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OPERANDO OPES: CONCEITOS E ESTRATGIAS

I. Introduo:
Em primeiro lugar gostaria de deixar claro que este apenas um resumo, uma pequena
introduo a uma forma diferente de operar no mercado financeiro, que vem crescendo
e despertando cada vez mais interesse por parte dos pequenos investidores no Brasil e
no mundo, devido s inmeras vantagens e possibilidades que temos para especular,
aumentar o rendimento de uma carteira de aes e tambm fazer hedge ou proteger o
portflio de ativos.
Neste artigo nos referimos basicamente ao mercado brasileiro onde as principais
caractersticas so os prazos curtos de vencimento e a impossibilidade de planejar
operaes que incluam opes de venda (puts), devido falta de liquidez, portanto
quando pensamos em opes neste artigo nos referimos sempre s opes de

compra (calls). Existem opes de venda na bovespa, que so do tipo europeu, e na

BM&F, onde a maioria tambm do tipo europeu, mas no todas. No usamos opes
de venda nos exemplos dados.
Oportunamente ampliaremos e nos aprofundaremos nos conceitos tericos e nas
estratgias que formam a base das operaes na prtica.

II. Conceitos Bsicos:

A opo um derivativo, ou seja, est relacionada sempre a um ativo subjacente.
Comprando uma opo se adquire um direito, mas nunca uma obrigao. Quem vende a
opo sim tem um dever, uma obrigao. No caso o direito (do comprador) e a
obrigao (do vendedor ou lanador) esto relacionadas ao exerccio da opo, ou seja,
quando o comprador solicitar o exerccio, o vendedor tem a obrigao de entregar ou
comprar o ativo pelo preo pr-determinado, chamado preo de exerccio.
A data de exerccio tambm pr-determinada, atualmente no Brasil sempre a
terceira segunda-feira de cada ms. Aps esta data as opes da srie correspondente
ao ms perdem todo o valor, portanto o comprador tem o direito de exercer as opes
em qualquer dia at a data do vencimento, esse o chamado "sistema americano" que

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o utilizado no Brasil, salvo raras excees onde utilizado o "sistema europeu", no
qual o exerccio se d apenas na data do vencimento.
Quando o preo de exerccio da opo est abaixo do preo atual do ativo se diz que a
opo est "dentro do dinheiro" ou ITM (in the money), estando o preo de exerccio
igual ou prximo ao preo atual do ativo esta opo est "no dinheiro" ou ATM (at the
money) e quando o preo de exerccio da opo est acima do preo do ativo no
momento esta se chama "fora do dinheiro" ou OTM (out of the money).
importante tambm apontar quais so os fatores que influenciam o preo ou prmio
das opes. Relembrando que estamos comentando apenas opes de compra, estes
seriam:
A. Preo do Ativo Objeto:
A relao diretamente proporcional, ou seja, quanto maior o preo do ativo,
maior ser o valor da opo, assim como diminuindo o preo do ativo, diminui o
prmio da opo.
Isto pode no acontecer com opes OTM, prximo ao vencimento, pois a
expectativa de que sejam exercidas muito pequena no momento.
B. Preo de Exerccio da Opo:
Aqui a relao inversamente proporcional, ou seja, quanto maior o preo de
exerccio, menor ser o prmio, pois maior ser o preo final de compra no caso
de o titular (comprador) resolver exercer seu direito de compra.
C. Tempo para o exerccio:

Todas as opes perdem valor (prmio) com a passagem do tempo,

mantidos constantes os outros fatores. Proporcionalmente as OTM perdem mais
que as outras.
D. Taxa de Juros:
Existe uma relao inversa, pois dada uma alta na taxa de juros, o prmio ter
que ser trazido a valor presente a uma taxa maior. Isso causar a queda do
mesmo. No entanto, se em decorrncia do aumento da taxa de juros h um

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aumento no valor atual da ao e no valor futuro esperado, haver alta no
prmio da opo.
E. Inflao:
Atualmente este fator no tem sido importante, felizmente, e por enquanto sem
implicaes prticas, o raciocnio semelhante ao da taxa de juros, porm no
entraremos em detalhes.
F. Dividendos:
Modificam o preo de exerccio da opo, portanto quando h distribuio de
dividendos ou juros sobre capital prprio que so descontados do ativo em
questo, devemos prestar muita ateno.
G. Volatilidade:

Quanto maior a volatilidade do ativo, maior ser o prmio das opes.

Ela d uma idia da probabilidade de uma opo ser exercida. A influncia
proporcionalmente maior nas ATM.

III. Black & Scholes:

um modelo terico, matemtico, que permite avaliar se os preos das opes esto
sub-avaliadas ou sobre-avaliadas, possibilitando ao operador se beneficiar das distores
do mercado. Existem outros modelos de precificao, no entanto B&S o mais popular
e mais simples de ser utilizado pelo operador. Nele aparece o conceito de volatilidade
implcita (j que a volatilidade futura desconhecida) e esta utilizada para chegar ao
preo terico. No entraremos em detalhes agora, basta dizer que os autores receberam
o Prmio Nobel definindo as caractersticas das opes e sua influncia sobre os preos.

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A. Delta:
Diz respeito variao da opo em termos absolutos em relao ao ativo. A
influncia mais forte quanto mais ITM for a opo.
B. Gama:
Este mede a variao proporcional de uma opo em relao ao ativo, ou em
outras palavras, a proporo em que uma opo ganha ou perde deltas
medida que o ativo varia. A influncia maior nas ATM.
C. Theta:
Reflete a perda de valor da opo com o passar do tempo. Em termos absolutos
as ITM perdem mais com o passar do tempo, enquanto que proporcionalmente
as OTM so as que perdem mais.
D. Vega:
Descreve o comportamento dos prmios tericos das opes de acordo com
variaes na volatilidade.

OBS: esses conceitos tericos so muito utilizados na prtica como parmetros

objetivos para se montar uma operao, acompanh-la e muitas vezes definir o
stop da mesma. Portanto, na minha opinio, muito til dispor de uma planilha
eletrnica que possa facilmente executar os clculos para que tenhamos esses e
outros parmetros disponveis a qualquer momento. O mercado competitivo!!

IV. OPERAES
A. Introduo:
As possibilidades variam "do tradicional ao extico", tomando o nome
emprestado do livro do Lauro De Arajo Silva Neto.
possvel operar ao mesmo tempo uma opo ou mais, dentro de uma srie ou
mais, podemos operar a seco, spreads, tendncia e volatilidade, e no termina
por a...

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Portanto o planejamento fundamental para no misturar as coisas, mas com o

conhecimento, o planejamento e o self-control, muito provvel que o

operador tenha sucesso, principalmente com uma viso de longo prazo, onde a
idia no "ganhar na loteria", mas obter lucros de forma consistente e
contnua.
Os erros mais comuns do operador de opes so: operar compulsivamente
(ocorre principalmente na compra a seco), misturar os tipos de operaes (ex:
spread com tendncia), no ter um planejamento adequado (manejo de risco e
manejo da operao), e vender ou ficar vendido a descoberto.
B. Compra de call ou Compra a seco:
a forma mais comum e simples. Atraente pela idia de que o risco restrito ao
dinheiro pago (apesar de ser um risco de 100%), e ao mesmo tempo o lucro ou
retorno ilimitado, uma forma alavancada de ganhar numa alta do ativo, e por
isso mesmo a compulsividade aparece.

Exemplo: +1000 PETRC38

O risco da operao muito maior se comparado compra do ativo objeto,
assim como a possibilidade de lucro tambm muito elevada. Note que quanto
mais OTM, a alavancagem maior, assim como os prejuzos caso o mercado no
suba.
C. Venda de opes de compra:
Aqui o retorno limitado ao dinheiro recebido na venda, enquanto que o risco
ilimitado. Paradoxalmente, so os vendedores quem em geral obtm retornos
melhores e mais consistentes, pois ganham na queda, no mercado de lado e
muitas vezes at em pequena alta dependendo onde vendeu. O segredo nunca
ficar vendido a descoberto.

Exemplo: -1000 PETRC40

Para efetuar uma operao de venda necessrio o depsito de margem. Esta
pode ser em dinheiro, aes, CDB's, ttulos e outros, deve ser esclarecido com a
corretora como esta trabalha com a margem depositada.

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D. Venda coberta de opes:
O chamado lanamento coberto de opes tem risco e retorno limitados. Essa
operao muito interessante para quem possui aes para longo prazo e quer
aumentar o rendimento de sua carteira.

Exemplo: 1000 PETR4 -1000 PETRC40

A venda coberta deve ser utilizada em mercados que se movem muito
lentamente (o que parece ser uma tendncia mundial), pois as opes vendidas
perdem valor rpido podendo ser recompradas com lucro. No entanto sempre se
deve levar em considerao a possibilidade de ser exercido, caso no queira ser
exercido de forma alguma, mesmo com algum lucro, no faa essa operao.
Existem defesas para no ser exercido, como rolar para cima (strike superior) ou
para a srie seguinte, mas impossvel assegurar que no ser exercido pois
este pode ser exigido em qualquer dia pelo comprador.
Pode ser utilizada tambm como operao de taxa, visando um percentual de
lucro interessante em curto perodo de tempo e no procurando manter o ativo.
Para taxa as OTM so as melhores a serem lanadas, no entanto protegem
muito pouco da queda do ativo. As ATM so as melhores para um mercado de
lado, e defendem de forma razovel a queda. As ITM so as que melhor
defendem uma queda do ativo, por outro lado limitam mais os lucros caso o
ativo suba.
E. Trava de alta:
Tambm chamada de financiamento ou "Call Bull spread", compra-se uma
quantidade de uma opo de preo de exerccio X e vende-se a mesma
quantidade de uma opo de strike superior, de preo de exerccio Y, onde Y>X.
Em comparao com a compra a seco apresenta a desvantagem de limitar o
lucro. O retorno ser limitado ao spread menos o que foi pago.

Exemplo: +1000 PETRC40 -1000 PETRC42 o retorno mximo ser 2000 menos
o que foi pago, se +1000 PETRC40 -1000PETRC44 o retorno mximo ser 4000
menos o que foi pago e assim por diante.
Como vantagens, pode-se dizer que diminui o risco e o custo da compra, e em
geral utilizada quando o comprador acha que existe certo ponto do qual o ativo

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no vai passar, dispensando assim a possibilidade de alta e lucro ilimitados, essa
trava pode ser usada como operao alvo de baixo custo.
Como operao de taxa o financiamento feito ITM prximo ao vencimento.
F. Trava de baixa:
Tambm conhecida como reverso ou "call bear spread", vende-se uma opo
com preo de exerccio mais baixo e compra-se a mesma quantidade de opo
com preo de exerccio mais alto. uma estratgia para ganhar com a queda do
mercado, onde o retorno mximo o que se recebe ao montar a operao e o
risco mximo limitado.

Exemplo: 1000 PETRC40 +1000 PETRC42, o risco seria 2000 menos o que foi
recebido (spread), se 1000 PETRC40 +1000 PETRC44, o risco seria 4000 menos
o recebido.
A reverso ATM a mais utilizada, pois ganha nas quedas e na acumulao.
Quando a operao est no lucro pode ser rolada para baixo, montando a trava
mais abaixo, recebendo mais dinheiro e garantindo o lucro. Ou pode
simplesmente zerar a operao. O importante garantir o lucro!
A reverso pode ser tambm coberta, defendendo uma carteira de aes com
muita eficincia nas quedas (pode-se fazer mais de uma reverso, ao contrrio
do lanamento coberto) e na alta o ativo sobe mais do que se perde na reverso.

Exemplo: o operador que possui 1000 PETR4 e monta -3000 PETRC38 +3000
PETRC40 est defendendo sua carteira com trs reverses.
G. Borboleta:
Ou "long call butterfly", uma soma de um financiamento e uma reverso.
Trata-se de uma operao alvo onde os lucros so expressivos caso o operador
acerte o vencimento.

Exemplo: +1000 PETRC38 -2000 PETRC40 +1000 PETRC42.

Nesse caso o risco mximo seria o que foi pago para montar a operao,
enquanto que o retorno mximo seria 2000 menos o que foi pago. Saltando um
strike o retorno mximo seria 4000 menos o que foi pago, saltando dois seria
6000 menos o que foi pago.

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A borboleta pode ser direcionada para ITM, ATM (a mais usada) e OTM, cada
operao com suas caractersticas prprias, vantagens e desvantagens, por isso
o estudo e o planejamento so to importantes.
H. Borboleta vendida:
Ou "short call butterfly", tambm uma operao alvo inversa anterior,
formada pela soma de uma reverso e um financiamento. No caso, o operador
ganha quando o mercado se movimenta em qualquer direo afastando-se do
alvo.

Exemplo: -1000 PETRC38 +2000 PETRC40 -1000 PETRC42.

O ganho mximo seria o que foi recebido para montar a operao, enquanto que
o risco mximo seria 2000 menos o que foi recebido, saltando um strike seria
4000 menos o que foi recebido e assim por diante.
No muito usada, pois para se aproveitar de movimentos fortes existem outras
operaes mais interessantes, mas tem uma vantagem muito interessante: se o
mercado se afasta da borboleta vendida pode-se montar outras sem aumentar o
risco, como o mercado se move apenas na direo de uma borboleta vendida de
cada vez, as outras estaro no lucro!
I. Borboletas Assimtricas:
Proporcionam boa alavancagem, pois aumentam a faixa de ganho. No entanto, o
custo para montar a operao maior.

Exemplo: +1000 PETRC36 -3000 PETRC40 +2000 PETRC42

O risco mximo o dinheiro pago para montar a operao, enquanto que os
retornos so limitados por 4000 menos o spread pago, saltando dois strikes seria
6000 menos o spread pago, e assim por diante.
J. Condor:
Tambm chamado de mesa, ou "long call condor", a soma de um
financiamento e uma reverso, mas diferentemente da borboleta no h
interposio de strikes, ou seja, as vendas so em strikes diferentes.

Exemplo: +1000 PETRC36 -1000 PETRC38 -1000 PETRC40 +1000 PETRC42

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O risco mximo a quantia paga, enquanto que o retorno mximo seria 2000
menos a quantia paga. Nessa operao, ao saltar strikes, aumenta-se a faixa de
ganho e o custo (risco), enquanto o retorno mximo se mantm fixo em 2000.
Portanto aqui o operador aceita um risco maior que o da borboleta em troca de
uma faixa de ganho maior.
L. Condor vendido:
Operao oposta anterior a soma de uma reverso e um financiamento sem
interposio de strikes.

Exemplo: -1000 PETRC36 +1000 PETRC38 +1000 PETRC40 -1000 PETRC42

O retorno mximo a quantia recebida e o risco mximo ser 2000 menos o que
foi recebido. Nessa operao, ao saltar strikes o operador aumenta o retorno
mximo ao mesmo tempo em que aumenta a faixa de perda.
M. Volatilidade:
Para fins didticos, apresento as operaes mais comuns de compra e venda de
volatilidade. No entro em detalhes propositadamente. Notem que as operaes
anteriores tambm podem ser vistas como operaes de volatilidade, por
exemplo, estar vendido em uma operao "alvo" seria estar comprado em
volatilidade, outro exemplo, o lanamento coberto pode ser visto como venda de
volatilidade, portanto o melhor sempre ter definidos os parmetros antes de
montar a operao e nunca resolver mudar a forma de ver o que se est fazendo
depois de feito.
Nas operaes "puras" de volatilidade o mais interessante e sofisticado utilizar
o gama das opes para definir as que sero compradas, vendidas e at mesmo
o stop da operao.

M.1. Backspread Ratio:

Uma forma comum de compra de volatilidade onde se vende uma opo
e compra-se opo de strike superior, em geral nas propores , 1/3 e
2/3.

Exemplo: -1000 PETRC38 +2000 PETRC40

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O risco mximo dessa operao ser 2000 menos o recebido para montar
(ou somado o valor pago para montar), enquanto que o retorno mximo
ilimitado. Saltando um strike o risco aumenta para 4000 + ou o
spread, saltando dois seria 6000 + ou o spread e assim por diante.
Aqui a aposta em um movimento forte do mercado e o ideal montar a
operao recebendo. Na alta o ganho ser grande, na queda haver
pequeno ganho, mas na acumulao haver prejuzo.
possvel vender uma opo de strike superior operao montada,
diminuindo o custo sem aumentar o risco, mas limitando o lucro.

M.2. Call Ratio Spread:

uma venda de volatilidade, onde se compra uma opo e se vende
maior quantidade de opo de strike maior, travando em outra de strike
mais alto (para no estar vendido descoberto). Propores mais usadas
so , 1/3, 2/3 e .

Exemplo: +1000 PETRC36 -3000 PETRC40 (+2000 PETRC44)

O risco e o retorno mximo so limitados devido trava, em parnteses.
Excelente operao para o operador que acredita que no haver
movimento forte do mercado e busca ganhar o decaimento das opes
vendidas.
O ganho grande no mercado de lado e at na queda. Na alta forte o
prejuzo pode ser grande.

M.3. Operaes avanadas:

Mais como exemplos de possibilidades a serem discutidas futuramente,
recomendadas ao operador mais experiente:
- Travas de compra e venda de volatilidade.
- Travas em diferentes sries.
- Compra e venda de volatilidade em diferentes sries.
- Usando opes para vender aes ou defender uma venda de aes.
- Operaes Delta Zero.

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V. Nota final:
Espero que este artigo sirva para despertar a curiosidade daqueles interessados em
operar opes e abra seu horizonte para novas possibilidades.
Rogerio Kirschbaum Fellow Trader::
TRADING SOCIETY

VI. Bibliografia e sites recomendados:

1. Opes do Tradicional ao Extico Lauro De Arajo Silva Neto
2. O Mercado Futuro e de Opes Octavio Bessada
3. Getting Started in Options Michael C. Thomsett
4. Options: Essential Concepts and Trading Strategies The Options Institute,
Chicago Board Options Exchange
5. Option Volatility & Pricing: Advanced Trading Strategies and Techniques
Sheldon Natenberg
6. The Options Course George Fontanillis
7. The New Option Secret: Volatility David Caplan

8. www.bastter.com.br
9. www.blanksys.com.br
10. www.cblc.com.br

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