RI deve ressaltar os avanos em governana corporativa

no Pas e uso de referenciais (ndices) que refletem a fase em que se encontram as
companhias e agentes do mercado.
Deciso consciente
A partir do momento em que a companhia decide abrir seu capital e ter o mercado
acionrio como parceiro, encerra-se obrigatoriamente uma etapa de baixo disclosure.
Isso significa tomar um caminho sem volta enquanto estiver no mercado, porque
diante das normas societrias e da nova realidade global no possvel ser uma companhia meio aberta ou relativamente transparente sem prejudicar sua credibili-
176
dade e sujeitar seus administradores a possveis punies pelo rgo supervisor.

Programas efetivos
Para disseminar essa cultura importante adotar programas realistas e bem direcionados de educao e treinamento interno a todos os funcionrios. A grade curricular precisa conter informaes sobre a regulamentao do mercado no Brasil,
direitos e deveres dos acionistas e dos administradores, diferenas de tratamento na
regulamentao para acionistas majoritrios e minoritrios, composio acionria,
normas para divulgao de resultados e comunicao de informaes imprensa etc.
Os cursos ministrados dentro das companhias so um exemplo de como agilizar esse
tipo de programa, mas precisam ser ministrados por especialistas reconhecidos pelo
mercado.
Atualizao e informao
A companhia deve incluir alguns aspectos ligados rea de RI nos critrios para
avaliao de seu pessoal em determinados escales da estrutura hierrquica, certificando-se, por exemplo, de que acompanhem as notcias divulgadas sobre a
sociedade e suas operaes no mercado. Elaborar cartilhas internas e programas
especiais de recursos humanos uma alternativa utilizada com bons resultados em
diversas companhias.
Valor da governana
A cultura de companhia aberta implica obrigatoriamente na divulgao das boas
prticas de governana corporativa adotadas pela empresa, assim como a explicao
didtica de seu impacto, utilizando todas as ferramentas de comunicao interna
disponveis. Respeito ao investidor e ao mercado so os conceitos que esto relacionados a essa ideia e devem ser disseminados junto ao pblico interno. O objetivo
estabelecer a noo de que boas prticas de governana alinham os interesses de
todos os pblicos e fortalecem a companhia.
6.1.3. O Porta-voz da Companhia

A atuao do RI como porta-voz da companhia pea-chave para criar e consolidar a
reputao corporativa em vrios nveis de comunicao. Ele o porta-voz da companhia para todo o pblico interessado, financeiro ou no financeiro (acionistas, analistas, investidores, Bolsa, rgos reguladores e imprensa), e deve estar preparado para
atuar tanto em tempos de calmaria como em crises ou adversidades. Precisa compre-
177
ender o que a comunidade espera, identificar demandas presentes e potenciais.

Dessa forma, ele precisa conhecer todos os fatos da companhia institucionais, administrativos, financeiros, operacionais, comerciais, internacionais, relacionamento
com funcionrios, responsabilidade social e ambiental, tica, relacionamento com a
mdia e com o conjunto dos pblicos externos antes de falar publicamente sobre
qualquer ponto.
Cabe ao porta-voz, tambm, compreender como funciona o setor em que a companhia est inserida, como ela participa desse setor em termos relativos e absolutos,
sua participao de mercado e liderana, concorrncia e vantagens competitivas nos
mercados interno e externo e a posio da companhia e do setor em termos de governana corporativa. essencial conhecer os principais concorrentes da companhia,
estar atualizado em relao ao desempenho dessas empresas e do setor e de todos os
aspectos que podem representar ganho ou perda de vantagens competitivas.
Essa diversidade de conhecimento indispensvel porque o porta-voz assume a responsabilidade de fornecer informao de qualidade, assegurar o fluxo necessrio de
informaes e identificar os momentos em que a confidencialidade exigida. Para
garantir esse quesito, o porta-voz tem necessariamente de conhecer em profundidade
o mercado de capitais e ter conhecimento multidisciplinar envolvendo as reas de finanas, marketing, comunicao e legislao nacional e internacional. Ele tem ainda
de estar preparado para responder sobre os pontos fracos e fortes da empresa, o que
resulta em informaes mais consistentes.
Informao a matria-prima bsica de trabalho do analista e ele precisa de informaes
tempestivas para fazer sua recomendao de investimento. Avaliar a reao dos analistas,
acionistas e jornalistas especializados aps reunies pblicas para apresentao de resultados e perspectivas, ou aps reunies individuais, um bom termmetro do desempenho do profissional de RI.
Cabe ao porta-voz no apenas a tarefa de comunicar informaes, mas participar ativamente do processo de melhoria da qualidade dessas informaes. A montagem e o
planejamento desta tarefa exigem tempo e critrios rigorosos de preparao para que
os profissionais estejam familiarizados com todas as divises da companhia antes de
assumir a posio de porta-voz.
A capacidade de identificar as reaes do mercado frente s estratgias e s iniciativas
da companhia representa um poderoso instrumento de informao a ser captada
178
pela rea de RI. Um dos desafios mais preocupantes e ao mesmo tempo mais estimulantes desse trabalho consiste em acompanhar continuamente essas respostas,
antecipar reaes e aprender a identificar o recado enviado pelos diversos agentes
do mercado, sejam eles analistas, acionistas, investidores institucionais, imprensa,
Bolsa ou rgos reguladores.
As reunies pblicas, individuais, teleconferncias, entrevistas coletivas ou simplesmente
o contato dirio com analistas e investidores so oportunidades para obter essa resposta
e analisar as avaliaes e expectativas do mercado em relao companhia. Uma das
atribuies do departamento de RI identificar o melhor caminho para estimular essa
resposta. Um trabalho conjunto com as reas de relaes pblicas e comunicao permite
delimitar todas as oportunidades para pesquisar a imagem da companhia junto aos diversos agentes do mercado.
Alm de detectar demandas do mercado, o RI fundamental na articulao de linhas
de ao que ajudaro a companhia a atender essas demandas. A partir da viso transmitida pelo RI, a companhia ganha uma oportunidade estratgica para observar a
reao do mercado sua performance. Uma das principais vantagens desse retorno
a agilidade para antecipar demandas e oferecer aos investidores aquilo que eles esperam receber da companhia maior transparncia, novas tticas de relacionamento,
melhor comunicao e, eventualmente, alterao dos projetos e mudana de rumos.
Desse modo, o mercado de capitais passa a ser compreendido pela companhia tambm como uma consultoria valiosa para aperfeioar suas estratgias.
6.1.4. Administrao de Crises

A companhia deve estar preparada para administrar eventuais crises que envolvam
os mais variados tipos de problemas. importante que profissionais da companhia
saibam lidar com casos de vazamento de informao privilegiada (inside information), divulgao incorreta de dados, conflitos regulatrios ou conflitos societrios,
incidentes que envolvam o meio ambiente, questes sindicais e trabalhistas, entre outras. H diversos outros exemplos que podem configurar crises, como a apresentao
de resultados negativos no ano ou no trimestre, mudanas na poltica de distribuio
de dividendos e outros episdios que podem causar um desgaste para a imagem da
companhia e prejudicar o valor de suas aes no mercado.
Esses fatos tambm devem ser includos como vetores de risco no planejamento de
administrao de crises. Mas, sobretudo, no podem nem devem, nos termos da re-
179
gulamentao, ser omitidos no caso de se mostrarem relevantes.

Para contornar esses momentos e minimizar a perda de valor para a companhia,
indispensvel contar com uma poltica de transparncia e com um trabalho previamente estruturado. Ser preciso divulgar imediatamente a informao vazada,
tornando-a acessvel ao pblico em geral ou, em caso de crise, informar ao mercado
como ela est sendo enfrentada pela alta direo da companhia, quais os exatos motivos que a geraram e quais as expectativas de equacionamento dentro de um determinado perodo de tempo.
Transparncia, respeito s normas de conduta tica e disponibilidade para fornecer
explicaes devem ser um princpio rigoroso dentro da companhia. Se a imagem
corporativa estiver fortalecida junto ao mercado por esse comportamento aberto e
tico, a administrao de crises ser uma tarefa bem mais simples para a rea de RI
gerenciar.
Admitir um problema e reconhecer suas dimenses o primeiro passo para uma estratgia eficaz em momentos de crise, abrindo caminho para que a companhia, seus
administradores e executivos consigam manter a confiana do investidor.
6.2. O Pblico da Companhia

Possuir slidos relacionamentos com a comunidade de investimentos uma das mais
valiosas responsabilidades do RI, ajudando a criar confiana na companhia. A comunicao com pblicos que tm interesses diversos exige uma linha de trabalho que d
nfase diferenciada para cada tpico tratado. Tambm h uma razovel variao nos
graus de profundidade e sofisticao na abordagem de cada tema.
6.2.1. Buy Side

Analista buy side uma definio que abrange os analistas e os gestores de fundos de
investimentos. So profissionais que atuam na ponta das negociaes e cujos movimentos de compra ou venda, quando associados a grandes fundos, podem afetar as
oscilaes e tendncias do mercado. Cabe rea de RI suprir esses analistas com informaes adequadas s suas demandas. Embora as informaes sobre a companhia
sejam as mesmas, analistas buy side e sell side tm necessidades diferenciadas.
180
No caso da ponta buy side, o foco nas tendncias de mais longo prazo e, em geral, h
maior nfase nas informaes relativas governana corporativa da companhia, um item
que pode influenciar as decises de investimento. Alm disso, esses profissionais exigem
contato direto com a alta gerncia da companhia e podem atuar como representantes dos
acionistas. Para esse pblico, o RI deve focar as informaes sobre tendncias setoriais,
avanos nos negcios e fatores de risco, lembrando que a meta reduzir o grau de incerteza sobre a companhia.
Cabe ao RI informar o gestor e o analista buy side sobre os fatores mais relevantes
para agregar valor s aes da companhia, suas vantagens competitivas, fundamentos da companhia, resultados financeiros e operacionais e o progresso, que esto intimamente relacionados aos interesses de informao por parte desse profissional, com
base no fundo que ele administra. Os fatores no financeiros (governana corporativa, reputao, marca, capital intelectual, liderana, responsabilidade social e ambiental, transparncia, comunicao, inovao) tm importncia crescente na avaliao
de uma companhia. A estratgia para a sustentabilidade do negcio outro tema
preponderante, altamente valorizado pelos gestores.
Diversos fatores chamam a ateno dos analistas, como os planos de expanso da
companhia, o comportamento das sociedades que passaram por processo de fuso
e a elaborao de relatrios separados para cada unidade de negcios ou linha de
produtos.
6.2.2. Sell Side

Analistas sell side so profissionais que atuam em bancos e corretoras de valores fazendo a prospeco de investimentos e recomendando a compra ou venda das aes. Eles
acompanham de perto o comportamento das aes e das companhias e suas demandas
de informao, portanto, esto focadas na necessidade de dados pontuais e mais detalhados, o que significa maior exigncia de contato constante com a rea de RI.
Os analistas que atuam como sell side buscam o mximo possvel de disclosure (capacidade de divulgar informaes com transparncia) da companhia e, assim como
acontece no buy side, tambm exigem contato com a alta gerncia.
A informao de qualidade fundamento essencial para que o analista recomende as
aes da companhia. Alm das informaes bsicas, como o desempenho econmico-financeiro, os analistas sell side querem dados sobre o plano estratgico da compa-
181
nhia, desenvolvimento de novos produtos, melhorias de processos de produo, programa de reduo de custos, fortalecimento das relaes com clientes, ou atividades
de treinamento que tornem os colaboradores mais produtivos. Informaes sobre a
posio da companhia em relao concorrncia tambm so solicitadas, o que inclui a sua participao de mercado, assim como o que a companhia est fazendo para
manter ou melhorar a sua posio no mercado.
Tambm so informaes de interesse os investimentos direcionados para melhoria ou implantao de novas plantas, expanso global, pesquisa e desenvolvimento (P&D) de novos produtos ou possveis avanos tecnolgicos, e a descrio das
vantagens competitivas.
A partir dessas discusses, o analista tem condies de comparar e avaliar quais
companhias possuem as tecnologias mais fortes, os produtos com as melhores
caractersticas, os melhores custos de fabricao, a maior lealdade por parte
dos clientes. importante que as companhias consigam combinar os aspectos
quantitativos e qualitativos ao fornecer essas informaes.
Para atuar adequadamente junto ao sell side, o profissional de RI pode fazer uma
avaliao preliminar para identificar a influncia desses analistas no mercado. importante estudar o seu trabalho, pelo menos durante um perodo suficiente para determinar a qualidade e a abrangncia de suas pesquisas, seus interesses especficos e
as possibilidades de cobrirem a companhia em questo.
6.2.3. Investidores Institucionais

Investidores institucionais (fundos de penso e fundos de investimento, por exemplo) precisam dispor de um fluxo de informaes bem aberto pela companhia, para
atender sua necessidade permanente de dados para basear estratgias de mdio
e longo prazos. Esse segmento do pblico tem por obrigao satisfazer as demandas criadas por seus modelos de alocao de recursos, o que significa maior volume
de informaes qualificadas divulgadas pela companhia. Esses acionistas detm um
elevado patrimnio e so candidatos a comprar volumes mais expressivos de aes,
compartilhando algumas vezes do controle do capital.
Independentemente de serem acionistas controladores ou no, sua confiana
obtida e mantida com informao de qualidade e atendimento a boas prticas
de governana corporativa. Nesse aspecto o programa de RI tem papel decisivo,
182
trabalhando para detectar as demandas desses investidores e transmiti-las corretamente aos executivos e conselheiros da companhia. Cabe aos profissionais de
RI, na outra ponta, corresponder exigncia de transparncia e dar atendimento
gil s necessidades dos investidores institucionais.
Assim como os gestores profissionais de recursos e os analistas que operam nesse
mercado no cenrio nacional ou internacional os investidores institucionais precisam contar com canais de comunicao geis, fluentes, eficientes e desimpedidos,
de modo integral. Atendimento telefnico e audioconferncias so instrumentos
fundamentais e devem ser oferecidos pela rea de RI como parte de sua rotina.
Reunies constantes entre o departamento de RI e os investidores institucionais so
um caminho importante de abertura e atendimento. A equipe de RI deve estar bem
informada sobre aspectos que dizem respeito a esses investidores. Isso significa constante atualizao sobre as exigncias regulatrias, tendncias e novas demandas.
6.2.4. Investidores Pessoas Fsicas

Os investidores individuais so uma presena crescente e relevante no mercado de
capitais brasileiro. Sua participao essencial para ampliar a base acionria da companhia e a consistncia do mercado. Eles so sensveis a informaes sobre dividendos e ao noticirio sobre a companhia em que investem. Exigem ateno especial,
principalmente em momentos de turbulncia no mercado acionrio ou notcias adversas, quando sua fidelidade a esse tipo de aplicao posta prova.
Uma das funes do profissional de RI criar e estimular as companhias a investir em canais de comunicao eficientes com esse pblico, que tem necessidades especficas e sabe cobrar um bom atendimento. O investidor pessoa fsica
costuma focar seu interesse na poltica de distribuio de dividendos da companhia, que precisa ser bem explicada.
Os meios de comunicao clssicos so a participao em reunies peridicas para
apresentao dos resultados da companhia, encontros formatados para o varejo, divulgao de informaes no site da companhia na internet, chats, boletins impressos
e comunicaes via e-mail. A internet assume papel primordial nesse segmento e
cabe ao RI orientar a criao e manuteno de sites que falem com o varejo.
Reunies desenhadas de modo especial para esse pblico so muito importantes, at
183
para que a companhia possa aferir com maior grau de preciso quais so as demandas existentes.
Embora o investidor pessoa fsica seja bastante receptivo comunicao por
meio de sites e e-mail, ele no dispensa o contato pessoal para aumentar sua
percepo de segurana em relao ao investimento feito ou aos planos de aplicao de seu dinheiro. imprescindvel, portanto, organizar e estimular reunies que sigam um modelo especfico para esse pblico e que demonstrem ao
investidor sua importncia para a companhia.
A participao do investidor individual nas reunies com analistas um canal produtivo de comunicao. Elas devem ter periodicidade no mnimo anual e utilizar
todos os recursos tcnicos disponveis para que a informao tenha fluncia adequada, detalhada e didtica.
Embora a clareza e a objetividade sejam necessrias em toda a poltica de RI, no caso
do varejo essas duas qualidades ganham ainda maior valor. So, em geral, investidores que no dispem de outros canais de acesso ao que acontece na companhia a no
ser o da rea de RI e o trabalho da imprensa. Aqui, portanto, so duplamente valorizados o atendimento direto do RI aos acionistas e a comunicao impecvel com os
jornalistas que abastecem o pblico com informaes.
Algumas companhias j possuem divises especialmente dedicadas ao investidor de
varejo. Entre os mecanismos mais eficazes de comunicao com esse pblico, quatro
merecem destaque:
.. O site de RI, que por sua natureza, uma ferramenta de comunicao democrtica, equnime e tempestiva e deve garantir que as informaes pblicas
estejam disponveis e apresentadas de maneira didtica e de fcil acesso;
.. Os informativos peridicos que, com linguagem sinttica e adequada s necessidades dos acionistas e investidores individuais, so importantes canais de
fidelizao e atrao da base acionria. Geralmente, o investidor de varejo quer
receber informaes sobre poltica de dividendos;
.. Reunies especficas para os investidores individuais, organizadas de modo

a estimular o acesso e a frequncia da participao e com um roteiro didtico de
apresentao;
184
.. Reunies com analistas de mercado, bancos e instituies gestoras de investimentos ou outro tipo de organizao. Elas oferecem ao investidor um panorama mais completo graas opinio e s questes levantadas pelos analistas.
6.2.5. Relacionamento Internacional

A transformao do panorama internacional nos mercados de capitais acontece em
ritmo acelerado e uma das suas principais vertentes a conscientizao de companhias, acionistas, bolsas de valores, profissionais do mercado e rgos reguladores de
todo o mundo a respeito de valores como sustentabilidade, governana corporativa,
transparncia, responsabilidade corporativa, tica e novas prticas de gesto.
Essa onda transformadora se intensificou aps os escndalos contbeis e financeiros
norte-americanos do incio deste sculo. Cada vez mais, as regulamentaes em diversos pases buscam inibir a fraude e aprimorar o fluxo de informaes das companhias para o mercado de investimentos, restaurando e consolidando a confiana dos
mercados nas companhias.
O ambiente internacional impe prticas saudveis a todos os participantes de mercados de capitais relevantes, incluindo os emergentes, como o Brasil. Ele afeta direta
e indiretamente as estratgias das companhias brasileiras e exige que os departamentos de RI conheam cada vez mais a legislao internacional e o comportamento do
investidor global.
O aumento do f luxo de capitais internacionais para o Brasil, assim como a presena de companhias brasileiras junto aos mercados globais, torna indispensvel um relacionamento estreito e qualificado com as normas vigentes em outros
pases e as expectativas desses investidores em relao divulgao de resultados das companhias brasileiras nas quais investem.
Na rea de RI, esse contato representa um desafio que deve crescer em importncia.
Ao atuar como porta-voz da companhia junto aos agentes do mercado internacional,
o RI aprimora o relacionamento da companhia com esses investidores e analistas em
diversos aspectos ligados ao desempenho e perspectivas da companhia, governana
corporativa, responsabilidade social e ambiental, assim como s perspectivas da economia brasileira, fatores polticos, questes jurdicas e tributrias, regulamentao
local, problemas setoriais, prticas de gesto e culturais.
Alm dos requisitos bsicos de objetividade e clareza nas informaes com o mximo
185
possvel de transparncia , o RI deve assegurar sua completa atualizao sobre tendncias e demandas que possam afetar a deciso de investimentos, como medidas regulatrias internacionais (por exemplo, Lei Sarbanes-Oxley), harmonizao de normas
contbeis, acompanhamento dos principais ndices de sustentabilidade empresarial
e as tendncias globais de governana.
Sua interface ser com os principais bancos de investimento, corretoras, hedge funds,
instituies depositrias, analistas e administradores de fundos de investimentos. Isso
exige uma dose elevada de informao sobre tendncias da economia mundial e principais expectativas em relao aos mercados emergentes. preciso conhecer a cultura desses investidores, suas necessidades e caractersticas prprias, assim como saber
administrar o relacionamento da companhia com os rgos reguladores e a imprensa
especializada internacional.
Depender em grande parte da qualificao profissional e da percepo dos profissionais de RI o sucesso das iniciativas das companhias brasileiras e a valorizao dos
ativos nacionais frente ao novo ciclo de sustentabilidade econmica, preocupaes
sociais e ambientais e prticas empresariais ticas.
Diferenciais de atuao global na rea de RI
.. Contribuir para aperfeioar a cooperao e troca de informaes entre

a companhia e os investidores e analistas dos mercados globais;
.. Acompanhar e avaliar tendncias e questes de natureza regulatria, financeira e operacional dos mercados, mantendo contato com entidades, consultorias, agncias reguladoras e autorreguladoras de outros pases e participar
do debate mundial sobre os temas relevantes;
.. Participar ativamente de eventos internacionais para promoo das companhias brasileiras e dos investimentos no mercado local;
.. Manter programas de intercmbio para atualizao dos profissionais de RI

em pases que so relevantes para os negcios da companhia.
186
6.3. A Estratgia de Comunicao
O acesso democrtico s informaes, seja para investidores individuais ou institucionais, uma exigncia legal. A CVM deixa bem claro em sua regulamentao que
todos devem ser informados ao mesmo tempo e com a mesma qualidade de informao, seja por meio da mdia, reunies pblicas, sites de RI etc. O fundamental que
o princpio do acesso igual e simultneo seja respeitado e todos os pblicos recebam
o mesmo tratamento.
Para a companhia aberta isso no deve ser apenas uma exigncia da regulamentao
ou uma grande evoluo, mas precisa ser compreendido como uma decorrncia
normal da rotina no mercado. Entretanto, embora os recursos tecnolgicos permitam que as informaes sejam divulgadas em tempo real para todos, preciso levar
em conta as diferentes demandas dos pblicos. Uma comunicao eficaz deve prover
as informaes necessrias e sem um filtro de julgamento.
A mesma informao que est disponvel para um investidor institucional, para um
gestor profissional, um analista e outros interessados que disponham de tempo e
condies tericas e tcnicas para avaliar seu impacto, pode no ter significado relevante para um investidor individual.
Cabe ao RI, nesse aspecto, organizar a oferta de material para que a informao esteja
disponvel de modo aberto e democrtico a todos, porm oferecendo sempre uma
abordagem mais atraente para cada tipo de pblico.
Alm dos investidores, a comunicao da companhia deve ser tratada pela rea de
RI como um instrumento estratgico de contato com seus diversos pblicos profissionais do mercado, rgos reguladores, Bolsas de Valores, Academia, entidades e
instituies.
O profissional de RI tem como responsabilidade assegurar que esse contato traga
o mximo de transparncia e transmita segurana ao mercado, cuidando tambm
de resguardar as grandes estratgias da companhia sem prejudicar a divulgao de
sua real situao. Cabe ao RI programar e conduzir os contatos com o mercado de
maneira equilibrada.
187
6.3.1. Reunies Pblicas

As reunies pblicas para apresentao de informaes aos analistas de mercado e
aos investidores ganham cada vez mais destaque como alternativa de contato entre
a companhia e o mercado. A apresentao pblica da companhia pode ser organizada tambm por instituies financeiras ou pela prpria empresa.
Ela pode ser realizada vrias vezes ao ano, de acordo com os critrios estabelecidos
pela rea de RI, sendo que no mnimo deve ser realizada uma vez ao ano, envidando seus melhores esforos para realizar apresentaes em diferentes localidades.
Mais dinmicas e concorridas por conta da crescente disperso de capital, das ofertas pblicas de aes e da presena de um nmero crescente de novas companhias
no mercado, essas reunies ganham vrias opes de modelagem. Um dos modelos
eficazes adotados pelas sociedades tem sido a organizao de visitas s suas instalaes como uma atividade complementar reunio. Esse modelo proporciona um
conhecimento mais completo sobre a companhia.
Durante as reunies pblicas, os profissionais de RI devem providenciar uma apresentao detalhada, objetiva e impecvel dos resultados da companhia; suas principais iniciativas nas diversas reas; lanamentos de produtos; mudanas de estratgia;
tendncias setoriais; questes regulatrias e de legislao; dados sobre governana
corporativa; responsabilidade social e ambiental; investimentos; poltica de distribuio de dividendos e demais aspectos conjunturais e institucionais que tenham
contribudo para o desempenho, bem como suas perspectivas.
As reunies pblicas abrem espao para o questionamento sobre os diversos aspectos
apresentados, permitindo que analistas e investidores perguntem diretamente aos
profissionais de RI e demais diretores da companhia detalhes sobre as informaes
divulgadas e discutam a poltica de dividendos da companhia, entre outros aspectos.
Assim, o RI atende ao pblico e, ao mesmo tempo, pode levar para a companhias as
dvidas e crticas recebidas. A participao nessas reunies um importante fator de
governana e conta pontos junto ao mercado.
O Comit de Orientao para Divulgao de Informaes ao Mercado (CODIM),
aps submeter a matria a audincia pblica, aprovou o Pronunciamento de Orientao sobre o tema Apresentaes Pblicas Peridicas. De acordo com esse pronunciamento, as reunies devem ser realizadas no mbito de um cronograma prvio
e especfico determinado pelas companhias abertas, exclusivamente com o objetivo
188
de divulgar e esclarecer o mercado acerca de suas informaes peridicas, fora do

contexto de uma oferta pblica.
As diretrizes do CODIM para as reunies pblicas so:
.. A companhia deve anunciar com antecedncia de 30 dias, e de maneira

ampla, as seguintes informaes sobre suas apresentaes: data, local e horrio
de sua realizao; a qual pblico se destina; eventuais regras de acesso para os
interessados, consignando limite numrico de participantes presenciais em funo do tamanho do auditrio; se haver a transmisso pela Internet, atravs de
sistema webcast (transmisso de vdeo via internet), informando ostensivamente
o endereo eletrnico para acesso;
.. No anncio da apresentao dever ser previamente informada a poltica da

companhia no que diz respeito forma de registro de reunies, no caso de serem
gravadas, e como acessar as gravaes e/ou transcries, sem prejuzo de outras
condies julgadas necessrias de serem explicitadas;
.. A companhia deve realizar ao menos uma apresentao pblica durante cada exerccio social devendo envidar seus melhores esforos para realizar
apresentaes em diferentes localidades, sendo sempre representada pelos seus
mais altos executivos e, em ao menos uma delas, ter a presena de seu principal
executivo;
.. Toda reunio deve contar com a presena de um representante da rea

de Relao com Investidores da companhia, que ser o responsvel pela apresentao e pelas informaes nela prestadas, desde que emitidas em nome da
companhia;
.. A apresentao, mesmo quando direcionada a um pblico especfico, sempre se revestir do carter de aberta ao pblico em geral e se restringir divulgao, explicao ou abordagem de fatos previamente comunicados aos rgos
reguladores e autorreguladores;
.. Por se tratar de apresentao desenvolvida para o esclarecimento de determinado pblico, a reunio dever privilegiar a forma de comunicao mais adequada aos participantes;
.. A apresentao deve ter incio com uma sesso expositiva, cujas informa-
189
es devem ser escritas em slides, e terminar com uma sesso de perguntas e

respostas;
.. Com relao sesso de perguntas e respostas, devido ao carter pblico

da reunio, nenhuma pergunta relacionada, direta ou indiretamente, aos temas
previamente comunicados aos rgos reguladores e autorreguladores poder ser
filtrada, ou seja, todas devem ser respondidas. No caso de transmisso via webcast, a companhia deve divulgar, amplamente, e-mail para os participantes realizarem perguntas com total interatividade. Caso no haja tempo suficiente para
responder a todas as perguntas recebidas durante a reunio, a companhia deve
aloc-las junto com as demais perguntas e respostas no seu site;
.. A companhia disponibilizar, concomitantemente, a apresentao dos slides utilizados em seu inteiro teor no seu site na internet e, tambm, os enviar
para os rgos reguladores e autorreguladores, atravs do sistema IPE (Informaes Peridicas e Eventuais) e, posteriormente, deve alocar o udio e/ou a
transcrio do evento em seu site. Caso a companhia realize outra apresentao
pblica com o mesmo contedo, no haver necessidade de disponibilizar todo
o evento no site. Entretanto, deve disponibilizar em seu site o udio da sesso de
perguntas e/ou sua respectiva transcrio;
.. Caso ocorra, no decorrer de uma reunio, a divulgao de informao relevante, no pblica, que possa modificar as expectativas em relao companhia
e, especialmente, influir na cotao de seus valores mobilirios ou a eles referenciados, ou na deciso dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles
valores mobilirios; ou na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos
inerentes condio de titular desses valores, o representante da rea de RI dever providenciar de imediato a divulgao da informao anteriormente mencionada aos rgos reguladores e auto-reguladores, dissemin-la junto ao mercado e
disponibiliz-la no site da companhia nos termos da Instruo CVM 358/02.
6.3.2. Reunies Individuais

As reunies individuais tambm chamadas de reunies restritas assim como
as teleconferncias, so contatos indispensveis entre a rea de RI e os investidores. Esses encontros do oportunidade de um dilogo gil para identificar
as eventuais dvidas e esclarec-las. Se os porta-vozes da companhia, inadvertidamente, divulgarem informao no pblica, dever do RI comunicar o fato
190
imediatamente aos rgos reguladores.

Nas reunies individuais, o contato feito sempre pessoalmente com o gestor de
recursos, com o analista ou o prprio investidor. Nessas reunies a periodicidade e a
forma de organizao variam bastante, de acordo com a necessidade dos interlocutores e sua demanda por informaes. Caso uma divulgao involuntria sobre fato
relevante no pblico tenha ocorrido, no Brasil ou no exterior, durante uma reunio
restrita, deve ser feita a sua divulgao imediata, homognea e simultnea aos
rgos reguladores, s bolsas de valores em que os valores mobilirios da companhia
sejam listados, ao mercado em geral inclusive para as agncias especializadas em
comunicao financeira , bem como no site da companhia, nos termos da Instruo
CVM 358/02.
A companhia deve manter um registro dos porta-vozes autorizados e informar os
interessados em obter as suas informaes. Alm disso, deve analisar a viabilidade do registro do teor das informaes trocadas com os profissionais de investimentos e imprensa nas reunies restritas. Os representantes da rea de RI devero
estar capacitados para identificar perguntas capciosas, feitas a fim de provocar o
vazamento de uma resposta relevante, e recusar a respond-las. Todos os roteiros
e eventuais materiais a serem utilizados nas reunies restritas, tais como apresentaes, flyers, hand-outs etc. devem ser revistos periodicamente pelos responsveis
da companhia para opinarem sobre a sua validade, sugerirem eventuais alteraes
ou mesmo bloquearem o seu uso.
6.3.3. Teleconferncias
As companhias tm utilizado a teleconferncia de maneira crescente, como ferramenta para divulgar seus resultados e fatos relevantes em reunies pblicas com
investidores e profissionais.
Segundo orienta o CODIM, a teleconferncia um meio de comunicao eficiente e deve ser utilizado para dar acesso e gerar interatividade, de maneira ampla e irrestrita, entre os administradores e os pblicos estratgicos da companhia. Por meio
desse instrumento, possvel divulgar informaes e esclarecimentos da companhia,
privilegiando a tempestividade, a equidade e a transparncia.
Esse tipo de comunicao pode ser feito tanto por meio de telefone (audioconferncia),
como pela internet (webcast, transmisso do udio ao vivo, acompanhado de apresen-
191
tao de slides ou de vdeo), sendo prefervel a utilizao simultnea dos dois meios
para garantir maior disseminao e a equidade na divulgao das informaes.
Pelas diretrizes do CODIM, toda teleconferncia deve ser pblica e a companhia deve
divulgar o telefone e/ou endereo eletrnico de acesso. Ela tambm deve utilizar os
sistemas de comunicao formais dos rgos reguladores e autorreguladores para
ampliar a divulgao da realizao da teleconferncia, bem como para entidades,
instituies e os portais econmico-financeiros.
A teleconferncia deve ser realizada, no menor prazo possvel, aps a divulgao
de fato que possa ter impacto material, visando disseminao das informaes de
forma plena, uniforme e simultnea. Entre os fatos que afetam a percepo do mercado de capitais constam, por exemplo, aquisies, incorporaes, fuses, reestruturaes administrativas, perdas e ganhos no esperados.
A teleconferncia para o mercado brasileiro deve ser feita em portugus e, especificamente aquela sobre divulgao de resultados, seguindo a legislao societria brasileira. A companhia que fizer teleconferncia em quaisquer outros idiomas deve disponibilizar em seu site, o mais breve possvel, a transcrio completa da apresentao,
incluindo a sesso de perguntas e respostas traduzida para os idiomas utilizados,
dando acesso a todos os pblicos que acompanharam as teleconferncias.
Ainda pelas diretrizes do CODIM, devido ao carter pblico da teleconferncia, nenhuma pergunta pode ser filtrada, ou seja, todas devem ser respondidas.
Todas as informaes que possam modificar as expectativas em relao companhia devem ser entregues CVM e amplamente divulgadas antes de uma teleconferncia. Se, eventualmente, ocorrer a divulgao de alguma informao que possa
interferir materialmente nas expectativas dos investidores durante a teleconferncia,
esta deve ser informada imediatamente aos rgos reguladores e autorreguladores e
disseminada ao mercado, bem como ser disponibilizada no site da companhia.
A poltica de arquivamento de teleconferncia deve ser divulgada no site da companhia, devendo constar o perodo e formas de arquivamento do udio, da apresentao, da transcrio da exposio e da sesso de perguntas e respostas. A teleconferncia deve tambm ser utilizada em reunies pblicas com investidores e profissionais
de investimentos, com transmisso ao vivo e com total interatividade para perguntas
e respostas.
192
6.3.4. A Internet como ferramenta de divulgao

Os diversos mecanismos de comunicao com o pblico por meio da internet garantem companhia um meio rpido, eficiente, eficaz e democrtico de difuso de
informaes. A evoluo constante da Tecnologia da Informao permite que os profissionais de RI avancem a cada dia nesse campo, encontrando solues novas para
atingir seus pblicos.
Para as companhias emissoras de aes, a manuteno de uma pgina na internet com o histrico de todas as informaes peridicas e eventuais divulgadas
so procedimentos obrigatrios.
Os sites de RI na internet tm evoludo de tal modo que chegam at a ocupar, em
alguns casos especficos, o papel de site institucional da companhia. Para as companhias emissoras de aes (registradas na Categoria A da Instruo CVM 480/09),
a manuteno de uma pgina na internet com o histrico de todas as informaes
peridicas e eventuais divulgadas so procedimentos obrigatrios. fundamental
que haja permanente atualizao das informaes, que devem ser acompanhadas por
seu histrico completo, especialmente no caso das informaes financeiras.
O uso de sites requer critrios bastante rigorosos de qualidade. O contedo das informaes financeiras requisito fundamental e deve ter suficiente profundidade. A
verso eletrnica dos comunicados, anncios de dividendos, relatrios e outros dados
deve ser interativa, at porque no h limites de capacidade.
O site precisa conter informaes da companhia, como relatrios anuais, demonstraes financeiras trimestrais e press releases; deve trazer tambm informaes de terceiros, como oscilaes do mercado, preos de aes, opinio de analistas, informaes setoriais e principais indicadores. O material deve ser organizado em menus de
fcil acesso, atendendo tambm s necessidades dos investidores menos experientes
nesse tipo de navegao. Alm de manter sites em portugus e ingls, uma tendncia
importante e que j tem sido adotada por diversas companhias brasileiras a segmentao de acordo com o perfil do investidor, oferecendo sites diferenciados para
pessoas fsicas, jurdicas, analistas e investidores institucionais, entre outros.
193
6.4. Os Princpios ticos

Os princpios ticos adotados pelo Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores
so:
Transparncia
Equidade
Franqueza e Independncia
Integridade e Responsabilidade
extremamente importante que todos analisem esses princpios e que os incorporem

em suas atitudes dirias. Os princpios devem valer tanto perante o pblico externo
quanto nas atividades cotidianas dentro da companhia, uma vez que o profissional de
RI deve ser responsvel por prover inteligncia de mercado para a alta administrao,
mantendo-a informada:
.. sobre o que divulgado ao pblico, para que todos estejam em sintonia

com a consistncia, tempestividade e melhores prticas;
.. sobre o que o mercado pensa da companhia em relao a cada um dos

itens a seguir.
6.4.1. Transparncia
A prtica da transparncia indispensvel para que se construa um clima de confiana
no mercado de capitais. Ela um trao bastante distintivo da cultura da companhia,
quando tem o carter de espontaneidade e continuidade. Sua matria-prima so
todas as informaes financeiras e no financeiras relacionadas companhia e
sua atividade, a serem divulgadas para permitir que o investidor tenha um entendimento e faa uma avaliao bem fundamentada sobre a companhia.
O profissional de RI , em primeiro lugar, um guardio da transparncia. Portanto, seu
dever conhecer em profundidade a organizao qual est vinculado, bem como o setor
econmico, visando esclarecer as dvidas de todos os agentes do mercado de capitais.
194
6.4.2. Equidade
A disseminao de informaes deve observar, alm dos requisitos de clareza, amplitude e atualidade, o princpio bsico da equidade, segundo o qual nenhum usurio de
informao (seja no mbito interno da companhia, seja no mercado) possa ser beneficiado por tratamento privilegiado. Cabe ao profissional de RI assegurar-se, por todos
os meios a seu alcance, de que qualquer informao seja disponibilizada ao mesmo
tempo a todos os pblicos interessados.
6.4.3. Franqueza e Independncia

O profissional de RI deve zelar pela veracidade da informao que distribui, para que
seja completa e confivel, sem meias-verdades ou distores que enfatizem o lado positivo do fato ou que soneguem ou atenuem os aspectos menos favorveis. Deve estar
convicto de que a informao completa e sincera s trabalha em favor da reputao
da companhia, fortalecendo a credibilidade da organizao e do profissional.
Em sentido inverso, deve o RI levar para a administrao da companhia todas as
informaes, crticas e avaliaes que conseguir captar no mercado, para que sirvam
de ferramenta no processo decisrio. Deve ter, ademais, a independncia necessria para comunicar aos demais rgos da companhia, notadamente Diretoria e ao
Conselho de Administrao, qualquer descumprimento de disposies previstas em
lei, na regulamentao da CVM ou mesmo da poltica interna.
6.4.4. Integridade e Responsabilidade

Princpio essencial a ser observado pelo RI o respeito total pelas leis do pas e pela
regulamentao oriunda dos rgos que disciplinam seu mercado de trabalho (CVM,
Banco Central, Bolsa de Valores etc.). Nenhuma ao deve ser iniciada antes que a indagao sobre legalidade tenha sido respondida afirmativamente. O uso de qualquer
informao, para vantagem pessoal, configura transgresso grave desse princpio.
Embora profissionalmente vinculado organizao, o RI o maior responsvel pelo
seu prprio conceito profissional, o que equivale dizer que, em eventual situao de
conflito ainda que aparente entre os interesses da organizao e sua reputao
profissional, deve prevalecer esta ltima.
195
196
7 PBLICA
OFERTA
7. Oferta Pblica
Para ter suas aes negociadas na Bolsa, as empresas precisam abrir o capital. A legislao define como companhia aberta aquela que pode ter seus valores mobilirios
negociados de forma pblica, tais como aes, debntures e notas promissrias. Em
outras palavras, somente empresas que abriram o capital podem ter seus valores mobilirios negociados publicamente, por exemplo, em bolsa de valores.
O primeiro procedimento para a empresa abrir o capital entrar com o pedido de
registro de companhia aberta na CVM, que o rgo regulador e fiscalizador do
mercado de capitais brasileiro.
comum que, junto com esse pedido, as empresas tambm solicitem CVM a autorizao para realizar venda de aes ao pblico, tecnicamente conhecida como distribuio pblica de aes. Por ser a primeira colocao pblica de ttulos da companhia, chamada de Oferta Pblica Inicial, em portugus, ou IPO (em ingls, Initial
Public Offering).
Paralelamente entrada dos pedidos na CVM, a empresa pode solicitar a listagem
na Bolsa de Valores ou no Mercado de Balco Organizado. Somente as empresas que
obtm esse registro podem ter suas aes negociadas na Bolsa.
interessante notar que se o empresrio estiver pensando em vender aes de sua
empresa para o pblico, essa operao pode ocorrer por meio de distribuio primria, de distribuio secundria ou da combinao entre ambas. Depende apenas de
sua motivao para abrir o capital.
Na distribuio primria a empresa emite e vende novas aes ao mercado. No caso,
o vendedor a prpria companhia. Portanto, os recursos obtidos na distribuio so
canalizados para ela.
Por sua vez, na distribuio secundria quem vende as aes o empreendedor e/ou
algum de seus atuais scios. Portanto, como so aes existentes que esto sendo
vendidas, de propriedade de um dos scios, os recursos arrecadados so destinados
a este scio, no companhia.
Independentemente de a distribuio ser primria ou secundria, ao faz-la a companhia amplia seu quadro de scios. Os investidores passam a ser parceiros e pro-
198
prietrios de uma parte da empresa.

Ainda neste captulo sero abordados com mais detalhes os tipos e as classificaes
das Ofertas Pblicas.
7.1. Motivao e Objetivos

Na Bolsa, h companhias listadas desde 1910. Por que abriram o capital? Qual foi a
motivao que as levou a tomar essa deciso to importante? Quais so as vantagens
desse processo?
Para essas perguntas, no existe resposta nica, uma vez que a realidade das empresas difere muito entre si. Muitas vezes, uma mesma companhia realiza diversas
colocaes de aes aps a abertura de capital, tendo cada uma delas um objetivo
especfico.
A seguir, listamos alguns dos benefcios que a abertura de capital pode trazer para o
empreendedor e sua empresa.
7.1.1. Acesso a Capital

Dentre as motivaes, sem dvida a mais comum o acesso a recursos para financiar
projetos de investimento. Existem algumas maneiras para a empresa se financiar,
como:
Recursos gerados pelo negcio
Essa alternativa restringe os projetos da empresa ao montante de recursos que ela
capaz de gerar, o que pode levar ao desperdcio de oportunidades e limitao das
perspectivas de crescimento. o reinvestimento dos lucros na prpria sociedade.
Capital de terceiros
A empresa pode tambm recorrer ao capital de terceiros. Alm da forma mais tradicional, como emprstimos bancrios, h outras opes: a emisso de ttulos de renda
fixa (debntures ou notas promissrias) e a securitizao de recebveis (Fundos de
Investimento em Direitos Creditrios).
Oferta Pblica
199
Embora seja interessante financiar-se por meio de dvida, nem sempre essa oportunidade est disponvel ou pode no ser adequada s necessidades da empresa. Muitos
projetos de investimento sofrem com a ausncia de fontes de crdito de longo prazo,
que seria o perfil mais compatvel para esta finalidade.
Adicionalmente, a utilizao de capital de terceiros tem limites claros. Quando utilizado em excesso, aumenta a vulnerabilidade da empresa aos humores da economia e
a expe a um maior nvel de risco. Como consequncia, o custo do financiamento
maior, podendo, em alguns casos, inviabilizar o negcio.
Abertura de capital
Uma terceira alternativa o financiamento por meio da emisso de aes, ou seja,
do aumento do capital prprio e admisso de novos scios. uma fonte de recursos
que no possui limitao. Enquanto a empresa tiver projetos viveis e rentveis, os
investidores tero interesse em financi-los.
A abertura de capital representa uma reduo de risco para a empresa. Os recursos
dos scios investidores, da mesma forma que o dinheiro que o empresrio colocou
no empreendimento, no tm prazo de amortizao ou resgate. Tambm, diferentemente de emprstimos, no exigem rendimento definido: o retorno dos investidores
depende do desempenho da empresa.
Quando a companhia tem certo grau de endividamento, a abertura de capital confere
equilbrio estrutura de capital, balanceando o uso do crdito e do capital prprio.
Com um custo de capital menor, o retorno de projetos que anteriormente poderiam
no ser atrativos passa a superar o custo do financiamento, abrindo um leque muito
maior de oportunidades de investimento.
Alm do financiamento de novos projetos e expanso dos negcios, a abertura de
capital pode tambm ser utilizada para aquisies. As razes para uma empresa
optar por adquirir outra organizao so vrias. Por exemplo: a obteno de ganhos
de escala; diversificao e complementao de linhas de produto, clientes e regies
de atuao; oportunidades como concorrentes subavaliados/mal administrados; e
interesse em ativos especficos utilizados por outra organizao. Porm, aquisies
podem consumir uma grande quantia de recursos que, por sua vez, podem no estar
disponveis na forma de caixa. Dessa forma, as empresas de capital aberto so beneficiadas, j que dispem da alternativa de realizar aquisies a serem pagas com suas
aes, sem que seja necessrio descapitalizar a empresa.
200
7.1.2. Liquidez Patrimonial

A abertura de capital tambm pode proporcionar liquidez patrimonial, que nada
mais do que a possibilidade de empreendedores e/ou seus scios transformarem,
a qualquer tempo, parte das aes que possuam na empresa em dinheiro. possvel
vender algumas dessas aes no ato da abertura de capital ou no futuro, negociando
na Bolsa.
Dar alguma liquidez ao patrimnio uma forma muito razovel de proteg-lo. Os
scios podem tambm querer diversificar os investimentos, seguindo o princpio que
aconselha a no colocar todos os ovos numa nica cesta.
Alm disso, se a empresa tiver recebido investimentos de algum fundo de venture
capital ou private equity, a abertura de capital pode representar a sada que esses scios desejam. Geralmente, tais investidores atuam em empresas de capital fechado de
menor porte, proporcionando-lhes estrutura, condies financeiras e, muitas vezes,
apoio administrativo. Em contrapartida, s se tornam scios de empresas em que
possam ter uma posio relevante no capital e desde que vislumbrem a possibilidade
de vender sua participao societria no futuro, de preferncia por meio da abertura
de capital.
Outra situao que ilustra o benefcio que a liquidez patrimonial pode trazer o momento do processo sucessrio e de partilha da herana. Muitas empresas brasileiras
j esto na segunda ou terceira gerao da famlia fundadora. Os fundadores, como
empreendedores, tm o sonho de viver o dia-a-dia da empresa, mas nem sempre o
mesmo ocorre com os herdeiros ou, pelo menos, com todos os herdeiros. Adicione-se
a esse fato a impossibilidade de todos os herdeiros permanecerem no comando. So
casos de potencial conflito que, se no forem bem administrados, podero afetar e
paralisar as atividades e projetos da empresa, ameaando sua competitividade e at
sua sobrevivncia.
Uma soluo preventiva , desde o incio, facilitar a partilha e o processo sucessrio
por meio da abertura de capital, proporcionando uma sada para os que no desejam
permanecer na sociedade.
7.1.3. Imagem Institucional

Uma grande vantagem da companhia de capital aberto em relao s demais que
ela tem muito mais projeo e reconhecimento de todos os pblicos com os quais
Oferta Pblica
201
se relaciona. Isso acontece porque ela passa a ganhar visibilidade, ser regularmente
mencionada na mdia e acompanhada pela comunidade financeira.
Apesar de ser muito difcil mensurar o valor agregado imagem em funo da abertura de capital, no so poucos os casos em que empresas listadas em bolsa melhoraram as condies de negociao com fornecedores, passaram a contar com maior
exposio de suas marcas, ganharam competitividade e elevaram o comprometimento de seus funcionrios, abrindo-lhes a oportunidade de tambm se tornarem
acionistas.
Alm disso, a partir da abertura de capital, a credibilidade da empresa aumenta perante a sociedade como um todo, pois, para atender s necessidades de seus acionistas investidores e oferecer-lhes condies para que acompanhem seu desempenho de
perto, a companhia ter de ser muito mais transparente no fornecimento de informaes. Pela mesma razo, a empresa pode ganhar no relacionamento com as instituies financeiras, que passam a ter maior confiana na avaliao e na concesso
de crdito.
Outro efeito interessante, nesse caso associado postura ativa e vigilante dos investidores e dos profissionais de investimentos no relacionamento com a companhia,
o ganho de eficincia que tende a ocorrer em toda a organizao, medida que a
empresa passe a se disciplinar e se organizar melhor para garantir os resultados projetados e justificar sua estratgia.
7.1.4. Reestruturao de passivos

Algumas empresas, para garantir sua sobrevivncia e, eventualmente, recolocar-se
na rota de crescimento, so motivadas a pensar na abertura de capital em funo da
necessidade de reestruturar seus passivos.
Embora esta seja uma razo forte e legtima, nem sempre os investidores aceitam
confortavelmente participar de uma operao de reestruturao financeira, em particular no caso de uma empresa nova que ainda no apresente histrico na Bolsa.
Para fazer a captao de recursos com esse objetivo, a companhia deve justific-la
muito bem para o mercado, explicando seus planos e a mudana na estrutura de
capital que o ingresso desses recursos representar.
O ideal que a empresa mantenha sempre uma estrutura financeira equilibrada e, se
tiver a abertura de capital como estratgia, procure faz-la antecipando-se ao surgi-
202
mento de qualquer sinal de asfixia financeira.
7.2. A Caracterizao da Oferta Pblica

Oferta pblica de distribuio, primria ou secundria, o processo de colocao,
junto ao pblico, de certo nmero de ttulos e valores mobilirios para venda. Envolve desde o levantamento das intenes do mercado em relao aos valores mobilirios ofertados at a efetiva colocao junto ao pblico, incluindo a divulgao de
informaes, o perodo de subscrio, entre outras etapas.
As ofertas pblicas, uma vez que envolvem a captao de poupana pblica, so disciplinadas por lei e regulamentadas pela CVM. A inteno permitir que todos os
investidores participem da oferta em igualdade de condies e que possam tomar
suas decises de investimento de forma consciente.
A legislao estabelece que nenhuma emisso pblica de valores mobilirios poder
ser realizada sem prvio registro na CVM, apesar de lhe conceder a prerrogativa de
dispensar o registro em determinados casos.
Algumas situaes definidas na legislao e que caracterizam a oferta como pblica
so: a utilizao de listas ou boletins, folhetos, prospectos ou anncios destinados ao
pblico; a negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico,
entre outros.
A Instruo CVM 400/03, que disciplina as ofertas pblicas de valores mobilirios
nos mercados primrios ou secundrios, estabelece situaes de obrigatoriedade do
registro, casos de dispensas e aspectos relacionados informao, ao sistema de distribuio, ao recebimento de reservas e s normas de conduta, entre outros.
Entre os casos de oferta pblica que podem ser dispensadas de registro, destacamos
a oferta pblica de valores mobilirios de emisso de empresas de pequeno porte e
de microempresas. Para este caso especfico, so dispensadas automaticamente do
registro para ofertas de at R$ 2.400.000,00 em cada perodo de 12 meses, observada a regulamentao.
As ofertas pblicas so intermediadas por instituies integrantes do sistema de dis-
Oferta Pblica
203
tribuio de valores mobilirios, como os bancos de investimento, corretoras ou distribuidoras. Essas instituies podero se organizar em consrcios para distribuir os
valores mobilirios no mercado e/ou garantir a subscrio da emisso, sempre sob a
organizao de uma instituio lder, que assume responsabilidades especficas. Para
participar de uma oferta pblica, o investidor precisa ser cadastrado em uma dessas
instituies.
Adicionalmente, a Instruo CVM 400/03, dispe sobre diversas outras etapas do
processo de emisso pblica de valores mobilirios, como a coleta de intenes, formao do preo, os avisos de incio e encerramento, as hipteses de cancelamento
e suspenso, a possibilidade de lote suplementar e colocao parcial, alm de casos
especiais em que elas podem ocorrer.
Em resumo, em um processo de registro de distribuio pblica de valores mobilirios existem vrias etapas indispensveis, tais como:
.. Protocolo do pedido de registro da operao na CVM;

.. Formao do consrcio de instituies que vo coordenar e distribuir a
operao;
.. Estabelecimento de garantia (se houver);

.. Contedo da oferta, incluindo lote e forma de precificao;
.. Distribuio do prospecto preliminar e definitivo (material publicitrio);
.. Coleta, junto aos investidores, de intenes e reserva (quantidade e preo
mximo);
.. Recebimento de reservas (quando contemplado no prospecto e no anncio

de incio de distribuio);
.. Divulgao do perodo de distribuio;

.. Resultado da oferta, incluindo o preo final da ao;
.. Publicao do Anncio de Incio de Distribuio;
.. Publicao do Anncio de Encerramento da Distribuio.
204
7.3. Tipos de Oferta

As ofertas podem ser classificadas como:
7.3.1. Oferta Primria e Oferta Secundria

Quando a empresa vende novos ttulos (conhecido como emisso de aes), os recursos dessa venda so destinados ao caixa da empresa e as ofertas so chamadas de
primrias, constituindo um aumento de capital social.
Neste caso, os recursos sero utilizados pela prpria companhia para, por exemplo,
ampliar seus negcios, criar novas unidades de negcio ou mudar seu perfil de
endividamento.
Por outro lado, quando no envolvem a emisso de novos ttulos, caracterizando
apenas a venda de aes j existentes em geral dos scios que querem desinvestir ou
reduzir a sua participao no negcio elas so chamadas de ofertas secundrias.
Neste caso, e os recursos sero destinados aos proprietrios que esto vendendo as
aes, e no ao caixa da empresa.
Oferta Pblica
205
7.3.2. Oferta Inicial e Oferta Subsequente

Alm disso, quando a empresa est realizando a sua primeira oferta pblica, ou seja,
quando est abrindo o seu capital, a oferta recebe o nome de oferta pblica inicial ou
IPO (do ingls Inicial Public Offering).
Quando a companhia j tem o capital aberto e j realizou a sua primeira oferta anteriormente, as emisses so conhecidas como ofertas subsequentes ou, no termo em
ingls, follow on.
7.4. Prospecto
Prospecto o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com
a instituio lder da distribuio, obrigatrio nas ofertas pblicas
de distribuio de que trata esta Instruo, e que contm informao
completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessria,
em linguagem acessvel, de modo que os investidores possam formar
criteriosamente a sua deciso de investimento.
Instruo CVM 400/03
Documento essencial em uma Oferta Pblica, o prospecto disponibiliza informaes essenciais para que o investidor entenda a proposta da companhia e tome sua
deciso de investimento. Entre outras, encontram-se no prospecto as seguintes informaes:
.. Perspectivas e planos da companhia;

.. Situao do mercado em que ela atua;
.. Os riscos do negcio;
.. O quadro administrativo da empresa;
Com o objetivo de padronizar os prospectos e facilitar sua anlise, existe uma estrutura pr-estabelecida para o documento, que deve ser seguida pelos ofertantes
tanto em relao forma quanto ao contedo. Em sntese, esse documento contm
206
dois grandes grupos de informaes: relativas ao emissor, cujo contedo provm do

formulrio de referncia, e relativas oferta em si, sobre os valores mobilirios e as
condies da oferta propriamente dita.
Uma seo muito importante do prospecto e que deve ser analisada com muita ateno pelos investidores a que trata sobre os Fatores de Risco. Nesta seo so explicitados os riscos relacionados ao valor mobilirio ofertado, companhia, ao ambiente econmico de uma forma geral e prpria oferta em questo.
Considera-se, portanto, que um prospecto adequado deve proporcionar ao investidor
as informaes necessrias para a tomada de deciso quanto ao investimento que lhe
est sendo apresentado.
7.5. Modelos de Precificao

Os valores mobilirios oferecidos em uma oferta primria ou secundria tm seus
preos estabelecidos de forma fixa ou, como acontece na maioria dos casos brasileiros, resultam de um processo chamado bookbuilding.
A formao de preo pelo mecanismo de bookbuilding considera a demanda apresentada pelos investidores (quantidade que cada um deseja comprar) e o preo mximo
por ativo que cada um est disposto a pagar. Alm disso apura as ofertas de intenes
de compra de investidores, auxiliando a companhia na definio do preo inicial das
aes, pois permite que ela tenha uma melhor percepo das condies do mercado.
O bookbuilding , portanto, o processo atravs do qual o preo de lanamento de uma
oferta pblica determinado, levando em considerao a demanda dos investidores
institucionais. Este procedimento permite que o emissor tenha uma percepo antecipada da receptividade da oferta pelo mercado, fixando, assim, um preo adequado
para os valores mobilirios ofertados.
e-Bookbuilding
uma ferramenta para a apurao de intenes de compra de ativos via Internet, que
facilita a interligao virtual dos participantes do sistema de distribuio de ttulos e
valores mobilirios na BM&FBOVESPA.
Oferta Pblica
207
Ele permite a realizao de bookbuilding de colocaes primrias ou secundrias de

aes ou quaisquer outros valores mobilirios. Tm acesso ao sistema as instituies
financeiras, os emissores e os investidores.
Toda a comunicao entre os participantes feita eletronicamente, inclusive o envio
de convites para a participao nos eventos, o controle de senhas de acesso, envio das
ofertas e at a divulgao dos resultados.
Por meio do sistema, os investidores podem verificar as caractersticas do ativo e do
evento, enviar suas ofertas de interesse de compra, com quantidade e preo/taxa, e
consultar, a qualquer tempo, as ofertas inseridas.
Os coordenadores, ao trmino do perodo determinado para a insero de ofertas,
verificam o resultado apurado, de acordo com os parmetros previamente estabelecidos definindo o preo de lanamento da oferta pblica.
7.6. Oferta Pblica de Aquisio de Aes (OPA)
A Oferta Pblica de Aquisio de Aes (OPA) a oferta na qual um determinado

proponente manifesta o seu compromisso de adquirir uma quantidade especfica de
aes, a preos e prazos determinados, respeitando determinadas condies.
O objetivo das OPAs oferecer a todos os acionistas, em igualdade de direitos, a
possibilidade de alienar as suas aes em situaes que normalmente envolvem
mudanas na estrutura societria da companhia.
As OPAs podem ser obrigatrias ou voluntrias. As obrigatrias so aquelas expressamente previstas na Lei 6.404/76. Diz a legislao societria brasileira que, nas hipteses de cancelamento de registro de companhia aberta, de aumento de participao
de acionista controlador que impea a liquidez de mercado das aes remanescentes
e de alienao de controle, a realizao da OPA obrigatria e deve seguir algumas
regras.
As OPAs voluntrias, por outro lado, so aquelas realizadas sem que nenhuma norma
especfica tenha obrigado a sua realizao. Elas so realizadas unicamente por von-
208
tade do ofertante de realizar a aquisio por oferta pblica. A prpria Lei prev a
OPA por aquisio de controle acionrio. Alm disso, h a possibilidade de uma OPA
concorrente a outra em curso, como ser vista a seguir.
Independente de ser obrigatria ou voluntria, as OPAs devem observar procedimentos estabelecidos pela CVM, como formas de liquidao financeira, intermediao, avaliao, instrumento de OPA, publicao, leilo, entre outros.
A OPA ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de aes de mesma espcie
e classe daquelas que sejam objeto da OPA e deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo a todos os destinatrios. O ofertante da OPA deve guardar
sigilo at a sua divulgao ao mercado.
Quanto liquidao financeira, a OPA pode ser: de compra, quando a proposta
o pagamento em moeda corrente; de permuta, quando o proponente oferece o pagamento em valores mobilirios; ou mista, na hiptese de o pagamento prometido
ser parte em dinheiro e parte em valores mobilirios. H ainda a possibilidade de
uma oferta pblica alternativa, em que aos destinatrios dada a escolha da forma
de liquidao. Somente esto sujeitas a registro na CVM as OPAs obrigatrias, em
qualquer hiptese, e as voluntrias, quando envolverem permuta por valores mobilirios.
A OPA deve ser intermediada por instituio corretora ou distribuidora de ttulos e
valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de investimentos, que se
responsabiliza pelas informaes prestadas ao mercado e CVM.
No que diz respeito avaliao da companhia para determinao do preo da OPA,
sempre que a oferta for realizada pela prpria companhia, pelo acionista controlador
ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele vinculada,
exceto na hiptese de OPA por alienao de controle, dever ser elaborado laudo de
avaliao da companhia objeto.
As condies gerais definidas para a OPA sero formalizadas em um documento, o
instrumento de OPA, que ser firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituio intermediria e dever ser publicado sob a forma de edital.
A OPA ser efetivada em leilo realizado na bolsa de valores ou no mercado de balco organizado em que as aes objeto da OPA sejam admitidas negociao.
Oferta Pblica
209
Alm dos procedimentos gerais que abrangem todos os tipos de OPA, cada uma,
seja obrigatria ou voluntria, possui regras especficas, conforme detalhadas na Instruo CVM 361/2002. A seguir, um breve resumo das caractersticas de cada uma
delas.
7.6.1. OPA para Aquisio de Controle

A OPA para aquisio de controle aquela em que um ofertante, voluntariamente,
com o intuito de adquirir o controle de companhia com capital pulverizado, realiza
uma oferta para aquisio de aes no mercado.
Companhia com capital pulverizado aquela que no possui um acionista majoritrio ou grupo controlador especfico. Nesse tipo de companhia, a oferta pblica para
aquisio do controle uma alternativa para adquirir o controle, j que no h um
nico acionista majoritrio com quem negociar privadamente. Alm disso, representa um processo mais transparente e justo para todos os acionistas. Este tipo de OPA
est previsto no artigo 257 da Lei 6404/76.
OPA Concorrente
a OPA voluntria realizada por um terceiro que no o ofertante ou pessoa a ele vinculada e que tenha por objeto as aes de OPA j apresentada para registro perante a
CVM, ou por OPA no sujeita a registro que esteja em curso. A OPA concorrente deve
observar as mesmas regras da OPA com que for concorrer.
7.6.2. OPA para Cancelamento de Registro

O cancelamento de registro de companhia aberta, tambm conhecido como fechamento de capital, envolve uma deciso da assembleia de acionistas ou, o que mais
comum, uma deciso dos acionistas controladores. Da mesma forma que para a abertura de capital, h uma ponderao entre vantagens e desvantagens de se manter
uma empresa com capital aberto. Porm, na hiptese de fechamento de capital, os
acionistas minoritrios passariam a ser, involuntariamente, scios de uma empresa
de capital fechado.
Como proposta de proteo a esses acionistas minoritrios, a legislao societria
brasileira introduziu a obrigao da realizao de uma oferta pblica para aquisio
da totalidade das aes em circulao no mercado como condio para o fechamento
de capital da companhia. Assim, todos os acionistas no interessados em se manter
210
scios de uma sociedade de capital fechado tm a oportunidade de alienar as suas

aes antes do fechamento do capital e da retirada dos papeis da companhia dos
mercados organizados de bolsa ou balco.
Acionistas minoritrios: todos os acionistas titulares de ao em circulao que
no estejam ligados ao acionista controlador.
Princpios Gerais da OPA para cancelamento de registro
A OPA para cancelamento de registro de companhia aberta, a ser realizada pela
prpria companhia ou pelo seu acionista controlador, direto ou indireto, dever observar os seguintes princpios gerais:
.. Dirigir-se indistintamente a todos os acionistas minoritrios;

.. Assegurar tratamento equitativo aos destinatrios;
.. Registro prvio na CVM;
.. Intermediao por sociedade corretora ou distribuidora de ttulos e valores
mobilirios ou instituio financeira com carteira de investimento;
.. Laudo de avaliao da companhia;

.. Preo uniforme, salvo possibilidade de fixao de preos diversos, conforme
a classe e a espcie das aes objeto da OPA, e desde que justificada a diferena
em laudo de avaliao;
.. Leilo em bolsa de valores ou em entidade de mercado de balco organizado; e

.. Deve ser imutvel e irrevogvel aps a sua publicao, salvo expressa e prvia autorizao pela CVM.
O fechamento do capital dever ser aceito expressamente ou aprovado por mais de
dois teros das aes detidas pelos acionistas que:
.. Tenham expressamente concordado com o cancelamento de registro; e

.. Tenham se habilitado a participar do leilo de OPA
Oferta Pblica
211
importante ressaltar que o clculo dos dois teros para definir o fechamento do
capital realizado em relao apenas quelas aes cujos proprietrios tenham se
habilitado no leilo da referida OPA. Aqueles que no se manifestarem para tal no
sero computados na contagem do atingimento do quorum necessrio, embora estejam, vinculados ao resultado do procedimento e no percam nenhum direito por no
terem se manifestado.
Observe-se que a opo entre aderir ou no OPA, bem como quanto a concordar
ou no com o fechamento de capital, exclusiva do acionista minoritrio, no podendo o responsvel pela realizao da OPA obrig-lo em qualquer caso. Portanto,
caso prefira, o acionista minoritrio poder continuar a integrar o capital social da
companhia fechada. No ter, porm, sua disposio, um mercado onde as aes de
emisso da companhia so negociadas, e por isso no ter assegurada a possibilidade
de alienar estas aes a qualquer tempo, tal como em uma companhia aberta.
Resgate Compulsrio de Aes Remanescente
Adicionalmente, importante frisar que a Lei das S.A. permite que, caso remanesam
em circulao, aps a realizao da OPA, menos de 5% do total das aes emitidas
pela companhia, a Assembleia Geral delibere o resgate destas aes detidas por acionistas minoritrios. Por fora do resgate, tais minoritrios recebero o mesmo valor
pago na OPA por suas aes, que sero retiradas definitivamente de circulao.
Determinao do Preo
De forma a assegurar que os acionistas minoritrios no sejam prejudicados, a Lei
das S.A. e a regulamentao da CVM exigem que o preo a ser pago por ao no
mbito de uma OPA seja determinado por empresa especializada e com experincia
neste tipo de avaliao. Busca-se, assim, garantir ao acionista minoritrio um preo
justo por suas aes.
Na determinao do preo, podero ser utilizados, conjunta ou isoladamente, os
critrios de: patrimnio lquido contbil, patrimnio lquido avaliado a preos de
mercado, fluxo de caixa descontado, comparao por mltiplos, cotao das aes
no mercado, todos fixados pela Lei das S.A.. Pode ser utilizado, ainda outro critrio
aceito pela CVM.
O avaliador prepara o laudo com pelo menos trs referncias de preo (utilizando
trs critrios diferentes) e informa aquele que entende ser o justo para os efeitos da
212
Lei 6.404/76. Normalmente o ofertante acata a sugesto do avaliador, mas ele tem a
liberdade para ofertar com base em outro critrio, se assim desejar.
Pedido de reviso do Preo da Oferta Pblica para Cancelamento
Na hiptese de um ou mais acionistas minoritrios titulares de pelo menos 10% das
Aes em Circulao no concordarem com o preo oferecido na OPA, podero requerer a realizao de Assembleia, exclusiva para acionistas minoritrios, a fim de deliberar sobre a realizao de nova avaliao.
importante destacar que, caso o resultado da nova avaliao seja igual ou menor do
que o preo por ao utilizado na OPA, os acionistas que tiverem tomado a iniciativa
ou que votaram favoravelmente a requerer a realizao da Assembleia devero arcar
com os custos incorridos pela companhia referentes nova avaliao, incluindo os
custos do avaliador e da convocao e realizao da assembleia.
Se o resultado da nova avaliao for melhor que o preo utilizado na OPA, este novo
valor prevalecer, facultando-se ao ofertante desistir do processo de cancelamento
de registro.
7.6.3. OPA por Aumento de Participao

Em determinadas condies, caso o controlador adquira mais aes da companhia,
aumentando sua participao, ele pode ser obrigado a promover uma oferta pblica
de compra da totalidade das aes pertencentes aos acionistas minoritrios e que
sejam da mesma espcie e classe da aes envolvidas na aquisio realizada. Isso
ocorre, por exemplo, caso a aquisio feita pelo controlador eleve sua participao
no capital da controlada porcentagem que, segundo normas da CVM, impea a
liquidez de mercado das aes remanescentes. a chamada OPA por aumento de
participao.
Primeiramente, a Oferta por aumento de participao ser obrigatria quando o
acionista controlador adquirir, por outro meio que no uma OPA, aes da companhia que representem mais de um tero do total das aes (de cada espcie ou classe)
em circulao na data do incio da vigncia da Instruo CVM 345/00, o que ocorreu
em 4 de setembro de 2000.
A CVM poder, ainda, determinar a realizao da OPA por aumento de participao
quando o acionista controlador que detinha, na data da entrada em vigor da Instruo
Oferta Pblica
213
CVM 345/00, mais da metade das aes de emisso da companhia de determinada espcie ou classe, adquirir participao igual ou superior a 10% daquela mesma espcie
e classe em perodo inferior a 12 meses. Tal determinao somente ser exigida pela
CVM caso se verifique que tal aquisio teve o efeito de impedir a liquidez das aes
da espcie e classe adquirida.
No primeiro caso, o requerimento de registro da Oferta dever ser apresentado
CVM no prazo de 30 dias, contados da data em que for verificado o aumento de participao do acionista controlador, enquanto que, na segunda hiptese, caber CVM
determinar o prazo para a aludida apresentao.
O acionista controlador poder, no entanto, adotar procedimento alternativo realizao da OPA. Para tanto, dever solicitar CVM autorizao de dispensa de realizao
da Oferta por Aumento de Participao, comprometendo-se, em contrapartida, a alienar o excesso de participao no prazo de 3 meses, contados da aquisio das aes.
Decorrido o referido prazo e no tendo o acionista controlador alienado o excedente
de aes, dever apresentar CVM requerimento de registro de Oferta por Aumento
de Participao.
Nesta modalidade de oferta pblica, que deve seguir os mesmos princpios gerais
da OPA para cancelamento de registro, os titulares de mais de 10% das aes em
circulao no mercado podem requerer a convocao de uma assembleia especial, na
qual somente os acionistas minoritrios tero direito a voto, para deliberar sobre a
realizao de uma nova avaliao das aes de emisso da companhia.
Na hiptese da realizao desta nova avaliao ser aprovada pelos acionistas minoritrios e o valor dela resultante ser superior ao preo originalmente ofertado pelo
acionista controlador, este somente poder desistir da OPA caso se comprometa a
adotar o procedimento alternativo anteriormente descrito, alienando as aes excedentes no mercado.
7.6.4. OPA por Alienao de Controle (Tag Along)

Nos casos em que ficar caracterizada a alienao de controle de companhia aberta,
o novo controlador tem a obrigao de realizar oferta pblica para adquirir as aes
pertencentes aos acionistas minoritrios titulares de aes com direito a voto.
A Lei das S.A. confere aos acionistas minoritrios com participao no capital votan-
214
te o direito ao tag along. Alm disso, os regulamentos dos segmentos diferenciados

da BM&FBOVESPA e, em alguns casos, os prprios estatutos sociais das companhias
preveem situaes que conferem direito ao tag along.
Tag along o direito atribudo ao minoritrio de alienar suas aes ao novo controlador por ocasio da transferncia do controle de companhia aberta
Nos termos da Instruo CVM 361/2002, os destinatrios da oferta pblica por alienao de controle so apenas os minoritrios titulares de aes com direito a voto
pleno e permanente. Ou seja, os titulares de aes preferenciais sem direito a voto ou
com voto restrito no tm direito de exigir que o novo controlador tambm adquira
as aes por eles detidas.
Alm disso, conforme entendimento da CVM, ainda que tais acionistas tenham adquirido o direito de voto em funo do no pagamento de dividendos, eles no passam a ter direito de participar da oferta pblica por alienao de controle, uma vez
que o direito a voto por eles adquirido no tem carter permanente.
Nada impede, porm, e muitas companhias j vm procedendo desta forma, que seja
includo no estatuto social um dispositivo estendendo expressamente o direito ao
tag along aos titulares de aes sem direito a voto. Neste caso, elestambm poderiam
vender as aes de sua propriedade na oferta pblica por alienao de controle.
O preo a ser pago na oferta pblica aos acionistas minoritrios deve corresponder
a, no mnimo, 80% do valor por ao pago aos acionistas que alienaram o bloco de
controle. Essa porcentagem, entretanto, pode ser majorada por determinao estatutria, aumentando ainda mais essa proteo conferida aos acionistas minoritrios.
Alm disso, alguns nveis diferenciados de governana corporativa da BM&FBOVESPA
exigem que as companhias assumam compromissos adicionais no que se refere ao tag
along. o caso das companhias participantes do Novo Mercado e do Nvel 21, que
devem estender a todos os acionistas as mesmas condies obtidas pelos controladores na alienao do controle.
At 09/05/2011, no Nvel 2, a obrigao era de 100% do preo para as aes ON e 80% para as aes PN.
Oferta Pblica
215
216
8 VALORES
BOLSA DE
8. Bolsa de Valores
O desenvolvimento domercado primrio de valores mobilirios depende da solidez
do mercado secundrio existente, ou seja, da possibilidade de os investidores subscritores das emisses conseguirem negociar posteriormente os valores mobilirios
entre si. Isso relevante porque, por diversas razes, os investidores podem precisar
se desfazer de seus investimentos antes do prazo de vencimento. Alm disso, no caso
das aes, os ttulos sequer tm vencimento, j que as companhias no tm obrigao
de resgat-las.
Poucos investidores se interessariam em adquirir aes em uma oferta pblica, se no
existisse um mercado organizado em que pudessem se desfazer de seus investimentos
a qualquer tempo. Evidentemente, cada investidor poderia negociar diretamente com
outro, mas esse sistema seria ineficiente no que diz respeito ao encontro de propostas, definio de preos, transparncia e divulgao das informaes, segurana na
liquidao, entre outros. Os mercados de bolsa e balco buscam justamente eliminar
essa ineficincia.
A principal funo dos mercados de bolsa e de balco organizar, manter, controlar e garantir ambientes ou sistemas propcios para o encontro de ofertas e a
realizao de negcios com formao eficiente de preos, transparncia e divulgao de informaes e segurana na compensao e liquidao dos negcios.
Essas funes aumentam a confiana dos investidores no mercado secundrio, de
maneira a fomentar o mercado primrio e, portanto, as captaes pblicas de recursos pelas companhias, funo econmica principal do mercado de capitais.
Todo esse conjunto resulta em benefcios gerados pelas bolsas de valores para a economia e a sociedade, entre os quais cabe destacar:
.. Financiamento para a capitalizao das empresas atravs da venda de

aes;
.. Estmulo aplicao de poupanas em aes de companhias, com benefcios para os diferentes setores da Economia;
.. Facilidade nos processos de fuses e aquisies de companhias;
218
.. Estmulo reduo da desigualdade na distribuio de rendas da sociedade;

.. Aprimoramento da governana corporativa, com significativas melhoras
nos padres de administrao e eficincia das empresas;
.. Abertura de oportunidades de participao no mercado de aes para pequenos e mdios investidores;
.. Atuao como termmetro da economia do pas;

.. Veculo eficaz para o financiamento das iniciativas pblicas de desenvolvimento, pela capacidade de colocao de ttulos pblicos.
Com o passar do tempo, os mercados de bolsa e balco assumiram tambm, alm das
funes acima descritas, a responsabilidade pela autorregulao dos seus ambientes,
sistemas e operadores, com autonomia suficiente para normatizar, fiscalizar e punir
as operaes realizadas em seus mercados. A funo estatal, nesse modelo, se reduz
superviso e orientao do sistema, estabelecendo requisitos mnimos necessrios,
objetivos a serem atingidos e controles.
Mercados Regulamentados
Na legislao brasileira h trs tipos previstos de mercados:
.. mercado de bolsa;
.. mercado de balco organizado; e
.. mercado de balco no organizado.
Entretanto, no h conceito explcito de cada um deles. Os mercados de balco no
organizado, por exemplo, so considerados aqueles em que as negociaes so realizadas com participao de instituies integrantes do sistema de distribuio, que
no seja realizada em mercados de bolsa ou balco organizado. Um conceito residual,
embora no se defina o que um mercado de bolsa ou de balco.
A regulamentao da CVM, especificamente a Instruo CVM 461/07, tentou esclarecer essas definies. Em primeiro lugar, a instruo aplica-se ao que se chamou de
mercados regulamentados de valores mobilirios, assim compreendidos os mercados
de bolsa, de balco organizado e de balco no organizado. Manteve-se, portanto, a
Bolsa de Valores
219
estrutura prevista na legislao.

Da mesma forma, o conceito de mercado de balco no organizado se manteve. No
que diz respeito aos mercados de bolsa e de balco organizado, ou mercados organizados, como cita a norma, a instruo no criou conceitos, mas estabeleceu certas
caractersticas que definiriam um mercado como de bolsa ou de balco organizado.
Nesse sentido, determinou, inclusive, caractersticas somente admissveis ao mercado de balco no organizado, considerando, para isso, elementos que poderiam criar
situaes de risco para os investidores. Procurou, assim, deixar a cargo do mercado a
escolha pela utilizao da estrutura de um ou outro mercado.
De acordo com a instruo, consideram-se mercados de bolsa aqueles que:
.. funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociao e que possibilitam o encontro e a interao de ofertas de compra e de
venda de valores mobilirios;
.. ou permitem a execuo de negcios tendo como contraparte formador de

mercado que assuma a obrigao de colocar ofertas firmes de compra e de venda,
respeitadas as condies estabelecidas na norma.
Entendem-se como sistemas centralizados e multilaterais de negociao aqueles em
que todas as ofertas relativas a um mesmo valor mobilirio so direcionadas a um
mesmo canal de negociao, ficando expostas a aceitao e concorrncia por todas as
partes autorizadas a negociar no sistema.
Nos ambientes de bolsa, todas as informaes sobre os negcios, como os preos, as
quantidades e horrios, entre outras, devem ser publicadas continuamente, com no
mximo 15 minutos de atraso. As entidades administradoras de mercados de bolsa
devem manter sistemas de controle de riscos e, especialmente, manter mecanismo
de ressarcimento de prejuzos, para assegurar aos investidores o ressarcimento de
prejuzos decorrentes de erros ou omisses das instituies intermediadoras ou seus
administradores e empregados.
Nos mercados de balco organizado, alm das negociaes em sistemas centralizados
e multilaterais ou da participao de formador de mercado, admite-se ainda o registro das operaes previamente realizadas. Nesse mercado, a negociao ou o registro
das operaes pode ocorrer sem a participao direta de integrante do sistema de
distribuio, desde que a liquidao da operao seja assegurada contratualmente
220
pela entidade administradora do mercado de balco organizado ou que seja realizada

diretamente entre as partes.
Alm disso, nos mercados de balco organizado, as informaes sobre os negcios,
como os preos, as quantidades e os horrios pode ser diferida, no sendo obrigatria
a divulgao contnua, dependendo das caractersticas do mercado.
Assim, um mercado considerado de bolsa ou de balco organizado conforme apresentem uma ou outra caracterstica acima cita. Ainda, o volume operado e o pblico
investidor visado so tambm considerados para classificao de um mercado como
de bolsa ou de balco organizado, pois, quanto maior o volume e maior a participao de investidores de varejo, maior o impacto no mercado e a maior a necessidade de
interveno regulatria. Destacando que a possibilidade de realizar apenas o registro
das operaes previamente negociadas, o diferimento da divulgao de informaes
e a possibilidade de atuao direta, sem intermedirio, so caractersticas aplicveis
exclusivamente aos mercados de balco organizado.
Entidades Administradoras de Mercados Organizados
Os mercados organizados de valores mobilirios devem ser estruturados, mantidos
e fiscalizados por Entidades Administradoras, autorizadas pela CVM, que podem se
constituir como sociedade annima ou associao, embora boa parte da estrutura
exigida pela norma assemelhe-se muito organizao de uma sociedade annima.
A esse respeito, tradicionalmente as bolsas se organizavam sob a forma de uma associao de corretoras, detentoras de ttulos patrimoniais, as nicas habilitadas a operar
nos seus recintos. Com o desenvolvimento do mercado, essa forma de organizao
evoluiu para um modelo em que as bolsas se constituem sob a forma de sociedades
por aes, com fins lucrativos, em que a habilitao para operar em seus recintos
independe da posse de aes ou qualquer outro vnculo, estando vinculada apenas
a quesitos estruturais, tecnolgicos e formais. A esse processo de transformao das
associaes em sociedades com fins lucrativos deu-se o nome de desmutualizao.
Essa mudana gerou certa desconfiana do mercado sobre a capacidade de uma sociedade com fins lucrativos criar estrutura independente e eficiente de autorregulao.
Nesse sentido, a Instruo CVM 461/07 determina que, entre os rgos necessrios
na estrutura de uma Entidade Administradora, deve constar um Conselho de Autorregulao, um Departamento de Autorregulao e um Diretor do Departamento de
Autorregulao, que tero a competncia exclusiva sobre as atividades autorregula-
Bolsa de Valores
221
doras da entidade. Entre elas, a fiscalizao e superviso das operaes cursadas nos
mercados organizados que estejam sob sua responsabilidade. Alm disso, a CVM
se preocupou no estabelecimento de diversas regras que garantem a autonomia das
decises dos rgos autorreguladores.
Atualmente no Brasil, temos a BM&FBOVESPA como principal entidade administradora de mercado de bolsa para as negociaes de aes. Ela a nica bolsa de
valores do pas nesse segmento, embora a legislao no impea a criao de outras
bolsas. Administra tambm outros sistemas, de bolsa e de balco, como o BovespaFix, para negociao de ttulos de dvida corporativa, e o Sisbex, para negociao de
ttulos pblicos de renda fixa, contratos de cmbio, ttulos privados, contratos de
energia e derivados.
Alm da BM&FBOVESPA, a Cetip tambm atua como entidade administradora de
mercados organizados. Oferece servios de registro, central depositria, negociao
e liquidao de ativos e ttulos, lder no registro e depsito de ativos de Renda Fixa e
Derivativos de Balco, alm de concentrar grande parte das negociaes eletrnicas
de ttulos pblicos e privados.
8.1. A BM&FBOVESPA
8.1.1. Histrico
Longe vai o ano de 1890, quando Emlio Rangel Pestana cria uma Bolsa Livre para
operar valores financeiros na cidade de So Paulo. A iniciativa frustra-se no ano
seguinte por causa dos percalos do Encilhamento1, resultando no fechamento da
Bolsa. S em 1895 a iniciativa paulista cria a Bolsa de Ttulos de So Paulo, que rene
os corretores de ttulos e de cmbio.
1
Poltica financeira de estmulo indstria, criada pelo Ministro Ruy Barbosa, baseada no aumento do
meio circulante com a criao de bancos emissores, trocando o lastro-ouro por ttulos da dvida pblica,
que resultou em espiral inflacionria e grande nmero de falncias.
222
A cronologia da estrutura patrimonial da Bolsa segue esta srie de eventos:
ANO
EVENTO
1934
Transforma-se em Bolsa Oficial de Valores de So Paulo, entidade oficial

corporativa vinculada Secretaria de Finanas do Estado de So Paulo, com
corretores oficiais de fundos pblicos nomeados pelo governo.
1967
Deixa de ser oficial, passa a chamar-se Bovespa - Bolsa de Valores de So Paulo,

e corretores oficiais se transformam em sociedades corretoras (ou empresas
individuais com o mesmo objeto social).
1986
Cria-se a BM&F Bolsa Mercantil e de Futuros, com a Bovespa como

instituidora.
1991
Acordo entre a BM&F e a BMSP Bolsa de Mercadorias de SP, com troca de nome
para BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros.
1997
Acordo entre a BM&F e a BBF Bolsa Brasileira de Futuros, do Rio de Janeiro.
1999
Unificao das operaes de prego com as demais bolsas de valores do pas
2007
Desmutualizao da Bovespa e da BM&F
2008
Integrao das bolsas que passam a chamar-se BM&FBOVESPA
Mudanas organizacionais justificam esses eventos, com a Bolsa dando os seguintes

passos:
.. Como Bolsa Oficial de Valores, torna-se uma associao civil, sem fins lucrativos, que congrega os corretores oficiais de fundos pblicos, caracterizados
como profissionais autnomos ou firmas individuais, que dirigem seus negcios
para a corretagem de aes e obrigaes, e exclusividade na intermediao de
cmbio oficial.
.. Ainda nessa estrutura, em outubro de 1966, o Banco Central do Brasil cria

novas regras para a formao de sociedades corretoras, em substituio aos corretores de fundos pblicos, mantendo-se reguladas pela Bolsa de Valores. Com
isso, a Bolsa Oficial de Valores de So Paulo passa a funcionar como Bolsa de
Valores de So Paulo, sem alterar sua condio de associao civil, agora consti-
Bolsa de Valores
223
tuda por diversas sociedades corretoras, que detm ttulos patrimoniais da entidade, cuja soma equivaleu ao patrimnio da Bolsa.
.. Em fins de 1976, cria-se a CVM Comisso de Valores Mobilirios, e a normatizao das atividades das Bolsas e das sociedades por aes passa ao mbito
daquela entidade.
.. Em 2007, a configurao da Bolsa modifica-se por completo: deixa de ser

uma associao civil e transforma-se numa companhia, e os ttulos patrimoniais
das corretoras integralizam o capital da nova companhia. Ocorre a desmutualizao2, ou transformao da associao civil integrada exclusivamente pelos
membros registrados em sociedades por aes, e daabertura do capital das companhias resultantes de referida transformao para a negociao das respectivas
aes em bolsa de valores. A desmutualizao da Bovespa envolve duas etapas,
realizadas no mesmo dia:ciso parcial da Bovespa, com a verso de parcelas de
seu patrimnio em duas sociedades (Bovespa Holding e Bovespa Servios S.A.);
eincorporao das aes da Bovespa Servios ao capital da Bovespa Holding.
Desmutualizando, as sociedades corretoras detentoras de ttulos patrimoniais da
Bovespa passam a proprietrias de aes representativas do capital da Bovespa
Holding.
.. A desmutualizao da BM&F se processa da mesma forma. Menos de um

ms depois, ha ciso parcial da BM&F, com a verso das parcelas de seu patrimnio e outros direitos associativos em duas sociedades: BM&F Holding e
BM&F Servios S.A. (Bovespa Servios), eincorporao das aes da BM&F
Servios ao capital da BM&F Holding.
.. Finalmente, em maio de 2008, a BOVESPA e BM&F se integram, formando,

ento, a BM&FBOVESPA S.A.
.. Com a desmutualizao, uma sociedade corretora passa a poder usar os servios da Bolsa, sem a exigncia de possuir um ttulo patrimonial.
8.1.2. Situao atual

A BM&FBOVESPA atualmente uma companhia de capital aberto formada a partir
da integrao das operaes da Bovespa e da BM&F. Sua principal funo propor2
Associaes civis sem fins lucrativos so entidades de benefcio mtuo destinadas a proporcionar bens ou servios a
um crculo restrito de associados ou scios. Ao deixar de ser uma associao, a Bolsa promoveu a sua desmutualizao
e consequente transformao em sociedades por aes.
224
cionar um ambiente transparente e lquido, adequado realizao de negcios com

valores mobilirios. Somente atravs das corretoras, os investidores tm acesso aos
sistemas de negociao para efetuarem suas transaes de compra e venda desses
valores.
Como principal instituio brasileira de intermediao para operaes do mercado
de capitais, a companhia desenvolve, implanta e prov sistemas para a negociao de
aes, derivativos de aes, ttulos de renda fixa, ttulos pblicos federais, derivativos
financeiros, moedas vista e commodities agropecurias.
Por meio de suas plataformas de negociao, realiza o registro, a compensao e a
liquidao de ativos e valores mobilirios transacionados e a listagem de aes e de
outros ativos, bem como divulga informao de suporte ao mercado. A companhia
tambm atua como depositria central dos ativos negociados em seus ambientes,
alm de licenciar softwares e ndices.
A Bolsa brasileira desempenha tambm atividades de gerenciamento de riscos das
operaes realizadas por meio de seus sistemas. Para tanto, possui uma estrutura de
clearing de aes, derivativos, cmbio e ativos, que atua de forma integrada com o
Banco BM&FBOVESPA, de maneira a assegurar o funcionamento eficiente de seus
mercados e a consolidao adequada das operaes.
Atualmente a nica bolsa de valores, mercadorias e futuros em operao no Brasil, a
BM&FBOVESPA ainda exerce o papel de fomentar o mercado de capitais brasileiro.
Tambm gerencia investimentos sociais, com foco no desenvolvimento de comunidades que se relacionam com seu universo.
Tendo em vista sua rea de atuao, a BM&FBOVESPA est sujeita regulao e
superviso da CVM e do Banco Central do Brasil. ainda uma entidade autorreguladora, por meio da BM&FBOVESPA Superviso de Mercados (BSM), que opera sob
a superviso da CVM.
A Instruo CVM 461/07 determina que a BM&FBOVESPA deve estabelecer mecanismos e procedimentos eficazes para que a BSM fiscalize a observncia das regras
e normas de conduta da Bolsa, bem como da regulamentao vigente. Assim a BSM
pode identificar violaes anormais de negociao ou comportamentos suscetveis de
colocar em risco a regularidade de funcionamento, a transparncia e a credibilidade
do mercado.
Bolsa de Valores
225
A BSM atua em duas frentes: superviso de mercado e auditoria de participantes.

Como medidas disciplinares, a BSM pode aplicar as seguintes penalidades: advertncia, multa, suspenso (at 90 dias) ou inabilitao temporria (at 10 anos).
8.1.3. Empresas do grupo

Completada a reestruturao das diversas empresas que resultaram da desmutualizao, a BM&FBOVESPA tem atualmente as seguintes empresas subsidirias:
GRUPO BM&FBOVESPA
BANCO BM&FBOVESPA
Constitudo como subsidiria integral da antiga BM&F

tem como finalidade facilitar a compensao e a liquidao financeira das operaes realizadas em seus
ambientes de negociao e funcionar como importante
mecanismo de mitigao de risco e de suporte operacional.
BM&FBOVESPA
SUPERVISO
DE MERCADOS
Responsvel pela fiscalizao das operaes e das atividades dos participantes do mercado e dos agentes de
compensao e/ou custdia perante a Clearing , bem
como pela administrao do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos (MRP).
Associao civil sem fins lucrativos que rene, alm da
BM&FBOVESPA, as bolsas de mercadorias dos estados
de Gois, Mato Grosso do Sul, Cear, Minas Gerais, Paran e Rio Grande do Sul e da cidade de Uberlndia (MG).
BBM - BOLSA BRASILEIRA

DE MERCADORIA
O objetivo da BBM desenvolver e prover o funcionamento de sistemas para negociao de mercadorias,

bens, servios e ttulos, nas modalidades a vista, a prazo e a termo, viabilizando a formao de grande mercado nacional para commodities agropecurias, com mecanismos modernos de formao de preos e sistema
organizado de comercializao.
Escritrio de representao da Companhia em Nova
Iorque (EUA) e oferece infra-estrutura e suporte s
corretoras de valores e mercadorias que desenvolvem
atividades junto a clientes estrangeiros.
BM&F USA INC.
226
Outras atividades do escritrio de Nova Iorque envolvem o relacionamento com rgos reguladores e
governamentais estrangeiros, bem como com bolsas
estrangeiras para analisar o potencial de alianas estratgicas, a difuso de informaes sobre atividades da
BM&FBOVESPA para investidores estrangeiros e a captao de informaes internacionais relevantes.
BVRJ - BOLSA DE VALORES

DO RIO DE JANEIRO
A BM&FBOVESPA detentora de 99 ttulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ),

com participao correspondente a 86,09% do seu
patrimnio social.
8.2. Ativos negociados

Por questes estruturais, os ativos negociados na BM&FBOVESPA dividem-se nos
segmentos Bovespa e BM&F.
8.2.1. Segmento Bovespa
MERCADOS OPERADOS NO SEGMENTO BOVESPA
AES
Aes
Direitos de subscrio de aes
Recibos de aes
RCSA Recibos de Carteira Selecionada de Aes
BDRs patrocinados
Opes
OUTROS VALORES
MOBILIRIOS DE
RENDA VARIVEL
Fundo PIBB (Papis ndice Brasil BM&FBOVESPA 50)

Fundos ETF (fundos de ndice)
POP Proteo de Investimento com Participao
bnus de subscrio
opes no padronizadas (warrants) de compra e
venda sobre valores mobilirios
outros autorizados pela CVM
TTULOS DE
RENDA FIXA
Debntures
Notas promissrias
CRIs (Certificados de recebveis Imobilirios)
FIDCs (Fundos de Recebveis)
FII (Fundos de Investimento Imobilirio)
Fundos de investimento em direitos creditrios (FDIC)
Fundos de investimento em quotas de FDIC
Bolsa de Valores
227
Formas de negociao
As negociaes de aes no mercado podem ser realizadas de duas formas: vista e a
prazo. As operaes vista so aquelas em que os negcios so realizados e liquidados vista. As operaes a prazo so aquelas realizadas para liquidao em data futura. As operaes a prazo podem ser realizadas em trs diferentes mercados: mercado
a termo, futuro e de opes, coforme caractersticas especficas de cada um deles.
Mercado Vista
No mercado vista, o comprador realiza o pagamento e o vendedor entrega as aes
objeto da transao em D+3, ou seja, no terceiro dia til aps a realizao do negcio.
Nesse mercado, os preos so formados em prego em negociaes realizadas no sistema eletrnico de negociao Mega Bolsa.
Mercado a termo
No mercado a termo so negociados contratos para compra ou venda de quantidade
especfica de aes, para liquidao em uma data futura, em prazo determinado, a
um preo fixado. Geralmente, os prazos dos contratos a termo podem variar entre 16
e 999 dias corridos. Nesse mercado, os preos dependem do valor da ao no mercado vista e da taxa de juros esperado para o perodo do contrato.
Nos negcios a termo, o sistema de compensao e liquidao da bolsa exige um
depsito de garantia, que podem ser oferecidas na forma de cobertura ou margem. A
cobertura o depsito, pelo vendedor a termo, do ativo objeto da operao como garantia. Margem um valor depositado, conforme regras do sistema de compensao,
que procura reduzir os riscos de liquidao da operao.
Nesse mercado, a liquidao pode ser por decurso de prazo, ou seja, no vencimento do contrato, ou antecipada, antes da data do vencimento do contrato. Somente
o comprador pode liquidar a operao antecipadamente, se assim desejar, em um
modelo de contrato conhecido como vontade do comprador. A liquidao pode
ser somente financeira, podendo ser solicitada at V-3, terceiro dia til anterior ao
vencimento do contrato, mediante venda vista, pelo comprador, das aes compradas a termo.
Mercado Futuro
Assim como no mercado a termo, no mercado futuro so negociados contratos para
228
liquidao em data futura, a preo fixado. O preo funo do valor do ativo no

mercado vista e da taxa de juros esperada para o perodo. Porm, os dois mercados
diferem em aspectos operacionais, especialmente no que diz respeito garantia e
liquidao.
Tambm no mercado futuro, h exigncia de depsito de garantia, como cobertura
ou margem. Porm, os contratos sujeitam-se ao ajuste dirio de perdas e ganhos.
Nesse processo, todas as posies em aberto so avaliadas diariamente em relao
a um preo de referncia, conhecido como preo de ajuste dirio. O preo de ajuste
dirio calculado pelo preo mdio dos negcios realizados com o papel no mercado
futuro no perodo da tarde. Assim, a diferena, positiva ou negativa, entre os preos
de ajuste dirio de dois preges consecutivos ou entre o preo de ajuste e o preo do
contrato fechado no dia, ser paga ou recebida pelos investidores com posio em
aberto.
A liquidao dos contratos futuros calculada pelo preo mdio dos negcios realizados com o ativo objeto no mercado vista na data de vencimento. Entretanto, o
investidor que desejar pode sair de sua posio por meio de uma operao oposta
envolvendo o mesmo ativo objeto e ms de vencimento. Com isso, o investidor zera a
sua posio e no precisa ir para a liquidao fsica. Assim, a data de vencimento a
ltima data em que os negcios podem ser encerrados por meio da realizao dessa
operao oposta. Do contrrio, a liquidao dever ser obrigatoriamente fsica. Os
contratos tm vencimentos todos os meses, sempre na terceira segunda-feira.
Mercado de Opes
No mercado de opes so negociados contratos que garantem o direito de compra
ou de venda de uma determinada ao dentro de um prazo estipulado, a um valor
prefixado. Esse valor prefixado conhecido como preo de exerccio ou, na sua expresso em ingls de strike price. J o valor do contrato negociado entre as partes,
ou seja, o preo do contrato, chamado de prmio. Ento, prmio o preo pago
pelo comprador da opo para ter o direito de comprar (opo de compra, ou call)
ou vender (opo de venda, ou put) determinada quantidade de aes ao preo estipulado em contrato (preo de exerccio) durante um certo perodo de tempo (at o
vencimento da opo).
Os compradores dos contratos de opo so conhecidos como titulares da opo. Em
uma opo de compra, ele adquire o direito de comprar e em uma opo de venda ele
tem o direito de vender, conforme as demais caractersticas do contrato e, para isso,
Bolsa de Valores
229
pagam o prmio. Por outro lado, os vendedores dos contratos recebem esse prmio e
assumem a obrigao de, caso o comprador exera o seu direito, vender ou comprar
o ativo nas condies previamente estipuladas.
As opes sobre aes tm vencimento na terceira segunda-feira de cada ms. A liquidao da negociao realizada em D+1, no primeiro dia til subsequente negociao e a liquidao do exerccio feita em D+3, no terceiro dia til aps o dia do
exerccio.
As garantias podem ser depositadas na forma de cobertura ou margem, conforme
padres estabelecidos pela bolsa.
8.2.2. Segmento BM&F

No segmento BM&F, operam-se os mercados derivativos de Mercadorias e Futuros
referenciados em:
DERIVATIVOS AGROPECURIOS
DERIVATIVOS FINANCEIROS
Acar
Ouro
Boi Gordo
ndices (Ibovespa, IBrX-50, S&P, FTSE, etc)
Caf Arbica
Taxa de Cmbio (dlar, euro, libra, etc)
Etanol
Taxas de Juro (cambial, IGP-M, IPCA, DI, etc)
Soja
Ttulos da Dvida Externa
Os minicontratos disponveis hoje so:
MINICONTRATOS AGROPECURIOS
MINICONTRATOS FINANCEIROS
Mini de Boi Gordo
Mini de Dlar
Mini de Caf Arbica
Mini de Euro
Mini Ibovespa
230
Crditos de carbono
Conforme esclarecimentos fornecidos pela BM&FBOVESPA, o Brasil um dos pases comprometidos com a causa da reduo das emisses de gases do efeito estufa
(GEE). tambm signatrio do MDL Mecanismo de Desenvolvimento Limpo,
instrumento de flexibilizao estabelecido pelo Protocolo de Kyoto3 para facilitar o
alcance das metas de reduo de emisso de GEE definidas para os pases que ratificaram aquele Protocolo.
Resulta da a criao do mercado de carbono na BM&FBOVESPA, ambiente eletrnico de negociao desenvolvido para viabilizar, de forma gil, segura e transparente,
o fechamento de negcios com crditos gerados por projetos de MDL e no mbito do
mercado voluntrio. As operaes so realizadas por meio de leiles eletrnicos, via
web, e agendados pela BM&FBOVESPA a pedido de entidades pblicas ou privadas
que desejem ofertar seus crditos de carbono no mercado.
8.2.3. Cmbio
As operaes de cmbio (Pronto Eletrnico) no mbito da BM&FBOVESPA so regidas pelo Sistema de Negociao de Operaes de Cmbio em Bolsa, que desenvolvido, implantado e gerido pela bolsa, em ambiente de prego eletrnico.
Participam deste mercado os bancos e instituies autorizadas a operar em cmbio,
e suas normas so regulamentadas pelo Regulamento da Cmara de Registro, Compensao e Liquidao das Operaes de Cmbio.
8.3. Funcionamento da Bolsa de Valores
8.3.1. As etapas da negociao

O processo que envolve a compra e a venda, tanto no mercado primrio como no secundrio, pode ser dividido em trs fases: pr-negociao, negociao e ps-negociao.
3
O conceito surgiu a partir de acordos ambientalistas internacionais, como o Protocolo de Montreal, Eco92, Protocolo
de Kyoto e Rio+10. Em 1997, em Kyoto, as redues voluntrias de CO2 se transformaram em obrigatrias. O Protocolo
de Kyoto estabelece que a emisso de CO2 deve ser reduzida em torno de 5% ao que era emitido em 1990.
Bolsa de Valores
231
Pr-negociao (Pr-trading)
Compreende os servios de informao ao mercado e as vendas de sinais e cotaes.
Negociao (Trading)
Ocorre quando os investidores, representados pelas Corretoras ou Distribuidoras,
enviam ordens de compra e venda para o prego eletrnico - sistema de negociao.
Para que a efetivao desse negcio seja concluda, necessria uma terceira fase,
conhecida como ps-negociao.
Ps-negociao (Ps-trading)
Ocorre com as seguintes etapas da compensao, liquidao e custdia (guarda dos
ativos).
232
Essas etapas sero mais bem detalhadas nos tpicos seguintes.
8.3.2. Sistemas de negociao da BM&FBOVESPA

Mega Bolsa o nome do sistema eletrnico de negociao dos produtos disponibilizados pela BM&FBOVESPA no segmento Bovespa que permite o envio de ordens
desde qualquer localizao geogrfica dentro do Pas.
No modelo atual de negociao, representantes de corretoras, distribuidoras de valores e bancos de investimento que pleitearem seu cadastramento e forem aceitos,
podem intermediar operaes na BM&FBOVESPA. Pessoas fsicas e jurdicas podem
tambm acessar diretamente os preges desde que devidamente cadastrados junto a
um intermediador, que ser responsvel pelas operaes e liquidaes dos seus clientes. Desde 2009, inclusive, clientes podem atuar no modelo de DMA para colocar
ordens automatizadas (algorithmic trade) e fechar negcios nos preges.
Os usurios habilitados acessam o sistema de negociao da Bolsa para registro de
ordens de compra e de venda, bem como para receber outras informaes. As ordens
de compra ou de venda dos clientes so exibidas seguindo critrios especficos (melhor preo e sequncia cronolgica de registro no sistema, nessa ordem), em tempo
real, aos demais participantes conectados no sistema. Ofertas de compra e de venda
so instantaneamente divulgadas ao mercado por meio do sistema de informaes.
Uma vez fechado o negcio a informao sobre quantidade negociada da ao, o
preo praticado, e horrio do evento tambm veiculada no sistema.
Juntamente com a CME Group, a BM&FBOVESPA, est desenvolvendo a Plataforma
Unificada Multi Ativos (PUMA), considerada bem superior em termo de tecnologia
de negociao, quando comparado ao atual sistema. O segmento BM&F j est em
negociao, sendo previsto o incio das operaes para o segmento Bovespa em 2013.
Ele substituir o atual Megabolsa, integrando as operaes de aes e de derivativos
em um nico sistema de negociao na BM&FBOVESPA.
A Bolsa tambm esta trabalhando no aprimoramento do seu sistema de registro e
gerenciamento de operaes de balco, ao desenvolver um novo sistema, junto com
a Calipso, considerado um dos sistemas mais flexveis e completos do mundo para
registro, precificao, avaliao de risco e gerenciamento do ciclo de vida destes produtos. O objetivo deste desenvolvimento modernizar, aperfeioar e expandir esse
servio de registro de operaes de derivativos de balco, oferecendo qualidade e
Bolsa de Valores
233
agilidade aos clientes e informaes completas aos rgos reguladores.
8.3.3. Formas de acesso BM&FBOVESPA
Acesso pelos Intermedirios

O sistema de negociao acessado diretamente por profissionais de operaes das
corretoras para envio de ofertas em nome de clientes e para carteira proprietria.
Fluxo da ordem
O cliente envia sua ordem ao intermedirio e este insere a oferta no sistema de negociao, por meio de uma tela (terminal) de negociao, fornecida ou no pela
BVMF.
Acesso via mesa
Destinado exclusivamente ao envio de ordens por profissionais de operaes das
mesas das corretoras, via tela de negociao, seja fornecida pela Bolsa ou no.
Repassador
Pode ser Intermedirio autorizado pela CVM e/ou Banco Central (no corretoras
participantes), vinculado corretora do segmento Bovespa, ou Agente autnomo,
vinculado corretora do segmento Bovespa e no fisicamente lotado nas dependncias destas.
Acesso direto patrocinado

O sistema de negociao acessado diretamente pelo investidor/cliente final para o
envio de suas ordens Bolsa (acesso direto ao mercado DMA)
Fluxo da ordem
O cliente envia sua ordem para o sistema de negociao por meio de tela de negociao
fornecida pelo ISV (Independent Software Vendor) ou desenvolvida pela corretora.
O acesso direto do cliente final deve ser autorizado/patrocinado por sua corretora.
O Direct Market Access (DMA) um modelo de negociao que permite que o cliente
234
final tenha acesso direto ao ambiente eletrnico de negociao em Bolsa, representado

e sob a responsabilidade do participante. Desta forma, o investidor pode enviar suas
prprias ofertas ao sistema de negociao e recebe, em tempo real, as informaes de
mercado, incluindo o livro de ofertas.
A negociao via Conexo Direta proporciona aos clientes importantes benefcios,
dentre os quais podemos destacar:
.. Maior autonomia operacional: o cliente detm maior controle sobre o fluxo

de envio, alterao, cancelamento e confirmao de suas ordens.
.. Maior velocidade com relao ao modelo tradicional de acesso indireto:

com consequente aumento da eficincia no fechamento de negcios e na captura
de oportunidades de mercado.
.. Reduo de erros: de execuo, operacionais e demais riscos associados

emisso de ordens para o participante de Negociao, uma vez que as ordens passam a ser inseridas nos sistemas da BM&FBOVESPA diretamente pelos clientes.
.. Utilizao de Automated Trading Systems (ATS): o cliente obtm a possibilidade de desenvolver estratgias de negociao baseadas em programas de computador ou algorithmics trading, como tambm so conhecidos.
importante mencionar que a maior autonomia do participante pode refletir em
uma maior possibilidade de risco operacional ao enviar a ordem para o sistema. A
nova plataforma, PUMA, fortaleceu alguns elementos para agregar maior segurana
neste aspecto para o mercado.
DMA Tradicional (Modelo 1)
O DMA Tradicional consiste no roteamento de ofertas via infraestrutura tecnolgica
(fsica) da corretora, admitindo duas configuraes: conexo direta do cliente infraestrutura da corretora e conexo do cliente a uma empresa provedora de servio
de roteamento de ordens. Exemplo: homebroker.
Via provedor (Modelo 2)
O cliente conecta-se empresa provedora de DMA, enquanto esta se conecta
BM&FBOVESPA. O vnculo lgico entre o cliente e a corretora controlado pelos
sistemas da BM&FBOVESPA e da empresa provedora de DMA, uma vez que as men-
Bolsa de Valores
235
sagens enviadas pelo cliente no trafegam pela infraestrutura tecnolgica da corretora, mas sim pela infraestrutura da empresa provedora de DMA.
Conexo Direta (Modelo 3)
Conexo direta do cliente a um data center externo BM&FBOVESPA. Na Conexo Direta, as ofertas so enviadas por meio de conexo direta do cliente
BM&FBOVESPA, sem a utilizao da infraestrutura tecnolgica da corretora ou de
uma empresa provedora de DMA. Assim como nos demais modelos da DMA,
mantido o vnculo lgico do cliente com a corretora que lhe concede o acesso, estabelece limites operacionais e monitora suas operaes.
Co-Location (Modelo 4)
Conexo direta do cliente com um data center na BM&FBOVESPA, sem a utilizao
da infraestrutura tecnolgica da corretora ou de uma empresa provedora de DMA.
O acesso via Co-Location est disponvel nas modalidades Corretora e Investidor.
Entenda as diferenas:
.. Co-Location Corretora: Modalidade de contratao do acesso pela corretora, cabendo somente a ela acessar a unidade de hospedagem e os equipamentos
de negociao instalados na Bolsa para manuseio, administrao, gesto e controle. A corretora poder instalar em seus servidores softwares para envio de
ordens tanto para carteira prpria como para carteiras de clientes. Caso sejam
compartilhadas por diversos clientes, devero ser distribudas entre eles a critrio da corretora.
.. Co-Location Investidor: Modalidade de contratao do acesso pelo investidor e seu participante de negociao (corretoras, distribuidoras etc), cabendo
somente ao primeiro acessar a unidade de hospedagem e os equipamentos de negociao instalados na BM&FBOVESPA para manuseio, administrao, gesto
e controle. O cliente poder instalar em seus servidores softwares para envio de
ordens exclusivamente em nome de carteiras sob sua gesto.
8.3.4. Compensao e Liquidao

No mercado de valores mobilirios, o processo de compra e venda envolve, alm da
negociao, a etapa ps-negociao de entrega dos ativos e o correspondente pagamento. Essa etapa realizada por intermdio dos sistemas de compensao e liquida-
236
o de ttulos e valores mobilirios, das Cmaras de Compensao e Liquidao, que

se constituem em importante mecanismo de segurana para os investidores.
As cmaras de compensao e liquidao de ttulos e valores mobilirios integram
o sistema de pagamentos brasileiros SPB - e, portanto, sujeitam-se as suas normas
e regras operacionais. O SPB foi planejado de forma a garantir a entrega dos ativos e
o seu correspondente pagamento, a fim de reduzir os riscos das operaes e, consequentemente, garantir a segurana do sistema como um todo.
Caso um sistema de compensao e liquidao seja considerado pelo Banco Central
do Brasil como sistemicamente importante, ele dever assumir a posio de contraparte central das operaes e contar com mecanismos e salvaguardas que lhes permitam assegurar a certeza da liquidao das operaes nele compensadas e liquidadas.
O sistema de compensao e liquidao de aes, derivativos de aes e ttulos corporativos da BM&FBOVESPA, como exemplo, considerado sistemicamente importante e, por isso, cumpre o seu papel de contraparte central das operaes, como
tambm possui salvaguardas para o correto funcionamento do sistema.
Como contraparte central, a instituio se interpe entre operaes e contratos, tornando-se a compradora para todos os vendedores e a vendedora para todos os compradores. Como mecanismo de proteo do sistema, desenvolveu uma hierarquia de
distribuio de responsabilidades e alocao de garantias, que envolve uma estrutura
composta pelos investidores, corretoras, agentes de compensao e a prpria cmara.
Nesse mecanismo, somente os agentes de compensao so os participantes diretos
do sistema de compensao. Assim, os investidores so responsveis pelas suas obrigaes perante as corretoras, que so as responsveis perante os agentes de compensao com que operam (caso no desempenhem tambm essa funo), que, por fim,
so responsveis perante a Cmara.
Em cada etapa, h tambm exigncias de garantias das operaes cursadas, alm de
fundos de proteo. Criou-se, assim, uma estrutura moderna e confivel para a compensao e liquidao dos ttulos e valores mobilirios.
Esse processo pode se dar das seguintes formas:
.. Liquidao por saldo bruto: A liquidao das operaes ocorre para cada
operao por agente.
Bolsa de Valores
237
.. Liquidao por saldo lquido: A compensao e a liquidao das operaes

ocorrem por saldo lquido entre os agentes.
.. Compensao e Liquidao Multilateral: A compensao e a liquidao

das operaes ocorrem por saldo lquido de cada agente com a clearing.
A Bolsa trabalha principalmente com o multilateral
Compensao o sistema de clculo das obrigaes ou direitos lquidos dos participantes do sistema, de forma que apenas os resultados lquidos de suas operaes
em relao aos outros participantes do mercado, tanto dos ativos quanto dos valores
financeiros, que constituem de fato um direito ou obrigao contra o sistema. A
liquidao o processo final de extino desses direitos ou obrigaes, em que a
transferncia dos ativos e dos recursos financeiros efetivamente ocorre.
Para viabilizar o fluxo dessas operaes, os sistemas de compensao e liquidao
atuam interligados a sistemas de custdia de valores mobilirios, para a liquidao
dos ativos, como tambm a contas de liquidao no Banco Central do Brasil, para a
liquidao financeira da operao.
8.4. Central Depositria

A custdia de valores mobilirios compreende o servio de guarda e de exerccio dos
direitos relacionados, tais como recebimento de dividendos e bonificaes, resgate,
amortizao ou reembolso, e exerccio de direitos de subscrio. As centrais depositrias so as instituies financeiras autorizadas pela CVM a prestar esse servio.
A instituio financeira depositria adquire a propriedade fiduciria dos valores mobilirios sob sua custdia, de forma a poder exercer determinados direitos em nome e por
conta do real proprietrio que os deixou depositados. Porm, elas no podem alienar
os valores mobilirios depositrios ou reaplicar as importncias recebidas, salvo autorizao expressa em cada caso. Da mesma forma, salvo mandato expresso com prazo
no superior a um ano, as centrais de custdia no podem exercer o direito de voto que
couber s aes sob sua custdia.
Nas negociaes realizadas nos mercados da BM&FBOVESPA Segmento Bovespa (
238
vista, derivativos, balco organizado, renda fixa privada etc), os ativos so custodiados na Central Depositria de Ativos da prpria instituio. Nesse sistema, a Central
Depositria mantm uma estrutura de contas individualizadas em nome de cada investidor final, mas no estabelece uma relao direta com ele.
O investidor no poder depositar diretamente seus ativos na Central Depositria.
Ele ter que procurar um Agente de Custdia (uma instituio financeira, geralmente a prpria corretora) que abrir uma conta em seu nome na custdia da Central
Depositria. Para a atualizao de um dado cadastral, o investidor deve fazer esta
solicitao para o Agente de Custdia do qual cliente que, por sua vez, far a atualizao na Central Depositria.
Os servios da Central Depositria so descritos segundo esta classificao:
CENTRAL DEPOSITRIA
DESMATERIALIZAO E
REGISTRO ELETRNICO
Todos os registros de propriedade dos ativos, bem como as suas

movimentaes, so feitos de forma escritural e eletrnica em
um processo conhecido como book entry. Os ativos so registrados em contas individualizadas e mantidos sob a responsabilidade de uma instituio financeira escolhida pelo investidor.
CODIFICAO ISIN
Todos os ativos mantidos na Central Depositria de Ativos possuem codificao ISIN (padronizao internacional para a codificao de ttulos financeiros, que atribui a cada ativo um cdigo
nico de identificao), o que permite sua perfeita identificao
em qualquer parte do mundo.
PROPRIEDADE FIDUCIRIA
DE ATIVOS
A Central Depositria possui a propriedade fiduciria dos ativos

perante os emissores com ativos listados na BM&FBOVESPA.
Esse tipo de registro nos livros dos emissores assegura que a
Central Depositria no tem nenhum direito de propriedade sobre os ativos mantidos sob sua guarda.
CONCILIAO DIRIA COM OS

EMISSORES E COM OS AGENTES
DE CUSTDIA
Para assegurar a integridade dos ativos sob sua guarda, a Central

Depositria de Ativos realiza uma srie de processos de conciliao diria.
ESTRUTURA DE CONTAS
INDIVIDUALIZADAS EM NOME
DOS INVESTIDORES FINAIS
Este procedimento viabiliza a prestao de vrios servios, mas

no implica em um relacionamento direto entre a instituio e o
investidor final. O representante do investidor perante a Central
Depositria sempre o agente de custdia.
A conta de custdia do investidor pode ser movimentada por vrios motivos. As
Bolsa de Valores
239
principais movimentaes so os crditos de ativos comprados, os dbitos de ativos

vendidos e as provises e crditos relativos aos direitos desses ativos (dividendos,
juros sobre capital prprio, resgates, bonificaes, desdobramentos, subscries etc.).
Adicionalmente, a conta pode ser movimentada por depsito, transferncia e retirada
de ativos. A responsabilidade pela movimentao da conta de custdia do investidor
do Agente de Custdia do qual o investidor cliente. Entretanto, a Central Depositria informa diretamente aos investidores finais o estoque de ativos deles mantidos
sob sua responsabilidade.
A partir do cadastro, os investidores j podem acessar diretamente a sua conta na
Central Depositria, atravs do Canal Eletrnico do Investidor CEI, pela internet,
onde podem consultar, entre outros, o saldo dirio e o extrato mensal de custdia dos
ativos e o aviso de negociao de ativos ANA. Alm disso, o investidor recebe por
correio o Extrato Mensal de Custdia.
8.5. Segmentos de listagem

O alinhamento das companhias brasileiras aos princpios e boas prticas da governana corporativa conduziu a BM&FBOVESPA a desenvolver segmentos de listagem
destinados negociao de empresas que se comprometessem, voluntariamente, a
adotar as boas prticas de governana corporativa e disclosure adicionais em relao ao exigido pela legislao brasileira.
Essas regras, consolidadas num Regulamento de Listagem da Bolsa, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informaes usualmente prestadas
pelas companhias e, ao determinar a resoluo dos conflitos por meio da Cmara de
Arbitragem do Mercado, em alguns casos obrigatria, oferecem aos investidores a
segurana de uma alternativa mais gil e especializada.
Este novo ambiente de gesto profissional faz com que o investidor veja os segmentos
de listagem diferenciadoscomo um criador de valor na empresa, influenciando a maximizao dos resultados que espera obter com seu investimento.
240
8.5.1. Novo Mercado

A principal inovao do Novo Mercado, em relao legislao, a proibio de
emisso de aes preferenciais.
Resumidamente, a companhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigaes adicionais:
.. realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a disperso do capital;
.. manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes representando

25% do capital;
.. extenso para todos os acionistas das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia;
.. estabelecimento de um mandato unificado de at dois anos para todo o

Conselho de Administrao;
.. introduo de melhorias nas informaes prestadas trimestralmente, entre

as quais a exigncia de consolidao e de reviso especial;
.. obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes

em circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociao no Novo Mercado;
.. cumprimento de regras de disclosure em negociaes envolvendo ativos de

emisso da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores
da empresa.
Bolsa de Valores
241
Alm de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos

devero ser aprovados em Assembleias Gerais e includos no estatuto social da
companhia.
Um contrato assinado entre a Bolsa e a empresa, com a participao de controladores
e administradores, fortalece a exigibilidade do seu cumprimento.
8.5.2. Nveis 1 e 2
Na adoo das normas do Novo Mercado, a Bolsa criou ainda dois nveis diferenciados de governana corporativa: o Nvel 1 e o Nvel 2, conforme esquematizado na
tabela abaixo.
NVEIS 1 E 2 DE GOVERNANA CORPORATIVA
NVEL 1
Empresas adotam prticas que favoream a transparncia e o acesso s informaes pelos investidores. Para isso, devem divulgar informaes adicionais
quelas exigidas por lei, como relatrios financeiros mais completos, informaes sobre negociao feita por diretores, executivos e acionistas controladores
e sobre operaes com partes relacionadas.
Companhias listadas nesse segmento devem tambm manter um free float mnimo de 25%.
So acrescentados alguns direitos adicionais s aes preferenciais (PN).
NVEL 2
No caso de venda de controle da empresa, assegurado aos detentores de

aes preferenciais o direito de tag along, no mnimo, de 80% do preo pago
pelas aes ordinrias do acionista controlador.
As aes preferenciais ainda do o direito de voto aos acionistas em situaes
crticas, como a aprovao de fuses e incorporaes da empresa e contratos entre o acionista controlador e a companhia, sempre que essas decises estiverem
sujeitas aprovao na assembleia de acionistas.
8.5.3. Bovespa Mais

O Bovespa Mais o segmento de listagem do mercado de balco organizado administrado pela BM&FBOVESPA idealizado para tornar o mercado acionrio brasileiro
242
acessvel a um nmero maior de empresas, em especial, quelas que sejam particularmente atrativas aos investidores que buscam investimentos de mdio e longo prazo
e cuja preocupao com o retorno potencial sobrepe-se necessidade de liquidez
imediata.
As empresas candidatas ao Bovespa Mais so aquelas que desejam ingressar no mercado de capitais de forma gradativa, ou seja, que acreditam na ampliao gradual da
base acionria como o caminho mais adequado sua realidade, destacando-se as de
pequeno e mdio porte que buscam crescer utilizando o mercado acionrio como
uma importante fonte de recursos.
No Bovespa Mais, os investidores encontraro companhias com firme propsito e
compromisso de se desenvolver no mercado, o que refletido na adoo de elevados
padres de governana corporativa, na busca da liquidez das suas aes e na postura
proativa para conquista de investidores. O ambiente de negociaes de lanamento
serve para empresas com porte de oferta pblica de at R$ 150 milhes. O desafio
tornar essa alternativa uma porta de entrada no mercado de capitais para pequenas e
mdias empresas, oferecendo-lhes incentivos para que tragam seus negcios Bolsa.
O Bovespa Mais tem custos reduzidos para a oferta de aes e a produo peridica
de anlises independentes custeada pela prpria Bolsa.
8.5.4. Comparativo dos Segmentos de Listagem
NOVO MERCADO
CARACTERSTICAS DAS AES

EMITIDAS
Permite a existncia somente de

aes ON
NVEL 2
Permite a
existncia
de aes ON
e PN (com
direitos
adicionais)
NVEL 1
BOVESPA MAIS
TRADICIONAL
Permite a
existncia de
aes ON e
PN (conforme
legislao)
Somente aes ON
podem ser negociadas e emitidas,
mas permitida a
existncia de PN
Permite a existncia de aes

ON e PN (conforme legislao)
25% de free float

at o 70 ano de
listagem, ou condies mnimas de
liquidez
No h regra
PERCENTUAL MNIMO DE AES EM

CIRCULAO (free
No mnimo 25% de free float
float)
DISTRIBUIES PBLICAS DE AES
Esforos de disperso acionria
No h regra
Bolsa de Valores
243
NOVO MERCADO
VEDAO A
DISPOSIES ESTATUTRIAS (a partir
de 10/05/2011)
COMPOSIO DO
CONSELHO DE
ADMINISTRAO
NVEL 2
Limitao de voto inferior a 5%

do capital, quorum qualificado e
clusulas ptreas
Mnimo de 5 membros, dos quais

pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado
de at 2 anos
BOVESPA MAIS
Mnimo de 3 membros (conforme legislao)
Presidente do conselho e diretor presidente ou

principal executivo pela mesma pessoa (carncia de
3 anos a partir da adeso)
OBRIGAO DO
CONSELHO DE
ADMINISTRAO (a partir de
10/05/2011)
Manifestao sobre qualquer oferta

pblica de aquisio de aes da
companhia
No h regra
Traduzidas para o ingls
Conforme legislao
REUNIO PBLICA
ANUAL E CALENDRIO DE EVENTOS
CORPORATIVOS
DIVULGAO ADICIONAL DE INFORMAES (a partir de

10/05/2011)
Obrigatrio
(para aes
PN, passou
de 80%
para 100%
a partir de
09/05/2011)
CONCESSO DE TAG
ALONG
100% para aes

ON
OFERTA PBLICA
DE AQUISIO DE
AES NO MNIMO
PELO VALOR ECONMICO
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou sada do
segmento
ADESO CMARA
DE ARBITRAGEM DO
MERCADO
Obrigatrio
No h regra
Facultativo
Poltica de negociao de valores mobilirios e

cdigo de conduta
100% para
aes ON
e PN
TRADICIONAL
No h regra
VEDAO
ACUMULAO DE
CARGOS (a partir de
10/05/2011)
DEMONSTRAES
FINANCEIRAS
244
NVEL 1
No h regra
80% para
aes ON
(conforme
legislao)
100% para aes

ON
80% para aes

ON (conforme
legislao)
Conforme
legislao
Obrigatoriedade
em caso de fechamento de capital
ou ou sada do
segmento
Conforme legislao
Obrigatrio
Facultativo
Facultativo
8.6. Os ndices
Os ndices de mercado cumprem trs objetivos principais:
.. So indicadores de variao de preos do mercado;

.. Servem de parmetros para avaliao de performance de portfolios;
.. So instrumentos de negociao no mercado futuro.
Os ndices so personalizados basicamente em funo destes fatores:
.. seleo das aes;

.. tipo de mdia utilizado para combinar as oscilaes das aes que os integram;
.. forma de ponderao utilizada em sua gerao.
Assim, a performance dos diferentes ndices geralmente pode ser semelhante, mas
dificilmente coincide. Impe-se uma reviso peridica das carteiras de ndice, a fim
de isolar as aes que tenham frequncia mnima no prego e nmero mnimo de
negcios e incorporar no ndice novas empresas que passam a ser representativas no
mercado.
8.6.1. O Ibovespa
O principal ndice brasileiro de aes o Ibovespa ndice Bovespa, que acompanha
a evoluo mdia das cotaes das aes negociadas na BM&FBOVESPA, segmento
Bovespa. o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira terica de aes, constituda em 1968 a partir de uma aplicao hipottica.
A carteira terica composta pelas aes que atenderam cumulativamente aos seguintes critrios, com relao aos doze meses anteriores formao da carteira:
.. estar includa em uma relao de aes cujos ndices de negociabilidade somados representem 80% do valor acumulado de todos os ndices individuais;
.. apresentar participao, em termos de volume, superior a 0,1% do total;
Bolsa de Valores
245
.. ter sido negociada em mais de 80% do total de preges do perodo.

Para que sua representatividade se mantenha ao longo do tempo, feita uma reavaliao quadrimestral, alterando-se composio e peso da carteira.
A Bolsa calcula e divulga tambm o IbrX, um ndice de lucratividade com base 1.000
em 28 de dezembro de 1995. O IBrX teve sua divulgao iniciada em 02 de janeiro
de 1997 e o seu rebalanceamento quadrimestral. O critrio para escolha das 100
aes mais negociadas o nmero de negcios e o volume financeiro apurados nos
12 meses anteriores reavaliao. As aes escolhidas so ponderadas no ndice pelo
seu respectivo nmero de aes disponveis para negociao no mercado. O ndice
tambm ajustado quando as empresas distribuem proventos para que reflitam no
s as variaes das cotaes das aes como tambm o efeito desta distribuio. Por
este motivo o IBrX considerado um ndice que avalia o retorno total das aes que
compem sua carteira.
8.6.2. Outros ndices calculados pela Bolsa

A Bolsa calcula e divulga ainda, entre outros, os seguintes ndices:
.. IBrX50 ndice Brasil 50: ndice BrX, com 50 aes.

.. IVBx2 ndice Valor Bovespa: ndice desenvolvido em conjunto pela
BM&FBOVESPA e pelo jornal Valor Econmico, visando mensurar o retorno de
uma carteira hipottica constituda exclusivamente por papis emitidos por empresas de excelente conceito junto aos investidores, classificadas a partir da 11
posio, em termos de valor de mercado e de liquidez de suas aes.
.. ndices setoriais: ndices que representam o comportamento de setores

econmicos especficos (ex. energia eltrica; telecomunicaes; metalurgia; etc.),
sendo compostos exclusivamente por aes de indstrias desses setores.
Atualmente, a BM&FBOVESPA tem dois ndices voltados a questes socioambientais: o ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) e o ndice Carbono Eficiente
(ICO2).
.. Criado em 2005, o ISE mede o desempenho de empresas com estratgia ntida de sustentabilidade baseada em critrios de governana corporativa, respeito
ao meio ambiente e responsabilidade social. O ndice mostra que ser sustentvel
pode ser mais lucrativo. Desde o final de 2011, a Bolsa iniciou a negociao de um
246
fundo de cotas de aes (ETF) baseado apenas nas empresas integrantes do ISE.
.. J o ndice Carbono Eficiente (ICO2) foi lanado em 2010, em parceria com

o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), e calculado em funo da liquidez e das emisses de gases de efeito estufa das empresas
que o compem.
Quanto aos ndices de Governana Corporativa, os principais esto listados a seguir:
.. IGC - ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada: tem

por objetivo medir o desempenho de uma carteira terica composta por aes de
empresas que apresentem bons nveis de governana corporativa. Tais empresas
devem ser negociadas no Novo Mercado ou estar classificadas nos Nveis 1 ou 2
da BM&FBOVESPA.
.. ITAG ndice de Aes com Tag Along Diferenciado: tem por objetivo
medir o desempenho de uma carteira terica composta por aes de empresas
que ofeream melhores condies aos acionistas minoritrios, no caso de alienao do controle.
NDICES BM&FBOVESPA
NDICES
AMPLOS
NDICES
SETORIAIS
NDICES DE
SUSTENTABILIDADE
ndice Bovespa
IBrX-50
IBrX
IBrA ndice Brasil Amplo
MLCX - ndice Mid-Large Cap
SMLL - ndice Small Caps
IVBX-2 ndice Valor BM&FBovespa
IDIV ndice de Dividendos
IEE Energia Eltrica
INDX Setor Industrial
ICON Consumo
IMOB Imobilirio
IFNC Financeiro
IMAT Materiais Bsicos
UTIL Utilidade Pblica
ISE Sustentabilidade Empresarial
ICO2 Carbono Eficiente
NDICES DE
GOVERNANA
IGC Aes com GC Diferenciada

IGCT GC Trade
IGC-NM GC Novo Mercado
ITAG Aes com Tag Along Diferenciado
OUTROS NDICES
IFIX Fundos de Investimento Imobilirio

GLOBAL BDRx BDRs no Patrocinados
Bolsa de Valores
247
8.7. Integrao das Clearings

A ltima etapa do processo de ps-negociao da BM&FBOVESPA a liquidao
financeira das operaes. O projeto de integrao das clearings harmonizar os processos de liquidao financeira das quatro clearings e integrar os valores de diversos
produtos de ambos os segmentos da Bolsa, trazendo racionalizao ao mercado.
Hoje so quatro clearings, quatro contas no Banco Central e quatro processos distintos para cada uma delas. Alm do processo de liquidao financeira das operaes,
o novo sistema tratar as demais movimentaes financeiras dos processos de psnegociao, dentre outros, os depsitos e as retiradas de garantias em recursos financeiros e o pagamento de eventos corporativos em recursos financeiros. Entre suas
principais funes, o sistema de Liquidao Financeira integrado controlar todas
as informaes sobre quanto cada participante tem a receber ou pagar, em funo de
alguma movimentao financeira dos processos de ps-negociao, e far o efetivo
pagamento ou recebimento de recursos.
Novo Sistema de Risco: CORE - Closeout Risk Evaluation
Nova cmara de compensao da BM&FBOVESPA, que unifica os sistemas de clearing existentes, e permite o exerccio da funo CCP (contraparte que garante os pagamentos dos investidores em caso de quebra de um dos participantes do mercado).
Com a adoo do sistema CORE, possvel administrar toda sorte de riscos envolvendo as negociaes com diversos ativos, como aes, cmbio, instrumentos financeiros, valores mobilirios e commodities, negociados na Bolsa. A nova plataforma
substitui as cmaras de compensao existentes na estrutura da BM&FBOVESPA.
248
9 ORGANIZADO
MERCADO DE BALCO
9. Mercado de Balco Organizado
Introduo
Existem duas formas bsicas de organizao de mercados financeiros: em mercados
de bolsa e de balco (em nosso mercado de capitais se faz uma distino entre o balco organizado e o no organizado, que ser tratada mais adiante). Assim, em geral,
ativos podem ser negociados de forma privada, diretamente entre os titulares, ou de
forma pblica, em mercados de bolsa ou de balco.
A distino entre esses dois mercados, no entanto, muitas vezes desafiada pelas inovaes financeiras, por novas plataformas eletrnicas de negociao ou pela absoro
de caractersticas de um tipo por outro. Pela dificuldade em alcanar uma clara e
precisa diferenciao conceitual, a compreenso do mercado de balco se faz, usualmente, por contraposio ao mercado de bolsa, j tratado anteriormente, chamando-se a ateno para a ausncia de algumas das caractersticas que so consideradas
como tpicas dos mercados de bolsa, como a existncia de um mecanismo ou sistema
centralizado para formao de preos.
Tradicionalmente, o mercado de balco, tambm conhecido pela expresso em ingls
over-the-counter market (ou OTC market), compreendido como aquele em que
as entidades ou instituies autorizadas a nele operar estabelecem relaes negociais
diretamente entre si, executando as operaes de interesse, ou mesmo fazendo meramente o seu registro aps a transao ter sido fechada entre as partes.
Tambm nessa viso tradicional, tal ambiente normalmente percebido como uma
organizao menos formal (ainda que isso no signifique informalidade) de redes
de relaes de negociao em torno de alguns participantes e sem um local especfico (como os antigos preges de viva voz dos mercados de bolsa) para a realizao
das negociaes, muitas vezes fechadas por telefone ou mensagem eletrnica entre as
partes, sendo apenas registradas junto entidade administradora. Principalmente
em outros mercados, no exterior, as caractersticas predominantes desses mercados
e a regulao a eles aplicvel trouxe, por vezes, e em especial aps a crise de 2008, a
percepo de um grau menor de transparncia, mas certo que, no contexto do mercado de capitais brasileiro, sempre existiu, na regulao, a preocupao com o tema.
250
A CVM, j em 1988, estabelecia regras que, ao tratarem dos requisitos para autorizao de funcionamento da entidade administradora (no incio uma associao dos
intermedirios do prprio mercado com poderes de fiscalizao e autorregulao)
exigncias de transparncia (a Instruo CVM n 93/88 tinha a preocupao clara de
assegurar a plena transparncia das operaes).
Tambm na mesma linha da viso tradicional, uma das caractersticas comuns era a
possibilidade de os participantes atuarem como formadores de mercado, ou seja, permanentemente realizando ofertas de compra e venda para outros participantes e seus
clientes, de forma a aumentar a liquidez. No contexto do mercado de capitais brasileiro, a reforma regulatria, introduzida pela CVM em 1996, substituindo a norma
de 1988, incluiu a exigncia de haver formador de mercado para cada ttulo ou valor
mobilirio ento admitido negociao.
No entanto, essas caractersticas, apesar de sua relevncia e de serem razoavelmente comuns a outros mercados, tambm no permitem a definio de um conceito
preciso e universal para o mercado de balco organizado. Alguns desses mercados,
inclusive, procuram adotar mecanismos prprios de funcionamento das bolsas, atendendo a interesses e necessidades especficas. Alm disso, a evoluo tecnolgica e as
inovaes financeiras, como j mencionado, contribuem para desafiar permanentemente a ambio de delinear limites conceituais com muita preciso e talvez seja por
essa razo que a lei que instituiu a CVM, em 1976 (Lei n 6.385), no chegou a conceituar esse mercado, ainda que tenha atribudo Comisso poderes para registr-lo.
Apenas para exemplificar as dificuldades de uma abordagem puramente conceitual,
cabe citar o caso norte-americano, onde um intenso debate sobre o conceito de bolsa
e os novos mercados criados pela tecnologia surgiu desde 1969. Naquele ano, foi montado o primeiro sistema automatizado para negociao de aes de companhias norte-americanas, Instinet. Diante daquela realidade, a Comisso de Valores Mobilirios
americana (SEC), chegou a propor uma nova regra determinando que tais sistemas
automatizados obtivessem registro, ainda que no como bolsas. Essa iniciativa, no
entanto, foi abandonada em 1975 (nova proposta foi realizada em 1989, motivada
pelo crescimento de sistemas proprietrios de negociao, mas tambm deixada de
lado em 1994) e apenas em 1999 foi estabelecida regra especfica, a Regulation ATS
(ou Automated Trading Systems).
No Brasil, a regulao tambm no teve um carter esttico, passando por atualizaes. A informao sobre esses movimentos regulatrios, pelo menos desde a ins-
Mercado de Balco Organizado
251
tituio da CVM em 1976, serve como um guia sobre as diferentes concepes e o

caminho que se percorreu para chegar estrutura atual:
.. Mercados regulamentados de valores mobilirios: mercados organizados de

bolsa e de balco e mercados de balco no organizado. Considera-se pblica
qualquer negociao realizada nestes mercados sob competncia da CVM (art.
21 da Lei n 6.385/76); e
.. Mercados organizados de valores mobilirios: mercados de bolsa e de balco

organizado, em que h uma entidade autorizada pela CVM para atuar como administradora, com poderes de autorregulao.
Veja-se que a distino menos difcil quando se considera o mercado de balco
no organizado em relao aos mercados organizados, pois, quanto quele, a CVM,
em 1985, j estabelecia que todas as operaes que contassem com a participao
de integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios (corretoras, distribuidoras etc.) seriam consideradas como pblicas. Reconhecendo que os ttulos e
valores mobilirios poderiam ser negociados de forma privada, diretamente entre
investidores (ou seja, sem a presena de instituies financeiras intermedirias), ou
de forma pblica (bolsa ou balco), a Comisso determinou que a simples presena
de um intermedirio (sociedade ou profissional) comprando ou vendendo j tornaria
pblica a operao, no que se entendeu como o mercado de balco no organizado.
Foi apenas em 1997 que uma alterao na Lei n 6.385/76 trouxe a distino entre os
dois mercados balco, organizados ou no.
Em 1996, a CVM editou substituindo a Instruo CVM n 93/88 que at ento regulava os mercados de balco organizado, fixando regras para as entidades que tivessem
interesse de estabelecer tais sistemas organizados para negociao de ttulos e valores
mobilirios de renda varivel em mercado de balco. Tais entidades passaram a se
constituir como rgos autorreguladores, auxiliando a Comisso de Valores Mobilirios a fiscalizar os seus respectivos participantes e as operaes nelas realizadas.
Naquele mesmo ano, foi criada a ento chamada Sociedade Operadora do Mercado
de Acesso (SOMA), que tinha por modelo mercados de balco norte-americanos.
Uma das principais caractersticas desse sistema informatizado que conectava diversas instituies financeiras era a existncia de formadores de mercado (instituies
que deviam colocar permanentemente ofertas de compra e venda), figura tratada pela
Instruo CVM n 244/96, com a finalidade de estimular a liquidez dos ativos negociados.
252
Como j mencionado brevemente, em 1997, a Lei n 6.385/76 foi alterada para passar
a prever expressamente o mercado de balco no organizado, definindo suas atividades (aquelas realizadas com a participao das empresas ou profissionais do sistema
de distribuio de valores mobilirios, excludas as operaes efetuadas em bolsas ou
em sistemas administrados por entidades de balco organizado) e forma de administrao (por entidades administradoras autorizadas pela CVM), bem como atribuindo poder CVM para expedir normas gerais sobre esse tema.
Em 2007, a CVM atualizou o marco normativo dos mercados de valores mobilirios,
modernizao ento necessria para eliminar diversas lacunas normativas e reduzir
a rigidez da regulamentao, lidando, ao mesmo tempo, com dois desafios do contexto mais amplo de mercado no Brasil e no mundo: o movimento de desmutualizao
das entidades administradoras de mercados organizados, em que as associaes de
participantes do mercado comearam a mudar sua estrutura para sociedades annimas, por vezes com os valores mobilirios negociados; e o aumento da concorrncia
entre os mercados de bolsa e outros ambientes de negociao. A Instruo CVM n
461/07 trouxe a estrutura atual dos mercados regulamentados de valores mobilirios
j comentada, mas seguindo alguns conceitos j tradicionais no mercado, como a
distino entre balco organizado e no organizado.
Quanto aos mercados organizados de valores mobilirios, a norma os define como
o espao fsico ou o sistema eletrnico que se destina negociao ou ao registro
de operaes com valores mobilirios por um conjunto determinado de instituies
autorizadas a operar nesse mercado e que atuam por conta prpria ou de terceiros.
Como j vimos, enquadram-se nessa definio as bolsas de valores, de mercadorias e
de futuros, bem como os mercados de balco organizado.
Essa introduo permite tratar do que j se apontou como a distino necessria
entre os dois tipos de mercados organizados de valores mobilirios, em que h uma
entidade administradora com poderes de autorregulao. Por todas as imprecises
de fronteiras conceituais j mencionadas, a CVM tambm no enunciou conceitos
distintos para mercados de bolsa e de balco, mas props, ao contrrio, alguns critrios para que seja possvel classificar em um tipo ou em outro.
A Instruo CVM n 461/07 estabeleceu que a CVM ir considerar um mercado organizado de valores mobilirios como sendo de bolsa ou de balco dependendo de
vrios fatores, entre eles os seguintes:
253
.. existncia de sistema ou ambiente para o registro de operaes realizadas

previamente;
.. possibilidade de atuao direta no mercado, sem a interveno de intermedirio;
.. possibilidade de diferimento da divulgao de informaes sobre as operaes realizadas;
.. regras adotadas em seus ambientes ou sistemas de negociao para a formao de preos;
.. volume operado em seus ambientes e sistemas; e

.. pblico investidor visado pelo mercado.
Cabe mencionar que as trs primeiras caractersticas acima mencionadas so admitidas pela CVM apenas para os mercados de balco organizado; logo, por excluso, no
caracterizam mercados de bolsa. O rgo regulador do mercado de capitais tambm
estabeleceu, concomitantemente, que poderia, a depender das circunstncias, determinar a transformao de um mercado de balco em mercado de bolsa.
Antes de tratar especificamente dos mercados de balco existentes no Brasil, e com
mais detalhes da Cetip, no se pode deixar de mencionar uma atualizao importante nas regras relacionadas infraestrutura do mercado de capitais. Em 2013, a
Lei n 12.810, ao dispor sobre algumas atividades, tratou das atividades de depsito
centralizado de valores mobilirios e, o que nos interessa aqui, a de registro de operaes e valores mobilirios. Veja-se que o registro do valor mobilirio uma atividade
diferente da sua custdia em uma instituio financeira e do depsito centralizado
em uma central depositria, onde a imobilizao do ativo ou derivativo pode ser o
pressuposto para a sua negociao em um mercado organizado.
O registro de operaes e valores mobilirios j era previsto na regulamentao do
sistema financeiro, que normalmente obriga o registro de diversos ativos financeiros
ou de operaes em uma instituio autorizada pelo Banco Central do Brasil ou pela
Comisso de Valores Mobilirios. No se trata propriamente de uma inovao, mas
a norma d ainda mais relevncia a essa importante atividade, definindo o registro
de ativos financeiros e de valores mobilirios como compreendendo a escriturao,
o armazenamento e a publicidade de informaes referentes a transaes financeiras
254
(ressalvando, evidentemente, as hipteses de sigilo legal).

O registro ou a comunicao junto a uma entidade registradora da titularidade ou
da emisso de ativo financeiro, ou mesmo da realizao de operao , muitas vezes,
considerado como condio para a prpria validade do negcio/ato, mas sua importncia vai alm dessa questo individual. Ele tem um claro carter informacional de
interesse pblico, ao centralizar informaes que so importantes para os agentes de
mercado, para os reguladores e para todo o mercado. Essa utilidade foi ainda mais
percebida aps a crise financeira de 2008, especialmente quando envolvidos produtos
financeiros mais complexos, onde ainda mais necessria uma clara compreenso
das autoridades governamentais quanto a riscos potencialmente relevantes, inclusive
para a prpria estabilidade do sistema financeiro.
Reconhecendo o papel desempenhado pelas entidades administradoras de mercado
de balco organizado, que exercem no apenas funes exclusivamente de natureza
informacional, mas tambm de reduo de certos riscos operacionais, ao verificar
a existncia dos ativos registrados ou da documentao de suporte desse registro, a
CVM colocou em audincia pblica, em 2013, proposta de alterao normativa estipulando que a autorizao para atuar como entidade administradora de mercado
de balco organizado seja equivalente autorizao para desenvolver o registro de
valores mobilirios, como definido pela Lei n 12.810/13. Independentemente da soluo que ser implantada pela CVM, a crescente demanda dos agentes econmicos
por instrumentos financeiros adequados s suas necessidades, inclusive de proteo
contra certos riscos, com recurso a solues de mercado (ex. derivativos), e a evoluo tecnolgica apontam, potencialmente, para uma maior importncia comparativa
desses mercados e para a possibilidade de novos sistemas de negociao que desafiem
e reescrevam as distines tradicionais.
9.1. Mercados de Balco Organizado

Atualmente, existem diversos mercados de balco organizado no Pas, surgindo por
iniciativa das entidades administradoras autorizadas pela CVM. No mbito do mercado de capitais, a origem remota mais comumente mencionada a instituio da
SOMA (Sociedade Operadora do Mercado de Acesso) em 1996, ano em que, como
mencionado, a Comisso de Valores Mobilirios reformulou as normas aplicveis
255
matria. Vrias mudanas ocorreram a partir de ento.

Antes de tratar especificamente da Cetip, cabe uma referncia BM&FBOVESPA,
j tratada em captulo prprio relativo aos mercados de bolsa de valores, para citar a
existncia no apenas do seu mercado de balco de aes tradicional, como tambm
o Bovespa Mais, segmento especfico para negociao de aes de companhias abertas com regras diferenciadas para os emissores. No que se refere a ttulos de renda
fixa, pode-se mencionar o BOVESPA FIX e o SOMA FIX, administrados pela Bolsa
de Valores de So Paulo S.A. (BVSP).
9.2. A Cetip
A Cetip S.A. Mercados Organizados uma empresa de servios financeiros na qual
a funo de entidade administradora de mercado de balco organizado, o chamado
mercado OTC (do ingls Over-the-counter), a principal atividade. Est dividida em
duas unidades de negcios: Ttulos e Valores Mobilirios e Financiamentos.
Utilizam os servios da Cetip: fundos de investimento; bancos comerciais, mltiplos e de investimento; corretoras e distribuidoras; financeiras; consrcios; empresas
de leasing e crdito imobilirio; cooperativas de crdito e investidores estrangeiros;
alm de empresas no financeiras, tais como fundaes e seguradoras.
No segmento de financiamentos, a empresa oferece servio de entrega eletrnica das
informaes necessrias para o registro de contratos e anotao dos gravames pelos
rgos de trnsito. Opera o Sistema Nacional de Gravames (SNG), que centraliza as
informaes de restries financeiras incidentes sobre veculos, fornecendo dados
para bancos usurios do sistema.
9.3. Histrico
A Cetip foi criada com a misso de garantir segurana e transparncia a operaes
financeiras, provendo um sistema para custdia e liquidao das operaes com ttulos privados e tambm para ttulos pblicos no registrados no SELIC (sistema
256
criado na dcada de 70 para simplificar a negociao e custdia de ttulos pblicos

no mercado). Foi instituda pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) em 1984 e
iniciou as atividades dois anos depois, atendendo a necessidades de maior segurana
das instituies de mercado, em uma dcada marcada por grandes transformaes
no campo econmico.
Fundada por conta da necessidade do registro de ttulos privados os Certificados de
Depsitos Bancrios (CDB) a Cetip, atualmente, registra mais de 50 tipos de instrumentos de renda fixa, destacando-se, no universo da captao bancria, ativos como
Letras Financeiras (LF), Letras de Crdito Imobilirio (LCI), Letras do Agronegcio
(LCA) e as Compromissadas (tambm chamadas de Operaes Compromissadas).
Operao Compromissada: uma operao em que o vendedor assume o compromisso de recomprar o ttulo em data predefinida e por uma remunerao
preestabelecida, e o comprador assume o compromisso de revend-lo nas referidas condies. utilizada pelo vendedor como uma forma de obter crdito com
taxas menores, funcionando o ttulo como uma espcie de garantia da operao.
Em 1994, o registro das operaes no mercado de derivativos de balco passou a ser
mandatrio assim como a identificao pelo intermedirio do beneficirio final junto
s entidades que realizam o registro das operaes, um marco importante na histria
do sistema financeiro brasileiro. Essas e outras medidas contribuiriam para o reconhecimento internacional quanto ao grau de transparncia no mercado brasileiro,
especialmente aps a crise financeira de 2008/2009, cujos efeitos no Brasil foram certamente mitigados pela existncia dessa e de outras regras e controles locais. Como
j mencionado anteriormente, a partir daquele perodo, houve grande debate internacional sobre a necessidade de mais transparncia quanto a determinados instrumentos financeiros, juntamente com adoo de mecanismos de mitigao de riscos
voltados s operaes de derivativos de balco (OTC).
Em 2002, a Cetip vivenciou outro marco na histria do Sistema Financeiro Nacional:
a reestruturao do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), fato reconhecido como
divisor de guas para bancos, instituies financeiras e pessoas fsicas, ao incorporar
modernizaes que tornaram o nosso sistema ainda mais comparvel aos melhores
do mundo. As operaes registradas no SPB passaram a ser liquidadas no mesmo
dia, de modo que, a liquidao que se processava em D+1, passou a ser realizada em
D0, com a introduo adequada do conceito de DVP (Delivery Versus Payment - en-
257
trega contra pagamento), por meio do qual os participantes do mercado poderiam se

proteger de eventuais falhas na entrega de ttulos ou no pagamento. Dessa forma, as
operaes passaram a ser finalizadas somente se os ttulos estivessem efetivamente
disponveis na posio do vendedor e se o comprador possusse os recursos integrais
para o pagamento, tudo no mesmo dia e em tempo real.
No mbito tecnolgico, o novo SPB proporcionou a interligao dos sistemas dos
participantes do mercado, que tambm participaram da formulao do novo SPB.
Pessoas fsicas, empresas, governos e instituies financeiras passaram a poder realizar transferncias de dinheiro para pagamentos, cobertura de saldos, aplicaes e
outras finalidades com muito mais segurana e rapidez.
Em 2008, a Cetip, seguindo a tendncia internacional de desmutualizao, foi transformada em uma sociedade por aes e, no ano seguinte, passou a ter capital aberto,
com aes negociadas no Novo Mercado da BM&FBOVESPA.
Em dezembro de 2010, a Cetip adquiriu a GRV Solutions, empresa brasileira fundada
em 1995 e que passou a representar a Unidade de Financiamentos da companhia.
Com esta operao, a Cetip dobrou de tamanho e fortaleceu sua estrutura. A entidade tambm estreitou sua atuao junto aos clientes, parceiros e rgos reguladores,
consolidando sua abrangncia e capilaridade no mercado financeiro.
Nesses 27 anos de histria da Cetip, os mercados de renda fixa e de derivativos de
balco cresceram, acompanhando o processo de desenvolvimento da economia brasileira. Ainda existem desafios a ser superados no setor, mas o montante superior a
R$ 4 trilhes depositado na companhia em 2011 um indicador do amadurecimento
pelo qual vem passando este mercado.
9.4. Procedimentos
A Unidade de Ttulos e Valores Mobilirios oferece servios de registro, central depositria, negociao e liquidao de ativos e ttulos. Analisa tambm as potenciais
emisses, realiza o registro desses ttulos e faz a guarda eletrnica dos ativos.
A negociao de papis de renda fixa pode se dar por telefone ou plataforma eletrnica. As operaes so liquidadas, transferindo a titularidade dos instrumentos
258
negociados do vendedor para o comprador, bem como creditando e debitando o valor

correspondente em suas respectivas contas.
9.4.1. Registro
Em sua atividade como registradora, realizada desde o incio de sua atuao, destacam-se ativos como CDBs, DIs, cotas de fundos, debntures e derivativos. So oferecidos ao mercado financeiro mdulos de suporte distribuio de valores mobilirios
que possibilitam o registro eletrnico da colocao, o depsito e a liquidao financeira em benefcio da segurana e da transparncia. As instituies podem realizar a
operao em um mesmo ambiente, contemplando desde a distribuio primria at a
negociao em mercado secundrio.
9.4.2. Depositria
O depsito de todos os ativos registrados na Cetip feito de forma escritural, por
meio de registro eletrnico em conta aberta em nome do titular. Cada ativo est sujeito a uma norma especfica e possui diferentes maneiras de pagamento de juros,
amortizaes e resgates, o que exige procedimentos diferenciados para cada instrumento, assegurando tratamento adequado a cada um.
As movimentaes so integradas aos sistemas de liquidao financeira, registro e
negociao, sendo processadas de acordo com o conceito DVP (Delivery Versus Payment entrega contra pagamento). As instituies que utilizam esse servio podem
consultar saldos em tempo real, bloquear a quantidade negociada na posio do vendedor at a efetivao da liquidao financeira pelo comprador (DVP) e contar com o
controle e a liquidao dos eventos (juros, amortizaes, prmios).
9.4.3. Negociao
A plataforma de negcios da Cetip chamada Cetip | Trader. Comeou a operar em
fevereiro de 2013 e foi desenvolvida em parceria com a ICE (Intercontinental Exchange), uma das maiores bolsas de futuros e de derivativos de balco do mundo e
tambm acionista da Cetip.
Essa plataforma rene em uma nica ferramenta os servios de negociao eletrnica, pr-registro e consulta a negcios e preos, uma soluo alinhada s melhores
prticas internacionais, em benefcio da transparncia, automao operacional, me-
259
lhor disponibilidade de dados e formao de preos.

As transaes do mercado secundrio de renda fixa brasileiro ocorrem, essencialmente, por telefone. Respeitando as caractersticas desse ambiente, a plataforma permite a integrao de todas as negociaes sejam elas eletrnicas ou por voz. Cabe
mencionar, quanto ao mercado de voz, que o sistema oferece ferramenta que viabiliza
confirmaes de negcio em linha com prticas internacionais, propiciando informaes em tempo real e com potencial de estimular a liquidez.
Em termos operacionais, o tempo mximo para o registro na plataforma, a partir do
momento de realizao do negcio, de 30 minutos para envio da boleta e mais 30
minutos para a confirmao da contraparte. Nesse ambiente seguro, o mecanismo
realiza a confirmao da operao fechada por telefone. O operador que efetuou a
venda preenche a boleta e o que comprou apenas confirma, exceto nos casos de operaes com corretoras, nas quais sempre o intermediador que envia a boleta (esteja
na ponta de compra ou venda) para a confirmao de seu cliente. Uma vez confirmada a operao pelo comprador, o negcio fechado por telefone est validado e os
preos so disponibilizados ao mercado.
Essa soluo traz ainda link de integrao ao sistema da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), permitindo que os participantes que precisam reportar suas operaes a essa entidade possam faz-lo diretamente a partir do sistema da Cetip. Para isso, basta ter uma autorizao do participante do mercado.
Dividida em mdulos e servios, a plataforma de negociao oferece alternativa eletrnica para as instituies financeiras realizarem operaes, como a negociao de
ativos de captao bancria como Certificado de Depsito Bancrio (CDB), Depsito
a Prazo com Garantia Especial (DPGE) e Letra Financeira (LF), bem como Compromissadas.
Entre os diversos mdulos e servios destacam-se negociao, cotao, leilo e Secretaria do Tesouro Nacional (STN), este especfico para ttulos pblicos. Por intermdio do mdulo de leilo possvel realizar colocaes primrias e secundrias
de quaisquer ativos, custodiados ou no na Cetip. Os leiles podem ser de taxa ou
Preo Unitrio (PU), com a quantidade de ativos definida em lotes ou por unidade.
Por meio dessa ferramenta possvel ter a divulgao imediata e o acompanhamento
on-line de todas as fases do leilo, com o lanamento de ofertas atravs das mesas
260
de operao das instituies financeiras. Todos tm acesso a relatrios dos negcios

fechados no sistema.
9.4.4. Liquidao
Dbitos e crditos so lanados nas contas dos bancos liquidantes no Sistema de
Transferncia de Reserva (STR) do Banco Central. Com o DVP, as operaes so
finalizadas somente se os requisitos a seguir forem atendidos: os ttulos devem estar
efetivamente disponveis na posio do vendedor; e o comprador deve possuir os
recursos integrais para seu pagamento. Tambm so realizados o processamento de
TEDs e a liquidao de DOCs e de boletos bancrios, garantindo segurana em transaes interbancrias.
9.4.5. Gesto de Risco

A gesto de risco uma das tarefas mais importantes em uma entidade administradora de mercado organizado de valores mobilirios. Nesse sentido, diversas solues
so oferecidas, entre elas o Agente de Clculo, que visa calcular diariamente o valor
marcado a mercado (Mark to the Market) do portflio de cada beneficirio final junto
a uma instituio financeira, o que pode ser realizado devido centralizao e padronizao dos registros e identificao do beneficirio final junto Cetip. Tambm
pode ser mencionada a administrao de colateral para cobertura das exposies dos
derivativos de balco registrados (Cetip | Colateral), implementado em julho de 2011
e atualmente utilizado por outras instituies no exterior.
Outra soluo que propicia mitigao de riscos a funcionalidade Cetip | DRRC. Ela
possibilita definir um limite de risco diferente para cada parte, oferecendo facilidade
e custo operacional mais baixo quando comparados a outras formas de mitigao.
Sua principal vantagem a mitigao do risco de crdito. flexvel, pois as partes
da operao estabelecem a periodicidade de apurao e um limite de risco. O limite
pode ser unilateral, em favor apenas de uma das partes da operao, ou bilateral, em
favor das duas.
261
9.5. Instrumentos registrados na Cetip

Como mercado de balco organizado, a entidade registra ativos financeiros sujeitos
a normas do Banco Central do Brasil e a regras da Comisso de Valores Mobilirios,
conforme a competncia legal de cada rgo regulador. Considerando a interligao
dos diferentes segmentos e a importncia de compreender as diferentes atividades e
funes desempenhadas, todos sero brevemente referidos adiante.
9.5.1. Captao Bancria

Certificado de Depsito Bancrio (CDB)
Registrado exclusivamente pela Cetip desde 1986, o CDB um dos ativos mais conhecidos no Brasil e um dos instrumentos mais registrados na integradora do mercado financeiro. Esse ttulo de renda fixa transfervel e negocivel e destina-se s
aplicaes de pessoas fsicas e jurdicas. Possui prazo predeterminado e rentabilidade
definida no ato da negociao, podendo ser pr ou ps-fixado, podendo ser emitido
por bancos comerciais, mltiplos, de desenvolvimento e de investimento.
O Certificado de Depsito Bancrio conta tambm com a modalidade escalonado,
que permite definir taxas por um determinado perodo para o papel, sendo o resultado final a composio dessas taxas predefinidas.
Depsito Interfinanceiro (DI)
um dos ativos com maior estoque registrado na Cetip e tem, na instituio, uma
importncia tambm histrica, pois sua fundao, na dcada de 1980, tinha o objetivo de prover mais segurana ao mercado, por intermdio do registro eletrnico de
ttulos. Sendo um dos principais instrumentos de renda fixa do Pas desde aquela
poca, emitido por instituies financeiras e lastreia operaes do mercado interbancrio, possibilitando transferncia de recursos das instituies superavitrias,
garantindo liquidez ao mercado. O DI pode ser negociado por um dia ou por prazos
mais longos. Diariamente, a Cetip apura a Taxa DI, ndice de extrema relevncia
para o setor, pois utilizado como indexador de inmeras operaes do mercado
financeiro. Ela tambm registra diversas modalidades do ativo, como Depsito Interfinanceiro vinculado a Microfinanas DIM, Depsito Interfinanceiro Rural DIR,
e Depsito Interfinanceiro Imobilirio DII.
262
Depsito a Prazo com Garantia Especial (DPGE)

O DPGE um ttulo de renda fixa representativo de depsito a prazo, utilizado por
instituies financeiras bancos comerciais, mltiplos, de desenvolvimento, de investimento, alm de sociedades de crdito, financiamento e investimentos e caixas
econmicas de pequeno e mdio portes para captar recursos. Assim, confere ao
seu detentor um direito de crdito contra o emissor.
Criado em abril de 2009, quando o Conselho Monetrio Nacional (CMN) emitiu a
Resoluo no 3.692, destina-se a investidores pessoa fsica e jurdica, tendo sido instituda nova modalidade em 2012, conhecida como DPGE II, elegvel ao Fundo Garantidor de Crdito (FGC). Os DPGEs podem remunerar a taxas pr ou ps-fixadas,
sendo o prazo de resgate determinado no momento da contratao, mas no podendo
ser inferior a 12 meses nem superior a 36. No podem ser resgatados antecipadamente nem parcialmente.
Letra Financeira (LF)
As LFs foram criadas pela Medida Provisria n 472, de dezembro de 2009, e regulamentadas pelas Resolues do CMN n 3.836/2010 e n 4.123/2012, representando
relevante instrumento de captao das instituies financeiras, proporcionando melhor gerenciamento entre ativos e passivos dessas instituies.
Recibo de Depsito Bancrio (RDB)
O RDB pode ser emitido por bancos comerciais, mltiplos, de desenvolvimento e de
investimento e por sociedades de crdito, financiamento e investimento. Por ser um
ttulo nominativo e intransfervel, no admitida sua negociao em mercado secundrio. O papel, no entanto, pode ser resgatado junto instituio emissora antes do
prazo contratado, desde que decorrido o prazo mnimo de aplicao. Antes do prazo
mnimo no so auferidos rendimentos.
9.5.2. Ttulos Agrcolas

CDA e WA
O Certificado de Depsito Agropecurio (CDA) foi regulamentado para substituir o
conhecimento de depsito enquanto o Warrant Agropecurio (WA), por sua vez,
um ttulo de crdito que confere direito de penhor sobre a mercadoria descrita no
CDA correspondente. Ambos so ttulos de execuo extrajudicial. O CDA e o WA
263
podem ser garantidos por aval bancrio ou seguro e negociados em conjunto ou isoladamente.
Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio (CDCA)
O CDCA um ttulo de crdito nominativo, de livre negociao e representativo de
promessa de pagamento em dinheiro, vinculado a direitos creditrios originrios de
negcios realizados entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive financiamentos ou emprstimos.
emitido exclusivamente por cooperativas de produtores rurais e outras pessoas jurdicas que exeram atividades de comercializao, beneficiamento ou industrializao de produtos e insumos agropecurios ou de mquinas e implementos utilizados
na produo agropecuria. Pode ser distribudo por meio de oferta pblica.
Este ativo tambm utilizado como lastro nas operaes com Letra de Crdito do
Agronegcio (LCA).
Cdula de Produto Rural (CPR)
uma promessa de entrega futura de produtos rurais (CPR de Produtos). Por meio
desse instrumento, seus emitentes produtores rurais, suas associaes e cooperativas recebem pagamento vista relativo venda de mercadorias. As CPRs tm
sido utilizadas como instrumento de financiamento, proporcionando a negociao
da safra agrcola sem endividamento referenciado em taxas de juros e com reduo
das presses sazonais de preos das mercadorias. Trata-se de um ttulo cambial negocivel em mercado de balco e em bolsa de mercadorias, nas seguintes modalidades:
.. CPR Fsica exigvel na data do vencimento pela quantidade e qualidade de

produto nela previsto.
.. CPR Financeira exigvel na data do vencimento pelo resultado da multiplicao do preo convencionado pela quantidade do produto especificado. Permite
a liquidao financeira (entrega de recursos em vez de mercadorias), desde que
sejam explicitados em seu contedo o preo ou o ndice de preos das mercadorias, a instituio responsvel pela sua divulgao, a praa ou o mercado de
formao do preo e o nome do ndice.
O ttulo cartular, antes do registro, e escritural ou eletrnico enquanto permanecer
registrado.
264
Certificado de Recebveis do Agronegcio (CRA)

O CRA emitido exclusivamente por companhias securitizadoras de direitos creditrios do agronegcio e vinculado a direitos creditrios originrios de negcios entre
produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive financiamentos ou emprstimos. O ttulo pode conter clusula expressa de variao do seu valor nominal,
desde que seja a mesma dos direitos creditrios a ele vinculados.
Cdula Rural Pignoratcia (CRP)
A CRP uma modalidade de cdula de crdito rural com promessa de pagamento em
dinheiro. emitida pela pessoa fsica ou jurdica tomadora do financiamento rural.
extrada com base no penhor rural e passa a valer como ttulo de crdito autnomo e
negocivel. Trata-se de um ttulo de ampla utilizao na concesso do crdito rural,
especialmente pelas instituies financeiras oficiais.
Letra de Crdito do Agronegcio (LCA)
A Letra de Crdito do Agronegcio (LCA) um ttulo emitido por instituies financeiras. utilizado para captar recursos para participantes da cadeia do setor. Criados
pela Lei no 11.076, esses papis tm como um de seus atrativos, atualmente, o fato de
que, para investidores pessoa fsica, os rendimentos so isentos de Imposto de Renda.
No caso da LCA, cabe fazer alguns comentrios adicionais. O lastro da LCA est
penhorado por lei ao investidor final, que pode requisitar sua propriedade ao juiz
em caso de inadimplncia da instituio financeira. O registro, na Cetip, do ttulo
tambm exige o do lastro, que pode abarcar, neste caso, um rol de diferentes garantias. Para tanto, os produtores entregam ao banco, como garantia da operao, ativos
reais, como soja, caf, boi ou outra mercadoria.
Assim, servem como lastro dessas operaes a Cdula de Produto Rural (CPR), as
notas promissrias rurais, a Cdula Rural Hipotecria (CRH), a Cdula Rural Pignoratcia Hipotecria (CRPH), o CCB de origem do agronegcio, a Nota de Crdito
Exportao (NCE), a Cdula de Crdito Exportao (CCE), o CDA/WA Certificado de Depsito Agropecurio, o Warrant Agropecurio e a Nota de Crdito Rural
(NCR). Tambm pode ser usado como lastro o Contrato Mercantil.
265
9.5.3. Ttulos de Crdito

Cdula de Crdito Bancrio (CCB)
Pode ser emitida por empresas ou pessoas fsicas, tendo instituio bancria como
contraparte, configurando um instrumento de crdito gil, que pode ser emitido com
ou sem garantia, real ou fidejussria. A remunerao da CCB pode ser baseada em
uma taxa prefixada, taxa flutuante (DI, Selic), ndice de Preos e Variao Cambial.
possvel criar um certificado representativo de um conjunto de cdulas (Certificado de Cdulas de Crdito Bancrio CCCB). Nesse caso, a emissora assume as
responsabilidades de depositria e mandatria do titular do certificado, cabendo-lhe
promover a cobrana das cdulas e entregar o produto da cobrana do seu principal
e encargos ao titular do certificado.
Neste ttulo, cabe mencionar que, em reunio de 22.01.2008, o Colegiado da CVM
acompanhando voto do relator, concluiu que as CCBs sero valores mobilirios caso
a instituio financeira em favor das quais elas foram emitidas realize uma oferta
pblica de CCBs e exclua sua responsabilidade nos ttulos. Dessa forma, no estariam
sujeitas ao regime imposto pela Lei n 6.385/76 caso no sejam objeto de oferta pblica e instituio financeira permanea responsvel pelo seu adimplemento, hiptese
em que podero circular no mercado sem estar sujeitas regulamentao e fiscalizao da CVM, assim como os demais ttulos de emisso de instituies financeiras,
como os certificados de depsito bancrio (CDBs).
Cdulas de Crdito Exportao (CCE)
A CCE um ttulo emitido por pessoas fsicas e jurdicas para operaes de financiamento exportao, produo de bens para exportao, bem como s atividades de
apoio e complementao da exportao realizadas por instituies financeiras. Tem
garantia real, cedularmente constituda, e pode ser emitida com remunerao pr ou
ps-fixada, sendo colocada no mercado diretamente pelas instituies financeiras
credoras do financiamento.
Export Note
So ttulos representativos de crditos em moeda estrangeira a serem recebidos futuramente, originados da venda de mercadorias ou servios para o exterior. Lastreiam
contratos de compra e venda entre o exportador e as empresas estrangeiras importadoras. A presena do contrato mercantil de compra e venda fundamental para asse-
266
gurar legalidade operao. O comprador pode ser qualquer investidor, instituio

financeira ou no, sem que haja necessidade de estar ligado ao comrcio exterior. J o
vendedor, necessariamente, ter de ser exportador.
Nota de Crdito Exportao (NCE)
Representa operao de crdito que pode ser negociada por quem a detm em posio
de custdia. Sua emisso deve, obrigatoriamente, estar lastreada por exportaes. O
cronograma de embarques deve ser informado ao banco. Com remunerao pr ou
ps-fixada, financia operaes financeiras de exportao, produo de bens destinados exportao, bem como atividades de apoio e complementao integrantes e
fundamentais da exportao.
9.5.4. Ttulos Imobilirios

Cdula de Crdito Imobilirio (CCI)
Instrumento originado pela existncia de direitos de crdito imobilirio com pagamento parcelado. A cdula emitida pelo credor, com o objetivo de facilitar e simplificar a cesso do crdito. Pode contar ou no com garantia e possui remunerao
por taxa pr ou ps-fixada, inclusive por ndices de preos, de acordo com o direito
creditrio nela representado.
A CCI agiliza a negociao de crditos, uma vez que a cesso pode ser feita mediante
o endosso no prprio ttulo, sem necessidade de formalizao com um contrato de
cesso. O diferencial est no fato de que sua negociao ocorre independentemente
de autorizao do devedor, caracterstica indispensvel para adequar o crdito imobilirio s condies de negociao no mercado financeiro e de capitais.
Certificado de Recebvel Imobilirio (CRI)
O instrumento emitido, exclusivamente, pelas companhias securitizadoras. Pode
ser adquirido tanto por pessoas fsicas quanto jurdicas, e sua remunerao garantida por taxa prefixada, flutuante (DI, Selic), TR, TJLP ou ndice de Preos. Uma
importante caracterstica desse ativo, atualmente, a iseno, de acordo com a Lei no
11.033/1994, sobre sua remunerao, de Imposto de Renda para investidores pessoa
fsica.
Permite captao de recursos nos mercados financeiros e de capitais, oferecendo lastro (fluxo de pagamentos) em financiamentos imobilirios e garantias reais ao inves-
267
tidor. O CRI transforma um fluxo de recebveis de mdio ou longo prazo em ativos

financeiros negociveis vista, propiciando novas alavancagens financeiras para empresas incorporadoras, construtoras, imobilirias, instituies financeiras todas
aquelas que possuem crditos com lastro imobilirio e que possam atrelar a eles uma
garantia tambm imobiliria.
Letra de Crdito Imobilirio (LCI)
Emitidas por instituies financeiras bancos comerciais, mltiplos e de investimento, alm de sociedades de crdito imobilirio, associaes de poupana e emprstimo e companhias hipotecrias e regulamentada pela Lei no 10.931/2004 e pela
Circular do Banco Central no 3.614/2012, as LCIs podem ser remuneradas por taxa
pr ou ps-fixada.
Esse ativo no pode ser resgatado a qualquer momento, mas possvel negoci-lo
no mercado secundrio. Seu prazo mnimo de vencimento varia de acordo com o
indexador que possui, sendo 36 meses quando o ttulo for atualizado mensalmente
por ndice de preos, 12 meses caso atualizado anualmente por esse indexador, ou
de 60 dias, se no utilizar ndice de preos. Esses prazos devem ser contados a partir
da data que um terceiro, pessoa fsica ou jurdica, adquirir o ttulo da instituio
emissora. Nesses perodos, a instituio emissora no poder recomprar ou resgatar
a LCI.
Devem ser identificadas, no registro desse ativo na Cetip, as condies da emisso e
os crditos que lastreiam a operao. Entre os tipos de lastro esto: financiamentos
habitacionais garantidos por hipoteca ou alienao fiduciria de bens imveis, sejam
eles contratados ou no pelo Sistema Financeiro da Habitao (SFH); emprstimos
garantidos por hipoteca ou alienao imobiliria de bens imveis residenciais; e outros emprstimos ou financiamentos garantidos por hipoteca ou alienao fiduciria
de bens imveis.
Letra Hipotecria (LH)
Emitida por instituies financeiras que atuam na concesso de financiamentos
com recursos do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) e companhias hipotecrias, como associao de poupana e emprstimo, bancos mltiplos com carteira de
crdito imobilirio, companhia hipotecria e sociedades de crdito imobilirio.
garantida pela cauo de crditos hipotecrios, podendo contar ainda com garantia
fidejussria adicional de instituio financeira.
268
9.5.5. Ttulos Pblicos

Por fora da Lei n 6.385/76, os ttulos pblicos no se enquadram na definio de
valor mobilirio, sendo aqui citados apenas para informao quanto aos produtos
negociados no mercado de balco.
Ttulo de Alongamento da Dvida Agrcola (ADA)
O ADA emitido em favor de instituio e agente financeiro de crdito agropecurio
para garantir alongamento de saldos consolidados de dvidas de crdito rural contratadas por produtores rurais, suas associaes, condomnios e cooperativas. Os prazos
de vencimento dos ttulos devem ser ajustados para assegurar a mesma proporo do
principal vencido nos resgates, nas respectivas datas das operaes alongadas.
Certificado de Dvida Pblica (CDP)
Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional, emitido com a finalidade exclusiva
de quitao de dvidas junto ao Instituto Nacional do Seguro Social INSS.
Certificado Financeiro do Tesouro (CFT)
Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional, emitido para operaes financeiras
definidas em lei, exclusivamente sob forma escritural. O CFT pode ser emitido em sries (de A a H) e subsries distintas (de 1 a 5), com rentabilidade ps-fixada ( exceo
do CFTF). Cada srie possui ndice de atualizao prprio (IGP-M, dlar, TR etc.).
Contrato de Crdito contra Terceiros
Recebveis adquiridos pela Unio, na forma da lei, que podem ser securitizados para
transferncia a terceiros. A remunerao e o prazo so definidos em cada contrato de
cesso, feito entre a Unio e a entidade alienante dos recebveis.
Certificado do Tesouro Nacional (CTN)
Emitido somente sob a forma escritural na Cetip, possui rentabilidade ps-fixada
pela variao do IGP-M. Aps registro e depsito na Cetip, os ttulos permanecem
bloqueados enquanto constiturem garantia para os bancos.
Cota do Fundo de Desenvolvimento Social (FDS)
O FDS uma frao ideal de patrimnio do Fundo de Desenvolvimento Social (fundo
269
contbil de natureza financeira com prazo indeterminado) voltado ao financiamento de projetos de investimento de interesse social nas reas de habitao popular. A
Caixa Econmica Federal atua como agente operador dos recursos do FDS, seguindo
diretrizes, programas e normas estabelecidos pelo Conselho Curador e rgo gestor
do fundo.
Ttulo da Secretaria do Tesouro Nacional Indexado Taxa Selic (JSTN)
Os crditos securitizados foram amplamente utilizados como forma de pagamento
em programas governamentais de privatizao. Atualmente, podem ser usados na
liquidao de propostas de compra nos leiles da STN (Secretaria do Tesouro Nacional), realizados na Plataforma de Negociao da Cetip. O JSTN indexado Taxa
Selic e registrado no Sistema SNA.
Letra Financeira do Tesouro, de Estados e Municpios (LFT-E e LFT-M)
Ttulos da dvida pblica estadual ou municipal emitidos com o objetivo de captar
recursos. So instrumentos que visam atender s seguintes operaes: antecipao
da receita oramentria; giro da dvida pblica; pagamento de precatrios judiciais
pendentes e a planos; programas e obras prioritrias necessrios ao desenvolvimento
econmico-social do respectivo estado ou municpio.
STN Crdito Securitizado
Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido em decorrncia de assuno
e renegociao de dvidas da Unio ou por ela assumidas.
Ttulo da Dvida Agrria (TODA)
Criado pelo Governo Federal, vinculado desapropriao de imveis rurais por
interesse social para efeitos de reforma agrria ou aquisies por compra e venda de
imveis rurais destinados implantao de projetos integrantes do Programa Nacional de Reforma Agrria, nos termos das Leis n 4.504, de 30 de novembro de 1964, e
n 8.629, de 25 de fevereiro de 1993.
9.5.6. Valores Mobilirios

Nesta seo so referenciados, brevemente, os valores mobilirios negociados na
CETIP. Mais informaes sobre o tema podem ser encontradas no captulo prprio,
neste livro.
270
Certificado de Investimento Audiovisual (CIA)

Opo de negcios para o mercado financeiro e instrumento de financiamento para
a indstria do audiovisual. Com o ttulo, produtores podem captar parte dos recursos destinados produo, distribuio, exibio e infraestrutura tcnica das obras
audiovisuais diretamente no mercado financeiro.
Uma vez aprovada a captao pelo Ministrio da Cultura MinC e pela CVM, os
Certificados so registrados no Cine. Aps registro na Cetip, as colocaes pblicas
primrias dos ttulos podem ser realizadas no Mdulo de Distribuio de Ttulos
(SDT), que ir gerar automaticamente os recibos de subscrio. As quantidades so
depositadas no SDT na posio de Distribuio das instituies participantes do pool
de colocao, para que efetuem a colocao junto ao mercado.
Aps a liquidao financeira dessas operaes e a emisso do Recibo de Subscrio,
a Cetip transfere a custdia dos certificados para o Sistema Cine (j na posio livre
do detentor), onde as negociaes feitas no mercado secundrio so registradas e os
eventos relativos distribuio de rendimentos so gerados. Com a liberao da negociao pelo MinC, a posio estar livre para movimentaes no mercado secundrio.
Debntures
As debntures relevante instrumento de captao de recursos das empresas brasileiras tm quase sua totalidade custodiada na Cetip. Podem ser emitidas por
sociedades por aes, de capital aberto ou fechado. Para que sejam distribudas publicamente, devem ser emitidas por companhias de capital aberto, com prvio registro
na CVM.
Nota Comercial
So ttulos para distribuio pblica, emitidos por companhias. Conferem aos titulares direitos de crdito contra a empresa emissora, que pode ter capital aberto
ou fechado. Adquiridos por pessoas fsicas ou jurdicas, os ativos tm remunerao
garantida por taxa prefixada, flutuante (DI, Selic e Anbima), pela TR ou TJLP. Com
prazo de 180 ou 360 dias, a Nota Comercial pode contar com garantia definida pela
companhia emissora.
H ainda a modalidade de Nota Comercial vinculada s operaes do Agronegcio
para distribuio pblica. Trata-se da Nota Comercial do Agronegcio (NCA), emi-
271
tida por companhias, sociedades limitadas e cooperativas que tenham por atividade
a produo, a comercializao, o beneficiamento ou a industrializao de produtos
ou insumos agropecurios ou de mquinas e implementos utilizados na atividade
agropecuria.
Cotas de Fundos
Trata-se de um condomnio para aplicao em ttulos e valores mobilirios e quaisquer outros ativos disponveis no mercado financeiro e de capitais. As Cotas de Fundos Abertos se caracterizam pela inexistncia de data de vencimento, podendo os
condminos solicitar aplicao e resgate de cotas durante a sua vigncia. As Cotas
de Fundos Fechados se destacam pela existncia de data de vencimento. S possvel
efetuar o resgate no trmino do prazo de durao do fundo. Podem ocorrer amortizaes espordicas durante a vigncia.
9.5.7. Outros instrumentos de renda fixa

Cdula de Debntures
Ttulo lastreado em debntures, garante ao titular direito de crdito contra emitente
pelo valor nominal e juros estipulados. A Cdula de Debnture permite que seu emitente obtenha recursos, tendo como garantia o penhor de debntures emitidas por
outras companhias, mas sem que rentabilidade e prazo estejam atrelados aos papis
que lhes deram origem.
Esse ttulo pode ser emitido por bancos comerciais, de desenvolvimento, de investimento e mltiplos com carteira comercial, com prazo mnimo de 60 dias e mximo
equivalente ao das debntures empenhadas. A Cdula de Debnture pode ser negociada em mercado secundrio.
Certificado a Termo de Energia Eltrica (CTEE)
Valores mobilirios representativos de contratos de Compra e Venda a Termo de
Energia Eltrica. Ttulos emitidos por companhias abertas includas em programa
de privatizao. O CTEE colocado no mercado por distribuio pblica registrada
na CVM. Na data do vencimento, o certificado liquidado mediante resgate fsico ou
financeiro, a critrio de seu titular.
272
Letra de Arrendamento Mercantil (LAM)

A LAM foi criada pela Lei no 11.882, de 23 de dezembro de 2008. Adaptada s operaes de leasing, pode ser registrada com pagamento final (resgate no vencimento)
ou pagamento peridico de eventos de juro e amortizao. Seu objetivo ampliar os
mecanismos disponveis para a captao de recursos no segmento de sociedades de
arrendamento.
O ttulo gil e dinmico, adaptado s operaes de leasing. Pode ter remunerao
em taxa prefixada, flutuante em DI ou Taxa Selic, com ou sem spread, e atualizao
automtica pela Cetip. Tambm pode ter remunerao flutuante em DI ou Taxa Selic,
com ou sem spread.
Letras de Cmbio (LC)
O instrumento possibilita que o devedor (sacado) confira ao registrador da Letra
de Cmbio (sacador/aceitante) ordem de pagamento do valor devido. Esses ttulos
podem ser negociados pelos registradores e emitidos com remunerao pr ou psfixada. Podem ser aceitantes de Letras de Cmbio os bancos mltiplos com carteira
de crdito, financiamento e investimento e as sociedades de crdito, financiamento
e investimento.
9.5.8. Contratos de derivativos de balco

Com a crise de 2008, as operaes envolvendo derivativos de balco registraram retrao de dois dgitos em termos percentuais. Este mercado, contudo, extremamente importante para a proteo das empresas brasileiras, ganhou novos mecanismos
de mitigao de riscos e, em 2013, voltou a demonstrar sua relevncia, recuperando
espao.
Em 2013, o acentuado movimento de alta do dlar fez crescer a procura das empresas por mecanismos de proteo contra oscilaes da moeda norte-americana. Uma
mostra desse movimento foi o incremento do volume das operaes de Termo de
Moedas, contrato usado como hedge por importadores e exportadores.
Por ser um contrato de balco, a modalidade Termo de Moeda uma das mais procuradas especificamente pelas empresas em momentos de oscilao cambial. um
produto simples e fcil de ser contratado e utilizado para quem quer mitigar o risco
de oscilaes. Como no um derivativo padronizado, detalhes como vencimento e
273
valor podem ser ajustados de acordo com as necessidades de cada cliente.

Registrados na Cetip, os contratos de Termo sempre tm um banco como contraparte. Num exemplo prtico, uma empresa importadora que tem de liquidar uma dvida
de US$ 100 milhes daqui a um ms vai a uma instituio financeira e contrata a operao para proteger-se da variao do cmbio. Pelo negcio, o banco estabelece que,
naquela data futura, vender dlar a R$ 2,40 para o cliente. Se no dia de vencimento
a moeda tiver subido a um nvel superior a este, a diferena ser paga pelo banco
empresa importadora.
Por sua vez, o uso de derivativos de mercadoria, embora tenha voltado a crescer nos
ltimos anos e recuperado parte do espao perdido aps a crise de 2008, ainda tem
muito a avanar no mercado domstico.
Os principais instrumentos postos disposio do mercado so os seguintes: Box de
Duas Pontas, Contrato de Swap, Contrato a Termo de Moeda, Opo da Conab, Opes Flexveis de Aes, Opes Flexveis de Mercadorias, Opes sobre Flexveis de
Mercadorias, Opes sobre Taxas de Cmbio, Swap Fluxo de Caixa, Termo de ndice
DI, Termo de Mercadoria e Termo de Moedas com Fluxo de Pagamentos.
274
10 DO MERCADO
FUNCIONAMENTO
10. Funcionamento do Mercado
10.1. Participantes do Mercado
10.1.1. Corretoras e Distribuidoras

As corretoras so instituies financeiras com mltiplas funes. Sua principal atividade a execuo de ordens de compra e de venda de ativos para seus clientes, mas
podem tambm auxiliar o investidor atravs da disponibilizao de informaes de
anlise de investimentos, provenientes de seus departamentos tcnicos ou de terceiros. Outra atividade que as Corretoras e Distribuidoras podem realizar a administrao de Fundos de Investimentos. Elas so remuneradas atravs da cobrana de
taxas pelos servios prestados.
At o incio de maro de 2009, as Corretoras eram as nicas autorizadas a operar em bolsas de valores. A partir dessa data, pela Deciso-Conjunta Bacen/
CVM n 17, as Distribuidoras tambm passaram a ter a possibilidade de operar
diretamente na bolsa de valores. Enquanto no estavam autorizadas a operar em
bolsas, elas realizavam suas operaes por meio de uma Corretora.
As corretoras e distribuidoras normalmente oferecem aos seus clientes:
.. Suporte para entender o funcionamento da Bolsa e para definio do perfil

do investidor;
.. Fornecimento de informativos sobre o mercado e relatrios de recomendao de aes, como forma de auxiliar na escolha de aes ou de tipos de
investimentos;
.. Disponibilizao de ferramentas e servios facilitadores, como o home

broker (investimento via Internet) e ferramentas de anlise grfica;
.. Assessoria constante de especialistas que esto sempre atentos ao mercado;

.. Aviso sobre novos produtos no mercado, possibilitando a diversificao de seus
276
investimentos;
.. Informao sobre o recebimento de dividendos e outros valores que as empresas pagam aos acionistas.
10.1.2. Agentes Autnomos de Investimento

Os agentes autnomos de investimento so pessoas fsicas que atuam como prepostos
dos integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios, especialmente as
corretoras. Como opo, podem tambm exercer as suas atividades sob a forma de
sociedade ou firma individual, desde que constitudas exclusivamente para esse fim.
As suas atividades so eminentemente comerciais: de prospeco e captao de clientes; de recebimento e registro de ordens; e de prestao de informaes acerca dos
produtos e servios oferecidos pelas corretoras.
Eles apresentam o mercado para os investidores, explicam as principais caractersticas dos produtos, cadastram os clientes, recebem e executam as ordens e as transmitem para os sistemas de negociao, tiram dvidas operacionais, entre outros.
Em um mercado em franca expanso, como o brasileiro, o papel dos agentes
tido como fundamental para o crescimento da base de investidores no mercado de
capitais, ao constiturem um importante elo entre os investidores e os produtos e
servios disponveis.
importante ressaltar, porm, que os Agentes Autnomos no possuem autorizao para administrar a carteira dos investidores. Eles no podem, portanto, operar
de forma autnoma em nome do cliente, sendo necessria a autorizao expressa
do investidor para cada uma das ordens e operaes.
Essas vedaes esto elencadas em diversos artigos da Instruo CVM 497/2011
que regulamenta a atividade dos agentes autnomos de investimento. Nesta norma,
a CVM exige que o agente autnomo, para exercer a atividade de administrao de
carteiras ou de consultoria e anlise de valores mobilirios, seja registrado para
isso e requeira a suspenso de seu credenciamento como agente autnomo de
investimento. Ou seja, mesmo que um agente seja registrado na CVM como administrador de carteira, ter que optar por apenas uma dessas duas atividades. A
norma probe tambm, expressamente, que os agentes utilizem senhas ou assinaturas eletrnicas de seus clientes.
Funcionamento do Mercado
277
Para exercer suas atividades, os agentes autnomos devem ser credenciados por entidade credenciadora autorizada pela CVM, que deve comprovar estrutura adequada
e capacidade tcnica, alm de estrutura de autorregulao, adotando, por exemplo,
cdigo de conduta profissional para os agentes autnomos. Para o credenciamento,
as entidades devem garantir que os agentes se enquadrem no perfil mnimo exigido
pela norma.
Atualmente, a instituio que realiza esse credenciamento a Associao Nacional
das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e Mercadorias (ANCORD). O registro para o exerccio da atividade de agente autnomo de
investimento concedido pela CVM s pessoas fsicas e jurdicas credenciadas pela
ANCORD.
10.1.3. Administrador de Carteira

A administrao de carteira de valores mobilirios consiste na gesto profissional de
recursos ou valores mobilirios, sujeitos fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios, entregues ao administrador, com autorizao para que este compre ou venda
ttulos e valores mobilirios por conta do investidor.
Estes profissionais se responsabilizam pela gesto dos recursos de seus clientes, e
podem assumir, por exemplo, a gesto da carteira de fundos ou clubes de investimentos. Eles so responsveis, entre outras coisas, pelas decises sobre os tipos de ativos
financeiros que faro parte da carteira que administram, e em que proporo, considerando, entre outros fatores, os riscos e as polticas de investimentos pr-definidas.
A atividade de administrao de carteiras uma profisso na qual se estabelece
um vnculo forte de confiana entre o gestor e o investidor, uma vez que este
confia quele a administrao de seus investimentos. Em virtude disso, e considerando o tamanho e a relevncia dessa indstria de administrao de recursos, a CVM regulamentou a atividade atravs da Instruo CVM 306/1999, que
estabelece diversas regras a serem cumpridas pelos administradores. Alguns dos
principais pontos sero comentados a seguir.
Registro e cancelamento
Com respeito aos requisitos para registro, a administrao de carteira s pode ser exercida por pessoa natural ou jurdica autorizada pela CVM. Essa autorizao somente
concedida pessoa natural domiciliada no Pas que tiver:
278
.. Graduao em curso superior, em instituio reconhecida oficialmente, no Pas

ou no exterior;
.. Experincia profissional de, pelo menos, trs anos em atividade especfica

diretamente relacionada gesto de recursos de terceiros no mercado financeiro
ou no mnimo cinco anos no mercado de capitais, em atividade que evidencie sua
aptido para gesto de recursos de terceiros; e
.. Reputao ilibada.
A CVM pode dispensar o requisito da graduao, desde que comprovada experincia
profissional no mercado de capitais, em atividade que evidencie sua aptido para
gesto de recursos de terceiros, de no mnimo sete anos. Alm disso, a CVM pode
tambm dispensar o requisito da experincia profissional, caso o interessado possua
notrio saber e elevada qualificao em rea do conhecimento que o habilite para o
exerccio da atividade de administrao de carteira de valores mobilirios.
A autorizao para o exerccio da atividade de administrao de carteira de valores mobilirios somente concedida pessoa jurdica domiciliada no Pas que:
.. Tenha como objeto social o exerccio da administrao de carteira de valores

mobilirios e esteja regularmente constituda e registrada no CNPJ;
.. Atribua a responsabilidade pela administrao de carteira de valores mobilirios a um diretor, gerente-delegado ou scio-gerente autorizado a exercer a
atividade pela CVM; e
.. Constitua e mantenha departamento tcnico especializado em anlise de

valores mobilirios ou, caso queira, contratar terceiros devidamente autorizados
pela CVM para a prestao desse servio.
O que se busca, ao restringir a autorizao para profissionais e empresas que atendam
aos requisitos acima listados assegurar que os administradores de carteira tenham
as competncias mnimas necessrias para o desempenho da funo. Alm disso, so
observados tambm critrios de reputao que, junto com outras exigncias, tentam
minimizar as chances de uma atuao mal intencionada.
A CVM pode, independentemente de inqurito administrativo, cancelar a autorizao de administrador de carteira pessoa fsica ou jurdica se:
279
.. constatada a falsidade dos documentos ou de declarao apresentada pelo

administrador para obter o credenciamento; ou
.. em razo de fato superveniente devidamente comprovado, ficar evidenciado

que a pessoa autorizada pela CVM no mais atende a quaisquer dos requisitos e
condies, estabelecidos na instruo, para a concesso da autorizao; ou
.. o administrador de carteira de valores mobilirios no encaminhar as

informaes requeridas pela regulamentao por dois anos consecutivos.
Alm disso, os prprios administradores podem solicitar o cancelamento do seu registro.
A CVM disponibiliza para consulta, em sua pgina na Internet, relao completa dos
administradores de carteira, com informaes sobre a data do registro, situao
do cadastro e informaes de contato.
Informaes
Outro aspecto importante na regulamentao da atividade a transparncia das informaes prestadas. O administrador de carteira de valores mobilirios deve encaminhar CVM, at o dia 31 de maio de cada ano, informaes relativas s carteiras
que administre, com base nas posies de 31 de maro do mesmo ano.
Alm disso, sempre que divulgar publicamente dados com base em desempenho histrico das carteiras administradas ou de valores mobilirios e ndices de mercado de
capitais, o administrador de carteira de valores mobilirios deve acrescentar, com destaque, a seguinte mensagem: A ADMINISTRADORA ALERTA QUE RESULTADOS
OBTIDOS NO PASSADO NO ASSEGURAM RESULTADOS FUTUROS.
O material de divulgao de desempenho deve incluir informaes sobre todas as
carteiras que o administrador tenha sob sua gesto e no apenas sobre algumas delas,
englobando, no mnimo, os ltimos seis meses.
Segregao de atividades
Ainda com vistas proteo do investidor, especialmente o pequeno, e objetivando
a reduo dos potenciais conflitos de interesse que podem surgir das atividades de
administrao de carteira concomitantemente com outras atividades, exige-se uma
completa segregao entre a administrao de carteira e outras atividades, como a
consultoria de valores mobilirios.
280
A segregao de atividades muito conhecida como Chinese Wall

Na administrao de carteira de valores mobilirios deve ser assegurado o afastamento das demais atividades exercidas pela pessoa jurdica, devendo ser adotados
procedimentos operacionais objetivando:
.. A segregao fsica de instalaes entre reas responsveis por diferentes

atividades prestadas relativas ao mercado de capitais, ou definio clara e precisa
de prticas que assegurem o bom uso de instalaes, equipamentos e arquivos
comuns a mais de um setor da empresa;
.. A preservao de informaes confidenciais por todos os seus administradores,

colaboradores e funcionrios, proibindo a transferncia de tais informaes a pessoas
no habilitadas ou que possam vir a utiliz-las indevidamente, em processo de deciso
de investimento, prprio ou de terceiros;
.. A implantao e manuteno de programa de treinamento de administradores, colaboradores e funcionrios que tenham acesso a informaes confidenciais
e/ou participem de processo de deciso de investimento;
.. O acesso restrito a arquivos, bem como adoo de controles que restrinjam e

permitam identificar as pessoas que tenham acesso s informaes confidenciais; e
.. O estabelecimento de polticas relacionadas compra e venda de valores mobilirios

por parte de funcionrios, diretores e administradores da entidade.
Responsabilidades do administrador
importante registrar que a pessoa fsica ou jurdica, no exerccio da atividade de
administrao de carteira de valores mobilirios, responsvel, civil e administrativamente, pelos prejuzos resultantes de seus atos dolosos ou culposos e pelos
que infringirem normas legais, regulamentares ou estatutrias, sem prejuzo de
eventual responsabilidade penal e da responsabilidade subsidiria da pessoa jurdica de direito privado que a contratou ou a supervisionou de modo inadequado.
Da mesma forma, os integrantes de comit de investimento, ou rgo assemelhado,
que tomem decises relativas aplicao de recursos de terceiros, tm os mesmos
deveres do administrador de carteira.
281
Mudanas a caminho
A CVM estuda algumas alteraes, debatidas em audincia pblica, nas normas que
regem a atividade de administrador de carteiras. Uma das mudanas propostas, diz
respeito aos requisitos para obteno da autorizao, que poder exigir a aprovao
em exame de certificao em substituio ao critrio experincia atualmente exigido. As vantagens dessa possvel mudana so a maior objetividade do critrio e a possibilidade de exigncia de uma manuteno peridica da certificao, o que garantir
a constante atualizao de conhecimentos desses profissionais.
Outra proposta diz respeito gesto de riscos. Nas regras atuais no h exigncia
de informao da poltica de gesto de riscos do administrador. A nova proposta
pretende introduzir uma seo especfica sobre o assunto, estabelecendo requisitos
mnimos, como os procedimentos para identificar e acompanhar a exposio das
carteiras aos variados tipos de riscos, os mtodos de precificao dos ativos, os
profissionais envolvidos e a periodicidade de reviso da poltica.
Ainda, considerando o tamanho da indstria de fundos e o fato de que grande parte dos administradores de carteiras esto vinculados a essa atividade, a
CVM pretende introduzir nas regras captulo com atribuies adicionais para o
administrador de carteira de valores mobilirios, pessoas jurdicas, que tambm
atuam na indstria de fundos de investimento.
10.1.4. Analista de Valores Mobilirios

Os analistas de valores mobilirios so profissionais que elaboram relatrios de anlise destinados publicao, divulgao ou distribuio a terceiros, ainda que restrita
a clientes e que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada
de deciso de investimento. Tais relatrios podem ser de anlise geral, relatrios de
acompanhamento, estudos ou anlises sobre especficos sobre um valor mobilirio
ou sobre um emissor.
Esse tipo de opinio envolve um aprofundamento tcnico e o exerccio da atividade, pela sua importncia, objeto de regulao pela CVM e, desde 2010, de
autorregulao pela Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do
Mercado de Capitais (APIMEC).
O Analista, alm de ser aprovado na prova de qualificao tcnica, deve obedecer ao
cdigo de conduta profissional da entidade que o credenciou, evitando situaes de
282
conflito de interesse, buscando informaes idneas e fidedignas, para usar como

base de suas anlises e recomendaes, e mantendo independncia em relao
pessoa ou instituio a qual estiver vinculado.
O analista de valores mobilirios deve agir com integridade e tica profissional e so
vedadas as seguintes atuaes:
.. Emisso de relatrios de anlise visando obter, para si ou para outrem,

vantagem indevida;
.. Omisso de informao sobre conflitos de interesse;

.. Negociao, direta ou indiretamente, em nome prprio ou de terceiros, de
valores mobilirios objeto dos relatrios de anlise que elabore ou derivativos
lastreados em tais valores mobilirios por um perodo de trinta dias anteriores e
cinco dias posteriores divulgao do relatrio de anlise sobre tal valor mobilirio ou seu emissor; e
.. Negociao, direta ou indiretamente, em nome prprio ou de terceiros, de

valores mobilirios objeto dos relatrios de anlise que elabore ou derivativos
lastreados em tais valores mobilirios e sentido contrrio ao das recomendaes ou concluses expressas nos relatrios de anlise que elaborou por seis
meses contados da divulgao de tal relatrio ou at a divulgao de novo relatrio sobre o mesmo emissor ou valor mobilirio.
As restries quanto negociao no se aplicam s negociaes com cotas de fundos
de investimento, exceto se:
.. O analista puder influenciar, direta ou indiretamente, a administrao ou gesto do fundo; ou
.. O fundo concentre seus investimentos em setores ou empresas cobertos pelos relatrios produzidos pelo analista.
A atividade de analista de valores mobilirios pode ser exercida nas seguintes modalidades:
.. Autnoma;
.. Vinculada a instituio integrante do sistema de distribuio, administrador de car-
283
teira ou de consultor de valores mobilirios; ou
.. Vinculada a pessoa jurdica que tenha em seu objeto social exclusivamente a atividade de anlise de valores mobilirios.
10.1.5. Consultor de Valores Mobilirios

Consultor de valores mobilirios a pessoa fsica ou jurdica que assessora os investidores interessados em fazer aplicaes diretamente no mercado de valores mobilirios.
Possui conhecimentos tcnicos e prticos para assessorar seu cliente na busca do produto que melhor atender a seus objetivos e necessidades pessoais.
Assim como ocorre com outros prestadores de servios do mercado de valores
mobilirios, os consultores devem ser credenciados na CVM para desempenhar
suas atividades.
O objetivo da exigncia de registro criar mecanismos de proteo ao investidor,
de forma a impedir situaes de potencial conflito de interesses, manipulao de
mercado ou uso de informaes privilegiadas, entre outros.
Na regulamentao da atividade so estabelecidos requisitos de credenciamento,
obrigaes, vedaes e outros fatores relacionados atividade. O consultor de valores
mobilirios deve, tambm, possuir comprovada experincia em atuao no mercado
A norma que regulamenta a atividade a Instruo CVM 43/85. Como forma de complementar a regulamentao, o colegiado da CVM detalhou alguns critrios exigidos para
o credenciamento dos consultores, como comprovao de experincia e declarao da
idoneidade.
10.2. Sistemas para Negociao

De acordo com as regras atualmente vigentes, a intermediao de operaes com
valores mobilirios em mercados regulamentados de valores mobilirios privativa
de instituies habilitadas a atuar como integrantes do sistema de distribuio, por
conta prpria e de terceiros.
284
Portanto, os investidores no podem acessar diretamente a BM&FBOVESPA, devendo realizar suas operaes por intermdio de instituies habilitadas a atuar no sistema de distribuio: as corretoras e as distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
Este intermedirio solicitar dos clientes um cadastro, no qual sero pedidas as informaes pessoais, documentos de identificao, situao patrimonial, comprovantes
de endereo, entre outros. Por normas da CVM e da Bovespa Superviso de Mercados (BSM), entidade autorreguladora do mercado, os intermedirios devem agir com
prudncia no cadastro e atualizao de dados dos clientes, prezando pela segurana
de todos os participantes.
A lista de todas as corretoras autorizadas a operar esto no site da CVM e da Bolsa.
10.2.1. Home Broker

O home broker uma ferramenta de acesso aos mercados da Bolsa oferecida por
quase todas as corretoras e por meio da qual os investidores negociam aes,
derivativos, minicontratos e/ou fundos negociados em atravs da Internet, enviando as ordens de compra e venda pelo site da corretora.
As ofertas enviadas pelo cliente trafegam pela infraestrutura tecnolgica da corretora
antes de alcanarem as plataformas de negociao da bolsa. Ou seja, nas operaes
via home broker o cliente conecta ao sistema da corretora, que recebe as informaes
e faz a conexo com os sistemas da bolsa.
As funcionalidades bsicas dos sistemas de home broker so a colocao de ordens
de compra e venda, a verificao de posio acionria e de execuo das ordens e o
acesso s cotaes dos ativos negociados.
importante salientar, entretanto, que as ordens executadas pelo home broker so
enviadas para o sistema da Bolsa sem anlise individual prvia da corretora. Por este
motivo, importante que o cliente conhea as operaes e esteja ciente dos riscos de
todas as operaes realizadas com sua senha pessoal.
Cada corretora oferece um sistema de home broker diferente, que podem incluir acesso via web, aplicativos para dispositivos mveis ou programas especiais para anlises dos ativos. Essas ferramentas, bem como os eventuais custos para sua utilizao,
podem variar entre as instituies e at entre diferentes pacotes de tarifas oferecidos
por uma mesma corretora. importante que o investidor pesquise para encontrar o
285
melhor custo benefcio para seu plano de investimentos.

Principais Vantagens do Home Broker
.. Acesso s cotaes dos ativos;

.. Acompanhamento da posio da carteira, de ordens e financeira;
.. Programao e envio de ordens e recebimento de confirmaes de aceitao,
de execuo ou de cancelamento;
.. Resumo financeiro das operaes executadas e suas respectivas notas de

corretagens;
.. Acompanhamento e realizao de operaes a partir de qualquer local

com acesso internet e, muitas vezes, inclusive de dispositivos mveis, oferecendo agilidade aos investidores;
Problemas de Conexo em Negociaes via Internet
Apesar do acompanhamento do regulador e do autorregulador do mercado, que
determinam nveis mnimos de qualidade no servio prestado, a negociao
de valores mobilirios pela internet est sujeita a riscos de conexo, da mesma
forma que outras operaes que envolvem acesso remoto a servios via web.
Esses problemas podem impedir a transmisso pontual de uma ordem ou, ocasionalmente, suspender totalmente o acesso ao home broker.
Para minimizar os problemas causados ao investidor durante esses perodos, a
corretora disponibiliza outros meios de acesso de contingncia, normalmente
via telefone, como ser visto a seguir. importante que o investidor esteja ciente
desses riscos e conhea as formas alternativas de acesso.
10.2.2. Mesa de Operaes

Alm do acesso ao home broker, as instituies tambm oferecem outras formas
para envio de ordens, como a mesa de operaes. Esse servio coloca um grupo
de profissionais disposio dos clientes para que eles entrem em contato solicitando informaes e autorizando a execuo de ordens.
Esses profissionais, alm de executarem as ordens solicitadas pelos clientes, podem
286
passar informaes sobre cotaes, riscos de operaes e informar sobre anlises e

recomendaes realizadas pelos Analistas de Valores Mobilirios. Conforme o relacionamento entre a corretora e o investidor, a mesa de operaes pode agir sob
demanda ou de forma ativa, entrando em contato com o cliente para informar sobre
preos ou sugestes de operaes.
Alm de chat e email, o acesso mesa de operaes realizado principalmente por
telefone, o que torna este meio de acesso uma contingncia para o investidor do
home broker em caso de falha das conexes via internet.
10.2.3. Registro das Operaes

Desde a entrada em vigor da Instruo CVM 505/2011, a transmisso de ordens pelos
clientes aos intermedirios s podem ser realizados por:
.. escrito;
.. telefone e outros sistemas de transmisso de voz; ou
.. sistemas eletrnicos de conexes automatizadas.
Alm disso, a instruo passou a exigir que o intermedirio mantenha registro comprobatrio de todas as ordens solicitadas pelos, inclusive gravao de voz, quando
realizada por telefone.
10.3. Tipos de Ordens
Quando um investidor deseja realizar a compra ou a venda de um valor mobilirio

negociado no mercado, ele o faz atravs do envio de uma ordem ao intermedirio
contratado.
Ordem a instruo dada por um cliente sociedade corretora para a execuo de
uma compra ou uma venda de aes. Atravs dela o cliente determina que um intermedirio negocie ou registre operao com valor mobilirio, em seu nome e nas
condies que especificar.
287
As ordens somente podero ser executadas pelos intermedirios se transmitidas por

escrito, por telefone ou outros sistemas de transmisso de voz, ou ainda sistemas eletrnicos de conexes automatizadas. Independente da forma de transmisso, todas
as ordens devem ser registradas, identificando o horrio do recebimento, o cliente
que as tenha emitido e as condies de execuo.
Conhea os principais tipos de ordens
.. Ordem a mercado: especifica somente a quantidade e as caractersticas dos

Ativos ou direitos a serem comprados ou vendidos, devendo ser executada a partir do momento em que for recebida, pelo melhor preo disponvel para negociao;
.. Ordem limitada: aquela que deve ser executada somente a preo igual ou
melhor do que o especificado pelo cliente (esta a modalidade de ordem mais
utilizada);
.. Ordem on stop: tambm conhecida como ordem stop, aquela que especifica um nvel de preo que, se atingido, criar uma nova ordem, essa sim de
compra ou venda, com caractersticas previamente definidas pelo investidor.
Exemplos:
Uma Ordem on-stop de Compra deve ser executada a partir do momento em que,
no caso de alta de preo, ocorra um negcio a preo igual ou superior ao preo especificado. Somente neste momento ser disparada a ordem de compra.
Uma Ordem on-stop de Venda deve ser executada a partir do momento em que, no
caso de baixa de preo, ocorra um negcio a preo igual ou inferior ao preo especificado, o que disparar a criao da ordem de venda.
.. Ordem casada: aquela constituda por uma Ordem de Venda de determinado Ativo e uma Ordem de Compra de outro, que s pode ser efetivada se ambas
as transaes puderem ser executadas, podendo o comitente especificar qual das
operaes deseja que seja executada em primeiro lugar.
Quanto ao prazo de validade das ordens
.. Validade para o dia: s vlida para o dia em que foi encaminhada (inclusive no after market, se o ativo estiver disponvel para negociao neste perodo);
288
.. Validade at a data especificada: a oferta ter validade at a data especificada (at 30 dias);
.. Validade at cancelar: a oferta ter validade at que o investidor a cancele

(at 30 dias);
.. Validade tudo ou nada: a oferta s tem validade no momento em que encaminhada, sua execuo feita integralmente ou o sistema a cancelar;
.. Validade execute ou cancele: a oferta s tem validade no momento em que

encaminhada, o sistema executar a quantidade possvel e cancelar o saldo remanescente automaticamente.
Nas negociaes via home broker, o investidor deve verificar o tipo de ordem que poder ser executada. Para algumas modalidades, pode ser necessrio o contato direto
com a mesa de operaes da instituio.
10.4. Prego
Como foi visto no captulo sobre Bolsa de Valores, o prego o ambiente em que efetivamente ocorrem as negociaes. o espao que permite o encontro de compradores e de vendedores que, aps analisar as ofertas de compra e venda, podero realizar
o efetivo fechamento das operaes.
Por muito tempo, o prego foi um espao fsico nas instalaes da Bolsa onde os corretores se encontravam pessoalmente, com cadernetas e telefones atravs dos quais recebiam ordens, encontravam contrapartes e registravam operaes.
A partir de 2005 na Bovespa e de 2009 na BM&F (que na poca eram sociedades
diferentes) o prego presencial, chamado de prego viva-voz, foi extinto, passando
as negociaes a serem realizadas nica e exclusivamente atravs dos sistemas eletrnicos.
Embora sejam realizadas atravs de computadores, as negociaes seguem o mesmo
conceito: a Bolsa oferece o ambiente de negociao (eletrnico) no qual as ordens de
compra e venda so lanadas e os negcios fechados pelo melhor preo. Alm disso,
289
existe uma grande vantagem em relao ao prego viva-voz, que a velocidade de

execuo das operaes e, portanto, o volume de negcios que podem ser realizados
por dia.
O prego regular funciona, em geral, nos dias teis das 10h s 17h. comum,
entretanto, que a Bolsa altere o horrio de funcionamento durante o perodo
do horrio de vero.
H tambm situaes previstas no regulamento que acarretam a suspenso das negociaes, conforme ser visto a seguir.
10.5. After Market
O after market (conhecido tambm simplesmente como after) um perodo adicional de negociao aberto pela bolsa de valores no final do dia, aps o prego
regular. uma tima ferramenta para aquelas pessoas que, por diversas razes, no
podem operar durante o prego normal. O perodo de funcionamento vai, usualmente, das 17h30 s 19h00.
Por ser um perodo adicional, existem diversas restries e particularidades para as
operaes do after market, entre as quais destacamos:
.. s podem ser negociados papis que estejam no ndice Ibovespa e/ou IBrX100 e que tenham sido negociados durante o prego regular do dia;
.. as negociaes so apenas no mercado vista, no sendo permitidas operaes com opes e derivativos em geral;
.. o preo do ativo no after market limitado por uma variao mxima positiva ou negativa de 2% em relao ao preo de fechamento do prego regular.
Para os papis que estejam sendo negociados no after market, as negociaes so
consideradas como realizados no prprio dia. Portanto, as ordens com validade
para o dia podem ser executadas no perodo adicional. Da mesma forma, uma
compra no prego normal e uma venda no after market caracterizam uma ope-
290
rao de day trade1.
10.6. Leiles
O objetivo dos leiles evitar variaes demasiadamente bruscas nas cotaes dos
ativos por situaes ou ordens consideradas atpicas. Ao ser atingido algum dos
parmetros pr-determinados, a negociao do ativo suspensa e ele entra em
processo de leilo por um prazo determinado. Durante o leilo, os participantes
e investidores tm a oportunidade de analisar melhor a situao e, se for o caso,
ajustar sua posio.
As regras de negociao dos mercados de bolsa devem estabelecer as variaes
de preos e quantidades ofertados em seus sistemas de negociao que exigem a
adoo do procedimento de leilo, bem como as regras operacionais necessrias
para quando essas variaes forem alcanadas.
Os parmetros analisados para determinar o procedimento de leilo levam em considerao a quantidade, cotao e negociabilidade dos ativos.
Com respeito quantidade, os limites so determinados em relao mdia negociada nos ltimos 30 preges ou em relao ao capital social da empresa. Se a quantidade
para negociao atingir valores entre 5 e 10 vezes a mdia, haver leilo de 5 minutos.
Por outro lado, se os lotes superarem 10 vezes a mdia, o leilo ser de 1 hora.
Em relao cotao, os procedimentos estipulam limites para as variaes dos ativos, considerando o ltimo preo negociado, e os percentuais mudam conforme os
papis fazem parte de carteira de ndices da Bolsa ou no. Para oscilaes positivas
ou negativas de 3% a 8,99%, no caso de papis que fazem parte de carteira de ndices
da Bolsa, por exemplo, o leilo dever ser de 5 minutos. H previso para variao
superior a 100%, para os demais papis, caso em que o leilo dever ser de 1 hora.
A Bolsa estabelece tambm limites com relao negociabilidade. Assim, para uma
ao no negociada nos ltimos 5 preges ou na hiptese de ao estreando na Bolsa,
1 Operaes de compra e venda realizadas em um mesmo dia, de um mesmo ttulo, pela mesma sociedade corretora
(distribuidora), de um mesmo comitente, cuja liquidao exclusivamente financeira
291
a operao dever se realizar em leilo de 15 minutos.

Alm da determinao dos limites e tempo de durao, os procedimentos da bolsa
estabelecem regras para a determinao do preo, sistema de prioridade para o fechamento dos negcios, hipteses de prorrogao, entre outros.
10.7. Suspenso de Negociaes (Circuit Breaker)
O mecanismo conhecido como circuit breaker suspende todo o prego da bolsa por
um determinado perodo em caso de oscilao muito brusca dos preos de negociao. Ele permite as ordens de compra e de venda sejam rebalanceadas e amortecidas durante o perodo de suspenso da negociao. Trata-se de uma proteo
variao exacerbada dos preos em momentos atpicos do mercado.
Neste sentido de oferecer um tempo para que o mercado se ajuste, o circuit breaker
tem objetivo semelhante ao do leilo, com a diferena que o leilo considera ativos
isolados, enquanto que no circuit breaker todo o prego da bolsa suspenso.
Por esse mecanismo, a bolsa impe limites para a variao negativa do ndice Bovespa que, se atingidos, interrompem as negociaes. Dependendo da fora da queda do
ndice, as regras de interrupo dos negcios mudam.
Se o Ibovespa cair 10% em relao ao fechamento do dia anterior, os negcios sero
interrompidos por 30 minutos. Reabertos os negcios, se a queda atingir 15%
tambm em relao ao fechamento do dia anterior, a interrupo passa a ser de
uma hora. Se, novamente aps a reabertura dos negcios, a oscilao negativa chegar a 20% novamente em relao ao fechamento do dia anterior, a Bolsa
poder suspender os negcios em todos os mercados, por prazo definido a seu
critrio. Nessa hiptese, a deciso dever ser comunicada ao mercado.
Na ltima meia hora de funcionamento do prego, as regras acima no sero acionadas. Caso haja interrupo dos negcios na penltima meia hora de negociao,
quando reabertos, o horrio ser prorrogado em no mximo mais 30 minutos, sem
qualquer outra interrupo, de maneira que se garanta um perodo final de negociao de 30 minutos corridos.
292
10.8. Formador de Mercado

Formador de Mercado, agente de liquidez, facilitador de liquidez, promotor de negcios, especialista, market maker e liquidity provider so algumas designaes atribudas queles que se propem a garantir liquidez mnima e referncia de preo para
ativos previamente credenciados, fator que contribui para uma maior eficincia no
mercado de capitais.
O papel de Formador de Mercado pode ser desempenhado por corretoras, distribuidoras de valores, bancos de investimento ou bancos mltiplos com carteira de investimentos, que, ao se credenciarem para exercer essa funo, assumem a obrigao de
colocar no mercado, diariamente, ofertas firmes de compra e de venda para uma quantidade de ativos predeterminada e conhecida por todos.
Ao registrar ofertas, o Formador de Mercado proporciona um preo de referncia para
a negociao do ativo. E essa uma tarefa importante porque envolve prvio conhecimento da companhia, atualizao constante sobre suas condies econmico-financeiras, acompanhamento do valor de seus ativos e tambm de perspectivas no longo
prazo, fatores essenciais para o estabelecimento de um preo justo, resultado de um
extenso trabalho de relacionamento e anlise.
Definio da Quantidade Mnima e do Spread Mximo
A quantidade mnima de ativos de cada oferta do Formador de Mercado estabelecida
pela bolsa, em funo da quantidade mdia diria negociada no caso de aes e caractersticas da emisso e distribuio no caso de debntures.
A oscilao nos preos das ofertas de compra e de venda do Formador de Mercado deve respeitar a um intervalo mximo (denominado spread) calculado para cada
ativo com base na volatilidade verificada ao longo de um determinado perodo de
tempo. As aes menos volteis, ou seja, aquelas que tm um spread menor, costumam ser mais lquidas.
Situaes Extraordinrias
Sempre que o mercado apresentar comportamento atpico, com oscilaes fora dos
padres regulares (decorrentes de algum fato econmico, catastrfico ou, at mesmo,
algum fato positivo totalmente inesperado que altere significativamente o preo do
293
papel), o Formador de Mercado ou ter seus parmetros alterados ou ser liberado de

suas obrigaes at que o mercado reencontre um novo nvel de normalidade.
Abrangncia do Formador de Mercado
Cada Formador de Mercado poder se credenciar para representar mais de uma ao
ou mais de uma debnture de empresas diferentes, podendo tambm representar
mais de um ativo por empresa. Dever, entretanto, solicitar Bolsa credenciamento
especfico para cada ativo em que desejar atuar.
O pedido de credenciamento muito simples. No caso de aes, se for uma corretora membro da bolsa, basta formalizar a solicitao do credenciamento. Para as
instituies no membros, alm de encaminhar solicitao formal, devero assinar
um contrato com a bolsa e indicar a corretora membro por meio da qual exercero
sua funo, declarando seu conhecimento e concordncia com as regras gerais de
negociao e especficas do Formador de Mercado e as obrigatoriedades a que se
submetem.
Formador de Mercado Independente ou Contratado
O Formador de Mercado poder desempenhar suas funes de duas formas: independente ou contratado.
Quando for independente, significa que o Formador de Mercado no possui qualquer
vnculo com a empresa emissora dos ativos, nem com seus controladores ou grandes
detentores de aes, comprometendo-se a fazer o mercado sem qualquer envolvimento com a empresa, grupo controlador ou outro detentor do papel.
Quando for contratado, significa que firmou um contrato com a empresa emissora dos ativos que representa, ou com um grupo controlador, controlado ou coligado ao emissor ou por qualquer detentor dos ativos que deseje formar mercado
para os mesmos.
Por esse contrato, o Formador de Mercado poder ser remunerado por quem o contratou, sendo a remunerao livremente pactuada entre as partes. Poder, ainda,
receber, de quem o contratou, e com o objetivo exclusivo de proporcionar suporte
operacional sua obrigatoriedade de comprar e vender os ativos para os quais atua,
numerrio para a liquidao das compras de ativos realizadas no exerccio da funo
de Formador de Mercado, e/ou os ativos que representa, para a liquidao fsica no
294
caso das vendas realizadas como Formador de Mercado.

Regras de Negociao
As ofertas de um ativo que conta com Formador de Mercado competem em condies de igualdade com as demais ofertas do mercado, com o fechamento de negcios
obedecendo aos critrios de melhor preo e ordem cronolgica de registro. A bolsa,
como forma de incentivar a atividade de Formador de Mercado, poder conceder
vantagens de custo nas negociaes realizadas pelo mesmo.
O Formador de Mercado desempenhar suas atividades dentro de princpios ticos e da
mais elevada probidade. Nesse sentido, visando a manter o mercado sempre justo e
ordenado, foram estabelecidas algumas vedaes sua atuao que, se infringidas,
podero resultar em sanes ou ainda, levar ao seu descredenciamento.
Alm disso, para garantir transparncia ao mercado, a Bolsa mantm uma lista atualizada com a relao de formadores credenciados, os respectivos ativos e as caractersticas principais da operao.
10.9. Taxas e Custo das Operaes

Antes de avaliar as expectativas de retorno dos investimentos e realizar negcios no
mercado de valores mobilirios, os investidores devem analisar as taxas que so cobradas sobre as operaes. Esses custos esto relacionados aos diferentes estgios do negcio, como a compra e a venda, o registro, a liquidao e a custdia e variam conforme
o tipo de mercado.
Os principais custos e taxas que sero abordadas so: taxa de corretagem, taxa de
custdia, emolumentos e taxa de liquidao.
No momento da compra ou venda, os investidores devem arcar com a taxa de corretagem, que livremente pactuada entre o cliente e a corretora e incide sobre o valor
total do movimento financeiro. Essa cobrana varia entre os diversos intermedirios
e pode ser cobrada como um valor fixo, percentual do valor negociado ou de forma
mista. Alm disso, pode haver cobrana diferenciada conforme o canal utilizado
(mesa de operaes ou home broker), conforme o pacote de servios contratado e
295
conforme o nvel de relacionamento entre cliente e corretora.

H tambm os emolumentos e a taxa de liquidao. Estes so valores cobrados pela
entidade administradora de bolsa ou de balco no qual os ativos foram negociados e
incidem sobre o volume das operaes realizadas, com objetivo de remunerar os servios oferecidos pelo ambiente de negociao e de liquidao.
Por fim, o servio de custdia dos ativos tambm taxado. Nesse caso, h dois tipos
de cobrana. Existe uma cobrana de manuteno de conta, mensal, varivel dependendo de a conta estar com ou sem movimentao e do tipo de ativo custodiado.
Existe tambm a cobrana sobre o valor em custdia, que uma taxa mensal e calculada regressiva e cumulativamente sobre o valor da carteira no ltimo dia til do ms
de forma pro rata, com iseno para at determinada faixa de valor. Essas taxas so
cobradas dos intermedirios, mas alguns deles optam por no repassar este custo ao
cliente, oferecendo como diferencial comercial a gratuidade do servio de custdia.
Alm dos custos citados, no caso dos mercados de opes ou a termo pode haver a
cobrana de taxa de registro da operao.
As entidades administradoras de mercados de bolsa e balco disponibilizam tabela
completa com os percentuais e valores das taxas e dos custos das operaes cursadas nos ambientes por ela administrados, com exceo das taxas de corretagem, que
devem ser negociadas diretamente com o intermedirio escolhido pelo investidor.
Tributao das Operaes
muito importante lembrar que, alm das taxas e custos incidentes sobre as operaes, os investidores esto sujeitos cobrana de impostos, conforme determinao
da Secretaria da Receita Federal do Brasil.
10.10. Avisos e Comunicao com o Investidor

Os investidores que negociam nos mercados de bolsa e balco organizado e mantm
seus ativos em custdia tm o direito de receber uma srie de informaes sobre as
negociaes realizadas, a ocorrncia de eventos e/ou a posio dos seus investimentos. As corretoras ou distribuidoras, como intermedirias das operaes, e os agentes
296
e prestadores de servios de custdia so os principais responsveis pelo envio e disponibilizao das informaes aos investidores.
Nas negociaes de compra e venda, as corretoras enviam e disponibilizam ao investidor a nota de corretagem. Nesse documento, os investidores tm todas as informaes a respeito da operao, como a data da operao, o cdigo e a descrio do ativo,
a quantidade e o preo negociado, as demais taxas que incidiram sobre a operao e
o mercado no qual foi negociado. Nas corretoras, os investidores tm acesso tambm
ao extrato de movimentao da sua conta financeira.
Alm disso, como os agentes de custdia so autorizados a negociar os ativos custodiados em nome de seus clientes, as prestadoras de servios de custdia enviam diretamente ao investidor, sempre que uma negociao realizada, informao sobre a movimentao, para cincia do investidor. A Central Depositria da BM&FBOVESPA,
por exemplo, envia o aviso de negociao de ativos (ANA), sempre que uma conta de
custdia movimentada por compra ou venda. muito importante que o investidor
acompanhe e verifique todas as operaes informadas no extrato e que foram realizadas em sua conta de custdia.
A Central Depositria disponibiliza tambm ao investidor o extrato da conta de custdia, semelhante a um extrato bancrio, no qual h a relao completa da posio
dos investimentos do investidor, com quantidade e preo de mercado, alm da relao dos proventos distribudos no perodo, caso existam.
Na hiptese de o investidor ter alugado algum de seus ativos, o extrato do Banco de
Ttulos e Contratos (BTC) tambm disponibilizado com as posies em aberto, como
tambm o aviso de movimentao. O investidor tem acesso tambm s garantias oferecidas em operaes especficas, caso houver.
A BM&FBOVESPA oferece aos investidores o servio do Canal Eletrnico do Investidor (CEI), com acesso via internet, atravs do qual eles tm acesso a todas as
informaes disponibilizadas pela Central Depositria citadas acima, entre outras,
de forma centralizada e continuamente disponvel. Quando o agente de custdia cadastra o cliente na bolsa, a senha de acesso ao sistema gerada automaticamente
e enviada ao investidor. O investidor pode acessar o CEI diretamente pelo site da
BM&FBOVESPA, informando no local adequado o agente de custdia, o CPF e a sua
senha pessoal do sistema.
297
A leitura atenta de todas as informaes de fundamental importncia para o acompanhamento e conferncia das operaes e dos saldos dos investimentos. Caso no
consiga acesso a quaisquer das informaes ou visualize qualquer movimentao que
no tenha sido autorizada ou saldo inexato das posies, o investidor deve contatar
imediatamente o seu agente de custdia. Caso no consiga soluo, entre em contato
com o Servio de Atendimento ao Cidado (SAC) da CVM.
10.11. Emprstimo de Aes

O emprstimo de aes, tambm conhecido como aluguel de aes uma operao em
que investidores doadores emprestam aos investidores tomadores, por prazo determinado, e mediante a cobrana de uma taxa livremente pactuada, certa quantidade de
aes. Geralmente, os doadores so investidores de longo prazo, sem interesse em se
desfazer das aes pelo menos durante o prazo do contrato, e ganham um rendimento adicional com a operao. Os tomadores, por outro lado, so investidores que demandam o ativo temporariamente, seja para viabilizar determinada estratgia, como
uma venda a descoberto, seja para liquidar outra operao j realizada.
As negociaes realizadas pelas cmaras de compensao e liquidao devem ser
necessariamente intermediadas por sociedades corretoras ou distribuidoras. Os investidores titulares de aes objeto do emprstimo devem autorizar a operao previamente por escrito. Alm disso, os tomadores precisam oferecer como garantia do
emprstimo, em cauo, ativos aceitos pelo regulamento em valor suficiente para assegurar a certeza da liquidao de suas operaes. A bolsa s autorizar a operao
aps o depsito das garantias.
A BM&FBOVESPA oferece os servios de emprstimo de valores mobilirios por meio
do Banco de Ttulos (BTC). A bolsa atua como contraparte e garante as operaes,
sendo que qualquer agente de custdia pode disponibilizar os ativos para emprstimos,
tanto prprios como de clientes que tenham autorizado a operao.
Remunerao das Operaes de Emprstimo
O doador recebe a remunerao pactuada deduzida dos impostos incidentes mais um
valor adicional de 0,05% ao ano sobre o volume emprestado. O custo do tomador envolve, alm da taxa combinada, os emolumentos pagos bolsa e a corretagem, que pode
298
tambm ser cobrada do doador, dependendo da poltica de cada instituio.

Propriedade das aes durante o emprstimo
importante destacar que o processo de emprstimo de aes envolve a transferncia temporria da propriedade para o tomador. Assim, direitos, como o de voto,
por exemplo, passam a ser exercidos pelo tomador, caso no tenha vendido a ao.
Com respeito aos proventos, entretanto, como os dividendos e os juros sobre capital
prprio, o Banco de Ttulos se encarrega de reembolsar o doador, na mesma data e
no mesmo montante, e, ao mesmo tempo, debita os valores do tomador. No que se
refere aos eventos realizados em ativos, como as bonificaes, grupamentos e desdobramentos, o investidor doador recebe os ativos objeto do emprstimo com as quantidades ajustadas.
Na hiptese de subscrio, o sistema BTC garante a possibilidade de o doador subscrever as aes a que tinha direito, caso estivesse com elas em custdia. Durante o emprstimo, os direitos de subscrio no sero gerados em sua conta de custdia. O tomador
dever optar em devolver os direitos ou recibos de subscrio ou aes correspondentes
subscrio. No caso do recibo de subscrio ou novas aes o doador arcar com os
custos relativos subscrio.
Ainda sobre o assunto, importante destacar deciso recente do colegiado da CVM
no que diz respeito ao direito de recesso. Pelo entendimento, como condio necessria para o exerccio do direito de recesso a propriedade ininterrupta das aes
entre a vspera da data da publicao do fato relevante que ensejou o direito e a data
da deciso da assembleia que deliberou sobre o assunto, os acionistas que tivessem
transferido, ainda que temporariamente, a propriedade de suas aes, em virtude de
operaes de emprstimo de aes, no fariam jus ao exerccio do direito.
Portanto, o aluguel de aes pode ser uma operao vantajosa tanto para o doador,
desde que conhea as informaes completas sobre a operao, incluindo os direitos
que perder durante o prazo do contrato, quanto para o tomador, que pode utilizar
do mecanismo para suas estratgias de operao.
Importante destacar tambm que as operaes de emprstimo aumentam a liquidez do mercado, aprimorando sua eficincia. Alm disso, o BTC possui um sistema automtico, que monitora a compensao em busca de possveis vendedores a
descoberto e de disponibilidades de oferta dos mesmos ativos. Se possvel, fecha
automaticamente operaes de emprstimo, conforme as regras estipuladas. Por
299
esse mecanismo, o aluguel de aes passa a desempenhar tambm um importante

papel na melhoria do sistema de compensao e liquidao de aes.
10.12. Processo de Recompra de Ativos

Aps o encerramento das operaes nos ambientes de negociao, os sistemas de
compensao e liquidao iniciam o processo de ps-negociao. Nesse sistema, a
cmara de compensao e liquidao de ativos da Bolsa assume a posio de contraparte central para garantir a efetiva liquidao de todos os negcios. Para isso, adota
uma estrutura de responsabilidades e mecanismos gerenciadores de risco, de modo a
aumentar a segurana do processo.
Ainda assim, podem ocorrer falhas no sistema de entrega dos ativos. Com o intuito de san-las, a Bolsa realiza operaes especiais, de modo a permitir que os
vendedores faltantes cumpram com suas obrigaes e os compradores recebam o
que compraram. Uma dessas operaes consiste na realizao de uma operao de
emprstimo, na qual o vendedor assume a posio de tomador do emprstimo no
BTC, por meio de um sistema conhecido como BTC automtico. Porm, para que
essa operao se concretize, o ativo desejado deve estar disponvel para emprstimo no Banco de Ttulos.
Se no houver ativo disponvel para aluguel, inicia-se operao de recompra do ativo. A
ordem de recompra, como chamada, uma operao em que a Bolsa autoriza o participante representante do investidor comprador da operao, a realizar a recompra do
ativo que havia sido adquirido na data da operao e no recebido por falta de entrega.
Como o prazo de liquidao normal da operao se encerra em D+3, considerandose D+0 a data da operao original, a cmara de compensao e liquidao envia
a ordem de recompra ao participante em D+4, caso o ativo objeto da operao de
venda no seja entregue at a manh de D+4.
A ordem tem at 2 dias para ser realizada pelo intermedirio, ou seja, de D+4 at
D+6. O participante tem at D+7 para confirmar a execuo da ordem de recompra.
Uma vez realizada a recompra, a liquidao obedece aos procedimentos normais
do mercado. Assim, na hiptese de a recompra ter sido realizada em D+6 e, pelo fato
de a liquidao ser realizada em D+3, pode-se chegar a um prazo de liquidao de
300
D+9 em relao operao original, chamado de ciclo ampliado de liquidao em caso

de falha na entrega.
Importante destacar que o Agente de Compensao responsvel pela falta da entrega assume todas as despesas da operao, como tambm possveis diferenas entre os valores
da compra e da recompra.
Se o participante no confirmar a recompra, a cmara considerada que a ordem no foi
executada e a operao fica sujeita s regras de reverso de operaes, a menos que a
ordem no tenha sido executada pelo fato de o ativo objeto da recompra estar, durante o perodo da recompra, com as negociaes suspensas. Nesta hiptese, a ordem de
recompra ser vlida pelos 3 dias subsequentes ao reincio dos negcios do ativo.
A reverso feita em D+8 e o valor o maior entre o valor da operao original e a
ltima cotao mdia do ativo objeto da operao, verificada no mercado principal,
at D+7, atribuindo os correspondentes dbitos e crditos aos agentes de compensao participantes.
O processo de recompra pode ser tambm cancelado, havendo concordncia das partes, desde
que o ativo objeto da operao seja entregue pela parte faltosa cmara de compensao e liquidao da Bolsa, observadas as condies do regulamento da Bolsa.
10.13. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos

Na hiptese de os investidores, nas negociaes realizadas em bolsa, ou nos servios
prestados, como o de custdia, sofrerem algum tipo de prejuzo decorrente de erros
operacionais, eles podem recorrer ao mecanismo de ressarcimento de prejuzos (MRP),
administrado pela Bovespa Superviso de Mercados (BSM).
Observa-se, portanto, que no se trata de indenizao simplesmente por prejuzos
por operaes em bolsa, decorrente da variao de preos de ativos, mas sim de prejuzo causado por erros dos participantes da BM&FBOVESPA (a prpria bolsa, as
corretoras, os agentes de compensao, por exemplo) na execuo das operaes ordenadas pelos clientes.
O MRP tem finalidade exclusiva de assegurar aos investidores o ressarcimento de
301
prejuzos decorrentes da ao ou omisso dos participantes da BM&FBovespa ou

de seus administradores, empregados ou prepostos, em relao intermediao de
negociaes realizadas na bolsa, especialmente nas seguintes hipteses:
.. Inexecuo ou infiel execuo de ordens;

.. Uso inadequado de numerrio, de ttulos ou de valores mobilirios, inclusive em relao a operaes de financiamento ou de emprstimos de valores
mobilirios;
.. Entrega ao investidor de valores mobilirios ou outros ativos ilegtimos ou de

circulao restrita;
.. Inautenticidade de endosso em valores mobilirios ou outros ativos, ou ilegitimidade de procurao ou documento necessrio sua transferncia; e
.. Encerramento das atividades.

Ressarcimento de prejuzos
O objetivo do sistema cobrir prejuzos causados por erros dos participantes do mercado na execuo das operaes ordenadas pelos clientes. Prejuzos decorrentes de
oscilaes de preos so riscos inerentes ao investimento e no podem ser objeto de
ressarcimento.
importante ressaltar que as transaes realizadas no mercado de balco organizado
tambm no esto cobertas pelo MRP, que engloba apenas operaes realizadas no
ambiente da Bolsa.
O ressarcimento dos prejuzos pelo MRP limitado ao valor de R$ 70.000,00 por
ocorrncia. Para solicitar o ressarcimento, o investidor no precisa de advogado e no
h cobrana de taxas. O investidor tem at 18 meses para apresentar as reclamaes,
a contar da data do fato que tenha gerado o prejuzo.
O pedido de ressarcimento dever ser encaminhado BSM, contendo no mnimo informaes sobre o nome da instituio que tenha causado o prejuzo, ou dos responsveis
por ela, o fato que o gerou, o valor e a opo de recebimento dos recursos. A reclamao deve ser encaminhada por escrito, assinada e com firma reconhecida. necessrio
anexar cpia autenticada da identidade, do CPF e do comprovante de endereo. As
informaes completas a respeito dos pedidos de ressarcimento assim como os ende-
302
reos disponveis para envio devem ser solicitadas diretamente BSM ou acessadas
diretamente no site da instituio.
No caso do pedido de ressarcimento ser negado, o investidor reclamante poder recorrer da deciso CVM.
10.14. Investidor no Residente

O que caracteriza essa categoria de investidor o fato de ele no possuir residncia
ou sede no Brasil, independente de sua nacionalidade. Apesar de grande parte dos
Investidores no Residentes serem estrangeiros, um brasileiro tambm pode ser investidor no residente caso esteja domiciliado no exterior. Portanto, o termo Investidores no Residentes mais preciso que o termo Investidor Estrangeiro, embora
este ltimo seja mais popular no mercado.
No Brasil, o acesso de investidores no residentes (ou estrangeiros) ao mercado financeiro e de capitais regulamentado pelas Resolues 2689 e 2687 de 26/01/2000, do
Conselho Monetrio Nacional, que garantem a esta categoria de investidores acesso
aos mesmos mercados disponveis ao investidor residente.
Vale destacar que o investidor no residente pode se beneficiar de acordos que o protejam de dupla tributao. Por outro lado, caso a alquota do imposto de renda do seu
pas de origem seja inferior a 20%, a alquota incidente ser a do residente. Finalmente, havendo incidncia de imposto de renda, esta ocorrer com a mesma alquota e
no mesmo momento que aquela incidente em operaes de investidores residentes,
sendo que, no caso de se tratar de aplicaes em fundos de investimento, a incidncia
se dar apenas no resgate das quotas.
A Instruo CVM 419/2005 criou a possibilidade de utilizao do cadastro simplificado do investidor no residente, facilitando e agilizando o acesso dos investidores
no residentes ao mercado de capitais brasileiro. Com base nesta Instruo, em linhas
gerais, as corretoras (e os custodiantes) podem efetuar o cadastro simplificado de
seus clientes no residentes desde que sejam atendidos os seguintes pr-requisitos:
.. o investidor no residente deve ser cliente de instituio intermediria estrangeira, perante a qual esteja devidamente cadastrado na forma da legislao
303
aplicvel no pas de origem desta;
.. a referida instituio intermediria assuma, perante a corretora, a obrigao

de apresentar, sempre que solicitado, todas as informaes exigidas pelas Instrues da CVM que dispem sobre o cadastramento de investidores no mbito
do mercado de valores mobilirios, devidamente atualizadas, bem como outras
informaes exigidas por rgos pblicos brasileiros com poderes de fiscalizao; e
.. o rgo regulador do mercado de capitais do pas de origem da instituio

intermediria estrangeira tenha celebrado com a CVM acordo de cooperao
mtua que permita o intercmbio de informaes financeiras de investidores.
Alm disso, o pas em que a instituio intermediria estrangeira esteja localizada
no deve ser considerado de alto risco em matria de lavagem de dinheiro e financiamento ao terrorismo, e no deve estar classificado como no-cooperante por organismos internacionais, em relao ao combate a ilcitos dessa natureza.
10.14.1 Representante Legal

O representante legal responsvel pelo registro do investidor no residente e pelo
envio de todas as informaes s autoridades brasileiras. Quando esse representante
for uma pessoa fsica ou uma empresa no financeira, o investidor dever indicar
uma instituio financeira devidamente autorizada pelo Banco Central para ser o
responsvel solidrio pelas obrigaes desse representante, devendo comunicar qualquer irregularidade que chegue a seu conhecimento.
O representante deve conhecer muito bem o investidor no residente, pois ele deve
evitar a intermediao de operaes que envolvam recursos oriundos de atos ilcitos,
devendo adotar prticas, procedimentos e condutas a serem observados, seguidos e
aplicados por seus colaboradores e dirigentes.
Representante Fiscal
Tambm existe a figura do Representante Fiscal, que responsvel, perante as autoridades brasileiras, pelo cumprimento das obrigaes tributrias do investidor estrangeiro. Essa funo normalmente tambm realizada pelo Representante Legal.
304
10.14.2 Custodiante
O investidor no residente, diretamente ou atravs do seu representante legal, dever
firmar um acordo com um custodiante local no Brasil, que deve ser uma instituio
ou entidade autorizada prestao desses servios. Diversas instituies financeiras
so autorizadas pela CVM e pelo BCB a realizar atividades de custodiante e podem
tambm atuar como representantes legais e fiscais do investidor no residente.
O custodiante responsvel pelo controle de todos os ativos de investidores internacionais em contas segregadas, fornecendo relatrios atualizados aos investidores e s
autoridades.
305
306
MERCADOS DE
11 DERIVATIVOS
11. Mercados Derivativos
11.1. Conceitos Bsicos

Derivativos o nome dado famlia de mercados em que operaes com liquidao
futura so realizadas, tornando possvel a gesto do risco de preo de diversos ativos.
Quatro modalidades de contratos so negociadas nesses mercados: termo, futuro,
opes e swaps.
A origem do termo derivativos est associada ideia de que os preos desses contratos possuem estreita ligao, ou seja, derivam dos preos do ativo subjacente ao
contrato.
Os derivativos, em geral, so negociados sob a forma de contratos padronizados,
previamente especificados (quantidade, qualidade, prazo de liquidao e forma de
cotao do ativo-objeto sobre os quais se efetuam as negociaes), em mercados organizados, com o fim de proporcionar, aos agentes econmicos, oportunidades para
a realizao de operaes que viabilizem a transferncia de risco das flutuaes de
preos de ativos e de variveis macroeconmicas.
importante mencionar que as negociaes com derivativos podem ocorrer no mercado de balco ou em bolsas organizadas.
11.2. Finalidades
O mercado de derivativos utilizado com diferentes propsitos:
Hedge (Proteo)
Arbitragem
Especulao
308
11.2.1. Hedge
como um seguro de preo. Tem como objetivo proteger o valor de um ativo contra
possveis variaes futuras. Uma empresa com dvida em dlar, por exemplo, pode
comprar contratos futuros desta moeda, se protegendo contra perdas que poderiam
ser causadas por aumento na cotao da moeda. Da mesma forma, um pecuarista pode assumir uma posio vendedora no mercado futuro, garantindo o preo de
venda e se protegendo contra queda no preo da arroba do boi gordo.
Hedge a operao realizada no mercado derivativo que visa fixar antecipadamente o preo de uma mercadoria ou ativo financeiro de forma a neutralizar o
impacto de mudanas no nvel de preos.
O hedger busca proteo contra a oscilao de preos. A principal preocupao no
obter lucro em derivativos, mas garantir o preo de compra ou de venda de determinada mercadoria em data futura. Por exemplo: o importador que tem passivo em dlares e compra contratos cambiais no mercado futuro, porque teme alta acentuada da
cotao dessa moeda na poca em que precisar comprar dlares no mercado a vista.
11.2.2. Arbitragem
Significa tirar proveito da diferena de preos de um mesmo produto negociado em
mercados diferentes. O objetivo aproveitar as discrepncias momentneas que
eventualmente acontecem no processo de formao de preos dos diversos ativos e
mercadorias e entre vencimentos.
O arbitrador o participante que tem como meta o lucro, mas praticamente no
assume riscos. A estratgia do arbitrador comprar no mercado em que o preo est
mais barato e vender no mercado em que est mais caro, lucrando um diferencial de
compra e venda praticamente imune a riscos, porque sabe exatamente por quanto
ir comprar e vender. Normalmente o diferencial de preos utilizado pelo arbitrador
para realizar suas operaes muito pequeno, e os lucros vem da quantidade e do
volume das operaes.
As estratgias partem do pressuposto de que mercados e contratos so afetados pelas
mesmas circunstncias econmicas. Em consequncia, a expectativa de que os
preos das duas (ou mais) posies oscilem em sincronia. Se, por algum motivo, os
preos estiverem desalinhados ou no se moverem em conjunto, poder surgir uma
Mercados de Derivativos
309
oportunidade de lucro.
medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura no mercado A (e, consequentemente, os preos) e a oferta
no mercado B (causando queda de preos). Em determinado momento, os dois
preos tendem a se equilibrar no valor intermedirio entre os dois preos iniciais. O arbitrador acaba agindo exatamente como um rbitro, pois elimina as
distores de preos entre mercados diferentes.
11.2.3. Especulao
O especulador um participante cujo propsito bsico obter lucro. Diferentemente
dos hedgers, os especuladores no tm nenhuma negociao no mercado fsico que
necessite de proteo. Sua atuao consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preo de compra e o de venda, no tendo
nenhum interesse pelo ativo-objeto.
O especulador pode manter posies em aberto de um dia para o outro, por perodos
mais ou menos longos, como pode, tambm, fazer uma aposta direcional de preos
ao longo de um mesmo dia, realizando uma compra e uma venda no simultneas
para o mesmo vencimento, na mesma sesso de negociao, executando o chamado
day-trade. Ao final daquele dia, seu resultado ser a diferena apurada entre preo de
venda e preo de compra.
A Importncia do Especulador
O conceito de especulador tem recebido conotao muito depreciativa, talvez devido
ao fato de o participante visar apenas o lucro. Todavia, a presena do especulador
fundamental no mercado futuro, pois o nico que toma riscos e assim viabiliza a
outra ponta da operao do hedger, fornecendo liquidez ao mercado.
Quando os hedgers entram no mercado futuro, no esto propriamente eliminando o risco de variaes adversas de preos e, sim, transferindo esse risco a
outro participante, que frequentemente o especulador.
Como j foi demonstrado, o arbitrador tambm no assume riscos. O nico participante que assume risco o especulador, que entra no mercado arriscando seu capital
310
em busca de lucro. Dessa forma, o fato de os especuladores abrirem e encerrarem

suas posies a todo o momento faz com que o volume negociado aumente, trazendo
liquidez para o mercado.
Como as posies assumidas pelos especuladores so muito arriscadas e eles no
precisam do ativo-objeto, no costumam permanecer por muito tempo no mercado e
dificilmente carregam suas posies at a data de liquidao do contrato. A operao
de especulao mais conhecida a day trade, que consiste na abertura e no encerramento da posio no mesmo dia.
A especulao no deve ser confundida com manipulao, que a compra ou venda
de ativos em mercado com a finalidade de criar falsa aparncia de negociao ativa e,
assim, influenciar a ao dos demais investidores. A BM&FBOVESPA, assim como
todas as bolsas, bem como a Comisso de Valores Mobilirios, monitoram as negociaes de forma a coibir, identificar e punir a manipulao, que sujeita a sanes
administrativas e at penais.
11.3. Tipos de Mercados de Derivativos

Os mercados derivativos so quatro: a termo, futuro, de opes e de swap. Alguns
analistas no consideram os swaps uma modalidade de derivativo devido a sua semelhana com o mercado a termo. De uma forma bem sinttica, temos:
11.3.1. Mercado a termo

Como comprador ou vendedor do contrato a termo, voc se compromete a comprar
ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo
fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura. Os
contratos a termo somente so liquidados integralmente no vencimento. Podem ser
negociados em bolsa e no mercado de balco.
11.3.2. Mercado futuro

Deve-se entender o mercado futuro como uma evoluo do mercado a termo. Voc se
compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preo estipulado para a liquidao em data futura.
311
A definio semelhante, tendo como principal diferena a liquidao de seus compromissos somente na data de vencimento, no caso do mercado a termo. J no mercado futuro, os compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado referentes ao preo futuro daquele bem, por meio do ajuste dirio (mecanismo
que apura perdas e ganhos). Alm disso, os contratos futuros so negociados somente
em bolsas.
11.3.3. Mercado de opes

No mercado de opes, negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem por
um preo fixo numa data futura. Quem adquirir o direito deve pagar um prmio ao
vendedor. Este prmio no o preo do bem, mas apenas um valor pago para ter a
opo (possibilidade) de comprar ou vender o referido bem em uma data futura por
um preo previamente acordado.
O objeto de negociao pode ser um ativo financeiro ou uma mercadoria, negociados
em prego, com ampla transparncia. O comprador da opo, tambm chamado titular, sempre ter o direito do exerccio, mas no obrigao de exerc-lo. O vendedor
da opo, tambm chamado lanador, ter a obrigao do exerccio caso o titular
opte por exercer seu direito.
11.3.4. Mercado de swap

No mercado de swap, negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros). Pode-se definir o contrato de swap como um acordo, entre
duas partes, que estabelecem a troca de fluxo de caixa tendo como base a comparao
da rentabilidade entre dois bens.
Exemplo: swap de ouro x taxa prefixada
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior taxa prefixada
negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa prefixada
e vendeu ouro. Se a rentabilidade do ouro for superior taxa prefixada, receber a
diferena a parte que comprou ouro e vendeu taxa prefixada.
Voc deve observar que a operao de swap muito semelhante operao a termo,
uma vez que sua liquidao ocorre integralmente no vencimento.
312
11.4. Derivativos no Padronizados e Padronizados
Os contratos negociados em balco, cujas especificaes (como preos, quantidades,

cotaes e locais de entrega) so determinadas diretamente entre as partes contratantes, no so intercambiveis.
Dificilmente o participante conseguir transferir sua obrigao a outro porque esse
contrato foi negociado para satisfazer as necessidades especficas das partes que o
celebraram, de modo que as partes ficam amarradas umas s outras at a data de
vencimento do contrato.
J os contratos padronizados e negociados em bolsa so muito lquidos porque, sendo
uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do mercado. Tais contratos so intercambiveis, isto , podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento.
No comparativo, voc poder notar as diferenas dos ambientes de negociaes de
um derivativo no padronizado: a opo.
Tradicionalmente, as opes eram negociadas em ambiente de over the counter
(OTC), isto , em balco. Os negcios eram bilaterais, sendo o risco de contrapartida
(risco de inadimplncia) assumido por ambas as partes. Com o surgimento dos mercados organizados de opes, na dcada de 1970, a cmara de compensao passou a
interpor-se entre as partes e assumir esse risco.
CARACTERSTICAS
MERCADO DE BALCO
(OTC)
MERCADO ORGANIZADO
(BOLSA)
LIQUIDAO DO CONTRATO
Estipulado a partir da
necessidade das partes
Padronizado
AMBIENTE DE NEGOCIAO
Qualquer
Em ambiente comum de negociao
FIXAO DE PREOS
Negociao
Cotao aberta
FLUTUAO DE PREOS
Livre
Limites de preos (alta e baixa)
313
CARACTERSTICAS
MERCADO DE BALCO
(OTC)
MERCADO ORGANIZADO
(BOLSA)
RELAO ENTRE AS PARTES
Direta
Por meio da cmara de compensao
GARANTIA
No existe
Sempre para o vendedor
RISCO DE CONTRAPARTIDA
Assumida pelo comprador
Assumida pela cmara

de compensao
REGULAO
No existe
Regulao governamental
e autorregulao (bolsa)
LIQUIDEZ
Baixa
Ampla nos mercados consolidados
Fonte: Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F.
O diferencial mais importante entre esses dois mercados a existncia da cmara de

compensao que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplncia. Nos mercados organizados de derivativos, as opes so negociadas no mesmo
ambiente. Consequentemente, esses contratos tm alguns pontos em comum, como
vencimento, preo de exerccio, tipo de opo (call ou put).
O diagrama a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociao e os riscos envolvidos nesses dois mercados.
Derivativos do tipo taylor made: derivativos nos quais as partes envolvidas
podem ajustar livremente os itens do contrato. No swap, define-se: taxa, percentuais, valor inicial, prazo e, at mesmo, a carncia para incio de valorizao.
314
Mercado de Balco (OTC)
Mercado Organizado (Bolsa)
Fonte: Opciones Financieras, Un Enfoque Fundamental. Prosper Lamonte. Editora

Macgraw-Hill, 1993, retirado de Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F.
315
11.5. Classificao dos Derivativos
Existem trs principais categorias:
.. Derivativos agropecurios: tm como ativo objeto commodities agrcolas

caf, boi, milho, soja
.. Derivativos financeiros: tm seu valor de mercado referenciado em alguma

taxa ou ndice financeiro de juro, taxa de inflao, taxa de cmbio, ndice de
aes
.. Derivativos de energia e climticos: tm como objeto de negociao energia

eltrica, gs natural, crditos de carbono
11.6. Funcionamento do Mercado
11.6.1. Abertura de Posio

Em todas as modalidades de derivativos, compradores e vendedores assumem compromissos de compra e de venda, respectivamente. Os contratos em aberto refletem a
posio lquida em determinada data de todas as operaes ainda no liquidadas pelo
investidor, isto , a natureza do compromisso (compra ou venda) de um participante
por contrato e vencimento.
Uma posio em derivativos pode ser definida como o saldo lquido dos contratos negociados pelo mesmo contratante para a mesma data de vencimento. O participante
abre uma posio quando assume uma posio comprada ou vendida em determinado vencimento que anteriormente no possua.
Classifica-se um participante em vendido (short) ou comprado (long) de acordo com sua
posio lquida em determinado vencimento. Se o nmero de contratos vendidos for maior
que o nmero de contratos comprados, sua posio ser vendedora (short); caso contrrio, a
posio ser compradora (long). importante frisar que a posio lquida fixada para um
nico vencimento do mesmo contrato.
316
Exemplo 1
Suponha que o participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa de cmbio
reais por dlar para vencimento em abril e vendido a mesma quantidade de contratos
para maio.
Qual sua posio lquida?
Esse participante assumiu posio comprada para abril em 30 contratos e vendida
para maio em 30 contratos.
Se esse participante tivesse comprado 30 contratos de dlar para maro e vendido 20 contratos de dlar para esse mesmo vencimento, qual seria sua posio lquida?
A posio lquida seria comprada em 10 contratos para maro.
O encerramento da posio em derivativos ocorre por meio de uma operao de natureza inversa original (compra ou venda). Dessa forma, o participante transfere
seus direitos e suas obrigaes a outro participante. O quadro a seguir sintetiza os
procedimentos de abertura e encerramento das posies:
Exemplo 2
Suponha que o participante tenha assumido posio comprada em 30 contratos de
Ibovespa futuro para maro e que deseja encerrar sua posio antes da data do vencimento.
Como esse participante deve proceder?
O participante deve vender 30 contratos de Ibovespa para maro. Sendo a posio
317
igual ao saldo lquido do nmero de contratos comprados e vendidos para o mesmo

vencimento, sua posio ser igual a zero.
11.6.2. Liquidao de Operaes

As operaes com derivativos no padronizados so liquidadas diretamente entre as
partes contratantes, sendo os riscos de no cumprimento das obrigaes dos contratos assumidos por ambas as partes, sem o amparo de sistema de garantia que assegure o cumprimento do contrato.
As operaes com derivativos padronizados so liquidadas em cmaras de compensao ligadas s bolsas ou aos sistemas de negociao cuja estrutura de garantias garante o cumprimento de todas as obrigaes assumidas pelas partes.
Independentemente de a operao ser padronizada ou no, h duas formas de liquidao: financeira e fsica.
.. Liquidao financeira: feita por diferena financeira. Utilizando-se o preo

de referncia, no dia de vencimento do contrato, registram-se uma venda para o
comprador original e uma compra para o vendedor original. A diferena apurada
liquidada entre as partes, sem que haja entrega fsica do ativo negociado.
.. Liquidao fsica: o negcio liquidado mediante a entrega fsica do ativo

negociado.
A liquidao fsica, mais comum nos mercados agropecurios e de energia, consiste
na entrega fsica do ativo em negociao na data de vencimento do contrato. Em
muitas situaes, a liquidao fsica pode ser muito dispendiosa ou, ainda, indesejvel, pois o participante pode no ter nenhum interesse pelo ativo-objeto, sendo seu
nico intuito a obteno do valor do diferencial entre a compra e a venda desse ativo
(especulador). Nesses casos, opta pela liquidao financeira.
Alguns contratos admitem ambas as formas de liquidao, mas a maior parte
admite apenas a liquidao financeira. Atualmente a BM&FBOVESPA tem a
maioria absoluta das liquidaes na modalidade financeira.
Exemplo de liquidao por diferena financeira
Negociao de dez contratos de compra e venda a termo de caf a R$100,00/saca: o
318
tamanho do contrato de 100 sacas de 60kg; e a cotao da saca no final da safra, de

R$90,00.
a) Qual o resultado da operao para o comprador e para o vendedor?
Para o comprador: 10 (100 R$90,00) 10 (100 R$100,00) = R$10.000,00
Para o vendedor: 10 (100 R$100,00) 10 (100 R$90,00) = +R$10.000,00
Portanto, o comprador pagar R$10.000,00 ao vendedor.
b) Se a cotao (preo de referncia) no mercado a vista fosse de R$110,00, qual seria
o resultado?
Para o comprador: 10 (100 R$110,00) 10 (100 R$100,00) = +R$10.000,00
Para o vendedor: 10 (100 R$100,00) 10 (100 R$110,00) = R$10.000,00
Portanto, o vendedor pagar R$10.000,00 ao comprador.
11.7. Benefcios na Utilizao de Derivativos
Derivativos agrcolas
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuna da comercializao de
determinadas mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo realizada apenas durante algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre o ano
todo. Ento, algum precisa carregar a mercadoria, at que seja consumida por inteiro,
arcando com os custos de aquisio, armazenagem e transporte, e sujeitando-se aos
riscos das variaes de preo.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretender vender sua produo, assim que efetuar a colheita, pelo melhor preo) e ao processador/
usurio do produto (que espera comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor
preo) os meios de garantir sua necessidade de fixao de preo, por meio de operaes de hegding.
319
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneam o capital indispensvel absoro das mudanas nos nveis de preos
das mercadorias. Embora as alteraes nos preos futuros das mercadorias sejam
rpidas e contnuas, a interao permanente de compradores e vendedores, em um
mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente quanto cada mercadoria vale, a
todo o momento. Como os preos so disseminados instantaneamente para a sociedade, o menor usurio do mercado sabe tanto quanto seu maior concorrente qual o
valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o pblico diminui. O hedge permite ao produtor e ao
processador da mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional,
na maioria das vezes, repassado ao consumidor.
O custo de financiamento dos estoques cai. As instituies financeiras preferem financiar estoques a taxas menores a quem faa hedge.
Derivativos financeiros
A principal aplicao dos derivativos financeiros diz respeito possibilidade de proteo (hedge). Empresas que tenham contratos de exportao, importao ou que,
de alguma forma, possuam crditos a receber ou obrigaes a cumprir em moedas
estrangeiras podem proteger-se contra variaes adversas na moeda que impactem
negativamente seus ativos e passivos.
A mesma situao ocorre com empresas que estejam sujeitas s taxas de juro internacionais ou que queiram proteger-se da volatilidade dessas taxas. Investidores
individuais e fundos de investimento financeiro possuidores de carteiras de aes
podem utilizar os derivativos de ndice de aes para proteger o valor de suas carteiras diante das oscilaes de preo das aes.
Os derivativos tambm podem ser utilizados para investimento. Sobre isso bom
lembrar que os derivativos so ativos de renda varivel, ou seja, no oferecem ao
investidor rentabilidade garantida, previamente conhecida. Por no oferecer uma
garantia de retorno, devem ser considerados como investimentos de risco.
Gerenciamento de Riscos
A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos so instrumentos
320
financeiros utilizados, em essncia, para gerenciar riscos, uma vez que seu valor depende de outros ativos aos quais se referem. Como j visto, os derivativos podem ser
utilizados de quatro formas: como mecanismo de proteo, elevao de rentabilidade
(alavancagem), especulao e arbitragem.
Essas quatro formas de utilizao se confundem, pois no muito fcil distinguir
as fronteiras que as separam. Com o avano das comunicaes, o crescimento das
relaes comerciais e a globalizao, o capital adquiriu grande mobilidade e os derivativos, sem dvida, tornaram-se importantes veculos para o aumento da eficincia
em uma economia altamente competitiva em mbito mundial.
Principais diferenas entre as modalidades de derivativos
CARACTERSTICAS
MERCADO A
TERMO
MERCADO
FUTURO
MERCADO DE
OPES
MERCADO DE
SWAP
ONDE SE NEGOCIA
Balco ou bolsa
Somente bolsa
Balco ou bolsa
Balco ou bolsa
O QUE SE NEGOCIA
Compromisso de
comprar ou vender
um bem por preo
fixado em data
futura
Compromisso de
comprar ou vender
um bem por preo
fixado em data
futura
Os compradores
adquirem o direito
de comprar ou de
vender por preo
fixo em data futura
Compromisso
de troca de um
bem por outro.
Trocam-se fluxos
financeiros
POSIES
Ausncia de
intercambialidade
Intercambialidade
Intercambialidade
Ausncia de
intercambialidade
A estrutura mais
comum a liquidao somente
no vencimento.
H contratos em
que o comprador
pode antecipar a
liquidao
Presena de ajuste
dirio. Compradores e vendedores
tm suas posies
ajustadas financeiramente todos
os dias, com base
no preo de fechamento da bolsa
Liquidam-se os
prmios na contratao da operao.
No vencimento,
apura-se o valor
da liquidao a
partir do exerccio
do direito dos
compradores
Somente no
vencimento ou
antecipadamente,
com a concordncia
das partes
LIQUIDAO
321
11.8. Mercado a termo
O contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, j apresentavam o conceito bsico das
negociaes a futuro contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os
contratos a termo so negociados sobre mercadorias, aes, moedas, ttulos pblicos,
dentre outros. A seguir, so apresentadas suas caractersticas e aplicaes.
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um
preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura.
No mercado a termo, as partes se obrigam a liquidar, em uma data definida entre elas,
no futuro, a operao combinada no presente.
No vencimento (tn), o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido

no contrato, e o comprador paga o valor combinado em t0. Note que a mercadoria no
troca de mos at a chegada da data de entrega acertada entre as partes.
Observe que:
.. t0 o momento atual no qual se desenvolve a negociao a termo;

.. tn a data do vencimento, data em que as partes esto obrigadas a cumprir
sua parte;
322
.. Comprador quem se obriga a pagar, em tn, o preo negociado no presente,

nas condies definidas pelo contrato termo;
.. Vendedor quem se obriga a entregar o(s) produto(s) no vencimento do

contrato, nas condies nele determinadas;
.. Operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato (quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira). O
preo da operao resultado da barganha entre compradores e vendedores.
Caractersticas Importantes do Mercado a Termo
.. Negociao: os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas so

mais comumente negociados no mercado de balco (contratos bilaterais negociados fora das bolsas).
.. Ausncia de mobilidade de posies: em geral, os contratos a termo so

liquidados integralmente no vencimento, no havendo possibilidade de sair da
posio antes disso. Essa caracterstica impede o repasse do compromisso a outro
participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa, a liquidao da
operao a termo pode ser antecipada pela vontade do comprador.
Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil, destacam-se os de moedas. Numa operao desse tipo, dois agentes acertam, na
data zero, a cotao pela qual liquidaro a operao de cmbio entre duas moedas, na
data do vencimento do contrato.
Na BM&FBOVESPA, podem ser realizadas operaes a termo de aes, de ouro e
com ttulos do Tesouro Nacional. Tambm podem ser registradas negociaes no
mercado de balco com contratos a termo de metais e de moedas.
As operaes a termo recebem a denominao NDF (Non Deliverable Forward) quando,
no dia do vencimento, as partes somente liquidam a diferena entre o preo negociado no
contrato a termo e o observado, nesse dia, no mercado a vista.
Exemplos de Utilizao
Para que voc possa entender as aplicaes e as funcionalidades do mercado a termo,
utiliza-se o exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de caf.
323
Imagine a situao do cafeicultor ainda no incio da produo. Ele no tem nenhuma

garantia do preo que poder ser praticado ao final da safra. Examine duas hipteses
possveis:
Hiptese A: as condies climticas favoreceram muito o cultivo de caf. Alm disso,
houve superproduo no perodo. O excesso de oferta levar queda acentuada de
preos de venda, reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor
de venda insuficiente para cobrir os custos de produo. Neste caso, o produtor
pode preferir destruir o caf a coloc-lo no mercado, pois minimizar seus custos
com armazenagem e transporte e, ao mesmo tempo, conter a presso da oferta;
Hiptese B: registrou-se a ocorrncia de pragas, geadas ou outras intempries que dificultaram o cultivo de caf, provocando escassez da mercadoria. Neste caso, haver
alta nos preos do caf e o produtor conseguir vender sua produo por preo mais
elevado do que imaginava anteriormente.
Imagine agora a situao em que o torrefador compra o caf do produtor e vende ao
consumidor final. Ele tambm no sabe por qual preo poder negociar o caf no final
da safra, pois, no caso da hiptese B, os preos podem elevar-se drasticamente e atingir
nvel superior ao que sua atividade lhe permite.
Voc j percebeu que, neste exemplo, o cafeicultor correr o risco de queda acentuada nos preos, enquanto o torrefador correr o risco de alta nos preos do caf no
mercado a vista.
Agora que voc entendeu a natureza do risco de cada participante do exemplo, montase uma operao a termo de maneira a eliminar os riscos associados s atividades de
cada um. Para eliminar os riscos de variaes adversas de preo, o cafeicultor e o
torrefador podem realizar uma operao a termo, tendo como base os pressupostos
do exemplo a seguir.
Suponha que, pelo preo de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga pagar todos
os custos de produo e ainda obter lucro razovel em sua atividade. Considere tambm que R$100,00 seja o preo mximo que o torrefador poder pagar para auferir
lucro e no ter prejuzo em sua atividade.
Para ambos, R$100,00 um preo de negociao razovel. Logo, podero firmar um
compromisso de compra e venda em que o produtor se compromete a vender o caf
por esse preo no final da safra e o torrefador se compromete a adquiri-lo pelo mesmo
324
preo na data predeterminada.

Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preos estabelecidos no
mercado a vista no perodo da entrega, ambos tero seus preos de compra e de venda
travados em R$100,00/saca.
Resultados da operao
Hiptese A: safra recorde e consequente queda nos preos. Suponha que o preo
estabelecido no final da safra seja de R$90,00/saca. O produtor obter xito nessa
operao, pois conseguir vender sua produo por R$100,00, preo superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos de produo sero cobertos e a lucratividade, garantida.
O torrefador pagar preo mais alto do que o estabelecido pelo mercado a vista, mas
que ainda lhe convm, posto que R$100,00 preo que considera razovel para sua
atividade.
Hiptese B: escassez de caf no mercado e consequente alta nos preos. Suponha que
o preo estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obter xito ser o torrefador, que comprar por R$100,00 uma
mercadoria cujo valor de mercado de R$120,00. O produtor vender a mercadoria
ao torrefador por preo inferior ao estabelecido pelo mercado, mas que cobre todos os
seus custos de produo e garante lucratividade razovel para sua atividade.
Concluso
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo e em ambas as
situaes (alta ou queda de preos), o prejuzo no ser visto propriamente como prejuzo e, sim, como algo que se deixou de ganhar, como um prmio de seguro.
No exemplo, pelo preo de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador tinham seus
custos cobertos e a lucratividade garantida. Quando o participante entra no mercado
com a finalidade de obter proteo, abre mo de possvel ganho para no incorrer em
prejuzo efetivo.
Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas dificuldades apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:
325
.. Impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo no oferecem a possibilidade de intercambialidade de posies, isto , nenhuma das partes
consegue encerrar sua posio antes da data de liquidao, repassando seu compromisso a outro participante;
.. Risco de inadimplncia e de no cumprimento do contrato. Os contratos a

termo exigem garantias mais altas do que as que so exigidas para os futuros.
Com objetivo de aprimorar os negcios para liquidao futura e sanar os problemas mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja sistemtica ser apresentada nos prximos tpicos.
Alm de ser um importante instrumento para a gesto do risco de mercado, os contratos a termo frequentemente so utilizados em operaes financeiras assemelhadas a
operaes de renda fixa. Por meio da negociao de contratos a termo simultaneamente
com o ativo-objeto desse contrato, as partes promovem a troca de fluxos financeiros no
momento da negociao e quando da liquidao. O valor da diferena desses fluxos,
conhecido desde o incio da operao, constituem os juros da transao (aplicao ou
captao de recursos).
No mercado de aes, operaes a termo so bastante frequentes, admitindo diversas
modalidades: comum (em reais); em dlares ou em pontos (naqueles em que o preo
a termo indexado) e flexvel (quando se admite a troca do ativo objeto depositado
em garantia).
O comprador a termo usualmente vende aes que estavam em sua carteira para
aplicar o resultado da venda em papis de renda fixa (ou em outros ativos de risco).
No vencimento, resgata sua aplicao original e reconstitui sua posio em aes
liquidando a operao a termo (comprando as aes). J o vendedor a termo, quando
faz uma operao financeira, geralmente toma dinheiro emprestado para comprar
aes no mercado a vista e us-las como garantia em vendas a termo. No vencimento,
com o dinheiro da venda de aes paga o emprstimo inicial. Em ambos os casos, os
agentes tm condies de precisar o resultado final da estratgia em termos de taxa
de juro. H muitas variantes dessas operaes envolvendo emprstimo de aes e
liquidaes antecipadas todas realizadas dentro dos parmetros (de prazos, preos e
tipos de ativos) admitidos pela Bolsa.
326
11.9. Mercado futuro

H duas coisas muito importantes para entender seu funcionamento:
.. o mercado futuro uma evoluo do mercado a termo;

.. os contratos futuros so negociados somente em bolsa.
Tal como no contrato a termo, voc se compromete a comprar ou a vender certa
quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo estipulado
para liquidao em data futura. A principal diferena que, no mercado a termo, os
compromissos so liquidados integralmente nas datas de vencimento; no mercado
futuro, esses compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado acerca do preo futuro daquele bem, por meio do procedimento de ajuste dirio
(que apura perdas e ganhos).
O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu caracterstica importante na negociao para liquidao futura: a competitividade. A homogeneidade dos
produtos, a transparncia e a velocidade das informaes e a livre mobilidade de recursos permitem que os preos se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de
acordo com as presses de oferta e procura. Como os participantes podem entrar e sair
do mercado a qualquer momento, os futuros tornaram-se muito importantes para as
economias em face de sua liquidez.
Contratos padronizados so contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto
negociado, como data de vencimento, tipo de liquidao e outras.
A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa ser
realizada em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse
determinado tipo de boi ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos em negociao
se tornam completamente homogneos, tornando indiferente quem est comprando ou
vendendo a mercadoria. Todas as condies sob as quais os ativos sero transferidos de
uma contraparte para outra so estabelecidas por meio das especificaes do contrato,
definidas pela Bolsa. Apenas dois itens podem variar na BM&FBOVESPA: o nmero de
contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.
327
Os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais lquidos,

pois, sendo uniformes, atendem da melhor forma s necessidades de um maior nmero de participantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua
posio at a data de vencimento, podendo encerrar sua posio a qualquer momento, desde a abertura do contrato at a data de vencimento. Esse encerramento feito
por meio de uma operao inversa original, que o mesmo que transferir sua obrigao a outro participante.
Novos tipos de contratos futuros
Diversas commodities e ativos financeiros servem como base para contratos futuros.
Verifica-se, no entanto, que muitas outras commodities ou ativos financeiros no tm
contratos futuros. Voc poderia, por exemplo, questionar a razo pela qual produtos
como arroz e feijo no possuem contratos futuros.
No existem frmulas precisas para indicar quais commodities ou ativos financeiros
podem ou no ter contratos futuros negociados. Na verdade, as bolsas tm o maior
interesse em ter um maior nmero de contratos futuros negociados.
O grande problema, no entanto, no est em desenhar ou lanar novos contratos.
O problema se h interessados em negoci-los, com a frequncia e o volume que
lhes deem um mnimo de liquidez. Estima-se, com base na experincia de bolsas no
mundo inteiro que, de cada dez novos contratos lanados, apenas um tem xito.
Principais Caractersticas dos Contratos Futuros
.. Objeto de negociao: a descrio do ativo cuja oscilao de preos est

em negociao. Exemplo: caf, dlar, boi.
.. Cotao: a unidade de valor atribuda a cada unidade fsica da mercadoria
em negociao. Exemplo: reais por saca, reais por dlares.
.. Unidade de negociao: o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do

contrato de caf de 100 sacas de 60kg, o do dlar de US$50.000,00.
.. Meses de vencimento: meses em que sero liquidados os contratos.

.. Liquidao: forma pela qual o contrato ser liquidado.
328
11.9.1. Ajuste Dirio

o mecanismo de equalizao de todas as posies no mercado futuro, com base no
preo de compensao do dia, resultando na movimentao diria de dbitos e crditos nas contas dos clientes, de acordo com a variao negativa ou positiva no valor
das posies por eles mantidas.
Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuzos de modo que o
risco assumido pela cmara de compensao das bolsas se dilua diariamente at o
vencimento do contrato. O ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuro e a termo. Neste, h um nico ajuste na data de vencimento, de maneira
que toda a perda se acumula para o ltimo dia. Logo, o risco de no cumprimento do
contrato muito maior do que nos mercados futuros, em que os prejuzos so acertados diariamente. O mecanismo de ajuste dirio ser mais bem ilustrado adiante, com
exemplos de operaes no mercado futuro.
O ajuste dirio no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as
posies mantidas em aberto pelos clientes so acertadas financeiramente todos os
dias, segundo o preo de ajuste do dia. Trata-se da diferena diria que a parte vendedora recebe da parte compradora quando o preo no mercado futuro cai, e paga
quando o preo sobe. Esse mecanismo implica a existncia de um fluxo dirio de
perdas ou ganhos na conta de cada cliente de forma que, ao final do contrato, todas as
diferenas j tenham sido pagas. Contribui, assim, para a segurana das negociaes,
j que, a cada dia, as posies dos agentes so niveladas.
.. Preo de ajuste: cotao apurada diariamente pela Bolsa, segundo critrios

preestabelecidos, utilizada para o ajuste dirio das posies no mercado futuro.
Em geral, o preo de ajuste determinado no call de fechamento.
.. Call de fechamento: representa alternativa de definir o preo de ajuste com

base no ltimo preo praticado (no fechamento) do mercado. A concentrao de
operaes no call facilita a obteno de preo representativo e visvel ao mercado.
Alm do call de fechamento, alguns mercados realizam outros calls, na abertura
ou no meio da sesso.
329
O ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuros e a termo.
Nesses ltimos, h um nico ajuste na data do vencimento; dessa forma, toda
a perda acumula-se para o ltimo dia. Com isso, o risco de no cumprimento
do contrato muito maior do que no mercado futuro, no qual os prejuzos so
acertados diariamente.
A Bolsa pode usar a margem de garantia para pagar o ajuste dirio?
A margem de garantia no substitui o ajuste dirio. Porm, se o cliente no
pagar o ajuste dirio, ele ficar inadimplente e a Bolsa executar suas garantias.
E se o cliente no pagar um ajuste dirio?
A pedido do participante intermediador interveniente, a Bolsa o declara inadimplente, executa suas garantias e probe que ele opere em seus mercados at saldar
suas dvidas. Para resguardar outros participantes e os prprios intermediadores, a Bolsa inclui o nome da pessoa (fsica ou jurdica) em uma lista de inadimplentes distribuda para todos os participantes do mercado.
11.9.2. Liquidao por Inadimplncia

Caso o pagamento do ajuste dirio negativo devido no seja efetuado, a BF&FBOVESPA
intervm, utilizando a margem depositada em garantia para saldar o prejuzo e encerrar a posio inadimplente, de forma a evitar o risco de acumulao de perdas que
possam afetar a segurana do mercado.
A liquidao compulsria da posio do cliente devedor junto ao mercado aciona
uma estrutura de salvaguardas que compreende, sucessivamente e caso necessrio, a
execuo de garantias prestadas:
.. pelo cliente inadimplente;

.. pela corretora atravs da qual ele operou; e
.. pelo membro da compensao que liquida para essa corretora.
Caso estas garantias sejam insuficientes, atinge o patrimnio:
.. do fundo especial dos membros de compensao;
330
.. do fundo de liquidao de operaes; e

.. da prpria BM&BOVESPA.
importante destacar que a Bolsa no assume a posio do cliente inadimplente,
mas simplesmente encerra a posio compulsoriamente, assinalando o fracasso
da estratgia originalmente estabelecida pelo investidor.
11.9.3. Margem de Garantia

um dos elementos fundamentais da dinmica operacional dos mercados futuros,
pois assegura o cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes. Voc
aprendeu que os preos futuros so influenciados pelas expectativas de oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e complementares. Tais expectativas
alteram-se a cada nova informao, permitindo que o preo negociado em data presente para determinado vencimento no futuro varie para cima ou para baixo diariamente.
Para mitigar o risco de no cumprimento do contrato futuro gerado por eventual diferena entre o preo futuro negociado previamente e o preo a vista no vencimento
do contrato, os mercados futuros desenvolveram o mecanismo do ajuste dirio, em
que vendedores e compradores acertam a diferena entre o preo futuro anterior e o
atual, de acordo com elevaes ou quedas no preo futuro da mercadoria. A margem
de garantia requerida pela cmara de compensao necessria para a cobertura do
compromisso assumido pelos participantes no mercado futuro. Para que voc entenda o conceito de ajuste dirio, toma-se como exemplo uma posio vendida no
mercado futuro de dlar.
Exemplo
Considere um exportador que ir receber, em maro, a quantia de US$30.000,00 e
que acredita em possvel baixa da moeda norte-americana. Com o intuito de no
ficar exposto a essa variao cambial at o vencimento, vende minicontratos futuros
em uma bolsa qualquer. Do lado do importador, a operao seria exatamente inversa
do exportador (compra).
A operao ocorre da seguinte maneira:
331
.. tamanho do minicontrato: US$5.000,00;

.. nmero de contratos: 6 contratos (US$30.000,00/US$5.000,00);
.. taxa de cmbio de abertura de posio no mercado futuro: R$2.622/
US$1.000;
.. taxa de cmbio de ajuste do dia em que a operao foi realizada: R$2,621/

dlar;
.. suposio da taxa de cmbio no mercado a vista no dia do vencimento igual

a R$2,400/dlar.
VENDEDOR
DATA
AJUSTE
SALDO
COTAO
DE
AJUSTE
D+0
COMPRADOR
AJUSTE
SALDO
2.621
D+1
30,00
30,00
2.605
(30,00)
(30,00)
D+2
480,00
510,00
2.593
(480,00)
(510,00)
D+3
360,00
870,00
2.579
(360,00)
(870,00)
D+4
420,00
1.290,00
2.591
(420,00)
(1.290,00)
D+5
(360,00)
930,00
2.629
360,00
(930,00)
D+6
(1.140,00)
(210,00)
2.624
1.140,00
210,00
D+7
150,00
(60,00)
2.586
(150,00)
60,00
D+8
1.140,00
1.080,00
2.574
(1.140,00)
(1.080,00)
D+9
360,00
1.440,00
2.546
(360,00)
(1.440,00)
D + 10
840,00
2.280,00
2.528
(840,00)
(2.280,00)
D+n
60,00
6.660,00
2.400
(60,00)
(6.660,00)
No vencimento do contrato (D+n), o resultado lquido da operao foi de

R$6.600,00.
Anlise do resultado no caso do exportador:
332
Resultado no mercado futuro

(R$2,622/dlar R$2,400/dlar) x US$5.000,00 x 6 = R$6.660,00
Resultado da exportao
R$2,400/dlar x US$30.000,00 = R$72.000,00
Resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00
Taxa de cmbio da operao
R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dlar
Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o exportador
seria negativo e, ao mesmo tempo, o resultado da exportao seria maior; no entanto,
o resultado geral seria o mesmo, mantendo, assim, a taxa de cmbio da operao. O
inverso ocorreria para o importador. Portanto, para ambas as partes, as cotaes do
dlar foram prefixadas, contendo perdas de preo em suas operaes comercias.
11.9.4. O Papel das Cmaras de Compensao

Como visto, um dos principais motivos pelo qual os contratos futuros somente so
negociados em bolsa a necessidade de controle e de garantias. neste ponto que
se destaca a importncia da cmara de compensao, ou clearing house, no cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes, pois ela se torna compradora de
todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as posies
em aberto de todos participantes e realizando a liquidao de todas as operaes.
Esse sistema de liquidao diria e de garantias no s permite que os hedgers utilizem os mercados futuros com eficincia, mas tambm que outros investidores com
objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem desse mercado por
meio de grande variedade de estratgias operacionais. Com a atividade das clearing:
.. Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado

seguro a seus participantes. Todas as transaes so registradas e as entregas
da commodity dos vendedores para os compradores e o pagamento destes pas-
333
saram a ser documentados e supervisionados pela Clearing;
.. A liquidao financeira dos contratos futuros foi facilitada, j que estes eram
padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como consequncia de sucessivas operaes, um participante , simultaneamente, comprador e vendedor,
sua posio na cmara de compensao liquidada. As contrapartes de cada um
desses negcios mantm seus direitos e suas obrigaes originais. A vantagem
adicional que se tornou possvel a entrada no mercado de pessoas que no tm
interesse de entregar ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participao de especuladores e investidores, aumentando a liquidez das operaes.
.. Cada transao possui uma terceira parte, pois a Clearing passa a ser o comprador para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade, o
vendedor vende para a cmara de compensao e o comprador compra da mesma
cmara. Isso assegura a integridade dos negcios realizados.
11.10. Mercado de opes
Atualmente, h opes negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens, como aes
de uma empresa, ndices de preos, contratos futuros, ttulos do Tesouro e mercadorias. As opes so negociadas tanto em bolsa quanto no balco.
Pode-se definir opo como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de
um bem ou ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura prefixada.
Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opes apresenta vocabulrio todo
particular, que visa representar as caractersticas de cada opo. Por esse motivo,
voc deve conhecer alguns termos importantes:
.. Ativo-objeto: o bem, mercadoria ou ativo que se est negociando;

.. Titular: o comprador da opo, aquele que adquire os direitos de comprar
ou de vender a opo;
.. Lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo;
334
.. Prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de
comprar ou de vender o objeto da opo;
.. Preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
.. Data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo.
11.10.1. Tipos de Opes
.. Opo de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de
exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para obter o direito de comprar, paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio.
.. Opo de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do

contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura
acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para ceder o direito
de venda ao titular/comprador, o lanador/vendedor recebe um valor chamado
de prmio.
POSIO
CALL
Titular / comprador
Direito, mas no a
obrigao, de comprar
Locador / vendedor
Obrigao de vender
PUT
Direito, mas no a
obrigao, de vender
Obrigao de comprar
11.10.2. Classificaes
Quanto ao Modelo
.. Modelo americano: a opo pode ser exercida a qualquer momento, at a

data de vencimento acordada entre as partes.
.. Modelo europeu: a opo somente pode ser exercida na data de vencimento

acordada entre as partes.
335
.. Modelo asitico: quando o direito se refere a uma mdia de preos durante

certo perodo. Por exemplo: um banco pode vender a uma empresa importadora
o direito de comprar dlares a um preo mdio observado em um determinado
perodo (ou em um nmero preestabelecido de operaes de cmbio).
Quanto ao Objeto
.. Opo sobre mercadoria a vista ou disponvel: quando o objeto da opo

um ativo ou uma mercadoria negociada no mercado a vista.
.. Opo sobre contrato futuro: quando o objeto da opo o contrato futuro.

.. Opo sobre contrato a termo: quando o objeto da opo um contrato a termo.
11.10.3. Titulares e Lanadores
Titular de Opo de Compra
O titular acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio pago. Caso isso ocorra,
exercer seu direito de compr-lo pelo preo de exerccio, quando poder vend-lo por
preo maior no mercado a vista, obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo a vista atingir 125, exercer seu direito de comprar por 100 e
vender o ativo-objeto no mercado a vista por 125, obtendo lucro de 25 (125 100).
Como ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 15.
336
Quando se deve usar esse tipo de operao?

Quando voc acreditar no movimento de alta de preos, pois a posio
em opo de compra representa uma posio altista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular
da opo, ou seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros,
porm, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV)
subir alm do nvel determinado por PE + prmio, maior ser o ganho do
titular da opo.
Lanador De Opo De Compra
A expectativa do vendedor, evidentemente, oposta do comprador. O vendedor

acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) no vai subir e que, na data de vencimento, no ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio (PR). Caso isso
ocorra, ele ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por outro
lado, se o preo a vista subir e alcanar valores maiores que PE + PR, o vendedor
poder ser exercido.
337

Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois
esta uma posio baixista.
Essa operao tem prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o
preo a vista subir para alm do nvel determinado por PE + prmio,
maior ser a perda para o lanador da opo.
Titular De Opo De Venda
O comprador da put acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai cair e que,
na data de vencimento, ser menor que o preo de exerccio (PE) menos o prmio
pago (PR). Caso isso ocorra, exercer seu direito de vender pelo preo de exerccio
e recomprar o ativo-objeto pelo preo menor no mercado a vista, obtendo lucro na
operao.
Observe que, se o preo a vista atingir 50, exercer seu direito de vender o ativo-objeto por 100 e o recomprar no mercado a vista por 50, obtendo lucro de 50 (100 50).
Como ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 40.
338

Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois
esta tambm uma posio baixista.
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular
da opo, ou seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros,
contudo, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV)
cair alm do nvel determinado por PE prmio, maior ser o ganho do
titular da opo.
Lanador De Opo De Venda
O lanador da put acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na
data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o prmio (PR).
Caso isso ocorra, ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por
outro lado, se o preo a vista cair e alcanar valores menores que o PR, poder ser
exercido.
339

Quando a expectativa for de elevao ou estabilidade para os preos
do ativo-objeto, pois esta uma posio altista.
Essa operao apresenta prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto
mais o preo a vista cair para nveis inferiores a PE prmio, maior ser
a perda para o lanador da opo. Seu lucro limitado ao prmio recebido do titular da opo.
11.11. Swap
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio
ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor
em reais. Por exemplo: swap de ouro Ibovespa.
340
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior variao do Ibovespa negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou Ibovespa
e vendeu ouro. Nesse exemplo, ser a instituio A. Se a rentabilidade do ouro for
superior variao do Ibovespa, receber a diferena a parte que comprou ouro e
vendeu Ibovespa. No caso, a instituio B.
Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dlar taxa
pr. Sua forma de cotao a diferena entre a taxa de juro domstica e a variao
cambial o cupom cambial. O valor dos indexadores incide sobre o valor de referncia comum acordado entre as partes.
Fonte: Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do dlar for inferior variao da taxa

prefixada negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa
prefixada e vendeu dlar. Nesse exemplo, ser a instituio A.
Exemplo
Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a 17% ao ano
para receber em 21 dias teis e que quer transformar seu indexador em dlar + 10%
sem movimentao de caixa. Para isso, contrata um swap, ficando ativo em dlar +
10% e passivo em 17%, ao mesmo tempo em que o banco X, que negociou o swap com
a empresa, fica ativo a uma taxa prefixada em 17% ao ano e passivo em dlar + 10%
ao ano.
A empresa GHY est exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no swap. No
341
vencimento do contrato, sero aplicadas as variaes dos indexadores sobre o valor

referencial, conforme demonstrado a seguir. Suponha que, no perodo, a variao do
cmbio foi de 2%.
Posio original: ativo em taxa pr
10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Swap passivo em taxa pr
10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Ativo em dlar
10.000.000,00 1,02 [(10/100 30/360) + 1] = R$10.285.000,00
Como a variao cambial mais 10% ficou abaixo dos 17% estipulado pela taxa pr,
pode-se concluir que a empresa GHY receber do banco X o valor lquido de
R$153.304,00 (resultado de R$10.285.000,00 R$10.131.696,00),
A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referncia e variveis. na
regra da formao de parmetros que ocorre a valorizao de um contrato de swap.
Os swaps so contratos negociados no mercado de balco, no so padronizados e
os tipos mais comuns so os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balco,
no existe a possibilidade de transferir posio a outro participante, o que obriga o
agente a carreg-la at o vencimento. Nos swaps, como nos demais contratos a termo,
no h desembolso de recursos durante sua vigncia (ajustes dirios). A liquidao
essencialmente financeira e feita pela diferena entre os fluxos no vencimento.
Conceitos Importantes
.. Contraparte: agente que negocia o swap.

.. Varivel: preo ou taxa que ser apurada ao longo de um perodo para valorizar o parmetro.
342
.. Valor de referncia: valor inicial sobre o qual incidir a valorizao do parmetro. Pode ser chamado de principal ou notional.
.. Parmetros: frmulas para clculo dos fluxos; formam o conjunto de informaes responsveis pela valorizao do contrato.
.. Prazo: perodo de durao do contrato de swap.

11.11.1. Tipos De Swap
Swap de taxa de juro
Contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados aos seus ativos ou
passivos e que uma das variveis a taxa de juro.
Exemplos:
.. Swap taxa de DI dlar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por

fluxos indexados variao cambial mais uma taxa de juro negociada entre as
partes.
.. Swap pr taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa

prefixada por fluxos indexados taxa de DI.
Swap de moeda
Contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo principal mais
os juros em outra moeda.
Exemplo:
.. Swap fixed-for-fixed de dlar libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais

em dlares e em libras. Durante o contrato, so feitos pagamentos de juros a uma
taxa prefixada para cada moeda.
Swap de ndices
Contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao retorno de um
ndice de preos (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um ndice de aes (Ibovespa, IBrX-50).
343
Exemplo:
.. Swap Ibovespa taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos
indexados a uma variao ao DI, ou vice-versa.
Swap de commodities
Contrato por meio do qual duas instituies trocam fluxos associados variao de
cotaes de commodities.
11.12. Comparativo entre os Mercados Derivativos
Principais caractersticas dos contratos a termo, futuro, de opo e de swap
CARACTERSTICAS
NATUREZA DO
CONTRATO
MTODO DE
NEGOCIAO
ITENS DO
CONTRATO
RISCOS
344
MERCADO A
TERMO
MERCADO
FUTURO
Comprador e vendedor so obrigados a

comprar ou a vender certa quantidade de
uma commodity a determinado preo e em
determinada data futura
MERCADO DE
OPES
SWAPS
Comprador paga
para ter o direito
de comprar (vender) e vendedor
fica obrigado a
vender (comprar)
se a contraparte
exercer seu direito
As partes se
obrigam a trocar o
resultado lquido
das diferenas
entre dois fluxos
de rendimentos
Preos so determinados entre as

partes
Preos so determinados em prego

em uma bolsa de
futuros
Admite negociao
em prego de bolsa
ou no mercado de
balco
Preos so negociados entre as

partes
Negociveis
Padronizados
Geralmente padronizado
Negociveis
Assumido pela
contraparte
Existncia de
um sistema de
garantias
Existncia de um
sistema de garantias para opes
negociadas em
bolsas
Existe a opo de
ter um sistema de
garantias
DEPSITO DE
SEGURANA
FREQUNCIA DE
ENTREGA FSICA
POSIES
REGULAO
Dependente das
relaes de crdito
entre as partes.
Inexiste mecanismo de ajuste dirio
Comprador e
vendedor depositam margem de
garantia na bolsa.
As variaes dirias de preos so
compensadas no
dia seguinte pelo
ajuste dirio
Somente o vendedor (chamado lanador) obrigado a

depositar margem
de garantia. Mas
no h ajustes
dirios
Dependente das
relaes de crdito
entre o comprador
e o vendedor
Muito alta
Muito baixa (predomnio de liquidao financeira)
Muito baixa
Muito baixa
Impossibilidade de
encerrar a posio
antes da data da
liquidao do
contrato
Intercambialidade
de posies
Intercambialidade
de posies
Em geral, no existe intercambialidade de posies
Leis comerciais
CVM e autorregulao das bolsas
345
346
ANLISE DE
12 INVESTIMENTOS
12. Anlise de Investimentos

A anlise de investimentos tem por objetivo definir expectativas de preos futuros
baseado em um conjunto de tcnicas que podem ser usadas de forma integrada, ou
separadamente, dependendo da especializao do analista de investimentos e da
forma como esses diversos profissionais de investimentos interagem no processo de
recomendao, escolha e deciso de investimentos.
Os principais processos de anlise e modelagem so:
.. Anlise Fundamentalista e Financeira de Empresas

.. Seleo de Portfolios de Valores Mobilirios
.. Anlise Tcnica
.. Modelos Quantitativos de Operao
De uma forma geral essas tcnicas estimam:
Valor Presente
Qual o valor presente das empresas baseado em expectativas de fluxos de caixa futuro
e cenrios macroeconmicos e setoriais,. Para estes clculos deve ser considerado,o
nvel adequado de retornorisco calculado para o investimento.
Combinao de Ativos
Baseado no princpio da diversificao, qual a combinao tima de aes e/ou outros ativos objeto de investimento, tais como ttulos pblicos, juros futuros e moedas. a forma como o investimento ser alocado entre os diversos ativos financeiros
disponveis.
Melhor Momento
Tambm muito importante para os investimentos definir o melhor momento para
adquirir as aes ou outros ttulos. Para isso podem ser utilizadas sries temporais de
preos, filtros e outras referncias estatsticas.
348
Existem outras tcnicas de modelagem mais sofisticadas como os modelos quantitativos para Operaes de Alta Frequncia. Tambm chamados de High Frequency
Trade, visam a modelar operaes de compra e venda sequenciais, normalmente em
fraes de segundo, e que so realizadas durante todo o prego.
J os investidores institucionais, como os Fundos de Penso, trabalham com uma
viso de longo prazo, utilizando anlises sistemticas de comportamento de mercado
baseadas em testes, como a avaliao value-at-risk e os testes de stress.
Classificao dos Investidores
A anlise de investimentos tem que ser flexvel, pois existe uma grande diversidade
de investidores, com objetivos variados. A seguir sero apresentadas algumas formas
de segmentao de investidores.
Os investidores podem ser classificados, de uma forma geral, como:
.. Investidores individuais: pessoa Fsica ou Pessoa Jurdica.

.. Investidor de Operaes de Alta Frequncia chamadas em ingls de High
Trade Frequncy (HTF).
.. Clubes de Investimentos: grupos de pessoas, obedecidas as normas de constituio e operao da CVM.
.. Investidores Institucionais: como Fundos de Investimentos abertos, fechados ou exclusivos, ETFs orientados para pblicos diversos, geralmente associados a padres de averso a risco.
.. Investidores Institucionais: como Fundos de Previdncia aberto ou fechado

e Seguradoras
.. Investidores Estrangeiros: em sua grande maioria, Fundo de Investimentos

ou Fundos de Previdncia.
Em relao ao prazo de investimento:
.. Longo Prazo
.. Mdio Prazo
Anlise de Investimentos
349
.. Curto Prazo
.. Curtssimo Prazo
Em relao s companhias em que desejam investir, conforme elas possuam padro
consistentes de:
.. Sustentabilidade
.. Responsabilidade Social
.. Gesto e Governana
.. Pagamento de dividendos
.. Garantem Tag Along
.. Relacionados ao Bovespa Mais
.. Empresas Pequeno Porte
.. Empresas Medium Caps
Pelo perfil pessoal de retorno e risco do investidor:
.. Conservadores: mais avessos ao risco.

.. Moderados: buscam retorno pouco maiores que o mercado, mas mantm
uma certa averso ao risco.
.. Moderadamente Agressivos: so tpicos investidores de aes baseadas em

anlises prvias.
.. Muito Agressivos: buscam mais retorno, aceitando os elevados riscos. So

em geral investidores em aes e/ou em mercados de derivativos.
Em relao aos objetivos de investimento:
.. Buy and Hold: compra e mantm com objetivos definidos
350
.. Buy and Sell: compra e vende com base na rentabilidade esperada para um
perodo.
Como exemplos de combinaes podem ser sugeridos:
INVESTIDORES
HORIZONTE DO
INVESTIMENTO
PADRES DE
EMPRESAS OU
ATIVOS
FUNDOS DE
PENSO
Longo Prazo
Empresas
sustentveis
Moderado
HTF
Curtssimo Prazo
Qualquer Ativo
Muito Agressivos
PESSOA FSICA
Longo Prazo
Pagadoras de
Dividendos ou de
boa Governana
PESSOA FSICA
Mdio Prazo
No tem preferncia
FUNDO DE INVESTIMENTO
Desejvel perodo
superior a seis
meses
Depende do
perfil do Fundo
PERFIL
RETORNO-RISCO
Conservadores ou
moderados
Agressivos
Varivel dependendo do objetivo do

fundo
OBJETIVO DE
INVESTIMENTO
Compra e mantm,
condicionado ao
cumprimento da
meta atuarial
Compra e Vende
Compra e Mantm
para objetivos de
aposentadoria ou
educao dos filhos
Compra e Venda
depois de cumprido
o objetivo de rentabilidade
Varivel - consultar
a poltica de investimento do Fundo
possvel estabelecer um nmero considervel de combinaes e usar outras variveis para definir um plano de investimento pessoal ou institucional.
O importante que no existe uma receita nica de modelagem, o que exige do
analista a construo de modelos que considerem o perfil do investidor e suas
expectativas.
Classificao dos Analistas
Analista Sell Side
.. Emite parecer de avaliao em relatrio para investidores

.. Trabalha em Departamento de Research de Corretora de Valores
351
.. Precisa ser certificado e credenciado pela Apimec Nacional

Analistas t
.. Avalia empresas como suporte a administradores de portflios

.. Trabalha em gestoras de ativos: de Corretoras, de Bancos, de Fundaes.
12.1. Anlise Fundamentalista

No existe uma referncia exata de quem foi o precursor da Anlise Fundamentalista. Ela est muito associada ao crash da Bolsa de Valores nos Estados Unidos em 1929
e depresso econmica que se seguiu, e durou praticamente toda a dcada de 30.
Comeou a ficar claro que os investidores no podiam prescindir de informaes
econmicas e financeiras das empresas. Apesar de j existir alguns tipos de anlises
baseadas em grficos, cada vez ficava mais claro que era necessrio avaliar o desempenho financeiro e contbil das empresas para verificar , por exemplo, sua capacidade
de crescimento e de gerao de lucros. Os primeiros livros a tratar do assunto foram
entre outros Graham(1934) com o livro Security Analysis e Williams(1938), The Theory of Investment Value.
Em termos conceituais, a anlise fundamentalista tem como base a noo de que o
valor real de uma empresa est relacionado s suas caractersticas financeiras perspectivas de crescimento, perfil de retorno e risco, e fluxos de caixa.
uma filosofia de investimento que busca objetivos de mdio e longo prazo e suas
pressuposies so:
.. O relacionamento entre o valor e os fatores financeiros pode ser medido;

.. O relacionamento mantm-se estvel ao longo do tempo;
.. Desvios do relacionamento so corrigidos dentro de um perodo de tempo
razovel;
.. possvel determinar se os preos esto sub ou sobre avaliados;
352
.. Modelos de avaliao so fundamentais para se determinar o valor.

12.1.1. Objetivos da Anlise Fundamentalista
Principal
.. Determinar o Valor Potencial de uma empresa ou portfolio.

Relacionado
.. Determinar o Valor Justo ou Real ou Intrnseco de uma empresa

Consideraes sobre Valor Potencial e o Valor de Mercado
Damodaran (1999) estabelece como um dos importantes objetivos da anlise fundamentalista evitar a compra de aes a um preo superior ao seu valor potencial ou
valor justo. Por essa razo, deve o investidor procurar analisar antecipadamente as
alternativas de investimento disponveis.
Apesar do enorme nmero de compradores e vendedores nas Bolsas de Valores, as
informaes do mercado tm um forte componente assimtrico, baseado no fato de
os agentes terem opinies diversas referentes ao ambiente macroeconmico, setorial
e corporativo, fatos relevantes, levando a seleo de diferentes premissas e variveis
para projeo futura.
A percepo de risco do mercado e da ao tambm difere entre os agentes, em funo dos diferentes padres de investimentos e horizontes. Por exemplo, a compra
isolada de uma ao diferente da compra para um portfolio de investimento, pois
cada um avaliar o risco segundo seus objetivos de investimento e considerando toda
sua carteira de investimento.
Tudo isso acaba produzindo distores entre o valor de mercado e o valor potencial,
o que refuta o princpio da racionalidade de que o mercado sempre precifica corretamente o valor das aes.
Portanto, segundo a Anlise Fundamentalista, o preo das aes flutua independentemente do valor potencial, raramente havendo coincidncia.
Dessa forma, o Analista Fundamentalista deve efetuar uma avaliao criteriosa e
aprofundada da empresa objeto de estudo, visando identificar as aes que esto
353
sendo negociadas acima ou abaixo de seu valor potencial para efeito de determinao
de compra ou venda, considerada a dinmica do mercado.
Em termos de conceito de propriedade de aes para o investidor, segundo Williams
(1938), o investidor adquire aes por 3 motivos:
.. Participao na administrao de uma empresa

.. Participao nos resultados da venda de seus ativos, no caso de liquidao.
.. Participao nos dividendos
No entanto, como apenas o ltimo item entra nas preocupaes do investidor de mercado, este seria o nico fundamento real do valor de mercado.
12.1.2. Principais Conceitos de Valor

Valor Potencial
Valor calculado em funo das expectativas do fluxo de Caixa considerando o horizonte temporal da anlise, potencial de alavancagem, a taxa de desconto e risco
associado ao retorno exigido, intenes de investimentos e de fuses e aquisies, a
taxa de crescimento no perodo e na perpetuidade.
Valor Justo ou Intrnseco
Calculado a partir do comportamento dos seus fundamentos quantitativos, expectativas de gerao de fluxo de caixa, padres de desconto e risco e dos fundamentos
qualitativos associados aos padres de gesto, governana e sustentabilidade, tecnologia e construo da imagem e marca dos produtos.
Valor Terminal ou na Perpetuidade
Esse conceito muito importante por representar, no raro,t a maior parcela do Valor
da empresa. Onde o comportamento em termos de crescimento potencial de longo
prazo muito importante. A subavaliao ou sobreavaliao do crescimento no longo
prazo pode representar distores na previso de Valor potencial ou do Valor Intrnseco da empresa. Quanto maior o grau de maturao da empresa mais importncia
torna-se a taxa de desconto e de crescimento na perpetuidade.
354
Valor de Mercado
o valor refletido pela cotao de mercado ao longo do tempo.
Vrios Conceitos sobre Valor de uma Ao
.. Williams, Ross e Gordon (DDM): o valor de uma ao igual ao valor

presente de seus dividendos futuros esperados.
.. Gitman (2001): o valor de uma ao, (...), igual ao valor atual de todos os
benefcios futuros que se espera que ela oferea. Esses benefcios so vistos como
uma srie de dividendos distribudos durante um horizonte temporal infinito.
.. Damodaran (1999): um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo
de benefcios futuros, considerando a influncia do ambiente interno e externo
empresa.
.. Reilly & Brown (1997): o Analista Fundamentalista tem que olhar para
frente e identificar quais so as variveis chaves para fazer um trabalho superior
e identificar oportunidades.
12.1.3. Mtodos de Anlise Fundamentalista

Existem duas vertentes de anlise que diferem basicamente pela ordenao de importncia de fatos que interferem no valor da empresa:
Anlise Top Down
Baseia-se na tese de que o valor de uma ao influenciado predominantemente
pelos fatores macroeconmicos que afetam o desempenho da empresa em anlise.
Por exemplo: elevao de inflao, elevao de juros, desvalorizao do real, aumento
do risco poltico, aumento do risco de globalizao.
Alm disso, as decises de compra ou venda so tomadas primeiramente a partir de
informaes mais amplas, antes de qualquer tipo de projeo mais detalhada.
Anlise Bottom Up
Este tipo de anlise usa todas as variveis disponveis para, dentro de um modelo
determinado, calcular o valor potencial ou justo de uma empresa.
355
o melhor tipo de anlise para se aproveitar dos excessos causados quando h overshooting em ambas as tendncias de mercado para cima ou para baixo.
Esses dois tipos de anlise no so opostas, pois as variveis padro Top Down alimentam os modelos Bottom Up, como por exemplo as taxas de crescimento e taxas
de juros referenciais. A diferena est no tempo de reao.
Anlise econmica
O desempenho das aes est intimamente ligado ao desempenho da economia. O
Desempenho econmico ruim leva as companhias, em geral, a apresentarem retornos menos atrativos e um ambiente mais avesso a risco.
O ambiente econmico pode ser influenciado tambm pelo ambiente poltico e por
valores ticos, especialmente em pases emergentes, que dependem de um ambiente regulatrio que gere atrativos para a inciativa privada nacional e para os investidores estrangeiros.
Num cenrio globalizado, o desempenho econmico dos pases desenvolvidos
e/ou daqueles que possuem forte relao comercial com o Brasil tambm deve ser
analisado.
O ambiente macroeconmico deve ser constantemente monitorado e analisado, podendo ser destacadas, entre outras, como informaes relevantes:
Poltica Cambial, Fiscal e Monetria no Brasil e nas Economias Internacionais
Balana Comercial e de Pagamentos
PIB e Nvel de Atividade Econmica na Indstria, Comrcio e Servios
Inflao, Taxa de Desemprego e comportamento dos Salrios
Nvel de Estabilidade Poltica, Econmica e Social
Mudanas Tecnolgicas de carter global, etc
A anlise das variveis consideradas relevantes permite realizar a simulao de cenrios para o curto, mdio e longo prazos em conjunto com a rea econmica.
A definio das premissas macroeconmicas permite o prosseguimento da anlise
356
setorial e de empresas e fornece informaes importantes para a adequada definio

das taxas de crescimento da economia e ameaas de risco sistmico.
Nesse contexto, importante o estreito contato com institutos de pesquisa, universidades, rgos governamentais, instituies e empresas internacionais, acompanhar
o cenrio global e manter contatos sistemticos atravs de reunies de empresas, seminrios, congressos, etc.
Anlise Setorial
muito importante para determinar o posicionamento e potencial de desenvolvimento de uma empresa em relao ao seu setor anlise, bem como embasar o desempenho futuro dos ndices setoriais.
Um setor caracteriza-se por agrupar empresas que possuem uma estrutura produtiva semelhante ou que produzem e fornecem bens e servios similares. A Anlise
Setorial difcil de ser obtida pela disperso dos dados e pela qualidade da gesto,
governana e sustentabilidade diferenciadas. Por essa razo fortemente dependente
de formao de banco de dados setoriais para efeitos comparativos.
Existem vrias foras competitivas que mudam drasticamente de setor para setor,
destacando-se:
.. Nvel de concorrncia entre empresas existentes;

.. Ameaa de novas empresas concorrentes;
.. Ameaa de produtos substitutos;
.. Ameaa de importao de produtos similares a preos competitivos;
.. Poder de barganha dos compradores ou consumidores;
.. Poder de barganha dos fornecedores.
Essas foras permitem identificar se existem oportunidades ou ameaas no mbito
setorial, procurando quantific-las sob a forma de premissas para a realizao de
projees quanto : preos praticados, estrutura de demanda, estrutura de oferta,
estrutura mercadolgica, concorrncia, fornecimento, tecnologia empregada e qualidade da mo de obra.
357
Quanto aos preos praticados no setor:
.. So commodities?
.. Sofrem influncia do mercado externo?
.. So controlados pelo governo?
.. Possuem tendncia altista ou baixista?
Quanto estrutura de demanda do setor:
.. Quem so os consumidores e onde esto localizados?

.. Esto aumentando ou diminuindo?
.. Qual a sensibilidade deles a oscilaes no preo?
.. Quais so suas tendncias?
.. Quais so seus padres de qualidade?
.. Existe risco de o produto deixar de ser consumido?
Quanto estrutura de oferta do setor:
.. Qual a capacidade de produo do setor como um todo?

.. Quais as suas tendncias e perspectivas?
.. Quais os tipos de produto?
.. Quais as causas que poderiam levar a um incremento ou diminuio da
capacidade de produo do setor
.. Quais as consequncias da variao de capacidade de produo?

Quanto Estrutura Mercadolgica:
.. Qual o plano de vendas da empresa?
358
.. Qual o perfil atual do mercado?

.. Qual o perfil de relacionamento com fornecedores?
.. Qual o perfil de relacionamento com clientes?
.. Qual a projeo de vendas?
Quanto Anlise da Concorrncia:
.. Quem so os concorrentes diretos em termos de produtos?

.. Quem so os concorrentes indiretos em termos de produtos substitutos?
.. Os concorrentes esto investindo no aumento da capacidade de produo?
.. Qual o grau de competio com empresas estrangeiras?
Quanto Inovao Tecnolgica
.. Qual o perfil de inovao tecnolgica empregada no setor?

.. As empresas esto investindo no desenvolvimento de tecnologia prpria?
.. As empresas esto investindo em transferncia de tecnologia com clausula
de absoro tecnolgica?
.. As empresas esto investindo em transferncia de tecnologia sem clausula

de absoro?
Anlise de Empresas
Para anlise das informaes da companhia existem diversas fontes de informaes:
.. Reunies com a Diretoria de Relaes com Investidores;

.. Reunies com outras Diretorias relacionadas ao processo de avaliao da
empresa;
.. Levantamento das Informaes econmico-financeiras, notas Explicativas,

Relatrios de Sustentabilidade e Relatrios da Auditoria.
359
.. Acompanhamento dos Fatos Relevantes e de informaes do Formulrio de

Referncia
.. Avaliao quantitativa e qualitativa sobre padres de gesto, governana e

sustentabilidade;
.. Informaes de revistas e jornais

.. Pesquisa sobre concorrentes, fornecedores e clientes deve ser realizada periodicamente
A diviso da empresa em quatro grandes funes sistematiza o processo de definio
de premissas:
.. Funo Marketing e Vendas

.. Funo Produo
.. Funo Recursos-Humanos
.. Funo Econmico-Financeira:
12.1.4. Anlise de Informaes Contbeis
o ponto de partida da anlise de empresas.
Relatrios e Informaes Contbeis
Relatrio da Administrao: fornecem informaes qualitativa e quantitativa sobre
os resultados do exerccio, o guidance e outras informaes relevantes sobre expanso via investimento ou fuses e aquisies.
Relatrios de Sustentabilidade: fornecem informaes relevantes de ordem econmica, ambiental e social. Outra forma de divulgao refere-se ao desempenho econmico associado aos fatores ESG (meio ambiente, sociedade e governana, do ingls
environmental, social and corporate governance).
Balano Patrimonial: composto do resultado das operaes ativas e passivas
mantidas no curto e no longo prazo, em forma resumida abaixo apresentada.
Segue abaixo o resultado de uma empresa de cosmticos, o resumo de seus resul-
360
tados patrimoniais para 2011 e 2012:

Em R$ milhes
APLICAO
Caixa e aplicao
financeira
Contas a receber no
curto prazo
ATIVO
Ativo Circulante:
2012: 3.378
2011: 2.203
PASSIVO
CAPTAO
Passivo Circulante
Fornecedores
2012: 2.415
Emprstimos
Salrios a pagar
2011: 1.275
Impostos a pagar
Estoques
Contas a receber
no longo prazo
Ativo No Circulante:
Realizvel a Longo
Prazo.
2012: 756
2011: 627
Investimentos
Imobilizado
Intangveis
Demais Ativos
Passivo No Circulante:
Exigvel a Longo Prazo.
2012: 1.503
2011: 1.158
no Circulante
Demais Passivos No
Circulantes
2012: 1.241
2012: 152
2011: 963
2011: 110
Patrimnio lquido
2012: 1.306
Provises
Capital social
Reservas
Lucros e Prejuzos acumulados
2011: 1.250
Valores totais
disponveis ou
a receber
Contas a pagar
no longo prazo
Ativo Total
Passivo Total
2012: 5.375
2012: 5.375
2011: 3.793
2011: 3.793
Valores totais
a Pagar
O Balano Patrimonial das empresas permite que se veja um pequeno filme da evoluo retrato da empresa, atravs de indicadores de anlise de balano. Na realidade
foi por modelo de anlise que a anlise fundamentalista comeou e que ainda tem sua
utilidade. Os principais indicadores so:
.. Solvncia: Comparam o desempenho do ativo circulante com o passivo circulante. Representa a capacidade de pagamento de passivos de curto prazo;
.. Giro do Ativo: Representam a capacidade da empresa transformar ativos

em receita;
.. Estrutura do Capital: Representam a relao entre o capital prprio e de

terceiros ou o grau de alavancagem da empresa. So importantes para o clculo
361
do custo mdio ponderado de capital (WACC, em ingls).
.. Endividamento ou Grau de Alavancagem Financeira: Representam o comportamento do endividamento de curto prazo e de longo prazo e sua relao com
as operaes ativas e patrimnio lquido;
.. Retorno ou Rentabilidade da empresa: Relao do Lucro Lquido com o

patrimnio lquido das empresas ( verdadeiramente dos acionistas). Refletem
no apenas o resultado vis a vis suas expectativas como tambm o parmetro
para recebimento dos dividendos.
Demonstrativos de Resultados: representam o fluxo financeiro das atividades das
empresas no exerccio que resultam na estrutura abaixo descrita. Segue abaixo um
exemplo de resultados de uma empresa de cosmticos dos dois ltimos anos:
R$ milhes
2012
2011
RECEITA LQUIDA
6.345,67
5.591,37
CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS
(1.868,05)
(1.666,30)
LUCRO BRUTO
4.477,62
3.925,07
+/-RECEITAS(DESPESAS) OPERACIONAIS
(3.108,07)
(2.610,00)
LUCRO OPERACIONAL
1.369,55
1.315,07
RECEITA(DESPESAS) FINANCEIRAS
(93,45)
(77,34)
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA
1.276,10
1.237,73
IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIO SOCIAL
(414,88)
(406,83)
LUCRO LQUIDO
861,22
830,90
Os demonstrativos de resultados permitem uma avaliao de comportamento das

margens desde a margem bruta at o lucro lquido da companhia:
.. Margem Bruta: Representa o Lucro Bruto = Receita lquida menos o custo
362
dos produtos vendidos;
.. Margem Operacional: Representa o Lucro Bruto menos as despesas operacionais. Os indicadores correlatos esto geralmente associados com as receitas e
despesas operacionais;
.. Margem Lquida: Representa o lucro lquido da empresa;

.. LAJIDA (EBITDA, em ingls): Significa a capacidade de gerao de valor
para a firma sendo igual ao resultado antes dos juros, impostos, depreciao e
amortizaes.
Em sntese os objetivos econmicos e financeiros das informaes contbeis devem
ser teis para orientar Decises de Investimento, Financiamento e Estruturas de Capital e Decises de dividendo para o acionista e Reteno de Lucros, sendo muito
importante a compreenso conceitual de seus componentes.
BALANO PATRIMONIAL
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
OPERAES ATIVAS
OPERAES PASSIVAS
LUCRO
Decises de
Investimento
Decises de Financiamento
e Estrutura de Capital
Decises de Dividendo
e Reteno de Lucros
Demonstrao do Fluxo de Caixa: Representam os ajustes operacionais, de investimento e financiamento para clculo do aumento/diminuio de Caixa.
Evidencia as transaes ocorridas em determinado perodo e que provocaram modificaes nas disponibilidades da empresa (caixa, bancos e aplicaes imediatas).
.. Mtodo Direto (MD) demonstra-se os pagamentos e recebimentos que entraram no caixa (Disponibilidades);
.. Mtodo Indireto (MI) demonstra-se, partindo-se do Lucro Lquido, aps

sucessivos ajustes, chegando-se ao fluxo gerado pelo caixa. conhecido tambm
como mtodo da reconciliao.
A diferena do MI para o MD est apenas na evidenciao dos f luxos gerados
pelas operaes. No h diferena no que diz respeito aos f luxos gerados pelos
363
financiamentos e investimentos.
Em continuidade ao exemplo anterior, o Demonstrativo de seu Fluxo de caixa teve o
desempenho abaixo:
ATIVIDADES OPERACIONAIS
R$ MILHES
2012
2011
LUCRO LQUIDO
861,22
830,90
AJUSTES OPERACIONAIS
701,98
558,50
AUMENTO (REDUO) DE ATIVOS
(24,6)
(414,04)
AUMENTO (REDUO) DE PASSIVOS
247,04
100,14
OUTROS FLUXOS DE CAIXA DE

(443,62)
(411,04)
CAIXA LQUIDO GERADO DE

1.342,01
663,84
CAIXA LQUIDO GERADO PELAS

ATIVIDADES DE INVESTIMENTO
(965,64)
(250,30)
CAIXA LQUIDO GERADO PELAS

ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
255,27
(460,07)
EFEITO DE VARIAO CAMBIAL SOBRE

O CAIXA E EQUIVALENTES DE CAIXA
AUMENTO (REDUO) DE CAIXA
OU EQUIVALENTE DE CAIXA
2,86
628,78
1,94
(44,62)
Em sntese, a Demonstrao do Fluxo de Caixa visa a calcular o aumento ou diminuio do Caixa ou equivalente de caixa e fruto do lucro lquido ajustado pelas
atividades operacionais, de investimento e financiamento.
Demonstrativo de Valor Adicionado: este demonstrativo apresenta a distribuio
do valor criado entre os agentes econmicos. Esta demonstrao, desconsideradas as
diferentes perspectivas, j era considerada nos Relatrios de Sustentabilidade padro
Global Reporting Initiative (GRI). Desde 2010, faz parte das Informaes Econmicofinanceiras.
364
O Valor Adicionado um conceito econmico que representa a criao de valor para

a empresa e seus agentes econmicos, sob a forma de remunerao do trabalho e do
capital e pagamento de impostos para o Governo, calculado a partir do Faturamento
deduzido o custo de todos os insumos, mercadorias e servios adquiridos. Como
exemplo, segue a tabela abaixo:
R$ milhes
VALOR ADICIONADO ECONOMIA
2012
2011
3.699,28
100,00
3.148,99
100,00
802,97
21,71
634,26
20,14
1.743,40
47,13
1.472,35
46,76
CAPITAL DE TERCEIROS - DESPESAS

FINANCEIRAS E ALUGUEIS
291,69
7,89
211,48
6,72
VALOR ADICIONADO ECONOMIA
2012
CAPITAL PRPRIO - DIVIDENDOS
796,54
21,53
762,56
24,22
58,34
1,58
61,13
1,94
6,33
0,17
7,2
0,23
TRABALHO - PESSOAL E
ENCARGOS SOCIAIS
GOVERNO - IMPOSTOS,
TAXAS E CONTRIBUIES
CAPITAL PRPRIO - JUROS

SOBRE CAPITAL PRPRIO
CAPITAL PRPRIO LUCROS RETIDOS
2011
12.1.5. Modelos de Projeo de Valor Potencial

Existem vrios padres de modelagem para a projeo do valor potencial de uma
ao. No h uma receita rgida para determinao do modelo mais apropriado. Vai
depender do perfil da empresa, de suas estratgias de crescimento e planos de fuso/
aquisio que envolvam sinergias relevantes.
365
Fluxo de caixa descontado
.. Modelos em dois estgios: para empresas em estgio de crescimento normal

geralmente empresas de mdio ou grande porte que tenham um horizonte previsvel de atingimento da maturidade. Geralmente so aplicados para empresas de
mdio e grande porte ou para empresas prximas da obsolescncia tecnolgica.
.. Modelos em trs estgios: na maioria dos casos apropriados para empresas

em estgio inicial pequeno ou mdio porte. Essas empresas devem estar em
geral bem longe do ciclo de maturao, sendo por isso fundamental a avaliao
dos padres de gesto e governana em seus planos de negcios. A participao
em ndices de tag along, governana e de sustentabilidade reforam a confiana
de uma avaliao em trs estgios.
Modelos de Dividendos descontados para:
.. Dividendos com crescimento em dois ou trs estgios: considera que a empresa pode ter dois ou trs ciclos de crescimento tal qual os conceitos colocados
para os modelos de Fluxo de Caixa Descontado.
.. Dividendo Constante: representa-se pelo Modelo de Gordon. Leva em considerao o Lucro por ao e o Payout /Custo de capital prprio (Ke) menos taxa
de crescimento (g) dos dividendos.
.. Dividendos sem Crescimento: sua frmula baseia-se no recebimento de um

dividendo constante, descontado o custo do capital.
Modelos baseados no Valor Adicionado
.. Economic Value Added - EVA: foi desenvolvido pela Stern Stewart e representa o lucro operacional menos impostos( A) comparado com o custo de capital
total da empresa (B). A empresa ter valores adicionados positivos no caso de
A>B e, portanto um Valor de Mercado maior no curto prazo.
.. Market Value Added - MVA: sua viso de mdio e longo prazo, podendose representar pelo Valor Presente da soma dos EVAs futuros, cuja periodicidade
vai depender do grau de maturao dos investimentos no tempo. Empresas de
energia devem ter seu MVA medido para perodos de 10 anos. Empresas com
maior giro de ativos podem ter seu MVA medido para perodos de 5 anos.
366
A sustentao do Valor Adicionado positivo, no longo prazo, vai depender em grande

parte do plano de investimentos empresariais e programas consistentes de treinamento em recursos humanos e investimentos em P&D, Desenvolvimento de Imagem
e Marcas competitivas.
Outras variveis relevantes para projees de fluxo de caixa:
.. Perfil de pagamento de dividendos ou juros prprios das empresas

.. Custo do Capital Prprio via modelo CAPM
.. Custo de Capital de Terceiros: obtido atravs do custo mdio ponderado
pelas condies de financiamento de todas as operaes.
.. Custo Mdio ponderado de capital - WACC de definido pelo custo de capital

prprio e de custo mdio de capital de terceiros, utilizando-se como ponderao
a estrutura de capital como referncia.
.. Objetivos de Investimento
.. Taxa de crescimento a ser usada nas fases de crescimento e perpetuidade.
.. Outras que forem necessrias para o enriquecimento dos modelos
No caso da taxa de desconto e prmio pelo risco, ela deve ser calculada levando em
considerao os interesses da firma e do acionista.
Para comparao entre companhias, podem ser utilizados alguns conceitos e projees, por exemplo:
.. P/L (Preo/Lucro): preo de mercado em relao ao Lucro representa o

nmero de anos que o investidor deve esperar para recuperar o investimento;
.. P/VPA (Preo de Mercado sobre Valor Patrimonial): representa o quanto o

investidor est disposto a pagar acima ou abaixo do valor patrimonial;
.. DY (Dividend Yield): dividendos pago / Preo de Mercado da Ao;

.. EBITDA/Receita Lquida: gerao de caixa da firma em relao Receita
Lquida.
367
12.1.6. Os Desafios da Sustentabilidade

A histria da anlise fundamentalista valorizou sempre as variveis quantitativas,
sem considerar questes relevantes relacionadas ao meio ambiente e interesses de
diversas partes interessadas. O mercado funcionava como se s houvesse acionistas e
viso ilimitada de crescimento empresarial e econmico.
A realidade que o ambiente global se depara com novos desafios e vrias perguntas
comeam a ser feitas desde os anos 70, cada vez mais presentes no dia a dia das empresas e que tero de ser avaliadas no tempo quanto sua influncia nas estratgias
de negcios.
Entre os pontos que se mostram cada vez mais importantes na avaliao fundamentalista de companhias, podemos citar:
.. Existem limites de crescimento empresarial?

.. Quais as premissas e restries desse crescimento?
.. A conciliao de crescimento macroeconmico e empresarial com a crescente finitude de recursos possvel?
.. Poder ser uma premissa ou restrio relevante para o futuro?

.. Como lidar com novas questes como:
]]Controle de Consumo de gua
]]Crescimento com controle de emisso de Gases do efeito Estufa
]]Reduo do desperdcio energtico
]]Adequao das empresas a uma nova estrutura baseada em energias
renovveis
]]Maior eficincia no descarte de resduos de produo e consumo

]]Sade e Segurana do trabalhador
]]Direitos humanos nas empresas
368
]]Educao para pblico interno

]]Gesto e Governana corporativa estendendo o conceito para as diversas
partes interessadas
O risco de sustentabilidade pode gerar distores na correta avaliao das empresas.
Por este motivo, essencial que o analista fundamentalista considere esses pontos em
em seus estudos, incorporando o Meio Ambiente, os Recursos Naturais, os Interesses
Sociais e Governana Corporativa em seu arcabouo analtico.
12.2. Anlise Tcnica

As primeiras informaes sobre o uso de indicadores de comportamento de mercado
remontam a 250 anos atrs no mercado de arroz japons, quando um produtor e operador japons criou um sistema de bandeiras: branca se a produo de arroz casse
(preos subiriam); e preta se a produo de arroz subisse (preos cairiam). Atribui-se
a um produtor e trader Munehisa Honma o desenvolvimento das primeiras regras
que acabaram resultando na tcnica Candlestick trazida para o ocidente por Steve
Nison.
Foi, entretanto, Charles Dow que formulou, no sculo XIX, os princpios fundamentais
para o desenvolvimento da Anlise Tcnica, inicialmente chamada de Teoria da Grfica e depois de Teoria Dow. Ele morreu em 1902, sem ter visto o crash de 1929, depois de
ter fundado o Wall Street Journal e o Dow Jones Industrial Average (o nome Jones vem
de Edward Jones, scio fundador da Dow Jones & Company), que servia de base para
suas pesquisas sobre evoluo dos preos das aes. Dow jamais escreveu um livro,
apenas artigos e cartas que, em 1922, foram transformadas em um livro compilado por
William Peter Hamilton, chamado The Stock Market Barometer .
A premissa bsica da Anlise Tcnica que todas as informaes esto representadas
nos grficos, na medida em que este traduz o comportamento do mercado (analistas
fundamentalistas, de insiders, grafistas, investidores profissionais, pessoas fsicas, etc).
O mais prudente usar o mtodo de anlise tcnica, que indica o momento mais adequado de compra ou venda, combinado com a anlise fundamentalista, que indica o
que comprar e qual o seu valor potencial.
369
Investidores de curtssimo prazo usam grficos intraday para anlise de seus planos
de operaes ou trading systems. enquanto investidores de curto prazo costuma usar
grficos dirios e investidores com planos de investimentos de prazo maior usam
grficos semanais e mensais.
12.2.1. Teoria de Dow

A Teoria Dow est voltada para a interpretao dos movimentos de mercado. Criou o
Dow Jones Industrial Average, composto de 12 empresas industriais e do setor transporte. A partir do comportamento do ndice, ele desenvolveu vrios princpios relacionados a tendncias e sinais de reverso. A configurao grfica dos preos tende
a se relacionar com a direo que eles tomaro no futuro.
Dow foi o primeiro a enunciar que as aes do mercado se movem juntamente, seguindo a trajetria das empresas mais representativas, o que tornava possvel medir a
intensidade das oscilaes atravs de uma mdia. Foi, assim, o precursor da metodologia de formulao de ndices de comportamento das Bolsas.
A Teoria Dow foi a primeira semente de um conjunto de estudos de grficos de preos
e volumes, que evoluiu e se sofisticou, e que medem as foras de oferta e procura nos
mercados de aes. Dow identificou quatro fases que se repetem na formao dos
preos:
.. Acumulao: investidores especialmente bem informados compram

aes, baseado em um processo de sustentao de preos no final de um ciclo
de queda anterior.
.. Mark Up: compradores melhor informados aderem ao mercado, comprando a ao e elevando seu preo.
.. Distribuio: a um preo que permite ganhos compensadores, a ao desperta a ateno da massa. O mercado fica ativo, e os investidores que estavam
comprando aes na fase de acumulao vendem para a massa que entra em
processo de euforia.
.. Liquidao: ocorre quando os investidores emocionais descobrem que pagaram caro, e procuram vender a ao que no compensou seu investimento,
gerando um desejo de sada simultnea, que pode gerar pnico.
370
Nesses perodos existem sinais que caracterizam a mudana de uma fase para outra
e que se mostram atravs de figuras.
Esse comportamento de multido comanda as oscilaes de preos atravs das presses de compra e de venda que exerce sobre o mercado.
Os Princpios de Dow gerados a partir dessas fases descrevem as principais tendncias de mercado:
.. Primria: tendncia de longo prazo de alta ou de baixa

.. Secundria: reverso da Tendncia Primria
.. Terciria (Menor): tendncia de curto prazo, que representa realizao de
lucros ou apostas de reverso de tendncia no confirmada.
Os demais princpios so em essncia o volume e nova tendncia.
12.2.2. Teoria de Elliot

Ralph Elliot desenvolveu este mtodo de anlise em seu livro The Wave Principles,
em que diz que o mercado de aes funciona baseado em um padro de cinco ondas
nas tendncias de alta e trs ondas nas tendncias de baixa.
As ondas 1, 3 e 5 so movimentos de alta neutralizados por duas ondas de baixas 2
e 4. Nos ciclos de baixa, as ondas 6 e 8 so neutralizadas por um movimento ascendente da onda 7.
A complexidade dessa teoria ou mtodo de avaliao de tendncias se apresenta pela
dificuldade de identificar corretamente cada uma das ondas, que podem estar contidas em movimentos intermedirios.
Frost & Pretcher (1990) mostram que, em um ciclo completo de alta, existe o ciclo
completo do mercado de aes.
371
NVEL DO CICLO
MERCADO DE ALTA
MERCADO DE BAIXA
CICLO COMPLETO
TENDNCIA PRIMRIA
ONDAS PRIMRIAS
ONDAS INTERMEDIRIAS
21
13
34
ONDAS MENORES
89
55
144
Os princpios de Elliot so basicamente os seguintes:
.. Toda ao seguida de reao;

.. Movimentos na direo da tendncia primria podem ser subdivididos em
ciclos menores de 5 ondas de alta e trs de baixa;
.. A terminao do oitavo ciclo completa um ciclo;

.. O ciclo completo no obedece a padres temporais.
Finalmente interessante verificar que os nmeros na tabela acima (1,1,2,3,5,8,13,21,
34,55,89,144,233) esto contidos na famosa srie de Fibonacci, em que cada nmero
representa a soma dos dois anteriores, tendendo a relao entre eles ser prxima de
1,615. A partir da relao 8/5, sucessivamente, as relaes esto contidas entre 1,6 e
1,625. As sries de Fibonacci so muito usadas para descrever o comportamento das
ondas e fazer anlise comparada entre mdias mveis.
12.2.3. Tipos de Grficos

Grfico em Linha
Cada dia ou perodo um ponto que pode ser o preo mdio, o preo de fechamento
ou uma mdia mvel.
Grfico de Barras
Cada dia ou perodo descrito por uma barra que mostra os preos de abertura, mxima, mnima e fechamento. o padro mais usado pelos analistas atualmente e serve
como referncia para anlise de figuras de continuidade e reverso de tendncias.
372
Grfico tipo Candlestick

igual ao grfico de barras com a diferena que as barras so refletidas em cores,
contendo as mesmas referncias de preos de abertura, mxima, mnima e fechamento. As cores geralmente so branca e preta, podendo, alternativamente, serem
verde e vermelha dependendo das caractersticas do sistema grfico em que analisado. A cor branca, quando o preo de fechamento maior do que o de abertura, e
preta, quando ocorre o contrrio.
O mtodo Candlestick representado por uma srie de figuras ou barras tpicas que
tm significados de alta ou de baixa. Ele muito til para avaliao de reverso de
tendncia aps oscilaes de alta intensidade.
Informaes adicionais sobre comportamento dos grficos
.. A apresentao dos grficos pode ser feita em escala aritimtica ou logartimica. Esta tem a vantagem de amortecer movimentos atpicos e costuma mostrar
a tendncia primria com mais nitidez, facilitando a anlise comparada com as
linhas de tendncias e indicadores tcnicos.
.. Gaps de Preos: ocorrem quando o preo mnimo de mercado em um dia

est acima do preo mximo do dia anterior. No caso de o mercado estar em
tendncia de baixa, o comportamento inverso. Quando os movimentos esto
contidos dentro de tendncias primrias de alta ou baixa, os gaps de preo devem
ser fechados no futuro, mas no caso de reverso de tendncia, o fechamento do
Gap pode no acontecer.
.. Linhas de Tendncia: A tendncia de alta reflete, em essncia, uma presso

compradora maior que a vendedora. No caso da tendncia de baixa, predomina a
presso vendedora. As fases de acumulao e distribuio representam um jogo
de foras, em que no perodo de acumulao a presso compradora acaba prevalecendo. No perodo chamado de distribuio acaba predominando a presso
vendedora.
.. Suporte: representa uma linha de preos em que a presso compradora

maior, seja nas referncias de tempo intraday, diria, semanal, mensal, etc.
.. Resistncia: representa uma linha de preos em que a presso vendedora

maior do que a compradora.
373
As linhas de suporte e resistncia, quando combinadas, indicam a tendncia dominante no mercado: de alta, de baixa, ou de lado. Existem outras formaes de suporte
e resistncia, como as linhas chamadas p de ventilador, que representam ajustes,
geralmente em trs fases, na linha de tendncia.
12.2.4. Figuras
Representam os sinais ou formaes de continuidade, indefinio ou reverso de tendncia das sries temporais.
Formaes de continuidade ou indefinio
As figuras desse tipo costumam ser sinais de tendncia terciria descrita na teoria de Dow
.. Tringulos: simtricos ou indicao de alta ou de baixa;

.. Bandeiras e Flmulas: representam figuras de indefinio de curto prazo
indicativas de posterior continuidade da tendncia principal;
.. Retngulos: so tpicos sinais de indefinio de tendncia dos preos, geralmente confirmando as tendncias do perodo.
Formaes de Reverso
.. Ombro Cabea Ombro de topo: em um movimento de alta, h a formao

de um topo (ombro esquerdo), seguido por um topo mais alto (cabea). Aps
essa formao, h um enfraquecimento e a formao de um terceiro topo (ombro
direito) abaixo do topo anterior e semelhante ao outro topo (ombro esquerdo).
Abaixo desses trs topos, h um suporte respeitado (reta pescoo), que, se rompido aps o terceiro topo, dar inicio consolidao da formao que alcanar
o objetivo da amplitude do segundo topo (cabea). Vale ressaltar que a formao
apenas confirmada com o rompimento da linha de pescoo.
.. Ombro cabea ombro invertido de fundo: o conceito se inverte, comeando

sua formao a partir de uma tendncia de baixa.
.. Topo ou Fundo duplo: Formao de dois topos (fundos) consecutivos no

mesmo nvel, identificado pela letra M (W). A formao confirmada aps rompimento do ltimo topo (fundo), e o objetivo calculado projetando para cima
374
(para baixo) a amplitude da ltima perna de baixa (alta), de forma que a formao seja simtrica com sua poro anterior. A figura ombro cabea ombro pode
ser caracterizada como um caso especial de topo ou fundo Triplo.
.. Formaes mais avanadas: essas formaes sero apenas citadas pela

maior complexidade de sua descrio:
]]Cup and Handle

]]Deriva
]]Diamante
12.2.5. Indicadores Tcnicos
Representam linhas de oscilao ou tendncia, construdas atravs de formulas matemticas ou estatsticas, cujos objetivos so antecipar, confirmar ou descrever tendncias. No caso dos ndices de volatilidade representam importantes instrumentos
de avaliao dos movimentos de preos em relao tendncia principal.
Existe na realidade uma grande quantidade de indicadores. Isso sugere que, no monitoramento das operaes, os analistas faam uma anlise de correlao entre os
indicadores, para evitar que reflitam exatamente o mesmo comportamento, evitando
consultas desnecessrias.
Indicadores tipo Osciladores:
Indicam o comportamento relativo entre compradores e vendedores, isto , qual a
medida de fora dentro do perodo analisado.
ndice de Fora Relativa:
Mede, para um determinado perodo, a quantidade de altas em relao soma das
altas e baixas. Flutuam entre 0 e 100. Indicam para valores superiores a 70, que o
mercado est sobre comprado, e para ndices abaixo de 30, que o mercado est sobre
vendido no perodo. Pode ser usado como instrumento de anlise de convergncia e
divergncia ou combinado com o MACD, por exemplo.
Outros indicadores muito usados no mercado, relacionados a comportamento e variao de preos, so:
375
.. ndice Estocstico;
.. Momentum.
Indicadores baseados em mdias
Refletem a tendncia mdia do mercado comparada aos preos. Existem vrios indicadores de mdias. As mdias mveis so linhas de preos amortecidas, dependendo
do perodo relativo ao objetivo do investimento.
A mdia mvel simples representa a mdia dos preos mdios ou de fechamento indicados no grfico de barras e posicionados ao final do perodo, que pode ser de curto,
mdio e longo prazo. A mdia mais usada costuma ser em torno de 21 dias, que reflete o nmero de dias teis do ms.
Indicadores de Volatilidade
Refletem as bandas em que as tendncias de mercado se movimentam. So muito importantes para detectar mudanas atpicas de volatilidade que podem indicar maior
nervosismo do mercado ou reverso de tendncia.
.. Bandas de Bollinger
.. Keltner Channel
Volume
Analisar tecnicamente o mercado no possvel sem que se faa o acompanhamento
do volume de negcios nas Bolsas. Todas as anlises baseadas em tendncias, figuras, indicadores e mdias so mais prximas da realidade quando confirmadas pelo
volume.
A comparao entre preo e volume reflete em essncia o mais importante fundamento da economia, a lei da oferta e da procura.
Movimentos de preos devem ser confirmados pelos movimentos de volume, ainda
mais em um mundo globalizado.Isso mais importante nos momentos de acumulao de preos, no final de ciclos de baixa, ou de distribuio, no final de ciclos de alta,
em especial para investidores comuns.
Se o investidor investe em aes baseado em fundamentos slidos de longo prazo ou
376
para ganhos de dividendos, sua preocupao deve se relacionar com perodos maiores de comportamento de preos e volume.
Investidores com objetivos orientados para perodos menores devem olhar com ateno o comportamento dos volumes das aes investidas e no mercado em geral, analisando preo e volume sob a mxima de que movimentos de preos so correlatos
com movimentos de volume.
Para ilustrar o comportamento de preos e volumes, segue um quadro referencial,
com base na tendncia primria ou principal.
VOLUME
PREO
PRESSO
BOLSA
sobe
sobe
compradora
em alta
sobe
cai
vendedora
em baixa
cai
oscila respeitando um preo mnimo
compradora
bolsa em fase de acumulao
sobe
oscila respeitando um preo mximo
vendedora
bolsa em fase de distribuio.
377
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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O mercado de valores mobilirios brasileiro / Comisso de Valores Mobilirios.

2013, Comisso de Valores Mobilirios

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Comit Consultivo de Educao

Tem o direito de:

De acordo com as seguintes condies:

Esta uma descrio simplificada baseada na licena integral disponvel em:

LIVRO DE DISTRIBUIO GRATUITA. VEDADA A SUA COMERCIALIZAO

1.1.1.Intermediao Financeira e Mercados Financeiros

1.1.2.O Mercado de Capitais

1.1.3.Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

1.2.Comisso de Valores Mobilirios CVM

1.2.1.Histria do mercado de capitais

1.2.3. As principais atribuies e competncias da CVM

1.2.4.A ao fiscalizadora e os poderes da CVM

1.2.5.Direito de ampla defesa

1.2.6.Normatizao e Audincia Pblica

1.2.7. Regulao x Autorregulao

1.2.8. Participao em organismos internacionais

2.4.Brazilian Depositary Receipts - BDRs

2.5.Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI)

2.6.Certificados de Potencial Adicional de Construo (CEPAC)

2.7.Contratos de Investimento Coletivos

3.2.Fundos Abertos, Fechados e Exclusivos

3.3.Negociao em Bolsa de Valores

3.4.1.Fundos de Curto Prazo

3.4.3.Fundos de Renda Fixa

3.4.6.Fundos de Dvida Externa

3.4.8.Fundo de Investimento em Direitos Creditrios

3.4.9.Fundo de Investimento Imobilirio (FII)

3.4.11.Fundo de Investimento em Participaes

3.4.12.Outros Fundos de Investimento

3.4.13.Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento

3.7.3.Lmina de Informaes Essenciais

3.11.Classificao dos Fundos

3.11.1.Classes de Fundos CVM

3.11.2.Classificao Anbima de Fundos

4.2.O Acionista e seus Direitos

4.2.1.Participao nos Resultados

4.2.2.Os Lucros e Dividendos

4.2.3.Aes Preferenciais e Distribuio de Dividendos

4.2.4.O Direito de Preferncia para a Subscrio de Aes

4.2.7.Direito de Convocar Assembleias

4.2.8.O Direito de Requerer o Adiamento de Assembleias

4.3.1.Convergncia Internacional de Normas

4.3.5.Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP)

4.3.6.Atos ou fatos relevantes

4.6.1.O acionista controlador

5.3.Origens das Discusses sobre Governana Corporativa

5.4.Desenvolvimento da Governana no Brasil

5.5.A relao entre Acionistas e Administradores

5.6.Princpios de Governana Corporativa

5.6.3.Prestao de Contas (Accountability)

5.7.O Sistema de Governana Corporativa

5.8.O Conselho de Administrao

5.9.Governana, stakeholders e sustentabilidade

6. RELAES COM INVESTIDORES

6.1.1.O papel dentro da companhia

6.1.2.Disseminao da cultura de capital aberto

6.1.3.O Porta-voz da Companhia

6.2.O Pblico da Companhia